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Que Franco Modigliani y yo recibamos algún crédito por haber inventado estas
tomas de posesión es doblemente irónico ya que el mensaje central de nuestras
proposiciones M & M era que el valor de la firma era independiente de su
estructura de capital. Sujetas a una calificación importante que será mencionada
más adelante, usted no podría esperar realzar el valor del accionista simplemente
apalancándolo hacia arriba. Los inversionistas no hubiesen pagado una prima por
apalancamientos corporativos porque ellos siempre podrían haber apalancado sus
valores en cartera hacia arriba pidiendo prestado a sus cuentas personales. A
pesar de esta predicción aparentemente clara del análisis de M y M, y los LBOs de
los 80 estaban normalmente entregándole a los accionistas primas de más de
40%, y en algunos casos llegando al 100%, incluso después de los enormes
honorarios que los banqueros que hacían la inversión extraían.
La fuente de las mayores ganancias en el valor alcanzado por los LBO de los 80
se basa, de hecho, no en nuestro campo recientemente reconocido de las
finanzas, sino en ése campo más antiguo y establecido desde hace mucho tiempo
de la economía conocido como la organización industrial. Tal vez el término
reorganización industrial sería más adecuado. Mikhail Gorbachev, el ganador del
Premio Nóbel de la Paz en 1990, puede haber popularizado el término
perestroica, pero los empresarios de LBOs de los 80 realmente la llevaron a cabo
--y en una escala que no se veía desde los primeros años del siglo, cuando mucho
de lo que pensamos sobre una empresa grande estaba siendo creado por los
empresarios de consolidación como J.P. Morgan y John D. Rockefeller.
El hecho de que los empresarios de LBO hayan obtenido ganancias reales por
rendimiento reconcentrando el control corporativo y transfiriendo los activos, ha
sido ampliamente documentado en una multiplicidad de estudios académicos de
investigación. Pero esta visión básicamente positiva de los LBOs y de la toma de
posesiones, está lejos de ser ampliamente aceptada por el público. Algunos están
reaccionando contra los despidos y el cierre de las fábricas que han seguido a la
toma de posesiones hostiles --aunque han ocurrido muchos más de ambos casos
en las fábricas de automóviles, las cuales han permanecido inmunes a las tomas
de posesiones. Otros se preocupan que estas ganancias a corto plazo puedan ser
el mero sacrificio improvisado de oportunidades de futuras ganancias altas que
han sido aplazadas por mucho tiempo-- un argumento que presume, entre otras
cosas, que el mercado no puede calcular adecuadamente los valores actuales
descontados. Incluso más, teme que las ganancias reales por rendimiento, si hay,
serán más que compensadas por el daño colateral del apalancamiento financiero
utilizado para lograr la reestructuración.
Que el énfasis actual en lo malvado del sobre apalancamiento puede ser mal
entendido, no significa, por supuesto, que está bien. Mi mensaje es: “Relájense.
Sean felices. Y no se preocupen.” Aunque deberíamos preocuparnos, al menos en
los Estados Unidos, pero de lo serios problemas que enfrentamos, tales como
nuestra constante inhabilidad para tener los gastos fiscales bajo un control
racional o para detener el constante deterioro de nuestro sistema de educacional
pública. No gastemos nuestra limitada capacidad de preocupación en problemas
de segundo orden y autocorregibles como el apalancamiento financiero. Espero
que me perdonen por quedarme casi exclusivamente en ejemplos de los Estados
Unidos. Es solo que una tensión especialmente virulenta de la histeria del anti-
apalancamiento parece habernos golpeado. Quizás otros aprendan de nuestros
errores.
La acusación de que los Estados Unidos se sobre apalancó durante los años 80,
puede golpear a algunos como algo demasiado obvio como para requerir de
documentación adicional. ¿Qué podría ofrecer una evidencia más clara que la
sobreemisión de deuda que los incumplimientos de tantos emisores de bonos
chatarra a fines de 1989, con el anuncio de incumplimientos adicionales y
pendientes que actualmente son algo de cada día?
Al discutir en esta forma tan natural, sin embargo, le ponemos demasiado énfasis
a la palabra “bono” y no suficiente a la palabra “chatarra”. Los bonos son, sin
duda, promesas de pago. Y ciertamente los emisores de esos bonos tenían la
intensión de mantener esas promesas. Pero si los fondos de caja de una firma, por
culpa de la competencia o de los ciclos, falla en cumplir con sus compromisos,
entonces las promesas no se pueden mantener, o al menos no en su totalidad.
Obviamente que los compradores de los bonos chatarra también esperaban que
las promesas se cumplieran. Aunque realmente no contaban con ello! Las
rentabilidades esperadas (en el sentido de Markowitz los resultados de la
rentabilidad pesaban por la probabilidad de ocurrencia) en los bonos chatarra
estaban por debajo de las rentabilidades nominales o las prometidas. Las
rentabilidades altas prometidas que podían ser obtenidas durante los años
buenos, eran entendidas como una compensación por los años malos o los bonos
malos dentro del portfolio de bonos chatarra. Las rentabilidades nominales altas
eran esencialmente primas de riesgo. Y el riesgo ocurrió en 1989 con muchos de
los bonos chatarra emitidos antes.
Imagínese que usted, como un venerable académico del área de finanzas, está
conversando con otro connotado tesorero corporativo quien cree, como muchos
probablemente lo hace, que el apalancamiento realmente aumenta el riesgo total.
Es muy probable que comience diciendo: “Profesor, usted tiene que estar de
acuerdo con que al elevar el apalancando la estructura de capital corporativo hará
que el patrimonio neto restante sea más riesgoso. Cierto?” Una compañía con un
ratio deuda/patrimonio neto de 1.0, por ejemplo, que obtiene un 20% del rango de
retorno en sus activos subyacentes y pagando un 10% por sus bonos, los cuales,
obviamente, tienen el primer derecho a pago en las ganancias de la firma,
generarán un aumentado índice de retorno de 30% para los dueños de
patrimonios netos. Si los índices de ganancia de los activos subyacentes cayeran
de 25% a 15%, el índice de retorno del patrimonio neto caerá en un grado incluso
mayor (33 1/3% en este caso). Eso por eso que usamos el término
“apalancamiento” (o el término “engranaje” que tanto les gusta a los británicos). Y
esta mayor variabilidad de los índices de retorno para los accionistas de
apalancamiento significa un mayor riesgo, en el exacto sentido usado por mis
colegas Harry Markowitz y William Sharpe.
Para ver dónde va el riesgo, tome en cuenta el siguiente ejemplo. Suponga que la
firma tiene diez sostenedores de títulos de valor, de los cuales cinco tienen los
bonos de la firma y los cinco restantes tienen la misma cantidad de acciones del
patrimonio neto apalancado de la firma. Suponga también que el interés entregado
a los cinco bonos se cubre suficientemente para que esos bonos sean
considerados esencialmente no riesgosos. Entonces, todo el riesgo de la firma lo
deben llevar los cinco accionistas que, por supuesto, esperan recibir un índice de
retorno en su inversión sustancialmente más alto que en los bonos asumidos
como no riesgosos.
Deje que dos de los accionistas sientan que su parte del riesgo es más alta de lo
que les interesa tener. Piden cambiar sus acciones por bonos, pero se enteran de
que los pagos de intereses sobre los dos anos adicionales que obtendrán a
cambio, no podrán ser cubiertos en todos los estados del mundo. Para evitar diluir
las demandas de los viejos sostenedores de bonos, los nuevos bonos se deben
subordinar a los viejos bonos. Debido a que los nuevos bonos son más riesgosos,
los dos nuevos sostenedores de bonos esperarán contar con un índice de retorno
más alto que son los viejos bonos no riesgosos, pero un índice aún menor, por
supuesto, que en los valores en cartera originales y de más alto-riesgo de las
acción comunes.
Realmente, sin embargo, la conservación del riesgo M & M continúa latente, sujeta
a algunas calificaciones mencionadas más abajo, incluso en el caso extremo del
incumplimiento. Ese resultado parece paradójico solamente porque las
insinuaciones emocionales y psicológicas de la palabra “bancarrota” le dan ese
resultado particular con más prominencia que la que merece en el campo
netamente económico. Desde una perspectiva solamente financiera, un
incumplimiento solo significa que los accionistas han perdido toda su contribución
en la firma. Su opción, por decir, ha expirado sin valor. Los acreedores ahora son
los nuevos accionistas y los retornos en sus demandas originales de deuda se
convierten en lo que queda de valor en la firma.
El decir que los recursos humanos y de capital de las firmas en bancarrota serán
eventualmente reutilizados, no es negar, por supuesto, que el costo personal del
desempleo debe también ser considerado, especialmente cuando se extiende.
Todas las economías modernas toman medidas para aliviar el dolor que causa el
darle otros y mejores usos a los recursos humanos, y tal vez debieran hacer algo
más. Pero, como lo han ido descubriendo las economías de Este de Europa, el
retrasar o evitar los movimientos de recursos necesarios también tendrá un costo
social que, incluso, puede ser mayor en el largo plazo.
Que tal escenario de pesadilla se pude repetir bajo las condiciones actuales es
siempre posible, por supuesto. Pero hasta hace poco, por lo menos, la mayoría de
los economistas lo habrían descartado como extremadamente improbable. El
actual presidente de la Junta de la Reserva Federal, así como su personal, ha
estudiado el lamentable episodio de comienzos de los años 30 en gran
profundidad y para estar enterado a fondo de cómo y por qué sus precursores
cometieron ese craso error. La pronta acción de la Junta de la Reserva Federal
para apoyar la liquidez del sistema de actividades bancarias después del
desplome de la bolsa del 19 de octubre de 1987 --y después de la mini-caída otra
vez del 13 de octubre de 1989-- es el testimonio de las lecciones aprendidas.
Más está en juego, sin embargo, que solo asignarle la culpa apropiada por éstas
tentativas fallidas de invalidar el juicio del mercado que esta industria
políticamente poderosa no era económicamente viable. Sacar la moraleja
incorrecta del asunto de S&L puede tener consecuencias que se extiendan más
allá de los límites de esta malograda industria. El humorista americano Mark Twain
comentó una vez que si un gato, salta en una estufa caliente, nunca saltará en una
estufa otra vez, aunque esté fría. Nuestros examinadores del banco comercial
parecen que están siguiendo exactamente este patrón. Las actividades bancarias
comerciales pueden no ser una estufa fría en este momento, pero por lo menos es
una industria viable. A diferencia de los S&Ls, por otra parte, desempeña un papel
crítico en los negocios de financiamiento --especialmente, pero no sólo, esos
demasiado pequeños o demasiado poco conocidos como para tener acceso
directo a los mercados de títulos de propiedad públicos. Las severas restricciones
a los préstamos bancarios por parte de los examinadores que malentendieron la
experiencia de S&L, elevarán el costo de capital a --y por lo tanto disminuirá el
uso del capital por parte-- este importante sector de negocio.
Si las restricciones reguladoras de estos y de los tipos relacionados han ido tan
lejos como para producir un “crujido de crédito” del tipo asociado en el pasado con
la contracción monetaria es un tema discutido muy en este momento, pero uno
que yo prefiero dejárselo a los especialistas en dinero y en actividades bancarias.
Mis preocupaciones como especialista en finanzas están con las consecuencias a
largo plazo y menos visibles de la actual histera anti apalancamiento. Esta histeria
ya ha destruido la liquidez del mercado para los bonos de alta rentabilidad. Los
mercados a plazo financieros, actualmente bajo ataque pesado de su supuesto
apalancamiento, son los candidatos posibles a la extensión, por lo menos en sus
habitats de los Estados Unidos.
Muchos en las finanzas académicas han visto estos ataques mal intencionados en
nuestros mercados financieros, especialmente en los mercados más nuevos, con
cierta preocupación. Pero, en gran medida, se han mantenido alejados de las
controversias. A diferencia de algunos de los campos más viejos de la economía,
el foco en finanzas no ha estado en cuestionamiento por parte de las políticas
públicas. Hemos acentuado la economía positiva, esforzándonos por la
investigación empírica sólida construida sobre bases simples pero poderosas de
teorías de organización. Ahora que nuestra área ha cumplido oficialmente la edad,
quizás mis colegas en finanzas puedan ser persuadidos para sacar sus narices de
sus bases de datos de vez en cuando y traer los aprendizajes de nuestro campo, y
especialmente los aprendizajes de políticas públicas, para llamar la atención de
una audiencia más amplia.