1.

O mercado de valores mobiliários

Segundo a lei nº 6.385/76, em seu artigo 2º, os valores mobiliários sujeitos ao seu regime são:
ações, partes beneficiárias e debêntures, os cupões desses títulos e os bônus de subscrição; certificados
de depósito de valores mobiliários e outros títulos criados ou emitidos pelas sociedades anônimas, a
critério do Conselho Monetário Nacional, excluindo-se, entretanto, os títulos da dívida pública federal,
estadual ou municipal e os títulos cambiais de responsabilidade de instituição financeira, exceto as
debêntures.
Esse conceito, entretanto, foi ampliado1 pela Medida Provisória nº 1.637/98, republicada em 25 de
agosto de 1999, sob o número 1.844-21, ao determinar, em seu artigo 1º, que constituem valores
mobiliários, sujeitos ao regime da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, quando ofertados
publicamente, os títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de
parceria ou de remuneração, inclusive resultante da prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do
esforço do empreendedor ou de terceiros. Embora tenham sido mantidas as exclusões apresentadas
anteriormente, este conceito é mais amplo que o anterior, pois são enunciadas as características
representativas dos valores mobiliários, ao invés de sua enumeração. Com isso, a competência da CVM
também foi ampliada.
Assim, todas as atividades referentes a valores mobiliários e todos aqueles que estão envolvidos
com estas atividades compreendem o mercado de valores mobiliários e submetem-se à disciplina e
fiscalização da CVM.
É comum encontrarmos a caracterização do mercado de valores mobiliários, também denominado
de mercado de capitais, como aquele no qual as operações são normalmente efetuadas diretamente entre
poupadores e empresas, ou por meio de intermediários financeiros não-bancários, diferenciando-se, do
mercado financeiro, no qual os bancos atuam como parte na intermediação, interpondo-se entre aqueles
que dispõem de recursos e aqueles que necessitam de crédito2.

2. Os princípios do mercado de capitais e a CVM

Segundo o jurista Roberto Quiroga Mosquera3, alguns princípios regem o denominado Direito do
Mercado Financeiro e de Capitais. Apresentamos, a seguir, de forma resumida, quais destes princípios
estão mais ligados especificamente ao mercado de valores mobiliários:
I. Proteção da mobilização da poupança nacional: o conjunto de normas jurídicas que
regulamentam o mercado de capitais deve viabilizar a adequada mobilização da poupança
nacional para os carentes de recursos.
II. Proteção da economia popular: embora os agentes procurem ser bem sucedidos em suas
atividades, isso nem sempre ocorre, de modo que os fluxos de capitais são interrompidos e atinge-
se a economia popular, que deve ser protegida.

1
Nesse sentido, verificar as seguintes publicações:
 EIZIRIK, Nelson e PARENTE, Flávia. “Ampliação do conceito de valor mobiliário no Direito
Brasileiro” in Revista da CVM, nº 27, 1998.
 QUEIROZ, José Eduardo Carneiro. “O conceito de valor mobiliário e a competência da Comissão de
Valores Mobiliários e do Banco Central do Brasil” in Aspectos atuais do Direito do Mercado
Financeiro e de Capitais, pp. 131 a 135.
 ANDREZO, Andrea Fernandes e LIMA, Iran Siqueira. Mercado Financeiro: aspectos históricos e
conceituais, pp. 113.
2
Nesse sentido, verificar as seguintes publicações:
 MOSQUERA, Roberto Quiroga. Tributação no mercado financeiro e de capitais, pp.17-24.
 QUEIROZ, José Eduardo Carneiro. Op. cit., pp. 131 e 132.
 ANDREZO, Andrea Fernandes e LIMA, Iran Siqueira. Op. cit., pp. 3 a 5.
3
MOSQUERA, Roberto Quiroga. “Os princípios informadores do Direito do Mercado Financeiro e de
Capitais” in Aspectos atuais do Direito do Mercado Financeiro e de Capitais, pp. 263 a 270.
 2

III. Proteção da estabilidade da entidade financeira: como as entidades financeiras exercem o

papel fundamental de circulação de capitais, sem elas, não pode haver mercado de capitais. A
legislação deve, portanto, evitar quebras de entidades financeiras, pois isso prejudica os clientes.
IV. Princípio da proteção da transparência de informações: todos aqueles que têm interesse em
realizar investimentos no mercado de capitais devem dispor das mesmas informações, a fim de
evitar que alguns sejam beneficiados em detrimento dos demais.
Daremos maior ênfase a este último princípio, pela sua relevância para a observância dos demais
princípios e importância dentro do contexto do desenvolvimento de um mercado de valores mobiliários
eficiente e confiável.
É interesse público o desenvolvimento de um mercado de valores mobiliários que possibilite a
adequada transferência de recursos, o crescimento dos agentes econômicos e viabilize o desenvolvimento
econômico e social.
Para isso, é extremamente relevante que exista credibilidade. A existência e o crescimento do
mercado estão diretamente relacionados com a confiança que seus diversos participantes têm no sistema, o
que, por sua vez, depende da eficácia do órgão regulador. A CVM deve, portanto, preocupar-se em
garantir ao investidor o acesso às informações necessárias para que este tenha a certeza de que está
incorrendo exclusivamente nos riscos de que tem conhecimento.
Nesse sentido, é fundamental o conceito de mercado eficiente. Segundo Ross, Westerfield e
Jaffe4, um mercado eficiente de capitais é aquele no qual os preços dos títulos refletem completamente as
informações disponíveis. ... Sem saber coisa especial alguma sobre uma ação, um investidor num
mercado eficiente deve esperar apenas o retorno exigido de equilíbrio num investimento qualquer, e uma
empresa deve esperar pagar um custo de capital de equilíbrio.
As informações referentes ao mercado de valores mobiliários devem ter algumas características, a
fim de que possam conferir eficiência ao sistema e garantir práticas eqüitativas de mercado: (i)
fidedignidade; (ii) acesso fácil a todos os investidores (atuais e potenciais); e (iii) possibilidade de
conhecimento tempestivo por parte dos investidores interessados.
Nesse contexto, a CVM exerce, sem dúvida, um papel de grande relevância.
A partir destes fundamentos teóricos sobre a importância do acesso à informação e do papel do
órgão regulador, vejamos as principais normas jurídicas.

3. A Comissão de Valores Mobiliários

A Lei nº 6.385/76 atribui à CVM competência para disciplinar, fiscalizar e desenvolver o mercado
de valores mobiliários. Em seu artigo 4º, percebe-se que observou os importantes aspectos vistos
anteriormente, ao determinar que o Conselho Monetário Nacional e a Comissão de Valores Mobiliários
devem exercer suas atribuições com o fim de:
I. estimular a formação de poupança e a sua aplicação em valores mobiliários;
II. promover a expansão e o funcionamento eficiente e regular do mercado de ações, e estimular as
aplicações permanentes em ações do capital social de companhias abertas sob controle de capitais
privados nacionais;
III.assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados da bolsa e de balcão;
IV. proteger os titulares de valores mobiliários e os investidores do mercado contra emissões irregulares
de valores mobiliários e atos ilegais de administradores e acionistas controladores das companhias
abertas, ou de administradores de carteira de valores mobiliários;
V. evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação destinada a criar condições artificiais de
demanda, oferta ou preço dos valores mobiliários negociados no mercado;
VI. assegurar o acesso do público a informações sobre os valores mobiliários negociados e as
companhias que os tenham emitido;
VII. assegurar a observância de práticas comerciais eqüitativas no mercado de valores mobiliários;...”
A idéia, portanto, é incentivar o aumento das poupanças individuais e a transferência desses
recursos para as empresas de forma eficiente. A legislação reconhece a importância da transparência do
mercado e determina ao CMN e à CVM garantir ao investidor o acesso às informações necessárias.
4
ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph e JAFFE, Jeffrey. Administração Financeira. Tradução de
Antonio Zorato Sanvicente, pp. 263 e 264.
 3

4. Divulgação de informações, riscos e CVM

O mercado de valores mobiliários envolve riscos. O sistema escolhido no Brasil estabelece que o
Estado não tem a responsabilidade de analisar o mérito dos investimentos disponíveis 5, entretanto, deve
zelar para que qualquer informação relevante no processo de tomada de decisões por parte do investidor
seja divulgada de forma regular e confiável. Nesse contexto, é extremamente relevante o papel do órgão
regulador em dois aspectos principais:
1. estabelecimento de normas para a divulgação de informações, fiscalizando sua efetiva aplicação; e
2. instrução e orientação dos investidores quanto aos seus direitos e deveres e à interpretação das
informações disponíveis, sem, contudo, realizar juízo de valor sobre os investimentos.
Em relação ao item 1, a Lei nº 6.385/76 confere à CVM competência para (i) fiscalizar
permanentemente a veiculação de informações relativas ao mercado, às pessoas que dele participem, e aos
valores nele negociados6; (ii) expedir normas aplicáveis às companhias abertas sobre a divulgação de
informações7 e, (iii) com o fim de prevenir ou corrigir situações anormais do mercado, divulgar
informações ou recomendações visando esclarecer ou orientar os participantes do mercado8.
Assim, existem diversas exigências quanto à divulgação de informações. Inicialmente, para obter
registro na CVM como companhia aberta, a sociedade anônima deve apresentar diversos documentos e
informações. Porém, a obrigação de prestar informações não termina com a obtenção do registro. Toda
companhia aberta tem a obrigação de fornecer um fluxo permanente de informações periódicas e eventuais
à CVM, às bolsas de valores e ao mercado, mantendo, em sua sede, à disposição dos titulares de valores
mobiliários, essas informações.
Exemplificando, algumas informações periódicas são: informações anuais (IAN) e trimestrais
(ITR), demonstrações financeiras (DFP), dados cadastrais atualizados, edital de convocação e ata da
assembléia geral ordinária. Algumas informações eventuais são: edital de convocação e ata de assembléia
geral extraordinária ou especial, comunicação sobre ato ou fato relevante.
A Lei das S.A. estabelece aos administradores de companhia aberta o dever de informar suas
negociações com títulos e valores mobiliários da companhia e condições dos contratos de trabalho
firmados com diretores e empregados de alto nível, além do dever de divulgação imediata de atos ou fatos
relevantes.
Especificamente quanto a atos ou fatos relevantes relativos às companhias abertas, deve-se
observar também a Instrução CVM nº 31/849, que estabelece que uma deliberação da assembléia geral ou
dos órgãos de administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato ocorrido nos seus
negócios é considerado relevante se tiver condições de influir de modo ponderável: (i) na cotação dos
valores mobiliários de emissão da companhia aberta; ou (ii) na decisão dos investidores em negociar com
aqueles valores mobiliários; ou (iii) na determinação de os investidores exercerem quaisquer direitos
inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia. Exemplos da atos e fatos
relevantes são: mudanças no controle; fechamento de capital; incorporação, fusão, cisão, transformação ou
dissolução; alteração nos direitos e vantagens dos valores mobiliários emitidos pela companhia; lucro ou
prejuízo apurado nas demonstrações financeiras e a atribuição de dividendos.
O ato ou fato relevante deve ser imediatamente divulgado, de modo preciso e completo, à CVM
e à Bolsa de Valores em que os valores mobiliários da companhia são mais negociados, bem como pela
imprensa, no mesmo jornal onde a companhia efetua as demais publicações ordenadas pela legislação.
Os administradores podem, entretanto, recusar-se a prestar a informação sobre ato ou fato
relevante ou deixar de divulgá-la, se entenderem que sua revelação põe em risco interesse legítimo da

5
Nesse sentido, v. NETTO, Horácio Mendonça. Tendências da política do mercado de capitais brasileiro,
p. 385.
6
V. artigo 8º, inciso III, da Lei nº 6.385/76.
7
V. artigo 22, da Lei nº 6.385/76.
8
V. artigo 9º, § 1º, inciso II, da Lei nº 6.385/76.

9
V. também a Instrução CVM nº 270/98.
 4

companhia. Mas devem divulgá-lo imediatamente se a informação escapar ao seu controle ou a cotação
das ações da companhia apresentar oscilações atípicas.
A lei nº 6.404/76, entretanto, faz a ressalva de que a revelação dos atos ou fatos só pode ser
utilizada no legítimo interesse da companhia ou do acionista, respondendo os solicitantes pelos abusos que
praticarem. É vedada a negociação com valores mobiliários, tanto em Bolsa de Valores e em mercado de
balcão, quanto fora das Bolsas e sem a interveniência de instituição integrante do sistema de distribuição,
realizada por quem quer que tenha conhecimento de informação relativa a ato ou fato relevante antes de
sua comunicação e divulgação ao mercado.
Segundo a Nota Explicativa CVM nº 28/84, o objetivo primordial desse sistema de divulgação é
propiciar ao investidor uma decisão consciente, embasada numa ampla gama de informações que
espelhem fidedignamente a situação da companhia. ... pretende-se, adicionalmente, garantir ao investidor
que pessoas intimamente ligadas aos negócios da companhia não poderão utilizar-se de informações
ainda não disseminadas ao público.
Segundo o artigo 289, da lei das S.A., todas as publicações da companhia devem ser feitas sempre
no mesmo jornal, como garantia de efetiva informação aos acionistas. Além disso, todas as informações
apresentadas à CVM são disponibilizadas ao público, com exceção daquelas consideradas confidenciais.
A fim de dar maior eficácia à atuação da CVM, a lei nº 6.385/76 atribuiu a esta autarquia
competência para apurar, julgar e punir irregularidades eventualmente cometidas no mercado. As
penalidades que a CVM pode aplicar são: advertência, multa, suspensão ou inabilitação para o exercício
do cargo, suspensão ou cassação da autorização ou do registro, e proibição temporária por prazo
determinado, tanto para a prática de atividades ou operações para os integrantes do sistema de
distribuição, como para atuar como investidor. No caso de transgressão à Instrução CVM nº 31/84, são
previstas penalidades severas, com o objetivo de coibir o uso da informação privilegiada: suspensão ou
inabilitação para o exercício do cargo, suspensão ou cassação da autorização ou do registro.
Nesse mesmo sentido, a Lei nº 7.492/86, que define os crimes contra o sistema financeiro
nacional, estabelece, no artigo 6º, pena de reclusão de dois a seis anos, e multa, para quem induzir ou
manter em erro, sócio, investidor ou repartição pública competente, relativamente a operação ou
situação financeira, sonegando-lhe informação ou prestando-a falsamente.
Segundo a lei nº 6.404/76, a pessoa prejudicada em compra e venda de valores mobiliários, em
virtude de infração a regras, tem direito de haver do infrator indenização por perdas e danos, a menos que
ao contratar já conhecesse a informação. Além disso, a Lei nº 7.913/89 prevê que, sem prejuízo da ação de
indenização do prejudicado, o Ministério Público pode adotar as medidas judiciais necessárias para evitar
prejuízos ou obter ressarcimento de danos causados aos investidores do mercado, especialmente quando
decorrerem de operação fraudulenta, prática não eqüitativa, manipulação de preços ou criação de
condições artificiais; uso de informação privilegiada; ou omissão de informação relevante por parte de
quem estava obrigado a divulgá-la, bem como sua prestação de forma incompleta, falsa ou tendenciosa,
entre outras hipóteses.

5. Inovações em aspectos administrativos e legais

Alguns inovações merecem ênfase pelo impacto positivo que podem ter.
Uma importante inovação visa atender ao papel do órgão regulador, apresentado anteriormente, de
instruir e orientar investidores. A CVM que, desde seu início, contava com uma gerência dedicada a
oferecer informações, orientação e a receber queixas e denúncias de investidores, criou, recentemente,
uma superintendência com essas finalidades e com o objetivo adicional de promover projetos
educacionais, visando ampliar o conhecimento dos investidores – a denominada Superintendência de
Proteção e Orientação a Investidores (SOI).
A idéia é fornecer informações sobre as companhias abertas e orientar o investidor sobre como
fazer as avaliações necessárias para seus investimentos 10, sem entrar no mérito das opções de investimento
existentes. Além disso, a SOI recebe queixas relacionadas à atuação de agentes do mercado, que são
analisadas pela CVM e podem resultar em inquéritos administrativos e punição dos infratores.

10
Nesse sentido, temos o Guia de Orientação e Defesa do Investidor, a Declaração de Direitos do
Investidor e o Faça Perguntas, disponíveis na home page da CVM na Internet, além da distribuição de
manuais e folhetos e a realização de seminários, palestras e vídeos.
 5

Em relação à legislação, temos a nova regulamentação dos fundos de investimento em títulos e

valores mobiliários, prevista na Instrução 302/99.
Manteve-se a obrigação de fornecer a todo cotista, ao ingressar no fundo, cópia do prospecto e do
regulamento, para conhecer as principais características do fundo. O administrador do fundo também deve
fornecer informações periódicas sobre o fundo e divulgar imediatamente qualquer ato ou fato relevante.
Há, entretanto, duas inovações extremamente significativas. Caso o administrador contrate os
serviços de agência de rating, deve apresentar, em todo o material de divulgação, o grau conferido ao
fundo, bem como a indicação de como obter maiores informações sobre a avaliação efetuada. Além disso,
a CVM pode determinar que informações sobre o fundo sejam apresentadas através da página da CVM na
Internet.
Em relação ao papel do auditor independente, também houve nova regulamentação recente, por
meio da Instrução CVM nº 308/99. Em virtude da importância do auditor independente para a
credibilidade do mercado, na medida em que zela pela fidedignidade das demonstrações contábeis da
entidade auditada, podemos concluir que as novas regras referentes à obrigatoriedade de rotatividade dos
auditores, após prestar serviços para o mesmo cliente pelo prazo de cinco anos consecutivos, bem como à
proibição de prestação de serviços de consultoria à entidade auditada, que possam caracterizar a perda da
sua objetividade e independência, são extremamente relevantes para garantir maior independência aos
auditores. A qualidade e a fidedignidade das demonstrações contábeis são requisitos básicos para um
mercado eficiente.

6. Conclusão e sugestões

A importância da facilidade de acesso pelo investidor a informações fidedignas e tempestivas

sobre as oportunidades de investimento é fundamental para o desenvolvimento de um mercado de valores
mobiliários eficiente e para a correta alocação de recursos na economia, o que contribui para o
crescimento dos agentes econômicos e viabiliza o desenvolvimento econômico e social.
É inadmissível que um número reduzido de pessoas obtenha ganhos em detrimento dos demais
participantes do mercado, pelo simples fato de terem acesso exclusivo a informações que deveriam ser
públicas ou conseguirem obter estas informações anteriormente, o que lhes permite tomar decisões antes
que o mercado incorpore as novidades. Evitar este tipo de comportamento é um dos principais objetivos
de um órgão regulador do mercado de valores mobiliários.
Os investidores devem obter ganhos em função do risco que aceitaram correr de forma consciente,
ou em virtude de diferentes interpretações sobre as mesmas informações, pois as pessoas têm diferentes
expectativas.
Como pudemos perceber, existe um aparato jurídico que visa a divulgação das informações aos
investidores, de modo a coibir práticas não eqüitativas de mercado. Entretanto, infelizmente, na prática,
ainda há grandes dificuldades na obtenção de informações. Algumas alterações poderiam reduzir alguns
problemas.
Atualmente, a legislação prevê a obrigação de publicação de informações sobre a companhia no
mesmo jornal e a disponibilização destas informações em sua sede. A CVM também deve disponibilizar
todas as informações que recebe das companhias, com exceção daquelas consideradas confidenciais. O
investidor que queira obter tais informações deve dirigir-se à sede da companhia ou à CVM. Na página da
CVM, é possível obter os dados cadastrais e as demonstrações contábeis da companhia.
Com o crescimento do número de pessoas que têm acesso à Internet e as facilidades de
comunicação que ela proporciona, é difícil entender por que não se utiliza este meio para disponibilizar as
informações sobre as companhias, principalmente pelo fato de que a CVM solicita grande parte das
informações por meio eletrônico. Em relação aos fundos de investimento, já há a previsão de que a CVM
pode determinar a disponibilização das informações em sua página na Internet. Esta regra deveria ser
estendida e efetivamente implementada em relação aos demais tipos de investimentos.
A disponibilização das informações sobre cada empresa e cada investimento, de forma ordenada,
na Internet, sem dúvida, facilitaria o acesso tempestivo às informações por parte de todos os interessados,
bem como uma análise evolutiva e comparativa entre os investimentos disponíveis.
Informações como atos ou fatos relevantes, por exemplo, que podem ter um grande impacto nos
preços dos valores mobiliários da companhia, podem ter pouca importância quando forem publicados no
 6

jornal, pois as cotações podem sofrer grandes oscilações em um único dia. A simples defasagem na
obtenção da informação permite ganhos injustos em detrimento de terceiros menos informados.
Outro aspecto interessante, também previsto na nova regulamentação dos fundos, refere-se à
obrigatoriedade da divulgação da classificação de risco, caso tenha sido contratada uma empresa
especializada nisso, o que deveria ser estendida às demais alternativas de investimentos em valores
mobiliários. A empresa deve continuar tendo a opção de contratar ou não este tipo de serviço, mas caso
exista a informação sobre o risco, ela deve ser divulgada a todos os investidores.
A legislação traz regras importantes para coibir práticas não eqüitativas, mas, nesses casos, tanto a
fiscalização como a apuração de irregularidades têm grande importância e exigiriam uma estrutura
maior e mais complexa para o órgão regulador, pois nem tudo depende de boa vontade. Há limitações de
ordem material e física. O Estado, ao optar por reduzir seu papel como empresário e concentrar-se mais
em sua função reguladora, deve disponibilizar recursos e esforços neste sentido, a fim de ser eficiente.
Entretanto, não é isso que temos verificado.
A maior transparência das informações e a melhor orientação dos investidores somente podem
trazer benefícios ao mercado de valores mobiliários brasileiro em geral, tornando-o maior, mais eficiente e
mais desenvolvido.