UNIVERSITATEA SPIRU HARET

FACULTATEA DE MANAGEMENT BRASOV

An universitar 2008-2009 Sem I
An III Management FR, ID

MANAGEMENTUL INVESTITIILOR
Titular: Prof.dr. Elena Doval

Obiective generale:
- înŃelegerea locului pe care îl ocupă investiŃiile în cadrul dezvoltării economice şi a distincŃiei dintre investiŃii
şi dezinvestiŃii;
- însuşirea factorilor de creştere a eficienŃei economice în general şi a investiŃiilor în special;
- înŃelegerea factorului timp în calculul eficienŃei economice a investiŃiilor;
- deprinderea aplicării unor tehnici de evaluare a proiectelor de investiŃii şi de decizie optimă;
- însuşirea unor tehnici de luare a deciziilor în investiŃii şi dezinvestiŃii;
- înŃelegerea importanŃei studiului de fezabilitate în proiectele de investiŃii;
- dezvoltarea abilităŃilor de aplicare a tehnicilor de previziunea investiŃiilor, de previziunea a venitului net
actualizat în proiecte de investiŃii, de construire a bugetului de investiŃii şi analiza de senzitivitate.

Continutul tematic al cursului: INVESTIłIILE ŞI DEZVOLTAREA ECONOMICĂ, INVESTIłIILE ORGANIZAłIEI,

CONCEPTUL DE MANAGEMENT AL INVESTIłIILOR, SURSE DE FINANłARE A INVESTIłIILOR, EFICIENłA
ECONOMICĂ A INVESTIłIILOR, FACTORUL TIMP ÎN INVESTIłII, INCERTITUDINEA ŞI RISCUL ÎN INVESTIłII,
FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE INVESTIłII, PARTICULARITĂłI ÎN EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIłII,
PREVIZIUNEA ÎN PROIECTELE DE INVESTIłII, TIPURI DE DECIZII ÎN MANAGEMENTUL INVESTIłIILOR,
DOCUMENTAłIA ÎN PROIECTELE DE INVESTIłII

Bibliografie obligatorie: Doval E., Managementul investiŃiilor, Editura Fundatiei Romania de Maine,
Bucuresti, 2006

Prezentarea sumara a cursului: Obiective, termeni cheie, principalele abordari si concepte, bibliografie, intrebari
de autoevaluare, model de test de evaluare

NOTA: Cursul constituie, de asemenea, bază pentru evaluarea studenŃilor la examenul de licenŃă (disciplină opŃională
la examenul de licenŃă). StudenŃii care optează pentru disciplina Managementul investiŃiilor pentru examenul de
licenŃă se vor înscrie la secretariat (prin centrele ID) până la data de 30 martie 2009 pentru a primi în timp util lecŃia
pregătitoare pentru examenul de licenŃă.

LecŃia 1
INVESTIłIILE ŞI DEZVOLTAREA ECONOMICĂ

Obiective:
• ÎnŃelegerea conceptului de dezvoltare economică
• Clarificarea căilor de creştere economică
• ÎnŃelegerea locului şi rolului investiŃiilor în creşterea economică
• DiferenŃierea noŃiunilor de dezvoltare economică şi investiŃii
NoŃiuni cheie: Dezvoltare economică; Creştere economică; Progres economic; Progres tehnic;
Dezvoltare durabilă; Management strategic; Restructurare; Privatizare; InvestiŃii

1.1. Conceptul de dezvoltare economică

Dezvoltarea economică implică crestere economică şi progres economic, deşi reciproca nu este valabilă.
Dezvoltarea economica presupune un ansamblu de transformări cantitative, structurale şi calitative, atât în
economie, cât şi în cercetarea ştiinŃifică, în mecanismele şi structurile organizaŃionale, în cultura
organizatională. În sensul creşterii economice, dezvoltarea exprimă evoluŃia unor mărimi economice
agregate în cadrul unui orizont de timp, la nivel naŃional sau internaŃional şi măsoară efectele pozitive în
planul vieŃii economice şi sociale prin intermediul unui indicator cum ar fi PIB pe locuitor. Dezvoltarea
economică presupune, de asemenea, îmbunătăŃirea standardului de viaŃă al oamenilor şi este masurat de
regulă prin venitul pe locuitor. Dezvoltarea economică este asociată dezvoltării durabile, în cadrul careia
criteriul esenŃial devine asigurarea egalităŃii şanselor generaŃiilor care coexistă şi se succed la viaŃă pe
planetă, astfel încât să existe compatibilitate între efectele economice, cele socio-umane, cele ecologice, să
se îmbine armonios cu justiŃia socială şi democraŃia, atât pe plan naŃional, cât şi mondial. In sensul
progresului economic, dezvoltarea exprimă tendinŃa evolutivă de ameliorare a performanŃelor globale ale
funcŃionării economiei naŃionale reflectate asupra calităŃii vieŃii şi nivelului de civilizaŃie.
Creştere economică: sporirea cantitativă a activităŃilor şi rezultatelor acestora, adică mărirea reală a unui
indicator macroeconomic agregat de tipul PIB total sau PIB pe locuitor, într-o perioadă de timp şi într-un
spaŃiu delimitat.
Progres economic: schimbarea calitativă a conŃinutului factorilor de producŃie şi a relaŃiilor din viaŃa
economică pentru a se adapta la cerinŃele progresului social.
Dezvoltare durabilă : asigurarea echilibrului optim între factorii economici, sociali şi naturali în scopul
asigurării dezvoltării prezente şi viitoare.
Programe strategice : totalitatea acŃiunilor programate pe termen lung care să conducă la schimbare în sens
pozitiv.
Progres tehnic: activitatea creatoare, rezultatul procesului de innovare. Include: cercetarea ştiinŃifică,
elaborarea tehnologiilor, crearea produselor noi,
Dezvoltare umană : asigurarea bazei materiale şi spirituale pentru satisfacerea nevoilor crescânde a
factorilor umani.
Cauza cresterii economice o constituie cererea agregată (CA) compusa din: Cheltuieli pentru consumul
individual (C ) ; Cheltuieli ale întreprinderilor pentru investiŃii (I ) ; Cheltuieli publice, guvernamentale ( G
) ; Cheltuieli efectuate de străinătate (exportul) (X ) ; Cheltuieli efectuate cu importul (H). Astfel că: CA =
C+I+G+X–H
Cererea agregată crescatoare crează cerere de produse pe piaŃă, ceea ce stimulează întreprinderile să
sporească producŃia, crescând numărul de locuri de muncă, precum şi capacităŃile de producŃie, cu efect
stimulator asupra progresului tehnic, dezvoltării umane şi dezvoltării durabile.
La nivel microeconomic, dezvoltarea economică presupune ansamblul de transformări cantitative,
structurale şi calitative la nivelul organizaŃiei sau întreprinderii, cu alte cuvinte presupune schimbare în
structura şi cultura organizatională, în producŃie şi tehnologie, în marketing şi vânzări, în modul de tratare a
oamenilor şi în management. (detalii curs, pag.11-17).

1.2.Căi de creştere economică

Factorii creşterii economice sunt: sporirea resurselor economice disponibile şi creşterea eficienŃei utilizării
resurselor.
A. Căi de sporirea resurselor economice disponibile: progresul tehnic: innovaŃia tehnologică, transferul de
tehnologie, dezvoltarea industriei telecomunicaŃiilor (IT); restructurarea economică, privatizarea;
investiŃiile: investiŃii directe străine, achiziŃii şi fuziuni;
B. Căi de cresterea eficienŃei utilizării resurselor: management strategic; dezvoltarea personalului;
dezvoltarea durabilă. (detalii curs, pag. 17-25).

1.3. Rolul investiŃiilor în creşterea economică

La baza efortului de creştere economică se află investiŃia economică ce are ca rezultat mărirea potenŃialului
productiv, acumularea de capital material, financiar şi uman.
InvestiŃiile pot fi: în bunuri de capital durabile, investiŃii în stocuri şi investitii în titluri financiare.
Patrimoniul unei întreprinderi se constituie ca un portofoliu de proiecte de investiŃii din investiŃii strategice
(imobilizări), investiŃii funcŃionale (nevoia de fond de rulment, investiŃii de echilibru (trezoreria) având ca
surse: capitalul propriu şi datoriile (bănci, alŃi creditori).
InvestiŃiile se realizează din excesul de venituri, din economii sau din surse atrase şi împrumutate. Pentru
ca investiŃiile să fie eficiente este necesar să se asigure echilibrul între investiŃii şi sursele de investiŃii.
(detalii curs, pag. 25-28).

1.4. Armonizarea noŃiunilor de dezvoltare şi de investiŃii/dezinvestiŃii

Analizând cele doua noŃiuni definite mai sus, rezultă unele dezacorduri sau nepotriviri atât din punctul de
vedere al complexităŃii, cât şi al conŃinutului. Întrucât noŃiunea de dezvoltare este largă şi include noŃiunea
de investiŃie, reciproca nefiind valabilă, armonizarea noŃiunilor poate fi realizată prin definirea domeniului
comun de acŃiune (tabel curs). În situaŃia în care are loc o reducere a capitalului real avem o dezinvestiŃie.
Armonizând noŃiunile, putem afirma că dezvoltarea se poate obŃine şi prin alternanŃa investiŃie-
dezinvestiŃie. (detalii curs, pag.28-30).

Intrebari de autoevaluare
• Care sunt cele două sensuri ale dezvoltării economice?
• Ce fel de transformări presupune dezvoltarea economică la nivel macro-economic?
• Care sunt factorii creşterii economice?
• Cum se realizează sporirea resurselor economice disponibile?
• Prin ce căi se realizează creşterea eficienŃei utilizării resurselor?
• Ce căi de creştere economică cunoaşteŃi?
• Care este rolul investiŃiilor în creşterea economică?

LecŃia 2
INVESTIłIILE ORGANIZAłIEI
Obiective:
• ÎnŃelegerea şi însuşirea noŃiunilor de investiŃii şi dezinvestiŃii
• Clarificarea grupării investiŃiilor
• DiferenŃierea dintre investiŃiile din cadrul organizaŃiei şi investiŃiile din afara organizaŃiei
• Însuşirea caracteristicilor investiŃiilor
NoŃiuni cheie: InvestiŃii, DezinvestiŃii, InvestiŃii internaŃionale, ProprietăŃi imobiliare, Bunuri mobile,
InvestiŃii directe, InvestiŃii de portofoliu, Risc

2.1. Definirea investiŃiilor

În literatura de specialitate există mai multe formulări pentru a defini investiŃiile organizaŃiilor:
a) Definirea contabilă şi juridică: Definirea contabilă şi juridică a investiŃiilor pune accent pe natura
elementelor achiziŃionate, întrucât investiŃiile sunt considerate cheltuieli care se concretizează în
achiziŃii de bunuri de folosinŃă îndelungată. Din punctul de vedere al organizaŃiei, bunurile de
folosinŃă îndeleungată sunt: imobilizări sau active corporale, financiare şi necorporale (terenuri,
construcŃii, echipamente, mijloace de transport, titluri de participare, brevete sau mărci şi altele).
Această definiŃie permite suprapunerea viziunii contabile şi juridice asupra investiŃiilor, având clar
exprimate elementele patrimoniale referitoare la investiŃii, dar nu ia în calcul elemente de investiŃii
care nu se pretează la o evaluare monetară explicită, cum sunt: creşterea valorii prsonalului prin
training, creşterea clientelei prin operaŃii de promovare şi publicitate, cheltuielile referitoare la
brand şi altele care fac să sporească performanŃele şi valoarea organizaŃiei în timp.
b) Definirea psihologică: Definirea psihologică a investiŃiilor pune accentul pe intenŃia organizaŃiei
sau a managementului său de a decala în timp consumul şi de a investi. În acest sens mangementul
organizaŃiei se află într-o contradicŃie psihologică, în care este constrâns să confrunte resursele
imediate cu veniturile viitoare sperate.
c) Definirea financiară (monetară): Definirea monetară consideră investiŃiile ca fiind toate cheltuielile
efectuate în vederea obŃinerii de venituri monetare în viitor (cash flow). Această definiŃie însă
diluează noŃiunea însăşi de investiŃie, deoarece nu toate cheltuielile care atrag după sine obŃinere de
flux monetar sunt investiŃii.
InvestiŃia apare, la prima vedere ca o operaŃiune de modificare şi de creştere a patrimoniului iniŃial. La o
analiză mai profundă investiŃia este alocarea capitalurilor economisite în activităŃi lucrative cu caracter
profitabil care să majoreze valoarea capitalurilor iniŃial acordate. În sens finanaciar investiŃie înseamnă
schimbarea unei sume de bani prezentă, certă, în speranŃa obŃinerii unor venituri viitoare, superioare,
probabile. În sens contabil, investiŃia reprezintă alocarea unei trezorerii disponibile pentru procurarea unui
activ fix care va genera fluxuri financiare de venituri şi cheltuieli de exploatare. (detalii curs, pag. 30-33).
2.2. Tipuri de investiŃii şi de investitori
Tipologia investiŃiilor se poate prezenta după mai multe criterii. La modul general, investiŃiile se împart în:
a) investiŃii de înlocuire, destinate înlocuirii (reproducŃiei) bunurilor de capital scoase din funcŃiune,
ca urmare a uzurii lor fizice, a căror sursă este amortizarea;
b) investiŃii pentru dezvoltare, sau nete, destinate sporirii volumului capitalului tehnic real, adică
formării nete a capitalului, a căror sursă o formează venitul.
Criteriile de grupare a investiŃiilor organizaŃiilor sunt multiple. În scopul înŃelegerii clare a noŃiunii de
investiŃii, acestea se pot grupa astfel: după natura lor, după riscul pe care îl implică pentru viitorul
organizaŃiei, după forma patrimonială, după politica managerială şi după modul lor de realizare. Există
desigur în literatura de specialitate şi alte tipuri de grupări.
a) După natura lor investiŃiile sunt:
• investiŃii tehnice: achiziŃia sau construcŃia unor active productive, cum sunt clădiri, echipamente,
mijloace de transport;
• investiŃii financiare: cumpărarea titlurilor de participaŃie la alte societăŃi comerciale);
• investiŃii sociale: cantină-restaurant, grădiniŃă;
• investiŃii umane: calificarea şi specializarea personalului;
• investiŃii comerciale: reclamă, promovare.
b) După riscul pe care îl implică pentru viitorul organizaŃiei, investiŃiile sunt:
• investiŃiile de înlocuire: destinate înlocuirii bunurilor de capital uzate fizic şi/sau moral, cu risc
scăzut;
• investiŃii pentru modernizare: destinate aducerii nivelului tehnic a echipamentului existent la un
nivel tehnic-tehnologic actual, cu risc moderat;
• investiŃii de dezvoltare: destinate sporirii volumului capitalului tehnic, de extindere – secŃii, fabrici,
reŃea de distribuŃie noi - cu risc mare;
• investiŃii strategice: fuzionare cu altă societate comercială, deschiderea unei filiale în străinătate,
achiziŃia de pachete de acŃiuni, cu risc considerabil mare.
c) După forma patrimonială investiŃiile strategice sunt clasificate în:
• investiŃii în bunuri corporale: terenuri, construcŃii, echipamente;
• investiŃii în bunuri necorporale: know-how, marci comerciale;
• investiŃii financiare: participaŃii la alte societăŃi comerciale.
d) După politica managerială investiŃiile se grupează în:
• investiŃii în interiorul organizaŃiei: achiziŃii de imobilizări necorporale şi corporale, de stocuri
suplimentare, cu scopul consolidării şi/sau extinderii activităŃii;
• investiŃii în exeriorul organizaŃiei, cu scopul diversificării activităŃii: plasamente de capital prin
participaŃiuni la alte societăŃi comerciale, valori mobiliare de plasament, portofoliu de investiŃii
financiare.
e) După modul de realizare investiŃiile sunt:
• investiŃiile directe (în bunuri fizice: clădiri, linii tehnologice şi alte echipamente, brevete şi licente
etc.); Acestea la rîndul lor se grupează după modul de execuŃie în:

achiziŃii directe, cumpărate de pe piaŃă ;

în antrepriză, executate de o întreprindere specializată ;

în regie, executate de întreprindere prin activităŃi anexe.
• investiŃii indirecte (investiŃii de portofoliu: depozite bancare, obligaŃiuni guvernamentale, acŃiuni
ordinare, bonuri de tezaur, aur, opere de artă etc.).
Investitorii pot fi: organizaŃiile, acŃionarii sau proprietarii organizaŃiilor, instituŃii finanaciare, ca şi publicul
larg. Aceştia pot proveni din Ńara de origine sau din străinătate.
InvestiŃiile internaŃionale se axează în special pe natura financiară a investiŃiilor şi încorporează elementul
de “straneitate”. Acestea se referă la acŃiuni investiŃionale privind: Cumpărări de acŃiuni de pe o piaŃă
străină sau emise de o firmă din altă Ńară;Cumpărări de obligaŃiuni de pe o piaŃă străină sau emise de o firmă
străină;Construirea (înfiinŃarea) unei societăŃi comerciale noi sau deschiderea unei filiale într-o altă Ńară;
Acordarea unui credit financiar unei organizaŃii dintr-o altă Ńară sau uneia străine ce operează pe propia
piaŃă; Preluarea (achiziŃia) unei firme străine sau fuzionarea cu o firmă străină;Participarea cu capital
investiŃional la constituirea unei societăŃi mixte (“joint venture”); Încheierea de contracte internaŃionale de
leasing sau franchizing. (detalii curs, pag. 33-37).

2.3. DezinvestiŃiile
În general, când în economie suma investiŃiilor brute este mai mică decât investiŃiile de înlocuire, are loc o
reducere a capitalului tehnic real, adică o dezinvestiŃie. DezinvestiŃia cuprinde următoarele activităŃi:
Vânzarea unei părŃi din activele întreprinderii; Dezafectarea (demolarea, casarea, dezmembrarea) unei părŃi
din activele întreprinderii; Evacuarea utilajelor şi a deşeurilor periculoase; Organizarea activităŃilor de
recuperare şi valorificare a elementelor dezafectate.
Factorii care influenŃează dezinvestiŃia sunt: supraproducŃia unor produse care nu mai întâlnesc cerere pe
piaŃă; gradul insuficient de utilizare a capacităŃilor; declinul industriei în general; dificultăŃi de
aprovizionare (materii prime limitate etc.); calificarea insuficientă a forŃei de muncă; conjunctura;
concurenŃa ridicată; tehnologia învechită; reorientarea strategică a organizaŃiei; subcapitalizarea
organizaŃiei. Factorii care se opun dezinvestiŃiei sunt: pierderea prestigiului; pierderea cotei de piaŃă;
pierderea unor furnizori; erori manageriale; conflicte sociale ca urmare a disponibilizărilor de personal
adiacente; diminuarea cifrei de afaceri. DesfiinŃarea activităŃii unei organizaŃii în întregime presupune
oprirea treptată a activităŃilor productive, închiderea treptată a sectoarelor de activitate, vânzarea prin
„lichidare” a activelor patrimoniale. DezinvestiŃia poate avea un efect negativ, atunci când reducerea
capitalului este efectul uzurii şi scoaterii din funcŃiune a bunurilor de capital (echipamente, clădiri, stocuri),
şi se asociază inversului dezvoltării sau regresului economic. DezinvestiŃia are şi un efect pozitiv, atunci
când se vând active, clădiri, echipamente, tehnologii, know-how şi se crează surse noi pentru investiŃii. În
piaŃa de capital dezinvestiŃia constă în vânzarea unor pachete de acŃiuni, în majorarea capitalului prin
subscripŃie publică, în emiterea de obligaŃiuni, cu acelaşi efect de constituire a fondurilor pentru finanŃarea
investiŃiilor. DezinvestiŃia se situează în sfera de raŃionalizare a capitalului întreprinderii, de conversie
strategică a unor active, de redistribuire a resurselor şi de prevenire a riscurilor. (detalii curs, pag. 37-39).

2.4. InvestiŃiile din cadrul organizaŃiei

InvestiŃiile în cadrul organizaŃiei reprezintă achiziŃii (sau construcŃii în antrepriză proprie) de proprietăŃi
imobiliare, bunuri mobile, investiŃii comerciale şi investiŃii în resurse umane. InvestiŃiile organizaŃiilor pot
fi analizate în funcŃie de durata lor de funcŃionare şi de gradul lor de lichiditate, astfel: investiŃii în
proprietăŃi imobiliare, investiŃii în bunuri mobile, investiŃii comerciale şi investiŃii în resurse umane. (detalii
curs pag. 39-44).

2.5. InvestiŃiile din afara organizaŃiei

InvestiŃiile din afara organizaŃiei reprezintă investiŃii realizate de persoane juridice sau persoane fizice care
nu sunt în cadrul organizaŃiei (noi acŃionari, instituŃii financiare, firme autohtone sau străine) cu scopul
obŃinerii de câştiguri financiare, atât venituri (dividende), cât şi sporirea capitalului. InvestiŃiile din afara
organizaŃiei au un rol pozitiv în mărirea capitalului disponibil pentru investiŃii. Aceste investiŃii pot fi
directe sau investiŃii de portofoliu. (detalii curs pag. 44-46).

2.6. Caracteristicile investiŃiilor

Orice investiŃie este definită de patru caracteristici: conŃinutul concret individualizat de resurse, factorul
timp, eficienŃa sau efectul viitor al utilizării resurselor în prezent şi riscul investiŃiilor.
Continutul concret individualizat de resurse : InvestiŃiile reprezintă active patrimoniale. Acestea însă au
corespondent în resurse. Din acest punct de vedere investiŃiile sunt constituite din surse interne sau surse
externe. Sursele de finanŃare a investiŃiilor le vom discuta în capitolul următor.
Factorul timp: Procesul de realizare a investitiilor si de recuperare a fondurilor consumate se desfasoara in
timp, investitiile si efectele lor precum si nivelul eficientei avand un pronontat caracter dinamic. Legatura
dintre timp si investitii se manifesta pe multiple planuri, cel mai important fiind acela de multiplicare a
investitiilor. Adica resursele umane si materialele atrase din circuitul economic curent si imobilizate in
procesul investitional isi modifica valoarea pe masura ce timpul de imobilizare creste. O abordare corecta a
proceselor investitionale necesita analiza lor dinamica, adica tinand seama de influenta multiplicatoare a
factorului timp. Actualizarea tuturor fondurilor banesti se poate face in orice moment, la orice data, la orice
zi calendaristica. In procesul investitional, actualizarea datelor se poate face fie inainte de adoptarea deciziei
de investitii, astfel incat aceasta sa fie optima, fie dupa aceasta data, pentru a vedea daca recuperarea
fondurilor investite se desfasoara sau nu conform prevederilor.
Eficienta, care indica efectul viitor al utilizarii resurselor in prezent.In expresia sa cea mai generala,
eficienta este atributul oricarei activitati umane de a produce efectul dorit; este relatia dintre cheltuielile de
resurse si rezultatul obtinut intr-o activitate. Studiul eficientei unei activitati comporta patru dimensiuni:
comparatia in spatiu si timp intre nivelul resurselor ; comparatia in spatiu si timp intre nivelul efectelor;
comparatia in timp effort/efect si efect/effort; comparatia intre niveluri de eficienta. Abordarea notiunii de
eficienta are in vedere: performante şi efecte in raport cu resursele consumate.Din punct de vedere
cantitativ, corelatia dintre efecte si eforturi se exprima prin indicatori de eficienta. In analiza economica si
financiara a proiectelor de investitii predomina abordarea dinamica a problemelor si, deci, utilizarea
indicatorilor de eficienta calculati cu luarea in consideratie a actiunii factorului timp.
Incertitudinea si riscul: Decizia de investitie trebuie sa ia in considerare incertitudinea si riscul implicate de
proiect. Incertitudinea se refera la indoiala pe care o creeaza aparitia unui eveniment viitor. Riscul este o
notiune sociala, economica, politica sau naturala a carei origine se afla in posibilitatea ca o actiune viitoare
sa genereze pierder datorita informatiilor incomplete in momentul luarii deciziei sau inconsistentei unor
rationamente de tip logic. Riscul exista atunci cand o multime de consecinte nefavorabile este asociata unor
decizii posibile si se poate cunoaste sau determina sansa acestor consecinte. Cand aceasta sansa nu poate fi
estimata cu ajutorul probabilitatilor analiza se face numai in sfera incertitudinii. (detalii curs, pag. 46-49).

Intrebari de autoevaluare
• Ce se înŃelege prin investiŃii la modul general?
• Cum se definesc investiŃiile?
• După ce criterii se grupează investiŃiile?
• Cum se grupează investiŃiile după natura lor?
• Ce sunt investiŃiile internaŃionale?
• Ce sunt dezinvestiŃiile?
• Care sunt investiŃiile în cadrul organizaŃiei?
• Care sunt investiŃiile în afara organizaŃiei?
• Care sunt caracteristicile investiŃiilor?

LecŃia 3
CONCEPTUL DE MANAGEMENT AL INVESTIłIILOR

Obiective:
• ÎnŃelegerea conceptului de management la investiŃiilor
• Însuşirea etapelor procesului managerial de investiŃii
• Deprinderea procesului de luare a deciziei în investiŃii
• ÎnŃelegerea rolului dezinvestiŃiilor în strategia managerială
• Însuşirea modalităŃilor de determinare a dezinvestiŃiilor în procesul managerial
• Dezvoltarea orizontului în politicile de investiŃii

Termeni cheie: Managementul investiŃiilor; Decizia de investiŃii; Procesul de dezinvestiŃii

3.1. Definirea conceptului

Managementul investiŃiilor este o componentă a managementului strategic. Decizia de investiŃii sau de
dezinvestiŃii este adoptată în contextul viitor, ca o alternativă strategică de adaptare a organizaŃiei la mediul
său în scopul obŃinerii avantajului competitiv. Prin urmare, managementul investiŃiilor reprezintă procesul
decizional de amânare a consumului prezent de resurse strategice ale organizaŃiei şi utilizarea acestora în
investiŃii cu scopul obŃinerii unui consum viitor mai mare.
Managementul investiŃiilor este un proces şi nu o colecŃie de bunuri şi ia în considerare riscul de a nu obŃine
în viitor rezultatele aşteptate. InvestiŃia reprezintă o alocare permanentă de capitaluri în achiziŃia de active
imobilizate şi/sau financiare, care să permită creşterea rentabilităŃii în condiŃii de risc asumat. InvestiŃia este
totalitatea cheltuielilor cu caracter ireversibil care se fac pentru cumpărarea de bunuri de capital. AchiziŃia
şi modernizarea capitalului fix şi a tehnologiilor, ca şi perfecŃionarea metodelor de organizare a producŃiei
sunt politici manageriale de creştere a eficienŃei economice a organizaŃiei. Întrucât resursele financiare ale
organizaŃiilor sunt limitate, în scopul constituirii de fonduri financiare suplimentare, managementul caută să
atragă investitori din afara organizaŃiei. DezinvestiŃia este parte a mangementului investiŃional.

3.2. Managementul procesul de investiŃii

Decizia de a investi se bazează pe luarea în considerare a următoarelor criterii economice:
- raportul dintre valoarea prezentă a venitului obŃinut prin investiŃii şi costul investiŃiei;
- raportul dintre venitul net actualizat şi rata reală a dobânzilor (costul de oportunitate);
Potrivit primului criteriu, decizia de a investi este favorabilă dacă valoarea prezentă este mai mare sau egală
cu mărimea costului. În raport de cel de-al doilea criteriu, decizia de a investi este favorabilă dacă rata
venitului net actualizat este mai mare decât rata reală a dobânzii. În cadrul principalilor factori care
influenŃează creşterea sau descreşterea investiŃiilor se situează: ritmul progresului tehnic; stocul bunurilor
de capital în economie; cheltuielile cu întreŃinerea şi funcŃionarea bunurilor de capital; anticipările cu
privire la evoluŃia vânzărilor şi profiturilor şi a nivelului taxelor din economie.
Procesul managerial de investiŃii cuprinde următoarele etape (fig.1, pag.51 curs): planificarea investiŃiilor în
termeni de nevoi, resurse (capacitate) şi atitudine faŃă de risc; cercetarea pieŃei pentru a se analiza şansele de
câştig şi riscurile (include culegerea informaŃiilor privind rata inflaŃiei, rata dobânzii, indicatori de
eficienŃă); fundamentarea deciziilor de investiŃii prin evaluarea activelor de capital disponibile şi selectarea
variantei optime; realizarea investiŃiei prin sistemul de tranzacŃii; controlul managerial al realizării
investiŃiilor; evaluarea performanŃelor prin măsurarea eficienŃei economice a investiŃiei sau a randamentului
său. Dacă proiectul de investiŃii este de anvergură şi are ca obiect, de exemplu: construcŃia unei fabrici, a
unui site sau parc industrial, a unui complex hotelier, aeroport etc., managementul investiŃiilor se axează pe
proiect şi parcurge un ciclu care presupune trei faze (fig.2, pag. 54 curs): faza de pre-investiŃii, faza de
investiŃii şi faza de operare sau exploatare a investiŃiei. (detalii curs, pag.50-55).

3.3. Procesul decizional în investiŃii

Ca orice proces decizional, deciziile în investiŃii sunt compuse din următoarele elemente: obiective,
decident, alternative strategice (variante decizionale), criterii decizionale, mediul şi mulŃimea consecinŃelor
decizionale (fig.3, pag.56 curs). Deciziile de investire, dezinvestire sau de finanŃare pe termen lung definesc
axele principale ale planificării financiare şi corespund opiniei potrivit căreia, funcŃia financiară a
întreprinderii comportă trei misiuni fundamentale:
 Care sunt activele de achiziŃionat şi capitalurile de angajat în consecinŃă?
 Care sunt activele ce trebuie dezangajate (dezinvestite) şi care sunt oportunităŃile de realocare a
resurselor eliberate?
 Care sunt mijloacele sau modurile de finanŃare posibile a nevoilor de fonduri ale întreprinderii?.
Managementul organizaŃiei trebuie să îndeplinească două condiŃii esenŃiale în scopul maximizării valorii ei
de piaŃă: condiŃia utilizării resurselor existente în mod optim; condiŃia oportunităŃii creşterii sau descreşterii
stocului de capital, denumită proces investiŃional, sau programare a investiŃiilor sau bugetare a capitalului.
ImportanŃa fundamentală a deciziei de investiŃii în management rezultă din următoarele aspecte:
• InvestiŃiile constituie pe termen lung suportul creşterii şi supravieŃuirii organizaŃiei. Sunt necesare
investiŃii de înlocuire a echipamentelor uzate, depreciate cu echipamente noi, mai performante,
chiar şi simpla menŃinere a ritmului de activitate actual al unei organizaŃii;
• InvestiŃiile consumă o parte substanŃială a resurselor materiale, financiare şi umane ale organizaŃiei;
• Decizia de investiŃii implică resursele organizaŃiei pentru o perioadă de timp medie sau lungă şi
uneori de o manieră ireversibilă. Ireversibilitatea este în general un aspect relativ, deoarece în
contrapondere cu investiŃiile sunt dezinvestiŃiile, a căror decizie ia în considerare protejarea
capitalului, prevenirea pierderilor. De asemenea, investiŃiile financiare oferă o mai mare
flexibilitate procesului de recuperare a cheltuielilor de capital;
 • Decizia de investiŃii este influenŃată de consideraŃia mediului financiar al organizaŃiei. Dezvoltarea
organizaŃiilor nu este un proces închis, deoarece este influenŃată de politica amnagerială şi de
variabile ale mediului extern: ale mediului economic, accesul la piaŃă, posibilitatea de angajare a
creditului bancar, posibilitatea de emisiune de acŃiuni etc.
Complexitatea deciziei de investiŃii depinde de amploarea fluxurilor informaŃionale necesare şi posibil de
obŃinut.
În general deciziile, dar şi deciziile de investiŃii se iau în trei situaŃii distincte sau combinaŃii dintre ele:
situaŃie de certitudine, situaŃie de incertitudine şi situaŃie de risc. Indiferent de situaŃia decizională (de
certitudine, incertitudine sau de risc), decizia de investiŃii comportă trei dimensiuni: dimensiunea strategică,
dimensiunea investiŃională şi dimensiunea financiară (fig.4, pag. 61 curs). Procesul decizional de investiŃii
de capital cuprinde patru etape: identificarea oportunităŃilor de investiŃii, dezvoltarea ideii de investiŃii într-o
propunere fermă, selecŃia proiectelor şi controlul proiectelor, incluzând şi post-auditul (fig.5, pag. 63 curs).
(detalii curs, pag. 55-66).

3.4. Procesul managerial al dezinvestiŃiei

DezinvestiŃia reprezintă procesul de stopare imediată a efectelor negative din viitor din folosirea unor active
sau dintr-o activitate care se impune a fi eliminată.
Parametrii financiari ai dezinvestiŃiei sunt: valoarea recuperabilă, durata de viaŃă restantă, fluxul de venituri
pierdute, valoarea reziduală viitoare pierdută şi rata de actualizare.
Valoarea recuperabilă a unei dezinvestiŃii constituie fluxul real de capitaluri formate de venitul realizat de
activele asociate activităŃii de referinŃă, încheiate, diminuat cu cheltuielile aferente acestei acŃiuni. Fluxul
monetar pozitiv al valorii recuperabile, actualizat cu rata marginală a capitalului, se diminuează cu fluxul
negativ reflectat de cheltuielile cu dezinvestiŃia (demontare, demolare, salarii, cheltuieli de valorificare,
cheltuieli de reorganizare etc.). Durata de viaŃă restantă a activelor supuse dezinvestirii se poate stabili pe
baza informaŃiilor previzionate cu privire la investiŃie, actualizate la condiŃiile concrete ale exploatării şi
efectelor investiŃiei în momentul luării deciziei de dezinvestiŃii. Fluxul de venituri pierdute se determină
între momentul opŃiunii de a începe dezinvestiŃia şi anul prevăzut pentru scoaterea din funcŃiune în cadrul
duratei de exploatare normale. Fluxul rezultat reflectă excedentul brut de exploatare după impozitare şi
economia fiscală asupra amortizării. Valoarea reziduală viitoare pierdută reprezintă valoarea netă a
veniturilor aferente imobilizărilor şi valorii de recuperat a nevoii de fond de rulment care nu se vor recupera
la sfârşitul fiecărui an în cadrul duratei de viaŃă restante a activităŃii. Rata de actualizare reprezintă costul
capitalului sau rata de respingere aplicabilă unei activităŃi, luând în considerare caracteristicile de risc
similare proiectelor de investiŃii. (detalii curs, pag. 66-71). Studiu de caz: curs pag.68-70

3.5. Politica de investiŃii

În politica de investiŃii se înscrie orice operaŃie constând în angajarea pe termen lung a resurselor monetare,
materiale sau umane în vederea creşterii potenŃialului şi a performanŃelor organizaŃiei. Politicile de investiŃii
presupun: măsurarea resurselor angajate prin fluxurile de cheltuieli iniŃiale, explicite sau implicite pe care
operaŃiile le cer; măsurarea performanŃelor adiŃionale şi potenŃialul suplimentar aduse de operaŃiile
considerate, cu ajutorul surplusurilor monetare (cash flow) pe care le aduc; diversificarea resurselor
necesare şi a rezultatelor obŃinute prin evaluare cifrică; furnizarea fundamentului obiectiv pentru luarea
deciziilor, prin aplicarea metodelor de evaluare a proiectelor; determinarea efortului privind rambursările
monetare şi eficienŃa sau utilitatea investiŃiilor. (detalii curs, pag. 71-72).

Întrebări de autoevaluare:
• Cum definiŃi managementul investiŃiilor?
• Care sunt principalii factorii care influenŃează creşterea sau descreşterea investiŃiilor?
• Pe ce criterii economice se bazează decizia de a investi?
• Care sunt etapele procesului managerial de investiŃii?
• În ce situaŃii se iau deciziile de investiŃii?
• ExplicaŃi dimensiunile deciziei de investiŃii?
• DescrieŃi procesul decizional de investiŃii de capital!
 • DescrieŃi parametrii financiari ai dezinvestiŃiei!

LecŃia 4
SURSE DE FINANłARE A INVESTIłIILOR

Obiective:
• Însuşirea surselor de creare a capitalului pentru finanŃarea investiŃiilor
• DiferenŃierea tipurilor de fonduri de finanŃare a investiŃiilor
• ÎnŃelegerea noŃiunii de cost al finanŃării proiectelor de investiŃii

NoŃiuni cheie: Capital, Costul capitalului; Fonduri de finanŃare; InvestiŃii directe; Emisiune de acŃiuni;
Împrumuturi; Leasing; FinanŃări nerambursabile

4.1. Crearea capitalului şi finanŃarea investiŃiilor

Capitalul ca esenŃă a ştiinŃelor economice reprezintă sursa de producere a unor bunuri şi servicii. Capitalul
unei firme este alcătuit din active tangibile, care sunt prezentate în situaŃiile financiare la cost istoric şi
active intangibile, care nu se regăsesc întotdeauna în situaŃiile financiare, cum ar fi: bunul renume, valoarea
personalului, good-will-ul etc. şi care formează capitalul real. Sursa principală de creare a capitalului este
populaŃia (familiile, indivizii), de la care vin fondurile băneşti pentru cumpărarea de capital în mod direct
sau în mod indirect prin taxe şi impozite. Câştigurile populaŃiei nu se consumă în totalitate, iar economiile
realizate devin parte a averii oamenilor, pe care apoi le investesc pentru a le aduce un venit suplimentar.
Aceste economii sunt date firmelor pentru a le folosi la cumpărarea de noi bunuri de capital. Canalizarea
capitalului populaŃiei către cea mai productivă utilizare se realizează prin intermediul pieŃelor de capital.
Capitalul sub formă de lichidităŃi constituie capitalul financiar, iar cea mai lichidă formă este numerarul. În
cadrul unei organizaŃii fluxul numerarului apare succint ca în fig.1 (curs, pag. 75). Patrimoniul organizaŃiei
se constituie ca un portofoliu de proiecte de investiŃii (fig.2, pag.76), compus din investiŃii strategice,
funcŃionale şi de echilibru şi finanŃate din capitalul propriu şi capitalul împrumutat. Oferta de capital se
manifestă prin procesul de investiŃii pe piaŃa de capital, adică plasarea excedentului de capital în acŃiuni
emise de o intreprindere, în acŃiuni tranzacŃionate (cotate sau necotate), în active de capital (părŃi din
intreprinderi, societăŃi mixte), în obligaŃiuni (pe termen mediu şi lung) şi în bonuri de tezaur (trezorerie
publică). Cererea de capital se manifestă prin procesul de dezinvestiŃii pe piaŃa de capital, adică absorbŃia
capitalului disponibil pe piaŃa prin emisiune de acŃiuni (emisiune publică, majorare de capital social),
vânzare de active de capital sau înfiinŃare de societate mixtă, împrumuturi prin emisiunea (autorizată) de
obligaŃiuni sau bilete de trezorerie. (detalii curs, pag. 73-77).

4.2. Clasificarea fondurilor de finanŃare a organizaŃiei

Fondurile constituite de organizaŃii şi aflate la dispoziŃia lor (fig.3) sunt clasificate după mai multe criterii:
a) În funcŃie de originea surselor de fonduri: surse proprii (exploatarea capitalului propriu-
autofinanŃare); surse atrase (credite, împrumuturi, subvenŃii, colaborări cu alŃi parteneri); programe
de finanŃare internaŃională
b) În funcŃie de participarea la modificarea capitalului: creşterea capitalului; împrumuturi şi credite;
autofinanŃări în cadrul aceluiaşi exerciŃiu financiar; subvenŃii şi subscripŃii publice; credite de
asociere
c) În funcŃie de temporalitatea lor: surse de finanŃare pe termen scurt (până la 1 an); surse de finanŃare
pe termen mediu (2-5 ani); surse de finanŃare pe termen lung (5-10 ani şi peste 10 ani).
Prin urmare, investitiile necesită resurse financiare care se pot constitui din surse interne sau surse externe
(atrase). (Fig.4, pag.78 Sursele de finanŃare ale organizaŃiilor).

4.3. Surse de finanŃare interne

Sursele interne sau autofinanŃarea, exprimă capacitatea organizaŃiilor de a produce resurse de investiŃii din
activitatea proprie (exploatare şi alte activităŃi). AutofinanŃarea se realizează urmând două căi: din profitul
reinvestit şi din creşterile de capital. (detalii curs, pag. 79-81).
4.4. Surse de finanŃare externe
Principalele sursele externe de finanŃare provin din: investiŃii directe; emisiune de acŃiuni pe piaŃa primară
de capital către alŃi investitori sau către publicul larg; împrumuturi: bancare (pe termen scurt, mediu şi lung
de pe piaŃa creditelor; creditul obligatar; creditul comercial, creditul ipotecar); obligaŃiuni; împrumuturi
participative ale bancilor, statului, sau ale organismelor internaŃionale; alocaŃii de la bugetul de stat pentru
investiŃii; leasingul; finanŃări nerambursabile. (detalii curs, pag. 81-91).

4.5. Costul finanŃării proiectelor

FinanŃarea, în orice formă se realizează are un cost sau preŃ. “PreŃul” capitalului direct investit este
dividendul, iar preŃul capitalului împrumutat este dobânda. Rata nominală a dobânzii pentru un credit este
compusă, în general, din rata reală a dobânzii (fără risc), la care se adugă prima de risc pentru inflaŃie,
gradul de lichiditate şi riscul instrumentului financiar. Factorii principali care influenŃează costul banilor
sunt: oportuntăŃile de producŃie/servicii; perioadele de timp preferate pentru consum; riscul; inflaŃia. (detalii
curs, pag. 91-92).
Întrebări de autoevaluare:
• Cum se crează capitalul?
• Cum se finanaŃează investiŃiile?
• De ce patrimoniul organizaŃiei este considerat ca un portofoliu de investiŃii?
• Cum se clasifică fondurile de finanŃare a investiŃiilor?
• Ce sunt investiŃii directe;
• În ce constă emisiunea de actiuni?
• Care sunt instituŃiile pieŃei de capital din România?
• Care sunt tipurile de împrumut?
• Ce este leasingul?
• Ce sunt finanŃările nerambursabile?
• În ce constă costul finanŃării proiectelor de investiŃii?

LecŃia 5
EFICIENłA ECONOMICĂ A INVESTIłIILOR

Obiective:
• Însuşirea abilităŃilor de a distinge între eficienŃa economică a activităŃii şi eficienŃa economică a
investiŃiilor;
• Deprinderea calculării indicatorilor statici de eficienŃă economică a investiŃiilor;
• ÎnŃelegerea semnificaŃiei indicatorilor de eficienŃă economică a investiŃiilor.

NoŃiuni cheie: EficienŃă economică; EficienŃa economică a investiŃiilor; Termenul de recuperare; InvestiŃia
specifică; Coeficientul de eficienŃă a investiŃiei; Cheltuieli recalculate; Randamentul economic al investiŃiei

5.1. Definirea conceptului de eficienŃă economică a investiŃiilor

EficienŃa economică reprezintă o stare a activităŃii economice determinată de un anumit consum de resurse
pentru obŃinerea unui anumit bun economic, într-un timp dat, când o producŃie suplimentară dintr-un anumit
bun, în condiŃiile unor resurse limitate, nu se poate obŃine decât dacă se reduce producŃia unui alt bun
economic. Prin urmare, este imposibil să se mărească volumul producŃiei unui bun, fără a se micşora
cantitatea produsă din alt bun. Această regulă este valabilă pentru toate activităŃile care presupun alocarea şi
utilizarea resurselor pentru a produce bunuri economice, ca şi pentru distribuirea lor în timp şi spaŃiu.
Caracteristica eficienŃă economică apare atunci când bunurile sunt necesare societăŃii, când sunt cerute pe
piaŃă, altfel, consumul resurselor se consideră o risipă. În principiu, eficienŃa economică măsoară raportul
dintre efectele obŃinute în expresie fizică sau valorică (monetară) la eforturile depuse (resurse utilizate şi
consumate) sau invers, raportul dintre eforturi şi efecte. În timp, se urmăreşte maximizarea raportului dintre
efectele obŃinute şi resursele consumate, sau minimizarea raportului dintre resursele consumate şi efectele
obŃinute. La nivel microeconomic, eficienŃa economică se apreciază prin rentabilitatea firmei, iar la nivel
macroeconomic, prin productivitatea muncii naŃionale, cel mai important factor de creştere economică
intensivă. Când bunurile sunt de natura „bunuri de capital” (investiŃii), atunci vorbim despre eficienŃa
economică a investiŃiilor. EficienŃa economică în acest caz, este raportul dintre randamentul viitor al
bunurilor de capital (investiŃiilor) şi preŃul lor de ofertă şi se numeşte eficienŃa marginală a capitalului.
Randamentul viitor al capitalului (expected rate of return) reprezintă fluxul de venituri sau suma
profiturilor scontate a fi obŃinute după realizarea producŃiei pe întreaga perioadă de funcŃionare a bunurilor
de capital. PreŃul de ofertă al capitalului (costul capitalului) reprezintă costul de înlocuire a capitalului,
respectiv preŃul pe care firma trebuie să îl suporte la sfârşitul perioadei de funcŃionare a bunului de capital
înlocuit. NoŃiunea de eficienŃă marginală a capitalului indică mecanismul de analiză a echilibrului
macroeconomic şi de creştere economică al modelului keynesian. Eforturile şi efectele se pot grupa
utilizând diferite criterii. Eforturile se împart în două categorii : eforturi pentru producŃie: cheltuieli
materiale, cheltuieli cu manopera, cheltuieli cu logistica, cheltuieli de administraŃie etc. şi eforturi pentru
investiŃii: cheltuieli cu achiziŃia bunurilor de capital, cheltuieli cu importul, cheltuieli cu activităŃile de
construcŃii-montaj etc. Eforturile se urmăresc în timp, şi se analizează eforturile anuale (investiŃii anuale,
consumul anual de resurse) şi eforturile totale (investiŃia totală, importul total etc). De asemenea, eforturile
se analizează după sursele de finanŃare, după gradul de disponibilitate a resurselor, după posibilităşile de
regenerare (raportul investiŃii-dezinvestiŃii). Efectele se clasifică în mai multe grupe, astfel: după locul de
apariŃie: efecte directe (la nivelul activităŃii analizate) şi efecte indirecte (obşinute la beneficiari); după
momentul la care apar: efecte prezente şi efecte viitoare; după perioada în care se realizează: efecte anuale
şi efecte totale (pe întreaga perioadă de desfăşurare a activităŃii); după gradul de cuprindere: efecte globale
(brute, cum sunt valoarea producŃiei, încasările totale etc.) şi efecte nete (după scăderea cheltuielilor
realizate, profitul, venitul net, aportul valutar etc.); după gradul de cunoaştere: efecte programate şi efecte
realizate. În evoluŃia efectelor în funcŃie de eforturile depuse se întâlnesc trei situaŃii ( fig.1, pag.96) (detalii
curs, pag. 94-98).

5.2. Factori de creştere a eficienŃei economice a investiŃiilor

Întrucât eficienŃa economică este o noŃiune complexă, aceasta este influenŃată de o multitudine de factori,
care pot fi grupaŃi după următoarele trei criterii:
 după modul cum acŃionează în asigurarea creşterii eficienŃei economice sunt: factori cu acŃiune
directă (influenŃează direct activitatea analizată): creşterea capitalului fix; creşterea calităŃii;
creşterea gradului de prelucrare a materiilor prime (consumurile reduse); ridicarea nivelului de
pregătire profesională a forŃei de muncă; perfecŃionarea metodelor de management; promovarea
progresului tehnic; asigurarea disciplinei tehnologice; structura exporturilor şi factori cu acŃiune
indirectă, sunt acei factori care acŃionează în amonte sau în aval de activitatea analizată:
modernizarea activităŃilor conexe – infrastructura; creşterea performanŃelor utilajelor la producători;
creşterea calităŃii materiilor prime aprovizionate; creşterea calităŃii sistemului de învăŃământ şi
training; modificarea structurii cererii de produse şi servicii pe piaŃă; schimbări în preferinŃele,
exigenŃele şi gradul de civilizaŃie al consumatorilor.
 după caracterul lor, factorii creşterii eficienŃei economice sunt: factori tehnici, includ aspecte care
vizează progresul tehnic în scopul creşterii randamentului utilajelor, a productivităŃii muncii, a
gradului de prelucrare a materiilor prime; factori economici, includ pârghiile economice, cum sunt:
preŃul, creditul, dobânda; factori naturali: condiŃii de climă, fertilitatea solului, bogăŃia
zăcămintelor, acŃionează de regulă în ramurile primare ale economiei (agricultură, industrie
extractivă, silvicultură); factori sociali, care contribuie la stimularea creşterii eficienŃei economice
(cointeresarea materială, motivarea - delegarea, crearea condiŃiilor de trai şi de muncă, instruirea)
  după sfera de cuprindere, factorii de creştere a eficienŃei economice sunt: factori generali, aplicaŃi
oricărui domeniu de activitate, de ex. progresul tehnic; factori specifici, aplicaŃi numai unui
domeniu restrâns, de ex. structura exporturilor şi importurilor.
Factorii de creştere a eficienŃei economice pot fi: cantitativi şi calitativi. (detalii curs, pag. 99-101).

5.3. Măsurarea eficienŃei economice

EficienŃa economică nu se poate măsura printr-un singur indicator, deoarece, atât eforturile, cât şi efectele
sunt determinate de complexitatea mediului economic şi reflectă aspectele sale cantitative şi calitative.
Pentru a surprinde varietatea de informaŃii referitoare la eforturi, efecte şi a raportului dintre acestea, în
scopul măsurării eficienŃei economice se utilizează un sistem de indicatori în care, fiecare indicator reflectă
un anumit criteriu de eficienŃă. Indicatorii de eficienŃă se calculează la nivel macro-economic şi la nivel
micro-economic. La nivel macro-economic se măsoară: eforturile, adică resursele consumate la nivelul
întregii economii, ca de exemplu: consumul de materiale, consumul de forŃă de muncă, volumul investiŃiilor
etc.; efectele la nivelul întregii economii, ca de exemplu: produsul naŃional net, produsul intern brut,
produsul global brut; raportul dintre efecte şi eforturi, adică eficienŃa economică, prin: produsul naŃional net
la 1 leu investit, produsul intern brut pe cap de locuitor etc. La nivel micro-economic se măsoară: eforturile
pentru realizarea activităŃii, ca de exemplu: cheltuieli de producŃie, volumul investiŃiilor, numărul de
salariaŃi, etc. efectele rezultate în urma activităŃii, ca de exemplu: capacitatea de producŃie, valoarea
producŃiei, încasările valutare, profitul, volumul vănzărilor etc. Raportul dintre efecte şi eforturi, adică
eficienŃa economică, prin: rata profitului, productivitatea muncii pe salariat, producŃia la un milion lei
capital fix, volumul vănzărilor la 1 milion lei capital fix, investiŃia specifică, etc. În literatura de specialitate
se prezintă o serie de grupări ale indicatorilor de eficienŃă economică, din care cităm clasificarea
profesorilor Vasilescu şi Românu: indicatori cu caracter general, care sunt comuni oricărei industrii (sfere
de activitate), ca de exemplu: vânzări, investiŃii, profit; indicatori de bază, care sunt diferiŃi în funcŃie de
obiectul analizei, ca de exemplu: rata rentabilităŃii, productivitatea muncii; indicatori specifici, care prezintă
particularităŃi în anumite sectoare de activitate (aprovizionare, producŃie, investiŃii); indicatori suplimentari,
care reflectă eforturile suplimentare şi evident, efectele suplimentare, obŃinute prin sporirea consumului de
resurse. Aceiaşi autori grupează indicatorii cu caracter general în: indicatori generali ai activităŃii
economice; indicatori ai eficienŃei factorilor de producŃie; indicatori de structură a resurselor consumate şi a
rezultatelor obŃinute. Indicatori generali ai activităŃii economice.Indicatorii generali caracterizează eficienŃa
de ansamblu a activităŃii economice, indiferent de nivelul la care se realizează. Principalii indicatori sunt:
rata profitului şi cheltuieli la 1000 lei producŃie, care se calculează pe întreaga activitate sau pe produs.
Indicatori ai eficienŃei factorilor de producŃie. Principalii factori ai creşterii economice sunt: capitalul fix,
materiile prime şi forŃa de muncă , astfel că eficienŃa economică a acestora se apreciază prin următorii
indicatori:ProducŃia la 1000 lei capital fix, Indicele de valorificare a materiilor prime, Consumul specific de
material, Productivitatea muncii. Indicatori de structură ale resurselor consumate şi ale rezultatelor obŃinute.
Aceşti indicatori se exprimă sub forma ponderilor unui element al categoriei economice în total categorie.
De exemplu: ponderea muncitorilor în total salariaŃi; fondul de timp efectiv lucrat în fondul de timp maxim
disponibil; ponderea materiilor prime din import în volumul total al materiilor prime etc. (detalii curs, pag.
101-105). Studiu de caz: pag.105-107.

5.4. Indicatorii eficienŃei economice ale obiectivelor de investiŃii

Ca şi indicatorii de eficienŃă economică, indicatorii de eficienŃă economică a obiectivelor de investiŃii se
tratează după sfera de referinŃă (Vasilescu I, Românu I, Cicea C, 2000) în: indicatori care reflectă eforturile
investiŃionale, ca de exemplu: investiŃia totală, structura investiŃiei totale, mărimea imobilizărilor,
cheltuielile anuale de producŃie, numărul de salariaŃi etc.;indicatori catre reflectă efectele investiŃionale, ca
de exemplu: capacitatea de producŃie, valoarea producŃiei, încasările valutare etc.; raportul dintre efecte şi
eforturi investiŃionale, ca de exemplu: coeficientul de eficienŃă economică a investiŃiilor, investiŃia
specifică, termenul de recuperare etc.; Indicatorii de eficienŃă economică a investiŃiilor sunt: statici, la un
anumit moment, de regulă la finele unui an; dinamici, când Ńin cont de factorul timp. Indicatorii statici
oferă informaŃii semnificative asupra investiŃiei şi sunt uşor de calculat, dar au dezavantajul că nu Ńin cont
de influenŃa factoruli timp asupra proceselor investiŃionale şi de producŃie. Aceşti indicatori se utilizează în
special în studiile de oportunitate şi prefezabilitate, iar în studiile de fezabilitate se completează cu
indicatorii dinamici. În acest capitol vom discuta de indicatorii statici. La nivel micro-economic, se propune
clasificarea indicatorilor de eficienŃă economică a investiŃiilor în patru grupe (Vasilescu I, Românu I, Cicea
C, 2000): indicatori cu caracter general, se referă la cei care se utilizează în activitatea generală; indicatori
de bază, se referă la eforturile şi efectele investiŃionale şi exprimă eficienŃa economică a investiŃiilor;
indicatori suplimentari, care completează setul de informaŃii din activităŃi adiacente, ca de exemplu:
bilanŃul energetic, randamentul utilajelor etc.; indicatori specifici, care reflectă particularităŃi ale unor
sectoare de activitate.

5.4.1. Indicatorii cu caracter general

Aceşti indicatori surprind imaginea generală a eforturilor şi efectelor care caracterizează activitatea
întreprinderii. Aici se cuprind: Capacitatea de producŃie, Numărul de salariaŃi, Cheltuielile de producŃie,
Valoarea producŃiei sau a vânzărilorProfitul (beneficiul), Productivitatea muncii, Consumurile specifice de
materii prime, materiale, utilităŃi, Consumurile specifice influenŃează costul producŃiei şi rentabilitatea
obiectivului de investiŃii. (detalii în curs, pag.108-109).

5.4.2. Indicatori de bază

Indicatorii de bază ai eficienŃei investiŃiilor sunt: valoarea investiŃiei, durata de execuŃie şi de funcŃionare a
obiectivului de investiŃii, investiŃia specifică, termenul de recuperare, coeficientul de eficienŃă economică,
cheltuieli recalculate, randamentul investiŃiei.
Valoarea investiŃiei, reprezintă totalitatea resurselor sau mărimea fondurilor necesare pentru realizarea
obiectivului de investiŃii
Durata de execuŃie şi de funcŃionare a bunului de capital (obiectivului de investiŃii). Când obiectivul de
investiŃii este de natura unei construcŃii sau linii tehnologice, de la data luării deciziei de investiŃii şi până la
scoaterea din uz a obiectivului de investiŃii intervin patru perioade de timp, care se evidenŃiază distinct,
având influenŃă asupra eficienŃei investiŃiei (fig.3, fig.4.,pag.110,111).
InvestiŃia specifică, reflectă efortul investiŃional făcut pentru realizarea unui obiectiv şi rezultatele obŃinute
exprimate prin capacitatea de producŃie.
Termenul de recuperare a investiŃiilor, reprezintă perioada de timp în care investiŃia se recuperează din
profit în urma utilizării obiectivului de investiŃii.
Coeficientul de eficienŃă economică a investiŃiilor (este inversul termenului de recuperare a investiŃiei).
Exprimă efectul net anual sau profitul anual ce se obŃine la un leu investit.
Cheltuieli echivalente sau recalculate. La acelaşi volum de efecte economice obŃinute se pot face eforturi
mai mari de investiŃii sau eforturi suplimentare în cheltuieli de producŃie. Aceasta înseamnă că un anumit
efect economic se poate obŃine fie cu un volum mai mare de cheltuieli de producŃie, dar cu o investiŃie mai
mică, fie cu un consum mai mare de resurse investiŃionale şi cu cheltuieli de producŃie mai mici. Efortul
financiar total ar fi suma efortului investiŃional şi suma cheltuielilor de producŃie. Dar, investiŃia se
realizează o singură dată, în timp ce cheltuielile se înregistrează anual pe toată durata de viaŃă a obiectivului
de investiŃii.Pentru a facilita însumarea celor două categorii se utilizează cheltuieli echivalente.
Randamentul economic al investiŃiilor. Randamentul investiŃiei asigură comparabilitatea între profitul
final obŃinut în urma realizării obiectivului de investiŃii şi efortul investiŃional (lei profit final, după
recuperarea investiŃiei la 1 leu investit). (RelaŃiile de calcul şi detalii în curs, pag. 107-116). Studiu de caz
pag. 117. Probleme de rezolvat pag. 121-123).

5.4.3. Indicatori specifici ai eficienŃei economice a investiŃiilor

În funcŃie de industrie, sau ramura de activitate, pe lângă indicatorii cu caracter general şi indicatorii de
bază se calculează indicatori specifici. Principalii indicatori pe tipuri de industrii utilizaŃi în evaluarea
eficienŃei proiectelor de investiŃii sunt în curs pag. 117-120.
Întrebări de autoevaluare:
- Care sunt principalii factori cantitativi şi calitativi de creştere a eficienŃei economice în sistemul de
afaceri ? EnumeraŃi, grupaŃi şi caracterizaŃi factorii identificaŃi.
- Care este raŃionamentul în decizia de investiŃii, ştiind că optimul are caracter temporar?
- Care sunt indicatorii de bază ai eficienŃei economice a investiŃiilor?ArătaŃi modul de calcul şi
semnificaŃia lor.
 - Care sunt indicatorii specifici ai eficienŃei economice a investiŃiilor?

LecŃia 6
FACTORUL TIMP ÎN INVESTIłII

Obiective:
• ÎnŃelegerea factorilor de actualizare a investiŃiilor în vederea utilizării lor în practică;
• Aprofundarea analizei proiectelor de investiŃii de capital fix la diferite momente ale procesului
investiŃional;
• Însuşirea abilităŃilor de a interpreta semnificaŃia indicatorilor principali de eficienŃă a investiŃiilor în
funcŃie de factorul timp.

Termeni cheie: factor de fructificare, factor de compunere pentru un an, factor de reducere, factor de
discontare, factor de anuitate, factor de recuperare a capitalului, rata de actualizare, costul mediu ponderat al
capitalului, momentele de referinŃă ale actualizării

6.1. Timpul – caracteristică a investiŃiilor

Procesele economice, inclusiv cele investiŃionale, sunt dinamice, deoarece sunt supuse schimbărilor din
mediul intern şi extern al organizaŃiei. Prin urmare, investiŃiile şi efectele lor, precum şi nivelul eficienŃei,
sunt variabile de timp. InvestiŃia se realizează într-o anumită perioadă de timp, deci cheltuielile se fac în
general, eşalonat, apoi veniturile ce se obŃin în urma exploatării obiectivului de investiŃii, se obŃin într-o
perioadă de timp. Aceeaşi sumă de bani cheltuită sau obŃinută în perioade diferite de timp are o altă valoare
economică, prin urmare este necesară asigurarea comparabilităŃii între noŃiunile economice la un anumit
moment în timp.

6.1.1. Tehnica actualizării

În scopul asigurării comparabilităŃii la un anumit moment de timp se foloseşte tehnica actualizării. Tehnica
actualizării se utilizează în fundamentarea deciziilor manageriale în întreaga activitate economică, prin
urmare şi în procesul investiŃional. Actualizarea poate fi privită din două sensuri: spre viitor şi dinspre
viitor. Legatura dintre timp şi investiŃii se manifestă pe multiple planuri, cel mai important fiind acela de
multiplicare a investiŃiilor. O abordare corectă a proceselor investiŃionale necesită analiza lor dinamică,
Ńinând seama de influenŃa multiplicatoare a factorului timp. Capitalul “X” investit cu eficienŃa (profitul) “e”
devine în timp, dupa “h” ani de rotaŃie a capitalului un capital “Y” (capitalul capitalizat), conform relaŃiei
:Y= X (1+e), unde: (1+e) h se numeşte factor de fructificare, de multiplicare, de compunere pentru o unitate
monetară capitalizată şi exprimă efectul asupra sumei iniŃiale când creşterea se face cu un ritm mediu anual
“e”. În teoria şi practica economică coeficientul de eficienŃă economică “e” se înlocuieşte cu un coeficient
de actualizare “a”, care este o funcŃie de rata inflaŃiei (r i ), rata dobânzii (r d ), rata de risc (r r ) şi riscul
mediu sau eficienŃa medie a ramurii (industriei) (r m ). Coeficientul “a” este costul capitalului. Pentru
evaluarea la un moment viitor a unor sume din prezent se utilizează:
Y = X (1+a) h , Pentru evaluarea în prezent a unor sume ce se vor obŃine în viitor se utilizează:
1
Y=X( ) , (1+a) h se numeşte factor de capitalizare sau actualizare.
(1 + a) h
Tehnica de actualizare pentru pregătirea proiectelor de investiŃii poate fi folosită prin utilizarea următorilor
factori:
a. Factorii de fructificare sau de compunere pentru 1: (1 + a) h arată ce devine o sumă initială
când creşterea se face cu un ritm mediu anual egal cu e (eficienŃa).
(1 + a ) h − 1
b. Factorul de fructificare sau compunere pentru 1 pe an: a şi permite calcularea valorii la
care va creşte pană la sfârşitul unui an h stability stabilit o sumă constantă depozitată la sfarşitul fiecărui
an cu rata de dobândă stabilită.
 a
c. Factorul fondului de reducere: ( 1 + a ) h − 1 , exprimă depozitul uniform necesar în fiecare an pentru
a ajunge la 1 la un an dat şi permite stabilirea plăŃii anuale uniforme, care trebuie depusă în fiecare an,
pentru a fi investită cu scopul de a avea o suma prestabilită la un moment dat. Acesta se foloseşte pentru
a determina cât trebuie economisit anual în condiŃiile folosirii cu o anumită eficienŃă pentru a recupera
suma investită la sfârşitul duratei de folosire, sau ce sumă trebuie depusă anual cu dobână compusă
pentru a avea la un moment dat o sumă predeterminată.
1
d. Factorul de actualizare sau de discontare: (1+ a) h , exprimă cât valoreaza astazi un leu luat, la o data
viitoare h şi permite determinarea valorii de astazi a unei sume cheltuite sau obŃinute în viitor.
(1 + a ) h − 1
e. Valoarea prezentă a unui factor de anuitate (factorul de discontare cumulat): ,
a (1 + a ) h
exprimă ce valoare are astăzi o sumă egală cu 1 cheltuită sau obtinută anual într-o oarecare perioada de
timp. Valoarea prezentă a unui factor de anuitate, pentru un anumit număr de ani, este suma tuturor
factorilor de discontare pentru anii luaŃi în calcul.

a (1 + a ) h
f. Factorul de recuperare a capitalului: , exprimă cât trebuie plătit anual pentru a asigura
(1 + a ) h − 1
achitarea unui împrumut de o unitate monetară în h ani, cu dobanda compusă pe soldul neplătit. Cu
relaŃia (6.9) se pot calcula ce plăŃi constante anuale vor fi necesare pentru a achita un împrumut într-o
perioadă de timp, în condiŃiile unei anumite rate a dobânzii (rata şi dobânda).
Actualizarea tuturor fondurilor băneşti se poate face în orice moment, la orice dată, în orice zi
calendaristică.

6.1.2. Componentele factorului de actualizare

Factorul de actualizare este o funcŃie de: rata inflaŃiei, rata dobânzii şi risc (riscul de Ńară, în cazul
investiŃiilor străine, riscul ramurii sau industriei, riscul afacerii, riscul investiŃional etc.). InflaŃia: În
condiŃiile unei economii stabile, cu o cotă nesemnificativă a inflaŃiei, compararea în timp a veniturilor şi
cheltuielilor efectuate reflectă situaŃia reală. Într-o economie inflaŃionistă, nivelul ridicat al inflaŃiei este
corelat cu incertitudinea şi riscul în economie. Calculele de eficienŃă şi rentabilitate ale activităŃii economice
şi ale investiŃiilor întâmpină greutăŃi în previzionare şi întreaga activitate managerială în adoptarea
deciziilor este influenŃată negativ. Actualizarea la inflaŃie a indicatorilor valorici (venituri şi cheltuieli)
realizate în perioade trecute şi care se vor realiza într-o perioadă viitoare, cu ajutorul indicilor. Rata
dobânzii reflectă raportul dintre cererea şi oferta de bani pe piaŃă, dar şi nivelul de risc pe care şi-l asumă
vânzătorul sau cumpărătorul de bani. Întodeauna o afacere nouă este mult mai riscantă şi rata dobînzii este
mai mare, decăt o investiŃie sigură imobiliară la care rata dobânzii este mai scăzută. Factorii determinanŃi în
calculul ratei dobânzii sunt lichiditatea şi elasticitatea cererii. Dacă lichiditatatea depinde de activitatea
organizaŃiei, în general elasticitatea cererii este o pârghie a statului, care intervine în economie pentru
diferite reglaje macro-economice. Riscul este privit ca un fenomen care provine din circumstanŃe pentru
care decidentul este în măsură să identifice evoluŃii sau evenimente posibile şi chiar probabilitatea
producerii acestora, fără a fi în măsură să precizeze cu exactitate care dintre evenimente se va produce
efectiv.

6.1.3 Determinarea ratei de actualizare

În condiŃiile în care se neglijează premium-ul de risc care reflectă faptul că unele finanŃări sunt mai riscante
decât altele se poate utiliza ecuaŃia lui Fisher. Costul mediu ponderat al capitalului. Capitalul, indiferent de
provenienŃă, este un factor de producŃie, şi aşa cum utilizarea unui factor de producŃie se face în schimbul
unui preŃ plătit proprietarului sau furnizorului, utilizarea capitalului generează un cost pentru organizaŃie,
care trebuie plătit deŃinătorului (bănci, acŃionari, cumpărători de obligaŃiuni emise etc.). Din punctul de
vedere al deŃinătorilor de capitaluri acest cost este remunerearea sau preŃul renunŃării la cheltuirea unei părŃi
din venit pentru consumul curent şi econmisirea acesteia în speranŃa unui consum viitor mai substanŃial.
6.1.4. Momentele de referinŃă ale actualizării
În procesul investiŃional de bunuri fixe timpul poate fi analizat din punctul de vedere a unor perioade
importante de timp. Data la care se face actualizarea se numeşte moment de referinŃă. Principalele momente
de referinŃă din viaŃa economică a unui obiectiv sunt (fig. 3, pag.141): m = momentul adoptării deciziei; n =
momentul începerii lucrărilor; p = momentul punerii în funcŃiune a obiectului de investiŃii; u = momentul
începerii restituirii împrumuturilor; v = momentul scoaterii din funcŃiune a obiectului de investiŃii. Din fig.3
rezultă 5 momente şi 4 perioade de timp. Perioadele sunt: g - perioada necesară pentru proiectarea şi
elaborarea documentaŃiei tehnico-economice; d - perioada de execuŃie a lucrărilor de investiŃii; f - perioada
de graŃie scursă între momentul punerii în funmcŃiune şi începerea restituirii fundurilor împrumutate; D =
De - perioada de funcŃionare eficientă a obiectivului de investiŃii. (relaŃii de calcul, studii de caz, detalii,
curs pag. 124-141).

6.2. Actualizarea indicatorilor de eficienŃă economică a investiŃiilor în capital fix

Pentru determinarea în dinamică a indicatorilor de eficienŃă economică a investiŃiilor la diferite momente se
parcurg următorii paşi, propuşi de prof. Românu (2000): Pas 1: se calculează indicatorul în formă statică;
Pas 2: se stabileşte momentul de referinŃă la care se face actualizarea pe axa timpului şi se marchează
momentul de referinŃă cu zero şi se notează momentele principale: n, p,v.; Pas 3: se înscrie indicatorul pe
axă şi se trasează dreptunghiurile actualizării: pentru investiŃie şi pentru profit. Prin aceste dreptunghiuri se
stabileşte formula de calcul utilizând factorul de actualizare sau de fructificare (fig.4, pag.143); Pas 4: se
compară datele actualizate cu cele iniŃiale.
Se observă din graficul din fig.3 că momentele sunt marcate vertical cu o linie îngroşată. FaŃă de acest
moment se analizează timpul în care se petrec evenimetele, respectiv proiectarea şi realizarea investiŃiei şi
obŃinerea profitului prin exploatarea obiectivului de investiŃii. Astfel:
- la momentul luării deciziei, proiectarea, execuŃia obiectivului şi obŃinerea profitului se află într-un
timp viitor, astfel că valoarea acestora se actualizează cu rata de discontare;
- la momentul punerii în funcŃiune a obiectivului de investiŃii, valoarea investiŃiei se află la un
moment trecut, deci suma cheltuită se actualizează cu rata de capitalizare, iar profitul cu rata de
discontare;
- la momentul începerii achitării ratelor la creditul luat pentru finanŃarea investiŃiei, după o perioadă
de graŃie, investiŃia şi profitul obŃinut pănă la acest moment (P1) se află la un timp trecut şi se
actualizează cu rata de capitalizare, în timp ce profitul ce se va realiza după acest moment se află la
un timp viitor, iar suma va fi actualizată cu rata de discontare;
- la momentul scoaterii din funcŃiune, valoarea investiŃiei şi profitul se află la un moment trecut, deci
sumele se actualizează cu rata de capitalizare.
RelaŃiile de calcul ale indicatorilor de eficienŃă a investiŃiile (randamentul şi termenul de recuperare la
diferite momente în curs, pag. 144-150). Studiu de caz: pag.150-157.

Întrebări de autoevaluare:
- Ce relaŃie există între factorul de actualizare şi factorul de fructificare sau capitalizare?
ArgumentaŃi.
- Cum se modifică principalii indicatori dinamici de eficienŃă economică a investiŃiilor – randamentul
şi termenul de recuperare - atunci când sunt actualizaŃi la diferite momente?
- Cum sunt indicatorii dinamici de eficienŃă economică a investiŃiilor faŃă de cei statici. ArgumentaŃi.
- Care sunt principalele momente de referinŃă ale actualizării indicatorilor de eficienŃă economică a
investiŃiilor?
- Care sunt factorii utilizaŃi în tehnica de actualizare pentru pregătirea proiectelor de investiŃii?

LecŃia 7
INCERTITUDINEA ŞI RISCUL ÎN INVESTIłII

Obiective:
 • ÎnŃelegerea semnificaŃiei de risc şi de incertitudine şi diferenŃierea conŃinutului noŃiunilor
• Însuşirea tipurilor de risc
• Dobândirea abilităŃilor de identificare a riscurilor în managementul investiŃiilor
• ÎnŃelegerea noŃiunii de risc a investiŃiilor
• Construirea competenŃelor privind determinarea riscurilor unui proiect de investiŃii
NoŃiuni cheie: risc; incertitudine; prag de rentabilitate; Criteriul Bayes- Laplace ; Criteriul maximizării;
Criteriul Maximax; Criteriul Hurwics; Criteriul minimizării sau maximizării regretelor

7.1 SemnificaŃia noŃiunilor de risc şi incertitudine

NoŃiunea de risc derivă din doua surse: din latină şi are o conotaŃie pesimistă, cuvântul risicum însemnând
un rezultat negativ al unei provocări şi din arabă, cuvântul risq implicând “orice a fost dat de Dumnezeu şi
din care se obŃine profit”, având o conotaŃie pozitivă. Combinând cele două sensuri, riscul se poate defini ca
fiind “un viitor incert care îmbunătăŃeşte sau înrăutăŃeşte o poziŃie. Se remarcă trei aspecte în această
definiŃie: Riscul este probabilistic, incluzând incertitudinea; Riscul este simetric, adică rezultatul poate fi
plăcut sau neplăcut, fără a forŃa sensul într-o magnitudine echivalentă; Riscul implică schimbare, dacă nu
există schimbare, nu există risc. DefiniŃia este in concordanŃa cu ideea de volatilitate, ca măsură a riscului şi
se exprimă matematic. Riscul este o noŃiune socială, economică, politică sau naturală a cărei origine se află
în posibilitatea ca o acŃiune viitoare să genereze pierdere datorită informaŃiilor incomplete în momentul
luării deciziei sau inconsistenŃei unor raŃionamente de tip logic. De aceea, riscul poate fi definit în termeni
economici, sociali, culturali şi politici. Se apreciază că percepŃia riscului de către un individ sau de către o
organizaŃie este influenŃată de trei elemente: Variabilitatea rezultatelor; Atitudinea faŃă de risc; Gradul de
discreŃie faŃă de asumarea sau neasumarea riscului. În ceea ce priveşte atitudinea faŃă de risc în afaceri, dar
şi în alte domenii, chiar personale, există două tipuri de atitudine: Aversiune faŃă de risc; ToleranŃă la risc
sau dorinŃa de a-şi asuma riscul. Atitudinea faŃă de risc este influenŃată de educaŃie, societate, religie.
Această atitudine se poate modifica dacă există o compensaŃie pentru asumarea riscului, numită primă de
risc. Prima de risc este câştigul minim suplimentar faŃă de valoarea aşteptată necesar pentru ca un individ
cu aversiune faŃă de risc să îşi asume un risc. (Detalii curs, pag.158-163).

7.2. Clasificarea şi definirea riscurilor

Literatura de specialiate defineşte riscul în general în acelaşi mod, dar clasificarea comportă o mulŃime de
detalieri, care sunt exprimări ale realităŃii. Diferitele categorii de risc pot fi “aranjate” în funcŃie de
dimensiunea mediului: îndepărtat, apropiat sau intern (fig.1, pag. 164). Principalele riscuri la care se
expune o oranizaŃie sunt: riscul de Ńară, riscuri la nivelul economiei naŃionale şi riscuri specifice
organizaŃiei. (detalii curs, pag. 164-176).

7.3. Riscul în procesul investiŃional

Riscul în procesul investiŃional este o măsură a tuturor efectelor unei investiŃii şi în general se exprimă
cantitativ. Riscul investiŃional este influenŃat de alte tipuri de risc, fiind situat “într-un spaŃiu de risc”.
Principalele tipuri de risc care influenŃează riscul investiŃional pot fi: riscul economic şi financiar, riscul
tehnologic, riscul organizaŃional, riscul de piaŃă şi riscul de mediu. Riscurile concrete care influenŃează
procesul investiŃional şi desigur decizia managerială pentru investiŃii sunt: riscul creditului (finanŃării), care
ar putea să nu fie rambursat în întregime (cu consecinŃe grave, de pierdere a proprietăŃilor gajate, sau la
termenele scadente, cu riscul creşterii costului capitalului împrumutat); riscul fluxului de numerar (cash
flow-ului), care ar putea să nu fie realizat prin corelaŃie cu celelalte riscuri (organizaŃionale, de piaŃă, de
mediu etc.); riscul ratei dobânzii, care poate fluctua în sensul ieşirii din limitele previziunilor; riscul
cursului de schimb valutar (când investiŃia se referă la importuri de echipamente, sau când investiŃia va fi
utilizată pentru producŃie destinată exportului; levierul financiar (reflectă raportul dintre capital şi datorii şi
care depinde de opŃiunea acŃionarilor sau a proprietarilor de capital); levierul operaŃional (reflectă raportul
cheltuielilor variabile în cifra de afaceri). (relaŃii de calcul, exemple şi detalii curs, pag. 177-185).

7.4. Criterii economice de analiză a riscului în proiectele de investiŃii

Analiza riscului şi incertitudinii în proiectele de investiŃii se bazează pe metode statistico-matematice a
datelor privind evoluŃia previzionată a indicatorilor de venituri, costuri, profit, flux de numerar etc. Când
mediul este incert în realizarea previziunilor, de regulă, se utilizează metoda scenariilor. Principalele
metode utilizate în analiza riscurilor şi incertitudinii sunt: Criteriul Bayes- Laplace; Criteriul maximizării;
Criteriul Maximax; Criteriul Hurwics; Criteriul minimizării sau maximizării regretelor. (relaŃii de calcul,
studii de caz şi detalii în curs, pag. 185-191).
Întrebări de autoevaluare:
- Cum poate fi definit riscul?
- Ce diferenŃă este între risc şi incertitudine?
- Cum se clasifică riscul?
- Ce reprezintă riscul de Ńară?
- Cum se corelează nivelul riscului cu ciclul de viaŃă al produselor?
- ExemplificaŃi riscuri în investiŃii de modernizare, de dezvoltare şi strategice.
- Ce particularităŃi au riscurile în investiŃiile financiare?
- Care sunt principalele metodele de determinare a riscului în procesul investiŃional?
- În ce constă criteriul Hurwicz de determinare a riscului unei investiŃii?
- CalculaŃi pragul de rentabilitate pentru un obiectiv de investiŃii în care cheltuielile fixe
reprezintă 45% din total cheltuieli, cifra de afaceri este de 12,000 RON şi total cheltuieli
reprezintă 92% din cifra de afaceri.

LecŃia 8
FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE INVESTIłII

Obiective:
- înŃelegerea şi aplicarea metodelor de evaluare a proiectelor de investiŃii;
- dobândirea abilităŃilor necesare luării deciziei privind proiectele de investiŃii;
- construirea competenŃelor pentru interpretarea rezultatelor obŃinute în evaluarea proiectelor de
investiŃii şi fundamentarea deciziilor

NoŃiuni cheie: angajamentul de capital, valoarea netă actualizată, indicele de profitabilitate, termenul de
recuperare, rata internă de rentabilitate, testul Bruno

8.1. Angajamentul de capital

Exprimă costurile totale iniŃiale de investiŃii, pentru construirea capacităŃilor de producŃie proiectate şi a
costurilor ulterioare punerii în funcŃiune, pentru exploatarea acestora, exclusiv amortizarea, exprimate în
valoare actuală, la un moment de referinŃă, de regulă momentul începerii lucrărilor de investiŃii. In general,
se urmăreşte minimizarea angajamentului de capital la un nivel dat al capacităŃii de producŃie, de venituri
totale şi avantaje economice totale.Angajamentul de capital se recomandă a fi folosit ca şi criteriu de
alegere a variantelor la proiectele de investiŃii realizate în domeniile de interes public, finanŃate de la buget.
Orizontul de timp pentru calculul capitalului angajat este alcătuit din : durata de proiectare (g), durata de
execuŃie a lucrărilor de investiŃii (d) şi durata eficientă de funcŃionare (De). Angajamentul de capital se
recomandă a fi folosit ca şi criteriu de alegere a variantelor la proiectele de investiŃii realizate în domeniile
de interes public, finanŃate de la buget, urmărind minimalizarea Kta. Acest indicator poartă şi denumirea
de costuri totale actualizate (Cta). O alternativa a angajamentului de capital o reprezintă indicatorul costul
global ( C g ), care exprimă valoarea totală a costurilor iniŃiale de investiŃii şi a costurilor ulterioare de
exploatare a clădirilor, în general a construcŃiilor şi de mentenanŃă, pe perioadă de viaŃă economică a
proiectului de investiŃii sau pe o durată convenită de timp, de circa 20-25 ani.

8.2. Raportul dintre veniturile totale actualizate si angajamentul de capital actualizat

Analiza venituri-costuri reprezintă concepŃia fundamentală a evaluării economice şi financiare a proiectelor
de investiŃii. Încă de la începutul pregătirii deciziei, se acordă o mare atenŃie calculului şi analizei raportului
venituri/costuri pe variante de proiecte şi alternative.Diferitele modele de comparare a veniturilor cu
costurile au ca scop stabilirea legăturii dintre aceşti doi parametri ai proiectului, lucru foarte important
pentru măsurarea eficienŃei, dar şi din punctul de vedere al posibilităŃilor de a asigura fondurile necesare
finanŃării, al costurilor mari ale acesteia sau ale altor resurse deficitare.

8.3. Valoarea netă actualizată (VNA) sau venitul net actualizat

Valoarea netă actualizată (VNA) sau venitul net actualizat ( VN ta ) constituie un indicator fundamental
pentru evaluarea economică şi financiară a unui proiect de investiŃii, caracterizând, în valoare absolută,
aportul de avantaj economic al unui proiect dat de investiŃii, câştigul, răsplata sau recompensa investitorului
pentru capitalul investit în proiectul respectiv, exprimate sub formă de cash flow sau flux de numerar în
valoare actuală sau ca valoare netă actualizată. Indicatorul se mai numeste şi valoarea neta actualizată
(VNA) totală sau cumulată. Acest indicator pune în evidenŃă surplusul total de cash flow în raport cu costul
de investiŃii necesar, toate exprimate în valori actuale. Definit prin intermediul valorii nete, VN ta exprimă
suma algebrică a valorii nete actuale pe orizontul de timp (d + D). SemnificaŃia VN ta este de a determina
valoarea economică a unui proiect de investiŃii, urmărindu-se creşterea acestei valori prin optimizarea
deciziei de investiŃii după criteriul maximizării VN ta . Deci, se preferă proiectele care se caracterizează prin
VN ta maxim.

8.4. Indicele de profitabilitate sau rentabilitate

Indicele de profitabilitatea sau de rentabilitate Ip caracterizează nivelul raportului dintre CFta şi fondurile de
investiŃii Ita care stau la baza proiectului şi generează acel volum de VN ta . Indicele de profitabilitate permite
selectarea variantelor eficiente de proiect la care Ip > 1 şi ordonarea acestora după valoarea descrescătoare a
indicelul Ip. Cu cât indicele este mai mare, cu atât proiectul este mai eficient.

8.5. Rata internă de rentabilitate

Rata internă de rentabilitate (RIR) reprezintă acea rată a dobânzii compuse care, atunci când se foloseşte ca
rată de actualizare (a) pentru calculul valorii actuale a fluxurilor de cash flow şi de investiŃii ale proiectelor,
face ca suma valorii actuale a cash flow-ului să fie egală cu suma valorii actuale a costurilor de investiŃii şi
deci, valoarea netă actuală totală să fie nulă.
Pentru a > RIR, proiectul de investiŃii nu mai este eficient, deoarece Ita devine mai mare ca volumul CFta şi
VN ta va avea o valoare negativă. Dacă a < RIR, VNta este pozitiv, deci proiectul de investiŃii devine
acceptabil.

5.6. Cursul de revenire net actualizat sau testul Bruno

Cursul de revenire net actualizat sau cursul de revenire al valutei sau testul Bruno caracterizează costul
intern, exprimat în moneda naŃională, al unei unităŃi de valută externă obŃinută fie prin exportul de produse,
fie economisite prin înlocuirea importului, ca urmare a realizarii diferitelor proiecte de investiŃii care au
asemenea scopuri şi obiective.
Cursul de revenire net actualizat (CRNa) serveşte la aprecierea competitivităŃii activităŃii agenŃilor
economici din Ńară pe piaŃa internaŃională.
Acest test permite evitarea deciziilor de investiŃii care asigură obŃinerea/economisirea de valută externă cu
un cost intern prea mare.

(relaŃii de calcul, exemple, studii de caz şi detalii în curs, pag. 192-211).

Întrebări de autoevaluare:
- Care sunt principalele tehnici de evaluare a proiectelor de investiŃii în vederea fundamentării
deciziei?
- Care este momentul la care se actualizează indicatorii în evaluarea proiectelor de investiŃii?
 - Ce este rata internă de rentabilitate şi care este scopul determinării acesteia?
- Se include amortizarea în capitolul cheltuieli de producŃie? MotivaŃi.
- Cum trebuie să fie VAN pentru ca un proiect să fie acceptat?

LecŃia 9
PARTICULARITĂłI ÎN EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIłII

Obiective:
● familiarizarea cu terminologia utilizată în standardele internaŃionale privind abordările în evaluarea
firmelor
● posibilitatea realizării distincŃiei dintre diferite tipuri de valoare utilizate în domeniul managementului
şi tranzacŃiilor de obiective de investiŃii
● înŃelegerea conceptului de active intangibile sau corporale şi însuşirea modalităŃilor de evaluare a
acestor proprietăŃi
● însuşirea abilităŃilor de a face distinŃie între diferite tehnici de evaluare a firmelor, activelor şi
acŃiunilor sau a altor titluri financiare
● construirea abilităŃilor de a decide asupra utilizării celei mai potrivite metode de evaluare în funcŃie de
circumstanŃe (achiziŃie, fuziune, restructurare, vânzare, privatizare, înfiinŃarea unei firme mixte de tip “joint
venture” etc.)

NoŃiuni cheie: valoare, abordarea prin cost, abordarea prin venit, abordarea prin comparaŃia vânzărilor,
activ net corectat, multiplicatori de piată, valoare reziduală

Indiferent de obiect, investiŃiile poată denumirea de investiŃii de capital. Dacă în capitolul anterior am
analizat modalitatea de evaluare a proiectelor de investiŃii în capital fix, acest capitol abordează aspecte
specifice evaluării proiectelor de investiŃii în imobilizări necorporale, în firme sau afaceri şi în acŃiuni sau
alte titluri financiare. FuncŃie de tipologia datelor utilizate ca bază în estimarea valorii unei investiŃii
(firmei,. afacerii, activului) şi a atractivităŃii ei, în orice decizie de investiŃii a unei firme, se disting trei
categorii de abordări în evaluare: abordarea prin cost, bazată pe principiul substituŃiei; abordarea prin
comparaŃia vânzărilor, bazată pe ajustarea preŃurilor plătite pentru active comparabile; abordarea prin venit,
prin determinarea valorii actuale a beneficiilor economice viitoare rezultate din deŃinerea proprietăŃii
respectiv a bunurilor. De asemenea, se disting trei categorii de tehnici de evaluare:
a) valoarea activelor care utilizează date din situaŃiile financiare (bilanŃ contabil) pentru a estima valoarea
acestora;
b) multiplicatorii de piaŃă care utilizează preŃul acŃiunilor pentru a stabili o bază comparativă pentru
valoare;
c) tehnicile cash flow actualizat care utilizează previziunile în vederea stabilirii valorii prezente.

9.1. Valoare şi preŃ în evaluare

Plecând de la fundamentele teoriei economice ale valorii tratate de clasici este necesar a se diferenŃia clar
conceptele de valoare şi preŃ. Prin valoare, se întelege acea calitate conventională a unui obiect care i se
atribuie pe baza unei expertize, cu alte cuvinte, pe baza unei examinări specializate şi estimări matematice.
Valoarea nu este un fapt ci o opinie. PreŃul, adica preŃul plătit efectiv, în contrast cu valoarea, este un fapt
împlinit, real. Deci, preŃul este un fapt.Comparând un preŃ excesiv de mare dat într-o tranzacŃie cu valoarea
rezonabilă rezultată din evaluare, chiar daca valoarea este serioasă, preŃul plătit rămâne un fapt, iar valoarea
o opinie. Rezulta de aici, faptul că, în general, un cumparator, nu plăteşte cu uşurinŃă un preŃ nerezonabil pe
un obiect pe care l-ar putea revinde fara să piardă, sau este convins ca ar putea rentabiliza investiŃia sa astfel
încât să stabilească un echivalent între preŃul plătit şi valoarea rezonabilă opinată.Prin urmare, valoarea
determinată de evaluator, ca fiind normală, rezonabilă, realistă sau "de piaŃă" devine utilă cumpărătorului în
tranzacŃia la care participă. (detalii în curs, pag. 213-218).
9.2. Valoarea activelor de capital pe baza valorii contabile ajustate
Valoarea contabilă include unele active la costul istoric, unele la valoarea de lichidare, unele la valoarea
curentă şi altele la valoarea estimată a vieŃii utile utilizând metode de amortizare arbitrare. În funcŃie de
regulile contabile şi de tipul şi vârsta activelor, valoarea contabilă se situează de-a lungul unui spectru
cuprins între costul istoric şi valoarea curentă. În mod sigur valoarea contabilă nu estimează valoarea
economică, deoarece activele nu sunt evaluate şi nu utilizează valoarea prezentă a fluxurilor viitoare
previzionate de cash. În scopul aprecierii valorii utilizând datele contabile se procedează la ajustarea valorii
pentru a oferi o estimare cât mai apropiată de valoarea economică. Activele se clasifică în acest scop în:
active tangibile, active intangibile şi active în afara bilanŃului. Cursul tratează în continuare: Evaluarea
activelor tangibile (Abordări în evaluarea proprietăŃilor (construcŃii, terenuri) şi a bunurilor mobile
(echipamente) şi Abordări în evaluarea stocurilor); Evaluarea activelor intangibile (Metode de evaluare
a activelor intangibile). Metodele principale de evaluare a elementelor de capital intangibil sunt: Metoda
capitalizării venitului net viitor, Metoda costului, Metoda comparabilităŃii valorii de piaŃă. Evaluarea
mărcii comerciale; Evaluarea elementelor patrimoniale din afara bilanŃului. Elementele patrimoniale
din afara bilanŃului pot fi: leasing-uri, active sau pasive de pensii sau pasive legate de salariaŃi, sau orice alte
pasive contingentale.Evaluarea firmei pe baza valorii contabile ajustate. Evaluarea constă în analizarea
fiecărui element patrimonial de natura active sau pasive, evidenŃiate în bilanŃ, în afara bilanŃului sau aflate
în realitate şi neevidenŃiate. Fiecare element se evaluează după metoda cea mai potrivită: active imobilizate
corporale, active imobilizate necorporale, active circulante, pasive curente, alte elemente. Cu diferenŃele
rezultate din evaluare se operează corecŃii în bilanŃul firmei, rezultând valoarea contabilă ajustată, sau activ
net corectat (ANC). (relaŃii de calcul, exemple, studii de caz şi detalii în curs, pag. 219-230).

9.3. Evaluarea cu ajutorul multiplicatorilor de piaŃă

AtracŃia pentru utilizarea multiplicatorilor provine din simplitatea calculelor şi din posibilitatea comparării
multiplicatorilor între diferite Ńări, sectoare de activitate sau între firme. Principalii multiplicatori utilizaŃi
sunt: câştigul din dividende, preŃul faŃă de valoarea contabilă, multiplicatorul “q” a lui Tobin, preŃul faŃă de
câştig (PER), preŃul faŃă de cash flow, valoarea firmei faŃă de PIDIAD (engl. EBITDA), adică profitul
înainte de dobânzi, impozite, amortizare şi depreciere morală. Dacă firmele sunt cotate, practic nu este
necesar a se utiliza multiplicatori, valoarea de piaŃă este clar prezentată în situaŃiile financiare publicate.
Punctul de plecare pentru determinarea multiplicatorilor de piaŃă. (relaŃii de calcul, exemple, studii de caz şi
detalii în curs, pag. 230-239).

9.4. Evaluarea pe bază de Cash-flow actualizat

Valoarea se determină pe două nivele: la nivelul capitalului şi la nivelul firmei. Evaluarea la nivelul
capitalului este utilă pentru investitorii care cumpără sau vând pachete relativ mici de acŃiuni, şi care nu au
control asupra structurii capitalului sau asupra politicii de dividende. Evaluarea la nivelul firmei
consideră fluxurile de cash înainte de finanŃare şi după impozitare şi le actualizează printr-o rată de
actualizare dupa impozitare, care poate fi CMPC (engl. WACC, sau weighted average cost of capital), adică
costul mediu ponderat al capitalului. Se parcurg următorii paşii: determinarea orizontului de previziune;
previzionarea contului de profit; previzionarea NFR; previzionarea cash-flow; determinarea valorii
reziduale; estimarea ratei de actualizare; actualizarea cash flow; pregătirea situaŃiilor financiare ataşate.
Metoda se utilizează în achiziŃii, în decizii de diversificare, în înfiinŃări de societăŃi mixte (j-v), în studiile
de fezabilitate pentru obŃinerea finanŃării unui obiectiv de investiŃii, fiind din ce în ce mai mult utilizată de
analiştii de capital. (relaŃii de calcul, exemple, studii de caz şi detalii în curs, pag. 239-246).

9.5. Avantajele şi limitele metodelor de evaluare

Nu toate metodele expuse mai sus sunt utile în orice situaŃie. În plus, în funcŃie de necesităŃi se pot utiliza şi
alte metode, sau alŃi multiplicatori, având ca bază, de exemplu, suprafaŃa în mp la un magazin de tip
supermarket sau numărul de abonamente la o firmă de telefoane mobile. Principalele avantaje şi
dezavantaje ale metodelor de evaluare sunt prezentate în tabelul de mai jos (Tabel nr. 9, pag. 247). (detalii
în curs, pag. 219-230).
Întrebări de autoevaluare:
• Ce diferenŃă exită între valoare şi preŃ în evaluare?
• Ce este valoarea de piaŃă?
• Care sunt cele trei abordări în evaluare?
• Care sunt cele trei tehnici de evaluare a unei fime?
• Care sunt multiplicatorii de piaŃă şi prin ce se deosebesc între ei?
• Care sunt paşii de urmat în evaluarea unei firme prin cash flow net actualizat?
• Ce diferenŃă există între capitalizarea directă şi capitalizarea prin cash flow?
• La ce este utilă relaŃia lui Fisher?
• Ce reprezintă PER în piaŃa de capital din România?

LecŃia 10
PREVIZIUNEA ÎN PROIECTELE DE INVESTIłII
Obiective:
● Dezvoltarea competenŃelor privind elaborarea previziunilor în managementul investiŃiilor
● ÎnŃelegerea rolului şi a modului de proiectare a bugetului de investiŃii
● Însuşirea tehnicii analizei de senzitivitate a unui proiect de investiŃii
NoŃiuni cheie: modelul Domar, bugetul de investiŃii, analiza de senzitivitate

10.1. Tehnica elaborării previziunilor în investiŃii

Previziunea investiŃiilor porneşte de la anticiparea volumului de activitate pentru viitor (producŃie şi
servicii, aprovizionare, vânzări, piaŃă) şi se continuă cu determinarea necesarului de capital, care cuprinde şi
investiŃiile. Abordarea previziunii investiŃiilor cuprinde trei părŃi:
- Prima parte se referă la previziunea întregii activităŃi a firmei sau organizaŃiei, de unde se determină
acŃiunile strategice de suplimentare a capitalului prin achiziŃia unor noi active corporale sau necorporale,
financiare sau circulante, sau modernizarea activelor fixe existente.
- A doua parte se referă la previziunea activităŃii legate nemijlocit de proiect şi vizează alternative.
- A treia parte se referă la implicaŃiile proiectului de investiŃii asupra previziunilor elaborate pentru întreaga
activitate.

10.1.1. Previziunea întregii activităŃi a firmei

Această etapă are în vedere strategia firmei cu Ńelurile, obiectivele, acŃiunile şi planurile de punere în
practică a acesteia. Necesarul de investiŃii se determină cu ajutorul unui model matematic. Dintre modelele
utilizate în practică pot fi: funcŃia de producŃie Cobb-Douglas sau modelul Domar.

10.1.2. Previziunea activităŃii legate de proiectul de investiŃii

Pentru un proiect de investiŃii elementele de previzionat sunt: producŃia şi respectiv vânzările; volumul de
investiŃii necesar atingerii nivelurilor de producŃie sau vânzare estimate; cheltuielile şi profitul; fluxul de
numerar. Pentru a estima aceste elemente se pot utiliza diferite metode de previziune: metoda trendului şi
funcŃii matematice dependente de timp, coeficientul de corelaŃie între o variabilă dependentă şi una sau mai
multe variabile independente, urmând a se stabili funcŃia care aproximează această legătură, alte metode.
Stabilirea tendinŃei cât mai corect este o problemă dificilă şi comportă parcurgerea mai multor etape, astfel:
I. Stabilirea elementului sau indicatorului de previzionat (de exemplu: producŃia), a variabilei
dependente y şi a factorilor care influenŃează evoluŃia indicatorului considerat, adică a
variabilelor independente x1, x2, ...xn. Dacă variabila independentă este timpul atunci funcŃia
matematică este o funcŃie de trend.
II. Culegerea datelor despre evoluŃia variabilei dependente şi a celor independente.
III. Stabilirea tipului de funcŃie care asigură aproximarea variabilei dependente în raport cu
variabilele independente: funcŃia exponenŃială, funcŃia putere, funcŃia logaritmică, funcŃia
logistică, funcŃia semilogaritmică etc.
 Metodele de alegere a tipului de funcŃie matematică pot fi: prin analogie cu forma curbelor mai multor
funcŃii matematice; prin determinarea regulilor de evoluŃie a variabilelor independentă şi dependentă.
IV. Determinarea coeficientul de corelaŃie corespunzător funcŃiei m.
V. Determinarea coeficienŃilor funcŃiei matematice de previziune.
VI. Scrierea funcŃiei de previziune şi a relaŃiei care exprimă legătura dintre variabila dependentă şi
variabilele independente cu valorile calculate pentru coeficienŃii funcŃiei, corelaŃie care se
referă la perioada analizată.
VII. Calcularea variabilei dependente pe baza funcŃiei considerate şi testarea funcŃiei matematice de
previziune stabilită. Valorile statice şi cele calculate se compară în baza funcŃiei stabilite prin
intermediul unor indicatori de variaŃie şi intensitate ai funcŃiei: abaterea medie liniară, dispersia
medie pătratică, abaterea medie standard, abaterea procentuală, coeficientul de variaŃie.
VIII. Previzionarea variabilei dependente pe baza funcŃiei alese şi calculul necesarului de investiŃii cu
ajutorul funcŃiei de producŃie stabilite iniŃial.
(relaŃii de calcul, exemple, studii de caz şi detalii în curs, pag. 249-260).

10.2. Construirea bugetului de investiŃii

Bugetarea investiŃiilor reprezintă promovarea fondurilor pentru un „eveniment unic” de la început până la
sfârşit, dealungul unei perioade de timp specificate, spre deosebire de bugetarea operării, care reprezintă
promovarea fondurilor pentru activitatea curentă, pe o perioadă specificată, de regulă anul financiar.
Procesul de bugetare a investiŃiilor implică : procesul de luare a deciziilor privind investiŃiile; măsurarea
fluxului de numerar asociat propunerii de investiŃii şi evaluarea atractivităŃii acestui flux de numerar faŃă de
costul proiectului de investiŃii; bugetarea capitalului. În scopul luării deciziilor este necesar să se determine
dezirabilitatea proiectului de investiŃii prin tehnicile de evaluare şi de asemenea, să se determine cât de bine
se potriveşte proiectul de investiŃii cu finanŃarea acestuia. Dezirabilitatea proiectului de investiŃii se
determină prin: Previzionarea veniturilor şi cheltuielilor aferente proiectului într-o perioadă de timp;
Evaluarea fluxului de numerar generat de investiŃie cu aplicarea celui mai potrivit cost al capitalului ca rată
de discontare sau actualizare; Definirea diferitelor alternative şi a restricŃiilor în previzionare; Verificarea
concordanŃei dintre proiectul de investiŃii şi strategia generală; Considerarea costurilor de oportunitate.
FinanŃarea se referă la cea mai bună sursă de susŃinere financiară a proiectului, dintre care: capitalul propriu
din profitul reinvestit, credite bancare pe termen mediu şi lung, leasing financiar sau operaŃional, contribuŃii
guvernamentale, sponsori (grant-uri), aranjamente bancare sindicalizate (pentru investiŃii publice şi private
mari, ca de exemplu: aeroport, parc de distracŃii, autostradă etc.). Bugetul de investiŃii cuprinde două părŃi,
ca în tabelul 5, pag. 251, respectiv: intrările şi ieşirile de fluxuri de numerar. (relaŃii de calcul, exemple,
studii de caz şi detalii în curs, pag. 260-263).

10.3. Analiza de senzitivitate

Analiza de senzitivitate înseamnă stabilirea gradului de senzitivitate sau de sensibilitate a proiectului de
investiŃii la modificările ce apar în activitatea de utilizare a obiectivului de investiŃii pe parcursul duratei de
viaŃă sau de utilizare. Dintre modificările ce pot apare în viitor, exemplificăm: schimbarea pieŃei de
aprovizionare, a resurselor de materii prime, a preŃurilor acestora; uzura morală care determină scăderea
preŃurilor la echipamentele de mâna a doua; creşterea salariilor; creşterea preŃurilor energiei şi gazului,
schimbări în piaŃa de vânzare, modificarea cantităŃilor cerute pe piaŃă, deci modificarea nivelului producŃiei,
prelungirea sau scurtarea duratei de realizare a obiectivului de investiŃii sau a perioadei de atingere a
parametrilor proiectaŃi, depăşirea sau diminuarea volumului de investiŃii prevăzut iniŃial, etc. Aceste
modificări ce pot apare constituie riscul şi incertitudinea în procesul investiŃional. Deci investiŃia reprezintă
o cheltuială certă pentru un viitor incert. ConsecinŃa modificărilor este modificarea ratei interne de
rentabilitate a proiectului de investiŃii, ceea ce impune recalcularea. Prin urmare, scopul analizei de
senzitivitate este de a stabili viabilitatea deciziilor în condiŃii de incertitudine sau de variaŃie probabilă a
factorilor, parametrilor şi condiŃiilor exogene considerate la pregătirea proiectelor de investiŃii. Această
analiză presupune deci imaginarea tuturor modificărilor posibile şi previzionarea valorii nete actualizate cu
o rată internă de rentabilitate adecvată prin metoda scenariilor în care, pe baza previziunilor iniŃiale se
modifică unele variabile şi se recalculează eficienŃa economică a proiectului, pentru a se lua decizii. Analiza
este este o procedură iterativă, care ia în considerare diferite modificări posibile ale factorilor exogeni şi
impactul lor asupra indicatorilor de eficienŃă economică şi financiară.
(exemple, studii de caz şi detalii în curs, pag. 263-267).

Întrebări de autoevaluare;
● Care sunt principalele particularităŃi în previziunea investiŃiilor?
● Care sunt paşii de urmat în procedura de previziune a necesarului de investiŃii?
● Care sunt etapele bugetului de investiŃii?
● În ce constă analiza de senzitivitate a unui proiect de investiŃii?
● Cum trebuie să fie pragul de rentabilitate pentru ca riscul proiectului să fie minim?

LecŃia 11
TIPURI DE DECIZII ÎN MANAGEMENTUL INVESTIłIILOR
Obiective:
● Familiarizarea cu procesul de luare a deciziilor în procesul investiŃional în diferite circumnstanŃe;
● Dobândirea capacităŃii de apreciere a meritelor şi dezavantajelor unor metode de luare a deciziilor;
● Însuşirea competenŃelor necesare utilizării unor metode şi tehnici de luare a deciziilor privind
investiŃiile în obiective de construcŃii, echipamente de producŃie, piaŃa de capital, marketing şi resurse
umane.

NoŃiuni cheie: Decizia de amplasare optimă a obiectivului de investiŃii; Decizia de fundamentare a

capacităŃii optime de producŃie; Metoda Kaufmann, Modelul preŃului activelor de capital, Modelul de
arbitraj, Randamentul investiŃiilor în marketing, InvestiŃia optimă pentru instruirea resurselor umane
Managementul investiŃiilor, aşa cum succint este prezentat în capitolul al treilea, presupune procesul de
luare a deciziilor în diferite circumstanŃe. Fără a epuiza situaŃiile decizionale, considerăm util a surprinde
principalele aspecte privind decizii în situaŃia investiŃiilor în: obiective de construcŃii; echipamente necesare
producŃiei; acŃiuni şi alte titluri financiare; marketing şi branding; programe de instruire a resurselor umane.

11.1. Decizii de investiŃii în obiective de construcŃii

Fundamentarea eficienŃei economice aferente unui proiect de investiŃii presupune şi alegerea
amplasamentului pentru viitorul obiectiv economic, când acesta este de natura imobilizărilor corporale
(teren cu construcŃii şi echipamente). Această fundamentare se realizează având în vedere o serie de criterii
care caractrizează o zonă de amplasare, specificul proceselor de producŃie sau dimensiunea capacităŃii de
producŃie necesară. Criteriile care fundamentează deciziile sunt de mai multe categorii, grupate în: criterii
economice, criterii sociale, criterii tehnologice, criterii strategice, criterii ecologice şi criterii specifice şi
cuprind o serie de factori de influenŃă a deciziilor.Dintre metodele cele mai utilizate în decizia de amplasare
a unui obiectiv de investiŃii sunt: metoda minimizării efortului specific şi metoda minimizării cheltuielilor
de transport.

11.2. Probleme de decizii de investiŃii în echipamente de producŃie

11.2.1. Capacitatea optimă de producŃie

Dimensionarea capacităŃii optime de producŃie are ca scop stabilirea nivelului de capacitate de producŃie
pentru care cheltuielile totale (investiŃia şi producŃia) sunt minime. Capacitatea de producŃie indică
producŃia maximă ce poate fi realizată într-o perioadă de timp (an, lună, oră) în condiŃiile:folosirii depline,
intensive şi extensive a capacităŃii (capitalul fix al întreprinderii); celui mai bun regim de lucru; organizarea
raŃională a producŃiei şi a muncii. Capacitatea de producŃie depinde de indicatorul de utilizare intensivă şi
de timpul de lucru. Capacitatea optimă de producŃie este dată de nivelul capacităŃii de producŃie pentru care
efortul cu investiŃia şi cu producŃia ce revine pe o unitate de capacitate este minim.
 11.2.2. Momentul optim de achiziŃie şi înlocuire a utilajelor
Echipamentele au determinate o durată de viaŃă economică prin proiect şi prezentată în documentaŃia
tehnică. În cadrul politicilor manageriale de amortizare a capitalului imobilizat se stabileşte durata de viaŃă
normală a echipamentelor. De cele mai multe ori însă, durata normală sau durata economică de viaŃă a
echipamentelor nu coincide cu realitatea, datorită condiŃiilor specifice de exploatare a lor. Sunt cazuri în
care durata de viaŃă reală depăşeşte durata de viaŃă normală şi cazuri când echipamentele nu mai sunt
economice, deşi funcŃionează. Una din metodele cele mai mult utilizate în practică pentru alegerea
momentului optim de înlocuire sau de modernizare a unui echipament este metoda Kaufmann. Metoda
presupune înlocuirea utilajelor atunci când cheltuielile actualizate cu întreŃinerea şi funcŃionarea acestora
depăşesc cheltuielile actualizate totale pentru achiziŃionarea unor noi utilaje şi cu reparaŃiile aferente
acestora.

11.2.3. Alegerea variantei optime de achizitie a utilajelor

Deoarece efortul total al investiŃiei cuprinde valoarea investiŃiei şi cheltuielile care se fac cu întreŃinerea şi
repararea utilajelor, cu luarea în considerare a factorului timp. O metodă de alegere a variantei optime de
achiziŃie a utilajelor o constituie metoda minimizării sumei de recuperat anual. Costul anual cu
reparaŃiile se discontează la momentul achiziŃionării utilajului, după care se însumează cu valoarea de
achiziŃie, se ponderează cu factorul de recuperare a fondurilor cheltuite pentru a se stabili suma ce trebuie
recuperată, având în vedere suma totală cheltuită cu achiziŃia, cu întreŃinerea şi cu repararea utilajului.
(relaŃii de calcul, exemple, studii de caz şi detalii în curs, pag. 269-280).

11.3. Decizii în investiŃii financiare

Pentru ca o investiŃie pe piaŃa financiară să fie eficientă aceasta trebuie să asigure: rentabilitate minim
realizabilă la nivelul economiei naŃionale (dobânda la bonurile de tezaur, titluri de stat, ca plasament sigur,
fără risc); o primă de risc sistematic corespunzătoare incertitudinii investiŃiei respective. Având în vedere
aceste aspecte, decizia de a investi în piŃa financiară se bazează pe metode de evaluare a investiŃiei în
condiŃii de risc. Principalele metode recomandate sunt: Modelul preŃului activelor de capital (engl. CAPM =
capital assets pricing model), elaborat de cercetătorii americani Marcowitz şi Sharp; Modelul de evaluare a
dividendelor (engl. DVM = dividend valuation model); Modelul de arbitraj (engl. APT = arbitrage pricing
theory), elaborat de cercetătorul american Ross S. (relaŃii de calcul, exemple, studii de caz şi detalii în curs,
pag. 281-286).

11.4. Decizia de investiŃii în marketing

11.4.1 De la marketing-mix la marketing relaŃional

Marketingul se asociază în orice definiŃie mixului compus din „cei 4 P”- produs, preŃ, poziŃie în lanŃul de
distribuŃie şi promovare. Această teorie a mixului de marketing prevedea strategia de atragere a
consumatorilor şi beneficiarilor pentru a câştiga noi pieŃe, a penetra în nişe ale unor segmente de piaŃă şi a
vinde cât mai multe produse. Schimbările ce au avut loc pe piaŃa mondială, caracterizată prin creştere
puternică a competiŃiei, globalizarea, explozia în tehnologie şi în special în tehnologia informaŃiei au
condus la schimbări în caracteristicile consumatorilor şi beneficiarilor. Aceste schimbări se referă la:
maturitatea consumatorilor şi beneficiarilor, care au devenit mai sofisticaŃi şi chiar experŃi în cumpărarea
produselor şi serviciilor; discernământ în selectarea produselor şi serviciilor dintre multitudinea de produse
şi servicii similare oferite pe piaŃă; cunoştinŃe în căutarea, selectarea şi alegerea produselor şi serviciilor
prin utilizarea tehnologiei informaŃiei.

11.4.2. InvestiŃiile în marketingul strategic

Marketingul relaŃional şi brandingul necesită fonduri financiare semnificative din partea firmelor (uneori
peste 5% din cifra de afaceri) care se regăsesc în bugetele de marketing, dar şi cheltuieli care sunt cuprinse
în bugetele de investiŃii. Deşi, din punct de vedere contabil aceste cheltuieli sunt curente, aparŃinând unui
exerciŃiu financiar, totuşi pot fi considerate investiŃii pentru că, pe de o parte, aceste cheltuieli se repetă pe o
perioadă mai îndelungată, iar pe de altă parte acestea îşi „arată” efectul în timp, fiind supuse acŃiunii
factorului de discontare şi a riscului şi incertitudinii.
Ca şi investiŃiile de capital, cele destinate activităŃilor de marketing strategic trebuie să demonstreze un
randament relevant al investiŃiilor. (relaŃii de calcul, exemple şi detalii în curs, pag. 286-292).

11.5. Decizia de investiŃii în resurse umane

InvestiŃia în resurse umane include o serie de cheltuieli legate de activităŃi specifice domeniului, respectiv în
recrutarea personalului, evaluarea posturilor, evaluarea performanŃelor, monitorizarea activităŃii. beneficiile
investiŃiei în resurse umane sunt evidente: creşterea contribuŃiei persoanelor cu pregătire superioară la
progresul societăŃii, prin depunerea de activităŃi novatoare, creative, cu productivitate sporită; scăderea
şomajului pentru lucrătorii cu nivel superior de instruire; scăderea cheltuielilor de protecŃie socială;
scăderea manifestărilor antisociale; creşterea bunăstării. În fond, cheltuielile cu instruirea resurselor umane
reprezintă o investiŃie în capitalul intangibil al firmei. În acest sens, teoria acumulării şi funcŃia de producŃie
Cobb Douglas vin în ajutor, pentru a explica şi cuantifica necesarul de funduri financiare de alocat pentru
investiŃii de instruire. (relaŃii de calcul, exemple, studii de caz şi detalii în curs, pag. 292-297).

Întrebări de autoevaluare:
● Prin ce metode se poate fundamenta decizia de amplasare optimă a unui obiectiv de investiŃii în
construcŃii?
● De ce depinde capacitatea optimă de producŃie?
● Care este momentul optim de înlocuire a utilajelor?
● Care sunt principalele model utilizate în decizia de investiŃii în piaŃa de capital?
● De ce cheltuielile de marketing şi cu instruirea resurselor umane pot fi considerate investiŃii?

LecŃia 12

DOCUMENTAłIA ÎN PROIECTELE DE INVESTIłII

Obiective:
● Însuşirea tipurilor de documentaŃii utilizate în proiectele de investiŃii
● DiferenŃierea între diferitele tipuri de documentaŃii utilizate în managementul investiŃiilor
referitoare la proiectele de investiŃii
● Dobândirea competenŃelor necesare întocmirii unei documentaŃii privind finanŃarea
investiŃiilor
NoŃiuni cheie: studiul de oportunitate, studiul de prefezabilitate, studiul de fezabilitate, caietul de
sarcini, planul de afacere, raportul de evaluare

DocumentaŃia în proiectele de investiŃii se întocmeşte înainte de realizarea investiŃiilor. Aceasta diferă în

funcŃie de natura investiŃiei şi de cerinŃele finanŃatorului. De regulă, documentaŃia se întocmeşte în trei faze:
studiul de oportunitate, studiul de prefezabilitate şi studiul de fezabilitate. n orice situaŃie pentru început se
întocmeşte un studiu de oportunitate care identifică necesităŃile de investiŃii corelat cu posibilităŃile de a
investi. Dacă se constată oportunitatea investiŃiei se întocmeşte studiul de prefezabilitate care are rolul de
a servi la selecŃia preliminară şi/sau la calificare în cazul unei licitaŃii. Urmează întocmirea studiului de
fezabilitate, care este un plan detaliat de abordare a investiŃiei. În situaŃia finanŃării investiŃiei prin atragerea
fondurilor din afara firmei sau prin împrumuturi şi/sau granturi se întocmeşte şi planul de afacere, care
susŃine cererea de finanŃare prin proiecŃia în viitor a indicatorilor economico-financiari şi ai activităŃii firmei
legată de obiectivul de investiŃii pentru a se dovedi capacitatea de rambursare a surselor financiare. Un alt
document necesar în investiŃii în situaŃia achiziŃiilor publice este caietul de sarcini, care este elaborat de
beneficiarul investiŃiei şi este utilizat pentru organizarea licitaŃiilor sau a selecŃiei de proiecte de investiŃii.
Caietele de sarcini sunt, de asemenea, utilizate de constructori şi sunt elaborate de proiectant. În situaŃia
investiŃiilor într-o firmă (prin achiziŃia în întregime, prin fuziune, prin înfiinŃarea unei societăŃi comerciale
mixte de tip « joint-venture », sau pentru achiziŃia directă a unui pachet majoritar de acŃiuni) se întocmeşte
raportul de evaluare, care oferă o opinie profesională asupra valorii de piaŃă a tranzacŃiei. (detalii în curs,
pag. 298-320).
Întrebări de autoevaluare:
● Care sunt documentele specifice care se întocmesc pentru un proiect de investiŃii?
● De ce este necesar studiul de oportunitate? Dar cel de pre-fezabilitate?
● Ce conŃine un studiu de fezabilitate?
● Care este utilitatea unui caiet de sarcini?
● Cum se defineşte planul unei afaceri?
● Ce reprezintă raportul de evaluare?
● Care sunt principalele erori care trebuie evitate în întocmirea documentaŃiei pentru investiŃii?

Modele de teste de evaluare:

• Una din căile de creştere economică prin sporirea resurselor economice disponibile este:
a) investiŃii directe străine, achiziŃii şi fuziuni
b) dezvoltarea personalului
c) management strategic
d) dezvoltarea durabilă
e) reducerea consumurilor
R: a)
a (1 + a ) h
• reprezintă :
(1 + a ) h − 1
a) factor de fructificare sau de compunere
b) factor de reducere
c) factor de fructificare pentru 1 an
d) factor de actualizare sau discontare
e) factor de recuperare a capitalului
R : e)