El  método  de  Valoración  por 

Múltiplos 
Pablo García Estévez 

Pablo García Estévez. Doctor en Económicas y 
Empresariales por la Universidad Complutense de Madrid. 
Acreditado Doctor por la ACAP. Miembro del IEEE. Es 
profesor de la Universidad Complutense de Madrid, del 
CUNEF, del Colegio Universitario Cardenal Cisneros, del 
Instituto de Empresa, del IEB y de ICADE.  

   

 
  

L
a valoración de múltiplos calcula el valor de  estiman  mercados,  canales  de 
una empresa a través del valor conocido de  comercialización,  participaciones  en 
otras empresas, comparables. Este método  mercados,  y  management  así  como  la 
asume  que  los  mercados  son  eficientes  y  que  evolución  futura  de  los  ingresos  y 
toda  la  información  disponible  está,  ya  beneficios. En el análisis cuantitativo, que 
descontada en los precios. En principio se puede  sigue  al  cualitativo,  se  calculan  factores 
diferenciar  entre  la  Comparación  Directa  (Direct  de  rendimiento,  liquidez  y  de  la 
Comparison  Approach)  y  la  Aproximación  de  estructura  de  capital,  para  poder 
Acciones y Deuda (Stock and Debt Approach)  identificar  el  estado  económico  del 
objeto de evaluación.  
En la Comparación Directa se calcula el valor de la 
empresa  mediante  la  comparación  con  otras  II. Selección de las empresas comparables (Peer 
empresas  que  cotizan  en  bolsa,  a  través  de  sus  Group) 
cotizaciones  bursátiles.  Sin  embargo,  la 
El peer group debería ser seleccionado de 
Aproximación  de  Acciones  y  Deuda  calcula  el 
valor de la empresa considerando la financiación  forma que coincidan el mayor número de 
características  posibles  con  la  empresa 
de una empresa. A partir de aquí, la suma de los 
pasivos nos dará el valor de empresa.  objetivo.  Los  criterios  utilizados  para 
medir  esa  similitud  son  la  red  de 
La  Comparación  Directa  se  subdivide  en  el  distribución,  pertenencia  de  sector, 
Método de Empresas Cotizadas Similares (Similar  tecnologías utilizadas, beneficios, tamaño 
Public  Company  Method),  el  Método  de  de  empresa,  riesgo,  etc.  Lo  más  habitual 
Adquisiciones  Recientes  (Recent  Acquisition  es  comenzar  la  búsqueda  en  el  mismo 
Method) y el Método de Oferta Pública de Venta  sector,  porque  según  la  hipótesis  dentro 
(Initial  Public  Offering  Method).  Las  diferencias  de  un  sector  todas  las  empresas 
entre  estos  métodos  las  marcan  los  precios  participan en la evolución del crecimiento 
utilizados  para  realizar  la  comparación.  Mientras  y de los beneficios. En EEUU la búsqueda 
que el Similar Public Company Method recurre al  del  Peer  Group  es  facilitada  por  el 
precio de mercado de empresas comparables que  Standard  Industrial  Classification  Code 
cotizan en bolsa, el Recent Acquisition Method se  (SIC‐Code) del  Department of Commerce.  
basa  en  precios  de  adquisición  pagados  en 
III.  Calculo del valor de empresa 
transacciones  precedentes.  El  Initial  Public 
Offering  Method  utiliza  como  precio  comparable  Generalmente  se  calcula  el  valor  de  la 
el precio de emisión que han obtenido empresas  empresa  que  es  objeto  de  valoración 
comparables durante la admisión en bolsa.   (UWB)  multiplicando  un  factor  de 
La  valoración  mediante  Multiplicadores  se  rendimiento  (por  ejemplo  EBIT)  del 
efectúa mediante los siguientes pasos:   objeto de valoración (PB) con un múltiplo, 
que  se  compone  de  la  relación  del  valor 
I. Análisis de la empresa objetivo  de la empresa del objeto de comparación 
(UWV) con el factor de rendimiento de la 
Se buscan las características del objetivo,  misma (PV):  
para  que  pueda  ser  posible  una 
comparación  con  empresas  semejantes. 
 
En  el  marco  de  un  análisis  cualitativo  se 

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IV.  Aumentos y descuentos en la valoración  supuesto  de  que  el  mercado  está  dispuesto  a 
tolerar  una  valoración  del  PER  más  alta  para 
En  el  caso  de  buscar  el  control  de  la  títulos  con  crecimiento  fuerte  que  para  títulos 
empresa  objetivo,  hay  que  aumentar  los  con poco crecimiento: 
resultados  obtenidos  con  una  prima  de 
control. Además, deben ser considerados 
 
descuentos  en  caso  que  la  empresa 
objetivo no cotice en bolsa y por ello sea 
 
menos  líquida.  La  posibilidad,  de  no 
poder  vender  la  empresa  en  cualquier  La norma empírica afirma, que un PEG de 1 indica 
momento  en  la  bolsa  es  una  desventaja  una  valoración  justa,  aunque  no  se  pueda 
que la hace ser considerada un valor total  justificar con matemática financiera. 
de empresa menor.  

Múltiplos de la Aproximación de 
Múltiplos de la Comparación  acciones y deuda 
Directa  
Enterprise Value / EBIT (EBDIT, 
Price/Earning­Ratio (P/E­Ratio)  EBITDA) – Ratio  
El PER es el modelo de valoración más extendido  Mientras  que  el  Direct  Comparison  Approach 
en la práctica y al mismo tiempo el peor utilizado.  utiliza como base la cotización bursátil del objeto 
El  valor  de  empresa  se  calcula  multiplicando  el  de valoración, el Stock and Debt Approach utiliza 
beneficio con un PER adecuado. El PER  indica, el  como base el Enterprise Value.  
múltiplo con el que está valorado el beneficio de 
una empresa en la bolsa.   El  Enterprise  Value  (EV)  es  una  medida  del  valor 
de  la  empresa  que  es  utilizado  con  frecuencia 
El  PER  incluye  aspectos  de  riesgo  y  expectativas  como  alternativa  a  la  capitalización  bursátil.  Se 
de crecimiento y se utiliza para clasificar acciones  calcula como: 
en relación a otras.  
Valor de mercado de las acciones 
El PER es un factor estático, que solo se refiere a  + Deuda a valor de mercado 
un ejercicio. Por lo tanto, el concepto solo se deja  +  Participaciones  minoritarias  a  valor  de 
dinamizar  de  manera  limitada  a  través  de  una  mercado, si las hubiere 
observación  de  diversos  años  futuros.    Su  ‐  Valor  de  las  empresas  subsidiarias,  si  las 
aplicación  en  comparaciones  de  Peer‐Group  hubiera 
+ Acciones preferentes a valor de mercado 
apenas  es  posible,  porque  es  muy  difícil  de 
‐Tesorería 
cumplir  con  el  requerimiento  de  que  las 
empresas  del  Peer‐Group  demuestren  El  EBIT  es  el  resultado  de  la  empresa  antes  de 
perspectivas comparables de crecimiento a largo  Interés  e  Impuestos  y  representa  el  rendimiento 
plazo,  es  decir  que  corresponda  no  sólo  al  operativo. Por eso el EBIT es una buena base para 
tamaño,  sino  también  a  la  longitud  del  la  proyección  de  la  rentabilidad  futura.  El 
crecimiento.   diferente  grado  de  endeudamiento  dentro  del 
Peer  Group,  que  no  es  considerado  en  el  Direct 
Price­Earning­Growth­Ratio (PEG­ Comparison  Approach,  puede  ser  calculado  de 
Ratio)  manera más exacta con el EBIT. En consecuencia 
Este  factor  relaciona  el  PER  con  el  crecimiento  se  eliminan  distorsiones  causadas  por  diferentes 
medio  anual  de  la  empresa.  Está  basado  en  el 

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grados  de  endeudamiento  y  diversas  cuotas  de  Enterprise Value / Unique User – 
impuestos.   Ratio 
Asume  que  la  cantidad  de  clientes  determinara 
Para  evitar  los  efectos  de  las  amortizaciones  de 
los  ingresos  futuros  y  con  ello  el  nivel  de 
bienes  materiales  que  varían  muy  fuerte  o  los 
beneficios.  Así  posibilita  este  enfoque  la 
diferentes  métodos  de  amortización  se  utiliza 
valoración  de  empresas,  que  hasta  ahora  no 
muchas  veces  el  EBDIT  (BAIdT).  Añadiendo  las 
generan beneficios. 
amortizaciones  de  bienes  materiales  al  EBIT,  el 
factor  de  rendimiento  (EBDIT)  se  convierte  más  Para valorar todas las websites, que dependen de 
comparable y ofrece una mejor aplicabilidad.   accesos regulares de clientes, frecuentemente se 
toma  el  número  de  los  Unique  User  esperados 
Si  adicionalmente  se  añaden  las  amortizaciones 
actualmente  y  en  el  futuro,  o  el  número  de  sus 
de  bienes  inmateriales  por  ejemplo  Goodwill,  se 
Registered  User,  para  calcular  la  cotización 
obtiene el factor de rendimiento EBITDA. Este es 
bursátil  o  el  Enterprise  Value.  Este  tipo  de 
muy  apropiado  para  comparaciones 
múltiplo  se  aplica  sobre  todo  en  websites,  que 
internacionales  de  valoración,  porque  todas  las 
generan  principalmente  los  ingresos  a  través  de 
distorsiones significativas a un nivel internacional 
publicidad  de  Internet  (por  ejemplo  search 
(política  de  amortización,  tratamiento  de 
machienes),  pero  también  en  empresas  de  E‐
Goodwill,  política  de  financiación)  están 
Commerce  con  un  enfoque  basado 
eliminadas en el EBITDA.  La valoración mediante 
principalmente  en  transacciones  (por 
el  factor  de  rendimiento  EBITDA  funciona  con  la 
ejemplo  www.amazon.com),  que  comercializan 
siguiente fórmula: 
productos o servicios a través del Internet. 

  El  numero  de  Unique  Users  marca  normalmente 

la cantidad de usuarios (usuarios registrados igual 
  que  usuarios  de  visita),  que  han  visitado  una 
website por lo menos una vez durante un periodo 
Enterprise Value / Sales – Ratio   determinado;  es  decir  cada  usuario  es  contado 
Otro  múltiplo  que  se  puede  encontrar  sólo  una  vez,  incluso  si  ha  tenido  diversas 
frecuentemente en la práctica por su simplicidad  conexiones  durante  el  periodo  determinado.  En 
es  el  Enterprise  Value  /  Sales  –  Ratio.  Aunque  el  caso  de  los  usuarios  registrados,  que,  por 
este  múltiplo  no  tenga  mucha  fuerza  expresiva  ejemplo,  en  comunidades  de  Internet  son 
dentro  de  los  sectores  industriales  clásicos,  la  llamados Miembros y de los que la empresa tiene 
relación  EV/S  ha  obtenido  nueva  importancia  un perfil de usuario, una valoración más alta de la 
dentro  de  la  valoración  de  empresas  de  empresa  esta  justificada  porque  dichas 
crecimiento,  sobre  todo  en  el  área  de  Internet.  informaciones conceden conocimientos sobre los 
Como la mayoría de las empresas de crecimiento  hábitos de compra.  
no generan beneficios durante los primeros años, 
se  puede  utilizar  el  EV/S‐Ratio,  al  menos  como  Para  valorar  por  ejemplo  Internet  Service 
indicador  para  la  comparación  de  dichas  Provider  (ISP)  principalmente  el  mismo  factor  es 
empresas entre si mismas.    apropiado, solo que en este caso se escoge como 
base  el  numero  de  Subscriber  (clientes).  Como 
Este  múltiplo  tiene  la  ventaja  de  que  no  surgen  indicador para la evolución futura del numero de 
distorsiones  de  los  resultados  por  el  uso  de  usuarios pueden servir por ejemplo estimaciones 
diferentes reglas de contabilidad.   sobre  la  evolución  del  mercado  total  de  E‐
Commerce. En caso de una valoración directa por 
usuario  (Enterprise  Value  /  Numero  de  usuarios) 

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mediante  una  comparación  de  Peer‐Group,  se  valor  de  la  empresa.  Para  la  formación  del  Peer‐
deberían,  no  obstante,  considerar  las  Group surge frecuentemente el problema de que 
expectativas  de  los  ingresos  por  usuario.  Aquí  no  existen  empresas  directamente  comparables. 
existe  el  peligro  que  se  asigna  un  valor  a  un  Además,  no  se  puede  concretar  si  las  empresas 
usuario,  sin  haber  aclarado,  si  y  en  que  medida  del  Peer‐Group  estan  sobrevaloradas  o 
este usuario generará una ventaja financiera a la  subvaloradas,  y  así,  distorsionan  el  múltiplo  del 
empresa.  Si  existen  asunciones  sobre  el  ingreso  Peer‐Group.  El  múltiplo  escogido  depende,  por 
medio  esperado  por  usuario,  se  pueden  derivar  consiguiente,  de  una  cierta  subjetividad,  cuya 
estimaciones sobre los ingresos, así que, en este  representación  corresponde  únicamente  a  la 
caso,  se  pueda  seguir,  al  menos,  con  una  experiencia  y  la  fuerza  comunicativa  del 
valoración de Enterprise Value / Sales.  valorador. 

Enterprise Value / Numero de Page  En  el  caso  de  empresas  que  no  generan 

Impressions – Ratio  beneficios,  los  métodos  de  DCF  no  pueden 
Sobre  todo  en  el  caso  de  proveedores  de  calcular el valor de la empresa, porque para estos 
websites,  que  principialmente  se  financian  a  métodos la existencia de beneficios es eminente. 
través  de  la  publicidad  y  Sponsoring‐Links,  la  Con el uso de múltiplos como el EV/Sales‐Ratio se 
capacidad  de  publicidad  ocupa  el  primer  plano.  pueden  sortear  las  dificultades  de  la  valoración 
La  capacidad  de  publicidad,  y  con  ella  de  una  empresa  sin  beneficios.  Estudios  de 
implícitamente,  los  ingresos  de  publicidad  mercado  han  dado  por  resultado  que  el  uso 
conseguibles,  la  mayoría  de  las  veces  se  mide  simultáneo  de  Similar  Public  Company  Method  y 
indirectamente a través de las Page Impressions.  Recent  Acquisition  Method,  lleva  a  la  mejor 
El  número  de  las  Page  Impressions  (llamada  de  aproximación del valor de la empresa.   
las  páginas  HTML  que  llevan  publicidad) 
Los  enfoques  de  valoración  relativos,  con 
multiplicado  con  los  CPM  individuales  (Cost  per 
métodos de múltiplos, tienen la ventaja, frente a 
thousand impressions delivered) de la website, da 
los  métodos  de  DCF,  que  reflejan  mejor 
por  resultado  los  ingresos  de  la  empresa 
fluctuaciones  de  mercado  a  corto  plazo  (market 
explotando  todas  las  páginas  web  disponibles 
moods).  Por  eso  juegan  los  múltiplos  un  papel 
como  superficie  de  publicidad.  Multiplicado  con 
más  importante  en  el  caso  de  salidas  a  bolsa, 
la  cuota  de  utilización  (sell  through  rate  = 
donde el objetivo, es vender muchas acciones en 
porcentaje de la superficie de publicidad utilizada 
poco  tiempo.  Los  múltiplos  requieren  menos 
de  la  superficie  de  publicidad  total  disponible) 
información  que  los  métodos  de  DCF  y  por  eso 
resultan los ingresos de publicidad obtenidos.      
son aplicables de forma más fácil y más rápida. 

Finalmente  hay  que  mencionar  que  los  métodos 

Crítica    de  múltiplos  frecuentemente,  por  los  defectos 
Se debe preferir la aplicación del Enterprise Value  mencionados,  sólo  son  utilizados  para  obtener 
a  la  cotización  bursátil,  porque  solamente  así  la  indicios  sobre  el  valor  de  la  empresa,  para 
influencia  de  los  diferentes  grados  de  después  seguir  con  una  valoración  detallada  y 
endeudamiento  no  tiene  consecuencias  para  el  amplia,  realizada  mediante  métodos  de  DCF. 
 

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