‫שרית מנחם ועמי גינזבורג‬ ‫פאנל מנהלים‬

‫הסיכונים באג"ח‬
‫ממשלת ארה"ב‬
‫מפחידים אותי‬
‫ארבעה מנהלי השקעות שכינסנו לא הגיעו להסכמה מי‬
‫מציעה כיום השקעה בטוחה יותר‪ :‬מניית קוקה קולה‪ ,‬או‬
‫אג"ח של ארה"ב ל‪ 30-‬שנה‪ .‬על דבר אחד הם כן הסכימו‪:‬‬
‫יש עדיין הזדמנויות טובות בשוק ) תצלום‪ :‬אייל טואג‬
‫העולמי התכווץ בפעם הראשונה מאז‬
‫מלחמת העולם השנייה‪ .‬ובכל זאת‪,‬‬
‫כשבודקים מה קרה מאז בשווקים‪ ,‬נראה‬
‫שעדיין לא שילמנו את המחיר המלא על‬
‫המשבר הזה‪ .‬האם גם אתם מרגישים כך?‬
‫בעיצומו של פאנל מנהלי‬
‫קרנות הגידור וההשקעה‬
‫במערכת‬ ‫שערכנו‬ ‫>>‬
‫‪ ,TheMarker‬העלה עו"ד עודד קרייזל‪,‬‬
‫המנהל את קרן הההשקעות ‪Israel‬‬
‫ג'דה‪" :‬יש תהייה גדולה עד כמה המשבר‬ ‫‪ ,Value Funds‬שאלה מעניינת‪" :‬מהי‬
‫הזה היה ריאלי‪ ,‬ועד כמה הוא נבע מפגיעה‬ ‫לדעתכם השקעה בטוחה יותר ‪ -‬אג"ח של‬
‫חזקה באמון במערכת הפיננסית"‪.‬‬ ‫ממשלת ארה"ב ל–‪ 30‬שנה או המניה של‬
‫בינו‪" :‬קיימת עכשיו טענה שהחוב‬ ‫קוקה קולה?"‬
‫הממשלתי גבוה וייצור בעיות‪ .‬גם מחירי‬ ‫הסוגייה שהעלה קרייזל הציתה ויכוח‬
‫הזהב מאמירים‪ .‬יש בשוק כסף חכם שפוחד‬ ‫סוער‪ .‬אייל קליין‪ ,‬אסטרטג ראשי לשווקים‬
‫מאיבוד ערך של הדולר האמריקאי‪ ,‬הרי אי‬ ‫בינלאומיים בבית ההשקעות ‪ ,IBI‬מיהר‬
‫אפשר להזרים כסף לנצח‪.‬‬ ‫לחלוק על קרייזל ואמר‪" :‬ארה"ב בטוחה‬
‫"קשה להגיד אם שילמנו מחיר מלא או‬ ‫והדמוניזציה סביבה מוגזמת"‪ .‬אבל קרייזל‬
‫לא‪ ,‬ואני לא מבזבז את הזמן בחיזוי‪ .‬לדעתי‬ ‫חושב אחרת‪" .‬הסתכלתם פעם על הסיכונים‬
‫צריך להנמיך ציפיות לגבי ההמשך‪ .‬שוקי‬ ‫שמופיעים בתשקיף האג"ח של ממשלת‬
‫המניות לא ייתנו בשנים הקרובות תשואה‬ ‫ארה"ב? אותי זה מפחיד"‪ ,‬הצהיר‪" .‬לקוקה‬
‫סאקס‬
‫קליין‬
‫גולדמן‬
‫אייל‬ ‫ריאלית של יותר מ–‪."5%–3%‬‬
‫עד כמה לדעתכם שוק המניות יקר היום?‬
‫קולה יש גידור מטבעי‪ 75% ,‬מההכנסות‬
‫של החברה אינן בדולרים‪ .‬קוקה קולה היא‬
‫עדיין אפשר למצוא בו הזדמנויות‪ ,‬או‬ ‫חברה גדולה ומבוססת שקיימת ‪ 120‬שנה‪,‬‬
‫אסטרטג ראשי‬
‫מסחר‪GS :‬‬
‫תפקיד‪:‬‬
‫קוד‬ ‫שעדיף להחזיק מזומן ולחכות למפולת‬ ‫וההצבה שלה מול אג"ח אמריקאיות מעלה‬
‫בנקאות‬
‫בינלאומיים‬
‫עיסוק‪:‬‬‫לשווקים‬
‫תחום‬ ‫הבאה?‬ ‫שאלה רצינית‪ .‬אין לי ספק שגם עוד ‪30‬‬
‫השקעות‬
‫גיל‪34 :‬‬ ‫קליין‪" :‬המכפיל הממוצע על מדד‬ ‫שנה ישתו קוקה קולה‪ ,‬והמחיר של כל‬
‫בכלכלה‬
‫הקמה‪1869 :‬‬
‫השכלה‪MA :‬‬
‫שנת‬ ‫‪ S&P 500‬הוא ‪ .15‬זה מכפיל סביר‪.‬‬ ‫בקבוק יהיה יקר יותר"‪.‬‬
‫העברית‬
‫הנהלה‪ :‬ניו יורק‬
‫מהאוניברסיטה‬
‫מיקום‬ ‫המכפילים העתידיים נמוכים יותר ונעים‬ ‫גם למשתתפים האחרים בפאנל ‪-‬‬
‫מיליארד דולר‬
‫משפחתי‪ :‬נשוי‏‪1 +‬‬
‫מצב שוק‪84.3 :‬‬
‫שווי‬ ‫סביב ‪ .13‬גם אם השוק אינו זול‪ ,‬זה לא אומר‬ ‫אריאל בינו‪ ,‬שותף מנהל בקרן הגידור‬
‫בארבעה רבעונים‬
‫מגורים‪ :‬תל אביב‬
‫הכנסות‬ ‫שאין מה לקנות‪ .‬חשוב לזכור שהמכפילים‬ ‫של תמיר פישמן‪ ,‬ואילון ג'דה‪ ,‬יועץ‬
‫דולר‬
‫מיליארדשנים‬
‫ההון‪ :‬תשע‬ ‫בשוק‪44.2‬‬
‫אחרונים‪:‬‬
‫ותק‬ ‫הם יועץ השקעות רע‪ ,‬משום שהם נסמכים‬ ‫לאסטרטגיה פיננסית וניהול סיכונים ‪-‬‬
‫בארבעהתחליף‬
‫בהשקעות‪" :‬אין‬
‫מוטותפעולי‬
‫רווח‬ ‫על תחזיות של אנליסטים‪ .‬אם האנליסטים‬ ‫היתה דעה בעניין‪ ,‬ואלה לא היו המחלוקות‬
‫אחרונים‬
‫רבעוניםמעמיק"‬
‫למחקר‬ ‫טועים‪ ,‬המכפילים שגויים‪ .‬האנליסטים‬ ‫היחידות‪ .‬אבל על דבר אחד כולם הסכימו‪:‬‬
‫יכולים לבצע עדכונים ותיקונים למחירי‬ ‫גם בשוק הנוכחי‪ ,‬שאיננו זול במיוחד‪ ,‬יש‬
‫המניה‪ ,‬ואז כל סביבת המכפילים משתנה‬ ‫עדיין מספיק הזדמנויות ששווה לשים לב‬
‫מבלי שקרה משהו ריאלי בכלכלה‪ .‬צריך‬ ‫אליהן‪.‬‬
‫לבחון מכפילים בחשדנות הראויה‪.‬‬ ‫בסוף ‪ 2008‬עברנו משבר קשה‪ .‬בנקים‬
‫"משום כך אני נוהג לבחון יחס נוסף‬ ‫גדולים קרסו‪ ,‬מחירי הנדל"ן צנחו והתוצר‬

‫‪www.TheMarker.com‬‬
‫יועצי השקעות‬ ‫‪ ðíîäèëèáúèëäè‬‬ ‫‪ ðíîäèëèáúèëäè‬‬ ‫יועצי השקעות‬ ‫‪24‬‬
 ‫סאקס‬
‫גולדמןג'דה‬
‫אילון‬ ‫סאקס‬
‫גולדמן בינו‬
‫אריאל‬ ‫סאקס‬
‫גולדמןקרייזל‬
‫עודד‬
‫מומחה‬ ‫יועץ‪GS‬‬
‫מסחר‪:‬‬
‫תפקיד‪:‬‬
‫קוד‬ ‫‪GS‬מנהל בקרנות‬ ‫שותף‬
‫מסחר‪:‬‬
‫תפקיד‪:‬‬
‫קוד‬ ‫דין מסחרי שעוסק‬ ‫‪GS‬‬ ‫עורך‬
‫מסחר‪:‬‬
‫תפקיד‪:‬‬
‫קוד‬
‫וניהול‬
‫בנקאות‬
‫פיננסית‬‫עיסוק‪:‬‬
‫לאסטרטגיה‬
‫תחום‬ ‫בנקאות‬
‫תמיר פישמן‬
‫עיסוק‪:‬‬‫תחוםשל‬
‫גידור‬ ‫קרנות גידור‬
‫בנקאות‬ ‫בהקמת‬
‫עיסוק‪:‬‬ ‫היתר‬
‫תחום‬
‫בין‬
‫השקעות‬
‫סיכונים‬ ‫השקעות‬
‫גיל‪36 :‬‬ ‫ושותפויות השקעה פרטיות‬ ‫השקעות‬
‫הקמה‪1869 :‬‬ ‫שנת‪38‬‬
‫גיל‪:‬‬ ‫בכלכלה ומינהל‬
‫הקמה‪1869 :‬‬
‫השכלה‪BA :‬‬
‫שנת‬ ‫הניהול של‬
‫בזרוע ‪1869‬‬
‫הקמה‪:‬‬ ‫ומחזיק‬
‫שנת‬
‫במימון‬
‫שני יורק‬
‫הנהלה‪ :‬ניו‬
‫השכלה‪ :‬תואר‬
‫מיקום‬ ‫העברית‬ ‫יורק‬
‫באוניברסיטה‬
‫עסקים הנהלה‪ :‬ניו‬
‫מיקום‬ ‫‪ Israel‬ניו יורק‬
‫הנהלה‪:‬‬ ‫מיקום‬
‫‪Value‬‬ ‫‪Funds‬‬
‫מיליארד דולר‬
‫‪84.3‬תל אביב‬‫מאוניברסיטת‬
‫שווי שוק‪:‬‬ ‫‪ 84.3‬מיליארד דולר‬‫שוק‪NYU:‬‬
‫‪ MBA‬מ–‬
‫שווי‬
‫ו–‬ ‫שוק‪ 84.3 :‬מיליארד דולר‬ ‫שווי‪43‬‬
‫גיל‪:‬‬
‫רבעונים‬
‫נשוי‏‪3 +‬‬
‫בארבעה‬
‫משפחתי‪:‬‬ ‫הכנסות‬
‫מצב‬ ‫רבעונים‬
‫נשוי‏‪2 +‬‬
‫בארבעה‬
‫משפחתי‪:‬‬ ‫הכנסות‬
‫מצב‬ ‫במשפטים‬
‫רבעונים‬ ‫ראשון‬
‫בארבעה‬
‫השכלה‪ :‬תואר‬
‫הכנסות‬
‫מיליארד דולר‬‫אביב‬‫‪44.2‬‬
‫אחרונים‪:‬תל‬
‫מגורים‪:‬‬ ‫מיליארד דולר‬‫אביב‬‫‪44.2‬‬
‫אחרונים‪:‬תל‬
‫מגורים‪:‬‬ ‫מסחרידולר‬
‫מיליארד‬
‫במשפט‬‫אחרונים‪44.2 :‬‬
‫והתמחות‬
‫שנה‬‫בארבעה‬
‫ההון‪14 :‬‬‫תפעולי‬
‫רווח בשוק‬
‫ותק‬ ‫בארבעהשנים‬
‫ההון‪ :‬עשר‬ ‫תפעולי‬
‫רווח בשוק‬
‫ותק‬ ‫בארבעה‪3‬‬
‫משפחתי‪ :‬נשוי‏‪+‬‬
‫רווח תפעולי‬‫מצב‬
‫מיליארד‬‫"מנהל‬
‫אחרונים‪5.9 :‬‬
‫בהשקעות‪:‬‬ ‫רבעונים‬
‫מוטו‬ ‫מיליארד‬
‫"היתרון‬
‫אחרונים‪5.9 :‬‬
‫בהשקעות‪:‬‬ ‫רבעונים‬
‫מוטו‬ ‫אחרונים‪ 5.9 :‬מיליארד‬
‫רבעוניםתל אביב‬
‫מגורים‪:‬‬
‫השקעות טוב חייב לנהל לפחות‬ ‫דולר‬ ‫התחרותי הגדול ביותר שיכול‬ ‫דולר‬ ‫דולר בשוק ההון‪ 14 :‬שנה‬ ‫ותק‬
‫>‬ ‫רבעונים‬
‫סיכונים ואת‬
‫בארבעה‬‫דברים ‪-‬‬
‫למניה‬
‫רווחשני‬
‫עוד‬ ‫רבעונים‬
‫השקעות הוא‬
‫למנהלבארבעה‬‫להיותלמניה‬
‫רווח‬ ‫היסטוריה‪,‬‬
‫"קראורבעונים‬‫בארבעה‬
‫בהשקעות‪:‬‬
‫מוטו למניה‬
‫רווח‬
‫לקוחותיו"‬
‫‪ 5.9‬דולרים‬
‫אחרונים‪:‬של‬
‫הציפיות‬ ‫טווח"‬
‫דולרים‬
‫ארוכת‬ ‫אוריינטציה‪5.9‬‬
‫אחרונים‪:‬‬ ‫דולריםהיסטוריה"‬
‫היסטוריה‪ ,‬קראו‬
‫אחרונים‪5.9 :‬‬
‫קראו‬

‫‪25‬‬ ‫יועצי השקעות‬ ‫‪ ðíîäèëèáúèëäè‬‬ ‫‪ ðíîäèëèáúèëäè www.TheMarker.com‬‬

‫יועצי השקעות‬
 ‫>‬
‫‪Israel Value Funds‬‬
‫בעלים‪ :‬עו"ד עודד קרייזל‬
‫נכסים מנוהלים‪ :‬לא חשופים פומבית‬
‫אסטרטגיית השקעות‪ :‬לונג טיים ארביטראז'‏‬
‫(ניצול עיוותי שוק לטווח ארוך‏)‬
‫שנת הקמה‪2009 :‬‬
‫ביצועים שנתיים‪ :‬לא חשופים פומבית‬

‫עדיין ארה"ב"‪.‬‬ ‫‪ 20‬העמודים בתשקיף של קוקה קולה‬ ‫המעניק אינדיקציה למחירים בשוק‪:‬‬
‫אז כבר שילמנו את המחיר של המשבר‬ ‫המפרטים את הסיכונים של החברה‪ .‬אתה‬ ‫שווי השוק של החברות חלקי התוצר של‬
‫הזה?‬ ‫מקבל רעידות מכל מיני תרחישים שיכולים‬ ‫המדינה‪ .‬בתקופות גאות היחס עולה‪ ,‬מאחר‬ ‫עודד קרייזל‪" :‬אין‬
‫קליין‪" :‬מי שערך הנכסים שלו ירד‬
‫ב–‪ 50%‬שילם את המחיר‪ .‬האבטלה עלתה‬
‫לקרות לחברה"‪.‬‬
‫קרייזל‪" :‬ומה לגבי הסיכונים בתשקיף‬
‫ששווי השוק של החברות עולה במהירות‬
‫גבוהה יותר מקצב צמיחת התוצר‪ ,‬שמשקף‬
‫ספק שקוקה קולה‬
‫ל–‪ 10%‬בגוש היורו‪ ,‬בארה"ב וגם בישראל‪,‬‬ ‫האג"ח האמריקאיות? זה הרבה יותר‬ ‫את הפעילות הכלכלית האמיתית‪ .‬ב–‪2009‬‬ ‫במכפיל ‪ 2‬זו עסקת‬
‫אז גם בעניין הזה כבר שילמנו את המחיר‪.‬‬ ‫מפחיד"‪.‬‬ ‫היחס הגיע לשפל ‪ -‬הפעילות הכלכלית‬
‫אני חושב שאת רוב המחיר שילמנו‪ .‬אני‬ ‫קליין‪" :‬יש מן טרנד תקשורתי כזה‪,‬‬ ‫נפלה‪ ,‬אבל מחירי המניות נפלו הרבה יותר‪.‬‬ ‫חייך‪ ,‬אבל החלטות‬
‫לא רואה קריסות קשות נוספות בדרך‪.‬‬ ‫לומר שארה"ב עומדת לפני הורדות דירוג‬ ‫"עכשיו מחירי המניות תיקנו את עצמם‪,‬‬ ‫כאלה אינן משקפות‬
‫צריך למיין ולחפש חברות ומגזרים עם‬ ‫או לפני פשיטת רגל‪ .‬ארה"ב לא יכולה‬ ‫ואנחנו נמצאים סביב הממוצע של העשור‬
‫הזדמנויות"‪.‬‬ ‫לאבד את דירוג ה–‪ AAA‬שלה‪ .‬העובדה‬ ‫האחרון‪ .‬אני לא רואה את מחירי המניות‬ ‫את המציאות‪ .‬השאלה‬
‫איפה אתם רואים הזדמנויות?‬
‫בינו‪" :‬אנחנו בתקופה מאוד מאתגרת‪.‬‬
‫הזו נובעת מההגדרה של דירוגי האשראי‪.‬‬
‫המתודולוגיה של המדרגות מבוססת על‬
‫עושים מהלך כמו ב–‪ ,2009‬אבל אני גם‬
‫לא רואה סיבה שהם יקרסו‪ .‬ארה"ב הולכת‬
‫היא מה לעשות איתה‬
‫כרגע נראה שעולה החשש מפני סביבה‬ ‫שתי שאלות‪ :‬האם הגוף הלווה יחזיר את‬ ‫לצמוח בשנה הנוכחית ב–‪ ,3%‬וכך גם‬ ‫במכפיל ‪"15‬‬
‫אינפלציונית‪ ,‬ולכן יש העדפה למכשירי‬ ‫כל הכסף‪ ,‬והאם יחזיר את הכסף בזמן‪ .‬עבור‬ ‫ב–‪ .2011‬כלכלת ברזיל תצמח ב–‪,6.5%‬‬
‫השקעה צמודי מדד‪ .‬ארה"ב היא המקום הכי‬ ‫ממשלת ארה"ב התשובה לשתי השאלות‬ ‫רוסיה ב–‪ 5%‬וסין בכ–‪ .10%‬נכון שבאירופה‬
‫היא חיובית‪ ,‬מהסיבה שהם יושבים על‬ ‫יש בעיות‪ ,‬אבל התמחורים שם עדיין‬
‫המכונה שמדפיסה את הדולרים‪ .‬נכון‬ ‫סבירים"‪.‬‬
‫שייתכנו אינפלציה או פיחות של המטבע‪,‬‬ ‫קרייזל‪" :‬הערך שמציג היחס של שווי‬
‫אבל ארה"ב תשלם את הכסף ובמועד"‪.‬‬ ‫שוק החברות לעומת התוצר הרבה יותר‬ ‫אייל קליין‪" :‬אם יש‬
‫בינו‪" :‬אבל השאלה היא לא אם ארה"ב‬
‫תחזיר את הכסף‪ ,‬אלא כמה הכסף הזה יהיה‬
‫נמוך מהערך הממוצע ההיסטורי"‪.‬‬
‫קליין‪" :‬השאלה היא מה זה היסטורי‪ .‬אני‬
‫משהו שלמדנו‬
‫שווה"‪.‬‬ ‫לא בודק לאורך ‪ 100‬שנה‪ .‬אני לא חושב‬ ‫מהמשבר זה שאין‬
‫קליין‪" :‬באיזה מטבע נסחרת מניית קוקה‬
‫קולה?"‬
‫שהשוק של לפני ‪ 100‬שנה רלוונטי למה‬
‫שקורה כיום‪ .‬מבחינתי‪ ,‬התקופה שלפני‬
‫כמו אמריקה‪ .‬תראו‬
‫קרייזל‪" :‬לקוקה קולה יש גידור מטבעי‪:‬‬ ‫‪ 2000‬כבר לא רלוונטית"‪.‬‬ ‫את היכולת שלהם‬
‫‪ 75%‬מההכנסות של החברה אינן בדולרים‪.‬‬
‫קוקה קולה היא חברה גדולה ומבוססת‬ ‫להיצמד לדירוגים‬
‫להעביר חוקים‪,‬‬
‫שקיימת ‪ 120‬שנה‪ ,‬וההצבה שלה מול אג"ח‬
‫הנמוכים‬ ‫לחתוך הוצאות‬
‫אמריקאיות מעלה שאלה רצינית‪ .‬אין לי‬
‫ספק שגם עוד ‪ 30‬שנה ישתו קוקה קולה‪,‬‬ ‫החוב הממשלתי משקף היום תשואות‬ ‫ולהזרים תמריצים"‬
‫והמחיר של כל בקבוק יהיה יקר יותר‪.‬‬ ‫לפידיון של כ–‪ .3%‬האם זה אומר שאנחנו‬
‫לקוקה קולה יש יכולת תמחור‪ ,‬והיא כבר‬ ‫צריכים לצפות משוק המניות‪ ,‬שהוא‬
‫הוכיחה את זה‪ .‬לפני ‪ 20‬שנה‪ ,‬כשהמאזן של‬ ‫מסוכן יותר‪ ,‬להניב תשואה רב־שנתית‬
‫ארה"ב היה חזק יותר‪ ,‬לא היה ספק שכדאי‬ ‫של כ–‪?8%‬‬
‫להחזיק בדולר האמריקאי‪ .‬כיום המצב‬ ‫בינו‪" :‬אני לא חושב‪ .‬המחירים היום‬
‫אחר"‪.‬‬ ‫גבוהים"‪.‬‬
‫קליין‪" :‬קוקה קולה היא חברה נפלאה‪,‬‬ ‫אבל מי שמשקיע במניות צריך לקבל יותר‬
‫אבל להשוות אותה למעצמה כמו ארה"ב‪,‬‬ ‫ממי שמשקיע באג"ח‪ ,‬לא?‬
‫עם משאבי טבע ויכולת למסות תושבים?‬ ‫קרייזל‪" :‬היחס בין האג"ח למניות אינו‬
‫אני לא חושב שהאג"ח האמריקאיות ל–‪30‬‬ ‫אבסולוטי‪ .‬תלוי על אילו אג"ח מסתכלים‬
‫שנה הן הזדמנות קנייה‪ ,‬אבל הדמוניזציה‬ ‫ועל איזו מניה‪ .‬יש היום מניות שהן יותר‬
‫שעשו למדינה כה חזקה יצאה מפרופורציות‪.‬‬ ‫בטוחות מאג"ח‪ .‬מה עדיף‪ ,‬מניה של קוקה‬
‫אם יש משהו שלמדנו מהמשבר הזה זה‬ ‫קולה במחיר הוגן או אג"ח של ממשלת‬
‫שאין כמו אמריקה‪ .‬תראו את היכולת שלהם‬ ‫ארה"ב ל–‪ 30‬שנה? אני‪ ,‬למשל‪ ,‬לא בטוח‬
‫לקבל החלטות‪ ,‬להעביר חוקים‪ ,‬לחתוך‬ ‫שהאג"ח יותר בטוח"‪.‬‬
‫בהוצאות ולהזרים תמריצים‪ .‬גם המגזר‬ ‫קליין‪" :‬אני כן בטוח ‪ -‬האג"ח של‬
‫העסקי שם התייעל במהירות‪ .‬ארה"ב אמנם‬ ‫ממשלת ארה"ב בטוחות יותר‪ .‬לארה"ב‬
‫לא במצב שבו היתה לפני ‪ 20‬שנה‪ ,‬אבל זו‬ ‫יש מכונה שמדפיסה דולרים‪ .‬תקרא את‬

‫‪www.TheMarker.com‬‬
‫יועצי השקעות‬ ‫‪ ðíîäèëèáúèëäè‬‬ ‫‪ ðíîäèëèáúèëäè‬‬ ‫יועצי השקעות‬ ‫‪26‬‬
 ‫קרנות גידור תמיר פישמן*‬
‫בעלים‪ :‬תמיר פישמן ושות'‬
‫נכסים מנוהלים‪ 10 :‬מיליון שקל אסטרטגיית‬
‫השקעות‪ :‬קרן מניות ‪ long/short‬עם דגש על חברות‬
‫קטנות ובינוניות בישראל ובחו"ל‪ ,‬קרן אג"ח ‪long/short‬‬
‫עם דגש על אג"ח ממשלתיות ושל חברות בישראל‬
‫שנת הקמה‪ 2010 :‬מחצית ‪2010: 2.0% :2009‬‬
‫‏(מתחילת פברואר‪ ,‬נכון ל‪ 15-‬ביוני ‪2010‬‏)‬

‫*הזדמנות מניות‪ ,‬תמיר פישמן הזדמנות אג"ח‬

‫"לדעתי שווה להסתכל על חברות‬ ‫שמעניקות תשואה שנתית של ‪."6%‬‬ ‫טוב מבחינה עסקית‪ ,‬אבל אג"ח ממשלתיות‬
‫שרוכבות על השינוי בכוח האדם‬ ‫קרייזל‪" :‬בעשור האחרון אנחנו נמצאים‬ ‫ל–‪ 30‬שנה אינן כדאיות"‪.‬‬
‫אריאל בינו‪:‬‬ ‫האמריקאי‪ ,‬בגלל הכפלת שיעור האבטלה‬ ‫בתקופת משבר‪ ,‬ונמשיך להיות בתקופת‬ ‫קליין‪" :‬אין כדאיות לאג"ח ממשלתיות‬
‫מ–‪ 5%‬ל–‪ .10%‬אנשים רבים מחפשים שם‬ ‫משבר‪ .‬זו תקופה של תנודתיות עסקית‬ ‫כמעט בשום מקום בעולם‪ .‬בכל העולם‬
‫"כשמסתכלים על‬ ‫עבודה‪ .‬יש למשל חברה בשם קורינתיאן‬ ‫גבוהה‪ .‬לכן ההמלצה שלי היא ללכת על‬ ‫המשקיעים ברחו לאג"ח ממשלתיות‪ ,‬וכרגע‬
‫מניות אמריקאיות‬ ‫קולג' ‏(‪COCO‬‏)‪ ,‬שמציעה מעין קולג' פרטי‬ ‫עסקים מוכחים ויציבים‪ :‬חברות תשתית‬ ‫רוב המכשירים הממשלתיים הקצרים‬
‫להשתלבות מחדש בשוק העבודה‪ .‬בשנת‬ ‫שיעבדו גם בעתות משבר‪ ,‬או מותגים‬ ‫הם תחליף לפיקדון‪ .‬מי שקונה אג"ח‬
‫קטנות‪ ,‬הפער בין‬ ‫השתלמות אחת אנשים מסבים מקצוע‬ ‫מוכרים בתחום המשקאות הקלים והבירות‪.‬‬ ‫ממשלתיות ארוכות קונה מכונה שעלולה‬
‫מחיר המניה הגבוה‬ ‫והופכים למכונאי רכב‪ ,‬או שהם רוכשים‬ ‫ממה שידוע לי‪ ,‬בירה שותים גם בתקופות‬ ‫לייצר הפסדי הון‪ .‬האפיק הקונצרני מעניין‬
‫מקצוע פארא־רפואי כמו אח או אחות"‪.‬‬ ‫של מיתון"‪.‬‬ ‫יותר‪ ,‬אבל צריך לבחון אותו מקרוב‪.‬‬
‫והנמוך ב–‪ 52‬שבועות‬ ‫ג'דה‪" :‬סביבת הריבית הנמוכה צפויה‬ ‫"גם מאג"ח בדירוג ‪ AA‬הייתי מתרחק‬
‫הוא ‪ .100%‬אפשר‬ ‫המציאות של באפט‬ ‫לעלות‪ ,‬ולכן תשואות האג"ח הממשלתיות‬
‫יירדו‪ .‬היום‪ ,‬כשתחושת הביטחון הכלכלי‬
‫כרגע‪ .‬אין מה לקנות אג"ח של חברות‬
‫כמו קוקה קולה‪ ,‬מקדונלד'ס ומיקרוסופט‪.‬‬
‫למצוא בכל שנה‬ ‫כבר לא קיימות‬ ‫מתחזקת מעט‪ ,‬יש הזדמנויות במוצרי צריכה‬ ‫התשואות ירדו עד לכדי צמצום המרווח מול‬
‫עיתוי טוב לרכישת‬ ‫וורן באפט אמר פעם שאם היה ממשיך‬
‫לנהל קרן קטנה‪ ,‬במקום את ברקשייר‬
‫כמו אופנה ומסעדות‪ .‬אנשים מרגישים נוח‬
‫יותר לאכול בחוץ ולרכוש ביגוד אופנתי‪.‬‬
‫האג"ח הממשלתיות‪ .‬במקום זה אפשר ללכת‬
‫לאג"ח של חברות אמריקאיות בדירוג ‪,BB‬‬
‫מניות טובות"‬ ‫התאוויי הגדולה‪ ,‬הוא היה יכול להשיג את‬
‫התשואות הגבוהות שעשה לפני ‪ 40‬שנה ‪-‬‬
‫‪ 25%–20%‬בשנה‪ .‬אתם קונים את ההצהרה‬
‫הזו? האם זו התשואה שאליה אתם מנסים‬
‫לכוון?‬
‫קרייזל‪" :‬באפט אומר הרבה דברים‬
‫שאפשר לבחון בעין ביקורתית‪ .‬באופן כללי‪,‬‬
‫השוק היום שונה לגמרי מהשוק הלא־יעיל‬
‫שבאפט פעל בו לפני ‪ 40‬שנה‪ .‬באפט הצעיר‪,‬‬
‫שהיה אז בן ‪ ,21–20‬היה הולך לספרים של‬
‫מודי'ס שפירסמו את הדיווחים על החברות‪,‬‬
‫עובר עמוד אחרי עמוד‪ ,‬ובעמוד ‪1,400‬‬
‫מצא חברה שנסחרת במכפיל מגוחך‪ .‬כיום‬
‫האינפורמציה הרבה יותר נגישה‪ ,‬והעיוותים‬
‫האלה כבר לא קיימים‪.‬‬
‫"באפט הצעיר שיחק על דיסקאונט נכסי‬
‫של חברות‪ .‬הוא קנה חברות שנסחרו במחירים‬
‫מגוחכים‪ :‬חברה שנסחרת ב–‪ 30%‬על המזומן‬
‫או חברות ביטוח שנסחרו במכפילים של ‪.2–1‬‬
‫היום כמעט אין מציאות כאלה‪ .‬אני מחפש‬
‫חברות גדולות ומובילות להשקעה ארוכת‬
‫טווח‪ .‬היתרון שלי הוא שיש לי סבלנות‪,‬‬
‫ויש לי יכולת לא להיות מוטרד ממשקיעים‬
‫שרוצים תשואות חודשיות‪ .‬אני רץ למרחקים‬
‫ארוכים‪ ,‬וטווח ההשקעה יכול להגיע גם‬
‫לעשר שנים"‪.‬‬
‫יש חברות עם פעילות טובה שאתה לא‬
‫רוכש כי המחיר גבוה מדי?‬
‫קרייזל‪" :‬אני מתמקד באופי החברה‬
‫ופחות במחיר שלה‪ .‬אם היא נסחרת קרוב‬
‫>‬ ‫לערך הכלכלי שלה או אפילו מעט יותר‪,‬‬
‫אבל הפעילות טובה‪ ,‬הערך הכלכלי‬
‫ישביח עם השנים‪ .‬מדדי הסיכון בוחנים‬ ‫וורן באפט‪" .‬גם בעוד ‪ 30‬שנה ישתו קוקה קולה"‬

‫‪27‬‬ ‫יועצי השקעות‬ ‫‪ ðíîäèëèáúèëäè‬‬ ‫‪ ðíîäèëèáúèëäè www.TheMarker.com‬‬

‫יועצי השקעות‬
 ‫בן ברננקי (מימין) וטימותי גייתנר‪" .‬יש טרנד תקשורתי לומר שארה"ב עומדת לפני הורדות דירוג או פשיטת רגל"‬
‫תצלום‪ :‬אי‪.‬פי‬

‫בדרך כלל תנודתיות ולא סיכון עסקי‪.‬‬ ‫>‬

‫עבורי הם אינם טובים מספיק‪ .‬אם יש חנות‬
‫פלאפל שנסחרת בבורסה‪ ,‬מה זה משנה אם‬
‫המחיר שלה עולה ויורד? מה שכן משנה‬
‫זה אם יש חנות פלאפל סמוכה שגונבת‬
‫ממנה לקוחות"‪.‬‬
‫בינו‪" :‬כאשר מסתכלים על מניות‬
‫אמריקאיות קטנות יחסית‪ ,‬רואים שהפער בין‬
‫מחיר המניה הגבוה ביותר והנמוך ביותר ב–‪52‬‬
‫שבועות הוא בערך ‪ .100%‬אם יש לך סבלנות‪,‬‬
‫אתה יכול למצוא כמעט בכל שנה עיתוי טוב‬
‫לרכישה של מניות טובות‪ .‬אנחנו ממתינים‬
‫לעיתויים טובים כדי להיכנס להשקעה‪ .‬כך‬
‫למשל‪ ,‬אם חברה מעבירה את מיקום המפעל‬
‫שלה‪ ,‬הדבר עלול ליצור בעיות זמניות‬
‫למשרדים ואומרים לו שהאנליסט האחרון‬ ‫ומעמיקה ודיברה עם ‪ 40–30‬מפעילי חנויות‬ ‫באספקת המוצרים ולפגוע זמנית במחיר‬
‫ביקר שם לפני שלוש שנים‪ ,‬הוא מרוצה‪ .‬הוא‬ ‫על החברה‪ .‬החברה גם עמדה בקריטריונים‬ ‫המניה‪ .‬קורה שחברה מפספסת רבעון או שניים‪,‬‬
‫טוען שאם מישהו כבר בחן את ההשקעה‪ ,‬הוא‬
‫לא רוצה להיות שם"‪.‬‬
‫הכלכליים שאני מציב‪ ,‬לכן ראיתי בה השקעה‬
‫נכונה‪ .‬מדובר במניה קטנה עם חשיפה קטנה‬
‫ואז המחיר שלה נחתך ‪ -‬ולא פעם זו הזדמנות‬
‫טובה להיכנס אליה"‪.‬‬ ‫אילון ג'דה‪" :‬שווה‬
‫קליין‪" :‬אנחנו‪ ,‬המשקיעים המוסדיים‪,‬‬ ‫למשקיעים‪ ,‬וזו הזדמנות"‪.‬‬ ‫מנהלי קרנות גידור והשקעות משתתפים‬ ‫להסתכל על חברות‬
‫מחפשים את הזהב במקומות מתבקשים יותר‬ ‫ג'דה‪" :‬אני לא מרגיש נוח לקחת עצות‬ ‫לא פעם בפורומים באינטרנט וחולקים מידע‬
‫‪ -‬חברות גדולות שכבר עושות הרבה כסף‪.‬‬ ‫מגורם שבאופן ודאי הוא אינטרסנטי‪ .‬אני צריך‬ ‫עם מנהלים אחרים‪ .‬למה לשתף? אם יש לכם‬ ‫שרוכבות על השינוי‬
‫בכל מדינה יש שתיים־שלוש חברות גדולות‬ ‫לחשוב על רעיונות לבד"‪.‬‬ ‫רעיון טוב‪ ,‬לא כדאי לשמור אותו לעצמכם?‬ ‫בכוח האדם‬
‫וחזקות‪ .‬זו יכולה להיות חברת החשמל בצ'ילה‪,‬‬ ‫קרייזל‪" :‬רעיונות לא עולים לבד‪ ,‬הם תמיד‬ ‫בינו‪" :‬אם אני בתוך פוזיציה אין לי בעיה‬
‫חברת האנרגיה פטרובראס בברזיל ‏(‪PZE‬‏) או‬ ‫מגיעים ממקור כלשהו"‪.‬‬ ‫לחשוף את אפיקי ההשקעה שלי‪ .‬השיתוף‬ ‫האמריקאי והכפלת‬
‫יצרנית המטוסים הקנדית בומברדייה ‏(‪BBD.‬‬
‫‪B‬‏)"‪.‬‬
‫ג'דה‪" :‬אני בוחן חברות לפי קריטריון‬
‫כלכלי מסוים‪ ,‬ואז בוחן באופן פרטני את מה‬
‫מעניק לי ביקורת בונה ונקודות נוספות‬
‫למחשבה"‪.‬‬
‫שיעור האבטלה‪.‬‬
‫האם אסטרטגיה כזו לא דומה בעצם לקנייה‬ ‫שעונה על הקריטריון‪ .‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬אני מחפש‬ ‫קרייזל‪" :‬סת' קלרמן מקרן הגידור‬ ‫יש חברות שמפעילות‬
‫של המדד העולמי‪?MSCI World ,‬‬
‫קליין‪" :‬ממש לא‪ .‬אנחנו משיגים ערך‬
‫חברות שמכפיל הרווח שלהן נע בין ‪ 5‬ל–‪8‬‬
‫ומכפיל ההון נמוך מ–‪ ,2‬והן מציגות שיעורי‬
‫‪ Baupost Group‬נכנס ב–‪2004–2003‬‬
‫להשקעה בסינרון‪ ,‬הישראלית שמייצרת‬
‫קולג'ים לרכישת‬
‫מחשיפות יתר או חסר‪ .‬ב–‪ ETF‬אין ניהול‬ ‫צמיחה מסוימים"‪.‬‬ ‫מכונות להסרת שיער לצמיתות בלייזר‪ .‬אני‬ ‫מקצוע חדש‬
‫חשיפה‪ ETF .‬על אג"ח של מדינות אירופיות‬
‫נוטה למדינות ה–‪ ,PIIGS‬כי יש להן יותר‬
‫קרייזל‪" :‬זה סינון כמותי"‪.‬‬
‫ג'דה‪" :‬הניתוח לא נעצר כאן‪ ,‬מכאן אתה‬
‫בחנתי השקעה בחברה ב–‪ ,2005‬ולמרות שיעורי‬
‫הצמיחה היפים והרווחיות הגולמית הגבוהה‬
‫בתוך שנה"‬
‫חוב‪ ,‬ולכן רוב האג"ח יבואו משם‪ .‬כך גם ‪ETF‬‬ ‫ממשיך את המחקר באופן עמוק יותר"‪.‬‬ ‫שהחברה הציגה‪ ,‬נמנעתי מהשקעה‪ .‬הסיבה‬
‫העוקב אחרי אג"ח קונצרניות‪ .‬מכשיר כזה‬ ‫קרייזל‪" :‬קל לדבר על מכפילים ועל‬ ‫היתה אופי ההפצה‪ :‬מי שהפיץ את המכונות‬
‫תמיד יהיה מוטה ב–‪ 50%–40%‬לפיננסים‪ ,‬כי‬ ‫מצבים קיצוניים‪ .‬ההחלטות במצבי הקיצון‬ ‫שנמכרו למכונים קוסמטיים היו סוכנים‪ ,‬שהיה‬
‫חברות פיננסיות ממונפות מאוד ומנפיקות‬ ‫הן פשוטות‪ .‬אין ספק שלקנות את מניית‬ ‫להם תמריץ למכור את המוצרים שנרכשו‬
‫הרבה חוב‪.‬‬ ‫קוקה קולה במכפיל ‪ 2‬זו עסקת חייך‪ ,‬וכדאי‬ ‫באשראי‪.‬‬
‫"לקחת את המדד העולמי של ‪MSCI‬‬ ‫להשקיע שם ‪ 100%‬מההון שלך‪ .‬עם זאת‪,‬‬ ‫"הנתונים של עסק שבנוי על תמריץ‬
‫זה ממש לא פתרון‪ .‬הערך נוצר דרך המיון‬ ‫קוקה קולה במכפיל ‪ 50‬היא עסקה יקרה‪ .‬אבל‬ ‫שלילי‪ ,‬וסוכנים שמוכרים מוצר יקר לגופים‬
‫והבחירה של ההשקעות‪ .‬אגב‪ ,‬כשאני אומר‬ ‫החלטות מסוג זה אינן משקפות את המציאות‬ ‫קטנים‪ ,‬הדליקו אצלי נורה אדומה‪ .‬בנוסף‪,‬‬
‫חברות גדולות‪ ,‬איני מתכוון שכל חברה גדולה‬ ‫היומיומית‪ .‬השאלה היא מה לעשות עם מניית‬ ‫היה הבדל גדול בין התזרים של החברה לבין‬
‫ראויה להשקעה"‪.‬‬ ‫קוקה קולה כאשר היא נסחרת במכפיל ‪20 ,15‬‬ ‫הרווח שלה‪ .‬כל עסק שבו נכנסים סוכנים שלא‬
‫בעצם אתה אתה מחפש מקבילות לכיל‬ ‫ואפילו ‪ .30‬אלה הדילמות היומיומיות"‪.‬‬ ‫חולקים בסיכון הוא בעייתי‪ .‬ראינו את זה גם‬
‫וטבע של כל מדינה‪.‬‬ ‫ג'דה‪" :‬אין כללי אצבע‪ .‬פיטר לינץ' אמר‬ ‫בשוק המשכנתאות האמריקאי‪ ,‬שבו מתווכי‬
‫קליין‪" :‬כן‪ .‬אבל ייתכן שאמצא מקביל‬ ‫פעם שהוא משקיע בחברות שהפעילות שלהן‬ ‫המשכנתאות לא נטלו על עצמם שום סיכון"‪.‬‬
‫לבנק לאומי במדינה כלשהי‪ ,‬ואחרי‬ ‫מגעילה‪ ,‬למשל‪ ,‬חברות שמספקות שירותי‬ ‫בינו‪" :‬היתה קרן גידור שניתחה את‬
‫שאבדוק אותו היטב אחליט שאני לא רוצה‬ ‫קבורה‪ .‬הוא גם גילה שהוא בודק את תדירות‬ ‫חברת ‪ ,Core‬המפיצה מזון‪ ,‬שתייה וסיגריות‬
‫להשקיע בו"‬ ‫ביקורי האנליסטים בחברה‪ .‬אם הוא מגיע‬ ‫לחנויות‪ .‬הקרן עשתה עבודת ניתוח טובה‬

‫‪www.TheMarker.com‬‬
‫יועצי השקעות‬ ‫‪ ðíîäèëèáúèëäè‬‬ ‫‪ ðíîäèëèáúèëäè‬‬ ‫יועצי השקעות‬ ‫‪28‬‬