El Costo de Capital

Lionel Pineda
Lionel Pineda

Costo del Capital

• El costo de capital es la tasa requerida de rendimiento de

la empresa

• El rendimiento promedio requerido por los

inversionistas de la empresa, determina cuál es la
cantidad que debe pagarse para atraer fondos

• El costo de capital de la empresa es una media

ponderada de las rentabilidades exigidas por los
inversores en acciones y en deuda de la empresa

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Definiciones básicas
• Componentes del Capital – tipos de capital que utilizan las
empresas para obtener financiación:

• kd : costo de la deuda antes de impuestos

• kdT : costo de la deuda después de impuestos

• ke : costo de los recursos propios (equity ó acciones comunes)

• Estructura de Capital: combinación de la financiación de una

empresa entre deudas a largo plazo y fondos propios

• WACC ó CCPP: weight average cost of capital (costo de capital

promedio ponderado)

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WACC – costo de capital promedio ponderado

• Promedio ponderado de los costos componentes de deuda y acciones
comunes (equity)

D E
WACC = k dT + k e = wd k dT + w e k e
V V

• D : valor de mercado de la deuda

• E : valor de mercado de los recursos propios (equity)

• V = E+D : valor de mercado de la empresa

• D/V = wd : proporción de deuda en la estructura de capital

• E/V = we : proporción de equity en la estructura de capital

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Costo de la deuda después de impuestos

• El costo relevante de la nueva deuda es el rendimiento al

vencimiento de las mismas

• Se toma en cuenta la deducibilidad fiscal de los intereses

(escudo fiscal)

• Es el costo efectivo que tiene la deuda para la

empresa dado que el fisco reconoce parte de ese
costo

kdT = kd – (kd x T) = kd (1–T)

ver costo efectivo de la deuda kdT

Lionel Pineda

Enfoque del CAPM para el rendimiento requerido

de los recursos propios (ó acción de una empresa)

E[ke] = krf + (RPm)βE = krf + (E[km] – krf)βE

• krf : rendimiento libre de riesgo (valor cronológico), rendimiento actual de los
bonos del tesoro de USA con plazo de vencimiento aproximado al horizonte del
proyecto o vida de la inversión que estamos analizando

• RPm = E[km – krf] : prima de riesgo de mercado, diferencia entre el promedio

histórico de los rendimientos de las acciones del S&P 500 y el promedio histórico
de los rendimientos de los bonos del tesoro a un vencimiento aproximado al
horizonte del proyecto o vida de la inversión que estamos analizando*

• βE : riesgo sistemático o de mercado, beta de los recursos propios al nivel de

apalancamiento pretendido (estructura de capital meta) para financiar el proyecto

* Para el cálculo de los promedios use la media aritmética del periodo más largo (1928 - hasta la
fecha más reciente disponible), con la finalidad de suavizar las variaciones en los diferentes
periodos

ver promedio aritmético vs. promedio geométrico

Lionel Pineda

Medición del riesgo sistemático ó de mercado

(beta) para una empresa
• Determinar una muestra de empresas cuyo único negocio sea de riesgo similar
al de la empresa objeto

• Determinar la beta del activo βU (beta “desapalancada”) de c/u de las empresas

en la muestra histórica

• La βU de la empresa objeto puede ser el promedio ponderado de las βU de las

empresas en la muestra

• la ponderación se hace con la representatividad (%) de los flujos de efectivo

(ó de las utilidades ó ventas) de c/u de las empresas en la muestra

• en caso no se disponga de la información anterior, el βU de la empresa

objeto será el promedio aritmético de las empresas en la muestra

• Tomando en cuenta la estructura de capital meta de la empresa objeto se

calcula la beta del equity βE (beta “re-apalancada”)

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Nivel de apalancamiento y β, la ecuación de

Hamada
• Para encontrar la beta del activo βU ó “beta desapalancada” se
tiene la siguiente ecuación:

E βE
βU = β E ≈
V ⎡ D⎤
⎢1+ (1− T ) ⎥
asume que el ratio de deuda ⎣ E⎦ asume que el nivel de deuda
permanece constante permanece constante

• Para “re-apalancar” la beta de acuerdo a la estructura de capital

meta despejamos βE de la anterior ecuación:

βU ⎡ ⎛ D⎞ ⎤
β =
'
≈ ⎢1+ (1− T ) ⎜ ⎟ ⎥ βU
E
⎛ E⎞ ⎢⎣ ⎝ E ⎠ meta ⎥⎦
⎜⎝ V ⎟⎠
meta
ver determinación de las ecuaciones para βU y βE
Lionel Pineda

Rendimiento requerido de las acciones en países sin ó

con mercado de valores poco líquidos o desarrollados

prima de riesgo país

( )
k e = k rf + RPm β + RPc
= k rf + ( RP ) β + (k
m rf pais anfitrion
− k rf USA )

• la prima de riesgo país es la diferencia entre el

rendimiento de los bonos soberanos del país anfitrión del
proyecto y el rendimiento de los bonos del tesoro de
USA del mismo plazo a los del país anfitrión

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Lionel Pineda

Tasa de descuento local

International Fisher Effect

• Se fundamenta en la teoría de la paridad relativa de los

precios

• es útil para encontrar tasas de interés o rendimientos

en moneda local, ya que frecuentemente partimos de
rendimientos en us$ para hallar el rendimiento de una
acción por medio del CAPM

(1+ k local ) (1+ kUSA )

= = (1+ k real )
(1+ flocal ) (1+ fUSA )

k = tasa de retorno; f = tasa de inflación

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Lionel Pineda

Links para información

• http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

• Rendimiento histórico y promedio de S&P 500, bonos a corto y largo plazo

(T-Bill y T-Bond)

• Betas por sector industrial

• Riesgo País

• http://finance.yahoo.com/

• Estructura al día de los plazos de los rendimientos de los bonos

• Rendimiento al día e históricos de bonos del tesoro EEUU

• Información al día e histórica de DJ, S&P, Nasdaq

• Información financiera sobre empresas

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Lionel Pineda

Links para información

• Inflación USA

• http://inflationdata.com/inflation/

• http://stats.bls.gov/

• Datos macroeconómicos de Guatemala

• http://www.banguat.gob.gt/

• http://www.ine.gob.gt/

• The Current U.S. Prime Rate; The Fed Funds Rate; LIBOR (The London Interbank Offered
Rates)

• http://www.bloomberg.com/markets/rates/

• http://www.bankrate.com/rates/interest-rates/wall-street-prime-rate.aspx

• http://www.bankrate.com/brm/ratewatch/other-indices.asp

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El costo efectivo de la deuda kdT

El Costo de Capital (Anexo 1)

Lionel Pineda

Costo después de impuestos de la deuda kdT

• El costo efectivo que tiene la deuda para la empresa dado que el
fisco reconoce parte de ese costo (es gasto deducible)

• Por ejemplo una deuda bancaria que tiene una tasa de interés kd
de 25% anual, tiene en realidad un costo menor por el efecto fiscal
(el llamado escudo fiscal de los intereses)

• Si la tasa impositiva T de la empresa es 30%, el costo de la deuda

después de impuestos es KdT = 25% x (1 – 0.30) = 17.5%

• La diferencia es el escudo fiscal de los intereses. En nuestro caso

25% x (0.30) = 7.5%

• El escudo fiscal que la deuda representa generalmente una ventaja

en costo como fuente de financiamiento para las empresas.
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Lionel Pineda

Costo después de impuestos de la deuda kdT

Deuda $ 40,000 kd 25 %

T 30 % kdt = kd x (1-T) 17.5 %
Estado de resultados resumido (‘000)
Ventas $ 100 Ventas $ 100
Costos y gastos $ (70) Costos y gastos $ (70)
EBIT $ 30 EBIT $ 30
Interés $ (10) Impuesto $ (9)
EBT $ 20 EBI $ 21
Impuesto $ (6) Interés $ (7)
Utilidad neta $ 14 Utilidad neta $ 14

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El dilema para el cálculo de la prima de riesgo de
mercado RPM = E[kM – krf]: ¿promedio aritmético ó
promedio geométrico?

El Costo de Capital (Anexo 2)

Lionel Pineda

Definición de los promedios aritmético y

geométrico

• El rendimiento promedio aritmético mide la media simple

de una serie de retornos anuales
N

∑ Valor i
Aritmético = i=1
N

• El rendimiento promedio geométrico mide el rendimiento

compuesto
1
⎛ ValorN ⎞ N
Geométrico = ⎜ ⎟ −1
⎝ Valor0 ⎠

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Supuesto para el uso del promedio aritmético

• Los rendimientos anuales de las acciones no están

correlacionados a lo largo del tiempo, y si nuestro
objetivo fuera la determinación de la prima de riesgo del
año siguiente, el promedio aritmético es la mejor
estimación imparcial de la prima

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Lionel Pineda

Supuesto para el uso del promedio geométrico

• Estudios empíricos dicen que los rendimientos de las

acciones están correlacionados negativamente a lo largo
del tiempo. Consecuentemente el rendimiento promedio
aritmético probablemente sobreestime o subestime la
prima.

• El CAPM (capital asset pricing model) es un modelo para

un solo período, el uso de este modelo para determinar
retornos esperados a lo largo de grandes periodos (5 ó
10 años) sugiere que un solo periodo puede ser más
largo que un año. En este contexto el argumento de la
prima promedio geométrico se hace más fuerte.
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Lionel Pineda

Promedio Aritmético o Geométrico

Supongamos una inversión de $ 1,000 al inicio de 1926 ¿cuánto vale en

1987? (62 años después)

$1,000 × (1+ k geométrico )62 = $1,000 × (1.0990)62 = $348,223

$1,000 × (1+ k aritmético )62 = $1,000 × (1.1201)62 = $1,132,196

Rendimientos del índice compuesto de acciones S&P 500

Periodo años Prom Arit. Prom Geom. σ

1926 1987 12.01 % 9.90 % 20.55 %

1926 1950 10.90 % 7.68 % 27.18 %

1951 1975 11.87 % 10.26 % 13.57 %

1976 1980 14.81 % 13.95 % 14.60 %

1981 1985 15.49 % 14.71 % 13.92 %

1986 18.47 % 18.47 % 17.50 %

1987 5.23 % 5.23 % 30.50 % 20

Lionel Pineda

Supongamos una inversión en dos periodos, en dónde sus rendimientos

podrían ser de 40 % ó -20 %

−20% + 40% k geométrico = (0.8)(1.4) = 5.83%

k aritmético = = 10%
2

Supongamos que se invierten $ 1,000 y que los rendimientos se ajustan a la

distribución de frecuencia esperada:

k1= 40 % k2= -20 %

Inversión combinaciones probabilidad Valor Esperado
$ 1,000 1.40posibles1.40 0.25 $ 490
$ 1,000 1.40 0.80 0.25 $ 280
$ 1,000 0.80 1.40 0.25 $ 280
$ 1,000 0.80 0.80 0.25 $ 160
Total 1 $ 1,210

VF = $1,000 × (1.10)2 = $1,210 VF = $1,000 × (1.0583)2 = $1,120

El rendimiento anual promedio aritmético es la medida correcta de la

rentabilidad anual esperada
21
Lionel Pineda

Tamaño del período (en número de años) para

calcular los promedios

• La razón de usar períodos cortos recientes es debido a

que la aversión al riesgo del inversionista promedio
cambia a menudo a lo largo del tiempo y el uso de
cortos periodos de tiempo provee un estimado más
actualizado.

• Sin embargo hay un costo asociado al uso de periodos

cortos, el cual se da por el gran ruido en la prima de
riesgo estimada (error estándar de estimación)
σ
ε=
N
22
Lionel Pineda

Prima de riesgo de mercado

Arithmetic Average Risk Premium Standard Error

Stocks - Stocks - Stocks - Stocks -
Period Stocks T.Bills T.Bonds Years
T.Bills T.Bonds T.Bills T.Bonds
1928-2016 11.42 % 3.46 % 5.18 % 7.96 % 6.24 % 2.13 % 2.28 % 89
1967-2016 11.45 % 4.88 % 7.08 % 6.57 % 4.37 % 2.42 % 2.74 % 50
2007-2016 8.65 % 0.74 % 5.03 % 7.91 % 3.62 % 6.06 % 8.66 % 10

Fuente Damodaran Online

23
La determinación de las ecuaciones para βA y βE

El Costo de Capital (Anexo 3)

Lionel Pineda

Apalancamiento y β
• Lo que se observamos cuando hacemos una regresión entre los
rendimientos históricos de la acción de una empresa contra los
rendimientos históricos del mercado son betas “apalancadas” βE
(beta del equity o patrimonio)

• La beta de los activos βA será el promedio ponderado (estructura de

capital) de la beta de la deuda βD y la beta del equity βE

Deuda +
Activo
Equity

D E D E
βD βA = βD + βE = βD + βE
E+D E+D V V
βA
βE
25
Lionel Pineda

βE — Beta del Equity (o apalancada) y βU — Beta

del Activo (o desapalancada)
• Es importante asegurar la consistencia entre la estructura de capital
meta reflejada en los ratios de apalancamiento del WACC y el grado
de apalancamiento del periodo de la muestra utilizado para calcular
la beta del equity (βE) de una empresa

• p.e, si la beta de la empresa (βE) se calcula utilizando datos de

los últimos dos años, tendríamos que confirmar que el
apalancamiento de la empresa durante ese período fue el mismo
de la estructura de capital meta incorporada en la fórmula WACC

• si no es así, la beta histórica del equity debe ser

“desapalancada” para eliminar el efecto del antiguo ratio de
apalancamiento, y luego “re-apalancarla” para reflejar el ratio
meta utilizado en el WACC
26
Lionel Pineda

“Desapalancando” y “Re-apalancando” Beta

• Para desapalancar una beta histórica del equity, usamos la

formula
D E
βU = β D + β E
V V

• donde βU es la beta desapalancada, βD es la beta histórica

de la deuda, y βE es la beta histórica del equity (recursos
propios) para la misma empresa

• Una suposición común es de que la deuda no es riesgosa por

lo que la beta de la deuda βD, es igual a cero, lo que nos da

E
βU = β E
V
27
Lionel Pineda

D E
βU = β D + β E
V V
(
k d = k rf + RPm β D )
• El supuesto de que el riesgo de la deuda es cero (βD = 0) es
empíricamente razonable para la inmensa mayoría de empresas
cuyas acciones se transan en las bolsas de países desarrollados

• no se espera que para una empresa sólida los pagos de la

deuda estuvieran relacionados con el mercado de acciones
como un todo (COVM,D ó ρM,D ≈ 0)

• El supuesto causa que el βE se sobrestime: se asume que el

riesgo sistemático ó de mercado inherente en los activos sea
“llevado” por los accionistas y no por los acreedores de deuda

• de hecho los acreedores de deuda llevan algún riesgo ya que

el rendimiento kd que exigen es mayor al rendimiento libre de
riesgo krf, por lo tanto βD>0
COVM,D : covarianza entre los rendimientos del mercado y deuda
ρ M,D : coeficiente de correlación entre los rendimientos del mercado y deuda 28
Lionel Pineda

“Desapalancando” y “Re-apalancando” Beta (cont)

• Para re-apalancar la beta desapalancada usamos la

misma fórmula a la inversa: βU
'
βE =
⎛ E⎞
⎜⎝ V ⎟⎠
meta

• donde β’E es la beta del equity re-apalancada y 


(E/V)meta es el ratio meta del equity usado en la fórmula
del WACC

29
Lionel Pineda

• Para ilustrar el proceso de desapalancamiento y re-apalancamiento,

vamos a trabajar un ejemplo numérico para una compañía
hipotética cuyo ratio de apalancamiento meta excede su
apalancamiento histórico, en otras palabras, está planeando
aumentar su apalancamiento. Utilizaremos los siguientes supuestos:

• beta histórico del equity, βE = 1.20

• beta de la deuda, βD = 0

• ratio histórico del equity, E/V, medido sobre la base del valor de
mercado = 75%
E
• E/V meta = 60% βU = β E = 0.75 × 1.20 = 0.90
V

βU 0.90
β =
'
= = 1.50
E
⎛ E⎞ 0.60
⎜⎝ V ⎟⎠
meta 30
Lionel Pineda

• Una fórmula alterna para “desapalancar” la beta del equity es

βE
βU =
⎡ D⎤
⎢1+ (1− T ) ⎥
⎣ E⎦

• La diferencia entre esta expresión y la más simple utilizada

anteriormente está en la suposición que cada una hace sobre el
riesgo de los escudos fiscales asociados con el financiamiento
de deuda

• La primera fórmula que presentamos supone un ratio de deuda

constante, lo que implica que los niveles de deuda (y por lo tanto
los escudos fiscales) fluctúan con el valor de las operaciones de
la compañía; en efecto, el beta de los escudos fiscales es el
mismo que el beta de las operaciones (el beta del activo)

31
Lionel Pineda

• La segunda fórmula asume que la beta de los escudos

fiscales es cero, lo que es consistente con un nivel de
deuda constante, en vez de un ratio de deuda constante

• Ambos supuestos son simplificadores del mundo real.

• no se puede decir que una fórmula es siempre o

usualmente mejor que la otra

• cuál es la más apropiada depende del riesgo

sistemático de los escudos fiscales de una empresa
dada

• sin embargo, podemos decir, que para cantidades

moderadas de apalancamiento, la diferencia práctica
entre las dos no es sustancial
32
Lionel Pineda

• Par ver ésta diferencia podemos calcular el beta del activo en el ejemplo numérico
usando al segunda fórmula

• βE histórico = 1.20

• E/V histórico = 75% → D/E histórico = 25% / 75%

• E/V meta = 60% → D/E meta = 40% / 60%

• tasa de impuestos T = 35%

βE 1.20
βU = = = 0.986 vs. βU = 0.90
⎡ D⎤ ⎡ 0.25 ⎤
⎢1+ (1− T ) ⎥ ⎢1+ (1− 0.35) ⎥
⎣ E⎦ ⎣ 0.75 ⎦

⎡ ⎛ D⎞ ⎤ ⎡ 0.4 ⎤
β = ⎢1+ (1− T ) ⎜ ⎟
'
E ⎥ βU = ⎢1+ (1− 0.35) ⎥ 0.986 = 1.41 vs. β’E = 1.50
⎢⎣ ⎝ E ⎠ meta ⎥⎦ ⎣ 0.6 ⎦

• La diferencia de 0.09 entre las dos betas calculadas (1.50 y 1.41) solo baja en 90
puntos básicos la prima de riesgo (asumiendo una RPm del 10%) en el ke

33
 Activo Equity
Las betas de una
empresa
βU βE
• βL : beta del activo
cuando tiene deudas,
βU = β E
• βU : beta del activo
cuando carece de Deuda +
Activo
deudas, Equity

• βE : beta de los βD
recursos propios, βL
βE
• βD : beta de la deuda
D E
βL = βD + βE
E+D E+D
34
Lionel Pineda

Las betas de una empresa

a. Según Miller y Modigliani (MM), el valor de una empresa (VL) es igual al

valor de su activo cuando carece de deudas (VU) más el valor actual
de la corriente del escudo fiscal de los intereses de las deudas (T×D)*

∴ el valor de una empresa apalancada es:
VL = VU + TD

b. Por otra parte si contemplamos la empresa desde el lado del pasivo y

capital, su valor será igual al valor de mercado de los recursos propios
(E) más el valor de mercado de las deudas (D):
VL = E + D

igualando ambas expresiones: E + D = VU + TD ⇒ E = VU − D 1− T ( )

T × Int T × k d × D
* El valor presente del escudo fiscal como una perpetuidad es: = =T ×D 35
kd kd
Lionel Pineda

Las betas de una empresa

• Sabemos que D E D E
βL = βD + βE = βD + βE
E+D E+D VL VL

• Utilizando la expresión de MM: VL = VU + TD, podemos

encontrar otro valor para βL

VU TD VU TD
βL = βU + β D = βU + βD
VU + TD VU + TD VL VL

• Igualando ambas expresiones

D E VU TD
βD + βE = βU + βD
VL VL VL VL
Lionel Pineda

Las betas de una empresa

D E VU TD
β D + β E = βU + β D ⇒ Dβ D + E β E = VU βU + TDβ D
VL VL VL VL

E β E = VU βU + TDβ D − Dβ D = VU βU − D(1− T )β D

VU D
β E = βU − (1− T )β D
E E

Como E = VU − D (1− T ) ⇒ VU = E + D (1− T ) entonces:

βE = ⎢
(
⎡ E + D 1− T ) ⎤⎥ β D D
(
− (1− T )β D = βU + (1− T ) βU − β D )
U
⎢⎣ E ⎥⎦ E E
37
Lionel Pineda

Las betas de una empresa

D
(
β E = βU + (1− T ) βU − β D
E
)
Si se considera que la deuda tiene un riesgo despreciable
(βD = 0) entonces la expresión anterior se transforma en:
βE
⎡ D ⎤ βU =
( )
β E = ⎢1+ 1− T ⎥ βU ⎡ D
( ⎤
)
⎣ E ⎦ ⎢1+ 1− T ⎥
⎣ E ⎦

38