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les mathématiques appliquées au coeur de la finances

les mathématiques appliquées au coeur de la finances

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03/27/2013

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epuis une trentaine d\u2019ann\u00e9e, le paysage financier
a \u00e9t\u00e9 profond\u00e9ment modifi\u00e9 par l\u2019apparition de

march\u00e9s et produits nouveaux. Ce bouleverse- ment fait suite \u00e0 une volont\u00e9 accrue de d\u00e9r\u00e9glementation dans les ann\u00e9es 1970, rendant volatiles les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat et instables les taux de change. Des march\u00e9s organis\u00e9s ont alors vu le jour et permis \u00e0 des intervenants comme les entreprises industrielles et commerciales, les compa- gnies d\u2019assurance et les banques d\u2019intervenir massive- ment sur un march\u00e9 unique et liquide. A la suite du pre- mier de ces march\u00e9s \u00e0 Chicago en 1973, la France a embo\u00eet\u00e9 le pas, en cr\u00e9ant le MATIF en 1985 (march\u00e9 \u00e0 terme international de France) puis le MONEP en 1987 (march\u00e9 des options n\u00e9gociables). Le d\u00e9veloppement spectaculaire de ces activit\u00e9s a \u00e9t\u00e9 rendu possible gr\u00e2ce aux progr\u00e8s technologiques, mais aussi gr\u00e2ce aux outils th\u00e9oriques qui ont permis de valoriser les nouveaux pro- duits financiers. Aujourd\u2019hui, les ing\u00e9nieurs des d\u00e9parte- ments de recherche et d\u00e9veloppement des institutions financi\u00e8res manipulent au quotidien une large palette d\u2019outils des math\u00e9matiques appliqu\u00e9es : nous en propo- sons un rapide survol, en partant des probabilit\u00e9s (mou- vement brownien, calcul stochastique, m\u00e9thodes de simulation de type Monte-Carlo...) pour aller vers la sta- tistique (estimations de param\u00e8tres...), tout en passant par l\u2019analyse num\u00e9rique (\u00e9quations aux d\u00e9riv\u00e9es partielles lin\u00e9aires ou non lin\u00e9aires et leur r\u00e9solution num\u00e9rique, probl\u00e8mes inverses...).

APPROCHE PAR GESTION DYNAMIQUE DE PORTEFEUILLE

L\u2019option d\u2019achat (ouCall) est l\u2019un des produits finan- ciers les plus utilis\u00e9s : \u00e0 travers cet exemple simple, nous allons d\u00e9gager les messages fondamentaux de la finance

de march\u00e9. Tout d\u2019abord, ce contrat conf\u00e8re \u00e0 son ache- teur le droit (mais pas l\u2019obligation) d\u2019acheter un actif ris- qu\u00e9 \u00e0 un coursK fix\u00e9 \u00e0 la signature du contrat (K est appel\u00e9 prix d\u2019exercice), \u00e0 la date futureT appel\u00e9

\u00e9ch\u00e9ance. L\u2019actif risqu\u00e9 peut \u00eatre une action, une obliga-

tion, un taux de change ou encore une mati\u00e8re premi\u00e8re... NotonsStson cours \u00e0 l\u2019instantt. L\u2019acheteur du contrat aura un gain enT \u00e9gal \u00e0(ST\u2212K)+(o\u00f9x+d\u00e9signe la partie positive dex) : en \u00e9change, il versera aujourd\u2019hui une primeC0au vendeur de l\u2019option.

Pour d\u00e9terminer le montant de cette prime, Black et Scholes d\u2019une part, Merton d\u2019autre part, jettent en 1973 les bases modernes de l\u2019\u00e9valuation d\u2019instruments finan- ciers, en s\u2019appuyant sur une gestion dynamique de porte- feuille. Pr\u00e9cis\u00e9ment, le vendeur de l\u2019option va rechercher une strat\u00e9gie qui, partant d\u2019une richesse initialeC0, lui permettra d\u2019atteindre la richesse terminale souhait\u00e9e

(ST (\u03c9)\u2212K )+\u00e0 la dateT, de mani\u00e8re \u00e0 honorer son

engagement envers l\u2019acheteur, et cela dans tous les sc\u00e9na- rios\u03c9 d\u2019\u00e9volution du march\u00e9. Nous allons voir qu\u2019il existe une solution unique \u00e0 ce probl\u00e8me de cible al\u00e9a-

toire, explicite et de surcro\u00eet facile \u00e0 calculer : ce miracle
a \u00e9t\u00e9 le d\u00e9tonateur de l\u2019explosion des march\u00e9s d\u2019options.

NotonsVtla valeur de ce portefeuille dynamique, investi d\u2019une part en actifs risqu\u00e9s (en nombre\u03b4t, soit pour un montant\u03b4tSt) et d\u2019autre part en placement sans risque (r\u00e9mun\u00e9ration au taux d\u2019int\u00e9r\u00eatrtsuppos\u00e9 d\u00e9ter- ministe pour simplifier, soit pour un montantVt\u2212\u03b4tSt). Lorsque l\u2019on traduit que les variations de la valeur du portefeuille sont uniquement dues \u00e0 celles des actifs (autrement dit, sont exclus l\u2019apport ext\u00e9rieur d\u2019argent ou une consommation), on obtient une premi\u00e8re \u00e9quation, dite d\u2019autofinancement, d\u00e9crivant la variation infinit\u00e9si- male de la valeur du portefeuille :

dVt=rt(Vt\u2212\u03b4tSt)dt+ \u03b4tdSt,
(1)

avecV0=C0. Ainsi, pour valoriser l\u2019option d\u2019achat, il s\u2019agit de trouver le co\u00fbt initialV0et la strat\u00e9gie\u03b4t, qui permettent d\u2019obtenirVT(\u03c9)= (ST(\u03c9)\u2212K )+dans tous les sc\u00e9narios de march\u00e9.

58
D
Les math\u00e9matiques appliqu\u00e9es
au c\u0153ur de la finance

Au cours des trois derni\u00e8res d\u00e9cennies, les outils math\u00e9matiques sont devenus
d\u00e9terminants en finance. Ils ont initialement contribu\u00e9 avec Black-Scholes \u00e0 l\u2019explosion
des activit\u00e9s de march\u00e9 et, aujourd\u2019hui, la demande en profils hautement techniques reste
importante, malgr\u00e9 les crises financi\u00e8res. Nous dressons un portrait succinct des
connexions entre finance et math\u00e9matiques appliqu\u00e9es.

\u2013 Emmanuel Gobet, Centre de math\u00e9matiques appliqu\u00e9es \u2013 UMR 7641 CNRS \u2013 \u00c9cole polytechnique, 91128 Palaiseau cedex

t\u00e9l. 01 69 33 45 63, emmanuel.gobet@polytechnique.fr.
MOD\u00c9LISATION A L\u2019AIDE DU MOUVEMENT BROWNIEN
Pour aller au bout du raisonnement, la mod\u00e9lisation
stochastique de l\u2019actif risqu\u00e9 doit \u00eatre pr\u00e9cis\u00e9e. Pour cela,
il est naturel de d\u00e9composer le rendement instantan\u00e9d St
St
de l\u2019actif comme la superposition d\u2019une tendance locale
\u00b5tdtet d\u2019un bruit. Samuelson (1960), puis Black,

Scholes et Merton (1973) proposent une mod\u00e9lisation de ce dernier \u00e0 l\u2019aide d\u2019un mouvement brownienWt, ce qui conduit \u00e0 une dynamiqueinfinit\u00e9simale du type

dSt
St=\u00b5tdt +\u03c3(t ,St )dWt.
(2)
L\u2019amplitude locale du bruit est donn\u00e9e par la fonction
\u03c3(t ,x ) >0, appel\u00e9evolatilit\u00e9 : elle joue un r\u00f4le fonda-

mental comme nous le verrons par la suite. Donner un sens rigoureux au terme de droite de l\u2019\u00e9quation (2) n\u2019est pas simple : le premier terme est une int\u00e9grale de Lebesgue-Stieljes, mais le second est de nature diff\u00e9rente carWtn\u2019est pas \u00e0 variation born\u00e9e. Notons qu\u2019en revanche, il est \u00e0 variation quadratique finie : les sommes

\ue000i(Wti+1\u2212 Wti )2convergent verst pour un pas de sub-
division de l\u2019intervalle[0,t ]tendant vers 0.
C\u2019est le calcul stochastique dit d\u2019It\u00f4, qui donne un
sens pr\u00e9cis au terme de la forme
\ue001
t
0hs dWs, appel\u00e9e int\u00e9-

grale d\u2019It\u00f4, pour(hs)s\ue0000non anticipatif. Bri\u00e8vement, cette int\u00e9grale se construit comme une limite appropri\u00e9e de somme de Riemann non anticipative

\ue000ihti(Wti+1\u2212 Wti)lorsque le pas de la subdivision tend

vers 0. Consid\u00e9rer des int\u00e9grants non anticipatifs est assez naturel en finance, puisque cela revient \u00e0 supposer que la valeur d\u2019une strat\u00e9gie de gestion \u00e0 l\u2019instants ne d\u00e9pend que de l\u2019information disponible \u00e0 l\u2019instants . On peut aussi d\u00e9velopper un calcul diff\u00e9rentiel. La formule d\u2019It\u00f4 y joue un r\u00f4le central :

d[u(t, St)]= \u2202tu(t, St)dt+ \u2202xu(t, St)dSt
+1
2\u03c32(t ,St )S2
t\u22022
x,xu(t, St)dt, (3)
le terme de d\u00e9riv\u00e9e seconde suppl\u00e9mentaire provenant de
la variation quadratique finie du mouvement brownien.
59
Les math\u00e9matiques appliqu\u00e9es au c\u0153ur de la finance
Encadr\u00e9 1
MOUVEMENT BROWNIEN
D\u00c9FINITION
Le mouvement brownien est un processus gaussien,
\u00e0 accroissements ind\u00e9pendants, stationnaires : son
accroissementWt\u2212Ws(0\ue001s <t )suit une loi gaussienne
centr\u00e9e, de variance(t\u2212 s ) .
BREF HISTORIQUE
C\u2019est en 1827 que le mouvement brownien est associ\u00e9 par
Robert Brown aux trajectoires non diff\u00e9rentiables de fines
Figure 1 - Simulation d\u2019une trajectoire brownienne.
Figure 2 - Action Renault : des similarit\u00e9s avec le brownien\u2026

particules dans un fluide ; en 1900, Louis Bachelier l\u2019utilise
le premier pour mod\u00e9liser la dynamique des cours de la
bourse, puis Einstein en 1905, pour d\u00e9crire une particule qui
diffuse. Ce n\u2019est qu\u2019en 1923 que Wiener formalise sa
construction et c\u2019est le d\u00e9but d\u2019une activit\u00e9 de recherche
intense, continuant de nos jours.
Pour une introduction plus compl\u00e8te, nous renvoyons \u00e0
Kahane (1994).

BLACK-SCHOLES ET LA GESTION PARFAITE

Revenons au probl\u00e8me de la valorisation de l\u2019option d\u2019achat et cherchons la valeur d\u2019un portefeuille auto- finan\u00e7ant sous la formeVt=u(t, St)pour une certaine fonctionu \u00e0 d\u00e9terminer. Comparons les deux \u00e9crituresd Vt etd[ u( t, St)]donn\u00e9es par (1) et (3) en identifiant les termes end t etd St: il en d\u00e9coule que d\u2019une part la strat\u00e9- gie vaut\u03b4t=\u2202xu(t, St)et que d\u2019autre part,u doit n\u00e9ces- sairement satisfaire l\u2019\u00e9quation aux d\u00e9riv\u00e9es partielles

\u2202tu+ Lu\u2212 rtu=0,
(4)
o\u00f9L est l\u2019op\u00e9rateur lin\u00e9aire du second ordre d\u00e9fini par
Lu(t, x)= rtx\u2202xu(t, x)+1
2\u03c32(t ,x )x 2\u2202 2
x,xu(t, x), avec

pour condition terminaleu( T, x)= ( x\u2212 K)+. Remar- quons que la tendance locale\u00b5tn\u2019intervient plus : le prix d\u2019une option d\u2019achat est le m\u00eame si la tendance de l\u2019ac- tif est haussi\u00e8re ou baissi\u00e8re, ce qui va contre l\u2019intuition premi\u00e8re. Cette particularit\u00e9 se retrouvera plus loin avec la valorisation par probabilit\u00e9 neutre au risque.

Lorsque la volatilit\u00e9 \u03c3(t ,x )= \u03c3(t ) ne d\u00e9pend que du temps de fa\u00e7on d\u00e9terministe, une solution \u00e0 l\u2019\u00e9quation (4) est facilement calculable (faire par exemple un chan- gement de variablesy=log(x) pour se ramener \u00e0 l\u2019\u00e9quation de la chaleur) : cela conduit \u00e0 la c\u00e9l\u00e8bre for- mule de Black-Scholes utilis\u00e9e dans toutes les salles de march\u00e9 du monde, donnantV0=u(0, S0)pour la valeur de l\u2019option aujourd\u2019hui.

En fait, le probl\u00e8me de la d\u00e9termination du prix n\u2019est pas compl\u00e8tement r\u00e9solu (au moins th\u00e9oriquement), car il n\u2019est pas clair que le prix d\u00e9termin\u00e9 est unique. L\u2019hypo- th\u00e8se d\u2019absence d\u2019opportunit\u00e9 d\u2019arbitrage, fondamentale en finance de march\u00e9, va permettre de conclure positive- ment : \u00abdans un march\u00e9 tr\u00e8s liquide sans co\u00fbt de tran- saction et de contraintes sur les quantit\u00e9s\u03b4ten actif ris- qu\u00e9, il n\u2019est pas possible de gagner de l\u2019argent \u00e0 coup s\u00fbr \u00e0 partir d\u2019un investissement nul \u00bb. Ainsi, dans l\u2019exemple trait\u00e9, le prix duCall est bienV0puisque s\u2019il \u00e9tait sup\u00e9- rieur (disonsV\ue000

0>V0), il suffirait de vendre un tel
contrat et, avec la prime, de suivre la strat\u00e9gie
(\u03b4t=\u2202xu(t, St))0\ue001t\ue001Tpour finalement g\u00e9n\u00e9rer \u00e0 coup s\u00fbr
un profitV\ue000
0\u2212V0>0\u00e0 partir de rien. Cette notion d\u2019ar-

bitrage a largement contribu\u00e9 au d\u00e9veloppement de la finance moderne, en mettant l\u2019accent sur la coh\u00e9rence des prix de produits d\u00e9riv\u00e9s entre eux. Notons enfin que les arguments pr\u00e9c\u00e9dents de valorisation n\u2019utilisent pas de techniques probabilistes, mais seulement un raisonne- ment trajectoriel (\u00e0 condition de savoir que la variation quadratique de(St)t\ue0000est absolument continue par rap- port \u00e0 la mesure de Lebesgue avec pour densit\u00e9

\u03c32(t ,St )S2
t).

Indiquons maintenant les extensions assez imm\u00e9diates de l\u2019exemple pr\u00e9c\u00e9dent. Les financiers d\u00e9bordant d\u2019ima- gination, rapidement d\u2019autres options que leCall ont vu le jour : souvent, les flux terminauxH ne d\u00e9pendent pas uniquement de la valeur enT de l\u2019actif risqu\u00e9, mais de toute sa trajectoire. De plus, il est fr\u00e9quent que plusieurs

60
Encadr\u00e9 2
FORMULE DE BLACK-SCHOLES
Le prix de l\u2019option d\u2019achat de maturit\u00e9Tet de prix d\u2019exercice
Kest donn\u00e9 par la fonction
\ue002
\ue003
\ue003
\ue003
\ue003
\ue003
\ue003
\ue003
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\ue003
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\ue003
\ue004
\ue003
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\ue003
\ue003
\ue003
\ue003
\ue003
\ue003
\ue003
\ue003
\ue003
\ue005
u(t, x)=xN[d1(x /[Ke\u2212
\ue001
T
trs ds])]
\u2212K e\u2212
\ue001
T
trs dsN[d0(x/[Ke\u2212
\ue001
T
trs ds])],
d0(y)=
1
\ue006\ue001
T
t\u03c32 (s )ds
ln[y]\u221212
\ue007\ue008
T
t
\u03c32 (s )ds ,
d1(y)=d0(y)+
\ue007\ue008
T
t
\u03c32 (s )ds ,
o\u00f9N est la fonction de r\u00e9partition de la loi normale, centr\u00e9e-
r\u00e9duite. La strat\u00e9gie de couverture associ\u00e9e est donn\u00e9e \u00e0
l\u2019instanttpar\u03b4t=u\ue000x(t, St)=N[d1(St/[Ke\u2212
\ue001
T
trs ds])]
parts de l\u2019actif risqu\u00e9.
Figure - La surface de prix en fonction de x et T\u2212 t.

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