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Chapitre XI
La théorie des options, qui s’est construite à partir du début des années soixante-dix, suite aux
travaux de Black et Scholes, constitue une avancée majeure de la théorie économique et
financière. Les applications de cette théorie débordent largement le cadre des options stricto
sensu. Non seulement de nombreux produits financiers ont des composantes optionnelles
(obligations convertibles, caps et floors, produits hybrides,…, et même obligations et actions de
sociétés à responsabilité limitée en présence de risque de faillite1) mais de nombreuses décisions
ont une dimension qui ne peut être appréhendée qu’en termes d’options (investissements2,
analyse du risque de crédit, …). La théorie des options fournit des outils qui permettent non
seulement d’évaluer les composantes optionnelles mais aussi de gérer des portefeuilles d’actifs-
passifs qui incorporent ces dernières. Par l’amélioration considérable de la compréhension des
mécanismes financiers et des techniques de gestion des risques qu’elle a induite, la théorie des
options a contribué fortement au développement de l’activité des marchés financiers.
Cette théorie est constituée de différents modèles fondés sur des hypothèses plus ou moins
restrictives. Ceux-ci peuvent être classés en deux catégories, selon que le temps y est modélisé de
façon discrète ou continue.
Le présent chapitre, composé de quatre sections et deux annexes, est consacré à la théorie des
options en temps discret. La première section propose une présentation générale et les définitions
de base et met l'accent sur la relation de parité call-put, de laquelle découlent directement nombre
de propriétés importantes. La deuxième section introduit le modèle d'évaluation le plus simple, à
1
La possibilité de dépôt de bilan confère aux actions un caractère optionnel ; ce point de vue s’avère fécond en
finance d’entreprise et en matière de risque de crédit, comme nous le verrons dans un chapitre ultérieur.
2
La plupart des investissements permettent des choix futurs en fonction de la situation qui prévaudra ; ils
comprennent ainsi des composantes optionnelles qui contribuent à leur Valeur Nette Présente et qui sont qualifiées
« d’options réelles ».
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©Roland Portait et Patrice Poncet
une période et deux états du monde, qui s'étend facilement au modèle dynamique discret de Cox,
Ross et Rubinstein (1979), présenté en troisième section. La quatrième section explique comment
choisir les paramètres du modèle et comment sa solution converge vers celle du modèle en temps
continu de Black et Scholes (1973). Ce dernier modèle, ainsi que ses extensions, fera l’objet du
chapitre XII suivant.
SECTION I
Présentation générale des options classiques, parité call-put et autres
restrictions d’arbitrage
Après quelques définitions générales et une première description de la valeur d’une option en
fonction du prix de son support (§ 1), la relation de parité call-put standard est présentée au §2,
d’autres relations de parité sont proposées au § 3, tandis que différentes restrictions et relations
prévalant en absence d’opportunité d’arbitrage sont établies au § 4.
2
©Roland Portait et Patrice Poncet
expiry); elle sera notée T. L’option est dite "américaine" si son détenteur a la possibilité de
l’exercer à tout moment dans l’intervalle (0, T). Il ne peut exercer l'option qu'une fois durant cette
période. La plupart des options listées sur les marchés organisés sont des options américaines.
Dans ce chapitre nous concentrerons notre analyse sur les options européennes, du fait de la
difficulté de l'évaluation des options américaines : le cas des options américaines sera juste
abordé dans la section I et traité en profondeur dans le chapitre XIV.3
Nous notons St la valeur de marché en date t ≥ 0 de l'actif sous-jacent ; pour rendre les idées plus
concrètes, nous pourrons parfois identifier le sous-jacent à une action, mais tel n’est pas
nécessairement le cas.
Le détenteur d’un call européen a donc le droit d’acheter en T, pour un prix K, le sous-jacent qui
vaut ST. Il exercera donc ce droit si et seulement si ST>K, auquel cas sa position vaudra ST – K ; si
ST ≤ K l’option sera abandonnée et la position aura une valeur nulle. Le détenteur d’un put
européen exercera son option de vente si et seulement si ST < K. En T, la valeur de l’option est
donc :
L’exercice de l’option en T peut également prendre la forme du paiement par le vendeur (appelé
aussi l’émetteur) au profit du détenteur de l’option, d’un flux monétaire égal la valeur terminale
de l’option ΨΤ , sans que cet exercice ne donne lieu à la livraison effective du support. Dans tous
les cas, la valeur du flux terminal ΨΤ est appelée le "payoff" de l’option.
Une option étant un jeu à somme nulle entre l’acheteur et le vendeur (ou émetteur) de l’option, la
position (courte) de ce dernier aura une valeur négative ou nulle:
− ΨTc = – C(ST) s’il s’agit d’un call ; − ΨTp = – P(ST) s’il s’agit d’un put.
Il est d'usage de représenter graphiquement la valeur terminale ou payoff d'une option en fonction
3
Nous ne traiterons pas non plus ici des options dites « bermuda », intermédiaires entre les européennes et les
américaines, pour lesquelles l’acheteur dispose de plusieurs dates d’exercice (précisées d’avance) durant la durée de
vie de l’option. On ne peut naturellement exercer une « bermuda » qu’une seule fois. Celles-ci seront étudiées dans le
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©Roland Portait et Patrice Poncet
de la valeur finale du titre sous-jacent. Les deux graphiques ci-dessous montrent les payoffs d'un
call et d'un put, respectivement ΨTc et ΨTp , en fonction de ST. Notons que ces graphiques ne
valent qu’en date de maturité T.
P
Ψ
C
T
Ψ T
K
0 ST ST
K
figure 1 figure 2
Payoff du Call Payoff du Put
La question traitée dans ce chapitre est l'évaluation de la prime de l'option en date 0, ou de façon
générale en date intermédiaire t ≤ T. Il s'agira donc de tracer les graphiques ci-dessus non en date
T comme sur les figures 1 et 2, mais en date antérieure t ≤ T. Les figures 3 et 4 suivantes
donnent approximativement l'allure générale de ces nouveaux graphiques. Une représentation
plus exacte et plus précise sera donnée sur les figures 5 et 6.
chapitre XIV, consacré aux options dont le payoff dépend de la trajectoire du prix du sous-jacent entre 0 et T et non
de sa seule valeur en T (options « path dependent » telles que les américaines, bermudas, exotiques,…).
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©Roland Portait et Patrice Poncet
C(St)
S
K St
P(St)
Ε
K S
St
Figure 4 : Forme approximative de la prime du put avant
l’échéance en fonction de la valeur du sous-jacent
Les tracés pleins représentent la valeur de marché de l'option en date intermédiaire t. Les tracés
en pointillés reproduisent les graphiques 1 et 2 précédents, constituent des points de repère, et
représentant la "valeur intrinsèque". Cette dernière, notée VI, est définie comme la valeur
qu’aurait l’option si elle était arrivée à maturité, soit, en t :
VI c (t ) = max( S t − K ; 0) pour un call ;
Il est utile de séparer la prime d'une option en deux parties : la Valeur Intrinsèque (VI) et la
Valeur Temps (VT)4. Ainsi, par définition :
Ot = VI(t) + VT(t)
4
On dit également et indifféremment Valeur Spéculative.
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©Roland Portait et Patrice Poncet
6
©Roland Portait et Patrice Poncet
Les deux portefeuilles ont donc une même valeur en date de maturité T. Puisque les deux
portefeuilles ne distribuent pas de flux intermédiaires (l'action est supposée ne pas verser de
dividende entre les dates 0 et T), l'hypothèse d'absence d'opportunité d'arbitrage (AOA) implique
que la valeur des deux portefeuilles est la même en tout t ≤ T . En effet, si tel n'était pas le cas, il
suffirait d'acheter le portefeuille le moins cher et de vendre le plus cher pour profiter d'une
opportunité d'arbitrage. On obtient donc l'égalité suivante en date t :
K
Pt + S t = + Ct ,
(1 + R ) T − t
où Pt représente la valeur du put, Ct celle du call, S t celle de l'action, et, par actualisation au taux
K
R, , qui est la valeur en t du zéro-coupon donnant K en T. Cette relation est plus connue
(1 + R ) T − t
sous la forme suivante :
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©Roland Portait et Patrice Poncet
Nous pouvons déduire comme corollaire de la proposition 1 les bornes inférieures qui doivent
prévaloir en AOA pour les primes des calls et puts européens.
Corollaire. La valeur en t d’un call européen de maturité T et de strike K respecte les inégalités
suivantes :
Ct ≥ 0
K
Ct ≥ St – (2)
(1 + R ) T − t
Pour le put européen, on obtient :
Pt ≥ 0
K
Pt ≥ – St (3)
(1 + R ) T − t
Démonstration. Sous peine d’arbitrage, Ct et Pt sont positifs car les payoffs des deux options
sont sûrement positifs. Les autres inégalités sont obtenues par application de la relation de parité.
En effet, cette dernière implique :
K
Ct = St − + Pt .
(1 + R)T −t
Le fait que Pt est positif donne l'inégalité (2). Comme la relation de parité s’écrit également :
K
− St + Ct = Pt .
(1 + R)T −t
Nous pouvons maintenant formuler quelques remarques importantes concernant le cas (quasi
général) d’un sous-jacent dont la valeur ne peut jamais être négative (tel qu’une action à
responsabilité limitée ou une obligation). Lorsqu’à une date t donnée St = 0, le principe d’absence
d’opportunité d’arbitrage (AOA) implique que les valeurs futures du sous-jacent sont,
certainement, toutes nulles. En effet, supposons que St = 0 , et qu'il existe dans le futur une date
s ≥ t pour laquelle Proba [Ss > 0] > 0. Sachant que S ne peut jamais prendre une valeur négative,
l'achat en date t du sous-jacent (à prix nul) suivi de la vente en date s (à un prix certainement non
négatif mais éventuellement positif) constitue une opportunité d'arbitrage. Sous l'hypothèse
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©Roland Portait et Patrice Poncet
d'AOA, on doit donc avoir certainement Ss = 0, pour toute date s ≥ t. On dit que la valeur 0 est
une valeur absorbante pour le sous-jacent. En particulier, si St = 0, alors nécessairement ST = 0 et
la valeur du call est nulle car son payoff est alors certain et égal à 0:
St = 0 implique Ct = 0
En outre, si St = 0 le payoff du put en date T est égal de façon certaine à K, d'où :
K
St = 0 implique Pt =
(1 + R ) T − t
On admettra par ailleurs que P(St) tend vers 0 quand St tend vers l’infini5 : lim P ( ST ) = 0.
St →∞
On peut désormais reprendre les figures 3 et 4 avec plus de précision sous la forme des figures 5
et 6.
C(St)
At the money
Out of the money In the money
Valeur temps
Valeur
intrinsèque
K Τ Κ St
S
Ε/(1+i)
T −t
(1 + R )
5
Si la probabilité d’exercice = Proba(ST <K / St)→0 quand St→∞, l’espérance du payoff E(ΨpT)→0
(car E(ΨpT ) < K Proba(ST <K/St)).
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©Roland Portait et Patrice Poncet
remarquera également sur le graphique 5 que la valeur temps du call européen est toujours
strictement positive. En effet, pour tout R positif, l'inégalité (2) assure :
K
Ct ≥ St − ≥ St − K .
(1 + R)T −t
En revanche, cette propriété n'est pas toujours vérifiée par le put: la courbe de la prime du put
K
prend son origine au point , strictement inférieur à K sur l'axe des ordonnées, et croise
(1 + R )T − t
la valeur intrinsèque pour une valeur de St strictement positive. Ceci implique que la valeur temps
du put est négative lorsque ce dernier est fortement en dehors de la monnaie.
Pa
P,P
at the money
in the out of the money
money
Put européen
exercice anticipé
Put US
Κ/(1+R)Τ−
t
Κ St
Cette remarque permet de mettre en lumière des propriétés importantes des primes américaines,
dont certaines sont montrées au paragraphe 4.
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©Roland Portait et Patrice Poncet
durée de vie restante de l’option, soit parce qu’il ne s’agit pas d’un titre au comptant, la relation
de parité call-put standard doit être amendée. Nous examinons d’abord le cas des options
européennes sur des titres au comptant versant une rémunération avant de traiter celui des options
sur contrats à terme.
a) Parité call-put dans le cas d’options européennes écrites sur un sous-jacent au comptant
versant des dividendes discrets.
La perspective d’une distribution de dividendes ou de coupons avant l’échéance de l’option (qui
se traduira par une chute de la valeur du support) diminue la valeur du call, augmente celle du put
et affecte la relation de parité call-put. La proposition suivante présente cette relation dans un
contexte de distribution de dividendes ou coupons par le sous-jacent.
Démonstration.
Supposons, qu’à un instant quelconque t, la relation (x) ne soit pas satisfaite ; par exemple : Ct –
K
Pt – (St – D*) + > 0 ; raisonnons d’abord sur un dividende unique D tombant en τ.
(1 + R ) T − t
L’arbitrage consiste :
K
- à l’instant initial t à vendre le call, acheter le put et une action et emprunter € sur
(1 + R ) T − t
une durée T-t et D* sur une durée τ ; on encaisse alors le montant positif Ct – Pt – St + D* +
K
.
(1 + R ) T − t
- à rembourser l’emprunt qui échoit en τ avec le dividende qui tombe à la même date (le flux
net est donc nul).
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©Roland Portait et Patrice Poncet
A l’échéance T, la valeur globale nette de la position est nulle, dans les deux cas de figure
pouvant se présenter (ST < K ; ST ≥ K ), comme le montre le tableau ci-dessous :
ST < K ST ≥ K
Put acheté K – ST 0
Action achetée ST ST
Call vendu 0 – (ST – K)
Emprunt dû –K –K
Valeur nette de la position 0 0
Cette opération, qui rapporte un flux positif à son initiation et qui ne se traduit par aucun flux
négatif par la suite, est un arbitrage.
K
Dans l’hypothèse où Ct – Pt – (St – D*) + < 0, l’arbitragiste prend la position inverse.
(1 + R ) T − t
Le raisonnement se généralise aisément au cas de plusieurs dividendes. En effet, si plusieurs
coupons D1, D2, …, DN sont distribués par le sous-jacent entre t et T aux dates t1, t2,..., tN, la
stratégie consiste, en date t, à acheter le support S et à contracter un emprunt d’un montant D* ;
ce dernier est remboursé en t1, t2,..., tN selon l’échéancier D1, D2, …, DN, synchronisé avec les
dividendes: l’investissement de St – D* donne ST en T, sans qu’aucune entrée ou sortie de
trésorerie entre t et T ne vienne altérer le caractère autofinançant de l’opération et l’argument
précédent s’applique.
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Pour simplifier les notations, car pour être tout à fait explicite il faudrait écrire :FT’,T
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©Roland Portait et Patrice Poncet
détenteur de l’option : max (FT – K, 0) pour un call et max (K – FT, 0) pour un put.
Démonstration. Supposons, qu’à un instant quelconque t, la relation (5) ne soit pas satisfaite ;
Ft − K
par exemple : Ct – Pt – >0.
(1 + R)T −t
L’arbitrage consiste à l’instant initial t à vendre le call, acheter le put et un contrat forward (qui
Ft − K
vaut 0) et prêter sur une durée T-t (ou emprunter si Ft – K < 0); on encaisse ainsi le
(1 + R)T −t
Ft − K
montant positif Ct – Pt – .
(1 + R)T −t
A l’échéance T, la valeur globale nette de la position est nulle, dans les deux cas de figure
peuvent se présenter (FT < K ; FT ≥ K ), comme le montre le tableau ci-dessous :
FT < K FT ≥ K
Put acheté K – FT 0
Contrat acheté FT – Ft FT – Ft
Call vendu 0 – (FT – K)
Prêt remboursé Ft – K Ft – K
Valeur nette de la position 0 0
Cette opération est un arbitrage, puisqu’elle rapporte un flux positif en t et qu’elle ne se traduit
Ft − K
par aucun flux négatif par la suite. Dans l’hypothèse où Ct – Pt – < 0, l’arbitrage
(1 + R)T −t
consiste en la prise de position inverse.
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©Roland Portait et Patrice Poncet
Remarques :
- Cette relation de parité call-put vaut pour des options sur contrats forward. En toute rigueur, elle
ne tient pour des contrats futures que si les taux sont déterministes ; en effet, dans ce dernier cas,
prix forward et futures coïncident, alors qu’ils diffèrent dans un contexte de taux stochastiques.
- La raison pour laquelle le cours Ft est, comme K, actualisé, alors que St ne l'était pas dans la
relation (1), est que l'acheteur du contrat ne décaisse pas Ft aujourd'hui : la valeur présente de Ft
Ft
est .
(1 + R)T −t
- Contrairement au cas des options européennes sur support au comptant ne versant pas de
dividendes, le call et le put européens écrits sur un contrat à terme ont la même valeur s'ils sont
at-the-money (Ft = K ⇒ Ct = Pt).
Proposition 4. Dans le cas standard, sous peine d'arbitrage, les valeurs des options obéissent
aux relations suivantes :
7
Nous noterons simplement C, Ca, P et Pa et S les valeurs des options et du support à une date t quelconque, sauf
dans la démonstration de la partie (iv) de la proposition où nous serons plus spécifiques en les notant Ct, Cat, Pt, Pat.et
St.
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©Roland Portait et Patrice Poncet
(i) . S ≥ Ca ≥ Max (S – K , 0)
. K ≥ Pa ≥ Max (K – S , 0)
(iii) Ca = S si K = 0
Pa = 0 si K = 0
K
(iv) . Ca ≥ C ≥ S –
(1 + R )T −t
(v) . Ca = C
. Pa > P
Démonstrations :
(ii) Une option américaine d’échéance éloignée T2 confère les mêmes droits que son homologue
d’échéance rapprochée T1 plus le droit d’exercer entre T1 et T2 : la valeur de la prime américaine
doit donc augmenter avec la durée de l’option.
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©Roland Portait et Patrice Poncet
(iii) Si K = 0 et S > Ca, on vend le titre pour acheter le call que l’on exerce immédiatement, ce
qui annule la position en titre. Si K = 0 et S < Ca, on vend le call pour acheter le titre ; l’exercice
du call par la contrepartie donnera lieu à la livraison du titre.
(iv) Ca ≥ C puisque le call américain procure plus de droits que son homologue européen.
K
C≥S– en vertu de la parité call-put et du fait que P ≥ 0.
(1 + R )T −t
(v) Dans le seul cas d’un call écrit sur un titre au comptant qui ne distribue aucune
rémunération avant l’échéance de l’option (cas standard), le call américain ne vaut pas plus cher
que son homologue européen. En effet, du fait de (iv) et de la parité call-put, on a à toute date t :
K
Ca,t ≥ Ct = Pt + St – > S – K , d’où Ca,t > St – K.
(1 + R )T −t
Le principe est donc simple : la valeur temps du call étant toujours strictement positive (nous
l’avions remarqué sur le graphique 5), il ne faut jamais l'exercer avant son échéance T. Par
conséquent, le caractère américain du call ne présente ici aucun avantage et Ca = C à toute date t.
Nous avions aussi remarqué (commentaire sur le graphique 6) qu’un put très in-the-money a une
K
valeur temps négative (C est alors très voisin de zéro et P ≈ – S < K – S) ; a contrario,
(1 + R )T −t
le put américain in-the-money vaut toujours Pa > K – S , puisqu’il est susceptible être exercé à
tout instant. Dès lors Pa > P. La différence, qui représente la valeur de l’option d’exercice
anticipé du put américain, est d’autant plus élevée que le put est in-the-money.
Le cas du call est très important car les modèles d'évaluation supposent souvent que l'option est
européenne, alors qu'elle est plus souvent américaine. Dans le cas d’un call américain sur un titre
au comptant qui ne distribue pas de rémunération, ces modèles sont donc strictement valides.
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©Roland Portait et Patrice Poncet
Section II
Un modèle à une période et deux états du monde
Cette partie présente un premier modèle d'évaluation, cas particulier de celui de Cox, Ingersoll et
Ross (1979). Il s'agit d'un modèle extrêmement schématisé, réduit à une période (comprise entre
deux dates 0 et 1), et deux états du monde pour l'actif sous-jacent de prix S. Malgré sa simplicité,
ce modèle permet d'introduire tous les concepts fondamentaux sous-tendant l'évaluation des
options.
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©Roland Portait et Patrice Poncet
date 0 de l'action est connue, et égale à S0. En date 1, fin de la période d'incertitude, l'action peut
prendre deux valeurs, que l'on note respectivement Sh et Sb (h pour hausse, b pour baisse8) telles
que Sh > Sb . On obtient donc le schéma suivant pour l'évolution du prix de l'action :
Sb
Considérons maintenant les opérations de prêt-emprunt, sous la forme d’achat ou vente d’un actif
sans risque, qui pour 1 Euro placé en date 0 donne 1+R Euros en date 1.
Remarquons d’abord que l’absence d’opportunité d’arbitrage impose la condition suivante :
Sb < (1+R) S0 < Sh
Supposons d’abord que Sb ≥ (1 + R ) S0 et considérons le portefeuille composé d'une action, dont
l'achat en 0 est financé par un emprunt de montant S0. Ce portefeuille n’exige aucune mise de
fonds en date de constitution 0 alors que sa valeur en date 1 est positive dans tous les états du
monde:
Sb − (1 + R) S0 ≥ 0 si S1 = Sb ,
Sh − (1 + R) S0 > 0 si S1 = Sh .
Considérons maintenant une option écrite sur l’action de prix S précédemment décrite, par
exemple un call de prix d'exercice K et de maturité 1. Dans le cas de figure où l'action connait
une hausse (événement S1 = Sh), le payoff de l'option est égal à : C1h = max(S h − K , 0) .
8
En fait le cas b ne correspond pas nécessairement à une baisse puisque la seule condition requise concernant Sb est
Sb < (1+R) S0 (cf. infra).
18
©Roland Portait et Patrice Poncet
On peut maintenant choisir (α, β) de telle façon que la valeur en date 1 du portefeuille soit égale
à celle de l'option dans les deux états du monde. Il suffit de résoudre un système de deux
équations à deux inconnues:
αS h + β (1 + R ) = C1h
(6)
αSb + β (1 + R ) = C1b
dont la solution (α ∗ , β ∗ ) est le portefeuille de couverture. En effet, un tel portefeuille ayant, en
date 1 et dans les deux états du monde h et b, même valeur que l'option, il suffit au vendeur de se
le procurer en date 0 pour être certain d'honorer (couvrir) son contrat : en effet il pourra vendre le
portefeuille de couverture en date 1 et régler le payoff de l'option avec la recette de cette vente.
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©Roland Portait et Patrice Poncet
1 ⎛ h (1 + R ) S0 − Sb S − (1 + R ) S0 ⎞
V0 = ⎜⎜ C1 + C1b h ⎟⎟.
1+ R ⎝ Sh − Sb S h − Sb ⎠
Cette équation donne lieu à une interprétation qui sera développée dans le paragraphe 3 suivant.
Le portefeuille de couverture ayant, en date 1, une valeur égale à celle de l'option (C1) dans tous
les états du monde, en AOA il doit avoir la même valeur que l’option en date 0 9 : V0 = C0 .
Notons que le raisonnement ci-dessus s’applique aussi bien à un put qu’à un call (dans le cas d’un
put remplacer C par P dans toutes les relations). Dès lors, on peut affirmer que, en AOA, la prime
d’une option à la date 0 est égale à la valeur V0 de constitution du portefeuille de couverture et
écrire :
1 ⎛ h (1 + R ) S 0 − S b S − (1 + R ) S 0 ⎞
Pour un call : C0 = ⎜⎜ C1 + C1b h ⎟⎟ (8-a)
1+ R ⎝ Sh − Sb Sh − Sb ⎠
1 ⎛ h (1 + R ) S0 − Sb S − (1 + R ) S0 ⎞
Pour un put : P0 = ⎜ P1 + P1b h ⎟ (8-b)
1+ R ⎝ S h − Sb S h − Sb ⎠
9
Si la valeur V0 du portefeuille de couverture est < C0 il suffit, en date 0, de constituer ce portefeuille et de vendre
l’option (en encaissant C0 –V0) et , en date 1, de régler le payoff de l’option par le produit de la vente du portefeuille
de couverture, ce qui constitue un arbitrage. Si V0 > C0 la prise de position inverse (achat du call et vente du
portefeuille) constitue un arbitrage.
20
©Roland Portait et Patrice Poncet
Exemple : Considérons un exemple très simple. Soit un parapluie dont la valeur est S0 = 100
Euros, aujourd'hui en date 0. Demain (en date 1), le prix du parapluie augmentera de 10% s'il
pleut (état h), et diminuera de 10% s'il ne pleut pas (état b) : S h = 110 et Sb = 90 . Supposons
par ailleurs que le taux de prêt-emprunt soit nul (les comptes courants ne sont pas rémunérés).
Quel est le prix d'un call sur le parapluie, de prix d'exercice 100 Euros, et de maturité 1? On sait
par ailleurs (information inutile d'après notre remarque sur la probabilité statistique) que la météo
estime (avec raison) qu'il va pleuvoir avec une probabilité p = 90% .
21
©Roland Portait et Patrice Poncet
Rappelons que l'hypothèse d'AOA implique Sb < 1 + R < S h . Ces deux inégalités impliquent en
particulier que q est compris entre 0 et 1 et peut donc s'interpréter comme une probabilité.
Considérons maintenant, toujours dans l'équation (8), le facteur multiplicatif portant sur C1b ,
payoff de l'option en cas de baisse, et vérifions que ce facteur est égal à 1 − q . En effet:
(1 + R) S0 − Sb Sh − (1 + R) S0
1− q = 1− = . (10)
S h − Sb S h − Sb
On peut donc considérer le couple (q , 1 − q ) comme une probabilité portant sur les événements
h et b. Sous cette probabilité, l'espérance du payoff C1 de l'option s'écrit~:
(1 + R) S0 − Sb h Sh − (1 + R) S0 h
E q [C1 ] = qC1h + (1 − q )C1b = C1 + C1 . (11)
S h − Sb S h − Sb
On peut donc formuler la proposition suivante:
22
©Roland Portait et Patrice Poncet
Proposition 5. La prime d’une option s’exprime comme une espérance actualisée de son payoff ;
cette espérance est calculée sous la probabilité dite « risque neutre » (q , 1 − q ), définie par les
équations (9 ) et (10), et l’actualisation est opérée au taux sans risque R ; on écrit :
1 q
C0 = E [C1] (12)
1+ R
Démonstration. En reprenant l'équation (11), et en actualisant chaque membre en les multipliant
1
par , on obtient la prime telle que définie en équation (8). En effet:
1+ R
1 1 ⎛ (1 + R ) S0 − Sb h S h − (1 + R ) S0 h ⎞
E q [C1 ] = ⎜ C1 + C1 ⎟ = C0 ,
1+ R 1+ R ⎝ S h − Sb S h − Sb ⎠
ce qui donne l'équation (12).
Notons encore une fois que le raisonnement s’applique aussi bien à un put qu’à un call (dans le
cas d’un put remplacer C par P dans les relations (11) et (12)).
Proposition 6. Sous la probabilité risque neutre, tous les actifs du marché (action, option, actif
sans risque), ont la même espérance de rentabilité, égale à R, le taux sans risque.
(1 + R ) S 0 − S b S h − S 0 S h − (1 + R ) S 0 S b − S 0
= +
S h − Sb S0 Sh − Sb S0
10
Nous utilisons « rendement » et « taux de rendement » comme synonymes, abusivement, pour alléger le style. Par
ailleurs, en absence de dividende, rendement et rentabilité sont pris également comme synonymes.
23
©Roland Portait et Patrice Poncet
= R, après simplification.
Considérons maintenant une option de prix C ; en multipliant les deux membres de l'équation
(12) par 1+R , on obtient :
E q [C1 ] = C0 (1 + R).
On en déduit:
⎡ C − C0 ⎤ E q [C1 ] − C0 C0 (1 + R ) − C0
Eq ⎢ 1 ⎥= = = R,
⎣ C0 ⎦ C0 C0
Pour illustrer cette dernière proposition, reprenons l'exemple du marché du parapluie introduit
précédemment, et calculons le rendement de l'actif risqué sous q:
⎡S − S ⎤
E q ⎢ 1 0 ⎥ = 0.5 × 10% − 0.5 × 10% = R = 0%.
⎣ S0 ⎦
On retrouve ici le résultat énoncé en Proposition 6: le rendement moyen sous q est égal au taux
sans risque R = 0%. Remarquons que le même calcul, mené sous la probabilité p = 90% donne:
⎡S − S ⎤
E p ⎢ 1 0 ⎥ = 0.9 × 10% − 0.1× 10% = 8%.
⎣ S0 ⎦
Le rendement moyen calculé sous p est strictement supérieur à R. L'écart entre ces deux
rendements moyens est appelé excès de rendement. Il s'interprète comme une rémunération du
risque de l'action.
Le paragraphe suivant introduit la notion de prix du marché du risque dont dépend l'excès de
rendement.
24
©Roland Portait et Patrice Poncet
⎡ S −S ⎤
mS = Ep⎢ 1 0⎥
⎣ S0 ⎦ (13)
pS h + (1 − p ) S b
= −1
S0
et
⎡ S −S ⎤
vS = E p ⎢( 1 0 − m S ) 2 ⎥
⎣ S0 ⎦
2 2
⎛ S h − S0 ⎞ ⎛ S b− S0 ⎞
= p⎜⎜ − mS ⎟⎟ + (1 − p )⎜⎜ − mS ⎟⎟
⎝ S 0 ⎠ ⎝ S 0 ⎠
2
⎛ S −S ⎞
= p(1 − p )⎜⎜ h b ⎟⎟ ,
⎝ S0 ⎠
On a donc pour l'écart-type :
Sh − Sb
( p(1 − p) )2 .
1
σS = (14)
S0
On dit qu'il y a excès de rendement lorsque, sous la probabilité historique p, le rendement espéré
de l'action est supérieur au taux sans risque R, c'est-à-dire lorsque:
mS > R
La différence mS – R s’interprète comme une prime de risque. Remarquons que cette prime est
positive si et seulement si la probabilité p est strictement supérieure à la probabilité risque neutre
q. On déduit en effet aisément de la définition de l'espérance de rendement (voir (13)):
⎡S − S ⎤ ⎡S − S ⎤
E p ⎢ 1 0 ⎥ > E q ⎢ 1 0 ⎥ ⇔ p > q.
⎣ S0 ⎦ ⎣ S0 ⎦
Le risque affectant S étant mesuré par l’écart-type σS, il est naturel de penser que cette prime est
proportionnelle au risque et donc de poser : prime de risque = λ × risque, soit :
mS – R = λ σS
où λ s’interprète comme le prix de marché « d’une unité de risque » ; d’où découle la définition
suivante :
Définition. On appelle prix de marché du risque le rapport entre la prime (ou excès de
rendement) et l’écart-type du rendement. Calculé à partir de l’action S, on obtient :
25
©Roland Portait et Patrice Poncet
mS − R
λ= (15)
σS
On peut alors établir la proposition suivante, qui traduit le fait que le prix du risque généré par
l’aléa ∆S est le même quel que soit le « support » de ce risque :
Proposition 7. En AOA, la prime de risque d’une option est calculée à l’aide du (même) prix de
marché du risque λ (donné par (15)). Plus précisément :
mC – R = λ σC , pour un call (16-a)
mP – R = – λ σP , pour un put (16-b)
⎝ C0 ⎠ ⎝ C0 ⎠
d’où :
C1h − C1b
( p(1 − p) )2
1
σC = (17)
C0
26
©Roland Portait et Patrice Poncet
E p [α ∗ S1 + β ∗ (1 + R )] − (α ∗ S 0 + β ∗ ) α ∗ ( E p [ S1 ] − S 0 ) + β ∗ R
mC = = .
C0 C0
α ∗S0
On en déduit : mC − R = ( mS − R ). Et en vertu de (18) :
C0
σC
mC − R = ( mS − R ) = λσ C
σS
qui est l'équation (16-a).
La relation (16-b), qui s’applique au put, s’obtient par des voies analogues, à partir du
∆P
portefeuille (α**, β**) qui duplique le put où : α**= < 0 et β** = P0 – α**S0.
∆S
On remarquera (cf. 16-b) que la prime de risque du put est négative. Ce dernier est effectivement
un réducteur de risque dans la mesure où ∆P et ∆S sont de signe contraire : le risque affectant le
sous-jacent peut de ce fait être éliminé par l’achat de α∗∗ puts.
On peut préciser la relation entre les probabilités p et q qui fait intervenir le prix de marché du
mS − R
risque. En reprenant la définition du prix de marché du risque λ = , on trouve :
σS
pS h − (1 − p ) S b − S 0 (1 + R )
λ = 1
( p(1 − p )) 2 ( S h − S b )
p( S h − S b ) − ( S 0 (1 + R ) − S b )
= 1 .
( p(1 − p )) 2 ( S h − S b )
On prouve donc la relation suivante :
27
©Roland Portait et Patrice Poncet
p−q
λ= 1 .
( p (1 − p )) 2
On voit que, dans ce modèle très simple, le prix du risque est proportionnel à la différence entre
la probabilité historique et la probabilité risque-neutre. On dit souvent que cette dernière est égale
à la probabilité historique déflatée du risque. On obtient en effet~:
1
q = p − λ ( p (1 − p )) 2 .
1
où le terme − λ ( p (1 − p )) 2 peut être interprété comme un facteur d’ajustement (ou déflateur),
proportionnel au prix du risque. Ces propriétés importantes se retrouvent dans les différents
modèles (discrets ou continus), étudiés dans la suite. On retiendra surtout que la probabilité
risque neutre est une probabilité construite mathématiquement hors d'un cadre statistique, et
qu'elle s'écarte donc de la notion de probabilité réelle ou historique.
Section III
Le modèle binomial multi-période
Nous présentons dans cette section le modèle multi-période, dû à Cox, Ross et Rubinstein (1979)
et appelé binomial, qui constitue une généralisation du modèle à une période et deux états du
monde exposé dans la section I précédente. Il s'agit d'une extension assez simple car obtenue par
itération du modèle à une période. Le cadre du modèle est présenté au § 1, les notions de
processus et de martingales sont introduites au § 2 et la valorisation des options européennes est
traitée au § 3. Le passage le plus délicat, qui ne sera présenté qu’à la Section IV, est l’étude de la
convergence du modèle binomial, correctement ajusté, vers le célèbre modèle de Black et Scholes
(1973). On montrera en particulier que les valeurs des calls et puts européens calculées à l’aide
du modèle binomial convergent vers celles données par la formule de Black-Scholes.
28
©Roland Portait et Patrice Poncet
Sh n
↗
Sh n−1
↗ ↘
Sh 2 Sh n−1 b
↗
Sh
↗ ↘
S Shb …
↘ ↗
Sb
↘
Sb 2 Shb n−1
↘ ↗
Sb n−1
↘
Sb n
29
©Roland Portait et Patrice Poncet
Une propriété importante de ce modèle doit être notée : l'arbre est recombinant. Ceci signifie que
chaque branche supérieure de l'arbre rejoint la branche inférieure car une hausse suivie d’une
baisse conduit au même point qu’une baisse suivie d’une hausse. Considérons par exemple la
date 2. Si l'action a d'abord chuté, puis augmenté, sa valeur est Shb. De même, si elle d'abord
augmenté puis chuté. Ceci est dû à la commutativité du modèle multiplicatif ((Sb)h = (Sh)b).
Cette propriété est importante car elle limite le nombre des états du monde: à la date N, l'action
ne peut prendre que N+1 valeurs possibles : SbN , ShbN-1 , …, ShN . En fait, seul compte le nombre
de hausses et de baisses alors que l’ordre dans lequel ces hausses et ces baisses ont lieu n’a pas
d’influence sur la valeur de l’action. Tel n'est pas le cas dans un arbre non recombinant. On
qualifie l’arbre d’exponentiel lorsque chaque branche reste séparée des branches voisines.
Dans ce dernier cas, en date N le nombre d'états différents est égal à 2N (au lieu de N+1).
Dans la suite nous serons conduits à considérer de grandes valeurs de N. Un algorithme de calcul
portant sur un arbre recombinant a une croissance en N2 (le nombre total d'états différents
N ( N + 1)
(nœuds) entre 0 et N étant égal à ), au contraire d'un algorithme portant sur un arbre
2
non recombinant, dont la croissance est exponentielle. Ceci justifie l'intérêt porté aux modèles
recombinants.
Une autre différence notable entre arbres recombinants et exponentiels porte sur la structure de
l'information révélée par le prix de l'action. Plaçons-nous à une date i comprise entre 1 et N. Dans
le cadre d'un arbre exponentiel, le lecteur se convaincra que la connaissance de la valeur du prix
de l'action suffit à en connaître l'histoire depuis la date 0. En effet, la branche de l'arbre sur
laquelle il se trouve lui permet de remonter jusqu'à la racine, sans possibilité de se tromper, les
branches étant séparées les unes des autres. Dans le cas d'un arbre recombinant, il est au contraire
impossible de faire un tel chemin à rebours, chaque noeud de l'arbre ayant deux prédécesseurs.
Pour terminer, notons que la valeur de l'actif sans risque connaît l'évolution suivante (R dénotant
un taux actuariel période) :
1 → 1 + R → (1 + R ) 2 → ... → (1 + R) N .
30
©Roland Portait et Patrice Poncet
Définitions
a) On appelle processus adapté à S, que l’on note (Mi)i=0,…N, toute famille de variables
aléatoires dont la ième, notée Mi , a une valeur révélée dès la réalisation de la ième valeur Si du
prix de l’action.
b) Un processus (Mi)i=0,…N adapté à S est une martingale si et seulement si, pour toute date i,
l’espérance conditionnelle de Mi+1 sachant Si est égale à Mi, c'est-à-dire :
L'équation (19-a) signifie que, lorsqu'on se place en date i (génériquement "aujourd'hui") et que
l'on connaît les valeurs courantes de l'action et du processus adapté (Si et Mi), l'espérance de la
valeur future Mi+1 ("demain") est égale à la valeur initiale (d'"aujourd'hui") Mi.
31
©Roland Portait et Patrice Poncet
Supposons maintenant que (19-a) est vraie pour tout i (Mi est donc une martingale). Le théorème
des espérances emboîtées implique :
E[ M j | Si ] = E[ E[ M j | S j −1 ] | Si ],
E[ M j | Si ] = E[ M j −1 | Si ].
Il suffit alors de reproduire ce même raisonnement en « remontant le temps » vers j-2 pour
montrer que : E[ M j | Si ] = E[ M j −1 | Si ] = E[ M j − 2 | Si ] ;
et ainsi de suite pour les dates j-3, j-4, ..., jusqu'à j-k = i+1 :
E[ M j | Si ] = E[ M j −1 | Si ] = ... = E[ M i +1 | Si ]
Puisque E[Mi+1 /Si] = Mi (d’après 19-a) on peut donc conclure que E[Mj /Si] = Mi.
Nous notons donc que le processus martingale peut être défini, indifféremment, à l’aide de (19-a)
ou de (19-b), puisque ces deux relations sont équivalentes.
Démonstration. Nous commençons par vérifier la proposition pour l'actif sans risque. La
capitalisation de 1 € donne (1+R)i € en date i qui est le prix en i de l’actif sans risque. La valeur
(1 + R ) i
actualisée de ce prix est égale à 1 = et suit donc une martingale (l'espérance d'une
(1 + R ) i
variable aléatoire dégénérée toujours égale à 1 est évidemment égale à 1).
Si
Considérons maintenant le processus du prix actualisé de l’action et montrons qu’il obéit
(1 + R ) i
à la relation (19-a) qui, dans ce contexte, s’écrit :
Si +1 Si
E[ i +1
| Si ] = .
(1 + R ) (1 + R ) i
Rappelons que l'évolution de S entre i et i+1 est conforme au modèle à une période et à deux
états du monde étudié dans la section précédente et que nous avions montré que :
32
©Roland Portait et Patrice Poncet
Si +1
E[ | Si ] = Si .
(1 + R )
1
En multipliant membre à membre par on trouve :
(1 + R) i
Si +1 Si
E[ i +1
| Si ] = .
(1 + R ) (1 + R ) i
⎛ Si ⎞
⎜⎜ ⎟
i ⎟
obéit donc à (19-a) et, de ce fait, suit un processus martingale.
⎝ (1 + R ) ⎠ i = 0,... N
Nous disposons maintenant des principaux outils d’analyse permettant de valoriser des options.
33
©Roland Portait et Patrice Poncet
Pour éclairer le sens de cette dernière définition, examinons la dynamique d’un portefeuille
autofinançant pendant la première période (0, 1) d’investissement.
En date initiale l’investisseur choisit de constituer un portefeuille (α0 , β0 ) pour un coût :
V0 = α0 S0 + β0
A la fin de la première période, suite à l'évolution du cours S de l'actif et de l'actif sans risque, la
valeur de son portefeuille est égale à :
V1− = α 0 S1 + β 0 (1 + R).
L’investisseur choisit alors de changer les pondérations de son portefeuille par achat ou vente
d'actions et de l'actif risqué. La valeur du portefeuille, après les transactions impliquées par la
recomposition, s’écrit :
V1+ = α1S1 + β1 (1 + R).
Cette opération est dite autofinançante si V1− = V1+ (les achats de titres sont financés par les ventes
d’autres titres). Il y a alors continuité de la valeur du portefeuille lors de sa recomposition. Cette
propriété de continuité de la valeur d’un portefeuille autofinançant est respectée les dates
ultérieures i = 2, …, N-1, de la même façon qu’en date 1, et constitue une condition nécessaire et
suffisante pour que le portefeuille soit autofinançant. En date N, on aboutit alors à un portefeuille
dont la valeur est : VΝ = αN-1 SN + βN-1 (1+R)N (il n'y a pas de transaction en date finale).
Remarquons que, de façon générale, la variation de valeur d’un portefeuille (autofinançant ou
non), s’écrit entre les dates i et i+1 :
∆V = Vi +1 − Vi = α i +1 Si +1 + β i +1 (1 + R ) i +1 − α i Si − β i (1 + R ) i
[ ]
= α i +1 Si +1 + β i +1 (1 + R ) i +1 + α i Si +1 − α i Si +1 + β i (1 + R ) i +1 − β i (1 + R ) i +1 − α i Si − β i (1 + R ) i
= (α i +1 − α i ) Si +1 + ( β i +1 − β i )(1 + R ) i +1
+ α i ( Si +1 − Si ) + β i R(1 + R ) i
Cette dernière expression met en évidence que, dans le cas général, la variation de valeur du
portefeuille a deux sources :
- les apports (ou retraits) de l’investisseur, (α i +1 − α i ) Si +1 + ( β i +1 − β i )(1 + R ) i +1
34
©Roland Portait et Patrice Poncet
Enfin, puisque l’option est autofinançante (elle ne distribue aucune rémunération entre son
émission et son échéance), la stratégie qui la duplique est nécessairement autofinançante.
35
©Roland Portait et Patrice Poncet
C N , N = ΨN , N = Max( S0 h N − K ,0)
C N −1, N −1
C2 , 2 C N , N −1 = ΨN , N −1 = Max( S0 bh N −1 − K ,0)
C1,1
C0 C2,1 ... M
C1,0
C N −1,0
Ce diagramme représente la duplication d’un call (celle d’un put procède d’une logique
identique ; remplacer C par P). Il s’agit à chaque nœud (i,j) de constituer un portefeuille dont la
valeur en i+1 peut prendre les deux valeurs Ci+1,j+1 ou Ci+1,j , selon que l’action connaît une hausse
ou une baisse pendant la période (i, i+1). La résolution qui commence en dernière période (N-
1,N) et « remonte le temps » jusqu’en date 0 est décrite de façon détaillée dans l’annexe 1 et fait
l’objet d’un exemple numérique, également présenté dans cette annexe.
En fait, le calcul de la stratégie de duplication s’avère lourd, et souvent l’objectif est de valoriser
l’option, sans chercher à connaître la composition du portefeuille de couverture. On peut alors
éviter le calcul du portefeuille dupliquant et valoriser directement l’option. En effet, l’utilisation
de la probabilité risque neutre permet d'interpréter le prix de l'option comme une espérance,
comme dans le modèle à une période. De façon plus générale, dans ce cadre multi-périodique,
nous allons montrer que le processus du prix actualisé de l'option suit une martingale.
36
©Roland Portait et Patrice Poncet
⎡ Ci ⎤
Proposition 9. Considérons le processus ⎢ i ⎥ i=0, …,N
où Ci est le prix en date i d’une
⎣ (1 + R ) ⎦
option de maturité N. Sous la probabilité risque neutre q, ce processus est une martingale, d’où :
Ci q ⎡ Cj ⎤
= E ⎢ | C ⎥ , pour tout i et j > i . (21)
(1 + R )i ⎢⎣ (1 + R )
j
⎥⎦
On retiendra en particulier :
⎡ CN ⎤
q
C0 = E ⎢ (1 + R )N ⎥ (22)
⎣ ⎦
Les formules (21) et (22) valent pour le call comme pour le put (pour ce dernier remplacer C par
P dans les formules).
Démonstration. Nous avons déjà montré cette propriété dans le cadre du modèle à une période
et deux états du monde. Plaçons-nous en date N-1 : connaissant la valeur réalisée de l'action SN-1
nous avons donc:
C
CN −1 = E q [ N | S N −1 ].
1+ R
Plaçons-nous maintenant en date N-2. Connaissant la valeur réalisée de l’action en date N-2, le
modèle qui permet de passer à la date N-1 est encore un modèle à une période et deux états du
monde ; nous avons donc :
C
CN − 2 = E q [ N −1 | S N − 2 ].
1+ R
Ce même raisonnement vaut pour toute date i = 0,…N-1, donc:
C
Ci = E q [ i +1 | Si ].
1+ R
Ce résultat confère au prix actualisé son caractère de martingale et implique (cf. l’équivalence de
(19-a) et (19-b) ) que pour tout j > i :
Ci Cj
= E q
[ | Si ].
(1 + R )i (1 + R ) j
on obtient ainsi les équations (21) et (22).
La proposition (9) permet de calculer pas à pas, dans l'arbre, la valeur de la prime comme
l’espérance actualisée de sa valeur en date suivante : l'arbre des valeurs de la prime peut ainsi être
37
©Roland Portait et Patrice Poncet
Exemple numérique. Considérons un arbre à deux périodes, dont les paramètres de hausse et de
baisse sont : h = 1,05 et b = 0,95. On suppose par ailleurs que le taux sans risque pour une
période est de 1% et que l'action a pour valeur initiale 100 Euros. Le modèle d'évolution donne
donc les valeurs suivantes de l'action en dates 0, 1, 2 :
110. 25
↗
105
↗ ↘
100 99. 75
↘ ↗
95
↘
90. 25
15. 25
↗
10. 94
↗ ↘
7. 62 4. 75
↘ ↗
2. 82
↘
0
On obtient en effet q = 1.05 − 0.95 = 0.6 et 1 – q = 0.4. Pour le noeud (1, 1) par exemple, on vérifie
1.01− 0.95
38
©Roland Portait et Patrice Poncet
1
que : 10.94 = (0.6 × 15.25 + 0.4 × 4.75) . On procède de même pour les autres noeuds.
1,01
[Ci +1 / Si ]
q
E
Pour résumer, l’analyse précédente repose sur le calcul récurrent très simple : Ci = ,
1+ R
q Ci +1, j +1 + (1 − q )Ci +1, j
soit, en tout nœud (i,j) : Ci,j = . En partant de i = N-1 et en procédant à
1+ R
rebours et pas à pas jusqu’à i = 0, on détermine toutes les valeurs Ci,j, pour terminer par le prix C0
[C N / S0 ]
q
E
recherché. Cette méthode récursive permet donc d’éviter le calcul direct de C0 = .
(1 + R )
N
Une formule analytique de cette dernière expression peut être toutefois obtenue, à l’aide d’un
raisonnement combinatoire exposé maintenant.
Proposition 10
(i) La probabilité risque neutre de l’évènement {SN = S0 hj b(N-j)} ( le sous-jacent connaît j hausses
dans un ordre quelconque), sachant S0, est égale à :
q
Proba (SN = S0 hj bN-j / S0) = C Nj ¨q j (1 – q)N-j (23)
Où C Nj = N!
j!( N − j )!
est le nombre de chemins suivis par S entre 0 et N incluant j hausses parmi les N
mouvements.
(ii) Il en résulte que la valeur en date 0 d’un call et d’un put s’écrivent respectivement :
1
C0 = N
C j q j (1 − q ) N − j max( S0 h j b N − j − K ;0).
N ∑ j =0 N
(24-a)
(1 + R)
1
P0 = N
C j q j (1 − q ) N − j max( K − S0 h j b N − j ;0).
N ∑ j =0 N
(24-b)
(1 + R)
Démonstration. Considérons un chemin suivi par la valeur de l'action entre la date 0 et la date N
39
©Roland Portait et Patrice Poncet
partant de la valeur initiale S0 et aboutissant à la valeur SN = S0hjbN-j. Un tel chemin doit inclure,
dans un ordre quelconque, j mouvements de hausse (donc N-j baisses) parmi les N mouvements.
Par dénombrement, il existe donc C Nj = N!
j!( N − j )!
chemins possibles aboutissant à S0hjbN-j. La
probabilité de l'un de ces chemins est égale à qj(1- q)N-j (la probabilité d'une hausse étant égale à
q, celle d'une baisse étant égale à (1- q), et les mouvements étant sériellement indépendants). En
sommant les probabilités des C Nj chemins possibles, on aboutit à l'équation (23).
De par la proposition 9 (relation (22)), on peut écrire la valeur en date 0 d'un call sous la forme
d'une espérance et aboutir à ainsi à (24-a):
1
C0 = E q [max( S N − K ;0)]
(1 + R ) N
1
= N
C j q j (1 − q ) N − j max( S0 h j b N − j − K ;0).
N ∑ j =0 N
(1 + R )
⎡ PN ⎤
q
Pour le put, la relation P0 = E ⎢ (1 + R )N ⎥ conduit à (24-b), selon un raisonnement identique.
⎣ ⎦
Après avoir interprété les primes des options telles qu’elles résultent des relations (24) à l’aide de
probabilités d’exercice, nous expliquons comment choisir les paramètres q, h et b et montrons
que les primes calculées par le modèle binomial, correctement calibré, convergent vers celles qui
résultent de la formule de Black et Scholes.
40
©Roland Portait et Patrice Poncet
max(S0 hj bN-j – K,0) = 0 pour j < η ; max(S0 hj bN-j – K,0) = S0 hj bN-j – K pour j ≥ η .
h est donc tel que : S0hηbN-η > K et S0hη−1bN-η+1 ≤ K, ce qui implique :
ln( K / S0b N )
η = partie entière de [1+ ].
ln(h / b)
On peut ainsi tronquer la somme intervenant dans (24-a) et écrire :
N
1
C0 =
(1 + R) N
∑ηC
j=
j
N q j (1 − q) N − j ( S0 h j b N − j − K ).
K
La deuxième somme faisant intervenir s'interprète facilement. En effet, nous avons
(1 + R ) N
par définition de la densité de probabilité (voir la Proposition 10-a) et de η :
N
∑ηC
j=
j
N q j (1 − q) N − j = Pr oba q ( S N ≥ K ),
c'est-à-dire la probabilité risque neutre que le prix de l'action dépasse le prix d'exercice en date de
maturité. Considérons maintenant la première somme intervenant dans (25) :
j N− j
1 N N
⎛ qh ⎞ ⎛ (1 − q)b ⎞
(1 + R) N
∑ηC
j=
j
N q (1 − q )
j N− j
S0 h b j N− j
= ∑C ⎜
j =η
j
N ⎟ ⎜ ⎟
⎝ (1 + R) ⎠ ⎝ (1 + R) ⎠
S0 . (26)
Remarquons que cette dernière expression peut également s'interpréter comme une
« probabilité » de l'événement SN ≥ K. En effet, posons :
qh (1 − q )b
q’ = ; 1 – q’ =
(1 + R ) (1 + R )
Interprétons q’ comme la probabilité de hausse à chaque mouvement et réécrivons (26) sous la
forme :
N
∑ηC
j=
j
N (q ' j )(1 − q ') N − j S0 ,
41
©Roland Portait et Patrice Poncet
Proposition 11. La valeur en 0 d’un call de maturité N et de prix d’exercice K est égale à la
différence entre deux termes : l’un proportionnel à la valeur initiale S0 du support, l’autre
proportionnel à la valeur actualisée du prix d’exercice K, et tous deux proportionnels à une
probabilité d’exercice de l’option à maturité.
q K q
C0 = S0 Proba ’(SN > K) – Proba (SN > K) (27)
(1 + R ) N
Démonstration. La relation (27) a déjà été démontrée. L'équation (28) peut être obtenue en
reproduisant le raisonnement mené dans le cas du call en remplaçant max(SN – K, 0) par max(K
– SN , 0) et en tronquant les sommes sur l'indice j à partir de la valeur η. Une autre démonstration
s’appuie sur la relation de parité call-put :
K
C0 − P0 = S0 − .
(1 + R) N
On en déduit donc, en remplaçant C0 par son expression (27) :
K
P0 = C0 − S0 +
(1 + R) N
K
= (1 − Pr oba q ( S N > K )) − S0 (1 − Pr oba q ' ( S N > K ))
(1 + R ) N
K
= Pr oba q ( S N ≤ K ) − S0 Pr oba q ' ( S N ≤ K ),
(1 + R ) N
2. Calibrage et convergence
Pour obtenir une convergence, intuitivement, il faut faire tendre N vers l'infini sur un intervalle de
temps (0, N) de durée finie. Les paramètres h, b et R représentent alors des rendements sur des
périodes de temps de plus en plus petites. Nous proposons donc de considérer le modèle binomial
comme une discrétisation d'un modèle continu :
(i) discrétisation en temps : T représente la maturité de l'option que nous souhaitons évaluer. Dès
42
©Roland Portait et Patrice Poncet
( ρ − 12 σ 2 ) NT −σ T
(29)
bN = e N
Le choix de ces paramètres hN et bN sera pleinement justifié au chapitre suivant, lors de l’étude du
modèle en temps continu. Cependant, on peut dès à présent remarquer que, en choisissant une
probabilité de hausse et de baisse égale à 0,5 et des paramètres hN et bN donnés par (29), le
logarithme du prix de l'action suit un processus à accroissements indépendants qui ont pour
T T
moyenne ( ρ − 12 σ 2 ) et pour variance σ 2 .11 Par ailleurs :
N N
N
ln(SN) – ln(S0) = ∑
i =1
ln(Si) – ln(Si-1) constitue une somme de variables aléatoires indépendantes
qui, d’après le théorème de la limite centrale, tend (en loi) quand N tend vers l’infini vers une
variable aléatoire normale de variance σ2 T et de moyenne ( ρ − 12 σ 2 )T . Ce sont précisément les
caractéristiques du modèle continu proposé par Black et Scholes (voir chapitre suivant).
Notons C0( N ) et P0( N ) les prix d'un call et d'un put de maturité T et de prix d'exercice K évalués
par l'arbre binomial ainsi calibré. La proposition suivante établit la convergence de C0( N ) et
avec:
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K
ln + ( ρ + 12 σ 2 )T
S0
d1 = ; d2 = d1 – σ T
σ T
Le prix P0( N ) du put a pour limite : P0( N ) → Ke-ρTN(-d2) – S0N(-d1)
Annexe 1
La stratégie de duplication dans le modèle binomial multi-période
Commençons par la date N-1, la dernière avant la maturité de l'option. Plaçons-nous par exemple
au noeud (N-1,0) le plus bas de l'arbre, pour lequel j=0 et SN-1 = S0bN-1, et appliquons le modèle à
une période et deux états du monde à ce point d'origine. En date N, dans les deux cas de figure
possibles (hausse ou baisse de l'action), le payoff de l'option est connu et égal à
ΨN = max( S N − K , 0) dans le cas d'un call ou ΨN = max( K − S N , 0) dans le cas d'un put. On peut
donc appliquer la méthode de la première section pour construire la stratégie de couverture
permettant de dupliquer l'option sur la période (N-1, N). On doit pour ce faire résoudre un
11
∆i ≡ ln(Si+1) - ln(Si) = ln(hN) avec probabilité 0,5 et ln(bN) avec probabilité 0,5 . Donc : E(∆i) = 0,5(ln(hN) + ln(bN))
et σ2(∆i) = (ln(hN) - ln(bN))2 ; en remplaçant hN et bN par les valeurs données par (29) on obtient le résultat recherché.
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système à deux équations et deux inconnues, qui s’écrit dans le cas du call :
α N −1, 0 S N ,1 + β N −1, 0 (1 + R ) N = C N ,1 = Max ( S 0 b N −1h − K ,0)
α N −1, 0 Si , j + β N −1, 0 (1 + R ) N = C N , 0 = Max ( S 0 b N − K ,0).
La solution (α∗Ν−1,0 , β∗Ν−1,0) définit le portefeuille de couverture recherché et, en AOA, la prime
en date N-1 dans l'état du monde j = 0 ne peut être que :
C N −1, 0 = α * N −1, 0 S N −1, 0 + β * N −1, 0 (1 + R ) N .
On peut répéter cette même opération pour tous les états du monde de la date N-1, c'est-à-dire
pour j = 1, …, N-1 pour obtenir la valeur de l’option en N-1 dans tous les nœuds (N-1, j) :
C N −1, j = α * N −1, j S N −1, 0 + β * N −1, j (1 + R ) N
Passons maintenant à l'étape N-2. Il nous suffit a priori de répéter l'opération décrite ci-dessus
pour les états du monde j = 1, …, N-2. Il faut toutefois préciser qu’il s’agit non plus de dupliquer
le payoff Ψ de l’option (qui ne vaut qu'en date de maturité N) mais de dupliquer la prime de
l'option calculée à l'étape précédente. Comme le montre le diagramme 3, partant du nœud (N-2,j)
cette prime peut prendre deux valeurs en N-1, selon qu’une hausse ou une baisse a prévalu :
CΝ−1, j+1 ou CΝ−1, j. On obtient ainsi un système à deux équations et deux inconnues qui détermine
la composition du portefeuille de couverture en (N-2,j). Ce calcul est répété pour tous les nœuds
(N-2,j), pour j = 1, …, N-2.
Il suffit maintenant de reproduire le raisonnement aux dates i = N-3, …, 0 et pour tous les états
du monde (c'est-à-dire pour tous les noeuds de l'arbre).
Insistons sur le caractère autofinançant de la stratégie ainsi définie du fait de la continuité de la
valeur du portefeuille aux dates i de recomposition.
Le portefeuille ainsi défini étant autofinançant et ayant une valeur terminale ΨN,j identique à celle
de l’option dans tous les états du monde j, l'hypothèse d'AOA implique que la prime C0 de
l'option est en date 0 égale à la valeur V0 du portefeuille de couverture déduit du calcul
« backward ».
Exemple numérique. Reprenons l’exemple de l’arbre à deux périodes, dont les paramètres de
hausse et de baisse sont : h = 1.05 et b = 0.95. Le taux sans risque est égal à 1% et la valeur
initiale de l’action est de 100 Euros. Son évolution est conforme à l’arbre ci-dessous :
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110. 25
↗
105
↗ ↘
100 99. 75
↘ ↗
95
↘
90. 25
Considérons un call de maturité 2 et de prix d'exercice 95. Le diagramme suivant donne pour
chaque noeud les valeurs de la prime du call, de α* et de β∗, par résolution du système à deux
équations et deux inconnues pertinent :
15. 25
↗
10. 94, 100%, −93. 13
↗ ↘
7. 62, 81. 19%, −73. 57 4. 75
↘ ↗
2. 82, 50%, −44. 24
↘
0
Pour les états du monde de la dernière date, nous n'avons donné que la valeur du payoff du call,
car la stratégie de couverture est calculée pour la dernière fois en date N-1. La valeur aujourd'hui
(instant 0) de la prime est de 7,62 Euros et le portefeuille de couverture est initialement composé
de 81,19% d'actions (soit 81,19 Euros investis en action, S0 étant égal à 100 Euros), et le reste
financé par emprunt (soit un emprunt de 73,57 Euros).
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Nous allons partir des résultats de la proposition, et montrer pour le call que
Pr oba qN ( S N ≥ K ) → N (d 2 ) et Pr oba q 'N ( S N ≥ K ) → N (d1 ) lorsque N → ∞ .
Considérons en premier lieu la valeur de SN en fonction de la variable aléatoire discrète j ,
nombre de hausses pendant la période [0, T]:
( ρ − 12 σ 2 ) TN jσ T + ( N − j )σ T
S N = S0 e e N N
.
Alors ∑iN=1 X i compte le nombre de hausses réalisées pendant les N périodes composant [0, T]
et l’on a :
N
j = ∑ Xi.
i =1
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j − NqN
Nous allons faire apparaître dans l'équation (A1) :
NqN (1 − qN )
⎛ K ⎞
⎜ ln S − ( ρ − 2 σ )T
1 2
j − NqN N ⎟ 1
≥⎜ 0
N + − Nπ N ⎟ . (A2)
NqN (1 − qN ) ⎜ 2σ T 2 ⎟ NqN (1 − qN )
⎜ ⎟
⎝ ⎠
En considérant que le premier terme de l'inégalité se comporte à l'infini comme une loi normale
centrée réduite, il nous suffit d'étudier le comportement du second membre lorsque N → ∞ .
Considérons la probabilité qN :
1 + RN − bN
qN = ,
hN − bN
ρ TN ( ρ − 12 σ 2 ) TN −σ T
e −e N
qN =
e
( ρ − 12 σ 2 ) TN
(e σ T
N
−e
−σ T
N
)
= 1
2 + o( T
N ).
On en déduit que le deuxième membre de l'inégalité (A2) est une constante au premier ordre en
T
N . On a donc~:
K
ln − ( ρ − 12 σ 2 )T
j − Nπ N S0
≥ + o( T
N )
N π N (1 − π N ) σ T
≥ − d 0 + o( T
N ).
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Ceci termine la démonstration de la convergence pour le second terme du call C0( N ) . En effet,
nous avons montré :
Pr oba qN ( S N ≥ K ) → N (d 2 ).
′
Pour démontrer que Pr oba qN ( S N ≥ K ) → N (d1 ) , il suffit de reprendre le raisonnement en
1 1 T T
qN′ = + σ + o( ).
2 2 N N
En reprenant l'inégalité (A2) avec q’N au lieu de qN , on trouve que le second membre se
comporte à l' infini comme une constante égale à -d1, ce qui prouve le résultat. La démonstration
de la convergence du put, peut être déduite en s’appuyant sur la relation de parité, ou en
reproduisant le raisonnement en remplaçant l'événement SN ≥ K par SN ≤ K.
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