VALORILE MOBILIARE

Valorile mobiliare reprezintă acele instrumente

negociabile care sunt emise în formă materială sau
sub formă de înscrisuri în cont. Deţinătorii de valori
mobiliare dobândesc drepturi patrimoniale asupra
emitentului potrivit legii şi în conformitate cu
prevederile specificate la emisiunea acestora. Ele se
caracterizează prin formalism, pentru că înscrisurile
conferă anumite drepturi deţină­torului, literalitate,
deoarece drepturile şi obligaţiile deţinătorilor sunt
stipulate în înscrisuri şi există numai în această
măsură, au caracter autonom, obligaţiile fiind
consemnate în titluri, şi caracter negociabil, în
sensul că pot fi transmise unor terţi.
Valorile mobiliare sunt de trei categorii: primare,
derivate şi sintetice.
 1. Valorile mobiliare primare:
caracteristici şi operatori
Valorile primare sau titlurile financiare în sens
restrâns sunt emise de utilizatorii de fonduri şi sunt
destinate creşterii capitalului propriu, reprezentând
instrumente de proprietate (equity instruments)
concretizate în acţiuni, precum şi atragerii capitalului
de împrumut, reprezentând instrumente de datorie
(debt instruments) concretizate în obligaţiuni.
Utilizarea valorilor primare permite mobilizarea de
capital pe termen lung pentru utilizatorii de fonduri şi
dă deţinătorilor lor drepturi asupra veniturilor băneşti
nete (cash flow) ale emitentului. În acest mod,
investitorii şi utilizatorii de fonduri sunt asociaţi
nemijlocit la profitul şi riscul afacerilor pe care le
întreprind utilizatorii de fonduri.
 Piaţa valorilor mobiliare primare
Componentele pieţei capitalurilor, după categoria valorilor
mobiliare primare, sunt următoarele: ⇒ Piaţa acţiunilor
1. Definiţie şi clasificare
Acţiunea este o hârtie de valoare, valoare care este o parte din
capitalul social al societăţii pe acţiuni emitente. Acţiunile intră în
posesia unor persoane denumite acţionari şi le conferă
acestora anumite drepturi şi obligaţii, respectiv participarea la
beneficiul societăţii sau obligaţia de a suporta o parte din
pierderea acesteia. Astfel, dacă un acţionar deţine a% din
numărul de acţiuni ale unei societăţi, indiferent de preţul sau de
calea prin care le­a obţinut, atunci el are:
dreptul la vot, adică la a% din voturile care pot fi exprimate în
adunarea generală a acţionarilor; Acesta este, de fapt, dreptul
de a participa sistematic la adunarea generală a acţionarilor a
cărui dată de organizare trebuie făcută publică cu 30 de zile
înaintea ţinerii ei; cei care deţin acţiuni la purtător primesc
invitaţii personalizate.
Adunarea Generală Ordinară reuneşte toţi acţionarii,
indiferent de numărul de acţiuni deţinute. Uneori pot
exista anumite restricţii, societăţile pretinzând un
minimum de acţiuni pentru dreptul de a participa.
Această adunare, care se ţine anual, are drept scop de
a verifica bunul mers al întreprinderii. Astfel, acţionarii
sunt chemaţi să analizeze conturile, să fixeze
dividendele, să reînnoiască administratorii. Deciziile sunt
aprobate cu majoritate simplă. Adunarea Generală
Extraordinară se reuneşte de fiecare dată când este
luată o decizie excepţională, cum ar fi creşterea
capitalului social. Deciziile sunt aprobate cu majoritate
de două treimi. Ambele tipuri de adunări reprezintă
mijlocul prin care acţionarul se poate exprima, poate să­
şi valorifice dreptul la informare şi pe cel de control
asupra gestiunii întreprinderii.
 - dreptul la informare, respectiv dreptul de acces la
documentele indispensabile: bilanţ, contul de rezultate;
dreptul la dividende, adică la a% din profiturile societăţii
sub formă de dividende;
- dreptul asupra activelor, adică la a% din valorile
societăţii, în cazul în care aceasta este lichidată şi contribuie
cu a% la pierderile societăţii în cazul în care ele survin
(răspunde de pasivul social în limita aportului de capital);
Circulaţia acţiunilor este liberă; ele pot fi vândute, moştenite
sau donate, după voinţa posesorului lor.
Clasificarea acţiunilor este următoarea:
a) acţiuni nominative, adică acele acţiuni care sunt
personalizate prin menţionarea numelui posesorului lor; ele
au o circulaţie restrictivă, în sensul că nu pot fi înstrăinate
decât prin transcrierea tranzacţiei în registrul societăţii
emitente. Un titlu este nominativ atunci când proprietarul
este nominal cunoscut de emitent.
Identitatea proprietarului este înregistrată în registrul societăţii
care va putea să facă cunoscute titularului diferite informaţii cu
privire la dezvoltarea şi rezultatele ei şi va putea adresa
convocarea la Adunările Generale. Acţiunile nominative pot fi:
nominative administrate, caz în care acţiunile sunt înscrise
simultan în registrul societăţii şi în contul intermediarului
financiar ales de posesorul lor căruia i se transmit ordinele de
cumpărare şi vânzare;
nominative pure, care nu sunt înregistrate decât în registrul
societăţii care asigură gratuit gestiunea titlurilor. Fără excepţie,
această formulă atrage formalităţi administrative (antrenează
costuri şi întârzieri) cu ocazia revânzării titlurilor: trebuie, mai
întâi, să fie reconvertite în acţiuni la purtător sau, dacă statutul
societăţii nu permite, în acţiuni nominative administrate.
b) acţiuni la purtător, a căror circulaţie este absolut liberă,
posesorul lor beneficiind de toate drepturile şi obligaţiile care
decurg din deţinerea lor. Titlurile sunt numite la purtător atunci
când societatea emitentă nu cunoaşte proprietarul lor.
 Simpla înscriere în registru efectuată de intermediarul
răspunzător de contul proprietarului este suficientă pentru a
dovedi calitatea de proprietar al titlului. Aceste titluri pot fi
negociate fără termen şi fără formalităţi. Mişcările titlurilor se
concretizează în simple înscrisuri contabile între intermediari
(cel al cumpărătorului şi cel al vânzătorului).
c) acţiuni ordinare, care conferă dreptul proprietarului lor de a
încasa dividendele anuale, a căror mărime este direct
proporţională cu raportul dintre valoarea acţiunilor şi profitul pe
anul expirat care este repartizat acţionarilor;
d) acţiuni privilegiate, a căror posesie dă dreptul acţionarilor
la un dividend fix, indiferent de mărimea profitului realizat de
societate;
e) acţiuni preferenţiale, care nu dau acţionarului dreptul la vot
în adunarea generală, dar care au prioritate la încasarea unor
dividende prestabilite fie în valoare absolută, fie în valoare
relativă. Acţiunile preferenţiale pot fi:
 - cumulative, ale căror dividende neplătite din cauza
ineficienţei societăţii se cumulează. Ele se plătesc înaintea
oricăror altor dividende destinate acţiunilor comune, în
momentul distribuţiei profitului;
- noncumulative, ale căror dividende neplătite din cauza
rezultatelor economice insuficiente nu se pot acumula în
favoarea acţionarului;
- participante, care, pe lângă dividendul prestabilit la
emisiune, mai primesc un anumit procent din dividendul
destinat acţiunilor comune. Acest tip de acţiuni cuprinde
două categorii de dividende: un dividend prestabilit printr­o
clauză şi un dividend de participare, a cărui mărime reală se
stabileşte o dată cu calcularea dividendului acţiunilor
comune;
- nonparticipante, care primesc un dividend fix prestabilit la
emisiune;
 - cu dividend variabil – sunt cele ale căror dividende exprimate
sub formă procentuală se ajustează în funcţie de variaţiile
dobânzii la zi;
- prioritare – sunt acele acţiuni a căror plată se efectuează
înaintea tuturor acţiunilor preferenţiale (se mai numesc acţiuni
senioare);
- convertibile, care, la cererea deţinătorului se pot transforma în
acţiuni comune;
- revocabile – sunt acţiunile pentru care emitentul îşi rezervă
dreptul de a le răscumpăra de pe piaţă la un preţ prestabilit.
- certificate de investiţii rezultă din împărţirea unei acţiuni
comune într­un certificat cu drept de vot şi un certificat de
investiţii. Acesta din urmă conferă dreptul la acelaşi dividend ca
acţiunea comună din care provine. În ceea ce priveşte certificatul
cu drept de vot, el este atribuit vechilor acţionari care subscriu sau
nu la un certificat de investiţii. Un certificat de investiţii este un
certificat cu drept de vot deţinut de acelaşi posesor fără să fie, în
mod obligatoriu, reconstituit într­o acţiune.
 Circulaţia acţiunilor prin vânzare­cumpărare pe o piaţă
specifică se face liber prin mecanismul cererii şi ofertei,
formându­se un preţ numit curs, care poate fi diferit de preţul
nominal înscris pe acţiuni. Variaţiile cursului sunt determinate
de rezultatele economico­financiare ale societăţii emitente,
de climatul economic conjunctural, de raportul dintre cererea
şi oferta de acţiuni etc.
Pentru a mări capitalul ei, întreprinderea poate:
• să încorporeze în capitalul ei beneficiile pe care le­a
acumulat sub formă de rezerve care, fiind proprietatea
acţionarilor, permit emiterea, în favoarea lor, a unor acţiuni
gratuite. Acţionarii beneficiază, în acest caz, în funcţie de
numărul de titluri deţinute, de un drept de atribuire,
negociabil, care permite acţionarilor ce nu posedă numărul
exact de titluri necesare pentru a beneficia de atribuire, să
cumpere sau să vândă drepturi.
Exemplu: o acţiune valorează 24 de euro. S­a hotărât
atribuirea unei acţiuni gratuite noi pentru cinci acţiuni vechi.
În loc de a avea 5 acţiuni valorând 120 euro, acţionarul va
avea 6 acţiuni valorând, de asemenea, teoretic, 120 euro
deoarece în mod global, fondurile proprii ale întreprinderii nu
s­au schimbat. Fie 20 euro per acţiune. Diferenţa dintre
cursul acţiunii, înainte şi după atribuire, 4 euro, reprezintă
valoarea teoretică a dreptului de atribuire. Cum, pentru
dreptul de subscriere, dreptul de atribuire este cotat pe piaţă
şi cursul lui nu este, cu necesitate, egal cu valoarea lui
teoretică. Atribuirea nu trebuie confundată cu divizarea
acţiunilor care constă din a împărţi valoarea nominală a unei
acţiuni dând naştere la mai multe acţiuni. De exemplu,
împărţirea în două a valorii nominale a unei acţiuni de 10
euro va conduce la obţinerea a două acţiuni cu valoarea
nominală de 5 euro. Cursul la bursă al acţiunilor va fi, de
asemenea, împărţit la doi. Scopul ei este înlesnirea
• • să solicite capitaluri noi pentru a finanţa investiţiile şi
a emite în contrapartidă acţiuni în numerar. Cu excepţia
celor care renunţă, acţionarii se vor bucura de un drept
preferenţial de subscriere la această creştere de
capital. Deci, în cazul dreptului de subscriere, o
societate face apel public de economisire pentru a­şi
spori încasările. În acest caz, ea va face apel, mai întâi,
la proprii acţionari pentru a le permite, dacă ei doresc,
să­şi menţină procentajul de participare la capital. Acest
drept de subscriere este negociabil la bursă. (Este
posibil ca acest drept să nu apară dacă acţionarii
renunţă la el într­o adunare generală extraordinară.)
Perioada cumdrept este intervalul de timp în care pot
subscrie vechii acţionari, iar perioada exdrept –
intervalul în care pot subscrie noi acţionari.
Exemplu: capitalul unei societăţi cuprinde 2 milioane
de acţiuni. O creştere de capital prevede emiterea a
500.000 de acţiuni noi, adică o acţiune nouă pentru
patru vechi. Noile acţiuni sunt emise la preţul de 20
euro, în timp ce cursul la bursă pentru acţiunile vechi
(înainte de emisiune) este de 22 euro. Cel care deţine
4 acţiuni la 22 euro poate să cumpere una în plus la
20 euro. Portofoliul lui este acum de 108 euro pentru 5
acţiuni, ceea ce reprezintă 21,6 euro per titlu, cursul
acţiunii după emisiune. Diferenţa dintre cursul acţiunii
înainte şi după, de 0,4 euro, reprezintă valoarea
teoretică a dreptului de subscriere. Acest drept,
fiind cotat pe perioada de creştere a capitalului, cursul
lui poate să evolueze în funcţie de anticipările pieţei
asupra cursului acţiunii.
 ⇒ Piaţa obligaţiunilor
1. Definiţie şi clasificări
Obligaţiunea este un titlu de credit cu venit fix care
îndeplineşte funcţia de mobilizare de capitaluri pe termen
lung pentru sprijinirea realizării unor obiective precizate ale
statului sau ale unor particulari; el este deci un împrumut,
purtător al unei dobânzi plătibile periodic, realizat prin
intermediul unor hârtii de valoare în favoarea statului sau a
unei societăţi care se obligă la o prestaţie oarecare, de
obicei în bani, la un termen specificat. Împrumutul se poate
realiza în moneda naţională, caz în care este vorba despre
un împrumut intern, sau într­o monedă străină, caz în care
este vorba despre un împrumut extern. Cel care cumpără
obligaţiunile este tocmai beneficiarul prestaţiei şi joacă rolul
de creditor. Pentru ca acest împrumut să poată avea loc
trebuie îndeplinite cumulativ următoarele condiţii:
 ­ obligaţiunile sunt emise în sume standard;
­ se stabileşte o bancă sau un sindicat bancar care
agreează preluarea emisiunii şi care are rolul de a plasa
obligaţiunile posesorilor de capitaluri disponibile;
­ se găseşte o piaţă convenabilă pentru negocierea şi
cotarea obligaţiunilor;
­ se creează un serviciu ad-hoc, prin tragere la sorţi, în
ţara emitentă, căruia îi revine rolul de a rambursa eşalonat
capitalul investit.
Obligaţiunile sunt de două feluri:
a) obligaţiuni nominale, în cazul în care creditorul este
menţionat în cuprinsul titlului;
b) obligaţiuni la purtător, în cazul în care deţinătorul lor
este nespecificat, cu condiţia ca în textul obligaţiunilor de
acest fel să se precizeze că deţinătorul lor are dreptul la
prestaţia stabilită.
 2. Operaţiunile cu obligaţiuni
Normele aplicabile operaţiunilor având ca obiect
obligaţiuni emise de către societăţi comerciale,
autorităţi ale administraţiei publice centrale şi locale,
precum şi de către alte entităţi recunoscute drept
emitenţi de obligaţiuni de către Comisia Naţională a
Valorilor Mobiliare se bazează pe Regulamentul Nr. 14
privind operaţiunile cu obligaţiuni care se aplică la:
a. tranzacţii pe piaţa secundară;
b. tranzacţii încheiate în cadrul unei oferte publice
primare;
c. tranzacţii dispuse prin hotărâri judecătoreşti;
d. tranzacţii determinate prin reglementări ale CNVM;
e. transferuri directe.
 4. Piaţa principală
4.1 Tipuri de ordine
Tipurile de ordine utilizate în sistemul BVB sunt următoarele:
ordinul limită, care include preţul şi care se execută la preţul
a. indicat sau la un preţ mai bun;
b. ordinul la piaţă, care nu include preţul şi care se execută
la cel mai bun preţ din piaţa principală;
Ordinele limită şi la piaţă pot avea unul dintre următoarele
termene de valabilitate:
“Day”, valabil până la sfârşitul zilei de tranzacţionare curentă;
“Open”, valabil până la execuţie, retragere sau eliminarea
automată din sistem.
4.2 Modificare şi retragere ordine
­ Agentul de bursă are dreptul să modifice şi să retragă
ordinele proprii introduse în sistem, în conformitate cu
“Manualul de utilizare a sistemului BVB”.
­ Sistemul BVB elimină automat ordinele în cazul în care:
 a. termenul de valabilitate al acestora a expirat;
b. preţul ordinelor nu se mai încadrează în limita de variaţie
admisă.
­ Ordinele societăţilor de servicii de investiţii financiare, care din
vina proprie nu mai au acces la sistemul BVB, sunt eliminate din
sistem.
4.3 Priorităţi de executare a ordinelor
­ Ordinele sunt afişate şi executate în conformitate cu următoarele
criterii de prioritate, în ordine descrescătoare:
a. preţul ordinului, prioritatea cea mai mare de execuţie o au
ordinele cu cel mai bun preţ;
b. tipul contului, prioritatea de execuţie la acelaşi nivel de preţ
este, în ordinea descrescătoare, cont client, cont instituţie, cont
propriu, cont profesional;
c. timpul introducerii ordinului în sistem, prioritatea de execuţie, la
acelaşi nivel de preţ şi pentru acelaşi tip de cont, se realizează
potrivit principiului “primul venit, primul servit”.
­ Modificarea în sens crescător a numărului de obligaţiuni din
cadrul unui ordin conduce la pierderea priorităţii existente.
 5. Piaţa deal
5.1 Introducere deal-uri
­ Deal­ul reprezintă oferta fermă de cumpărare sau de vânzare
a unui anumit număr de obligaţiuni care este transmisă direct
de către un agent de bursă, denumit în continuare iniţiator,
către un alt agent de bursă, denumit în continuare contraparte.
­ Identitatea iniţiatorului care transmite deal­ul este vizibilă
numai contra­părţii acestuia.
­ Informaţiile necesare la introducerea unui deal în sistemul
BVB sunt următoarele:
a. contraparte;
b. serie emisiune;
c. preţ net sau brut;
d. număr obligaţiuni;
e. cont;
f. termen de decontare;
g. termen de valabilitate, respectiv “Day”.
 ­ Sistemul BVB furnizează societatii de servicii de investiţii
financiare detalii cu privire la deal­urile iniţiate şi primite, fără
a se limita la:
a. identitatea agentului de bursă;
b. preţ brut, în cazul în care seria de obligaţiuni se
c. tranzacţionează pe bază de preţ net;
d. valoare;
e. identificator numeric unic.
4.2 Retragere deal-uri
­ Agentul de bursă are dreptul să retragă dealul propriu
introdus în sistem numai după scurgerea a cel puţin 5 minute
de la momentul introducerii acestuia.
­ Sistemul BVB elimină automat dealurile în cazul în care
termenul de valabilitate al acestora a expirat.
­ Deal­urile societăţilor de servicii de investiţii financiare, care
din vina proprie nu mai au acces la sistemul BVB, sunt
eliminate din sistem.
 Deosebirile dintre acţiuni şi obligaţiuni sunt arătate în tabelul următor
ACŢIUNE (comună) OBLIGAŢIUNE
Definire Parte din capitalul unei societăţi Fracţiune dintr-un împrumut
pe acţiuni. Ansamblul acţiunilor făcut de o firmă, de o
constituie capitalul social. colectivitate publică sau stat.

Rolul deţinătoru-lui Drept de vot în adunarea În principiu, nici un rol.

în gestiunea generală.
organismului emitent

Veniturile pentru Dividende (legate de rezultatele Dobânzi a căror sumă este în

titularul titlului firmei). mod obligatoriu vărsată de
emitent.
Riscurile asumate de Riscuri mai mari: Riscuri mai mici:
proprietarul titlului - risc de evoluţie nefavorabilă a - riscul de nerambursare
afacerilor firmei (nu primeşte (dispare în cazul unei garanţii de
dividende); stat);
- riscul de a pierde fondurile - în cazul lichidării firmei,
investite, în cazul lichidării creditorii au prioritate în faţa
firmei. acţionarilor.

Durata de viaţă Nelimitată. Limitată, până la scadenţă.

 ⇒ Piaţa titlurilor de stat
1. Cadrul general cu privire la operaţiunile cu titluri
de stat
Operaţiunile cu titluri de stat pot fi tranzacţionate la
Bursa de Valori Bucureşti, denumita in continuare
BVB, pe piaţa secundară, cu excepţia celor prevăzute
în Regulamentul nr. 14 privind operaţiunile cu
obligaţiuni.
Banca Naţională a României, denumită în continuare
BNR, poate efectua operaţiuni cu titluri de stat pe
piaţa secundară a BVB în conformitate cu prevederile
“Regulamentului nr. 1 / 30.03.2000 privind
operaţiuni de piaţă monetară efectuate de Banca
Naţională a României şi facilităţile de creditare şi
de depozit acordate de către aceasta băncilor”.
 5. Intermediarii pieţei bursiere
5.1 Cadrul general
♦În vederea dobândirii dreptului de acces la sistemul BVB, o
bancă comercială sau o societate de servicii de investiţii
financiare, membră a Asociaţiei Bursei, trebuie să
îndeplinească următoarele condiţii:
a. să fie autorizată de BNR în calitate de intermediar al pieţei
bursiere;
b. să aibă cel puţin doi traderi autorizaţi de BVB;
c. să dispună de dotările tehnice şi operaţionale necesare
derulării operaţiunilor cu titluri de stat prin sistemul BVB.
♦♦Intermediarii pieţei bursiere au obligaţia de a respecta
permanent cerinţele prevăzute la alineatul precedent. Orice
modificări vor fi notificate BVB în termen de 24 de ore.
♦♦♦Se interzice intermediarilor pieţei bursiere să acţioneze în
nume şi pe cont propriu prin intermediul unui alt intermediar.
 ♦♦♦♦În cazul intermediarilor pieţei secundare care au
cumpărat titluri de stat prin intermediul unui intermediar al
pieţei primare, aceştia nu vor utiliza conturile deschise în
acest sens pentru desfăşurarea de operaţiuni pe piaţa
secundară a BVB.
♦♦♦♦♦Se interzice intermediarilor pieţei bursiere să
introducă şi să afişeze cotaţii ferme pentru seriile de titluri
de stat pentru care nu au calitatea de market maker.
♦♦♦♦♦♦Calitatea de intermediar al pieţei bursiere
încetează în cazul în care BNR retrage autorizaţia de
funcţionare pe piaţa titlurilor de stat a intermediarului pieţei
primare sau al pieţei secundare, precum şi în alte cazuri
prevăzute de reglementările în vigoare.
♦♦♦♦♦♦♦BVB va menţine şi va pune la dispoziţia
participanţilor la piaţă lista completă a intermediarilor pieţei
bursiere şi va comunica orice modificări survenite în
 5.2 Traderi
♦Intermediarii pieţei bursiere negociază şi încheie tranzacţii cu
titluri de stat numai prin intermediul traderilor autorizaţi de către
BVB în acest sens.
♦♦Calitatea de trader se dobândeşte în baza unei cereri
transmisă în acest sens de un intermediar al pieţei bursiere,
fiind necesară îndeplinirea cumulativă a următoarelor condiţii:
a. vârsta minimă 21 ani;
b. frecventarea cursurilor organizate de BVB şi promovarea
testelor şi a examenelor profesionale;
c. angajarea cu contract de muncă în cadrul intermediarului
pieţei bursiere respectiv.
♦♦♦Menţinerea calităţii de trader autorizat să desfăşoare
operaţiuni cu titluri de stat necesită îndeplinirea în permanenţă
a condiţiilor prevăzute la alineatul anterior.
♦♦♦♦Un trader acţionează exclusiv pentru un singur intermediar
al pieţei bursiere.
♦♦♦♦♦Autorizarea ca trader este de competenţa Directorului General
al BVB.
♦♦♦♦♦♦Traderii autorizaţi de BVB au obligaţia să utilizeze sistemul
BVB în conformitate cu “Manualul de utilizare a sistemului BVB”.
♦♦♦♦♦♦♦Traderul autorizat de BVB introduce şi administrează cotaţii
ferme şi informative, deal­uri şi ordine, negociază şi încheie tranzacţii
cu titluri de stat, în funcţie de drepturile de acces acordate
intermediarului pieţei bursiere în numele căruia acţionează.
♦♦♦♦♦♦♦♦În vederea autorizării unui trader, intermediarul pieţei
bursiere va transmite în acest sens BVB o cerere semnată de
preşedintele acestuia.
♦♦♦♦♦♦♦♦♦BVB menţine registrul traderilor care sunt autorizaţi să
desfăşoare operaţiuni cu titluri de stat.
♦♦♦♦♦♦♦♦♦♦În momentul în care un trader nu mai este angajatul
intermediarului pieţei bursiere pentru care a fost autorizat, atât
intermediarul cât şi traderul vor notifica în scris BVB cu privire la
aceasta.
♦♦♦♦♦♦♦♦♦♦♦Intermediarii pieţei bursiere sunt direct răspunzători
pentru activitatea desfăşurată de traderii proprii.
 5.3 Operaţiuni desfăşurate de intermediarii pieţei primare şi ai
pieţei secundare
Un intermediar care nu acţionează ca market maker pe o anumită
serie de titluri de stat, desfăşoară operaţiuni cu titluri de stat în
numele şi pe contul propriu sau în numele şi pe contul unui client,
astfel:
în piaţa principală, încheierea de tranzacţii prin introducerea de
ordine şi încheierea de tranzacţii cu un market maker, pe baza
cotaţiilor ferme afişate de acesta;
în piaţa deal, afişarea sau oferirea de cotaţii informative, negocierea
şi încheierea de tranzacţii prin transmiterea şi confirmarea de deal­
uri.
5.4 Market makeri
5.4.1 Intermediari eligibili
♦Intermediarii pieţei primare şi ai pieţei secundare se pot înregistra
ca market makeri pentru oricare serie de titluri de stat.
♦♦În vederea menţinerii lichidităţii pieţei secundare bursiere,
intermediarii pieţei primare care au cumpărat din piaţa primară titluri
de stat dintr­o anumită serie, în nume şi pe cont propriu, sunt obligaţi
 5.4.2 Înregistrare market makeri
♦Pentru înregistrarea ca market maker intermediarul va
depune la BVB un formular tip.
♦♦În cazul în care formularul prevăzut la alineatul
precedent este transmis BVB până la ora 13:00 a unei
zile lucrătoare, calitatea de market maker devine
efectivă începând cu şedinţa de tranzacţionare imediat
următoare.
♦♦♦Perioada minimă de timp pentru desfăşurarea de
activităţi de market maker este de trei luni de la data de
la care devine efectivă calitatea de market maker.
♦♦♦♦BVB informează toţi participanţii din piaţă cu privire
la identitatea market makerilor înregistraţi pentru fiecare
serie de titluri de stat, precum şi cu privire la orice
modificări intervenite în acest sens.
 5.4.3 Operaţiuni desfăşurate de market makeri
♦În calitate de intermediar al pieţei primare sau al pieţei
secundare, un market maker poate desfăşura operaţiuni
cu titluri de stat pe toate pieţele.
♦♦În exercitarea obligaţiilor ce decurg din calitatea de
market maker pentru o anumită serie de titluri de stat, un
intermediar desfăşoară, pe piaţa principală, în nume şi
pe cont propriu, următoarele operaţiuni cu titluri de stat
din emisiunea respectivă:
a. introducerea şi afişarea de cotaţii ferme;
b. încheierea de tranzacţii pe baza cotaţiilor ferme
afişate.
♦♦♦Pe lângă operaţiunile menţionate la alineatul
anterior, un market maker poate să introducă ordine
pentru clienţii proprii.
 5.4.4 Suspendarea şi retragerea calităţii de market maker
♦Un intermediar poate solicita suspendarea calităţii de market maker
pentru o anumită serie de titluri în următoarele situaţii:
a. temporar nu mai dispune de titluri in nume si pe cont propriu
pentru a sustine partea de vanzare a cotatiei ferme;
b. nu dispune temporar de traderi sau nu poate desfasura operatiuni
cu titluri de stat din motive tehnice.
♦♦BVB poate retrage calitatea de market maker pentru o anumită
serie de titluri de stat dacă intermediarul respectiv solicită expres
acest lucru sau dacă acesta nu introduce cotaţii ferme pe o perioadă
de 5 şedinţe de tranzacţionare consecutive.
♦♦♦BVB va retrage automat calitatea de market maker unui
intermediar al pieţei primare sau al pieţei secundare, în cazul în care
acesta îşi pierde calitatea de intermediar al pieţei bursiere.
♦♦♦♦La solicitarea BNR sau a Comisiei Naţionale a Valorilor
Mobiliare, Directorul General al BVB poate dispune suspendarea sau
retragerea calităţii de market maker a unui intermediar al pieţei
primare sau al pieţei secundare pentru o anumită serie de titluri sau
pentru toate seriile de titluri de stat.
 4. Valori mobiliare derivate
Valorile mobiliare derivate reprezintă acele
produse bursiere care rezultă din
contractele dintre emitenţi (vânzători) şi
beneficiari (cumpărători) prin care se
prevede că acestora din urmă li se conferă
drepturi asupra unor active (titluri
financiare, valute, mărfuri ş.a.) ale
emitentului la o scadenţă viitoare, conform
prevederilor contractului. De aici deosebirea
de valorile mobiliare primare, care privesc
exclusiv venituri monetare, de unde şi
caracteristica de valori mobiliare derivate.
Primele pieţe la termen au apărut în a doua jumătate a
secolului al XIX-lea ; este vorba despre pieţe de materii
prime şi de produse agricole. Acestea permiteau
deţinătorilor şi viitorilor cumpărători să se acopere contra
riscurilor variaţiei preţurilor mărfurilor. Contractele la
termen pentru mărfuri se realizau la bursele de comerţ.
Originalitatea pieţei la termen a mărfurilor constă în aceea
că permite cumpărarea sau vânzarea de “contracte” (şi nu
de produse fizice). A apărut, astfel, ideea de a generaliza
sistemul acoperirii riscurilor şi la alte mărfuri, în particular,
la monedă. Crearea de pieţe la termen pentru instruméntele
financiare a permis realizarea de garanţii la variaţia
preţurilor acestora: cursul şi rata dobânzii. Factorii ce
determină astfel de variaţii sunt de natură diferită, dar, cel
mai frecvent, sunt invocaţi rata profitului şi cursul de
schimb. Garanţia faţă de impactul acestor factori s-a
statornicit, în cele din urmă, sub forma activelor financiare
derivate.
 În luna mai 1998, The Royal Bank of Scotland a lansat o
ofertă pentru constituirea de depozite pe patru ani.
Contractul propus de bancă clienţilor săi prezintă, în afară de
clauze obişnuite în astfel de cazuri şi două prevederi mai
deosebite.[1] Astfel, la punctul 6 din contract este precizată
rata dobânzii care se calculează în funcţie de ratele de
variaţie a patru active financiare (indici bursieri) şi anume:
 FTSE 100 – London Stock Exchange;
DAX 30 – Frankfurt Stock Exchange;
CAC 40 – Paris Stock Exchange;
SMI – Association Triparte Bourse (Zürich).
Indicii bursieri arătaţi mai sus corespund celor mai active
pieţe bursiere europene.
Să notăm cu şi, respectiv, valorile iniţiale şi, respectiv, finale
ale celor patru indici bursieri şi cu , respectiv S valoarea
iniţială şi, respectiv, finală a depozitului. Potrivit punctului 6 al
contractului, putem scrie:
   4
Si 
S = S 0 1 + max 0,25 ∑S 0 −1,0 
 

  i =1 i 


Acesta este un exemplu de activ financiar derivat, adică de activ

a cărui valoare, la fiecare moment de timp, este în funcţie de
valorile unuia sau mai multor active financiare, numite active de
bază şi, eventual, de timp:

S (t ) = f ( S1 (t ), S 2 (t ),...S n (t ),t )
Pe pieţele financiare se tranzacţionează mai multe tipuri de active
derivate ca: opţiuni, contracte futures, warante ş.a., a căror
tipologie este în permanentă diversificare.
 Contractul forward
Contractul forward este o înţelegere între două părţi,
emitent şi deţinător, convenită la momentul , prin
care deţinătorul se angajează să cumpere un activ
de bază la o dată viitoare T data expirării, numită şi
dată de livrare, la preţul stabilit iniţial preţ de
livrare (delivery price), contract care se încheie pe
pieţele OTC.
Preţul de livrare al contractelor forward are aceeaşi
semnificaţie cu preţul de exerciţiu al opţiunilor,
despre care va fi vorba mai jos. Dar, cum vom arăta,
deţinătorul contractului forward nu are posibilitatea
să aleagă între a cumpăra sau nu activul de bază, ca
în cazul opţiunilor. El nu plăteşte nimic înainte, nici
un fel de primă.
 Exemplu:
Să ne imaginăm că, la 1 aprilie se poate stabili un preţ
de livrare pentru un contract forward, având data
expirării 1 iulie şi ca activ de bază – aurul la 300
$/uncia. Să presupunem că, datorită fluctuaţiilor
preţului aurului, o săptămână mai târziu se pot încheia
contracte forward având ca dată de expirare tot 1 iulie,
dar cu un preţ de livrare de 320 $/uncia. Rezultă că
deţinătorul unui contract forward iniţiat pe 1 aprilie
poate emite pe 8 aprilie un alt contract forward şi, la
expirarea celor două contracte va cumpăra activul de
bază la 300 $/uncia şi-l va livra la preţul de 320 $/uncia.
Din exemplu, reiese că un contract forward are pe
toată durata lui o valoare care depinde, cel puţin, de
timp şi de preţul activului de bază dar şi de momentul
încheierii lui. Această valoare se numeşte valoare
 Contractul “futures” (viitor)
Acesta reprezintă înţelegerea dintre două părţi de a vinde sau de a
cumpăra un anumit activ (marfă, titlu financiar sau instrument monetar)
la un preţ şi la o dată prestabilite. Caracteristicile care fac din acest
contract un titlu financiar rezultă din următoarele:
­ Obligaţiile părţilor se stipulează într­un document standardizat –
contractul – negociabil pe piaţa secundară sau la bursele care fac
tranzacţii futures:
­ Creditorul obligaţiei contractuale are de ales între două variante: a) la
scadenţă, să accepte executarea în natură prin preluarea activului care
reprezintă obiectul contractului; b) să vândă contractul până la
scadenţă. Debitorul are tot două variante: a) să­şi onoreze obligaţia în
natură; b) să­şi anuleze poziţia de debitor prin cumpărarea de la bursă a
aceluiaşi tip de contract;
­ Contractele sunt cotate zilnic făcând ca valoarea lor de piaţă să
fluctueze în funcţie de raportul cerere/ofertă.
Scopurile în care se încheie contractele futures pot fi: pentru plasament,
cel care le cumpără sperând într­o creştere a valorii lor pe durata de
viaţă a acestora, exact ca în cazul valorilor mobiliare primare; obţinerea
de profituri prin jocul la Bursă; acoperirea riscului la activele pe care
 Opţiunile
Opţiunile au apărut pentru prima dată, în mod oficial, în anul
1973 la Chicago Board Options Exchange şi, în acelaşi an, au
apărut şi primele modele matematice referitoare la ele, valabile
şi astăzi, care poartă denumirea autorilor lor:
 F. Black;
M. Scholes;
R. C. Merton.
Opţiunile sunt contracte care se încheie între un vânzător
(writer) şi un cumpărător (holder). Potrivit contractului,
cumpărătorul are dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde sau de
a cumpăra un activ (marfă, titlu financiar sau instrument
monetar) la o dată prestabilită, în schimbul plăţii unei prime
către vânzător. Caracterul de titlu financiar derivat pe care îl au
opţiunile provine de la faptul că sunt cotate zilnic la Bursă, unde
se stabileşte valoarea de piaţă în funcţie de raportul
cerere/ofertă şi de la valoarea activului la care se referă
opţiunea.
 Elementele specifice ale contractului sunt
următoarele:
 scadenţa (expiry date), numită şi termen de
maturizare sau data expirării, care reprezintă
termenul viitor la sau până la care deţinătorul
contractului poate să cumpere sau să vândă;
 activul de bază (underlying) numit şi activ
suport, care reprezintă titlul financiar ce face
obiectul contractului;
 preţul de exerciţiu (exercice price sau strike
price), care reprezintă preţul convenit iniţial, la
încheierea contractului;
 prima, care reprezintă suma plătită de către
deţinător în beneficiul emitentului, pentru ca acesta
să­i rezerve dreptul de a obţine până la scadenţă.
  Prima clasificare
În funcţie de natura dreptului pe care vânzătorul îl
dă, opţiunile pot fi: de vânzare (put option), când
cumpărătorul dobândeşte dreptul de a vinde activul;
de cumpărare (call option), când cumpărătorul
dobândeşte dreptul de a cumpăra activul.
Formula put dă dreptul (dar nu prevede şi obligaţia)
deţinătorului opţiunii să vândă la exercitare activul de
bază la preţul de exerciţiu. Emitentul opţiunii are
obligaţia să cumpere activul de bază la cererea
deţinătorului. Deţinătorul plăteşte acest drept
achitând o primă emitentului, în momentul în care
preia opţiunea emisă de acesta.
Formula call dă dreptul (dar nu prevede şi obligaţia)
deţinătorului opţiunii să cumpere, la exercitare, activul de
bază la preţul de exerciţiu. Emitentul opţiunii este obligat să
vândă activul de bază, dacă acest lucru este solicitat de
deţinător. Pentru dobândirea acestui drept, acesta din urmă
plăteşte celui dintâi o primă, în momentul emiterii opţiunii.
Deci, în momentul emiterii opţiunii call, deţinătorul plăteşte
emitentului o sumă de bani în schimbul căreia, dacă doreşte,
va cumpăra activul de bază la preţul de exerciţiu, în termenul
prevăzut de contract, adică va exercita opţiunea. Emitentul
are obligaţia să-l vândă. În cazul în care deţinătorul opţiunii
nu doreşte să cumpere activul de bază, el nu va exercita
opţiunea deoarece a plătit o primă. Situaţia în care se
găseşte deţinătorul unei opţiuni se numeşte poziţie lungă
(long position), în timp ce emitentul se spune că se găseşte
în poziţie scurtă (short position).
   A doua clasificare
În funcţie de termenul de exerciţiu, adică de momentul în care
deţinătorul unei opţiuni îşi exercită drepturile prevăzute în
contract, există: opţiuni europene, la care exercitarea se poate
face numai la termenul de expirare; opţiuni americane, la care
exercitarea se poate face oricând, fără a depăşi termenul de
expirare.
Din combinarea primelor două clasificări rezultă următoarele tipuri
de opţiuni: put europene; call europene; put americane şi call
americane.
A treia clasificare
În funcţie de modul de stabilire a preţului de exerciţiu, adică a
sumei contra căreia se tranzacţionează activul de bază la
exercitarea opţiunii există: opţiuni vanilla şi opţiuni exotice.
Opţiunile vanilla sunt opţiunile pentru care preţul de exerciţiu se
fixează cu anticipaţie, mai exact, la momentul emiterii. Din
combinarea criteriilor de clasificare a opţiunilor, enumerate mai
sus, rezultă patru tipuri de opţiuni vanilla: put european, call
european, put american şi call american.
Opţiunile exotice sunt opţiunile pentru care
preţul de exerciţiu se stabileşte printr­o
anumită regulă cu ajutorul căreia se
determină în funcţie de preţul activului de
bază. Opţiunile care nu sunt vanilla sunt
opţiuni exotice, adică în afara obişnuitului.
De aceea, opţiunile exotice sunt foarte
numeroase: binare (digitale), compuse,
exchange, barrier, chooser (as-you-like-
it), asiatice, look-back, two-color-
rainbow, range forwards, ladders,
pariziene, ruseşti, cliqet etc. etc.
Exemplu:
Să ne imaginăm situaţia în care investitorul A este convins
că preţul acţiunilor XYZ va scădea în perioada următoare.
Să zicem că el deţine astfel de acţiuni şi că doreşte să le
păstreze ca o investiţie pe termen lung. În acest caz, el
trebuie să reziste tentaţiei de a le lichida ori de câte ori
capătă convingerea că preţul lor va scădea. Pentru a se
apăra împotriva căderilor de preţ, el poate profita de
comportamentul opţiunilor put în această situaţie: valoarea
unei opţiuni put creşte atunci când preţul activului de bază
scade. În consecinţă, el va cumpăra un număr de opţiuni
put şi va alcătui un portofoliu compus din active de bază şi
opţiuni put. O problemă nouă pe care investitorul A trebuie
să o rezolve acum este structura portofoliului: raportul
dintre numărul de active de bază şi numărul de opţiuni
pentru a se asigura împotriva scăderilor de preţ. Dacă
investitorul A realizează acest raport se cheamă că el are o
poziţie acoperită (hedging).
 5. Valori mobiliare sintetice
Acestea rezultă din combinarea de contracte futures
de vânzare şi de cumpărare, din combinarea de
opţiuni put şi call, din combinaţii între diferite tipuri de
futures şi opţiuni sau reprezintă titluri financiare de tip
„coş“ (exemplu: contractele pe indici de bursă).
Tranzacţii futures pe indici bursieri
Pe piaţa bursieră, contractul futures reprezintă un
acord de voinţă pentru a vinde sau a cumpăra un activ
financiar a) într­o anumită cantitate, b) la un preţ
prestabilit la încheierea contractului şi c) cu lichidarea
în viitor.
Contractele futures au următoarele caracteristici:
­ standardizarea condiţiilor contractului privind natura
activului­suport şi cantitatea contractată (unitatea de
tranzacţii). Contractele futures pe acelaşi activ
standardizat formează un gen de contracte futures;
­ contractele futures prevăd un termen de executare, o
lună specificată pentru lichidare. Contractele futures pe un
activ cu aceeaşi scadenţă formează o specie a
contractului pe acelaşi activ; ­ preţul contractului futures
este stabilit la bursă prin negocierea şi încheierea de
contracte, prin confruntarea directă a cererii şi ofertei
pentru fiecare contract standardizat. Prin urmare, valoarea
contractului este variabilă; ­ actualizarea zilnică a
contractelor futures, adică „marcarea la piaţă“, determină
transferarea pierderilor uneia dintre părţi în veniturile
celeilalte părţi; ­ lichidarea contractului se poate face: a)
prin predarea/primirea activului negociat; b) prin lichidarea
poziţiei printr­o operaţiune de sens contrar, adică prin
compensare. Dacă executarea nu se poate realiza prin
predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar
(contractele pe indici de bursă), livrarea se face prin
Operaţiunile futures pe indici de bursă constituie
vânzarea sau cumpărarea indicelui la cursul futures al
bursei şi cedarea/primirea la scadenţă a unei sume cash
care se stabileşte ca produs între multiplicatorul pieţei şi
diferenţa dintre valoarea indicelui din ultima zi de
tranzacţii a contractului şi preţul contractului. Există
două situaţii posibile: • indicele este superior preţului
futures. În acest caz, cei cu poziţii short plătesc celor cu
poziţii long; • indicele este inferior preţului futures. În
acest caz, cei cu poziţii long plătesc celor cu poziţii
short. Contractele futures sunt marcate zilnic pe piaţă
prin intermediul casei de compensaţii. Reglementarea
cash este similară livrării efective a acţiunilor cuprinse în
indice. Operaţiunea futures evită operaţiunile şi costurile
pe care le presupune executarea în natură.
Contractele futures pe indici de bursă
reprezintă de fapt titluri construite
artificial, fără a induce un flux viitor de
venituri (ca în cazul titlurilor primare) ori
de mărfuri sau active financiare (ca în
cazul titlurilor derivate). Ele nu pot fi
lichidate la scadenţă decât cash, spre
deosebire de futures pe mărfuri, valute
şi titluri de datorie, care se lichidează şi
prin livrarea efectivă a activelor
prevăzute în contract.
VĂ MULŢUMESC!