LA OFERTA DE DINERO

McCallum, Bennett. (1989) Monetary Economics, Theory and Policy, cap. 4

Relaciones básicas

En primer lugar, el stock de dinero (M) se compone de billetes y monedas en

poder del público (C) y depósitos en cuenta corriente (D):

M=C+D (1)
De C y D se calcula una relación muy importante conocida como razón de
circulante a depósitos:
cr = C / D (2)
En segundo lugar, denominamos dinero de alto poder (H) como la suma de billetes
y monedas en circulación1 (C) más la reserva de los bancos (R):
H=C+R (3)
Las reservas incluyen no sólo el encaje legal mantenido en el banco central, sino
también caja de los bancos. De las ecuaciones 1 y 2 se deduce que:
M = (cr +1)D (4)
Si definimos la razón de reservas a depósitos como rr = R/D, entonces podemos
escribir lo siguiente:
H = (cr + rr)D (5)
De 4 y 5 se deduce que:
M/H = (cr + 1)/(cr + rr) (6)
M = [(cr + 1)/(cr + rr)] H = φ H φ >1 (6`)
Donde φ es el multiplicador del dinero.
Se suponen que la razón cr esta determinada por el público y que podemos
considerarla como constante, mientras que rr la determina o deciden los bancos.
Sin embargo, habíamos dicho que las reservas incluyan los encajes en el banco
central que son exigidas como fracción de los depósitos (reserva exigida o
required reserves) y lo mantenido en caja (reserva en exceso o excess reserves).
En consecuencia las reservas serán:

1 En rigor deberíamos diferenciar entre los conceptos de billetes y monedas en poder del público
(fuera de los bancos) de billetes y monedas en circulación. Sin embargo, a los efectos de
simplificar el análisis en lo que sigue usamos la misma notación para ambos y que es C.
R = kD + RE (7)
En este punto introducimos una hipótesis de
conducta con respecto a los bancos y su reserva en
exceso:
RE/D = e(r) (8)
Es decir que la reserva en exceso es una función decreciente de la tasa de
interés, lo cual se justifica puesto que cuanto más alta la tasa, más pierde el banco
por tener efectivo ocioso. Dividiendo cada termino en 7 por D tenemos que:

rr = k + e(r) (9)

Si sustituimos 9 en 6 obtenemos

M/H = [cr + 1] / [cr + k + e(r)] (10)

Más aún, podríamos expresar 10 de la siguiente manera:

+ - -
M/H = µ (r ; k ; cr) (11)
M = Hµ (r ; k ; cr) (12)
La ecuación 12 podríamos considerar como nuestra función de oferta monetaria,
que describe cuanto dinero será “ofertado” para magnitudes especificas de H, r, k
y cr. µ es una función con µ 1 = > 0, µ 2 < 0, y µ 3 < 0. Que los signos de las dos
primeras derivadas parciales sean como se indica, deben quedar claros de (10).
Ahora estamos listos para expresar gráficamente el equilibrio en el mercado
monetario:

Figura 1
r
Md
[H,k,cr)

ro
[P,y]

Ms
 Mo M

Control Monetario
Estamos ahora en condiciones de considerar como un banco central puede ejercer
control sobre el stock de dinero. Suponiendo que al inicio del periodo t, el banco
central anticipa que el valor de yt y Pt serán yte y Pte. De tal modo el banco central
anticipa que la curva de demanda de dinero estará en la posición indicada en el
gráfico siguiente.
Ahora, supongamos que el valor del stock de dinero que el banco central tiene
como objetivo indicamos como M*t. Entonces con M*t localizado como muestra la
figura 2, el banco central trata de que el valor de Mt sea igual al objetivo de M*t
escogiendo Ht, el cual está bajo su control, que hace que la oferta de dinero MS
pase por el punto A. La localización de MSt también depende de k y cr, pero
pueden ser tratados como constantes.
Figura 2
r
MD

[yte, Pte]

M
M t*

Algebraicamente el proceso de control podemos representarlo como sigue. Si

consideramos a k y cr como constantes, MS se podría reescribir como Mt/Ht = µ
(r), el cual resolviendo para r, quedaría:

rt = µ -1 (Mt/Ht) (13)
Si substituimos 13 en la función de demanda de dinero tenemos:

Mt/Pt = L[yt, µ -1 (Mt/Ht)] (14)

Haciendo Mt=Mt*, Pt = Pte, y yt = yte en 14 tenemos:

Mt* / Pte = L [ yte, µ -1 (Mt* / Ht) ] (15)

Dado que todas las otras variables están determinadas, la ecuación puede ser
resuelta para Ht. El valor resultante será el que conduzca a lograr el valor objetivo
Mt*, dado los valores anticipados de yte y Pte.
Desde luego no se espera que esto funcione a la perfección. Una razón es que
hay perturbaciones estocásticas asociadas con la demanda de dinero. Asimismo,
pueden haber errores en predecir los valores de yt y Pt. Por estas razones
pensemos en la curva MD de la figura 2, como indicando una tendencia central del
rango de posibles localizaciones, tales como las ilustradas por el área entre MDsup y
MDinf de la figura 3. De este modo, si Mt* es el objetivo, hay un rango de posibles rt
que pueden corresponder a Mt*, en la función de demanda verdadera que resulte.
Asimismo, hay fuentes de incertidumbre en la conducta de los bancos que sugiere
que realmente hay un término de perturbaciones estocásticas en la función de
oferta de dinero, similar al que afecta a la demanda de dinero. Así, la ecuación 11
debería ser escrita como:

Mt = µ (rt)Ht + ζ t (16)
donde ζ t es la perturbación aleatoria de la oferta de dinero. La curva MS debe
entonces ser vista como el punto medio de un rango de posibles localizaciones de
la verdadera curva de oferta de dinero. Tomando esto en consideración sería mas
realista expresar nuestro ejercicio anterior en la figura 3
Figura 3
r MDsup MS sup
MD MS
MDinf MSinf

M
Mtmin Mtmax
Desde este punto de vista, podemos decir que el banco central seleccionará un
valor de Ht, que se espera sea apropiado para inducir a que el valor de Mt sea
igual a Mt*. Pero debido a fuentes de aleatoriedad, la intersección verdadera final
entre MD y MS puede estar en cualquier lugar en la región que se forma entre los
valores min. y max. Valores cercanos a Mt* pueden ser logrados, pero un control
exacto no puede ser logrado.

Un procedimiento de control alternativo

Supongamos que al inicio del periodo t en lugar de comprometernos a
determinado valor de Ht en espera de que induzca determinado valor de Mt*, el
banco central se compromete a mantener determinado valor de rt que se espera
induzca a determinado valor de Mt*. Por ejemplo, rt podría establecerse en un
valor rt* que se expone en la figura 4. El resultado se ubicaría en algún lugar del
segmento BC, de modo tal que el valor de Mt estaría entre Mtmin y Mtmax. Dado dicho
valor de Mt* y rt*, nuestra función de oferta de dinero determinaría Ht. Con este
procedimiento hay poca o ninguna aleatoriedad que afecte a rt, una vez que el
periodo t comienza, y la aleatoriedad que afecta Mt es diferente que en el caso
anterior. En este caso el instrumento es la tasa de interés, mientras que en el caso
anterior el instrumento era el dinero de alto poder. Un banco central tiene la
posibilidad de afectar las tasas de interés mediante sus propios instrumentos de
corto y largo plazo, mediante las tasas de sus ventanillas de liquidez y los bonos
del tesoro.

Figura 4
r
MD

B C
rt*

M
Mtmin Mt* Mtmax
Sin embargo, a esta altura hay que reconocer que hay otras variables que pueden
hacer de instrumento para el control monetario. Por ejemplo, en lugar de usar H el
banco central suele usar Reservas Totales.
¿Cuál de las alternativas es mejor?
A los efectos de analizar cual es la mejor alternativa, vamos a adoptar ciertos
supuestos con respecto a la forma funcional de MD y MS, que ya nos son
familiares. En primer lugar, se supone que ambas funciones son lineales en
cuanto al logaritmo de sus variables, excepto para r. Es decir,
ln (Mt/Pt) = a0 + a1ln yt - a2rt + ε t (17)2
ln Mt = b0 + b1lnHt + b2rt + ζ t (18)

Los términos de error se suponen puramente aleatorios y bien comportados, es

decir tienen media 0 y varianza σ 2ε y σ 2ζ . 3
Por conveniencia notacional usemos las siguientes definiciones: pt = ln Pt, mt = ln
Mt, y ht = ln Ht. Por lo tanto 17 y 18 pueden ser reescritos como sigue:

mt = pt + a0 + a1ln yt - a2rt + ε t (19)

mt = b0 + b1 ht + b2rt + ζ t (20)

En el caso de que ht sea el instrumento, el banco central hace uso de su

conocimiento sobre 19 y 20 a fin de determinar ht, de modo tal que el valor
esperado de mt sea igual al valor objetivo mt*. Para hacerlo el banco central
remplaza ε t, ζ t, lnyt, y pt en 19 y 20 con sus valores esperados, hace mt = mt*, y
eliminando rt, resuelve para ht.
En el caso de usar como instrumento rt, el análisis se hace más sencillo, puesto
que como muestra la figura 4, la oferta de dinero no interviene en la determinación
de mt. El banco central simplemente determina rt de modo a hacer mt en 19, igual
al valor objetivo mt*, tomando como dados los valores de ε t, lnyt, y pt . Se resuelve
para rt.
Ahora bien, consideraremos que la “mejor alternativa” es aquella que permita un
mejor control de Mt, es decir, aquella alternativa que conduce a minimizar la
varianza de mt alrededor de su valor esperado mt*. Entonces debemos comparar :

E (mt - mt*)2ht vs. E (mt - mt*)2rt

2 Esta puede provenir de una función original como Mt/Pt = a0yta1ea2rteε t

3 La varianza es una medida de “variabilidad” y se calcula como σ 2

X
= E [(X - µ X)2]
Es conveniente repasar de que los errores de control pueden provenir de varias
fuentes:
1º) Diferencia entre Pte y Pt
2º) Diferencia entre yte y yt
3º) Perturbaciones aleatorias de la función de demanda de dinero (ε t)
4º) Perturbaciones aleatorias de la función de oferta de dinero (ζ t)
Dado que las primeras tres fuentes de errores están metidas en la demanda de
dinero, podemos agruparlos dentro de lo que llamaremos (zt).
Ahora para comparar los méritos de los procedimientos de control analizados,
necesitamos una medida de la frecuencia en que ocurrirán errores de control, en
promedio, a lo largo de un gran numero de periodos. Esto viene dado por lo que
se conoce como Esperanza de los Errores al Cuadrado para mt (EEC para mt):

EEC para mt ht = (a22σ 2

ζ
+ b22σ 2
z) / (a2 + b2)2 (21)
EEC para mt rt = σ 2
z (22)

donde las notaciones tienen los siguientes significados:

a2 = Coeficiente de r en la función de demanda de dinero
b2 = Coeficiente de r en la función de oferta de dinero
σ 2ζ = Varianza del término de perturbación aleatoria de MS
σ 2z = Varianza del término de perturbación aleatoria agregada de MD
De 21 y 22 podemos comprobar lo siguiente:

Si σ 2ζ ≤ σ 2z , entonces la alternativa basada en el instrumento Ht será

superior. Dado que zt es un compuesto de tres distintas fuentes de error,
esta condición parece bastante probable que se dé en la realidad.