Professional Documents
Culture Documents
Internationell översikt 5
USA 17
Japan 23
Asien 24
Euro-zonen 27
Storbritannien 33
Östeuropa 34
Baltikum 35
Sverige 37
Danmark 45
Norge 46
Finland 50
Nyckeldata 51
Fördjupningsrutor
Bidrag till texten har lämnats av Thomas Köbel, Klaus Schrüfer, SEB Frankfurt/M och
Olle Holmgren, Trading Strategy. Den norska analysen är gjord av Stein Bruun och Erica Blomgren, SEB Oslo. De finansiella
analyserna är gjorda i samarbete med Trading Strategy och SEB Enskilda Equities.
med bräcklig återhämtning i stora delar av OECD-områ- trycket i exportberoende länder i framför allt i Asien.
det ställer vitt skilda krav på lämplig ekonomisk politisk Dessa har då svarat med att tillgripa valutainterven-
medicin. Drivkrafterna för valutarörelserna har domi- tioner. Den senaste tiden har även finansiella regle-
nerats av dessa cykliska skillnader. Valutorna har ringar, tullar och skatter använts för att stävja flödet av
stärkts i länder med starka statsfinanser och där cen- utländsk kapital.
tralbanken har haft möjlighet att dra tillbaka delar av
den penningpolitiska stimulansen. I många fall handlar Inom OECD-området uppstår en mjukare version av
det om länder med stor råvaruexport som gynnats av samma dilemma för de länder som nu är på väg att
höga exportpriser. I grunden är detta en utveckling som sakta strama åt penningpolitiken. Med en generell
ofta bidrar till bättre global balans, eftersom många låginflationsmiljö i grunden bidrar valutaförstärkningar
problemländer får lite extra hjälp från exportsidan till att pressa ned inflationen till nivåer som upplevs
medan valutaförstärkningen kyler av snabbväxande som obekväma. Därmed avstår centralbankerna från
länder. att normalisera styrräntan i den takt som inhemska
faktorer motiverar. Detta gäller t ex också Norge
Den senaste tiden har dock denna trend fått mer be- och Sverige. Bland de tio största ekonomierna är det
svärande konsekvenser med valutapolitiska spän- nu bara Australiens centralbank som inte hänvisat till
ningar som följd (ibland beskrivet som valutakrig). valutautvecklingen som ett skäl att dra ned på takten i
En grundläggande orsak till detta är den ultralätta räntehöjningarna.
penningpolitik som förs i USA, Euro-zonen, Japan och
Storbritannien med Feds kvantitativa lättnader som Oenighet om policyslutsatser
kulmen. Jakten på avkastning gör att extralikviditet En orsak till att det internationella samarbetet under
söker sig från nollränteländerna till länder med högre hösten gått i stå är olika åsikter vad som är grundor-
avkastningsmöjligheter. Därmed ökar apprecierings- saken till obalanserna i världsekonomin; en alltför ag-
gressiv stimulanspolitik i lågränteländerna eller alltför gäller såväl realt via handelsflöden och direktinvester-
försiktiga satsningar på inhemska drivkrafter i över- ingar som finansiellt via kortsiktiga kapitalflöden och
skottsekonomierna. integrerade kapitalmarknader. Den finansiella integra-
tionen har varit en viktig förutsättning för den snabba
Vissa avigsidor av den extrema stimulanspolitiken har trendmässiga tillväxten det senaste decenniet. Under
således kommit tidigare än väntat. Effekterna i form av 2010 har dock avigsidorna i form av kapitalflöden
svagare dollar och stigande råvaru- och tillgångspriser som ger kraftigt apprecierande valutor och bubbel-
drabbar inte i första hand de länder som genomför poli- tendenser på tillgångsmarknaderna blivit uppenbara.
tiken utan via globala transmissionsmekanismer andra
delar av världen. På kort sikt försöker de asiatiska länderna mildra ef-
fekterna genom såväl inhemska åtstramningsåtgärder
I skottgluggen hamnar framför allt en alltför försiktig som kapitalregleringar. På längre sikt är medicinen att
kinesisk valutapolitik å ena sidan eller en alltför aggres- öka den inhemska efterfrågans betydelse för tillväxten
siv stimulanspolitik i USA å den andra. Vid G20-mötet i och därigenom göra ekonomierna mindre export- och
Seoul försökte USA lansera ett förslag med restriktioner valutaberoende. Vi räknar med att den kinesiska valuta-
för hur stora över- och underskott i bytesbalansen som politiken kommer att spela en viss roll i detta framöver.
olika länder ska få ha. Förslaget med en sådan restrik- Apprecieringstakten blir dock fortsatt försiktig och vi
tion motsvarande 4 procent av BNP röstades ned men räknar med att yuanen skrivs upp 4 procent mot USD
IMF ska arbeta vidare med liknande idéer till nästa det närmaste året. Detta lär dock inte nämnvärt mildra
G20-möte. Uppenbart är dock att det internationella kritiken om att Kina för en alltför rigid valutapolitik.
politiska samarbetet inte är tillräckligt starkt för att
kunna lösa upp alla knutar som uppstått. Nordiska fundamenta betalar sig
De nordiska länderna fortsätter att gynnas av starka
Tillväxtekonomier fortsatta draglok fundamenta, inte minst låga statsskulder. Exportstruk-
Tillväxtekonomierna, främst de asiatiska, fortsätter turen, såväl branschmässigt som ländermässigt, ger
att utgöra det stora dragloket i världsekonomin. De också goda förutsättningar att dra nytta av den globala
närmaste åren ökar BNP med 6 till 7 procent i till- återhämtningen. Vår bedömning är att länderna också
växtekonomierna jämfört med en OECD-tillväxt nära tål höstens valutaapprecieringar.
den trendmässiga på ca 2½ procent. De asiatiska
tillväxtekonomiernas andel av global BNP har nu stigit Vi reviderar upp tillväxten i Norden. I Sverige ökar
till strax under en fjärdedel. Andelen av global export BNP i år med 5 procent, betydligt högre än i andra
som går till de asiatiska utvecklingsekonomierna har EU-länder. Även de kommande åren räknar vi med en
stigit från under 5 procent 1980 till nästan 15 procent. BNP-tillväxt över trend. I övriga nordiska länder blir
tillväxten mer dämpad. Stark export gör att Danmarks
ekonomi fortsätter att växa med drygt 2 procent
Asiatiska utvecklingsländer
Andelar av den globala ekonomin, procent per år, trots finanspolitisk åtstramning. I Finland har
återhämtningen förstärkts den senaste tiden. Vi ser
1980 1990 2000 2009 nu utsikter för en BNP-ökning på 3 procent 2011. Liksom
BNP 7,9 11,0 15,1 22,6 i Sverige blir tillväxten brett sammansatt. Norge växer
med drygt 2 procent per år. Redan nu börjar dock
Export 4,7 5,5 9,5 15,9 ett högt resursutnyttjande begränsa potentialen från
Import 4,6 5,7 8,3 14,5 utbudssidan i Norge.
Direktinvesteringar
(stock) 4,4 4,9 6,0 8,3
BNP-tillväxt, Norden och Baltikum
Anm: Korea, Hong Kong, Singapore och Taiwan ingår ej i ag- Årlig procentuell förändring
gregatet
Källa: IMF, UNCTAD, SEB 2009 2010 2011 2012
Sverige -5,1 5,0 3,5 2,5
Att de asiatiska tillväxtekonomierna i hög grad kunde Norge -1,4 0,5 2,3 2,2
stå emot nedgången i OECD-området under krisåren och Danmark -4,7 2,2 2,2 2,1
därefter påbörja en snabb återhämtning beror på flera
Finland -7,8 2,7 3,0 2,8
faktorer. Betydelsen av den intraregionala handeln har
ökat. Samtidigt har förbättrad makropolitik och större Norden -4,5 2,7 2,8 2,4
flexibilitet gjort ekonomierna mer motståndskraftiga Estland -13,9 2,5 4,0 4,0
mot nedgångar i världskonjunkturen. I tillväxthän-
Lettland -18,0 -0,3 4,0 5,0
seende har alltså förutsättningarna för en ”decoupling”
med olika utveckling mellan snabbväxande ekonomier Litauen -14,7 1,0 4,0 4,5
och OECD-området ökat. Baltikum -15,6 0,9 4,0 4,5
Parallellt med denna ökande motståndskraft har dock Källa: OECD, SEB
integrationen i världsekonomin fortsatt att öka. Detta
6 6
Centralbanksstimulans nära vägs ände
4 4
Stimulans från penningpolitiken förblir huvudinstru-
2 2 mentet i USA, Euro-zonen, Japan och Storbritannien
för att säkerställa återhämtningen. Lågt underliggande
0 0
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 inflationstryck och stabila inflationsförväntningar ger
centralbankerna möjligheten att fortsätta nollränte-
Penningmängden enligt M2
Kreditmultiplikatorn (M2 / monetära basen) politiken en bit in i 2012.
Källa: Federal Reserve
Därtill kommer icke-konventionell politik som syftar
Feds expansion av balansräkningen har gett nytt bränsle till att hålla nere hela avkastningskurvan — nominellt
till diskussionen om inflationsrisker via sedelpressar och realt — på så låg nivå som möjligt och hålla infla-
och stigande penningmängd. Breda penningmängdsag- tionsförväntningarna på lagom avstånd från nollinjen.
gregat har åter börjat växa, men fortfarande i mycket Centralbankernas utmaning ligger i att å ena sidan få
långsam takt. Även kreditmultiplikatorn verkar ha vänt stor effekt av stimulansåtgärderna på kort sikt och å
uppåt, men ligger inte långt ifrån bottennivåerna. Vår andra sidan behålla den långsiktiga trovärdigheten.
huvudslutsats är att monetära mått signalerar minskad Metoden att uppnå detta är att betona beredskapen
deflationsrisk, men att det fortfarande finns gott om tid att återta stimulanserna med relevanta verktyg, men
för Fed att dra tillbaka likviditet om den reala uppgån- samtidigt noga undvika att ange en tidplan för denna
gen skulle ta fart på allvar. exitstrategi.
Centralbanker kommer framöver att betona att expan- Vår bedömning är att lagda QE-program fullföljs, men
sion av balansräkningen fortfarande ingår i den pen- att okonventionell penningpolitik därefter är nära
ningpolitiska vapenarsenalen. Japan ligger närmast till vägs ände. Nya köp av statspapper blir allt mer kontro-
hands att utvidga QE, medan sannolikheten är betydligt versiellt. Att många länder ser QE som ett substitut till
mindre för nya doser från Fed och Bank of England. ECB valutaintervention gör att nya program kan äventyra
väntas stanna vid att erbjuda likviditet och acceptera samarbetet och samordningen inom G20 och därmed
statspapper som säkerhet vid upplåning i centralbank- trappa upp spänningarna kring valutapolitiken. Samti-
en. digt minskar motiven till nya stimulanser av att förhål-
landena på lånemarknaden faktiskt har förbättrats, om Situationen för Norges Bank har en längre tid präglats
än inte normaliserats. Att tillväxt- och inflationsriskerna av detta dilemma. I mjukare form börjar detta också
blivit mer symmetriska talar också i denna riktning. gälla den svenska Riksbanken. I den senaste Penning-
politiska rapporten justerade Riksbanken ned ränteba-
Styrräntor nan med mer explicita hänvisningar än tidigare till osäk-
Procent
erheten i omvärlden och konsekvenserna för kronan.
7 7
Prognos
Vi räknar med att Riksbanken framöver kommer att
6 SEB 6 leverera räntehöjningar i stort sett enligt nu aviserad
5 5
bana. Det innebär att vi inte nämnvärt ändrar vår prog-
nos sedan föregående Nordic Outlook.
4 4
Vi räknar med att Riksbanken kommer att höja styr-
3 3
räntan i december och februari och därmed når räntan
2 2 1,50 procent. Därefter kommer höjningarna att bli
1 1 mindre frekventa, främst med tanke på riskerna för en
allt starkare krona. I slutet av 2011 ligger reporäntan
0 0
00 02 04 06 08 10 12 på 2,25 procent och i slutet på 2012 på 3,0 procent.
Vår prognos ligger därmed över gällande prissättning på
Euro-zonen USA
Källa: ECB, Fed, SEB
marknaden.
För tillväxtekonomiernas centralbanker är problem- Den låga inflationen gör att vi räknar med att Norges
bilden ofta diametralt motsatt den som gäller i de stora Bank kommer att avvakta till sommaren 2011 innan
OECD-länderna. Inhemska flaskhalsrisker riskerar att man återupptar räntehöjningar. Mot slutet av 2011
leda till stigande inflationstryck bl a via högre råvaru- ligger styrräntan på 2,50 procent. Produktionsgapet
priser och löner. Västvärldens lågavkastande miljö beräknas vara slutet i början på 2012, varför vi räknar
driver därtill fram kapitalinflöden som ger oönskat med lite snabbare takt i räntehöjningarna. Mot slutet av
starka valutor och ökar riskerna för tillgångsprisbubb- 2012 ligger styrräntan på 3,75 procent.
lor. Utrymmet för fortsatta räntehöjningar begränsas av
Styrräntor
apprecieringstrycket. För vissa länder blir kapitalkon- Procent
troller, numera ett rumsrent verktyg, ett sätt att skydda 7 7
valutan.
6 6
Prognos
Dämpad takt i nordiska räntehöjningar 5 SEB 5
Skillnaderna i penningpolitiska förutsättningar mellan
4 4
de stora OECD-länderna och Sverige och Norge blir ock-
så allt tydligare. Utvecklingen visar en rad likheter med 3 3
vissa asiatiska länders. Snabb inhemsk kredittillväxt 2 2
samt risk för bubblor på bostadsmarknaden motiverar
högre räntor. Samtidigt innebär vidgade styrräntesprea- 1 1
bankerna i Sverige och Norge kan därigenom indirekt Euro-zonen Norge Sverige
tvingas anpassa räntenivån till den i omvärlden för att Källa: ECB, Norges Bank, Riksbanken, SEB
Olika strategier för finanspolitiken De större länderna utsätts uppenbart inte för tryck
Krisen har pressat offentliga underskott och skuld till från finansiella marknader att påskynda åtstramnin-
ohållbara nivåer i många länder. På lång sikt krävs garna. Räntenivån har förblivit nedpressad trots det
därför stora besparingar. Beräkningar från t ex IMF stora utbudet av statspapper. Det ger en möjlighet att
tyder på att nuvarande underskott i kombination med stötta konjunkturen i relativt hög grad de närmaste
demografiska påfrestningar kräver besparingar i åren och att därmed skjuta anpassningsbördorna på
storleksordningen 6 till 9 procent av BNP för att sta- framtiden.
bilisera statsskulden i G20-länderna. Den akuta krisen i
PIIGS-länderna visar också att omedelbara åtgärder är Långräntor sidledes närmaste halvåret
nödvändiga för att mildra den akuta finansiella mis- De globala statsobligationsräntorna föll kraftigt under
stron. de första åtta månaderna av 2010. Under våren drev
den accelererande krisen i PIIGS-länderna ned lång-
räntorna i de stora OECD-länderna. Därefter bidrog
Finansieringsbehov i PIIGS-länderna 2011 mörkare konjunkturutsikter i USA till att trenden fick
Miljarder EUR
ny fart. Räntan på den 10-åriga tyska statsobligationen
Förfallande Finansiellt Totalt
nådde i slutet av augusti ned mot bottennivåer runt
lån sparande (% av BNP)
2,10 procent; klart lägre än de som gällde då finans-
Grekland 38,5 20,0 25,1 krisen kulminerade i slutet av 2008.
Irland 4,4 22,6 16,7
Med en viss eftersläpning har även de amerikanska ob-
Italien 279,4 75,2 22,2 ligationsräntorna sjunkit; från 4 procent i april i år till
Portugal 26,2 13,1 22,7 2,40 i början på oktober. Allt tydligare signaler om nya
Spanien 124,5 90,4 20,2 QE-åtgärder från Fed bidrog till en början till att ge en
extra skjuts nedåt. När väl storleken på stimulanserna
klargjordes rekylerade obligationsräntorna uppåt med
Källa: Bloomberg, SEB
40-50 punkter i både USA och Tyskland. Stabilare kon-
På kortare sikt präglas dock rekommendationerna från junktursignaler i USA i kombination med en normali-
bl a EU och IMF också av omsorg att inte bryta den sering av inflationsförväntningar har också bidragit till
bräckliga återhämtningen med en alltför synkroniserad ränteuppgången. Avvecklingen av ECB:s likviditetsåt-
åtstramningspolitik. Det betyder att de länder som har gärder har därtill drivit upp ränteläget i Tyskland. Detta
möjlighet rekommenderas att skjuta upp besparingar gäller främst obligationsräntor med korta löptider, men
eller till och med stimulera ekonomierna. i viss mån har också de längre räntorna påverkats.
bli nödvändiga. Bland de större länderna är det bara 6,0 Prognos 6,0
5,5 SEB 5,5
Storbritannien som har beslutat om ett större bespar-
5,0 5,0
ingspaket. I länder som Tyskland och Frankrike genom-
4,5 4,5
förs mycket måttliga besparingar. I USA räknar vi med
4,0 4,0
att en uppgörelse kan nås i sista stund om förlängn-
3,5 3,5
ing av Bush-adminstrationens skattesänkningar, men
3,0 3,0
trots det ger finanspolitiken en åtstramande effekt
2,5 2,5
motsvarande ca 1 procent av BNP 2011. I Japan har
2,0 2,0
regeringen under hösten aviserat nya stimulanser, trots 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
den skyhöga statsskulden.
USA Tyskland
Källa: Reuters EcoWin, SEB
sättningsvis att vara beredd att agera om uppgången i ning på kort sikt för att därefter närma sig mer funda-
långräntorna skulle hota återhämtningen. Vår prognos mentalt motiverade nivåer runt 0,80.
om fortsatt fallande kärninflation under en stor del av
2011 talar också för fortsatt låga räntor. När det gäller USD/JPY är trenden för en starkare yen
troligen nära vägs ände. Vi räknar med USD/JPY ligger
Vår slutsats blir att obligationsräntorna i både USA och kvar i 80-området ytterligare en tid för att därefter
Tyskland ligger kvar på dagens nivåer till andra halvan gradvis söka sig till 100 i takt med att de amerikanska
av 2011. Först när centralbankernas höjningar börjar långräntorna sakta kryper uppåt.
närma sig stiger långräntorna försiktigt. I slutet av
2012 ligger den amerikanska 10-årsräntan på 3,60 Riksbankens uppmjukning av räntebanan i oktober bid-
procent och den tyska på 3,40 procent. rog till att förstärkningen av den svenska kronan tillfäl-
ligt kom av sig. Vi räknar dock med att förstärkningen
Vi räknar med att de nordiska statsobligationsräntorna får ny kraft genom att Riksbanken levererar ytterligare
stiger något snabbare. Fortsatta styrräntehöjningar bid- höjningar i december och februari. En fortsatt god
rar till att den svenska 10-årsspreaden mot Tyskland exportutveckling och en fördelaktig värdering gör att vi
vidgas från dagens 25 till 50 punkter i slutet av 2012. tror att EUR/SEK når 9,00 under första halvåret 2011
Motsvarande norska spread stiger från runt 65 punkter för att därefter fortsätta till 8,75 vid slutet av 2011.
till 90 punkter i december 2012.
Den norska kronen har tappat mark på sistone då både
Fundamenta fortsätter att styra penningpolitik och flödesutsikterna försämrats. Norges
Bank har tydligt markerat en motvilja mot för stark kro-
valutorna
ne samtidigt som stora försäljningar av NOK för Pension-
Det senaste året har fundamenta varit den centrala
fondens räkning gjorts. Under de kommande månaderna
drivkraften på valutmarknaden. Valutorna har
bättras framförallt flödesutsikterna och vi ser att EUR/
förstärkts i länder med starka statsfinanser och där
NOK söker sig mot 8,00 mot slutet av 2010. Därefter
centralbanken har haft möjlighet att dra tillbaka
fortsätter EUR/NOK nedåt till 7,75 mot slutet av 2011
delar av den penningpolitiska stimulansen. I många
och till till 7,50 mot slutet av 2012.
fall handlar det om länder med stor råvaruexport som
gynnats av höga exportpriser. Den senaste tiden har
denna, i grunden naturliga trend, fått mer besvärande
Börsen gynnas av låga räntor
Global lågräntepolitik och starka balansräkningar har
konsekvenser med valutapolitiska spänningar (ibland
tillsammans med en hyfsad världstillväxt, driven av de
beskrivet som valutakrig) som följd.
expansiva utvecklingsekonomierna, utgjort grundbulten
Växelkurser för den starka aktiemarknaden det senaste året. Feds
Index 100 = juli 2007 annonsering av QE i augusti bidrog till att de globala
160 160 börserna fick förnyad fart. Amerikanska börsindex har
150 150 stigit med mer än 10 procent sedan slutet av augusti.
140 140
Inte heller för aktiemarknaden utgjorde dock det
130 130
120 120
formella beslutet om QE2 någon ytterligare stimulans;
110 110 beslutet var väntat.
100 100
90 90
Börsen: En bit kvar till nivåerna före krisen
Index 100 = juni 2007
80 80
120 120
70 70
60 60 110 110
jul nov mar jul nov mar jul nov mar jul nov 100 100
07 08 09 10 90 90
EUR SEK USD
80 80
GBP NOK JPY
Källa: Reuters EcoWin 70 70
60 60
Framöver tror vi att växelkurserna kommer att 50 50
fortsätta att drivas av tillväxt- och ränteskillnader. I 40 40
denna miljö kommer G3-valutor och det brittiska pun- 30 30
det att vara förlorare den närmaste tiden. Inom denna jul nov mar jul nov mar jul nov mar jul nov
grupp räknar vid med att USD kommer att fortsätta 07 08 09 10
USA Tillväxtekonomier
att tyngas av Feds politik ytterligare en tid. Vi räknar Euro-zonen Sverige
dock inte med några större överraskningsmoment. Källa: Reuters EcoWin, SEB
för tredje kvartalet generellt inte förmådde lyfta att vinsterna väntas öka i god takt; för 2012 väntas
kurserna, trots vinstuppgång och överraskande stark en vinstökning på cirka 10 procent. Nordiska export-
volymutveckling. Förstärkningen av de nordiska valutor- företag kommer att kunna dra fortsatt nytta av ökad
na har också bidragit till att dämpa börsutvecklingen. exponering mot tillväxtmarknader.
Vi ser en potential för fortsatt börsuppgång. Det låga Samtidigt finns det anledning att beakta riskerna, däri-
ränteläget har medfört en uppvärdering av nästa alla bland den uppblossande finansoron i Europa. Risken
andra tillgångsslag (råvaror, obligationer mm). Börsen för ett globalt handelskrig har inte undanröjts helt och
har dock hittills endast följt vinsterna utan någon extra hållet. En annan risk är att företagens förväntade vinst-
multipeleffekt. De nordiska bolagen är också relativt tillväxt kan visa sig vara för hög. Det kompenseras dock
lågt värderade. Priset på de nordiska börsbolagen i rela- av en betydande uppåtrisk för estimaten på företagens
tion till bokfört värde ligger 15 procent under tioårs- försäljningstillväxt. Sammantaget pekar det mesta på
snittet enligt SEB Enskildas prognos. Det är rimligt att att de nordiska börserna kommer att utvecklas starkt
tro att kurserna nästa år utvecklas på ett sätt som tar under 2011.
värderingen närmare 10-årssnittet. Till detta ska läggas
4. Svagheter i dagens system kan förklara varför cent- po-litisk dimension i frågan och beslut kan få stora
ralbanker har byggt upp, i vissa fall överdrivet konse-kvenser för kapitalflöden, valutarörelser och
stora, valutareserver. ekonomisk utveckling. De fördelar som USA har i dag
skulle minska. Men uttalanden från såväl US Treasury
Reservstatus ger frihet men ställer krav och Fed antyder dock öppningar från amerikanskt håll.
Ett land vars valuta åtnjuter förmånen att hålla reserv- Dollarns dominans kan minska gradvis framöver, i takt
status får större frihetsgrader i sin ekonomiska politik. med att alternativa lösningar växer fram och att andra
Det innebär även en internationell bekräftelse på en ekonomier — t ex Kina — får en ökad ekonomisk och
ekonomisk och politisk styrkeposition. Det har gynnat finansiell betydelse.
USA som har kunnat låna av omvärlden i egen valuta och
till relativt låg kostnad. Samtidigt har USA:s investe- Ett nytt internationellt monetärt system skulle inte va-
ringar i omvärlden gett god avkastning. Det har bl a ra något nytt fastkurssystem à la Bretton Woods med
medfört att USA i dag har positiv nettoavkastning (160 en enskild valuta eller guld som ankare. Fasta växelkur-
miljarder dollar på årsbasis) trots att landets skulder ser är otidsenliga och försvårar anpassningen för länder
överstiger dess tillgångar med 2 900 miljarder dollar. som måste genomgå strukturella förändringar. Men ett
utökat valutasamarbete får effekter på penningpoliti-
Dagens internationella monetära system domineras av ken och kan även påverka manöverutrymmet för
US-dollarn på ett sätt som inte motiveras av storle- finanspolitiken. I viss mån är det steg som redan inletts
ken på USA:s ekonomi och finansmarknader. USA:s i o m IMF:s s k MAP.
ekonomi utgör 20-25 procent av världsekonomin medan
Kinas valutareserv på väg till himlen
USA:s aktie- och räntemarknad utgör 30-35 procent av
Mdr USD
den globala finansmarknaden.
3000 3000
hacka ett tag till, men vänder upp under loppet av 2011 25,0 25,0
när sysselsättningen stärks. Feds stimulanser bidrar
också till att privat konsumtion och företagsinveste- 22,5 22,5
ringar återhämtar sig trots finanspolitisk åtstramning.
20,0 20,0
Samtidigt gynnas exporten av en fortsatt svag doll-
ar. BNP-tillväxten hamnar på 2,7 procent i år, 2,2 17,5 17,5
procent 2011 och 3,4 procent 2012. Arbetslösheten 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
faller tillbaka under 2011. Inflationen förblir dock låg
Varaktiga varor + företagens investeringar + lager
och centralbanken höjer Fed Funds-räntan först vid Källa: BEA, SEB
halvårsskiftet 2012.
En ny våg av husprisfall är den största risken mot fort-
BNP växer under trend några kvartal till satt återhämtning. Policymisstag kan också kullkasta
6 6 bilden. Vår prognos bygger på antagandet att gällande
5 Prognos SEB 5 skattesänkningar förlängs i sista stund. Därmed begrän-
4 4 sas finanspolitikens åtstramande effekt till omkring
3 3 1 procentenhet av BNP 2011. Om rådande politiska
2 2 förlamning med djup splittring mellan demokrater och
1 1 republikaner i kongressen fortsätter kan dock ekonomin
0 0
ta betydande skada redan 2011.
-1 -1
-2 -2 Sammanvägd ISM och BNP-tillväxt
-3 -3 Index, årlig procentuell förändring
-4 -4 62,5 6
Prognos
-5 -5 60,0 SEB 5
Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 57,5 4
09 10 11 12 55,0 3
Annualiserad Årlig förändring 52,5 2
Källa: BEA, SEB
50,0 Note: NBER dates 1
47,5 0
Recessionsrisken 20 procent 45,0 -1
Enligt vår prognos kommer BNP-tillväxten att fortsätta 42,5 -2
ligga runt 2 procent de närmaste kvartalen. En så lång 40,0 -3
37,5 -4
period med låg men positiv tillväxt är dock ovanligt his-
35,0 -5
toriskt sett. Oftast växer ekonomin antingen över trend
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
(2,7 procent enligt SEB:s skattningar) eller befinner sig
i recession. Sammanvägd ISM (vä axel) BNP (hö axel)
Källa: ISM, SEB
och konsumtion länge och väl. Finanskrisen har för- 1,5 1,5
ändrat spelplanen. Trots att återhämtningen pågått i 15 1,0 1,0
månader är hushållens förtroendeindikatorer fortsatt
0,5 0,5
nedpressade; speciellt Conference Boards enkät som
0,0 0,0
ligger drygt 40 punkter under det historiska snittet.
Vår konsumtionsmodell, där bl a ovanstående indikator -0,5 -0,5
inkluderas, visar på ganska låg konsumtionstillväxt de -1,0 -1,0
närmaste månaderna. -1,5 -1,5
Lager Bostadsinvesteringar
Konsumtion Delstatlig, lokal nivå
Maskiner, mjukvara Nettoexport
Federal
Källa: Reuters EcoWin, SEB
Ett orosmoln på kort sikt är att många långtidsarbets- Arbetsmarknaden börjar läka
lösa börjar nå maxgränsen i arbetslöshetsförsäkringen Oktober månads sysselsättningsrapport hade flera ljus-
på 99 veckor. I genomsnitt uppgår utbetalningen till 300 punkter, framför allt ökade sysselsättningen betydligt
dollar/vecka. Det är tveksamt om kongressen beslu- snabbare än väntat och inkomsterna vände upp. Andra
tar om ytterligare en förlängning. Risken är att ca en delar indikerar en dåligt fungerande arbetsmarknad:
miljon amerikaner kommer att utförsäkras varje månad 1,1 miljoner heltidsjobb har försvunnit sedan i som-
under perioden december till april. Inkomstbortfallet ras, arbetskraftsdeltagandet har fallit till den lägsta
blir betydande: USD 70 miljarder eller 0,6 procent av nivån på ett kvartssekel och andelen som arbetar – den
hushållsinkomsten. Lägre transfereringar motverkas indikator som många arbetsmarknadsexperter anser
samtidigt av att en hyfsad sysselsättningstillväxt i privat vara den viktigaste lägesbarometern – närmar sig
sektor ger starkare löneutveckling. Sammantaget är tidigare bottennoteringar. Sysselsättningen fortsätter
bedömningen att hushållens konsumtion ökar med 1,8 stiga enligt våra prognoser, men det närmaste halvårets
procent 2011 och 2,7 procent 2012. svaga BNP-tillväxt skapar inte förutsättningar för några
imponerande ökningstal. Arbetslösheten ligger kvar
Ekonomin sårbar för energiprischock högt i vinter för att sedan gradvis vända nedåt igen.
Oljepriset flörtar med 90-dollarsstrecket igen. En Arbetslösheten uppgår till 9,5 procent 2011 och 8,4
välvillig tolkning är att uppgången förklaras av procent 2012, mätt som årsgenomsnitt. Jämvikts-
starkare efterfrågan i världsekonomin, och då framför arbetslösheten bedöms vara fem-sex procent.
allt i Asien. Men mycket tyder på att prisstegringen
Företagen kan fortfarande skruva upp produktionen
i råvarukomplexet delvis är kopplad till Feds nya
utan att öka personalstyrkan nämnvärt. Under det
penningpolitiska stimulanser. Sedan den amerikanska
tredje kvartalet ökade produktiviteten med 2,5 procent
centralbanken började indikera att QE var på gång har
i årstakt. Ökningstakten är därmed fortfarande stark,
oljepriset (Brent) ökat 6 procent.
vilket indikerar att riktigt stora sysselsättningsupp-
Stigande energikostnader pressar hushållens inkomster gångar låter vänta på sig ett tag till. Produktiviteten
i reala termer. Förmågan att absorbera uppgången ökar 3,4 procent i år och 1,4 procent 2011 enligt våra
begränsas av all ledig kapacitet i produktionsledet prognoser.
och på arbetsmarknaden. Det var i oktober 2007 Huspriser
som oljepriset nådde 90 dollar/fat för första gån- Index 100 = Jan 2006
gen och några månader senare började recessionen i 110 110
Case-Shiller 20 FHFA
Försäljning av befintliga bostäder
Källa: Reuters EcoWin, SEB
recession. 30 8
25 7
Nedgången i långtidsarbetslöshet beror dock knappast 20 6
på en underliggande ljusning i arbetsmarknadsläget. 15 5
Arbetslösheten har rört sig sidledes den senaste 10 4
tiden. I stället verkar nedgången vara kopplad till att 5 3
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
fler långtidsarbetslösa närmar sig slutet av ersätt-
ningsperioden. Detta leder till att många nu tvingas Långtidsarbetslöshet (vä axel)
ta jobb som de tidigare ratade. En annan effekt är att Arbetslöshet (hö axel)
Källa: BLS, SEB
personer mister motiven att officiellt fortsätta söka
Nordic Outlook – November 2010 | 19
USA
2,0 2,0
Nominella och reala långräntor
Procent 1,5 1,5
6 6
1,0 1,0
5 5
0,5 0,5
4 4
0,0 0,0
3 3 04 05 06 07 08 09 10
2 2 5y 5y forward BE inflation
Källa: Reuters, SEB
1 1
Alternativa mått på inflationsförväntningarna indik-
0 0
04 05 06 07 08 09 10 erar dock att deflation fortfarande är en risk. Ett av
Cleveland Feds mått, som fokuserar på hur allmän-
10-årig TIPS ("realränta")
10-årig statsobligation ("nominell ränta")
heten ser på saken tio år framåt, har fallit till den
10-årig breakeven inflation lägsta nivå som uppmätts (1,53 procent i oktober).
Källa: Reuters, SEB
prognoser har kärninflationen fortsatt falla och uppgick Väljarna har regelmässigt alltid straffat/belönat sit-
i november till rekordlåga 0,6 procent. Mycket talar för tande presidentens parti på basis av hur ekonomin går.
att inflationen kommer att sjunka ytterligare något. Det Man kan därför räkna med att Obama kommer att satsa
är mot den bakgrunden som Fed flaggat upp deflations- på företagsvänliga och tillväxtfrämjande förslag fram
risken som huvudmotiv till nya stimulanser. Enhets- till presidentvalet 2012. Republikanerna verkar dock
arbetskostnaden (ULC) som är en av de viktigaste inställda på att sätta käppar i hjulet. Partiets ledare i
drivkrafterna i inflationsprocessen, har fallit under fyra senaten, Mitch McConnell, har t ex flera gånger dekla-
av de senaste fem kvartalen. rerat att partiets högsta prioritet är att Obama inte blir
omvald, och risken är att ekonomin kommer i kläm.
Kärninflationen kryper nedåt
Årlig procentuell förändring Det tuffa budgetläget på delstatlig och lokal nivå däm-
3,5 7
par BNP med ungefär 0,5 procentenheter nästa år. Lägg
Prognos
3,0
SEB
6 därtill att Obama-administrationens två-åriga
2,5 5 skattesänkningar sannolikt tillåts löpa ut, liksom
2,0 4 99-veckorsgränsen i arbetslöshetsersättningen. Stimu-
lanspaketens infrastruktursatsningar har också toppat
1,5 3
enligt vår bedömning. Sammantaget innebär detta att
1,0 2
finanspolitikens effekt på BNP-tillväxten nu blir
0,5 1 tydligt åtstramande men något mindre än tidigare
0,0 0 antaget; omkring -1 procentenheter 2011.
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Kärninflation, KPI (vä axel) Budgetunderskottet, som uppgick till lite drygt USD
Kärninflation, PCE (vä axel) 1 400 miljarder 2009, krymper långsamt till USD 1 300
Fed Funds-ränta (hö axel) miljarder 2010 respektive USD 1 260 miljarder 2011.
Källa: BLS, BEA, SEB
Underskottet som andel av BNP minskar gradvis men
Prognosen är att kärninflationen mätt med KPI faller ligger kvar på höga 8,4 procent 2011. Den offentliga
från 0,9 procent i år till 0,6 procent 2011. Också året skulden, som låg på 84 procent av BNP 2009 bryter
därefter hålls priserna i schack, men bedömningen är igenom 100-procentsvallen 2012.
att inflationskurvorna börjar peka svagt uppåt. Kärn-
inflationen uppgår till 1 procent 2012.
En plan för att få bukt med
Feds favoritmått är kärninflationen mätt med PCE-de- underskottet
flatorn. Enligt detta mått understiger kärninflationen nu Rättighetsstyrda utgifter (mandatory spending) står
den nedre gränsen i centralbankens bekvämlighetsinter- för 85 procent av statens utgifter. Att få bukt med de
vall (1,5-2,0 procent). Alternativa mått på det underlig- offentliga finanserna och vända trenden med stigande
gande pristrycket indikerar i princip inte något pristryck statskuld kräver därför ett helhetsgrepp; att bara
alls. Därför kommer Fed — i likhet med situationen skära i de utgifter som mer direkt bestäms på årlig
efter den förra recessionen när IT-bubblan sprack — att basis (discretionary spending) räcker inte långt.
hålla fast vid den ultralätta penningpolitiken under
Demokraten Erskine Bowles och republikanen Alan
överskådlig tid. Räntan höjs inte förrän halvårsskiftet
Simpson, ledarna för den budgetkommission Obama
2012.
tillsatt, presenterade överraskande sina personliga
Nu blåser det republikanska vindar slutsatser i november. Förslagen innebär att budg-
Republikanerna gick starkt framåt i mellanårsvalen och etunderskottet minskar från USD 1 300 miljarder i
övertog majoriteten i representanthuset men inte i år till USD 400 miljarder 2015, samt att också den
senaten. Den viktigaste frågan nu är huruvida de offentliga skulden på USD 13 700 miljarder börjar
båda partierna kan arbeta tillsammans. Ett populärt krympa så sakteliga. Det återstår att se om förslagen
talesätt på Wall Street är att ”politiskt dödläge är når kongressen för omröstning senare i år. Det kräver
positivt” eftersom det förhindrar att nya lagar påverkar nämligen att minst tolv av kommissionens övriga 16
näringslivet. Det gäller knappast den här gången när medlemmar ställer sig bakom planen.
ekonomin står inför stora strukturella problem. Politiska
Förslagen innefattar bl a besparingar i social-
blockeringar och samarbetssvårigheter ökar sanno-
försäkringssystemet (Social Security) och Medicare,
likheten för en ny recession. Den enskilt viktigaste
höjd pensionsålder och lägre försvarsanslag. Skattesys-
kompromissen på kort sikt är att förlänga Bushad-
temet förenklas samtidigt som en av finesserna är att
ministrationens skattesänkningar. Andra viktiga frågor
skatteintäkterna ökar samtidigt som såväl inkomst-
är fastighetsskatten, arbetslöshetsersättningens bortre
som företagsskatten justeras ned. Lägre skattesat-
gräns och de uppblossande protektionistiska ström-
ser motverkas nämligen av att diverse undantag och
marna. Vad som säkert också kommer är en omar-
ränteavdrag tas bort. Finanspolitiken påverkas inte
betning av hälsoreformen mot vilken kritiken bara
under 2011.
växer. På lite längre sikt går det heller inte att blunda
för det strukturella underskottet i statens finanser.
3,1 procent 2010. Tillväxten blir dämpad under 2011 300 300
och 2012 då BNP växer med 1,6 respektive 1,5 procent.
250 250
Kraftigt fall för inköpschefsindex
65 65 200 200
60 60 150 150
55 55
50 50 100 100
45 45
50 50
40 40 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10
35 35
30 30 USD/JPY EUR/JPY
Källa: Reuters EcoWin
25 25
20 20 Feds stimulanspolitik och krisen i Sydeuropa har bidragit
15 15 till en kraftig appreciering av yenen. Sedan årets början
06 07 08 09 10
har yenen förstärkts med omkring 15 procent mot euron
Totalt Orderingång och 10 procent mot dollarn. Bank of Japan har under
Exportorderingång hösten intervenerat för att försöka motverka yenens
Källa: Markit
förstärkning. USD/JPY väntas stå i 88 vid slutet av 2011.
Den senaste tidens indikatorutveckling speglar åter-
hämtningens bräcklighet. Inköpschefsindex för tillverk- Ekonomiska stimulanser sker nu på bred front. Rege-
ningsindustrin har fallit kraftigt från toppnivån 54,7 ringen har under hösten presenterat nya finanspolitiska
i maj till 47,2 i oktober. Orderingången ligger på den stimulanser genom en tilläggsbudget motsvarande 55
lägsta nivån sedan i april 2009. Även exportorderin- miljarder dollar vilket motsvarar omkring 1 procent av
gången har sjunkit under 50-strecket. Avmattningen BNP. Stimulanserna ska bland annat användas till att
syns också tydligt i hårddata. De senaste tre månaderna stötta regionala ekonomier och småföretag. Detta bety-
har industriproduktionen minskat och är nu tillbaka der att statsskulden fortsätter stiga och närmar sig 240
på samma nivå som i januari. Exporten har också varit procent av BNP 2012.
dämpad de senaste månaderna och bedömningen är att
I början av oktober sänkte centralbanken styrräntan
detta fortsätter under första halvan av nästa år. 2011
från 0,1 procent till att ligga inom intervallet 0 till
hamnar exporttillväxten på strax över 4 procent.
0,1 procent. Bank of Japan har också presenterat ett
Det finns dock en del positiva tecken i den inhem- program motsvarande 62 miljarder dollar för att köpa
ska ekonomin. Arbetslösheten har sjunkit något till 5 tillgångar. Huvuddelen, cirka 80 procent, kommer att
procent i september, vilket ger draghjälp åt privatkon- användas till köp av statspapper. Resterande del går
sumtionen. Bedömningen är att konsumtionen kommer till köp av företagsobligationer, företagscertifikat och
att öka med omkring 2 procent i år. Antalet byggstarter börshandlade fonder. Programmet väntas dock endast få
har ökat fyra månader i rad. Orderingången för maskin- begränsad effekt och ytterligare köp kan komma.
varuindustrin har förutom ett svagt utfall för september
utvecklats starkt senaste tiden, vilket brukar vara ett
landsbygden. Därigenom motverkas flaskhalsproblem första sedan i december 2007 och en reaktion på den
i jordbrukssektorn. Konsumtionen på landsbygden har stigande KPI-inflationen under de senaste månaderna.
stimulerats genom rabatter till hushållen vid köp av I oktober nådde inflationstakten 4,4 procent, vilket var
kapitalvaror. Även Kinas kommande femårsplan för åren den snabbaste ökningen sedan i september 2008 och
2011 till 2015 kommer att ha fokus på förstärkning av klart över centralbankens mål för 2010 på 3 procent.
inhemsk efterfrågan och ”kvalitet” i tillväxten. Statens Det är stigande livsmedelspriser som drivit upp infla-
utgifter för hälso- och sjukvård kommer att fortsätta tionen; kärninflationen som exkluderar livsmedel och
öka, vilket minskar hushållens behov av sparande och energi var i september 1,1 procent för tredje månaden i
därmed stimulerar konsumtionen. En tillväxtmodell mer rad. Utrymmet för ytterligare räntehöjningar är begrän-
baserad på inhemsk efterfrågan snarare än exporttill- sat så länge de utvecklade ekonomierna behåller sina
växt kommer att ge en mer stabil utveckling med färre styrräntor på extremt låga nivåer på grund av proble-
obalanser. Däremot kommer BNP-tillväxten förmodligen men med spekulativa valutainflöden. Vår bedömning är
inte längre att kunna nå tvåsiffriga tal. dock att centralbankens oro för inflationstaktens snabba
ökning kommer att resultera i en ytterligare höjning
Åtstramning på bred front i slutet av 2010 och början av 2011. Myndigheterna
Bostadsmarknaden är fortsatt het och i flera större överväger även att införa priskontroller för att få bukt
städer finns tydliga tecken på överhettning. Priserna med inflationen.
på nationell nivå fortsätter att öka snabbt även om ök-
Kina: KPI, kärninflation och styrränta
ningstakten dämpats något sedan i somras. I september
Procent
uppgick den årliga ökningstakten till 9 procent. Priserna
9 9
har i en del större städer nått nivåer som ligger över 8 8
vad genomsnittshushållet klarar av. 7 7
6 6
Kina: Bostadsprisökningen dämpas 5 5
Årlig procentuell förändring 4 4
25 25 3 3
20 20 2 2
1 1
15 15
0 0
10 10 -1 -1
5 5 -2 -2
0 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
-5 -5
KPI Styrränta (ettårsränta)
-10 -10 Kärninflation
-15 -15 Källa: National Bureau of Statistics of China
-20 -20
07 08 09 10
Försiktig appreciering
70 städer Shenzhen Sedan apprecieringen av yuanen mot dollarn återupp-
Beijing Hangzhou togs i slutet av juni har uppskrivningen uppgått till
Källa: National Bureau of Statistics of China
måttliga 3 procent. Kommunikationen från Kinas cen-
Regeringen har under hösten genomfört nya åtgärder tralbank indikerar att apprecieringen kommer att fortgå
för att kyla ned bostadsmarknaden. Ytterligare begräns- i måttlig takt av omsorg för de kinesiska exportföreta-
ningar för bostadslån till hushåll har införts genom lägre gen. Det finns dock goda argument för att låta valutan
tillåten belåningsgrad. Även bankernas reservkrav har förstärkas. En appreciering motverkar inflationsdrivande
höjts och en fastighetsskatt kommer troligen att införas tendenser från importen, men bidrar även till att öka
under 2011. Myndigheterna har också åtagit sig att hushållens köpkraft. Därmed underlättas övergången till
bygga bostäder som även hushåll med lägre inkomster en ekonomi mer baserad på inhemsk efterfrågan.
har råd med för att på längre sikt dämpa prisökningen
Vi förväntar oss att Kina kommer att hålla sina löften
på bostäder.
om en fortsatt appreciering av yuanen mot dollarn i
Vår bedömning är att åtgärderna är tillräckliga för att måttlig takt. Det är troligt att perioder med apprecie-
ett kraftigt bostadsprisfall ska kunna undvikas och ring kommer att varvas med perioder med depreciering
vi står därför fast vid ett huvudscenario där priserna för att minska risken för att ”one-way bets” ökar de
planar ut. Ett skäl till detta är att prisutvecklingen i spekulativa kapitalinflödena. Vi räknar med att yuanen
ett längre perspektiv inte varit alarmerande hög. Sedan apprecierar med strax under 4 procent mot dollarn
1998 då den privata bostadsmarknaden började utveck- det närmaste året och att USD/CNY då står i 6,40.
las har bostadspriserna på nationell nivå stigit ungefär i
Den relativt långsamma yuan-apprecieringen har blivit
linje med disponibelinkomsten per capita.
en viktig fråga i USA; representanthuset har röstat fram
Även räntepolitiken har börjat användas i syfte att kyla ett lagförslag som skulle tillåta amerikanska företag att
av ekonomin. I oktober höjde Kinas centralbank styrrän- begära tullar på import från Kina för att kompensera för
tan med 25 punkter till 5,56 procent. Höjningen var den den svaga yuanen. Det är dock osannolikt att förslaget
kommer att genomföras i praktiken. Både Kina och USA Centralbanken fortsätter dock att uttrycka oro för
har intresse av att inte trappa upp motsättningarna. utvecklingen eftersom inflationen ligger långt över
Och även om tonläget tidvis varit skarpt finns ändå den önskade takten på 3 procent på medellång sikt.
tecken på en vilja till samförstånd. Kina har öppnat för Sedan penningpolitiken började stramas åt i mars 2010
att specificera ett mål för att minska handelsbalans- har styrräntan lyfts med 1,5 procentenheter till en
överskottet. USA har å sin sida valt att än så länge inte nivå motsvarande 6,25 procent. Centralbanken har
peka ut Kina som valutamanipulatör. öppnat för fortsatta räntehöjningar då man börjar se
de stigande matpriserna som ett strukturellt problem
Försiktig yuan-appreciering mot dollarn
förknippat med ett för lågt utbud av vissa livsmedel.
6,50 6,50
Vår bedömning är att man avvaktar till första kvartalet
6,75 6,75 2011, bl a för att ge tidigare räntehöjningar chans att
7,00 7,00
hinna verka.
57,5 57,5
Låg inflation gör det möjligt för ECB att hålla kvar Exporten saktar ned
refiräntan på en låg nivå en längre tid för att stötta Uppgången i Ifo-indexet återspeglar den tyska industrins
återhämtningen i Sydeuropa. Den första höjningen till framgångar hittills i år; orderingången ökar för närva-
1,25 procent kommer i mars 2012. Styrräntan ligger på rande med ca 20 procent på årsbasis, industriproduk-
1,75 procent i slutet på 2012. tionen och exporten med över 10 procent på helåret.
5 procent. I andra länder blir utvecklingen betydligt Investeringarna har vänt upp igen
beskedligare. I t ex Portugal och Spanien stannar upp- Årlig procentuell förändring och procent
gången vid 1,5 respektive 1 procent medan Grekland 10 85,0
noterar en nedgång på 5 procent.
5 82,5
Industriproduktion 0
80,0
Sammantaget innebär prognosen att BNP-tillväxten fortfarande med underskott på över 10 procent 2011
håller sig strax över 1,5 procent 2011-2012, ungefär och en bra bit över 3 procent 2014. Risken är därför
samma prognos som i augusti och strax över konsen- stor att Irlands ratinggrad sänks från nuvarande Aa2
susprognosen. Tysklands BNP växer med 3,6 procent (enligt Moody’s), även efter Irlands formella begäran
i år, 2,5 procent 2011 och strax under 2 procent 2012. om hjälp från EU och IMF den 21 november.
Frankrike växer med ca 1,5 procent per år under Finanspolitisk åtstramning 2010-2013
hela prognosperioden, Italien kring 1 procent. Spanien Procent av BNP
krymper med ca 0,5 procent i år, men repar sig med 10 10
en positiv tillväxt på drygt 0,5 procent 2011 och över 1 9 9
procent 2012. Greklands BNP faller med 4 procent i år 8 8
och med 2 procent 2011 för att hamna runt nollstrecket 7 7
2012. 6 6
5 5
Mer åtstramningar krävs 4 4
Stora besparingsprogram genomförs nu i många Euro- 3 3
zonsländer. Förutom Grekland ser behoven — och 2 2
problemen — nu särskilt stora ut i Irland och Portugal. 1 1
Grekland har bl a sänkt lönerna och höjt pensionsål-
dern i den offentliga sektorn. Portugals parlament Portugal Italien Spanien
accepterade i början av november den nya stödbud- Irland Grekland
Källa: SEB
geten med bl a höjda bankavgifter, höjd moms, utgifts-
Den sammanlagda finanspolitiska åtstramningen under
åtstramningar och försäljning av statliga tillgångar.
perioden 2010-2013 ser för närvarande ut att bli ca
Enligt premiärminister José Sócrates ska budgeten ta
5 procent av BNP i Portugal, mellan 7 och 8 procent i
landet bort från ”the danger zone of financial market
Irland, strax över 1 procent i Italien, ca 10 procent i
turbulence”. I Spanien väntar kraftiga nedskärningar i
Grekland och ca 6 procent i Portugal — och det kan inte
offentliga sektorn samt skattehöjningar.
uteslutas att det blir mer.
Stigande räntespreadar mot Tyskland
Procentenheter Budgetsaldo och statsskuld
10 10 Procent av BNP
9 9
8 8 Saldo Skuld
7 7 2010 2011 2012 2012
6 6
5 5 Irland -32,0 -12,1 -10,6 118,2
4 4 Spanien -9,8 -8,5 -7,0 78,5
3 3
2 2 Grekland -10,1 -8,6 -8,0 153,5
1 1 Portugal -8,3 -7,6 -6,1 98,1
0 0
okt jan apr jul okt jan apr jul okt Frankrike -7,6 -7,1 -5,6 93,3
08 09 10
Frankrike Irland Portugal Slovakien -6,0 -5,2 -3,7 50,3
Grekland Italien Spanien
Källa: Reuters EcoWin
Belgien -5,0 -5,0 -3,5 107,7
Besparingarna bidrar till att dämpa underskotts- och Slovenien -6,0 -5,0 -3,5 49,9
statsskuldsproblemen, men i många länder är situa- Nederländerna -6,0 -5,0 -3,5 75,3
tionen fortsatt allvarlig. Statsskulderna fortsätter uppåt Italien -5,3 -4,7 -3,2 129,2
mot rekordhöga nivåer med bestående osäkerhet kring
Österrike -4,7 -4,5 -3,0 79,7
långsiktig solvens som följd.
Tyskland -4,0 -2,3 -1,8 81,5
Situationen i Irland har under hösten blivit alltmer akut.
Finland -3,5 -2,9 -2,2 51,9
I år hamnar budgetunderskottet på hisnande 32 procent
av BNP till följd av regeringens stora insatser för att Euro-zonen -6,6 -5,3 -5,0 94,0
rädda banksystemet. Trots att en stor del av underskot- Källa: EU-kommissionen, SEB
tet beror på engångsinsatser är läget mycket allvar-
ligt. Snabbt stigande obligationsräntor tvingade den Den tyska statens skatteintäkter har dock överraskat
irländska regeringen att redan den 4 november — innan på uppsidan så här långt i år. Det snabba uppsvinget
publiceringen av nästa års budget den 7 december — of- i ekonomin har bl a inneburit stigande företagsvinster
fentliggöra besparingar på ytterligare 6 miljarder euro och därmed stora skattebetalningar från företagssek-
(3,8 procent av BNP). Regeringen hoppas kunna få ned torn. Den tyska regeringen har kunnat revidera ned
budgetunderskottet till ca 9,5 procent 2011 och 3 pro- sin prognos för budgetunderskottet vid flera tillfäl-
cent 2014. Vi tror inte detta lyckas fullt ut, utan räknar len. I början av november indikerade t ex regeringens
Urvattnade sanktioner när Stabilitets- rädda medlemsländerna mot kriser liknande den
och tillväxtpakten revideras grekiska i våras möttes av ett tyskt motkrav om att
I september presenterade EU-kommissionen, med skriva om Lissabonfördraget så att EU inte ska kunna
ansvarige kommissionären Olli Rehn i spetsen, en rad tvingas betala ett krisland ut ur problemen. Orsaken
nya ekonomisk-politiska förslag som ska rätta till är att dagens Lissabonregler förbjuder s k ”bail-outs”,
bristerna i eurosamarbetet. Ett paket av åtgärder vilket en permanent version av vårens tillfälliga
presenterades med syftet att harmonisera och skärpa räddningsfond skulle kunna innebära.
övervakningen av medlemsländernas finanspolitik.
Frankrike fick dessutom igenom sin linje att bordlägga
Förslagen är EU:s mest ambitiösa så här långt för att
frågan om automatiska och skärpta sanktioner mot
förbättra stabiliteten och de långsiktiga drivkrafterna
de länder som missköter sina offentliga finanser. Det
för tillväxt i medlemsländernas ekonomier.
innebär att dagens godtyckliga röstningsregler, där
Kommissionen gav bl a förslag på en ny tidtabell för en kvalificerad majoritet av medlemsländerna måste
budgetproceduren med ett större inslag av budget- rösta för straffet, kommer att vara kvar även fortsät-
granskning i förväg snarare än som nu är fallet i tningsvis.
efterhand. Sanktionerna mot de länder som bryter
Frankrikes och Tysklands krav innebär att EU-kommis-
mot paktens regler ska också skärpas och automatis-
sionens nya ekonomisk-politiska lagförslag till vissa
eras på ett tydligt sätt.
delar blir urvattnade. Alla medlemsländer — och
Förutom att restaurera den finanspolitiska stabiliteten ECB — tycks dock vara överens om att ett striktare
i regionen vill EU-kommissionen också mobilisera helhetsgrepp behövs med mer fokus på budgetdiscip-
tillväxtens drivkrafter genom olika strukturreformer, lin, skuldnivåer, långsiktig uthållighet i de offentliga
bl a på arbets- och tjänstemarknaderna. finanserna och tillväxtfrämjande politik, men det
återstår att se om den politiska viljan finns för att
Vid EU-toppmötet i Bryssel i slutet av oktober fram- verkligen åstadkomma en förbättring.
kom dock stora motsättningar i EU-systemets makt-
delning. Förslaget om en permanent fond som ska
beräkningar att intäkterna blir hela 62,5 miljarder euro att Euro-zonens arbetslöshet hamnar på 10 procent i
större under perioden 2010-2012 (ca 2,5 procent av år i genomsnitt, 9,7 procent 2011 och 9,4 procent 2012
BNP) jämfört med tidigare prognos. Vi står fast vid vår — en något ljusare prognos än dagens konsensussyn som
syn att Tyskland klarar budgetkravet på 3 procent av ligger kvar kring 10 procent både 2010 och 2011.
BNP redan nästa år.
Arbetslösheten letar sig nedåt 2011-2012
Procent
Lägre arbetslöshet 2011-2012
11,0 11,0
Arbetslösheten steg till 10,1 procent i regionen som
helhet i september, efter att ha rört sig sidledes på 10 10,0 10,0
procent sedan mars i år. Högre än så här ser den inte ut
9,0 9,0
att gå, trots den svaga utvecklingen i PIIGS-länderna/
Sydeuropa. Att arbetslösheten inte nått ännu högre 8,0 8,0
som innebär att de som permitteras kan arbeta färre 5,0 5,0
timmar men får behålla det mesta av lönen, har fun- 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
gerat över förväntan. Tack vare att företagen kunde
Okun-samband NAIRU
behålla en stor del av sin arbetskraft under fjolårets Arbetslöshet
Källa: Eurostat, OECD, SEB
djupa svacka har man nu snabbt kunnat öka produk-
tionen igen i uppgångsfasen. Stödet kan ha räddat mer
Prognosen baseras bl a på de skattningar av vilken
än 500 000 tyska jobb.
BNP-tillväxt som är förenlig med oförändrad arbets-
Liknande system har dock inte hindrat arbetslösheten löshet (se Nordic Outlook augusti 2010). Skattningarna
från att stiga i andra Euro-zonsländer. I Frankrike ligger indikerar att detta tillväxtkrav har minskat i Euro-zonen
den nu på 10 procent, i Italien på 8,3 procent. Den de senaste tio åren; från 2,3 procent under perioden
spanska utvecklingen är katastrofal: arbetslösheten steg 1990-2000 till 0,9 procent 2000-2010. Som framgår av
till 20,8 procent i september, mer än en fördubbling diagrammet ovan faller arbetslösheten ned mot den
sedan september 2007. En stark turistsäsong med färre långsiktiga jämviktsnivån NAIRU. Att arbetslösheten
varsel bidrog dock till att den spanska arbetslösheten nu går ned snabbare än vad som motiveras med det
sjönk under det tredje kvartalet i år, första nedgången s k Okun-sambandet — som relaterar arbetslösheten
sedan andra kvartalet 2007. Vi räknar fortfarande med till produktionsgapet — beror framför allt på positiva
behöva låga räntor ett bra tag till trots vissa tecken 4,5 4,5
7,5 7,5
5,0 5,0
2,5 2,5
0,0 0,0
-2,5 -2,5
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Krediter M3
Källa: ECB
Tillväxten återvänder 20 20
BNP, årlig procentuell förändring 10 10
15 15 0 0
-10 -10
10 10
-20 -20
5 5
-30 -30
0 0 -40 -40
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
-5 -5
-15 -15
Framöver innebär också en försvagad global efterfrågan
-20 -20 en lugnare utveckling i exporten. Samtidigt är Baltikums
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
export främst riktad mot länder och regioner med fort-
Estland Lettland Litauen satt god växtkraft, som Tyskland och Norden. Lettland
Källa: Lokala statistikbyråer
och Litauen har även stor handel med närområdet i
Östeuropa. Baltikums exponering mot länder som USA
Alla länder har under de senaste två kvartalen återfått
och Storbritannien är mycket liten.
tillväxt mätt i årstakt. Detta efter närmast depressions-
artade BNP-fall på 14-18 procent 2009. Under tredje Återställd konkurrenskraft är en viktig orsak till
kvartalet förstärktes uppgången i Estland medan Lett- exportuppgången. De senaste två årens lyckade
land noterade första ökningen sedan första kvartalet interndevalveringsstrategi har inneburit att de balt-
2008. Kortsiktiga indikatorer pekar också på fortsatt iska länderna har kunnat ta tillbaka tidigare tappade
konjunkturuppgång. EU:s sentimentindikator — som marknadsandelar i exporten. Månadslönerna har sänkts
började vända uppåt våren 2009 och som i huvudsak, i med 12 procent i Estland och Litauen samt med nästan
Estlands fall nästan helt, följt rörelsemönstret i indika- 20 procent i Lettland. Vår bedömning är att lönenivån i
torn för Euro-zonen — har t ex fortsatt att stiga i höst privat sektor bottnade under första halvåret i år.
även om tendenser till utplaning nu börjar skönjas.
Seg återhämtning i inhemsk efterfrågan
Sammantaget räknar vi med en hyfsad BNP-tillväxt
Den inhemska efterfrågan har som väntat förblivit ned-
under 2011-2012. Estlands BNP väntas öka med
pressad under hösten, men man kan se tecken till att
4,0 procent per år, Lettlands tillväxt hamnar på 4,0
hushållens konsumtion bottnade i somras. Det senaste
respektive 5,0 procent och Litauens BNP växer med
halvårets stabilisering på arbets- och husmarknader-
4,0-4,5 procent. Tillväxten når dock därmed inte upp
na har bidragit till detta. Huspriserna i Lettland föll
till tidigare beräkningar av potentiell takt på ca 6-7
under korrigeringen med uppemot 70-80 procent från
procent. På medelfristig sikt är det rimligt att justera
toppnivåerna i mitten av 2007. I Estland var nedgån-
gen 50-60 procent, medan Litauens huspriser föll med och Litauen till 3-4 procent 2012. Estland, som haft
40 procent. Framöver väntas konsumtionen också få klart bäst ordning på de offentliga finanserna av de tre
draghjälp av en viss höjning av lönerna i privat sektor. länderna, väntas uppvisa ett svagt stigande underskott
Återhämtningen i inhemsk efterfrågan kommer dock att från 2 till 3 procent.
bli trög. Huvudskälen är att förbättringarna på arbets-
marknaderna väntas gå långsamt samt att den pågående Förbättrat marknadsförtroende
privata skuldavvecklingen fortsätter även under 2011. Det senaste årets återvunna marknadsförtroende
Möjligen kan investeringarna i Estland växa snabbare än för Baltikum och dess euro-peggar har förstärkts efter
vi räknat med i spåren av euro-inträdet den 1 januari parlamentsvalet i Lettland, då center-höger koali-
2011. tionsregeringen gick från minoritets- till majoritets-
styre. Den lettiske premiärministern Dombrovskis
Ännu hög arbetslöshet
bildade i slutet av oktober en tvåpartikoalition (tidigare
Procent
tre partier) som får 55 av 100 platser i parlamentet. Av
22,5 22,5
prissättningen i s k CDS-kontrakt framgår att marknaden
20,0 20,0
efter det lettiska valet ytterligare skrivit ned risken för
17,5 17,5 betalningsinställelser i såväl Lettland som Litauen.
15,0 15,0
Minskad risk för betalningsinställelse
12,5 12,5
5-års CDS, punkter
10,0 10,0 600 600
7,5 7,5 550 550
500 500
5,0 5,0 450 450
2,5 2,5 400 400
02 03 04 05 06 07 08 09 10 350 350
300 300
Estland Lettland Litauen 250 250
Källa: Lokala statistikbyråer
200 200
150 150
Strukturella arbetsmarknadsproblem 100 100
Det ekonomisk-politiska stålbadet med kraftfull intern- 50 50
jan feb mar apr maj jun jul aug sep okt nov
devalvering och mycket stram finanspolitik har raderat 10
ut tidigare stora ekonomiska obalanser i Baltikum i Estland Lettland Litauen
Källa: Reuters EcoWin
form av löneinflation och importdrivna bytesbalansun-
derskott (läs mer om detta i SEB:s Eastern European De politiska riskerna ser i nuläget ut att vara störst
Outlook). Det senaste halvåret har det deflationist- i Litauen. Den högerledda regeringen styr i minoritet
iska trycket klingat av och den skarpa förbättringen i sedan i våras och signalerna är att den inför 2011 släp-
bytesbalansen till stora överskott har kulminerat. Under per på budgetåtstramningen trots det stora offentliga
2011-2012 räknar vi med en måttlig inflation (men mer underskottet. Uppenbarligen litar regeringen till att
accentuerad i Estland) och små bytesbalansunderskott en ökad BNP-tillväxt ska ge minskade underskott. Trots
i spåren av höjda privata löner nästa år samt starkare kvarvarande politiska spänningar och premiärminis-
import. ter Kubilius impopularitet i opinionsmätningar är vår
bedömning alltjämt att regeringen bör kunna hålla sam-
Kvarstående obalanser och därtill knutna politiska
man till parlamentsvalet 2012.
utmaningar är betydande strukturella arbetsmark-
nadsproblem samt ännu stora offentliga budgetunder- Vårt huvudscenario är att Lettland och Litauen kan in-
skott i Lettland och Litauen. Samtliga länder brottas föra euron 2014, vilket också är i linje med de officiella
med matchningsproblem på arbetsmarknaden, hög ambitionerna. Vi ser dock risker för en försening knutna
ungdomsarbetslöshet samt omfattande emigration. Den till budgetutvecklingen eftersom det kan bli svårt att
höga arbetslösheten, som nådde toppar på runt 20 pro- uppfylla budgetkriteriet. För att tidplanen ska hålla
cent första halvåret, fortsätter gradvis att sjunka men krävs att underskottet når 3 procent av BNP redan 2012
ligger ännu 2012 som årsgenomsnitt på 14-15 procent. inför EU:s utvärdering av ekonomierna 2013.
Problemen på arbetsmarknaderna medför fortsatta un-
derskott i de offentliga finanserna. I Lettland fortsätter
budgetåtstramningen, en bedömning som underbyggs
av den oväntade framgången för regeringskoalitionen i
valet i början av oktober. I Litauen och Estland räknar
vi med en relativt neutral inriktning av finanspolitiken.
Sammantaget bedömer vi att budgetunderskotten
krymper gradvis från 8 procent av BNP i år i Lettland
bubblor vore en naturlig policymix sett utifrån Sveriges krisen. Den senaste tidens kronförstärkning har inte
situation i ett internationellt perspektiv. nämnvärt påverkat lönsamhetsomdömena i konjunktur-
barometern. Kvartalsrapporterna från industriföretagen
Stark rekyl för exportindustrin bekräftar detta.
Den kraftiga återhämtningen i industrin är i hög grad
ett resultat av den svenska exportens branschsamman- Den svenska exportens geografiska och branschmässiga
sättning. Den globala nedgången 2009 var som mest inriktning är också ganska gynnsam. De finanspolitiska
dramatisk på viktiga svenska exportområden som insats- åtstramningar som genomförs i många europeiska
och investeringsvaror. Återhämtningen har därefter länder kommer i första hand att leda till svagare
varit som starkast på dessa områden. Detta illustreras efterfrågan på konsumtionsvaror och därmed drabba
bl a av importutvecklingen i Euro-zonen som är mot- sektorer som har mindre betydelse för svensk export.
tagare av drygt en tredjedel av den svenska varuex- Även ländersammansättningen är relativt gynnsam.
porten. Viktiga exportmarknader som Tyskland och de nordiska
grannländerna fortsätter att gå bra och exportandelen
Euro-zonen: Import av varor till PIIGS-länderna är liten (se tabell). Exporten till den
Årlig procentuell förändring expansiva asiatiska marknaden är fortfarande relativt
50 50
begränsad enligt utrikeshandelsstatistiken för varor.
40 40
Företagsrapporterna tyder dock på en betydligt snab-
30 30
bare omställning av exportflödena österut. Asiens roll
20 20
tycks således vara större än vad den officiella statistik-
10 10
en visar. Denna skillnad kan delvis bero på att tjänste-
0 0
exporten, där information om länderfördelning saknas,
-10 -10
-20 -20
ökat snabbt till Asien. Ökade direktinvesteringar i Asien
-30 -30
kan bidra till ökade leveranser av tjänster från svenska
-40 -40 moderbolag.
jan maj sep jan maj sep jan maj sep jan maj
07 08 09 10 Sammantaget är vår bedömning att exporten, trots den
Kapitalvaror Insatsvaror starkare kronan, växer i takt med den globala marknad-
Konsumtionsvaror
Källa: Eurostat
stillväxten. Detta innebär en exporttillväxt på 7,4
procent 2011 och 5,1 procent 2012.
Varuexporten har nu nästan gått tillbaka till nivån före
krisen. Detta betyder att återhämtningen är på väg in i Med en viss fördröjning har industriinvesteringarna vänt
en mognare fas; ökningstakten förväntas därför dämpas uppåt från den rekordlåga nivån 2009. Även om kapaci-
under 2011. Vissa faktorer talar för en tydlig avmatt- tetsutnyttjandet nu stigit finns fortfarande möjligheter
ning. Kronan utgör inte längre en extrastimulans för
Export av varor
exporten. Effekterna kan bli extra märkbara i början
Andel resp. årlig procentuell förändring, januari –
på nästa år då en stor del av svenska företags valuta- augusti 2010
säkringskontrakt löper ut. Att global överkapacitet
präglar vissa viktiga svenska exportsektorer kan därtill Andel Årlig
öka känsligheten för valutaförändringar. förändring
Europa 72,3 10,1
Export av varor
Index 100 = 2008 EU 57,6 10,7
110 110 Euro-zonen 37,6 10,0
105 105 Tyskland 10,2 11,6
100 100 Norge 10,1 7,8
95 95 Storbritannien 7,7 18,2
90 90 Danmark 6,6 0,4
85 85 Finland 6,2 9,3
80 80 PIIGS 6,4 3,4
75 75 Nordamerika 8,3 26,4
05 06 07 08 09 10 USA 7,2 26,1
Sverige Tyskland Sydamerika 2,4 22,8
Källa: SCB, Deutsche Bundesbank
Asien 11,8 8,9
Samtidigt finns flera faktorer som tyder på att exporten Kina 3,1 10,5
kan fortsätta öka i ganska god takt. Exportindustrin
har relativt god lönsamhet, mycket beroende på den Totalt 100 11,8
snabba kostnadsanpassning som genomfördes under Källa: SCB. SEB
att öka produktionen i många företag utan att bygga ut sett hög nivå och stigande sysselsättning och fallande
kapaciteten. Investeringarna bedöms därför gå in i en inflation bidrar till stabila inkomstökningar. Finanspoli-
lugnare fas under 2011. En snabb uppgång i bostadsin- tiken fortsätter att ge ett positivt bidrag till köpkraften
vesteringarna har också skett under 2010. Fortsatt motsvarande 0,5-1,0 procent per år. Därtill innebär bör-
stigande bostadspriser talar för att denna uppgång suppgången och stigande bostadspriser en allt starkare
fortsätter även under 2011. förmögenhetsställning. Hushållens förmögenhet har
ökat från 440 procent av inkomsterna år 2009 till 500
Fasta bruttoinvesteringar procent år 2010.
Procentuell förändring (nivå 2009, löpande priser)
Utlåning till hushållen
2009 2009 2010 2011 2012
Årlig procentuell förändring
Offentliga 103 6,7 -2,0 0,0 0,0 17,5 17,5
5,0 5,0
Rekyl i investeringarna
Index 100 = 2005 2,5 2,5
105 105 06 07 08 09 10
90 90
85 85
På kortare sikt ser uppgången på husmarknaden ut
att fortsätta. Stigande räntor och det nyligen införda
80 80
bolånetaket bidrar till att dämpa prisuppgången, medan
75 75
stigande sysselsättning och inkomster drar i motsatt
70 70 riktning. Den senaste statistiken tyder på oförändrad
65 65 ökningstakt i utlåning och huspriser. Andra indikatorer,
Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 såsom t ex SEB:s boprisindikator, tyder på en fortsatt
05 06 07 08 09 10
Bostäder Industi
uppgång.
Källa: SCB
Hushållens skuldsättning fortsätter öka
Procent av disponibel inkomst
Starka hushåll — husmarknaden en risk 11 180
Expansiv finanspolitik har bidragit till att hushållens 10
160
inkomster fortsatt att öka i god takt under krisåren 9
trots svaga löneinkomster. I kombination med kraftigt 140
8
sänkta boräntor har detta skapat utrymme för en 7 120
stigande konsumtion. Det senaste året har de faktiska 6
100
konsumtionssiffrorna också vänt uppåt i takt med 5
förbättringen på arbetsmarknaden, inte minst har 80
4
bilinköpen ökat kraftigt. 3 60
82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Hushållens inkomster och konsumtion
Sverige: Räntebörda efter skatt (vä axel)
Procentuell förändring Sverige: Skulder (hö axel)
2009 2010 2011 2012 USA: Skulder (hö axel)
Källa: Riksbanken, Federal Reserve, SEB
Konsumtion -0,8 3,5 2,8 2,5
Utvecklingen på längre sikt avgörs av om den ekono-
Inkomster 0,9 1,9 3,4 2,1
miska politiken kan utformas så att en kraftig nedgång
Sparkvot 12,6 11,3 11,7 11,3 i bostadspriser kan undvikas. I Nordic Outlook augusti
Källa: SCB, SEB diskuterade vi dessa frågor utförligt. Flera underligg-
ande faktorer som bestående måttlig räntebörda, lågt
Utsikterna de närmaste åren ser fortsatt ljusa ut. byggande samt regelsystemet på bostadsmarknaden
Hushållsförtroendet ligger i nivå med tidigare historiska minskar riskerna för en nedgång. Å andra sidan visar
toppar. Framtidstron i detaljhandelssektorn har visser- historiska erfarenheter att nästan inget land har kunnat
ligen fallit tillbaka en del, men eftersom den faktiska undvika en kraftig anpassning efter en så dramatisk
försäljningen i detaljhandeln ändå stigit är nedgången uppgång i hushållens skuldsättning som den som nu sker
troligen tillfällig. Sparkvoten ligger kvar på en historiskt i Sverige.
de närmaste åren. Det senaste årets kronförstärkning Riksbanken höjer som planerat
bidrar till att minska inflationen under första halvan av I den Penningpolitiska rapporten från oktober justerade
2011. Kärninflationen (KPI exkl. livsmedel, energi och Riksbanken ned sina planer på framtida räntehöj-
räntekostnader) har också fallit tillbaka från nära tre ningar. Banan reviderades inte bara på lång sikt utan
procent i slutet av 2009 till knappt 1,5 procent i okto- även utsikterna för de närmaste mötena reviderades
ber. Vi räknar med att kärninflationen fortsätter ned till nedåt. Man signalerar nu höjningar vid två av de tre
ca en procent i mitten av nästa år och därefter sker en närmaste mötena, vilket ökar osäkerheten även på kort
måttlig uppgång, framför allt beroende på att kron- sikt. Vi håller dock fast vid vår prognos och räknar med
effekterna klingar av. att Riksbanken höjer räntan vid de två nästkommande
tillfällena, d v s i december och februari. Enligt vår
Låg inflation
Årlig procentuell förändring bedömning kommer tillväxten under tredje kvartalet
5 5 att bli starkare än Riksbankens prognos samtidigt som
Prognos SEB
arbetsmarknaden stärks och utlåningen till hushåll ökar.
4 4
3 3 Reporäntebana
3,50 3,50
2 2
1 1 3,00 3,00
0 0 2,50 2,50
-1 -1 2,00 2,00
-2 -2 1,50 1,50
08 09 10 11 12
1,00 1,00
KPIF KPI
KPIF exkl energi och livsmedel 0,50 0,50
Källa: SCB, SEB
0,00 0,00
Inflationsprognosen har justerats upp något jämfört nov mar jul nov mar jul nov mar jul nov
10 11 12 13
med bedömningen i augusti, främst beroende på stigan- Marknadens prissättning Prognos SEB
de livsmedelspriser under nästa år. Vi räknar med att Riksbanken okt 2010
Källa: SEB
uppgången i Sverige blir i linje med Euro-zonens 3-4
procent. Vi ser dock en tydlig nedåtrisk i denna prog- Även på längre sikt är vår bedömning att Riksbanken
nos. Producentpriserna som vanligtvis leder konsument- kommer att leverera ungefär i linje med den senaste
priserna med ca ett halvår har än så länge bara stigit räntebanan. Snabb kredittillväxt, stigande huspriser och
måttligt. Mätt i svenska kronor har därtill uppgången gradvis allt högre resursutnyttjande talar för fortsatta
i bredare råvaruindex på livsmedel inte heller stigit räntehöjningar. Nya regleringsåtgärder, i linje med
speciellt mycket. Därtill kommer att kortvariga upp- det nyligen införda bolånetaket samt restriktioner för
gångar i råvarupriserna ofta inte hinner påverka KPI- bankernas utlåning som följer av nya regelverk (Basel
och PPI-utvecklingen. III), mildrar behovet av räntehöjningar. Att Riksbanken i
senaste rapporten mer explicit diskuterade risker för en
Även med hänsyn taget till livsmedel hamnar dock
alltför snabb förstärkning av kronan, som en konsekvens
KPIF inflationen väl under Riksbankens mål under hela
av att de stora centralbankerna i OECD-området be-
prognosperioden. KPI hamnar dock något över målet på
håller räntan nära noll, talar också mot ännu kraftigare
grund av stigande boräntekostnader för egnahem.
höjningar. Vi ser dock inte räntehöjningarna av den
Livsmedelspriser storleksordning som Riksbanken aviserat som något
Årlig procentuell förändring större hot mot den externa balansen i svensk ekonomi
15,0 50 (se box på nästa sida). Sammantaget räknar vi med en
12,5 40 repo ränta på 2,25 procent i december 2011 och 3,00
10,0 30 procent i slutet av 2012.
7,5 20
5,0 10 Vidgad långräntespred
2,5 0 Spreaden för den 10-åriga statsobligationen mot Tysk-
0,0 -10 land har stigit till ca 30 punkter, den högsta nivån sedan
-2,5 -20 2005. Bakom uppgången ligger framför allt att starka
-5,0 -30 konjunktursignaler givit ökad trovärdighet för Riks-
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 bankens planer att höja räntan. Vår reporänteprognos
för 2011 ligger över marknadens förväntningar, vilket
PPI, livsmedel (vä axel)
KPI, livsmedel (vä axel) talar för att spreaden kommer att fortsätta vidgas
Råvarupriser (hö axel) framöver. Mot det står de starka svenska statsfinanserna
Källa: SCB, The Economist
som gör att utbudet av statsobligationer kommer att
vara begränsat. Vår modell för räntespreaden mot
Tyskland som tar hänsyn till både styrräntor, ekonomisk har uppenbarligen varit överviktade i svenska kronor,
utveckling och statsfinanser, tyder på att spreaden nu vilket också SEB:s kundundersökning i Scandie Views
är nära en rimlig nivå för 2011. Vi räknar dock med att bekräftade. 3) USD har återtagit mark vilket ofta driver
spreaden ökar med ytterligare 15 punkter till 50 mot kronan svagare även mot euron. 4) Perioden från mitten
slutet av nästa år. av november till och med början av december inne-
håller ett negativt säsongsmönster för SEK, vilket troli-
Ny fas av kronförstärkning på väg gen beror på allokeringen av (PPM) pensionskapital in i
Kronan har återtagit hela nedgången under krisen och utländska tillgångar. När denna period är över och givet
EUR/SEK ligger nu i mitten av det intervall på 9-9,50 att Riksbanken fortsätter att strama åt penningpolitken
där den låg under 2004-2007. Detsamma gäller kursen i enlighet med vår egen prognos så bör trenden för en
mot USD, även om denna varit betydligt mer volatil. starkare krona återupptas. Vi bedömer att EUR/SEK lig-
Under de senaste veckorna har dock kronan tappat ger på 9,15 vid slutet av året och på 9,00 vid slutet av
mark vilket beror på flera faktorer: 1) Riksbankens ned- första kvartalet.
justering av räntebanan, vilken delvis syftade till att ta
udden av den snabba SEK-apprecieringen. 2) Marknaden
Källa: SCB
2 2
teavdrag samt reformer av a-kassa och andra transfere- I budgetpropositionen redovisade finansministern ett
ringssystem. antal reformer som skulle prioriteras om ytterligare
budgetutrymme blir tillgängligt. Denna lista ger bra
Löftena inför denna mandatperiod var klart mer för- vägledning av vad som kan dyka upp på den politiska
siktiga. Åtgärderna i budgeten för 2011 är utspridda på agendan. Den innehåller sänkningar av bolagsskatten,
många områden men med viss tonvikt på kommunsatsn- borttagande av värnskatten samt lägre arbetsgivar-
ingar och sänkta skatter för pensionärer. För hela man- avgifter och riskkapitalavdrag (en utredning ska se över
datperioden har regeringen signalerat ett relativt litet dessa skatter och vilka sänkningar som ska prioriteras).
reformutrymme på sammanlagt 40 miljarder kronor
eller drygt 1 procent av BNP. Detta ska fördelas på en Regeringens vägval avgör de politiska frontlinjerna för
rad olika områden där de mest kostsamma är ytterligare ganska lång tid framåt. Valet mellan skattesänk-
ett jobbskatteavdrag, höjd brytpunkt för statlig skatt ningar och förbättringar av företagsklimatet å ena
och sänkt restaurangmoms. Jämfört med reformambi- sidan och tydliga välfärdssatsningar å den andra kom-
tionerna inför valet 2006 ter sig listan begränsad och mer att skapa spänningar. Antingen drar regeringen på
defensiv; regeringen går från att vara reformerande sig kritik från delar av näringslivet eller så får man an-
till förvaltande. grepp från oppositionen som under valrörelsen hävdade
att regeringen hade en dold skattesänkaragenda.
Att Alliansen under denna mandatperiod kommer att
regera i minoritet bidrar till en mer defensiv politik. Interna spänningar inom både regeringen och opposi-
Men betydelsen av detta ska inte överdrivas. Den bud- tionen spelar också roll. Det är i första hand Moderater-
getlagstiftning som infördes i mitten på 1990-talet un- na som verkar dra nytta av den starka fokuseringen på
derlättar situationen för en minoritetsregering eftersom statsfinansiellt ansvar. Om hjärtefrågor hos de mindre
oppositionen måste gå samman med att gemensamt allianspartierna ständigt får stå tillbaka för strama
förslag för att fälla budgeten. Sannolikheten är mycket statsfinanser lär de interna spänningarna öka. Speciellt
låg att S, V och MP ihop med SD skulle fälla regeringens om trenden med allt större dominans för Moderaterna i
budgetförslag. Den röd-gröna alliansen har spruckit och opinionsundersökningar fortsätter framöver.
socialdemokratin är i kris. Däremot kan regeringen få
problem att genomföra andra förslag utan att i förväg Samtidigt gör den djupa krisen i socialdemokratin det
ha förhandlat fram stöd från något av oppositionsparti- svårt att bedöma hur den politiska oppositionen kom-
erna. mer att formeras. Partiledaren Mona Sahlins avgång och
interna strider lär förlama partiet den närmsta tiden.
Utmaningar under senare delen av man- Vår bedömning är ändå att den interna rannsakningen
leder till att socialdemokratin inför valet 2014 tar ett
datperioden
steg mot mitten för att vinna det politiska mittfältet,
Ordning och reda i statsfinanserna trots internationell
vilket öppnar upp vänsterflanken för Vänsterpartiet.
oro bidrog till det starka förtroendet hos väljarna.
Risken med den strategin kan bli att mer traditionella
Regeringen kommer så länge som möjligt att hänvisa
vänsterväljare ser det som ett accepterande av delar
till att krisen inte är över och att försiktighet krävs i
av den borgerliga politiken. Fokus kommer även att öka
reformambitionerna. En sådan politik gör det lättare
på Miljöpartiet. Partiet ska byta språkrör och kommer
att behålla kontrollen över det politiska mittfältet.
säkerligen att uppvaktas av Alliansen vid ett flertal
Regeringen kommer nog ändå att tydligare behöva visa
tillfällen under mandatperioden. Kommer MP att gå mot
korten senare under mandatperioden. Med en så stark
mitten eller vänsterut? Den politiska kartan verkar vara
offentlig balansräkning är det troligt att debatten om
på väg att ritas om på ett sätt som inte skett på mycket
statsskuldens lämpliga storlek kommer tillbaka. Därtill
länge.
kommer den internationella diskussionen om globala
obalanser där länder som Sverige med stora överskott
i bytesbalansen och låg statsskuld rekommenderas föra
en mer expansiv politik. I en situation med bestående
hög arbetslöshet blir det då extra svårt för regeringen
att argumentera för att det offentliga saldot ska visa
överskott över en konjunkturcykel.
Den svaga trenden i export av icke-oljerelaterade varor bredbaserat; priserna på både inhemska och impor-
är till stor del kopplad till en kraftigt fallande export av terade varor har utvecklats svagt. Inhemsk kärninflation
el, raffinerade oljeprodukter och icke-transportrelat- saktade ner från 2,6 procent vid slutet av 2009 till 2,1
erade investeringsvaror. Förutom dessa varugrupper så procent enligt våra beräkningar; kärninflationen för
har exporten stigit i linje med vad man kan förvänta sig importpriser föll med 1,4 procent jämfört med ett år
givet återhämtningen på världsmarknaden generellt och tidigare.
inom produktionen i tillverkningsindustrin i synnerhet
Kärninflationen utvecklas svagt
då insatsvaror är en stor del av sådan export.
Årlig procentuell förändring
6 6
Export av varor exkl olja, gas och shipping
Andel i procent resp. procentuell utveckling (2010 5 5
perioden januari-augusti). 4 4
-2 -2
Storbrittannien 10,7 8,1 19,0
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Danmank 7,3 4,9 -3,3
KPI KPI-JAE
Frankrike 6,1 4,5 12,8 Källa: SSB
Italien 3,0 1,7 -3,6 Till stor del beror fallet i importerad inflation på den
PIGS 5,7 5,2 3,3 tidigare apprecieringen av kronen; importviktat är app-
USA 8,4 9,8 31,0 recieringen mer än 10 procent mellan slutet av 2008
och början av 2010. Prisindex för importerade varor
Asien 9,8 17,2 -3,8
tyder på att nedåttrenden i kärn-importpriser kan fort-
Kina 0,8 3,9 -11,1 sätta i närtid. Samtidigt är en botten trolig i närtid. En
Japan 3,9 2,8 22,5 sådan signal kommer också från att det importviktade
NOK-indexet för närvarande är något svagare än för ett
Totalt 8,5
år sedan.
Källa: SSB, SEB
Stark NOK har hållit ner importerad inflation
Order inom tillverkningsindustrins steg med 15 procent Årlig procentuell förändring
tredje kvartalet jämfört med ett år innan, men den 6,0 -20
starka ökningen påverkades av stigande råvarupriser då 4,5 -15
order mäts i löpande priser. Trots det steg sentimentet
3,0 -10
till ett treårshögsta enligt SSB:s konjunkturbarometer.
Exportorder steg både andra och tredje kvartalet 1,5 -5
tisk Rapport skickades en klar signal att styrräntenivån, NOK stärks 2011
som senast höjdes i maj till 2,00 procent, troligen inte Vår långsiktiga syn på NOK är fortfarande positiv och
kommer att höjas igen förrän inflationen har bottnat vår slutsats i senaste Nordic Outlook att norska kro-
och åter stiger. En lägre inflationsprognos var den nen på kort sikt har försvagats av svaga flöden och en
främsta orsaken till att banken åter reviderade ner den duvaktig Norges Bank står fast.
optimala räntebanan. Revideringarna var dock mindre
än de som gjordes i de två tidigare rapporterna. Det är fortfarande troligt att perioden med svag krone
mot euron snart är över. Efter att ha passerat den
Norges Banks senaste inflationsprognos implicerar att väntade positiva säsongseffekten för EUR/NOK sent i
inflationsmålet inte kommer att nås förrän under andra november/tidigt i december finns ett antal faktorer som
halvan av 2013. Den förra Penningpolitiska Rapporten stödjer vår syn att EUR/NOK åter går under 8,00 under
innebar en höjning av styrräntan runt kommande första halvåret 2011.
årsskifte; nu tyder räntebanan på att styrräntan kom-
mer att ligga still till nästa sommar och att två höjn- För det första, förbättras flödesutsikterna gradvis;
ingar kommer innan slutet av 2011 och att styrräntan Norges Bank kommer som vanligt att avstå från att sälja
ligger på 3,5 procent vid slutet av 2012. NOK i december p g a en mer illikvid marknad. Under
2011 kommer Norges Bank i genomsnitt att sälja bara
Norges Banks styrränta och räntebana 150 miljoner kroner per dag enligt budgeten för 2011
8 8 (jämfört med nuvarande 800 miljoner kroner per dag).
7 7 Vi väntar oss också fortsatt internationellt intresse för
att köpa norska tillgångar och det utländska ägarskapet
6 6
på Oslobörsen kommer gradvis att öka till 36-38 pro-
5 5 cent, jämfört med dagens 35,3 procent.
4 4
För det andra bör våra förväntningar på en mer bred-
3 3 baserad återhämtning och att Norges Bank fortsätter
2 2 mot en normal ränta stödja kronen 2011. Att Norges
Bank inte höjer räntan förrän mitten av 2011 är fullt ut
1 1
diskonterat av marknaden och penningpolitiken kommer
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
därmed att vara neutral för valutan och flöden kom-
Norges Banks styrränta Räntebana, PPR 2/10 mer fortsatt att vara den viktigaste faktorn för kronen
Räntebana, PPR 3/10 på kort sikt. Vi håller fast vid vår prognos på EUR/
Källa: Norges Bank
NOK på 8,00 vid slutet av 2010 och 7,80 under första
Vår prognos för KPI-JAE ligger något över Norges Banks. halvåret 2011.
Botten är troligen bakom oss men en accelererande
trend i kärninflation är inte att vänta före nästa som- Växelkursen EUR/NOK
mar. Vi väntar oss dock en något starkare utveckling 10,0 10,0
därefter. Kärninflationen blir i snitt 2,2 procent 2012;
9,5 9,5
inhemsk kärninflation stiger med ca 3 procent och im-
porterad inflation blir något över noll.
9,0 9,0
Sammanfattningsvis väntar vi oss att styrräntan höjs Den norska 10-åriga statslåneräntan väntas stiga
2011 med 25 punkter i juni och med ytterligare 25 försiktigt i linje med den tyska på kort sikt. Spreaden
punkter i oktober. Räntan hamnar då på 2,50 procent i mot Tyskland har minskat från en historiskt hög nivå
slutet av 2011. Produktionsgapet kommer att vara slutet på senare tid till 66 punkter och väntas vara stabil den
i början av 2012 enligt Norges Banks prognos och kärn- närmaste tiden. I mitten av 2011, när vi väntar oss att
inflationen stiger något snabbare enligt våra prognoser; Norges Bank åter börjar höja räntan kommer styrränte-
räntehöjningscykeln bör ta fart och styrräntan uppgår spreaden mot ECB att vidgas. Detta leder till en gradvis
till 3,75 procent i slutet av 2012. större 10-årsspread som når 90 punkter 2012.
-10 -10
-30 -30
-50 -50
-70 -70
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Byggnadsindustrin Tjänstesektorn
Tillverkningsindustrin
Källa: DG ECFIN
DANMARK
Årlig procentuell förändring
Nivå 2009
mdr DKK 2009 2010 2011 2012
BNP 1.660 -4,7 2,2 2,2 2,1
Privat konsumtion 817 -4,3 1,9 2,2 2,6
Offentlig konsumtion 492 3,4 0,8 0,3 0,5
Bruttoinvesteringar 312 -14,1 -3,0 4,0 5,5
Lagerinvesteringar -2,4 1,0 0,0 0,0
(förändring i % av BNP föregående år)
Export 784 -10,2 7,0 5,8 5,0
Import 727 -13,2 5,5 5,7 6,0
NORGE
Årlig procentuell förändring
Nivå 2009
mdr NOK 2009 2010 2011 2012
BNP 2.256 -1,4 0,5 2,3 2,2
BNP (Fastlandet) 1.732 -1,4 1,6 2,9 2,9
Privat konsumtion 956 0,2 2,8 3,5 3,3
Offentlig konsumtion 487 4,7 2,8 2,0 1,9
Bruttoinvesteringar 467 -9,1 -5,2 4,9 4,2
Lagerinvesteringar
(förändring i % av BNP föregående år)
Export 1.008 -4,0 -0,5 1,1 2,0
Import 638 -11,4 6,7 3,8 4,5
SVERIGE
Årlig procentuell förändring
Nivå 2009
mdr SEK 2009 2010 2011 2012
BNP 3.108 -5,1 5,0 3,5 2,5
BNP, dagkorrigerat -5,0 4,7 3,5 2,9
Privat konsumtion 1.516 -0,8 3,5 2,8 2,5
Offentlig konsumtion 863 1,7 1,1 0,9 0,9
Bruttoinvesteringar 555 -16,0 7,0 6,0 4,0
Lagerinvesteringar -41 -1,5 1,7 0,2 0,0
(förändring i % av BNP föregående år)
Export 1.507 -12,4 11,0 7,4 5,1
Import 1.294 -13,2 12,7 7,2 5,2
FINLAND
Årlig procentuell förändring
Nivå 2009
mdr EUR 2009 2010 2011 2012
BNP 171 -8,1 2,7 3,0 2,8
Privat konsumtion 94 -2,4 2,3 2,4 2,5
Offentlig konsumtion 43 1,2 0,3 0,5 0,8
Bruttoinvesteringar 34 -14,5 0,9 6,3 6,1
Lagerinvesteringar -1,2 0,3 0,1 0,0
(förändring i % av BNP föregående år)
Export 62 -20,5 5,8 6,6 5,3
Import 57 -18,1 4,2 6,8 6,0
EURO-ZONEN
Årlig procentuell förändring
Nivå 2009
mdr EUR 2009 2010 2011 2012
BNP 8.979 -4,0 1,6 1,7 1,5
Privat konsumtion 5.170 -1,1 0,6 0,7 1,1
Offentlig konsumtion 1.975 2,4 1,3 0,9 1,1
Bruttoinvesteringar 1.773 -11,3 0,2 4,2 3,9
Lagerinvesteringar -0,7 1,0 0,2 0,0
(förändring i % av BNP föregående år)
Export 3.259 -13,1 9,3 5,8 5,3
Import 3.140 -11,8 9,5 5,9 5,5
USA
Årlig procentuell förändring
Nivå 2009
mdr USD 2009 2010 2011 2012
BNP 14.277 -2,6 2,7 2,2 3,4
Privat konsumtion 10.132 -1,2 1,6 1,8 2,7
Offentlig konsumtion 2.934 1,6 1,1 0,4 -0,3
Bruttoinvesteringar 1.638 -18,4 3,8 8,4 12,6
Lagerinvesteringar -0,6 1,5 0,1 0,0
(förändring i % av BNP föregående år)
Export 1.690 -9,5 11,5 9,9 13,7
Import 2.116 -13,8 14,1 9,7 11,4
STORA INDUSTRILÄNDER
Årlig procentuell förändring
2009 2010 2011 2012
BNP
Storbritannien -5,0 1,7 2,1 2,1
Japan -5,3 3,1 1,6 1,5
Tyskland -4,7 3,6 2,5 1,8
Frankrike -2,5 1,5 1,4 1,5
Italien -5,1 1,0 0,9 1,3
Inflation
Storbritannien 2,2 3,2 2,6 1,9
Japan -1,3 -0,9 0,1 0,3
Tyskland 0,2 1,1 1,4 1,5
Frankrike 0,1 1,6 1,7 1,9
Italien 0,8 1,6 1,7 1,9
Arbetslöshet, (%)
Storbritannien 7,7 7,9 7,6 7,4
Japan 5,1 5,1 5,2 5,1
Tyskland 7,5 7,8 7,2 6,9
Frankrike 9,5 10,1 9,8 9,6
Italien 7,8 8,4 8,1 7,8
ÖSTEUROPA
FINANSIELLA PROGNOSER
18 nov dec-10 jun-11 dec-11 jun-12 dec-12
Officiella räntor
USA Fed funds 0,25 0,25 0,25 0,25 0,50 1,00
Japan Call money rate 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,50
Euro-zonen Refiränta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,50 1,75
Storbritannien Reporänta 0,50 0,50 0,50 0,75 1,25 2,00
Obligationsräntor
USA 10 år 2,90 2,90 3,10 3,35 3,40 3,60
Japan 10 år 1,07 1,10 1,20 1,50 1,70 1,90
Tyskland 10 år 2,70 2,70 2,85 3,10 3,30 3,40
Storbritannien 10 år 3,40 3,45 3,60 3,80 3,90 4,00
Växelkurser
USD/JPY 84 81 84 88 95 100
EUR/USD 1,36 1,39 1,39 1,30 1,27 1,27
EUR/JPY 114 113 117 114 121 127
GBP/USD 1,60 1,62 1,60 1,57 1,55 1,59
EUR/GBP 0,85 0,86 0,87 0,83 0,82 0,80
GLOBALA NYCKELTAL
Årlig procentuell förändring
2009 2010 2011 2012
BNP OECD -3,3 2,5 2,3 2,5
BNP världen -0,6 4,7 4,1 4,5
KPI OECD 0,1 1,4 1,2 1,4
Exportmarknad OECD -11,5 8,8 6,6 7,8
Oljepris Brent (USD/fat) 61,9 79,1 86,0 89,0
Lettland
New York Danmark
Beijing
Litauen
Dublin
Shanghai
London New Delhi
Polen
Tyskland
Warszawa
Ukraina
Luxemburg
Kiev
Singapore
Geneve
Nice
São Paulo
Med kapital, kunskap och erfarenhet skapar vi värden åt våra kunder – ett
arbete där vi har stor nytta av vår analysverksamhet.
www.seb.se