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les enseignements théoriques de la gestion de portefeuille

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Les enseignements th\u00e9oriques
de la gestion de portefeuille
3.1 Efficience des march\u00e9s et diversification des actifs
3.2 Les implications pratiques
Allocation d\u2019actifs & Gestion de portefeuille \u2013 Octobre 2007
Chapitre 2 1/19
Efficience des march\u00e9s et diversification des actifs
Introduction :
1.L\u2019actif financier est \u00e0 la fois un produit d\u2019\u00e9pargne et un produit
d\u2019investissement :
a.L\u2019\u00e9pargnant1 accepte de diff\u00e9rer sa consommation contre une
r\u00e9mun\u00e9ration r\u00e9elle future, qui r\u00e9mun\u00e8re son effort dans la dur\u00e9e.

Principale motivation : sa perception de son pouvoir d\u2019achat futur qui d\u00e9pend du niveau de l\u2019inflation du moment et de sa tendance sur la p\u00e9riode, des prix relatifs des biens ou services qu\u2019il souhaite acheter, puis des rendements des diff\u00e9rents actifs disponibles. Une condition essentielle : qu\u2019il puisse liquider son \u00e9pargne \u00e0 sa convenance, \u00e0 tout moment. Une contrainte : Evaluer son pouvoir d\u2019achat futur en s\u2019assurant r\u00e9guli\u00e8rement de la valorisation de ses avoirs.

b.L\u2019actif financier correspond \u00e0 un investissement r\u00e9el d\u2019une
entreprise2, d\u2019un Etat ou d\u2019une agence publique. Il sert \u00e0 financer un

projet : une cr\u00e9ation d\u2019entreprise, la construction d\u2019\u00e9quipement priv\u00e9 ou public, la cr\u00e9ation partielle d\u2019une nouvelle activit\u00e9. La rentabilit\u00e9 de l\u2019actif d\u00e9pendra des revenus futurs d\u00e9gag\u00e9s : en cas de succ\u00e8s, l\u2019action versera un dividende et l\u2019obligation un coupon. La soci\u00e9t\u00e9 verra sa valeur s\u2019appr\u00e9cier. Dans le cas contraire, une phase de forte d\u00e9pr\u00e9ciation de l\u2019actif s\u2019ouvre, accompagn\u00e9e de ren\u00e9gociation de la dette ou de recapitalisation de l\u2019entreprise, qui engage l\u2019\u00e9pargnant \u00e0 constater des pertes plus importantes qu\u2019il ne l\u2019envisageait et/ou \u00e0 prolonger son placement sur une dur\u00e9e plus longue qu\u2019il ne l\u2019aurait voulu.

2.L\u2019approche traditionnelle du prix d\u2019un actif financier a \u00e9t\u00e9, dans un

premier temps, de constater que la performance d\u2019un actif dans le temps suivait une loi normale centr\u00e9e sur la moyenne. Cons\u00e9quence : la moyenne de performance est un bon estimateur de la performance future de l\u2019actif et son \u00e9cart type, un bon estimateur de son risque. A tout moment, le risque de l\u2019actif est que son prix diverge du prix d\u2019\u00e9quilibre, qui assure une performance moyen terme.

a.La loi normale permet de pr\u00e9voir le comportement de la performance

de l\u2019actif. Dans 66% des cas, le prix se situe dans une fourchette de +/- 1 \u00e9cart type, dans 95% des cas dans une fourchette de +/- 2 \u00e9cart type et dans 99% des cas dans une fourchette de +/- 3 \u00e9cart type. Exemple : Prenons un actif qui a une performance moyenne de 5% et un risque de 4% sur un an. Dans 66% des cas, la performance de l\u2019actif se situera dans une fourchette 1% et 9% ; dans 95% des cas, dans une fourchette -3% et 13% et dans 99% des cas entre -7% et 20%.

1 Keynes : La th\u00e9orie G\u00e9n\u00e9rale chapitre 6 et 7- Payot; Friedman : le comportement d\u2019\u00e9pargne ; Modigliani ;
\u00e9pargne et cycle de vie.
2 Keynes : la th\u00e9orie g\u00e9n\u00e9rale, chapitre 5 de la pr\u00e9vision en tant qu\u2019elle d\u00e9termine le volume de la production et
de l\u2019emploi p. 71 et chapitre 12 de l\u2019\u00e9tat de la pr\u00e9vision \u00e0 long terme p 163 - Payot
Allocation d\u2019actifs & Gestion de portefeuille \u2013 Octobre 2007
Chapitre 2 2/19
b.Elle permet aussi \u00e0 l\u2019allocataire de situer la performance de son

portefeuille : si la performance de l\u2019actif est de -8%, on sait imm\u00e9diatement qu\u2019elle se situe au-del\u00e0 de 3 \u00e9carts types par rapport \u00e0 sa moyenne ; et qu\u2019en d\u2019autres termes, la probabilit\u00e9 de voir l\u2019actif s\u2019appr\u00e9cier est beaucoup plus forte que celle de constater une nouvelle d\u00e9pr\u00e9ciation.

c.Les limites de l\u2019exercice sont que les queues de distribution de la loi

sont souvent plus \u00e9paisses (leptokurtique) : autrement dit, il y a un risque de perte tr\u00e8s forte ou de gain plus fort dans un petit nombre de cas. (diapo 16 \u00e0 19).

3.L\u2019approche par la VAR (Value at Risk) : Concept introduit en 1994 par

l\u2019\u00e9quipe Riskmetrics de JP MORGAN. La VAR estime le montant de perte pr\u00e9visible d\u2019un actif ou d\u2019un portefeuille pour un horizon de temps donn\u00e9 et un niveau de confiance donn\u00e9. Elle permet d\u2019estimer un risque de portefeuille diversifi\u00e9 compos\u00e9 d\u2019actions, d\u2019obligations, de devises etc.\u2026

Trois sortes de VAR pour un portefeuille d\u2019actifs :
i.La VAR Param\u00e9trique : C\u2019est la VAR que l\u2019on obtient \u00e0

partir du traitement de la matrice des variances ou covariances des actifs d\u2019un portefeuille qui permet d\u2019obtenir la volatilit\u00e9 et la performance probable du portefeuille.

ii.La VAR Historique : C\u2019est la VAR que l\u2019on obtient en
traitant les donn\u00e9es historiques du prix de l\u2019actif ou du
portefeuille d\u2019actifs (diapo 16 \u00e0 19).
iii.La VAR Stochastique ou Monte Carlo : C\u2019est la VAR

prospective que l\u2019on obtient en \u00e9tudiant les sc\u00e9narios de comportement de l\u2019actif dans le futur et plus particuli\u00e8rement la distribution des fr\u00e9quences de performance en cas de perte (VAR \u00e0 95% ou 99%)

La VAR param\u00e9trique permet d\u2019obtenir la probabilit\u00e9 et le montant probable
de perte \u00e0 partir des donn\u00e9es (moyenne, variance, coefficient
d\u2019interd\u00e9pendance) des actifs qui composent le portefeuille (analyse du
risque ex ante) ; la VAR historique provient du traitement de la s\u00e9rie des prix

du portefeuille (analyse du risque ex post) ; la VAR Monte Carlo permet d\u2019estimer le risque \u00e0 partir de la lecture des sc\u00e9narios stochastiques, calcul\u00e9s par le mod\u00e8le.

Les principaux enseignements th\u00e9oriques.
Pour le professeur Yves Simon, cinq \u00e9tapes peuvent \u00eatre retenues pour comprendre
l\u2019\u00e9volution de cette discipline, depuis le d\u00e9but des ann\u00e9es 1950. Trois d\u2019entre elles
Allocation d\u2019actifs & Gestion de portefeuille \u2013 Octobre 2007
Chapitre 2 3/19

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