Apuntes de Clases Finanzas II

Pontificia Universidad Católica de Chile,
Escuela de Administración
Apuntes de Clases
Finanzas II (EAA-321A), Sección 11
Sebastián Cerda N.2
Marzo de 2009 (esta versión)
1 Este es un borrador preliminar, por lo tanto agradeceré notificar toda clase de

errores.
2 e-mail de contacto: scerdan@puc.cl
Contents
Preface ix
1 Retornos en Finanzas 1
1.1 Definiciones Básicas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1.2 Retornos Compuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.3 Retornos Continuamente Compuestos . . . . . . . . . . . . . . 3
2 La Importancia del Arbitraje en Finanzas 7

2.1 El Concepto de Arbitraje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.2 ¿Por Qué Importa el Arbitraje? . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.3 Los Teoremas Básicos de Arbitraje . . . . . . . . . . . . . . . 8
2.3.1 La Ley de Un Sólo Precio . . . . . . . . . . . . . . . . 8
2.3.2 El Principio de No Arbitraje . . . . . . . . . . . . . . . 8
2.4 Ejemplos de Arbitraje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
2.4.1 Ejemplo 1: Arbitraje Intertemporal . . . . . . . . . . . 9
2.4.2 Ejemplo 2: Arbitraje Entre Estados de la Naturaleza . 10
2.5 Estrategias de Arbitraje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
3 Renta Fija 13
3.1 Algunas Definiciones de Utilidad . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
3.2 Notación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
3.3 Precios de Bonos Vía Valor Presente . . . . . . . . . . . . . . 14
3.4 Tasa Interna de Retorno (TIR) . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
3.5 Tasas de Interés Forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
3.6 Retornos de Inversión en Bonos . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
3.7 La Curva de Rendimientos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
3.8 La Curva de Tasas Forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
3.9 No Arbitraje en Retornos de Bonos . . . . . . . . . . . . . . . 21
v
vi CONTENTS
3.10 Duración y Convexidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

3.10.1 Duración . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
3.10.2 Convexidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
3.11 Inmunización . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
3.12 Estrategias de Arbitraje con Bonos . . . . . . . . . . . . . . . 27
4 Decisiones de Inversión Bajo Incertidumbre 29

4.1 El Enfoque de la Utilidad Esperada . . . . . . . . . . . . . . . 31
4.2.1 Equivalente Cierto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
4.2.2 Prima Por Riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
4.3 Grados de Aversión al Riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
4.4 Preferencias en el Espacio de Media y Varianza . . . . . . . . 36
5 Valorización de Activos Bajo Incertidumbre 41

5.1 Correcciones por Riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
5.2 ¿Qué determina el precio de mercado del riesgo (λm ), común
a todos los activos? . . . . . . . . . .¡ . . ¢. . . . . . . . . . . . 44
5.3 ¿Qué determina la cantidad de riesgo β i,m , individual a cada
activo? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
5.4 Un Ejemplo de Valorización: La Tasa Libre de Riesgo . . . . . 49
6 Combinaciones de Activos 51
6.1 El Caso de 2 Activos Financieros . . . . . . . . . . . . . . . . 51
6.1.1 Sin Venta Corta de Activos . . . . . . . . . . . . . . . 52
6.1.2 Con Venta Corta de Activos . . . . . . . . . . . . . . . 57
6.2 Extensión a N Activos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
7 La Frontera Eficiente 63
7.1 El Concepto de Diversificación de Activos . . . . . . . . . . . 63
7.2 Caracterización Gráfica de la Frontera Eficiente . . . . . . . . 65
7.3 Propiedades de la Frontera Eficiente . . . . . . . . . . . . . . . 66
7.4 Una Explicación Intuitiva a las Propiedades de la Frontera
Eficiente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
7.5 Portafolios de Mínima Varianza y Representación Beta . . . . 73
8 Equilibrio de Mercado 77
8.1 La Definición de Equilibrio de Mercado . . . . . . . . . . . . . 78
CONTENTS vii
8.2 El Portafolio de Mercado y el Equilibrio de Mercado . . . . . . 79

8.3 El CAPM como Equilibrio de Mercado . . . . . . . . . . . . . 82
8.4 El CAPM cuando Existe un Activo Libre de Riesgo . . . . . . 83
8.5 El CAPM a Partir de Una Representación de Factor de Des-
cuento Estocástico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
8.6 Una Aplicación del Equilibrio de Mercado . . . . . . . . . . . 84
8.6.1 El Modelo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
8.6.2 Preferencias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86
8.6.3 Equilibrio de Mercado . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
8.6.4 El Equilibrio Gráfico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
8.6.5 El Equilibrio Algebraico . . . . . . . . . . . . . . . . . 89
8.7 La Línea del Mercado de Capitales y la Línea de Mercado de
los Activos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
9 El Modelo de Mercado, CAPM y Riesgos Financieros 93

9.1 El Modelo de Mercado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
9.2 CAPM y Modelo de Mercado . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94
9.3 Riesgos Financieros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95
10 Limitaciones del CAPM 97

10.1 La Crítica de Roll . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97
10.2 Set de Posibilidades de Inversión No es Estable en el Tiempo . 98
10.2.1 El CAPM Intertemporal (ICAPM) . . . . . . . . . . . 99
10.2.2 El ICAPM desde una representación de Factor de De-
scuento Estocástico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102
10.2.3 La Frontera Eficiente de Media y Varianza Siempre Existe103
10.3 Los Resultados de Fama y French . . . . . . . . . . . . . . . . 104
10.4 El APT como Explicación Alternativa a los Resultados de
Fama-French . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106
10.5 Críticas al APT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109
11 Eficiencia del Mercado de Capitales 111

11.2 Eficiencia de Mercado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112
11.3 Hipótesis de Formación de Expectativas . . . . . . . . . . . . 113
11.3.1 Retornos Esperados son Positivos . . . . . . . . . . . . 113
11.3.2 Retornos Esperados son Constantes . . . . . . . . . . . 114
viii CONTENTS
11.3.3 Retornos Esperados se Mueven en una Relación Riesgo-

Retorno . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
11.4 Categorías de Eficiencia de Mercado . . . . . . . . . . . . . . . 115
12 Derivados Financieros (1): Forwards y Futuro 117

12.1 Definiciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
12.2 El Perfil de Riesgo de un Contrato Forward . . . . . . . . . . 118
12.3 El Precio de un Contrato Forward . . . . . . . . . . . . . . . . 119
12.4 El Precio Forward con Costos Alternativos ("Convenience Yield")
Para el Activo Subyacente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120
12.4.1 Precio Forward con un pago de dividendo antes del
vencimiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120
12.4.2 Precio Forward con dos pagos de dividendo antes del
vencimiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122
12.4.3 Precio Forward con un pago de dividendo por periodo
antes del vencimiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123
12.4.4 Precio Forward con un continuo de dividendo pago de
dividendo antes del vencimiento . . . . . . . . . . . . . 124
12.5 Contratos Forward de Monedas . . . . . . . . . . . . . . . . . 125
12.6 Contratos Forward como Estrategias Especulativas . . . . . . 125
12.7 Contratos Forward como Estrategia de Cobertura . . . . . . . 126
12.7.1 Venta Corta de Activos . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
13 Derivados Financieros (2): Opciones Financieras 129

13.1 Definiciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129
13.2 El Perfil de Riesgo de Las Opciones . . . . . . . . . . . . . . . 129
13.3 Algunas Consideraciones Sobre Opciones Financieras . . . . . 132
13.4 Estrategias de Inversión Especulativas con Opciones . . . . . . 133
13.5 Spreads . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
13.5.1 Bull Spread . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
13.5.2 Bear Spread . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134
13.5.3 Butterfly Spread . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135
13.6 Combinaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136
13.7 El Concepto de Arbitraje y 2 Aplicaciones . . . . . . . . . . . 137
13.8 La Paridad Put-Call . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137
13.9 Límites de Arbitraje y Ejercicio de Opciones antes del Vencimiento138
13.10Valoración de Opciones por Método de Arboles Binomiales: 1
período al vencimiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139
CONTENTS ix
13.11Método de Arboles Binomiales: 2 períodos al vencimiento . . . 142

13.12La Formula de Black y Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143
14 Finanzas Corporativas (1): Estructura de Capital 147

14.1 La Irrelevancia de la Estructura de Capital: El Teorema de
Modigliani y Miller . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148
14.1.1 Alguna Notación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148
14.1.2 Supuestos de Modigliani y Miller . . . . . . . . . . . . 148
14.1.3 Proposicion I de Modigliani y Miller . . . . . . . . . . 149
14.1.4 Proposicion II de Modigliani y Miller . . . . . . . . . . 150
14.1.5 La importancia de Modigliani y Miller . . . . . . . . . 150
14.2 Impuestos a las Empresas y Estructura de Capital . . . . . . . 151
14.2.1 Beneficio Tributario de la Deuda . . . . . . . . . . . . 151
14.3 Impuestos Personales y Estructura de Capital . . . . . . . . . 152
14.3.1 Dos Ejemplos del Modelo de Miller con Impuestos Per-
sonales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155
14.4 La Deuda Como Fuente de Destrucción de Valor . . . . . . . . 157
14.4.1 Existencia de Costos Reales por Problemas Financieros 158
14.4.2 Problemas de Agencia: La Deuda Como Incentivo a
Elegir Malos Proyectos . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159
15 Finanzas Corporativas (2): Política de Dividendos 163

15.1 La Irrelevancia de la Política de Dividendos: Modigliani-Miller 163
15.2 Los Inversionistas Tienen Preferencia por Firmas que Pagan
Dividendos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165
15.3 La Desventaja Tributaria de los Dividendos . . . . . . . . . . 166
15.3.1 El Modelo de Elton y Gruber . . . . . . . . . . . . . . 166
15.4 La Existencia de Costos de Transacción . . . . . . . . . . . . . 167
15.5 La Teoría de Clientelas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167
15.6 La Teoría de Información de la Politica de Dividendos . . . . . 168
15.7 Existencia de Problemas de Agencia . . . . . . . . . . . . . . . 168
15.8 Conclusión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169
Preface
El objetivo de estas notas de clases son exponer conceptos básicos en finanzas
desde una perspectiva que sea consistente con el esquema docente definido
en el programa del curso. En estas notas no se pretende ser creativo en la
presentación de los tópicos de estudio. Por el contrario, las demostraciones y
ejemplos númericos aquí contenidos son estándares para cualquier buen libro
en finanzas. De esta forma, la idea es que se complementen estas notas de
estudios con un buen libro de texto para lograr una mejor comprensión del
plan de estudios para este semestre.
ix
Chapter 1
Retornos en Finanzas
Lo relevante en este curso es entender conceptos. No es necesario que memo-

rice estas fórmulas. Si no entiende algún concepto durante este curso, siempre
puede inventar su propia notación. Eso no lo pejudicará en terminos de nota.
No obstante, por claridad de presentación de estas notas de clases me parece
importante partir definiendo cierta notación que utilizaré durante todo el
transcurso del semestre.
El retorno de un activo es un concepto intertemporal en el sentido que
computa la diferencia entre lo invertido y lo recibido en dos períodos distintos
de tiempo. Por eso muchas veces es necesario, explícitamente, introducir el
tiempo en nuestras definiciones. Utilizaré los subíndices para referirme al
tiempo. Por ejemplo, el precio de un activo al cierre de 2005 es P2005 . El
precio del activo en el período t es Pt , mientras que la tasa de interés en ese
mismo período es Rt . El período corriente (hoy) será definido por t = 0.
1.1 Definiciones Básicas

valor en $ recibidost+1
Definition 1 El Retorno Bruto de un activo es: Rt+1 = valor en $ pagadost
.
En el caso de una acción que paga dividendos, el retorno bruto es, Rt+1 =
Pt+1 +Dt+1
Pt
.
R es un número alrededor de 1 (por ejemplo 1,10).
Definition 2 El Retorno Neto de un activo es: rt+1 = Rt+1 − 1.
Definition 3 El Retorno Porcentual de un activo es: 100 × rt+1 .
1
2 CHAPTER 1 RETORNOS EN FINANZAS
Definition 4 El Retorno Continuo de un activo es: rt = ln Rt .
Por ejemplo, ln (1.10) = 0.09531 = 9.531%.
real cantidad de bienes recibidost+1

Definition 5 El Retorno Real de un activo es: Rt+1 = cantidad de bienes pagados t
.
valor en $ de los bienest

Definition 6 El Indice de Precios al Consumidor (IPC) es IP Ct ≡ cantidad de bienest
.
IP Ct+1
Definition 7 La Tasa de Inflación Bruta es Πt+1 ≡ IP Ct
.
De tal forma, es posible definir el retorno real como:
bienes recibidost+1
real
valor en $ de los bienest+1 · valor en $ de los bienest+1
Rt+1 = bienes pagadost
(1.1)
valor en $ de los bienest · valor en $ de los bienest
1
real
valor en $ de los bienest+1 · IP Ct+1
Rt+1 = 1 (1.2)
valor en $ de los bienest · IP Ct
real nominal IP Ct
Rt+1 = Rt+1 · (1.3)
IP Ct+1
nominal
R
real
Rt+1 = t+1 (1.4)
Πt+1
En otras palabras, el retorno real bruto es el retorno nominal bruto divido

por la tasa de inflación bruta.
En términos de retornos continuos, tenemos que:
¡ real ¢ ¡ nominal ¢
ln Rt+1 = ln Rt+1 − ln (Πt+1 ) (1.5)
Para bajas tasas de inflación neta, la siguiente es una buena aproximación

a la tasa de retorno real bruta:
nominal
¡ nominal
¢
Rt+1 1 + rt+1 nominal
= ≈ 1 + rt+1 − π t+1 (1.6)
Πt+1 1 + π t+1
Es posible utilizar exactamente la misma idea para computar los retornos

brutos en pesos de inversiones en otras monedas. Defina el retorno bruto en
dólares (USD) de una inversión como Rt+1 USD
= valor bienes en USD t+1
valor bienes en USD t
. El tipo
1.2 RETORNOS COMPUESTOS 3
$/U SD
valor bienes en $t
de cambio pesos por dólar se define como et = valor bienes en USD t
. Por lo
tanto, el retorno en bruto en pesos de tal inversión es
valor bienes en $t+1
$ valor bienes en $t+1 valor bienes en USDt+1 valor bienes en USD t+1
Rt+1 = = · valor bienes en $t
valor bienes en $t valor bienes en USDt valor bienes en USD t
(1.7)
$/U SD
$ U SD et+1
Rt+1 = Rt+1 · $/U SD
(1.8)
et
1.2 Retornos Compuestos

¿Cuál es el pago total de una inversión de $1 por 10 períodos en un instru-
mento que promete pagar 10% por período? La respuesta es más que $2.
En la medida que es necesario computar los intereses sobre los intereses ya
capitalizados, la respuesta correcta es el retorno compuesto. Defina Vt como
el valor de la inversión en el periodo t. Por lo tanto, tenemos que:
V1 = R · V0 = (1 + r) V0 (1.9)
V2 = R2 · V0 (1.10)
VT = RT · V0 (1.11)
RT es lo que tradicionalmente se conoce como el Retorno Compuesto.
1.3 Retornos Continuamente Compuestos

Hay ciertas propiedades de los retornos continuamente compuestos que hacen
agradable trabajar con ellos.
• El retorno continuamente compuesto a T períodos plazo es T veces el
retorno continuamente compuesto de un período.
ln V1 = ln R + ln V0 (1.12)
ln VT = T ln R + ln V0 (1.13)
• Si las tasas de retornos no son constantes, entonces el retorno bruto a

T períodos plazo es R1 R2 . . . RT tal que
ln (R1 R2 . . . RT ) = ln (R1 ) + ln (R2 ) + . . . + ln (RT ) (1.14)
4 CHAPTER 1 RETORNOS EN FINANZAS
• Los retornos continuamente compuestos son convenientes también porque

permiten computar de manera más simple retornos reales o retornos
convertidos desde otras monedas:
Rnominal ¡ ¢ ¡ ¢
Rreal = ⇒ ln Rreal = ln Rnominal − ln Π (1.15)
Π
En este punto, resulta clarificador una ilustración de la intuición detrás
de los retornos continuamente compuestos.
Suponga la existencia de un bono que paga 10% y capitaliza sus intereses
semestralmente. Cada 6 meses se realiza un pago de interés por 5%. El
retorno bruto anual de tal bono es:
compuesto semestral: (1.05) (1.05) = 1.1025 = 10.25% (1.16)
¿Qué ocurre ahora si la capitalización es trimestral?
compuesto trimestral: (1.025)4 = 1.1038 = 10.38% (1.17)
Es posible generalizar esta idea, tal que
³ r Ń
compuesto N veces: 1+ (1.18)
N
Incluso es posible llevar este argumento al extremo para un instrumento
que capitaliza intereses infinitas veces por período. Esa es la tasa de retorno
continuamente compuesta:
³ r Ń 1 1 3
lim 1 + = 1 + r + r2 + r + . . . = er (1.19)
N→∞ N 2 2×3
Por lo tanto, si R = er es la tasa de retorno bruta por período, entonces
podemos computar la tasa de retorno continuamente compuesta como:
r = ln R (1.20)
A modo de ejemplo, un retorno de 10% anual continuamente compuesto
es exactamente equivalente a una tasa de retorno bruto compuesto anual
de e0.10 = 1.1051709. O lo que es lo mismo una tasa de retorno neto com-
puesta anual por 10.51709% es equivalente a un retorno anual continuamente
compuesta por 10%.
A CADA TASA DE RETORNO COMPUESTA N VECES POR PERI-
ODO LE CORRESPONDE EXACTAMENTE UNA TASA DE RETORNO
CONTINUAMENTE COMPUESTA.
Un pequeño ejemplo númerico puede llevar a clarificar esto un poco más.
1.3 RETORNOS CONTINUAMENTE COMPUESTOS 5
1. ¿Cuál es el retorno de tres años para un instrumento que paga la tasa

bruta de R compuesta semestralmente?
¡ ¢2×3
Definiendo r = R − 1, tenemos que el retorno en 3 años es 1 + 2r .
2. ¿Cuál es el retorno de tres años para un instrumento que promete pagar

una tasa de retorno anual continuamente compuesto por rcc ?
cc
Ese retorno es simplemente e3×r . Si la tasa de retorno fuera definida
como semestral continuamente compuesta, entonces la respuesta sería
cc
e2×3×r .
Chapter 2
La Importancia del Arbitraje

en Finanzas
2.1 El Concepto de Arbitraje

El concepto de arbitraje es un concepto muy vago al cual se hace recurrente
referencia entre aquellos que observan el mercado financiero. No obstante,
cuesta encontrar una definición precisa de este concepto. ¿Qué son las opor-
tunidades de arbitraje en finanzas? Es una idea muy simple, pero muy po-
tente. Siempre que el precio de un activo financiero esté mal colocado por el
mercado, surge una oportunidad de arbitraje con respecto al activo que tiene
el precio errado. Una oportunidad de arbitraje es siempre libre de riesgo.
Eso quiere decir que la ganancia se puede hacer por completo en el período
corriente. Si la estrategia de inversión tiene riesgo, eso ya no es arbitraje es
simplemente especulación.
2.2 ¿Por Qué Importa el Arbitraje?

Si usted es un operador de mercado, obviamente toda oportunidad de arbi-
traje le interesa porque es una forma de ganar dinero sin riesgo.
En nuestro caso, el arbitraje nos interesa por un interés netamente académico.
El asumir que no existen oportunidades de arbitraje en el mercado significa
que todos los activos financieros están valorizados correctamente. Los activos
financieros son paquetes de promesas de pago. Una acción promete pagar un
flujo de dividendos. Un bono promete pagar un flujo de intereses y capital.
7
8CHAPTER 2 LA IMPORTANCIA DEL ARBITRAJE EN FINANZAS
Los derivados financieros son formas más complejas de armar paquetes de

flujos de caja sobre acciones, bonos, tipo de cambio, etc. En cualquier caso,
si no existen oportunidades de arbitraje y el costo de armar paquetes de ac-
tivos financieros es cero1 , entonces el asumir no arbitraje es una manera muy
simple de valorizar cualquier activo financiero.
2.3 Los Teoremas Básicos de Arbitraje

Dado que como veremos más adelante, el arbitraje es un concepto tanto
intertemporal (en el tiempo) como entre distintas realizaciones posibles de los
estados de la naturaleza, conviene ser un poco más riguroso en la definición
del arbitraje. Existen dos teoremas fundamentales en finanzas acerca del
arbitraje.
2.3.1 La Ley de Un Sólo Precio

Si dos activos prometen los mismos flujos de caja (en cada estado de la
naturaleza) deben valer lo mismo. Prometer, en este caso, significa a todo
evento y no en valor esperado. Una violación de la ley de un solo precio
equivale a la existencia de una oportunidad de arbitraje.
¿Por qué razon se podría violar este teorema? Hay variadas razones para
ello, por ejemplo que los inversionistas sean irracionales, esto es que pongan
mal los precios de los activos que compran. Una segunda razón que se me
viene a la cabeza es que el costo marginal de armar activos financieros sea
distinto de cero. Una de las razones que se aduce para explicar la "burbuja"
especulativa del Nasdaq en el año 2001 es que, a pesar de que el mercado
intuía que esas acciones no valían su precio, no era posible (por razones
regulatorias) armar paquetes de activos que apuntaran a la caída de precio de
esas acciones, y que por tanto arbitraran precios claramente sobrevalorados.
2.3.2 El Principio de No Arbitraje

Si el pago (a todo evento) del activo A es mayor o igual al pago (a todo
evento) del activo B (esto es, en todos los períodos y estados posibles de la
naturaleza, el activo A paga lo mismo que B pero en al menos un estado o
1
Este no es un mal supuesto. Piense, cual es el costo marginal de producir una unidad
fisica de un bono, una accion? Solo el valor del papel utilizado para tal fin.
2.4 EJEMPLOS DE ARBITRAJE 9
período paga más), entonces de manera cierta el precio del activo A debe ser
mayor al precio del activo B.
2.4 Ejemplos de Arbitraje

La noción de arbitraje resulta más didáctica por la vía de un par de ejemplos.
Como estándar de notacion, definiremos t = 0 . . . T como los períodos futuros
en el tiempo y s = 0 . . . S como los posibles estados de la naturaleza. De esta
forma, nos referiremos a Xst como el pago prometido por el activo X en el
estado s durante el período t.
2.4.1 Ejemplo 1: Arbitraje Intertemporal

Suponga la existencia de 3 activos, X, Y y Z y t = 0 . . . 2. El activo X paga
X1 en t = 1, el activo Y paga Y2 en t = 2 y el activo Z paga X1 en t = 1 e
Y2 en t = 2. p (.) es el precio del activo en t = 0.
Activo t=0 t=1 t=2

X p (X) +X1 0
Y p (Y ) 0 +Y2
Z p (Z) +X1 +Y2
Arbitraje si p (X) + p (Y ) > p (Z) p (X) + p (Y ) − p (Z) > 0 X1 − X1 = 0 0
Arbitraje si p (X) + p (Y ) < p (Z) p (Z) − p (X) − p (Y ) > 0 0 0
Por ley de un sólo precio, la siguiente condicion es cierta: p (X) + p (Y ) =

p (Z). Ahora bien, ¿qué ocurre si la ley de un sólo precio no se cumple,
p (X) + p (Y ) 6= p (Z)? Existe una oportunidad de arbitraje que se puede
ejercer a cero costo y cero riesgo. Si p (X) + p (Y ) > p (Z), la estrategia de
arbitraje sería comprar el activo Z y vender los activos X e Y . Corresponde
la estrategia inversa en caso que p (X) + p (Y ) < p (Z).
10CHAPTER 2 LA IMPORTANCIA DEL ARBITRAJE EN FINANZAS
2.4.2 Ejemplo 2: Arbitraje Entre Estados de la Natu-

raleza
Suponga la existencia de 3 activos, X, Y y Z y t = 0, 1 y s = 1, 2. El activo
X paga X11 en t = 1 y s = 1, el activo Y paga Y21 en t = 1 y s = 2 y el
activo Z paga X11 en t = 1 y s = 1 y Y21 en t = 1 y s = 2.
Activo t=0 t=1

s=1 s=2
X p (X) +X1 0
Y p (Y ) 0 +Y2
Z p (Z) +X1 +Y2
Arbitraje si p (X) + p (Y ) > p (Z) p (X) + p (Y ) − p (Z) > 0 X1 − X1 = 0 0
Arbitraje si p (X) + p (Y ) < p (Z) p (Z) − p (X) − p (Y ) > 0 0 0
Por ley de un solo precio, la siguiente condicion es cierta: p (X) + p (Y ) =

p (Z). Ahora bien, que ocurre si la ley de un solo precio no se cumple,
p (X) + p (Y ) 6= p (Z)? Existe una oportunidad de arbitraje que se puede
ejercer a cero costo y cero riesgo. Si p (X) + p (Y ) > p (Z), la estrategia de
arbitraje seria comprar el activo Z y vender los activos X e Y . Corresponde
la estrategia inversa en caso que p (X) + p (Y ) < p (Z).
2.5 Estrategias de Arbitraje

Independiente de los flujos de caja de los activos (o paquetes de activos),
las estrategias de arbitraje siempre se construyen iguales: (1) corresponde
ver si se viola la ley de un sólo precio para combinaciones de activos, (2) si
se viola la ley de un sólo precio corresponde arbitrarla, (3) la estrategia de
arbitraje equivale a, de acuerdo a la ley de un sólo precio, vender el activo
caro y comprar el activo barato, (4) la cantidad de activo que se compre o
venda corresponde a la combinación de activos que haga todos los flujos de
caja en t = 1 . . . T y s = 1 . . . S sea igual a cero excepto por el flujo de caja
corriente (en t = 0) que debe ser siempre positivo.
Aquí está la clave para hacerse rico invirtiendo en activos financieros:
COMPRAR BARATO Y VENDER CARO. Hasta ahora no se ha encontrado
2.5 ESTRATEGIAS DE ARBITRAJE 11
otra forma para ganar sin riesgo. Cualquier otro tipo de estrategia es pura y
exclusiva especulación financiera.
Chapter 3
Renta Fija
Por renta fija nos referiremos al caso de instrumentos financieros que prome-
ten el pago de flujos futuros no aleatorios. Esto no quiere decir que el precio
de esos activos no tenga riesgo. Las tasas de descuento de tales flujos pueden
ser variables, asi como la probabilidad de pago de los flujos prometidos. Lo
estándar es denominar Renta Fija a toda inversión en Bonos.
3.1 Algunas Definiciones de Utilidad

En general, los Bonos se clasifican de acuerdo a su estructura de pagos.
Existen 3 grandes categorías de bonos:
1. Bono Cero Cupón. Estos bonos efectuan un único pago a su vencimiento

que incluye tanto principal como intereses.
2. Bono "Bullet". Estos bonos pagan cupones periódicos que incluyen

solo el pago de intereses. El principal de un bono "bullet" se paga por
completo al vencimiento del instrumento.
3. Anualidades. Bono con Cupones. Estos bonos pagan cupones periódi-

cos por montos iguales que incluyen tanto el pago de intereses como la
amortización de parte del principal.
13
14 CHAPTER 3 RENTA FIJA
3.2 Notación
Necesitamos distinguir bonos de distinta madurez. Para esto, utilizaremos
la siguiente notación: P (3) es el precio de un bono cero cupón que vence en 3
años. Las variables en minúsculas (ejemplo, p(3) ) corresponden al logaritmo
natural de la variable en mayúscula.
3.3 Precios de Bonos Vía Valor Presente

Comenzaremos este capitulo ignorando cualquier fuente de incertidumbre.
De esta forma, asumiremos que tanto los flujos futuros de caja como las
tasas de interés son conocidos ex-ante. Introducir incertidumbre hace el
análisis un poco más complejo pero las conclusiones relevantes no cambian
dramáticamente.
El truco para valorizar bonos está en entender que cualquier tipo de bono
puede ser generado como una combinación de otros bonos. El resto es trivial:
La Ley de un Sólo Precio. Un conjunto de bonos cero cupón, bonos "bullet" y
bonos con cupones es lo mismo que una secuencia de tasas de interés futuras.
Para encontrar el precio de cualquier categoría de bono basta en saber como
empaquetar ese bono en función de bonos de los cuales usted ya conozca su
precio.
Un bono otorga un derecho a recibir una secuencia de flujos de caja
{F1 , F2 , . . . , FN }. Como cualquier activo financiero, un bono debe valorizarse
por valor presente,
X N
Fj
P = (3.1)
j=1
R1 R2 R3 · · · Rj
donde R1 es la tasa de interés entre 0 y 1, R2 es la tasa de interés entre 1

y 2, etc. Obviamente, entendemos R = 1 + r, donde r es la tasa de interés tal
como la observamos normalmente. El problema con valorizar bonos vía valor
presente es donde encontrar las tasas de interés relevantes. Hay 3 opciones
para esto último:
1. Utilizar las tasas de interés de los bancos. El problema es ¿cuál es esa

tasa?, ¿la de depósitos o de créditos, ¿de qué banco? Esto, en realidad,
sólo ocurre en los libros de texto.
3.4 TASA INTERNA DE RETORNO (TIR) 15
2. Utilizar el precio de mercado de los bonos cero cupón para encontrar

esas tasas de interés. Suponga, por ejemplo, que usted tiene el precio
de bonos cero cupón a 2 períodos plazo. P (1) = R11 y P (2) = R11R2 .
Basta con conocer P (1) y P (2) para encontrar R1 y R2 .
Hay una propiedad interesante acerca de los bonos cero cupón: todo
bono puede ser valorizado como una combinacion de bonos cero cupón.
El precio de un bono cero cupón a N períodos plazo.
1
P (N) = (3.2)
R1 R2 R3 · · · RN
Combinando las ecuaciones (3.1) y (3.2), se obtiene la siguiente expre-

sión para el valor de un bono:
X
N
P = P (j) · Fj (3.3)
j=1
3. Utilizar el precio de mercado de bonos con cupones para encontrar esas

tasas de interés. Suponga que usted conoce el precio de 2 bonos con
cupones (P 0 y P 00 ) con la siguiente estructura de pago: bono 1 {F10 , F20 }
F0 F0 F 00 F 00
y bono 2 {F100 , F200 }, tal que P 0 = R11 + R1 R2 2 y P 00 = R11 + R12R2 . Estas
son 2 ecuaciones y 2 incógnitas que usted puede resolver rápidamente
para encontrar R1 y R2 .
3.4 Tasa Interna de Retorno (TIR)

Definition 8 Tasa Interna de Retorno (TIR) es la tasa de interés ANUAL,
FICTICIA, CONSTANTE Y, CONOCIDA que, dado el precio de mercado
del bono en cuestión, resuelve la ecuacion de valor presente neto (VPN=0).
Esta definición asume que el bono se paga a todo evento, i.e. no existe la
cesación de pagos.
A partir de esta definición, podemos ver que la TIR de un bono cero

cupón es el número Y (N) que satisface
1
P (N ) = N
(3.4)
[Y (N) ]
Por lo tanto,
1
Y (N) = 1 (3.5)
[P (N) ] N
1
ln Y (N) = − ln P (N) (3.6)
N
1
y (N) = − p(N) (3.7)
N
Por su parte, la TIR de un bono con cupones es el número Y que satisface
la siguiente ecuación:
X N
Fj
P = j
(3.8)
j=1
Y
En general, dado el precio (P ) y el flujo de caja (Fj ), usted tiene que

encontrar el valor de Y que resuelve esta ecuación. En la medida que todos
los flujos de caja sean positivos, Fj ≥ 0, la solución a este problema es
relativamente simple.
Lo importante es que rentenga lo siguiente:
• La TIR es sólo una forma muy simple de presentar los precios de dis-
tintos bonos.
• Al utilizar TIR no hemos ningún tipo de supuestos, tales como que las
tasas de interés sean conocidas, constantes o que los flujos de caja estén
libres de riesgo de no pago.
• EXCEPTO PARA EL CASO DE UN BONO CERO CUPON A UN

PERIODO PLAZO, LA YIELD DE UN BONO NO ES LA TASA DE
INTERES EFECTIVA DE MERCADO.
3.5 Tasas de Interés Forward

Otra particularidad del precio de los bonos cero cupón es que permiten iden-
tificar expectativas implícitas de tasas de interes futuras. La definición del
precio de un bono cero cupón a N períodos plazo es
1
P (N ) = (3.9)
R1 R2 R3 · · · RN
3.5 TASAS DE INTERÉS FORWARD 17
De lo cual se deriva la siguiente definición de una tasa de interés forward

P (N)
RN+1 = (3.10)
P (N+1)
Definition 9 Tasa de Interés Forward es la tasa de interés a la cual es
posible contratar hoy un depósito (crédito) que se hará efectivo a comienzos
del periodo N y será liquidado durante el período N + 1.
La intuición es muy simple. Usted siempre puede sintetizar un contrato

forward a partir de la gama completa de bonos cero cupón. Suponga que
usted compra una unidad de bono cero cupón a N períodos plazo y si-
multáneamente vende una cantidad x de bonos cero cupón a N + 1 períodos
plazo al vencimiento. La siguiente tabla muestra los flujos netos de tal op-
eración:
Operación t=0 t=N t=N +1

Compra 1 unidad de Cero a N −P (N) +1 0
Venta de x unidades de Cero a N + 1 +xP (N+1) 0 −x
Flujo de Caja Neto xP (N+1) − P (N) 1 −x
Seleccione un valor x tal que el flujo de caja en t = 0 sea igual a cero:

P (N)
x= (3.11)
P (N+1)
Piense en los resultado de esta operación: los flujos en t = 0 fueron nulos,
en t = N se obtuvieron flujos positivos por 1, y finalmente en t = N + 1 se
(N )
debera realizar un egreso de caja por PP(N +1) . En otras palabras, acabamos
de sintetizar un contrato (firmado hoy en t = 0) para conseguir un crédito
en t = N que se pagará en t = N + 1. Eso es exactamente una operación
forward, donde la tasa forward en tal contrato entre N y N + 1 es
P (N)
FN→N+1 = (3.12)
P (N +1)
ln FN→N+1 = ln P (N) − ln P (N+1) (3.13)
fN→N+1 = p(N) − p(N+1) (3.14)
Algunas aclaraciones importantes sobre las tasas de interés forward:

1. Las tasas de interés forward son importantes porque permiten endeu-

darse en el futuro. Si usted tiene un proyecto pero la inversión no
la efectuará hasta dentro de varios períodos quizás le interese tomar
un contrato forward para endeudarse en el futuro cuando requiere los
recursos para invertir.
2. LAS TASAS DE INTERES FORWARD NO SON LAS TASAS DE

INTERES FUTURAS. SON LA MEJOR EXPECTATIVA DADA LA
INFORMACION DISPONIBLE. EN EL FUTURO PUEDEN PASAR
MUCHAS COSAS (COMO QUE POR EJEMPLO EL BANCO CEN-
TRAL SUBA LAS TASAS DE INTERES).
3. Dado lo anterior si usted tiene una visión distinta del mercado acerca
de la evolución futura de las tasas de interés, entonces usted puede
especular contra las tasas de interés forward para ganarle al mercado.
Pero esta es una apuesta con riesgo, porque en principio no hay ninguna
razón para creer que usted sabe más que el mercado.
3.6 Retornos de Inversión en Bonos

En el caso de bonos cero cupón, el retorno de inversión antes de vencimiento
es muy simple. Si usted compra un bono cero cupón con N al vencimiento
y lo vende en N + 1 cuando a este bono sólo le quedan N − 1 períodos al
vencimiento, la rentabilidad es:
(N−1)
(N) Pt+1
1+ rbt+1 = (N)
(3.15)
Pt
³ ´
(N) (N) (N−1) (N)
rbt+1 ≈ ln 1 + rbt+1 = ln Pt+1 − ln Pt (3.16)
Excepto para el caso de los bonos cero cupón con un período al vencimiento,
este retorno no es un valor conocido ex-ante. En el caso de los bonos cero
cupón a un período plazo, tenemos que estos cumplen una muy interesante
propiedad:
(1) (1) 1
1 + rbt+1 = R0,t = Yt = (1)
(3.17)
Pt
3.7 LA CURVA DE RENDIMIENTOS 19
Para el resto de los bonos con cupones, la rentabilidad de la inversión en

bonos es un poco más complicada.
Pt+1
1 + rbt+1 = Yt (3.18)
Pt
rbt+1 ≈ ln (1 + rbt+1 ) = ln Yt + ln Pt+1 − ln Pt (3.19)
rbt+1 ≈ yt + pt+1 − pt (3.20)
3.7 La Curva de Rendimientos

La curva de rendimientos es un gráfico que vincula la TIR de bonos cero
cupón y su plazo N al vencimiento.
6%
5%
4%
TIR
3%
2%
1%
0%
0 2 4 6 8 10
N
Suponga que usted conoce la evolución futura de las tasas de interés a un

período plazo (o de lo que es lo mismo, las TIR de los futuros cero cupón a
un período plazo). La fórmula del valor presente para un cero cupón con N
períodos al vencimiento es
µ ¶ Ã !
(N ) 1 1 1 1 1 1
P0 = ··· = (1) (1)
· · · (1) (3.21)
R1 R2 RN Y1 Y2 YN
1
Sustuyendo la definición de TIR para un bono cero cupón, P (N) = N ,
[Y (N ) ]
en la ecuación (3.21) se obtiene

³ ´1
(N ) (1) (1) (1) (1) N
Y0 = Y1 Y2 Y3 . . . YN (3.22)
De acuerdo a (3.22), la TIR de un bono cero cupón con N períodos al

vencimiento es el promedio geométrico de todas las futuras tasas de interés
a un período plazo desde hoy hasta el período N.
Aplicando logaritmos sobre la expresión (3.22), se obtiene que
(N) 1 ³ (1) (1) (1) (1)

´
y0 = y1 + y2 + y3 · · · + yN (3.23)
N
El logaritmo natural de la TIR de un bono cero cupón con N períodos
al vencimiento es el promedio aritmético del logaritmo natural de todas las
futuras tasas de interés a un período plazo desde hoy hasta el período N.
Las relaciones (3.22) y (3.23) son formas alternativas de entender la ley de
un sólo precio. El lado izquierdo y derecho de ambas expresiones presentan
dos formas distintas de obtener un peso en N períodos mas. El lado izquierdo
se obtiene de adquirir un bono cero cupón a N períodos, mientras que el lado
derecho viene de invertir en bonos cero cupón de un período plazo durante
los próximos N períodos. La ley de un sólo precio nos indica que para evitar
la existencia de oportunidades de arbitraje, ambas alternativas deben costar
exactamente lo mismo.
3.8 La Curva de Tasas Forward

La curva de tasas forward es un gráfico que vincula las tasas forward y el
período N en que se espera esta tasa.
Suponga que efectivamente conocieramos la evolución futura de las tasas
de interés. En términos de arbitraje, esto implica que
Tasa de Interés Forward = Tasa de Interés Spot Futura (3.24)

F (N) = RN→N+1 (3.25)
¿Cuál es la intuición de esto? Simple y puro arbitraje. Si la tasa de

interés forward fuera más baja que la tasa de interés spot futura, entonces
los inversionistas se endeudarían hoy a la tasa forward y prestarían en el
futuro a tasa spot, generando una ganancia libre de riesgo.
3.9 NO ARBITRAJE EN RETORNOS DE BONOS 21
Una particularidad relevante de las tasas de interés forward es que estas

se encuentran implícitas dentro de la curva de rendimientos. Para entender
esto, es necesario volver a la ecuación (3.25)
F (1) = R1→2 (3.26)
Utilizando la definición de tasas de interés forward en la ecuación (3.12),

(1)
F = PP (2) , se obtiene que
(1)
P (1)
= R1→2 (3.27)
P (2)
1 √1 ,
Sustituyendo las siguientes definiciones, R0→1 = P (1)
y Y (2) = P (2)
en
la ecuación (3.27), se obtiene
£ (2) ¤2
Y = R0→1 R1→2 (3.28)
1
Y (2) = [R0→1 R1→2 ] 2 (3.29)
que es exactamente la expresión para la curva de rendimientos para el

caso de 2 períodos en la ecuación (3.22).
Esto no es para nada sorpresivo cuando piensa en lo siguiente. Si usted
necesita llevar dinero desde hoy hasta el período N , existen 3 formas alterna-
tivas de realizar esto. Ir renovando tasas spot cada período, contratar tasas
forward hasta N o comprar un bono cero cupón con vencimiento en N (la
curva de rendimiento). Como todas las alternativas cumplen con el mismo
objetivo, éstas deben ser equivalentes entre sí.
3.9 No Arbitraje en Retornos de Bonos

Considere dos formas alternativas de transferir dinero desde el actual período
hacia el siguiente: (1) Comprar un bono cero cupón con N períodos al
vencimiento y venderlo como un bono con N − 1 períodos al vencimiento
durante el próximo período o (2) Comprar un bono cero cupón con un único
período al vencimiento. De nuevo, por un asunto de arbitraje ambas estrate-
gias deberan rentar lo mismo, tal que
³ ´ ³ ´
(2) (1)
1 + rb1 = 1 + rb1 (3.30)
(1)
P1 1
(2)
= (1)
(3.31)
P0 P0
h i2
(2)
Y0
(1)
(1)
= Y0 (3.32)
Y1
h i1
(2) (1) (1) 2
Y0 = Y0 Y1 (3.33)
Por una nueva vía hemos llegado al mismo resultado: una representación
de la curva de rendimientos.
3.10 Duración y Convexidad
Recuerde que la TIR de un bono con cupones es el número Y que satisface

la siguiente ecuación:
XN
Fj
P = (3.34)
j=1
Yj
Esta expresión nos indica que existe una relación no lineal entre precios
de bonos y su TIR.
3.10 DURACIÓN Y CONVEXIDAD
Precio 23
Y0
TIR
Nos gustaría conocer cómo cambia P ante cambios en la TIR del bono
(Y ), sin embargo ésta es una relación compleja (porque no es lineal). Existe
una relación no lineal entre P e Y , P = P (Y ). Esta relación puede ser
aproximada por lo que se conoce como la Aproximación de Taylor:
XP
1 di P (Y0 ) i
P (Y ) ≈ P (Y0 ) + i (Y − Y0 ) (3.35)
i=1
i! d (Y0 )
donde Y0 es un arbitrario punto de expansión. La expansión de primer

orden de Taylor es
∂P (Y0 )
P (Y ) ≈ P (Y0 ) + (Y − Y0 ) (3.36)
∂Y0
∂P (Y0 ) ∂P (Y0 )
P (Y ) ≈ P (Y0 ) − Y0 + Y (3.37)
∂Y0 ∂Y0
| {z }
constante
Diferenciando esta última expresión1 , se obtiene
∂P
dP ≈ dY (3.38)
∂Y
dP ∂P dY Y
≈ (3.39)
P ∂Y· Y P ¸
dP Y ∂P (Y0 ) dY
≈ − − (3.40)
P P ∂Y0 Y
| {z }
Duración de un Bono
3.10.1 Duración
La duración de un bono es la elasticidad de la relación entre precios y TIR
alrededor del punto asociado a la TIR vigente. Por lo tanto, la duración es
una primera aproximación a la sensibilidad del precio ante cambios en la TIR
de un bono.
Y dP d ln P
D=− =− (3.41)
P dY d ln Y
Esto ultimo implica que, dada la duración, es posible construir una aprox-
imación al cambio porcentual en el precio del bono cuando cambia la TIR
del bono:
dP dY
≈ −D · (3.42)
P Y
Duración de un Bono Cero Cupón
La definición del precio de un bono cero cupón es
1
P (N) = (3.43)
YN
Y dP Y 1
− = N N+1 = N (3.44)
P dY P Y
Para bonos cero cupón, tenemos que DURACION=MADUREZ DEL

BONO.
1
Obviamente, la primera diferencia de una constante es cero.
3.10 DURACIÓN Y CONVEXIDAD 25
Duración de Otros Bonos

El precio de bonos con cupones es
XN
Fj
P = (3.45)
j=1
Yj
Y X Fj 1 X Fj X
N N N
Y dP Fj /Y j
− = j j+1 = j j = j PN (3.46)
P dY P j=1 Y P j=1 Y j=1 j=1 Fj /Y
j
X valor del flujo

D = duración de cada flujo × (3.47)
flujos
valor total del bono
Por lo tanto, para el caso de bonos con cupones, la duración es el promedio

ponderado (por el valor de cada flujo) de la duración de los flujos individuales.
Una implicancia relevante de lo anterior es que la duración de un bono es
siempre menor que su madurez.
Duración de Una Perpetuidad

El precio de una perpetuidad con cupón C es P = Y C−1 .
Dada la definición de duración en la ecuación (3.46), tenemos que la
duración de una perpetuidad por C es
1X C CX 1
∞ ∞
D= j = j (3.48)
P j=1 Y j P j=1 Y j
P
Reemplazando la propiedad que ∞ j
j=1 jz =
z
(1−z)2
en la ecuación (3.48),
se obtiene la duración de una perpetuidad
C (1/Y )
D = (3.49)
P (1 − 1/Y )2
Y Y
D = (Y − 1) 2 = (3.50)
(Y − 1) Y −1
Duración Modificada
Muchas veces resulta más conveniente computar lo que se conoce como la
duración modificada. Esto es el cambio porcentual en el precio que se origina
por un cambio absoluto en la TIR del bono (en vez del cambio porcentual
en la TIR que suena algo extraño porque es el cambio porcentual sobre algo
que ya está en porcentaje).
µ ¶
1 dP 1 Y dP 1
DM ≡ − = − = ×D (3.51)
P dY Y P dY Y
Esto último implica que, dada la duración modificada, es posible construir

una aproximación al cambio porcentual en el precio del bono cuando cambia
la TIR del bono:
dP
= −DM · dY (3.52)
P
3.10.2 Convexidad
En el siguiente gráfico es posible apreciar dos bonos con igual duración para
un nivel de TIR de Y0 . Sin embargo, ambos bonos tienen distinta curvatura
alrededor de ese punto. Eso indica que en la medida que existan cambios
muy grandes en el nivel de TIR, entonces la duración sera una muy mala
aproximación al verdadero cambio en precios ante cambios en TIR.
Precio
Y0
bono 1
bono 2
TIR
Esto hace necesario tener una mejor aproximación a tal cambio. La forma
de hacer esto es ocupar la convexidad de cada instrumento (el segundo tér-
mino asociado a una expansión de Taylor). La convexidad del bono es el
3.11 INMUNIZACIÓN 27
cuociente entre la segunda derivada del precio del bono con respecto a su
TIR y el precio del bono:
N · ¸
∂2P 1 X Fj ¡ 2 ¢
= 2 j +j (3.53)
∂Y 2 Y j=1 Y j
1 ∂2P
Convexidad = (3.54)
P ∂Y 2
Esto último implica que, dada la duracion modificada y la convexidad,
es posible construir una aproximación al cambio porcentual en el precio del
bono cuando cambia la TIR del bono:
dP 1
= −DM · dY + · Convexidad · (dY )2 (3.55)
P 2
3.11 Inmunización
Sabemos que el precio de los bonos cambia cuando cambian las TIR de estos
bonos. Si tenemos estos bonos en cartera, nuestra riqueza financiera fluctuará
con cambios en TIR. Se conoce como inmunización al ejercicio de construir
un portafolio de renta fija que sea inmune a cambios en TIR.
Existen dos formas de construir portafolios inmunizados:
1. Portafolios Dedicados: Para cada flujo de caja de activos o pasivos,
se puede comprar o vender el correspondiente bono cero cupón. No im-
porta qué ocurra con las TIR, los flujos de caja estarán completamente
cubiertos por bonos cero cupón de madurez equivalente. El valor del
portafolio será completamente inmune a cambios en TIR.
2. Calzar la Duración del Portafolio: Compre (o venda) un bono que
cuadre exactamente la duración de un pasivo (o activo) de renta fija.
De esta forma, cumplirá con dos condiciones (1) valor presente de los
activos = valor presente de los pasivos y (2) duración de activos =
duración de pasivos. La posición neta del portafolio sera insensible a
los cambios en TIR.
3.12 Estrategias de Arbitraje con Bonos

La conclusión del capitulo pasado (sobre arbitraje) es que en la medida que
haya un precio mal puesto siempre es posible arbitrar tal precio. En esta
oportunidad veremos una pequeña aplicación al caso de renta fija (bonos).

Suponga que existen 3 bonos: (1) el bono A es un cero cupón a 1 período
plazo con TIR por 4%, (2) el bono B es un cero cupón con madurez de 2
períodos y TIR de 5%, y (3) el bono C es un bono con 2 cupones en cada
período por $1 y TIR por 4,25%.
Los precios de estos bonos son:
1
P (1) = = 0.96154 (3.56)
1.04
1
P (2) = = 0.90703 (3.57)
1.052
1 1
PC = + = 1.8727 (3.58)
1.045 1.0452
Dado que la suma del pago de los bonos A y B es igual al pago del bono
C, por ley de un sólo precio
PC = P (1) + P (2) (3.59)
Lo cual es falso: 1.8727 > 0.96154 + 0.90703 = 1.8686. Esto implica la

existencia de una oportunidad de arbitraje. ¿Cuál? Todas las oportunidades
de arbitraje son iguales: hay que vender el activo caro y comprar el activo
barato. ¿En qué proporciones? En las que hagan cero todos los flujos en
t = 1 . . . N . En este caso, esto es trivial, basta con comprar 1 unidad del
bono A y 1 unidad del bono B y vender 1 unidad del bono C.
Operación t=0 t=1 t=2

Compra 1 unidad de bono A −P (1) 1 0
Compra 1 unidad de bono B −P (2) 0 1
Venta de 1 unidad de bono C +PC -1 -1
Flujo de Caja Neto PC − P (1) − P (2) = 0.0041 0 0
Chapter 4
Decisiones de Inversión Bajo

Incertidumbre
Hasta ahora nos dedicado a explicar como valorizar activos vía arbitraje.
Esto es, basta con conocer el precio de un activo, para valorizar otros activos
cuyos flujos de caja sean combinaciones de activos con precios conocidos. No
obstante, nada hemos dicho acerca de la causa por la cual cierto inversionista
pudiera demandar cierto activo financiero. Una característica de los activos
financieros es que el valor de sus flujos depende de la realización de estados
de la naturaleza caracterizados por distribuciones de probabilidades.
En los cursos tradicionales de microeconomía, vimos como las preferencias

de los consumidores sobre un conjunto de bienes, {c1 , c2 . . . cN }, pueden ser
descritas por curvas de indiferencias., u (c1 , c2 . . . cN ).
29
30CHAPTER 4 DECISIONES DE INVERSIÓN BAJO INCERTIDUMBRE
C2
C1
Estas funciones de utilidad cumplen con propiedades estándares, utilidad

marginal del consumo es positiva, U 0 (·) > 0 y decreciente U 00 (·) < 0.
U(C)
tema con los activos financieros es que los pagos ofrecidos no son en bienes
sino en realizaciones de estados de la naturaleza. Estos estados de la natu-
raleza tienen probabilidades asociadas a ellos, esto quiere decir que las prefer-
4.1 EL ENFOQUE DE LA UTILIDAD ESPERADA 31
encias asociadas a activos financieros deben ser funciones de realizaciones de

la naturaleza así como de sus respectivas probablidades. Suponga que existen
N posibles estados de la naturaleza {s1 . . . sN } con probabilidades asociadas
{p1 . . . pN }. Un activo financiero pagará bienes por {c1 . . . cN } en caso de
realización de alguno de los estados de la naturaleza. De esta forma, las
preferencias de los agentes pueden ser descritas indistintamente como pref-
erencias sobre pago de bienes en cada estado de la naturaleza, V (c1 . . . cN ) o
como preferencias sobre probabilidades de los estados U (p1 . . . pN ). La intu-
ición es muy simple. Suponga que a usted le gusta mucho el consumo en el
estado 1 (c1 ), esto es equivalente a decir que le gusta mucho cierta distribu-
ción de probabilidad que asigna mucho peso al estado 1. Esto indica que
existen dos enfoques alternativos para representar preferencias sobre pagos
inciertos:
• Sobre el conjunto de pagos posibles en cada estado de la naturaleza,

V (c1 . . . cN ).
• Sobre el conjunto de distribuciones de probabilidad de los estados,

U (p1 . . . pN ).
4.1 El Enfoque de la Utilidad Esperada

El enfoque de la utilidad esperada viene de suponer que existe independencia
de las preferencias sobre distribuciones de probabilidad. Esto es que la prob-
abilidad de un estado de la naturaleza no afecta mis preferencias sobre las
probabilidades del resto de los estados de la naturaleza. Bajo el supuesto de
independencia, las preferencias de los agentes pueden ser representadas por:
X
N
V (c1 . . . cN ) = U (p1 . . . pN ) = pi ·u (ci ) ⇐⇒ Indice de Utilidad Esperada
i=1
(4.1)
donde u (·) cumple con todas las propiedades estándares en una funcion
de utilidad.
Los primeros en notar el supuesto de independencia como condicion nece-
saria para la existencia de una representacion de utilidad esperada como (4.1)
fueron los economistas John Von Neumann y Oscar Morgenstern (1944). Por
lo tanto, muchas veces se suele hacer referencia al índice de utilidad esperada

como la representación de Von Neumann - Morgenstern.
Una importante implicancia del enfoque de la utilidad esperada es que nos
permite definir la actitud de los agentes hacia el riesgo (i.e. incertidumbre).
Para efectos simplificatorios, suponga que existen sólo 2 posibles estados de la
naturaleza, tal que la utilidad esperada es: E [U] = p · u (c1 ) + (1 − p) · u (c2 ).
Existen 3 casos posibles para definir la actitud hacia el riesgo:
• Agente es averso al riesgo:
E [U] = p · u (c1 ) + (1 − p) · u (c2 ) < U [E] = u (p · c1 + (1 − p) · c2 )

(4.2)
Como es posible observar en el gráfico siguiente, la aversión al riesgo
es una propiedad que se deriva directamente de una utilidad marginal
decreciente, u00 (·) < 0. La intuición es que un agente averso al riesgo
siempre prefiere el valor seguro de una apuesta, U [E], al valor esperado
de tal apuesta, E [U].
U[E]
E[U]
U(C)
C1 p*C1+(1-p)*C2 C2
• Agente es preferente al riesgo:
E [U] = p · u (c1 ) + (1 − p) · u (c2 ) > U [E] = u (p · c1 + (1 − p) · c2 )

(4.3)
4.1 EL ENFOQUE DE LA UTILIDAD ESPERADA 33
Como es posible observar en el gráfico siguiente, la preferencia al riesgo

creciente, u00 (·) > 0. La intuición es que un agente preferente al riesgo
siempre prefiere el valor esperado de una apuesta, E [U ], al valor seguro
de tal apuesta, U [E].
E[U]
U[E]
C1 p*C1+(1-p)*C2 C2
• Agente es neutral al riesgo:
E [U ] = p · u (c1 ) + (1 − p) · u (c2 ) = U [E] = u (p · c1 + (1 − p) · c2 )

(4.4)
Como es posible observar en el gráfico siguiente, la neutralidad al riesgo

constante, u00 (·) = 0. La intuición es que un agente neutral al riesgo
siempre está indiferente entre el valor esperado de una apuesta, E [U ]
y al valor seguro de tal apuesta, U [E].
E[U]=U[
C1 p*C1+(1-p)*C2 C2
EN GENERAL, PRACTICAMENTE TODAS LAS APLICACIONES

FINANCIERAS ASUMEN QUE LOS AGENTES SON AVERSOS AL RIESGO1 .

4.2.1 Equivalente Cierto
Considere 2 posibles inversiones financieras. La primera es una inversión
f, La segunda es una inversión
riesgosa que promete pagar un flujo riesgoso, W
libre de riesgo que promete pagar un valor fijo, W , a todo evento.
Definition 10 W es el equivalente cierto de W f, si y sólo si un inversionista

averso al riesgo está indiferente entre ambos tipos de activos.
¡ ¢ h ³ í
f
U W =E U W (4.5)
Esto, gráficamente, equivale a lo siguiente:
1
Salvo que se explícite lo contrario, asumiremos que los agentes son aversos al riesgo.
4.3 GRADOS DE AVERSIÓN AL RIESGO 35
E[U]=U[E
U(W)
premio por
riesgo
W- E[W~]
4.2.2 Prima Por Riesgo

Definition 11 La prima por riesgo (π) es el monto que un agente averso al
riesgo estaría dispuesto a pagar para evitar una inversión riesgosa.
³ h i ´ h ³ í
f
U E W −π =E U W f (4.6)
h i
Tanto E Wf como π son valores ciertos, por tanto es trivial notar que
la prima por riesgo se encuentra vinculada al concepto de equivalente cierto.
h i h i
f
W =E W −π ⇔π =E W f −W (4.7)
4.3 Grados de Aversión al Riesgo

La distincion entre aversión, preferencia o neutralidad al riesgo puede resultar
muy restrictiva si lo que, por ejemplo, nos interesa hacer es una comparación
entre el grado de aversión al riesgo del subconjunto de agentes aversos al
riesgo. En otras palabras, requerimos definir una medida más precisa de la
curvatura del índice de utilidad esperada (más curvatura equivale a mayor
aversión al riesgo).
Si el índice de utilidad esperada es estrictamente creciente y dos veces

continuamente diferenciable, entonces es posible definir el siguiente par de
medidas de aversión al riesgo.
Definition 12 Grado de Aversión Absoluta al Riesgo es el grado de aversión

de un agente a jugar un monto fijo absoluto en una lotería de precio justo.
u00 (W )
AAR (W ) = − 0 (4.8)
u (W )
Definition 13 Grado de Aversión Relativa al Riesgo es el grado de aversión
de un agente a jugar una proporción fija de su riqueza en una lotería de precio
justo.
u00 (W )
ARR (W ) = −W · 0 (4.9)
u (W )
Por definición, tenemos que u00 (·) < 0. De tal forma que
 

 > 0 si el agente es averso al riesgo 

 

grado de aversión al riesgo = = 0 si el agente es neutral al tiesgo

 

 < 0 si el agente es preferente al riesgo 
 
(4.10)
4.4 Preferencias en el Espacio de Media y

Varianza
Como veremos más adelante, en muchas aplicaciones resulta particularmente
útil suponer que la utilidad esperada se puede representar en un espacio de
media y varianza de las distribuciones de probabilidad sobre los estados de
la naturaleza. Existen dos formas de llegar a este resultado:
1. Suponer que las distribuciones de probabilidad de los retornos de los

activos financieros pueden ser representados completamente por los 2
primeros momentos de su distribución. La única función de distribu-
ción (estable) que cumple con tal propiedad es la distribución Normal.
Lamentablemente, la distribución efectiva de retornos de activos gen-
eralmente tiende a no parecerse mucho a una distribución Normal.
4.4 PREFERENCIAS EN EL ESPACIO DE MEDIA Y VARIANZA37
2. Una segunda alternativa consiste en no imponer ninguna restricción

sobre la distribución de probabilidades sino que sobre la forma de la
función de utilidad esperada. Suponga que la función de utilidad es
cuadrática
u (W ) = αW 2 + W (4.11)
Por definición, tenemos que
E (W ) = µW (4.12)
Mientras que la utilidad esperada es

X
N
£ ¤ ¡ ¢
E (u (W )) = pi · Wi + αWi2 = E (W ) + αE W 2 (4.13)
i=1
¡ ¢
E (u (W )) = µW + αE W 2 (4.14)
Por su parte, la definición de la varianza de W es2

X
N
¡ ¢
V ar (W ) = σ 2W = pi · [Wi − µW ]2 = E W 2 − µ2W (4.15)
i=1
2
Parta de la definición de la varianza
V ar (W ) = E [W − µW ]2
¡ ¢
= E W 2 − 2E (W · µW ) + µ2W
La definición de la covarianza de W y µW es
Cov (W, µW ) = E [(W − E (W )) (µW − E (µW ))]

= E (W · µW ) − µ2W
Como la covarianza entre una variable aleatoria (W ) y una constante (µW ) es siempre
cero
E (W · µW ) − µ2W = 0
E (W · µW ) = µ2W
Reemplazando esto último en la definición de la varianza de W

¡ ¢
V ar (W ) = E W 2 − 2µ2W + µ2W
¡ ¢
V ar (W ) = E W 2 − µ2W
Reemplazando la expresión (4.15) en la definición de la utilidad esper-

ada (ecuacion (4.14)), se obtiene que
¡ ¢
E (u (W )) = µW + α σ 2W + µ2W (4.16)
Las preferencias se encuentran perfectamente especificadas por los primeros

dos momentos de una distribución aleatoria (la media y la varianza).
El problema con la función de utilidad cuadrática es que viola el supuesto

de no saciedad de una función de utilidad, u0 (·) > 0. Cuando α < 0,
u (W ) es decreciente para todo el rango de valores W > − 12 α.
La simple intuición nos indica que a un agente averso al riesgo no le

gustará la varianza de riqueza tal que sus curvas de indiferencia en el espacio
de media y varianza tomarán la siguiente forma.
Media de W
Var(W)
Por su parte, al agente preferente al riesgo le gustará tener mucha varianza

en su riqueza, tal que sus curvas de indiferencia en el espacio de media y
varianza tomarán la siguiente forma.
4.4 PREFERENCIAS EN EL ESPACIO DE MEDIA Y VARIANZA39
Media de W
Var(W)
Finalmente, aquellos agentes con neutralidad al riesgo verán represen-

tadas sus preferencias en el espacio de media y varianza por el siguiente tipo
de curvas de indiferencia.
Media de W
Var(W)
Chapter 5
Valorización de Activos Bajo

Incertidumbre
El capítulo precedente nos ha permitido, hasta ahora, definir preferencias

entre distintas realizaciones de estados de la naturaleza: comparar y elegir
entre distintas loterías, además de definir sus respectivos equivalente cierto
y prima por riesgo. Ahora bien, nada de esto hasta ahora nos indica cómo
valorar un activo riesgoso. En este sentido, el presente capítulo tratará de
extender el análisis previo de tal manera de entender cómo valorar un activo
que promete el pago de flujos en algún momento futuro del tiempo. En
particular, lo que haremos será tratar de determinar el valor de en t de un
activo que paga un flujo de caja xt+1 durante el periodo t + 1. Este flujo de
caja va a ser distinto dependiendo del activo al cual se haga referencia: en
el caso del activo libre de riesgo a un periodo plazo tendremos que xt+1 = 1,
mientras que en el caso de una acción ese flujo es el precio de mañana más
el dividendo pagado xt+1 = pt+1 + dt+1 .
¿Quién valoriza un activo (acciones, bonos, etc.)? Un inversionista. Por lo
tanto, a la hora de entender el precio de cualquier activo es necesario modelar
lo que un inversionista quiere. La manera de hacer esto es a través de una
función de utilidad definida tanto sobre consumo presente como consumo
futuro.
U (ct , c+1 ) = u (ct ) + βEt [u (ct+1 )] (5.1)
, donde Et [·] se refiere a la esperanza condicional a toda la información

duisponible durante el periodo t.
Definamos φ como el monto de activo como el valor del activo comprado
41
42CHAPTER 5 VALORIZACIÓN DE ACTIVOS BAJO INCERTIDUMBRE
y e como la dotación disponible. Entonces, el problema del inversionista es

maxu (ct ) + βEt [u (ct+1 )] (5.2)
{φ}
sujeto al siguiente par de restricciones presupuestarias:

ct = et − pt φ (5.3)
ct+1 = et+1 + xt+1 φ (5.4)
La condición de primer orden de este problema es una ecuación de Euler
estándar, igual a la vista en su primer curso de Macroeconomía.
pt u´(ct ) = Et [βu´(ct+1 ) xt+1 ] (5.5)
La ecuación (5.5) indica que en el óptimo el costo marginal de ahorrar un
peso adicional en ese activo debe ser igual al beneficio marginal de este ahorro.
El costo marginal de ahorrar está dado por el lado izquierdo de la expresión
(5.5), es decir la utilidad marginal del consumo multiplicado por el precio del
activo. Por su parte, el beneficio se encuentra dado por el lado izquierdo de
(5.5), es decir el valor esperado del pago que efectuará el activo multiplicado
por la utilidad marginal de una unidad extra de consumo durante el próximo
periodo. Obviamente, la ecuación (5.5) puede ser trivialmente reescrita como
· ¸
u´(ct+1 )
pt = Et β xt+1 (5.6)
u´(ct )
pt = Et [mt+1 xt+1 ] (5.7)
u´(ct+1 )
mt+1 = β (5.8)
u´(ct )
Las ecuaciones (5.6), (5.7) y (5.8) son las fórmulas centrales de la liter-
atura moderna de valoración de activos y, por lo tanto, volveremos recur-
rentemente a ellas. Por ahora, retenga el siguiente nombre, mt+1 es lo que
se conoce universalmente como el Factor de Descuento Estocástico (FDE).
Algunas particularidades del FDE:
• Permite incorporar todas las correcciones por riesgo al introducir mt+1
dentro de la esperanza condicional.
• Un único FDE permite realizar todas esas correcciones por riesgo, en
otras palabras, un único FDE basta para valorizar todos los activos.
• El FDE es estocástico (o aleatorio) porque no se conoce con certidumbre
en el periodo t.
5.1 CORRECCIONES POR RIESGO 43
5.1 Correcciones por Riesgo

Ahora bien, ¿cómo es que un único FDE permite realizar toda corrección por
riesgo para cualquier activo?
Olvidando por un momento los subíndices t y dividiendo ambos lados de la
expresión (5.7) por p, se obtiene lo que se conoce como una representación
de factor de descuento estocástico
£ ¤
1 = E mRi (5.9)
i
, donde Ri = xpi es el retorno bruto de la inversión. Aplicando descompo-
sisición de covarianza sobre la expresión (5.9)
¡ ¢ ¡ ¢
1 = E (m) E Ri + cov m, Ri (5.10)
1 1
Utilizando la propiedad de que Rf = E(m)
, se llega a que
¡ ¢ ¡ ¢
E Ri − Rf = −Rf cov m, Ri (5.11)
µ ¶µ ¶
¡ i¢ f cov (m, Ri ) var (m)
E R = R + − (5.12)
var (m) E (m)
| {z }| {z }
β i,m λm
¡ ¢
E Ri = Rf + β i,m λm (5.13)
, donde β i,m es el beta de la regresión entre Ri y m y λm es el negativo

de la razón entre la varianza y la media de m.
La ecuación (5.13) es lo que tradicionalmente se conoce como la repre-
sentación beta. Algunas cosas a destacar acerca de la representación beta
de un activo:
• λm se conoce como el precio de mercado del riesgo (o premio por riesgo).

Este premio por riesgo no es un parámetro libre, ya que depende del
ratio var(m)
E(m)
. Dado que var (m) > 0 y E (m) > 0, entonces λm < 0. En
otras palabras, el premio por riesgo para el crecimiento de la utilidad
marginal del consumo es negativo.
1
El flujo de caja para el caso del activo libre de riesgo es x = 1, tal que p(1) = E [m] o
1 1
equivalentemente Rf = p(1) = E[m] .
• β i,m se conoce también como la cantidad de riesgo, tal que el retorno

exigido por un activo es igual al retorno del activo libre de riesgo más
un factor de de riesgo que es igual al premio por riesgo multiplicado
por la cantidad de riesgo asumida en cada activo.
• Sólo el riesgo sistemático recibe una mayor compensación en términos

de retorno esperado. El riesgo idiosincrático no importa (no es remu-
nerado en términos de retorno esperado). ¿Por qué? Considere el caso
de un activo cuyo retorno no tiene correlación alguna con m (el FDE
que captura todo el riego que le importa al inversionista), en ese caso
tendremos que cov (Ri , m) = 0, tal que β i,m = 0, y E (Ri ) = Rf . En
otras palabras, un activo cuyo retorno no tiene correlación con el riesgo
sistemático (en m) sólo renta la tasa libre de riesgo, no importa cuál
sea su riesgo total.
5.2 ¿Qué determina el precio de mercado del

riesgo (λm), común a todos los activos?
Asuma una función de utilidad con grado de aversión relativa al riesgo con-
1−γ
stante, donde γ es el parámetro de aversión al riesgo, tal que u (c) = c1−γ .
Luego el FDE es simplemente
µ ¶−γ
u0 (ct+1 ) ct+1
mt+1 =β 0 =β
u (ct ) ct
Con algo de creatividad matemática, reescribamos el FDE de la siguiente

forma,
c
−γ·ln β· t+1
mt+1 = e ct
Lo anterior puede ser aproximado por la siguiente expresión,

· µ ¶¸
ct+1
mt+1 ≈ 1 − γ · ln
ct
Por lo tanto, tenemos que,
var (mt+1 ) ≈ γ 2 · σ 2c
5.2 ¿QUÉ DETERMINA EL PRECIO DE MERCADO DEL RIESGO (λM ), COMÚN A TO
h ³ í
donde σ 2c = σ 2 ln ct+1ct
=varianza de la tasa de crecimiento del con-
sumo. Además,
Et (mt+1 ) ≈ 1 − γ · µc
h ³ í
donde µc = Et ln ct+1 ct
=valor medio de la tasa de crecimiento del
consumo.
Dado lo anterior, se llega a que en el caso de función de utilidad con grado
de aversión relativa al riesgo constante, el precio de mercado del riesgo es
V ar (mt+1 ) γ 2 · σ 2c
λm ≈ − =
Et (mt+1 ) γ · µc − 1
Se desprende de la expresión anterior que:
• El (valor absoluto) del precio de mercado del riesgo crece con la varianza
de la tasa de crecimiento del consumo (σ 2c ). En otras palabras, en un
futuro más incierto (caracterizado por mayor volatilidad del consumo),
las compensaciones por riesgo (en valor absoluto) deben ser mayores.
• El (valor absoluto) del precio de mercado del riesgo cae con la me-
dia de la tasa de crecimiento del consumo (µc ). En otras palabras, en
épocas (caracterizadas por mayor crecimiento del consumo), las com-
pensaciones por riesgo (en valor absoluto) deben ser menores.
• El (valor absoluto) del precio de mercado del riesgo crece con la aversión
al riesgo (γ). En otras palabras, con individuos más aversos al riesgo
(caracterizados por una mayor concavidad de su función de utilidad),
las compensaciones por riesgo (en valor absoluto) deben ser mayores.
¿Cuál es la intuición detrás de esto último? La respuesta está en mt+1 .

¿Qué es el FDE (mt+1 )? Es la tasa marginal de sustitución entre consumo
0
presente y consumo futuro, β uu(c0 (ct+1
t)
)
. La utilidad marginal del consumo mide
cuan feliz me encontraría si es que me encuentro un peso botado en la calle, no
cuan feliz me hace todo mi consumo del periodo. Dado individuos aversos al
riesgo, la concavidad de su función de utilidad implica que a estos individuos
les importa más perder un peso que ganar un peso. En términos del panel
de la derecha del gráfico siguiente, si se parte de un punto de consumo como
el representado por el punto negro, la concavidad de la función de utilidad
hace que un peso perdido (la flecha hacia la izquierda) genere una reducción
(marginal) en la utilidad mucho más grande que la ganancia (marginal) en

utilidad de un peso ganado (la flecha hacia la derecha).
Utilidad Marginal del Consumo

Utilidad del Consumo
Pérdida marginal del

peso adicional
Utilidad marginal del
peso adicional
Consumo Total Consumo Total
En palabras sencillas, el argumento anterior implica que individuos aver-

sos al riesgo valoran más las pérdidas que las ganancias. En un mundo alta-
mente volátil (representado por una gran varianza en la tasa de crecimiento
del consumo) es muy probable soportar grandes alzas o grandes caídas en
consumo en el futuro. Como estas últimas las valoran más (y son más prob-
ables si el consumo es muy volátil), entonces -intuitivamente- ese futuro más
incierto se hace más doloroso para los inversionistas, los cuales demandan
compensación adicional por tomar riesgo en el futuro. El análisis se hace
más extremo para el inversionista si es que la concavidad de su función de
utilidad es mayor (lo que ocurre si es que es más averso al riesgo), ya que el
dolor de las pérdidas crece con la aversión al riesgo. Finalmente, si la tasa de
crecimiento del consumo es (en valor esperado) muy alta, entonces se hace
menos probable tener que soportar dolorosas pérdidas en el futuro por una
caída en el consumo, lo cual requiere una compensación menor por tomar
riesgo en el futuro. En este punto, retenga lo siguiente, la concavidad de la
función de utilidad (dada por la aversión al riesgo) implica que se valoran
más las pérdidas que las ganancias de consumo. En dicho contexto,
• Si el consumo es muy volátil, se hace más probable soportar una pérdida

muy grande de consumo en el futuro que no es compensada por la mayor
probabilidad de una ganancia de consumo en el futuro. Por lo tanto,
ante alta volatilidad del consumo, se demanda mayor compensación
por tomar riesgo.
• Lo anterior se agrava si los inversionistas son altamente aversos al

riesgo, porque esto significa que el dolor de las pérdidas de consumo son
¡ ¢
5.3 ¿QUÉ DETERMINA LA CANTIDAD DE RIESGO β I,M , INDIVIDUAL A CADA AC
todavía más altas que las ganancias de consumo. Por lo tanto, ante alta
aversión al riesgo, se demanda mayor compensación por tomar riesgo.
• Si se espera que el consumo crezca muy fuerte, se hace menos proba-
ble soportar una pérdida de consumo en el futuro. Por lo tanto, ante
alto crecimiento del consumo, se demanda menor compensación por
tomar riesgo. Esto último es particularmente relevante por su impli-
cancia macroeconómica. Las épocas de alto crecimiento del consumo
son épocas de expansión, en las cuales se debe demandar menor com-
pensación por tomar riesgo. Por el contrario, épocas de contracción del
consumo son épocas de recesión, en las cuales se debe demandar mayor
compensación por tomar riesgo.
¡ ¢
5.3 ¿Qué determina la cantidad de riesgo β i,m ,
individual a cada activo?
Asuma -nuevamente- una función de utilidad con grado de aversión relativa
al riesgo constante y recuerde que, en dicho caso, el FDE se puede aproximar
por · µ ¶¸
ct+1
mt+1 ≈ 1 − γ · ln
ct
Dada la definición de cantidad de riesgo, se tiene que
¡ i
¢
cov mt+1 , Rt+1
β i,m =
V ar (mt+1 )
Dado que el denominador de dicha expresión es positivo, concentremónos
en el numerador,
µ µ ¶ ¶
¡ i
¢ ct+1 i
cov mt+1 , Rt+1 ≈ −γ · cov ln , Rt+1
ct
Dado que conocemos que -por construcción- el precio de mercado del
riesgo es negativo λm < 0, la expresión anterior implica lo siguiente sobre el
retorno exigido a los activos,
³ ³ ´ ´ ¡ ¢
• Si cov ln ct+1
ct
, R i i
t+1 > 0, entonces cov mt+1 , Rt+1 < 0 y β i,m < 0.
¡ i ¢
De esta forma, Et Rt+1 > Rf . El retorno exigido a un activo cuyo
retorno tiene covarianza positiva con la tasa de crecimiento del consumo

debe ser mayor a la tasa libre de riesgo.
³ ³ ´ ´ ¡ ¢
ct+1 i i
• Si cov ln ct , Rt+1 < 0, entonces cov mt+1 , Rt+1 > 0 y β i,m >
¡ i ¢ f
0. De esta forma, Et Rt+1 < R . El retorno exigido a un activo
cuyo retorno tiene covarianza negativa con la tasa de crecimiento del
consumo debe ser menor a la tasa libre de riesgo.
¿Cuál es la intuición detrás de esto último? La respuesta -nuevamente-

está en mt+1 . ¿Qué es el FDE (mt+1 )? Es la tasa marginal de sustitución
0
entre consumo presente y consumo futuro, β uu(c0 (ct+1
t)
)
. Dado individuos aversos
al riesgo, la concavidad de su función de utilidad implica que a estos indi-
viduos les importa más perder un peso que ganar un peso. Por lo tanto, si
se invierte en un activo cuyo retorno tiene covarianza positiva con la tasa
de crecimiento del consumo, se está invirtiendo en un activo que va a pagar
menos exactamente en las épocas (cuando cae el consumo) en que se sufre
más (también es cierto que va a pagar más en las épocas en que se disfruta
más, pero esas épocas le importan menos porque es averso al riesgo). De esta
forma, activos cuyos retornos tienen covarianza positiva con el consumo son
activos que amplifican el dolor de las pérdidas en los malos tiempos. En-
tonces, para obligar a que estos inversionistas mantengan esos activos se les
debe exigir un retorno mucho mayor que la tasa libre de riesgo.
Por el contrario, si se invierte en un activo cuyo retorno tiene covarianza
negativa con la tasa de crecimiento del consumo, se está invirtiendo en un
activo que va a pagar más exactamente en las épocas en que se sufre más
(cuando cae el consumo). Dichos activos alivian el dolor de las pérdidas en
los malos tiempos. Entonces, los inversionistas están dispuestos a exigir un
retorno mucho menor a la tasa libre de riesgo por mantener esos activos.
Corolario: Si definimos buenas épocas -desde un punto de vista económico-
como aquellas épocas en que crece más fuerte el consumo y malas épocas
como cuando el consumo se contrae, entonces lo siguiente es cierto: los ac-
tivos que pagan mal en los malos tiempos deben exigir un retorno
esperado más grande y los activos que pagan mejor en los malos
tiempos deben exigir un retorno esperado menor.
5.4 UN EJEMPLO DE VALORIZACIÓN: LA TASA LIBRE DE RIESGO49
5.4 Un Ejemplo de Valorización: La Tasa Li-

bre de Riesgo
Un ejemplo sencillo para entender la manera en la cual funciona la val-
orización de activos bajo incertidumbre es comenzar con el más simple de
los casos: el activo libre de riesgo (el bono cero cupón con pago a un periodo
plazo). El flujo de caja ofrecido por el activo libre de riesgo en el próximo
periodo es xt+1 = 1, tal que la ecuación (5.6) se convierte en
(1)
pt = Et [mt+1 ] (5.14)
1
Rtf = (5.15)
Et [mt+1 ]
donde Rtf representa la tasa de interés bruta libre de riesgo.

Suponga ahora que la función de utilidad es CRRA (constant relative risk
aversion, grado de aversión relativa al riesgo es constante).
1 1−γ
u (ct ) = c (5.16)
1−γ t
Tal que µ ¶γ
ct
mt+1 = β (5.17)
ct+1
Reemplazando la ecuación (5.17) en (5.15), se obtiene que
1
Rtf = h³ ´γ i (5.18)
ct
βEt ct+1
Para efectos de simplicidad

³ ´ algebraica, supongamos que la tasa de crec-
ct
imiento del consumo ct+1 se comporta como una variable aleatoria dis-
tibuída de acuerdo a una distribución lognormal2 , entonces la expresión (5.18)
puede ser reescrita como
"
2
#−1
γ
−δ −γEt [∆ ln ct+1 ]+ σ 2t (∆ ln ct+1 )
Rtf = e e 2
(5.19)
2
Diagmo que la variable z se distribuye normal, entonces ez se distribuye lognormal y
1 2
cumple con la siguiente propiedad: E (ez ) = eE(z)+ 2 σ (z) .
, donde e−δ = β1 y ∆ ln ct+1 = ln ct+1 − ln ct .

Tomando logaritmos naturales sobre la expresión (5.19), se obtiene una
expresión para la tasa de interés continua libre de riesgo
µ 2¶
f γ
rt = δ + γEt [∆ ln ct+1 ] − σ 2t (∆ ln ct+1 ) (5.20)
2
La ecuación (5.20) nos permite destacar un hecho de gran relevancia
económica: la tasa de interés real libre de riesgo no es un parámetro libre, en
el sentido de que no puede tomar cualquier valor. En particular, en equilibrio,
la tasa de interés real debe cumplir con las siguientes características:
• La tasa de interés real es más alta cuando el inversionista es más im-

paciente (cuando β es bajo). En otras palabras, si los inversionistas
quieren consumir más en el periodo corriente (hoy) se requerirá de una
tasa de interés mayor para convencerlos de ahorrar.
• La tasa de interés real es más alta cuando la tasa de crecimiento del
consumo es más alta. Mayores tasas de interés reducen el nivel de
consumo presente, lo cual logra hacer crecer su tasa de crecimiento
desde hoy hasta el próximo periodo.
• La tasa de interés real es más sensible a la tasa de crecimiento del
consumo si las personas son altamente aversas al riesgo (mayor valor
de γ). Si un inversionista es altamente averso al riesgo, le interesará
mucho mantener un patrón de consumo lo más estable posible en el
tiempo y, por lo tanto, está menos dispuesto a cambiar su patrón de
consumo en respuesta a cambios en la tasa de interés real. Se concluye,
entonces, que se requieren grandes cambios en tasas de interés para
inducirlo a tomar cierto patrón de consumo.
• En el caso de inversionistas aversos al riesgos, estos -por definición-
le otorgan mayor importancia a los estados de la naturaleza donde se
consume menos en relación a aquellos estados donde se consume más.
Por lo tanto, cuando el consumo es más volátil (σ2t (∆ ln ct+1 ) es más
alto), las personas querrán consumir menos para protegerse de los ahora
muy malos estados de la naturaleza, ahorrarán más e impulsarán las
tasas de interés reales a la baja. Esto último es lo que se conoce como
el efecto sobre las tasas de interés del motivo precaución del ahorro.
Chapter 6
Combinaciones de Activos
Durante el capítulo previo de este este curso nos dedicamos a demostrar que
de acuerdo a un grupo importante de supuestos1 es posible caracterizar las
preferencias de los consumidores en un espacio definido por los dos primeros
momentos de una distribución aleatoria: la media y la varianza. Más aún, con
algún trabajo adicional, es posible demostrar que estas preferencias en media
y varianza son convexas2 . Ahora bien, como es cierto en cualquier problema
de optimización bajo restricciones (como en que el por ejemplo un agente
intenta maximizar su función de utilidad sujeto a restricciones), es necesario
identificar el set de posibilidades de inversión. Esto es lo que se conoce como
la Frontera de Posibilidades de Inversión, y cuyas propiedades son las
que, a continuación, se intentará caracterizar en más detalle.
6.1 El Caso de 2 Activos Financieros

Definamos A y B como los dos únicos activos financieros disponibles para
inversión. La media y varianza de ambos tipos de activos se expresará como
E (RA ), E (RB ) y σ 2 (RA ), σ 2 (RB ) respectivamente. Ademas, la proporción
de la riqueza invertida en el activo A se denotará α tal que (1 − α) es la
proporción invertida en el activo B. De esta forma, el retorno esperado y
1
Por ejemplo, que los retornos de los activos provengan de una distribución Normal
multivariada o que la función de utilidad de los inversionistas sea cuadrática.
2
Por convexidad, nos referimos a que la combinación lineal entre dos canastas de con-
sumo indiferentes para el inversionista (A y B), es siempre preferida a A o B. Convexidad:
A ∼ B ⇒ αA + (1 − α) B Â A y B
51
52 CHAPTER 6 COMBINACIONES DE ACTIVOS
la desviacion estándar del portafolio P constituido por la combinación de

ambos activos puede ser expresado como
E (RP ) = αE (RA ) + (1 − α) E (RB ) (6.1)

q
σ (RP ) = α2 σ 2 (RA ) + (1 − α)2 σ 2 (RB ) + 2α (1 − α) cov (RA , RB()6.2)
Sin embargo, como la covarianza entre RA y RB es por definición:
cov (RA , RB ) = σ (RA ) σ (RB ) ρA,B (6.3)
donde ρA,B es el coeficiente de correlación entre los retornos de A y B.
Por definición, tenemos que −1 < ρA,B < 1, donde ρA,B = −1 implica
que ambos activos están (perfectamente) negativamente correlacionados y
ρA,B = 1 implica que ambos activos están (perfectamente) positivamente
correlacionados. Reemplazando (6.3) en (6.2) obtenemos
q
σ (RP ) = α2 σ 2 (RA ) + (1 − α)2 σ 2 (RB ) + 2α (1 − α) σ (RA ) σ (RB ) ρA,B
(6.4)
6.1.1 Sin Venta Corta de Activos

Supongamos por ahora que no existe venta corta de activos3 tal que 0 < α < 1
y analicemos entonces las propiedades de los portafolios contruídos como
combinación de los activos A y B. En primer lugar, note de la ecuación (6.1)
que la media del portafolio es una combinación lineal de la medias de cada
activo y no depende en ninguna forma de la correlación entre ambas clases
de activos. Por lo tanto, simplemente nos centraremos en lo que ocurre con
la desviación estándar del portafolio bajo distintos escenarios de correlación
de retornos entre activos.
¡ ¢
• Caso 1: Activos perfectamente (positivamente) correlacionados ρA,B = 1
Si ρA,B = 1, la ecuación (6.4) es simplemente
σ (RP ) = |ασ (RA ) + (1 − α) σ (RB )| (6.5)
3
Se conoce como venta corta de activos, el caso en el cual un inversionista pide prestado
un activo financiero para venderlo hoy pero tiene la obligación de restituirlo en el futuro.
En la practica, la venta corta permite mantener posiciones negativas en alguna clase de
activos, i.e. α < 0.
6.1 EL CASO DE 2 ACTIVOS FINANCIEROS 53
donde el valor absoluto es necesario para asegurar que la solución del

problema cuadrático tome la raíz positiva del problema4 . El gráfico 1
muestra todas los portafolios posibles de alcanzar con combinaciones de
ambos tipos de activos, cuando E (RA ) = 3%, σ (RA ) = 1%, E (RB ) =
10%, σ (RA ) = 6%. El hecho de que la correlación entre los retornos
de ambos tipos de activos sea uno implica que todos los portafolios
compuestos por ambos activos estén sobre la linea recta que une ambos
activos.
12.0%
10.0% B
8.0%
Media
6.0%
4.0%
A
2.0%
0.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
ρA,B = 1.0
¡ ¢
• Caso 2: Activos perfectamente (negativamente) correlacionados ρA,B = −1
Si ρA,B = −1, la ecuacion (6.4) es simplemente
σ (RP ) = |ασ (RA ) − (1 − α) σ (RB )| (6.6)
donde el valor absoluto es necesario para asegurar que la solución del

problema cuadrático tome la raíz positiva del problema. El gráfico 2
muestra todas los portafolios posibles de alcanzar con combinaciones de
4
Por definición, la desviación estándar es siempre positiva.
ambos tipos de activos, cuando E (RA ) = 3%, σ (RA ) = 1%, E (RB ) =

10%, σ (RA ) = 6%. El hecho de que la correlación entre los retornos de
ambos tipos de activos sea -1 implica que existe un portafolio que tiene
la propiedad de tener una desviación estándar igual a 0. En el gráfico
2, este portafolio es el que corresponde al punto C. Simple algebra
nos permite determinar que el portafolio C es aquel que cumple con la
siguiente composición
σ (RB ) 5
α= (6.7)
σ (RA ) + σ (RB )
12.0%
10.0% B
8.0%
Media
6.0%
4.0% C
A
2.0%
0.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
ρA,B = −1.0
• Ademas, por simple inspección geométrica del gráfico 2 es posible de-
terminar que cuando ρA,B = −1.0, toda la combinación posible de
portafolios se reduce a dos segmentos lineales (A − C y C − B). El
segmento A − C se describe por la siguiente recta
σ (RA )
σ (RP ) = ασ (RA ) − (1 − α) σ (RB ) si α > (6.8)
σ (RA ) + σ (RB )
5
Reemplace σ (R) = 0 en 6.6 y resuelva para α.
Mientras que el segmento C − B es simplemente la recta descrita por
σ (RA )
σ (RP ) = (1 − α) σ (RB ) − ασ (RA ) si α < (6.9)
σ (RA ) + σ (RB )
¡ ¢
• Caso 3: Activos imperfectamente correlacionados −1 < ρA,B < 1
En primer lugar, es importante resaltar el hecho de que independiente

del coeficiente de correlación entre ambos tipos de activos, si se invierte
el 100% del riqueza en A (α = 1), tendremos que las ecuaciones (6.1)
y (6.2) se transforman en E (RP ) = E (RA ) y σ (RP ) = σ (RA ). De la
misma forma, si el 100% de la riqueza es invertida en el activo B (α =
0), las ecuaciones (6.1) y (6.2) se transforman en E (RP ) = E (RB ) y
σ (RP ) = σ (RB ). En este sentido, independiente de la composición del
portafolio su representación gráfica en el espacio de media y desviación
estándar debe pasar por los puntos A y B.
Dado que −1 < ρA,B < 1, podemos decir lo siguiente acerca de la

ecuación (6.2):
σ (RP ) < ασ (RA ) + (1 − α) σ (RB ) si ρA,B < 1 (6.10)

σ (RP ) > ασ (RA ) − (1 − α) σ (RB ) si ρA,B > −1 (6.11)
En términos gráficos, esto implica que en el gráfico 2, el portafolio

que combina los activos A y B, debe estar a la izquierda del segmento
A−B (ecuación (6.10)) y a la derecha del segmento A−C −B (ecuacion
(6.11)). En el siguiente grafico, es posible apreciar los portafolios que
combinan A y B cuando −1 < ρA,B < 16 .
6
El gráfico está construído con un valor ρA,B = −0.8.
12.0%
10.0% B
8.0%
Media
6.0%
4.0% C
A
2.0%
0.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
ρA,B = −0.8
• Ahora bien cabe preguntarse porque la representación gráfica de los

portafolios formados por A y B en el espacio de media y desviacion es-
tándar tienen una forma suavemente concava. Para clarificar el punto,
suponga que tuvieran una forma convexa como la línea punteada en el
siguiente gráfico.
12.0%
10.0% B
8.0%
Media
6.0%
v
4.0% C
u
A
2.0%
0.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
• Como u y v se encuentran sobre la línea roja, estos portafolios deben

ser una combinacion de A y B. De esta forma, cualquier combinación
de A y B puede ser expresada como una combinación de los portafolios
u y v. Por lo tanto, aplica lo siguiente para el segmento de portafolios
entre u y v:
σ (RP ) < αu σ (Ru ) + (1 − αu ) σ (Rv ) si ρA,B < 1 (6.12)

σ (RP ) > αu σ (Ru ) − (1 − αu ) σ (Rv ) si ρA,B > −1 (6.13)
Esto implica que el segmento de portafolios ubicados entre u y v debe

estar necesariamente a la izquierda de la línea recta trazada entre u y
v, lo cual es contradictorio con una forma convexa para la combinación
de media y desviación estándar de los portafolios compuestos por A y
B.
6.1.2 Con Venta Corta de Activos

La venta corta de activos es una simple operación financiera que consiste
básicamente en lo siguiente: pedir prestado un activo financiero, el cual se
devolverá en algún punto en el futuro. En la práctica, esto es como ir a

solicitar un crédito en el banco. Siempre se puede ir a un banco y solicitar
un crédito a plazo que se devolverá como dinero más un cierto pago de
interés prepactado. La venta corta es lo mismo, se puede acudir al tenedor
de un activo, pedírselo prestado, venderlo, recaudar recursos para invertirlos
o consumirlos, comprarlo nuevamente en algún punto del futuro y devolverlo
a quien originalemente lo prestó. Suponga como hasta ahora que existen dos
activos financieros: A y B. Usted podría acudir hasta donde un tenedor del
activo A, pedirle prestado su activo, vender A y con ese dinero comprar B.
En este sentido, su posición neta en el activo A sería negativa (α < 0) y
su posición neta en B sería mayor al 100%. De esta forma, y tal como se
aprecia en el siguiente gráfico, el alzamiento de la restricción a la venta corta
de activos permite desplazar la combinación de alternativas alcanzables de
media y desviación estándar a la derecha de los puntos A y B.
14.0%
12.0%
10.0% B
8.0%
6.0%
4.0%
Media
A
2.0%
0.0%
-2.0%
-4.0%
-6.0%
-8.0%
0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0%
Desviacion Estandar
Combinación de Activos A y B con Venta Corta de Activos

6.2 EXTENSIÓN A N ACTIVOS 59
6.2 Extensión a N Activos

En la medida que un portafolio compuesto por A y B es trivialmente imple-
mentable, este portafolio también puede ser combinado con un tercer activo
D para obtener nuevos portafolios que son combinación de A, B y D. Por lo
tanto, todo lo señalado en la sección anterior es trivialmente aplicable a una
situación con una cantidad N > 2 de activos financieros7 .
Suponga la existencia de un número finito N de activos financieros y
defina αiP , αjP y σ ij como la proporción del portafolio P invertida en el
activo i, la proporción del portafolio P invertida en el activo j y la covarianza
entre activos i y j respectivamente. De esta forma, la media y la varianza de
un portafolio P puede ser descrita por el siguiente par de ecuaciones:
X
N
E (RP ) = αiP E (Ri ) (6.14)
i=1
XN X N
σ2 (RP ) = αiP αjP σ ij (6.15)
i=1 j=1
Sabemos que la contribución del activo i a la media (retorno) del portafo-

lio es simplemente E (Ri ), ahora nos gustaría establecer la contribución de
ese mismo activo a la varianza (riesgo) del portafolio. Para eso, reescribamos
la ecuacion (6.15) como
ÃN !
XN X
σ 2 (RP ) = αiP αjP σ ij (6.16)
i=1 j=1
PN
De manera obvia, el término j=1 αjP σ ij es la contribución del activo i
a la varianza (riesgo) del portafolio P . Es importante notar que este término
es la contribución de i al riesgo de un único portafolio, P . La contribución
al riesgo de cualquier otro portafolio dependerá de la composición de tal
portafolio. Analícemos un poco más en detalle la contribución de i al riesgo
del portafolio P . Este puede fácilmente ser descompuesto en dos partes.
X
N X
N
αjP σ ij = αiP σ 2 (Ri ) + αjP σ ij (6.17)
j=1 j=1
j6=i
7
Siempre puedo agrupar una cantidad grande de activos en dos portafolios distintos y
construir combinaciones de dos portafolios.
El primer término a la derecha de la ecuación (6.17) es el porcentaje de

P invertido en i multiplicado por la varianza de i. Este término es comple-
tamente idiosincrático al activo i debido a que no depende de otro activo j.
Ahora bien el segundo término a la derecha de la ecuación (6.17) si depende
del resto de los activos en P . Si la covarianza entre el activo i y el activo j
(que tambien forma parte del portafolio P ) es negativa, entonces el término
P N 8
j=1 αjP σ ij es obviamente negativo . Por lo tanto, a pesar de que la var-
j6=i
ianza de cualquier activo es, por definición, siempre positiva, no es posible
determinar a priori si la contribución de un activo al riesgo del portafolio
será positiva (y de qué magnitud) en la medida que es necesario conocer su
covarianza con el resto de activos. Su covarianza con el resto de los compo-
nentes del portafolios (los activos j) puede ser negativa y contribuir a reducir
el riesgo (varianza del portafolio).
En este punto, ya conocemos la contribución de un activo a la media y

la varianza de un portafolio. No obstante, surge la pregunta obvia: ¿a qué
portafolio nos referimos? Supongamos de nuevo que se poseen tres alter-
nativas de inversión: A, B y D. En el siguiente gráfico, se muestran tres
combinaciones posibles de activos: la combinación de A y B, la combinación
de B y D y la combinación de A y D.
8
Obviamente, asumiendo que αjP > 0, esto es que existe prohibición a la venta corta
de activos.
6.2 EXTENSIÓN A N ACTIVOS 61
12.0%
10.0% B
8.0%
6.0%
Media
4.0% D
A
2.0%
0.0%
-2.0%
-4.0%
0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0%
Desviacion Estandar
Un portafolio como P puede estar en cualquiera de esas combinaciones o

en alguna adicional que incluya a los tres activos (esas combinaciones no se
grafican aquí). En el siguiente capítulo, nos referiremos a las combinaciones
eficientes entre N activos y que son los únicos portafolios en los cuales un
inversionista tipo estará interesado en invertir.
Chapter 7
La Frontera Eficiente
7.1 El Concepto de Diversificación de Activos
En finanzas resulta habitual escuchar analistas recomendar estrategias de

inversión basadas en la diversificación de activos. En tal contexto, el concepto
de diversificación no se reduce más que a una estrategia del tipo de no colocar
todos los "huevos" en la misma canasta. No obstante, este concepto es un
poco más profundo que la simple idea de no colocar todos los "huevos" en
la misma canasta. De acuerdo a la ecuación (6.17) en el pasado capítulo,
es posible cuantificar la contribución de un activo al riesgo (varianza) del
portafolio. Como ya se señaló, existe un riesgo idiosincrático a cada activo
que es su propia varianza. Pero cada activo se mueve también en algún grado
con el resto de los activos de ese portafolio (la covarianza). Un par de activos
con covarianza negativa, en los cuales se invierte en montos positivos1 , tendrá
una contribución negativa al riesgo (varianza) del portafolio. No obstante,
tal estrategia no implica necesariamente una diversificación eficiente de los
riesgos de mercado.
Suponga el siguiente ejemplo donde existen tres alternativas de inversión
(A, B y D) cuyas medias, varianzas y covarianzas se detallan en el siguiente
cuadro.
1
Esto es sin venta corta.
63
64 CHAPTER 7 LA FRONTERA EFICIENTE
Media Varianza-Covarianza A B D
A 3% A 0.25% -0.01% 0.01%
B 10% B 0.36% -0.02%
D 4% D 0.16%
Uno podría decir entonces que, dado que existen pares de covarianzas
negativas entre activos, podriamos formar portafolios que reducen el riesgo
(varianza) de los activos individuales. Seleccionemos un portafolio E con
proporciones arbitrariamente fijas en un tercio de la riqueza para cada activo.
Aplicando las ecuaciones (6.14) y (6.15), podemos representar este portafolio
E en el espacio de media y desviacion estándar (siguiente gráfico).
12.0%
10.0% B
8.0%
Media
6.0%
F E
4.0% D
A
2.0%
0.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
Este portafolio E tiene la menor desviación estándar al compararlo con

los activos individuales (fruto de covarianzas negativas). No obstante, es
posible también construir un portafolio F de igual media y menor desviación
estándar que E. Este portafolio F se compone de 24% invertido en A, 32%
invertido en B y 44% invertido en D, de tal forma que cuesta lo mismo que
el portafolio E. Resulta obvio que F domina a E en la medida que ofrece
igual retorno (media) con menor riesgo (desviación estándar). Por lo tanto,
ningún inversionista racional podría diversificar su portafolio de acuerdo a
7.2 CARACTERIZACIÓN GRÁFICA DE LA FRONTERA EFICIENTE65
E si lo puede hacer mejor diversificando como en F. Esto es la base de una

diversificación eficiente, tengo que buscar combinaciones eficientes que me
reduzcan al mínimo la desviación estándar de un portafolio. Cualquier otro
portafolio que a pesar de reducir la varianza de los activos individuales no
reduzca al máximo el riesgo diversificable no puede ser considerado un
portafolio eficiente.
7.2 Caracterización Gráfica de la Frontera Efi-

ciente
Tal como es posible encontrar un portafolio de menor desviación estándar
que E pero con igual retorno esperado (media). Este ejercicio es también
posible de implementar para todo el espacio de retornos esperados. En el
siguiente gráfico, la línea punteada muestra los puntos de menor desviación
estándar para cada nivel de retorno generados como la combinación lineal de
los activos individuales A, B y D.
12.0%
10.0% B
8.0%
Media
6.0%
F E
4.0% D
A
2.0%
0.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
La linea punteada es lo que se conoce como la Frontera Eficiente, y

corresponde a todos los portafolios de mínima desviación estándar para cada
nivel de retorno. Todos los activos contenidos en tal frontera son también
conocidos como Portafolios de Mínima Varianza. En la siguiente sección

nos referiremos a las propiedades únicas que comparten todos los Portafolios
de Mínima Varianza.
7.3 Propiedades de la Frontera Eficiente

En la sección previa hemos delineado la base de la diversificación. Esto
puede ser formalizado algebraicamente con algo más de cuidado. Suponga
que existen N activos disponibles. Lo que buscamos son portafolios eficientes,
es decir combinaciones de N activos que reduzcan al mínimo la varianza de un
portafolio para cada nivel de
P mediaPN(retorno). Definamos la varianza de un
portafolio como σ2 (RP ) = N i=1 j=1 αiP αjP σ ij , entonces los portafolios de
mínima varianza (MV) son la solucion al siguiente problema de optimización.
min σ 2 (RP ) (7.1)

{αiP }N
sujeto al siguiente par de restricciones
X
N
αiP E (Ri ) = E (RMV ) (7.2)
i=1
X
N
αiP = 1 (7.3)
i=1
donde E (RMV ) se refiere al nivel de retorno esperado (media) para el

cual se pretende minimizar la varianza del portafolio.
Tal como es estándar en cualquier problema de optimización con restric-
ciones, su solución requiere en primer lugar la implementación de un la-
grangeano.
" # " #
XN XN
L = σ 2 (RP ) + 2λMV E (RMV ) − αiP E (Ri ) + 2φMV 1 − αiP
i=1 i=1
(7.4)
donde 2λMV y 2φMV corresponden a los multiplicadores lagrangeanos
de las restricciones (7.2) y (7.3). Ahora bien, la solución al problema de los
portafolios de mínima varianza corresponde a N condiciones de primer orden
7.3 PROPIEDADES DE LA FRONTERA EFICIENTE 67
∂L
del siguiente tipo, ∂αiP
= 0,
X
N
αjMV σ ij − λMV E (Ri ) − φMV = 0 (7.5)
j=1
donde αjMV son las proporciones de cada activo invertidas en el portafolio

de mínima varianza (MV) con retorno esperado E (RMV ). Como la ecuación
(7.5) se satisface para todo activo i es cierto entonces que se satisface para
un activo k
XN
αjMV σ kj − λMV E (Rk ) − φMV = 0 (7.6)
j=1
Igualando el lado derecho de las ecuaciones (7.5) y (7.6) obtenemos
X
N X
N
αjMV σ kj − λMV E (Rk ) = αjMV σ ij − λMV E (Ri ) (7.7)
j=1 j=1
Multiplicando ambos lados de la expresion 7.7 por αkMV obtenemos
X
N X
N
αkMV αjMV σ kj −λMV αkMV E (Rk ) = αjMV σ ij αkMV −λMV E (Ri ) αkMV
j=1 j=1
(7.8)
Sumando la expresión previa para todo k, se tiene que
X
N X
N X
N X
N X
N X
N
αkMV αjMV σ kj −λMV αkMV E (Rk ) = αjMV σ ij αkMV −λMV E (Ri ) αkMV
k=1 j=1 k=1 j=1 k=1 k=1
(7.9)
Reordenado términos
X
N
σ 2 (RMV ) − λMV E (RMV ) = αjMV σ ij − λMV E (Ri ) (7.10)
j=1
"N #
1 X
E (Ri ) − E (RMV ) = αjMV σ ij − σ 2 (RMV ) (7.11)
λMV j=1
La ecuación (7.11) es particularmente relevante porque nos indica que

la diferencia de retorno esperado entre cualquier activo i y un portafolio de
mínima varianza es una relación lineal entre la diferencia entre

Pla contribución
N
al riesgo del activo i en el portafolio de mínima varianza ( j=1 αjMV σ ij ) y
el riesgo total del portafolio de mínima varianza (σ 2 (RMV )). Más aún, la
pendiente de esa relación lineal es la inversa de un medio del multiplicador
de lagrange de la restricción (7.2).
Cuesta interpretar intuitivamente la pendiente de la relación (7.11), ya
que depende de un multiplicador de lagrange que no es observable. Sin
embargo, de acuerdo al TEOREMA DE LA ENVOLVENTE, sabemos por
definición que un multiplicador lagrangeano es la tasa de cambio del objetivo
ya minimizado (σ 2 (RMV )) cuando se cambia el valor de la restricción (7.2).
dσ 2 (RMV )
2λMV = ⇐⇒ Teorema de la Envolvente (7.12)
dE (RMV )
Definamos γ MV como la pendiente de la frontera eficiente en cualquier

portafolio de mínima varianza, tal que
dE (RMV )
γ MV = (7.13)
dσ (RMV )
1 dσ (RMV )
= (7.14)
γ MV dE (RMV )
Podemos aplicar la regla de diferenciación de la cadena sobre la expresión

anterior para obtener lo siguiente
dσ (RMV ) dσ (RMV ) dσ 2 (RMV )

= (7.15)
dE (RMV ) dσ 2 (RMV ) dE (RMV )
dσ (RMV ) 1 dσ 2 (RMV )
= (7.16)
dE (RMV ) 2σ (RMV ) dE (RMV )
| {z }
2λM V , ec. 7.12
dσ (RMV ) λMV 1
= = (7.17)
dE (RMV ) σ (RMV ) γ MV
1 γ MV
= (7.18)
λMV σ (RMV )
Por lo tanto, la pendiente de la relación lineal entre retorno esperado y

contribución al riesgo del portafolio de míninima varianza (ecuacion (7.11)) es
el cuociente entre la pendiente de la frontera eficiente en cualquier portafolio
7.3 PROPIEDADES DE LA FRONTERA EFICIENTE 69
de mínima varianza y la desviación estándar de ese portafolio de mínima

varianza. Reemplazando la expresión (7.18) en la ecuación (7.11), se obtiene
"N #
γ MV X
2
E (Ri ) − E (RMV ) = αjMV σ ij − σ (RMV ) (7.19)
σ (RMV ) j=1
γ MV X
N
E (Ri ) = E (RMV ) − γ MV σ (RMV ) + αjMV σ ij (7.20)
σ (RMV ) j=1
| {z }
cov(Ri, RMV )
cov (Ri, RMV )

E (Ri ) = E (RMV ) − γ MV σ (RMV ) + γ MV (7.21)
σ (RMV )
La pregunta relevante en este punto es, ¿qué cosa es la pendiente de la

frontera eficiente? El siguiente gráfico se muestra la pendiente de la frontera
eficiente para un portafolio de mínima varianza (MV)2 . Se detalla también ahí
un portafolio (0,MV) que pertenece a la pendiente de la frontera eficiente en
el portafolio MV, pero que corta el eje de las Y en el punto cero de desviación
estandar. Ese portafolio 0,MV es lo que se conoce como el portafolio de beta
cero.
2
O lo que es lo mismo, sobre la frontera eficiente.
12%
10%
8%
MV
Media
6%
4%
2%
0,MV
0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
Por construcción geométrica, la pendiente de la frontera eficiente en el

punto MV es
E (RMV ) − E (R0,MV )
γ MV = (7.22)
σ (RMV )
Reemplazando (7.22) en (7.21), se obtiene la siguiente expresión
E (RMV ) − E (R0,MV ) E (RMV ) − E (R0,MV ) cov (Ri, RMV )

E (Ri ) = E (RMV )− σ (RMV )+
σ (RMV ) σ (RMV ) σ (RMV )
(7.23)
cov (Ri, RMV )

E (Ri ) = E (R0,MV ) + [E (RMV ) − E (R0,MV )] (7.24)
σ 2 (RMV )
| {z }
β i,M V
E (Ri ) = E (R0,MV ) + [E (RMV ) − E (R0,MV )] β i,MV (7.25)
La ecuación (7.25) nos presenta una simple relación lineal que vincula
el retorno esperado (media) de un activo i con su contribución al riesgo
del portafolio de mínima varianza MV. β i,MV es la contribución del ac-
tivo i al riesgo del portafolio de mínima varianza MV como porcentaje
7.4 UNA EXPLICACIÓN INTUITIVA A LAS PROPIEDADES DE LA FRONTERA EFIC
del riesgo (varianza) total del portafolio MV. De esta forma, el término
[E (RMV ) − E (R0,MV )] β i,MV puede ser interpretado como el premio por
riesgo sobre el retorno de MV en la relación entre el retorno esperado del
activo i y su contribución al riesgo del portafolio MV. Si el activo i, no con-
tribuye al riesgo del portafolio MV, tenemos que β i,MV = 0, y por tanto
el activo i no tiene riesgo en relación al portafolio MV. En este sentido, la
ecuacion (7.25) indica que el retorno esperado en cualquier activo i es igual
al retorno esperado en un activo que no tiene riesgo en relación al portafolio
MV más un premio por riesgo que es la diferencia entre el retorno esperado
en el portafolio MV y el portafolio 0,MV multplicado por β i,MV .
No obstante, lo más relevante que retenga en este punto es que por otra
vía hemos llegado a una representación beta para el retorno esperado
de culaquier activo i, Esta representación beta es igual a la obtenida en la
expresión (5.13) en el capítulo 4 de estos apuntes.
7.4 Una Explicación Intuitiva a las Propiedades

de la Frontera Eficiente
Queremos darle algo más de intuición al resultado en la ecuación (7.24).
Suponga que partimos con un portafolio de mínima varianza, RMV , y ahora
queremos cambiar la composición de tal portafolio comprando un monto ε
de activo Ri y vendiendo un monto ε de activo de beta cero, R0,MV . La
ganancia de tal cambio en composición es el mayor retorno esperado del
nuevo portafolio:
Ganancia en Retorno = E (RMV ) + ε · E (Ri − R0,MV ) (7.26)
Por su parte, el costo de tal cambio es el incremento de la varianza del
portafolio:
Costo en Varianza = σ2 (RMV + ε · (Ri − R0,MV )) = σ 2 (RMV )+2ε·cov (RMV , Ri )+ε2 ·var (Ri )
(7.27)
≈ σ 2 (RMV )+2ε·cov (RMV , Ri ) , para un ε arbitrariamente pequeño. (7.28)

Esto, obviamente, también es cierto para el portafolio de mínima varianza
(RMV ), de tal forma que si reemplazamos Ri por RMV se obtiene que
Ganancia en Retorno = E (RMV ) + ε · E (RMV − R0,MV ) (7.29)
Costo en Varianza ≈ σ2 (RMV + ε · (RMV − R0,MV )) = σ 2 (RMV )+2ε·σ 2 (RMV )

(7.30)
La idea intuitiva es la siguiente. Dado que el portafolio MV es de mínima
varianza, entonces ya no queda nada más que diversificar, tal que la relación
entre la ganancia marginal en retorno y el costo marginal en varianza por
cambiar la composición del portafolio MV deben ser iguales independiente
del activo que se agregue al portafolio:
ε · E (Ri − R0,MV ) ε · E (RMV − R0,MV )

= (7.31)
2ε · cov (RMV , Ri ) 2ε · σ 2 (RMV )
Simplificando términos, se obtiene que el "trade-off" entre ganancia de re-

torno y costo de varianza debe ser el mismo al momento de agregar cualquier
activo a un portafolio perfectamente diversificado (por lo tanto, de mínima
varianza)
E (Ri − R0,MV ) E (RMV − R0,MV )
= (7.32)
cov (RMV , Ri ) σ 2 (RMV )
Reordenando términos, se llega nuevamente a la expresión (7.24):
cov (RMV , Ri )
E (Ri ) = E (R0,MV )+β i,MV ·[E (RMV ) − E (R0,MV )] , donde β i,MV =
σ 2 (RMV )
(7.33)
En definitiva, la expresión que acabamos de describir no es más que la
consecuencia de que el "trade-off" entre retorno y riesgo debe ser igual para
cualquier activo al ser combinado con un portafolio perfectamente diversifi-
cado.
Una vez más hemos llegado a una representación beta para el retorno
esperado de cualquier activo i. Tanto en esta sección, como en la precedente,
hemos partido de un portafolio de mínima varianza RMV y hemos llegado
a una representación beta como la de la ecuación (5.13) en el capítulo 4 de
estos apuntes, la cual por su parte fue derivada de una representación de
factor de descuento estocástico como 1 = E [mRi ].
7.5 PORTAFOLIOS DE MíNIMA VARIANZA Y REPRESENTACIÓN BETA73
7.5 Portafolios de Mínima Varianza y Repre-

sentación Beta
Lo anterior me permite introducir un par de teoremas que nos será de gran
utilidad de aquí en adelante:
Theorem 14 Existe un factor de descuento estocático lineal en RMV (m =

a + bRMV ) si y sólo si RMV es un portafolio sobre la frontera eficiente (i.e.
es de mínima varianza).
Proof. Cochrane (2001), Capítulo 6, Asset Pricing, Princeton University

Press.
Theorem 15 Dado un modelo lineal de factor de descuento estocástico, m =

a + bf y 1 = E [mRi ], uno siempre puede encontrar parámetros γ y λ que
satisfagan una representación beta como
¡ ¢
E Ri = γ+λβ i , donde β i es el coeficiente de la regresión de Ri en una constante y f
(7.34)
Proof. Partamos de la representación de factor de descuento estocástico

£ ¤
1 = E mRi (7.35)
¡ ¢ 1 i
cov (m, R )
E Ri = − (7.36)
E (m) E (m)
Podemos introducir la media del factor f en el parámetro a, tal que

E (f ) = 0 y
¡ ¢ 1 E (f Ri ) b
E Ri = − (7.37)
a a
−1
Dado que, por construcción, β i = E (f 2 ) E (fRi ), podemos reescribir
la ecuación (7.37) como
−1
¡ i¢ 1 E (f 2 ) E (f 2 ) E (f Ri ) b
E R = − (7.38)
a a
¡ i¢ 1 E (f 2 ) b
E R = − β (7.39)
a | {za } i
|{z}
γ λ
Donde
1
γ = (7.40)
a
λ = −γE (f f b) = −γE (f (m − a)) (7.41)
λ = −γE (mf ) (7.42)
Donde el último paso viene dado por el hecho de que E (f ) = 0.
Una última cosa a notar acerca de este último teorema. La ecuación
(7.42) puede ser interpretada como el precio del factor f (recuerde que la
ecuación E [mf ] valoriza el flujo f ). Por lo tanto,
λ ≡ −γ · p [f ] (7.43)
Donde p (·) es un operador de precios. Dado que f es un factor limpio
de tendencias,
³ ´ el factor subyacente fe se relaciona con f de acuerdo a f =
fe − E fe , tal que
h ³ í
λ ≡ −γ · p f − E fe
e (7.44)
 ³ ´
³ ´ E fe
λ ≡ −γ · p fe −  (7.45)
γ
³ ´
Donde el último paso viene dado por el hecho de que E fe es una con-
stante y el precio de un pago constante (cierto) en el futuro es su valor
descontado a la tasa libre³de´riesgo. Si el factor subyacente (fe) es un retorno
con precio igual a uno, p fe = 1, entonces, podemos definir el premio por
riesgo como ³ ´
λ ≡ E fe − γ (7.46)
¿Por qué razón son importantes estos teoremas? Porque basta con ob-
servar un portafolio sobre la frontera eficiente (cualquiera), para saber que
existe un factor de descuento estocástico lineal en ese portafolio, y por lo
tanto una representación beta del retorno esperado de caulquier activo i con
respecto a tal portafolio de mínima varianza donde los betas se definan como
los coeficientes de la regresión de Ri en una constante y f .
En otras palabras, basta con un portafolio de mínima varianza para tener
una representación beta, donde los betas se definan como en las ecuaciones
7.5 PORTAFOLIOS DE MíNIMA VARIANZA Y REPRESENTACIÓN BETA75
(7.25) y (7.33). ¡No se necesita nada más! En ese sentido, las dos secciones
previas de este capítulo están, en alguna forma de más, ya que no se requiere
de toda esa algebra para llegar a tal resultado. Toda esa algebra de mini-
mización de varianza de un portafolio para cada nivel de media (retorno) es
-si me permiten la libertad- finanzas prehistóricas.
Chapter 8
Equilibrio de Mercado
Al momento de analizar las propiedades de los portafolios de mínima varianza

(la frontera eficiente) no nos hemos referido en ninguna forma a las prefer-
encias de los consumidores. En este punto sólo sabemos que ellos tienen
preferencias sobre los dos primeros momentos (media y varianza) de ditribu-
ciones aleatorias de retornos. Cabe la pregunta, ¿cuáles son los puntos que
seleccionan estos inversionistas? Lo poco que sabemos hasta ahora es que
elegirán portafolios sobre el segmento superior de la frontera eficiente. Esto
es relativamente obvio en la medida que ubicarse en el segmento inferior de
la frontera siempre permite una estrategia en puntos de mayor retorno para
el mismo desvío estandar. Sin embargo, resulta bastante obvio que distintos
inversionistas, con distintas preferencias, invertirán en portafolios distintos
tal cual como, a continuación, se grafica.
77
78 CHAPTER 8 EQUILIBRIO DE MERCADO
12%
10%
8%
Media
6%
4%
2%
0,MV
0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
Dado que conocemos interesantes propiedades de los puntos en la fron-

tera1 , nos gustaría saber si es que portafolios que si observamos2 se ubican
sobre la frontera eficiente y por lo tanto comparten las propiedades de los
portafolios que se ubican sobre la frontera. Esta pregunta es en extremo rel-
evante porque envuelve una pregunta aún más importante, existe equilibrio
en el mercado tal que los portafolios agregados que observamos son parte de
la frontera eficiente.
8.1 La Definición de Equilibrio de Mercado

¿Por qué nos interesa el equilibrio de mercado? Refiérase a sus notas de
clases de Microeconomia I, la existencia de un equilibrio de mercado implica
la existencia de un único set de precios que vacía los mercados. Por lo tanto,
la existencia de un equilibrio nos asegura que existe un set de precios únicos
al cual los inversionistas transan activos.
1
Por ejemplo, que existe una relación lineal entre el retorno esperado de cualquier activo
y su contribución al riesgo de un portafolio en la frontera.
2
Por ejemplo, índices accionarios locales como el IPSA o el IGPA o índices accionarios
internacionales como el S&P-500 o el Dow Jones.
8.2 EL PORTAFOLIO DE MERCADO Y EL EQUILIBRIO DE MERCADO79
León Walras nos ha proveído de una manera formal de definir un equilibrio

(el equilibrio competitivo o walrasiano) que aquí utilizaremos para definir un
equilibrio en una economia de dotación y con activos financieros.
Definition 16 Un equilibrio competitivo es un set de precios (o retornos

esperados) y cantidades de activos, tal que:
• Cada inversionista i resuelve su problema de maximización.
• Los mercados se vacían. Esto es la oferta agregada de cada activo j es

igual a la demanda total por el activo j.
La implicancia de la condición de mercado es simplemente que todo activo

financiero emitido por un inversionista debe ser mantenido por algún otro
inversionista, tal que su oferta neta es cero.
8.2 El Portafolio de Mercado y el Equilibrio

de Mercado
La definición del portafolio de mercado es particularmente obvia, pero tam-
bién en extremo relevante. El portafolio de mercado es por construcción
la suma ponderada de todos los activos que mantienen los j inversionistas.
De la misma forma, si lo vemos como porcentaje de la riqueza total en la
economía, el portafolio de mercado es el promedio ponderado de cada uno
de los portafolios que mantienen los j inversionistas. De la definición del
equilibrio competitivo, sabemos de una característica única de cada uno de
los portafolios en manos de los j inversionistas, estos portafolios deben ser
eficientes para resolver el problema de maximización del inversionista. Por
lo tanto, estos portafolios deben ubicarse sobre la frontera eficiente, i.e. son
todos portafolios de mínima varianza (MV).
La relevancia de esto último está dada por lo siguiente. Un equilibrio de
mercado requiere que la demanda en cada activo sea igual a la oferta por
este (el vaciado de mercado). Como el portafolio de mercado es el promedio
ponderado de todos los portafolio de todos los inversionistas j, entonces para
demostrar la existencia de un equilibrio competitivo basta con demostrar que
el portafolio de mercado es eficiente (mínima varianza). Para demostrar esto,
es necesario introducir el Teorema de F. Black.
Theorem 17 Teorema de Separación de 2 Fondos (Fisher Black). La Fron-

tera Eficiente siempre puede ser generada como una combinación lineal de
dos puntos cualquiera sobre la Frontera Eficiente.
Proof. Reescribiendo en notación matricial, las N condiciones de primer

orden del problema de optimización de portafolio (ecuación (7.5)), se obtiene
que
A XMV = λMV E (R) + φMV [1] (8.1)
(N×N) (N×1) (N×1) (N×1)
Definiendo D = A−1 , la expresión anterior se transforma en
XMV = λMV DE (R) + φMV D [1] (8.2)

"N # "N #
X X
αiMV = λMV dij E (Rj ) + φMV dij , para i = 1 . . . N (8.3)
j=1 j=1
Expandiendo la expresión (8.3),

" PN # " PN #
X N X N
j=1 dij E (Rj )
XN X N
j=1 dij
αiMV = λMV dij E (Rj ) PN PN +φMV dij PN PN
i=1 j=1 i=1 j=1 dij E (Rj ) i=1 j=1 i=1 j=1 dij
P PN PN PN(8.4)
Definiendo yMV u = λMV N i=1 d
j=1 ij E (Rj ), y MV v = φMV i=1 j=1 dij ,
SN SN
j=1 dij E(Rj ) j=1 dij
αiu = SN SN , αiv = SN SN , la expresión anterior se convierte
i=1 j=1 dij E(Rj ) i=1 j=1 dij
en
αiMV = yMV u αiu + yMV v αiv (8.5)
PN
Dado que i=1 αiMV = 1, tenemos que
X
N X
N X
N
αiMV = yMV u αiu + yMV v αiv = 1 (8.6)
i=1
|i=1{z } |i=1{z }
1 1
yMV u + yMV v = 1 (8.7)
Por lo tanto, de acuerdo a las expresiones (8.5) y (8.7), cualquier portafo-

lio de mínima varianza (MV) es un promedio ponderado de los portafolios u
y v.
Para completar la prueba del Teorema de Black nos falta demostrar que
los portafolios u y v son portafolios de mínima varianza (MV) y se encuentran
8.2 EL PORTAFOLIO DE MERCADO Y EL EQUILIBRIO DE MERCADO81
sobre la frontera eficiente. Las proporciones invertidas en cada activo que

definen los portafolios u y v están dadas por
PN
j=1 dij E (Rj )
αiu = PN PN (8.8)
i=1 j=1 dij E (Rj )
PN
j=1 dij
αiv = PN PN (8.9)
i=1 j=1 dij
Por simple inspección de la expresión (8.4), es posible apreciar que el

³P P ´−1
N N
portafolio u es de mínima varianza cuando φMV = 0 y λMV = i=1 j=1 dij E (Rj ) .
Por su ³parte, el portafolio
´−1 v es de mínima varianza cuando λMV = 0 y
PN PN
φMV = i=1 j=1 dij .
Por lo tanto, todo portafolio de minima varianza (MV) es una combi-

nación lineal de dos portafolios u y v sobre la frontera eficiente. Toda com-
binación de portafolios u y v sobre la frontera eficiente que satisfacen la
condición (8.7) es también un portafolio eficiente.
Una consecuencia directa del Teorema de Separación de 2 Fondos es que

el portafolio de mercado debe ser eficiente (y de mínima varianza). En la
medida que todos los inversionistas eligen sólo portafolios eficientes3 , y dado
que el portafolio de mercado es un promedio ponderado de esos portafolios
eficientes se concluye que el portafolio de mercado (M) debe también ser
eficiente, tal como se muestra en el siguiente gráfico.
3
Esto es en el segmento superior de la frontera eficiente.
12%
10%
8%
M
Media
6%
4%
2%
0,M
0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
8.3 El CAPM como Equilibrio de Mercado

La implicancia más relevante de la eficiencia del portafolio de mercado (M)
es que este debe compartir todas las propiedades de los portafolio sobre la
frontera eficiente. En particular, sabemos a partir de la relación (7.24) que
todos los portafolios sobre la frontera eficiente satisfacen la propiedad de que
el exceso de retorno de cualquier activo i sobre el retorno esperado del activo
en la frontera se relaciona linealmente con el porcentaje de la contribución al
riesgo de ese activo i en el portafolio sobre la frontera. En la medida, que el
portafolio de mercado (M) es eficiente debe satisfacer la siguiente expresión
E (Ri ) = E (R0,M ) + [E (RM ) − E (R0,M )] β i,M (8.10)
La expresión (8.10) es lo que se conoce como el CAPM de Fisher Black

e indica que el retorno esperado de cualquier activo i debe ser igual al re-
torno esperado de un activo no correlacionado con el portafolio de mercado4
más un premio por riesgo que es igual a la diferencia de retorno esperado
4
Es decir un activo con β iM = 0.
8.4 EL CAPM CUANDO EXISTE UN ACTIVO LIBRE DE RIESGO83
entre el mercado y el portafolio de beta cero multiplicado por la contribución

proporcional del activo i al riesgo total del portafolio de mercado (M).
8.4 El CAPM cuando Existe un Activo Libre

de Riesgo
Supongamos ahora que se encuentra disponible un nuevo activo financiero
libre de riesgo (Rf ) que por definición tiene varianza cero y covarianza cero
con el resto de los activos. Tal como se aprecia en el siguiente gráfico, la
aparición de este nuevo activo al combinarse con el portafolio de la frontera
eficiente que tangente a la línea que nace en Rf amplía las posibilidades de
inversión de todos los inversionistas. De esta forma, cada uno de estos ya no
invertirá en portafolios sobre la frontera eficiente sino que en combinaciones
entre Rf y el portafolio de tangencia (M) sobre la frontera eficiente.
12%
10%
8%
M
Media
6%
4%
2%
Rf
0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
Sin embargo, note lo siguiente: el activo libre de riesgo Rf tiene covarianza

cero con el portafolio en la tangencia (M) y ademas el portafolio M todavía
pertenece a la frontera eficiente, por lo tanto comparte todas sus propiedades
(por ejemplo, la relación (7.24)). En ese sentido, si M es el portafolio de
mercado la relación (8.10) se satisface pero con la única diferencia que el
portafolio de beta cero es el activo libre de riesgo(Rf ). Por lo tanto, la nueva

expresión para el CAPM es directamente
E (Ri ) = Rf + [E (RM ) − Rf ] × β i,M (8.11)
La expresión (8.11) es lo que se conoce como el CAPM de Sharpe y Litner

e indica que el retorno esperado de cualquier activo i debe ser igual al retorno
del activo libre de riesgo más un premio por riesgo que es igual a la diferencia
de retorno esperado entre el mercado y el activo libre de riesgo multiplicado
por la contribución proporcional del activo i al riesgo total del portafolio de
mercado (M).
8.5 El CAPM a Partir de Una Representación

de Factor de Descuento Estocástico
Si el portafolio de mercado (M) se encuentra sobre la frontera eficiente, sabe-
mos que existe -por un teorema en el pasado capítulo- un factor de descuento
estocástico que es lineal en el portafolio de mercado, m = a + bRM . Final-
mente, también sabemos por otro teorema en el capítulo pasado que si existe
una representación lineal para el factor de descuento estocástico, entonces
siempres es posible encontrar parámetros γ y λ que satisfagan una repre-
sentación beta como
¡ ¢
E Ri = γ+λβ i , donde β i es el coeficiente de la regresión de Ri en una constante y RM
(8.12)
En presencia de un activo libre de riesgo, γ = Rf y λ = E (RM ) − Rf , tal
que ¡ ¢ £ ¤
E Ri = Rf + E (RM ) − Rf β i (8.13)
Una vez más, por vía de una representación de factor de descuento es-
tocástico, hemos llegado al CAPM.
8.6 Una Aplicación del Equilibrio de Mer-

cado
Una aplicación directa del concepto de equilibrio de mercado es que nos ayuda
a entender un concepto particularmente relevante en finanzas: el precio de
8.6 UNA APLICACIÓN DEL EQUILIBRIO DE MERCADO 85
mercado del riesgo. Primero, partamos definiendo el concepto de precio de

mercado del riesgo en una economía habitada por inversionistas que sólo
les interesa la media y la desviación estándar de sus retornos. En dicho
caso, definiremos precio de mercado del riesgo como el exceso de retorno del
portafolio de mercado (sobre la tasa libre de riesgo) por unidad de riesgo (aquí
definida por la desviación estándar de los retornos del portafolio de mercado).
En otras palabras, en una economía de inversionistas a la Markowitz, el precio
de mercado del riesgo (también conocido como la razón de Sharpe o Sharpre
ratio) se define como:
µ − Rf
SR = π = M (8.14)
σM
donde µM y σ M representan el retorno y la desviación estándar del portafo-
lio de mercado, respectivamente.
8.6.1 El Modelo
Sólo por simplicidad, asuma que existen sólo dos clases de activos: el activo
libre de riesgo (F) y el activo riesgoso -acciones5 - (M). La decisión de nuestros
inversionistas radica en definir cómo repartir su riqueza entre ambas clases
de activos.
Defina ω como el porcentaje de la riqueza invertido en el activo riesgoso
(M), tal que 1 − ω es la proporción invertida en el activo libre de riesgo (F).
Por lo tanto, el retono, la varianza y la desviación estándar del portafolio (P)
elegido por un inversionista se encuentran dados por:
E [P ] = E [ω · M + (1 − ω) F ] = α · µM + (1 − α) · Rf (8.15)
V [P ] = V [ω · M + (1 − ω) F ] (8.16)
2 2
= ω · V [M] + (1 − ω) · V [F ] + 2 · ω · (1 − ω) · Cov [M, F
(8.17)
]
2 2
= ω · σM (8.18)
DST [P ] = ω · σ M (8.19)
Es relevante hacer notar el hecho de que, dado que el activo libre de riesgo
(F) tiene covarianza cero con cualquier otro activo, entonces el portafolio P
debe estar necesariamente sobre la línea recta que une los portafolios F y M.
5
Existen muchos activos riesgosos, aquí sólo existe un único activo con riesgo. Piense
en un gran fondo mutuo compuesto de todas los activos riesgosos. Estamos pensando en
el portafolio de mercado.
Por la vía de permitir la venta corta del portafolio M es posible extender la

línea de portafolios disponibles a la derecha de M. Note que, equivalentemente
a cualquier problema estándar de maximización, aquí se nos presenta un set
de posibilidades de inversión en el espacio de media y desviación estándar,
representadas por la línea recta en el gráfico.
Línea del Mercado de

Capitales
M
Media
P
pendiente: razón de Sharpe
Desviación Estándar
De esta forma, definidas las preferencias de los inversionistas, es posible

definir (tanto gráfica como algebraicamente) un equilibrio: la tangencia entre
la mayor curva de indiferencia alcanzable y la restricción presupuestaria de
riesgo-retorno. Por lo tanto, corresponde dar una definición más precisa de
las preferencias.
8.6.2 Preferencias
Por simplicidad, definiremos las preferencias de los inversionistas de acuerdo
a la siguiente clase de funciones de utilidad:
α 2
U (µ, σ) = µ − σ (8.20)
2
donde µ, σ y α representan el retorno, la desviación estándar y el co-

eficiente de aversión al riesgo, respectivamente. Lo que dicha función de
utilidad dice es que, ante un mayor coeficiente de aversión al riesgo, un in-
cremento en el riesgo tiene un impacto (negativo) mayor sobre la utilidad del
inversionista. Si α > 0, entonces el inverionista es averso al riesgo. Si α = 0,
entonces el inverionista es neutral al riesgo. Si α < 0, entonces el inverionista
es preferente al riesgo.
8.6.3 Equilibrio de Mercado

De acuerdo a la definición de equilibrio de mercado, se requiere especificar
tres conceptos:
1. Precios. Aquí utilizaremos la siguiente¡ noción de¢ precios: el exceso de

retorno sobre la tasa libre de riesgo µM − Rf por cada unidad de
riesgo.Podríamos utilizar directamente los precios de los activos, en vez
de los retornos, no obstante eso haría más complejo el análisis. Sólo
retenga el siguiente concepto: una acción es el derecho a recibir un flujo
de caja, si el precio de ese flujo de caja cae es porque subió el retorno
exigido a esa inversión.
2. La demanda agregada por riesgo. La demanda por activos viene dada

por la demanda individual de muchos inversionistas que compran bonos
(F) y acciones (M). Para representar la demanda agregada utilizaremos
un truco estándar en economía: asumir la existencia de un agente rep-
resentativo (que representa a todos) y que tiene una única función de
utilidad. Por lo tanto, en nuestro modelo, representaremos la demanda
agregada por riesgo de acuerdo a la demanda por riesgo de un único
agente.
3. La oferta agregada por riesgo. Para efectos de nuestro análisis, se

asumirá que la oferta de riesgo es perfectamente inelástica, esto quiere
decir que el riesgo de las acciones (M) es fijo e igual a σ M . De esta
forma, si P es el portafolio elegido por el agente representativo, el riesgo
total en el mercado es igual a σ P = ω · σ M . Esta oferta de riesgo es
perfectamente inelástica porque no depende del retorno de las acciones.
Finalmente, es también relevante especificar de qué hablamos cuando nos

referimos a equilibrio. Asumiremos que el riesgo de las acciones σM y la tasa
de interés libre de riesgo Rf son ambas fijas6 . Por lo tanto, los mercados de
activos se vacían exclusivamente por un cambio en los retornos esperados de
las acciones. A eso es lo que nos referimos por equilibrio: los retornos esper-
ados de acciones que hacen que se iguale la oferta con la demanda agregada
de riesgo. Intuitivamente, la tasa de retorno esperada en equilibrio de las
acciones es aquella que hace que el agente representativo quiera mantener
exactamente la cantidad de activos existentes en el portafolio P.
8.6.4 El Equilibrio Gráfico
Asuma por un momento que el agente demanda menos riesgo que el total
de riesgo disponible (el riesgo del portafolio P). Esto significa que se está
fuera de equilibrio. ¿Cómo se llega al equilibrio de mercado? Como existe
un exceso de oferta de riesgo, esto implica que el precio del riesgo (de las
acciones) es muy alto, o visto de otra forma su retorno exigido es muy bajo.
Por lo tanto, el retorno exigido a las acciones debe subir de manera tal de
que el agente demande más riesgo (acciones).
Gráficamente, cuando se incrementa el retorno de las acciones, el punto M

se desplaza verticalmente, manteniendo constante σ M e incrementando µM .
Por lo tanto, se incrementa la pendiente de la línea del mercado de capitales.
El punto de tangencia de la curva de indiferencia del agente representativo
con la línea del mercado de capitales se produce ahora más cerca de M’.
6
Este es un muy buen supuesto para el corto plazo.
Media
M'
P'
sigma P sigma M
8.6.5 El Equilibrio Algebraico

La ecuación que representa la línea del mercado de capitales es:
µ ¶
µM − Rf
µ (σ) = · σ + Rf (8.21)
σM
µ (σ) = π · σ + Rf (8.22)
Reemplazando la expresión (8.22) en la función de utilidad del agente

representativo se llega a:
α 2
U (µ, σ) = µ − ·σ (8.23)
2
α
U (µ (σ) , σ) = π · σ + Rf − · σ 2 (8.24)
2
Andamos detrás de σ que maximiza la utilidad del agente. Para esto, se
requiere sacar primeras derivadas de la función de utilidad e igualarla a cero.
π−α·σ =0 (8.25)
Resolviendo σ, se obtiene la demanda por riesgo:

π
σd = (8.26)
α
En equilibrio, la demanda y la oferta agregada por riesgo deben igualarse,
tal que:
µM −Rf
π σM
σd = = = σP = ω · σM (8.27)
α α
µM −Rf
σM
= ω · σM (8.28)
α
Por lo tanto, el retorno esperado de las acciones en equilibrio se encuentra
determinado por:
µeq 2
M = α · ω · σM + R
f
(8.29)
Esta última ecuación es particularmente interesante porque entre otras
cosas nos dice que frente a un incremento en la oferta relativa de acciones (un
incremento en ω) uno debiera esperar una caída en el precio de las acciones,
o lo que es equivalente un incremento en su retorno exigido.
8.7 La Línea del Mercado de Capitales y la

Línea de Mercado de los Activos
Para impedir confusiones odiosas es importante distinguir dos conceptos muy
similares, pero distintos, en finanzas.
La línea del mercado de capitales es la recta que une el portafolio libre
de riesgo (F) y el portafolio de activos riesgosos (M)7 . Esta línea puede ser
entendida como todo el conjunto de portafolios disponibles para los inversion-
istas. En ese sentido, es posible entender dicha línea como una restricción
presupuestaria. Todo punto sobre la línea del mercado de capitales equivale
a un portafolio compuesto por una proporción de F y el resto por M. Por
lo tanto, es sólo válida para portafolios compuestos por F y M, no activos o
portafolios distintos a éstos. En efecto, dicha recta existe incluso si no existe
equilibrio de mercado. Gráficamente, la línea del mercado de capitales parte
7
Obviamente, al permitir venta corta de activos, la línea del mercado de capitales se
extiende a la derecha de M.
8.7 LA LíNEA DEL MERCADO DE CAPITALES Y LA LíNEA DE MERCADO DE LOS A
del punto F y continúa hacia la derecha con pendiente igual a la razón de

Sharpe.
Media
M
Línea del Mercado de
mu m Capitales (pdte = razón
de Sharpe)
P
mu p
sigma p sigma m
Esto significa que, algebraicamente, cualquier portafolio P sobre la línea

del mercado de capitales puede representarse de acuerdo a la siguiente relación:
¸ ·
µM − Rf
f
µP = R + × σP (8.30)
σM
Por su parte, la línea de mercado de los activos es la recta que relaciona

el retorno esperado de cualquier activo o portafolio individual con el beta de
ese activo o portafolio con el portafolio M. Por lo tanto, la línea de mercado
de los activos es válida para todos los activos (o portafolios) si es que se
cumple el modelo de equilibrio, en este caso el CAPM. Gráficamente, la
línea de mercado de los activos parte desde el portafolio F (con beta cero) y
continúa hacia la derecha con pendiente
¡ igual a¢ la diferencia entre el retorno
de mercado y la tasa libre de riesgo µM − Rf . En el punto M, la líena de
mercado de los activos tiene un beta igual a uno.
Media
M
Línea de mercado de los
mu m activos (pdte = mu m -
Rf)
i
mu i
1 Beta de mercado
beta i
Algebraicamente, esto implica que el retorno exigido en equilibrio a cualquier

activo o portafolio i debe ser representado por el CAPM:
£ ¤
µi = Rf + µM − Rf × β i,M (8.31)
Chapter 9
El Modelo de Mercado, CAPM
y Riesgos Financieros
9.1 El Modelo de Mercado

De manera muy simple, el modelo de mercado se define como
¡ ¢
Ri,t − Rf = αi + RM,t − Rf · β i + εi,t , (9.1)
donde αi y β i son parámetros elegidos de manera tal que E (εi,t ) = 0 y
ρ (εi,t , RM,t ) = 0
Lo anterior puede ser fácilmente interpretable como una regresión lin-
eal entre el exceso de retorno del activo i contra el exceso de retorno del
portafolio de mercado M y una contante. ¿Por qué? Basta con pensar
en lo siguiente. Suponga que observamos series de tiempo para el retorno
de un activo i, Ri,1 , Ri,2 , Ri,3 , . . . , Ri,t y para el retorno del portafolio de
mercado M, RM,1 , RM,2 , RM,3 , . . . , RM,t . Si en cada periodo t no se im-
pone ninguna restricción sobre εi,t , entonces ¡siempre se ¢pueden elegir val-
ores para αi y β i tal que Ri,t − Rf = αi + RM,t − Rf β i + εi,t . Luego,
si ¡se impone la condición
¡ E (εi,t¢) = ¢ 0, entonces se puede elegir αi tal que
E Ri,t − Rf − αi − RM,t − Rf β i = 0, esto es se elige el valor del inter-
cepto αi de manera de que el residuo de la regresión sea en promedio igual
a cero. La segunda restricción en el modelo de mercado es ρ (εi,t , RM,t ) = 0,
lo que es cierto ¡si se elige un valor ¡ β i tal que ¢ cov (εi,t¢, RM,t ) = 0 o equiv-
f f
alentemente cov Ri,t − R − αi − RM,t − R β i , RM,t = 0. Resolviendo
cov(Ri,t ,RM,t )
lo anterior se llega a que β i = var R . De esta forma, el modelo de
( M,t )
93
94CHAPTER 9 EL MODELO DE MERCADO, CAPM Y RIESGOS FINANCIERO
mercado es simplemente una regresión lineal.

Algunas precisiones sobre el modelo de mercado:
• A pesar de su gran parecido con el CAPM, el modelo de mercado NO

es el CAPM.
• El modelo de mercado es una simple regresión lineal que se puede definir

con muy pocas restriciones. En particular, se necesitan sólo dos re-
stricciones: E (εi,t ) = 0 y ρ (εi,t , RM,t ) = 0. El modelo de mercado es
simplemente un caso especial de lo que se conoce como una descom-
posición factorial (esto es, correr regresiones lineales contra factores, en
este caso un único factor: el retorno de mercado).
• Por el contrario, el CAPM es un modelo de equilibrio económico que

determina -en ese equilibrio- cuanto es el precio del riesgo, común a
todos los activos.
• Si el CAPM es cierto, entonces éste impone restricciones adicionales

sobre el modelo de mercado y, por lo tanto, conclusiones adicionales.
9.2 CAPM y Modelo de Mercado

Las restricciones adicionales que impone el CAPM sobre el modelo de mer-
cado son las siguientes:
1. αi = 0. El intercepto de la regresión entre el exceso de retorno del

activo i contra el exceso de retorno del portafolio de mercado M debe
ser igual a cero. Este parámetro αi es lo que tradicionalmente se conoce
como el alpha de Jensen. La idea intuitiva de esta restricción es muy
simple: una vez considerada la cantidad de riesgo de mercado en un
activo, no puede haber ningún exceso de retorno extra porque o sino
habría infinita demanda por este activo hasta reducir este exceso de
retorno a cero.
2. cov (εi,t , εj,t ) = 0, para todo i 6= j. La idea intuitiva de esta restricción

es que, en un modelo de equilibrio como el CAPM, una vez consider-
ado el riesgo de mercado de activos o portafolios individuales no puede
quedar ningún rol para la diversificación que reduzca el riesgo (la vari-
anza) de esos activos o portafolios individuales.
9.3 RIESGOS FINANCIEROS 95
El modelo de mercado más las restricciones que impone el CAPM per-

mite establecer las siguientes implicancias sobre la media, la varianza y la
covarianza de activos o portafolios.
£ ¤
E (Ri ) = Rf + β i E (RM ) − Rf (9.2)
σ 2i = β 2i · σ 2M + σ 2εi (9.3)
cov (Ri , Rj ) = β i · β j · σ 2M , para todo i 6= j (9.4)
9.3 Riesgos Financieros

La expresión (9.3) es particularmente útil porque permite distinguir dos con-
ceptos fundamentales de riesgo financiero. Definiendo la varianza total del
retorno del activo i como el riesgo de ese activo, podemos apreciar como tal
riesgo se descompone en dos partes:
1. β 2i · σ 2M es lo que se conoce como riesgo de mercado (o riesgo no di-

versificable) de un activo. Esta es la parte de la varianza del retorno
de un activo que se relaciona con el retorno de mercado y que, por lo
tanto, no puede ser diversificado. ¿Por qué? Recuerde que en el equi-
librio del CAPM, el portafolio de mercado se encuentra completamente
diversificado (está sobre la frontera eficiente) y no queda nada más que
diversificar.
2. σ 2εi es lo que se conoce como riesgo idiosincrático (o riesgo diversifica-
ble).Esta es la parte de la varianza del retorno de un activo que no
se relaciona con el retorno de mercado y que, por lo tanto, puede ser
diversificado.Como puede ser diversificado, en equilibrio no puede ser
remunerado, lo que implica que, en la ecuación (9.2) que caracteriza el
retorno exigido a un activo o portafolio individual, este componente no
puede aparecer. Lo único relevante desde el punto de vista del retorno
es el riesgo remunerado, que es el que está asociado al mercado.
De esta forma, el CAPM dice que, en términos de retornos esperados,

todo lo que importa es la cantidad de riesgo de un activo (su beta) y el
premio por riesgo de mercado (el que es común a todos los activos y portafo-
lios. No obstante, eso no significa que los retorno de activos individuales
no tengan un componente de riesgo idiosincrático (diversificable). Por el
contrario, este componente puede ser muy importante dentro de la varianza
96CHAPTER 9 EL MODELO DE MERCADO, CAPM Y RIESGOS FINANCIERO
total de un activo. Lo único que dice el CAPM es que tal componente no

puede ser premiado con mayor retorno, porque siempre es posible eliminarlo
(diversificarlo) a costo cero.
Chapter 10
Limitaciones del CAPM
En este capítulo, nos referiremos brevemente a las objeciones más habituales

que se le realizan a un modelo de equilibrio de mercado como el CAPM.
Estas generalmente, se pueden dividir en dos clases de objeciones: teóricas
y empíricas. En la práctica, ambas están fuertemente relacionadas porque
en general limitaciones teóricas al CAPM son las que generan sus problemas
empíricos.
10.1 La Crítica de Roll
Se conoce como "crítica de Roll" a la siguiente observación sobre el CAPM

realizada por el economista Richard Roll. De acuerdo a Roll, el portafolio
de mercado (M) no es observable y por lo tanto, el CAPM es imposible de
testear. El punto de Roll es que con algun éxito somos capaces de encontrar
buenos datos para la parte del portafolio de mercado invertido en acciones
o bonos. Sin embargo, la mayor parte de la riqueza de las personas está
invertida en activos con escasos datos de calidad (como los activos inmobil-
iarios) o en activos directamente no observables (como el capital humano que
cada persona invierte en sí mismo). El CAPM puede todavía ser cierto como
modelo de equilibrio, pero de qué nos sirve si no somos capaces de testearlo
empíricamente dado que el portafolio de mercado no es observable.
97
98 CHAPTER 10 LIMITACIONES DEL CAPM
10.2 Set de Posibilidades de Inversión No es

Estable en el Tiempo
Hasta ahora hemos supuesto que tanto los retornos esperados como la co-
varianza de estos retornos es estable en el tiempo. El retorno esperado en
el activo i es siempre E (Ri ) y la matriz de covarianza es siempre Ω. En
este esquema, las posibilidades de inversión de un inversionista pueden ser
especificadas en un espacio definido por media y varianza de los retornos (i.e.
la frontera eficiente). Sin embargo, piense en lo siguiente: suponga que la
rentabilidad de los proyectos de inversión es cíclica1 . Si los proyectos de in-
versión son muy rentables hoy lo más probable es que no sean tan rentables
en el futuro, por lo tanto en períodos de alta rentabilidad de proyectos el
retorno esperado futuro puede caer. En términos gráficos, esto significa que
toda la frontera de posibilidades de inversión se mueve completa hacia abajo
cuando la rentabilidad actual de los proyectos es muy alta.
12%
10%
Desplazamiento de la frontera
8% eficiente cuando la rentabilidad
actual de los proyectos es alta
Media
6%
4%
2%
0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
El argumento inverso es cierto cuando la rentabilidad actual de los proyec-

tos es baja.
1
Por ejemplo, piense en el crecimiento del PIB. El PIB crece con ciclos, hay ciclos de
alto crecimiento, seguidos por ciclos de menor crecimiento.
10.2 SET DE POSIBILIDADES DE INVERSIÓN NO ES ESTABLE EN EL TIEMPO99
12%
10%
Desplazamiento de la frontera
eficiente cuando la rentabilidad
actual de los proyectos es baja
8%
Media
6%
4%
2%
0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
10.2.1 El CAPM Intertemporal (ICAPM)

El desplazamiento de la frontera eficiente sugiere entonces la necesidad de
controlar el CAPM por todos los factores que mueven la frontera de posi-
bilidades de inversión (por ejemplo, la rentabilidad de proyectos si creemos
en su caracter cíclico). Esto es lo que se conoce como el ICAPM de Robert
Merton.
Lo que me interesa en este punto es entender la intuición detrás del
ICAPM. Una manera muy intuitiva de comprender la idea detrás del ICAPM
de Merton es la desarrollada en el trabajo de Cochrane (1999), "Portfolio Ad-
vice in a Multifactor World", en el programa del curso. De esta forma, lo
que a continuación trataré de desarrollar es el argumento de Cochrane.
Lo que hace Cochrane es considerar la existencia un factor adicional que
le importe a los inversionistas, por ejemplo, una recesión. A los inversion-
istas, entonces, les interesan tres atributos de los portafolios de activos: (1)
mayores retornos esperados, (2) menores desviaciones estándares y (3) cómo
les vaya a los activos en épocas recesivas. En otras palabras, (3) se tra-
duce en que un inversionista tipo se encuentra dispuesto a aceptar menor
retorno o mayor desviación estándar en un activo con tal de que a este activo
no le vaya tan mal en una recesión. En términos de los inversionistas a la
Markowitz, a estos ya no sólo les importa media y desviación estándar, sino

que también un factor adicional, la sensibilidad a la recesión. En este sentido,
las curvas de indiferencia de esta clase de inversionistas en dos dimensiones
(media y desviación estándar, se convierten en planos de indiferencia en tres
dimensiones.
Ya no se buscan portafolios de mínima varianza que minimizen la vari-

anza para cada nivel de retorno esperado, sino que se buscan portafolios que
minimizen varianza, sujetos también a buscar un nivel de retorno esperado,
pero sujetos también a distintos niveles de sensibilidad al riesgo adicional
(recesión). Estos portafolios son los que se conocen como de mínima var-
ianza global. Por lo tanto, lo que importa desde el punto de vista del
set de posibilidades de inversión no es más la frontera eficiente de media y
desviación estándar, sino que un hipérbola eficiente como la que se muestra
en el siguiente gráfico. Esa hipérbola eficiente es la nueva superficie eficiente
que se conoce ahora la Frontera Eficiente Multifactorial.
Ahora bien, si existe un activo libre de riesgo con desviación estándar igual
a cero, entonces, la hipérbola eficiente se transforma en un cono eficiente,
como en el gráfico a continuación:
Podemos utilizar una versión general del teorema de separación de 2 fon-

dos para demostrar que el portafolio de mercado es mutifactorialmente efi-
ciente.
Theorem 18 Teorema de Separación de N Fondos . La Frontera Multifacto-
rialmente Eficiente siempre puede ser generada como una combinación lineal
de S+2 puntos cualquiera sobre la Frontera Multifactorialmente, donde S rep-
resenta la cantidad de factores adicionales a la media y desviación estándar,
valorizados por los inversionistas.
En el caso particular del ejemplo aquí dado, la frontera mutlifactorial-
mente eficiente puede ser generada como una combinación lineal de tres ac-
tivos: (1) el portafolio de mercado (M), (2) el activo libre de riesgo (Rf ) si
éste existe y (3) un portafolio adicional que también sea multifactorialmente
eficiente (RS ).
Utilizando un álgebra similar a la de dos capítulos atrás en la cual se min-
imiza la varianza de un portafolio para cada posible retorno esperado y sen-
sibilidad al factor adicional (recesión) es posible llegar a una representación
beta del ICAPM. Su derivación es en la misma linea de la derivación del
CAPM pero mucho mas compleja desde un punto de vista algebraico, así
que se omitirá todo el desarrollo matemático2 .La siguiente ecuación muestra
2
El que esté interesado en ver cómo funciona el álgebra sugiero ir al siguiente trabajo,
la representación beta que satisface el ICAPM de Merton cuando existe un

sólo factor de riesgo adicional.
E (Ri ) = Rf + [E (RM ) − Rf ] β i,M + [E (RS ) − Rf ] β i,S (10.1)
Esa representación beta del ICAPM puede fácilmente ser generalizada al

caso de más factores de riesgo:
X
S
E (Ri ) = Rf + [E (RM ) − Rf ] β i,M + [E (Rk ) − Rf ] β i,k (10.2)
k=1
donde {Rk }k=1...S es el set de retornos de portafolios multifactorialmente

eficientes. El ICAPM no se refiere en ninguna forma a cuales son esas vari-
ables que mueven la frontera eficiente. La determinación de cuales son esas
variables quedan al absoluto arbitrio del analista3 . El ICAPM ha dado es-
pacio a un amplio ámbito de investigación empírica buscando cuales son
los factores que debieran utilizarse en el testeo empírico del ICAPM. Estos
son los que se conocen como los modelos multifactoriales, cuyo ejemplo más
famoso es el modelo de tres factores de Fama y French.
10.2.2 El ICAPM desde una representación de Factor

de Descuento Estocástico
Es muy simple llegar a una representación beta del ICAPM a partir de una
representación de factor de descuento estocástico, sin tener que pasar por
toda el álgebra tediosa de minimizar un problema de varianza sujeto a dis-
tintos niveles de retornos eperados y sensibilidad a los factores de riesgo
adicionales. Para eso, basta con generalizar dos teoremas que vimos dos
capítulos atrás.
Theorem 19 Existe un factor de descuento estocático lineal en RF (m = a+

b0 F ) si y sólo si F es un vector (S + 1) × 1 de portafolios multifactorialmente
eficiente.
Fama (1996), Multifactor Portfolio Efficiency and Multifactor Asset Pricing". Journal of
Financial and Qunatitative Analysis, Vol. 31, No 4.
3
Fama dice que el ICAPM es como una licencia para buscar variables que sean capaces
de explicar el retorno de mercado.
Theorem 20 Dado un modelo lineal de factor de descuento estocástico, m =

a + b0 F y 1 = E [mRi ], uno siempre puede encontrar parámetros γ y λ que
satisfagan una representación beta como
¡ ¢
E Ri = γ + λβ i (10.3)
Donde β i es el coeficiente de la regresión de Ri en una constante y todos

los factores F
Dado que, de acuerdo al teorema de separación de N fondos, el portafolio

de mercado es un portafolio multifactorialmente eficiente, entonces los dos
teoremas previos nos permiten determinar que existe una representación beta
del siguiente tipo ¡ ¢
E Ri = γ + λ0 β i (10.4)
, donde β i es el coeficiente de la regresión de Ri en una constante y todos
los factores F . El primer elemento (factor) en F es el retorno del portafolio de
mercado (RM ). El resto de los factores son S portafolios multifactorialmente
eficientes. Por su parte, γ = Rf y λ es un vector de (S + 1) × 1, tal que
λ = E (F ) − Rf × 1 .
(S+1)×1
10.2.3 La Frontera Eficiente de Media y Varianza Siem-

pre Existe
A pesar de que los inversionistas puedan valorizar otros factores adicionales
a la media y a la desviación estándar de un activo, eso no implica que no
exista una frontera eficiente de media y varianza, ya que siempre esta pueda
construirse como el resultado de un problema de minimización de varianza
sujeto a combinaciones de activos que generan cada nivel de retorno esper-
ado. Gráficamente, si tenemos un factor adicional de riesgo (sensibilidad a la
recesión) valorizado por los inversionistas, entonces tendremos un cono efi-
ciente, pero también tendremos una frontera eficiente de media y desviación
estándar, que será la intersección entre el cono eficiente y el plano de media
y desviación estándar.
De esta forma, en el contexto de inversionistas que valoran más que sólo
la media y la varianza,todavía podemos seguir aplicando los teoremas que
señalan que para cualquier portafolio sobre la frontera eficiente de media y
desviación estándar existe un factor de descuento estocástico lineal en ese
portafolio y que, por lo tanto, existe una representación beta definida sobre
el retorno ese portafolio
£ ¤
E (Ri ) = Rf + β i,MV · E (RMV ) − Rf (10.5)
En otras palabras, no importa que los inversionistas valoren más que la

media y la varianza, la representación beta sobre el retorno de un portafolio
de mínima varianza (sobre la frontera eficiente de media y desviación están-
dar) todavía existe. El problema es el siguiente: ya no podemos aplicar el
teorema de separación de dos fondos para demostrar que el portafolio de
mercado (M) es un portafolio eficiente (de mínima varianza). En este caso,
el teorema de separación de N fondos nos diría que el portafolio de mercado
(M) es multifactorialmente eficiente (de mínima varianza global) y, por lo
tanto, no es necesariamente cierto que se pueda reemplazar RMV por RM en
la ecuación (10.5) para llegar a una expresión del CAPM.
10.3 Los Resultados de Fama y French
El trabajo de Fama y French surge como la consecuencia de un hecho empírico

de suma relevancia: el sonoro rechazo empírico a la hipótesis de equilibrio
de mercado en el CAPM. El siguiente gráfico muestra los retornos efectivos
versus los retornos predichos por el CAPM para los 25 portafolios de Fama
y French4 .
4
Los 25 portafolios de Fama y French son portafolios creados en base a un filtro de dos
dimensiones que separa todas las acciones que se transan en el NYSE de acuerdo a un
ranking de tamaño bursátil de las empresas y del ratio valor bolsa sobre valor libro. Estos
portafolios se reagrupan en base anual.
10.3 LOS RESULTADOS DE FAMA Y FRENCH 105
Frente a este fracaso empírico y basándose en la idea del ICAPM de

Merton, Fama y French buscaron determinar variables empíricas que fueran
capaces de explicar el movimiento en el set de posibilidades de inversión. El
modelo de tres factores de Fama y French es el que a continuación se detalla:
E (Ri ) = Rf + λM β i,M + λSMB β i,SMB + λV MG β i,V MG (10.6)
donde β i,M es el coeficiente de la regresión entre el retorno del portafolio

de mercado, una constante y el retorno del portafolio de mercado. Por su
parte, β i,SMB (β i,V MG ) es el coeficiente de la regresión entre el retorno del
activo i con el retorno del portafolio SMB5 (VMG6 ) y una constante. La idea
de Fama y Rrench es que, en línea con el ICAPM de Merton, los portafolios
SMB y VMG son proxies para factores de riesgo -adicionales a la media y la
desviación estándar- valorizados también por los inversionistas. El siguiente
5
El retorno del portafolio SMB se construye como el retorno del portafolio compuesto
por el tercio inferior del universo de empresas con menor capitalización bursátil (Small)
menos el retorno del tercio superior del universo de empresas con mayor capitalización
bursátil (Big). El portafolio es reconsituído una vez al año.
6
El retorno del portafolio VMG se construye como el retorno del portafolio com-
puesto por el tercio inferior del universo de empresas con menor ratio precio/utilidad
(Value) menos el retorno del tercio superior del universo de empresas con mayor ratio
precio/utilidad (Growth). El portafolio es reconsituído una vez al año.
gráfico muestra los resultados obtenidos por Fama y French para su modelo
de tres factores.
Tal como se aprecia en el gráfico precedente, el modelo de 3 factores de

Fama y French tiene un poder explicativo ampliamente superior al CAPM
original (en version de Black o Sharpe y Litner). Esto ha llevado a una vasta
gama de académicos en el ámbito de las finanzas a tratar de explicar cuáles
son los factores económicos subyacentes tras los factores de Fama y French.
Las explicaciones van desde la irracionalidad de mercado hasta aversión al
riesgo que se mueve de manera inversa con el ciclo económico.
10.4 El APT como Explicación Alternativa a

los Resultados de Fama-French
El APT de Ross nace de una característica propia de los retornos accionar-
ios: cuando sube una acción, en general suben todas las acciones. En otras
palabaras, existe un fuerte componente común en los movimientos de los re-
tornos accionarios. De esta forma, es posible separar los movimientos de los
retornos de acciones o portafolios en dos componentes: una parte común a
todas los activos y una parte ortogonal idiosincrática a cada activo.
La intuición detras del APT es muy sencilla. La parte idiosincrática
10.4 EL APT COMO EXPLICACIÓN ALTERNATIVA A LOS RESULTADOS DE FAMA-
del retorno de cada activo no puede ser premiada por mayor retorno en
la medida que cualquier inversionista racional podría diversificar ese riesgo
diversificable vía la inversión en activos completamente diversificados. Por
lo tanto, los retornos esperados en un activo i deben estar relacionados sólo
a la covarianza del retorno de i con el componente común a cada activo (i.e.
los factores). La idea es que, sí por ejemplo no existiera riesgo idiosincrático,
todos los activos se podrían valorizar exclusivamente por arbitraje (en otras
palabras, el APT es una aplicación directa de la ley de un sólo precio). Incluso
resulta atractivo suponer que si los riesgos diversificables son pequeños, el
precio de este riesgo7 debe ser reducido en relación al precio del componente
común a todos los retornos. Esto es un gran avance en relacion al CAPM o
al ICAPM porque no requiere de ninguna justificación teórica.
Partamos de una simple descomposición factorial de los excesos de re-
tornos de un activo i (esto es una regresión lineal):
X
M
¡ ¢
f
Ri − R = ai + β ij · fj − Rf + εi (10.7)
j=1
donde ai es una constante específica a cada retorno de activo, β ij es la

covarianza del retorno del activo i con el factor fj y dividido por la varianza
del factor fj y εi es el residuo de la regresión del exceso de retorno del activo
i. El APT funciona por un argumento de puro arbitraje. Esto es, el APT es
cierto si y sólo si al aplicar el operador de precios a la expresión (10.7), se
concluye que el precio del residuo de la regresión es cero, p (εi ) = 0, o lo que
es lo mismo, una vez controlado por los factores, la parte residual del retorno
no tiene valor para el mercado.
¡ ¢ X
M
¡ ¢
f
p Ri − R = ai · p (1) + β ij · p fj − Rf + p (εi ) (10.8)
j=1
Si el APT es cierto, entonces la expresión anterior se transforma en:
ai X M
¡ ¢
0= f + β ij · p fj − Rf (10.9)
R j=1
¡ ¢
donde p Ri − Rf = 0 y p (1) = R1f porque el precio de un exceso de
retorno y el de un pago seguro por uno son cero y Rf respectivamente (ver
7
En el margen, ojalá despreciable.
capítulo 4). En el caso en que los factores (fj ) del APT sean también retornos,
entonces tendremos que
ai
0 = f =⇒ ai = 0 (10.10)
R
De esta forma, si los factores son retornos, el APT impone las siguientes
2 condiciones de no arbitraje:
1. Si β ij = 0, para todo i, j, este portafolio de beta cero renta la tasa libre

de riesgo, Rf . Esto es una consecuencia directa de la expresión (10.10).
Ojo,
¡ esto fno ¢ es cierto si los factores del APT no son retornos, ya que
p fj − R 6= 0.
2. La parte idiosincrática de cada activo (el riesgo diversificable) no esté

correlacionado entre activos: E (εi εk ) = 0. La idea de esta condición es
que los residuos de las regresiones de activos o portafolios individuales
no son valorizados por el mercado, ya que si estuvieran correlacionados
entre sí, entonces el mercado los podría utilizar para reducir el riesgo
de un portafolio a costo cero y -por lo tanto- el mercado les debería dar
algún precio positivo.
Bajo estas 2 restricciones podemos definir el APT como:
X
M
E (Ri ) = Rf + β ij E [fj − Rf ] , E (εi εk ) = 0 ⇐⇒ APT (10.11)
j=1
La restrición (2) del APT impone también una restricción sobre la matriz
de covarianza de los retornos. Suponga que existe un único factor f , entonces
cov (Ri, Rk ) = E [(β i [f − Rf ] + εi ) (β k [f − Rf ] + εk )] (10.12)

½ 2 ¾
2 σ ε si i = j
= β i β j σ (f ) + (10.13)
0 si i 6= j
Por lo tanto, se entiende que, a partir del APT, la matriz de covarianzas
de los retornos es una matriz singular (o una suma de matrices singulares
con más de un factor) y una matriz diagonal. Si conocemos los factores a
priori (por ejemplo, en el caso de los 3 factores de Fama-French8 ) podemos
8
Es por esto que algunos académicos llaman al modelo de 3 factores de Fama y French
como una simple aplicación del APT, a pesar de que sus autores señalan basarse en el
ICAPM de Merton.
10.5 CRíTICAS AL APT 109
trivialmente correr regresiones para identificar las restricciones a la matriz de

covarianzas que identifican los movimientos comunes a todos los activos y que
por tanto son premiados por el mercado. Existe otra vertiente del APT que
no utiliza factores conocidos ex-ante, sino que trata de identificarlos en base
a las propiedades de la matriz de covarianzas. Esto es lo que se conoce como
el análisis factorial. Un ejemplo clásico de esto consiste en descomponer en
los valores propios de la matriz de covarianza y fijar arbitrariamente en cero
todos los factores con valores propios muy pequeños.
10.5 Críticas al APT

La principal crítica al APT de Ross es una crítica al hecho de que este modelo
parte asumiendo que el precio de la parte residual de la regresión es cero. Para
que el APT funcione es necesario que tal condición se cumpla, es decir que
el riesgo idiosincrático (después de controlar por los factores comunes) no
puede estar valorado por el mercado, o sino sería otro factor. Esto sólo se
satisface para portafolios que tienen naturalmente R Cuadrados muy altos o
para portafolios muy diversificados en mercados con muchos activos.
¿Por qué? Un pequeño ejemplo servirá para entender esto un poco mejor.
Considere la siguiente regresión lineal (RteA y RteB son excesos de retornos
sobre la tasa libre de riesgo).
Rtei = ai + β Ai RteA + β Bi RteB + εi (10.14)
Suponga que el APT (utilizando RteA y RteB como los dos factores del
modelo) es cierto, entonces al aplicar el operador de precios sobre la ecuación
(10.14), se llega a que
¡ ¢ ¡ ¢ ¡ ¢
p Rtei = ai · p (1) + β Ai · p RteA + β Bi · p RteB + p (εi ) (10.15)
ai
= 0 =⇒ ai = 0 (10.16)
Rf
Luego, dado (10.16), y aplicando el operador de esperanza en la expresión
(10.14), se obtiene que
¡ ¢ ¡ ¢ ¡ ¢
E Rtei = β Ai E RteA + β Bi E RteB (10.17)
Esta última expresión es, simplemente, el APT. Esto es lo atractivo del
APT funciona (en el límite) sin utilizar ninguna teoría d-hoc más allá de un
argumento de no arbitraje (la ley de un sólo precio).
No obstante, suponga ahora que el precio del residuo de la regresión es

distinto de cero, p (εi ) 6= 0. Entonces, al aplicar el operador de precios sobre
la ecuación (10.14), se llega a que
¡ ¢ ¡ ¢ ¡ ¢
p Rtei = ai · p (1) + β Ai · p RteA + β Bi · p RteB + p (εi ) (10.18)
ai
0 = f + p (εi ) (10.19)
R
ai = −Rf · p (εi ) (10.20)
Luego, dado (10.20), y aplicando el operador de esperanza en la expresión

(10.14), se obtiene que
¡ ¢ ¡ ¢ ¡ ¢
E Rtei = −Rf · p (εi ) + β Ai E RteA + β Bi E RteB (10.21)
Luego, el APT tiene un error igual a −Rf · p (εi ). ¿Cómo asegurar que el
APT sea correcto y no tenga ese error? Se requiere que p (εi ) = 0, pero no
hay ninguna teoría en el APT que asegure esto. ¿Cómo hacer esto entonces?
Parta aplicando el hecho de que, por construcción, sabemos que
p (εi ) = E (mεi ) 6 σ (m) σ (εi ) (10.22)
Luego, por simple inspección de la expresión (10.22), es claro que basta

con que σ (εi ) → 0 para que p (εi ) → 0. Por lo tanto, para que el APT
funcione se requiere que el residuo de la regresión lineal entre el retorno de
un activo o portafolio individual y los factores sea muy pequeño. Esto ocurre
sólo en regresiones con R Cuacrados arbitrariamente cercanas a uno o para
portafolios con un número arbitrariamente grande de activos9 . El APT se
satisface aproximadamente como modelo (en el sentido de en el límite) para
portafolios que tienen naturalmente R Cuadrados muy altos o para portafo-
lios muy diversificados en mercados con muchos activos. El problema del
APT es que como modelo funciona en el límite. Esto es, fijo él o los factores
y tomo límites para N o ε y el APT funciona muy bien. Pero eso es, com-
pletamente arbitrario. Normalmente en las aplicaciones empíricas uno fija
N o ε y luego busca factores. Eso puede llevar a resultados particularmente
malos para el APT.
9
Esto es así, ya que para un portafolio con proporciones iguales en un número N de
¡ ¢2 PN
activos individuales, tenemos que σ 2 (εP ) = N1 × k=1 σ 2 (εk ). Luego, en la medida
que N → ∞, tenemos que σ 2 (εP ) → 0.
Chapter 11
Eficiencia del Mercado de

Capitales
En el capítulo tres introdujimos el concepto de equilibrio del mercado de

capitales en una economía de dotación. La existencia de tal equilibrio rela-
cionaba, por ejemplo, el retorno esperado en cada activo i con la contribución
al riesgo del portafolio eficiente elegido por cada inversionista1 . Sin embargo,
en la definición de tal equilibrio no hacíamos referencia al proceso por el
el cual los inversionistas forman sus expectativas sobre retornos esperados
y contribución al riesgo2 . En este capítulo, introduciremos una discusión
formal acerca del proceso de formación de expectativas acerca de retornos
esperados.

Definition 21 φt−1 = set de información disponible en el periodo t − 1 rel-
evante para los precios de los activos en t − 1.
Definition 22 φm t−1 = set de información utilizada por el mercado para val-

orizar activos en t − 1. Por definición φm
t−1 es un conjunto contenido dentro
de φt−1 .
1
Aquí asumimos como en el CAPM de Black que no existe un activo libre de riesgo.
2
En general, asumiremos que la covarianza de activos i es una constante que no varía
con el set de información de los inversionistas. En otras palabras, los betas son constantes.
111
112CHAPTER 11 EFICIENCIA DEL MERCADO DE CAPITALES
¡ ¢
Definition 23 fm p1,t+τ , . . . , p1,t+τ | φm
t−1 = la distribución de probabilidad
utilizada por el mercado para valorizar activos en el período t + τ (τ > 0)
dado el set de información φm t−1 .
¡ ¢
Definition 24 f p1,t+τ , . . . , p1,t+τ | φm
t−1 = la verdadera distribución de prob-
abilidad utilizada para valorizar activos en el período t + τ (τ > 0) si se uti-
lizara todo el set de información disponible φt−1 .
11.2 Eficiencia de Mercado

La siguiente definición de eficiencia se debe a Eugene Fama y es la base de
lo que se conoce como la Hipótesis de Mercados Eficientes.
Definition 25 La Hipótesis de Mercados Eficientes. Los mercados financieros

son eficientes si y sólo si el set de información utilizado por el mercado para
valorizar activos es igual a todo el set de información disponible.
φm
t−1 = φt−1 (11.1)
Si los mercados no utilizan toda la información disponible, entonces los

mercados no pueden ser eficientes.
La hipótesis de mercados eficientes implica lo siguiente acerca de la dis-
tribución de probabilidades de los precios de activos
¡ ¢ ¡ ¢
fm p1,t+τ , . . . , p1,t+τ | φm m
t−1 = f p1,t+τ , . . . , p1,t+τ | φt−1 (11.2)
Para ponerlo en lenguaje sencilllo, la hipótesis de mercados eficientes

implica lo siguiente: No existe tal cosa como que los activos financieros
(acciones, bonos, tipo de cambio, etc.) estén caros o baratos. Si
lo anterior es falso, estamos en abierta contradicción con la hipótesis de
mercados eficientes. Si los mercados son eficientes, todos los precios son
justos al momento de valorizar cualquier activo. El decir que la acción de la
compañía A está barata (cara) en relación a la acción de la compañía B es
equivalente a decir que los mercados dejaron una oportunidad de arbitraje
libre de riesgo entre A y B.
Ahora bien, el párrafo anterior parece tan verdadero como abstracto:
para definir si una activo es barato o caro necesitamos conocer el precio
justo de tal activo, el cual no conocemos a menos de que hagamos algún
11.3 HIPÓTESIS DE FORMACIÓN DE EXPECTATIVAS 113
supuesto sobre el proceso de formación de precios de un activo que paga flujos

aleatorios3 . La única forma de testear la hipótesis de mercados eficientes es
realizar algún supuesto (esa es entonces una medida concreta de la hipótesis
de mercados eficientes) sobre el proceso de formación de precios y luego
testearlo con datos. Lo que aquí aceptemos o rechacemos es el supuesto
asociado a la hipótesis de mercados eficientes y no la noción vaga de mercados
eficientes. Por triste que suene, no hay un test único de la hipótesis de
mercados eficientes. Solo existen test sobre procesos de formación de precios
que, a nuestro juicio, nos parezcan consistentes con la hipótesis de mercados
eficientes.
11.3 Hipótesis de Formación de Expectativas

Hasta ahora hemos formalizado una definición precisa de que se entiende por
eficiencia de mercado. No obstante, tal definición es un poco vaga en la me-
dida que no nos referimos al proceso por el cual la información disponible se
transforma en retornos esperados. Esto es lo que detallamos a continuación.
11.3.1 Retornos Esperados son Positivos

p −p
Definiendo el retorno de un activo como Rjt = jtpj,t−1
jt−1
, esto implica que en
términos de retornos esperados la hipótesis de mercados eficientes es simple-
mente ¡ ¢
m
¡ ¢ E m pjt | φ t−1 − pjt−1
Em Rjt | φm
t−1 = >0 (11.3)
pj,t−1
Sin embargo, el asumir un proceso de formación de expectativas de tal
tipo puede tener serias limitaciones. Por ejemplo, piense en un hecho tan
objetivo como que existen empresas que muchos piensan que tienen escaso
futuro y por tanto su precio debe caer. Por otro lado, existen operadores fi-
nancieros que operan de acuerdo a reglas (analisis técnico) del siguiente tipo:
cuando una acción sube (baja) durante un período prolongado seguirá subi-
endo (bajando) durante algún tiempo. Esto implica que acciones con caída
generan expectativas de retorno negativas contradictorias con la hipótesis de
retornos esperados siempre positivos.
3
Este es un proceso de formación de expectativas porque valoriza flujos inciertos con
tasas de descuentos que también son inciertas.
114CHAPTER 11 EFICIENCIA DEL MERCADO DE CAPITALES
11.3.2 Retornos Esperados son Constantes

En este caso, la hipótesis de mercados eficientes se traduce en retornos es-
perados de acuerdo a la siguiente relación:
¡ ¢
E Rjt | φm
t−1 = Em (Rjt ) (11.4)
Ahora bien, este proceso de formación de expectativas también puede

tener serios problemas desde un punto de vista empírico. Piense en lo sigu-
iente: si los retornos se encuentran durante un período prolongado por sobre
su media histórica, usted rápidamente podría inferir que la hipótesis en la
ecuación (11.4) es falsa. Bueno, esto es lo que efectivamente tiende a ocurrir
con los retornos accionarios. Los períodos de grandes alzas (baja) mues-
tran alta persistencia y se alejan de la idea que los retornos esperados son
constantes. Sin embargo, lo relevante de esto es que a partir de tal hecho
empírico no es posible rechazar la hipotesis de mercados eficientes sino que
el proceso de formación de expectativas supuesto en (11.4).
11.3.3 Retornos Esperados se Mueven en una Relación

Riesgo-Retorno
Un par de capítulos atrás nos dedicamos a establecer ciertas relaciones de
equilibrios (CAPM e ICAPM) en economías pobladas por inversionistas con
preferencias convexas sobre media y varianza. Establecimos que en tales
modelos existe una relación lineal entre retornos esperados y la contribución
al riesgo del portafolio de mercado y algunas otras variables de control. Este
es una tercera hipótesis de formación de expectativas sobre retornos que
también es consistente con la hipótesis de mercados eficientes.
Repasamos los problemas empíricos de un modelo como el CAPM y
del mayor suceso de un modelo alternativo como el de 3 factores de Fama
y French. Tambien es cierto que tales modelos requieren también ciertos
supuestos acerca de los retornos esperados en el portafolio de mercado (por
ejemplo, si serán positivos, constantes o variables en el tiempo). La discusion
académica hoy en el mundo de las finanzas se concentra en exactamente ese
punto. ¿Cuál es el proceso de formación de expectativas de retornos que es
consistente con la hipótesis de mercados eficientes?
11.4 CATEGORíAS DE EFICIENCIA DE MERCADO 115
11.4 Categorías de Eficiencia de Mercado

En general, los académicos tienden a clasificar el grado de eficiencia de mer-
cado en alguna de las categorías que, a continuación, pasaré a detallar:
1. Mercados son Eficientes en su Forma Débil: Los mercados uti-

lizan información pasada (en particular, los retornos históricos) para
valorizar los activos. En otras palabras, los retornos pasados ayudan a
predecir los retornos futuros.
2. Mercados son Eficientes en su Forma Semi Fuerte: Los mercados

utilizan toda la información pública relevante para valorizar los activos
financieros.
3. Mercados son Eficientes en su Forma Fuerte: Los mercados uti-

lizan toda la información privada relevante para valorizar los activos
financieros. Esto quiere decir que el precio de los activos no permiten
oportunidades de arbitraje para aquellos que manejan información pri-
vada (privilegiada).
Chapter 12
Derivados Financieros (1):
Forwards y Futuro
12.1 Definiciones
Definition 26 Un derivado financiero es un activo financiero cuyo valor
depende del valor de otros activos (subyacentes).
Definition 27 Un contrato forward es un acuerdo entre dos partes para
transar un activo financiero en un período (cierto y exacto) en el futuro a un
precio (cierto) pre definido. La parte que se compromete a comprar en el fu-
turo se conoce como la posición larga. Su contraparte, el que se compromete
a vender, se conoce como la posición corta.
Definition 28 Un contrato a futuro es un acuerdo entre dos partes para
transar un activo financiero en el futuro (a diferencia del contrato forward
en el futuro, la fecha de entrega fisica no es una fecha exacta, sino que un
rango de fechas) a un precio (cierto) pre definido.
La gran diferencia entre el contrato forward y el contrato a futuro es que
en el caso del segundo existe un mercado.secundario profundo que permite
transar este instrumento a valor presente en cualquier momento antes de su
vencimiento.
En general (salvo que se específique lo contrario), durante este capítulo
nos referiremos exclusivamente al caso de los contratos forward1 .
1
Si quiere conocer más acerca de la forma de valorizar contratos a futuro sugiero que
tome el curso de Opciones y Futuros.
117
118CHAPTER 12 DERIVADOS FINANCIEROS (1): FORWARDS Y FUTURO
12.2 El Perfil de Riesgo de un Contrato For-

ward
Dado que el contrato forward no requiere de desembolso de caja en el período

actual, el único períoodo que nos interesa es el período al vencimiento del
contrato (la fecha especificada para la transacción), t = T . Definamos F
como el precio del contrato forward para compra y venta de un activo suby-
acente cuyo precio spot (el precio de mercado en cada momento del tiempo)
en t = T es ST . El perfil de riesgo del contrato forward es el flujo de caja
que genera al vencimiento del contrato. La tabla siguiente presenta los flujos
para ambas partes en el contrato.
t=0 t=T
ST < F ST > F
Compra Forward (posición larga) 0 ST − F < 0 ST − F > 0
Venta Forward (posición corta) 0 F − ST > 0 F − ST < 0
El que compra el contrato forward a un precio F se hará del activo S en

t = T y lo podrá vender al precio spot en tal fecha tal que su ganancia será
ST − F . Note que esta es una operación riesgosa, porque si el precio spot en
t = T cae por debajo del precio del contrato, la posición larga tendrá una
utilidad negativa.
En el caso de la posición corta (el que se compromete a vender), este tiene

que entregar el activo en t = T . Esto quiere decir que tiene que comprarlo a
precio spot y su ingreso será el especificado en el contrato forward.
Esto mismo es fácilmente trasladable a un gráfico entre la utilidad y el

precio spot al vencimiento del contrato.
12.3 EL PRECIO DE UN CONTRATO FORWARD 119
Posicion Larga:
S(T)-F
Utilidad al Vencimiento
Posicion Corta:
F-S(T)
S(T)
12.3 El Precio de un Contrato Forward

La determinación del precio de un contrato forward es un excelente ejemplo
del principio de valoración por arbitraje. El contrato forward es la promesa de
entrega de un activo S a un precio F en t = T . Existe una forma alternativa
de generar la misma operación:
• Endeudarse hoy a la tasa de interés r para comprar el activo al precio

spot S0 .
• Pagar la deuda en t = T .
Esta operación genera un flujo de caja nulo en t = 0 y entrega una unidad

de S en t = T . Esto implica que replica perfectamente los flujos de caja del
contrato forward. Por ley de un sólo precio, ambas operaciones deben costar
lo mismo.
t=0 t=T
ST < F ST > F
Compra Forward 0 ST − F ST − F
Compra Activo −S0 ST ST
Deuda S0 − (1 + r)T S0 − (1 + r)T S0
Compra Activo con Deuda 0 ST − (1 + r)T S0 ST − (1 + r)T S0
De esta forma, por ley de un sólo precio, tenemos que:
ST − F = ST − (1 + r)T S0 (12.1)
F = (1 + r)T S0 ⇐⇒ Precio Forward (12.2)
El precio de un contrato forward es el valor futuro del precio spot del

activo subyacente.
12.4 El Precio Forward con Costos Alterna-

tivos ("Convenience Yield") Para el Ac-
tivo Subyacente
12.4.1 Precio Forward con un pago de dividendo antes

del vencimiento
Suponga que usted necesita comprar un activo en t = T , sin embargo este

activo paga dividendos antes de t = T . ¿Cuáles son las alternativas a su
disposición? (1) Comprar el activo a futuro vía contrato forward o (2) Com-
prar cierta cantidad de activo hoy financiándolo con deuda a tasa de interés
r por periodo. Por ley de un sólo precio, ambas operaciones deben costar lo
mismo.
12.4 EL PRECIO FORWARD CON COSTOS ALTERNATIVOS ("CONVENIENCE YIEL
t=0 t=T
ST < F ST > F
Compra x cantidad de activo spot −x · S0 ST ST
F
Deuda $ (1+r)T
−F −F
F
Flujo Neto −x · S0 + (1+r)T ST − F ST − F
En la práctica, lo que yo quiero es comprar una cantidad de activo x en
el mercado spot para tener exactamente una unidad del activo subyacente en
t = T.
¿Cómo hago eso?
• Considere el caso de una acción que paga un dividendo Dt0 (por acción)
proporcional al valor del dividendo en t = t0 , donde (0 < t0 < T ) ,
Dt0 = d · St0 (12.3)
• El costo en t = 0 de comprar la acción sin dividendos (esto es lo mismo

que el costo de comprar una acción que vale ST en T ) es:
x · S0 = S0 (1 − d) (12.4)
x = (1 − d) (12.5)
• ¿Por qué? En t = 0, compre (1 − d) cantidad de activo subyacente.

• En t = t0 , se obtiene por dividendos un monto igual a (1 − d) Dt0 , lo
que por construcción es igual a:
Dt0 = d · St0 (12.6)

dividendo recibido= (1 − d) Dt0 = (1 − d) d · St0 (12.7)
• Inmediatamente luego del pago de dividendo en t = t0 , el precio de la

acción cae hasta (1 − d) St0 . Luego, Ud. puede tomar estos dividendos
y comprar la siguiente cantidad de acciones con esos dividendos en
t = t0 ,
(1 − d) Dt0 (1 − d) d · St0
= =d (12.8)
(1 − d) St0 (1 − d) St0
• Por último, en t = T , Ud. será dueño de (1 − d)+d = 1 cantidad de ac-

ciones, que es exactamente lo que queríamos. Por lo tanto, x = (1 − d).
Luego, el precio del forward con pago de dividendos del subyacente está
dado por:
F
− (1 − d) · S0 + = 0 (12.9)
(1 + r)T
F = (1 − d) · (1 + r)T · S0 (12.10)
12.4.2 Precio Forward con dos pagos de dividendo antes

del vencimiento
• Considere el caso de una acción que paga un dividendo Dt1 (por ac-
ción) proporcional al valor del dividendo en t = t1 ,y otro dividendo
Dt2 (por acción) proporcional al valor del dividendo en t = t2 donde
(0 < t1 < t2 < T ) y
Dt1 = d1 · St1 (12.11)
Dt2 = d2 · St2 (12.12)
• En t = 0, compre x = (1 − d1 ) (1 − d2 ) unidades del activo subyacente.
• En t = t1 , se obtiene por dividendos un monto igual a (1 − d1 ) (1 − d2 ) Dt1 ,
lo que por construcción es igual a:
Dt1 = d1 · St1 (12.13)
dividendo recibido= (1 − d1 ) (1 − d2 ) Dt1 = (1 − d1 ) (1 − d2 ) (12.14)
d1 · St1
acción cae hasta (1 − d1 ) St1 . Luego, Ud. puede tomar estos dividendos
t = t1 ,
(1 − d1 ) (1 − d2 ) Dt1 (1 − d1 ) (1 − d2 ) d1 · St1
= = (1 − d2 ) d1 (12.15)
(1 − d1 ) St1 (1 − d1 ) St1
• En t = t2 , se obtiene por dividendos un monto igual a [(1 − d1 ) (1 − d2 ) + (1 − d2 ) d1 ] Dt2 ,
lo que por construcción es igual a:
Dt2 = d2 · St2 (12.16)
dividendo recibido =
[(1 − d1 ) (1 − d2 ) + (1 − d2 ) d1 ] Dt2 = [(1 − d1 ) (1 − d2 ) + (1 − d2 ) d1 ] (12.17)
d2 · St2
12.4 EL PRECIO FORWARD CON COSTOS ALTERNATIVOS ("CONVENIENCE YIEL

acción cae hasta (1 − d2 ) St2 . Luego, Ud. puede tomar estos dividendos
t = t2 ,
[(1 − d1 ) (1 − d2 ) + (1 − d2 ) d1 ] Dt2 [(1 − d1 ) (1 − d2 ) + (1 − d2 ) d1 ] d2 · St2

= = d2
(1 − d2 ) St2 (1 − d2 ) St2
(12.18)
• Por último, en t = T , Ud. será dueño de (1 − d1 ) (1 − d2 )+(1 − d2 ) d1 +

d2 = 1 cantidad de acciones, que es exactamente lo que queríamos. Por
lo tanto, x = (1 − d1 ) (1 − d2 ). Luego, el precio del forward con pago
de dividendos del subyacente está dado por:
F
− (1 − d1 ) (1 − d2 ) · S0 + = 0 (12.19)
(1 + r)T
T
F = (1 − d1 ) (1 − d2 ) · (1 + r)(12.20)
· S0
• Si d1 = d2 = d, entonces, F = (1 − d)2 · (1 + r)T · S0 .
12.4.3 Precio Forward con un pago de dividendo por

periodo antes del vencimiento
• Generalizando lo anterior, considere el caso en que el activo subyacente
(acción) paga un dividendo por acción igual a {d1 , d2 , . . . , dn } en cada
periodo 0 < t1 < t2 < · · · < tn < T .
• Luego, utilizando el mismo razonamiento que en las secciones previas,

para obtener una unidad de la acción en t = T , se deben comprar
x = (1 − d1 ) (1 − d2 ) · · · (1 − dn ) unidades de la acción en t = 0.
• Por lo tanto, el precio forward de la acción es
F = (1 − d1 ) (1 − d2 ) · · · (1 − dn ) · (1 + r)T S0 (12.21)
• Si d1 = d2 = · · · = dn , entonces, F = (1 − d)T · (1 + r)T · S0 .

12.4.4 Precio Forward con un continuo de dividendo

pago de dividendo antes del vencimiento
• Alternativamente, considere el caso en que la acción paga un continuo
de dividendos por acción, equivalente a una tasa continuamente com-
puesta de d por periodo.
• Luego, la cantidad de acciones necesarias de comprar en t = 0 para

obtener una unidad de la acción en t = T es igual a
µ ¶N µ ¶N µ ¶N
d d d
x = lim 1 − lim 1 − · · · lim 1 − (12.22)
N→∞ N N →∞ N N→∞ N
| {z }
T veces
−d −d −d
x = |e e {z· · · e } (12.23)
T veces
x = e−d·T (12.24)
• Por lo tanto, el precio del forward es
F
−x · S0 + = 0 (12.25)
er·T
F
−e−d·T · S0 + r·T = 0 (12.26)
e
F = S0 · e−d·T · er·T (12.27)
F = S0 · e(r−d)·T (12.28)
El pago de dividendos es el clásico costo altenativo de una acción. En el

caso de otros activos subyacentes, éstos pueden presentar otro tipo de costos
alternativos. En el caso de los "commodities" (e.g. cobre, petróleo, etc.),
su costo alternativo es la suma de los costos de transporte de estos bienes
más el uso alternativo en aplicaciones productivas que estos bienes tienen
(el cobre sirve para construir cañerías y el petróleo sirve la para combustión
de motores). En general, se asume que los commodities tienen cierto costo
alternativo ("convenience yield") que se asume una proporcion fija (c) del
precio spot, tal que el precio forward de un commodity es, F = S0 · e(r−c)·T .
12.5 CONTRATOS FORWARD DE MONEDAS 125
12.5 Contratos Forward de Monedas

Suponga que usted necesita moneda extranjera (por ejemplo, dólares) en
t = T . ¿Cuáles son las alternativas a su disposición? (1) Comprar dólares
(USD) a futuro vía contrato forward o (2) Comprar USD hoy financiándolos
con deuda en pesos ($) a tasa de interés, r$ , y depositándolos en el banco
devengando la tasa de interés en dólares, rU SD . Por ley de un sólo precio,
ambas operaciones deben costar lo mismo.
t=0 t=T
ST < F ST > F
Compra y Deposito USD − (1+rS0 T ST ST
U SD )
F
Deuda $ (1+r$ )T
−F −F
Flujo Neto F
(1+r$ )T
− (1+rS0 )T ST − F ST − F
U SD
De esta forma, por ley de un sólo precio, tenemos que:
F S0
T
− = 0 (12.29)
(1 + r$ ) (1 + rU SD )T
µ ¶T
1 + r$
F = S0 (12.30)
1 + rU SD
El precio de un contrato forward es el precio spot de la moneda extranjera

por el diferencial de tasas de interés entre el país local y el extranjero.
12.6 Contratos Forward como Estrategias Es-

peculativas
Una razón por la cual un inversionista quisiera invertir en contratos forward es
por simple especulación. Suponga que su expectativa de precio para el activo
subyacente al vencimiento del contrato es más alta que el precio forward,
entonces su utilidad esperada por comprar forward es positiva, Et [ST ] − F >
0. Esta es una utilidad esperada, por tanto nada asegura que esta apuesta
genere ganancias. Por el contrario, si usted espera que el precio del activo
subyacente al vencimiento del contrato sea más bajo que el precio forward,
entonces su utilidad esperada por vender forward es positiva, F −Et [ST ] > 0.
El razonamiento anterior me permite hacer un par de consideraciones
importantes acerca de los precios forward:
1. EL PRECIO FORWARD NO ES EL PRECIO FUTURO DEL AC-

TIVO SUBYACENTE. ES LA MEJOR EXPECTATIVA DADA LA
INFORMACION DISPONIBLE. POR LO TANTO, INVERTIR EN
CONTRATOS FORWARD TIENE RIESGO.
2. EL PRECIO FORWARD ES EL PRECIO DE UNA OPERACION

A FUTURO SOBRE UN ACTIVO SUBYACENTE QUE, DADO EL
PRECIO SPOT DE ESE ACTIVO SUBYACENTE, NO ADMITE AR-
BITRAJE.
12.7 Contratos Forward como Estrategia de

Cobertura
Una segunda razón por la cual se quisiera invertir en contratos forward es para
cubrir otra posición riesgosa. Suponga que Ud. adquirió el activo subyacente
al precio S0 . Su perfil de riesgo al período t = T , es ST − S0 y puede ser
cubierto a través de la venta de un contrato forward con vencimiento en
t = T.
ST < F ST > F
Activo ST − S0 ST − S0
Venta Forward F − ST F − ST
Flujo Neto F − S0 F − S0
El flujo neto de tener una posición larga en el activo y una posición corta
en forward es F − S0 que no depende de ST el precio spot al vencimiento.
Por lo tanto, por la vía de vender forwrad se eliminó el riesgo en t = T .
Gráficamente, esto equivale a:
12.7 CONTRATOS FORWARD COMO ESTRATEGIA DE COBERTURA127
Flujo Neto
Utilidad al Vencimiento
F-S0
F
0
S0
S(T)
12.7.1 Venta Corta de Activos

Definition 29 La venta corta de activos es una operación financiera en la
cual se vende en t = 0 un activo que no pertenece al vendedor y que se
devolvera al dueño de tal activo en el período t = T .
La venta corta de activos es una operación que obliga a comprar un activo

en t = T un activo que se adquirió a precio S0 a un precio ST . De esta forma,
el perfil de riesgo de una venta corta es el flujo de caja al vencimiento por
S0 − ST , y puede ser cubierto a través de la compra de un contrato forward
con vencimiento en t = T .
ST < F ST > F
Venta Corta S0 − ST S0 − ST
Compra Forward ST − F ST − F
Flujo Neto S0 − F S0 − F
Chapter 13
Derivados Financieros (2):
Opciones Financieras
13.1 Definiciones
Definition 30 Una opción de compra ("call") es un contrato que le otorga
al tenedor de ese contrato el derecho a comprar un activo subyacente en
una fecha y precio pre fijados. El contrato de una "call" debe especificar los
siguientes términos, el plazo de vencimiento t = T y el precio de ejercicio de
la opción de compra, K.
Definition 31 Una opción de venta ("put") es un contrato que le otorga al
tenedor de ese contrato el derecho a vender un activo subyacente en una fecha
y precio pre fijados. El contrato de una "put" debe especificar los siguientes
términos, el plazo de vencimiento t = T y el precio de ejercicio de la opción
de venta, K.
Definition 32 Las Opciones Americanas son aquellas que pueden ejercerse
en cualquier momento previo a su vencimiento.
Definition 33 Las Opciones Europeas son aquellas que pueden ejercerse sólo
al momento de su vencimiento.
13.2 El Perfil de Riesgo de Las Opciones

El perfil de riesgo de una opción es el flujo de caja que genera al vencimiento
del contrato. La tabla siguiente presenta los flujos para los tenedores de
129
130CHAPTER 13 DERIVADOS FINANCIEROS (2): OPCIONES FINANCIERAS
opciones de compra ("call") y opciones de venta ("put).
t=0 t=T
ST < K ST > K
Largo en "Call" −c 0 ST − K > 0
Largo en "Put" −p K − ST > 0 0
Al tenedor de una "call" le convendrá ejercerla si y sólo si ST > K, de

otra forma perdería dinero y no la ejercería.
Al tenedor de una "put" le convendrá ejercerla si y sólo si ST < K, de
otra forma perdería dinero y no la ejercería.
En resumen, al vencimiento los flujos de tenedores de opciones son:
Call ⇐⇒ max (ST − K, 0) (13.1)

Put ⇐⇒ max (K − ST , 0) (13.2)
Gráficamente, esto se puede representar de la siguiente forma:
Largo en "Call"
Flujo al Vencimiento
0
K
S(T)
13.2 EL PERFIL DE RIESGO DE LAS OPCIONES 131
Largo en "Put"
0
K
S(T)
En el caso de los vendedores de opciones, tenemos que simplemente:
Call ⇐⇒ − max (ST − K, 0) (13.3)

Put ⇐⇒ − max (K − ST , 0) (13.4)
Gráficamente, esto se puede representar de la siguiente forma:

0
K
Corto en "Call"
S(T)
0
K
Corto en "Put"
S(T)
13.3 Algunas Consideraciones Sobre Opciones

Financieras
• A pesar de que gráficamente parezca que estrategias como comprar
"calls" y "puts" son ganancias seguras (en el peor de los casos se gana
cero), esto no es así. Para acceder a ese perfil de riesgo es necesario
pagar un precio. Las "calls" y "puts" no son gratis.
• En algunos libros de texto gustan de restar (o sumar según sea el caso)

el precio de las opciones en los gráficos de flujos de caja de las op-
ciones. Yo no lo hago, pero hacer eso es absolutamente trivial, consiste
en desplazar verticalmente (en el valor de la opción) los gráficos aquí
presentados.
• Las opciones pueden ser utilizadas para coberturas de riesgo. Por ejem-
plo, si usted está largo en el activo subyacente, el comprar una "put"
sobre el activo subyacente le podría acotar el riesgo de pérdidas en su
posición sobre el activo subyacente.
13.4 ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN ESPECULATIVAS CON OPCIONES133
13.4 Estrategias de Inversión Especulativas

con Opciones
Estas estrategias de inversión comprenden la transacción de múltiples op-

ciones financieras. Aquí haremos un pequeño resumen de las más populares
estrategias especulativas con opciones.
13.5 Spreads
13.5.1 Bull Spread
Definition 34 Una estrategia bull spread consiste en comprar una "call"

("put") con precio de ejercicio K1 (con vencimiento en t = T ) y vender
una "call" ("put") con precio de ejercicio K2 (e igual vencimiento), tal que
K2 > K1 .
Los flujos de caja de tal estrategia utilizando "calls" son:
t=T ST < K1 K1 < ST < K2 ST > K2

Compra "Call" 0 ST − K1 ST − K1
Venta "Call" 0 0 − (ST − K2 )
Flujo Neto 0 ST − K1 K2 − K1
Gráficamente,
0
K1 K2
S(T)
Dejo para usted el desarrollo de una estrategia bull spread con opciones
de venta.
13.5.2 Bear Spread
Definition 35 Una estrategia bear spread consiste en comprar una "call"

("put") con precio de ejercicio K2 (con vencimiento en t = T ) y vender
una "call" ("put") con precio de ejercicio K1 (e igual vencimiento), tal que
K2 > K1 .

t=T ST < K1 K1 < ST < K2 ST > K2
Compra "Call" 0 0 ST − K2
Venta "Call" 0 − (ST − K1 ) − (ST − K1 )
Flujo Neto 0 − (ST − K1 ) K1 − K2
Gráficamente,
13.5 SPREADS
135
0
K1 K2
S(T)
Dejo para usted el desarrollo de una estrategia bear spread con opciones
de venta.
13.5.3 Butterfly Spread

Definition 36 Una estrategia butterfly spread consiste en comprar una "call"
("put") con precio de ejercicio K1 y una "call" ("put") con precio de ejer-
cicio K3 y vender 2 "calls" ("puts") con precio de ejercicio K2 , tal que
K1 < K2 < K3 . Todas las opciones tienen igual fecha de vencimiento.

t=T ST < K1 K1 < ST < K2 K2 < ST < K3 ST > K3
Compra Call 1 0 ST − K1 ST − K1 ST − K1
Compra Call 3 0 0 0 ST − K3
Venta 2 Puts 0 0 −2 (ST − K2 ) −2 (ST − K2 )
Flujo Neto 0 ST − K1 2K2 − K1 − ST 2K2 − K1 − K3
| {z } | {z }
=K1 −ST si K2 =0.5(K1 +K3 ) =0 si K2 =0.5(K1 +K3 )
Gráficamente,
0
K1 K2 K3
S(T)
Dejo para usted el desarrollo de una estrategia bear spread con opciones
de venta.
13.6 Combinaciones
Definition 37 Una estrategia Straddle consiste en comprar una "call" y una
"put" con igual precio de ejercicio e igual plazo al vencimiento.
Definition 38 Una estrategia Strip consiste en comprar una "call" y dos

"puts" con igual precio de ejercicio e igual plazo al vencimiento.
Definition 39 Una estrategia Strap consiste en comprar dos "calls" y una

"put" con igual precio de ejercicio e igual plazo al vencimiento.
Definition 40 Una estrategia Strangle consiste en comprar una "call" con

precio de ejercicio K2 y una "put" con precio de ejercicio K1 e igual plazo al
vencimiento, tal que K1 < K2 .
13.7 EL CONCEPTO DE ARBITRAJE Y 2 APLICACIONES 137
13.7 El Concepto de Arbitraje y 2 Aplica-

ciones
Las opciones financieras son siempre valorizadas por arbitraje. Esto es par-
ticularmente útil porque, en vez de estudiar los fundamentos detrás del valor
de las opciones, podemos valorizar estas como una simple combinación del
valor de otros activos que sí observamos.
El flujo de caja de un activo es simplemente el valor de un activo (o una
parte de éste) en algún momento futuro en el tiempo. Este flujo de caja es
(hoy) desconocido y puede tomar distintos valores de acuerdo a los distintos
estados de la naturaleza que se manifiesten. El precio o valor de un activo
es cuanto valgan (hoy) los flujos prometidos.
Existen dos conceptos fundamentales de arbitraje en finanzas:
1. La Ley de un Sólo Precio: Si dos activos prometen los mismos flujos
de caja deben valer lo mismo. Prometer, en este caso, significa a todo
evento y no en valor esperado.
2. El Principio de No Arbitraje: Si el pago (a todo evento) del activo A
es mayor (o igual) al pago (a todo evento) del activo B, entonces de
manera cierta el precio del activo A debe ser mayor al precio del activo
B.
13.8 La Paridad Put-Call

Suponga que Ud. compra una call y simultáneamente vende una put con
mismo precio de ejercicio y mismo plazo al vencimiento. El flujo de caja
obtenido al vencimiento es exactamente el mismo de mantener el activo sub-
yacente y endeudarse a futuro por el precio de ejercicio K1 . Aplicando la ley
de un sólo precio, podemos determinar que si los flujos de caja al vencimiento
son iguales, los precios también deben serlos.
Flujos: CT − PT = ST − K (13.5)
implica que
Precios : C − P = S − V P (K) (13.6)
K
Paridad Put-Call : C − P = S − (13.7)
R
1
Recuerde simplemente las tablas y gráficos de flujos al vencimiento vistos en clases.
La paridad put-call es importante por 2 razones:
1. Ilustra el principio fundamental de como se valorizan las opciones antes

de su vencimiento.
2. Ilustra como determinar el precio de una put (call) cuando se conoce

el precio de una call (put). En otras palabras, para valorizar put (call)
basta con conocer como se valoriza una call (put) y luego se aplica la
paridad put-call2 .
13.9 Límites de Arbitraje y Ejercicio de Op-

ciones antes del Vencimiento
Ahora bien, ¿qué nos indica el principio de no arbitraje acerca del precio de
una call?
1. C ≥ 0. El precio de un flujo de caja igual a cero debe ser cero. Como

el flujo de una call al vencimiento es siempre mayor que cero, su precio
es siempre no negativo.
2. C ≤ S. El flujo de una call al vencimiento es siempre menor al valor

del activo subyacente al vencimiento, por lo tanto el precio de una call
antes del vencimiento es siempre menor al valor del activo.
3. C ≥ S−V P (D)−V P (K), donde D = dividendo pagado. El flujo de la

call al vencimiento es CT = max (ST − K, 0) ≥ ST −K = ST +D −D −
K. Como el precio de ST + D es S, si aplicamos el operador de precios
sobre la expresión anterior obtenemos que C ≥ S − V P (D) − V P (K).
Estas 3 condiciones pueden ser resumidas en el siguiente gráfico:
2
En realidad esto es sólo cierto para el caso de opciones europeas que no pagan divi-
dendos. En cualquier caso, el principio es fácilmente extendible a otros casos.
13.10 VALORACIÓN DE OPCIONES POR MÉTODO DE ARBOLES BINOMIALES: 1 P
C=S
Precio Call
Precio "Call" debe estar en

algun punto de esta area
S-VP(D)-VP(K)
S(T)
La última de las desigualdades tiene una importante implicancia. Si las

tasas de interés son mayores que cero, no vale la pena ejercer una opción
que no paga dividendos antes de su vencimiento. ¿Por qué? Si no existen
dividendos, la siguiente desigualdad es cierta
C ≥ S − V P (K) > S − K (13.8)
El extremo derecho de la desigualdad es el valor obtenido por ejercer la

call antes del vencimiento. MORALEJA: compre opciones, nunca las ejerza
antes de que venzan.
13.10 Valoración de Opciones por Método de

Arboles Binomiales: 1 período al vencimiento
El objetivo de esta sección es ir en detalle a la forma en que se valorizan
las opciones. Por simplicidad, analizaremos el caso de una call europea sin
dividendos. El valor de tal "call" al vencimiento es:
CT = max (ST − K, 0) (13.9)
Lo que queremos encontrar es el valor de la call 1 período antes del

vencimiento.
El precio del activo subyacente es S. Suponga que existen dos estados

de la naturaleza al vencimiento: el precio del activo crece a ST = u · S o
cae a ST = d · S. De esta forma, la call puede tomar uno de 2 valores:
CT = Cu = max (u · S − K, 0) o CT = Cd = max (d · S − K, 0). El árbol de
estados de la naturaleza puede ser representado por el siguiente esquema:
Conocemos u, d, S, K y queremos encontrar C.

Considere un portafolio compuesto por valor H de acciones y valor B de
bonos. El pago de este portafolio al vencimiento es H · u · S + B si la acción
sube y H · d · S + B si la acción cae. Siempre es posible encontrar valores de
H y B tales que los flujos de caja de este portafolio sean iguales al flujo de
caja de la call. Esto significa que es necesario encontrar valores de H y B
tal que
H · u · S + B = Cu (13.10)
H · d · S + B = Cd (13.11)
2 ecuaciones y 2 incógnitas que tienen las siguientes soluciones:
Cu − Cd
H = (13.12)
u·S−d·S
u · S · Cd − d · S · Cu
B = (13.13)
u·S−d·S
H es lo que se conoce como la razón de cobertura. Es el número de
acciones necesarias para replicar exactamente los flujos al vencimiento de la
call. Es también el cambio en el valor de la opción ante cambios en el precio
del activo subyacente (si el valor del activo cambia desde d · S hasta u · S, el
valor de la call cambia desde H · d · S hasta H · u · S). Si se grafica el valor
de la opción en función del precio del activo subyacente, la pendiente de tal
gráfico debe ser H.
Tenemos dos portafolios con exactamente los mismos pagos. Por ley de
un sólo precio, ambos portafolios deben tener el mismo precio.
B
C = HS + (13.14)
R
13.10 VALORACIÓN DE OPCIONES POR MÉTODO DE ARBOLES BINOMIALES: 1 P
Reemplazando por los valores de H y B

d uC −dCu
Cu − Cd u−d
C = S+ (13.15)
u·S−d·S R
uCd −dCu
Cu − Cd
C = + u−d (13.16)
u−d R
Esta fórmula no es muy atrayente, así que definamos
R−d u−R
p= ⇔1−p= (13.17)
u−d u−d
En términos de p, la formula de C se transforma en

µ ¶ µ ¶
Cu Cd uCd dCu
C = − + /R + /R (13.18)
u−d u−d u−d u−d
µ µ ¶¶ µ ´¶
1 d 1 ³u
C = 1− Cu + − 1 Cd (13.19)
u−d R u−d R
·µ ¶ µ ¶ ¸
1 R−d u−R
C = Cu + Cd (13.20)
R u−d u−d
1
C = [pCu + (1 − p) Cd ] (13.21)
R
donde Cu = max (u · S − K, 0) y Cd = max (d · S − K, 0).
Hay 3 hechos interesantes acerca de esta última formula:
1. Las probabilidades de los estados (u, d) no entran en ninguna parte de

la fórmula. Todo el argumento de valorización de opciones proviene de
la ley de un sólo precio. Si esto no fuera cierto, existe una oportunidad
de arbitraje libre de riesgo: compre el portafolio HS + B y vaya corto
en la call (o viceversa). La clave es lo siguiente: toda la información
acerca de hacia donde va el precio de la accion ya está incluído en su
precio actual S. Si la probabilidad del estado u crece, el precio S se
ajusta automáticamente al alza.
2. Aversión al riesgo, premio por riesgo, etc. no juegan ningun rol en la

valorizacion de opciones. El argumento es el mismo que en (1): todo
eso ya está incluído en el precio de S.
3. p parece una probabilidad: su valor está entre 0 y 1. p es lo que se

conoce como la probabilidad neutral al riesgo. Suponga que los agentes
son neutrales al riesgo, tal que la probabilidad asignada a u · S es p.
En ese caso, el precio de la opción es simplemente el valor esperado
descontado de los flujos al vencimiento:
1
C = [pCu + (1 − p) Cd ] (13.22)
R
1
= E (CT ) (13.23)
R
Es importante que no confunda probabilidades neutrales al riesgo con

probabilidades efectivas. Las probabilidades efectivas no importan para
la valorización de opciones. ¿Por qué? Porque todo lo que se necesita
conocer acerca de los escenarios futuros de ST está capturado en el
precio actual de S. Por tanto, si usted quisiera valorizar una opción sin
conocer el precio actual de S, entonces recién sería necesario volver a
pensar en betas, premio por riesgo, probabilidades efectivas, etc. Si se
conoce el precio actual de S, el resto es sólo un argumento de arbitraje.
13.11 Método de Arboles Binomiales: 2 perío-

dos al vencimiento
Suponga que el precio del activo subyacente puede subir o bajar (u, d) en cada
período. Defina Cu,u , Cu,d y Cd,d como los pagos de la call al vencimiento de
acuerdo al siguiente esquema:
13.12 LA FORMULA DE BLACK Y SCHOLES 143
Igual que en la sección pasada, la opción debe valorizarse desde el vencimiento

hacia atrás.
1
Cu = [pCu,u + (1 − p) Cu,d ] (13.24)
R
1
Cd = [pCu,d + (1 − p) Cd,d ] (13.25)
R
1
C = [pCu + (1 − p) Cd ] (13.26)
R
Sustituyendo el valor de Cu y Cd en C, obtenemos:
1 £ 2 ¤
C= 2
p Cu,u + 2p (1 − p) Cu,d + (1 − p)2 Cdd (13.27)
R
Hechos interesantes acerca de esta última fórmula:
1. El precio de la opción sólo depende de los siguientes factores: el precio

S, el precio de ejercicio K, la volatilidad (u, d) , la tasa de interés R y
el número de períodos al vencimiento.
2. Esta es una forma práctica y realista de valorizar opciones. Si las prob-

abilidad de u crece en un 1/6 y la de d cae en un 1/6, las probabilidades
al vencimiento subieron 1/8 (Cu,u ), no cambiaron (Cu,d ) o se redujeron
en un 1/8 (Cd,d ). Aún más, con muchos más períodos, puede pasar
cualquier cosa con el precio.
13.12 La Formula de Black y Scholes

Suponga que se incrementan los períodos al vencimiento en el modelo bi-
nomial. Más aún, suponga que estos periodos son muy cortos (en el límite
convergen a cero). Cuando se toma computa el límite de tal modelo emerge
una famosa fórmula, la de Black y Scholes:
C = S · N (d1 ) − K · e−rT · N (d2 ) (13.28)

donde
¡S¢ ³ ´
σ2
ln K
+ r + 2
T
d1 ≡ √ (13.29)
σ T
√
d2 ≡ d1 − σ T (13.30)
N (x) = área debajo de la distribución Normal hasta el punto x
r = tasa de interés continuamente compuesta
σ = desviación estándar de los retornos del activo subyacente
Esta fórmula se determina de igual forma que la fórmula binomial y tiene

importantes implicancias:
1. Si el precio del activo subyacente está muy por encima del precio de
ejercicio, S À K, N (∞) = 1 tal que C → S − Ke−rT .
2. Si el precio del activo subyacente está muy por debajo del precio de
ejercicio, S ¿ K, N (−∞) = 0 tal que C → 0.
3. El precio de la opción es una función determinística del precio actual

de la acción (S). Los parámetros de esta función son: r, T, σ, K.
4. La volatilidad del activo subyacente (σ) no es observable. Esta es una

volatilidad condicional: la volatilidad que los agentes piensan que el
activo debiera tener (en el modelo binomial, esta volatilidad está dada
por la diferencia entre u y d). De esta forma, la volatilidad implícita
es el σ que satisface la fórmula de Black y Scholes para los precios de
mercado de la opción. Por esta razón, muchas veces resulta estándar en
el mercado referirse al valor de una opción por su volatilidad implícita
y no por su precio efectivo.
5. Intuición de Black y Scholes. Por simple inspección, la fórmula de Black

y Scholes se descompone en 2 partes:
• SN (d1 ), el valor presente de la acción multiplicado por la proba-

bilidad de que este precio sea igual al precio de ejercicio.
• −Ke−rT N (d2 ), el valor presente del precio de ejercicio multipli-
cado por la probabilidad de ejercer la opción. De nuevo, estas
13.12 LA FORMULA DE BLACK Y SCHOLES 145
probabilidades son neutrales al riesgo y son distintas a las prob-

abilidades efectivas. Por lo tanto, al igual que con la fórmula bi-
nomial, Black y Scholes puede ser interpretada como una fórmula
neutral al riesgo.
6. La razon de cobertura H es la pendiente del precio de la opción. Por

lo tanto, es la derivada de la formula de Black y Scholes.
∂C
H= = N (d1 ) (13.31)
∂S
Es interesante hacer notar el siguiente hecho, esta pendiente sólo cam-

bia con el precio del activo y con el horizonte de tiempo. La razón
de cobertura es particularmente importante en el siguiente caso real:
suponga que por alguna razón usted debe mantener un gran stock de
acciones, la razón de cobertura le dice cuantas opciones debe mantener
para eliminar el riesgo del activo subyacente (las acciones) a un período
plazo (no al vencimiento, ya que en ese caso basta con cubrir una acción
con una opción).
Chapter 14
Finanzas Corporativas (1):

Estructura de Capital
Por estructura de capital se entiende la composición de pasivos y patrimonio

de una empresa (i.e. cuánto capital y cuánta deuda tiene una empresa).
¿Por qué nos importa la estructura de capital? Por dos razones, (1) para
entender porque existen personas, empresas y países más endeudados que
otros y (2) para descubrir si es que existe valor agregado asociado a una
estructura de capital por sobre otras (en otras palabras, conviene financiarse
vía capital o vía deuda).
Previo a Modigliani y Miller (1958) se solía pensar la estructura de capital
como la solución al siguiente par de problemas:
1. Un problema de clientelas, algunos inversionistas (preferentes al riesgo)

prefieren acciones y están dispuestos a pagar más por ellos, por lo tanto
hay que proveer acciones para ellos, por su parte otros inversionistas
(aversos al riesgo) prefieren bonos y están dispuestos a pagar más por
ellos.
2. Un problema de minimización del costo de capital promedio ponderado

D P
de las empresas: CCP P = rD · D+P + rP · D+P . El costo de la deuda es
D
menor al de las acciones, rD < rP , tal que el incrementar D+P reduce
el CCP P , no obstante en algún punto la deuda empieza a ser riesgosa
y CCP P comienza a crecer. La estructura de capital óptima sería la
que resuelve el problema de minimización de CCP P .
147
148CHAPTER 14 FINANZAS CORPORATIVAS (1): ESTRUCTURA DE CAPIT
El teorema de Modigliani y Miller (1958) vino a revolucionar las finan-

zas corporativas al demostrar la falacia de ambos argumentos. El punto de
Modigliani y Miller (M&M) es que las firmas son tomadoras de precios en el
mercado financiero y que el CCP P = E(X) V
es una función de los flujos de
caja esperado (X) y del valor de la empresa (V ). rD y rP son funciones de
CCP P y de la estructura de capital, por lo tanto el argumento 2 resulta ser
una tautología.
14.1 La Irrelevancia de la Estructura de Cap-

ital: El Teorema de Modigliani y Miller
14.1.1 Alguna Notación
• Di es el valor de mercado de la deuda emitida por la firma i.
• Pi es el valor de mercado del patrimonio emitido por la firma i.
• Vi es el valor total de la firma i. Vi = Di + Pi .
• Xi es el flujo de caja opereacional (antes de impuestos y pago de in-
tereses) asociado a los activos productivos de la firma i.
• La tasa de retorno exigida a firmas en categoria de riesgo k es ρk . Esta
tasa de retorno es también el costo de capital promedio ponderado.
• La deuda no tiene riesgo y paga una tasa de retorno de rD . La tasa de
retorno exigida al patrimonio es rP .
14.1.2 Supuestos de Modigliani y Miller

• No existen Impuestos.
• No existe quiebra ni costos de transaccion.
• Los flujos de caja operacionales son flujos fijos y exógenos al modelo.
• Toda la información es simétrica, conocida por todas las partes.
• No existen oportunidades de arbitraje.
• Los mercados son completos.
14.1 LA IRRELEVANCIA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL: EL TEOREMA DE MO
14.1.3 Proposicion I de Modigliani y Miller

Definition 41 PROPOSICION I DE MODIGLIANI-MILLER. Bajo los supuestos
de Modigliani y Miller, la estructura de capital es completamente irrelevante
y el valor de una empresa se encuentra determinado por el valor descontado
de sus flujos operacionales, Vi = X
ρ
i
.
k
Proof. La prueba original de Modigliani y Miller. Asuma que existen dos

firmas 1 y 2 en la misma categoría de riesgo con mismos flujos operacionales
X.
La firma 1 no tiene deuda, mientras que la firma 2 sí la tiene.
El valor de las firmas 1 y 2 es V1 y V2 . Asuma que V1 > V2 .
Considere un inversionista que es dueño de una proporción α del patri-
monio de la firma 1.
El valor de esa inversión es αV1 . Los flujos de caja de este portafolio son
αX.
Usted puede vender esa inversión y comprar un portafolio de αP2 VV12 ac-
ciones y αD2 VV12 bonos emitidas por la firma 2. Los flujos de caja de este
portafolio son
V1 V1
α (X − rD D2 ) + α rD D2 = αX (14.1)
V2 V2
Ambos portafolios cuestan lo mismo tal que
V1
α X = αX (14.2)
V2
Lo cual es cierto si y sólo si V1 = V2 .
Queda para Ud. la segunda parte de la prueba en la cual forma un
portafolio de acciones de la firma 1 y deuda libre de riesgo con una inversión
en acciones de la firma 2.
La intuición de la proposición I de M&M es muy simple: si los flujos
de caja están fijos, la forma en que divida el valor de los activos (deuda y
capital) es absolutamente irrelevante para el valor de los activos.
¿Cuán importante son los supuestos de M&M para el resultado final?
• Patrimonio Riesgoso Vs. Deuda Libre de Riesgo. NO RELEVANTE.

M&M puede ser demostrado para cualquier activo que sea función de los
flujos operacionales, por ejemplo para deuda riesgosa tal que D (X) =
min (V C, X), donde V C es el valor de carátula de la deuda.
• La existencia de firmas gemelas. NO RELEVANTE. Lo importante es

que los mercados sean efectivamente completos, es decir que todos los
riesgos relevantes sean transables a un precio correcto en el mercado
financiero.
• LO RELEVANTE. El valor X de los flujos operacionales debe ser in-
dependiente del tamaño de la deuda de la empresa.
14.1.4 Proposicion II de Modigliani y Miller

Una consecuencia directa de la proposición I de M&M es que es posible en-
contrar una relación lineal entre el retorno exigido al patrimonio y la relación
deuda sobre capital.
Definition 42 PROPOSICION II DE MODIGLIANI Y MILLER. El re-

torno exigido al patrimonio es una función lineal de la estructura de capital:
Di
rP = ρk + (ρk − rD ) × (14.3)
Pi
Proof. El retorno del patrimonio es
Xk − rD Di
rP = (14.4)
Pi
De acuerdo a M&M I, tenemos que
Xk
Vi = (14.5)
ρk
Xk = ρk Vi = ρk (Di + Pi ) (14.6)
Reemplazando la ecuación (14.6) en la ecuación (14.4) se obtiene la

relación (14.3).
14.1.5 La importancia de Modigliani y Miller

La relevancia de M&M no está en que sea una buena descripción de la realidad
(probablemente no lo sea porque muchos de sus supuestos no son ciertos),
sino en que nos da gran intuición para entender como funcionan las cosas en
la práctica. M&M nos dice que para que la estructura de capital importe
tiene que pasar alguna de las siguientes cosas:
14.2 IMPUESTOS A LAS EMPRESAS Y ESTRUCTURA DE CAPITAL151
1. Que la estructura de capital afecte el pago de impuestos u otro costo

de transacción.
2. Que la estructura de capital afecte los flujos de caja operacionales.
3. Que la estructura de capital afecte la completitud de mercados (i.e. que

las firmas no sean tomadoras de precios en los mercados financieros).
Nos concentraremos en 1 y 2.
14.2 Impuestos a las Empresas y Estructura

de Capital
La intuición es que la estructura de capital es relevante porque la deuda y
las acciones tienen distinto tratamiento tributario (i.e. distintas tasas de
impuestos).
14.2.1 Beneficio Tributario de la Deuda

A nivel de las empresas, el pago de intereses se deduce de la base tributaria
sobre la cual se paga el impuesto a las utilidades. Esto no ocurre para el caso
del pago de dividendos y utilidades retenidas.
Definiendo τ e como la tasa de impuestos a las empresas, tenemos que el
flujo de caja y valor de la firma se representan por
F Ci = (1 − τ e ) (Xk − rD D) + rD D (14.7)
(1 − τ e ) Xk
Vi = + τ eD (14.8)
ρk |{z}
| {z } beneficio tributario de la deuda
valor firma sin deuda
El valor de una firma con deuda es igual al valor de una firma equivalente
sin deuda más el beneficio tributario de la deuda que es creciente con el nivel
de deuda D. La estructura de capital no es irrelevante, al contrario conviene
tener mucha deuda para aprovechar el beneficio tributario de la deuda.
14.3 Impuestos Personales y Estructura de

Capital
Existe un famoso trabajo de Miller (1977) que demuestra que bajo el supuesto
de tasas progresivas de impuestos personales es posible concebir una multi-
tud de estructuras óptimas de capital. El modelo de Miller con impuestos
personales funciona de la siguiente forma:
• τ e es la tasa de impuestos a las empresas.
• τ pD es la tasa de impuestos personales a los ingresos por intereses de

bonos.
• τ pP es la tasa de impuestos personales a los ingresos por pago de divi-

dendos y ganancias de capital accionarias.
• Cada período los flujos de caja después de impuestos para los inver-
sionistas son
(1 − τ pP ) (1 − τ e ) (X − rD D) + (1 − τ pD ) rD D (14.9)
Asumiendo que tanto X como rD D son perpetuidades, entonces ten-

emos que el valor presente flujo de caja recibido por los inversion-
istas es (ojo: la tasa de descuento para la perpetuidad de la deuda
es rD (1 − τ pD )):
· ¸
(1 − τ pP ) (1 − τ e )
V P (Firma) = V P (Firma sin Deuda) + 1 − D
(1 − τ pD )
| {z }
T
(14.10)
• Note que si τ pP = τ pD , la ecuacion (14.10) se transforma trivialmente en

la ecuación (14.8).
• El beneficio tributario de la deuda a nivel de las personas puede ser

incluso negativo.
• La estructura de capital óptima a nivel agregada se encuentra determi-

nada por el inversionista marginal para el cual en el margen es cierto
que τ pP = τ e . ¿Cuál es la intuición de esto último?
14.3 IMPUESTOS PERSONALES Y ESTRUCTURA DE CAPITAL153
— Si τ pP < τ e , las empresas emitirían deuda hasta el punto en que los

inversionistas en el rango alto del impuesto progresivo absorban
todos estos bonos, pagando más impuestos y se igualen ambas
tasas marginales τ pP = τ e .
— Un poco más formalmente asuma que los inversionistas exigen una
tasa de retorno sobre los bonos de r0 después de impuestos. Por
simplicidad tambien asumiré que τ pP = 0.
— Demanda por Bonos:
∗ Si rD < r0 , nadie demanda bonos.
∗ Si rD = r0 , las personas exentas de impuestos (o en un tramo
bajo del impuesto progresivo) comenzarán a demandar bonos.
∗ En la medida que se incrementa rD inversionistas de tramos
más altos de impuesto progresivo empiezan a demandar bonos.
Un inversionista individual estará dispuesto a demandar bonos
en la medida que rD ≥ 1−τr0p .
( D,i )
— Oferta de Bonos: Las firmas toman rD como una tasa de interés
dada.
∗ Si rD (1 − τ e ) > r0 , las empresas no emitirían deuda.
∗ Si rD (1 − τ e ) < r0 , las empresas no emitirían acciones.
∗ Si rD (1 − τ e ) = r0 , las empresas se encuentran indiferentes
entre emitir deuda o acciones.
∗ Por lo tanto, la oferta de bonos sería perfectamente elástica a
r0
la tasa rD = (1−τ e)
.
— El equilibrio de Miller (1977). Para el inversionista marginal (m),
la demanda agregada se iguala con la oferta agregada de bonos:
r0 r0
¡ p ¢ = (14.11)
1 − τ D,m (1 − τ e )
p
τ D,m = τ e (14.12)
— Por lo tanto, en el equilibrio de Miller existe una estructura de

capital óptima a nivel agregado. Esa estructura de capital es la que
hace que el inversionista marginal esté indiferente entre demandar
o no más bonos: rD = 1−τr0p .
( D,m )
Demanda
Agregada de
Bonos
r0/(1-te)
Oferta Agregada
de Bonos
Aqui se acumula demanda

rd
hasta el inversionista
marginal (m)
Aqui empiezan a demandar

(ademas) bonos individuos
con tasas de impuestos mas
altas
r0
Aqui demandan bonos

aquellos individuos con bajas
tasas de impuestos
B*
Cantidad de Bonos
• — Sin embargo, note lo siguiente en la medida que el equilibrio de

Miller se sastisface con τ pD,m = τ e , entonces debe ser cierto que
   
lo asumimos cero aunque esto no es relevante
z}|{
 1 − τ pP  (1 − τ e ) 
 
 
 
T = 1 − =0
 (1 − τ pD ) 
 
 
(14.13)
A nivel de las empresas individuales, la estructura de capital to-
davía sigue siendo irrelevante.
— LA CONCLUSION DEL MODELO DE MILLER CON IMPUESTOS
PERSONALES ES QUE LA EXISTENCIA DE IMPUESTOS
PERSONALES PROGRESIVOS HACE RELEVANTE LA ES-
TRUCTURA DE CAPITAL A NIVEL AGREGADO, PERO TO-
DAVIA CONTINUA SIENDO IRRELEVANTE PARA LAS EM-
PRESAS INDIVIDUALES QUE EN EQUILIBRIO NO TIENEN
BENEFICIO TRIBUTARIO ALGUNO POR EMITIR MAS DEUDA.
14.3 IMPUESTOS PERSONALES Y ESTRUCTURA DE CAPITAL155
14.3.1 Dos Ejemplos del Modelo de Miller con Im-

puestos Personales
El modelo de Miller (1977) tiene importantes conclusiones acerca de la es-
tructura de capital cuando existe una estructura de impuestos más compleja
(y, por lo tanto, más realista). La clave detrás del modelo de Miller (1977)
es el asumir una estructura de impuestos personales progresivos para el de-
vengo de los bonos y el reparto de utilidades. La existencia de impuestos
personales progresivos puede ser la causa de la existencia de una estructura
de capital óptima para cada empresa, industria o país. En esta pequeña
nota se pretende ponerle números concretos a esta idea. El supuesto clave
es la existencia de impuestos progresivos sobre el pago de la deuda o sobre
las utilidades devengadas. El modelo de Miller (1977) es consistente con la
existencia de impuestos personales progresivos sobre cualquiera sea el caso:
pago de deuda, devengo de utilidades o ambos al mismo tiempo. Para efectos
simplificatorios, en estas notas veremos cada caso individualmente.
Ejemplo 1: Impuestos Progresivos sobre el Devengo de la Deuda

Suponga una empresa con valor económico por V = 60, dividido en deuda
(D = 10) y acciones (S = 50) . La tasa de impuestos a las utilidades (τ e ) es
del 15%, la tasa de impuestos a las utilidades devengadas (τ pP ) es del 20% y
la tasa de impuestos al devengo de la deuda es una tasa progresiva (τ pD ) de
10% si el ingreso de la deuda (rD D) es menor a 1,5 y del 32% si el ingreso
de la deuda es superior a 1,5. La tasa de interés es rD = 10%.
¿Cuál es el beneficio tributario de la deuda?
· ¸
(1 − τ pD ) − (1 − τ e ) (1 − τ pP )
T ·D = D (14.14)
(1 − τ pD )
Dado que el ingreso de la deuda es r × D = 10% × 10 = 1 < 1, 5, entonces

τ pD = 10%, tal que:
· ¸
(1 − 10%) − (1 − 15%) (1 − 20%)
T ·D = · 10 (14.15)
(1 − 10%)
T · D = 2, 44 (14.16)
¿Cuánto vale la compañía sin deuda?

VL = VU + T · D (14.17)
60 = VU + 2, 44 ⇐⇒ VU = 57, 56 (14.18)
No obstante, el beneficio tributario se incrementaría de aumentar la deuda.

Dado T = 0, 244, el beneficio tributario de la deuda se incrementa hasta 3,66
si la deuda sube hasta D = 15.
Sin embargo, en ese punto el ingreso de la deuda pasa a ser r × D =
10% × 15 = 1, 5, entonces τ pD = 32%, tal que:
· ¸
(1 − 32%) − (1 − 15%) (1 − 20%)
T ·D = · 15 (14.19)
(1 − 32%)
T ·D = 0 (14.20)
Se concluye que en equilibrio, T = 0 y la estructura de capital óptima es
D 15
= = 35, 2% (14.21)
P 42, 56
Ejemplo 2: Impuestos Progresivos sobre el Devengo de Utilidades

Suponga una empresa con valor económico por V = 60, dividido en deuda
(D = 10) y acciones (S = 50). La tasa de impuestos a las utilidades (τ e )
es del 15%, la tasa de impuestos al devengo de la deuda es (τ pD ) de 40% y
la tasa de impuestos personales a las utilidades devengadas (τ pP ) es una tasa
progresiva de 10% si las utilidades devengadas por el accionista son menores
a 1,5 y 29,5% si las utilidades devengadas por el accionista son superiores a
1,5. La tasa de interés es rD = 10% y el flujo de caja operacional es una
perpetuidad de X = 2, 5.
¿Cuál es el beneficio tributario de la deuda?
· ¸
(1 − τ pD ) − (1 − τ e ) (1 − τ pP )
T ·D = D (14.22)
(1 − τ pD )
Dado que el ingreso al accionista es (1−τ e )(X −rD D) = 0, 85×(2, 5−1) =
1, 275 < 1, 5, entonces τ pP = 10%, tal que:
14.4 LA DEUDA COMO FUENTE DE DESTRUCCIÓN DE VALOR157
· ¸
(1 − 40%) − (1 − 15%) (1 − 10%)
T ·D = · 10 (14.23)
(1 − 40%)
T · D = −1, 65 (14.24)
¿Cuánto vale la compañía sin deuda?
VL = VU + T · D (14.25)
60 = VU − 1, 65 ⇐⇒ VU = 61, 65 (14.26)
No obstante, el beneficio tributario se incrementaría de reducir la deuda.

Dado T = −0, 165, el beneficio tributario (negativo) de la deuda se reduce
hasta -1,21 si la deuda cae hasta D = 7, 35.
Sin embargo, en ese punto el ingreso devengado al accionista pasa a ser
(1 − τ e ) × (X − rD D) = 0, 85 × (2, 5 − 0, 735) = 1, 5, entonces τ pP = 29, 5%,
tal que:
· ¸
(1 − 40%) − (1 − 15%) (1 − 29, 5%)
T ·D = · 7, 35 (14.27)
(1 − 40%)
T ·D = 0 (14.28)
Se concluye que en equilibrio, T = 0 y la estructura de capital óptima es

D 7, 35
= = 13, 54% (14.29)
P 54, 3
14.4 La Deuda Como Fuente de Destrucción

de Valor
Uno de los supuestos fundamentales de Modigliani y Miller es que la estruc-
tura de capital no afecta los flujos de caja operacionales. Estos son fijos y
exógenos al modelo. Esto, en la práctica, puede ser un supuesto poco realista.
¿Por qué? Defina quiebra como la circunstancia en la cual una firma no es
capaz de cubrir los costos financieros de su deuda con sus flujos operacionales.
X < rD D ⇐⇒ quiebra (14.30)

La quiebra es un concepto importante porque: (1) implica costos reales

(ejemplo, remunerar al síndico de quiebra) y (2) implica el concepto de re-
sponsabilidad limitada de los accionistas: los accionistas no responden con
patrimonio propio si es que la firma quiebra. En otras palabras, si los ac-
cionistas no son capaces de pagar la deuda financiera, éstos no cubren la
diferencia entre X y rD D sino que entregan la firma a los acreedores.
Tanto (1) como (2) violan el supuesto de M&M de que la estructura de
capital no afecta los flujos operacionales. ¿Por qué? Porque la probabilidad
de quiebra crece con el tamaño de la deuda. Con mucha deuda es mas
probable irse a la quiebra y tener que afrontar costos reales de quiebra o
tener que entregar la empresa por un valor menor a la deuda comprometida.
Ejemplificaremos tales ideas a traves del siguiente par de ejemplos númeri-
cos.
14.4.1 Existencia de Costos Reales por Problemas Fi-

nancieros
Suponga que el valor contable de una compañía es hoy V = 60, el cual se
divide en D = 50 de deuda y S = 10 de acciones. Mañana puede ocurrir
cualquiera de los siguientes dos estados de la naturaleza:
• Estado 1: V = 100 con probabilidad 0,5.
Si la empresa no es capaz de cumplir con el valor total de la deuda con-
traída, esta deberá declararse en quiebra, para lo cual deberá incurrir en un
costo de quiebra equivalente al 10% del valor de V en caso de quiebra.
Asuma por simplicidad que la tasa de interés es cero.
¿Cuánto vale esta compañía con esa estructura de capital?
En el estado 1, V > D, de tal forma que no existe quiebra y no debe
incurrirse en el costo de quiebra. V (Estado1) = 100
En el estado 2, V < D, de tal forma que existe quiebra y debe incurrirse
en el costo de quiebra. V (Estado2) = 20 − 10% × 20 = 0, 9 × 20 = 18
De tal forma que el valor económico de esta compañía es:
V E = 100 × 0, 5 + 18 × 0, 5 = 59
Suponga ahora que el valor contable de una compañía es hoy V = 60, el
cual se divide en D = 10 de deuda y S = 50 de acciones. El resto de los
supuestos es el mismo que antes.
¿Cuánto vale esta compañía con esa nueva estructura de capital?

De tal forma que el valor económico de esta compañía es:
V E = 100 × 0, 5 + 20 × 0, 5 = 60
Resulta obvio que en este ejemplo en el que existe un costo de quiebra, la
estructura de capital importa. En particular, la probabilidad de que en algún
estado de la naturaleza haya que incurrir en un costo de quiebra destruye
parte del valor de la empresa. En este sentido, la estructura de capital ya no
es irrelevante para el valor de una compañía.
14.4.2 Problemas de Agencia: La Deuda Como Incen-

tivo a Elegir Malos Proyectos
En economía se entiende un problema de agencia como un problema en el cual
dos agentes económicos tienen distintos objetivos para el mismo instrumento
económico. En nuestro caso particular, accionistas y acreedores tendrán
distintas estructuras de capital óptimas (para la misma firma) que maximizan
el valor de su riqueza.
Asuma como antes que el valor contable de una compañía es hoy V = 60,
el cual se divide en D = 50 de deuda y S = 10 de acciones. Mañana puede
ocurrir cualquiera de los siguientes dos estados de la naturaleza:
No existen costos de quiebra y la tasa de interés es cero.

Asuma también que existe un segundo proyecto con inversión inicial por
10 y que paga 18 en el estado 1 y 0 en el estado 2.
El valor presente neto de este proyecto es: V P N = 0, 5 × 18 − 10 =
9 − 10 = −1. Por lo tanto, la empresa no debería invertir en tal proyecto ya
que destruye valor.
Suponga que la empresa cuenta entre sus activos con 10 de caja.
¿Cuál es el valor de esta compañía si decide utilizar caja para invertir en
el proyecto?
• Estado 1:
V = 100 + 18 − 10 = 108, D = 50, S = 58
• Estado 2:
V = 20 + 0 − 10 = 10, D = 10, S = 0
A valor presente hoy, esto implica que:
V = 0, 5 × 108 + 0, 5 × 10 = 59 < 60, el valor de la empresa de redujo
en 1.
D = 0, 5 × 50 + 0, 5 × 10 = 30 < 0, 5 × 50 + 0, 5 × 20 = 35, el valor de
la deuda se redujo en 5.
S = 58 × 0, 5 = 29 > 50 × 0, 5 = 25, el valor de las acciones se
incrementó en 4.
Lo relevante aquí es que al dueño de las acciones le conviene que la em-
presa invierta en un proyecto que destruye valor. ¿Por qué? Porque los
dueños de la deuda le están haciendo una transferencia de riqueza superior
al V P N < 0 del proyecto.
Suponga ahora que el valor contable de una compañía es hoy V = 60, el
cual se divide en D = 10 de deuda y S = 50 de acciones. Suponga que la
empresa cuenta entre sus activos con 10 de caja. El resto de los supuestos
sobre el proyecto son exactamente los mismos que antes.
¿Cuál es el valor de esta compañía si decide utilizar caja para invertir en
el proyecto?
• Estado 1:
V = 100 + 18 − 10 = 108, D = 10, S = 98
• Estado 2:
V = 20 + 0 − 10 = 10, D = 10, S = 0
A valor presente hoy, esto implica que:
V = 0, 5 × 108 + 0, 5 × 10 = 59 < 60, el valor de la empresa de redujo
en 1.
D = 0, 5 × 10 + 0, 5 × 10 = 10, el valor de la deuda no cambia si se
invierte en el proyecto.
S = 98 × 0, 5 = 49 < 90 × 0, 5 + 10 × 0, 5 = 50, el valor de las acciones
se redujo en 1.
Lo relevante aquí es que, con una estructura de capital con menos deuda,
al dueño de las acciones ya no le conviene que la empresa invierta en un
proyecto que destruye valor. ¿Por qué? Porque ya no existe una transferencia
de riqueza superior desde la deuda al capital.
GRAN CONCLUSIÓN: A MAYOR RELACIÓN DEUDA SOBRE CAP-
ITAL, SE INCREMENTA LA PROBABILIDAD DE QUE HAYA UNA
TRANSFERENCIA DE RIQUEZA DESDE TENEDORES DE DEUDA HA-
CIA LOS ACCIONISTAS. EN EMPRESAS MUY ENDEUDADAS CON-
VIENE INVERTIR EN PROYECTOS MÁS RIESGOSOS (AUNQUE DE-
STRUYAN VALOR) PARA AUMENTAR LA PROBABILIDAD DE EX-
PROPIAR A LOS TENEDORES DE BONOS.
Analogía con las Opciones Financieras

El argumento previo tiene una analogía perfecta con las opciones financieras.
El valor de las acciones es como una opción de compra:
S = max(V − D, 0) (14.31)
Mientras que la deuda es como el valor de un activo libre de riesgo más la
venta de una opción de venta con precio de ejercicio igual al valor de carátula
(V C) de la deuda:
D = V C − max(V C − V, 0) (14.32)
Como ya vimos durante el transcurso de este curso, el valor de una opción
se incrementa con la volatilidad del activo subyacente (en este caso, V ).
De esta forma, se concluye que en presencia de deuda el valor de las
acciones se incrementa al invertir en proyectos más riesgosos, mientras que
el valor de la deuda cae al invertir en proyectos más riesgosos.
Chapter 15
Finanzas Corporativas (2):

Política de Dividendos
15.1 La Irrelevancia de la Política de Divi-

dendos: Modigliani-Miller
Supuestos:
• No existen impuestos.
• No existen costos de transacción.
• La información es común a todas las partes.
• La política de dividendos es independiente de las decisiones de inver-

sión.
• No existen problemas de agencia.
El Concepto de M-M:
• $100 en el bolsillo izquierdo es lo mismo que $20 en el bolsillo derecho

y $80 en el izquierdo.
• Ningún inversionista pagará por algo (efectivo vía dividendos) que se

puede crear sin costos (vender acciones).
163
164CHAPTER 15 FINANZAS CORPORATIVAS (2): POLíTICA DE DIVIDENDO
• El retorno del capital es una función del riesgo operacional y el riesgo

financiero (leverage), y ambos son independientes del pago de dividen-
dos.
• Implicancia Directa: LA POLITICA DE DIVIDENDOS ES COMPLE-

TAMENTE IRRELEVANTE.
• Incrementar o reducir el pago de dividendos no puede afectar la riqueza

de los accionistas, en la medida que las deciones de inversión no se ven
afectadas por la política de dividendos.
• La política de dividendos es un "tradeoff" entre retener utilidades para

futuras inversiones (no hay pago de dividendos) versus emitir nuevas
acciones para pagar dividendos y todavía tener el dinero necesario para
invertir.
Usos de Fundos = Fuentes de Fondos (15.1)
Dividendos+Gasto Inversión = Flujo Operacional+Financiamiento Externo

(15.2)
• Si Gasto Inversión=Flujo Operacional, la firma no podrá repartir div-

idendos sin la ayuda de financiamiento externo (nueva emisión).
• En el caso de que la firma decidiera emitir nuevas acciones y utilizar

esos fondos para pagar dividendos, tanto el valor de la firma como la
riqueza de los accionistas serían exactamente los mismos que si nunca
se hubieran emitido nuevas acciones.
• En lo fundamental, nada cambia. Los flujos y el riesgo operacional

son los mismos, por lo tanto el valor de las acciones no puede haber
cambiado.
• No obstante, todo el análisis anterior se basa en 3 supuestos fundamen-

tales:
1. No existen tasas de impuestos personales distintas para los ingre-

sos por repartos de dividendos y por las ganancias de capital.
15.2 LOS INVERSIONISTAS TIENEN PREFERENCIA POR FIRMAS QUE PAGAN DIV
2. Si las firmas deciden emitir pagar dividendos superiores a sus exce-

sos de caja, la emisión de nuevas acciones para cubrir esta necesi-
dad de caja no tiene ni costos reales ni tampoco envía señales al
mercado acerca de las perspectivas de flujos operacionales futuros.
3. Si las firmas deciden emitir para pagar dividendos inferiores a sus
excesos de caja, esta caja no será utilizada en financiar proyectos
con VPN<0.
15.2 Los Inversionistas Tienen Preferencia por

Firmas que Pagan Dividendos
• De alguna forma, este nuevo supuesto viola el supuesto 3 en la sec-
ción pasada. Los inversionistas, al demandar acciones que pagan más
dividendos, están dispuestos a sacrificar VPN positivo por pago de div-
idendos.
• La idea es la siguiente:
D1 + P1
RS = (15.3)
P0
D1
= + gg (15.4)
Po
• Al aumentar el pago de dividendos, se incrementa D 1

Po
, y de acuerdo
a M-M esto debería ser compensado por una caída equivalente en gg.
No obstante, como los inversionistas tienen¯ ³preferencias
´¯ por acciones
¯ ¯
con mayor pago de dividendos, |∆gg| > ¯∆ D Po ¯
1
, tal que el retorno
exigido a las acciones (en neto) se reduce.
• La conclusión general es que es bueno pagar dividendos porque reduce

el riesgo asociado al pago de dividendos en relación al riesgo de las
ganancias de capital.
• El corolario es que (todo lo demás constante), las empresas con mayor

pago de dividendo deberían valer más que sus pares con menor pago
de dividendos.
15.3 La Desventaja Tributaria de los Divi-

dendos
¿Cuál es la idea?
• Como la tasa de impuestos personales sobre el pago de dividendos es
superior a la tasa de impuestos personales sobre las ganancias de cap-
ital (porque estos impuestos pueden ser diferidos), los inversionistas
castigarán a aquellas acciones que pagan muchos dividendos.
• El corolario es que (todo lo demás constante), las empresas con mayor
pago de dividendo deberían valer menos que sus pares con menor pago
de dividendos, i.e. el reparto de dividendos destruye valor.
15.3.1 El Modelo de Elton y Gruber

La proposición III de M-M implica que la política de dividendos es irrelevante
para el valor de la empresa y para la riqueza del accionista. Una implicancia
directa de lo anterior es que al momento exacto de repartir dividendos, el
precio de la accion debería caer exactamente en el mismo monto que el reparto
de dividendo por acción. La evidencia empírica indica que eso, en general,
no es así. El modelo de Elton y Gruber (1980) intenta explicar tal hecho en
el contexto de economías con impuestos a las personas.
Defina
Pa = precio en el instante antes del anuncio de dividendos
Pd = precio en el instante posterior al anuncio de dividendos
D = dividendo declarado
t = tasa de impuesto a la renta
tgg = tasa impuesto a las ganancias de capital
Los flujos de caja por vender la acción antes del anuncio de dividendos
son
Pa − (Pa − P ) tgg (15.5)
Mientras que los flujos de caja por vender la acción después del anuncio
de dividendos son:
Pd − (Pd − P ) tgg + D (1 − t) (15.6)
En la medida que el inversionista marginal debiera estar indiferente entre
vender antes o después del anuncio de dividendos, entonces
Pa − (Pa − P ) tgg = Pd − (Pd − P ) tgg + D (1 − t) (15.7)
15.4 LA EXISTENCIA DE COSTOS DE TRANSACCIÓN 167
Ordenando, lo anterior se convierte en:

Pa − Pd 1−t
= (15.8)
D 1 − tgg
Tal que
• si t = tgg , entonces Pa − Pd = D
• si t > tgg , entonces Pa − Pd < D
• si t < tgg , entonces Pa − Pd > D
15.4 La Existencia de Costos de Transacción

¿Cuál es la idea?
• Como acceder al mercado de capitales tiene costos reales de transacción,

el recurrir en altos montos al mercado de capitales para pagar altos
dividendos tiene altos costos reales que se traducen en menor valor
para la firma.
• El corolario es que (todo lo demás constante), existe un incentivo a

evitar grandes pagos de dividendos ya que si la firma no cuenta con
caja suficiente deberá recurrir al mercado de capitales pagando costos
reales que destruyen el valor de la firma.
15.5 La Teoría de Clientelas

¿Cuál es la idea?
• Existen distintos tipos de inversionistas con distinto grado de aversión

al riesgo de liquidez y distintas tasas de impuestos personales.
• Los inversionistas con mayor grado de aversión al riesgo de liquidez de-

mandarán acciones con mayor pago de dividendos, mientras que aque-
llos con menor aversión al riesgo de liquidez demandarán las acciones
que pagan menores dividendos.
• Los dividendos tienen una desventaja tributaria, por tanto su uso debe
estar justificado por alguna clase de beneficios reales en su uso (por
ejemplo, las necesidades de liquidez).
• El corolario es que, incluso con grandes diferencias entre inversionistas

en materia de aversión al riesgo de liquidez e impuestos personales, la
política de dividendos a nivel de la firma todavia puede ser irrelevante
a pesar de que no lo sea a nivel de los inversionistas individuales.
• La clave es que el riesgo de liquidez es intuitivamente un riesgo com-

pletamente diversificable.
15.6 La Teoría de Información de la Politica

de Dividendos
¿Cuál es la idea?
• Para evitar futuras reducciones en el pago de¡ D ¢dividendos, las firmas

seleccionan bajos niveles de "dividend yield" P y los incrementa si y
sólo si la administración se encuentra convencida que los flujos opera-
cionales futuros serán capaces de pagar dividendos más altos.
• La conclusión es que los dividendos son una señal ruidosa de la asimetría

de información superior que maneja la administración con respecto a
los inversionistas externos.
• Caídas en dividendos reducen el valor de la firma, mientras que mayores

dividendos incrementan el valor de la empresa.
• Lo relevante es que esto no es una implicancia de los dividendos en sí,

sino que por el contrario de la señal informativa que genera acerca de
las perspectivas futuras de utilidades (que es lo que realmente importa
en términos del valor actual de las firmas).
15.7 Existencia de Problemas de Agencia

• Un problema de agencia surge cuando distintos agentes económicos
tienen distintos objetivos para un mismo instrumento. En este caso,
15.8 CONCLUSIÓN 169
administración y accionistas tienen objetivos distintos para los rema-

nentes de caja por sobre el gasto en inversión.
• Los costos reales de agencia son una función de la magnitud de los

remanentes de caja operacional por sobre el gasto en inversión.
• Incrementos en dividendos reducen estos remanentes de caja, tal que

reduce los costos de agencia y por tanto incrementa el valor de la firma.
Por su parte, caídas en dividendos hace crecer los remanentes de caja
tal que suben los costos de agencia y se reduce el valor de la firma.
• Alternativamente, los costos de agencia también se reducen cuando las

firmas acuden con mayor frecuencia al mercado de capitales al inducir
un monitoreo más exigente sobre la administracion. De esta forma,
firmas que pagan dividendos más altos deben recurrir al mercado de
capitales con nuevas emisiones de capital, tal que empresas con altas
tasas de pagos de dividendos tendrán menores costos de agencia.
• La conclusión de esto último es que los dividendos constituyen un muy

buen mecanismo para reducir los costos de agencia y por lo tanto su
pago tiende a incrementar (todo lo demás constante) el valor de la
firma.
15.8 Conclusión
• Para comprender los efectos de la política de dividendos sobre el valor
de las firmas es necesario entender los costos y beneficios asociados al
pago de dividendos.
• Altos niveles de dividendos implican mayores pagos de impuestos (malo)

y visitas muy frecuentes al mercado de capitales que generan mayores
costos de transacción (malo) pero que también reducen los costos de
agencia (bueno).
• Cambios en dividendos proveen una señal al mercado de la mejor in-

formación que maneja la administración acerca de las perspectivas de
flujos operacionales futuros, tal que un mayor (menor) reparto de div-
idendos incrementa (reduce) el valor de la empresa.

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Apuntes de Clases Finanzas II

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Pontificia Universidad Católica de Chile,

Sebastián Cerda N.2

Marzo de 2009 (esta versión)

1 Este es un borrador preliminar, por lo tanto agradeceré notificar toda clase de

2 La Importancia del Arbitraje en Finanzas 7

3.10 Duración y Convexidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

4 Decisiones de Inversión Bajo Incertidumbre 29

5 Valorización de Activos Bajo Incertidumbre 41

8.2 El Portafolio de Mercado y el Equilibrio de Mercado . . . . . . 79

9 El Modelo de Mercado, CAPM y Riesgos Financieros 93

10 Limitaciones del CAPM 97

11 Eficiencia del Mercado de Capitales 111

11.3.3 Retornos Esperados se Mueven en una Relación Riesgo-

12 Derivados Financieros (1): Forwards y Futuro 117

13 Derivados Financieros (2): Opciones Financieras 129

13.11Método de Arboles Binomiales: 2 períodos al vencimiento . . . 142

14 Finanzas Corporativas (1): Estructura de Capital 147

15 Finanzas Corporativas (2): Política de Dividendos 163

Lo relevante en este curso es entender conceptos. No es necesario que memo-

1.1 Definiciones Básicas

Definition 2 El Retorno Neto de un activo es: rt+1 = Rt+1 − 1.

Definition 3 El Retorno Porcentual de un activo es: 100 × rt+1 .

Definition 4 El Retorno Continuo de un activo es: rt = ln Rt .

Por ejemplo, ln (1.10) = 0.09531 = 9.531%.

real cantidad de bienes recibidost+1

valor en $ de los bienest

De tal forma, es posible definir el retorno real como:

En otras palabras, el retorno real bruto es el retorno nominal bruto divido

Para bajas tasas de inflación neta, la siguiente es una buena aproximación

Es posible utilizar exactamente la misma idea para computar los retornos

1.2 Retornos Compuestos

1.3 Retornos Continuamente Compuestos

• Si las tasas de retornos no son constantes, entonces el retorno bruto a

• Los retornos continuamente compuestos son convenientes también porque

1. ¿Cuál es el retorno de tres años para un instrumento que paga la tasa

2. ¿Cuál es el retorno de tres años para un instrumento que promete pagar

La Importancia del Arbitraje

2.1 El Concepto de Arbitraje

2.2 ¿Por Qué Importa el Arbitraje?

Los derivados financieros son formas más complejas de armar paquetes de

2.3 Los Teoremas Básicos de Arbitraje

2.3.1 La Ley de Un Sólo Precio

2.3.2 El Principio de No Arbitraje

2.4 Ejemplos de Arbitraje

2.4.1 Ejemplo 1: Arbitraje Intertemporal

Activo t=0 t=1 t=2

Por ley de un sólo precio, la siguiente condicion es cierta: p (X) + p (Y ) =

2.4.2 Ejemplo 2: Arbitraje Entre Estados de la Natu-

Activo t=0 t=1

Por ley de un solo precio, la siguiente condicion es cierta: p (X) + p (Y ) =

2.5 Estrategias de Arbitraje

3.1 Algunas Definiciones de Utilidad

1. Bono Cero Cupón. Estos bonos efectuan un único pago a su vencimiento

2. Bono "Bullet". Estos bonos pagan cupones periódicos que incluyen

3. Anualidades. Bono con Cupones. Estos bonos pagan cupones periódi-

3.3 Precios de Bonos Vía Valor Presente

donde R1 es la tasa de interés entre 0 y 1, R2 es la tasa de interés entre 1

1. Utilizar las tasas de interés de los bancos. El problema es ¿cuál es esa

2. Utilizar el precio de mercado de los bonos cero cupón para encontrar

Combinando las ecuaciones (3.1) y (3.2), se obtiene la siguiente expre-

3. Utilizar el precio de mercado de bonos con cupones para encontrar esas

3.4 Tasa Interna de Retorno (TIR)

A partir de esta definición, podemos ver que la TIR de un bono cero

En general, dado el precio (P ) y el flujo de caja (Fj ), usted tiene que