Deflace a systém emise peněz

Ing. et Ing. Tomáš Šalamon, MBA

2007
Tato studie vznikla v rámci projektu „Inovace studijního programu, rozšíření
studijních oborů a podpora internacionalizace studia na Fakultě
národohospodářské Vysoké školy ekonomické v Praze“, který je
spolufinancován Evropským sociálním fondem, státním rozpočtem České
republiky a rozpočtem hlavního města Prahy.
Obsah
Obsah............................................................................................................................3
Úvod..............................................................................................................................4
Dopad na dlužníka a věřitele.........................................................................................6
Dopad na kupujícího a prodávajícího............................................................................7
Dopad na zaměstnance a zaměstnavatele.................................................................10
Investice a úroková míra.............................................................................................11
Přirozená míra deflace................................................................................................14
Praktické problémy......................................................................................................18
Závěr............................................................................................................................21
Zdroje...........................................................................................................................23
Úvod
Zatímco inflace je obvykle definována jako agregátní vzestup cen1, deflace je jev
opačný – situace, kdy ceny v ekonomice v průměru klesají. Většina současných
směrů ekonomického učení považuje deflaci za škodlivou. Na druhé straně intuitivně
asi každý z nás spíše vítá, když ceny v obchodech klesají místo toho, aby rostly.
Proto se domnívám, že má smysl tento jev prozkoumat podrobněji.
O škodlivosti deflace jsou s různou intenzitou přesvědčeny téměř všechny
ekonomické směry. Nejčastější argumenty jsou následující: 1) Krátkodobá úroková
míra je důležitým nástrojem centrální banky, která se prostřednictvím jejího snižování
snaží stimulovat ekonomiku a jejím zvyšováním brzdit inflační tlaky. Je-li nominální
úroková míra blízká nule, snižovat ji dále nelze, prohlubující se deflace zvýší reálnou
úrokovou míru a přiškrtí tak investice a hospodářský růst. 2) V recesi provázené
deflací roste nezaměstnanost a poptávka po práci klesá. Pracovníci ale neradi vidí
pokles platů, proto dochází k růstu reálných mezd, trh práce se nedostává do
rovnováhy a recese se dále prohlubuje. 2 3) V recesní ekonomice jsou banky zatíženy
špatnými úvěry. Deflace zhorší pozici dlužníků, kteří nebudou schopni úvěry splácet
a ohrozí tak stabilitu bank a potažmo i nebankovního sektoru.3 4) V situaci, kdy ceny
padají, ekonomické subjekty očekávají, že se tak bude dít i nadále a odkládají své
nákupy do budoucna. Omezením spotřeby tak snižují agregátní poptávku, což
znamená další prohloubení krize. 5) „Deflace také snižuje efektivitu cenového
systému jako mechanismu alokace zdrojů a zvyšuje obtížnost rozhodování
jednotlivců a firem.“4 6) Vzhledem k tomu, že daně jsou nejčastěji odvozeny jako
procento z nominálních cen a mezd, vedou klesající ceny a mzdy ke snížení
daňového výběru. V případě progresivního zdanění, které je ve světě převládající
formou všeobecné osobní důchodové daně, navíc v deflačním prostředí dochází
k přesunu plátců do nižších daňových pásem, což opět snižuje celkové daňové
1
To je definice používaná současnou ekonomií hlavního proudu. Rakouská škola používá alternativní
formulaci definující inflaci jako míru růstu peněžní zásoby. Vzhledem k tomu, že inflace jako růst
agregátní (průměrné) cenové hladiny je v současnosti definice převládající, budu se jí v tomto článku
držet.
2
Wu, T. Understanding Deflation. FRBSF Economic Letter, duben 2004, čís. 2004-08, Federal
Reserve Bank of San Francisco, str. 2
3
Bernanke, B. An Unwelcome Fall in Inflation? Remarks before the Economics Roundtable,
University of California, San Diego, La Jolla, 23. června 2003 [online].
http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2003/20030723/default.htm (navštíveno 29. 12.
2006)
4
Wu, T. Understanding Deflation. FRBSF Economic Letter, duben 2004, čís. 2004-08, Federal
Reserve Bank of San Francisco, str. 2

4
příjmy. Vláda tak přichází o zdroje financování svých výdajů. 7) Nástroje, které
v současnosti používá centrální banka k provádění monetární politiky, fungují
víceméně jen v inflační ekonomice. V případě deflace, kdy jsou krátkodobé sazby
blízko nuly, nemá centrální banka nástroje, pomocí kterých by mohla v ekonomice
intervenovat.
Odlišné názory na deflaci zaznívají prakticky pouze z řad Rakouské školy. Tento
ekonomický směr přišel s rozčleněním deflace do několika druhů podle příčin: a)
růstovou deflaci způsobenou růstem produktu rychlejším, než je růst cenové hladiny,
b) deflaci způsobenou hromaděním peněz, kdy se jedinci rozhodnou omezit
spotřebu, c) úvěrovou deflaci způsobenou tím, že veřejnost ztratí důvěru v banky a
vybírá vklady – v bankovním systému s částečnými rezervami to poté znamená
snížení nabídky peněz a d) konfiskující deflaci, která je způsobena tím, že vláda či
jiná autorita omezí přístup k hotovosti, např. aby zabránila deflaci úvěrové.5 První tři
druhy deflace jsou podle Rakouské školy prospěšné, neboť jde o důsledky
přirozených, na dobrovolných rozhodnutích ekonomických subjektů založených
procesů, které vracejí ekonomiku do rovnováhy. Jedině poslední druh deflace je
škodlivý, neboť při něm dochází k rozsáhlému porušování vlastnických práv a
masivní nedobrovolné redistribuci majetku.
Já se domnívám, že při zkoumání deflace je nezbytné začít od peněz. Často
užívaná definice říká, že peníze jsou cokoliv, co dokáže zastat funkci prostředku
směny, uchovatele hodnot a zúčtovací jednotky. Lidé chtějí své produkty směňovat a
peníze tuto směnu v pojetí prostorovém a v pojetí časovém usnadňují. Princip
zprostředkování směny v prostoru je zřejmý: např. pracovník dostane za svou práci
peníze, které jinde smění za zboží. Celkově vzato tedy směnil svou práci za nějaké
zboží. Zjednodušení směny je ale možné i v čase6. Tradiční definice peněz sice vidí
peníze při mezičasové směně ve funkci uchovatele hodnot, ve skutečnosti jde ale
opět pouze o zprostředkování směny. Můžeme totiž své současné produkty vyměnit
za produkty cizí, které teprve v budoucnu vzniknou, nebo naopak můžeme
spotřebovávat cizí produkty výměnou za naše, které jsme ale dosud nevyrobili.
Časové a prostorové hledisko je navíc neoddělitelně spojeno, neboť v praxi dochází
mezi okamžikem směny našeho produktu za peníze a okamžikem směny peněz za
cizí produkt ke kratší či delší prodlevě.
5
Salerno, J.T. An Austrian Taxonomy of Deflation — with Applications To The U.S. Quarterly Journal
of Austrian Economics, zima 2003, roč. 6, čís. 4, s. 81–109
6
Šíma, J. Trh v čase a prostoru. Liberální institut, Praha, 2002. ISBN 80–86389–09–X. str. 50

5
 Pokud vznikne časová diskrepance mezi dvěma fázemi směny, může dojít
k pohybu cen dvojího druhu. Jednak jde o pohyb relativních cen jednotlivých
směňovaných statků. Takový pohyb cen nelze považovat za problém – relativní ceny
produktů vyjadřují jejich subjektivní hodnocení účastníky trhu a není-li do nich
zasahováno nějakým způsobem zvenčí (např. cenovou regulací), odráží ceny
jednotlivých produktů poměr, v jakém si jich účastníci trhu váží. Změnu takového
poměru, pokud je vyvolána vůlí subjektů na trhu, nelze považovat za nic negativního,
na čemž se ekonomové napříč názorovými školami celkem shodují. Kromě změny
relativních cen může dojít i ke změně ceny peněz, jakožto zprostředkujícího prvku při
směně reálných produktů. I když se relativní ceny dvou reálných produktů nezmění,
pokud mezi dvěma fázemi směny klesne hodnota peněz, subjekt (člověk, spotřebitel,
domácnost, firma, atd.) za svůj produkt obdrží méně druhého produktu, než by na
základě relativních cen obdržet měl. Pokud naopak hodnota peněz mezi oběma
fázemi směny stoupne, subjekt je na tom lépe, neboť obdrží více, než jaký je poměr
mezi hodnotou jeho produktu (jeho práce) a cizího produktu (cizí práce).
Vzhledem k tomu, že v současném systému ovládají peněžní zásobu centrální
banky (byť pravda ne úplně dokonale) a hodnota peněz ke všem ostatním statkům
v ekonomice je dána jejich množstvím v oběhu, pak pokud by platil výše uvedený
závěr, že klesající ceny jsou pro ekonomické subjekty příznivé a ty by tedy měly
preferovat deflaci před inflací, stačilo by k dosažení všeobecného blahobytu, aby
centrální banka trvale snižovala nabídku peněz. To je jednak v příkrém rozporu se
současnou praxí7, ale především každý ekonom by měl zbystřit pozornost, jakmile je
„na obzoru“ jakýkoliv benefit dosažitelný bez vlastního přičinění subjektu, kterého se
týká, neboť „žádný oběd není zadarmo“ a musí mít někde svůj zdroj, musí být někým
zaplacen.
Je tedy namístě situaci prozkoumat podrobně, zjistit kdo nese deflační břemeno
a jak najít hranici, při které přestává být monetární restrikce žádoucí, existuje-li
taková.

Dopad na dlužníka a věřitele

Je vcelku zřejmé, že zatímco inflace je výhodná pro dlužníky, deflace je výhodná
pro věřitele. Tento fakt je ale mnohem méně důležitý, než se zdá podle toho, jak

7
Což by samo o sobě nevadilo: praktická hospodářská politika bývá v rozporu s doporučeními
ekonomů a zdravým rozumem poměrně často.

6
často bývá zmiňován. Ve skutečnosti totiž nejde o dopad vlastní inflace či deflace,
ale pouze o dopad neočekávané inflace nebo deflace. Problém tedy není ve vývoji
cen, ale v jeho případné neočekávanosti. Pokud je totiž vývoj cen očekáván a
očekávání se naplní, je z hlediska zúčastněných stran zcela lhostejno, zda ceny
budou klesat či růst, neboť očekávání byla v případě racionálních účastníků obchodu
jistě zahrnuta v jeho podmínkách. Lze ovšem narazit, na argument, že když už má
být vývoj cen neočekávaný, je lepší, když jde o inflaci, než o deflaci, neboť
neočekávaný deflační vývoj zvýhodňuje věřitele a dlužníkovi ztěžuje možnost splácet
úvěr, potažmo může vést k omezení výroby, propouštění, krachu… To ale podle
mého názoru neplatí. Neočekávaná inflace vede nevyhnutelně k poškození věřitele.
Rozdíl je v tom, že zatímco v případě eventuálního deflačního šoku mohou mít (za
určitých podmínek – nikoliv nevyhnutelně) důsledky podobu krachů podniků
s následnými sociálními dopady, inflační šok má typicky podobu reálného
znehodnocení peněz a vkladů, které dopadne na všechny subjekty v ekonomice,
zato ovšem poněkud méně viditelně, což je důležité z politických důvodů. Pokud totiž
inflace nedosahuje příliš vysokých hodnot, nejsou za ní politici – na rozdíl od krachů
podniků a následné nezaměstnanosti – veřejně kritizováni. Za posledních 50 let se
z inflace stal fenomén, který je obecně (a to překvapivě i mezi mnoha ekonomy)
považován za nutnost, jako inherentní vlastnost moderní ekonomiky, se kterou se
všichni musí smířit jako by snad šlo o ekonomickou obdobu zákona zachování
energie. Z toho důvodu je jasné, že pro politiky je daleko přitažlivější mírná inflace
než deflace. Na rozdíl od politika ale ekonom nesmí nikdy říci, že jedno je lepší než
druhé, neboť ekonomická věda nenabízí žádný nástroj jak objektivně porovnat, zda
může jistá újma jedné skupiny obyvatel „celospolečensky“ kompenzovat jinou újmu
jiné skupiny. Z toho důvodu je neočekávaná inflace stejně špatná jako neočekávaná
deflace, nelze říci, co je lepší a problémem není deflace či inflace sama, ale jejich
neočekávanost.

Dopad na kupujícího a prodávajícího

Dalším argumentem proti deflaci je údajné odkládání nákupů v deflačním
prostředí, protože kupující očekávají pokles cen. Naopak, v inflačním prostředí jsou
subjekty motivovány k utrácení peněz, protože jinak jim hrozí jejich znehodnocení.
Když ponecháme stranou nemorálnost takového argumentu (stát resp. centrální

7
banka v podstatě pokutuje uživatele jí vytvořených peněz8 za to, že je neutrácejí),
pozorovaná skutečnost nás přesvědčuje o jeho nesmyslnosti.
Existuje řada odvětví, v jejichž rámci se vyskytuje trvalý systematický reálný
pokles cen. Mezi notoricky známé patří informační technologie, ale pokles cen lze
vypozorovat i v řadě dalších odvětví: v naší zemi např. v domácí elektronice (−0,9%),
odívání (−3,7%9), atd. Vzhledem k tomu, že jde o trend dlouhodobý a příslušná
odvětví evidentně neupadají, deflace pravděpodobně tak devastující důsledky mít
nebude.
Nejprve je třeba vyvrátit chybný argument o odkládání nákupů v deflačním
prostředí. Především je třeba objasnit, proč lidé vlastně nakupují? Zcela prostě proto,
aby uspokojovali svoje potřeby. Je jasné, že pokud nakoupí levněji, mohou s daným
rozpočtem uspokojit více potřeb, než když ceny rostou. Zdálo by se, že pokud by
cena určitého statku klesala pravidelně o určité procento denně, racionální agent by
měl nákup odkládat donekonečna. O tom, že opak je pravdou, nás přesvědčuje
nejen empirie, ale i prostá úvaha. Pokud by totiž subjekt odkládal nákup nekonečně
dlouho, nenakoupil by nikdy a příslušnou potřebu by neuspokojil vůbec. A vzhledem
k tomu, že „nenákup“ by nakonec vedl k nižší hladině užitku příslušného subjektu než
„nevýhodný“ nákup, subjekt v jednu chvíli prostě nakoupí, i když ví, že by ušetřil,
kdyby počkal.10 Praxe svědčí ve prospěch této hypotézy. Trvalý rozvoj a růst obratů
v odvětví informačních technologií nenaznačuje, že by subjekty odkládaly své
nákupy donekonečna. A zdá se, že to platí i pro ekonomiku jako celek: „Nevypadá to,
že by klesající ceny v Japonsku v posledních osmi letech vedly spotřebitele
k odkládání nákupů.“11
Klesající ceny nutí prodávající, resp. výrobce k vyšší efektivitě. Vzhledem k tomu,
že držení skladových zásob se v deflačním prostředí stává nevýhodné, firmy jsou
nuceny k jejich snižování a zavádění sofistikovaných postupů k jejich minimalizaci.

8
Navíc nejde o tak docela dobrovolnou držbu, neboť peníze jsou v moderních ekonomikách obvykle
zákonným platidlem a subjekty jsou nuceny je přijímat.
9
Zdroj: Český statistický úřad, geometrický průměr meziročních hodnot za období leden 2000 – srpen
2006.
10
Mikroekonomicky to lze podle mého názoru vysvětlit jakýmsi „diskontováním užitku“ zhruba
následovně (bez nároku na argumentační preciznost): užitek z věci, kterou mám teď je nepochybně
větší, než užitek z věci, kterou si teprve pořídím. Užitek z věci, kterou si pořídím zítra je z dnešního
pohledu vyšší než užitek z věci, kterou si pořídím za deset let, neboť lze těžko předvídat, co bude za
deset let, zatímco užitky z toho co si koupím zítra lze konkretizovat mnohem snáze. Dejme tomu, že
tedy užitek můžeme virtuálně diskontovat podobně jako peníze a existuje jakási „užitková diskontní
míra“. Pokud je tato „užitková diskontní míra“ vyšší než rychlost poklesu cen, kupující zboží nakoupí.
11
White, W.R. Is price stability enough? BIS Working Papers No 205, duben 2006, Bank for
International Settlements. str. 10

8
Není divu, že např. právě odvětví IT a elektroniky byla průkopníky v zavádění metod
jako je Just-in-Time, která se snaží o minimalizaci skladových zásob. Zásoby ve
skladech představují investici, která je v deflačním prostředí znehodnocována,
zatímco inflační prostředí jí do jisté míry chrání. Stěží ale můžeme mluvit o tom, že
by takováto „inflační ochrana“ byla jakkoliv pozitivní, neboť díky ní se mají šanci na
trhu o něco déle udržet výrobky, které jsou již morálně zastaralé a technologicky
překonané. Z položky Zásoby v rozvahách podniků by se v deflační ekonomice část
prostředků přelila do položky Peníze. Jde o zvýšení flexibility, neboť v obou
případech se jedná o druh aktiv, přičemž Zásoby jsou aktivem více specifickým,
zatímco peníze jsou aktivem méně specifickým, které může být do specifičtějšího
aktiva pružně konvertováno.
Pozitivní dopad by deflační prostředí mělo také na odpisy. Při inflaci odpisové
náklady zpravidla nepokryjí obnovu investičního celku a podniky mají tendenci odpisy
všemožně zrychlovat. To vede v podstatě ke zkreslování informací ve finančních
výkazech a dalšímu druhu šíření chybných informací ekonomikou, neboť skutečná
životnost investic bývá mnohdy podstatně delší, než doba jejich odepisování.
K obnově některých investic může docházet i dříve, než by bylo optimální z hlediska
jejich opotřebení, pokud podnik očekává, že náklady na takovou obnovu v budoucnu
porostou. V deflační by naopak existovala tendence odpisy prodlužovat. Investice by
tak byly patrně obnovovány ve chvíli, kdy by byla dosažena optimální míra jejich
opotřebení. Navíc by automaticky vznikla rezerva nejen na pouhou obnovu
původního vybavení, ale i na její povýšení na vyšší technologickou úroveň. To se
v současnosti mnohdy děje v případě investic do informačních technologií. Podniky
často investují do IT trvale zhruba konstantní částky, dostávají však za ně stále
kvalitnější a výkonnější vybavení.
Kromě optimalizace zásob nutí deflace výrobce a prodejce k neustálému
snižování nákladů a to všemi způsoby: snižováním mzdových nákladů, snižováním
nákladů na nemzdové vstupy a zvyšováním celkové produktivity. Pravděpodobně
není náhodou, že klesající ceny se objevují v odvětvích, která jsou typická vysokou
inovativností, agresivními obchodními praktikami, trvalým snižováním nákladů,
přesunem rutinní produkce do světových nákladových center a nízkou mírou státní
regulace. Na tom lze ovšem stěží najít cokoliv negativního – koneckonců v deflačním
prostředí budou ceny vstupů klesat firmě samy od sebe. Výjimkou mohou být mzdy,
u kterých se často uvádí, že jsou směrem dolů nepružné.

9
Dopad na zaměstnance a zaměstnavatele
Každodenní zkušenost potvrzuje, že snižování mezd není vnímáno pozitivně.
Zaměstnanci naopak v oblasti platů vyžadují kontinuální růst. Tento trend je ovšem
dán dlouhodobou zkušeností 20. století, kdy díky neustálé nadměrné emisi peněz
trvale rostou ceny.
Neexistuje žádný důvod, proč by rigidita mezd měla trvat v prostředí trvale
deflačním. Firma, kde by si zaměstnanci pokoušeli nominální mzdy udržet nebo
dokonce zvyšovat (například prostřednictvím nátlaku odborů) by byla nucena
propouštět nebo by se dříve či později dostala do vážných finančních problémů. Pod
tímto dojmem by zaměstnancům nezbylo nic jiného, než s poklesem mezd souhlasit.
Ostatně i v inflačním prostředí k takovým dohodám občas dochází ve firmách a
odvětvích, kterým se nedaří (např. aerolinie SAS v roce 200412, americká pobočka
Mitsubishi v roce 200613, atd.). Není žádného důvodu, aby v prostředí všeobecného
poklesu cen, kdy by životní náklady šly trvale směrem dolů, zaměstnanci pokles
mezd neakceptovali. Taková situace samozřejmě vyžaduje flexibilnější pracovní trh a
pružné pracovní kontrakty, absence takových podmínek ale neimplikuje výhodnost
inflace. Právě naopak: podobně jako v případě výše zmíněných skladových zásob
inflace napomáhá udržovat vysokou rigiditu trhu práce, která by při trvalé deflaci byla
stěží množná (přinejmenším v oblasti mezd). Přitom pro zaměstnance by byla
deflace spíše výhodná a to ze dvou důvodů. Za prvé, mzdy mají tendenci sledovat
ceny14, tudíž pokud nemají zaměstnanci dokonalé informace, pravděpodobně se
bude vývoj cen projevovat v pracovních smlouvách s určitým zpožděním a po tuto
dobu bude jejich reálná mzda o něco nižší. Při deflaci by patrně nastal postup
opačný. Zpoždění by bylo na straně zaměstnavatele, tudíž by se v deflačním
prostředí zaměstnanci po určitou dobu těšili o něco vyšších reálných mezd, než by
se do nich pokles cenové hladiny promítnul. Kromě toho by k určitému – byť
nepatrnému – zhodnocení jejich výplat došlo i v mezidobí mezi jejich obdržením a
utracením, což by zaměstnancům přineslo další benefit.

12
Jørgensen, C. SAS call centre employees accept wage cuts. SAS call centre employees accept
wage cuts, 10. 2. 2004 [online]. http://www.eiro.eurofound.eu.int/2004/02/inbrief/dk0402102n.html
(navštíveno 16. 10. 2006)
13
Workers at Mitsubishi Plant Accept Cuts in Pay and Benefits. New York Times, 2. 9. 2006. str. C.4
14
Flaschel, P. Kauermann, G. Semmler, W. Testing Wage and Price Phillips Curves for the United
States, New School Working Paper, 1. 8. 2005 [online].
http://www.newschool.edu/cepa/research/workingpapers/fks_TestingWage_2pccepa.pdf (navštíveno
16. 10. 2006)

10
 Ani v případě mezd tedy nelze mluvit o tom, že by byl kdokoliv poškozen, pokud
by se v ekonomice vyskytovala dlouhodobá předvídatelná deflace.

Investice a úroková míra

Klíčovým argumentem proti deflaci je „problém negativní úrokové míry“. Řada
autorů uvádí, že deflace je nebezpečná, neboť investoři při ní nejsou ochotni
investovat, protože pouhým držením peněz „ve slamníku“ dochází k jejich
zhodnocení. Takové tvrzení naznačuje, že je lepší peníze utratit či investovat, než
nechat doma a ty, kteří tak nesmýšlí, je třeba „motivovat“ inflačním znehodnocením
jejich úspor, což lze připodobnit k jakémusi centrální bankou vybíranému výpalnému.
Neexistuje přitom jediný argument, proč by měl být svobodný jedinec trestán za to,
že se rozhodne z jakéhokoliv důvodu držet hotovostní zůstatky.
Hlavní slabinou „problému negativní úrokové míry“ ovšem je, že žádný takový
problém vůbec neexistuje. Je třeba si zodpovědět otázku, proč investor investuje?
Investuje proto, že je motivován výnosem z investice a možností rozhojnění svého
majetku. Představme si ekonomiku bez peněz, kde se směňují jen reálné statky
(nechme stranou praktické problémy barterového obchodu). Investovat neznamená
nic jiného, než půjčit někomu část vlastního nespotřebovaného produktu s tím, že na
oplátku očekávám část produktu, který dotyčný s použitím mé investice navíc vytvoří.
Moje ochota vzdávat se vlastní spotřeby bude odvislá od množství vlastního
produktu, které jsem schopen ušetřit (v keynesiánské ekonomii se něco takového
obvykle označuje jako mezní sklon k úsporám) a množství produktu, který obdržím
jako odměnu (úroková sazba). Na tom se nemění nic, ani když do této reálné
ekonomiky zavedeme peníze a rostoucí či klesající ceny. Inflace i deflace (zejména
pak neočekávaná) však bude mít tendenci zkreslovat oba výše uvedené indikátory a
vysílat tak investorům, věřitelům a dlužníkům chybné signály.
„…jestliže krátkodobá nominální úroková míra je již nízká, snižování inflace a
akce FEDu ke stimulování ekonomiky jí mohou za jistých okolností posunout až
k nule. Vzhledem k tomu, že nominální úroková míra nemůže být dále snižována,
zhoršující se deflace bude zvyšovat reálnou úrokovou míru, fakticky tak utahovat
monetární politiku a odrazovat od spotřeby a investování.“15 Čistě teoreticky centrální
bance jako jedinému subjektu v ekonomice nebrání v podstatě nic, aby nastavila pro

15
Wu, T. Understanding Deflation. FRBSF Economic Letter, duben 2004, čís. 2004-08, Federal
Reserve Bank of San Francisco. str. 2

11
vypůjčování peněz negativní nominální sazby, a tedy vlastně platila subjektům za to,
že si od ní půjčují peníze. Ve skutečnosti taková situace nastala např. v Japonsku
v listopadu 1998.16 Pravdou ovšem je, že v takové chvíli dochází k tzv. pasti likvidity.
Banky akumulují úvěry u centrální banky a nepouští peníze dál do ekonomiky. Pokud
mají povoleno držet podíly v nebankovních firmách, pravděpodobně začnou
hromadící se zisk využívat ke skupování reálných aktiv, jejichž cena poroste, což
bude vyvolávat inflační efekty bez růstu důchodu, který by deflaci kompenzoval a
dojde k masivní redistribuci majetku ve prospěch akcionářů bank, atd. To nicméně
neznamená, že pokud taková situace přináší problémy v současném modelu emise
peněz, nelze přijít s jiným systémem, ve kterém by uvedený problém neexistoval.
Když ponecháme stranou tyto hypotetické konstrukce, na výše uvedený
argument zůstává následující odpověď: uvedené je pravdivé jedině za předpokladu,
že centrální banka je považována za něco jako motor ekonomiky, u které
hospodářský růst začíná, od které se vše v ekonomice odvíjí a bez jejíchž intervencí
by se vše zastavilo. Vzhledem k tomu, že lidská společnost, obchod i průmysl se
docela dobře rozvíjel i v dobách, kdy žádné centrální banky neexistovaly, je dost
pravděpodobné, že lidé jsou schopni existovat i bez jejich činnosti. Pokud by se
investice a spotřeba bez emise peněz zpomalily, pravděpodobně by se tak stalo
proto, že ekonomické subjekty si takové zpomalení přejí např. z důvodu, že
předchozí emise peněz vyvolala určitá očekávání, která se po jejím skončení ukázala
být chybnými a ekonomika nyní zpomaluje proto, že musí chybně alokované zdroje
přemístit, na což část produkční kapacity na nějakou dobu spotřebuje.
Nadto je takový argument špatný i po stránce formálně logické. Jednak není
vůbec jisté, že se musí centrální bance podařit jejími intervencemi snížit nominální
úrokovou míru, pokud ano, takové snižování nemusí nezbytně zpomalit proces
dezinflace a když i to by platilo, chybí jasná kauzalita mezi deflací (jakožto inflací
sníženou až do záporu) a zpomalením ekonomiky. Historie nám dává řadu příkladů,
kdy ekonomika zažila boom za situace poklesu agregátní cenové hladiny. Konečně, i
pokud by deflace vedla ke snížení spotřeby a investic, zůstává otázka, zda to
musíme chápat jako negativní jev.
Dejme tomu, že máme 2% deflaci. Je evidentní pravdou, že minimální reálná
úroková sazba, kterou může jakákoliv banka nabídnout vkladatelům, jsou 2% (tj.

16
Mishkin, F. S. The Economics of Money, Banking and Financial Markets, 8. edice. Addison-Wesley,
Boston, 2006. ISBN: 0–321–28726–6. str. 78

12
nominální úroková sazba cca 0%), protože při nižší úrokové sazbě budou volit držbu
hotovostních peněz.17 To ovšem stále nic nemění na přitažlivosti investičních
příležitostí s nominální úrokovou sazbou vyšší než nula. Deflační prostředí je
každopádně pro vkladatele mnohem příznivější a bezpečnější, než prostředí inflační,
protože vkladatel nemůže v praxi takřka nikdy utrpět negativní reálný výnos, což je
v inflační ekonomice naopak jev poměrně běžný. Pravdou je, že některé druhy
investičních příležitostí může deflační ekonomika vyřadit z trhu – např. státní
pokladniční poukázky. V tomto případě však nejde o žádnou škodu, jejich reálný
výnos po započtení inflace a zdanění bývá obvykle záporný, navíc státní dluhopisy
jsou s inflačním prostředím úzce spojeny a bez inflace mají jen minimální význam.
Navíc v deflačním prostředí jejich místo bezrizikového výnosového instrumentu
zaujmou samotné peníze. Ostatní investiční instrumenty prostě musí nabídnout
určitou kladnou očekávanou reálnou výnosnost, aby jejich výnos převýšil deflaci. To
by ovšem neměl být problém: dlouhodobý čistý reálný výnos akcií se často udává
kolem 7% – 9%, u korporátních dluhopisů potom o několik procentních bodů nižší,
čili prostoru je zde dostatek. Deflační prostředí by také pravděpodobně poněkud
posunulo optimální kapitálovou strukturu firem směrem od dluhového financování
k financování kapitálovému, protože to je z věřitelského hlediska méně rizikové a
akciový kapitál není třeba vracet. Na to lze stěží nahlížet negativně, protože
dostatečně kapitalizované firmy jsou stabilnější a z akcií plyne vyšší výnos, než
z dluhových instrumentů.
Lze namítnout, že takové zdůvodnění může platit ještě tak při určité mírné formě
deflace, ale nikoliv v případě, kdy by se deflace zrychlila. To je pravda, sotva si lze
nicméně nějakou „pádivou deflaci“ nebo dokonce hyperderflaci představit. Pro
vysvětlení je třeba si připomenout mechanismy emise peněz.
V současnosti rozeznáváme zhruba dva základní způsoby, jakými centrální
banky „vyrábějí“ peníze: úvěrové nástroje a operace na volném trhu.18 Emisí úvěrů je
centrální banka schopna do oběhu vrhnout prakticky jakékoliv množství peněz –
limitována je pouze ochotou dlužníků si u ní půjčit. Úvěrovou restrikci může centrální
17
Každodenní zkušenost nás učí, že vkladatelé jsou ochotni trpět negativní reálné úrokové sazby na
běžných účtech celkem běžně, což je dílem důsledek transakční a opatrnostní poptávky po penězích,
dílem nedokonalé racionality ekonomických agentů. V praxi tedy není důvodu, proč by banky nemohly
v deflačním prostředí nabízet určité malé negativní nominální úročení v podobě poplatků za vedení
účtu.
18
Autor si je naprosto vědom hrubého zjednodušení takového členění a pro mnohem úplnější výčet a
popis jednotlivých metod a jejich nuancí odkazuje na příslušnou literaturu, např. Revenda, Z. Centrální
bankovnictví. Management Press, Praha 2001. ISBN 80–7261–051–1. str. 165–264

13
banka provést tak, že nebude dále obnovovat úvěry, které jí byly jednou splaceny.
Vzhledem k tomu, že úvěrů mohla v minulosti poskytnout jen omezené množství, jen
omezené množství jich může znovu neposkytnout. Nemůže tak udržovat vysokou
deflaci nekonečně dlouho. Naproti tomu vysokou inflaci může trvalou úvěrovou
expanzí udržovat v podstatě věčně. Kromě toho úvěrové způsoby emise peněz jsou
v praxi současných centrálních bank na ústupu (méně než 0,1% bilanční sumy
v bilanci ČNB19 a stejně tak v bilanci FEDu20).
V případě použití operací na volném trhu jakožto nástroje emise peněz centrální
banka kupuje obecně hodnotné aktivum (státní cenné papíry, cizí měny, event. –
spíše historicky – zlato) a za něj vydává aktivum z jejího pohledu bezcenné
(potištěné barevné papírky nebo dokonce jen čísla na příslušných účtech). Tímto
způsobem může opět emitovat prakticky jakýkoliv objem peněz a udržovat vysoké
míry inflace teoreticky neomezeně dlouho. Naproti tomu měnová restrikce je
limitována výší předtím vytvořených rezerv. Navíc každý subjekt – byť není jako
centrální banka bezprostředně ziskově motivovaný – bude pravděpodobně daleko
ochotněji přijímat hodnotná aktiva výměnou za aktiva bezcenná než naopak. „Síla“
centrální banky a „pevnost“ její měny je konec konců přímo úměrná výši jejích aktiv a
proto je otázkou, zda se centrální banka bude nadšeně zbavovat masivním
způsobem svých rezerv, aby vytvořila „hyperdeflaci“.
Každopádně, i kdyby se centrální banka pokusila o mohutnou dlouhodobou
monetární restrikci výše zmíněnými způsoby a ta by se jí do doby vyčerpání rezerv
dařila, šlo by nepochybně o její přímý záměr poškodit ekonomiku, nikoliv spontánní
projev tržních sil a negativní dopady by byly důsledkem takovýchto zlovolných
rozhodnutí umožněných monopolní mocí centrální banky nad měnou, nikoliv
důsledkem deflace jako takové.

Přirozená míra deflace

Nyní tedy stojíme před otázkou, jak určit tu „správnou“ hladinu deflace, která
ekonomice přinese výše rozebrané pozitivní efekty. Odpověď se podle mě skrývá ve
správném pochopení informací, které nesou ceny. Jestliže mezi okamžikem směny
mého produktu za peníze a okamžikem směny peněz za cizí produkt dojde ke

19
Bilance ČNB k 10. 10. 2006. Viz
http://www.cnb.cz/cz/o_cnb/hospodareni/dekadni_bilance/cnb_bilance.html
20
Federal Reserve Statistical Release k 19. 10. 2006. Viz
http://www.federalreserve.gov/releases/h41/Current

14
snížení hodnoty peněz, dostávám jako kupující mylné informace o relativní hodnotě
reálných produktů, které směňuji.21 V případě „spotového“ obchodu nejde obvykle o
problém nijak fatální, neboť zkreslení je v krátkém čase nepatrné. V případě
dlouhodobějších rozhodnutí, např. pokud člověk spoří určitou cílovou sumu jako
třeba úspory na důchod, při odchodu do penze může zjistit, že tato částka má úplně
jinou hodnotu a kdyby prve dokázal lépe odhadnout reálnou budoucí hodnotu svých
úspor na důchod, ukládal by celý život více nebo event. méně. Ještě nebezpečnější
vliv má inflace na investice. Pokud centrální banka zvyšuje peněžní zásobu, uměle
tím snižuje reálnou úrokovou míru. Najednou je všude dost peněz a tak se snadno
dostane i na projekty, které by jinak neměly šanci. Do rozhodování subjektů je zaseta
systematická chyba, která se ovšem dříve či později projeví neživotaschopností
některých projektů, do kterých bylo investováno a příslušná investice nebo alespoň
její část vyjde vniveč a úsilí vynaložené na její vybudování je zmařeno.22
Nicméně i vysoká míra deflace, kterou by event. vyvolala centrální banka
záměrným dlouhodobým masivním stahováním měny tak jak bylo popsáno výše, by
byla nebezpečná, neboť i ona by zkreslovala informace nesené cenami. Jevilo by se,
že peněz je málo, rostla by reálná úroková míra nad úroveň, která je tržně
rovnovážná, nedaly by se financovat investice, podniky by propouštěly a produkt
ekonomiky by klesal.
Jak tedy najít „správnou“ míru deflace či inflace? Správná rychlost změny cenové
hladiny je podle mého názoru taková, při které nejsou cenové signály systematicky
zkreslovány tím či oním směrem. Na první pohled se zdá, že by mělo jít o nulovou
inflaci, tedy o to, co je v té či oné podobě cílem většiny současných centrálních bank.
Opak je však pravdou.
Vzhledem k tomu, že reálný výstup ekonomiky obvykle roste, pak pokud je
inflace (definovaná jako změna cenové hladiny) udržována na nule nebo nízké
hodnotě – tak jak se to děje v posledních cca 15 – 20 letech ve většině vyspělých
ekonomik – znamená to, že reálný růst ekonomiky je peněžně kompenzován
rozsáhlou peněžní expanzí. Česká ekonomika nám dává dobrý příklad. Mějme
kvantitativní rovnici směny v přírůstkovém tvaru:

21
Kromě toho, že jsem o část mnou vyprodukovaného bohatství okraden.
22
Tímto princip, stejně jako z něj vyplývající konsekvence, vysvětluje Rakouská teorie cyklu. V češtině
např. viz Šíma, J. Trh v čase a prostoru. Liberální institut, Praha, 2002. ISBN 80–86389–09–X

15
 (1) ∆M + ∆V = ∆P + ∆Y

Růst cenové hladiny23 (∆ Ρ ) mezi 2. čtvrtletím 2002 a 3. čtvrtletím 2006 byl cca
10%. Růst reálného HDP (∆ Y) ve stejném období byl cca 24%. Růst peněžní
zásoby (∆ M) zastoupené peněžním agregátem M2 ve stejném období byl cca 37%.
Pokud budeme důchodovou rychlost peněz (∆ V) chápat jako konstantní24, vychází
nám:

(2) 37 ≈ 10 + 24

Čili centrální banka „obsluhovala“ růst HDP tak, že prakticky o třetinu zvýšila
peněžní zásobu25. Na každou korunu obíhající v roce 2002 připadaly cca 1,37 Kč
obíhající v roce 2006. „Kurz“ mezi korunou verze 2006 a korunou verze 2002 je tak
1,37. Centrální banka tedy rozředila měnu o třetinu a nikoliv o 10%, to jen zároveň
byla vyrobena čtvrtina reálných statků navíc, které lze za takto rozředěnou měnu
pořídit.
Je jasné, že s tak masivní peněžní injekcí se do ekonomiky muselo nevyhnutelně
zasít množství systematických chyb. Pokud by centrální banka peněžní zásobu
neměnila, ceny by klesly adekvátně růstu HDP.
Je tedy optimální strategií peněžní emise nulová peněžní emise? Optimální
peněžní emise by byla emise vyvolaná tržními potřebami subjektů projevenými na
konkurenčním trhu peněz. Takové podmínky by splňovaly komoditní, tedy např.
zlatem kryté, peníze v systému 100% bankovních rezerv, tedy v systému, kde by
neprobíhala multiplikace vkladů. Realisticky vzato si ale v současné situaci lze stěží
představit, že by se světové bankovnictví vrátilo ke komoditním penězům, neboť
takový režim není výhodný pro vlády ani pro centrální bankéře samotné. Za typ
peněžní emise „druhé volby“ bych tedy viděl minimální konstantní růst peněžní
zásoby jen takovou měrou, která by umožnila centrální bance pokrýt náklady na svou
činnost. Šlo by vlastně o jakýsi poplatek firmě, která vyrábí potřebnou komoditu:

23
Všechna následující data jsou čerpána ze statistik dostupných na serverech ČNB http://www.cnb.cz
a ČSÚ http://www.cszo.cz.. Data byla očištěna o sezónní vlivy.
24
Což není nesmyslné zjednodušení. Na základě stejných dat jsem došel k tomu, že důchodová
rychlost peněz se za uvedené období zvýšila o méně než 1%, přičemž i kolísavost tohoto ukazatele po
jednotlivých kvartálech měřená variačním koeficientem je minimální (<3%).
25
Neobstojí ani tradiční argument centrálních bankéřů, že díky systému s částečnými rezervami
nemají měnovou zásobu ve své moci: za sledované období se peněžní multiplikátor prakticky
nezměnil (variační koeficient cca 3,5%) a celá změna peněžní zásoby je tedy záležitostí změn měnové
báze.

16
peníze. Zároveň by se centrální banka měla pevně a neodvolatelně zavázat, že
takový systém dodrží, aby rozhodování ekonomických subjektů bylo ovlivněno
minimem systematických chyb pocházejících z rozhodnutí centrální banky. Takovýto
systém by do jisté míry nedokonale kopíroval princip komoditních peněz a vykazoval
trvale deflaci odpovídající přibližně negativní hodnotě rychlosti růstu ekonomiky. Pro
účely tohoto článku budu dále takovou míru deflace nazývat deflací přirozenou.
Problémem by ovšem byla kredibilita oné „neodvolatelnosti“, která – jak nás
zkušenost učí – často platí, dokud není centrální bankou, vládou, popř. jinou
relevantní autoritou odvolána. Dalším a možná ještě větším problémem pro tento
způsob emise peněz je také, že v systému částečných měnových rezerv nemá
centrální banka peněžní nabídku dokonale ve svých rukou a tak by i při
sebeupřímnější snaze o dodržení disciplíny pravděpodobně vznikaly
fluktuace peněžní zásoby, které by přinášely neočekávané inflační a deflační šoky.
Zbývá zodpovědět otázku, kde se bere deflační zhodnocení peněz, díky kterému
jejich držitel získá, aniž by vynaložil jakékoliv úsilí? Peněžní hotovost se sama od
sebe nerozhojňuje, pouze v deflačním prostředí roste její kupní síla. To je dáno stále
rostoucím množstvím produktu, který je za fixní peněžní zásobu nabízen. Růst
produktu je zase způsoben rozšiřováním pracovní síly, kapitálových statků, ale
především inovacemi, celkově investicemi. Ty jsou determinovány tím, jakou část
produktu jsou lidé ochotni uspořit ve prospěch svého budoucího užitku. Pokud by se
stalo, že by se najednou všichni rozhodli spotřebovávat, event. volné prostředky
schovávat „do matrace“, vedlo by to pouze k zastavení růstu ekonomiky, deflace by
byla zhruba nulová a lidem by se tak jejich peníze přestaly zhodnocovat samy. Ve
skutečnosti k tomu, ale málokdy dojde, neboť díky neomezenosti lidských potřeby
ekonomické subjekty chtějí a trvale budou chtít zkvalitňovat a zefektivňovat produkci,
přicházet s inovacemi a rozšiřovat majetek prostřednictvím investování svých úspor.
Dokud deflační ekonomika roste a ceny v ní klesají, část růstu, inovací a investic se
projeví právě automatickým zhodnocováním peněz. O tuto možnost subjekty
v inflačních ekonomikách systematicky připravuje centrální banka a z inflace na úkor
jiných těží ty subjekty, ke kterým se nové peníze dostanou jako k prvním.
Pokud by centrální banka neprováděla aktivistickou monetární politiku,
nevypouštěla tak systematicky matoucí signály a v ekonomice by byla přítomna
přirozená míra deflace, byla by taková ekonomika stabilizována automaticky.
Jakékoliv přehřívání ekonomiky související s nadměrným investováním do

17
nerentabilních projektů by vedlo k vyššímu růstu ekonomiky, který by implikoval růst
minimální reálné úrokové míry (aby nominální úroková míra po započtení deflace
byla přinejmenším nulová) a růst implicitního, deflačního zhodnocení peněz. Lidem
by se deflačně, bezrizikově zhodnotily peníze více, tudíž by bylo méně lidí ochotno
ukládat či investovat úspory do rizikových aktiv. Nedostatek úspor by omezil
investiční aktivitu, čímž by se ekonomika přirozeně zpomalila, deflace by se snížila,
snížilo by se tím i deflační zhodnocení peněz a více subjektům by se opět vyplatilo
ukládat část prostředků do rizikových aktiv. Pokud by naopak nebyl nikdo ochoten
investovat, růst ekonomiky by se zpomalil prakticky až k nule, popř. by ekonomika
mohla začít i klesat (subjekty by spotřebovávaly plody svých minulých investic).
Pokles ekonomiky by měl paradoxně inflační efekt a lidé by byli ochotni nabízet své
volné prostředky k investování za nízkou reálnou úrokovou míru, což by investice a
následně produkt opět nastartovalo, atd. Celá ekonomika by pravděpodobně
zůstávala dlouhodobě automaticky stabilizována na úrovni mírné deflace bez
výrazných výkyvů.

Praktické problémy
Ukázali jsme si, že ekonomika, ve které centrální banka nešíří kontinuální emisí
peněz falešné cenové signály, a proto v ní dochází k přirozené deflaci, má řadu
výhod pro subjekty, které v ní existují. Zbývá odpovědět na otázku, proč nikde na
světě takové uspořádání neexistuje. Domnívám se, že odpověď leží mimo ekonomii,
v politice. A to hned z několika důvodů.
Jednak jde o obecný princip deflační ekonomiky. Ukázali jsme si, že v deflační
ekonomice by pravděpodobně obecně existoval větší tlak na výkonnost a flexibilitu.
Jevy jako nutnost minimalizace skladových zásob, pravidelný pokles nominálních
mezd, orientace od dluhového ke kapitálovému financování, nutnost permanentních
změn, atd. by s sebou pravděpodobně nesly poměrně výraznou změnu v podobě
ekonomiky a chování ekonomických subjektů. Obecně by v takovém prostředí byl
menší prostor pro tzv. „sociální jistoty“ (jaké nese např. reglementace trhu práce), za
to by ovšem byly subjekty odměněny nejen automatickým zhodnocováním úspor, ale
i alespoň částečným vyhlazením ekonomických cyklů a podstatně vyšším výkonem
celé ekonomiky a tedy rychlostí růstu jejich bohatství. Problém vidím v tom, že
většina lidí dá pravděpodobně přednost inflačnímu zdanění (které obvykle jako
zdanění ani nevnímají, neboť inflaci považují za exogenní veličinu, za daný fakt

18
nezávislý na vůli kohokoliv), pokud jim zůstanou zachovány určité ekonomické jistoty.
Kromě toho je ve vyspělých zemích mnoho domácností v dlužnické pozici, a proto by
pro ně bylo deflační prostředí nevýhodné.
Dalším problémem je statut centrální banky. Ta by se v navrženém systému stala
zcela pasivním hráčem a z měnových funkcí by jí zbylo snad jen skladování zbytků
zlatých rezerv a výměna opotřebovaných bankovek za nové. Stěží si lze představit,
že by centrální bankéři podporovali takovou reformu, který by je připravila o jejich
zásadní vliv a prestiž.
Jestliže oba výše uvedené důvody jsou důležité, pak následující důvod je zcela
klíčový: chronický sklon většiny světových vlád generovat v dlouhém období dluhy.
Vlády byly špatnými hospodáři tradičně snad v celé lidské historii, ale teprve ve 20.
století se z vládního zadlužování stala norma. Jakmile na úsvitu lidských dějin vznikly
peníze, panovníci velmi brzy objevili, že si mohou uzurpovat emisní monopol a
využívat jej k financování svých dobrodružství. Vzhledem k tomu, že se záhy
ukázalo, že takový přístup vede nezadržitelně k inflační spirále, vlády časem o
bezprostřední právo emise peněz přišly. Našly si ovšem mnohem sofistikovanější
způsob, jak dosáhnout téhož: vytvořily monopolní státní centrální banky emitující
peníze zejména na základě odkupu vládami vydávaných dluhopisů. Zatímco u
počátků keynesiánské ekonomické teorie stála snad upřímně míněná rada v recesi
se zadlužovat a při konjunktuře dluhy splácet, postupně vlády přešly
přes přesvědčení, že vládní dluh splácet není třeba, stačí, když HDP v poměru
k němu roste rychleji k současnému stanovisku, že zadlužování je třeba udržet trvale
v únosných mezích.26 Zároveň je někteří ekonomové vybavili pozoruhodnými
teoretickými argumenty, proč je takové zadlužování neškodné či dokonce prospěšné.
„…dluh domácnosti je nutno dříve či později splatit, protože domácnosti představují
jednotky, které někdy zaniknou. Avšak splatit veřejný dluh nutné není, protože
rozpočet a ekonomika jsou nepřetržitými prvky. Když je některý dluhopis splatný, je
zaplacen; nezbytné prostředky se získají vydáním nových dluhopisů. Dluh je tak
‘refundován‘.“27 Je zajímavé, že chování, které by v případě soukromého subjektu

26
Viz např. tzv. Maastrichtská kritéria, která jsou povinna dodržovat země, které se připojily nebo
hodlají připojit ke společné měně euro. Jedno z nich definuje, že země eurozóny musí udržovat
schodky svých rozpočtů pod 3% HDP. Normalita je tedy definována nikoliv jako vyrovnaný rozpočet,
ale jako rozpočet mírně schodkový a to teoreticky po libovolně dlouhou dobu.
27
Musgrave, R.H. Musgraveová, P.B. Veřejné finance v teorii a praxi. Management Press, Praha
1994. str. 509. in Hamerníková, B. Kubátová, K. Veřejné finance. Eurolex Bohemia, Praha 2004. ISBN
80–86432–88–2. str. 285

19
bylo dle právních řádů většiny vyspělých zemí nejspíše charakterizováno jako
kriminální čin (předlužení, poškozování věřitele, popř. podvod), je u státu zcela běžné
či dokonce žádoucí. Argument, že entita „stát“ trvá věčně, neobstojí. Obchodní
společnost trvá teoreticky rovněž věčně (řada velkých světových společností
dokonce trvá mnohonásobně déle, než některé státy), přesto by jejich management
byl s největší pravděpodobností trestně stíhán, zadlužil-li by svou firmu takovým
způsobem, o kterém by předem věděl, že jej nebude schopna splatit. Za ještě
zajímavější argument považuji následující: „Vzhledem k tomu, že operacemi na
volném trhu regulují centrální banky ve vyspělých ekonomikách převážnou část
měnové báze … je z tohoto pohledu … žádoucí, aby se na trh permanentně a
v dostatečném objemu dostávaly státní cenné papíry. Jejich přísun je ale podmíněn
deficity ve státním rozpočtu. … Optimálním řešením – v dlouhém období – se proto
zdá takový deficit státního rozpočtu, jehož rozsah odpovídá rozsahu potřebné emise
peněz centrální bankou odvozenému od potenciálního tempa růstu hrubého
domácího produktu. … Naopak, požadavky a realizace vyrovnaného rozpočtového
hospodaření státu by znamenaly výrazné omezení možnosti centrální banky při
regulaci měnové báze prostřednictvím jinak vysoce účinných operací na volném
trhu.“28 Jinými slovy, současný systém trvale rostoucího veřejného zadlužování je
spojen pupeční šňůrou s inflační ekonomikou, kde centrální banka vrhá na trh nové a
nové peníze. Pro vládu je výhodnost takového uspořádání dvojnásobná: jako jediný
subjekt v ekonomice může trvale utrácet víc, než činí její příjmy. Zároveň ví, že dluhy
nebude muset nikdy splatit a jejich reálnou hodnotu navíc neustále snižuje inflace
permanentně vyráběná centrální bankou, která k tomu zase potřebuje vládní dluh,
čímž je kruh uzavřen. Dluhy jsou umořovány na úkor hodnoty peněžních zůstatků –
tedy jakousi inflační daní, která je pro politiky nesmírně výhodná, neboť ji naprostá
většina obyvatelstva jako daň nevnímá a politici ji mohou – zneužívajíce
neinformovanosti laiků – prohlásit v lepším případě za jakýsi nevyhnutelný vnější jev,
v horším případě za zvůli ropných šejků, zahraničních výrobců, atd. Vrcholem
cynismu je potom deklarování centrální banky jako bojovníka proti inflaci. Má to
zhruba stejnou logiku jako jmenovat ředitele lihovaru do čela kampaně proti
alkoholismu.

28
Revenda, Z. Centrální bankovnictví. Management Press, Praha 2001. ISBN 80–7261–051–1.
str. 288

20
 Deflační ekonomika je pro trvale rozhazující vládu pochopitelně smrtelně
nebezpečná, neboť výběr daní v nominálním vyjádření by v ní trvale klesal. Většina
vybraných daní je totiž typu ad valorem29 a daně spotřební a jiné pevnou částkou
vyměřované platby by musela vláda čas od času rovněž snižovat. Podrobný rozbor
vlivu deflační ekonomiky na strukturu daní by si ovšem zasloužil samostatné
zpracování.
Trvale klesající výběr daní a tím pádem narůstající reálná výše dluhu by pro
dlužnickou vládu znamenala obrovské nebezpečí. Riziko státního bankrotu by nebylo
jen cosi vzdáleného, co se může stát někde v Jižní Americe, ale skutečný a
pravděpodobně poměrně rychlý trest za nezřízené vládní utrácení. Vláda by navíc
byla zřejmě nucena nabídnout za státní obligace vyšší zhodnocení než dosud. Lidé
by měli v ruce jiné, skutečně bezrizikové a navíc dokonale likvidní aktivum –
hotovost. Nákup relativně rizikovějšího a méně likvidního státního cenného papíru by
tedy musel být podpořen rizikovou a likviditní prémií. Navíc by poptávka po státních
cenných papírech nejspíše podstatně klesla: z trhu by prakticky zmizel jejich největší
kupec a motivace uložení peněz do státních cenných papírů jakožto krátkodobé
ochrany před inflací by neexistovala. Vzhledem ke všem těmto důvodům vidím
v dohledném horizontu podstatnou reformu emise peněz jako velmi málo
pravděpodobnou.

Závěr
Když jsou v ekonomice emitovány nové peníze a roste peněžní zásoba,
informace nesené cenovým mechanismem jsou zkreslovány, díky čemuž se
ekonomické subjekty dopouštějí systematických chyb, které se časem projevují
v podobě hospodářských cyklů. Pokud by byla peněžní zásoba (téměř) konstantní,
šíření chybných informací by bylo limitováno a ekonomické subjekty by byly schopné
činit kvalitnější rozhodnutí. Takový způsob emise peněz by vedl k trvalé mírné
deflaci, která by ovšem byla pro ekonomické subjekty výhodná, neboť by docházelo
k automatickému zhodnocování jejich peněžních zůstatků.
Růst ekonomiky v takovém peněžním systému by byl pravděpodobně
rovnoměrnější, než je dnes, s automatickým stabilizujícím mechanismem, kterým by
byla reálná úroková míra. Pokud by došlo k rychlejšímu růstu ekonomiky a hrozilo by
29
V České republice to bylo v roce 2004 cca 87% daňových příjmů. Viz Bilance příjmů a výdajů
státního rozpočtu v druhovém členění rozpočtové skladby. MFin ČR, 2006 [online].
http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/SZU2004_Gt2_pdf.pdf (navštíveno 31. 10. 2006)

21
její přehřátí, vzrostla by minimální požadovaná reálná úroková míra, což by investice
a růst ekonomiky zpomalilo. Případné přílišné zpomalení růstu produktu by naopak
vedlo ke zbrzdění či zastavení automatického zhodnocování měny, minimální reálná
úroková míra by klesla a více subjektů by bylo ochotno investovat peníze do
rizikových aktiv, což by vedlo ke stimulaci růstu. Tímto způsobem by se v deflační
ekonomice automaticky udržoval optimální hospodářský růst na úrovni požadované
ekonomickými subjekty.
Struktura deflační ekonomiky by se poněkud odlišovala od struktury ekonomiky
dnešní, inflační. Existoval by vyšší tlak na flexibilitu ekonomických a pracovních
vztahů, omezování skladových zásob, prodlužování odpisů, posílení role
nedluhového financování a obecně větší finanční disciplína ekonomických subjektů.
Výměnou by ekonomickým subjektům rychleji a plynuleji rostlo celkové bohatství.
Praktické prosazení takových změn do systému emise peněz je však málo
pravděpodobné, neboť mu brání politické důvody. Kromě jiného by znamenalo
dramatické omezení možností dluhového financování výdajů státního rozpočtu a
riziko bankrotu zemí s vysokým veřejným dluhem.

22
Zdroje
Bernanke, B. An Unwelcome Fall in Inflation? Remarks before the Economics Roundtable,.................4
Flaschel, P. Kauermann, G. Semmler, W. Testing Wage and Price Phillips Curves for the United
States, New School Working Paper, 1. 8. 2005 [online].
http://www.newschool.edu/cepa/research/workingpapers/fks_TestingWage_2pccepa.pdf (navštíveno
16. 10. 2006)........................................................................................................................................11
Jørgensen, C. SAS call centre employees accept wage cuts. SAS call centre employees accept wage
cuts, 10. 2. 2004 [online]. http://www.eiro.eurofound.eu.int/2004/02/inbrief/dk0402102n.html
(navštíveno 16. 10. 2006).....................................................................................................................10
Mishkin, F. S. The Economics of Money, Banking and Financial Markets, 8. edice. Addison-Wesley,
Boston, 2006. ISBN: 0–321–28726–6..................................................................................................12
Musgrave, R.H. Musgraveová, P.B. Veřejné finance v teorii a praxi. Management Press, Praha 1994.
str. 509. in Hamerníková, B. Kubátová, K. Veřejné finance. Eurolex Bohemia, Praha 2004. ISBN 80–
86432–88–2..........................................................................................................................................20
Revenda, Z. Centrální bankovnictví. Management Press, Praha 2001. ISBN 80–7261–051–1.....14, 21
Salerno, J.T. An Austrian Taxonomy of Deflation — with Applications To The U.S. Quarterly Journal of
Austrian Economics, zima 2003, roč. 6, čís. 4........................................................................................5
Šíma, J. Trh v čase a prostoru. Liberální institut, Praha, 2002. ISBN 80–86389–09–X....................5, 15
White, W.R. Is price stability enough? BIS Working Papers No 205, duben 2006, Bank for International
Settlements............................................................................................................................................9
Workers at Mitsubishi Plant Accept Cuts in Pay and Benefits. New York Times, 2. 9. 2006................10
Wu, T. Understanding Deflation. FRBSF Economic Letter, duben 2004, čís. 2004-08, Federal Reserve
Bank of San Francisco.....................................................................................................................4, 12

Bullard, J.B. Deflation and Economic Growth. NationalEconomicTrends, březen 1998, Federal
Reserve Bank of St. Louis
Bullard, J.B. Hokayem, C.M. Deflation, Corrosive and Otherwise. NationalEconomicTrends, červenec
2003, Federal Reserve Bank of St. Louis
Defaltion. Federal Reserve Bank of Cleveland Annual Report 2002
Ebeling, R.M. (ed). The Austrian Theory of the Trade Cycle and Other Essays. Ludwig von Mises
Institute, Auburn, 1996. ISBN: 0–945466–21–8
Hülsmann, G.J. Toward a General Tudory of Error Cycles. Quarterly Journal of Austrian Economics,
zima 1998, roč. 1, čís. 4, s. 1–23
Humphrey, T.M. Classical Deflation Tudory. Economic Quarterly, zima 2004, roč. 90, čís. 1, Federal
Reserve Bank of Richmond
Johnsson, C.B. Deflation And Japan Revisited. Quarterly Journal of Austrian Economics, jaro 2005,
roč. 8, čís. 1, s. 15–29
Spiegel, M.M. Easing Out of the Bank of Japan’s Monetary Easing Policy, listopad 2004, čís. 2004-33,
Federal Reserve Bank of San Francisco
Šíma, J. Deflace – definiční znak zdravé ekonomiky. [online] Dostupné na:
http://www.libinst.cz/etexts/sima_deflace_fu.pdf. (navštíveno 14. 7. 2006)
Šíma, J. Trh v čase a prostoru. Liberální institut, Praha, 2002. ISBN 80–86389–09–X

23
ESF napomáhá rozvoji zaměstnanosti podporou
zaměstnatelnosti, podnikatelského ducha, rovných
příležitostí a investicemi do lidských zdrojů.