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FACULTAD ADMINISTRACION ECONOMIA

Finanzas
REV. 05 MARZ=2009

Arnaldo Vega Brown

Conceptualización del Valor

La tendencia cada vez más creciente hacia la globalización, ha traído consigo un
aumento vertiginoso de la competencia. Hoy en día, no sólo es suficiente comprender los
mercados locales, sino que también los mercados foráneos y sus competidores potenciales.
Estos cambios, han generado también, una creciente participación y protagonismo de los
accionistas o dueños del capital en el devenir de las empresas, lo que se ha traducido en
constantes presiones hacia la administración, a objeto de que se maximice su riqueza a
través de la creación de valor.

El aporte de capital de los accionistas queda condicionado a que la administración

logre generar rentabilidades por sobre el costo de capital, a objeto de incrementar el valor
de participación en la empresa. Para ello la administración debe orientar sus decisiones
hacia aquellos proyectos que verdaderamente crean valor. Sin embargo, no basta sólo el
hecho de crear valor, sino que también es necesario que este valor sea el máximo posible,
teniendo en considerando todas las restricciones que pueda tener la empresa.

Muchas veces los objetivos de la administración, no coinciden con los de los

accionistas, dado que la propiedad de la empresa puede estas distribuida de una manera tan
amplia y atomizada que los accionistas ni siquiera puedan llegar a formular objetivos
propios y ni mucho menos que a controlar o influir sobre la administración. Con
frecuencia la propiedad y el control son cosas distintas, situación que permite a la
administración actuar conforme sus propios intereses y no a favor de los accionistas. Por
esta razón, es conveniente para los accionistas participar en empresas en donde el
porcentaje de participación de los administradores sea bajo, ya que en la medida que menor
sea la participación de estos en la propiedad, mayor será su preocupación por los
accionistas y por aumentar el valor de la empresa.

Para Alfred Rappaport1, maximizar el valor para el accionista es considerado

actualmente como “la política correcta” en EE.UU. Esta idea ya está presente en muchas
empresas alrededor del mundo, que tienen la conciencia de que el crear valor les da la
posibilidad de disponer de un mayor acceso a los recursos necesarios para el crecimiento y
la inversión. Es coincidente además el hecho que estas empresas son las que proporcionan
valor al cliente y suelen disfrutar de una ventaja competitiva dentro de su industria.

En la práctica, la creación de valor es un tema difícil de abordar. Para empezar, los

administradores necesitan saber exactamente que es lo que persiguen: ¿cómo medir
concretamente la creación de valor?. En segundo lugar, necesitan comprender el modo de
alcanzar ese objetivo: ¿cuáles son los factores que determinan la creación de valor?. Y en
tercer lugar, necesitan encontrar la manera de inducir a todo el mundo a hacer las cosas de
un modo diferente: ¿cómo hacer coincidir el comportamiento de toda la organización?. En
todo caso, es esencial poder medir la creación de valor de un modo consecuente y

1
Creating Shareholder Value, a Guide for Manager and Investors Value, Alfred Rappaport 1998, The Free Press, página 3.
 2
significativo, de forma que sea posible evaluar los avances, comparar las estrategias
alternativas y estimular el comportamiento adecuado.

1.1.- Maximización de la Riqueza

Cuando se estima que elevar al máximo las utilidades es el objetivo adecuado de las
empresas, se olvida que este no es un objetivo tan amplio como la de maximizar la riqueza
de los accionistas. La maximización del valor toma en cuenta el valor del dinero a través
del tiempo. Es decir los fondos que se reciban este año pueden tener más valor que los
fondos que se puedan recibir en un par de años más. Además, la maximización del valor
considera el grado de riesgo de la corriente de ingresos. Por último, la calidad y la
programación de los flujos de efectivo pueden cambiar. Las cifras de utilidades pueden
variar ampliamente según los principios contables y los convencionalismos que se utilicen.
Sin embargo existe una considerable evidencia2, en el sentido que los mercados financieros
pueden detectar las diferencias de los procedimientos contables que afectan a las
utilidades y que incluso pueden percibir los determinantes fundamentales del valor.

En consecuencia, la maximización del valor es más amplia y más general que la

maximización de las utilidades. La maximización del valor proporciona varios criterios
para valuar el uso de recursos, tales como inversiones de capital en planta y equipo. Ahora
bien, cuando no se dispone de reglas para valuar y asignar recursos de naturaleza limitada,
lo más probable es que las asignaciones sean arbitrarias e ineficientes.

1.2.- Fuentes de Creación de Valor

Cuando los economistas hablan de mercados competitivos perfectos, siempre
parece haber una tendencia a enfatizar las condiciones de equilibrio a largo plazo que
resultan de la competencia perfecta. En este mundo de equilibrio perfecto de la oferta y la
demanda, no hay verdaderas fuentes de rentabilidades económicas que puedan
legítimamente exceder el costo de capital. Dada así las cosas, el verdadero objetivo de una
estrategia es quebrantar la ley de equilibrio económico. Esto significa buscar oportunidades
que puedan posicionar a la firma con una ventaja competitiva única que legítimamente le
permita obtener rentas económicas más allá de las que resulten de la competencia perfecta.
Más que vivir en este estado de equilibrio a largo plazo, el propósito central de la estrategia
es, en primer lugar, identificar oportunidades para crear desequilibrios y, luego, proteger y
mantener dichas condiciones durante el mayor tiempo posible. Esta es la esencia de una
ventaja competitiva sostenible en el largo plazo.

En consecuencia una fuente de ventaja competitiva es, en estricto rigor, una fuente
de creación de valor. Esto consiste en comprender las oportunidades disponibles en las
industrias en que se participa, para luego desarrollar internamente, a partir de la cadena de
valor, las competencias necesarias que permitan alcanzar una posición competitiva
singular 3.

2
Finanzas en Administración , J. Fred Weston y Thomas E. Copeland, 1995, Novena edición Vol. 1 , Mac Graw Hill, página 14.
3
Gestión de Empresas con una Visión Estratégica, Arnoldo Hax y Nicolás Majluf, 1993, Ediciones Dolmen, Segunda Edición, página
207.
 3
1.3.- La Administración Estratégica hacia la Creación de Valor
Dentro de las diversas dimensiones del concepto de estrategia, está el que considera
a la estrategia como una reacción ante las amenazas y oportunidades externas y
debilidades y fortalezas internas, a fin de lograr una ventaja competitiva.

Según ésta perspectiva lo esencial en la estrategia es lograr una ventaja sostenible

en el largo plazo por sobre los competidores claves de la firma, en todos los negocios en
que participa. Este concepto reconoce que la ventaja competitiva es el resultado de la
comprensión a fondo de las fuerzas internas y externas que impactan a la organización.
Externamente tenemos que identificar las tendencias y atractivo de la industria y las
características de los principales competidores. Esto genera oportunidades y amenazas que
hay que tomar en cuenta. Internamente, tenemos que evaluar las capacidades competitivas
de la firma, que acarrean fortalezas y debilidades que hay que corregir y desarrollar más.

La estrategia es necesaria para que las organizaciones obtengan un equilibrio viable

entre su medio ambiente externo y sus capacidades internas. El rol de la estrategia no es
visto como respondiendo pasivamente a las oportunidades y amenazas presentadas por el
medio ambiente externo, sino como una adaptación continua y activa de la organización, a
fin de hacer frente a las demandas de un medio ambiente cambiante4.

Según Porter, una empresa puede lograr una ventaja competitiva exclusivamente
sobre la base de una de dos estrategias genéricas básicas: liderazgo en costos o
diferenciación. Estas dos maneras genéricas de competir se originan en las habilidades para
comprender y examinar las cinco fuerzas de la estructura de la industria en las que
participa un negocio y la explotación de capacidades internas derivadas de las actividades
de la cadena de valor.

Estas dos maneras genéricas de competir pueden combinarse con el ámbito del
mercado en que la firma intenta lograr una ventaja competitiva. Las alternativas resultantes
llevan a tres estrategias genéricas, dependiendo de sí la empresa busca una posición
competitiva en el total de la industria o si concentra sus actividades en un campo más
reducido del mercado. Estas estrategias genéricas son liderazgo en costos, diferenciación y
segmentación.

Después de completarse todas las proposiciones relacionadas con programas

corporativos, de negocios y funcionales, orientados a la búsqueda de la ventaja
competitiva, una tarea que reside inevitablemente a nivel de empresa es la asignación de
recursos limitados para atender la amplia gama de solicitudes que provienen de la
empresa. Este simple hecho es la razón fundamental del por qué la asignación de recursos
es una decisión verdaderamente centralizada, que no puede ser delegada a escalones
inferiores de la empresa. Además, esto requiere de la identificación de criterios que
permitan a la empresa hacer el mejor uso posible de los restringidos recursos disponibles.

En las empresas, el factor decisivo en la asignación de recursos es la creación de

valor, es decir, se privilegia a aquellos proyectos que se orientan a crear valor y por ende a
potenciar la ventaja competitiva. En términos financieros, esto significa que la rentabilidad
de la que disfruta la entidad económica ya sea la firma, el negocio o un proyecto, deberá
exceder su costo de capital.

4
Estrategia Competitiva, Michael E.Porter, 1995, Primera Edición, Editorial Cecsa, página 23.
 4
1.4.- La Función Finanzas y la Creación de Valor
Al iniciar un negocio todo administrador financiero debe enfrentar tres problemas
básicos. Primero, ¿cuánto invertir en la empresa y en que tipo de activos debería hacerlo?
Segundo, ¿cómo conseguir los fondos para tales inversiones?. Tercero, ¿cómo distribuir las
ganancias?. La respuesta a la primera pregunta son las decisiones de inversión de la
empresa. La respuesta a la segunda son las decisiones de financiamiento. Y la respuesta a
la ultima pregunta corresponde a las decisiones de dividendos.

Cada una de estas respuestas debe relacionarse de manera sistemática con los
objetivos de la empresa. La combinación optima de las tres maximizará el valor de la
empresa para los accionistas. Dado que estas tres decisiones están interrelacionadas, se
debe considerar el efecto agregado que estas provocan en el precio de mercado de la
empresa. Por ejemplo, la decisión de inversión en un nuevo proyecto de capital necesita de
financiamiento, a su vez la decisión de financiamiento influye sobre la decisión de
dividendos y recibe al mismo tiempo su influencia, pues las utilidades retenidas que se
utilicen en el financiamiento interno, representan dividendos perdidos por los accionistas.
Con una estructura conceptual apropiada se pueden alcanzar decisiones conjuntas que
tiendan a ser óptimas. Lo fundamental es que el administrador financiero relacione cada
decisión en su efecto sobre el valor de la empresa.
Según Weston y Copeland5, la meta del administrador financiero consiste en
planear, obtener y usar los fondos para maximizar el valor de la organización. A partir de
lo anterior surgen una serie de tareas relacionadas.

- Primero, durante la planeación y preparación de pronósticos, el administrador

financiero interactúa con los ejecutivos quienes dirigen las actividades de
planeación estratégica.

- Segundo, el administrador financiero está relacionado con las decisiones de

inversión y financiamiento y con sus interacciones. Una empresa exitosa
generalmente alcanza una alta tasa de crecimiento de las ventas, lo cual
requiere de apoyo de mayores inversiones. Los administradores financieros
deben determinar una tasa sólida de crecimiento de las ventas y asignar un
rango a las oportunidades alternativas de inversión. Ayudan a elaborar las
decisiones específicas que se deban tomar y a elegir las fuentes y formas
alternativas de fondos para financiar dichas inversiones. Las variables de
decisión incluyen fondos internos versus fondos externos, fondos provenientes
de deudas versus fondos aportados por los propietarios y financiamiento a
largo plazo versus corto plazo.

- Tercero, al administrador financiero interactúa con otros administradores

funcionales para que la organización opere de manera eficiente. Todas las
decisiones de negocio tienen implicaciones financieras. Por ejemplo, las
decisiones de marketing afectan al crecimiento de las ventas y,
consecuentemente, modifican los requerimientos de inversión; por lo tanto
deben considerar sus efectos sobre la disponibilidad de fondos, las políticas de
inventario y la utilización de la capacidad de planta.

Cuarto, el administrador financiero vincula a la empresa con los mercados de

dinero y de capitales, ya que es en ellos en donde se obtienen los fondos y
donde se negocian los valores de la empresa.

5
Finanzas en Aministración, J.Fred Weston y Thomas E. Copeland, 1995, Novena Edición, Vol.I, Mac Graw Hill, página 6.
 5
Todas las relaciones anteriores se muestran en la figura 1.1.

En suma, las responsabilidades básicas del administrador financiero se relacionan

con las decisiones sobre las inversiones y de la forma en que estas son financiadas. Al
desempeñar estas funciones, las responsabilidades del administrador financiero mantienen
una relación directa con las decisiones fundamentales que afectan al valor de la empresa.

Figura 1.1

Mercado del Dinero y

Capitales

Activos = Pasivos

Decisiones de Decisiones de
Inversión Financiamiento

Decisiones de
Dividendo

Valor de la Empresa
$
 6
1.5.- Decisiones de Inversión
El éxito se juzga normalmente por el valor. A los accionistas les beneficia cualquier
decisión que incremente el valor de su participación en la empresa. De este modo, se
podría decir que una buena decisión de inversión es la que se materializa en la compra de
un activo real que valga más de lo que cuesta, es decir un activo que genere una
contribución neta a la creación de valor. No hay que olvidar que desde el punto de vista de
la estrategia financiera, “no sólo se concibe el proceso de creación de valor, sino que
también los procesos de transferencia de valor y destrucción de valor. Todos ellos tienen
por objeto generar cambios significativos en los valores de mercado de la empresa y/o de
los competidores de la misma”6.

Al hablar de decisiones de inversión debemos consignar que esta es la más

importante a la hora de crear valor. Al invertir sé esta asignando capital a proyectos cuyos
beneficios se producirán en el futuro, por ende no se conocen con certeza. Con esto surge
la relación a que en toda propuesta de inversión exista asociado en cierto nivel de riesgo.
Por este motivo, los beneficios deben evaluarse en relación a los rendimientos y riesgos
esperados, pues estos son los que afectan la valuación de la empresa en el mercado.
También forma parte de la decisión de inversión, la determinación de reasignar capital
cuando un activo ya no se justifica, desde el punto de vista económico. En consecuencia, la
inversión de capital determina el número total de activos que posee la empresa, la
composición de los mismos y la naturaleza del riesgo comercial de la empresa según lo
perciben los que aportan el capital.

Además de seleccionar nuevas inversiones, la empresa tiene que administrar con

eficiencia los activos existentes, sobretodo en lo que guarda relación con sus activos
circulantes.

1.6.- Decisiones de Financiamiento

La preocupación de administrador financiero, en este aspecto, es determinar la
mezcla optima de financiamiento o estructura de capital. Cuando una empresa necesita
financiamiento, puede invitar a los inversionistas a aportar fondos a cambio de una parte
de los beneficios o puede prometerles una serie de pagos fijos. En el primer caso estamos
hablando de participación en la propiedad de la empresa (accionistas). En el segundo, el
inversionista se convierte en un prestamista a quien la empresa esta obligada a devolver lo
aportado.

El ámbito de las decisiones de financiamiento, es quizás uno de los temas más

discutidos en el mundo de las finanzas. Variadas son las teorías que apuntan a analizar el
impacto de su estructura dentro del valor de la empresa y su creación de valor. Sin
embargo, también no hay que perder de vista, que muchas de éstas teorías basan su
desarrollo sobre información contable, confundiendo por ende muchas veces los
componentes de la estructura de financiamiento.

Sin duda que una de las teorías más conocidas, que vinculan la estructura de
financiamiento al valor de la empresa, son las proposiciones desarrolladas por Franco
Modigliani y Merton Miller (M&M).

6
Comentario de Ramón Ramos A. Profesor titular en el área de Finanzas de la Facultad de Administración y Economía de la
Universidad de Santiago de Chile, en la cátedra Política y Estrategia Financiera del Magíster en Administración de Empresas.
 7
Franco Modigliani y Merton Miller, demostraron que las decisiones de
financiamiento son irrelevantes en mercados perfectos7. Su conocida Proposición I
establece que ninguna combinación es mejor que otra, que el valor total de la empresa es
independiente de su estructura de capital. M&M reconocen que el endeudamiento aumenta
la rentabilidad esperada de los accionistas. Pero también aumenta el riesgo de las acciones
de la empresa. Para ellos el incremento del riesgo compensa exactamente el incremento de
la rentabilidad esperada, no pasando los accionistas a estar ni peor ni mejor. Sin embargo,
no hay que olvidar que esta proposición esta sujeta a la existencia de un mercado de
capitales perfecto.
Por otro lado, los oponentes de M&M, sostienen que las imperfecciones del
mercado hacen al endeudamiento personal excesivamente costoso, arriesgado e
inconveniente para algunos inversores. Lo que crea una clientela natural dispuesta a pagar
una prima por acciones de empresas endeudadas. No obstante lo anterior, este argumento
es incompleto. Tal vez haya una clientela para el capital propio con apalancamiento, pero
esto no es suficiente, la clientela debe estar insatisfecha. Existen miles de empresas
endeudadas disponibles para la inversión, frente a esto la pregunta es ¿seguirán existiendo
clientelas insatisfechas?.

Debido a lo interesante que resulta la estructura de financiamiento y su relación

con el valor de la empresa, se desarrollará con mayor detalle la teoría de M&M y sus
efectos sobre el valor.

1.7.- Decisiones de Dividendos

La tercera decisión importante de la empresa es su política de dividendo. Las
decisiones de dividendos se relacionan con el porcentaje de las utilidades a pagar a los
accionistas mediante dividendos en efectivo o retener las utilidades dentro de empresa para
su reinversión, con esto se pone en juego la preferencia de los accionistas, ya sea por los
ingresos actuales o los ingresos futuros. La razón de pago de los dividendos determina el
importe de las utilidades retenidas en la empresa y tiene que evaluarse a partir del objetivo
de aumentar al máximo la utilidad de los accionistas. El valor de un dividendo para los
accionistas, cuando lo tenga, debe ser considerado contra el costo de oportunidad de las
utilidades retenidas que se pierden como un medio de financiamiento mediante el capital
en acciones comunes. Por consiguiente, resulta obvio que la decisión de dividendos debe
ser analizada a partir de la decisión de financiamiento.

1.7.1.- Teorías acerca de la Política de Dividendo

El objetivo del administrador financiero es llegar a determinar la política óptima de
dividendos, con el fin de maximizar el valor de la empresa y de los accionistas. Al respecto
existen diversas teorías respecto a la mejor manera de manejar los dividendos, sin embargo
no se puede determinar cuantitativamente la razón óptima de distribución de estos.

A continuación veremos cinco teorías al respecto:

1.7.1.1.- Teoría de irrelevancia de los Dividendos

Se ha argumentado que la política de dividendos no tiene ningún efecto
sobre el precio de las acciones de una empresa o sobre su costo de capital, es decir, la
política de dividendos es irrelevante. Los principales proponentes de esta idea no son ni
más ni menos que los ya mencionados Franco Modigliani y Merton Miller12 (M&M).

7
Modigliani y Miller. The Cost of Capital, Corporation Finance and the theory of Investment. American Economic Review, 1958.
12
Merton H. Miller y Franco Modigliani, Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares, Journal of Bussines, octubre de 1961.
 8
Ellos argumentaron que el valor de una empresa se determina únicamente a través de su
capacidad básica de generación de utilidades y de su riesgo comercial, es decir que el valor
de una empresa depende tan sólo del ingreso producido por sus activos y no de la forma en
que éste ingreso se divide entre los dividendos y las utilidades retenidas (crecimiento).

Para justificar esta teoría, M&M tuvieron que establecer los siguientes supuestos:

1º No hay impuestos sobre los ingresos personales ni sobre las empresas

2º No existen los costos de transacción
3º El apalancamiento financiero no tiene efecto sobre el costo del capital
4º Los inversionistas y los administradores tienen la misma información sobre
los prospectos futuros de la empresa
5º La distribución del ingreso entre los dividendos y las utilidades retenidas no
tiene efecto sobre el costo de capital contable de la empresa
6º La política de presupuesto de capital de una empresa es independiente de
su política de dividendos.

Obviamente estos supuestos no se dan en el mundo real, sin embargo M&M

argumentaron que todas las teorías económicas se basan en supuestos muy simplificados
por lo tanto la validez de una teoría debe juzgarse sobre la base de pruebas empíricas y no
desde el punto de vista del realismo de sus supuestos.

1.7.1.2.- Teoría del pájaro en mano

Esta teoría afirma que el valor de una empresa se verá maximizado por una
alta razón de pagos de dividendos. Esta teoría tiene su base en el quinto supuesto de M&M
que indica que la política de dividendos no afecta a la tasa de costo de capital contable.
Para algunos autores, la tasa de costo de capital contable disminuye a medida que aumenta
la razón de pago de los dividendos, dado que los inversionistas están menos seguros de
recibir las ganancias de capital, que deberían resultar de la utilidades retenidas, que de
recibir pagos de dividendos.

Para M&M el costo de capital contable es independiente de los dividendos, por lo

tanto los inversionistas son indiferentes entre la relación dividendo / precio y la tasa de
crecimiento de los dividendos, y por lo tanto entre los dividendos y las ganancias de
capital.

1.7.1.3.- Teoría de la preferencia fiscal

Esta teoría se relaciona con las diferentes tasas de impuesto a que están
afectas tanto las ganancias de capital como a los dividendos. Bajo este concepto, los
inversionistas acaudalados podrían preferir no recibir dividendos y privilegiar el aumento
de precio de sus acciones (ganancia de capital), dado que la tasa impositiva es más baja a la
ganancia de capital. Debido a estas ventajas fiscales, los inversionistas pueden preferir que
las empresas retengan la mayor parte de sus utilidades. En caso de ser así, los
inversionistas estarían dispuestos a pagar una mayor cantidad por las empresas que
tuvieran una baja razón de pago de dividendos que otras empresa similares con alta razón
de pago de dividendos.

1.7.1.4. - Hipótesis del contenido de la información o del señalamiento

Esta teoría afirma que los inversionistas consideran a los cambios en la
política de dividendos como señales de aumento de utilidades de la empresa, por lo tanto
sería lógico esperar también un aumento en el precio de la acción. Para algunos este hecho
indica que los inversionistas prefieren los dividendos en vez de las ganancias de capital.
 9
Para M&M este hecho no prueba que los inversionistas prefieran dividendos en vez de
utilidades retenidas, más bien los cambios de precios de las acciones simplemente indican
que los anuncios de dividendos contienen información importante.

1.7.1.5.- Efecto Clientela

M&M sugirieron que también podía existir el efecto clientela. Este consiste
en que las empresas atraen inversionistas a los cuales les gusta la política de dividendos
por lo tanto influye en su lección en términos de inversión. Ahora bien, si la empresa
cambiara su política de dividendos, aquellos accionistas que no estén de acuerdo pueden
vender sus acciones e invertir en otro tipo de empresas. Sin embargo el cambio de
inversionistas es costoso principalmente por:
- Costos de corretaje.
- Probabilidad que los accionistas que hagan la venta tengan que pagar
impuestos por la ganancia de capital.
- Una posible escasez de inversionistas que simpaticen con la nueva política de
dividendos de la empresa.

En consecuencia, la pregunta fundamental en la política de dividendos es, si estos

tienen influencia sobre el valor de la empresa cuando se conocen sus decisiones de
inversión. Si los dividendos no son importantes como creen M&M, la empresa deberá
retener utilidades sólo para aprovechar sus oportunidades de inversión. Si no existen
suficientes oportunidades de inversión que entreguen rendimientos esperados mayores que
los requeridos, los fondos utilizados deben pagarse como dividendo.∗
****************************** ******************************

1.8.- El Concepto de “Valor de la Empresa”

Para desarrollar éste concepto es necesario basarse en el modelo desarrollado por
M&M en su paper “ Dividend Policy , Grown, and the Valuation Shares"”de 1961. En el se
derivan las formulas intrínsicas de valor, a partir de principios microeconómicos basados
en la formación de precios y del arbitraje de mercado. Este estudio produjo un vuelco
trascendental en relación a las teorías que apuntaban a que el valor de la empresa estaba
supeditado a la relación precio utilidad (P/U), utilidades por acción y de la opinión de que
el pago de dividendos determinaba de alguna manera el valor de la empresa. Hoy en día,
las proposiciones de establecieron M&M están consideradas, por casi todos los
investigadores académicos como las relaciones definitivas sobre la valuación de empresas.

M&M desarrollaron tres procedimientos distintos de evaluación y mostraron como

cada uno de ellos producía un valor idéntico para un conjunto dado de proyecciones. En
este momento solo uno de estos métodos, el flujo descontado de caja, es completamente
entendido y practicado. Los otros dos permanecieron poco conocidos, a pesar de tener
ventajas didácticas y practicas.

Todos los procedimientos de M&M predicen el valor total de mercado de la

empresa, el que esta compuesto por el valor de mercado de la deuda y por el valor de
mercado del patrimonio.

V= D + E (1.7)

Donde:
∗
Las lecuras que siguen a continuación son sólo recomendables para cursos mas avanzados de
finanzas.
 10
V= Valor de mercado de la empresa
D= Valor de mercado de toda la deuda
E= Valor de mercado del Patrimonio

Como se observa en la fórmula 1.7, el valor de la empresa queda restringido a los

dos componente de la estructura de financiamiento. Por una lado el valor de mercado de la
deuda, que es una factor que esta asociado directamente con el mercado financiero, el cual
fija las tasas de interés, plazos y modalidades de pago, por lo que su valor queda fielmente
reflejado en el balance general. Por otro lado tenemos al valor de mercado del patrimonio
cuyo valor va a quedar determinado por la gestión que realice la empresa y como el
mercado valorará esta gestión a través del precio de las acciones.

Para una unidad de negocios o una empresa cerrada, probablemente lo que importa
sea el valor total, pero para empresa que se transan en bolsa, los precios de las acciones
pueden ser del mayor interés. Para obtener un precio de la acción P, de una empresa
individual, se resta el valor de mercado de la deuda actual del valor total y, luego, el valor
del patrimonio se divide por el número de acciones en circulación.

E = V- D
P = E / N (1.8)

Donde:
P= Precio de la acción
N= Número de acciones

Este es el método seguido por algunas empresas de inversiones, las cuales no miran
las utilidades por acción, los flujos de caja por acción o la relación precio / utilidad. En vez
de esto, entienden a las acciones como una porción del valor de una empresa. Por lo tanto
adquieren partes de una empresa que se venda en menos de lo que ellos creen que sea el
verdadero valor por acción.

Como señalamos anteriormente, para M&M hay tres métodos enteramente

equivalentes para valorizar el desempeño de la empresa. Estos son:

 El Modelo Guiado por el Valor

 El Flujo Descontado de Caja
 El Valor Económico Agregado al Capital.

1.9.- Formas de medir el aporte a la Creación de Valor

Bajo el concepto de la creación de valor es necesario, con el fin de obtener
conclusiones objetivas que puedan servir para analizar, comparar y proponer acciones en
busca de un mejor desempeño, expresando dicha meta en términos cuantitativos. Se han
utilizado diversos indicadores para realizar esta medición, algunos de los cuales tienen
notorios defectos conceptuales, y otros presentan limitaciones de orden práctico, por lo que
en definitiva la medida más adecuada depende del tipo de empresa y del propósito de la
medición. Para tomar decisiones correctas, es necesario comprender las características de
dichos indicadores y las posibles alternativas o soluciones que puedan emplearse en cada
circunstancia.

1.9.1.- Indicadores contables y financieros para medir la Creación de Valor

Antes de analizar los indicadores, es necesario puntualizar algunos problemas
comunes a todos ellos. En primer lugar, todas las medidas contables y financiera tienen el
gran defecto de que su aplicación se basa en información contable, siendo que no es la
 11
utilidad contable lo relevante para medir una firma, sino la rentabilidad económica
calculada a partir del flujo de caja que genera, el cual, como es bien sabido, puede diferir
en forma significativa de la utilidad contable. Esto hace necesario transformar la
información contable en información económicamente válida, es decir, flujos de caja y
rentabilidad económica. Lamentablemente esta es una tarea difícil, en especial para
usuarios externos a la empresa.

Una segunda limitación común a este tipo de indicadores es que están enfocados al
corto plazo. Lo que se mide es una variable en determinado período, usualmente un año.
Sin embargo, el desempeño de una empresa en determinado período puede estar muy
alejado de lo que se espera sea su desempeño habitual, debido a diversas situaciones que
pueden ocurrir en un año en particular, pero que pueden ser sólo transitorias. Este
problema puede ser solucionado parcialmente aplicando un promedio de estos indicadores
por un período razonablemente largo.

Entre los indicadores basados en información financiera y contable habitualmente

utilizados para medir el desempeño de una empresa, algunos como el retorno sobre las
ventas, crecimiento de las utilidades o la razón precio / utilidad, no son cifras que
interesen a los dueños de la empresa. Por ejemplo, el retorno sobre las ventas de una
empresa puede ser bastante alto, sin embargo si usa ineficientemente su capital ( una razón
ventas a capital muy baja), la rentabilidad que obtiene el accionista, que es lo que
realmente importa, puede resultar ineficiente.

De lo anterior se desprende que más adecuados resultan los indicadores que miden
la rentabilidad final de la empresa, específicamente el retorno sobre los activos (ROA) o
sobre el patrimonio (ROE).

1.9.1.1.- Retorno sobre los Activos (Return on Asset (ROA))

El ROA se calcula dividiendo el resultado neto total, por los activos totales

Rentabilidad del Activo (ROA) = Resultado Neto Total (1.17)

Activos Totales

Sin embargo, algunos autores dividen lo que es la rentabilidad neta de los activos
con la rentabilidad bruta que ellos arrojan. Esto último se logra dividiendo el resultado
antes de intereses e impuestos por los activos totales. Otros autores como Hax y Majluf15 ,
definen el ROA como Resultado neto después de impuestos, pero antes de intereses
dividido por los activos totales. Lo anterior se asemeja bastante al concepto de ROI, que se
detalla con mayor análisis en el capítulo siguiente. La forma en que lo proponen Hax y
Majluf, tiene la finalidad de ser aplicado a unidades de negocio, porque deja fuera de la
esfera de decisiones de un gerente a ese nivel la responsabilidad de buscar los medios de
financiar los activos que le han sido confiados.

Resulta interesante de destacar que el ROA también se puede expresar en función

del margen de beneficio y de la rotación del activo (sistema Du Pont de control
financiero)16. Bajo éste esquema las empresas pueden incrementar el ROA aumentando
los márgenes de beneficio o la rotación del activo. Por su puesto la competencia limita su

15
Gestión de Empresas con una Visión Estratégica, Arnoldo Hax y Nicolás Majluf, 1993, Ediciones Dolmen, Segunda Edición, página
252.
16
Finanzas Corporativas, Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield y Jaffrey F. Jaffe, 1995, Tercera edición, Mc Graw Hill Irwin,
página 47.
 12
capacidad de hacerlo simultáneamente. Así las empresa tienden a enfrentar una
compensación entre la rotación o el margen.

ROA = Beneficio neto x Total ingresos operativos (1.18a)

Total ingresos operativos Activos Totales

ROA = Margen de Beneficio x Rotación de Activos (1.18b)

1.9.1.2.- Rentabilidad del Capital ( Return on Equity (ROE))

Consiste en dividir los resultados netos después de intereses e impuestos por
el patrimonio. Es decir, representa el beneficio neto de la firma después de pagar impuestos
e intereses sobre la deuda, dividido por el patrimonio que pertenece a los accionistas o
propietarios de la firma. Por lo tanto el ROE representa las rentas finales asignadas a los
dueños de la firma. Esta medida de rentabilidad se emplea comúnmente para evaluar el
desempeño financiero de la firma en su conjunto.

Rentabilidad de Capital (ROE) = Resultado Neto después de Inter. e Imptos (1.19)

Patrimonio

Si bien es cierto que el ROE y el ROA son medidas más completas, también es
cierto que estas no se les ha hecho ningún ajuste por riesgo específico de cada empresa.

Con el hecho de incorporar tanto al ROE como al ROA el ajuste por riesgo, surgen
en definitiva medidas más acabada que permiten confrontar el exceso de retorno obtenido,
por sobre el exigido, tanto sobre los activos (ROA – WACC17) como sobre el patrimonio
(ROE – Ke). Este tipo de indicadores es ampliamente utilizado tanto en la literatura ligada
al tema como por ejecutivos de empresas para medir el valor creado y con ello el
desempeño de una firma.

Es claro que se crea valor sólo en la medida que la rentabilidad obtenida es mayor
que la exigida. Sin embargo, el exceso de retorno no es la única dimensión importante
para medir cuanto valor ha creado un negocio. Si consideramos dos proyectos, A y B,
ambos con un exceso de retorno positivo de 5%, pero B requiere una inversión que es el
doble de la que requiere A. Es claro que ambos proyectos son buenos y crean valor, sin
embargo también es claro que B permite crear el doble de valor que A. Esto equivale a
como si B pudiera realizar dos veces el proyecto A, proyecto que ya era bueno, en
consecuencia si se pudiera repetir sería mucho mejor. Con esto podemos concluir que para
determinar el valor creado por una empresa, no sólo es importante el exceso de retorno,
sino que también es importante el monto que puedo invertir para obtener dicho exceso de
retorno. Esto último es lo que se relaciona con la dimensión de crecimiento de la empresa.

El único indicador financiero que considera estos dos elementos relacionados con el
valor creado por una empresa, el exceso de retorno obtenido y el capital invertido, y que
por lo tanto mide correctamente el valor creado es el Economic Value Added o EVA, y
que se calcula como:

EVA = Capital Invertido x (ROA – WACC) (1.20)

El valor de EVA será positivo si y sólo si el spread (ROA – WACC) es positivo.

En caso contrario se destruye valor. Además el valor creado es directamente proporcional
al monto invertido. Se puede demostrar que el indicador EVA es concordante con la regla
17
Considerese WACC, como el Costo Promedio Ponderado del Capital y Ke como costo del capital.
 13
del valor presente neto: a mayor valor presente neto, mayor EVA. De hecho el valor de una
empresa debe corresponder al capital invertido en ella más el valor presente de todos los
EVA que genere. Sin embargo, cabe recordar que en el EVA subsisten los dos defectos
comunes a las medidas financieras: su cálculo se basa en información contable, y mide el
valor creado sólo en un período particular.

1.9.2.- Medidas basadas en información de mercado

Estos indicadores se caracterizan por incorporar dentro de la medición la
información que entrega el mercado, basada en el precio de las acciones.

1.9.2.1.- Modelo valor de mercado a valor libro (M/B)

Una buena forma de determinar el valor del patrimonio de una firma en un
país que cuenta con un eficiente mercado de capitales, como ser el de Estados Unidos, es
utilizando el valor de mercado de las acciones. La presunción es que el precio de mercado
de las acciones representa un consenso sobre el valor presente asignado por los
inversionistas al flujo de caja esperado, originado por los activos que la firma ya posee, así
como por las inversiones que tendrá la oportunidad de hacer en algún momento en el
futuro. Este es el flujo de caja esperado por los accionistas, después de restar los pagos de
intereses a los acreedores.

Por lo tanto, dentro del marco de un mercado de capitales eficiente, el objetivo de la

firma equivale a maximizar el valor de mercado del patrimonio, siempre que se haya
definido la estructura de capital.

El modelo M/B es una mezcla de dos perspectivas diferentes de la empresa. En el

denominador, el valor libro de la acciones de la firma, provee la perspectiva de la
contabilidad, lo que corresponde a las mediciones históricas de recursos contribuidos por
los accionistas. En el numerador, el valor de mercado de las acciones de la empresa da la
perspectiva del inversionista, que corresponde a una evaluación de los pagos futuros
generados por los activos actuales de la empresa y por las inversiones que ella tendría
oportunidad de hacer en algún momento en el futuro. Por lo tanto, la proporción M / B
puede interpretarse como:

- Expectativas de pagos futuros

- Recursos comprometidos en el pasado

Ahora bien, del resultado de esta proporción se pueden obtener las siguientes
conclusiones:

- Si M/B es igual a 1, se espera que los pagos futuros produzcan una rentabilidad
justa sobre los recursos comprometidos. La empresa no está creando ni
destruyendo valor.
- Si M/B es mayor que 1, hay un excedente de rentabilidad. La empresa esta
creando valor para los accionistas.
- Si M/B es menor de 1, la rentabilidad está por debajo de la cota de referencia
que da el mercado. La empresa está destruyendo valor para sus accionistas.

Cuando nos referimos al valor libro, asumimos que todas las distorsiones inducidas
por reglas de contabilidad han sido corregidas.

1.9.2.2.- “q” de Tobin

 14
Este ratio considera el valor de mercado de la deuda y el capital propio de
una empresa sobre el costo de reposición de sus activos. El nombre del ratio viene de su
creador, el economista James Tobin.

q de Tobin = Valor de mercado de la empresa (1.21)

Costo de reposición de los activos

Este ratio es similar al ratio precio de la acción / valor libro (M/B), pero hay varias
diferencias importantes. El numerador de q incluye todos los títulos de deuda y acciones de
la empresa. El denominador de q incluye todos los activos no solo el patrimonio neto de la
empresa. Además, estos activos no están valorados a costo de adquisición, como en la
contabilidad de la empresa, sino que a lo que costaría reponerlos.

El argumento de Tobin era que las empresas tienen incentivo a invertir cuando q es
mayor que 1 ( es decir, cuando el equipo de capital vale más que el costo de reponerlo), y
dejarán de invertir sólo cuando q sea menor que 1 ( es decir, cuando el equipo valga menos
que su costo de reposición). Cuando q es menor que 1, puede ser más barato adquirir
activos a través de una fusión que comprar nuevos activos.

Se debería esperar que q fuera alta para empresas con fuertes ventajas competitivas.
Las empresas con las mayores q tienden a ser aquellas que tienen una fuerte imagen de
marca o protección de patentes. Aquellas con los menores valores han sido empresas con
mucha competencia o en declive18.

La principal ventaja de la q de Tobin sobre los otros indicadores financieros es que

se trata de una medición intertemporal del valor creado. En efecto, el valor de mercado de
la empresa debiera corresponder al flujo presente de los flujos futuros que ella genere y por
lo tanto está incorporado todo lo que se estima que sucederá de ahora en adelante con la
empresa. Los indicadores financieros en cambio, necesariamente se refieren a lo sucedido
en la empresa en un período particular, el cual puede ser poco representativo de la
situación de largo plazo de la empresa. Sin embargo, más allá de esta ventaja q presenta de
un problema muy serio: al ser dicho indicador un cuociente, lo que realmente mide no es
el valor total creado, sino el valor creado por cada peso invertido. Intentar maximizar el
valor de q equivale a maximizar el exceso de retorno obtenido por sobre el exigido.

De lo anterior se puede deducir que una correcta medida de la creación de valor

vendría a ser no el cuociente, sino la diferencia entre el valor de mercado de una empresa y
el costo de reposición de sus activos. Dicho indicador es conocido como el MVA (market
value added), y a diferencia de q, sí mide correctamente el valor creado por una empresa.

MVA (Market Value Added) = Valor de mercado de la empresa (1.22)

–
Costo de reposición de sus activos

En efecto, MVA no es más que la diferencia entre lo que vale actualmente la

empresa y los recursos que se aportaron ( a precios actuales) para formarla. Sólo si dicha
diferencia es positiva, la empresa ha logrado crear valor. Más aún, dicha diferencia indica
con exactitud cuanto valor se ha creado. De esta manera, MVA como medida de creación
de valor es plenamente concordante con la regla del valor presente neto. Aceptar todo
proyecto con valor presente neto positivo llevará a maximizar el valor creado por una

18
Fundamentos de Financiación Empresarial, Richard A. Brealey y Stewart C. Myers, 1993, Cuarta Edición, Mac Graw Hill, página
834.
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empresa y por lo tanto su MVA, por lo que maximizar el MVA debiera ser el objetivo
último de toda empresa. MVA es un indicador más completo que EVA, pues por
incorporar el valor de mercado de la empresa, es una medida intertemporal del valor
creado. Sin embargo, este indicador tiene una limitación de orden práctico muy importante:
para su cálculo se requiere conocer el valor de mercado de la empresa, es decir, que sus
acciones sean transadas públicamente en la bolsa. En el caso de un país como Chile, donde
el mercado bursátil aún no alcanza un nivel de desarrollo adecuado y muchas empresas
importantes no transan sus acciones públicamente, esta restricción adquiere especial
relevancia. Más aún, la unidad de análisis podría no ser siempre la empresa. Un propósito
interesante para una empresa diversificada sería, por ejemplo, saber cuanto valor le aporta
cada uno de los negocios que la componen. En esta situación, la unidad de análisis
relevante son justamente los negocios que componen la empresa, y aún cuando estas
empresas transen públicamente sus acciones, es muy poco probable que los negocios que la
componen también lo hagan de manera independiente.//