GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP QUA CÁC LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN Thứ năm, 17/06/2010,

10:37
Bất kỳ doanh nghiệp nào khi tiến hành sản xuất kinh doanh đòi hỏi phải có vốn, doanh
nghiệp phải bố trí nguồn tài trợ hợp lý cho nhu cầu vốn đó. Có nhiều nguồn tài trợ cho
nhu cầu vốn của doanh nghiệp như : Nguồn vốn chủ sở hữu, vay ngắn hạn, vay dài hạn
ngân hàng, phát hàng trái phiếu …
Cơ cấu tài chính có ảnh hưởng đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu nên công ty
cần thiết phải họach định cơ cấu vốn mục tiêu. Cơ cấu vốn mục tiêu là sự kết hợp hài
hòa giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của công ty theo mục tiêu đề ra.
Họach định chính sách cơ cấu vốn liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro.
Phân tích học về cơ cấu vốn dựa trên giả định quan trọng là chính sách đầu tư của
một doanh nghiệp giữ nguyên không đổi. Giả định này có nghĩa là mức độ và tính biến
đổi EBIT (Lợi nhuận trước thuế và lãi vay) được dự kiến không đổi khi xem xét các thay
đổi trong cấu trúc vốn.
Sau đây chúng ta sẽ nghiên cứu các lý thuyết về cơ cấu vốn ảnh hưởng như thế
nào đến giá trị doanh nghiệp.

I/ LÝ THUYẾT CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU (hay còn gọi cách tiếp cận truyền
thống).
Lý thuyết này cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu, với cơ cấu này có thể gia tăng
giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính phù hợp. Theo cách tiếp
cận này, công ty trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử
dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do có khỏan tiết kiệm thuế. Tuy nhiên khi tỷ
số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó nhà đầu tư sẽ gia tăng lợi nhuận đòi hỏi, đến
một lúc nào đó thì lợi ích của việc tiết kiệm thuế không bù đắp cho việc gia tăng của chi
phí sử dụng vốn bình quân khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa. Tòan bộ
tình hình được diễn giải như sau:
- Cấu trúc vốn không có nợ hòan tòan là 100% vốn chủ sở hữu thì chi phí sử dụng vốn
bình quân cũng chính là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (WACC = re).
- Khi cấu trúc vốn được tài trợ bằng nợ thì WACC bắt đầu giảm dần theo sự gia
tăng của tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn đó nhờ vào chi phí sử dụng nợ luôn luôn rẻ hơn
chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.
- Nhưng khi WACC giảm đến mức độ thấp nhất (bằng WACC min) thì tại đây
mức độ nợ trong cấu trúc vốn đạt đến mức độ tối ưu hay tỷ trong nợ chiếm trong cấu trúc
vốn đạt tỷ trọng nợ tối ưu H*n và cấu trúc vốn lúc này trở thành cấu trúc vốn tối ưu.
- Khi tiếp tục gia tăng nợ trong cấu trúc vốn vượt quá Hn* thì WACC bắt đầu tăng
dần. Bởi vì lúc này sự gia tăng nợ kéo theo rủi ro về khả năng thanh tóan nợ cho chủ nợ,
đồng thời cũng làm tăng rủi ro đối với chủ sở hữu, từ đó làm cho chi phí sử dụng vốn của
từng nguồn tài trợ tăng nhằm bù đắp rủi ro.
Chính điều này làm cho các doanh nghiệp không bao giờ chọn cấu trúc vốn tài trợ
100% nợ.
Tóm lại lý thuyết này đưa ra thông điệp rằng :
 - Chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cơ cấu vốn của công ty.
- Có một cơ cấu vốn tối ưu.
- Với cơ cấu vốn tối ưu, chi phí sử dụng vốn là thấp nhất và giá trị doanh nghiệp
cao nhất.
Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận do đó tối đa
được giá trị doanh nghiệp.
Họach định chính sách cơ cấu vốn liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận và
rủi ro, cần chú ý :
- Sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro công ty, nhưng
- Tỷ lệ nợ cao nói chung đưa đến lợi nhuận kỳ vọng cao.
Chú ý :
- Một cấu trúc vốn chỉ có thể tối ưu trong một giai đọan nào đó, một thời điểm
nào đó tương ứng với tỷ trọng về nợ và cổ phần thích hợp. Do đó ở mỗi giai đọan khác
nhau thì cấu trúc vốn tối ưu khác nhau.
- Không có mô hình cơ cấu vốn tài chính tối ưu cho mọi doanh nghiệp.
Có những nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cơ cấu vốn của doanh nghiệp do đó
khi xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cần lưu ý các nhân tố ảnh hưởng sau :
+ Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp : Rủi ro phát sinh đối với tài sản của doanh
nghiệp ngay cả khi doanh nghiệp không sử dụng nợ. Doanh nghiệp nào có rủi ro doanh
nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỷ lệ nợ tối ưu.
+ Thuế thu nhập doanh nghiệp : Do lãi vay là yếu tố chi phí trước thuế nên sử
dụng nợ giúp doanh nghiệp tiết kiệm thuế. Tuy nhiên điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa
đối với những doanh nghiệp nào được ưu đãi hay vì lý do gì đó mà thuế suất thuế thu
nhập ở mức thấp.
+ Rủi ro tài chính : Sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ động về tài chính đồng
thời làm xấu đi tình hình bảng cân đối kế tóan khiến cho những nhà cung cấp vốn ngần
ngại cho vay hay đầu tư vốn vào doanh nghiệp. Mặt khác sử dụng nợ nhiều làm giảm tính
thanh khỏan, làm tăng rủi ro tài chính.
+ Điểm hòa vốn EBIT : Một trong những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đó
chính là lợi nhuận họat động kinh doanh (EBIT) đạt được của doanh nghiệp có đủ bù đắp
được lãi vay hay chưa? Nếu EBIT nhỏ hơn lãi vay thì rõ ràng doanh nghiệp đã bị rủi ro
tài chính, khi đó doanh nghiệp không nên sử dụng nợ vay để hạn chế bớt rủi ro. Nếu
EBIT lớn hơn lãi vay, khi đó ta xem doanh nghiệp đã sử dụng nợ có hiệu quả chưa?
Muốn biết điều này phải so sánh mối quan hệ giữa EBIT và EBIT hòa vốn.
+ Giai đọan phát triển trong chu kỳ sống của doanh nghiệp : Bất kỳ doanh nghiệp
nào tồn tại và họat dộng đều trải qua 4 giai đọan : Khởi sự, tăng trưởng, bão hòa và suy
thóai. Trong mỗi giai đọan thì nhu cầu vốn rất khác nhau, do đó cấu trúc vốn cũng có sự
khác biệt rất lớn. Giai đọan phát triển của doanh nghiệp trong chu kỳ sống đó ảnh huởng
rất lớn đến việc xác lập cho doanh nghiệp một cấu trúc vốn hợp lý nhằm đạt được hiệu
quả cao nhất với chi phí sử dụng vốn thấp nhất và rủi ro thấp nhất, từ đó làm cho tỷ lệ nợ
ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần cũng thay đổi theo mỗi giai đọan. Vì vậy điều quan
trọng là doanh nghiệp phải xác định được mình đang nằm trong giai đọan nào để có chiến
lược huy động xây dựng cấu trúc vốn hợp lý.
+ Phong cách và thái độ của ban quản lý doanh nghiệp : Một số ban giám đốc
thận trọng hơn những người khác, do đó ít sử dụng nợ hơn trong tổng nguồn vốn của
doanh nghiệp.
+ Các nhân tố khác : Chính sách phân phối lợi nhuận của doanh nghiệp, đặc điểm
của nền kinh tế, khả năng tài trợ linh họat của thị trường vốn, những diễn biến của thị
trường vốn, quyền kiểm sóat, đặc tính của từng ngành kinh doanh …

II/ LÝ THUYẾT LỢI NHUẬN HỌAT ĐỘNG KINH DOANH RÒNG

Lý thuyết này dựa trên các giả định.
- Thị trường tài chính hòan hảo.
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp.
- Lợi nhuận của doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng bằng không và doanh nghiệp
chi tòan bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu.
Lý thuyết lợi nhuận họat động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình
và giá trị của công ty vẫn không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi. Khi đòn cân
nợ thay đổi thì chỉ có tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu thay đổi mà thôi.
Theo lý thuyết này thì tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư đuợc xác định bằng công
thức bình quân gia quyền :
D Vsh
ra = ---------- rd + -----------
D+ Vsh Vsh + D

D
re = rA + (rA – rd) ----------
Vsh

Nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ thì re = ra

Trong đó :
ra : tỷ suất sinh lợi bình quân tòan bộ tài sản (vốn đầu tư).
D : tổng dư nợ.
Vsh : Vốn chủ sở hữu.
rd : Lãi suất tiền vay hay tỷ suất sinh lợi của nợ.
re : Chi phí sử dụng vốn của chủ sở hữu.

Như vậy ta thấy rằng khi công ty gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số đòn bẩy tài
chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ sở hữu tăng lên trong khi tỷ suất lợi nhuận nói
chung và tỷ suất lợi nhuận giành cho chủ nợ không thay đổi. Vì tỷ suất lợi nhuận nói
chung không đổi nên giá trị của công ty có thể xem như không bị ảnh hưởng bởi sự thay
đổi cơ cấu vốn.
Nhược điểm của lý thuyết này ngòai những giả định thiếu thực tế (thị trường hòan
hảo, không có thuế …) ngòai ra còn có một nhược điểm quan trọng khác là giả định lãi
suất tiền vay không đổi khi cơ cấu vốn thay đổi. Trong thực tế, khi nợ tăng cả chủ nợ lẫn
chủ sở hữu đều cảm thấy mức độ rủi ro gia tăng nên họ sẽ yêu cầu giá phải trả cho khỏan
tiền vay tăng dần theo mức độ rủi ro gia tăng.

III/ LÝ THUYẾT M&M.

1/ Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế.
Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra
vào tháng 6 năm 1958 thường được gọi là lý thuyết M&M.
Những giả định của lý thuyết M&M :
- Công ty họat động trong môi trường không có thuế.
- Không có chi phí phá sản, chi phí giám sát người thừa hành và chi phí giao dịch.
- Thị trường hòan hảo (có đủ người mua và người bán trong thị trường, vì vậy
không có nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khóang; có
sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền; tất cả các nhà
đầu tư có thể vay hay cho vay cùng lãi suất ..).
- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một
doanh nghiệp. Ngòai ra cũng giả dụ là các doanh nghiệp họat động dưới các điều kiện
tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh.
Mệnh đề của M&M “Giá trị của công ty không có sử dụng đòn bẩy tài chính và
giá trị của công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính là như nhau”.
Mệnh đề của M&M lý luận tưong tự lý thuyết lợi nhuận kinh doanh ròng. Khi
một doanh nghiệp tăng mức nợ tương đối, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (re) tăng, phản
ánh đòi hỏi mức lợi nhuận cao hơn của chủ sở hữu do rủi ro gia tăng từ việc tăng thêm
nợ. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu gia tăng này bù trừ bằng đúng phần lợi nhuận của chi
phí sử dụng nợ (rd) thấp hơn, vì vậy chi phí sử dụng vốn bình quân không thay đổi khi
thay đổi trong cấu trúc vốn.
Do giá thị trường của doanh nghiệp được tính bằng triết khấu lãi trước thuế và lãi
vay (EBIT) dự kiến trong tương lai bằng chi phí sử dụng vốn bình quân, giá trị thị trường
của doanh nghiệp phụ thuộc vào chi phí sử dụng vốn. Khi kết cấu tài chính thay đổi chi
phí sử dụng vốn không đổi (không có thuế TNDN) nên giá trị doanh nghiệp cũng không
đổi.
EBIT
Po = -------------
WACC
Kết luận trên đây của M&M được hỗ trợ bởi họat động mua bán song hành (kinh
doanh chênh lệch giá). Kinh doanh chênh lệch giá là họat động kinh doanh bằng cách tìm
kiếm hai tài sản hòan tòan giống nhau về mọi mặt nhưng có giá trị chênh lệch nhau và
quyết định mua tài sản nào rẻ để bán lại với gía cao hơn.
Trong một thị truờng vốn hòan hảo không có chi phí giao dịch, M&M lập luận
rằng các nhà đầu tư sẽ không để doanh nghiệp hưởng lợi bằng cách gia tăng nợ. Các cổ
đông có thể thay đổi cầu trúc tài chính (vốn tự có - nợ) của riêng họ mà không tốn phí để
nhận được cùng một mức lợi nhuận với số vốn thấp hơn.
Theo M&M, nếu hai công ty giống hệt nhau ngọai trừ cơ cấu vốn khác nhau, do
đó giá trị cũng sẽ khác nhau thì họat động kinh doanh chênh lệch giá sẽ xảy ra và kết quả
là giá trị của hai công ty sẽ được đưa về trạng thái cân bằng. Dựa trên cơ sở tác động của
quá trình kinh doanh chênh lệch giá như trên, M&M kết luận rằng công ty không thể thay
đổi giá trị hay chi phí sử dụng vốn bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính.
2/ Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp.
Trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp M&M cho rằng giá trị của
doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ.
Ở phần trên chúng ta đã nghiên cứu cớ cấu vốn với giả định doanh nghiệp họat
động trong môi trường không có thuế. Thực tế phần lớn các doanh nghiệp đều phải nộp
thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó khi sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ có ảnh huởng đến giá
trị doanh nghiệp.
Nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ vay thì thu nhập dành cho chủ sở hữu là :

CF = EBIT (1-t’)

Doanh nghiệp không sử dụng nợ vay nên : WACC = re

Và giá trị doanh nghiệp :
EBIT(1-t’)
Po = -----------------
WACC
Po là giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ.
+ Nếu doanh nghiệp sử dụng nợ vay :
Thu nhập dành cho chủ sở hữu là : CF = (EBIT – I)(1-t’)
Và tổng thu nhập dành cho chủ sở hữu và chủ nợ sẽ là :

CF = (EBIT – I) (1-t’) + I = EBIT (1-t’) + I*t’

Hay CF = EBIT(1-t’) + D*t’*rd
Chênh lệch dòng tiền giữa 2 doanh nghiệp không sử dụng nợ và có sử dụng nợ
là :
D*t’*rd = I* t’
Đây là số tiết kiệm thuế từ nợ vay
Giá trị doanh nghiệp P0D = Po + PVtax
 PVtax = D*t’
P0D : giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay.
PVtax : hiện giá của tấm chắn thuế do sử dụng vốn vay.
Từ công thức trên ta thấy rằng giá trị doanh nghiệp tỷ lệ thuận với nợ.
Chúng ta biết ưu điểm của việc sử dụng nợ là có thể tiết kiệm được thuế do lãi
suất là yếu tố chi phí trước thuế trong khi sử dụng vốn chủ sở hữu không có ưu điểm này
do cổ tức là yếu tố chi phí sau thuế.
Nếu kết hợp thuế thu nhập công ty với thuế thu nhập cá nhân thì hiện giá lợi ích
tấm chắn thuế như vừa phân tích trên đây có giảm đi một chút. Tuy nhiên nó vẫn không
hòan tòan xóa bỏ lợi ích của lá chắn thuế. Kết quả là để có chiến lược sử dụng đòn bẩy tài
chính tối ưu đòi hỏi công ty vẫn phải duy trì tỷ lệ nợ lớn.
3/ Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí kiệt
quệ tài chính và các chi phí khác.
Ở phần trên chúng ta đã kết luận là giá trị của doanh nghiệp tăng tuyến tính khi số
lượng nợ trong cấu trúc vốn tăng. Nói cách khác giá trị thị trường của doanh nghiệp được
tối đa hóa và cấu trúc vốn tối ưu đạt được khi cấu trúc vốn tòan nợ. Trên thực tế không có
doanh nghiệp nào chỉ tài trợ tòan bằng nợ, bởi vì có những yếu tố ảnh huởng đến việc xác
định cấu trúc vốn tối ưu :
- Đối với chủ nợ : Không chủ nợ nào đồng ý cho vay khi chủ doanh nghiệp không
có vốn chủ sở hữu vì rủi ro rất cao.
- Đối với chủ doanh nghiệp : Trong quá trình đầu tư có thể còn phát sinh một số
yếu tố ảnh hưởng như chi phí phá sản, chi phí giao dịch …
Chi phí phá sản : Nếu doanh nghiệp có nguy cơ phá sản hay có khó khăn về tài
chính có thể doanh nghiệp bị mất uy tín, mất thị trường, tốn chi phí tái cấu trúc vốn và
nếu doanh nhiệp bị phá sản thì phải tốn chi phí xử lý …. Các khỏan chi phí này tạm
thời gọi chung là chi phí phá sản. Chi phí liên quan đến phá sản là đáng kể do đó
doanh nghiện sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ kém hấp dẫn nhà đầu tư hơn so với doanh
nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính. Khi bị phá sản doanh nghiệp phải thanh lý
tài sản để trả nợ. Sau khi trừ các chi phí liên quan đến phá sản, số tiền thu được do
thanh lý tài sản của doanh nghiệp sẽ ưu tiên trả cho các chủ nợ, số tiền còn lại mới chi
trả cho cổ đông khiến cho nhà đầu tư vào doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính
trở nên rủi ro hơn, do đó chủ sở hữu đòi hỏi lãi suất kỳ vọng cao hơn là đầu tư vào
doanh nghiệp không có sử dụng đòn bẩy tài chính.
Chi phí giao dịch : Khi xem xét kinh doanh chênh lệch giá bao giờ các nhà nghiên
cứu cũng bỏ qua chi phí giao dịch nhưng trên thực tế luôn có chi phí giao dịch. Điều
này cũng ảnh hưởng đến những kết luận rút ra từ lý thuyết của M&M.
Chi phí giám sát người thừa hành : Là những chi phí liên quan đến hoạt động giám
sát nhằm đảm bảo cho người thừa hành xử lý vì lợi ích của trái chủ và cổ đông. Các
khỏan chi phí này gồm tiền lương, tiền thưởng, chi phí kiểm tóan …. Do trên thực tế
có những khỏan chi phí này nên trái chủ và cổ đông đòi hỏi một phần tăng thêm lợi
nhuận để bù đắp.
 Vì vậy công thức định giá chứng khóang của M&M có thể điều chỉnh như sau :

POD = Po +PVtax – PVps – PVcpk

PVps : Hiện giá của chi phí phá sản.

PVcpk : Hiện giá của các chi phí khác có liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Như vậy trong môi trường không hòan hảo, có thuế, chi phí phá sản và các chi phí
giao dịch khác thì giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị của doanh nghiệp trong môi
trường hòan hảo cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ đia chi phí phá sản và các chi
phí khác.
Thủy Ngọc Thu – MBA, CPA
Saovangco.com