TEORA DE PORTAFOLIO

En 1952, Harry M. Markowitz public un trabajo de investiacin !ue

es visto co"o el orien de la "oderna teor#a de porta$olios. %o"ienza
con un inversor &ndividual o institucional, el cual tiene una
deter"inada su"a de dinero para invertir 'oy. ( la invierte por un
per#odo deter"inado )'oldin period*. +l ter"inar este per#odo el
inversor vende su tenencia y lueo consu"e o reinvierte
nueva"ente, o 'ace a"bas cosas ),'arpe 199-*.
+'ora bien se deben 'acer las siuientes precisiones a este es!ue"a
de partida. en la actualidad los inversores pueden ser individuos o
instituciones )de all# la deno"inacin de inversores institucionales*/ el
"is"o inversor puede deter"inar el destino de sus inversiones o
'acerlo a trav0s de un tercero !ue se deno"inar1 porta$olio "anaer
o ad"inistrador de carteras. 2tro aspecto a considerar es la lonitud
del per#odo de inversin. esto deter"inar1 si las tenencias deben ser
de laro plazo o de corto plazo, ade"1s de la e3istencia de varios
per#odos. 4ueo la salida del inversor y su decisin posterior de
consu"ir o reinvertir tienen una $uerte cone3in con los proble"as
y5o restricciones de li!uidez.
+'ora bien, 6en !u0 se invierte7, la "acroecono"#a ense8a !ue los
bienes producidos en un deter"inado per#odo de tie"po por la
sociedad o se consu"en o se invierten. Es decir, pode"os invertir
tanto capitales, co"o activos, a su vez se invierten en otro conjunto
de capitales o activos, !ue se arupan dentro de una cartera de
inversiones, la cual puede ser a su vez una "ultitud de carteras.
Entonces visto en un es!ue"a.
+

Longitud de la inversin (1 o varios perodos)
&nversor %apital o
+ctivos del
inversor
+d"inistrador
de %arteras
9orta$olio de inversin
)puede ser un
conjunto de
porta$olios* en el
9orta$olio de
inversin en el tie"po
t:1
Vuelve al inversor O se reinvierte
El objetivo central de la +d"inistracin de %arteras es cierta"ente la
construccin de un 9orta$olio. 9ara lorar esto, con$or"e a lo
enunciado anterior"ente, un porta$olio "anaer o inversor tiene !ue
tener en cuenta los siuientes aspectos.
1. Definir qu clase de activos van a ser incluidos en el portafolio
2. Perfil de riesgo del inversor
3. Principios de Diversificacin
4. Longitud del plazo de inversin, y si es uno o varios perodos
!. Definicin del ndice de referencia o "#enc$%ar&' del portafolio
(. )signacin estratgica de cada clase de activo en el largo plazo
*. )signacin t+ctica de cada clase de activos en el corto plazo.
,. Estrategia de seleccin a usar dentro de cada clase de
activo
;especto del pri"er punto, o sea, qu clase de activos se incluirn en
el portafolio, debe entenderse !ue se re<ere a activos <nancieros,
co"o e$ectivo, bonos, acciones, contratos de oro o plata, entre otros.
=ebe !uedar claro !ue no se incluye la inversin en bienes in"uebles
u objetos de arte, pues se supone !ue la "is"a es realizada por
pro$esionales e3pertos en la "ateria. =ado !ue se supone !ue el
inversor invertir1 en una a"plia cateor#a de activos <nancieros, este
punto no va a ser analizado en lo !ue resta del libro.
El seundo punto i"portante a considerar es deter"inar el perfl de
riesgo del inversor o ta"bi0n lla"ado nivel de tolerancia al rieso.
+!u# lo !ue se intentar1 detectar son las necesidades del potencial
inversor y ar"arle una cartera de inversiones acorde a ello. 4a
deter"inacin del per<l de rieso no es una cuestin est1tica, sino
!ue es alo de laro plazo !ue se va per$eccionando con el tie"po.
+corde a lo !ue surja del punto anterior, se debe considerar el tercer
punto, o sea, !ue principios de diversifcacin se utilizar1n, o dic'o de
otra "anera, en !ue pa#ses se per"itir1 invertir, en !u0 "oneda, con
!u0 cali<cacin co"o "#ni"o, entre otros. Este aspecto ta"bi0n ir1
"oldeando la pol#tica de inversiones.
>n cuarto aspecto a considerar es la longitud del plazo de inversin.
Este aspecto per"itir1 deter"inar la aresividad de las inversiones.
%uanto "1s laro es el 'orizonte de inversin del inversor, "1s
c'ances de !ue se cu"pla con el objetivo de inversin y seura"ente
se podr1 ser "1s aresivo en la eleccin de activos.
&nversor
9orta$olio de &nversin
para ser reinvertido
4as necesidades u objetivos de los inversores deben ser susceptibles
de plas"arse en un ?#ndice de re$erencia@ o ?benc'"ark@ al cual el
port$olio "anaer debe tratar de superar. ,u especi<cacin debe
!uedar absoluta"ente clara para a"bas partes para alejar
a"biAedades $uturas.
>na vez de<nidos los puntos anteriores, se supone !ue el porta$olio
"anaer tiene los ele"entos necesarios para co"enzar el proceso de
inversin. En este sentido, lo pri"ero !ue debe deter"inar es lo !ue
se deno"ina asignacin estratgica o asinacin de "ediano y laro
plazo ) la lonitud de laro plazo depender1 de las circunstancias
pero podr#a"os 'ablar de B a C a8os*. 4a "is"a reDejar1 la actitud o
porta$olio !ue "antendr1 en pro"edio el porta$olio "anaer en un
per#odo de tie"po prolonado independiente"ente de las
operaciones de corto plazo. En alunos inversores institucionales la
asinacin estrat0ica viene dada por ley )+EF9Gs* o por ;ela"entos
de Hestin, co"o en el caso de los Eondos %o"unes de &nversin. En
el caso de inversores particulares vendr1 dado por el per<l de rieso
del cliente. 4a "is"a deber#a verse co"o un valor central !ue se
"antendr1 en pro"edio en cada clase de activos.
+ su vez, e3istir1 un rano con l#"ites entre los cuales se puede
"over la asignacin tctica o asinacin de corto plazo. =ependiendo
de la visin de corto plazo !ue tena el porta$olio "anaer de cada
uno de los activos, las posiciones se situar1n en la parte in$erior o en
la parte superior del rano. Esto es lo !ue co"In"ente se lla"a
realizar el stock picking )eleccin de acciones* o market timing
)"o"ento de "ercado*.
=ebe destacarse !ue la asinacin t1ctica ad!uiere validez, sie"pre y
cuando los "ercados <nancieros no sean e<cientes. Entonces la
preunta !ue cabe es. !ue se entiende por "ercado e<ciente.
En trminos de inversiones, se dice que un mercado es eficiente cuando un inversor
no le puede ganar sistemticamente al mercado, entendindose por mercado el ndice
de reerencia o !enc"mar# del portolio
Esto ta"bi0n se e3plica pues la e<ciencia est1 relacionada
directa"ente con la disponibilidad de la in$or"acin para los
inversores. =ado !ue la in$or"acin se ve reDejada en los precios de
los activos, cuanto "ejor y "1s a"plia sea esta in$or"acin, "ejor va
a estar reDejado en el precio de estos activos su real y justo valor.
=ic'o de otra "anera, los precios incorporan toda la in$or"acin
disponible/ co"o no se tiene el diario de "a8ana, el "ejor predictor
de precios $uturos es el precio de 'oy.
=ebe se8alarse !ue se reconocen tres niveles de e<ciencia.
Eficiencia Dbil- se dice que un mercado es eiciente desde el punto de vista d!il
cuando no se le puede ganar al mercado en orma sistemtica contando con toda
la inormacin pasada disponi!le$ O sea, el estudio de los precios pasados no son
de utilidad para predecir precios uturos$
.ficiencia Semi/fuerte- se dice que un mercado es eiciente desde el punto de
vista semi%uerte cuando no se le puede ganar al mercado en orma sistemtica
contando con toda la inormacin p&!lica disponi!le$ O sea, el anlisis de los
!alances de la empresa, ir a conocer la !rica, conocer los planes de e'pansin,
entre otros, no sirven para predecir los precios uturos ( ganarle sistemticamente
al mercado$
Eficiencia Fuerte- se dice que un mercado es eiciente desde el punto de vista
uerte cuando no se le puede ganar sistemticamente al mercado contando con
toda la inormacin p&!lica ( )privada* disponi!le ( en este &ltimo caso ro+a con el
caso de )inormacin privilegiada* que sera ilegal)$ ,uienes son los participantes
del mercado que cuentan con la ma(or inormacin posi!le- Los !ancos de
inversin, los .ondos de /nversin, los .ondos de 0ensiones entre otros$ 0ara
pro!ar si un mercado es eiciente desde un punto de vista uerte, se de!era pro!ar
la perormance de los portaolios managers proesionales$ La realidad demuestra
que no es tan sencillo ganarle al mercado en orma sistemtica por largos perodos
de tiempo$
2 sea, si bien los "ercados son bastante e<cientes, e3istes ano"al#as
de "ercado o in$eciencias !ue pueden ser e3plotadas y per"ite la
labor activa de los porta$olios "anaers.
9or lo e3presado anterior"ente, la asinacin t1ctica ad!uiere
validez.
.0e%plo de )signacin de )ctivos
)ctivos )signacin
.stratgica 1
2ango 3+ctico 1 Posicin )ctual 1
1enta .i2a 34 54 % 64 74
8 9tulos 0&!licos :4
8 Euro !onos ;4
<cciones =omesticas ;3 ;4 > 54 ;4
<cciones E'tran2eras ;4 14 > 53 13
8 EE?? 7
Europa :
@apn 3
Otros
Liquide+ 3 4 % 13 3
El Ilti"o punto a considerar en el ar"ado del porta$olio de
inversiones, es la estrateia de seleccin dentro cada clase de
activos. Este es uno de los puntos centrales del libro en donde se
analizar1n las distintas 'erra"ientas "odernas para la seleccin de
activos <nancieros.

Las dos dimensiones de las Finanzas: Rendimiento - Riesgo
>no de los aspectos claves !ue debe entender todo
ad"inistrador de carteras y 'ac0rselo saber a sus clientes, es !ue
esta es una disciplina de obtencin de rendi"ientos ajustados por
rieso. 2 sea, de nada vale esperar obtener un deter"inado
rendi"iento sino se tienen presente los riesos asociados. Esto es as#
pues en "ateria de ad"inistracin de inversiones.
El que verdaderamente gana no es el que o!tiene el ma(or rendimiento en un
determinado perodo sino el que permanece en el tiempo con una adecuada
renta!ilidadAriesgo
9recios de Ho"e =epot
Es por eso !ue lo pri"ero !ue se debe considerar a la
'ora de ar"ar un porta$olio, es el c1lculo del
rendi"iento y rieso de un activo.
Rendimiento esperado de un Activo
9ara deter"inar el rendi"iento esperado de un activo
deber1 utilizarse alIn "odelo de valuacin. =entro de
los "odelos de valuacin de acciones "1s aceptados
pode"os citar J.
a) Btodo a!solutoC tam!in llamado =escuento de .lu2o de
.ondos
!) Btodo de compara!lesC tam!in llamado de m&ltiplos, que
inclu(e la relacin 0recioADanancias entre otros
c) Eapital <sset 0ricing BodelC (E<0B)
4os "is"os van a ser analizados posterior"ente/ el
"0todo c* "1s adelante en el presente cap#tulo
"ientras !ue los puntos a* y b* en el cap#tulo de
acciones.
,in e"baro pode"os evaluar desde el punto de vista "ate"1tico el
c1lculo de las distintas "edidas de rendi"iento.
El rendi"iento de un activo es la di$erencia entre el rendi"iento de
un periodo siuiente respecto a un dado periodo y su relacin con
respecto a este Ilti"o per#odo.
P
t 4 1
4 P
t
2
t 4 1
5 /////////////////
P
t
Ej.. ;endi"iento de la accin de Ho"e =epot entre el 2 y 5 de
novie"bre de 2--1, corresponde a.
41.!!

6 37.71
2
t 4 1
5 /////////////////////// 5 8,8411
37.71
.ec"a 0recio 1endimiento
1%nov%41 5F,6 4,413117
;%nov%41 5G,G1 4,45451F
3%nov%41 :1,33 4,45G:61
7%nov%41 :1,37 4,444;:1
6%nov%41 :1,G73 4,44G731
F%nov%41 :1,FG %4,4416G4
G%nov%41 :;,11 4,443;;:
1;%nov%41 :1,67 %4,44F5F1
15%nov%41 :5,343 4,4:4114
1:%nov%41 :3,:F 4,4:5:;7
13%nov%41 :7,:F3 4,4;17;4
17%nov%41 :3,:3 %4,4;;66;
1G%nov%41 :7,3: 4,4;5:;1
;4%nov%41 :7,173 %4,44F1;5
;1%nov%41 :7,6;3 4,411GF3
;5%nov%41 :7,3F %4,445115
;7%nov%41 :7,41 %4,41;5FG
;6%nov%41 :5,:63 %4,43F54G
;F%nov%41 :;,733 %4,41G;;:
;G%nov%41 ::,65 4,4:75FG
54%nov%41 :7,F5 4,4::F:5
.0e%plo de co%paracin entre tres
%edias-
Eul sera el uso correcto de una medida
o de otra$ La respuesta es usar la media
aritmtica para calcular el retorno de aHos
individuales, en cam!io para calcular el
retorno de un portolio o activo durante un
perodo de tiempo entero, lo correcto es
usar la media geomtrica o logartmica$
.ec"a 1endimiento Ln(p1Ap4)
1%nov%41
;%nov%41 4,45451F 4,4546F6
3%nov%41 4,45G:61 4,4:4;61
7%nov%41 4,444;:1 4,444;:1
6%nov%41 4,44G731 4,44G7GF
F%nov%41 %4,4416G4 %4,4416FG
G%nov%41 4,443;;: 4,443;5F
1;%nov%41 %4,44F5F1 %4,44F5:7
15%nov%41 4,4:4114 4,4:4G56
1:%nov%41 4,4:5:;7 4,4::5G6
13%nov%41 4,4;17;4 4,4;1F36
17%nov%41 %4,4;;66; %4,4;;316
1G%nov%41 4,4;5:;1 4,4;57GG
;4%nov%41 %4,44F1;5 %4,44F4G4
;1%nov%41 4,411GF3 4,41;436
;5%nov%41 %4,445115 %4,44514F
;7%nov%41 %4,41;5FG %4,41;515
;6%nov%41 %4,43F54G %4,437765
;F%nov%41 %4,41G;;: %4,41G4:;
;G%nov%41 4,4:75FG 4,4:6344
54%nov%41 4,4::F:5 4,4:3FF4
0rom$<ritmtico 4,44F7G3
0rom$Deomtico 4,4::F:5
0rom$Logartmico %4,GG4:77
=e esta "anera obtene"os 1 rendi"iento, en este caso del B.11K y
colocando la serie dentro de un E3cel pode"os tener la serie de
rendi"ientos de la accin de Ho"e =epot en un per#odo de tie"po.
El c1lculo anterior responde a lo !ue se conoce co"o ?"edia
arit"0tica@. 9ero co"o no es la Inica "edida de rendi"iento !ue
e3iste, a continuacin a"pliare"os las "edidas de rendi"iento.

Media Aritmtica
4a "edia arit"0tica se calcula su"ando los
rendi"ientos de un activo y dividiendo esa
su"a por la cantidad de observaciones. 4a
$r"ula se puede de<nir de la siuiente "anera.
9 n
2

5 : ;2i

< = n
i51
=onde el rendi"iento pro"edio ;

barra es iual
a la su"a de los retornos de los i rendi"ientos
del activo para cada per#odo y n es iual a la
cantidad de observaciones.
Media Geomtrica
%o"o en este caso particular tene"os !ue en el
tie"po a veces los valores bajan y eso 'ace !ue
el rendi"iento to"e valores neativos, lo cual
llevar#a a una "edia !ue no representar#a
e3acta"ente lo !ue sucedi en el porta$olio.
9ara solucionar eso la "ate"1tica proporciona
otro c1lculo de "edia !ue evita estos
proble"as. Este se conoce co"o media
geomtrica y es usual"ente usada para "edir
el rendi"iento de porta$olios en un per#odo de
tie"po. 9ara entender la razn por la !ue se usa
esta "edida de rendi"iento, vea"os el
siuiente eje"plo, !ue e3pone el valor y el
rendi"iento de un #ndice a lo laro de un
per#odo de 2 a8os.
1etornos Iipotticos
)>o ?alor del
@ndice
2etorno
)nual
4 144
1 ;44 144J
; 144 %34J
4a "edia arit"0tica del retorno anual es iual a )1--KL5-K* 5 2 :
25K. Esto es lla"ativo ya !ue el #ndice vale lo "is"o al <nal del a8o
2 !ue al principio del per#odo. El uso de la "edia eo"0trica
soluciona este inconveniente, ya !ue su de<nicin en t0r"inos de
"ercado la caracteriza co"o la "edida de retorno !ue lleva un #ndice
o inversin inicial al valor <nal del #ndice o de dic'a inversin. 4a
de<nicin de la "is"a la describe co"o la n ra#z del producto de n
observaciones.
4a $r"ula se puede de<nir de la siuiente "anera.
A 9999
2

5 :
n
2
i
< / 1
En donde ; so"brero es el producto del rendi"iento para cada
per#odo de las i observaciones en n per#odos. 9ara el eje"plo anterior,
la "edia eo"0trica es cero.
Media Logartmica
2tra $or"a de evitar los inconvenientes de la "edia arit"0tica es
usar loarit"os naturales para el c1lculo de los retornos y lueo la
"edia arit"0tica. 9ara nuestro eje"plo ser#a.
[( ln (;44A144) + ln (144A;44)] A ; K 4
=ebe aclararse !ue estas son todas "edidas del rendi"iento pasado
de un activo. ( en realidad lo !ue "1s i"porta a los <nes de la
construccin de porta$olios son los rendi"ientos esperados !ue se
ver1n "1s adelante.
Riesgo de un Activo
4as "edidas "1s conocidas del rieso de un activo son su Marianza y
su =esv#o ,tandard. Estas representan la desviacin de la "edia, o
dic'o de otra "anera, cuanto es probable !ue se desv#en los
rendi"ientos esperados respecto del valor "1s probable o "edio
esperado. +l rieso !ue corre un activo en <nanzas se lo conoce co"o
volatilidad, !ue debe entenderse co"o la ?Ductuacin@ !ue puede
su$rir un activo en el tie"po.
9ara entender "ejor el concepto de volatilidad vea"os los siuientes
r1<cos.
Drico < Drico L
0recio 0recio
tiempo tiempo
En el r1<co +, el activo !ue es una l#nea recta carece de volatilidad,
pues sie"pre sube, lo !ue se constituye una e3celente inversin. El
activo de l#neas onduladas, si bien ta"bi0n es una e3celente
inversin, es "uy vol1til, pues su precio Ductuar#a a"plia"ente.
En el r1<co N, el activo !ue es una l#nea recta ta"bi0n carece de
volatilidad, pues sie"pre baja, pero es una p0si"a inversin. El activo
de l#neas onduladas, no slo es vol1til sino !ue ta"bi0n es una
p0si"a inversin.
=e esta "anera el rieso se asocia con estas "edidas de desviacin.
,e parte de calcular la "edia arit"0tica de los retornos y lueo, para
cada observacin, se calcula el desv#o )o di$erencia* con esa "edia.
%o"o 'ay desv#os neativos esto llevar#a a !ue la su"atoria sea cero.
9ara evitar esto se eleva al cuadrado cada uno de esos desv#os y
lueo de su"arlos todos, posterior"ente se los divide por la cantidad
de observaciones. El resultado de esto es la "edida estad#stica
conocida co"o Varianza, un concepto ya visto en el cap#tulo nOJ. 2
sea, la "is"a es un pro"edio de las desviaciones respecto del valor
"edio. %o"o est1 elevada al cuadrado, tanto sus valores co"o sus
unidades )elevadas al cuadrado* no son representativas, pues ser#an
unidades al cuadrado y no sirve para su"ar y restar al valor "edio.
9ara lorar esto, se le aplica la ra#z cuadrada, obteniendo la "edida
de desviacin lla"ada Desvo Standard !ue es la verdadera "edida
de volatilidad. 4as $r"ulas se pueden de<nir as#.
M
Varianza:
2
= (R

- R
i
)
2
/ n


Desvo Standard: =
2
;especto de la desviacin est1ndar se debe tener presente lo
siuiente.
a) < ma(or desviacin estndar, ma(or es la varia!ilidad de activo ( por lo tanto
ma(or es su riesgo
!) Es una medida estadstica mu( &til siempre cuando la distri!ucin de pro!a!ilidad
del rendimiento del activo siga una distribucin normal$
2tro c1lculo i"portante es el per#odo de tie"po re$erido. ,e 'ab#a
visto !ue en la "ayor#a de los casos se 'ac#a re$erencia 'acia los n
casos ocurridos. Esto en eneral es para poblaciones donde no est1
incluida la variable tie"po, es decir para an1lisis de corte transversal,
en otras palabras una $oto de los e$ectos. 9ero en la "ayor#a de los
casos <nancieros, el tie"po es la variable por e3celencia. Entonces si
tene"os el tie"po a trav0s de un proceso de Piener pode"os ver las
relaciones/ este nos dice !ue una tendencia est1 representada por un
co"ponente predecible )"edia* y por un co"ponente i"predecible,
su volatilidad )la varianza* entonces de la ecuacin de este proceso,
se pueden aislar las siuientes relaciones.
d' K a 8 dt + ! 8 d+ Bedia d' K a 8 t
Varian+a d' K 4 + !
;
8 t
=esvo estndar d' K ! 8 t
Esto sini<ca !ue tanto el rendi"iento esperado )"edia* de un
porta$olio co"o su varianza crezcan lineal"ente con el tie"po,
"ientras !ue el desv#o est1ndar crece con la ra#z cuadrada del
tie"po. 9or eje"plo. una "edia de Q-,21K "ensual sini<ca una
"edia anual de Q2.RK )L-.21 S 12*. >n desv#o est1ndar "ensual de
B,B5K sini<ca un desv#o est1ndar anual de 15,BK anual )B,B5 S 12*
o a la inversa, este desv#o de 15,B5 anual sini<ca un desv#o diario de
-,9CK )15,B S 15252*. Este Ilti"o eje"plo pone de relieve la
i"portancia de la base c1lculo, 252 son los d#as '1biles del a8o, pero
ta"bi0n se puede to"ar JR- o JR5. ;especto a las se"anas son 52
se"anas en un a8o.
,i bien la desviacin est1ndar es una de las "edidas de rieso "1s
conocidas, no es la Inica y no sie"pre es la !ue "ejor predice el
rieso $uturo. =e 'ec'o, el %+9M no utiliza el desv#o est1ndar co"o
"edida de rieso sino slo una parte. M1s adelante y en especial en
el cap#tulo de opciones se 'ar1 re$erencia a otras "edidas de rieso.
Rendimiento de un portaolio
El rendi"iento esperado de un porta$olio de activos puede ser
calculado co"o el pro"edio ponderado de los rendi"ientos
esperados de los activos !ue co"ponen ese porta$olio. 4a
ponderacin de cada activo se realiza en $uncin de su capitalizacin
o valor de "ercado respecto del porta$olio total.
La uncin puede e'presarse de la siguiente ormaC
2
p
5 2
a B
C
a
4 2
# B
C
#
4 2
c B
C
c
4 2
d B
C
d
4....4 2
n B
C
n
En donde ;
a,b,c,d....n
representan los rendi"ientos de cada activo del
porta$olio
( donde w
a,b,c,d...n
representa la participacin porcentual de cada activo
dentro del porta$olio en t0r"inos de su valor de "ercado.
Eje"plo. ,upona"os !ue tene"os 2 activos. El activo + tiene un
rendi"iento esperado de 1TK "ientras !ue el activo N un
rendi"iento esperado de 15K. + su vez, se invierten UB--.--- en el
activo + y UR--.--- en el activo N. %ual es el rendi"iento del
porta$olio7
1
p
K 1FJ 8 4$:4 + 13J 8 4$74 K 17$;4J
Riesgo de un portaolio
,e 'ab#a e3presado !ue la desviacin de los valores de la "edia era
la volatilidad y eso se relacionaba con el concepto de rieso. El
c1lculo del rieso de un porta$olio no es tan sencillo co"o en el caso
del rendi"iento dado !ue no slo inDuye el pro"edio ponderado de
las desviaciones de cada activo sino !ue ta"bi0n inDuye la
correlacin entre los "is"os, !ue per"ite dis"inuir el rieso total del
porta$olio.
Esto se puede ver "ejor a trav0s de un eje"plo. co"o lo !ue pas
despu0s del atentado terrorista del 11 de septie"bre. a ra#z de la
dis"inucin de vuelos, las acciones de las e"presas de aerol#neas se
derru"baron, sin e"baro, las acciones de las e"presas de
ar"a"ento se apreciaron. ,in sacar ninIn c1lculo, la correlacin
entre a"bos sectores es neativa, es decir cuando sube uno baja el
otro.
,i ve"os un r1<co de dos e"presas de aviones, pero una de
"aterial b0lico y otra de transporte a0reo, se puede observar !ue
a"bas siuen una iual trayectoria desde el 2---, pero despu0s del
11 de septie"bre, una sube y la otra baja. En este eje"plo la
correlacin no es e3acta"ente 1, pero de todos "odos va a e3istir
alIn e$ecto diversi<catorio.
.uenteC Lloom!erg
4
;4
:4
74
F4
144
1;4
5
A
4
1
A
4
4
5
A
4
5
A
4
4
5
A
4
3
A
4
4
5
A
4
6
A
4
4
5
A
4
G
A
4
4
5
A
1
1
A
4
4
5
A
4
1
A
4
1
5
A
4
5
A
4
1
5
A
4
3
A
4
1
5
A
4
6
A
4
1
5
A
4
G
A
4
1
5
A
1
1
A
4
1
Nort"rop Druman Eo$ ?nited <irlines
Do%paracin entre una e%presa area de Defensa y otra de transporte
El e$ecto de la diversi<cacin se "ide entonces, con las "edidas de
dispersin de la "edia. +s# la varianza de un porta$olio de 2 activos
puede e3presarse con la siuiente $r"ula.

2
p
5 C
2
1 B

2
1
4 C
2
2 B

2
2
4 2
B
C
1 B
C
2 B

12
Es decir, la varianza del porta$olio depende de las varianzas de cada
activo, pero ta"bi0n depende de la covarianza !ue e3iste entre ellos.
w
2
i
representan la proporcin al cuadrado de cada activo y donde
2
i
representan la varianzas de cada activo.

12
representa la covarianza entre los activos. 4a "is"a "ide co"o
se relacionan dos activos pero cada uno respecto de su "edia
4a ecuacin de la covarianza es la siuiente.
9 9

12
5 [: 2
1
/ 2
1
<
B
:2
2
6 2
2
<] = n
El proble"a !ue tiene la covarianza es !ue est1 e3presado en
unidades de la "edia, por lo !ue se 'ace di$#cil 'acer co"paraciones
entre covarianzas para ver si dos pares de activos est1n "uy o poco
relacionados. 9ara solucionar este proble"a se usa el coe<ciente de
correlacin, !ue en realidad es la covarianza estandarizada. 2 sea
!ue es iual al cociente de la covarianza )
12
* respecto al producto de
sus desv#os est1ndares. 2 sea

12
5
12
=
1
B
2
El coe<ciente de correlacin puede to"ar valores entre 1 y Q1. ,i dos
activos tienen correlacin iual a 1, es !ue tienen correlacin
per$ecta, o sea !ue cuando el precio de un activo sube 1-K el otro
activo sube 1-K/ si dos activos tienen correlacin iual a Q1, es
per$ecta la correlacin pero inversa, o sea, !ue cuando un activo sube
1-K el otro baja 1-K. ( lueo e3isten todas las correlaciones en el
"edio.
4a varianza de un porta$olio de 2 activos usando el coe<ciente de
correlacin se puede escribir co"o siue.

2
p
5 C
2
1 B

2
1
4 C
2
2 B

2
2
4 2
B
C
1 B
C
2 B

1 B

2 B

12
4a $r"ula eneral para el c1lculo del rieso de un porta$olio de n
activos es la siuiente.

2
p
5 E
2
0 B

2
0
4
B

B
E
0 B
E
& B

0&
o ta"bi0n

2
p
5 E
2
0 B

2
0
4
B

B
E
0 B
E
& B

0 B

& B

0&

Reducci!n del riesgo v"a diversiicaci!n
,i considera"os !ue tene"os V activos e inverti"os la "is"a
proporcin en cada uno de ellos 15V, la $r"ula de varianza de un
porta$olio se puede rescribir as#.

;
p
K (1AN)
;
8

;
2
+
8

8
(1AN)
8
(1AN)
8

2#
,i saca"os a$uera 15V y )VL1*5V para el seundo t0r"ino tene"os

;
p
K (1AN)
8
O
;
2
A NP + (N%1)AN
8

8

8
O
2#
A (N
8
(N%1)P
4os t0r"inos entre corc'etes son pro"edios o "edias. En el pri"er
caso es si"ple de ver. En el seundo, 'ay V valores de j y )VL1*
valores de k y 'ay )VL1) valores de k, pues k no puede ser iual !ue j
y por eso 'ay 1 valor "enos de k !ue de j )la covarianza de j y j es la
varianza*. 9or lo tanto 'ay un total de V)VL l* o )V
2
LV* covarianzas.
Wue sale de la "atriz de varianzas y covarianzas. 9or lo tanto el
seundo t0r"ino es la su"atoria de las covarianzas dividido el
nI"ero total de covarianzas. ;ee"plazando las su"atorias por
"edias o pro"edios tene"os.

2
p
5 :1=F<
2
0
4 :F/1<=F
B

0&
entonces si F 1=F 5 8 y :F/1<=F 5 1
Esta e3presin es una versin "1s realista de lo !ue ocurre cuando
inverti"os en un porta$olio de activos. 4a contribucin de las
varianzas de los activos individuales a la varianza del porta$olio es -
)pri"er parte de la $r"ula*. ,in e"baro, la contribucin de las
covarianzas, a "edida !ue crece V se ase"eja a la "edia de las
covarianzas. Entonces, se puede decir !ue el rieso individual de
cada activo se puede eli"inar o diversi<car. esto es lo !ue se lla"a
rieso no siste"1tico/ pero la contribucin al rieso total provocado
por las covarianzas no, esto es lo !ue se lla"a rieso siste"1tico o de
"ercado )+"bos riesos se a"pliar1n "1s adelante*. Esto i"plica
!ue la "#ni"a varianza se obtiene para porta$olios bien diversi<cados
y es iual a la covarianza pro"edio entre todos los activos de la
poblacin. En conclusin, si bien existen benefcios de la
diversifcacin, el riesgo de un portafolio no se puede eliminar
totalmente sino minimizar.
%on cuantos activos se puede "ini"izar el rieso del porta$olio7 ,e
dice !ue con 2- o 25 activos se "ini"iza al "13i"o el rieso, aun!ue
dic'a de<nicin terica llevada a la pr1ctica es relativa dado !ue si se
invirtiera todo el capital de un $ondo en, por eje"plo, 25 acciones de
aerol#neas nortea"ericanas, el "is"o se encontrar#a de"asiado
concentrado en un sector y en un pa#s.
Frontera eiciente
Mediante las $r"ulas anteriores de c1lculo de rendi"iento y varianza
de un porta$olio pode"os calcular in<nidad de porta$olios. >n
porta$olio puede consistir en un solo activo, 1-- o 1--- activos. +
veces puede resultar en un proceso penoso. ,i 'ubiera un universo de
1.--- activos, para calcular el rieso y retorno de todos los
porta$olios posibles se re!uerir#an 1.--- retornos )V*, 1---
desviaciones standards )V* y B99.5-- covarianzas )V
2
LV*52 !Este
n"mero sale de la matriz de varianzas#covarianzas que es de $ flas
por $ columnas, siendo $
%
los parmetros a estimar. &os de la
diagonal son las $ varianzas, quedando $
%
' $ covarianzas para
estimar, pero como la matriz es simtrica se debe dividir por %), un
total de ()*()) estimaciones !&a frmula es !$
%
+ ,$)-%, que surge
de sumar $ + $ + !$
%
' $)-% )
,i los porta$olios se colocan en un r1<co donde el eje 'orizontal sea
el rieso o sea el desv#o est1ndar del porta$olio y el eje vertical sea el
rendi"iento del porta$olio, ello nos dar#a una nube de puntos co"o se
ve en la <ura !ue siue con los riesos y retornos de los distintos
porta$olios.
1
e
t
o
r
n
o

e
s
p
e
r
a
d
o

d
e
l

0
o
r
t
a

o
l
i
o

(
J
)

)
.
1iesgo 9otal
1iesgo No Qistemtico
1iesgo Qistemtico
1
i
e
s
g
o

(
J
)

Eantidad de <cciones
,e puede apreciar en el r1<co anterior !ue 'ay porta$olios !ue
tienen una "ejor per<l de rieso5retorno !ue otros, o dic'o de otra
"anera, 'ay porta$olios !ue =2M&V+V a otros. 9or eje"plo el punto E
es el !ue tiene "1s alto retorno, pero ta"bi0n tiene el "ayor rieso,
por el contrario el punto = tiene el "enor rieso, pero ta"bi0n tiene
el retorno "1s bajo. E3isten otros puntos interesantes, por eje"plo +
tiene casi el "is"o retorno !ue E pero "uc'o "enos rieso, % esta a
la "is"a altura !ue + es decir, iual retorno !ue + pero "ayor rieso,
esto sini<ca !ue entre % y + se eleir#a +. 4o "is"o pasa con N.
entre + y N, es pre$erible +, por tener "ayor rendi"iento para un
"is"o rieso/ "ientras !ue entre N y E, es pre$erible E por tener iual
rendi"iento pero "enor rieso. 9or lo tanto, pode"os convenir !ue
nadie eleir#a el port$olio N, pues es do"inado por otros. >niendo los
puntos =E+E tene"os lo !ue se conoce con el no"bre de Frontera
Efciente.
=esvo Qtandard del 0ortaolio (J)
D
D
G
1
e
t
o
r
n
o

e
s
p
e
r
a
d
o

d
e
l

0
o
r
t
a

o
l
i
o

(
J
)

)
.
.rontera Eiciente
D
G
D
H
H
O dicho de otra manera, la frontera eficiente contiene los portafolios, compuestos por
activos riesgosos, que dominan a otros
4a "ayor o "enor concavidad de la curva depender1 de la
correlacin !ue e3ista entre los distintos activos. ,i la correlacin
entre los activos es 1, la $rontera e<ciente ser1 una l#nea recta en = y
E. + "edida !ue la correlacin dis"inuye se tornar1 "1s cncava. ,i
bien todos los porta$olios de la E;2VXE;+ EE&%&EVXE alcanzan un
"13i"o de diversi<cacin, sure la preunta obliada
cul es el portafolio ptimo entro e esta cur!a"
#a respuesta !ariar e acuero a la preferencia respecto el ries$o el
in!ersor
. &nversores "uy adversos al rieso eleir1n porta$olios cerca de =,
bajo retorno y desv#o, "ientras !ue inversores "1s aresivos eleir1n
porta$olios cerca de E, con "ayor retorno y rieso.
9uede pasar !ue despu0s de unir los puntos !uede una <ura co"o la
situada a la iz!uierda.
Ese caso se soluciona observando la <ura de la derec'a, es decir, a
trav0s de un port$olio z !ue esta co"puesto 5-K de > y 5-K de M.
#$!mo se calcula la rontera eiciente%
9ara su deter"inacin se necesita pri"ero deter"inar los activos
eleibles
En seundo luar se necesita contar con los siuientes datos de
dic'os activos.
=esvo Qtandard del 0ortaolio (J)
a) 1endimiento esperado de cada uno de los activos
!) 1iesgo o desviacin estndar esperada de cada uno de los activos
c) Batri+ de varian+as ( covarian+as o matri+ de correlaciones entre todos los activos
4a $or"a de c1lculo de la $rontera e<ciente sure de resolver un
proble"a de prora"acin lineal !ue podr#a ser planteado de la
siuiente "anera. to"e"os co"o eje"plo el c1lculo del punto E de la
$rontera e<ciente del r1<co anterior.
Euncin objetivo. Mini"izacin del rieso suponiendo un rendi"iento
dado por E
&ncnitas a resolver. deter"inacin de las proporciones de cada uno
de los activos !ue co"ponen el port$olio E
,ujeto a las siuientes restricciones.
- La sumatoria de todas las ponderaciones de!e ser igual a 1
- etc$ (8)
)S* 4as restricciones son ili"itadas pues depender1n de las
li"itaciones de inversin !ue tena el port$olio. 9or eje"plo, otra
restriccin podr#a ser !ue no se puede estar corto en ninIn activo/
otra podr#a ser !ue no se puede invertir "1s del 3K en un
deter"inado activo/ y as# sucesiva"ente
=ic'o c1lculo se puede realizar "ediante la ayuda de una planilla de
E3cel y "ediante el uso de la $uncin ,24ME;.
El uso de la rontera eiciente &como modelo de optimizaci!n' en la pr(ctica
%o"o 'e"os visto, los "odelos de opti"izacin, co"o la $rontera
e<ciente, es una "anera e<caz de ar"ar porta$olios, ver los e$ectos
de los ca"bios en los predicciones de rendi"ientos y varianzas,
ca"bios en la actitud al rieso, entre otros.
4os opti"izadores pueden utilizar "uc'a in$or"acin relevante y se
puede recalcularla r1pida"ente cuando ca"bian las condiciones.
Entonces sur$e la pre$unta% &or 'u los portafolios mana$ers utili(an tan poco
la frontera eficiente para armar portafolios"
4a respuesta es !ue los opti"izadores presentan alunos proble"as
conceptuales y pr1cticos
Muc'os porta$olios "anaers o$recen resistencia a usar t0cnicas
cuantitativas por!ue tienen "iedo de carecer las 'abilidades
necesarias y piensan !ue si se usan "0todos cuantitativos su trabajo
ser1 redundante. 6Es tan as#7 4a respuesta es neativa, pues es lo
"is"o decir !ue los aviones no necesitan a los pilotos pues los
aviones se "anejan con prora"as de 9%
>n opti"izador re!uiere in$or"acin !ue un porta$olio "anaer
puede no producir. 9or eje"plo, los porta$olios "anaeers se resisten
a calcular los rendi"ientos esperados de las acciones. En eneral
deciden en $or"a relativa, por eje"plo, dicen !ue los bonos est1n
baratos respecto de las acciones basados en un ratio de rendi"ientos
)yields* co"o Qpuede ser el ;+N !ue se e3plica en la seccin de
acciones. 6pero cuanto "1s7 En eneral la respuesta es no s. 9ero
ellos se contentan con estar sube3puestos en acciones respecto del
#ndice de re$erencia y sobre e3puestos en bonos.
Muc'as veces se aru"enta !ue los opti"izadores producen
resultados obvios. 9ues si uno !uiere un port$olio relativa"ente
conservador, no se necesita, en el pri"er "undo, un opti"izador para
poner en la cartera un $uerte seso 'acia los bonos del tesoro.
El te"a central es !ue a veces los opti"izadores producen resultados
alo e3tra8os. Esto es consecuencia de !ue eneral"ente el "odelo
sobrepondera los activos con altos rendi"ientos esperados,
correlacin neativa de rendi"ientos con otros activos y varianzas
pe!ue8as. 2bvia"ente estos ser1n los activos !ue tenan "ayor
probabilidad de error de esti"acin. 9or lo tanto, los opti"izadores
ser#an "a3i"izadores de errores de esti"acin.
2tro de los proble"as de los opti"izadores es !ue son alta"ente
inestables, en el sentido de !ue pe!ue8os ca"bios en los inputs
conducen a soluciones "uy di$erentes.
En realidad los opti"izadores pueden resultar "uy Itiles , pero no se
deben usar en $or"a "ec1nica, dado sus errores en el proceso de
opti"izacin.
9ara ar"ar porta$olios, "uc'os porta$olios "anaers usan una
"ezcla de an1lisis cuantitativo y subjetivo. +s# usan una co"binacin
de an1lisis del ciclo econ"ico y "edidas de valuacin. +lunas
"edidas involucran esti"ar el retorno total )por eje"plo, el ?precio
del rieso@*, "ientras otros !uieren proveer variaciones cuantitivas
relativas )por eje"plo, ratio de rendi"ientos*.
=eter"inar una cartera de acciones a nivel internacional es "1s duro
!ue deter"inar una distribucin local de acciones5bonos y e$ectivo.
En el pri"er caso se utiliza ran cantidad de inputs co"o anticipacin
del ciclo de neocios, nivel y direccin de las tasas de inter0s, entre
otros. En el caso de "edidas de valuacin para la parte do"0stica se
incluyen bajas relaciones 9recio5Hanancias, o co"parar el dividend
yield a nivel 'istrico.
2tras cosa !ue se suele usar es un c'eck list co"o se ve "1s abajo ,
en donde se incluye la respuesta de cada $actor sobre el "ercado.
Hactores a tener en cuenta en los %ercados accionarios internacionales
Hactor Dondicin para un
%ercado accionario favora#le
Erecimiento de ganancias por accin 1pida
1elacin 0recioADanancia (0E1) La2o
0E1 relativo a su propia "istoria La2o
1endimiento <lto
1endimiento relativo a su propia "istoria <lto
1endimiento !onoAratio de dividend (ield La2o relativo a su propia "istoria
1endimiento !ono relativo a rendimiento de
ganancias
La2o relativo a su propia "istoria
9endencia de tasas de inters ( rendimiento de
!onos
0ara a!a2o
1endimiento relativo a los rendimientos
mundiales
<lto relativo a su "istoria
0E1 relativo al 0E1 mundial La2o relativo a su "istoria
)0recio del riesgo* de las acciones <lto
.ase del ciclo econmico Eerca del in de la recesinR crecimiento
incipiente
9endencia de la moneda .uerte
Erecimiento potencial de largo pla+o <lto
0ronstico de escenario Erecimiento ( !a2a inlacin
Qituacin poltica .alta de incertidum!reR go!ierno pro%mercado
Cules son los principales usos de la frontera efciente"
Entre los mismos caen se!alar"
a) Determinacin del portafolio a recomendar a un clienteC Los distintos tipos de
portaolio que peridicamente se le recomiendan a los clientes, en su carcter
conservador, moderado ( agresivo, surgen del clculo de una rontera eiciente$
b) Determinacin de la asignacin estratgica por pasesC ?n portaolio manager
internacional que de!e decidir cuanto colocar en cada uno de los pases de!era
"acer uso de la rontera eiciente para su anlisis$
c) Determinacin de la asignacin estratgica por clase de activosC la rontera
eiciente tam!in podra utili+arse para ver la ponderacin que tendra cada clase
de activos (!onos, acciones,etc$) dentro de un pas
Dic#a tcnica se utiliza generalmente en lo $ue se conoce
como un mtodo %op&Do'n (o sea) de arria #acia aa*o+) en
donde primero se determina la estrategia ms general) como
puede ser la determinacin de los pases) luego dentro de
cada pas la determinacin por clase de activos , dentro de
cada clase de activos la determinacin de cada activo en
particular
Diversiicaci!n
Estrategia de diversiicaci!n en un mismo entorno:
4os $actores !ue se tuvieron en cuenta para eleir las acciones y
predecir el potencial del sector $ueron.
1) .ortune ;444 a!ra+ internet como enorme oportunidad de negocios, !asado en
que la red proveera aumento del lu2o de ganancias, reduccin de costos, aumento
de mercados ( distri!ucin glo!al$
;) El Se!%"osting ( la inraestructura de servicios seran lorecientes$ Esto !asado en
que para tener una disponi!ilidad ;: "oras ( rapide+ de acceso, las empresas no se
volcaran a pro(ectos in%"ouse, sino a terceri+ar estos servicios$
5) La demanda por !anda anc"a para aplicaciones multimedia e'cedera la oerta$
Esto se de!e a que gran parte del contenido de internet est en te'to, cuando por el
incremento del anc"o de !anda puede ir a contenidos multimedia$
:) Las aplicaciones de internet por aire ( de servicios de locali+acin prolierarn$ Los
servicios de D0Q com!inados con el telono celular ( otros sern una realidad$
3) Los proveedores de equipos para redes se !eneiciarn de la construccin de la
construccin de la inraestructura en /9$
7) Las aplicaciones crticas migrarn a un entorno de internet$
6) 9odas las comunicaciones como entrenamiento, comunicaciones corporativas, a',
etc$ migrarn al entorno en !ase internet$
F) Ia!r un real%time, en ve+ de un 2ust%in%time respecto a cadena de produccin,
compra de insumos, relaciones con el cliente, entrega de transacciones on%line (
oicina sin papeles$
G) E%commerce captar el ;4J de los negocios del retail en 3%14 aHos$
14) Ia!r un )!rain drain* desde la economa sica a la economa de internet$
11) ?n estudio de Nielsen Bedia, determin que las amilias con internet ven 15J
menos de televisin, por lo que la pu!licidad por este canal aumentar$
Es interesante revisar cada uno de estos $actores e3 L post y ver !ue
si bien alunas predicciones son una realidad rotunda co"o la
"iracin continIa de aplicaciones a base internet, otros no 'an sido
tanto, por eje"plo los contenidos "ulti"edia, las videocon$erencias
por eje"plo, aIn no se 'an eneralizado. Wuiz1s todas sean
necesarias para !ue internet $uncione co"o el "ecanis"o de ca"bio
del $uturo, sin e"baro 'oy 'ay "uc'os proresos en alunas 1reas y
poco en otras por lo !ue sie"pre 'abr1 !ue estar siuiendo de cerca
el sector.
+ estos e$ectos cuales son los $actores para seleccionar acciones.
a) 9amaHo de la oportunidad de mercado$
!) )irst mover*, en general siempre el lider es loreciente, los segundos so!reviven (
los terceros se a"ogan$ Eomo por e2emplo, Bicrosot vs$ <pple, <OL vs$
Eompuserve, Ta"oo vs$ /nosee#$
c) Larreras de entrada, sin ellas la disminucin de los ingresos es inevita!le$
d) Ealidad del modelo del negocio ( administracin de las ganancias$ 0or e2emplo
cualquier negocio de almacn es mano de o!ra intensivo, requiere altos costos de
inversin, no es acilmente escala!le, tiene pro!lemas de entrega ( tiene !a2os
mrgenes, en cam!io Ta"oo, tiene !a2os costos i2os, !uenos mrgenes, no tiene
gran inversin ( escala!le a nivel glo!al$
e) ?na sosteni!le venta2a competitiva en el valor adicionado versus el tradicional
modelo de negocios$
) .enmenos propios de internet como el mar#eting viral (mensa2e al inal de cada
comunicacin), eecto de redes ( eed > !ac# positivo$ Qi se pueden identiicar en la
empresa estas caractersiticas tpicas de internet se puede identiicar a los uturos
ganadores$
%onstruccin de este porta$olio.
1) /dentiicar el sector de la compaHa
;) 0onderacin del sector, si !ien se lo "a e'puesto ms arri!a, la recomendacin de
Le"man est uertemente !asada en el upstream$ Esto !asado en las siguientes
cuestionesC los proveedores de inraestructura son menos riesgosos que los
participantes del ci!er espacio$ Qe podra apuntar aqu que "a( que desconiar de
las nuevas compaHas de alcance glo!al, recordando el racaso de Dlo!alQtar (
Dlo!al Erossing$ El 0AE respecto al ratio de crecimiento es de 1,F comparado al del
1,7 del QU0 344 ( se cre( que la dierencia de 15J lo 2ustiica!a$ 0ara el caso de
<plicaciones ( servicios casi no "a( dierencia entre 51 J de Le"man ( ;GJ de =oS
@ones$ En el caso de la categora )intermediarios*, es donde se cam!ia la
ponderacin, se considera que el sector esta un poco so!revaluado$ T inalmente
respecto a e%commerce, (a en ese entonces se vea que estas empresas tenan
grandes presupuestos de mar#eting, pero ninguna seHal de ganancias$
5) 0onderacin dentro del sector, se "a asignado un valor de :4 J a las grandes
empresas ( 74 J a las empresas de alto crecimiento$
Estrategia de diversiicaci!n usando renta i)a:
Xa"bi0n se puede diversi<car usando el "is"o tipo de instru"ento,
en este caso #ndices de renta <ja, en este caso el EM+HH es el #ndice
para los "ercados e"erentes, siendo los de"1s diversos #ndices de
EE.>>. y Europa. ,i bien se puede construir la curva de porta$olio
pti"o usando todos los datos, lo pre$erible es ir 'aciendo de a pares
y encontrando el porta$olio !ue "ini"iza el rieso.
Entonces la $rontera e<ciente se construye "ini"izando el rieso
para cada nivel de retorno, sujeto a la restriccin de !ue las dos
proporciones invertidas su"en 1. =e esta "anera el rendi"iento es el
retorno de cada activo ponderado por su peso dentro del porta$olio
);:Y
1
S;
1
ZY
2
S;
2
*. ,in e"baro esto no es lo "is"o para el caso de
la volatilidad ),: [ )Y
1
2
*S)s
1
2
* Z )Y
2
2
*S)s
2
2
* Z 2Y
1
Y
2
S)
1,2
* )s
1
*)s
2
*\
]
*. Es decir es "enos !ue el pro"edio ponderado de los dos #ndices, lo
!ue causa !ue la $rontera e<ciente sea cncava.
+l respecto del detalle de los #ndices se puede destacar !ue los
e3tre"os se encuentran en el rendi"iento para el EM+HH con el 11K
de rendi"iento y una volatilidad "uy alta 1C.5K. Mientras !ue el "1s
bajo es del >,+HH con C,CK de rendi"iento y BK de volatilidad.
El detalle de los los #ndices es el siuiente.
>,+HH. 4e'"an Nrot'ers >.,. +reate Nond &nde3 )&ndice areado
de bonos de EE.>>. de 4e'"an Nrot'ers*
>,H2M. >.,.Hovern"ent )^ndice de X#tulos del Hobierno*
>,X;(. >.,.Xreasury )^ndice de X#tulos del Xesoro*
>,%2;. >.,.%orporate Nonds )^ndice de bonos corporativos o
e"presarios*
>,H4=. >.,.Hi' (ield )&ndice de bonos de alto rendi"iento*
H2H4N. >.,.+reate and t'e Hlobal Hovern"ent
H2H4NY. Hlobal Hovern"ent &nde3 )E3 >,*
H2HR. HLR &nde3 ) #ndice de bonos de pa#ses desarrollados*
EM+HH. E"erin Markets +reate Nond &nde3 )&ndice de bonos de
"ercados e"erentes*
Entonces si se construye la $rontera e<ciente con cada par de
porta$olios se puede encontrar !ue en alunos casos no 'ay
bene<cios en la diversi<cacin co"o el r1<co 1, lueo en el r1<co 2
se puede observar un pe!ue8o bene<cio de arear un 2 K de EMH,
lueo en el r1<co J se ve el bene<cio de arear el B K de EM+HH,
<nal"ente la "ejor co"binacin )r1<coB* 1T de EM+HH !ue
produce 2B bp de di$erencia y una baja en la volatilidad de 1K.
Ir+fico 1- Hrontera .ficiente / Le$%an JK corporate con Le$%an .LI agregate
:Lensual, .nero de 1773/He#rero de 1777<
;etornos +nualizados
Molatilidad +nualizada
Ir+fico 2- Hrontera .ficiente / Le$%an JK )ggregate con Le$%an .LI agregate
:Lensual, .nero de 1773/He#rero de 1777<
Ir+fico 3- Hrontera .ficiente / Le$%an JK Iovern%ent con Le$%an .LI
agregate
:Lensual, .nero de 1773/He#rero de 1777<
;etornos +nualizados
Molatilidad +nualizada
Molatilidad +nualizada
;etornos +nualizados