Modelul Markowitz

H. Markowitz a elaborat în studiile sale un model de determinare al portofoliului eficient,

ţinând cont de relaţia rentabilitate – risc. Legea de aur a acestei teorii constă în următoarea frază a
savantului, devenită aforism: „Nu trebuie să punem toate ouăle într-un singur coş”. Portofoliul trebuie
să fie diversificat în scopul diminuării riscului.
Atunci când vorbim despre portofoliul de titluri trebuie să facem referire la cel care a pus
bazele unei abordări ştiinţifice a acestuia. Cel care a pus „piatra unghiulară” la această construcţie
ştiinţifică a fost cercetătorul Markowitz. Consacrându-se studierii acestei probleme el a contribuit
fundamental la soluţionarea problemelor pieţelor financiare începând cu anii 1950 prin elaborarea unei
teorii moderne privind eficienţa alegerii în cadrul portofoliului. Teoria permite determinarea unei
modalităţi optime de plasare a capitalurilor şi permite diminuarea gradului de risc în investiţiile
financiare efectuate.
Markowitz a studiat profund motivaţia comportamentului participanţilor pe piaţa financiară din
punct de vedere al tendinţelor de maximizare a rentabilităţii şi micşorare a riscului.
Teoria lui Markowitz a creat un model economico-matematic ce vizează comportamentul
subiecţilor pieţei financiare. El a introdus practica diversificării portofoliului de titluri în funcţie de
corelaţia dintre risc şi rentabilitate.
Titlurile sunt corelate două câte două în cadrul modelului formulat de acesta şi se poate
identifica proporţia titlurilor în portofoliu pentru a identifica portofoliul cu varianţă minimă absolută.
Modelul Markowitz porneşte de la ideea că oricărui risc i se poate asocia o probabilitate de apariţie în
titlu fiind cu atât mai riscant cu cât există o volatilitate mai mare a câştigurilor.
În contextul actual al dezvoltării economice modelul lui Markowitz îşi păstrează relevanţa fiind
în continuare folosit pentru identificarea alegerilor optime în cadrul portofoliului.
Legea de aur1 a acestei teorii este reprezentată de o frază devenită aforism: „Nu trebuie să
punem ouăle într-un singur coş” cu alte cuvinte investitorul nu-şi poate permite luxul de a plasa
întregul capital disponibil într-un singur titlu sau într-o singură afacere. Prin modelul său Markowitz a
oferit o bază de analiză a portofoliului de titluri financiare şi de stabilire a optimului din punct de
vedere financiar luând în considerare evoluţiile rentabilităţilor individuale ale titlurilor şi riscul asociat
acestora.
Modelul Markowitz foloseşte gruparea titlurilor două câte două având nevoie de un
N ( N − 1)
număr de informaţii egal cu 2 N + .
2
Modelul Markowitz2 a pornit de la premisa necesităţii costrucţiei unui portofoliu optim
preferabil tuturor celorlaltor portofolii care permite maximul privind criteriul unitate de
rentabilitate pe risc Modelul Markowitz necesită un număr de informaţii pentru un portofoliu
alcătuit din „n” titluri, de „n” dispersii, „n” rentabilităţi medii şi n(n-1)/2 covarianţe. Numărul
foarte mare de informaţii necesare pune problema calcului matematic atunci când esantionul
supus observării este numeros iar perioada de observaţie este îndelungată. În cadrul acestui
model titlurile sunt correlate între ele şi nu există nici o legătură cuantificabilă direct cu un
factor macroeconomic.Cel mai important rezultat al modelului este determinarea frontierei de
eficienţă, care grupează portofoliile ce prezintă cea mai bună rentabilitate la un anumit risc
asumat. Caracterul obiectiv al „frontierei eficiente” spre care conduce comportamentul
1

2
raţional al agenţilor economici (în modelul Markowitz) îl determină pe Sharpe3 să propună un
model explicativ unifactorial. Acest model consideră că rentabilitatea (Ri) a oricărui titlu
financiar, este într-o relaţie liniară cu un factor macroeconomic explicativ (I), plus o influenţă
reziduală neexplicată de acest factor (εi):
Ri = αi + βi I + εi (relaţia 1)
în care:
αi - o constantă de proporţionalitate (valoarea Ri atunci când I=0);
I – valoarea unui factor macroeconomic (rentabilitatea portofoliului de piaţă – Rm,
produsul naţional brut – PNB, un indice de preţuri sau oricare alt factor macroeconomic cu cea
mai mare influenţă asupra Ri);
εi - variabila reziduală specifică titlului analizat, cu speranţa matematică E ( ε i ) = 0 şi
cu covarianţa σεiεj = 0 pentru i ≠ j
La rândul său, I = αn +1 + εn +1 = 1 în care αn +1 este un parametru egal cu speranţa E(I),
iar εn +1 o variabilă aleatoare cu E ( ε n +1 ) = 0 şi σ 2 ( ε n +1 ) = σ 2 ( I ) - constantă. Aceste condiţii ale
relaţiei liniare de mai sus sunt îndeplinite atunci când Ri şi I evoluează conform cu legea
normală (comună) bivariabilă. Pentru a scrie complet această lege normală bivariabilă este
nevoie de cinci parametrii: E (R i ), σ2 (R i ), E( I), σ 2 (I ), ρiM , unde vom considera că factorul
macroeconomic I, este egal cu rentabilitatea portofoliului de piaţă RM (M= market în engleză).
Dacă RM şi Ri urmează o lege normală bivariabilă, atunci cea mai bună estimare a
realităţii titlului financiar Ei în raport cu RM presupusă cunoscută ,este funcţia liniară:
E = α +β E
i i i M (relaţia 2)
Prin metoda celor mai mici pătrate obţinem parametrii ecuaţiei asupra cărora se face
ipoteza că rămân constanţi în timp:
β =σ /σ 2M = ρ σ /σ (relaţia 3)
i iM iM i M
α = E −β E
i i i M (relaţia 4)
În aceste condiţii, dispersia rentabilităţii titlului financiar este egală cu:
i i
( i
) i
(
σ2 = E R − E 2 = E α + β R + ε − α −β E − E =
i M i i i M εi
)
( (
= E β R −E
i M M
+ ε −E
i
) (
εi
2 2 ))
2 2
= β σ + σ + 2σ
i M εi εi, M
prin ipoteză 2σ = 0 , rezultă că:
εi, M
σ 2 = β 2σ 2 + σ 2
i i M iM (relaţia 5)
cu: σ2M = σi2 1 −ρiM
2  

Similar se obţine:
σ =β β σ 2
ij i j M (relaţia 6)
Relaţiile (1), (2) şi (6) sunt acum generalizabile pentru gestiunea unui portofoliu,
conducând astfel spre „modelul diagonal”4 al selecţiei portofoliilor eficiente (frontiera
eficientă):
R p = ∑X R
i i (relaţia 7)
σ2 2 2
p = β pσ M +∑Xi +σεi
2 2
(relaţia 8)
în care: β2 2
pσ M - riscul sistematic al portofoliului (riscul de piaţă);
3
4
 2 =σ 2 
∑Xi2σε 1 −σ 2 
i p pM 
 - riscul specific (diversificabil).

Laureat al premiului Nobel pentru economie în 1990 pentru articolul

„Portofolio Selectio” (Selecţia Portofoliului), Harry Markowitz fundamentează un
model, în domeniul teoriei de portofoliu, care are ca puncte de pornire riscul şi
rentabilitatea unui portofoliu diversificat de titluri.
Selecţia portofoliului are la bază două etape5:
1) prima etapă presupune studierea şi analiza titlurilor de valoare
existente pe piaţa de capital, analiză care ajută la
fundamentarea unei previziuni asupra performanţelor viitoare
a acestor titluri;
2) a doua etapă se fundamentează pe baza previziunilor asupra
performanţelor viitoare ale titlurilor de valoare, pe baza
cărora se stabileşte un portofoliu de titluri care vor oferi
rentabilităţi maxime.
Prima condiţie a cercetării titlurilor constă în dorinţa investitorilor de a-şi
maximiza rentabilităţile aşteptate. De asemenea, se consideră rentabilitatea
aşteptată ca un lucru dorit să aibă valori maxime şi riscul (varianţa) caracteristică
rentabilităţii ca un lucru dorit să aibă valori minime. Se urmăreşte de fapt
maximizarea valorii de rentabilitate pe unitate de risc sau minimizarea riscului pe
unitate de rentabilitate.
După J. L. Hicks6, valorile aşteptate ale rentabilităţii unei investiţii
financiare pe piaţă includ şi alocări specifice ale riscului.
Markowitz consideră însă că ratele de rentabilităţi variază în funcţie de risc.
Ipoteza că investitorul doreşte doar maximizarea rentabilităţii trebuie abandonată
deoarece ea ignoră imperfecţiunile pieţei şi faptul că există un protofoliu
diversificabil care este preferat tuturor celorlalte protofolii nediversificate.
Prin combinarea mai multor titluri în portofoliu se pot obţine rentabilităţi
superioare pentru riscul asumat.
Markowitz prezintă formularea relaţiei matematice astfel:
Fie
N – nr. de titluri caracteristice portofoliului
rit – rentabilitatea adoptată la momentul t pentru titlul „i”
dit – rata de rentabilitate aşteptată pentru tiltlul „i” de la momentul t până în
prezent
xi – ponderea titlului „i”
Se exclud vânzările scurte xi>0 pentru oricare7 „i”
∞ N N
 ∞ 
R = ∑∑ dit rit x = ∑ xi  ∑ dit rit  (relaţia 1)
t =1 t =1 i =1  t =1 
unde
5
Markowitz H. – Portfolio Selection, Journal of Finance, Vol 7, nr. 1, March, 1952
6
Stancu I. – Articole fundamentale în teoria finanţelor, Bucureşti,Dofin, 1998
7
Markowitz H. – Portfolio Selection, Journal of finance, Vol. 7, nr. 1, 1952
 ∞
Ri = ∑ dit rit - rentabilitatea aşteptată
t =1

R = ∑xi Ri
∑x i =1

Dacă vom considera Ra a , cu a =1..... k maximum de alocări privind

k
tilturile de forma ∑xa
a =1
a = 1 , care maximizează valoarea lui R, atunci portofoliul

diversificat este preferabil tuturor celorlate portofolii nediversificate. Putem vorbi

de o serie de rentabilităţi pentru „i” titluri de forma ( ri1 , ri 2 ,..., rit ... ) , care au un
câştig mediu de forma ( ri ) pentru „i” titluri.
Astfel:
R = ∑xi ri unde R este rentabilitatea portofolilui
În dinamică investitorul doreşte să maximizeze rentabilităţile aşteptate şi îşi
va plasa fondurile în titluri care care maximizează câştigul, căutând diversificarea.
Legea numerelor mari afirmă că pentru un număr suficient de mare de
titluri valoarea actuală a câştigului unui portofoliu tinde să fie egală cu valoarea
aşteptată a câştigului portofoliului.
Prezumţia legii numerelor mari nu poate fi aplicată în cazul titlurilor
financiare. Rentabilităţile titlurilor sunt intercorelate. Diversificarea nu poate
elimina riscul în totalitate.
Portofoliul care oferă maximum de rentabilitate nu este cel care oferă în
mod automat şi cel mai mic risc. Formularea matematică a conceptelor este:
Fie y o variabilă definită de valori posibile ale rentabilităţii y1 , y2 ... y N
pentru care se asociază probabilitatea p1 , p2 ... pN .
Media lui y sau valoarea aşteptată a rentabilităţii este8:
E = p1 y1 + p2 y2 +... + p N y N (relaţia 2)
iar varianţa sau dispersia este definită ca fiind:
V = p1 ( y1 − E ) + p2 ( y2 − E ) + ... + pN ( y N − E )
2 2 2
(relaţia 3)

Varianţa este o măsură acceptată a riscului.

Alte măsuri folosite pentru a caracteriza riscul sunt:
- abaterea standard sau abaterea de la medie
σ= V (relaţia 4)
şi coeficientul de variaţie
σ
Cvar iatie = (relaţia 5)
E
Dacă vom considera că avem un număr de variabile ce pot lua diferite
valori ale rentabilităţii
R = a1R1 + a2 R2 +... + an Rn (relaţia 6)
Vom descoperi că între aceste titluri există legături în funcţie de care
evoluează valorile rentabilităţii.
8
Markowitz H. – Portfolio Selection, Journal of finance, Vol. 7, nr. 1, 1952
 Cuantificarea legăturilor existente între titluri se realizează cu ajutorul
covarianţei. Astfel dacă vom considera 2 titluri cu R1 şi R2 atunci:
σ 12 = E{ [ R1 − E ( R1 ) ] [ R2 − E ( R2 ) ]} (relaţia 7)
unde σ12 = covarianţa legătură dintre cele 2 titluri.
Este bine să subliniem că Modelul Markowitz foloseşte gruparea titlurilor
N ( N − 1)
două câte două având nevoie de un număr de informaţii egal cu 2 N + .
2
În general pentru două titluri „i” şi „j” covarianţa se defineşte astfel:
{ [ ( ) ]}
σ ij = E [ Ri − E ( Ri ) ] R j − E R j (relaţia 8)
de asemenea există şi altă modalitate de determinare a covarianţei pornind
de la riscurile individuale şi coeficientul de corelaţie ( ρij )
σij = ρijσiσ j (relaţia 9)
Riscul total al titlurilor ce alcătuiesc portofoliul poate fi descris astfel:
N N N
V ( R ) = ∑a12V ( xi ) + 2∑∑ai a jσ ij (relaţia 10)
i =1 i =1 i >1

Pentru riscul lui ”i” cu Ri şi σij

N N
V ( R ) = ∑∑ai a jσij (relaţia 11)
i =1 j =1

Pentru rentabilitate valoarea medie este de forma

R = ∑Ri xi (relaţia 12)