Euro versus dollar tijdens de

kredietcrisis

De perspectieven voor de euro als wereldreservemunt

tegen de achtergrond van de crisis

Roel van Engelen

Studentnummer 5796466
20 mei 2009

Master Politicologie / Internationale Betrekkingen

Universiteit van Amsterdam

From Bretton Woods to Hedge Fund Wizardry:

the Politics of Financial Globalization
Docent: Dr. D.K. (Daniel) Mügge
6302 woorden
2
Inhoudsopgave
Inhoudsopgave....................................................................................................3
Inleiding..............................................................................................................4
De praktijk van de ‘Dollar-standaard’..................................................................5
De opkomst van de euro.....................................................................................7
De euro als reservemunt.....................................................................................9
Grote economie................................................................................................9
Goed ontwikkeld financieel systeem..............................................................10
Vertrouwen in de waarde van de munt..........................................................10
Politieke eenheid en stabiliteit.......................................................................11
Netwerkeffecten en inertie in het internationale monetaire systeem............11
De euro als reservemunt in de praktijk..........................................................12
De financieel-economische crisis......................................................................14
Veranderde verhoudingen tussen dollar en euro?.............................................16
Actieve promotie van de euro?.........................................................................19
Conclusie........................................................................................................... 20
Slotopmerkingen...............................................................................................21
Referenties........................................................................................................24
Bijlage: Dataset.................................................................................................26

3
 Euro versus dollar tijdens de kredietcrisis
De perspectieven voor de euro als wereldreservemunt
tegen de achtergrond van de crisis

It would be a mistake to ignore [the fact that] in the last 15 years

US current account deficits have turned the US from the world’s
biggest creditor to its biggest debtor. The low-saving high-debt
problems will one day come home to roost. There will come a time
when the pileup of international indebtedness makes reliance on
the dollar as the world’s only main currency untenable. … Sole
reliance on the dollar as the main reserve, invoice and intervention
currency presents risks that are no longer necessary (Mundell 1998,
geciteerd in Bergsten 2002: 312).

Inleiding
Naarmate de financieel-economische crisis voortduurt en de ernst ervan steeds
duidelijker wordt, laait de discussie over de internationale dominantie van de
Amerikaanse dollar opnieuw op. Academici, ondernemers en politici vragen zich
steeds meer af in hoeverre het wenselijk is het internationale handelsverkeer en
valutareserves te blijven baseren op de munt van het land dat aan de basis ligt
van een crisis waarvan niemand de gevolgen nog goed kan overzien.
De twijfel over de hegemonie van de dollar wordt vergroot doordat er
tegenwoordig een alternatief lijkt te zijn voor de dollar als wereldreservemunt. De
euro is sinds de introductie in 1999 uitgegroeid tot een munt met internationale
aantrekkingskracht. De stabiliteit van de eurokoers en het strenge anti-inflatoire
wisselkoersbeleid van de Europese Centrale Bank zorgen voor een groeiend
vertrouwen in de euro. Nadelen die kleven aan het gebruik van de dollar als
wereldreservemunt lijken bij de euro minder aanwezig te zijn. Is het dus voor
landen wellicht niet beter om hun dollarreserves in de toekomst af te bouwen en
over te gaan op reserves in euro’s?
Deze paper onderzoekt de verhoudingen tussen dollar en euro, en de potentie
van de euro als wereldreservemunt. Het academisch debat over deze kwestie is

4
nog onbeslist. Volgens optimisten kan de euro een sterke uitdager worden van de
dollarhegemonie (Bergsten 2002: 307), pessimisten gaan ervan uit dat de euro
gedoemd is een ‘distant second’ te blijven achter de dollar (Cohen 2003: 576). Ik
wil onderzoeken in hoeverre er veranderingen waar te nemen zijn in de
verhoudingen tussen dollar en euro tegen de achtergrond van de huidige
kredietcrisis, die ontstaan is in de Verenigde Staten en waarschijnlijk gevolgen
zal hebben voor de status van de dollar. De centrale vraag van deze paper is
daarom: op welke manieren kan de huidige economische crisis de verhoudingen
tussen de euro en de dollar veranderen, en in hoeverre kan gesteld worden dat
de crisis kansen biedt voor de euro om zich te ontwikkelen tot
wereldreservemunt?
Deze paper is als volgt opgebouwd. Na een beschouwing van de praktijk van de
dollarhegemonie en de opkomst van de euro sta ik stil bij de vraag in hoeverre de
euro voldoet aan theoretische criteria voor reservemunten. Vervolgens bespreek
ik de ontwikkeling van de verhoudingen tussen dollar en euro en de invloed van
de financieel-economische crisis. Deze analyse mondt uit in de conclusie, waarin
ik een antwoord formuleer op de centrale vraag, en ten slotte in een algemene
kanttekening bij de wenselijkheid van een overgang naar een internationale
‘euro-standaard’.

De praktijk van de ‘Dollar-standaard’

Sinds het einde van de Tweede Wereldoorlog is de Amerikaanse dollar met
afstand de belangrijkste munt in de wereld. Veel goederen en grondstoffen
worden in dollars afgerekend en verreweg de meeste valutareserves van centrale
banken bestaan uit dollars (McGuire & Smith 2008: 96). In 86 procent van de
valutatransacties is de dollar één van de betrokken munten (de Boer 2009). Het
aandeel van de dollar in wereldvalutamarkten is ongeveer viermaal zo groot als
op basis van de omvang van het Amerikaanse BBP en internationale handel
verwacht kan worden (Bergsten 2002: 309).
De positie van de dollar brengt voor de Verenigde Staten belangrijke voordelen
met zich mee op financieel, monetair en macro-economisch gebied, die al in de
jaren zestig door de Franse minister van financiën Giscard d’Estaing werden
omschreven als een ‘exorbitant privilege’.1 Amerikaanse ondernemingen zijn

1
De uitdrukking ‘exorbitant privilege’ wordt ten onrechte toegeschreven aan de Franse
president Charles de Gaulle, maar is nooit door hemzelf gebruikt (Gourinchas & Rey
2005: 2).

5
bijvoorbeeld minder vatbaar voor currency risk in internationale transacties
(McGuire & Smith 2008: 96-97). Ook stelt de positie van de dollar de VS in staat
om tekorten op de betalingsbalans te hebben zonder in crisis te komen en zelfs
om dollars bij te drukken, in de wetenschap dat de vraag naar dollars meegroeit
met de groei van de wereldeconomie. Washington profiteert hiermee van
economische groei elders, ook als de Amerikaanse economie zelf niet groeit (Van
den Spiegel 2005).
Tegelijkertijd kleven er voor internationale handelaren nadelen aan het gebruik
van de dollar als vehicle currency. Afhankelijkheid van de dollar maakt
internationale economische groei feitelijk afhankelijk van dollaremissies. Volgens
Wolf (2009a) maakt dit tekorten op de Amerikaanse lopende rekening
onvermijdelijk, maar andersom zou ook gesteld kunnen worden dat de
internationale vraag naar dollars de Federal Reserve juist in de gelegenheid stelt
om de geldhoeveelheid sneller te laten toenemen dan de Amerikaanse economie
groeit. In ieder geval is duidelijk dat de hegemonie van de dollar leidt tot een
structurele overuitgifte van dollars, en hiermee tot structurele tekorten op de
Amerikaanse lopende rekening. De Verenigde Staten hebben deze tekorten sinds
halverwege de jaren zeventig; in 2005 was het opgelopen tot 5 procent van het
BBP. Daarnaast heeft Washington sinds het aantreden van president Bush in
2001 grote begrotingstekorten en sparen Amerikanen relatief weinig; in 2005 lag
de spaarquote in de VS op slechts 2 procent van het BBP, tegenover 12 procent
in de EU (Reinhart 2009: 5).
Over de gehele linie, van politici tot ondernemers, financiële instellingen en
consumenten, zijn Amerikanen eraan gewend geraakt dat hun consumptie
onvoldoende gefinancierd wordt door hun productie, en dat tekorten worden
aangevuld door de bereidheid van buitenlanders om dollars aan te trekken. De
positie van de dollar stelt de VS in staat om obligaties uit te geven om de
binnenlandse consumptie op peil te houden ondanks een achterblijvende
economische groei. In de jaren zeventig is de positie van de VS hierdoor
veranderd van de grootste crediteur ter wereld toen naar de grootste
schuldenaar nu (Van den Spiegel 2005), een opmerkelijke situatie voor de
grootste economie ter wereld. De overmatige binnenlandse consumptie in de VS,
een klimaat van ‘op de pof leven’, kan daarom gezien worden als een gevolg van
de hegemoniale positie van de dollar in het internationale financiële verkeer.
Gourinchas en Rey (2005: 27-28) zien een parallel tussen de Bretton Woods-
jaren van de goud-dollarstandaard en de huidige situatie. Zij wijzen op het

6
dilemma tussen groei van de geldvoorraad en extern vertrouwen in de munt. Dit
dilemma werd voor het eerst gesignaleerd door de Belgische econoom Triffin, die
in 1960 stelde dat de koppeling van de dollar aan goud niet duurzaam was omdat
de wereldeconomie, en daarmee de vraag naar liquiditeit in dollars, sneller
groeide dan de goudvoorraad. De huidige situatie is hiermee vergelijkbaar omdat
ook nu de vraag naar dollars sneller groeit dan de Amerikaanse economie, de
feitelijke dekking van de waarde van de munt; de Amerikaanse tekorten die
hiervan het gevolg zijn kunnen het vertrouwen in de dollar ondermijnen.
De hegemonie van de dollar is dus voordelig voor de VS maar nadelig voor de
wereldeconomie. Amerikanen profiteren van de positie van hun munt en zijn
eraan gewend geraakt hun binnenlandse structurele economische imperfecties af
te wentelen op het buitenland. Desondanks is de rol van de dollar als wereldmunt
nooit echt in gevaar geweest (Van den Spiegel 2005). Vooral opkomende landen
als China, India en Brazilië lijken nog altijd bereid de overmatige Amerikaanse
consumptie te financieren door Amerikaanse staatsobligaties te kopen
(Gourinchas & Rey 2005: 27). Opkomende economieën hebben behoefte aan
stabiele en liquide middelen, zoeken naar een mogelijkheid tot opslag van hun
groeiende rijkdom (store of value) en vinden die in dollarreserves (Reinhart 2009:
1). Dit leidt ertoe dat een groeiend deel van de Amerikaanse tekorten
geëxporteerd wordt naar buitenlandse investeerders en overheden. Dat een
dergelijke ongebalanceerde situatie niet duurzaam kan zijn, lijdt geen twijfel.

De opkomst van de euro

Afgezien van enige onvrede over de relatieve voordelen die de Verenigde Staten
genoten door de dominantie van hun munt, hadden Europeanen in de eerste
decennia na de Tweede Wereldoorlog weinig bezwaren tegen gebruik van de
dollar als wereldmunt. McKinnon (2002: 356) wijst erop dat de monetaire
stabiliteit tussen Europese landen onderling tot 1968 feitelijk werd gefaciliteerd
door de koppeling van Europese valuta’s aan de dollar. Toen Washington echter
in de jaren zeventig unilateraal een einde maakte aan het Bretton Woods-
systeem van internationaal monetair management op basis van een koppeling
van verschillende valuta’s aan de dollar, gingen er binnen de Europese
Economische Gemeenschap (EEG) steeds meer stemmen op voor monetaire
integratie (McGuire & Smith 2008: 99). Het proces dat in 1978 begon met de
instelling van het EMS (European Monetary System) en dat via de Single

7
European Act en het Verdrag van Maastricht uiteindelijk zou leiden tot de EMU
(Economic and Monetary Union) in 1992 en de introductie van de euro in 1999,
kan dus gezien worden als een reactie op de monetaire instabiliteit en
onzekerheid als gevolg van Amerikaans monetair beleid.
Direct na de introductie van de ‘virtuele euro’ in 1999 (fysieke euromunten en
bankbiljetten circuleren sinds 2002) daalde de externe waarde van de munt sterk
ten opzichte van de dollar (figuur 1). Dit had te maken met de goede prestaties
van de Amerikaanse economie in die periode en de tegenvallende groei in de EU,
maar ook met onzekerheid over de intenties en de koers van de nieuw opgerichte
Europese Centrale Bank (ECB). De daling van de euro leidde tot teleurstelling
onder Europese politici, maar gaf een belangrijke stimulans aan de Europese
export (Dinan 2005: 507). Vanaf medio 2002 keerde het tij en was het de euro
die plotseling in waarde steeg, hetgeen weer leidde tot klachten van Europese
politici en ondernemers over de ongunstiger concurrentiepositie van Europese
exporten. Dergelijke geluiden leidden echter niet tot een wijziging van het beleid
van de ECB, die zich slechts richtte op het beperken van inflatie (Ibidem: 508).

8
Figuur 1. Wisselkoers van de euro t.o.v. Amerikaanse dollar, januari 1999-mei
2009

Tussen 2002 en het begin van de financieel-economische crisis in 2007 is de

eurokoers gestaag gestegen. De euro lijkt zich te hebben geconsolideerd als
vertrouwenwekkende munt met een betrouwbaar monetair beleid. In 2006
haalde de euro de dollar in voor wat betreft het aantal bankbiljetten in omloop
(McGuire & Smith 2008: 98), en tegenwoordig wordt de munt officieel gebruikt
door 320 miljoen Europeanen in 16 landen. Gebruikers van de euro zijn de
afgelopen jaren zo gewend geraakt aan macro-economische stabiliteit dat ze zich
onvoldoende realiseren dat de succesvolle invoering een unieke prestatie is
geweest (Almunia 2008). Het succes van de euro blijkt verder uit de
aantrekkingskracht die de munt uitoefent op andere regionale
samenwerkinginitiatieven in de wereld: zowel het proces richting een Aziatische
monetaire unie (Bergsten 2002: 308) als dat van een mogelijke monetaire unie in
Latijns Amerika zijn geïnspireerd op het Europese model.

De euro als reservemunt

Inmiddels voldoet de euro aan vier van de vijf belangrijkste criteria voor
reservemunten die in de literatuur worden genoemd en die zijn samengevat door
Lim (2006: 6-9): grote economie, goed ontwikkeld financieel systeem, vertrouwen
in de waarde van de munt, politieke eenheid en stabiliteit, en netwerkeffecten.
Deze criteria geven aan in hoeverre een munt kan fungeren als internationale
reservemunt; de mate waarin dit daadwerkelijk gebeurt, hangt echter ook sterk
af van gebruik van de munt door ondernemingen, voor facturering en handel. De
publieke keuze voor een bepaalde reservemunt lijkt in eerste instantie
afhankelijk te zijn van het private gebruik van die munt, maar kan andersom ook
privaat gebruik stimuleren (Gelati & Wooldridge 2006: 2).

Grote economie

De omvang van de economie van de eurozone (BBP) is vergelijkbaar met die van
de VS (McKinnon 2002: 356). Met toekomstige uitbreiding kan de eurozone de VS
snel inhalen. Toetreding van bijvoorbeeld het Verenigd Koninkrijk tot de eurozone
kan Europa op een beslissende voorsprong zetten; hiermee kan het BBP van de
eurozone stijgen tot 15 biljoen dollar, waarmee Europa de VS inhaalt en voor het

9
eerst sinds 90 jaar weer de facto de ‘hub’ van de wereldeconomie kan worden
(‘enriquecost’ 2008).
De groeiende Europese economie leidt tot lagere transactiekosten voor handel
in euro’s en stelt de euro in staat om een externe rol te spelen. Landen die
belangrijke handelsbetrekkingen onderhouden met de EU, zoals Afrikaanse
landen, koppelen hun munt aan de euro om hun currency risk te verkleinen, en
de omvang van de euro-economie maakt het aanhouden van valutareserves in
euro’s aantrekkelijker.

Goed ontwikkeld financieel systeem

Een open en dynamisch financieel stelsel maakt het aantrekkelijker om obligaties

in een bepaalde munt vast te houden. Een grote economie zonder goed
ontwikkeld financieel stelsel leidt ertoe dat de nationale munt van die economie
internationaal minder aanzien geniet. Volgens Bergsten (2002: 310) heeft de yen
bijvoorbeeld geen kans om een belangrijke reservemunt te worden, omdat de
Japanse financiële sector relatief gesloten is.
De omvang, dynamiek en liquiditeit in euromarkten komt steeds dichter bij die
van de dollarmarkten. De aantrekkingskracht van de Europese financiële markten
kan centrale banken stimuleren het omzetten van valutareserves van dollars
naar euro’s te overwegen (Gelati & Wooldridge 2006: 1). Ook kent de economie
van de eurozone een snel groeiende obligatiemarkt (McKinnon 2002: 356):
tussen 1999 en september 2001 werden er meer obligaties in euro’s uitgegeven
dan in dollars (Bergsten 2002: 308). De eurozone heeft echter nog wel een
achterstand op de VS, doordat elke lidstaat nog altijd zijn eigen begroting heeft
en er nog geen gemeenschappelijke euro-obligaties worden uitgegeven. Een
gemeenschappelijke obligatie zou een belangrijke impuls geven aan de
aantrekkingskracht van de euro (Bergsten 2002: 310) en kan er zelfs voor zorgen
dat de eurozone zelf ook kan profiteren van een vorm van ‘exorbitant privilege’
(Munchau 2009).

Vertrouwen in de waarde van de munt

Omdat een reservemunt een functie vervult als rekeneenheid (unit of account) en
als waardeopslag (store of value), moet er vertrouwen bestaan in de
waardevastheid ervan. De munt moet door investeerders, regeringen en centrale

10
banken worden gezien als gezond en stabiel. Een lage inflatie is hierbij
essentieel.
Op dit punt lijkt de euro een voorsprong te hebben op de dollar. De eerder
beschreven structurele imbalans tussen productie en consumptie in de VS,
tezamen met de voortdurende Amerikaanse tekorten op de lopende rekening,
ondermijnen het vertrouwen in de dollar en stimuleren een sentiment dat de
dollar eigenlijk te hoog gewaardeerd is. De euro anderzijds wordt gezien als
betrouwbaar; het strikte anti-inflatoire beleid van de ECB maakt de euro
aantrekkelijker voor investeerders en stimuleert het aanhouden van reserves in
euro’s. Anders dan de Federal Reserve is de ECB ongevoelig voor politieke druk
van handelsbelangen om de munt te laten dalen (en dus de inflatie op te laten
lopen) teneinde de export te stimuleren (Gelati & Wooldridge 2006: 3).

Politieke eenheid en stabiliteit

Historisch gezien blijkt er een sterke correlatie te bestaan tussen de mate van
politieke stabiliteit in een land en de internationale status van de munt van dat
land (Lim 2006: 7-8). De politieke situatie in de eurozone is erg stabiel. Een
kanttekening zou geplaatst kunnen worden bij het criterium van politieke
eenheid, waarvan in de eurozone, bestaande uit 16 soevereine staten, formeel
(nog) geen sprake is. Dit punt hoeft echter minder zwaar te wegen gegeven het
apolitieke en onafhankelijke karakter van de ECB. De euro is uniek in de zin dat
het de gemeenschappelijke munt is van een groep landen, echter met een
monetair beleid dat niet beïnvloed wordt door deze landen en dus als unitair kan
worden gezien.

Netwerkeffecten en inertie in het internationale monetaire systeem

Grootschalig gebruik van een munt leidt tot lagere transactiekosten en maakt de
munt aantrekkelijker voor nieuwe gebruikers. Dit proces is zelfversterkend; het
maakt sterke munten sterker en zwakke munten zwakker. Verschillende auteurs
(McKinnon 2002: 356; Lim 2006: 8-9) spreken over de ontwikkeling van een
natuurlijk monopolie. Dit maakt het moeilijk om wijzigingen aan te brengen in de
verhoudingen tussen internationaal gebruikte munten; de kosten van een
dergelijke verandering en verwachte transactiekosten in een nieuwe munt zijn zo
hoog dat marktparticipanten een munt zullen blijven gebruiken die reeds de

11
status van wereldreservemunt heeft, ook wanneer dit rationeel gezien nadelen
met zich meebrengt.
Op dit punt lijkt het monopolie van de dollar als wereldreservemunt nog te
sterk om te kunnen spreken van een trend richting een overgang naar de euro.
Veel auteurs wijzen op de kracht van inertie in monetaire zaken, die samenhangt
met de netwerkeffecten van het gebruik van een gevestigde wereldmunt
(Bergsten 2002: 310). Veranderingen in de bestaande situatie zijn alleen mogelijk
als het gebruiken van een andere munt goedkoper wordt dan doorgaan met de
bestaande praktijk, en zullen alleen voorkomen als het verschil in
aantrekkingskracht tussen een bestaande wereldmunt en een nieuwe uitdager
plotseling erg groot wordt. Alleen een diepe dollarcrisis, in combinatie met het
floreren van een alternatieve reservemunt, lijkt een dergelijke verandering
teweeg te kunnen brengen.

De euro als reservemunt in de praktijk

Op basis van data van het IMF (2009) over internationale valutareserves is het
mogelijk een overzicht te maken van de ontwikkeling van de omvang van de
reserves in dollars en euro’s sinds de introductie van de euro in 1999 (zie figuur
2).
Het eerste dat opvalt is dat het percentage reserves in dollars sinds de
introductie van de euro in 1999 is afgenomen. In de geïndustrialiseerde wereld is
deze afname relatief beperkt; vooral in de opkomende economieën en
ontwikkelingslanden is echter een duidelijk dalende trend te zien. Ook blijkt uit
de figuur dat de daling van het percentage dollarreserves samenvalt met een
toename van het percentage reserves in euro’s. Is de stijging in het percentage
reserves in euro’s over de hele wereld gemeten nog relatief beperkt (van 14 naar
17 procent tussen 1999 en 2008), opkomende economieën en
ontwikkelingslanden lijken de hierboven geschetste voordelen van de euro ten
opzichte van de dollar in te zien en een voorkeur te ontwikkelen voor
euroreserves.

12
Figuur 2. Samenstelling van buitenlandse valutareserves in dollars en euro’s, in
procenten,
1999-2008. Bron: International Monetary Fund (2009). Zie bijlage 1 voor data.
Aan de andere kant blijkt uit bovenstaande figuren echter ook dat de
internationale rol van de dollar nog lang niet is uitgespeeld. In 2008 werden er
nog altijd ruim tweemaal zo veel reserves in dollars aangehouden als in euro’s,
en voor de geïndustrialiseerde wereld is dit zelfs driemaal zo veel. Hoewel de

13
euro bezig is met een voorzichtige opmars en vooral opkomende landen steeds
meer dollarreserves afstoten om euroreserves aan te leggen, kan dus nog zeker
niet gesteld worden dat de euro als internationale reservemunt ook maar in de
buurt komt van de statuur van de dollar. De observatie van McGuire en Smith
(2008: 98), dat de euro in rap tempo de ‘reserve currency of choice’ wordt voor
centrale banken, moet dan ook worden genuanceerd. Het uitblijven van een
drastischer omschakeling van dollar- naar euroreserves heeft waarschijnlijk te
maken met het feit dat de dollarmarkten in termen van omvang, kredietkwaliteit
en liquiditeit nog altijd een voorsprong hebben op de euromarkten (Gelati &
Wooldridge 2006: 16), maar vooral ook met de kracht van inertie in het gebruik
van reservemunten.

De financieel-economische crisis

“[Overindebtedness] may be started by many causes, of which the

most common appears to be new opportunities to invest at a big
prospective profit . . . such as through new inventions, new
industries, development of new resources, opening of new lands or
new markets. Easy money is the great cause of over-
borrowing.”(Irving Fisher 1933, geciteerd in Reinhart 2009: 7).

Een uitgebreide analyse van de oorzaken en het verloop van de huidige

financieel-economische crisis valt buiten het bestek van deze paper, die zich
bezighoudt met de monetaire gevolgen van de crisis. Van belang is echter dat de
huidige crisis inderdaad, zoals Fischer al in 1933 signaleerde, volgde op een
periode van groot enthousiasme en een algemeen sentiment dat er geen
grenzen aan de groei bestonden. Easy Money vierde in de Verenigde Staten
hoogtij in de jaren na de ‘DotCom-bubble’ van rond de eeuwwisseling: leningen
en hypotheken werden onder gunstige voorwaarden verstrekt aan consumenten,
zonder dat men zich afvroeg of deze schulden uiteindelijk wel konden worden
afbetaald. Het risico dat leningen niet terugbetaald zouden worden, werd door
innovatieve financiële producten als Mortgage Backed Securities (MBS) en
Collateralized Debt Obligations (CDO’s) steeds minder goed zichtbaar. Leningen
met een dubieus risicoprofiel kregen een goede credit rating, konden door

14
banken onderling verhandeld worden en werden zelfs door pensioenfondsen
aangekocht.
In de zomer van 2007 stagneerde de Amerikaanse huizenmarkt, als gevolg van
dalende huizenprijzen en het feit dat in de voorgaande jaren hoge hypotheken
waren verstrekt aan niet-kredietwaardige personen. Toen steeds meer
huiseigenaren hun duurder geworden hypotheek niet meer konden aflossen,
begonnen actoren in de markt zich te realiseren dat hun enthousiasme
overdreven of zelfs ongegrond was geweest. Derivaten die gebaseerd waren op
hypotheken (MBS), in feite als obligaties verpakte hypotheekleningen in tranches
met verschillend risicoprofiel, werden plotseling snel minder waard, vooral in het
meer risicodragende segment (subprime). De instorting van hypotheekderivaten
(Collateralized Mortgage Obligations, CMO’s) verspreidde zich snel over de
gehele CDO-sector, en doordat vrijwel alle banken en financiële instellingen een
deel van hun activa in CDO’s hadden, ontstonden er problemen met de
beschikbaarheid van krediet (Blackburn 2008: 94). De sterk dalende waarde van
CDO’s leidde ertoe dat financiële instellingen in diverse landen honderden
miljarden verloren op hun activa. Door de sterke verwevenheid tussen financiële
instellingen wereldwijd verspreidden de gevolgen van de op de Amerikaanse
huizenmarkt begonnen neergang zich razendsnel over de wereld. Onduidelijkheid
over het werkelijke risico van op hypotheken gebaseerde obligaties en daarvan
afgeleide financiële producten leidde ertoe dat het onderlinge vertrouwen tussen
banken afnam, waardoor de beschikbaarheid van krediet sterk verminderde.
Banken waren niet meer bereid elkaar geld te lenen en bedrijven kregen te
maken met verminderde mogelijkheden om kapitaal aan te trekken voor
investeringen. De economie dreigde volledig stil te vallen.
In een poging het vertrouwen tussen banken te herstellen en het financiële
verkeer weer op gang te brengen, ondernamen nationale overheden vanaf de
tweede helft van 2008 verschillende reddingsacties, die door Wolf treffend
getypeerd worden als ‘the most far-reaching socialisation of market risk in world
history’ (Wolf 2009b). Banken werden gestimuleerd met miljarden dollars aan
extra overheidsleningen of werden genationaliseerd, in de Verenigde Staten
werden dubieuze leningen door de overheid opgekocht, in Nederland werd
Fortis/ABN-Amro genationaliseerd en ontving ING miljarden aan overheidssteun,
en overal ter wereld ondernamen nationale overheden actie om spaartegoeden
van consumenten te waarborgen. De maatregelen konden echter niet voorkomen
dat de westerse wereld eind 2008 in een recessie terecht kwam. Door de

15
verminderde beschikbaarheid van krediet en een gebrek aan vertrouwen bij
marktparticipanten, zowel consumenten als ondernemers, financiële instellingen
en overheden, stagneert de economische groei: Wolf (2009b) signaleert een
daling van de Amerikaanse industriële productie die vergelijkbaar is met de Grote
Depressie van de jaren dertig.
Volgens een OESO-rapport van maart 2009 verkeert de wereldeconomie
momenteel in de diepste en meest gesynchroniseerde recessie in meer dan
vijftig jaar, en wordt het begin van economisch herstel pas in de loop van 2010
verwacht (OECD 2009: 9). Hoewel het moeilijk is uitspraken te doen over de
toekomst, is het duidelijk dat de crisis voorlopig nog niet voorbij is, en
waarschijnlijk ernstige gevolgen zal hebben voor groei en werkgelegenheid in
vrijwel de gehele wereld. De in de context van deze paper relevante vraag is wat
de gevolgen zijn van de economische crisis voor de verhoudingen tussen de
dollar en de euro op internationaal niveau.

Veranderde verhoudingen tussen dollar en euro?

Replication of … a period of poor US economic performance, which

is certainly possible if not inevitable, might be a necessary
condition for the euro to realize its underlying potential – whatever
the Europeans do themselves to ensure, or even accelerate, the
process (Bergsten 2002: 312).

Verschuivingen van de dominantie van de ene munt naar een andere in

internationale handel en valutareserves zijn historisch gezien altijd
samengevallen met grote crises in het systeem. In hoeverre zijn er als gevolg van
de huidige crisis veranderingen te verwachten in de mate waarin de dollar en de
euro voldoen aan de criteria voor wereldreservemunten, en kan huidige crisis dus
leiden tot een dergelijke verschuiving? In het bovenstaande is duidelijk geworden
beide munten dienst zouden kunnen doen als reservemunt, en dat de euro als
reservemunt sinds de invoering in 1999 aan een lichte opmars bezig is, vooral in
opkomende economieën en ontwikkelingslanden. Hoewel deze opmars
grotendeels ten koste gaat van de dollar, is ook duidelijk dat de dollar op dit
moment nog altijd oppermachtig is ten opzichte van de euro, wanneer wordt
gekeken naar het aandeel van de munt in internationale valutareserves. Het is

16
mogelijk dat de huidige financieel-economische crisis de opmars van de euro als
reservemunt zal versnellen en uiteindelijk, enigszins gechargeerd gesteld,
wellicht zelfs de gravedigger zal blijken van de dollar als belangrijkste
internationale reservemunt. Heeft de crisis wellicht de voorwaarden geschapen
waarin het mogelijk wordt dat de internationale financiële wereld overgaat van
de dollar op de euro?
De kredietcrisis heeft in ieder geval marktparticipanten over de hele wereld
opnieuw gewezen op de structurele imbalans tussen de waarde van de productie
en die van de consumptie in de Verenigde Staten. Doordat de Amerikaanse
financiële sector, met zijn hoge mate van deregulering en innovatieve derivaten,
aan de basis stond van de crisis, lijkt het ongebreidelde vrijhandelskapitalisme,
een krachtig symbool van de Amerikaanse way of life, in diskrediet te zijn
geraakt, niet alleen onder investeerders maar ook bij consumenten over de hele
wereld. De Amerikaanse rente is sterk verlaagd en de vooruitzichten voor
economische groei zijn niet rooskleurig. De verwachte opbrengst van het in bezit
houden van dollars daalt, waardoor de internationale vraag naar dollars zou
moeten afnemen (Lane 2008). Het zou dus te verwachten zijn dat de crisis leidt
tot een afnemend vertrouwen in de dollar, en hiermee tot een daling van de
dollarkoers.
Wanneer gekeken wordt naar de ontwikkeling van de koers van de euro
uitgedrukt in dollars tijdens de crisis (figuur 3), dan lijkt het begin van de crisis
inderdaad samen te gaan met een stijging van de euro en dus een daling van de
dollar. Op dit moment is de dollarkoers echter weer terug op het niveau van vóór
de crisis. Dit heeft waarschijnlijk te maken met het feit dat de crisis eerst de
Verenigde Staten raakte, maar zich in de zomer van 2008 ook ging manifesteren
op Europese financiële markten, waardoor ook de koers van de euro terugzakte.

17
Figuur 3. Wisselkoers van de euro t.o.v. Amerikaanse dollar sinds het begin van
de kredietcrisis
Tot nu toe lijkt de dollar als gevolg van de crisis dus niet significant zwakker te
worden ten opzichte van de euro. Volgens Lane zijn er goede redenen om aan te
nemen dat de dollar ook in 2009 de belangrijkste munt ter wereld zal blijven,
zeker gezien het feit dat Amerikaanse staatsobligaties nog altijd gezien worden
als een veilige belegging, zelfs nu de Amerikaanse overheid vele nieuwe
obligaties heeft uitgegeven om banken te redden (Lane 2008). Toch lijkt er
sprake te zijn van een veranderd sentiment ten aanzien van de dollar. Steeds
meer investeerders worden zich bewust van de nadelen van het gebruik van een
munt die gereguleerd wordt voor binnenlandse doeleinden, en van hun feitelijke
afhankelijkheid van een munt die geen stabiele economie vertegenwoordigt.
De vraag is echter in hoeverre de euro op dit moment een bruikbaar alternatief
vormt voor de dollar als wereldreservemunt. De roep om de internationale rol
van de dollar te beperken en te kijken naar mogelijkheden voor een nieuwe
internationale vehicle currency wordt tijdens de crisis, in het bijzonder vanuit de
opkomende economieën, steeds sterker. De euro lijkt beter dan de dollar te
voldoen aan criteria als vertrouwen in de waarde van de munt en in het
monetaire beleid van de centrale bank, maar heeft nog lang niet dezelfde
netwerkeffecten die de dollar als wereldmunt geniet. Ook het gebrek aan
politieke eenheid bij het aanpakken van de crisis en de economische problemen
die de crisis vooral in zuidelijke Europese landen veroorzaakt (Underhill 2009),
ondermijnen de perspectieven voor de euro als uitdager van de dollar. Als
aangenomen wordt dat de huidige crisis tot op heden nog geen significante

18
verandering heeft gebracht in de verhoudingen tussen de dollar en de euro, dan
is het de vraag hoe groot de nadelen van het gebruik van de dollar zullen moeten
worden en hoe aantrekkelijk de euro als alternatief moet worden om
investeerders alsnog te bewegen de dollar niet langer te gebruiken en voortaan
te gaan handelen in euro’s, en centrale banken te bewegen hun reserves
voortaan in euro’s aan te houden.

Actieve promotie van de euro?

Een van de manieren waarop de euro aantrekkelijker kan worden gemaakt als
reservemunt is door actief beleid van de ECB. Sinds de invoering van de euro
hebben verschillende Europese politici regelmatig gepleit voor meer politieke
coördinatie van het monetaire beleid en een actievere rol van de ECB om de euro
extern aantrekkelijker te maken. In januari 2008 pleitte de Franse minister voor
Europese Zaken voor een actieve ‘euro-diplomatie’, bestaande uit devaluaties
van de euro om de Europese export te stimuleren, om te concurreren met de
dollardiplomatie van de Federal Reserve, en ook de Franse president Sarkozy
heeft zich herhaaldelijk in deze richting uitgelaten (Charlemagne 2009). Dit
standpunt wordt gedeeld door Almunia, eurocommissaris voor Economische en
Monetaire Zaken, die pleit voor een betere coördinatie van economisch beleid
door de lidstaten van de eurozone (Almunia 2008).
Het is denkbaar dat meer politieke coördinatie van het monetaire beleid van de
eurozone de euro internationaal extra kan stimuleren. Een gedevalueerde euro
kan de Europese export stimuleren, waardoor de omvang van euro-economie
toeneemt en de internationale vraag naar de euro kan stijgen. Het is echter ook
goed voorstelbaar dat de aantrekkingskracht van de euro ten opzichte van
andere grote internationale valuta juist schuilt in het feit dat de wisselkoers en
het rente- en inflatiebeleid onafhankelijk zijn van politieke besluitvorming. De
onafhankelijkheid van de ECB en de strikte uitvoering van zijn enige primaire
taak is wellicht een belangrijke factor voor het vertrouwen dat de euro geniet, en
het maakt de euro uniek ten opzichte van andere potentiële wereldmunten.
Anders dan het beleid van de ECB, dat als primaire doelstelling het waarborgen
van prijsstabiliteit heeft (ECB 2009), heeft het monetaire beleid van de Federal
Reserve meerdere doelen, waarvan het bevorderen van de Amerikaanse
werkgelegenheid de belangrijkste is en het beperken van inflatie op de tweede
plaats komt (Federal Reserve Bank 2009). Het is begrijpelijk dat de Federal

19
Reserve het tegengaan van inflatie niet als primaire doelstelling heeft; een
eventueel oplopende inflatie kan immers al decennialang worden afgewenteld op
externe gebruikers van de dollar. Het monetaire beleid van de Verenigde Staten
is dus primair gericht op binnenlandse belangen en houdt minder rekening met
de internationale consequenties voor de gebruikers van de dollar als wereldmunt.
Dit beleid lijkt momenteel echter nadelig te zijn voor de status van de dollar en
voor het vertrouwen in de dollar als wereldmunt. Het lijkt daarom onverstandig
om het management van de euro meer te politiseren en de euro te managen ter
bevordering van de Europese werkgelegenheid of de export. Juist door het
beperkte en apolitieke karakter van het Europese monetaire beleid kan de euro
een steeds krachtiger alternatief worden voor de dollar; een lage inflatie zorgt
bovendien voor de macro-economische stabiliteit die de koopkracht, de
werkgelegenheid en de export van de eurozone stimuleert.

Conclusie

‘…[U]sing the currency of a single country that itself represents a

shrinking part of the global economy does not seem a sustainable
solution’ (Van der Spiegel 2005).

De huidige status van de dollar als wereldreservemunt lijkt op lange termijn niet
duurzaam. Al in 1998 stelde Mundell dat er onvermijdelijk een moment zou
komen waarin door de accumulatie van internationale schuldplichtigheid van de
Verenigde Staten het steunen op de dollar als enige wereldmunt niet langer
mogelijk of wenselijk is (Bergsten 2002: 312), en het is mogelijk dat de huidige
crisis de opmaat vormt tot zo’n moment. De Amerikaanse tekorten op de
handels- en betalingsbalans lopen nog altijd op en er zijn geen aanwijzingen van
een komende correctie van deze structurele internationale financiële imbalans.
Sterker, de financieel-economische crisis, die begon in het hart van de
internationale financiële wereld, maakt eens te meer duidelijk dat de
economische prestaties van de Verenigde Staten zeer twijfelachtig zijn. Zeker nu
de euro een steeds levensvatbaarder alternatief lijkt te vormen voor

20
internationaal geldverkeer en kapitaalreserves, lijkt de dollar rationeel gezien zijn
beste tijd als wereldreservemunt te hebben gehad.
De huidige financieel-economische crisis kan een katalysator betekenen voor
de neergang van de dollar en de opkomst van de euro, die feitelijk zelf een
product is van onverantwoordelijk Amerikaans monetair beleid in het verleden.
Steeds meer marktparticipanten realiseren zich dat er grote nadelen kleven aan
het blijven leunen op de dollar als vehicle currency en reservemunt. Er kan een
moment komen waarop buitenlandse investeerders collectief besluiten het
financieren van de Amerikaanse tekorten te beëindigen en hun dollarreserves
van de hand doen, hetgeen zal leiden tot een sterk dalende dollarkoers en een
kettingreactie teweeg kan brengen, die kan leiden tot een verschuiving richting
een sterkere rol voor de euro (Gourinchas & Rey 2005: 27).
Rationeel gezien lijkt de euro een steeds levensvatbaarder alternatief te
vormen voor de dollar als reservemunt en als vehicle currency voor
internationale handel. Het is echter de vraag in hoeverre een systematische
verschuiving daadwerkelijk zal optreden als gevolg van de huidige financieel-
economische crisis. De kracht van inertie in internationale financiële markten
lijkt, zelfs nu de crisis het vertrouwen in de dollar verder ondermijnt, nog te groot
om een verschuiving te veroorzaken. De netwerkeffecten van het collectieve en
geïnstitutionaliseerde gebruik van de dollar als wereldmunt maken het moeilijk
om over te schakelen van de ene naar de andere reservemunt, ook als deze
objectief beschouwd aantrekkelijker wordt. De ontwikkeling van de status van en
het vertrouwen in de dollar gedurende de crisis tot nu toe lijkt te suggereren dat
de crisis onvoldoende negatieve gevolgen heeft voor de dollar om deze inertie te
overwinnen en een omschakeling naar de euro teweeg te brengen. Het is daarom
te verwachten dat de dollar voorlopig nog dominant zal blijven als internationale
reservemunt.

Slotopmerkingen

“So much of barbarism, however, still remains in the transactions of

most civilized nations, that almost all independent countries choose
to assert their nationality by having, to their own inconvenience
and that of their neighbours, a peculiar currency of their own.” –

21
 John Stuart Mill, Principles of Political Economy [1865] (geciteerd in
Mundell 2005: 466).

Het debat over de rol van de dollar als wereldmunt en de potentie van de euro
als uitdager van de dollarhegemonie is een relevant debat, maar speelt de
laatste jaren tegen de achtergrond van een afnemende economische relevantie
van zowel de Verenigde Staten als de Europese Unie, en de opkomst van nieuwe
economische grootmachten in andere regio’s. De enorme jaarlijkse economische
groeicijfers van China en India zullen ervoor zorgen dat deze landen de VS én de
EU binnen afzienbare tijd zullen inhalen (Van der Spiegel 2005).
Met de gewijzigde internationale economische machtsverhoudingen is het
waarschijnlijk dat ook het debat over de hegemonie van de dollar een nieuwe
richting krijgt. Tijdens de G20-top van april 2009 in Londen heeft China
bijvoorbeeld al benadrukt dat het een einde wil maken aan de heerschappij van
de dollar als wereldmunt en gepleit voor een sterkere rol van Special Drawing
Rights (SDR’s) (Bergsten 2009). Volgens Van der Spiegel (2005) kan alleen al de
indruk dat China en de Chinese munt ‘eraan komen’ leiden tot een afnemend
vertrouwen van handelaren en beleggers in zowel dollars als euro’s. Hoewel ook
in dit geval de inertie van het internationale financiële systeem zal voorkomen
dat er snelle veranderingen optreden in de hegemonie van de dollar, is het van
belang het debat over de kansen van de euro als wereldreservemunt te zien
tegen de achtergrond van de opkomst van nieuwe grote economieën, met
mogelijkerwijs sterk afwijkende internationale monetaire ideeën. Er is nog veel
ruimte voor onderzoek naar dergelijke ideeën in het algemeen, en de monetaire
ambities van China in het bijzonder.
Of de dollar op termijn zal worden vervangen door de euro in internationale
handel en valutareserves van centrale banken, is uiteraard een relevante vraag.
Aan de andere kant zal het gebruik van nationale munt als vehicle currency voor
internationale transacties altijd structurele problemen met zich meebrengen. De
economie die de wereldmunt levert, profiteert van voordelen als verminderde
currency risk en een constante externe vraag naar die munt waardoor tekorten
internationaal kunnen worden afgewenteld, de internationale gebruikers van de
munt ondervinden de nadelen van deze afwenteling én van het feit dat het
monetaire management van de munt primair gericht is op de eigen economie.
Ook als de dollar op termijn zal worden vervangen door de euro in het

22
internationale betalingsverkeer, zal dit structurele probleem van de
internationale afhankelijkheid van een nationale munt blijven bestaan.
Een uitweg uit dit dilemma lijkt te liggen in het gebruik van een kunstmatige
internationale munt, die gebaseerd is op een combinatie van een aantal
belangrijke munten in de wereld. De SDR’s van het IMF zijn zo’n constructie.
SDR’s zijn in feite een ‘valutamandje’, dat op dit moment voor 44 procent gevuld
is met dollars, voor 34 procent met euro’s, voor 11 procent uit Britse ponden en
voor 11 procent uit Japanse yens. Internationaal gebruik van SDR’s als vehicle
currency en reservemunt brengt monetaire stabiliteit zonder dat overkoepelend
monetair management noodzakelijk is, en zorgt ervoor dat de internationale
handel niet langer aangewezen is op één munt die voor nationale doeleinden
‘gemanaged’ wordt. Periodiek kunnen er wijzigingen worden aangebracht in de
verhoudingen tussen de munten in de SDR’s, op basis van economische
prestaties en wellicht zelfs op basis van meer idealistische criteria zoals
welzijnsbevordering.
Het naast elkaar bestaan van vele verschillende nationale munten, en de
dominantie van één van deze munten in het internationale betalingsverkeer leidt
tot imbalans en bevoordeling van één speler in het systeem. Dominantie van de
dollar of de euro biedt geen oplossing voor deze tendensen; het gebruik van een
kunstmatige vehicle currency kan deze tendensen doorbreken en de
wereldeconomie stabieler, robuuster en eerlijker maken.

23
Referenties

• Almunia, Joaquín (2008). ‘Making the most of the euro’. Europe’s World, online
available at:
http://www.europesworld.org/NewEnglish/Home/Article/tabid/191/ArticleType/Articl
eView/ArticleID/21231/language/en-US/Makingthemostoftheeuro.aspx.
• Belke, Ansgar & Gros, Daniel (2005). ‘Assymetries in Transatlantic Monetary
Policymaking: Does the ECB Follow the Fed?’. Journal of Common Market Studies
vol. 43 no. 5: pp. 921-946.
• Boer, Marcel de (2009, 10 april). ‘Moskou wil IMF-studie naar alternatief voor dollar
als mondiale reservemunt’. Het Financieele Dagblad, p. 5.
• Bergsten, C. Fred (1997). ‘The Dollar and the Euro’. Foreign Affairs vol. 76 no. 4:
pp. 83-95.
• Bergsten, C. Fred (2002). ‘The euro versus the dollar: will there be a struggle for
dominance?’. Journal of Policy Modeling vol. 24: pp. 307-314.
• Bergsten, C. Fred (2009, 9 april). ‘We should listen to Beijing's currency idea’.
Financial Times, p. 11.
• Blackburn, Robin (2008). ‘The Subprime Crisis’. New Left Review vol. 50 (March-
April 2008): pp. 63-106.
• Cohen, Benjamin J. (2003). ‘Global Currency Rivalry: Can the Euro Ever Challenge
the Dollar?’. Journal of Common Market Studies vol. 41 no. 4: pp. 575-595.
• Charlemagne (2009, 2 januari). ‘A euro challenge to dollar diplomacy’. The
Economist, available at:
http://www.economist.com/blogs/certainideasofeurope/2008/01/a_euro_challenge_
to_dollar_dip.cfm.
• Dinan, Desmond (2005). Ever Closer Union. An Introduction to European
Integration. Third Edition; Houndmills: Palgrave Macmillan.
• European Central Bank (2009). ‘Objective of monetary policy’. Available at:
http://www.ecb.europa.eu/mopo/intro/objective/html/index.en.html.
• Federal Reserve Bank (2009). ‘Mission’. Available at:
http://www.federalreserve.gov/aboutthefed/mission.htm.
• Gelati, Gabriele & Wooldridge, Philip (2006). ‘The euro as a reserve currency: a
challenge to the pre-eminence of the US dollar?’ BIS Working Papers no. 218,
available at: http://www.bis.org/publ/work218.htm.
• Gourinchas, Pierre-Olivier & Rey, Hélène (2005). ‘From World Banker to World
Venture Capitalist: US External Adjustment and the Exorbitant Privilege’.
Cambridge: National Bureau of Economic Research, NBER Working Papers 11563,
available at: http://elsa.berkeley.edu/users/eichengr/af/gourinchas.pdf.
• McGuire, Steven and Smith, Michael (2008). The European Union and the United
States: Competition and Convergence in the Global Arena. Houndmills: Palgrave
Macmillan; ch. 4: 96-118.
• International Monetary Fund (2009). ‘Currency Composition of Official Foreign
Exchange Reserves (COFER)’, 31 March 2009, available at
http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm.
• McKinnon, Ronald (2002). ‘The euro versus the dollar: resolving a historical
puzzle’. Journal of Policy Modeling vol. 24: pp. 355-359.
• Lane, Patrick (2008, 19 november). ‘Currency Comeback. Why the financial crisis
helps the dollar’. The Economist, available at:
http://www.economist.com/theworldin/displaystory.cfm?story_id=12494697.
• Lim, Ewe-Ghee (2006). ‘The Euro's Challenge to the Dollar: Different Views from
Economists and Evidence from COFER (Currency Composition of Foreign Exchange
Reserves) and Other Data (June 2006)’. IMF Working Paper 06/153, pp. 1-40, 2006.
Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=920245.

24
 • Munchau, Wolfgang (2009, 26 januari). ‘The benefits of a single European bond’.
Financial Times, p. 11.
• Mundell, Robert (2005). ‘The case for a world currency’. Journal of Policy Modeling
vol. 27: pp. 465-475.
• De Nederlandsche Bank (2009). ‘Wisselkoers van de euro t.o.v. Amerikaanse
dollar’. Grafieken gegenereerd online: http://www.statistics.dnb.nl/index.cgi?
lang=nl&todo=Koersen.
• OECD (2009, March). Economic Outlook: interim report. Available at:
http://www.oecd.org/document/59/0,3343,en_2649_34109_42234619_1_1_1_3744
3,00.html.
• Reinhart, Carmen M. (2009). ‘Financial crash, commodity prices and global
imbalances: A comment’. MPRA Paper 13679, available at: http://mpra.ub.uni-
muenchen.de/13679/.
• Reinhart Carmen M. & Reinhart, Vincent (2008). ‘Is the US too big to fail?’. VoxEU,
17 November 2008, available at: http://www.voxeu.com/index.php?q=node/2568.
• Spiegel, Freddy van den (2005). ‘The euro’s challenge to the dollar as an
international reserve currency’. Europe’s World, online available at:
http://www.europesworld.org/NewEnglish/Home/Article/tabid/191/ArticleType/articl
eview/ArticleID/20923/Default.aspx.
• Underhill, William (2009, 2 februari). ‘Always a Bridesmaid; The U.S.-led financial
crisis was supposed to give the euro a new leg up. But it wasn't meant to be.’
Newsweek vol. 153 no. 5.
• Wolf, Martin (2009a, 7 april). ‘What the G2 must discuss now the G20 is over’.
Financial Times. Available at: http://www.ft.com/cms/s/0/5c81651a-23a4-11de-
996a-00144feabdc0.html?nclick_check=1.
• Wolf, Martin (2009b, 21 april). ‘Why the “green shoots” of recovery could yet
wither’. Financial Times. Available at: http://www.ft.com/cms/s/0/1ed88b70-2ea9-
11de-b7d3-00144feabdc0.html.
• Wood, Patrick (2008). ‘Trilateral Plan to Corner World Gold Market?’. Available at:
http://www.infowars.com/trilateral-plan-to-corner-world-gold-market/.

(Alle vermelde websites zijn geraadpleegd en geverifieerd op 15 mei 2009.)

25
Bijlage: Dataset
Gebruikt voor grafieken (figuur 2); bron: International Monetary Fund (2009).

26