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APALANCAMIENTO

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APALANCAMIENTO
Bajo los términos estipulados en el testamento de Alfred Noble, los Premiosdebían ser entregados a “descubrimientos importantes o a invenciones”. Por lomismo, déjenme aclarar de antes que mi caso debe ser uno del último tipo, no delprimero. Contrariamente a lo que pudieron haber leído en la prensa después delanuncio de la entrega del Premio Nobel de 1999 en Ciencias Económicas, yo nosoy el co-inventor de las compras financiadas con deuda --la transacción quequizás s que ninguna otra ha llegado a simbolizar los supuestos excesosfinancieros de los 80. Las compras financiadas con deuda (LBOs) --transaccionesen las cuales los administradores más jóvenes y activos de una firma tomabanprestado los fondos para comprar las acciones mayoritarias de los fundadores jubilados de la empresa (o de sus herederos)-- eran una característica establecidadel campo corporativo mucho antes que Franco Modigliani y yo publicáramosnuestro primer artículo conjunto sobre apalancamiento y el costo del capital en1958. Los LBOs de 1980 solo se diferenciaban en la escala, en que se negociaronpúblicamente en vez de hacerlo a través de corporaciones privadas, y en que, por lo general, las tomas de posesión fueron hostiles.Que Franco Modigliani y yo recibamos algún crédito por haber inventado estastomas de posesión es doblemente irónico ya que el mensaje central de nuestrasproposiciones M & M era que el valor de la firma era independiente de suestructura de capital. Sujetas a una calificación importante que será mencionadamás adelante, usted no podría esperar realzar el valor del accionista simplementeapalancándolo hacia arriba. Los inversionistas no hubiesen pagado una prima por apalancamientos corporativos porque ellos siempre podrían haber apalancado susvalores en cartera hacia arriba pidiendo prestado a sus cuentas personales. Apesar de esta predicción aparentemente clara del análisis de M y M, y los LBOs delos 80 estaban normalmente entregándole a los accionistas primas de más de40%, y en algunos casos llegando al 100%, incluso después de los enormeshonorarios que los banqueros que hacían la inversión extraían.La calificación de las proposicn M&M de valor no variable mencionadaanteriormente, se relaciona con la reducción en el pago de interés bajo elimpuesto no integrado de la renta corporativa de los Estados Unidos. La reducciónpuede llevar, como lo demostramos en nuestro artículo de 1963, a gananciassustanciales de apalancamiento bajo ciertas condiciones; y las gananciasobtenidas por este tipo de impuesto conseguido han, sin duda, figurado tanto en elaumento de los rangos de deuda corporativa en los años 80 y en algunos LBOrecientes y, especialmente, en las reestructuraciones voluntarias. Pero después deeliminar los costos de compensación de impuestos del capital apalancado (comolo comentamos en el paper de 1977 “Deuda e Impuestos”, y su literaturaposterior), los ahorros de impuesto solos no pueden explicar plausiblemente lasprimas observadas de LBO.
 
COMPRA FINANCIADA CON DEUDA: DE DÓNDE VINIERON LAS GANANCIAS
La fuente de las mayores ganancias en el valor alcanzado por los LBO de los 80se basa, de hecho, no en nuestro campo recientemente reconocido de lasfinanzas, sino en ése campo más antiguo y establecido desde hace mucho tiempode la economía conocido como la organización industrial. Tal vez el términoreorganización industrial sería más adecuado. Mikhail Gorbachev, el ganador delPremio Nóbel de la Paz en 1990, puede haber popularizado el rmino
 perestroica
, pero los empresarios de LBOs de los 80 realmente la llevaron a cabo--y en una escala que no se veía desde los primeros años del siglo, cuando muchode lo que pensamos sobre una empresa grande estaba siendo creado por losempresarios de consolidación como J.P. Morgan y John D. Rockefeller.El hecho de que los empresarios de LBO hayan obtenido ganancias reales por rendimiento reconcentrando el control corporativo y transfiriendo los activos, hasido ampliamente documentado en una multiplicidad de estudios académicos deinvestigación. Pero esta visión básicamente positiva de los LBOs y de la toma deposesiones, está lejos de ser ampliamente aceptada por el público. Algunos estánreaccionando contra los despidos y el cierre de las fábricas que han seguido a latoma de posesiones hostiles --aunque han ocurrido muchos más de ambos casosen las fábricas de automóviles, las cuales han permanecido inmunes a las tomasde posesiones. Otros se preocupan que estas ganancias a corto plazo puedan ser el mero sacrificio improvisado de oportunidades de futuras ganancias altas quehan sido aplazadas por mucho tiempo-- un argumento que presume, entre otrascosas, que el mercado no puede calcular adecuadamente los valores actualesdescontados. Incluso más, teme que las ganancias reales por rendimiento, si hay,serán más que compensadas por el daño colateral del apalancamiento financieroutilizado para lograr la reestructuración.
EL PROBLEMA DEL APALANCAMIENTO CORPORATIVO:REAL O IMAGINARIO?
Estos temores sen el foco principal de esta charla. Los estatutos de laFundación Nóbel estipulan que el tema de la charla del Nóbel “deben ser sobre orelacionadas con el trabajo por el cual se le otorgó el premio”, lo que en mi caso serefiere a las proposiciones M & M. Propongo, que más que repasarlas o discutir sobre las investigaciones que han inspirado, mostrar cómo esas proposiciones seapoyan en preocupaciones actuales sobre el sobre apalancamiento--preocupaciones que en algunos casos esn al borde de la histeria.Especialmente discutiré, primero, que las grandes rdidas visibles eincumplimientos en los bonos basura no significa que el sobre apalancamientorealmente ocurrió, segundo, por paradójico que suene, ese apalancamientoaumentado por las corporaciones no implica un aumento en el riesgo para laeconomía como un todo, tercero, que la angustia financiera que algunascompañías muy apalancadas están sufriendo involucra, principalmente, costoprivado no social, y, finalmente, que los mercados de capitales tienen controlesincorporados contra el sobre apalancamiento --controles, por otra parte, que están
 
mucho mas en evidencia en este momento. Los esfuerzos recientes por parte denuestros reguladores para eliminar estos mecanismos de mercado incorporadosdestruyendo el mercado de los bonos chatarra e imponiendo controles directosadicionales sobre préstamos apalancados por parte de los bancos tendrán todaslas consecuencias involuntarias asociadas normalmente a tales intervencionesreguladoras. Ellos disminuirán la eficiencia y subirán los costos (en este caso, loscostos de capital) en sectores importantes de nuestra economía.Que el énfasis actual en lo malvado del sobre apalancamiento puede ser malentendido, no significa, por supuesto, que está bien. Mi mensaje es: “Relájense.Sean felices. Y no se preocupen.” Aunque deberíamos preocuparnos, al menos enlos Estados Unidos, pero de lo serios problemas que enfrentamos, tales comonuestra constante inhabilidad para tener los gastos fiscales bajo un controlracional o para detener el constante deterioro de nuestro sistema de educacionalpública. No gastemos nuestra limitada capacidad de preocupación en problemasde segundo orden y autocorregibles como el apalancamiento financiero. Esperoque me perdonen por quedarme casi exclusivamente en ejemplos de los EstadosUnidos. Es solo que una tensión especialmente virulenta de la histeria del anti-apalancamiento parece habernos golpeado. Quizás otros aprendan de nuestroserrores.
EL COSTO PRIVADO Y SOCIAL DEL APALANCAMIENTO CORPORATIVO
La acusación de que los Estados Unidos se sobre apalancó durante los años 80,puede golpear a algunos como algo demasiado obvio como para requerir dedocumentación adicional. ¿Qué podría ofrecer una evidencia más clara que lasobreemisión de deuda que los incumplimientos de tantos emisores de bonoschatarra a fines de 1989, con el anuncio de incumplimientos adicionales ypendientes que actualmente son algo de cada día?
Bonos Chatarra solo como otro riesgoso titulo de valor 
Al discutir en esta forma tan natural, sin embargo, le ponemos demasiado énfasisa la palabra “bono” y no suficiente a la palabra “chatarra”. Los bonos son, sinduda, promesas de pago. Y ciertamente los emisores de esos bonos tenían laintensión de mantener esas promesas. Pero si los fondos de caja de una firma, por culpa de la competencia o de los ciclos, falla en cumplir con sus compromisos,entonces las promesas no se pueden mantener, o al menos no en su totalidad.Obviamente que los compradores de los bonos chatarra también esperaban quelas promesas se cumplieran. Aunque realmente no contaban con ello! Lasrentabilidades esperadas (en el sentido de Markowitz los resultados de larentabilidad pesaban por la probabilidad de ocurrencia) en los bonos chatarraestaban por debajo de las rentabilidades nominales o las prometidas. Lasrentabilidades altas prometidas que podían ser obtenidas durante los osbuenos, eran entendidas como una compensación por los años malos o los bonosmalos dentro del portfolio de bonos chatarra. Las rentabilidades nominales altas

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