Facultatea de Finanţe, Asigurări, Bănci şi

Burse de Valori

PIEŢE DE CAPITAL

CURS 2. ORGANIZAREA ŞI
FUNCŢIONAREA
Ţ PIEŢEI
Ţ DE CAPITAL.
PIATA SECUNDARĂ

Asist. univ. drd. Alina GRIGORE

Catedra de MONEDĂ
CUPRINS
‰ Piaţa primară de capital vs. piaţa secundară
‰ Oferta publică şi plasamentul privat
9 Caracteristici;
9 Rentabilitatea unui IPO;
9 Money-left-on-the-table şi Cauzele subevaluării
‰ Sindicatul de intermediere şi rolul acestuia
‰ M d
Metode d
de i
intermediere
di fi
financiară
i ă (
(angajament
j
ferm, angajamentul celei mai bune execuţii, licitaţia competitivă
şi olandeză)
‰ Dreptul de preemţiune şi drepturile de preferinţă.
Bibli
Bibliografie:
fi
y Essentials of investments, Bodie, Z., A. Kane, A. J.
Marcus, McGraw Hill , 2007;
y Investments Analysis
y and Portfolio
f Management,
g , Reilly,
y, F.,, K.
Brown, Thomson, 2006;
y Loughran T., J. Ritter, K. Rydqvist (2007) - Initial Public
Offerings: International Insights, Pacific-Basin Finance
Journal.
y Thomson Financial, Equity Capital Markets Review
(http://banker.thomsonib.com/)
STRUCTURA PIEŢEI
Ţ DE CAPITAL

Piaţa de
capital

PIAŢĂ PIAŢĂ
PRIMARĂ SECUNDARĂ

Trăsătură principală Trăsătură principală

Companiile se Se tranzacţionează
finanţează direct prin acţiuni şi obligaţiuni
emisiunea de acţiuni şi între investitori deja
obligaţiuni
obligaţiuni. emise. Emitenţii nu
Emitenţii obţin obţin venituri şi nu
resurse financiare. sunt direct implicaţi.
 Caracteristica
principală: Titluri
PIAŢA
Ţ DE CAPITAL PRIMARĂ emise pentru prima
dată.

¾ Acţiuni:
A
A. Ofertă
Of tă Publică
P bli ă Iniţială
I iţi lă (I
(Initial
iti l P
Public
bli Off Offering
i -
IPO);
Caracteristica principală:
B. Ofertă Publică Secundară Titluri emise şi oferite de
companii ii care au acţiuni
i i ce
(Seasoned) se tranzacţionează pe o
piaţă secundară.

¾ Obli ţi i
Obligaţiuni: Caracteristica
principală:
A. Ofertă Publică ; Obligaţiuni emise şi
vândute publicului
l
larg
B. Plasament privat (Private Placement).

Caracteristica principală:
Obligaţiuni emise şi
vândute unui grup de
investitori instituţionali.
PIATA PRIMARA DE CAPITAL. OFERTA PUBLICA

Tabelul 1. Oferte publice de vânzare (IPO) pentru acţiuni la nivel mondial

1.01.2007 - 31.12.2007 Observaţie!
ţ
Venituri Cotă de Număr de
Banca de investiţii (mil $) Poziţie piaţă tranzacţii
Primele 10
UBS 33,991.40 1 11 123
bănci de
Credit Suisse 24,298.70 2 7.9 103
investiţii
Morgan Stanley 24,035.60 3 7.8 102
deţineau în
JP Morgan 22,534.80 4 7.3 89
2007 peste 2/3
Goldman Sachs & Co 22,172.60 5 7.2 73
din piaţa IPO-
M ill Lynch
Merrill L h 17,978.50 6 5.8 92
urilor la nivel
Citi 17,400.80 7 5.6 88
mondial!
Deutsche Bank AG 17,344.10 8 5.6 62
Lehman Brothers 8,856.20 9 2.9 57
Bank off China
C 7,075.00 10 2.3 11
Total Top 10 195,687.70 - 63.4 800
Total Industrie 308,664.20 - 100 1,566
Sursa: Thomson Financial, Equity Capital Markets Review, 4Q2007
PIAŢA PRIMARĂ DE CAPITAL.OFERTA PUBLICĂ
| Oferta publică de acţiuni şi obligaţiuni

Companie emitentă Sindicat

Banca principală
- Lead Underwriter

Banca de Banca de Banca de Banca de

ţ M
investiţii ţ N
Investiţii ţ O
investiţii ţ P
Investiţii

Investitori

| Sindicat de intermediari are un triplu rol:

y oferă consultanţă;
y preiau riscurile asociate noii emisiuni;
y asigură distribuţia noilor titluri către investitori.
PIAŢA PRIMARĂ DE CAPITAL.OFERTA PUBLICĂ
| Principala diferenţă dintre oferta publică şi plasamentul privat este
aceea că prima metodă presupune înregistrarea şi aprobarea emisiunii de
titluri de autoritatea pieţei de capital.
| P
Prospect t - informaţii
i f ţii d
despre fi
finanţarea
ţ propusă,
ă activitatea
ti it t din
di ttrecutt a
firmei cât şi previziuni pentru viitor.
y Red herring - metodă de promovare a ofertei ce este în curs de aprobare de
autoritatea pieţei de capital (România – Comisia Naţională a Valorilor
M bili
Mobiliare, SUA – S iti E
Securities h
Exchange C i i );
Commission)
y Book building - procesul prin care sindicatul „culege” informaţiile de la
investitori, Road shows;
y Costuri privind emisiunea Subevaluare.

| Oferta publică implică o serie de activităţi complexe care pot fi grupate pe

etape astfel:
1. Etapa
p de ppregătire
g a ofertei;
f ; Informaţii suplimentare
2. Etapa întocmirii prospectului; privind reglementarea
3. Etapa autorizării prospectului; juridică a ofertei publice de
4. Etapa publicităţii ofertei; vânzare - G. Anghelache –
Piaţa de capital.
5. Etapa derulării ofertei publice; Caracteristici,
Ca acte istici, evoluţii
6. Etapa încheierii ofertei publice. tranzacţii (Capitolul 5)
PIAŢA PRIMARĂ DE CAPITAL.OFERTA PUBLICĂ
A tombstone advertisement

Actiuni
emise
in SUA

Bănci
principale
(Lead
underwriters)
Actiuni
emise in
afara
SUA
PIAŢA PRIMARĂ DE CAPITAL.OFERTA PUBLICĂ
| Metode de intermediere:
y Angajament ferm („firm commitment” );
y Angajamentul celei mai bune execuţii („best effort” );
y Licitaţia competitivă („competitive
( competitive bid”
bid );
y Licitaţia olandeză („Dutch auction” )

| Exemplificare licitaţia olandeză:

| Presupunem că o companie precum Google doreşte să se finanţeze prin emisiunea de
obligaţiuni
bli ţi i pe termen
t mediu
di (10 ani)
i) în
î valoarea
l de
d 10 mld
ld d
de USD
USD. Ordinele
O di l de
d cumpărare
ă
sunt:
1. $2,3 mld la preţul de 104,80% (randamentul la maturitate 4.215%);
2. $2, 1mld la preţul de 104,55% (randamentul la maturitate 4.220%);
3
3. $1 7 mld
$1,7 ld la
l preţul
ţ ldde 104
104,30%
30% (randamentul
( d t l la
l maturitate
t it t 4.225%);
4 225%)
4. $2,34 mld la preţul de 104,27% (randamentul la maturitate 4.230%);
5. $2.85 mld la preţul de 103,86% (randamentul la maturitate 4.235%);
6. $1.55 mld la preţul de 103,50% (randamentul la maturitate 4.240%);
7. $1.50 mld la preţul de 103,25% (randamentul la maturitate 4.235%).
¾ Compania Google ordonează descrescator, de la pretul cel mai mare catre cel mai
mic, ordinele de cumpărare astfel încât să se finanţeze cu 10 mld de USD.
¾ Se vor executa ordinele de cumpărare de la 1 la 4 integral si din ordinul 5 partial
pentru 1,56 mld $ la pretul cel mai mic aferent ultimului ordin, respectiv 103,86%.
¾ Gradul de acoperire a ofertei este: 15,7 mld/10 mld=1,57
RENTABILITATEA UNEI OFERTE PUBLICE
| Pentru a se asigura o subscriere de succes, sindicatul de
intermediari subestimează valoarea titlurilor.

| Titlurile nou emise sunt tranzacţionate pe pieţele secundare la

un preţ mai mare decât cel din ofertă.

| Gradul de subevaluare este cunatificat prin indicatorul

rentabilitatea ofertei în prima zi de tranzacţionare:
Pînc − PIPO
R IPO
I zi = × 100
PIPO
Pînc - reprezintă preţul de închidere a acţiunilor nou emise în
prima zi de tranzacţionare;
PIPO - reprezintă preţul din ofertă.
 PIAŢA PRIMARĂ DE CAPITAL.OFERTA PUBLICĂ
Rentabilitatea medie a ofertelor publice iniţiale în prima zi de
tranzacţionare

180%
160%
140% China – 164,5%,
120% India – 95,5%;
100% Brazilia – 78,5%.
80%
60%
40%
20%
0%
Australia
Austria
Belgia
Brazilia

Chile
China
Danemarca
Elveţia
Filipine
Finlanda

Germania

Indonezia

Italia
Japonia
Korea
Malaezia
Mexic
Nigeria
Norvegia

Olanda
Polonia
Portugalia
Singapore

Suedia
Africa de Sud

Canada

Franţa

Grecia
Hong Kong
India

Iran
Israel

Spania
SUA

Tailanda
Taiwan
Turcia
Noua Zeelandă

UK
Sursa: date publicate de Loughran T., J. Ritter, K. Rydqvist (2007) - Initial Public Offerings: International
Insights, Pacific-Basin Finance Journal

Cost = N × (Pînc − PIPO ) - reprezintă Money-left-on -the-table

PIAŢA PRIMARĂ DE CAPITAL.OFERTA
PUBLICĂ
| Cauze ale subevaluarii:
y Rock (1986), Welch and Ritter (2002)
| Asimetria informaţională - fenomenul de subevaluare este
rezultatul riscului pe care şi şi-ll asumă investitorii neinformaţi
(investitorii de talie mică) ca urmare a avantajului informaţional
deţinut de investitorii informaţi (investitorii instituţionali);
| Conflictul de interese - J. Ritter (1999) estima că în SUA
pierderile rezultate din IPO –uri (money on the table) se ridicau
la 36 mil. USD, ceea ce reprezenta la acel moment aproximativ
57% din veniturile încasate de companiile emitente.

Băncile vor avea de

Prin emisiunea noilor
câştigat comisioane
titluri pe piaţa, acţionarii
ridicate din intermedierea
vechi deţin titluri care vor
ofertelor.
avea o valoare foarte mare.
•OFERTA PUBLICA. CONCLUZII.

| Costurile legate de emisiunea unor titluri prin ofertă

publică iniţială
p ţ sunt ridicate.
| Costurile sunt formate din două componente:

(a) comisioanele bancare, legale;

(b) pierderile datorate efectului de subevaluare a
titlurilor cuantificat prin intermediul indicatorului
RI ziIPO
o Comisioanele băncilor reprezintă aproximativ 11% din
veniturile atrase de ofertă, însă pierderile din
subevaluarea titlurilor pot fi mult mai mari decât
comisioanele.
o Subevaluarea este foarte ridicată pe pieţele emergente
( i China,
(vezi Chi B ili India).
Brazilia, I di )
PLASAMENTUL PRIVAT

| Utilizat în emisiunea obligaţiunilor;

| Plasamentul privat se adresează unui grup instituţional
de investitori agreat de emitent.
| Avantaj pentru compania emitentă: noua emisiune
nu trebuie înregistrată la autoritatea pieţei de capital.
capital
| Dezavantaj pentru investitorii instituţionali: nu
există o piaţă secundară unde acestea să fie
tranzacţionate
tranzacţionate.

| Risc de lichididate mare asociat titlurilor emise.

| Randament mare pretins de investitorii instituţionali.

 PIAŢA PRIMARĂ DE CAPITAL. PLASAMENTUL
PRIVAT
Evoluţia
ţ IPO-urilor şşi Plasamentelor Private în SUA în 2007
(mil USD, număr IPO)
10,000.00 60

9,000.00
50
8 000 00
8,000.00

7,000.00
40
6,000.00

5,000.00 30

4,000.00
20
3,000.00

2,000.00
10
1,000.00

0.00 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Venituri din IPO Venituri din PP Volum IPO Volum PP

Sursa: J. Ritter - Datele privind oferte publice iniţiale, http://bear.cba.ufl.edu/ritter/ipodata.htm

 OFERTĂ PUBLICĂ. EMISIUNEA DE ACŢIUNI
‰ Dreptul de preemţiune (preemption right) - firma este obligată ca la
fiecare emisiune de acţiuni să dea posibilitatea vechilor acţionari de a-şi
menţine puterea de decizie în cadrul firmei;
‰ Drepturi de subscriere (DP,
(DP drepturi de preferinţă):
‰ Rol de protecţie a vechilor acţionari;
‰ Acţionarii au de ales între a subscrie la noua emisiune sau a vinde drepturile
de preferinţă primite pe o piaţă secundară (bursă de valori);
‰ Raport de subscriere: reprezintă câte acţiuni
ţ noi (n) revin la o acţiune
ţ veche
(N)
n
s=
N
Prin urmare
urmare, dreptul de preferinţă se determină astfel:
s
DP = C0 − C1 = (C0 − PE)
1+ s
y C0 – cursul acţiunii înainte de majorarea de capital;
y PE – preţul de emisiune al noilor acţiuni.
Formula de mai sus se poate explica prin faptul că un investitor ar trebui să
fi indiferent
fie i dif t dacă
d ă achiziţionează
hi iţi ă acţiunea
ţi veche
h ded pe piaţă
i ţă la
l preţul
ţ l curentt
de cotare sau, dimpotrivă, cumpără dreptul de subscriere şi apoi subscrie la
o acţiune nouă.
OFERTĂ PUBLICĂ. EMISIUNEA DE ACŢIUNI

‰ Efectele de diluţie: sunt rezultatul noii emisiuni, care

determină diminuarea puterii de decizie a
acţionarilor, a capitalului companiei şi a profitului
pe acţiune

1. Diluţia puterii de decizie:

Ni Ni
DPD = ΔPD = PD1 − PD0 = −
N +n N
| Ni – numărul de acţiuni deţinute de acţionarul i;
| N – numărul de acţuini ale firmei înainte de majorarea de

capital;
| n – numărul de acţiuini
ţ nou emise.
OFERTĂ PUBLICĂ. EMISIUNEA DE ACŢIUNI
Ţ

| Efectele de diluţie:
2
2. Diluţia capitalului:
CP1 CP0
DCP = ΔCP = −
N +n N

| CP0 – capitalul propriu înainte de majorarea de capital;

| CP1 – capitalul propriu după majorarea de capital;

3. Diluţia profitului net pe acţiune

PN1 PN 0
DE = ΔE = E1 − E0 = −
N +n N
| PN – profitul net ;
| E – profit net pe acţiune
?ÎNTREBĂRI?
¾ Compania WBS Inc. se finanţează prin intermediul unei oferte
publice iniţiale, IPO, astfel vinde publicului larg 100.000 de
acţiuni Taxa percepută de către banca de investiţii ce
acţiuni.
intermediază IPO-ul este 70.000 USD. În prospectul de emisiune
titlurile sunt puse în vânzare la un preţ de 50 USD, iar imediat
după ce s-a încheiat emisiunea, pe piaţa preţul acţiunilor a
atins valoarea 65 USD.
Care este costul total al finanţării realizate prin IPO pentru
WBS Inc.? Este supraevaluata oferta de vânzare sau
subevaluată
b l tă şii cu cât?
ât?
¾ Ce înţelegeţi prin bookbuilding?
¾ Care este avantajul oferit de un drept de preferinţă
d ţi ăt
deţinătorului
l i său?
ă ?
¾ Pentru o companie care are nevoie de resurse de finanţare
suplimentare, ce este mai avantajoasă o ofertă publică sau un
plasament privat?
¾ Ce înţelegeţi prin efect de diluţie a puterii de decizie?