Proyectos Situaciones de

Incertidumbre
 ¿Incertidumbre o Riesgo?
 La literatura tradicional hace una distinción entre riesgo
e incertidumbre:
– Riesgo: Cuando es posible especificar los resultados de un acontecimiento
aleatorio y se conoce la probabilidad de que ocurra cada resultado.
– Incertidumbre: Cuando sólo se conocen los resultados posibles, pero no las
probabilidades.
 Sin embargo, en la actualidad se ha suprimido esta
distinción. La noción bayesiana de probabilidades
subjetivas se puede emplear para convertir cualquier
situación de incertidumbre en una de riesgo.
 La probabilidad subjetiva es la mejor estimación para
el que toma la decisión, de la probabilidad real de que
ocurra el fenómeno
 Fuentes de Incertidumbre en
Inversiones
 Poco conocimiento del mercado
– Precios
– Demandas
– Plazos de adopción (penetración)
– Costos de insumos
– Tecnologías
– Otros
 Dinámica de los mercados
 Además:
– Uso de fuentes de información poco confiables
– Errores de interpretación de datos
– Errores en la manipulación de información
 Niveles de Riesgo
 Riesgo País
– Variabilidad del PGB
 Riesgo Sectorial
– Variabilidad del PGB sectorial (del mercado objetivo y de insumos)
 Riesgo de una Inversión
– Apalancamiento Operativo  Asociado a costos operacionales fijos.
A mayores costos operacionales fijos mayor es el volumen de venta necesario
para cubrir esos costos (mayor riesgo).
– Apalancamiento Financiero  Asociado al nivel de endeudamiento
Los pagos financieros mayores obligan a la empresa a mantener un nivel alto
de utilidades para continuar con la actividad productiva y si la empresa no
puede cubrir estos pagos, puede verse obligada a cerrar por aquellos
acreedores pendientes de pago.
 Preferencias frente al riesgo
 La forma de la función de utilidad de una persona
determina su preferencia frente al riesgo.
– “Juego justo”: el juego deja inalterado el nivel de utilidad
esperado (sólo introduce riesgo)
Por ejemplo, Cara gana $1.000 y Sello pierde $1.000 ¿qué hace un
individuo averso, uno neutral y uno amante del riesgo?

U Averso U U
Neutral Amante

W W W
 Prima por Riesgo
 Individuo Averso al Riesgo.

U
Averso E(W)=p*W0+(1-p)*W1

U(W0) EC = Equivalente Cierto

Máx. DaP por reducir riesgo = W0-EC
E(U(W))=U(EC)
“Prima justa” = W0-E(W)
Recargo de seguro = Prima efectiva –
U(W1)
Prima justa (permite cubrir gastos adm. y
venta de la empresa de seguro)

Un averso al riesgo está dispuesto

W
a pagar por reducir el riesgo
W1 EC E(W) W0
 Prima por Riesgo
 ¿Qué pasa con los individuos neutros al riesgo?
 ..y con los amantes del riesgo?

Toman un seguro? Desarrolle

 ¿Cómo incorporar el riesgo en
una inversión?
 Análisis Individual de una inversión
– Análisis probabilístico
– Análisis de sensibilidad y escenarios
– Ajuste simple en la tasa de descuento
– Simulación
• Value at Risk (VaR)
 Análisis de portfolio
– Modelo CAPM
 Análisis de decisiones secuenciales y árboles de
decisión
 Análisis Probabilístico
 Una forma de Interpretar el Riesgo
– La variabilidad de los flujos de caja, que implica la
variabilidad del VAN
– Ahora los flujos de caja son variables Aleatorias

F2 F6
F4 F7 F8

....

F3 F5 Fn
F1
 Análisis Probabilístico
Sea :
σ ι = Desviación estándar del flujo de caja Fi
• VAR(Fi) = σ ι
2

µ ι =Valor esperado del flujo de caja Fi

• E( Fi) = µ ι

 Valor Esperado de la Inversión:

• E(VAN) = µ 0 + µ 1 + µ 2 + . . . + µ 3
(1+r) (1+r)2 (1+r)3
 Análisis Probabilístico
 Desviación estándar de una Inversión :
– Caso 1: Flujos de caja independientes
– Caso 2 : Flujos de caja perfectamente correlacionados

Cov(Fi , Fj) = 1 = Coeficiente de

σι σϕ
correlación

– Caso 3: Flujos de caja imperfectamente correlacionados

 Análisis Probabilístico
 Desviación estándar de una Inversión :
– Caso 1: Flujos de caja independientes

COV ( Fi , F j ) = ρ ( Fi , F j ) = 0, ∀i ≠ j

 n
Ft  n
σ 2 ( Ft )
σ ( VPN ) = σ  F0 + ∑
2
=
t  ∑
t =1 (1 + r )  + 2t
 t =0 (1 r )
 Análisis Probabilístico
 Desviación estándar de una Inversión :
– Caso 2: Flujos de caja perfectamente correlacionados

COV ( Fi , F j )
ρ ( Fi , F j ) = = 1, ∀i, j
σ ( Fi )σ ( F j )

– Luego,

σ ( Fi )σ ( F j )  n σ ( Ft )  σ ( Ft )
2
2 Ft 
n n n n
σ ( VPN ) = σ  ∑ 
t 
= ∑∑ i+ j
=  ∑ (1 + r ) t 
  = ∑
 t =0 (1 + r )  i =0 j =0 (1 + r )  t =0  t = 0 (1 + r )
t
 Análisis Probabilístico
 Desviación estándar de una Inversión :
– Caso 3: Flujos de caja imperfectamente correlacionados

n −1 n ρ ( F , F )σ ( F )σ ( F )
 n Ft  n
σ 2 ( Ft )
σ ( VPN ) = σ  ∑
2
=
t  ∑ + 2 ∑ ∑ i j i j

 t = 0 (1 + r )  t =0 (1 + r ) 2t
i = 0 j = i +1 (1 + r ) i + j
 Análisis Probabilístico
 Una buena noticia: Teorema del Límite Central
Si una variable aleatoria X puede ser expresada como la suma de
n variables aleatorias independientes, entonces para un “n
grande” la variable aleatoria X sigue aproximadamente una
distribución normal.

Para distribuciones simétricas: n > 4

Para distribuciones uniformes: n > 12
Para distribuciones irregulares: n > 100
 Análisis Probabilístico
 Una buena noticia: Teorema del Límite Central
Si una variable aleatoria X puede ser expresada como la suma de
n variables aleatorias independientes, entonces para un “n
grande” la variable aleatoria X sigue aproximadamente una
distribución normal.

Para distribuciones simétricas: n > 4

Para distribuciones uniformes: n > 12
Para distribuciones irregulares: n > 100
Análisis Probabilístico
– Podemos obtener el comportamiento
probabilístico del rendimiento económico:
Probabilidad Distribución de probabilidades
del VAN

$
µ
 Análisis Probabilístico
 ¿ Que inversión elegir ?

Probabilidad Distribución de probabilidades

A del VAN

σ Α σ Β

$
µ µ Β
Α
Análisis Probabilístico
Probabilidad Distribución de probabilidades
del VAN

σ Α σ Β

$
µ µ Β
Α

σ Α < σ Β Inversión B es más Riesgosa

µ Α < µ Β Inversión B es más Rentable

Análisis Probabilístico

 La decisión depende del “comportamiento” del

inversor frente al riesgo:
• Neutro
• Amante
• Adverso
Ejemplo
 Multifondos AFP
Ejemplo
 Multifondos AFP
Cuestionario Identificación perfil cotizante (actitud
frente al riesgo)

Edad: años Edad a la que quiere pensionarse: años

Sexo: F M Pensionado: Si No

En Agosto de 1998, la bolsa chilena tuvo una caída de alrededor de un 30%. Si usted
hubiese tenido acciones en la bolsa y hubiese perdido alrededor de un 30% del valor de
sus acciones ¿Qué habría hecho?

Habría vendido todas sus acciones

Habría vendido parte de sus acciones

No hubiese vendido nada

Hubiese comprado más acciones

Cuestionario Identificación perfil cotizante (actitud
frente al riesgo)

¿Cuál de las siguientes frases lo interpreta mejor?

Siempre prefiero una inversión que tenga pocas fluctuaciones, aunque su rentabilidad sea
baja

Prefiero no hacer inversiones con grandes fluctuaciones, aunque a veces me inclino por
asumir un cierto riesgo

Por lo general hago inversiones que pueden tener grandes fluctuaciones buscando una alta
rentabilidad, aunque en ocasiones invierto en instrumentos más seguros

Siempre prefiero arriesgarme, si creo que puedo obtener gracias a ello una importante
ganancia

Al pensionarse la pensión proveniente de un ahorro obligatorio en su AFP

(aproximadamente un 80% de su renta con un máximo de $800.000)

Será su única fuente de ingreso (Más de un 80% del total)

Será su principal fuente de ingreso (entre 80% y 60% del total)

Tendrá otras fuentes de ingresos importantes además de su pensión (entre 60% y 40%)

Representará una baja proporción de sus ingresos totales (entre 40% y 20%)

No será una proporción significativa de sus ingresos totales (menos de un 20%)

Cuestionario Identificación perfil cotizante (actitud
frente al riesgo)
¿Cuántas personas espera que dependan económicamente de usted al momento de
pensionarse?

4 o más personas

3 personas

2 personas

1 ó menos

¿Cuál de las siguientes alternativas de inversión que se presentan a continuación elegiría

para invertir 3 millones de pesos a un año plazo? Cada alternativa le entrega la opción de
ganar o perder el monto indicado en el gráfico

Z
 Ejercicio
La compañía de seguros SWS ofrece un seguro contra incendios por el 100%
del valor de la propiedad pagando una pequeña prima anual equivalente al
6% del valor de la propiedad asegurada.

Caso 1:

El Señor Pedro Pérez tiene en la actualidad una riqueza de §1.000. La probabilidad de que
su casa se incendie es de 5% y en dicho caso su riqueza disminuiría a §600.

Si su función de utilidad (U) es la siguiente:

U =W , donde W es la riqueza del inver

sionista.

¿Cuál es la preferenciaa riesgodel Sr. Pérez?

¿Le conviene al Sr. Pérez tomar el seguro que ofrece SWS? ¿Por qué?
¿Le conviene a la compañía de seguro venderle un seguro al Sr. Pérez? ¿Por qué?
Ejercicio
Riqueza Esperada

Probabilidad Riqueza Valor Esperado

Sin Incendio 0,95 1.000 950
Con Incendio 0,05 600 30
E(W) 980,0

Utilidad Esperada

Probabilidad Utilidad Valor Esperado

Sin Incendio 0,95 32 30
Con Incendio 0,05 24 1
E(U) 31,3

Riqueza cierta asociada a la utilidad esperada

977,6

Máxima disposición a pagar por el seguro

22,4

Prima actuarial equitativa

20,0

Prima de seguro 3S (5% de 400)

20,0
El Sr. Pérez es averso al riesgo.

Le conviene al Sr. Pérez Tomar el seguro pues su máxima disposición a pagar por seguro
es de $22,4 y le cobran $20.

No es claro que a 3S le convenga ofrecer un seguro de este tipo al Sr. Pérez, ya que si le
cobra $20 obtiene el equivalente a la prima actuarial equitativa; es decir, con ese monto
sólo cubre el valor esperado del daño producido, sin obtener ingresos para pagar los otros costos
y utilidades de la compañía.

35,0
30,0
25,0
20,0
15,0
10,0
5,0
0,0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Análisis de Sensibilidad
 Análisis de Sensibilidad
– Inversión evaluada en una situación base
– Se determinan las variables mas significativas que
afectan los indicadores de rentabilidad :
» precios de venta
» precios de insumos
» costos de producción
» costo de capital
» volúmenes de venta
» coeficientes tecnológicos
» inversión
Análisis de Sensibilidad
 Análisis de Sensibilidad
– Se busca evaluar la sensibilidad de los indicadores de
rentabilidad ante variaciones de las variables significativas
más inciertas:

Item VAN(t1) VAN(t2) TIR

Situación Base
Precio Venta* (1 - x%)
Precio Insumos * (1 + y%)
Ventas *(1 - z%)
Costos Operación * (1 + W%)
. . . . .
Análisis de Sensibilidad
 Análisis de Sensibilidad
– Si el impacto de una variable riesgosa en el VAN es
importante, entonces el proyecto es RIESGOSO.
– El nivel de riesgo se determina en la medida que el
VAN se hace negativo para valores probables de la
variable.
– En este caso, se debe hacer una evaluación costo-
beneficio de la pertinencia de comprar certidumbre.
 Análisis de Sensibilidad
 Análisis de Sensibilidad
– Ventajas
• Fácil Aplicación
• Fácil de Entender
– Desventajas
• Sólo permite analizar variaciones de un parámetro a la
vez.
• No utiliza información como las distribuciones de
probabilidad del parámetro a sensibilizar.
• No entrega distribución de probabilidades de los
indicadores de rentabilidad VAN y TIR.
 Análisis de Escenarios

 Análisis de Escenarios
– Esta técnica permite solventar el problema de
unidimensionalidad del análisis de sensibilidad,
definiendo escenarios para las distintas variables
riesgosas que afectan la inversión.
– Cada escenario está determinado por los valores
que supuestamente tomarían las variables
riesgosas en estos.
– Habitualmente se definen tres escenarios:
optimista, medio y pesimista.
 Análisis de Escenarios
 Análisis de Escenarios
– Un ejemplo:
• Escenario optimista:
– Precio producto sube un 20 %
– Precio de los insumos se mantienen
– Las ventas crecen en un 10 %
– etc.
 Ajuste en la tasa de descuento
 Comportamiento del Inversionista :
– A una inversión más riesgosa se le exige una mayor
rentabilidad
– Por lo tanto se espera recibir un premio por asumir riesgo
– Una forma de incorporar el riego es castigar la tasa de
descuento :

= Tasa de descuento que incorpora riesgo

δδ ρ
= Tasa de descuento libre de riesgo δ ρ = δ + ε
ε = Premio por asumir el riesgo
Ajuste en la tasa de descuento
4500 4500
4500

δ ρ = δ + ε

10.000

Nivel de Riesgo δ Ρ ε VAN

Nulo 6 0 2028
Bajo 10 4 1192
Medio 14 8 447
Alto 18 12 −217
Ajuste en la tasa de descuento
 La relación más usada entre riesgo y rentabilidad es lineal (CAPM).
 Esto significa que la rentabilidad de un activo se “explica” en función
de la cantidad de riesgo que tiene.
 En términos más formales:

[ ] CVoav(Rr(R, R) )
E ( Ri ) = R f + E ( RM ) − R f ⋅ i M

rentabilidad tasa libre premio por

esperada riesgo
de riesgo riesgo sistemático
 Simulación
 Limitaciones del modelo probabilístico:
– Entendimiento de probabilidades
– Difícil formulación matemática
• Modelación de las relaciones entre flujos
• Modelación de la relaciones entre variables
• Imposibilidad de llegar a una solución analítica

 Solución : Simulación Computacional

 Simulación
 Distribución de Probabilidades Más Usadas

– Uniforme

– Triangular

– Normal

– Binomial Si

No
– “ad hoc”
 Simulación
 Procedimiento
Datos de entrada :
- Tasa descuento
- Tasa Impositiva Generador de
- Definición Probabilística variables
de variables riesgosas aleatorias.
- Relación entre variables

Distribución de Análisis estadístico

Modelo de Probabilidades de la distribución
Inversión. del criterios de los criterios de
seleccionados. Evaluación.

Criterios de Evaluación :
- VAN
- TIR
- Pay-Back
- ....