Capire La Borsa

Capire la borsa
INDICE
Quotazioni
Che cosa sono pag. 2
Gli altri dati pag. 2
Il book pag. 2
Analisi tecnica
In che cosa consiste pag. 4
I grafici pag. 4
L'analisi grafica pag. 5
L'analisi quantitativa pag. 7
Analisi fondamentale
In che cosa consiste pag. 9
Gli indicatori economici pag. 9
L'analisi aziendale pag. 10
Discussioni di borsa e finanza

I forum pag. 12
I newsgroup pag. 12
Le mailing list pag. 13
Le chat pag. 13
Strumenti finanziari
Obbligazioni convertibili pag. 14
Warrant pag. 15
ETF - un'alternativa ai normali fondi pag. 17
Operazioni sul capitale

Aumento del capitale sociale pag. 18
Prospetto informativo pag. 21
Aumento di capitale con emissione di obbligazioni convertibili pag. 23
Aumento di capitale con emissione di warrant pag. 24
Informazioni sul mercato

Asta di apertura pag. 27
La vendita allo scoperto (short) pag. 29
Ancora sullo short: approfondimenti pag. 30
La tassazione delle plusvalenze (capital gain) pag. 32
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QUOTAZIONI - CHE COSA SONO
Si parla di quotazione di un titolo, ma i dati cui ci si può riferire sono molti. I principali sono tre:
ultimo prezzo: il prezzo a cui si è conclusa la compravendita più recente del titolo in questione
denaro (ingl. bid): il prezzo della migliore offerta di acquisto sul mercato
lettera (ingl. ask): il prezzo della migliore offerta di vendita sul mercato
Aspetto cruciale delle quotazioni, nell'epoca del trading on line, è la loro tempestività rispetto al
mercato.
Le quotazioni in tempo reale sono proprietà delle singole Borse, le quali in genere non le
distribuiscono liberamente ma le vendono ai grossisti di dati, come Reuters o Bloomberg, o ai
negoziatori come le banche o le SIM.
Chi acquista le quotazioni in tempo reale per diffonderle al pubblico paga le Borse secondo il
numero degli utenti. Spesso però esiste un costo massimo, indipendente dal numero di utenti, il
che favorisce gli operatori maggiori, come Yahoo per gli USA, rispetto ai minori.
Le quotazioni possono, a un prezzo assai minore, essere distribuite con un ritardo di 15 o 20
minuti.
Fino a poco tempo fa le quotazioni della Borsa italiana e dei maggiori mercati mondiali erano
reperibili gratuitamente su Internet solo in differita. Ora però si trovano anche in tempo reale.
Le risposte in rete
ALTRI DATI DI QUOTAZIONE

prezzo ufficiale: è la media (controvalore totale diviso la quantità totale) degli scambi dell'intera
giornata di un titolo
prezzo di riferimento: è dato dal prezzo di asta di chiusura o, in mancanza di questo, media
ponderata dell'ultimo 10% delle quantità negoziate.
prezzo di apertura: il prezzo al quale avviene il primo scambio della giornata, determinato in base
alle offerte pervenute nella fase di pre-apertura
ultimo prezzo (della giornata): il prezzo dell'ultimo scambio avvenuto nella fase di negoziazione
continua
prezzo di chiusura: il prezzo al quale avvengono gli ultimi scambi della giornata, determinato in
base alle offerte pervenute nella fase di asta di chiusura
prezzo massimo e minimo: i valori massimo e minimo registrati nella giornata
quantità totale: il numero di azioni del singolo titolo scambiate nella giornata
controvalore (o volume) progressivo: il valore complessivo degli scambi effettuati fino a quel
momento nella giornata
contratti: è il numero di operazioni di compravendita avvenute fino a quel momento nella giornata
book: l'intero "libro" delle offerte di acquisto e vendita relative a un titolo presenti sul mercato in
un certo istante e visibili ai negoziatori.
(N.B. La Borsa italiana permette la diffusione al pubblico dei 20 migliori livelli di prezzo in acquisto
e in vendita).
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IL BOOK
Il book è l'intera lista delle proposte di negoziazione relative a un titolo presenti sul mercato in un
certo istante, suddivise nei due elenchi delle offerte di acquisto e di vendita, disposte in ordine di
appetibilità.
Conoscere il book può risultare utile in molti modi.
Se, ad esempio, si volessero acquistare assolutamente 1000 azioni di un titolo, e in lettera ne fosse
offerta in vendita una quantità minore, prima di immettere l'ordine basterà sommare alla quantità
in vendita in lettera quelle dei livelli 2, 3... dei prezzi del book via via più elevati, fino a esaurimento
dei 1000 titoli.
Se a questo punto si immette un ordine di acquisto per 1000 titoli al prezzo più elevato tra questi,
si acquisteranno immediatamente 1000 pezzi dai vari scaglioni, dalla lettera in su, ciascuno al suo
prezzo.
Un'altra indicazione offerta dal book di un titolo è la dimensione media degli ordini in acquisto e in
vendita: notevoli quantità concentrate in pochi ordini possono rivelare la presenza di grossi
operatori (le cosiddette "mani forti"), mentre molti ordini "piccoli" segnalano gli azionisti minori
(detti a volte il "parco buoi").
Alcuni ritengono che quando da un lato del book sono presenti le mani forti e dall'altro il parco
buoi ci siano ottime ragioni per allinearsi dalla parte delle mani forti, che si suppone stiano
operando sulla base di informazioni migliori.
3
L'ANALISI TECNICA: IN CHE COSA CONSISTE
I metodi escogitati per cercare di prevedere l'andamento dei prezzi delle azioni si dividono in due
grandi famiglie: analisi fondamentale e analisi tecnica.
Il presupposto dell'analisi tecnica è che la conoscenza degli eventi borsistici passati facilita la
previsione di quelli futuri, perché le motivazioni e le variabili che influenzano i comportamenti
umani tendono a ripetersi.
Allora, secondo l'analista tecnico, senza entrare nel merito della situazione o delle prospettive di
una società quotata, la semplice serie storica dei prezzi di un titolo contiene informazioni utili a
predirne l'andamento futuro.
I dati storici delle quotazioni possono essere studiati su un grafico o analizzati con algoritmi
matematici. Da questi due approcci derivano le principali varianti dell'analisi tecnica:
- l'analisi grafica, che cerca di riconoscere visivamente nei grafici particolari figure geometriche
ricorrenti (p.es. doppio massimo, testa e spalle, ecc.);
- l'analisi quantitativa, che elabora i dati numerici di prezzi e volumi con calcoli di varia natura e
complessità, per ricavare vari indicatori di acquisto e vendita.
I GRAFICI
Ecco una galleria dei tipi più comuni:
Linee
L'andamento del prezzo viene riprodotto
congiungendo con una semplice linea continua i
prezzi delle singole giornate di Borsa.
Barre (minimo-massimo)
Il periodo su cui si sviluppa il grafico è diviso in
intervalli: mese, giorno, ora... Per ogni
intervallo si disegna una barretta, che va dal
prezzo minimo a quello massimo raggiunto.
Due trattini orizzontali sulla barretta segnalano
il valore iniziale (a sinistra) e finale (a destra)
nel periodo di tempo. Questo grafico è molto
utilizzato, perché presenta molte informazioni
in modo compatto.
Candele giapponesi
Ideate dai mercanti di riso giapponesi nel '700.
Disegnano minimo e massimo del prezzo come
il grafico a barre, ma evidenziano la variazione
tra apertura e chiusura con un rettangolino
verticale, "la candela", che è bianca se tra
apertura e chiusura il prezzo è salito, nera se è
sceso. A volte per mostrare i volumi degli
scambi si varia la larghezza della candela.
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Istogrammi (equivolume)
Il prezzo è segnalato dall'altezza di colonne
verticali accostate. Questa grafica si può
combinare con quella "a candele" disegnando
le colonne solo nel tratto dell'escursione
minimo-massimo e variando lo spessore
secondo il volume degli scambi.
Punto e croce
Questo grafico evidenzia le inversioni di
tendenza. Per disegnarlo occorre prima definire
due percentuali: il gradino di variazione del
prezzo e l'inversione di trend. Siano, per
esempio, 2% e 4%. Allora, su un foglio a
quadretti, si incolonna una X verso l'alto ogni
volta che il prezzo subisce un aumento del 2%;
quando invece si verifica una caduta del 4%
rispetto al massimo toccato (inversione di
trend), si cambia colonna sul foglio e si inserisce
dall'alto verso il basso una O ogni volta che il
prezzo scende del 2%, partendo dal primo
quadretto in basso a destra rispetto all'ultima X.
L'ANALISI GRAFICA E I SUOI STRUMENTI
L'analisi grafica cerca di individuare e classificare nei grafici delle configurazioni geometriche
ripetitive che permettano di predire l'andamento futuro. Ecco una lista molto parziale delle
configurazioni più note.
Linee di tendenza, supporti e resistenze

Quando nel grafico è presente, come spesso avviene, un andamento "a denti di sega" in
direzione crescente o decrescente, è possibile tracciare una linea di tendenza al rialzo (o al
ribasso) unendo con una retta il primo e l'ultimo degli avvallamenti crescenti (o dei picchi
decrescenti).
Nel rialzo, la linea tracciata sotto gli avvallamenti fa da

supporto all'andamento ascendente, nel senso che il
prezzo è rimbalzato verso l'alto quando una flessione l'ha
fatto scendere vicino alla linea.
Nel ribasso la linea tracciata sopra i picchi discendenti sembra aver

opposto una resistenza alla risalita del prezzo.
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Abbiamo infine una rottura quando il prezzo scende sotto
un supporto o sale sopra una resistenza: in questo
attraversamento si suole individuare una inversione di
tendenza.
Figure di inversione
Sono configurazioni grafiche studiate per individuare l'inizio di una fase di mercato di tendenza,
rialzista o ribassista, opposta alla precedente.
La figura più nota è il testa e spalle: in caso di esaurimento

di un trend rialzista, il massimo (la testa) è preceduto e
seguito da due picchi più bassi (le spalle).
La tangente tracciata tra i due minimi che raccordano spalle e testa identifica la neckline (linea
del collo), la cui rottura è il segnale dell'avvenuta inversione.
La stessa figura, ma speculare verso il basso, contrassegna la fine di un trend ribassista.
Un'altra figura di questa famiglia è il doppio massimo: due picchi

equivalenti e affiancati al termine di una tendenza rialzista.
Si suppone che individuino una resistenza che si oppone al proseguimento dell'ascesa del
prezzo e provoca l'inizio di una fase discendente.
Speculare è il doppio minimo.
Figure di continuazione
Dette a volte "di consolidamento", cercano di circoscrivere le oscillazioni e i possibili movimenti
di controtendenza nell'ambito di una tendenza di lungo periodo.
La loro presenza può essere intesa come segnale di incertezza e preannuncio di imminente
inversione, ma più spesso come possibile pausa temporanea della tendenza in corso.
Sono riconducibili a due modelli, secondo la disposizione

delle linee di supporto e resistenza che imprigionano le
oscillazioni del prezzo:
quando corrono parallele abbiamo dei rettangoli, se convergono dei

triangoli.
Rettangoli e triangoli possono anche presentarsi inclinati verso l'alto o verso il basso, dando
luogo rispettivamente a bandiere e cunei.
Queste figure si considerano completate quando la linea del prezzo rompe il supporto o la
resistenza, fornendo indicazioni sull'evoluzione della tendenza, che però di norma prosegue
nella stessa direzione che aveva prima della figura.
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L'ANALISI QUANTITATIVA E I SUOI STRUMENTI
L'avvento dei computer ha molto accresciuto la popolarità dell'analisi tecnica perché ha reso
possibile manipolare enormi quantità di dati, generando grafici istantanei e personalizzati.
Oltre a tracciare linee simili a quelle disegnate "a occhio", il computer invita a effettuare calcoli,
per estrarre dalle cifre altri elementi potenzialmente significativi: è il campo d'applicazione
dell'analisi quantitativa, che estrae dai dati una larga varietà di "indicatori e oscillatori".
Questi strumenti e quelli dell'analisi grafica possono essere impiegati nei cosiddetti trading
systems, sofisticati programmi per PC che al verificarsi di determinate condizioni forniscono
segnali di indicazione per l'acquisto o la vendita.
Ecco alcuni tra gli indicatori e oscillatori principali:
Media mobile (moving average)
E' la media dell'ultimo periodo che si vuole considerare: per esempio, a 60 giorni è la media dei
prezzi degli ultimi 60 giorni. Ogni giorno il valore dell'ultimo giorno entra nel computo e quello del
primo giorno della serie ne esce. Il risultato di questa "mediazione", riportato sul grafico di
partenza, è una linea che mantiene l'andamento generale - ascendente o discendente - della serie
originaria, ma ne smorza e appiattisce le punte, cancellando i movimenti casuali e poco significativi
ed evidenziando meglio il trend sottostante. C'è però anche il rischio di smorzare troppo, e di non
rilevare, o di rilevare in ritardo, cambiamenti importanti ma improvvisi.
Smorzamento esponenziale (exponential smoothing)
Produce un appiattimento simile alla media mobile, ma anziché togliere dal computo il valore più
vecchio per far posto a quello del giorno più recente, riduce il peso del passato con una formula
elegante e compatta, del tipo:
nuovo valore smorzato = valore precedente x 0,95 + prezzo ultimo giorno x 0,05
I due coefficienti numerici (qui 0,95 e 0,05) debbono assommare a 1, e il loro rapporto determina
la maggiore o minore quantità di smorzamento (il peso del passato rispetto agli sviluppi più
recenti). Il secondo è detto "fattore di smorzamento", oppure "alfa", e un alfa di 0,05 (un
ventesimo) smorza all'incirca quanto una media mobile a 20 giorni.
Momentum
E' il rapporto tra la variazione del prezzo e il tempo in cui tale variazione è avvenuta. E' detto
anche "velocità della tendenza" e disegna una linea che si appiattisce al rallentare della velocità
della variazione, costituendo in tal caso un segnale di possibile inversione di tendenza.
Stocastico
Discende dall'osservazione che il prezzo di chiusura di un titolo si colloca spesso vicino al massimo
o al minimo della giornata, a seconda che il trend sia rialzista o ribassista. Allora il caso "anomalo"
di nuovi massimi lungo un trend rialzista, ma con chiusure giornaliere lontane dal massimo
giornaliero, può far pensare a un indebolimento della tendenza positiva. Lo stocastico, per
esempio a 10 giorni, si esprime con valori da 0 a 100, a seconda che l'ultimo prezzo si collochi
vicino ai minimi o ai massimi degli ultimi 10 giorni.
RSI (Relative Strength Index)
E' ricavato dal rapporto tra la media degli incrementi di prezzo delle giornate positive e la media
dei decrementi delle giornate negative, rapporto che viene poi "normalizzato" in modo che vari tra
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0 e 100. Questa misura dovrebbe permettere di differenziare tra momenti di eccessiva richiesta
(sopra 70: sono le situazioni a rischio di caduta, dette di ipercomprato) e di eccessiva offerta (sotto
30: sono le situazioni di sottovalutazione, dette di ipervenduto).
ROC (Rate of Change)
Si ottiene dividendo il prezzo a un certo giorno per lo stesso prezzo rilevato n giorni prima. E'
quindi un tasso di variazione, e graficamente produce un indicatore che oscilla intorno a un livello
centrale di riferimento, detto linea di equilibrio.
Pista ciclica
E' la differenza tra prezzo del giorno e media mobile, in percentuale sul valore della stessa media
mobile. Valori positivi e negativi del rapporto indicherebbero rispettivamente fasi espansive e
recessive.
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L'ANALISI FONDAMENTALE: IN CHE COSA CONSISTE
I metodi escogitati per cercare di prevedere l'andamento dei prezzi delle azioni si dividono in due
grandi famiglie: analisi fondamentale e analisi tecnica.
Un'azione dà la proprietà di una frazione di un'azienda, e per valutarne il prezzo pare logico
domandarsi quale sia il valore complessivo dell'azienda stessa.
Per questo l'analisi fondamentale, per prevedere se le quotazioni di un'azione saliranno o
scenderanno, si domanda innanzitutto: di che società si tratta? come opera? in che mercato?
contro quali concorrenti? con quali prospettive?
L'analista fondamentale esamina con cura bilanci, informazioni societarie e analisi di mercato;
intervista clienti, fornitori e anche il management (per capire quanto vale)... Tutto può servire per
arrivare a stimare i profitti ottenibili, i dividendi per gli azionisti e con ciò il valore "reale"
dell'azienda e quindi dell'azione.
Alla fine dell'analisi, se il prezzo sul mercato è più basso converrà acquistare, se più alto vendere...
Per prevedere la capacità futura di produrre utili, e quindi dividendi, occorre considerare molti
fattori:
- alcuni relativi al contesto economico generale: la situazione politica, la fase di crisi o di
espansione dell'economia;
- altri legati alla situazione particolare dell'azienda: il settore in cui opera e la sua specifica realtà
gestionale.
L'ANALISI STRUTTURALE E I DATI MACROECONOMICI

Un esempio chiaro di influenza di fattori macroeconomici sui valori azionari è l'impatto (benefico)
di una svalutazione della moneta sulle aziende con una rilevante quota di export nel fatturato. Di
colpo i loro prodotti diventano più competitivi e i profitti attesi crescono, sulla sola base di una
decisione presa "dall'alto" dalle autorità monetarie.
Tuttavia simili decisioni di politica monetaria - o altre di politica fiscale, anch'esse rilevanti per i
conti economici aziendali - si possono talora prevedere in anticipo tenendo d'occhio i dati
macroeconomici del paese: ecco che, per predire il corso di un'azione, diventa importante saper
analizzare la situazione economica complessiva e anche il clima politico.
Anche se l'economia è lontana dall'essere una scienza esatta, l'osservazione dei principali
indicatori economici generali può aiutare a prevedere l'evoluzione futura della situazione del
paese.
Partendo dai dati più recenti resi noti dagli istituti statistici e con l'ausilio di teorie e modelli
macroeconomici, l'analista cerca di predire gli sviluppi futuri di crisi o espansione dell'economia,
tenendo conto anche dei presumibili interventi delle autorità politiche e di governo della moneta.
Ecco alcuni indicatori macroeconomici:
Prodotto interno lordo (PIL)
Misura il valore dei beni e dei servizi finali al consumo (non destinati cioè a essere utilizzati nei
processi produttivi). Viene calcolato trimestralmente, ed è l'indicatore macroeconomico più
importante, in quanto esprime l'andamento complessivo delle componenti che alimentano il
benessere economico di un paese.
Dopo due trimestri consecutivi in ribasso si parla di "recessione".
Inflazione
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E' l'aumento del livello dei prezzi, espresso in variazione percentuale di un indice dei prezzi.
Questo può riferisi a diversi settori economici: al consumo, alla produzione o all'ingrosso. Gli ultimi
due indici spesso anticipano il primo, fornendo i primi segnali di risveglio o assopimento
dell'inflazione.
Tassi d'interesse reali
Sono dati dalla differenza tra i tassi d'interesse nominali e il tasso d'inflazione. Possono essere
anche negativi, quando gli interessi nominali non coprono l'inflazione.
Bilancia dei pagamenti
E' la differenza tra le entrate e le uscite di valuta estera contro valuta nazionale. E' determinata
congiuntamente dal saldo "import-export" e dai movimenti di capitali.
Un valore negativo può quindi essere causato sia da importazioni superiori alle esportazioni, tipico
segnale di sopravvalutazione della moneta, sia da fughe di capitali, tipico indizio di mancanza di
fiducia nella stabilità della moneta e nel futuro del paese.
Debito pubblico
E' il valore complessivo del debito accumulato negli anni da uno Stato e finanziato in genere con
l'emissione di titoli di stato. Non si deve confondere con il "disavanzo", che è l'eccesso delle uscite
sulle entrate in un anno soltanto. Nel trattato di Maastricht viene considerato eccessivo un debito
pubblico superiore al 60 per cento del PIL.
Tasso di disoccupazione
E' la percentuale dei disoccupati nella forza lavoro di un paese.
L'ANALISI SETTORIALE E AZIENDALE

Oltre al quadro economico generale, l'analista deve considerare le prospettive dell'intero settore
merceologico cui appartiene l'azienda in esame, e infine la specifica situazione di quest'ultima:
competitività, redditività, struttura finanziaria...
In tema di analisi settoriale gli analisti realizzano degli "studi di settore", mentre per determinare
lo stato di una singola società svolgono delle analisi aziendali (company research) mirate.
In entrambi i casi molti elementi fondamentali vengono dai dati dei bilanci aziendali: è il terreno
della cosiddetta analisi del bilancio, in cui è molto importante paragonare i dati in esame con
quelli degli anni precedenti e delle altre società operanti nello stesso settore.
Ecco alcuni termini di uso comune nell'analisi del bilancio:
Patrimonio netto
E' la somma delle "attività" di un'azienda al netto delle "passività" verso terzi (fornitori, banche,
Stato...), equivalente quindi a tutto quanto rimane di competenza degli azionisti dell'azienda.
Contabilmente corrisponde al capitale versato, più le riserve, più gli utili del periodo in corso.
Utile operativo
E' la differenza tra ricavi e costi attinenti alla gestione vera e propria dell'azienda, esclusi cioè gli
apporti, positivi o negativi, degli interessi e quelli straordinari e non ripetibili (utili da cessioni,
operazioni finanziarie...).
Utile lordo
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E' la somma dell'utile operativo e dei proventi finanziari e straordinari. Costituisce la base di
applicazione dell'imposizione fiscale.
Utile netto
E' l'utile al netto dell'imposizione fiscale, da suddividere poi tra incremento delle riserve e
dividendo distribuito.
Cash flow
E' la somma dell'utile netto e degli ammortamenti. Misura la capacità di generare cassa,
indipendentemente dal fatto che una parte di questa debba andare a ricostituire i mezzi
dell'azienda. Viene talora preferito nei raffronti degli analisti allo stesso utile netto, perché sul
breve termine quest'ultimo è influenzato da decisioni in parte arbitrarie di aumento o riduzione
degli ammortamenti.
Utile netto per azione (earning per share, EPS)
E' il rapporto tra l'utile netto dell'azienda e il numero delle azioni ordinarie, ovvero l'utile di
competenza di ciascuna azione.
Yield
E' il rapporto tra dividendo e prezzo dell'azione, quindi una misura di redditività dell'investimento
azionario. E' significativo il confronto con lo yield delle aziende concorrenti.
P/E (price/earning ossia prezzo/utile)
E' il rapporto tra prezzo di Borsa dell'azione e utile netto per azione.
P/BV (price/book value ossia prezzo/valore contabile)
E' il rapporto tra il prezzo di Borsa dell'azienda e il patrimonio netto, definito come sopra.
Normalmente è maggiore di 1, perché la valutazione di un'azienda dipende dalla sua capacità di
generare utili ed è maggiore della "somma delle parti" che risulta dal mero "valore contabile".
ROI (return on investment)
E' il rapporto tra l'utile operativo e il totale dei mezzi finanziari di un'azienda. E' importante
confrontare il ROI con i tassi di interesse correnti, perché buona parte dei mezzi finanziari è di
solito presa a prestito e remunerata all'incirca al tasso di interesse medio.
ROE (return on equity)
E' il rapporto tra l'utile netto e il patrimonio netto dell'azienda. Fornisce una misura della
redditività del capitale proprio.
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LE DISCUSSIONI DI BORSA E FINANZA - I FORUM
Per chi naviga su Internet servendosi solo di un normale browser il modo più semplice e
immediato per cominciare a discutere di borsa e finanza con altri navigatori è visitare uno dei
numerosi forum di argomento finanziario disponibili su svariati siti del settore.
Ad esempio, finanzaonline.com contiene una serie di forum tra i più frequentati dagli investitori
italiani, con numerose discussioni in corso. Basta cliccare sulla sezione prescelta per leggere
interventi e risposte, ed è facile anche aggiungere il proprio contributo (sono consigliabili
concisione e toni pacati).
I forum sono peraltro solo uno dei luoghi di discussione che Internet mette a disposizione del
navigatore, e chi pensasse che la rete sia limitata al mondo dei siti www e a quanto è facilmente
raggiungibile con un browser perderebbe la parte più ampia e interessante delle possibilità.
PER SAPERNE DI PIU'
I NEWSGROUP (NG)
Nati negli anni 70, quando non esistevano Netscape, Explorer e il www, i newsgroup sono lo
strumento di discussione originario di Arpanet, la rete delle università USA da cui deriva Internet.
Sui più svariati argomenti - dalla fisica nucleare all'egittologia - vennero create delle "bacheche
tematiche", sulle quali professori, ricercatori e studenti affiggevano alla pubblica attenzione i
propri messaggi in formato testo, dando vita a discussioni animate e in grado di coinvolgere in uno
stesso dibattito globale partecipanti di tutto il mondo.
Attualmente esistono oltre 20.000 newsgroup, praticamente in tutte le principali lingue del
mondo, organizzati in modo simile ai forum: sono accessibili solo gli interventi più recenti,
raggruppati per soggetto secondo una logica di repliche successive (il cosiddetto thread) che
permette di seguire bene il filo delle discussioni, sovente molto accese.
Per impedire che nei dibattiti i toni trascendano, e per garantire l'attinenza dei messaggi al tema
ufficiale, alcuni NG sono stati organizzati in forma "moderata". Esiste cioè un gruppo di moderatori
volontari che ricevono tutti i messaggi inviati al NG e decidono quali inoltrare e quali cestinare.
I NG sono gestiti dai "server di news", cioè da quella rete di calcolatori che forma la cosiddetta
area "Usenet" di Internet. A differenza dei forum, non fanno riferimento a un sito, ma hanno un
respiro e una visibilità molto più ampi, addirittura "planetari": specialmente se in lingua inglese,
sono alimentati da interventi realmente provenienti dai cinque continenti!
Per accedere ai NG in modo ottimale conviene dotarsi di programmi specializzati (newsmailer o
newsreader), che invece di appoggiarsi a un normale sito www sono in grado di collegarsi a
Usenet.
Ci sono newsreader che richiedono di restare collegati al news server durante la lettura, come il
diffusissimo Outlook Microsoft e la funzione news di Navigator, e altri che invece consentono di
scaricare velocemente i messaggi sul disco per leggerli anche off line, come Free Agent o Gravity
per Windows e MacSoup per Macintosh.
Una volta attrezzati con il software opportuno, si potrà accedere a circa 400 NG in lingua italiana,
identificati dalla sigla iniziale "it." e gestiti dal Gruppo Coordinamento Newsgroup Italiani (GCN).
I NG di maggiore interesse per l'appassionato di borsa e finanza sono: it.economia.borsa (uno dei
più trafficati, con oltre 500 interventi al giorno), it.economia.borsa.estero, it.economia.analisi-
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tecn e it.economia.borsa.trading-online. Quest'ultimo ha un sito di riferimento sul www curato
dai suoi moderatori: 3ding-on-line.it.
LE MAILING LIST (ML)

Una mailing list è un elenco di indirizzi e-mail appartenenti a persone che hanno un interesse in
comune: scacchi, giardinaggio, o appunto borsa e finanza.
Chiunque voglia segnalare qualcosa agli altri iscritti alla ML spedisce un messaggio di posta
elettronica al sistema gestore della ML, il quale provvede poi a inoltrarlo automaticamente a tutti
gli indirizzi della lista.
Se non si desidera ricevere i messaggi a uno a uno, e non si ha fretta di rispondere
immediatamente agli interlocutori, è di solito possibile sottoscrivere la ML in formato "digesto". In
questa modalità il gestore automatico, prima di spedirle, incolla tutte le lettere del giorno in un
unico "letterone", che è molto più facile da scorrere e anche da archiviare.
Meno visibili dei newsgroup e dei forum, le ML sono luoghi di discussione più "privati", adatti per
un numero di utenti anche molto ridotto, e consentono un "livello di socialità" maggiore di quello
più formale e a volte più teso dei NG. Al di sopra di qualche centinaio di partecipanti sono però più
adeguati un forum o un NG, altrimenti i messaggi diventano troppo numerosi e possono intasare
l'e-mail.
Alcuni siti finanziari propongono l'iscrizione alla propria ML come mezzo per ricevere giornalmente
una newsletter, spesso personalizzabile e contenente, ad esempio, le notizie riguardanti i titoli che
il destinatario detiene in portafoglio.
LE CHAT
Se scopo dell'utente è scambiare opinioni, discutendo "a botta e risposta" in tempo reale con altri
interlocutori presenti in quel momento in rete, lo strumento giusto è quello dalle cosiddette
"chat", che molti siti www mettono a disposizione dei visitatori.
Dopo aver scaricato, se necessario, un programma leggero dal sito ospite, il visitatore si registra,
riceve un'identificazione e una password e con un soprannome di fantasia (nickname) entra nella
stanza virtuale dove si svolge la discussione.
Qui, digitando sulla tastiera e leggendo i messaggi degli altri, può interloquire con gli altri chatters,
i quali possono entrare e uscire dalla stanza in qualsiasi momento. Ciascun partecipante ha
visualizzati sul proprio monitor i nomi dei presenti, e può inviare messaggi a tutti o anche soltanto
a uno di loro.
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STRUMENTI FINANZIARI
Obbligazioni convertibili
a cura di G.Borsi, novembre 2009
Le obbligazioni convertibili si caratterizzano per una struttura composta da un'obbligazione con
cedola (fissa o variabile) e un'opzione di acquisto dell'azione stessa o di un'azione di una terza
società.
Quando la conversione sia prevista in azioni dell'Emittente, quest'ultimo ha dovuto in precedenza
deliberare un aumento di capitale "riservato", al servizio del prestito obbligazionario, così da
consentire l'emissione delle nuove azioni nel momento in cui ci fosse la richiesta anche di un solo
possessore dell'obbligazione convertibile; in questo caso il titolo deve essere offerto in prelazione
ai vecchi soci, anche agli eventuali possessori di altri prestiti obbligazionari convertibili non
ancora scaduti.
Qualora invece la conversione sia prevista in azioni di una società terza (pensate ad esempio al
caso di Finmeccanica, che emette un bond convertibile in azioni Stm avendo in portafoglio le
azioni Stm a servizio del prestito obbligazionario: di fatto è un modo per vendere sul mercato le
azioni Stm senza penalizzarne la quotazione, dilazionando la vendita, ma finanziandosi nel
frattempo a tassi più bassi di quelli di mercato), ovviamente non occorre aumentare il capitale
sociale dell'Emittente.
Il ricorso al prestito convertibile consente infatti alle aziende di finanziarsi a tassi decisamente più
contenuti, in quanto l'appetibilità dell'obbligazione è insita nella sua convertibilità; l'emissione di
questa tipologia di obbligazioni è uno strumento di cui l'azienda dispone per evitare di trasmettere
segnali negativi al mercato: l'operazione lascia intendere che il management si aspetta buone
performance aziendali (di solito il prezzo di conversione è almeno il 20/30% più alto delle
quotazioni di mercato di quel momento dell'azione sottostante) e un incremento del prezzo
dell'azione (le emissioni azionarie, invece, sono sempre offerte a sconto rispetto alle quotazioni e
tendono a deprimerne i corsi nell'immediato futuro).
L'investitore trova interessante quest'alternativa di investimento in quanto coniuga il più possibile
l'aspettativa di rendimento delle azioni con il rischio contenuto delle obbligazioni: a fronte di un
minor tasso di remunerazione del capitale investito ha infatti in mano un'opzione di acquisto
sull'azione sottostante che potrebbe far crescere notevolmente il suo ritorno qualora l'azione
salisse ; la natura obbligazionaria offre comunque una buona protezione del capitale, con la
prospettiva, in caso di ribasso delle azioni, di potersi accontentare delle cedole e del rimborso a
100 a scadenza, come per un qualsiasi investimento obbligazionario.
Il possessore del titolo ha la facoltà di decidere se convertire (esercitare l'opzione), cioè ritirare
l'azione dando in cambio l'obbligazione, oppure mantenere il titolo in portafoglio.
Il possessore della convertibile percepisce un interesse periodico (cedola) e, nell'ipotesi di non
conversione, ha diritto al rimborso del capitale a scadenza; se invece procede alla conversione,
acquisisce i diritti tipici dell'azione che ottiene.
Le azioni che si ottengono dalla conversione non sono sempre nel rapporto di uno ad uno
(un'azione contro un'obbligazione) e anzi il valore del rapporto è una delle condizioni che
determinano la convenienza o meno a sottoscrivere la convertibile.
Il rapporto di conversione (numero di obbligazioni da consegnare / numero di azioni da ricevere) è
stabilito in sede di emissione e rimane inalterato a meno di ulteriori operazioni sul capitale, che
richiedono, a tutela del risparmiatore, una modifica del rapporto stesso tramite i fattori di rettifica
decisi da Borsa Italiana.
Una volta che si conosce il rapporto di conversione e il prezzo della convertibile, si ottiene il costo
dell'azione nel caso di esercizio del diritto.
Nella scelta di un'obbligazione convertibile occorre considerare tanti fattori:
i fondamentali dell'azienda debitrice, onde evitare rischi di default
14
il prezzo di conversione : più è lontano in termini percentuali, più assumerà rilevanza la
componente obbligazionaria della convertibile
il prezzo di mercato della convertibile: se è molto elevato in quanto l'azione è già salita tanto,
l'incasso delle cedole potrebbe non coprire il rischio della discesa dei corsi dell'azione
Ad esempio, se pago 120 un'obbligazione convertibile con cedola del 2%, il mio investimento è
quasi parificabile a un investimento azionario che mi paga un dividendo del 2%, perché se l'azione
scende del 20% la mia obbligazione tenderà a tornare a 100, facendomi di fatto perdere più o
meno la stessa percentuale rispetto a un investimento in azioni.
la probabilità di operazioni sul capitale a breve: in questo caso anche il possessore
dell'obbligazione potrebbe beneficiare dello stacco del diritto, tanto più corposo quanto più è a
sconto l'azione di nuova emissione offerta sul mercato.
Ricordo a tal proposito che in occasione dell'aumento di capitale Alitalia con azioni offerte a 1 euro
(quando valevano quasi 6) il possessore dell'obbligazione convertibile staccò un diritto di oltre 15
punti percentuali.
il peso della volatilità: maggiore è la volatilità sull'azione sottostante la convertibile, maggiore è il
valore dell'opzione incorporata nell'obbligazione
la facoltà di conversione, che può essere estesa all'intera vita dell'obbligazione (conversione
aperta) o limitata a periodi circoscritti.
Sul mercato è quotata inoltre da qualche mese un'obbligazione particolare, spesso definita
convertibile (ma in realtà è un convertendo): mi riferisco a quella emessa dalla Banca Popolare di
Milano con scadenza 1/07/2013 e cedola 6,75% , che prevede un rimborso in ogni caso in azioni e,
tra l'altro, una tassazione delle cedole al 27%, trattandosi di un titolo atipico.
Certe informazioni non sono evidenti al momento dell'offerta e si riescono a ottenere solo
leggendo attentamente il prospetto informativo; il mio consiglio per chi non vuole incappare in
brutte sorprese è quello di leggere sempre molto attentamente il regolamento del prestito.
Al riguardo, un altro esempio recente è l'emissione del bond convertibile Ubi 2013, in cui una
clausola prevede che Ubi Banca possa rimborsare tra 18 mesi il bond a 110, di fatto limitando,
almeno sino a quella data, la possibilità dell'obbligazione di seguire al rialzo il prezzo dell'azione.
Warrant
a cura di G.Borsi, ottobre 2009
Si definisce warrant uno strumento finanziario, solitamente quotato in Borsa, che attribuisce a chi
lo acquista il diritto, ma non l'obbligo, di acquistare (warrant di tipo call) o di vendere (warrant di
tipo put) una determinata quantità di azioni di un titolo (sottostante) a un prezzo prefissato (il
cosiddetto prezzo di esercizio) entro una data di scadenza.
Se questo diritto è esercitabile in ogni momento, fino alla data di scadenza, il warrant si dice di tipo
"americano". Se invece il diritto è esercitabile solo alla data di scadenza, il warrant è definito di
tipo "europeo".
Il prezzo di mercato del warrant prende il nome di premio.
Il warrant è uno strumento finanziario derivato molto simile all'opzione, ma si distingue da essa
per le motivazioni che ne determinano l'emissione e di conseguenza le successive negoziazioni sul
mercato telematico: solitamente è particolarmente utilizzato dalle Società quotate al fine di
rendere più appetibili le proprie obbligazioni (obbligazioni cum warrant) oppure al fine di
raccogliere nuove risorse mediante aumenti di capitale (vengono offerte azioni con abbinati dei
warrant).
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In entrambi i casi il warrant poi circolerà separatamente rispetto al titolo principale e potrà essere
negoziato sul mercato MTA seguendo gli stessi orari dell'azione sottostante.
Il warrant si differenzia dall'opzione per la sua natura di titolo (e non di contratto), come tale
trattato sull'MTA alla stregua di qualsiasi altro titolo, quindi senza bisogno del sistema di margini
tipico degli altri strumenti derivati.
Prima dell'emissione per ogni warrant viene deliberato dall'Assemblea straordinaria degli Azionisti
un regolamento che ne stabilisce le modalità di esercizio : il prezzo di esercizio, la parità, la data da
cui sarà possibile richiedere la conversione, il termine ultimo per l'esercizio, nonché tutti i diritti
dei portatori dei warrant in caso intervengano operazioni sul capitale sociale nel periodo di vita del
contratto.
Le principali caratteristiche che contraddistinguono un warrant sono:
Multiplo o rapporto di esercizio E' la quantità di attività sottostante controllata da un warrant: se
un warrant ha un rapporto di esercizio 0,125 significa che per sottoscrivere un'azione è necessario
disporre di 8 warrant. Il numero di warrant necessario per sottoscrivere un'azione (ovvero
l'inverso del multiplo) è detto anche parità. Il multiplo di un warrant su azioni è soggetto a
rettifiche qualora vengano effettuate operazioni sul capitale da parte della Società; il nuovo
multiplo verrà determinato dividendo il vecchio multiplo per il fattore di rettifica determinato da
Borsa Italiana in occasione dell'avvio dell'operazione sul capitale.
Parità E' il numero di warrant necessario per sottoscrivere un'azione. La parità è l'inverso del
multiplo.
Prezzo di esercizio o strike price E' il prezzo prefissato a cui si possono comprare (warrant call) o
vendere (warrant put) le azioni sottostanti; anche questo valore è soggetto a rettifiche qualora
vengano effettuate operazioni sul capitale da parte della Società: in questo caso il nuovo strike
price verrà determinato moltiplicando il vecchio prezzo di esercizio per il fattore di rettifica
determinato da Borsa Italiana.
Punto di pareggio o break-even point Con riferimento al warrant il punto di pareggio è dato dalla
somma tra il prezzo di esercizio e il premio pagato per il numero di warrant necessario a
sottoscrivere un'azione (parità); ad esempio, se compro il warrant Ubi 2011 a 0,075 euro (multiplo
0,05, ossia servono 20 warrant per sottoscrivere un'azione al prezzo di esercizio di 12,30 euro) il
mio punto di pareggio sarà pari a 12,30 + 20x0,075 = 13,80 euro.
Effetto leva La leva finanziaria è espressa dal rapporto tra il valore delle posizioni aperte e il
capitale investito. Nell'esempio precedente comprare 2000 warrant Ubi (multiplo 0,05) a 0,075
significa pagare un premio di 150 euro per avere diritto poi a comprare 100 azioni a 12,30 euro: il
mio impegno di capitale è dunque di 150 euro, ma manovro un valore di azioni (100 azioni x valore
di mercato) pari ad oltre 6 volte il valore della mia posizione in warrant. La leva è un indicatore
statico e può essere di scarso significato nel valutare la redditività potenziale dell'acquisto di un
warrant, in quanto non tiene conto della volatilità attesa sull'attività sottostante. Si ricorre perciò
più spesso all'uso del parametro ottenibile moltiplicando la leva lorda per il delta, più
efficacemente indicativo dell'elasticità del warrant.
Delta Il delta è quel coefficiente finanziario che misura la variazione di prezzo di un warrant al
variare del livello corrente dell'azione sottostante; in sostanza misura la sensibilità del prezzo del
warrant ai movimenti del valore sottostante.
Sul mercato MTA sono quotati quasi una dozzina di warrant (tra cui Parmalat e Banco Popolare i
più importanti), ma gli scambi sono decisamente limitati; c'è da segnalare, però, che con le ultime
operazioni sul capitale (Ubi, Popolare Milano, Aedes) sono arrivati sul mercato alcuni warrant
molto appetiti dagli investitori e gli scambi stanno via via crescendo ; inoltre altre operazioni in
16
corso o annunciate porteranno sul mercato altri warrant (Gabetti, Interpump, Mediobanca,
Tiscali...) che contribuiranno non poco a far crescere questo segmento di mercato.
ETF - Un'alternativa ai normali fondi

di Davide Biocchi
Quanti piccoli investitori si domandano se è possibile gestire da sé il proprio risparmio sullo stile
dei fondi di investimento, evitando però onerose spese di gestione?
Per tentare di liberarsi dai costi del risparmio gestito di Banche, Sim o enti affini, molti hanno
scelto il "fai da te", scontrandosi con le difficoltà che i mercati finanziari quotidianamente
propongono ai piccoli risparmiatori (le statistiche sono impietose in tal senso).
In realtà, per risolvere questo problema, esistono dei prodotti molto interessanti detti ETF
(Exchange Traded Fund, ovvero fondo negoziato sul mercato), che soddisfano pienamente questa
esigenza con costi di gestione molto contenuti, abitualmente intorno allo 0.5%.
L'ETF è un fondo aperto le cui quote, apportate da investitori istituzionali, corrispondono a un
paniere di azioni che replica fedelmente la composizione di un indice di riferimento, come il
nostrano S&PMib oppure Nasdaq 100, Euro Stoxx, Dow Jones etc.: il suo valore deriva proprio dal
fatto che l'ETF possiede, ad esempio, 100.000 azioni Tim, 50.000 azioni Eni, 40.000 Enel ...
Tale struttura permette al valore dell'ETF di seguire in modo passivo e assolutamente fedele
l'andamento dell'indice cui fa riferimento, con uno scostamento minimo detto "tracking error",
normalmente inferiore all'1%. Va aggiunto che gli ETF legati a indici americani, sono contrattati in
Euro e soggetti al rischio cambio. Esistono inoltre ETF di tipo etico, nonché su indici obbligazionari.
I vantaggi offerti dall'ETF sono notevoli: a differenza dei fondi tradizionali, non ci sono fastidiosi
costi accessori quali la commissione di ingresso, di uscita e di perfomance. Inoltre il prezzo dell'ETF
cresce ulteriormente nel tempo sia con l'incasso dei dividendi delle azioni presenti in portafoglio,
sia grazie ai proventi dell'attività di prestito a terzi dei titoli detenuti.
E' quindi molto semplice calcolare il valore reale del fondo, che è detto Nav (Net Asset Value) e si
determina moltiplicando il numero di azioni di cui il fondo è composto per il loro valore corrente
sul mercato, aggiungendo gli incassi da dividendi e prestito titoli e sottraendo infine i costi di
gestione. Il Nav di ogni ETF viene giornalmente comunicato da Borsa Italia; da questo valore, diviso
generalmente per cento, si ottiene il prezzo che l'ETF avrà sul mercato, dove è contrattabile come
una qualsiasi azione.
Con il solo costo della commissione da pagare al proprio intermediario (ad esempio l'1.9 per mille
per i clienti di un broker on line) è possibile acquistare in borsa un vero e proprio fondo, del tutto
trasparente e con rendimenti facilmente controllabili e confrontabili.
L'ETF offre inoltre eccellenti garanzie di liquidità, in quanto il gestore del fondo gli fa anche da
Market Maker, ed è obbligato a mantenere proposte di acquisto e vendita sul mercato con uno
spread, cioè differenza tra prezzo di vendita e acquisto, che può arrivare al massimo all'1%.
Data la possibilità di acquistare o liquidare le proprie quote rapidamente per via telematica e non
esistendo vincoli sulla quota minima da investire, non è da sottovalutare la possibilità di
autogestirsi nel tempo un vero e proprio piano di accumulo (PAC) personalizzato, considerata la
bassa incidenza dei costi di intermediazione. Investitori più portati al trading possono attuare
strategie di vendita allo scoperto, per cercare di guadagnare anche durante le fasi di ribasso dei
mercati, o utilizzare l'ETF per operazioni di acquisti e vendite intraday, sfruttandone la volatilità.
Per i frequentatori di Internet, nell'apposita sezione del sito di Borsa Italia è possibile trovare
ulteriori approfondite informazioni su questi innovativi fondi.
17
Aumento del capitale sociale
a cura di G.Borsi, settembre 2009
Il "capitale sociale" è il valore in denaro inizialmente conferito dagli azionisti all'atto della
costituzione di una Società. Non può essere modificato senza una corrispondente variazione
dell'atto costitutivo, del quale è elemento essenziale (art. 2328 e 2332 del codice civile).
Proprio per questo, pur essendo solitamente proposto dal Consiglio di Amministrazione della
Società, un aumento del capitale sociale richiede una delibera dell'assemblea straordinaria dei
soci (art. 2365 c.c.), chiamata a stabilirne l'ammontare massimo e il termine massimo (non
superiore ai 5 anni, art. 2443 c.c.) entro cui gli amministratori potranno attuarne l'esecuzione sul
mercato.
Il capitale sociale è minore e non va confuso con il patrimonio netto della Società, che varia tutti gli
anni in conseguenza degli utili o delle perdite dell'esercizio. La formula è: patrimonio netto =
capitale sociale + riserve.
Un aumento di capitale sociale può essere a pagamento, quando determina un incremento del
patrimonio sociale corrispondente all'emissione delle nuove azioni (art. 2438-2441 c.c.), oppure
gratuito, quando si realizza trasferendo nel capitale sociale parte delle riserve disponibili o dei
fondi speciali presenti nel bilancio (art. 2443 c.c.).
Si possono identificare almeno 5 tipologie di aumento del capitale sociale:
aumento gratuito di capitale con assegnazione di azioni o altri titoli
aumento del capitale a pagamento con emissione di azioni della stessa categoria (eventualmente
anche a godimento differenziato)
aumento del capitale a pagamento con emissione di azioni con warrant
aumento del capitale a pagamento con emissione di obbligazioni convertibili e /o warrant
aumento del capitale a pagamento con emissione di titoli di categoria diversa.
In seguito ci dedicheremo all'analisi di ognuna di queste diverse possibilità, ma anche alla

spiegazione di come consultare un prospetto informativo per decidere se aderire o meno a un
aumento di capitale.
L'aumento di capitale a pagamento

E' lo strumento con cui l'assemblea dei soci delibera un incremento del capitale sociale tramite
emissione di nuove azioni a pagamento da offrire in prelazione ai vecchi soci.
Tipicamente si vara un aumento di capitale a pagamento per finanziare acquisizioni o nuovi
investimenti, oppure per restituire equilibrio finanziario alla società; o ancora per ripianare
perdite, per rimborsare prestiti obbligazionari, per garantire la continuità aziendale in tempi
difficili.
Le azioni di nuova emissione vengono offerte in prelazione ai soci in proporzione al numero di
azioni da loro possedute. In pratica, a tutti coloro che a una certa data erano azionisti viene
consegnato un altro strumento finanziario negoziabile, chiamato diritto (art. 2441 c.c.), che dà la
possibilità al possessore di scegliere se aderire o no all'aumento di capitale.
Se l'azionista intende aderire deve esercitare il diritto, altrimenti può venderlo in Borsa come un
qualsiasi altro titolo e incassarne il controvalore a compenso della riduzione percentuale della sua
quota.
Il valore teorico del diritto è quindi l'esatto compenso della riduzione di prezzo che le vecchie
azioni subiscono in conseguenza della ricapitalizzazione.
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La sera precedente l'inizio di un aumento di capitale la Borsa Italiana comunica, di solito alle ore
18.00 a mercati chiusi, sia il valore teorico del diritto, sia il coefficiente di rettifica da applicare
all'azione per ottenerne il nuovo prezzo di riferimento, epurato dallo stacco del diritto stesso.
Il coefficiente di rettifica determinato da Borsa Italiana non riguarda solo il prezzo dell'azione, ma
anche quelli delle Opzioni e degli Stock Futures di cui l'azione è sottostante, per i quali si rende
necessaria una corrispondente rettifica dei valori di strike price.
Inoltre, cambiando l'oggetto del contratto concluso in precedenza cambia anche il numero di
azioni corrispondenti al singolo lotto (Opzioni e Stock Futures si negoziano a lotti).
Cambiano anche i parametri di tutti gli strumenti quotati al Sedex (Covered Warrant, Equity
Protection etc).
Il principio degli interventi di rettifica sui contratti derivati è il mantenimento dell'equivalenza
finanziaria, cioè del controvalore della posizione in Opzioni o altri strumenti derivati preesistente
all'aumento di capitale.
Per le Opzioni, i Covered Warrant e gli altri prodotti quotati sul Sedex, si moltiplica lo strike per il
fattore di rettifica, mentre il multiplo si divide per il valore di rettifica.
I calcoli dei valori di rettifica sono effettuati dall'AIAF, l'Associazione Italiana degli Analisti
Finanziari, secondo lo schema illustrato nella seguente tabella:
A = NUMERO AZIONI ANTE-AUMENTO
B = NUMERO AZIONI OGGETTO DELL'OFFERTA
A + B = NUMERO AZIONI POST-AUMENTO in caso di intera sottoscrizione
CUM = ULTIMO PREZZO DELL'AZIONE PIENA, che incorpora ancora il diritto
S = PREZZO DI SOTTOSCRIZIONE DELLE NUOVE AZIONI
A x CUM = CAPITALIZZAZIONE ANTE-AUMENTO
A x CUM + B x S = CAPITALIZZAZIONE POST-AUMENTO in caso di intera sottoscrizione
Ne deriva, indicando con EX il prezzo dell'azione rettificato:
CUM - EX = Valore di riferimento del diritto (D)
Effetto diluitivo dell'aumento di capitale

Cerchiamo di spiegarlo semplicemente con un esempio.
Una Società ha un capitale composto da 1 milione di azioni, che sono quotate in Borsa a 5 euro, e
vara un aumento di capitale nel rapporto di una nuova azione ogni 2 vecchie possedute, al prezzo
di 2 euro.
La capitalizzazione di questa Società, che ante-aumento è di 5 milioni di euro (5 x 1 milione), post-
aumento sarà di 6 milioni di euro, poiché saranno emesse 500 mila nuove azioni (1 ogni 2 vecchie)
a 2 euro l'una, per un ulteriore controvalore di 1 milione di euro.
Se si dividono 6 milioni di euro (la capitalizzazione post-aumento) per 1,5 milioni di azioni (quelle
che saranno in circolazione post-aumento) si ottiene un valore di 4 euro, che sarà il prezzo di
riferimento dell'azione nel momento in cui verrà staccato il diritto.
Il diritto avrà perciò un prezzo di partenza di 1 euro, differenza tra il prezzo dell'azione prima (5
euro) e dopo (4 euro) la partenza dell'aumento di capitale.
Il fattore di rettifica sarà dunque 0.8. Ciò significa che se ho in portafoglio ante-aumento 10.000
Covered Warrant con strike price 6 euro e multiplo 0.1, alla data di partenza dell'operazione avrò
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ancora in portafoglio lo stesso numero di Covered Warrant, ma lo strike price sarà stato rettificato
(6 x 0.8 = 4.8) a 4.8 euro, mentre il multiplo sarà di 0.125; ossia, anziché avere un'opzione per
comprare 1000 azioni (10.000 x multiplo 0.1) a 6 euro, avrò un'opzione per comprare 1250 azioni
(10.000 x multiplo 0.125) a 4.8 euro. Viene così salvaguardata l'equivalenza finanziaria con
l'operazione originaria, effettuata ante-aumento.
L'effetto diluitivo è del 33%, vale a dire che se un azionista possiede ante-aumento 15.000 azioni
(pari all'1,5% del capitale sociale), e non partecipa all'aumento di capitale, anche dopo l'aumento
manterrà in portafoglio 15.000 azioni, che però corrisponderanno solo all'1% del nuovo capitale
(pari a 1,5 milioni di azioni), esattamente il 33% in meno della quota che controllava in
precedenza.
Dal giorno d'inizio dell'operazione l'azionista avrà quindi in portafoglio, oltre all'azione, anche il
diritto, che sarà negoziabile sul mercato come un qualsiasi titolo per un tempo determinato,
tipicamente due settimane.
Al termine della fase di libera negoziazione, chi possiede il diritto solitamente dispone di una
settimana per decidere se esercitarlo, aderendo all'aumento di capitale con il pagamento del
corrispettivo richiesto per ricevere le nuove azioni; se non lo esercita in questa fase, ne perde il
controvalore, che torna nella disponibilità della società emittente. Questa farà un ulteriore
tentativo di collocare i diritti inoptati (così si definiscono) in un'asta specifica per 5 giorni
consecutivi di contrattazione. Ogni giorno verrà immesso nel book un ordine di vendita pari al 20%
dell'inoptato. In questa particolare asta ci sarà quindi un solo ordine di vendita al meglio e svariate
proposte di acquisto dei compratori.
Viene spesso costituito un consorzio di garanzia, generalmente composto da una o più banche,
che si fa carico di sottoscrivere i diritti rimasti eventualmente invenduti, così da completare
l'aumento di capitale.
In assenza di un consorzio di garanzia, invece, se l'asta degli inoptati si conclude con una
sottoscrizione parziale, anche l'aumento di capitale verrà realizzato solo parzialmente.
Occorre precisare che gli aumenti di capitale sono generalmente "scindibili", sicché se entro i
termini fissati un aumento di capitale non si completa, il capitale è aumentato solo dell'importo
delle sottoscrizioni raccolte. Se invece l'aumento di capitale è "inscindibile", è necessario che la
raccolta dei fondi sia completa, altrimenti l'operazione non andrà a buon fine nemmeno per la
parte che era stata sottoscritta.
L'aumento gratuito del capitale sociale (art. 2442 c.c.) è un'operazione contabile e si attua
solitamente mediante l'emissione di nuove azioni da assegnare gratuitamente agli azionisti, in
proporzione alle quantità già possedute. Può anche essere realizzato aumentando il valore
nominale delle azioni, senza bisogno di emettere nuove azioni.
Nel primo caso, all'aumentare delle azioni circolanti il prezzo di Borsa del titolo subirà una
diminuzione, poiché senza l'apporto di nuovi fondi la capitalizzazione della Società non cambia ed
è solo suddivisa in un maggior numero di azioni.
Una Società che offre ai propri azionisti di partecipare a operazioni sul capitale deve predisporre
un prospetto informativo, approvato dalla Consob, che dettagli le finalità dell'operazione e i rischi
connessi alla sua sottoscrizione.
Tipicamente il prospetto informativo fornisce un aggiornamento della situazione di bilancio e una
breve storia della Società. Contiene informazioni sul piano di utilizzo delle risorse raccolte e
sull'eventuale impegno, da parte degli azionisti di riferimento, a sottoscrivere le quote di loro
spettanza. Viene inoltre specificato se è stato costituito un Consorzio di Garanzia per assicurare
l'integrale collocamento dell'offerta.
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In alcuni casi l'aumento di capitale può prevedere il collocamento, sotto forma di bonus per i
sottoscrittori, di Warrant abbinati alle nuove azioni emesse. Solo leggendo con attenzione il
prospetto informativo si possono conoscere in dettaglio le caratteristiche di questi Warrant.
Alla prossima...
Il Prospetto informativo
a cura di Giovanni Borsi, novembre 2009
Nell'ambito dei mercati finanziari, per prospetto informativo si intende la documentazione
informativa predisposta ai fini di informazione del pubblico degli investitori.
Secondo la disciplina attualmente vigente il prospetto informativo si compone di: Documento di
Registrazione dell'Emittente, Nota Informativa sugli Strumenti Finanziari e Nota di Sintesi.
Il Documento di Registrazione ha la funzione di dare al pubblico degli investitori informazioni
precise e aggiornate circa il soggetto che ha emesso (il cosiddetto Emittente) gli strumenti
finanziari.
In questo documento troviamo :
- persone responsabili
- revisori legali dei conti
- informazioni finanziarie selezionate relative agli ultimi esercizi
- fattori di rischio
-informazioni relative all'Emittente riguardo a investimenti effettuati, in corso di realizzazione e
futuri
- descrizione delle attività e posizionamento sul mercato dell'Emittente
- struttura organizzativa
- immobili, impianti e macchinari
- resoconto della situazione gestionale e finanziaria
- risorse finanziarie
- ricerca e sviluppo, brevetti e licenze
- previsioni e stime degli utili
- organi di amministrazione, di direzione o di vigilanza e principali dirigenti, nonché loro
remunerazioni e benefici
- dipendenti
- principali azionisti
- operazioni con parti correlate
- informazioni finanziarie relative al Gruppo, politica dei dividendi ed eventuali cambiamenti
significativi nella situazione finanziaria successivi alla chiusura dell'ultimo esercizio
- informazioni supplementari
- contratti rilevanti
- informazioni provenienti da terzi, pareri di esperti e dichiarazioni di interessi
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- documenti accessibili al pubblico
- informazioni sulle partecipazioni.
La Nota Informativa serve principalmente a dare informazioni sugli strumenti finanziari oggetto
dell'offerta, anche se ripete alcune informazioni già presenti nel documento di registrazione.
In questo documento infatti troviamo:
- persone responsabili
- fattori di rischio
- informazioni fondamentali
- informazioni riguardanti gli strumenti finanziari da offrire/da ammettere alla negoziazione
- condizioni dell'offerta
- ammissione alla negoziazione e modalità di negoziazione
- possessori di strumenti finanziari che procedono alla vendita
- spese legate all'offerta
- diluizione
- informazioni supplementari.
All'inizio del prospetto, inoltre, viene solitamente inserita la Nota di Sintesi, che, redatta ai sensi
del regolamento 809/2004/CE, riporta sinteticamente i rischi e le caratteristiche essenziali
connessi all'Emittente, al Gruppo e alle Azioni oggetto dell'Offerta.
Al fine di effettuare un corretto apprezzamento dell'investimento, gli investitori sono invitati a
valutare le informazioni contenute nella Nota di Sintesi congiuntamente alle altre informazioni
contenute nel Prospetto Informativo.
Di fatto la Nota di Sintesi contiene le stesse informazioni contenute negli altri documenti facenti
parte del prospetto informativo, ma in un'esposizione più concisa e più facilmente leggibile.
Le informazioni più importanti per l'investitore solitamente sono:
1.fattori di rischio (soprattutto se è a rischio la continuità aziendale)
2. composizione dell'azionariato
3. principali dati di bilancio
4. caratteristiche dell'offerta in opzione: quante azioni, a che prezzo e in che rapporto con le
vecchie azioni, così da poterne determinare le parità matematiche alla data di inizio delle
contrattazioni del diritto
5. calendario dell'offerta
6. impegni di sottoscrizione degli azionisti di maggioranza e garanzia del buon esito dell'operazione
(se c'è un Pool di banche che ne garantisce l'esito)
7. effetti diluitivi dell'aumento di capitale
8. stima del ricavato netto e sua destinazione ( l'utilizzo per nuovi investimenti o acquisizioni è
differente da quello destinato a tamponare qualche falla di bilancio o il rientro dal debito con le
banche).
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Solo leggendo interamente il prospetto si ha una comprensione completa del significato di
determinate informazioni: ad esempio, spesso le Banche garantiscono la totale sottoscrizione
dell'aumento , notizia questa solitamente apprezzata dal mercato in quanto indice della fiducia
riposta dal sistema bancario nel buon esito dell'operazione, ma di fatto poi si può scoprire che le
stesse banche hanno già finanziato la Società e i soldi dell'aumento servono a rientrare da questi
finanziamenti.
In altri casi si legge che l'azionista di controllo non sottoscrive interamente le azioni rivenienti dai
diritti in suo possesso e in questo caso si sa a priori che c'è un soggetto importante che sarà
venditore di diritti sul mercato; altre volte ci sono altri investitori che si sono impegnati a
sottoscrivere eventuali diritti inoptati , etc.etc.
Ogni aumento di capitale ha caratteristiche uniche, e solo andando a leggere il prospetto nella sua
interezza se ne capiscono appieno i dettagli, alcuni dei quali potrebbero risultare determinanti nel
condurre alla giusta scelta di investimento.
Aumento del capitale sociale con emissione di obbligazioni convertibili

a cura di G.Borsi, dicembre 2009
L'emissione di obbligazioni convertibili, al contrario delle semplici emissioni obbligazionarie,
richiede una specifica delibera dell'assemblea straordinaria dei soci, che dovrà deliberare un
aumento di capitale che si dice essere al servizio del prestito (o "riservato"), così da consentire
l'emissione delle nuove azioni nel momento in cui ci fosse la richiesta di conversione anche di un
solo possessore dell'obbligazione convertibile.
L'obbligazione convertibile, per la sua struttura che unisce a una semplice obbligazione con cedola
(fissa o variabile) un'opzione di acquisto su un quantitativo di azioni della Società Emittente,
potrebbe comportare effetti diluitivi nella compagine azionaria: per questo motivo le
obbligazioni convertibili devono essere offerte in prelazione ai vecchi soci e anche agli eventuali
possessori di altri prestiti obbligazionari convertibili non ancora scaduti.
Solitamente l'azienda ricorre al prestito convertibile per potersi finanziare a tassi decisamente più
contenuti, in quanto l'appetibilità dell'obbligazione è insita nella sua convertibilità: quanto più
sarà basso il livello a cui viene fissata la conversione, tanto maggiore sarà il valore dell'opzione
incorporata dall'obbligazione; gli investitori saranno dunque invogliati all'acquisto e pronti ad
accettare anche una bassa remunerazione della componente obbligazionaria pur di impossessarsi
di una siffatta opzione, che consente loro di puntare al rialzo sull'azione sottostante senza
correre i rischi dell'investimento diretto in azioni dell'Emittente.
L'azienda ottiene subito le risorse di cui necessita sotto forma di prestito (quindi ricorrendo
all'indebitamento), ma di fatto questo potrebbe trasformarsi in un aumento di capitale diluito nel
tempo mano a mano che i possessori delle obbligazioni ritengano conveniente procedere alla
conversione delle obbligazioni (debito) in azioni (capitale) della società.
Solitamente il fattore di rettifica calcolato da Borsa Italiana nei casi di emissione di obbligazioni
convertibili è sottostimato, ossia valorizza poco la componente azionaria dell'obbligazione; spesso
questo comporta forti oscillazioni dei diritti di opzione nei primi giorni di contrattazione proprio
per la difficoltà che ha l'investitore a prezzare la futura obbligazione convertibile.
In base al prezzo del diritto si può facilmente calcolare il costo dell'obbligazione convertibile per il
sottoscrittore che compra i diritti sul mercato; per capire invece se questo prezzo è congruo, o
eccessivamente oneroso, o al contrario particolarmente interessante, occorre riuscire ad attribuire
un prezzo ipotetico alla nascitura obbligazione, cosa molto più difficile: il mio consiglio è di
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considerare l'obbligazione convertibile come se fosse una semplice obbligazione (a tasso fisso o
variabile) cum warrant (l'opzione di convertibilità) e prezzare singolarmente le due componenti.
Prendiamo ad esempio la convertibile emessa quest'anno da UBI Banca:
l'offerta era di 4 obbligazioni del valore nominale di 12,75 euro, al tasso di interesse nominale
annuo lordo del 5,75%, ogni 51 azioni possedute; pagando 0,05 il diritto di opzione (dovendone
comprare 51 per avere 4 obbligazioni), per ogni obbligazione si sarebbero spesi 0,6375 euro (0,05
x 51 : 4) per il diritto, che sommati ai 12,75 euro della sottoscrizione danno un totale di 13,3875
euro per ogni singolo titolo; considerato che le obbligazioni vengono quotate in borsa assumendo
sempre 100 come valore nominale (nel caso di UBI significa che se vendo un'obbligazione in borsa
a 100 incasso 12,75 euro, ossia il 100% del suo valore nominale), avendo pagato
complessivamente 13,3875, avrò in carico l'obbligazione a 105 (13,3875 : 12,75).
Ora, come fare a capire se sottoscrivere l'obbligazione convertibile a 105 sia da ritenere
conveniente?
Per quanto concerne la parte obbligazionaria, andremo a vedere sul mercato le obbligazioni di
banche con lo stesso rating di UBI e con scadenza analoga: se ad esempio riscontriamo che
obbligazioni con rendimento 4% netto quotano 100, possiamo valutare tranquillamente un prezzo
superiore a 100 per la componente obbligazionaria di UBI, che rende circa il 5% netto (5,75%
lordo); più in dettaglio, se rende un punto in più all'anno per 4 anni rispetto a investimenti similari,
possiamo considerare quasi 104 il valore della componente obbligazionaria.
Per quanto concerne l'opzione, dovremo valutare quanto il mercato possa pagare un'opzione su
UBI con strike 12,75 (prezzo di conversione dell'obbligazione) e scadenza giugno 2013. Sarebbe
molto semplice in caso di scadenze vicine, potendosi trovare sul mercato opzioni analoghe
(isoalfa), mentre in caso di scadenze più lunghe è decisamente più difficile, anche se in base alla
volatilità storica del titolo si può ricavare un range ipotetico di prezzi: in questo caso, con 4 anni di
vita e uno strike distante dal prezzo del sottostante di circa il 20%, se ipotizziamo un premio del
10% (12,75+1,275) arriveremo a un prezzo complessivo dell'obbligazione di circa 114 (104 per la
componente obbligazionaria + 10 punti per l'opzione); se i nostri calcoli sono esatti, si può dedurne
che comprare il diritto a 0,05 per sottoscrivere l'obbligazione a un costo di 105 sia decisamente
conveniente.
Anche nei casi di aumenti di capitale con emissione di obbligazioni convertibili è sempre bene
leggere attentamente ogni parte del prospetto informativo, e in particolare il regolamento delle
obbligazioni offerte. Nel caso della UBI 2009/2013, ad esempio, la Banca si è riservata la facoltà di
rimborsare il prestito, decorsi 18 mesi dall'emissione, mediante pagamento in denaro e/o
consegna di azioni UBI, con attribuzione di un premio pari al 10% del valore nominale delle
obbligazioni convertibili; occorre dunque tener presente che l'ipotesi di rimborso anticipato (a 110
nel caso della UBI) potrebbe limitare la crescita di prezzo nei primi 18 mesi di vita (chi
comprerebbe a 115 questa obbligazione con il rischio di essere rimborsato a 110 dopo qualche
mese?): non a caso oggi, 29/12/2009, l'obbligazione quota poco più di 110 (anche se io avevo
calcolato in circa 114 il suo prezzo teorico), proprio per il motivo sopra evidenziato.
Aumento del capitale sociale a pagamento con emissione di warrant

a cura di G.Borsi, dicembre 2009
Il warrant è uno strumento finanziario che permette a chi lo possiede di sottoscrivere delle azioni
di nuova emissione a un determinato prezzo entro una scadenza prefissata; ogni Società che abbia
emesso dei warrant deve quindi aver precedentemente deliberato un aumento di capitale, che si
dice essere al servizio delle eventuali conversioni dei warrant in azioni.
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Anche nel caso in cui una Società decida di regalare dei warrant ai propri azionisti, come hanno
fatto nel corso del 2009 prima UBI Banca e poi Mediobanca (in entrambi i casi i warrant sono stati
corrisposti a parziale sostituzione del dividendo), per poterlo fare deve prima deliberare un
aumento di capitale di importo pari al massimo introito possibile nell'ipotesi in cui tutti i
warrant emessi vengano poi convertiti in azioni.
Si tratta peraltro di casi sporadici, mentre è molto frequente che i warrant siano abbinati ad azioni
di nuova emissione con il manifesto scopo di invogliare l'azionista ad effettuare l'operazione di
ricapitalizzazione della società (solo nel 2009 abbiamo assistito a diversi aumenti di capitale di
questo tipo: Aedes, Gabetti, Tiscali, Interpump, Camfin).
In operazioni di questo genere, quando una parte consistente dell'offerta è costituita da warrant di
cui non si riesce a conoscere il valore se non utilizzando modelli matematici imperfetti, può essere
difficile costruirsi una tabella con le parità matematiche del diritto e dell'azione ex.
Le tabelle dei prezzi dei warrant regolarmente pubblicate sui giornali finanziari utilizzano i modelli
matematici di Black & Scholes per determinarne un valore teorico e di conseguenza lo
scostamento rispetto ai prezzi reali.
Poiché storicamente, salvo rare eccezioni, si è osservata la tendenza di questi scostamenti a
permanere nel tempo, personalmente preferisco non usare le formule sopra citate. Si tratta di una
precisazione doverosa per evitare che si incorra nell'errore di comprare un warrant unicamente
per aver letto che è a sconto rispetto alla sua parità "teorica".
Negli aumenti di capitale in questione è dunque importante , oltre a leggere il prospetto
informativo con le caratteristiche principali dell'offerta, analizzare nei dettagli il regolamento dei
warrant, che solitamente è riportato tra gli allegati in calce al prospetto informativo.
Tra i warrant emessi quest'anno si trova un po' di tutto: warrant con prezzi di esercizio fissi o
variabili, con facoltà di conversione immediata o solo in determinati periodi..., come si vede
nell'elenco che segue.
1) Warrant Aedes 2009/2014: i portatori dei warrant potranno richiedere di sottoscrivere in
qualsiasi momento, dal 1° settembre 2009 sino al 31 agosto 2014, 1 azione Aedes ogni warrant al
prezzo di 0,26 euro.
2) Warrant UBI Banca 2009/2011: i portatori dei warrant potranno richiedere di sottoscrivere, dal
1° giugno 2011 al 30 giugno 2011, 1 azione UBI Banca ogni 20 warrant al prezzo di 12,30 euro.
3) Warrant Pmi 2009/2013: i portatori dei warrant potranno richiedere di sottoscrivere, dal 1°
maggio 2013 al 1° giugno 2013, 9 nuove azioni PMI ogni warrant al prezzo di 8 euro.
4) Warrant Gabetti 2009/2013: i portatori dei warrant potranno richiedere di sottoscrivere, dal 5
ottobre 2009 sino al 31/12/2011, 1 azione Gabetti ogni warrant al prezzo di 0,70 euro e, dal 1°
gennaio 2012 al 31/12/2013, 1 azione Gabetti ogni warrant al prezzo di 0,75 euro.
5) Warrant Camfin 2009/2011: i portatori dei warrant potranno richiedere di sottoscrivere, dal 1°
luglio 2011 al 16 dicembre 2011, 3 azioni Camfin ogni 7 warrant al prezzo di 0,23 euro.
6) Warrant Mediobanca 2009/2011: i portatori dei warrant potranno richiedere di sottoscrivere,
dal 1° gennaio 2010 al 18 marzo 2011, 1 azione Mediobanca ogni 7 warrant al prezzo di 9 euro.
7) Warrant Interpump 2009/2012: i portatori dei warrant potranno richiedere di sottoscrivere, nei
mesi di ottobre 2010, 2011, 2012, 59 azioni Interpump ogni 96 warrant rispettivamente al prezzo
di 4,50 euro (nel 2010), 4,80 euro (nel 2011) e 5,10 euro (nel 2012).
8) Warrant Tiscali 2009/2014: i portatori dei warrant potranno richiedere di sottoscrivere, dal 1°
dicembre 2009 al 15 dicembre 2014, 1 azione Tiscali ogni 20 warrant al prezzo di 0,80 euro.
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9) Warrant Creval 2009/2010 e 2009/2014: i portatori dei warrant potranno richiedere di
sottoscrivere, dal 31 maggio al 30 giugno dell'anno di scadenza, 1 azione Creval ogni 1 warrant a
un prezzo scontato del 10% (del 15% per i warrant 2014) rispetto alla media dei prezzi calcolati nel
periodo di rilevazione antecedente il periodo di esercizio.
Come si può notare, alcuni prezzi di esercizio sono volutamente "out the money", quasi come se
non ci fosse interesse da parte della società a vederne attuato l'esercizio (Tiscali); altri sono
particolarmente "in the money", proprio perché si vuol essere quasi sicuri della conversione in
azioni e quindi dell'entrata di risorse finanziarie fresche (Camfin e Gabetti, ma anche la stessa
Mediobanca, che ha emesso i warrant con prezzo di esercizio 9 euro quando l'azione valeva quasi
10 euro); per alcuni (i due warrant Creval) il prezzo di sottoscrizione non è predeterminato, ma
addirittura a sconto rispetto alle quotazioni che si dovranno calcolare in un periodo antecedente
alla scadenza (la società in questo modo si è quasi assicurata la sottoscrizione in qualsiasi futura
condizione di mercato), mentre il più delle volte i prezzi di esercizio sono superiori al valore
dell'azione sottostante (ma compresi in un range tra +10% e +30%), così da fornire strumenti
comunque appetibili agli investitori, ma al tempo stesso infondere nei vecchi azionisti l'idea che gli
amministratori credono nella rivalutazione dei prezzi dell'azione.
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INFORMAZIONI sul MERCATO
ASTA DI APERTURA
a cura di G.Borsi, gennaio 2010
L'asta di apertura (nei mercati MTA, Expandi) è la fase di mercato che prevede l'immissione, la
modifica e la cancellazione di proposte di negoziazione in un determinato intervallo temporale
(pre-asta), al fine della conclusione di contratti in un unico momento futuro (apertura) e a un unico
prezzo (prezzo di asta di apertura o prezzo di apertura).
Borsa Italiana, al fine di garantire la formazione di un prezzo di inizio giornata (prezzo di apertura)
per ogni singolo titolo il più possibile corrispondente a quanto il mercato nel suo complesso ritiene
equo, ha inserito nei suoi regolamenti un sistema di norme per il funzionamento delle aste di
apertura e chiusura.
Prende il nome di asta in quanto la regola di funzionamento fondamentale di un'asta consiste
nell'abbinamento degli ordini dei compratori disposti a pagare i prezzi più elevati con gli ordini dei
venditori disposti ad accettare i prezzi più bassi. La continua interazione tra ordini di acquisto e di
vendita permette la fissazione di un prezzo che sia espressione della domanda e dell'offerta
presenti sul mercato in un determinato istante.
Nell'asta telematica le proposte di negoziazione dei partecipanti sono inviate a un sistema
telematico che le ordina secondo criteri predeterminati e che aggiorna continuamente il prezzo
teorico d'asta. Al momento del fixing il sistema diventa inaccessibile agli operatori, che non
possono più inviare proposte di negoziazione o revocare quelle precedentemente inserite, e
determina il prezzo definitivo d'asta abbinando tutte le proposte che si incrociano al prezzo d'asta
e trasformandole in contratti.
L'asta telematica si articola in tre fasi:
pre-asta o pre-apertura
validazione
apertura vera e propria
Nella fase di pre-apertura gli ordini entranti relativi a ciascun titolo vengono registrati e non hanno
esecuzione immediata; possono essere immessi con varie modalità (al prezzo d'asta, con limite di
prezzo...) e sino all'ultimo momento di questa fase possono essere revocati o modificati.
Per i titoli dei segmenti Blue Chips e Star la pre-asta ha luogo dalle 8:00:00 alle 9:00:59 e la
chiusura, in seguito a una modifica regolamentare introdotta nel 2009, avviene ora in modo
casuale nell'arco del minuto che va dalle 9:00:00 alle 9:00:59; questa innovazione comporta che la
possibilità di inserimento ordini, e quindi di aggiornamento del prezzo teorico di asta, termini in un
istante compreso nell'arco temporale dell'ultimo minuto della fase di pre-asta, scelto in modo
casuale da un apposito algoritmo di calcolo.
Si pensa che in questo modo sia più difficile manipolare l'asta, non essendo noto a priori l'esatto
istante in cui si conclude; grazie a questo meccanismo risulta quindi aumentata la regolarità del
processo di formazione dei prezzi.
Determinazione del prezzo teorico di asta (PTA).
L'algoritmo di calcolo, valido in tutti i periodi di pre-asta, prevede che il PTA venga determinato
come segue:
il PTA è pari al valore che assicura la massimizzazione del numero di azioni scambiabili;
se lo stesso quantitativo massimo scambiabile è raggiunto a più livelli di prezzo, il PTA è pari al
valore che minimizza il numero di strumenti in surplus (chiamato anche sbilancio, ovvero la
sommatoria del numero di strumenti corrispondenti agli ordini senza limite di prezzo, o a prezzi
uguali o migliori rispetto al PTA, che non trovano contropartita);
qualora anche lo stesso quantitativo in surplus (non scambiabile) sia raggiunto a più livelli di
prezzo, il PTA coincide con il prezzo più alto, se la maggior pressione è sul lato degli acquisti, o con
il prezzo più basso se la maggior pressione è sul lato delle vendite;
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se la pressione di mercato sugli acquisti è pari a quella del lato delle vendite, il PTA è pari al prezzo
più prossimo all'ultimo contratto valido;
se non esiste un prezzo di riferimento, il PTA è il prezzo più basso tra quelli risultanti dal passo
precedente.
Il prezzo teorico di asta è considerato valido se non supera i limiti di prezzo statici (LPS): in tal caso
il prezzo teorico di asta diventa il prezzo di asta effettivo, che viene utilizzato per la valorizzazione
dei contratti eseguiti all'inizio del periodo di asta.
Nel caso in cui lo scostamento del prezzo teorico d'asta superi la percentuale di variazione
massima stabilita da Borsa Italiana, il prezzo teorico di apertura non viene validato e si attiva la
fase di asta di volatilità.
Al termine dell'asta di apertura o dell'asta di volatilità le proposte con limite di prezzo ineseguite,
in tutto o in parte, sono trasferite automaticamente alla negoziazione continua come proposte con
limite di prezzo e con il prezzo e la priorità temporale della proposta originaria. Le proposte senza
limite di prezzo ineseguite sono automaticamente cancellate al termine dell'asta.
Dal 29 settembre 2009 questi sono gli orari di negoziazione dei vari comparti:
Segmento blue-chips MTA
08.00 – 09.00 (9.00.00 – 9.00.59) asta di apertura (pre-asta, validazione e apertura)
09.00 – 17.25 negoziazione continua
17.25 – 17.30 (17.30.00 – 17.30.59) asta di chiusura (pre-asta, validazione e chiusura)
La fase di negoziazione continua ha inizio al termine della fase di asta di apertura.
Segmento Star MTA
Segmento standard MTA
Classe 1
08.00 – 11.00 (11.00.00 – 11.00.59) asta di apertura (pre-asta, validazione, apertura)
16.25 – 16.30 (16.30.00 – 16.30.59) asta di chiusura (pre-asta, validazione, chiusura)
Classe 2
08.00 – 11.00 (11.00.00 – 11.00.59) asta di apertura (pre-asta, validazione, apertura)
11.00 – 16.30 (16.30.00 – 16.30.59) asta di chiusura (pre-asta, validazione, chiusura)
La fase di pre-asta di chiusura ha inizio al termine della fase di asta di apertura.
Segmento MTA International
MERCATO SEDEX
08.00 – 09.00 cancellazione proposte
MERCATO TAH
MERCATO IDEM
Segmento IDEM Equity (Contratti Futures sull'indice FTSE MIB, MiniFutures sull'indice FTSE MIB,
Opzione sull'indice FTSE MIB, Futures su azioni, Opzioni su azioni)
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LA VENDITA ALLO SCOPERTO
di Mario Fabbri
introduzione di Eugenio Maccarinelli
Brutta bestia lo scoperto... Sembra tutto così facile... Se penso che le Enel vadan giù, me ne vendo
mille a 7,40 durante la giornata... per ricomprarle entro le 18,30 più in basso a 7,20... e ci
guadagno la differenza. Ma se invece vanno su... malaugurato caso per il ribassista... allora le mie
Enel dan la scossa... come la sedia elettrica.
E se ci perdo dei soldi che non ho... ci rimette il broker? Ma no... che se mi espongo a vendere per
10.000 euro... quello me ne congela 15.000 nel mio conto... così le piume me le brucio io.
Però il 50% sembra tanto... ma a volte potrebbe non bastare... perché potrebbe succedere un caso
come quello di tre anni fa con le Schiapparelli (chi non se la ricorda la somatostatina?)... che per 3-
4 giorni le azioni rimasero sospese per eccesso di rialzo... che da 200 lire balzaron a 1.350 circa... e
poi l'inverso al ribasso?
Puta caso ne avessi vendute per 20 milioni quel mattino... poi a chiudere la posizione ne servivan
135 di milioni... Che gli mandavo come la differenza la sera? Ma se nessuno era in grado di
prevedere il prezzo... e le azioni quando son sospese non si trovan manco a pagarle oro, come si
sarebbe regolato il broker col conto? Meno male che succede solo ogni qualche anno... una
schiapparellata così.
Il Genio
Come si effettua la vendita allo scoperto?

Una "vendita allo scoperto" è una normalissima vendita, resa diversa di solito dal fatto che chi la fa
non possiede ancora i titoli che sta vendendo.
Qualsiasi sistema TOL normalmente impedisce le vendite allo scoperto: se un investitore cerca di
inserire un ordine di vendita di 1.000 Fiat e ne possiede solo 500, il programma dirà qualcosa
come: "disponibilità titoli insufficiente - l'ordine di vendita non può essere accettato...".
Basta che il broker TOL rimuova questo controllo ed ecco che l'investitore può "vendere allo
scoperto"...
Ovviamente il problema è che una volta che uno "ha venduto" 1.000 Fiat deve poi anche
preoccuparsi di consegnarle - tre giorni dopo - all'acquirente, e qui si possono proporre due
scenari, a seconda che l'investitore "si ricopra" con un acquisto in giornata - com'è richiesto dalla
gran parte dei broker TOL che consentono la vendita allo scoperto - oppure si organizzi per
attendere più a lungo.
Siccome le vendite e gli acquisti, poniamo del lunedì, vengono "sistemati" tutti insieme il giovedì
successivo, senza stare a vedere l'ora dell'operazione, uno può anche vendere il lunedì mattina e
comperare il pomeriggio: l'importante è che "alla fine" della giornata, se ha venduto, poniamo,
1.000 Fiat in apertura a Tizio, ne abbia ricomperate altrettante da Caio, magari anche nell'after
hours, in modo che il giovedì sia in grado di consegnare a Tizio i 1.000 titoli che questi si aspetta.
E Tizio non ha motivo di contestare questo modo di procedere perché se, poniamo alle 10 di
lunedì mattina, riceve l'eseguito che gli sono state vendute 1.000 Fiat, in realtà ha ottenuto solo
una "prenotazione" a ricevere dal venditore 1.000 Fiat giovedì e fino ad allora "deve" aspettare.
Quindi il venditore ha tutto il diritto di temporeggiare per ricoprirsi fin quasi alla chiusura, per
comperare da qualcuno 1.000 Fiat che gli saranno consegnate anch'esse giovedì
"contemporaneamente".
Poniamo però che il titolo venga sospeso alle 16 (e se per eccesso di rialzo son dolori per gli
"scopertisti")... allora non basterà comperare in fretta 1.000 Fiat martedì mattina, perché queste
verrebbero consegnate solo il venerdì, e quindi rimarrebbe in ogni caso il buco di un giorno.
Bisognerà invece trovare qualcuno che possieda 1.000 Fiat e che le presti per un giorno - "me le
presti giovedì e te le ridò venerdì..." - o magari, se si opera su scale temporali più lunghe, per un
mese...
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Si chiama "prestito titoli" e si può sicuramente organizzare, ma nessuno lo fa gratis: occorre come
minimo pagare gli interessi di un giorno - o di un mese - del controvalore, perché, come minimo,
chi presta immobilizza dei fondi che avrebbe invece potuto mettere a interesse.
La vendita allo scoperto è fatta da chi spera in un ribasso del titolo: uno scalper che percepisce
l'inizio di un movimento negativo improvviso può vendere allo scoperto e ricoprirsi dopo pochi
minuti, operando con profitto anche in un mercato al ribasso.
Per contro, se il suo broker non consente la vendita allo scoperto, lo scalper potrà operare solo su
titoli in salita.
La possibilità di vendere allo scoperto, quindi, rende in certo modo "simmetrica" l'operatività e più
efficiente il mercato.
Questa simmetria vale peraltro fino a un certo punto, perché, mentre con il sistema normale al
massimo - se il titolo arriva malauguratamente proprio a zero - si può perdere l'intero importo
investito nell' acquisto, operando allo scoperto non c'è un limite all'entità della perdita potenziale:
occorre ricomprare i titoli, e questi possono arrivare a qualsiasi prezzo.
Per questo il broker, oltre a congelare i fondi provenienti dalla vendita allo scoperto, a garanzia e
copertura del successivo riacquisto, verifica e blocca normalmente un ulteriore importo detto
"margine" - ad esempio un ulteriore 50% del valore della vendita - per assicurarsi che la
ricopertura sia possibile anche se i prezzi divenissero più alti.
Mario Fabbri
(Amministratore Delegato di Directa SIMpA)
Le vendite allo scoperto (short selling): storia recente e approfondimenti

a cura di G.Borsi, aprile 2010
Si parla di short selling, o vendita allo scoperto, quando il venditore di uno stock (azione) non
possiede ciò che vende, ma, prevedendone una diminuzione di prezzo, se lo fa prestare dal broker
per poterlo vendere. L'azione verrà prelevata dal portafoglio titoli dell'intermediario, o da un altro
cliente dell'intermediario stesso, o da un'altra società di brokeraggio, così da poter essere
consegnata al compratore, che verserà il normale corrispettivo dell'intermediazione.
La vendita allo scoperto si configura quindi come un prestito non di denaro, bensì di titoli, e, come
solitamente accade per quello di denaro, è previsto un interesse da corrispondere al datore del
prestito.
A fronte della vendita allo scoperto il broker ci verserà il ricavato sul nostro conto, ma al tempo
stesso ci addebiterà, oltre alla liquidità necessaria a ricomprare il titolo, una percentuale della
stessa come margine di garanzia per coprirsi da eventuali oscillazioni del titolo a noi sfavorevoli; ci
addebiterà inoltre una commissione per il prestito titoli (o interesse).
Qualora venga a mancare la disponibilità dei titoli da parte del broker, potremo essere costretti a
ricoprirci, ossia a chiudere l'operazione con l'acquisto sul mercato dei titoli su cui eravamo
scoperti.
Uno dei momenti in cui spesso si è costretti a ricoprire l'operazione è quello dello stacco del
dividendo, in quanto l'azione venduta stacca un diritto che non è negoziabile in borsa e di cui non
ci possiamo coprire; diverso è invece il caso in cui l'azione che abbiamo venduto allo scoperto sia
oggetto di aumento di capitale: anche in questi casi il titolo stacca un diritto, ma questo viene
trattato in borsa separatamente dall'azione, e quindi chi è scoperto precedentemente si troverà,
all'avvio dell'aumento di capitale, scoperto sia dell'azione che del diritto d'opzione; potrebbe non
avere problemi a mantenere il prestito titoli sull'azione, ma dovrà comunque ricoprirsi quanto
meno dei diritti d'opzione.
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Solitamente le fasi ribassiste dei mercati hanno durata più breve e sono meno numerose delle fasi
ascendenti, e forse proprio per questo la tecnica dello short selling viene abitualmente
considerata come un'operatività finanziaria tipicamente speculativa (c'è chi la definisce
addirittura amorale, in quanto mirata a distruggere ricchezza) e orientata su un orizzonte di breve
periodo.
Alcuni broker consentono anche un'attività di short selling intraday: in questi casi, non disponendo
di un prestito titoli, l'operazione dovrà essere chiusa entro un certo orario della seduta di borsa o
al più tardi in asta di chiusura, a seconda delle regole dell'intermediario stesso.
In Italia, a seguito della crisi finanziaria scatenatasi dall'insolvenza di Lehman Brothers nell'ottobre
2008, i mercati hanno sperimentato tensioni e volatilità eccezionali; temendo che le vendite allo
scoperto potessero contribuire ad acuire le tensioni sui mercati, le Autorità di Vigilanza dei
principali paesi hanno varato una serie di misure volte a limitare, in vari modi, la pratica delle
vendite allo scoperto.
In tale contesto è intervenuta la Consob, adottando una serie di provvedimenti restrittivi di natura
temporanea, diversamente modulati a seconda delle condizioni di mercato.
Successivamente, nel corso di tutto il 2009, gli ulteriori provvedimenti sono stati diretti a eliminare
via via i vincoli temporanei all'attività di short selling, eccezion fatta per le azioni di società che
avessero deliberato un aumento di capitale entro il 30 novembre 2009; a queste ultime era stata
data inoltre la possibilità di chiedere di essere escluse dall'applicazione di tali disposizioni.
Il divieto di vendere allo scoperto azioni di società oggetto di aumenti di capitale non è stato
ulteriormente rinnovato (vedi Delibera n. 17078 del 26 novembre 2009).
In attesa che la materia possa essere armonizzata quanto meno a livello europeo, la Consob ha
pubblicato un documento di consultazione nel quale sono state individuate le diverse opzioni
regolamentari potenzialmente idonee a disciplinare il fenomeno delle vendite allo scoperto in via
permanente.
Sono giunte varie osservazioni degli addetti ai lavori: in generale l'attività di short selling viene
ritenuta portatrice di effetti benefici per il mercato, per quanto riguarda la liquidità e l'efficienza
informativa sui prezzi, nonché parte integrante delle politiche di investimento e delle strategie di
risk management degli operatori. Inoltre, alla luce dell'esperienza maturata nel 2009, sembra che
le misure restrittive adottate non abbiano apportato sostanziali benefici al mercato, ma solo costi,
in termini di ridotta liquidità e minore efficienza informativa sui prezzi (Abi, Assosim).
Per quanto concerne in particolare gli aumenti di capitale, lo short selling favorisce un efficiente
processo di formazione dei prezzi sia delle azioni che dei diritti di opzione, ed eviterebbe
situazioni estreme come quelle verificatasi nel 2009 (si vedano i prezzi di azioni e diritti Seat, Pirelli
Real Estate e Tiscali in occasione degli aumenti di capitale): infatti la possibilità di porre in essere
operazioni di arbitraggio attraverso la vendita di azioni e il contestuale acquisto dei diritti
corrispondenti, nell'ipotesi che le azioni siano sopravvalutate o che i diritti di opzione siano
sottovalutati, consente il riallineamento dei valori e quindi una riduzione delle distorsioni nella
dinamica dei prezzi.
Normalmente le finalità che gli operatori perseguono attraverso la pratica dello short selling sono
le seguenti:
1 - finalità speculative
2 - finalità di arbitraggio
3 - finalità di hedging (copertura).
31
Di norma le vendite allo scoperto sono motivate da fini speculativi: gli short sellers vendono allo
scoperto titoli che, in base alle informazioni in loro possesso, ritengono sopravvalutati, allo scopo
di ricavare un profitto dalla differenza tra prezzo di acquisto e di vendita.
Le vendite allo scoperto possono essere realizzate anche con finalità di arbitraggio: ad esempio, gli
operatori di mercato possono acquistare e vendere simultaneamente strumenti finanziari
collegati, come azioni e derivati, per sfruttare eventuali disallineamenti nei prezzi dei titoli.
Inoltre lo short selling è spesso utilizzato per coprire eventuali posizioni lunghe su un titolo: ad
esempio, operatori che hanno acquistato un'obbligazione convertibile, o venduto un'opzione put,
possono vendere allo scoperto il titolo sottostante.
Se si ipotizzano condizioni normali di mercato, l'attività di short selling condotta con queste finalità
non genera effetti negativi, ma anzi contribuisce all'efficiente funzionamento dei mercati.
Infine l'attività di short selling aumenta il numero di potenziali venditori e futuri acquirenti,
determinando un incremento dei volumi e una riduzione dei costi di transazione (misurati
attraverso lo spread denaro/lettera).
Questi benefici vengono meno in situazioni "patologiche", come quando lo short selling viene
trasformato in strumento per perpetrare abusi di mercato (diffusione di notizie false allo scopo di
affossare i mercati e generare panic selling), o in circostanze eccezionali di crisi, quando si vuole
approfittare dell'accentuata volatilità e fragilità del mercato.
LA TASSAZIONE DELLE PLUSVALENZE

di Eugenio Maccarinelli
aggiornato al febbraio 2010
Un argomento che sta a cuore a tutti i trader... nel senso che sul cuore ci sta il portafoglio... sono le
tasse sul capital gain... che se ho ben capito lo Stato si comporta come i giocatori delle tre carte...
che alla fine se vinci tu le tasse sulle plus gliele paghi sempre... mentre quando sono loro che
devono restituirti le minus... ti dicono che se le vuoi devi giocare ancora...
Siccome io le minus le conosco bene... che le mie hanno tanti zeri... mi son detto che forse a
capirci qualcosa in più ci sarebbe solo da guadagnarne... che magari quando il fisco viene a
pignorarmi la pensione... li faccio scappare a colpi di minus... che pur di non restituirmele, quelli se
ne vanno... almeno per quattro anni, se ho capito bene...
Su NG e ML se n'era fatto un gran parlare... che ho deciso di vederci più chiaro... e così ho raccolto
tutti gli interventi... chi diceva bianco e chi diceva nero... e poi ho chiesto a quelli di Directa che la
sanno lunga... che adesso è proprio tutto chiaro... e faccio domanda di residenza sulla Luna... dove
il LIFO sarà come da noi è il LIPU... anche se dovessi rinunciare alla polenta e osei...
Il Genio
Che cos'è il capital gain, in parole semplici?

Se si compra un'azione a 100 e la si rivende a 110, la differenza (110-100) costituisce una
plusvalenza. Quando invece il prezzo di vendita è inferiore a quello di acquisto, si ha una perdita o
minusvalenza.
Il capital gain è la differenza fra guadagni e perdite derivanti dalla compravendita di azioni o altri
valori mobiliari. Su di esso grava l'imposta del 12.5% - introdotta col Decreto Legge 461/97,
entrato in vigore il 01/07/98 - che va pagata secondo le modalità dei diversi regimi di risparmio.
Quali sono i regimi di risparmio?
I regimi previsti dalla legge sono tre: regime della dichiarazione, del risparmio amministrato, del
risparmio gestito.
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Nel regime della dichiarazione il cliente di una Banca o Sim provvede personalmente sia a decidere
gli investimenti, sia a svolgere gli adempimenti fiscali. Chi lo sceglie deve riportare le plusvalenze o
minusvalenze realizzate nella sua dichiarazione dei redditi.
Importante: le plusvalenze sono redditi a tassazione separata, che non confluiscono nel reddito
complessivo. L'imposta del 12.5% è fissa e indipendente dall'ammontare del reddito.
Nel regime del risparmio amministrato il cliente provvede di persona agli investimenti, ma delega
gli adempimenti fiscali alla Banca o Sim, la quale agisce quindi come "sostituto d'imposta".
Nel regime del risparmio gestito il cliente delega alla Banca o Sim sia l'attività di gestione del
proprio capitale, sia gli adempimenti fiscali relativi ai suoi investimenti.
Un investitore può essere titolare di più rapporti, servendosi di vari intermediari, e scegliere per
ciascun rapporto il regime fiscale che preferisce, anche tra quelli intrattenuti con la stessa Banca o
Sim.
Come e quando si paga l'imposta sulla plusvalenza?
Chi ha scelto il regime della dichiarazione riceve i proventi completi delle vendite di titoli, senza
ritenute di imposta, e deve preoccuparsi di calcolare e indicare lui stesso nella dichiarazione dei
redditi quanto versare allo Stato come imposta sul capital gain complessivo.
Per chi sceglie invece il regime del risparmio amministrato, è la Banca o Sim che preleva l'imposta
dalle plusvalenze derivate dalle vendite di titoli, e la versa allo Stato con cadenza mensile.
A chi utilizza il regime del risparmio gestito l'intermediario addebita l'imposta sulla plusvalenza
complessiva a fine anno, valorizzando i titoli presenti in portafoglio al prezzo dell'ultimo giorno
dell'anno.
Tale valorizzazione del portafoglio, peculiare del risparmio gestito, produce di fatto un'imposta su
un guadagno "virtuale", non ancora realizzato.
Per equiparare a tale trattamento fiscale anche gli altri regimi di risparmio, era stato introdotto un
farraginoso meccanismo detto "equalizzatore", che è stato poi abrogato con il Decreto Legge n.
350/01.
Come e quando si compensano le minusvalenze nei diversi regimi?
In tutti e tre i casi la minusvalenza accumulata nel periodo di imposta è compensabile solo nei
quattro periodi d'imposta successivi. Se entro tale termine non sono state realizzate plusvalenze
sufficienti a compensare la minusvalenza, il residuo va perduto.
Nel regime della dichiarazione il calcolo deve farlo l'investitore stesso, ricostruendo la
movimentazione del suo portafoglio secondo il metodo LIFO (last in first out = l'ultimo a entrare è
il primo a uscire). Va mantenuta evidenza di tutti gli acquisti e si compensano i risultati delle
operazioni di vendita procedendo a ritroso, cioè considerando venduti per primi i titoli acquistati
per ultimi.
Se alla fine dei conti ci si ritrova con una minusvalenza, la si può compensare con plusvalenze
derivanti dalla chiusura di un rapporto amministrato o gestito, oppure "la si mette da parte" per
dedurla dalle plusvalenze realizzate nei quattro anni successivi.
Nel regime amministrato l'intermediario calcola le plus/minusvalenze a ogni singola operazione di
vendita conteggiando il costo con il metodo del prezzo medio d'acquisto. Quando, detratte le
eventuali precedenti perdite, risulta un utile, trattiene l'imposta del 12,5%; quando invece risulta
una minusvalenza, la utilizzerà per compensare le plusvalenze successive, poiché quelle sulle quali
ha già trattenuto l'imposta non rientrano più nel conto.
Nel regime gestito l'intermediario conteggia le plus/minusvalenze valutando il patrimonio ai prezzi
di fine anno e confrontandolo con quello di inizio anno (depurando il calcolo, ovviamente, da
prelievi e versamenti). Sulla differenza - detta "risultato di gestione" - se positiva, trattiene
l'imposta del 12.5%.
In questi ultimi due casi, se a fine anno restano delle minusvalenze, la Banca o Sim le utilizzerà per
compensare le plusvalenze realizzate entro il quarto anno successivo.
Se il contribuente ha scelto il regime della dichiarazione, la responsabilità dei calcoli grava su di lui,
altrimenti sull'intermediario.
In sede di dichiarazione dei redditi, è possibile dedurre le minusvalenze dal reddito?
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Le minusvalenze possono essere compensate esclusivamente con plusvalenze della stessa natura,
cioè con guadagni su compravendite di titoli. In nessun caso possono essere dedotte da redditi di
altra natura, ad esempio stipendi o affitti, e nemmeno dal reddito complessivo del contribuente.
Chi ha aperte più posizioni con diverse Banche e Sim, può compensare le minusvalenze di un
rapporto con le plusvalenze di un altro?
La compensazione di minusvalenze e plusvalenze è normalmente possibile, in sede di
dichiarazione dei redditi, solo tra posizioni in regime dichiarativo.
Le posizioni in regime amministrato o gestito hanno tutte un trattamento fiscale autonomo, con la
sola eccezione della cessazione del rapporto di custodia titoli mediante la cessione di tutti i titoli
posseduti e la chiusura del conto.
In questi casi l'intermediario rilascia un'apposita certificazione delle plus/minusvalenze o del
"risultato di gestione" maturati nel corso del rapporto.
Disponendo di tale certificazione, si possono riportare le minusvalenze nella dichiarazione dei
redditi per compensare le plusvalenze derivanti da rapporti in regime dichiarativo.
Oppure si possono trasferire le perdite certificate di un rapporto amministrato o gestito in un altro
rapporto amministrato e compensarle con eventuali plusvalenze successive. Non è invece possibile
compensare le minusvalenze di un rapporto amministrato con le plusvalenze di un altro rapporto
gestito.
Un'ultima opzione, anziché chiudere il rapporto "amministrato", è di richiedere semplicemente il
passaggio al regime dichiarativo.
Così le minusvalenze certificate verranno indicate nella dichiarazione dei redditi e sarà possibile
compensarle con le plusvalenze già maturate o successivamente ottenute in regime dichiarativo.
Chi decide di cambiare Banca o Sim può trasferire le minusvalenze del vecchio rapporto su quello
nuovo?
Innanzitutto va ricordato che, se oltre ai soldi si trasferiscono anche dei titoli, il vecchio
intermediario deve certificare il prezzo di carico originario dei titoli, in modo da consentire a quello
nuovo di calcolare correttamente il capital gain.
Se invece, ad esempio, anche per sveltire la pratica, si vende tutto e si trasferiscono solo liquidi,
basta richiedere la certificazione della minusvalenza maturata. Consegnandola alla nuova Banca o
Sim si potranno compensare le perdite pregresse con le plusvalenze successive.
Se infine si vogliono riunificare più rapporti soggetti a regimi fiscali diversi, si devono liquidare
quelli in regime amministrato e gestito richiedendo le relative certificazioni. Sarà allora possibile
compensare le minusvalenze nella dichiarazione dei redditi operando in regime dichiarativo.
E chi opera con due intermediari, con uno dei due rapporti in utile e l'altro in perdita, può fare
qualcosa?
In regime amministrato la compensazione tra due rapporti è prevista solo se entrambi sono tenuti
con la stessa Banca o Sim.
Ciascun intermediario, infatti, opera per conto proprio: quello con la posizione in attivo deve
versare allo Stato l'imposta sulle plusvalenze che lui registra, mentre quello con la posizione in
passivo si limita a registrare le minusvalenze in vista di una compensazione successiva.
Solo in caso di chiusura di un rapporto si possono utilizzare le minusvalenze certificate per
compensare le plusvalenze ottenute successivamente con un diverso intermediario.
Se uno dei rapporti è in regime gestito, per compensare le minusvalenze occorrerebbe chiuderlo
anche se si opera con un solo intermediario. La sua certificazione permetterà di compensare le
plusvalenze di rapporti in regime dichiarativo o di altri rapporti amministrati intestati al
contribuente.
Se opero con un intermediario estero su titoli esteri, devo pagare l'imposta sulla plusvalenza in
Italia o all'estero?
Per chi ha residenza fiscale in Italia, le plusvalenze si considerano prodotte in Italia,
indipendentemente dalla nazionalità dell'intermediario e della società che ha emesso le azioni.
La norma è l'art. 23 del Testo Unico delle Imposte sui Redditi in vigore dal 1/1/2004.
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Dall'intermediario estero si riceve pertanto la plusvalenza al lordo dell'imposta, e occorre
comportarsi secondo il regime della dichiarazione: richiedere e conservare la documentazione
delle operazioni, calcolare la plusvalenza, indicarla sulla dichiarazione dei redditi, e infine versare
l'imposta allo Stato italiano in sede di pagamento Irpef.
Inoltre, se nel periodo d'imposta l'ammontare complessivo dei propri investimenti esteri eccede i
12.500 euro, occorre compilare e allegare alla dichiarazione dei redditi il modulo per il
"monitoraggio valutario" convertendo gli importi in valuta estera al cambio medio mensile
(mentre per il calcolo del capital gain si utilizza il cambio del giorno di liquidazione delle
operazioni).
Le plusvalenze dei residenti all'estero sono tassate in Italia?
Normalmente no.
A norma dell'art. 23 del Testo Unico delle Imposte sui Redditi in vigore dal 1/1/2004, le
plusvalenze realizzate da soggetti residenti all'estero derivanti da cessioni di azioni negoziate in
mercati regolamentati non si considerano prodotte nel territorio dello Stato italiano, e dunque
non sono tassabili in Italia, ma nello Stato di residenza fiscale.
La stessa disciplina si applica alle plusvalenze derivanti da cessione di derivati o altri strumenti
finanziari negoziati in mercati regolamentati, come stabilisce l'art. 20 lett. f) punto 3 del T.U.I.R.
Invece le operazioni che coinvolgono le cosiddette "partecipazioni qualificate" (con quote superiori
al 2% del capitale in azioni ordinarie di una società) sono regolate diversamente.
Eugenio Maccarinelli
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Dal mondo USA
Informazioni sul mercato americano

Come funziona
L'esecuzione degli ordini
Le cancellazioni e le sospensioni
OTC (Over The Counter)
Class actions
Articoli tradotti
La SEC dice degli analisti
L'esecuzione degli ordini
Day trading
Studio speciale: ECN e mercato after hours
Azioni a micro-capitalizzazione
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INFORMAZIONI SUL MERCATO AMERICANO
LE INFO SUL MERCATO USA: COME FUNZIONA
Che differenza c'è tra i mercati europei e il mercato americano?

Nei mercati europei gli ordini di acquisto e vendita vengono trasmessi dagli intermediari alle
Borse, dove si incrociano automaticamente fra loro quando i prezzi si incontrano. Questi mercati
sono perciò tecnicamente chiamati "order driven" (guidati dagli ordini).
Il mercato americano è tradizionalmente caratterizzato dalla partecipazione di "specialist" o
Market Maker (quelli che "fanno il mercato"), che fanno da filtro tra gli investitori privati e il
mercato.
Il Market Maker lavora un po' come il cambiavalute, che compra e vende una merce, ma la compra
a un prezzo più basso di quello a cui la vende. La differenza tra i due prezzi costituisce il suo
guadagno.
Comprano e vendono da privati con il proprio stock di titoli e si scambiano titoli tra loro solo
quando debbono approvvigionarsi o liberarsi di azioni.
Ma chi invia gli ordini al Market Maker? Il broker o i privati?
Sul mercato americano gli ordini vengono inviati dai privati al broker, che li trasmette al Market
Maker, ma le due figure spesso coincidono.
Allora un broker-Market Maker ha un doppio ricavo: le commissioni di intermediazione e la
differenza tra i prezzi d'acquisto e di vendita.
Proprio così. Nei mercati "order driven", invece, i negoziatori non sono normalmente dei Market
Maker e guadagnano solo la commissione di intermediazione.
Quali criteri segue il broker Usa per eseguire gli ordini?
Il broker ha l'obbligo della "best execution" ("migliore esecuzione") dell'ordine, ossia deve cercare
di eseguirlo alle condizioni più favorevoli che offre il mercato in quel momento. Fatto salvo questo
principio, può comportarsi in vari modi:
se è anche Market Maker, può soddisfare personalmente l'ordine
può inviarlo a un altro Market Maker "specialista" del titolo
può inviarlo su una Borsa statale o regionale
può inviarlo su una rete elettronica di comunicazione (Electronic Communications Network, ECN).
Che cos'è un ECN?

Un ECN è un sistema di incrocio ordini che funziona come un mercato europeo. Non è gestito dai
Market Maker e si limita a incrociare le proposte di acquisto e di vendita provenienti da chiunque,
Market Maker o investitori privati. Quando una proposta giunge su quel circuito, se ci sono le
condizioni viene eseguita immediatamente, senza ritardo, altrimenti il sistema provvede
automaticamente a inserirla nel book.
Un ECN, a differenza del Market Maker, non assicura la "migliore esecuzione", perché può
eseguire gli ordini limitandosi a consultare il proprio book oppure - per migliorare le possibilità di
dare un buon prezzo - eseguendo solo un rapido controllo su altri ECN in grado di rispondere
velocemente, trascurando circuiti più lenti che potrebbero in certi casi offrire un prezzo migliore,
ma con rallentamenti incompatibili con la velocità che ci si aspetta da un ECN.
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L'ESECUZIONE DEGLI ORDINI
Il broker può ritardare l'esecuzione di un ordine?

Per rispettare l'obbligo della "migliore esecuzione" e decidere come cercare di conseguirla, il
broker può lecitamente ritardare l'esecuzione dell'ordine. Trenta secondi sono considerati
"accettabili" in Usa, e per gli ordini maggiori anche più, come si vede dalla seguente tabella.
numero azioni ordine
100-499 500-1999 2000-4999
NYSE 5,4 20,8 72,7
NASDAQ 18,8 21,6 32,1
Dati 2001 - Tempi di esecuzione in secondi: media non ponderata tra azioni di società "molto
grandi", "grandi", "medie" e "piccole". Fonte SEC.
Però i prezzi cambiano velocemente e non è detto che il tempo concesso al broker permetta
davvero di ottenere condizioni migliori.
Molti credono che nei mercati molto volatili i broker "giochino sui secondi", ritardando o
anticipando sapientemente le esecuzioni in modo da guadagnare loro qualche frazione di punto al
posto del cliente.
Come può un investitore sapere se e quando il suo ordine abbia ricevuto la "migliore esecuzione"?
Due recenti regole della SEC, emanate il 15 novembre 2000, consentono all'investitore privato di
conoscere il percorso del proprio ordine dopo che è stato inviato a un broker.
Tali regole impongono a tutti i "market center" (i mercati ufficiali, i Market Maker over-the-
counter e i circuiti ECN) che trattano titoli presenti sui mercati nazionali alcuni obblighi nelle scelte
di inoltro ed esecuzione degli ordini.
- regola 11 Ac1-5: ogni market center deve rendere disponibili al pubblico rapporti mensili in
formato elettronico che riportino rilievi statistici uniformi circa la qualità dei suoi eseguiti. Tali
informazioni includono, ad esempio, le modalità di esecuzione degli ordini di diverse dimensioni
rispetto alle quotazioni pubbliche e la comunicazione non solo degli spread ufficiali, ma anche di
quelli effettivi, cioè quelli pagati da chi si è servito di quel determinato market center.
- regola 11 Ac1-6: i broker devono rendere pubblico trimestralmente a quali market center inviano
una percentuale significativa dei loro ordini. Devono anche specificare la natura dei rapporti
intrattenuti con i market center, che potrebbero generare un conflitto di interessi tra i broker
stessi e i loro clienti. Devono infine rispondere alle richieste dei clienti che chiedono di conoscere
dove i loro singoli ordini sono stati inoltrati per l'esecuzione nei sei mesi precedenti.
PER SAPERNE DI PIU'
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LE CANCELLAZIONI E LE SOSPENSIONI
Che cos'è il "delisting" di una società?

Per essere ammessa alla quotazione sul Nyse o sul Nasdaq una società deve possedere precisi
requisiti.
La perdita degli stessi produce il "delisting" del titolo, il suo passaggio alla negoziazione su mercati
minori, come l'over-the-counter Bulletin Board (OTC BB) e il Pink Sheets.
Che cos'è l'OTC BB?
Un mercato "over-the-counter" è un mercato unicamente telematico, senza una localizzazione
fisica (come ad esempio il Nasdaq).
L'OTC BB è un mercato - ben distinto dal Nasdaq - che non richiede requisiti standard alle società
per l'ammissione alla negoziazione e non mantiene rapporti con gli emittenti dei titoli.
Quando si verifica la sospensione di un titolo?
In particolari circostanze Nyse, Nasdaq e Amex possono decidere la sospensione o la ritardata
apertura di un titolo. Ciò può avvenire, ad esempio:
per permettere a una società di emanare importanti annunci che la riguardano ("news pending")
oppure se c'è incertezza sul possesso dei requisiti richiesti per la negoziazione
qualora si riscontri un eccessivo sbilanciamento tra gli ordini in acquisto e quelli in vendita di un
titolo.
Nel primo caso la sospensione e la ritardata apertura sono considerati "regulatory".

Una sospensione "regulatory" è osservata anche da tutti gli altri mercati in cui il titolo è scambiato.
Nel secondo caso si parla di interventi "non-regulatory", che non sono ad esempio previsti sul
Nasdaq. Non comportano vincoli per gli altri mercati su cui il titolo è quotato.
La Securities and Exchange Commission (SEC) può sospendere un titolo?
La SEC è esclusa dalle decisioni di sospensione che riguardano la negoziazione e particolari
circostanze di mercato.
E' invece chiamata a intervenire a tutela degli investitori nei casi di irregorarità, ad esempio
quando le informazioni su una società non sono aggiornate, accurate o adeguate. Può decidere
una sospensione del titolo fino a 10 giorni, durante i quali svolgerà un'indagine preliminare.
OTC (Over The Counter)

di Davide Biocchi
Se paragonato alla realtà italiana, dove esiste la borsa di Milano presso la quale si concentrano
praticamente tutte le contrattazioni, il sistema finanziario americano è enorme e complesso.
Esistono infatti numerosi mercati (1), ognuno con le proprie regole e caratteristiche, in cui si
scambiano gli strumenti finanziari.
Per un'azienda americana scegliere dove quotarsi è una decisione che la qualifica, poiché il
mercato su cui si è listati rappresenta un vero e proprio biglietto da visita.
Per esempio sul sito del NYSE - il più noto mercato USA - si può verificare come i requisiti richiesti
alle società per quotarsi siano tali da offrire "garanzie" piuttosto consistenti sull'affidabilità delle
società listate (Enron a parte...).
Poiché sono numerose le società che non raggiungono i requisiti per quotarsi su uno dei mercati
regolamentati, esistono negli USA dei circuiti - detti OTC (Over The Counter) - dove questi
strumenti finanziari non listati sui principali mercati (e perciò detti "Unlisted") possono essere
scambiati tra privati tramite i Broker-Dealer, che sono gli abituali intermediari.
Questi mercati sono "non regolamentati" non tanto rispetto all'attività dei Broker- Dealer (2), che
è in ogni caso soggetta a monitoraggio da parte della NASD (3) (l'ente preposto che fa capo alla
SEC), ma per quanto concerne la qualità di ciò che viene venduto e comprato, su cui mancano i
controlli e le garanzie assicurate - ad esempio - da mercati come Nyse o Amex.
39
Quindi i maggiori rischi per chi investe sui mercati OTC, oltre a quelli "scontati" e propri di ogni
investimento finanziario, sono relativi all'elevata volatilità di strumenti finanziari poco scambiati e
pertanto soggetti ad ampi spread denaro-lettera e, soprattutto, all'assenza di garanzie sulla reale
"consistenza" e solidità di ciò che si acquista.
Sebbene la SEC abbia istituito un'apposita sezione sul proprio sito, chiamata EDGAR, con il
dichiarato intento di "incrementare l'efficienza e trasparenza dei mercati finanziari a beneficio di
investitori, società quotate ed economia in generale, accelerando la ricezione, accettazione,
diffusione e analisi di informazioni time sensitive comunicate dalle società all'agenzia", nei fatti
reperire informazioni affidabili sulle azioni OTC risulta un'impresa ardua.
Le principali opportunità di scambio di strumenti finanziari OTC sono offerte da:
Il Bulletin Board, che è un circuito di quotazione elettronica in cui vengono scambiati azioni e
strumenti finanziari non listati e comunque non appartenenti al NASDAQ.
Il Nasdaq, che ha una sua sezione di azioni OTC. A fianco delle società listate e soggette alle regole
di "compliance", il Nasdaq permette infatti anche la compravendita di un certo numero di
"Unlisted".
Il National Quotation Bureau, che pubblica il Pink Sheet, per azioni di società OTC, e lo Yellow
Sheet, relativo ai Corporate Bonds non listati, cioè dei veri e propri listini telematici a cadenza
quotidiana, con prezzi di acquisto e vendita, ai quali fanno normalmente riferimento gli
intermediari quando viene loro richiesta una compravendita.
IMPORTANTE:
Su Internet sono molto diffuse e-mail di Spam che suggeriscono con calore l'acquisto di società
OTC, evidenziando opportunità di "ritorni" rapidi e sbalorditivi.
Nell'era di Enron e Parmalat nessuno si sorprenderà che "inviti" di questo genere siano seguiti
quasi sempre da veri e propri crolli delle azioni, come si può facilmente constatare in molti casi
concreti.
Seguire i consigli degli "Spammers" conduce spesso a crearsi ragguardevoli minusvalenze.
(1) Principali mercati regolamentati USA:
American Stock Exchange- [Exchange Profile]
Archipelago
Arizona Stock Exchange
Boston Stock Exchange
Chicago Board of Trade
Chicago Board Options Exchange
Chicago Mercantile Exchange
International SECurities Exchange - world's largest equity options exchange
Iowa Electronic Markets - real-money futures markets in which contract payoffs depend on
economic and political events such as elections. These markets are operated by faculty at the
University of Iowa Tippie College of Business as part of our research and teaching mission.
Kansas City Board of Trade
Minneapolis Grain Exchange
Nasdaq
National Stock Exchange
New York Board of Trade
New York Mercantile Exchange
New York Stock Exchange - [Exchange Profile]
OneChicago - Single Stock Futures
Pacific Stock Exchange
Philadelphia Stock Exchange - trades approximately 2,000 stocks, more than 1,500 equity options,
18 SECtor index options, options on the NASDAQ Composite Index[174], eight currency options,
and six currency futures.
San Diego Stock Exchange
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(2) BROKER-DEALER
E' un privato o società che svolge compravendita di strumenti finanziari per proprio conto o per la
propria società e deve essere autorizzato dalla SEC. Quando agisce come Broker esegue ordini per
conto dei suoi clienti, come Dealer esegue invece negoziazioni per proprio conto. Gli strumenti
finanziari acquistati per conto dell'azienda (quindi come Dealer) possono essere venduti ai clienti o
ad altre società oppure entrare a far parte delle proprietà della Holding.
(3) NASD: National Association of Securities Dealers.
CLASS ACTIONS
di Davide Biocchi
Oggi gli investitori, grazie al trading on line, hanno a portata di "click" le borse di tutto il mondo e,
attratti dalle prospettive di guadagno e dalla volatilità di mercati come il Nasdaq, scelgono spesso
di diventare azionisti di società americane.
In questi anni parecchi hanno di conseguenza subito perdite notevoli per crolli imprevedibili che
hanno coinvolto anche società che sembravano solidissime, come Enron e Worldcom, e che non
sono imputabili alla normale volatilità delle borse, ma piuttosto alla consumazione di veri "reati"–
brogli, falsificazioni di bilancio...- ai danni degli azionisti da parte degli amministratori delle società.
Per le vittime di queste situazioni la legislazione statunitense prevede la possibilità di azioni legali
collettive attraverso le quali è possibile far valere i propri diritti e vedersi riconosciuto il danno
senza sobbarcarsi costi e lungaggini: sono le "Securities Class Actions" (azioni collettive nei
confronti di società quotate), o più semplicemente "Class Actions", diventate popolari con le
celebri battaglie degli anni '80 contro le multinazionali del tabacco.
La possibilità di prender parte a una Class Action dipende esclusivamente dal possesso dei requisiti
previsti, in particolare dall'acquisto del titolo in un determinato periodo. L'unica spesa - che si
affronta solo se l'indennizzo è effettivamente riscosso - è il pagamento di una percentuale
prefissata allo studio legale che ha seguito la causa.
Le "Securities Class Actions" in essere sono numerose; molte hanno già prodotto accordi e
transazioni. Per ottenere l'indennizzo i danneggiati sono tenuti semplicemente a richiederlo nei
modi e tempi debiti. Uno degli adempimenti degli studi legali impegnati in Class Actions consiste
proprio nel dare la massima diffusione - tramite stampa, TV, inserzioni etc. - agli accordi raggiunti,
allo scopo che il maggior numero possibile di danneggiati riceva effettivamente l'indennizzo.
Ciò nonostante, in Italia ed in Europa l'informazione in proposito è ancora scarsa. Nel corso del
2003, infatti, oltre 150 milioni di dollari di indennizzi stanziati non sono stati riscossi, in prevalenza
da investitori non statunitensi. Una qualche consolazione può scaturire dal fatto che le somme non
richieste in tempo utile vengono integralmente devolute in beneficenza.
Per chi volesse approfondire l'argomento o controllare l'elenco delle Securities Class Actions in
essere, è disponibile una rubrica aggiornata sul sito Tradingweek.net
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LA SEC DICE DEGLI ANALISTI
Chi sono gli analisti e come operano

traduzione da testo inglese
Gli analisti finanziari studiano le società quotate in Borsa e danno consigli di acquisto e vendita
sulle loro azioni. I più si specializzano in una particolare industria o settore dell'economia.
Gli analisti esercitano un'influenza considerevole sui mercati: le loro raccomandazioni e report
possono influire sul prezzo delle azioni di un'azienda, specialmente quando hanno ampia risonanza
con apparizioni in televisione o su altri media elettronici e di stampa. La sola menzione di
un'azienda da parte di un analista molto noto ne può far salire o scendere il corso delle azioni sul
momento, anche se nulla è cambiato nelle prospettive o nei fondamentali.
Per dare raccomandazioni gli analisti usano una varietà di termini: compra (buy), compra con
decisione (strong buy), accumula nel breve o nel lungo, sovraperforma (over-perform) o
sottoperforma (under-perform) nel breve o nel lungo, neutrale, mantieni (hold).
E' raro però che consiglino direttamente gli investitori di vendere i titoli di cui si occupano. Uno
studio ha mostrato che nel 2000 meno dell'1% delle raccomandazioni degli analisti delle
brokerage houses sono state raccomandazioni di vendi (sell) o vendi con decisione (strong sell). E
quindi molti esperti del settore interpretano un hold come se significasse sell.
Anche se gli analisti sono un'importante fonte di informazione nei mercati attuali, gli investitori
dovrebbero comprendere i potenziali conflitti d'interesse con cui essi possono trovarsi a fare i
conti. Alcuni analisti, ad esempio, operano in società finanziarie che sottoscrivono o possiedono
titoli delle aziende da loro studiate. Gli stessi analisti talvolta possiedono, direttamente o
indirettamente, titoli che seguono, ad esempio tramite gruppi di acquisto azionari cui partecipano
con i propri colleghi di lavoro.
In linea generale gli investitori non dovrebbero basarsi unicamente sulle raccomandazioni di un
analista per decidere se comprare, tenere o vendere un'azione. Dovrebbero invece svolgere anche
delle ricerche per proprio conto: leggere i prospetti informativi per le nuove aziende, i report
annuali e trimestrali consegnati alla SEC per le aziende quotate, in modo da verificare se uno
specifico investimento si può ritenere adeguato, alla luce della loro posizione finanziaria
individuale. Questa alert discute dei potenziali conflitti di interessi con cui gli analisti si
confrontano e fornisce indicazioni per analizzare gli investimenti.
Chi sono gli analisti e per chi operano
Storicamente gli analisti hanno ricoperto un ruolo importante nel promuovere l'efficienza dei
nostri mercati, nel portare alla luce fatti non evidenti e nell'offrire validi punti di vista sulle aziende
e sui trend generali dell'industria.
In generale gli analisti possono essere classificati in una delle tre seguenti categorie:
- analisti sell-side (del lato delle vendite): operano tipicamente per broker dealer che offrono un
servizio completo, sia di intermediazione che di consulenza. Molti dei più noti analisti sell-side
lavorano per importanti società di intermediazione che forniscono anche servizi di investment
banking per clienti istituzionali, incluse le aziende seguite dagli analisti.
- analisti buy-side (del lato degli acquisti): lavorano tipicamente per money manager istituzionali
come fondi di investimento (mutual funds), hedge funds, o consulenti di investimento che
acquistano titoli per proprio conto. Danno ai propri datori di lavoro raccomandazioni sui titoli da
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comprare, tenere o vendere e la loro funzione è di procurare un utile fornendo raccomandazioni
corrette.
-analisti indipendenti: si distinguono per non essere collegati a società che partecipano aziende da
loro seguite. Vendono i propri report di ricerca su abbonamento o con altre modalità. Alcune
società finanziarie, dopo aver dismesso le operazioni di investment banking, si presentano al
mercato come entità più indipendenti rispetto alle società che invece offrono un'ampia gamma di
servizi, e sottolineano il maggior valore del proprio servizio offerto in assenza di conflitti
d'interesse.
Potenziali conflitti di interesse

Molti analisti lavorano in situazioni in cui sono strutturalmente presenti conflitti d'interesse e
pressioni da parte del mercato. Da un lato le società sell-side vogliono che i propri clienti abbiano
successo nel tempo, perché la soddisfazione nel lungo termine degli investitori è necessaria per la
reputazione e il successo di una società. Un'equipe di ricerca d'investimento di qualità svolge un
ruolo importante per i clienti.
Al tempo stesso, però, esistono molti fattori di pressione che possono turbare l'indipendenza e
l'obiettività di un analista, rendendolo talora tendenzioso: gli investitori dovrebbero tenerli in
considerazione prima di decidere un investimento. Ne forniamo alcuni esempi:
- relazioni di investment-banking
Quando le aziende emettono nuovi titoli, acquistano i servizi di "banchieri di investimento" per
essere consigliate su come strutturare l'emissione e aiutate nel suo svolgimento. Collocare
emissioni di titoli di un'azienda e fornirle altri servizi come banca di investimento può procurare
alle società finanziarie più denaro di quanto se ne ricavi dalle operazioni di brokeraggio o dai
report di ricerca.
Ecco che cosa può significare una "relazione di investment banking":
''1. La società dell'analista può essere fra le collocatrici dell'offerta.
In questo caso la società ha un interesse sostanziale - sia finanziario, sia per la propria reputazione
- nell'assicurare che l'offerta abbia successo. Gli analisti sono spesso parte integrante dell'equipe di
investment banking per le IPO e forniscono la loro assistenza con ricerche di due diligence
nell'azienda, partecipano ai road shows per gli investitori e aiutano a realizzare forma e
consistenza dell'operazione. Dopo che l'offerta è definita, report di ricerca favorevoli e
raccomandazioni positive possono "dare sostegno" a nuove emissioni di azioni da parte dei clienti
dell'investment banking di una società finanziaria.
2. Le società clienti preferiscono report di ricerca positivi.
Report di ricerca negativi possono danneggiare gli sforzi di una società di mantenere un lucroso
rapporto di investment banking che duri nel tempo. Un report sfavorevole può irritare il cliente
reale o potenziale della società e far sì che un'azienda si rivolga altrove per i suoi futuri servizi di
investment banking.
3. Report positivi attraggono nuovi clienti.
Le società finanziarie debbono competere fra loro per il business di investment banking. Un'analisi
favorevole da parte degli analisti di una società finanziaria può indurre un'azienda a darle l'incarico
di collocatrice di una propria emissione di titoli. E' improbabile che per vendere le proprie azioni
un'azienda dia tale incarico a una società il cui analista le valuta negativamente.
43
- le commissioni di brokeraggio
Le società di intermediazione normalmente non fanno pagare per i loro report di ricerca, ma un
report con commenti positivi può aiutare indirettamente un broker a guadagnare, generando più
acquisti e vendite dei titoli trattati, e quindi un incremento delle commissioni percepite.
- i compensi degli analisti
Le forme di compenso delle società finanziarie possono indurre gli analisti alla produzione di
report di ricerca positivi.
Ad esempio, alcune società legano compensi e bonus, direttamente o indirettamente, al numero
di accordi di investment banking in cui l'analista è coinvolto o all'utile del settore di investment
banking della società stessa. Altre società legano il compenso o i bonus al giro d'affari realizzato
con un particolare emittente. Queste pratiche possono fornire all'analista un incentivo per
sforzarsi di assicurare che l'emittente mantenga la sua relazione di investment banking con la
società finanziaria.
- partecipazioni nell'azienda
Un analista, altri dipendenti della società e la stessa società finanziaria possono possedere quote
cospicue delle aziende che seguono. Gli analisti possono anche partecipare a pool di acquisto
azionari costituiti da dipendenti della società che investono in aziende da loro seguite.
Secondo una tendenza recente detta "venture investing", le società finanziarie e gli analisti
possono acquistare una quota in una start-up ottenendo azioni pre-IPO scontate. Queste pratiche
permettono agli analisti di ricavare un profitto, direttamente o indirettamente, dal possesso di
azioni di aziende che essi trattano. Alcuni dicono che per gli analisti possedere azioni di aziende di
cui si occupano "mette i loro soldi dove sta la loro lingua". Altri osservano che chi possiede delle
azioni di solito desidera vederle salire. Per di più gli analisti, partecipando in pool di acquisto tra
dipendenti o in altri modi, possono operare contro le proprie stesse raccomandazioni, vendendo
azioni di un'azienda per la quale continuano a reiterare indicazioni "compra" o altri rating
favorevoli, e sulle cui prospettive pubblicano un report positivo.
Le "disclosures"
Le regole dell'Associazione Nazionale dei Dealers di Titoli (NASD) e del New York Stock Exchange
(NYSE) richiedono che gli analisti in alcune circostanze, quando raccomandano l'acquisto o la
vendita di un determinato titolo, rendano pubblici certi conflitti d'interessi.
Ad esempio, gli analisti devono in generale rendere noto se essi stessi, o la società finanziaria per
cui lavorano, possiedono certi tipi di partecipazione in un titolo raccomandato.
Gli analisti devono anche fornire disclosures se la loro società è market maker del titolo o se ha
svolto un lavoro di investment banking con l'azienda in questione negli ultimi tre anni. Occorre
peraltro essere consapevoli che l'assenza di una disclosure non sempre significa inesistenza di
conflitti d'interesse, dato che raramente le disclosures vengono fornite, ad esempio, nelle
interviste sui media. Nei report di ricerca stampati appaiono normalmente nelle note o nel testo in
piccoli caratteri dell'ultima pagina. Quando si trova una di queste disclosures è importante
comprendere che cosa può significare.
Un disclaimer che dice...
"la società e/o le affiliate e i dipendenti hanno o possono avere una posizione in vendita o acquisto
o di investimento in titoli, opzioni sui titoli o altri investimenti degli emittenti qui menzionati"
44
può significare: "Mentre vi consiglio di comprare ABC, Inc."...
a) io possiedo azioni di ABC, Inc.
b) i miei colleghi nella società possiedono azioni ABC, Inc.
c) un pool di acquisto azionario a cui appartengo possiede azioni di ABC, Inc.
d) la società per cui lavoro possiede azioni di ABC, Inc.
e) entità collegate alla società per cui lavoro possiedono stock di ABC, Inc.
f) io, i miei colleghi o la mia società abbiamo posizioni in vendita sullo stock di ABC, Inc.
g) una combinazione delle precedenti
oppure
h) tutte le cose di cui sopra.
Un disclaimer che dice...
"La società può aver svolto, negli ultimi tre anni, il ruolo di manager o co-manager in un'offerta
pubblica o operato come market maker sui titoli di una o tutte le aziende menzionate"
non vi dice se il datore di lavoro dell'analista
a) è attualmente collocatore di offerte al pubblico dei titoli raccomandati
b) ha ricoperto negli ultimi tre anni ruolo di collocatore principale o co-collocatore delle offerte
pubbliche di azioni delle aziende raccomandate
c) ha tuttora relazioni di investment banking con le aziende emettenti dei titoli raccomandati
d) è in posizione tale da guadagnare denaro se gli investitori comprano o vendono azioni delle
aziende raccomandate in quanto è market maker di detti titoli.
e) una combinazione delle precedenti
oppure
f) tutte le cose di cui sopra.
Il fatto che un analista, o la sua società, possano trovarsi in un conflitto d'interesse non comporta
necessariamente che le sue raccomandazioni siano errate o poco fondate, ma è un fatto da
conoscere e tenere in conto quando se ne valuta l'appropriatezza o l'affidabilità.
Sta a voi mettervi in grado di verificare che gli investimenti che scegliete siano corrispondenti ai
vostri obiettivi e al vostro livello di tolleranza del rischio. Ricordate che gli analisti generalmente
non fungono da vostri consulenti finanziari quando danno raccomandazioni. Essi non stanno
fornendo delle raccomandazioni di investimento personalizzate e non prendono in considerazione
la vostra situazione specifica.
Scoprite i conflitti di interesse

Per un investitore privato è difficoltoso accertare se e in che misura esistono dei conflitti di
interesse, ma alcuni passi utili per identificarne certuni sono possibili.
Identificate il sottoscrittore
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Prima di acquistare controllate il prospetto che fa parte della documentazione pubblica dell'offerta
(registration statement) per sapere se la società dell'analista ha sottoscritto titoli di un'azienda
raccomandata.
Troverete una lista con il sottoscrittore principale (lead underwriter) e i co-sottoscrittori su
entrambe le copertine della versione preliminare e finale del prospetto. E' consuetudine che il
nome del sottoscrittore principale, la società in condizione di ricavare il maggior guadagno
dall'affare, appaia per primo, mentre gli altri co-sottoscrittori saranno normalmente listati di
seguito in ordine alfabetico. Altre società finanziarie che hanno parte nell'affare verranno elencate
solo nelle sezioni "Sottoscrizione" o "Piano di distribuzione" del supplemento finale del prospetto.
Potete ricercare le documentazioni pubbliche d'offerta utilizzando il database EDGAR di SEC
all'indirizzo http://www.sec.gov/edgar.shtml.
Il supplemento finale del prospetto è presente come dichiarazione "424".
Ricercate le partecipazioni
La documentazione d'offerta (registration statement) di una società e il suo report annuale sul
modulo 10-K vi diranno chi sono i proprietari di più del 5% di una classe di titoli azionari.
La documentazione d'offerta vi darà anche informazioni sulle vendite private di azioni dell'azienda
durante gli ultimi tre anni.
Quando invece non sono disponibili né una recente documentazione d'offerta, né un report
annuale è molto più difficile verificare in modo autonomo se un analista, la società o altri
dipendenti della società possiedono azioni dell'azienda. Questo perché le leggi federali sui titoli
generalmente non richiedono che gli investitori diano informazione sul fatto di partecipare una
qualsiasi azienda, a meno che si tratti di un dirigente, direttore o possessore di più del 5%. In
questi casi potete verificare la proprietà controllando i seguenti moduli della SEC:
- schede (schedules) 13D e 13G: qualsiasi persona acquisisca il possesso di più del 5% deve
compilare la scheda 13D. La scheda 13G è una versione molto ridotta della 13D ed è utilizzabile
solo da un numero limitato di soggetti, come le banche, i broker-dealer o le compagnie
assicurative.
- moduli (forms) 3, 4, 5: dirigenti, direttori e possessori di più del 10% devono dichiarare i loro
possessi e tutte le relative variazioni alla SEC sui moduli 3,4 e 5.
- modulo 144: se un analista o una società detengono dei titoli "ristretti" di un'azienda (con ciò
intendendo quelli acquistati con una vendita privata non registrata dagli emittenti o da loro
affiliati), allora gli investitori possono verificare se l'analista o la società hanno venduto di recente
tali azioni ricercando i loro moduli 144.
Eccezion fatta per gli emittenti privati di titoli stranieri, i dichiaranti devono inviare le Schede 13D e
13G elettronicamente, utilizzando il sistema EDGAR di SEC. Anche per i moduli 3, 4, 5 o 144 alcuni
dichiaranti scelgono l'invio elettronico, benchè SEC non lo richieda. Se non trovate un modulo su
EDGAR, contattate l'Ufficio SEC al numero di telefono [001](202)942-8090 o via e-mail
publicinfo@sec.gov. Oppure verificate la sezione "Quotes" sul sito web del NASDAQ
http://quotes.nasdaq.com/.
Il mistero dei "lock-up" svelato

Se un analista o la sua società acquisiscono una partecipazione attraverso un apporto di venture
capital, le azioni normalmente saranno soggette a un accordo di lock-up durante e dopo l'IPO
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dell'emittente. Gli accordi di lock-up vietano agli insider dell'azienda, compresi i dipendenti, i loro
parenti e gli amici, e a chi ha apportato venture capital, di vendere le proprie azioni per un
determinato periodo di tempo senza il consenso del sottoscrittore. Anche se il sottoscrittore può
scegliere di far terminare il periodo di lock-up in anticipo - in base alle condizioni di mercato,
all'andamento dell'offerta o ad altri fattori - i lock-up generalmente durano 180 giorni dall'offerta
al pubblico.
Dopo la fine del periodo di lock-up, la società o l'analista sono in condizione di poter vendere le
azioni. Se state considerando di investire in un'azienda che ha effettuato un'IPO di recente, farete
bene a verificare se è in vigore un accordo di lock-up e quando ha termine, o se il sottoscrittore ha
cancellato tutte le restrizioni di lock-up. Questa è un'informazione importante, perché il prezzo
delle azioni di un'azienda può essere influenzato dalla prospettiva che le azioni sottoposte a lock-
up siano vendute nel mercato quando il lock-up termina. E' un dato puntuale di cui si può tener
conto per valutare i report di ricerca pubblicati subito prima che il periodo di lock-up finisca.
Questi sono talvolta chiamati "generatori di spinta" (booster shot).
Per verificare se un'azienda ha un accordo di lock-up, controllate le sezioni "Sottoscrittori" o "Piano
di distribuzione" del prospetto, nelle quali le aziende devono fornire tale informazione. Potete
contattare l'unità aziendale che segue le relazioni con gli azionisti per richiedere il prospetto
informativo oppure, se l'azienda ha presentato il prospetto in formato elettronico, utilizzare il
database EGDAR della SEC.
Per le aziende che non l'hanno inviato su EDGAR, potete contattare l'Ufficio di Riferimento per il
Pubblico (Office of Public Reference) della SEC allo [001](202)942-8090 o via e-mail a
publicinfo@sec.gov. Potete utilizzare anche alcuni siti web commerciali che tengono traccia della
fine degli accordi di lock-up delle aziende, non patrocinati però dalla SEC, che non si pronuncia
sulle informazioni in essi contenute.
Come potete proteggervi

Raccomandiamo a tutti gli investitori di svolgere bene il loro compito prima di investire. Se
comprate un titolo unicamente perché un analista ha detto che la società era una delle sue scelte
top, potreste procurarvi un grosso danno da soli. Specialmente se di quell'azienda non avete mai
sentito parlare, prendete tempo per analizzare.
- Ricercate i report finanziari dell'azienda utilizzando il database EDGAR di SEC all'indirizzo
http://www.sec.gov/edgar.shtml o chiamate la società per averne una copia. Se non potete
analizzarli da soli, chiedete aiuto a un professionista di fiducia.
- Indagate se sta per terminare un periodo di lock-up o se il sottoscrittore lo ha cancellato. Anche
se questo non tocca necessariamente la vostra decisione di comprare, può cambiare la prospettiva
sulle raccomandazioni di un analista.
- Verificate se di recente la società dell'analista è stata sottoscrittrice di una offerta di azioni di
un'azienda, in particolare della sua IPO.
- Imparate quante più cose potete sull'azienda leggendo report e notizie di fonte indipendente,
database commerciali e raccolte di dati di riferimento. La vostra biblioteca locale può disporre di
queste e di altre risorse.
- Parlate con il vostro broker o consulente finanziario e chiedete informazioni sull'azienda e sulle
sue prospettive, ma tenete a mente che se la società per cui opera ha pubblicato un report
positivo su un'azienda, il vostro broker sarà in difficoltà a dire il contrario. Ricordatevi anche di
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domandargli se un determinato investimento è adeguato per voi in funzione delle vostra specifica
situazione finanziaria.
Ma soprattutto ricordatevi sempre che anche le migliori raccomandazioni dell'analista più
affidabile possono non rappresentare una buona scelta per voi.
Questa è la ragione principale per cui consigliamo fortemente agli investitori di non basarsi
unicamente sulle raccomandazioni di un analista quando comprano o vendono azioni. Prima di
agire, domandatevi se la decisione è in accordo con i vostri obiettivi di investimento, il vostro
orizzonte temporale e la vostra tolleranza al rischio. Sforzatevi di conoscere quello che state
acquistando o vendendo, e anche le vostre motivazioni a farlo.
GLOSSARIO
alert: avvertimento
brokerage house: società di intermediazione mobiliare
broker dealer: intermediario negoziatore
buy: raccomandazione di acquisto
buy-side: lato degli acquisti
disclosure: dichiarazione pubblica
due diligence: accuratezza oggettiva
hedge fund: fondo speculativo
hold: raccomandazione di tenere
investment banking: servizi bancari di investimento
lead underwriter: sottoscrittore principale
lock-up: vincolo
market maker: specialista che fa mercato su un titolo
money manager: gestori di capitali
mutual fund: fondo d'investimento
over-perform: sovraperforma
registration statement: documentazione dell'offerta
road-show: presentazione pubblica
sell: raccomandazione di vendita
sell-side: lato delle vendite
start-up: società debuttante
stock-purchase pool: gruppo di acquisto azionario
strong buy: forte raccomandazione di acquisto
strong sell: forte raccomandazione di vendita
under-perform: sottoperforma
venture capital: capitale di rischio
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venture investing: investimento a rischio
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Come vengono eseguiti gli ordini: quello che ogni investitore dovrebbe sapere

Quando inviate un ordine di vendita o di acquisto di titoli, non dovreste preoccuparvi di dove o
come il vostro broker eseguirà l'operazione. Invece dove e come l'ordine viene eseguito può
influire sui costi della transazione, incluso il prezzo del titolo.
Ecco allora ciò che dovreste sapere sull'esecuzione degli ordini.
L'esecuzione della transazione non è immediata.
Molti investitori che operano con broker on line pensano di avere una connessione diretta col
mercato, ma non è così.
Quando premete il tasto d'invio, il vostro ordine viene trasmesso via Internet al broker, che a sua
volta decide a quale mercato inviarlo per l'esecuzione. Lo stesso avviene quando comunicate al
vostro broker un ordine per telefono.
Anche se l'esecuzione di un ordine è di norma semplice e veloce, richiede del tempo. E i prezzi
possono variare in fretta, soprattutto nei mercati più volatili.
Poiché i prezzi del mercato valgono solo per uno specifico numero di azioni, gli investitori non
sempre spuntano il prezzo visualizzato sui loro schermi o comunicato per telefono dal loro broker.
Nel tempo che l'ordine impiega a raggiungere il mercato, il prezzo del titolo può diventare un po' -
o molto - diverso.
Nessuna regolamentazione SEC richiede che una transazione sia eseguita entro un lasso di tempo
prescritto; ma se i broker pubblicizzano la propria velocità di esecuzione, non devono esagerare
nella dilazione od omettere di dire agli investitori che sono possibili ritardi rilevanti.
Per eseguire un ordine il broker fa delle scelte

Proprio come voi potete scegliere fra diversi broker, anche il broker, per eseguire la vostra
transazione, ha di solito la scelta fra diversi mercati.
- Per un titolo quotato in una Borsa come quella di New York (NYSE), può trasmettere il vostro
ordine direttamente a quella Borsa, a un'altra (per esempio una Borsa regionale), oppure a una
società chiamata "terzo market maker", cioè un soggetto disposto ad acquistare o vendere un
titolo quotato pubblicamente in una Borsa.
Per attirare gli ordini dei broker, alcune Borse regionali o terzi market maker pagheranno al vostro
broker forse un centesimo di dollaro o più per azione, così da invogliarlo a inviare a loro il vostro
ordine. Ciò viene definito "pagare il flusso di ordini".
- Per un titolo trattato in un mercato "over the counter" (OTC), come il Nasdaq, il broker può
trasmettere il vostro ordine a un market maker di quel titolo. Anche molti market maker del
Nasdaq pagano i broker per il flusso di ordini.
- Il broker può inoltre inviare il vostro ordine - soprattutto un ordine "a prezzo limite" - a una rete
elettronica di comunicazione (ECN), che incrocia automaticamente gli ordini di acquisto e vendita a
prezzi specificati.
Un ordine "a prezzo limite" è un ordine di acquisto o vendita entro un limite di prezzo specificato.
- Il broker può infine decidere di inviare il vostro ordine a un'altra divisione della propria società
per eseguirlo sul portafoglio della società stessa. Questa operazione viene definita
"internalizzazione": così la società di brokeraggio può guadagnare sullo "spread", che è lo scarto
tra il prezzo di acquisto e quello di vendita.
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La figura seguente mostra le possibilità del broker di eseguire la transazione.
Le scelte del vostro broker
Il broker ha l'obbligo di darvi la "migliore esecuzione"

Molte società, per gestire gli ordini che ricevono dai clienti, utilizzano sistemi automatizzati. Nel
decidere come eseguire gli ordini, il broker ha il dovere di cercare la migliore offerta
ragionevolmente disponibile per gli ordini dei suoi clienti. Ciò significa che deve valutare nel
complesso gli ordini ricevuti da tutti i clienti, e periodicamente decidere quali mercati, market
maker o ECN offrono le migliori condizioni di esecuzione.
L'opportunità di un "miglioramento di prezzo" (cioè la possibilità - ma non la garanzia - di eseguire
un ordine a un prezzo migliore rispetto a quello quotato pubblicamente) è un fattore molto
importante che il broker dovrebbe considerare quando esegue gli ordini dei suoi clienti. Altri
fattori sono la velocità e la probabilità di esecuzione.
Ecco un esempio di come può avvenire un miglioramento di prezzo. Poniamo che abbiate inserito
un ordine di vendita per 500 azioni a prezzo di mercato. La quotazione attuale è di 20$. Il broker
può essere in grado di inviare il vostro ordine a un mercato o market maker dove c'è la possibilità
di ottenere un prezzo migliore di 20$. Se il vostro ordine fosse eseguito a 20$ e 1/16, ricevereste
10,031.25$ per la vendita, cioè 31.25$ in più di quanto avreste ricavato se il broker avesse
ottenuto soltanto la quotazione corrente.
Naturalmente, il maggior tempo per l'esecuzione richiesto da certi mercati può produrre un prezzo
peggiore rispetto alla quotazione corrente, soprattutto quando il mercato si muove velocemente.
Perciò al broker è richiesto di valutare l'alternativa più valida tra offrire agli ordini dei suoi clienti la
possibilità - ma non la garanzia - di un prezzo migliore ed evitare il ritardo che questo tentativo
può comportare nell'esecuzione.
Voi avete delle opzioni per indirizzare gli ordini

Se per qualsiasi ragione desiderate indirizzare un ordine a una particolare Borsa, market maker o
ECN, potete contattare il vostro broker e chiedergli di farlo, ma questo servizio potrebbe costarvi
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una commissione aggiuntiva. Alcuni broker ora offrono ai trader attivi la possibilità di inviare gli
ordini su titoli del Nasdaq a market maker o ECN di loro scelta.
Il 15 novembre 2000 la SEC ha adottato nuove regole per migliorare la pubblica conoscenza
dell'esecuzione degli ordini e delle scelte di inoltro per l'esecuzione. A partire dal 1 maggio 2001
(termine prorogato rispetto al 2 aprile 2001) tutti i centri di trading (market centers) che trattano
titoli presenti sui mercati nazionali devono ogni mese rendere disponibili in formato elettronico le
informazioni base, titolo per titolo, sulla qualità delle esecuzioni, compreso il modo in cui gli ordini
a prezzo di mercato di varie dimensioni sono eseguiti rispetto alle quotazioni pubbliche, e le
informazioni sugli spread effettivi, quelli cioè pagati in concreto dagli investitori che hanno
trasmesso gli ordini a quel particolare centro di trading.
Inoltre, per gli ordini a prezzo limite, i centri di trading devono dichiarare l'effettiva quantità delle
esecuzioni avvenute a prezzi migliori delle quotazioni pubbliche.
Le nuove regole prevedono anche che i broker che smistano ordini per conto di clienti dichiarino,
con cadenza trimestrale, l'identità dei centri di trading a cui indirizzano una percentuale
significativa dei loro ordini; impongono inoltre ai broker di rispondere alle richieste dei clienti di
sapere dove siano stati smistati per l'esecuzione i loro ordini nei precedenti sei mesi.
Potendo ormai disporre facilmente di queste informazioni, siete in grado di conoscere meglio dove
e come la vostra società di brokeraggio esegue gli ordini dei clienti e come opera per assicurare la
"migliore esecuzione". Chiedete al vostro broker quale politica adotta per il pagamento del flusso
di ordini, l'internalizzazione o le altre modalità di smistamento degli ordini, oppure cercate queste
informazioni nel vostro contratto. Potete anche scrivere al vostro broker per conoscere la natura e
la fonte di qualsiasi pagamento per il flusso di ordini che abbia ricevuto per un ordine specificato.
Se state confrontando delle società di brokeraggio, chiedete a ciascuna con quale frequenza
ottiene di migliorare il prezzo degli ordini dei clienti, e valutate questa informazione al momento di
decidere con chi opererete.
GLOSSARIO
best execution: "migliore esecuzione", cioè il dovere dell'intermediario di eseguire un ordine alle
quotazioni di mercato o meglio
electronic communications network (ECN): rete elettronica di comunicazione
fast-moving market: mercato molto volatile
internalization: "internalizzazione", cioè esecuzione di un ordine a carico del portafoglio della
stessa società di brokeraggio che l'ha ricevuto
limit order: ordine a prezzo limite
market maker: specialista che fa mercato su titoli
over-the-counter (OTC) market: "mercato telematico" non localizzato, privo di un luogo fisico
dove confluiscono gli ordini
price improvement: "miglioramento di prezzo" ottenuto su mercati secondari, sui quali
l'intermediario riesce a eseguire un ordine a un prezzo migliore di quello delle quotazioni ufficiali
spread: differenza tra il prezzo di acquisto e di vendita
third market maker: terzo specialista che fa da market maker su un titolo
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Day trading: il vostro denaro è a rischio
I day trader comprano e vendono titoli finanziari ripetutamente nel corso della giornata, nella
speranza che il loro valore continui a salire o scendere nei secondi o minuti in cui ne sono
proprietari, permettendo loro di realizzare dei guadagni immediati.
Abitualmente comprano titoli con denaro preso a prestito, confidando in profitti più elevati grazie
all'effetto leva, ma correndo così anche il rischio di maggiori perdite.
Come il precedente Presidente della SEC Arthur Levitt ha dichiarato nel suo discorso al Senato
USA: "il day-trading non è né illegale, né immorale, ma è molto rischioso".
La maggior parte degli investitori individuali non ha i mezzi finanziari, il tempo o il carattere
necessari per guadagnare o per sopportare le perdite devastanti che il day trading può
comportare.
Sul day trading ci sono alcuni fatti che ogni investitore dovrebbe conoscere.
Day trading: dovete sapere che...

Sul day trading ci sono alcuni fatti che ogni investitore dovrebbe conoscere.
- Dovete essere preparati a sopportare grosse perdite finanziarie
I day trader normalmente sopportano perdite rilevanti nei loro primi mesi di trading, e molti non
riusciranno mai a diventare "trader capaci di guadagnare".
Date le premesse, è chiaro che i day trader dovrebbero rischiare soltanto il denaro che possono
permettersi di perdere; non dovrebbero mai usare il denaro necessario per le spese quotidiane,
per la pensione, non dovrebbero ipotecare la casa, o utilizzare i soldi della borsa di studio.
- I day trader non "investono"
I day trader si siedono di fronte al video di un computer e osservano l'andamento del prezzo di un
titolo. Vogliono cavalcare la tendenza del mercato e chiudere l'operazione prima che la direzione
si inverta. Non possono conoscere con certezza l'andamento del titolo, ma sperano che si muova
in una sola direzione, in salita o in discesa.
I veri day trader a fine giornata non possiedono azioni e sono completamente liquidi, perché
vogliono evitare il rischio che i prezzi cambino radicalmente da un giorno all'altro, causando loro
grosse perdite.
- Il day trading è un'occupazione a tempo pieno estremamente stressante e costosa
I day trader devono tenere sotto continua osservazione i mercati davanti al video: tenere sotto
controllo decine di indicatori e indici per scoprire la tendenza del mercato e' impegnativo e
richiede concentrazione .
I day trader sostengono anche grosse spese, perché pagano molte commissioni di negoziazione
agli intermediari, oltre alle spese per il training e i computer. Ogni day trader dovrebbe sapere fin
dall'inizio quanto gli occorre per coprire le spese e pareggiare i costi.
- I day trader dipendono molto dal denaro preso a prestito o dalle operazioni con margine
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Prendere a prestito denaro per fare trading sulle azioni è sempre molto rischioso. Le strategie di
day trading richiedono di usare la leva del denaro preso a prestito per guadagnare. Questo spiega
perché molti day trader perdono tutti i loro soldi e possono anche finire indebitati.
I day trader dovrebbero capire bene come funziona il "margine", quanto tempo hanno per versare
i soldi dalla richiesta di integrazione dei fondi, e quali sono le condizioni per cui le loro posizioni
possono essere liquidate d' ufficio.
Day trading: dovete diffidare di...

- Non credete alle promesse di facili guadagni
Non credete agli annunci pubblicitari che promettono guadagni veloci e sicuri con il day trading.
Prima di iniziare a fare trading con un intermediario, fate in modo di sapere quanti clienti hanno
guadagnato e quanti hanno perso. Se l'intermediario non lo sa o non lo vuol dire, pensate bene al
rischio che correte ignorando queste informazioni.
- Diffidate delle "informazioni riservate" e dei "consigli degli esperti" rivolti ai day trader sulle
newsletter e sui siti Internet
Alcuni siti Internet guadagnano sui day trader offrendo a pagamento informazioni riservate e titoli
"sicuri". Anche in questo caso, non dovete credere alle dichiarazioni che millantano i facili
guadagni del day trading. Verificate scrupolosamente questi siti e informatevi se ricevono un
compenso per fornire le loro raccomandazioni.
- Ricordate che i seminari "didattici", i corsi e i libri sul day trading possono non essere obiettivi
Verificate se il relatore di un seminario, il docente di un corso o l'autore di una pubblicazione sul
day trading ricavano vantaggi dal fatto che voi iniziate a fare trading.
- Controllate l'intermediario presso l'autorità statale di controllo
Come tutti i broker, gli intermediari che permettono il day trading devono essere registrati presso
la SEC e presso gli Stati nei quali operano. Verificate l'iscrizione telefonando agli uffici statali
competenti e, nello stesso tempo, domandate se l'intermediario ha avuto dei problemi con le
autorità di controllo o con i clienti. Potete trovare il numero di telefono dell'ufficio del vostro Stato
nella sezione "Uffici governativi" dell'elenco telefonico, oppure chiamando la North American
Securities Administrators Association al (202) 737-0900. NASAA fornisce questa informazione
anche sul proprio sito.
GLOSSARIO
day trading: comprare e vendere ripetutamente titoli finanziari nell'arco della giornata
borrowed money: denaro preso a prestito. Si usa spesso per acquistare titoli per un importo
superiore al proprio capitale.
short: sono le vendite "allo scoperto", relative, cioè, a titoli che ancora non si possiedono. Chi
vende allo scoperto si impegna comunque a consegnare i titoli a una determinata scadenza.
buying stocks on margin: acquisti di titoli con "margine". Nelle negoziazioni allo scoperto è
necessario che almeno una frazione dell'importo in gioco sia effettivamente depositata presso
l'intermediario a garanzia della solvibilità dell'investitore. E' il cosiddetto "margine".
leverage: effetto leva. Le operazioni con il margine amplificano il valore dell'investimento: nella
vendita allo scoperto è possibile vendere dei titoli (cioè incassare dei soldi) senza possederli,
mentre negoziando titoli derivati si commerciano delle "opzioni" di acquisto o vendita di azioni,
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che in quanto tali valgono meno di quelle: permettono cioè di rischiare molto (nel bene e nel
male) investendo poco.
momentum: tendenza di breve durata nel movimento del mercato
PER SAPERNE DI PIU'
ContentRight
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Studio speciale: ECN e mercato after hours
Preambolo
Parte I. Introduzione e visione d'insieme
Parte II. Reti elettroniche di comunicazione (ECN)
I. Visione d'insieme degli ECN
A. Introduzione
B. ECN - Che cosa sono e quali servizi forniscono?
II. Iniziative di carattere normativo
A. Gli ECN e il sistema borsistico nazionale
B. Regole di Gestione degli Ordini
C. Regolamenti ATS
D. Recenti sviluppi
1. Collegamenti
2. Canoni e tariffe
Parte III. Operazioni after hours
I. Visione d'insieme
A. Struttura del mercato after hours
B. Dinamiche di contrattazione del mercato after hours
1. Distribuzione dei volumi
2. Volumi dopo le ore 18.30
3. Quantità media di azioni
4. Interruzione attività degli ECN
5. Carenze di liquidità e instabilità dei prezzi
A. Maggiore accesso al mercato after hours da parte dei piccoli investitori
B. Vertice sul mercato after hours e gruppi di lavoro SRO
1. Protezione ed informazione degli investitori
2.Compensazione/liquidazione e problemi operativi
3. Convenzioni di contrattazione
C. Iniziative degli SRO
1. Modello NASD di prospetto informativo destinato agli investitori
2. Incremento della trasparenza
- a. Programma pilota di orario prolungato del Nasdaq
- b. Programma pilota di E-session della Borsa di Chicago
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D. Regole per la protezione degli investitori e l'integrità del mercato
1. Regola degli organici
2. Regola della quotazione ferma
3. Alternativa di visualizzazione ECN
4. Regola di visualizzazione degli ordini con limite di prezzo
5. Regolamento ATS 44
E. Questioni correnti
1. Potenziali miglioramenti del programma pilota di orario prolungato del Nasdaq
2. Sedute after hours nei principali mercati
- a. Sviluppo di nuovi tipi di ordini
- b. Mantenimento dei prezzi di chiusura alle ore 16.00
III. Conclusione
Note e allegati
57
Studio speciale: reti di comunicazione elettroniche (ECN) e operazioni sul mercato after hours
traduzione da testo inglese Giugno 2000
Preambolo
La rivoluzione delle tecnologie informatiche ha offerto agli investitori nuove modalità di
esecuzione degli ordini. Si segnalano, in particolare, il recente sviluppo dei sistemi di
contrattazione alternativi, noti con il termine di Reti di Comunicazione Elettroniche (ECN -
Electronic Communications Networks), e le sempre maggiori possibilità di contrattazione sul
mercato after hours.
Su richiesta del Congresso, il gruppo di specialisti della Commissione ha elaborato un Rapporto che
analizza le attuali attività degli ECN e delle contrattazioni after hours, il loro impatto sul mercato
azionario e le recenti iniziative di carattere normativo intraprese per adeguarsi a questi nuovi
sviluppi. Il Rapporto esamina i tipi di soggetti del mercato che si abbonano ai servizi ECN, così
come i vantaggi che gli ECN forniscono ai loro abbonati e all'insieme del mercato. Il Rapporto
illustra anche le iniziative della Commissione, quali le Regole di Gestione degli Ordini e il
Regolamento ATS, che hanno contribuito a integrare maggiormente le attività ECN nel sistema
borsistico nazionale, e delinea i recenti sviluppi riguardanti gli ECN.
La seconda parte del Rapporto analizza le attuali dinamiche di contrattazione nel mercato after
hours. In particolare, il Rapporto rileva che i volumi di contrattazione after hours rimangono
relativamente ridotti e che la maggior parte di questa attività è concentrata nel periodo successivo
alla chiusura della seduta ordinaria, cioè alle ore 16.00. Il Rapporto evidenzia anche le carenze di
liquidità e l'instabilità dei prezzi che gli investitori continuano a incontrare in questo mercato e
delinea le recenti iniziative tese a migliorare la trasparenza e a estendere le misure essenziali di
protezione degli investitori e di integrità del mercato. Il Rapporto si conclude con l'esame dei
problemi che dovrebbero essere affrontati se i principali mercati decidessero di proporre sedute
after hours.
Nel complesso, il Rapporto indica che negli ultimi anni sia i mercati consolidati che gli ECN hanno
cercato di proporre meccanismi innovativi in grado di rispondere alle esigenze, espresse dagli
investitori, di una maggiore flessibilità nella collocazione temporale degli scambi e delle sedi di
contrattazione. La Commissione riafferma il proprio forte impegno a collaborare con gli organismi
autoregolamentati (SRO - Self-Regulatory Organizations) e il settore dei titoli per fare sì che la
struttura normativa, soprattutto nei campi della protezione degli investitori e dell'integrità del
mercato, tenga il passo di un ambiente in rapida evoluzione.
Parte I. Introduzione e visione d'insieme
La tecnologia ha cambiato per sempre la nostra vita quotidiana. La rivoluzione tecnologica ha
riguardato praticamente ogni aspetto della nostra società. I mercati azionari si sono collocati
all'avanguardia di questo fenomeno.
I progressi tecnologici hanno svolto un ruolo chiave nella recente crescita dei sistemi di
contrattazione alternativi, noti con il termine di Reti di Comunicazione Elettroniche (ECN), e delle
nuove opportunità di contrattazione dei titoli nel mercato after hours offerte ai piccoli investitori.
Per molti aspetti, questi due sviluppi sono collegati tra loro. Se è vero che gli ECN conducono
attualmente la maggior parte delle loro operazioni durante le normali sedute di contrattazione
(dalle 9.30 alle 16.00) 1., con una quota di volume media del 3% nei titoli quotati in Borsa e del
30% nei titoli Nasdaq, il mercato after hours ha indubbiamente contribuito al loro sviluppo. Uno
dei maggiori ECN, Instinet Corp., ha inizialmente istituito la propria nicchia di mercato negli anni
'70, fornendo servizi after hours a operatori istituzionali e professionali. Gli ECN hanno cercato di
estendere il loro ruolo nelle contrattazioni after hours dei piccoli investitori.
58
Nella relazione H.R. 3194 del Conference Committee il Congresso ha invitato la Commissione a
stilare un rapporto sulla recente crescita degli ECN e sugli sviluppi del mercato after hours 2. Tale
Rapporto, elaborato dalla Divisione Regolamentazione del Mercato ("Divisione"), analizza le attuali
attività degli ECN e le contrattazioni after hours, il loro impatto sul mercato azionario globale e le
recenti iniziative di carattere normativo intraprese per fare fronte a questi nuovi sviluppi. Le analisi
della Divisione sulle attività degli ECN e le contrattazioni del mercato after hours sono basate sui
dati raccolti dall'OEA (Office of Economic Analysis) della Commissione.
Più specificatamente, nella Parte II del Rapporto, la Divisione illustra il modo in cui gli ECN
funzionano attualmente e il loro impatto sul mercato azionario globale. Sono esaminati i tipi di
soggetti del mercato che si abbonano ai servizi ECN, compresi i piccoli investitori e quelli
istituzionali, gli operatori indipendenti e gli altri intermediari. Il Rapporto delinea poi alcuni dei
vantaggi offerti dagli ECN sia ai loro abbonati, compreso l'anonimato delle contrattazioni, sia al
mercato nel suo complesso. La Divisione descrive anche le iniziative della Commissione, quali le
Regole di Gestione degli Ordini e il Regolamento ATS, che hanno contribuito a integrare
maggiormente le attività ECN nel sistema borsistico nazionale, ed evidenzia i recenti sviluppi
riguardanti gli ECN.
Nella Parte III del Rapporto, la Divisione analizza il mercato after hours, compresa l'accresciuta
capacità dei piccoli investitori di contrattare i titoli dopo la chiusura giornaliera dei principali
mercati. Viene esaminata la struttura del mercato after hours, in piena evoluzione, compresi i ruoli
attualmente ricoperti dai mercati consolidati, come la Borsa di New York, quella di Chicago o il
Nasdaq. La Divisione studia anche le attuali dinamiche di contrattazione del mercato after hours,
inclusa la concentrazione delle attività di scambio immediatamente dopo la chiusura della seduta
ordinaria, l'apparente predominanza delle attività istituzionali durante questo periodo di tempo,
nonché le carenze di liquidità e l'instabilità dei prezzi che gli investitori devono affrontare in questo
mercato. I risultati ai quali è pervenuta la Divisione a tale riguardo sono in linea con le analisi
condotte dall'OEA sui dati statistici relativi alla qualità del mercato durante le contrattazioni after
hours (cfr Allegato C del Rapporto). La Divisione analizza anche gli sforzi recentemente compiuti
dagli organismi autoregolamentati di Borsa (SRO) per elaborare proposte in grado di migliorare la
protezione degli investitori e risolvere i problemi operativi derivanti dalla generalizzazione delle
contrattazioni after hours. Inoltre, il Rapporto delinea le recenti iniziative tese a migliorare la
trasparenza del mercato after hours e a estendere a questo ambiente i programmi di protezione
degli investitori e di integrità del mercato. Il Rapporto si conclude con l'esame delle questioni che
dovrebbero essere affrontate se i principali mercati decidessero di proporre sedute after hours,
compresa la necessità di nuove tipologie di ordini di compravendita che tengano maggiormente
conto delle molteplici sedute di scambi e dei vantaggi offerti dal mantenimento dei prezzi di
chiusura dei titoli alle ore 16.00.
59
Reti elettroniche di comunicazione (ECN): panoramica
traduzione da testo inglese Giugno2000
I. Visione d'insieme degli ECN
A. Introduzione
I sistemi di contrattazione alternativi, noti come ECN, sono diventati parte integrante dei moderni
mercati borsistici. Essi assicurano agli investitori una maggiore flessibilità e costi di negoziazione
ridotti, oltre alla concorrenza con le Borse consolidate e il Nasdaq.
Attualmente gli ECN rappresentano una quota del 30% circa del volume azionario totale e del 40%
dei volumi in dollari negoziati in titoli Nasdaq 3. Gli ECN rappresentano circa il 3% dei volumi totali
in azioni/dollari dei titoli quotati in Borsa 4. Nel 1993 gli ECN rappresentavano invece solo il 13%
dei volumi di titoli Nasdaq e solo l'1,4% dei volumi di azioni quotate in Borsa 5.
Gran parte dell'attività degli ECN riguarda attualmente gli scambi di titoli Nasdaq durante i normali
orari di contrattazione. Nel 1999 una media del 93% dei volumi azionari degli ECN risultava
riguardare titoli del Nasdaq 6. Circa il 96% del volume azionario degli ECN nei titoli del Nasdaq
National Market System ("NMS") era trattato durante i normali orari di contrattazione (dalle 9.30
alle 16.00) 7. Sempre nel 1999, il livello complessivo delle attività degli ECN nei titoli quotati in
Borsa rimaneva relativamente basso e circa il 26% di questo volume era trattato nel mercato after
hours 8.
B. ECN - Che cosa sono e quali servizi forniscono?
In parole povere, gli ECN riuniscono gli acquirenti e i venditori per l'esecuzione elettronica degli
scambi. La Commissione ha definito un ECN come un sistema elettronico che diffonde in maniera
estesa a terzi gli ordini immessi da un operatore indipendente di Borsa o da un operatore del
mercato ristretto (OTC - Over The Counter), consentendo l'esecuzione totale o parziale di tali ordini
9. La definizione esclude espressamente i sistemi interni di inoltro ordini degli intermediari 10. e i
sistemi di equivalenza, cioè i sistemi che incrociano molteplici ordini a un singolo prezzo stabilito
dall'ECN e che non consentono agli ordini di essere incrociati o contro-eseguiti direttamente dai
soggetti del mercato al di fuori di orari specificati. Esistono attualmente nove ECN che operano nei
nostri mercati azionari: Instinet, Island, Bloomberg Tradebook, Archipelago, REDIBook, Strike 11.,
Attain, NexTrade, Market XT e GFI Securities 12.
Gli ECN vantano una grande varietà di abbonati - piccoli investitori, investitori istituzionali,
operatori indipendenti e altri intermediari - ai quali forniscono numerosi servizi borsistici. Ad
esempio, gli abbonati possono immettere ordini con limite di prezzo nell'ECN, solitamente tramite
un normale terminale informatico o direttamente per telefono, che l'ECN visualizza sul sistema
affinché gli altri abbonati possano prenderne visione. Quindi l'ECN combina gli ordini di segno
opposto per l'esecuzione. Nella maggior parte dei casi l'acquirente e il venditore rimangono
reciprocamente anonimi e i rendiconti di esecuzione degli scambi indicano l'ECN come
controparte. Inoltre, gli abbonati possono utilizzare funzioni quali la negoziazione o gli ordini con
riserva di quantità (reserve size) 13. e possono accedere all'intero database dell'ECN (in
contrapposizione rispetto al top of the book) contenente importanti informazioni in tempo reale
sulle contrattazioni 14.
60
Reti elettroniche di comunicazione (ECN): normativa
A. Gli ECN e il sistema borsistico nazionale
Nel 1975, il Congresso invitò la Commissione a favorire lo sviluppo di un sistema borsistico
nazionale per i titoli ("Emendamenti del 1975") 15.
All'epoca, il Congresso era preoccupato a causa della frammentazione degli scambi e delle
modeste esecuzioni di Borsa, dovute al fatto che i titoli erano negoziati in mercati separati e non
collegati. Gli Emendamenti del 1975, così come emergeva dalla Sezione 11A del Securities
Exchange Act del 1934, si proponevano di istituire un ordinamento nel quale i mercati concorrenti
fossero collegati tra loro, in maniera tale da produrre i migliori prezzi ed esecuzioni efficienti.
Questo ordinamento avrebbe dovuto comprendere tre componenti minime. Innanzitutto, le Borse
e gli operatori avrebbero pubblicato sia i prezzi ai quali erano disposti a scambiare i titoli che i
prezzi ai quali questi ultimi erano effettivamente scambiati 16. In secondo luogo, i collegamenti tra
i mercati avrebbero aiutato i clienti a ottenere su qualsiasi mercato i migliori prezzi, facilitandone
l'emersione. In terzo luogo, gli operatori indipendenti avrebbero mantenuto l'obbligo di perseguire
l'esecuzione al meglio degli ordini di Borsa. La Commissione fu incaricata di facilitare la
realizzazione di questi obiettivi, accordando nel contempo la massima flessibilità nella concezione
del sistema borsistico nazionale. Uno dei presupposti essenziali di un sistema di questo tipo era
quello di "rendere le informazioni relative ai prezzi, al volume e alle quotazioni dei titoli in tutti i
mercati, disponibili a tutti gli investitori, in maniera tale che gli acquirenti e i venditori di titoli,
ovunque fossero ubicati, potessero prendere decisioni di investimento ragionate e non pagare più
del prezzo più basso al quale un venditore era disposto a vendere, né vendere a meno del prezzo
più alto che un acquirente era disposto a offrire" 17.
All'inizio del loro sviluppo gli ECN non erano integrati nel sistema borsistico nazionale, bensì
fungevano principalmente da veicoli privati di scambio per gli investitori istituzionali e gli operatori
indipendenti. Con il passare del tempo, poiché questi abbonati esponevano sugli ECN prezzi
migliori di quelli che collocavano nel Nasdaq, la quotazione pubblica divenne meno affidabile e il
mercato si frammentò. Questo diede luogo a scarti artificialmente ampi sui mercati pubblici. Di
conseguenza, numerosi investitori, soprattutto quelli piccoli, vedevano i loro ordini eseguiti a
prezzi inferiori rispetto a quelli visualizzati sugli ECN dagli operatori indipendenti e da altri
abbonati. Questo creò sostanzialmente un mercato a due livelli: il mercato pubblico tradizionale e
il nuovo mercato ECN, caratterizzato da prezzi migliori e da un accesso limitato.
B. Regole di Gestione degli Ordini
Nel 1996 la Commissione adottò le Regole di Gestione degli Ordini 18. per fare fronte al mercato a
due livelli che si era creato. Come detto in precedenza, prima dell'adozione delle Regole di
Gestione degli Ordini, gli operatori indipendenti potevano pubblicare sugli ECN privati quotazioni
migliori di quelle esposte sui mercati pubblici. Di fatto, l'impiego degli ECN consentiva agli
operatori indipendenti di mantenere artificialmente quotazioni ad ampio margine nel mercato
pubblico.
In base alle Regole di Gestione degli Ordini, gli operatori indipendenti e gli specialisti furono
obbligati a tenere conto nelle loro quotazioni del prezzo degli ordini collocati in un ECN, se tale
prezzo era migliore della loro quotazione pubblica. Si poteva ottenere questo risultato in due
modi: gli operatori indipendenti potevano includere questi ordini nella loro quotazione,
comunicandoli come parte di essa alla loro Commissione nazionale di controllo della Borsa Valori o
dei Titoli (cioè, il NASD) 19., oppure gli ECN avrebbero direttamente fornito il prezzo a una Borsa
Valori o Commissione, la quale avrebbe poi incluso tali informazioni nella quotazione pubblica
messa a disposizione dei venditori di dati del mercato ("Alternativa di visualizzazione ECN") 20.
Perciò, l'alternativa di visualizzazione consentiva a un ECN di agire volontariamente in qualità di
intermediario, comunicando al sistema di quotazione pubblica il migliore prezzo e l'entità degli
ordini per ciascun titolo immessi nell'ECN stesso da uno specialista o da un operatore
indipendente. In base a questa alternativa, uno specialista di Borsa o un operatore indipendente
61
OTC sarebbe stato considerato in situazione di conformità con l'Emendamento ECN se l'ECN da lui
utilizzato: (1) avesse fornito a un SRO, per l'inserimento nel sistema di quotazione pubblico, i
prezzi e le quantità di tali ordini al prezzo di acquisto più elevato e al prezzo di vendita più basso
del titolo; e (2) avesse consentito a qualunque intermediario od operatore di accedere a questi
ordini con la stessa facilità con la quale sarebbe stato possibile se fossero stati pubblicati nella
quotazione dell'operatore indipendente. Attualmente, tutti gli ECN hanno scelto di utilizzare
questa alternativa per conto dei loro operatori indipendenti abbonati 21.
Le Regole di Gestione degli Ordini esercitarono un impatto immediato sui mercati azionari. Gli
scarti tra le domande e le offerte si ridussero in misura sostanziale, con conseguenti notevoli
risparmi di costi per gli investitori 22. Inoltre, l'ECN Display Amendment contribuì a inserire gli ECN
nel sistema borsistico nazionale. Per la prima volta, gli ordini immessi negli ECN dagli operatori
indipendenti e dagli specialisti erano accessibili al pubblico.
Tuttavia, le Regole di Gestione degli Ordini non affrontavano la questione delle modalità di
regolamentazione degli ECN sui mercati. Mentre agli operatori indipendenti e agli specialisti veniva
richiesto di attenersi all'Emendamento ECN, la partecipazione degli ECN all'alternativa di
visualizzazione era volontaria. Di conseguenza, le Regole di Gestione degli Ordini non si
applicavano direttamente agli ECN.
Inoltre, le Regole di Gestione degli Ordini non imponevano a tutti i soggetti del mercato di
riportare gli ordini collocati negli ECN nel flusso della quotazione pubblica. Di conseguenza, in
molti casi, gli ordini istituzionali e gli ordini non provenenti da operatori indipendenti rimanevano
ignoti al pubblico. Questo andava ancora una volta a scapito della trasparenza dei prezzi. Questi
problemi, unitamente all'incremento del numero di mercati elettronici che costituivano nuove sedi
di contrattazione, spinsero la Commissione a studiare la maniera di integrare tali nuove sedi nel
sistema borsistico nazionale 23.
C. Regolamento ATS
Nel dicembre del 1998, la Commissione adottò il Regolamento ATS, allo scopo di istituire un
quadro di riferimento normativo per i sistemi di contrattazione alternativi e assicurare una loro
maggiore integrazione nel sistema borsistico nazionale 24. Nel comunicato di adozione del
Regolamento ATS, la Commissione osservò che, benché i sistemi di contrattazione alternativi
fossero dei mercati, erano stati storicamente regolamentati come operatori indipendenti
tradizionali, il che aveva dato luogo ad alcuni vuoti normativi. Per i sistemi di contrattazione
alternativi con volumi di scambi significativi, l'approccio normativo esistente all'epoca non forniva
agli investitori l'accesso ai prezzi migliori, non prevedeva un sistema completo e adeguato di
controllo o di sorveglianza delle contrattazioni e creava potenziali perturbazioni del mercato,
dovute alle interruzioni di attività dei sistemi.
La Commissione cercò di colmare questi vuoti normativi adottando il Regolamento ATS, in base al
quale i sistemi di contrattazione alternativi potevano scegliere di agire in qualità di soggetto del
mercato e iscriversi come operatori indipendenti, oppure di costituire un mercato separato e
registrarsi come una Borsa. Questo approccio consentiva a un sistema di contrattazione di
scegliere il ruolo che intendeva svolgere sul mercato.
Ai sistemi di contrattazione alternativi con ingenti volumi di scambi - e, quindi, in grado di
esercitare un impatto potenzialmente significativo sul mercato - veniva richiesto di soddisfare i
seguenti requisiti aggiuntivi.
I sistemi di contrattazione alternativi registrati come operatori indipendenti dovevano collegarsi
con una Borsa registrata o con il NASD ed esporre pubblicamente i loro ordini ai prezzi migliori
(compresi gli ordini istituzionali) per i titoli quotati in Borsa e i titoli del Nasdaq che
rappresentavano il 5% o più del loro volume di scambi. Dovevano inoltre consentire ai membri
delle Borse registrate e del NASD di eseguire questi ordini comunicati al pubblico. Solo gli ordini
che i soggetti operanti in un sistema di contrattazione alternativo sceglievano di comunicare a più
di un altro soggetto dovevano essere diffusi pubblicamente. Di conseguenza, non era necessario
rendere pubblica la quota di ordini occultati tramite le funzioni di "reserve size" nei sistemi di
contrattazione alternativi.
62
Un sistema di contrattazione alternativo con un volume di scambi pari o superiore al 20% doveva
anche fare sì che i propri sistemi automatizzati rispondessero a determinati standard di capacità,
integrità e sicurezza. La richiesta di questo requisito mirava a evitare le interruzioni di attività - con
conseguenti perturbazioni del mercato - subite da alcuni sistemi di contrattazione alternativi in
periodi di elevati volumi di scambi.
Un sistema di contrattazione alternativo con un volume di scambi pari o superiore al 20% doveva
anche astenersi dal negare in maniera indebita l'accesso al proprio sistema agli investitori. Questa
norma vietava unicamente l'ingiusta discriminazione tra quanti richiedevano l'accesso. I sistemi
erano liberi di stabilire criteri equi e obiettivi (ad esempio, l'affidabilità creditizia) per operare una
distinzione tra i potenziali partecipanti.
I sistemi più piccoli che scelsero di registrarsi come operatori indipendenti riscontrarono pochi
cambiamenti sul fronte dei requisiti normativi. In qualità di operatori indipendenti, questi sistemi
di contrattazione alternativi continuavano a essere sotto la supervisione di un organismo
autoregolamentato. Purché registrasse volumi contenuti, un sistema di contrattazione alternativo
doveva semplicemente stilare e inoltrare alla Commissione una comunicazione con la descrizione
delle proprie modalità di funzionamento, conservare traccia delle verifiche e presentare rapporti
trimestrali.
In definitiva, in seguito all'adozione del Regolamento ATS, gli ECN potevano registrarsi in qualità di
Borse, ai sensi della Sezione 6 dell'Exchange Act 25., conformandosi e assumendo le numerose
funzioni autoregolamentate previste in questo tipo di registrazione, oppure rimanere registrate
come operatori indipendenti, ai sensi della Sezione 15 dell'Exchange Act 26., adeguandosi ai
requisiti del Regolamento ATS. Gli ECN di grandi dimensioni erano soggetti a ulteriori requisiti
specificatamente previsti per le loro attività di Borsa (in contrapposizione a quelle di operatore
indipendente). A tutt'oggi, due ECN hanno ufficialmente presentato domanda di registrazione in
qualità di Borse 27.
Gli altri ECN sono attualmente regolamentati come operatori indipendenti e sono soggetti al
Regolamento ATS.
In sintesi, il Regolamento ATS ha riconosciuto il ruolo in piena evoluzione che i sistemi di
contrattazione alternativi svolgono nei nostri mercati azionari. Esso ha offerto a tali sistemi la
possibilità di registrarsi presso la Commissione in qualità di Borse o di operatori indipendenti. La
modalità di registrazione prescelta ha influito sui loro diritti e sulle loro responsabilità. Il
Regolamento ATS ha fornito ai sistemi di contrattazione alternativi una struttura normativa che li
ha integrati nel sistema borsistico nazionale, pur preservando la loro flessibilità.
In relazione alla proposta del New York Stock Exchange di eliminare la regola che limitava ai suoi
membri la possibilità di negoziare i titoli quotati in Borsa, la Commissione richiese un esame
dell'impatto della frammentazione, derivante in particolare dall'internazionalizzazione del flusso
degli ordini di Borsa. La Commissione chiese anche di analizzare il rischio che tale frammentazione
potesse compromettere la concorrenza delle quotazioni e il processo di diffusione dei prezzi sul
mercato. La Commissione sollecitò altresì osservazioni sugli approcci alternativi per risolvere i
problemi legati alla frammentazione 28.
D. Recenti sviluppi
1. Collegamenti
Attualmente, i nove ECN sono collegati al Nasdaq tramite SelectNet 29. Questo collegamento
permette a ciascun ECN di presentare i propri ordini al meglio di titoli Nasdaq in questo sistema,
consentendone l'accesso al pubblico.
Gli ECN non sono però collegati alle Borse. Allo scopo di integrarli maggiormente nei mercati
quotati, la Commissione ha recentemente approvato un progetto normativo NASD che consente
loro di registrarsi in qualità di operatori indipendenti ITS/CAES 30. Gli operatori indipendenti del
Nasdaq che trattano titoli quotati sono attualmente collegati alle Borse tramite l'interfaccia del
sistema CAES del Nasdaq nell'ambito dell'Intermarket Trading System ("ITS") (da cui la definizione
di operatori indipendenti ITS/CAES) 31. L'ITS è un sistema elettronico di inoltro degli ordini che
facilita la contrattazione inter-mercati di titoli quotati in Borsa, consentendo a un operatore
63
indipendente di una piazza di inviare un ordine a un'altra piazza che tratta lo stesso titolo a un
prezzo migliore. Tramite il collegamento ITS/CAES, gli ordini inoltrati a una sala contrattazioni
possono essere convogliati verso il mercato OTC per l'esecuzione. Viceversa, un operatore
indipendente OTC può inoltrare ordini alle Borse affinché siano eseguiti tramite il collegamento
ITS/CAES 32.
Il collegamento dei sistemi di contrattazione alternativi e degli ECN all'ITS, dal momento che
permette loro di registrarsi come operatori indipendenti ITS/CAES, porterà all'inclusione delle
quotazioni ECN di titoli quotati in Borsa nel relativo sistema di quotazione consolidato. Questo
dovrebbe potenzialmente migliorare i prezzi pubblicati e assicurare una migliore esecuzione degli
ordini degli investitori. Inoltre, la partecipazione dei sistemi di contrattazione alternativi e degli
ECN all'ITS/CAES renderebbe il terzo mercato più dinamico e competitivo. Il NASD sta attualmente
lavorando sulle modifiche tecniche e di programmazione dei propri sistemi, al fine di supportare
tale collegamento.
2. Tariffe e canoni
Ai sensi del Regolamento ATS, gli ECN devono consentire ai non abbonati di accedere alle
quotazioni che essi collocano nel flusso pubblico. Tale accesso deve essere in linea con quello
fornito agli abbonati. Il Regolamento ATS non vieta espressamente agli ECN di addebitare canoni
di accesso, ma nel comunicato attuativo del suddetto Regolamento la Commissione ha stabilito
che gli ECN non possono istituire canoni limitativi dell'accesso, in maniera tale che non si
frappongano barriere alla fruizione da parte dei non abbonati. La Commissione ha altresì stabilito
che un SRO può regolamentare i canoni degli ECN aderenti per fare sì che questi siano addebitati
in maniera coerente con il mercato di tale SRO (ad esempio, necessità di includere il canone nella
quotazione pubblicata). Per evitare che i canoni siano utilizzati come mezzo per impedire l'accesso
ai non abbonati, agli ECN è attualmente consentito di addebitare a questi ultimi lo stesso canone
fatturato a una "quota consistente" dei loro operatori indipendenti abbonati "attivi", ai sensi delle
relative lettere di non-azione 33.
Gli operatori indipendenti hanno il dovere di garantire l'esecuzione al meglio nella gestione degli
ordini di Borsa, il che li obbliga solitamente a ricercare i prezzi migliori. Talvolta può essere un ECN
a pubblicare il miglior prezzo di un determinato titolo, ma il canone che può addebitare
all'intermediario che gli inoltri un ordine può aumentare in misura significativa il costo di
esecuzione. Peraltro, gli operatori indipendenti possono decidere di non addebitare canoni per
l'accesso alle loro quotazioni. La Divisione sta attualmente analizzando i canoni degli ECN e il loro
impatto sull'esecuzione al meglio degli ordini, nonché sul mercato nel suo complesso.
64
Operazioni sul mercato after hours: panoramica
I. Visione d'insieme
La contrattazione di titoli americani al di fuori dei normali orari di Borsa non è un fenomeno
nuovo. Per anni, gli investitori istituzionali e i professionisti del mercato hanno inviato agli
intermediari ordini after hours, affinché fossero eseguiti sugli ECN o su piazze extra-americane 34.
Questi soggetti del mercato sono sempre stati disposti ad accettare i rischi insiti nelle
contrattazioni after hours, comprese la potenziale instabilità dei prezzi e la carenza di liquidità, in
quanto essi attuano complesse strategie di scambi internazionali che richiedono adeguamenti dei
loro portafogli nell'arco delle 24 ore e meccanismi di contenimento dei rischi 35. Inoltre, molte di
queste istituzioni evitano i rischi di mercato negoziando in anticipo i prezzi di esecuzione dei loro
scambi after hours 36.
Il mercato after hours è però sempre più influenzato dalle esigenze degli investitori e da gran parte
di quegli stessi progressi tecnologici che stanno trasformando l'intero mercato dei titoli. A partire
dalla metà del 1999, un numero crescente di operatori indipendenti ha iniziato a offrire ai piccoli
investitori la possibilità di inoltrare ordini agli ECN dopo la chiusura giornaliera dei principali
mercati.
La Commissione vede con favore la possibilità di scelta degli orari di contrattazione da parte degli
investitori, a patto che ciò non comprometta i meccanismi essenziali di protezione degli investitori
stessi e dei mercati. In considerazione dei traguardi raggiunti dalla moderna tecnologia e della
natura complessiva degli attuali mercati azionari, era probabilmente inevitabile che alcuni
investitori ricercassero maggiori opportunità di effettuare le loro transazioni azionarie al di fuori
degli orari di Borsa tradizionali. In anni recenti, la Commissione ha sostenuto le iniziative dei
mercati azionari e degli ECN che si ripromettevano di offrire agli investitori i vantaggi di una più
estesa concorrenza tra le piazze di contrattazione e una maggiore flessibilità nella collocazione
temporale degli scambi.
Questa parte del Rapporto della Divisione esamina la struttura e le dinamiche di contrattazione
dell'attuale mercato after hours, nonché le recenti iniziative di carattere normativo lanciate dagli
SRO e dalla Commissione per elaborare un quadro di riferimento in vista dei futuri sviluppi del
settore.
A. Struttura del mercato after hours
Occorre rammentare che esistono numerose sedi di contrattazione nell'attuale mercato after
hours dei titoli americani. Benché i dati diffusi dai mezzi di comunicazione possano dare
l'impressione che l'intero volume del mercato after hours sia gestito elettronicamente da ECN
come Instinet e Island, la situazione delle contrattazioni che si svolgono dopo le ore 16.00 è in
realtà assai più complessa.
Molte delle Borse nazionali offrono da anni agli investitori alcune possibilità di eseguire i loro
ordini dopo la chiusura della normale seduta giornaliera. Ad esempio, sia il New York Stock
Exchange che l'American Stock Exchange prevedono sessioni di incrocio degli ordini che si
svolgono alle ore 17.00 e durante le quali è possibile procedere all'abbinamento degli ordini di
compravendita ai prezzi di chiusura delle ore 16.00 37. Inoltre, quattro Borse regionali
propongono attualmente sedute di contrattazione post-chiusura: la Boston Stock Exchange (BSE) e
la Philadelphia Stock Exchange (Phlx) prevedono sessioni post-chiusura dalle 16.00 alle 16.15; la
Chicago Stock Exchange (CHX) e la Pacific Exchange (PCX) prolungano questo orario fino alle 16.30.
Come si vedrà in seguito, a partire dal 29 ottobre 1999, la CHX ha inaugurato anche una "E-
Session" per gestire ordini con limite di prezzo dalle 16.30 alle 18.30 38.
65
Il volume after hours dei titoli quotati al NYSE e gestiti dalle Borse è consistente. Ad esempio, nella
data campione del 18 gennaio 2000 39., i dati del nastro consolidato indicano che le Borse hanno
assorbito oltre il 92% del volume azionario dei titoli quotati al NYSE tra le 16.00 e le 18.30. Parte di
questo volume di scambi riguarda transazioni di chiusura della seduta ufficiale del NYSE, le quali
sono state riportate sul nastro poco dopo le ore 16.00. Ciò nonostante, anche escludendo dalla
data campione l'intero volume riportato dal NYSE tra le 16.00 e le 16.15, i restanti scambi
rappresenterebbero comunque sempre il 69% del volume after hours di questi titoli 40. Anche se
la situazione potrebbe cambiare con la progressiva espansione delle attività degli ECN nel campo
dei titoli quotati al NYSE, il ruolo svolto dalle Borse nelle contrattazioni after hours non deve essere
sottovalutato.
Inoltre, occorre rilevare che molteplici soggetti, e non soltanto gli ECN, sono presenti da anni nel
mercato after hours dei titoli Nasdaq. Importanti sistemi di report delle contrattazioni e dei prezzi
dell'indice Nasdaq, quali SelectNet, Automated Confirmation Transaction Service e Nasdaq Trade
Dissemination Service, operano fino alle ore 17.00 già dal 1992 41. Questi servizi sono utilizzati
dagli operatori indipendenti e da altri intermediari, nonché dagli ECN, per negoziare i titoli dopo la
chiusura della normale seduta di Borsa. Come si vedrà in seguito, se è vero che gli ECN sono attivi
nelle contrattazioni after hours, altri soggetti assorbono oltre la metà del volume azionario after
hours complessivo dei titoli Nasdaq.
B. Dinamiche di contrattazione del mercato after hours
Storicamente, le contrattazioni after hours sono sempre state concentrate in un arco di tempo
immediatamente successivo alle 16.00, ora di chiusura della normale seduta di Borsa; inoltre,
dopo questa iniziale attività di contrattazione post-chiusura, le emissioni con una liquidità di
mercato significativa erano generalmente ben poche 42. La situazione non è cambiata. Si sente
spesso dire che le contrattazioni after hours rimangono un "mercato di azioni", anziché un
"mercato azionario". Anche se ulteriori passi avanti sul piano della trasparenza del mercato e dei
collegamenti tra le sedi di contrattazione after hours potrebbero migliorare la liquidità di questo
mercato negli anni a venire, il futuro dei titoli americani rimane appannaggio delle contrattazioni
complete, 24 ore su 24.
1. Distribuzione dei volumi
L'attuale livello delle contrattazioni after hours è estremamente basso rispetto a quello delle
normali sedute per i titoli quotati in Borsa e Nasdaq. Nella data campione del 18 gennaio, solo il
3% del volume azionario dei titoli quotati al NYSE è stato scambiato dopo le ore 16.00.
Analogamente, sempre nella stessa data, il volume azionario degli scambi di titoli Nasdaq dopo le
ore 16.00 ha rappresentato solo il 3% del totale giornaliero. Inoltre, la quasi totalità del volume
azionario after hours dei titoli quotati e Nasdaq è stata trattata subito dopo la chiusura della
seduta ufficiale.
Sempre il 18 gennaio, la distribuzione dei volumi azionari di titoli quotati al NYSE nel corso della
seduta ufficiale e del periodo after hours è illustrata nel grafico B-1 43. La rappresentazione grafica
del volume del nastro consolidato a intervalli di 15 minuti mostra le abituali impennate
all'apertura e alla chiusura della seduta ufficiale, con un piccolo calo immediatamente dopo le ore
16.00 e un altrettanto piccolo incremento alle ore 17.00, in corrispondenza della seduta di incrocio
degli ordini del NYSE. Il grafico B-2 illustra che il brusco calo dei livelli di volume dei titoli quotati
dopo le ore 16.00 è evidente, anche escludendo l'intero volume NYSE 44.
La concentrazione delle contrattazioni after hours dei titoli quotati al NYSE nel periodo
immediatamente successivo alla chiusura delle ore 16.00 è illustrata nei grafici B-5 e B-6. Infatti,
meno dell'1% del volume azionario totale dei titoli NYSE post-chiusura è stato registrato dalle
17.30 alle 18.30. I grafici B-7 e B-8 indicano che questo andamento è confermato anche se si
escludono il calo della seduta ufficiale e i volumi della seduta di incrocio degli ordini del NYSE.
66
Inoltre, meno dell'1% dei volumi azionari after hours complessivi delle Borse regionali e del terzo
mercato risulta eseguito dalle 17.30 alle 18.30 45.
Le distribuzioni dei volumi intragiornalieri dei titoli Nasdaq risultano simili a quelle dei titoli quotati
al NYSE. Il grafico B-11 mostra per il volume Nasdaq uno schema di curva a campana rovesciata
durante la seduta ufficiale del 18 gennaio, con un brusco calo dopo la chiusura. Il grafico B-12
indica che il 73% del volume after hours totale dei titoli Nasdaq è stato registrato tra le 16.00 e le
16.15 46. Il grafico B-13 evidenzia la rapida diminuzione dei livelli di volume dalle 16.15 alle 18.30.
Benché il calo dei volumi Nasdaq sia meno brusco di quello riportato per i titoli NYSE alla stessa
data, i volumi Nasdaq tra le 17.30 e le 18.30 hanno rappresentato solo il 3% del totale after hours
di questi titoli.
2. Volumi dopo le ore 18.30
Le analisi condotte dalla Divisione sulle contrattazioni after hours si basano in larga misura sulle
informazioni del nastro consolidato, diffuso quotidianamente fino alle ore 18.30. L'Office of
Economic Analysis (OEA) ha analizzato i volumi Nasdaq in determinate date di contrattazione di
gennaio e febbraio 47. per determinare se si registravano volumi azionari significativi dopo le
18.30, termine della diffusione del nastro consolidato 48. L'OEA ha constatato che, in quelle date,
solo il 5,4% dei volumi azionari after hours era stato mediamente registrato tra le 18.30 e le 23.59,
con un ulteriore 1,9% dei volumi totali realizzato tra le 24.00 e le 8.00 del giorno successivo. In
altre parole, questo campione ha dimostrato che dopo le 18.30, ora di cessazione della diffusione
del nastro consolidato, non si verifica abitualmente un'attività after hours significativa.
3. Quantità media di azioni
Le analisi intragiornaliere della Divisione relative alla quantità media di azioni delle transazioni del
Nasdaq sembrano indicare che gran parte dell'attività after hours che si svolge immediatamente
dopo la chiusura delle ore 16.00 rimane di carattere istituzionale, mentre la presenza dei piccoli
investitori diventa più consistente in un secondo tempo. Ad esempio, il grafico B-14 indica che la
quantità media degli scambi del Nasdaq dalle 9,30 alle 16.00 del 18 gennaio è stata pari a 714
azioni. Dalle 16.00 alle 16.15, tuttavia, la quantità media di azioni ha superato quota 2.000 e ha
proseguito al ritmo di oltre 1.000 azioni per quattro ulteriori intervalli di 15 minuti ciascuno.
Questo aumento della quantità media di azioni indica che gli investitori istituzionali si sono attivati
in questo arco di tempo. Dalle 17.45 alle 18.30, tuttavia, è stata evidenziata un'attività di piccolo
investimento, come testimoniato dal calo della quantità media di azioni a 358. Il grafico B-15
indica che questo andamento intragiornaliero si è ripetuto in quattro date di contrattazione, dal 18
al 22 gennaio 2000. Dalle 9.30 alle 16.00, la quantità media di azioni è stata di 735, con un picco di
2.242 azioni dalle 16.00 alle 17.00 e un calo a sole 496 azioni durante l'intervallo compreso tra le
17.00 e le 18.30.
4. Interruzione delle attività degli ECN
Come visto in precedenza, sarebbe errato presupporre che tutte le contrattazioni after hours siano
realizzate dagli ECN. I dati forniti alla Divisione dal Nasdaq 49. delineano un quadro più complesso
del mercato after hours, con un livello delle contrattazioni ECN particolarmente oscillante in
determinati giorni e orari.
La Divisione ha concentrato la propria attenzione sulle contrattazioni realizzate dalle dieci società
maggiormente attive sul mercato after hours dei titoli Nasdaq in ogni data di contrattazione dal 18
al 21 gennaio. Il grafico A-5 mostra che la quota di attività ECN è oscillata da un minimo del 20%
(18 gennaio) a un massimo del 66% (21 gennaio). Sempre in queste quattro date di contrattazione,
gli ECN hanno realizzato in media il 41% dei volumi azionari totali Nasdaq dalle 16.00 alle 18.30.
I grafici A-6 mostrano che, mentre i volumi azionari after hours totali realizzati dagli ECN sono stati
in genere maggiori dalle 16.00 alle 16.30, l'attività degli ECN in termini di percentuale dei volumi
67
totali è risultata spesso più consistente mano a mano che il volume complessivo diminuiva
nell'intervallo compreso tra le 17.15 e le 18.30. I grafici A-7 confermano questo risultato. Più
specificatamente, mentre la quantità media dei volumi azionari realizzati dagli ECN dal 18 al 21
gennaio è calata da oltre 2 milioni (dalle 16.00 alle 16.30) a poco meno di 1,5 milioni di azioni
(dalle 17.15 alle 18.30), la percentuale dei volumi ECN totali durante questi intervalli è aumentata
dal 36% al 63%. L'incremento relativo dell'attività ECN dopo le ore 17.15 appare coerente con
quanto rilevato dalla Divisione, cioè il calo della quantità media di azioni degli scambi Nasdaq dopo
le 17.15. Come visto in precedenza, una minore quantità media di azioni negoziate è solitamente
associata a una maggiore attività da parte dei piccoli investitori, i quali tendono a inoltrare i loro
ordini after hours tramite gli ECN.
5. Carenze di liquidità e instabilità dei prezzi
I titoli negoziati nel mercato after hours sono in gran parte scambiati solo durante il periodo
immediatamente successivo alle 16.00, ora di chiusura della seduta ufficiale. Ad esempio, nella
data di contrattazione del 18 gennaio, sono state scambiate 2.077 emissioni Nasdaq dalle 16.00
alle 18.30, pari al 43% delle emissioni Nasdaq negoziate quel giorno. Tuttavia, come indicato nel
grafico B-16, il numero di titoli Nasdaq scambiati nel mercato after hours del 18 gennaio è calato
bruscamente dopo l'intervallo iniziale compreso tra le 16.00 e le 16.15; a fronte di 1.994 emissioni
negoziate nell'arco di questo periodo iniziale, solo 469 emissioni sono state scambiate tra le 16.15
e le 16.30, scese poi a circa 100 dopo le 17.15.
Il volume di contrattazione after hours appare ancora in larga misura concentrato in un numero
ristretto di titoli, in particolare quelli che sono stati oggetto di comunicati stampa emessi da grandi
gruppi dopo la chiusura della seduta ufficiale 50. Di conseguenza, non è insolito assistere a
brusche oscillazioni dei prezzi di questi titoli nel mercato after hours. Ad esempio, entrambe le
società emittenti dei due titoli più dinamici nell'after hours del 18 gennaio, Microsoft Corp. e Corel
Corp., hanno diffuso comunicati sugli utili dopo la chiusura di quello stesso giorno.
Durante la seduta ufficiale del 18 gennaio, le azioni Microsoft hanno chiuso a 115 5/16. In seguito
al comunicato sugli utili emesso dalla società dopo le ore 16.00, 2,9 milioni di azioni Microsoft
sono stati scambiati entro le 18.30, con una quotazione finale di 112 3[190]4, in calo di 2 9/16
(2,2%) rispetto alla chiusura delle ore 16.00. Questo volume after hours ha rappresentato il 7,2%
del volume giornaliero totale del 18 gennaio. Il titolo Microsoft ha riaperto alle 9.30 del 19 gennaio
a 110 1[190]2 e ha chiuso la seduta ufficiale a 107, con un volume di 48,8 milioni di azioni 51.
Il secondo titolo più dinamico del mercato after hours del 18 gennaio, Corel, ha chiuso la seduta
ufficiale a 20. In seguito al comunicato sugli utili emesso dalla società dopo le ore 16.00, 1,39
milioni di azioni sono stati scambiati entro le ore 18.30, con una quotazione finale di 23 23/32, in
aumento di 3 23/32 (18,6%) rispetto alla chiusura della seduta ufficiale. Il volume after hours di
questo titolo meno liquido ha rappresentato il 32% del volume giornaliero totale del 18 gennaio.
La quotazione del titolo ha riaperto il giorno successivo a 21 7/8 e ha chiuso a 20 9/16, con un
volume di 8,5 milioni di azioni 52.
Come è ovvio, le maggiori oscillazioni percentuali delle quotazioni nel mercato after hours si
registrano spesso a carico dei titoli a basso valore (i cosiddetti penny stocks) estremamente
illiquidi, per i quali piccole fluttuazioni assolute di quotazione danno luogo ad ampie variazioni
percentuali. Ad esempio, il maggiore incremento di quotazione percentuale del mercato after
hours del 18 gennaio è stato registrato dalle azioni di Western Water Co., passate dalla quotazione
di 1 1/32 alle ore 16.00 a quella di 1 15/32 alle 18.30, pari a un guadagno del 42% 53. Il maggiore
calo di quotazione percentuale è stato subito dalle azioni di Covol Technologies, che hanno chiuso
alle 18.30 a 1 1/16, con una flessione del 19% rispetto alla chiusura della seduta ufficiale 54.
Le analisi condotte dalla Divisione sulle contrattazioni after hours alla data del 18 gennaio
evidenziano le carenze di liquidità e l'instabilità dei prezzi che gli investitori che operano in tale
68
mercato devono affrontare. Questi risultati sono in linea con le analisi dei dati statistici sulla
qualità del mercato after hours condotte dall'OEA e riportate nell'Allegato C del Rapporto. L'OEA
ha esaminato gli scarti delle quotazioni, i costi di negoziazione e l'instabilità dei prezzi nella seduta
ufficiale e nell'after hours, in relazione ai 15 titoli con maggiore capitalizzazione dell'indice Nasdaq
100 dal 7 all'11 febbraio 2000. Questa analisi ha indicato che la qualità di mercato di tali titoli si è
sensibilmente deteriorata dopo la chiusura della seduta ufficiale. Ad esempio, lo scarto medio di
quotazione di questi titoli si è più che triplicato (da 8 cent per azione dalle 9.30 alle 16.00, a 26
cent per azione dalle 16.00 alle 18.30). Gli scarti effettivi, un'unità di misura dei costi di
negoziazione, sono aumentati da 13 cent per azione a 36 cent per azione nel mercato after hours.
La volatilità dei prezzi di contrattazione, approssimativa misura della variazione media di prezzo tra
gli scambi, è stata pari a 5 cent durante l'orario normale, per poi salire a 15 cent nell'after hours
55.
In definitiva, le analisi condotte sia dalla Divisione che dall'OEA indicano che gli investitori devono
tenere attentamente conto dei maggiori costi di negoziazione e dei potenziali rischi del mercato
after hours, prima di inoltrare i loro ordini in questa sede.
69
Operazioni sul mercato after hours: normativa

A. Maggiore accesso al mercato after hours da parte dei piccoli investitori
A partire dalla metà del 1999, un numero crescente di operatori indipendenti ha iniziato a offrire
ai piccoli investitori la possibilità di inoltrare i loro ordini agli ECN, affinché potessero essere
eseguiti dopo la chiusura della seduta ufficiale. Come visto in precedenza, questi sviluppi
promettevano ai piccoli investitori parte di quella flessibilità delle contrattazioni after hours di cui
le istituzioni e gli operatori professionisti godevano da anni.
Benché la Commissione abbia in linea di massima sostenuto questi sviluppi, era evidente che
molto altro andava fatto per informare adeguatamente i piccoli investitori circa i potenziali rischi
delle contrattazioni nel mercato after hours, spesso illiquido e instabile, e per tenere conto delle
ramificazioni delle contrattazioni after hours generalizzate ai fini dei regolamenti in materia di
protezione degli investitori e di integrità del mercato. Le preoccupazioni della Commissione si
erano acuite all'inizio del 1999, quando ci si era accorti che i principali mercati si stavano lanciando
nell'after hours senza avere prima considerato attentamente i problemi cruciali di protezione degli
investitori e operativi 56.
B. Vertice sul mercato after hours e gruppi di lavoro SRO
Il 30 giugno 1999 il Presidente Levitt, il Presidente NYSE Richard Grasso e il Presidente NASD Frank
Zarb hanno congiuntamente indetto un Vertice che ha gettato le basi per un esame più
approfondito dei problemi sollevati dalla generalizzazione delle contrattazioni del mercato after
hours. Tra gli oltre 40 partecipanti al Vertice figuravano sostenitori delle associazioni di
salvaguardia dei consumatori e rappresentanti di tutti i comparti del settore dei titoli, comprese
società di intermediazione di ogni dimensione, società di investimenti on line, ECN, società e
organismi di compensazione, nonché rappresentanti degli SRO. In occasione del Vertice, NYSE e
NASD annunciarono che stavano costituendo numerosi gruppi di lavoro incaricati di vagliare un
ampio ventaglio di informazioni sulle contrattazioni after hours, provenienti sia dall'interno che
dall'esterno del settore dei titoli 57. Questi gruppi di lavoro avevano il compito di elaborare
raccomandazioni riguardanti questioni legate alla protezione degli investitori, alle potenziali
modifiche delle convenzioni di contrattazione, nonché ai problemi operativi di compensazione e
liquidazione 58.
All'inizio del mese di ottobre 1999 i gruppi di lavoro presentarono le loro relazioni finali a
NASD/NYSE, i quali le diffusero sui loro siti Internet per offrire al pubblico la possibilità di prendere
visione e di commentare le raccomandazioni così elaborate 59.
1. Protezione e informazione degli investitori
I problemi legati alla protezione degli investitori sono di capitale importanza in qualsiasi mercato e,
soprattutto, nel contesto attuale del mercato after hours. Il gruppo di lavoro sulla protezione e
l'informazione degli investitori è stato formato allo scopo di esaminare possibili procedure
standard tese a massimizzare i meccanismi di protezione e a ridurre al minimo la confusione
presso gli investitori. Le raccomandazioni del gruppo di lavoro comprendevano, tra l'altro, quanto
segue:
Dovrebbe essere richiesta la totale divulgazione agli investitori della natura e dei rischi delle
contrattazioni a orario prolungato, nonché l'adozione di un documento di best practice a livello
settoriale.
Gli investitori dovrebbero avere l'obbligo di fornire ai loro intermediari istruzioni specifiche in base
alle quali li autorizzano a inoltrare gli ordini da eseguire nel mercato after hours.
Vista l'attuale natura del mercato, gli investitori dovrebbero utilizzare ordini con limite di prezzo.
Il settore dovrebbe coordinare una campagna informativa sulle contrattazioni after hours,
raggiungendo gli investitori tramite materiale stampato, siti Internet e annunci sui mezzi di
comunicazione del servizio pubblico.
70
Oltre a emettere queste raccomandazioni, il gruppo di lavoro ha elaborato le best practices e le
linee guida di informazione destinate agli operatori indipendenti, per far sì che i clienti, prima di
partecipare alle contrattazioni after hours, siano messi al corrente della natura del mercato e del
modo in cui ogni società opera all'interno di esso, e siano pienamente consapevoli dei rischi e delle
opportunità associate alle contrattazioni 60.
2. Compensazione/liquidazione e problemi operativi
Il gruppo di lavoro sulla compensazione/liquidazione e i problemi operativi ha esaminato non
soltanto il processo di compensazione/liquidazione, ma anche i problemi legati alle attività di back-
office e le procedure di gestione dei rischi adottate dagli operatori indipendenti. Inoltre, questo
gruppo di lavoro ha preso in considerazione le implicazioni dei calcoli dei margini e di varie regole
fondamentali della Commissione e degli SRO relative alle attività di back-office, compresa la regola
del capitale netto della Commissione. Le raccomandazioni del gruppo di lavoro comprendevano,
tra l'altro, quanto segue:
Gli scambi di titoli nell'after hours dovrebbero essere elaborati come "disponibili in giornata", con
regolamento entro il terzo giorno dopo la data di contrattazione ("T+3").
Gli ordini dovrebbero essere validi per la seduta e non riportati a proroga dal periodo di
contrattazione tradizionale alla seduta after hours, o viceversa, salvo in casi specifici. Ci
dovrebbero essere nuovi tipi di ordini a disposizione degli investitori, compresi: (i) ordini
appositamente destinati alla seduta after hours; (ii) ordini immessi durante la seduta giornaliera e
destinati a estendersi alla seduta after hours; (iii) ordini a revoca destinati a rimanere validi
durante la giornata e nella seduta after hours; e (iv) ordini a revoca immessi durante la sessione
after hours e destinati a essere riportati a proroga il giorno successivo.
La seduta di contrattazioni tradizionale dovrebbe terminare alle 16.00 e quella after hours
dovrebbe iniziare un'ora dopo. La pausa tra le sedute diurna e serale dovrebbe: (i) assicurare il
tempo necessario per acquisire il prezzo di chiusura delle ore 16.00; (ii) garantire una "finestra"
per gli annunci societari; (iii) fornire agli specialisti e agli operatori indipendenti il tempo
necessario per aggiornare i loro registri degli ordini; (iv) fornire alle società aderenti e agli addetti
alle elaborazioni il tempo necessario per chiudere e riaprire i loro sistemi; e (v) ribadire il
messaggio che la seduta after hours è un tipo di mercato fondamentalmente diverso.
I prezzi di chiusura per il report, le valutazioni, ecc., dovrebbero essere basati sulla chiusura alle
ore 16.00 della seduta di contrattazione tradizionale.
Le società emittenti dei titoli dovrebbero essere invitate a comunicare i loro annunci aziendali
durante l'intervallo tra la seduta diurna e quella after hours.
3. Convenzioni di contrattazione
Prima che le contrattazioni after hours siano diffusamente adottate dai principali mercati, è
necessario pervenire a un certo consenso sulle convenzioni di contrattazione che potrebbero
influire sui mercati di capitale e sul sistema borsistico nazionale degli Stati Uniti. Questo gruppo di
lavoro ha esaminato i problemi relativi alla diffusione dei dati sui mercati, alle sospensioni dei titoli
in caso di notizie o sviluppi societari, alle regole di contrattazione tra i mercati, alle questioni dei
prestiti e alle valutazioni dei fondi comuni di investimento.
Il gruppo di lavoro ha cercato di armonizzare e di operare una distinzione tra i vari contesti delle
contrattazioni after hours che esistevano all'epoca del suo rapporto e quelli prevedibili in futuro.
Di conseguenza, alcune raccomandazioni del gruppo di lavoro si applicheranno se i mercati primari
estenderanno i loro orari di contrattazione, mentre altre si applicheranno anche se i mercati
primari non passeranno alle contrattazioni after hours su larga scala e in questa fase
continueranno a prevalere le piccole contrattazioni. Le raccomandazioni del gruppo di lavoro
comprendevano, tra l'altro, quanto segue:
Il nastro consolidato con le informazioni relative all'ultima vendita e alle quotazioni dovrebbe
essere utilizzato anche per le contrattazioni after hours. I regolamenti che disciplinano l'utilizzo di
questi sistemi e l'esecuzione al meglio durante gli orari di contrattazione tradizionali dovrebbero
essere applicati anche alla sessione after hours.
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Se i mercati primari decidessero di offrire sedute after hours, dovrebbero determinare se occorra
estendere le regole della seduta ufficiale per garantire la liquidità e il mantenimento di un mercato
ordinato da parte dei loro membri. Quando i mercati primari non sono aperti, alcune
responsabilità dovrebbero ricadere sugli operatori indipendenti e sugli ECN partecipanti. Le
domande e le offerte dovrebbero essere visualizzate con la variazione percentuale rispetto al
prezzo di chiusura delle ore 16.00. Dovrebbero essere accettati solo gli ordini con limite di prezzo.
Gli intermediari che accettano gli ordini dovrebbero comunicare chiaramente gli orari durante i
quali cercheranno di eseguirli e proteggerli, nonché qualunque altra restrizione al riguardo. Anche
se i mercati primari sono chiusi, gli SRO dovrebbero essere in grado di sospendere le contrattazioni
di singoli titoli in determinate circostanze.
Quando i mercati primari non sono aperti, i principi di esecuzione al meglio dovrebbero continuare
ad applicarsi agli operatori indipendenti e agli ECN che accettano ordini nel mercato after hours.
Gli operatori indipendenti e gli ECN che scelgono di accettare ordini after hours dovrebbero
attenersi alle regole degli SRO e della Commissione in materia di protezione degli investitori e di
integrità del mercato 61.
Poiché il prezzo di chiusura del mercato primario è diventato lo standard di valutazione per molti
strumenti e regolamenti finanziari, un meccanismo di "prezzo di chiusura" dovrebbe essere
mantenuto dai mercati primari e attivato alle ore 16.00. Questo dovrebbe essere seguito da una
pausa di almeno 60 minuti prima della riapertura per la seduta after hours.
Il gruppo di lavoro ha ritenuto che la pausa tra la seduta ufficiale e quella after hours
consentirebbe una corretta diffusione delle notizie societarie, riducendo così la necessità per gli
SRO di imporre sospensioni delle contrattazioni di determinati titoli, suscettibili di perturbare il
mercato.
Il gruppo di lavoro ha osservato che la Commissione dovrebbe esaminare le proprie regole per
assicurare convenzioni di determinazione dei prezzi flessibili per le offerte dei titoli primari e
secondari, in maniera tale che la determinazione dei prezzi possa avvenire durante la pausa
prevista dopo le ore 16.00 oppure prima dell'apertura giornaliera del mercato. In particolare, la
Commissione dovrebbe considerare la possibilità di consentire la conferma (e la prenotazione)
verbale degli acquisti solo in base: (i) alla determinazione finale dei prezzi (cioè, entro un intervallo
di prezzo prescritto) e (ii) alla dichiarazione SEC di efficacia del rendiconto di registrazione. Questo
assicurerebbe alle società emittenti e ai sottoscrittori la flessibilità di determinare i prezzi alle ore
16.00, dopo l'after hours o prima dell'apertura della seduta ufficiale alle 9.30.
C. Iniziative degli SRO

1. Modello NASD di prospetto informativo destinato agli investitori
Come visto in precedenza, il rapporto del gruppo di lavoro sulla protezione e l'informazione degli
investitori ha fornito alle società di intermediazione le best practices e le linee guida di
informazione relative alla partecipazione dei piccoli investitori al mercato after hours, spesso
illiquido e instabile. Il 28 gennaio 2000 la Commissione annunciò di avere approvato il Comunicato
Normativo NASD n. 00-07, che rammentava alle società di intermediazione aderenti l'obbligo, ai
sensi delle norme NASD in vigore, di informare i piccoli investitori dei rischi materiali insiti nelle
contrattazioni after hours prima di consentire loro di lanciarsi in questa attività 62. Tali norme
comprendono la Regola NASD 2110 (principi giusti ed equi di contrattazione) e la Regola NASD
2210 (regola di pubblicità, in base alla quale tutte le comunicazioni destinate al pubblico devono
essere basate su principi di contrattazione leali e sulla buona fede). Benché il Comunicato non
prescrivesse un'informazione standard, gli specialisti dei regolamenti NASD fornirono alle società
di intermediazione aderenti modelli di prospetti informativi sui rischi delle contrattazioni after
hours. Il Comunicato riconosceva che gli aderenti erano liberi di modificare tali modelli oppure di
stilarne altri, purché contenessero come minimo tutti gli elementi materiali riportati nel
Comunicato stesso.
2. Incremento della trasparenza
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Come osservato in precedenza, il gruppo di lavoro ha riconosciuto la necessità impellente di una
maggiore trasparenza del mercato after hours. In particolare, ha raccomandato che le informazioni
consolidate relative all'ultima vendita e alle quotazioni, disponibili per le sedute di contrattazione
ufficiali, siano estese anche al mercato after hours. Nell'ottobre del 1999 la Commissione ha
approvato diversi programmi SRO tesi a perseguire ulteriormente tali scopi.
a. Programma pilota di orario prolungato del Nasdaq
Il 13 ottobre 1999 la Commissione ha approvato un programma temporaneo - o "pilota" - che si
proponeva di prorogare il funzionamento dei principali sistemi di contrattazione e di report dei
prezzi fino alle 18.30 63. Tra questi sistemi figurano SelectNet, Automated Confirmation
Transaction Service, Nasdaq Trade Dissemination Service e il Nasdaq Trade Dissemination Service.
E' importante sottolineare che il programma pilota non proroga la seduta di contrattazione
ufficiale Nasdaq oltre le ore 16.00, ma si limita a estendere il funzionamento post-chiusura di
alcuni sistemi basilari dalle 17.15 alle 18.30 64. In base a questo programma, la pubblicazione delle
quotazioni e delle contrattazioni di titoli da parte dei membri del NASD nell'intervallo di tempo tra
la normale chiusura del Nasdaq e le 18.30 è facoltativa. Se però un operatore del Nasdaq sceglie di
pubblicarle, è obbligato a affiggere quotazioni bilaterali fisse all'apertura e durante lo svolgimento
dei suoi scambi. Le società di intermediazione del NASD che scelgono invece di non aprire i loro
scambi e di inviare gli ordini (dei clienti o propri) a altri soggetti del mercato affinché vengano
visualizzati e/o eseguiti (o che scelgono di conservarli fino alla seduta ufficiale del giorno
successivo), non sono obbligate a esporre quotazioni bilaterali fisse. A prescindere dalle attività di
quotazione di un membro del NASD, tutte le transazioni Nasdaq National Market, SmallCap,
Convertible Debt e OTC di titoli quotati in Borsa eseguite tra le 8.00 e le 18.30 devono essere
riportate all'ATC entro 90 secondi.
Come si vedrà in seguito, questa maggiore trasparenza delle contrattazioni after hours fornisce agli
operatori indipendenti le informazioni sui prezzi essenziali per adempiere i loro doveri di
esecuzione al meglio degli ordini dei clienti nell'after hours, oltre a favorire l'estensione a tale
mercato dei regolamenti in materia di protezione degli investitori.
b. Programma pilota di E-session della Borsa di Chicago
Il 13 ottobre 1999 la Commissione ha approvato un programma pilota del Chicago Stock Exchange
relativo a una "E-Session" attiva a partire dalla fine della seduta post-primaria esistente, cioè dalle
16.30 alle 18.30 65.
Benché durante la E-Session le contrattazioni siano condotte per molti aspetti in maniera analoga a
quanto avviene nella seduta principale, la Borsa di Chicago ha aggiunto nuove funzioni per
automatizzare maggiormente la trasmissione degli ordini e assicurare ulteriori meccanismi di
protezione agli investitori che scambiano titoli nell'after hours. Per partecipare alla E-Session gli
investitori sono tenuti all'utilizzo di ordini incondizionati con limite di prezzo, ciascuno dei quali
deve essere espressamente designato per la contrattazione nella E-Session, in modo da evitare che
un investitore si trovi a partecipare a sua insaputa alle contrattazioni after hours. Tutti gli ordini
che risultano non eseguiti alla chiusura della E-Session sono automaticamente cancellati e non
sono riportati a proroga in una seduta successiva 66. Gli specialisti continuano a effettuare scambi
bilaterali dei titoli a loro assegnati 67.
Uno dei principali vantaggi offerti dalla E-Session Pilota del CHX è costituito dal fatto che il nastro
consolidato dei titoli quotati in Borsa continua a funzionare fino alle 18.30 68. Insieme al
programma pilota di orario prolungato del Nasdaq e ai requisiti NASD di report degli scambi ogni
90 secondi per le transazioni OTC, il funzionamento del nastro consolidato migliora notevolmente
le possibilità di accesso degli investitori alle principali informazioni sui prezzi nel segmento critico
del mercato after hours, cioè dalle 16.00 alle 18.30.
D. Regole per la protezione degli investitori e dell'integrità del mercato
All'avvio di questi programmi pilota, nell'ottobre del 1999, sia gli SRO che la Commissione
convennero che occorreva applicare all'after hours regole essenziali di protezione degli investitori
e di integrità del mercato.
1. Regola degli organici
73
La proposta del programma pilota di orario prolungato del Nasdaq comprendeva alcune modifiche
della Regola NASD 4617 (Orari di lavoro normali) volte a ricordare agli operatori indipendenti
Nasdaq che aprono volontariamente i loro scambi dopo la chiusura tradizionale che, fatte salve le
modifiche apportate dalla proposta, sono generalmente obbligati a condurre le loro attività
durante la seduta prolungata conformemente alle regole NASD 69. Inoltre, il Nasdaq emendò il
NASD IM-2110-2 (meglio noto come Manning Rule o regola degli organici) per estenderne
l'applicabilità fino alle ore 18.30 70. Questa regola vieta a una società di intermediazione aderente
al NASD che detenga un ordine con limite di prezzo di un cliente di contrattare per conto proprio a
un prezzo che soddisferebbe tale ordine, senza però eseguirlo 71.
2. Regola della quotazione fissa
In generale, l'Exchange Act Rule 11Ac1-1(b)(1)(ii) impone a un'associazione di divulgare la migliore
domanda, offerta e quotazione di determinati titoli ogniqualvolta "le informazioni dell'ultima
vendita relative ai titoli in questione sono riportate [da un membro agente in qualità di operatore
indipendente OTC] in base a un effettivo piano di report delle transazioni". I membri NASD,
compresi gli operatori indipendenti OTC, che scelgono di negoziare dalle 16.00 alle 18.30 sono
tenuti a riferire le informazioni dell'ultima vendita ai sensi delle regole del NASD, il quale divulga
tali quotazioni durante questo lasso di tempo. Queste procedure chiamano a loro volta in causa
l'Exchange Act Rule 11Ac1-1(c)(2) (la Firm Quote Rule o regola della quotazione fissa), la quale
obbliga in generale gli operatori indipendenti OTC a eseguire qualunque ordine di vendita o di
acquisto, diverso da un ordine di spezzatura, che sia stato presentato da un altro intermediario o
operatore, o da chiunque si trovi a trattare abitualmente con tale intermediario o operatore, a un
prezzo almeno tanto favorevole per l'acquirente o il venditore quanto lo sono la domanda o
l'offerta pubblicata dall'intermediario o dall'operatore responsabile. Perciò, se un operatore OTC
sceglie di quotare durante l'orario prolungato, deve onorare le proprie quotazioni fino al livello
pubblicato.
3. Alternativa di visualizzazione ECN
Analogamente, il report delle informazioni sull'ultima vendita al NASD attiva l'ECN Display
Alternative (Alternativa di visualizzazione ECN) 72. Di conseguenza, un ordine immesso da un
operatore in un ECN che lo diffonde su larga scala è considerato come una domanda o un'offerta
che deve essere comunicata all'associazione dell'operatore almeno in base alla quotazione minima
richiesta dalle regole di tale associazione, se l'ordine prezzato è per conto dell'operatore, oppure
all'entità effettiva dell'ordine fino alla quotazione minima richiesta, se l'ordine prezzato è per
conto di un cliente. L'ECN Display Alternative stabilisce che l'operatore rispetta questo requisito se
l'ECN ne visualizza l'ordine sul Nasdaq. Perciò, se un ECN riceve ordini di operatori OTC prima delle
18.30, li deve trasmettere tramite SelectNet affinché siano visualizzati sul display Nasdaq. Oppure
l'operatore OTC, per ottemperare all'ECN Display Alternative, deve inserire la quota
separatamente sulla propria riga di quotazione del display.
4. Regola di visualizzazione degli ordini con limite di prezzo
Inoltre, l'Exchange Act Rule 11Ac1-4 (Limit Order Display Rule o regola di visualizzazione degli
ordini con limite di prezzo) non è limitata ai normali orari di contrattazione, ma si applica anche
agli operatori indipendenti che scelgono di partecipare alle sedute after hours. Detto in parole
povere, questa regola impone a un operatore OTC di pubblicare immediatamente una domanda o
un'offerta che rifletta il prezzo e l'intera entità di ogni ordine con limite di prezzo dei clienti, che
migliori la domanda o l'offerta dell'operatore OTC, che rifletta l'intera entità dell'ordine con limite
di prezzo del cliente il cui prezzo è pari a quello della domanda o dell'offerta dell'operatore OTC o
della migliore domanda o offerta nazionale, e che rappresenti più di una variazione de minimis
dell'entità della domanda o dell'offerta dell'operatore OTC 73.
5. Regolamento ATS
Il regolamento ATS si applica anche ai soggetti del mercato che scelgono di operare dalle 16.00 alle
18.30. Qualunque sistema di contrattazione alternativo che registri più del 5% del volume medio
delle contrattazioni giornaliere di un titolo deve pubblicare i suoi ordini al meglio per quel
determinato titolo sul display delle quotazioni pubbliche durate i normali orari di contrattazione.
74
Sempre in base al regolamento ATS, nel calcolare il loro volume i sistemi di contrattazione
alternativi devono includere tutti gli scambi avvenuti durante le 24 ore della giornata. Perciò,
qualunque sistema di contrattazione alternativo che raggiunga la soglia del 5% deve pubblicare i
propri ordini sul display delle quotazioni pubbliche non appena possibile.
E. Questioni correnti
1. Potenziali miglioramenti del programma pilota di orario prolungato del Nasdaq
I dirigenti del Nasdaq hanno informato gli specialisti della Commissione che stanno esaminando la
possibilità di applicare alcune regole di contrattazione aggiuntive al programma pilota di orario
prolungato. Come rilevato in precedenza, la regola NASD 3350 (NASD Short Sale Rule o regola
NASD di vendita allo scoperto) è attualmente applicabile solo alla seduta ufficiale del Nasdaq. I
dirigenti del Nasdaq stanno cercando di determinare se il mercato after hours si sia sviluppato a un
punto tale per cui l'applicazione della regola NASD di vendita allo scoperto alle contrattazioni che
avvengono tra le 16.00 e le 18.30 favorirebbe l'attenuazione dei livelli elevati di instabilità dei
prezzi che si registrano spesso dopo la chiusura della seduta ufficiale 74. Analogamente, la
direzione del Nasdaq sta valutando se l'applicazione delle regole NASD che vietano gli scambi
"bloccati" e "incrociati" per le quotazioni dalle 16.00 alle 18.30 migliorerebbe l'ambiente di
contrattazione durante tale lasso di tempo 75. Infine, il Nasdaq valuterà se proporre una seduta di
contrattazione after hours completa alla quale la partecipazione degli operatori indipendenti sia
obbligatoria e in cui si applicherebbero tutte le normali regole di contrattazione.
2. Sedute after hours nei principali mercati
Se il Nasdaq decidesse di aprire una seduta after hours completa o se il NYSE decidesse di
sviluppare un nuovo tipo di seduta di post-chiusura in sostituzione delle sue attuali sedute di
incrocio limitate, essi dovrebbero presentare alla Commissione proposte di modifiche normative.
Questo offrirebbe al pubblico e alle altre parti interessate la possibilità di commentare le regole
strutturali e di contrattazione applicabili alle nuove sedute prima che la Commissione valuti se
approvare o meno le proposte. Benché le raccomandazioni dei gruppi di lavoro non costituiscano
proposte vincolanti per le sedute after hours, la Commissione dovrebbe prendere in esame alcuni
dei problemi fondamentali da essi sollevati qualora i principali mercati proponessero sedute after
hours complete.
a. Sviluppo di nuovi tipi di ordini
Se i principali mercati decidessero di aprire sedute di contrattazione after hours, dovrebbero
elaborare nuovi tipi di ordini standardizzati per evitare la confusione presso gli investitori e far sì
che tali ordini siano eseguiti al meglio. Ad esempio, come già visto in precedenza, i gruppi di lavoro
raccomandano di prendere in considerazione almeno i seguenti tre tipi di ordini per le nuove
sedute after hours:
Ordini appositamente destinati alla seduta after hours.
Ordini immessi durante la seduta giornaliera e destinati a estendersi alla seduta after hours.
Ordini a revoca destinati a rimanere validi durante la giornata e nella seduta after hours.
Ordini a revoca immessi durante la sessione after hours e destinati a essere riportati a proroga il
giorno successivo.
La Divisione ritiene che, prima che le contrattazioni after hours inizino a generalizzarsi, gli SRO
dovrebbero valutare se questi o altri tipi di ordini potrebbero contribuire a ridurre la confusione
che regna circa il momento in cui particolari ordini di compravendita sarebbero idonei per
l'esecuzione.
b. Mantenimento dei prezzi di chiusura alle ore 16.00
I gruppi di lavoro hanno rilevato che gli investitori e il settore della Borsa fanno affidamento sui
prezzi di chiusura dei titoli di proprietà alle ore 16.00 per tutta una serie di scopi valutativi. I prezzi
delle azioni alla chiusura della seduta ufficiale sono utilizzati anche da molti altri soggetti
dell'attuale settore finanziario, tra cui le società di investimento, i consulenti, le banche, gli
avvocati, i commercialisti e altri professionisti, per valutare le posizioni e le passività in vari
contesti. Inoltre, i prezzi di chiusura svolgono un importante ruolo in numerosi regolamenti della
75
Commissione, ad esempio nel campo delle offerte secondarie. La Divisione ritiene che le proposte
per le sedute after hours elaborate dai principali mercati dovrebbero prevedere disposizioni atte a
tenere distinti per motivi di sicurezza i prezzi di chiusura della seduta ufficiale.
76
Operazioni sul mercato after hours: conclusione

Malgrado i recenti progressi compiuti nelle sedi di contrattazione e la maggiore trasparenza del
mercato, quello after hours rimane un mercato spesso illiquido e instabile, che richiede la massima
prudenza da parte dei piccoli investitori alla ricerca di guadagni a breve termine nelle
contrattazioni post-chiusura delle Borse principali. Anche per quanto riguarda i titoli relativamente
liquidi, i bruschi scostamenti di prezzo possono riservare sorprese agli investitori che basano le
loro decisioni di contrattazione sui prezzi di chiusura della seduta ufficiale. Con i titoli meno liquidi
gli investitori devono essere ancora più cauti per evitare di incassare prezzi sorprendentemente
sfavorevoli dopo la chiusura della seduta ufficiale.
Ciò nonostante, la Commissione riconosce che nel mondo elettronico di oggi gli investitori
continueranno a ricercare una maggiore flessibilità nella collocazione temporale dei loro scambi e
nelle sedi di contrattazione. Grazie alla rivoluzione informatica, gli investitori godono di un accesso
senza precedenti ai mercati nazionali. Cliccando semplicemente sul mouse, possono orientare le
loro decisioni di investimento e constatare le prestazioni dei loro portafogli in tempo reale.
Possono reperire enormi quantità di informazioni sul mercato per prendere decisioni di
investimento ragionate e, una volta presa la decisione, possono collocare gli ordini con un altro
click del mouse. Benché il mercato after hours sia ancora agli albori, le esigenze degli investitori
potrebbero prima o poi farne una seduta di contrattazione matura e solida.
Sia i mercati consolidati che gli ECN hanno cercato di fornire meccanismi innovativi per soddisfare
le esigenze degli investitori in merito alle contrattazioni after hours. La Commissione riafferma il
proprio impegno a collaborare con gli SRO e il settore della Borsa per far sì che la struttura
normativa, soprattutto in materia di protezione degli investitori e di integrità del mercato, tenga il
passo di questo ambiente in rapida evoluzione.
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77
Allegati
Nota del Webmaster SEC: gli allegati non sono disponibili in rete a causa di problemi tecnici e di
tempo. Se si desidera ricevere una copia stampata del Rapporto, comprensiva anche di tale
materiale, contattare:
SEC Office of Public Affairs, tel.: 001 (202) 942-0020.
A- Attività di contrattazione tramite le Reti di Comunicazione Elettroniche (ECN)
B- Dinamiche di contrattazione del mercato after hours
C- Studio dell'OEA sulle contrattazioni after hours di 15 titoli Nasdaq
D- Relazioni dei Gruppi di Lavoro sul mercato after hours
E- Comunicato NASD 00-07 ai suoi membri. Informazioni da fornire ai clienti impegnati nelle
contrattazioni a orario prolungato.
Note
1. Tutti gli orari sono espressi in base al fuso della costa orientale.
2. Cfr. Divisione B del Conference Committee Report su H.R. 3194 (H. Rept. 106-479), Public Law
106-113, Cong. Record Vol. 145, No. 163, Parte II, pag. H12308, 17 novembre 1999.
3. I grafici A-1 mostrano che, mentre il volume azionario totale registrato dagli ECN nei titoli
Nasdaq è aumentato da circa 18 miliardi di azioni nel primo trimestre del 1999 a circa 26 miliardi
di azioni nel quarto trimestre dello stesso anno, la percentuale del volume azionario totale
attribuito agli ECN è rimasta sostanzialmente stabile al 30% durante tale periodo. Questi grafici
sono basati sui dati elaborati dall'OEA a partire dai normali rapporti trimestrali presentati dagli
ECN alla Commissione, nonché sui dati forniti dai siti Internet del Nasdaq. Occorre tuttavia notare
che esistono apparentemente notevoli differenze tra le metodologie applicate dagli ECN per
elaborare le loro statistiche. Di conseguenza, i dati statistici consolidati degli ECN sono da
considerare, nel migliore dei casi, semplici approssimazioni.
4. I grafici A-2 indicano che, mentre il volume azionario totale registrato dagli ECN nei titoli quotati
al NYSE è aumentato da circa 1,56 miliardi di azioni nel primo trimestre del 1999 a circa 1,77
miliardi di azioni nel quarto trimestre dello stesso anno, la percentuale del volume azionario totale
attribuito agli ECN è rimasta sostanzialmente stabile al 30% durante tale periodo.
5. Cfr. Division, Market 2000, An Examination of Current Equity Market Developments (gennaio
1994) ("Market 2000 Report"), punto II-13. Il grafico riportato nella parte superiore di A-3 mostra
la crescita dei volumi azionari degli ECN nei titoli Nasdaq a partire dal 1993. Il grafico riportato
nella parte inferiore di A-3 evidenzia un analogo aumento proporzionale delle attività degli ECN nei
titoli quotati al NYSE a partire dal 1993.
6. Il grafico riportato nella parte superiore di A-4 evidenzia la predominanza delle attività degli ECN
nel settore dei titoli Nasdaq.
7. Il ruolo relativamente limitato degli ECN nelle contrattazioni after hours dei titoli Nasdaq è
illustrato nel grafico riportato nella parte centrale di A-4.
8. La maggiore percentuale delle contrattazioni di titoli quotati da parte degli ECN è illustrata nel
grafico riportato nella parte inferiore di A-4.
9.' Exchange Act Rule 11Ac1-1, 17 CFR 240.11Ac1-1.
78
10. Questi sistemi di inoltro degli ordini possono essere gestiti da o a nome di un operatore
indipendente OTC o un operatore di Borsa che esegue gli ordini dei clienti principalmente per
conto di tale operatore in qualità di proponente, diverso dal proponente esente da rischi.
11. L'ECN Strike si è recentemente fuso con BRUT. Strike opera sulla piattaforma tecnologica
precedentemente utilizzata da BRUT. Cfr. lettera di Belinda Blaine, Division Associate Director, a J.
Craig Long, Foley & Lardner, datata 14 gennaio 2000.
12. Market XT è un ECN solo per il mercato after hours.
13. La funzione di negoziazione consente agli abbonati di effettuare negoziazioni anonime per
quanto riguarda il prezzo e la quantità. Gli ordini reserve size sono ordini che mostrano solo una
parte della quantità disponibile, permettendo agli abbonati di immettere ordini consistenti che
possono essere visualizzati ed eseguiti in parte.
14. Cfr. Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems, Exchange Act Release No. 40760
(8 Dicembre 1998), 63 FR 70844 (22 Dicembre 1998).
15. Cfr. 15 U.S.C. 78k-1.
16. Il Congresso ha ritenuto cruciale, ai fini di un mercato equo e competitivo, la pubblica
disponibilità delle quotazioni, che rappresentano informazioni essenziali sulla situazione del
mercato per gli investitori e per tutti gli altri soggetti che vi operano. Queste informazioni aiutano
gli investitori a prendere le loro decisioni di investimento con cognizione di causa e a reperire il
migliore mercato per un determinato titolo, consentendo loro anche di valutare la qualità delle
esecuzioni.
17. Cfr. Order Handling Rules, punto 88, che cita SEC, Statement of the Securities and Exchange
Commission on the Future Structure of the Securities Markets (2 febbraio 1972), 37 FR 5286 (4
febbraio 1972).
18. Exchange Act Release No. 37619A (6 settembre 1996), 61 FR 48290 (12 settembre 1996)
(Order Handling Rules). Oltre a prendere specificatamente in esame i mercati creati dagli ECN, la
Commissione ha imposto agli operatori indipendenti e agli specialisti l'obbligo di pubblicare gli
ordini con limite di prezzo il cui prezzo sia migliore della quotazione di uno specialista o di un
operatore OTC o di quello aggiunto alla quantità associata a tale quotazione.
19. Exchange Act Rule 11Ac1-1(c)(5)(i), 17 CFR 11Ac1-1(c)(5)(i).
20. Exchange Act Rule 11Ac1-1(c)(5)(ii), 17 CFR 11Ac1-1(c)(5)(ii).
21. Lettere, datate 17 gennaio 1997, di Richard R. Lindsey, allora Director, Division, SEC, a Charles
R. Hood, Senior V.P. and General Counsel, Instinet Corporation; Joshua Levine e Jeffrey Citron,
Smith Wall Associates; TONTO System, oggi nota come Archipelago; Gerald D. Putnam, President,
Terra Nova Trading, LLC; Bloomberg Tradebook; Roger D. Blanc, Wilkie Farr & Gallagher
(consulente legale di Bloomberg); lettera, datata 6 ottobre 1997, di Richard R. Lindsey, allora
Director, Division, SEC, a Matthew G. Maloney, Dickstein, Shapiro, Morin & Oshinsky LLP
(consulente legale di Spear, Leeds & Kellogg); lettera, datata 4 febbraio 1998, di Robert L.D. Colby,
Deputy Director, Division, SEC, a Linda Lerner, General Counsel, All-Tech Investment Group, Inc.;
lettera, datata 21 aprile 1998, di Richard R. Lindsey, allora Director, Division, SEC, a Mark Dorsey,
Fried, Frank, Harris, Shriver & Jacobsen (consulente legale di Utility, LLC); lettera, datata 13
novembre 1998, di Robert L.D. Colby, Deputy Director, Division, SEC, a Lloyd H. Feller, Morgan,
Lewis, Bockius LLP (consulente legale di Strike Technologies LLC); lettera, datata 13 novembre
1998, di Robert L.D. Colby, Deputy Director, Division, SEC, a John Schaible, PIM Global Equities,
Inc.; lettera, datata 4 gennaio 2000, di Robert L.D. Colby, Deputy Director, Division, SEC, a Sam
Scott Miller, Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP (consulente legale di Market XT); lettera, datata 24
79
aprile 2000, di Belinda Blaine, Associate Director, Division, SEC, a Robert Crossan, Chief Financial
Officer, GFI Securities.
22. Questa riduzione può essere attribuita anche alla pubblicazione di ordini di Borsa con limite di
prezzo da parte degli operatori indipendenti e degli ECN. Secondo il NASD, gli scarti di quotazione
sono diminuiti del 41% in seguito all'attuazione delle Regole di Gestione degli Ordini. Cfr. Market
Quality Monitoring Overview of 1997 Market Changes, NASD Economic Research, 17 marzo 1998.
Cfr. anche Effects of Market Reform on Trading Costs and Depths of Nasdaq Stocks, Michael
Barclay, et al., Journal of Finance, Vol. VIV, No. 1 (Febbraio 1999) (questo studio ha constatato che
gli scarti quotati ed effettivi per i titoli Nasdaq si sono ridotti del 30% circa).
23. A ottobre 1997, esistevano quattro ECN collegati al Nasdaq tramite il servizio Nasdaq
SelectNet. Oggi, come detto in precedenza, sono attivi dieci ECN.
24. Cfr. Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems, Exchange Act Release No. 40760
(8 dicembre 1998), 63 FR 70844 (22 dicembre 1998). Come esaminato in precedenza, gli ECN sono
una tipologia di sistema di contrattazione alternativo.
25. 15 U.S.C. 78f.
26. U.S.C. 78o.
27. Cfr. Applications for and Amendments to Application for Registration as a National Securities
Exchange ("Form 1") for Island, 28 giugno 1999; NexTrade, 24 marzo 2000. Inoltre, Archipelago ha
inizialmente presentato un Form 1 in data 1° agosto 1999. Archipelago sta attualmente valutando
l'opportunità di diventare una struttura della Pacific Exchange, anziché un SRO indipendente.
28. Cfr. Exchange Act Release No. 42450 (23 febbraio 2000), 65 FR 10577 (28 febbraio 2000).
29. Si tratta di un sistema di visualizzazione su postazioni di lavoro Nasdaq, offerto ai membri del
NASD per facilitare la negoziazione delle transazioni di titoli. Gli operatori possono immettere
ordini diretti sia a un singolo intermediario che a tutti gli operatori, e negoziare i termini degli
ordini tramite le controfferte immesse nel sistema.
30. Cfr. Exchange Act Release No. 42536 (16 marzo 2000), 65 FR 4857 (1° febbraio 2000).
31. Il CAES (Computer Assisted Execution System) è un sistema NASD che consente ai suoi membri
di inoltrare agli operatori ordini di agenzia fino a un massimo di 1.000 azioni Nasdaq e di azioni
quotate in Borsa, per la loro esecuzione automatica.
32. La Commissione ha recentemente esteso l'ambito dei titoli che possono essere scambiati
tramite il collegamento ITS/CAES per includere i cosiddetti titoli "Rule 390". Si tratta dei titoli che
erano soggetti alle restrizioni di contrattazione fuori borsa del New York Stock Exchange. La
Commissione ha recentemente approvato la rescissione della Regola 390 NYSE. Cfr. Exchange Act
Release No. 42758 (5 maggio 2000), 65 FR 30175 (10 maggio 2000).
33. Tutti gli ECN addebitano un canone ai soggetti del mercato che operano tramite SelectNet
relativamente a un ordine visualizzato nell'ECN.
34. Ad esempio, un ECN, Instinet, ha iniziato a offrire servizi after hours nel 1975. Cfr. anche
Market 2000 Report, II-13 & II-14.
35. Molte istituzioni e operatori professionisti adeguano i loro portafogli e le loro coperture
trattando contratti a termine su indici azionari, in gran parte negoziati durante la notte su sistemi
automatizzati gestiti dai mercati a termine. Le protezioni di portafoglio sono spesso adeguate
tramite scambi after hours di contratti a termine su indici azionari con panieri di titoli garantiti (i
cosiddetti "Exchanges for Physicals" o "EFPs"). La maggior parte di questi scambi su panieri di titoli
avviene durante l'after hours, su piazze estere come Londra e Tokio.
80
36. Ad esempio, un'istituzione potrebbe accordarsi con il proprio operatore indipendente affinché
un'operazione dell'after hours sia eseguita al prezzo medio ponderato del titolo in base al volume
scambiato durante la seduta ufficiale di contrattazioni.
37. Numerose Borse regionali offrono agli investitori anche l'opportunità di collocare dopo le ore
16.00 gli ordini idonei per l'esecuzione ai prezzi di chiusura dei mercati primari. Inoltre, il NYSE
propone una seduta di incrocio degli ordini separata per gli scambi programmati che possono
essere realizzati dopo la chiusura delle ore 16.00, ai prezzi negoziati.
38. La E-Session del CHX (così come le sedute principale e post-principale della Borsa) consente
anche di scambiare titoli Nasdaq.
39. La Divisione ha scelto il 18 gennaio 2000 come data campione in quanto cadeva in prossimità
di un periodo nel quale molte grandi aziende emettono tradizionalmente annunci di post-chiusura
relativi ai loro risultati trimestrali. Le contrattazioni after hours sono solitamente più dinamiche
durante questi cosiddetti reporting periods (periodi di resoconto). In alcuni casi il Rapporto
confronta le contrattazioni after hours del 18 gennaio con l'attività svolta nelle altre date di
contrattazione della stessa settimana.
40. Se si escludesse l'intero volume NYSE, le Borse regionali rappresenterebbero comunque oltre il
48% del volume azionario dei titoli quotati NYSE tra le 16.00 e le 18.30 del 18 gennaio.
41. Questi sistemi Nasdaq sono descritti nella Parte II del Rapporto. Come esaminato in seguito, il
programma pilota Nasdaq, approvato dalla Commissione nell'ottobre del 1999, ha esteso il
funzionamento di questi servizi e ha imposto l'attività di report ogni 90 secondi per i titoli Nasdaq
e per quelli quotati in Borsa fino alle 18.30, allo scopo di assicurare una migliore trasparenza del
mercato after hours.
42. Il 25 settembre 1996 il Presidente Levitt inviò al parlamentare John D. Dingell, membro
supremo dell'House Committee on Commerce, un rapporto della Divisione che analizzava le
contrattazioni after hours di determinati titoli nel giugno del 1996 ("1996 Study"). Questo studio
della Divisione constatò, tra le altre cose, che le contrattazioni after hours erano concentrate nei
periodi immediatamente successivi agli annunci societari di post-chiusura e nel periodo che
precedeva immediatamente l'apertura della seduta ufficiale del giorno successivo.
43. La Divisione ha utilizzato i dati del nastro consolidato elaborati dall'OEA della Commissione per
produrre i grafici del volume azionario dei titoli quotati al NYSE, riportati nell'Allegato B.
44. I grafici B-3 e B-4 mostrano che questo schema è confermato rispettivamente anche per i
volumi del CHX e del cosiddetto "Terzo Mercato", soggetti tra i più dinamici nelle contrattazioni
after hours. L'attività degli ECN con i titoli quotati dal NYSE è compresa nei report del Terzo
Mercato sul nastro consolidato.
45. I grafici B-9 e B-10 mostrano una volta di più che questo schema è confermato rispettivamente
anche per i volumi del CHX e del cosiddetto "Terzo Mercato" (questi mercati continuano a
riportare gli scambi sul nastro consolidato fino alle 18.30). Il 18 gennaio nessuna quota del volume
CHX e solo l'1,3% del volume after hours del Terzo Mercato sono stati prodotti dalle 17.30 alle
18.30.
46. I dati del Nasdaq indicano che il 94% dei volumi azionari prodotti dalle 16.00 alle 16.15
derivavano da transazioni after hours anziché da strascichi della seduta ufficiale.
47. Le analisi dell'OEA erano focalizzate sulle contrattazioni Nasdaq del 28/31 gennaio e del 7/8
febbraio 2000.
48. Benché gli scambi realizzati dopo le 18.30 non siano riportati sul nastro consolidato, i report
sono sempre trasmessi al NASD a fini di sorveglianza. Questi report non pubblici sono stati
81
utilizzati nelle analisi dell'OEA. Trattandosi di informazioni non pubbliche, il presente Rapporto
contiene solamente i dati statistici complessivi.
49. I dati relativi alle società, forniti alla Divisione, sono basati su rapporti di sorveglianza non
pubblici. Di conseguenza, il Rapporto della Divisione contiene solo dati globali relativi alle attività
after hours degli ECN e di altri. Inoltre è importante notare che le differenze tra le procedure di
report degli scambi proprie dei vari ECN rendono difficile la corretta aggregazione di queste
informazioni a fini statistici. In particolare, alcuni ECN riportano la totalità dei loro scambi sul
nastro, anche se il venditore della transazione è un altro operatore indipendente (solitamente
l'operatore venditore riporta uno scambio affinché sia divulgato tramite nastro). Altri ECN
adottano la prassi in base alla quale in questi casi è l'operatore che vende a riportare lo scambio.
Questa situazione rende difficile confrontare con precisione i volumi tra i vari ECN e tra questi
ultimi e gli altri operatori. Le statistiche sui volumi contenute nel presente Rapporto sono perciò
approssimative.
50. L'attuale concentrazione dell'attività after hours su un ristretto numero di titoli "storici" è in
linea con i risultati ai quali è pervenuto lo studio del 1996 della Divisione.
51. I movimenti intra-giornalieri dei prezzi delle azioni Microsoft durante le sessioni ufficiali di
contrattazione del 18 e 19 gennaio sono indicati nel grafico di Bloomberg B-17.
52. I movimenti intra-giornalieri dei prezzi delle azioni Corel durante le sessioni ufficiali di
contrattazione del 18 e 19 gennaio sono indicati nel grafico di Bloomberg B-18.
53. I movimenti dei prezzi delle azioni Western Water il 18 e 19 gennaio sono indicati nel grafico di
Bloomberg B-19.
54. I movimenti dei prezzi delle azioni Covol Technology il 18 e 19 gennaio sono indicati nel grafico
di Bloomberg B-20.
55. I risultati ai quali è pervenuto l'OEA sono in linea anche con quelli di un recente studio sulle
contrattazioni di 250 titoli Nasdaq nella prima metà del 1999. Barclay and Hendershott, Price
Discovery and Trading Costs After Hours, Working Paper, University of Rochester Simon School of
Business, 24 gennaio 2000.
56. Ad esempio, durante le discussioni con la direzione gli specialisti della Commissione appresero
che il NYSE e il Nasdaq stavano valutando vari standard di "data di contrattazione" per il mercato
after hours, suscettibili di complicare inutilmente le funzioni essenziali di compensazione e
liquidazione. Un mercato stava contemplando la possibilità di trattare le transazioni come scambi
"next-day", mentre l'altro avrebbe preferito riportare le transazioni after hours al giorno
successivo, ma con la dicitura "a partire da" e la menzione del giorno precedente come data di
contrattazione. Questo avrebbe dato luogo a scambi after hours sui due mercati con tempi di
regolamento diversi e significative conseguenze per le principali agenzie di compensazione. Era
altresì evidente che i principali mercati non avevano ancora adeguatamente valutato le
conseguenze delle contrattazioni after hours generalizzate sui sistemi delle società aderenti,
soprattutto alla luce degli sforzi che il settore dei titoli stava compiendo per predisporre il
passaggio al 2000.
57. Immediatamente dopo il vertice, NYSE e NASD hanno utilizzato i loro siti Internet per offrire al
pubblico la possibilità di commentare gli ordini del giorno proposti dai gruppi di lavoro e le
questioni prese in esame.
58. Oltre ai tre gruppi di lavoro di cui si parlerà in seguito, ne è stato costituito un altro sui mercati
dei premi, al duplice scopo di condurre un esame approfondito degli aspetti suscettibili di incidere
sui mercati dei premi con l'evolversi delle contrattazioni after hours, compresi il coordinamento
con le Borse, la diffusione dei dati di mercato, i problemi di compensazione, liquidazione e back
office, gli effetti sulle procedure di esercizio e di regolamento, e di individuare il modo migliore per
82
informare gli investitori circa le implicazioni delle contrattazioni after hours dei premi, incluse le
modifiche dell' Options Disclosure Document (prospetto illustrativo premi) che è attualmente
fornito agli investitori del mercato dei premi. Quando furono stabilite le scadenze iniziali per
l'emissione dei rapporti finali dei gruppi di lavoro venne deciso che il gruppo di lavoro sui mercati
dei premi avrebbe presentato il proprio parecchie settimane dopo gli altri, onde poter disporre del
tempo necessario per analizzare i contenuti delle altre relazioni e tenerne conto nell'elaborazione
delle proprie raccomandazioni. All'epoca in cui gli altri gruppi presentarono le loro relazioni finali,
il gruppo di lavoro sui mercati dei premi (costituito da rappresentanti delle Borse premi registrate
e da un esponente dell'International Securities Exchange) stava esaminando le possibilità di
collegamento dei mercati dei premi. Trattandosi, allora come oggi, di una questione di primaria
importanza, il gruppo di lavoro sui mercati dei premi non ha ancora presentato la propria relazione
finale.
59. Le relazioni finali dei gruppi di lavoro sono disponibili sui siti www.nasd.com e www.nyse.com.
Copia di tali relazioni è acclusa nell'Allegato D del presente Rapporto.
60. Copia del documento Best Practices Relating to Extended Hours Trading del gruppo di lavoro è
acclusa nell'Allegato D.
61. L'applicazione di queste regole nel mercato after hours è esaminata qui di seguito.
62. In data 11 gennaio 2000, il NASD, tramite la sua consociata interamente controllata NASD
Regulation, Inc, ha presentato alla Commissione questo Comunicato ai Membri sotto forma di
proposta di modifica delle regole. Cfr. Exchange Act Release No. 42363 (28 gennaio 2000), 65 FR
5715 (4 febbraio 4, 2000)(SR-NASD-00-01). Copia di tale comunicato è acclusa nell'Allegato E del
presente Rapporto.
63. Cfr. Exchange Act Release No. 42003 (13 ottobre 1999), 64 FR 56554 (20 ottobre 1999)(SR-
NASD-99-57). Il programma pilota di orario prolungato del Nasdaq ha ricevuto l'autorizzazione a
operare inizialmente fino al 1° marzo 2000. La Commissione ha poi approvato la proroga del
programma pilota fino al 1° ottobre 2000. Cfr. Exchange Act Release No. 42481 (1° marzo 2000)
(SR-NASD-00-07).
64. Come detto in precedenza, molti di questi sistemi operano fino alle 17.15 già dal 1992.
65. Cfr. Exchange Act Release No. 42004 (13 ottobre 1999), 64 FR 56548 (20 ottobre 1999)(SR-
CHX-99-16). La E-Session pilota del CHX ha ricevuto l'autorizzazione a operare inizialmente fino al
1° marzo 2000. La Commissione ha poi approvato la proroga del programma pilota fino al 1°
ottobre 2000. Cfr. Exchange Act Release No. 42463 (28 febbraio, 2000)(SR-CHX-00-02).
66. Il CHX richiede ai propri membri di fornire determinate informazioni ai non-membri prima di
accettare ordini da eseguire nella E-Session. In particolare, prima di poter accettare un ordine
proveniente da un non-membro, ogni membro deve comunicare: (1) che gli ordini di titoli idonei
per la E-Session lo sono per una singola E-Session; ciò significa che se non sono eseguiti durante la
E-Session vengono automaticamente cancellati; (2) che gli unici ordini idonei per l'esecuzione
durante la E-Session sono quelli incondizionati con limite di prezzo; (3) che potrebbero verificarsi
maggiori oscillazioni dei prezzi dei titoli, in quanto nella E-Session vi sarà probabilmente una
minore liquidità, una volta terminato l'orario di contrattazione tradizionale; e (4) che, poiché vari
sistemi e strutture offrono la contrattazione dei titoli dopo la chiusura della seduta ufficiale, in un
dato momento le quotazioni e i prezzi di transazione di un titolo potrebbero variare tra tali sistemi
e strutture. Il CHX prescrive queste comunicazioni per far sì che coloro che partecipano al mercato
after hours siano consapevoli dei rischi potenziali che le contrattazioni al di fuori dei normali orari
comportano.
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67. Come esaminato in precedenza, il CHX tratta sia i titoli quotati in Borsa che quelli del Nasdaq
durante il giorno e nel corso della seduta di post-chiusura, dalle 16.00 alle 16.30. I più attivi tra
questi titoli possono essere negoziati anche nella E-Session che si svolge dalle 16.30 alle 18.30.
68. Tecnicamente, il nastro consolidato funziona fino alle 18.35 per poter acquisire tutti i dati della
E-Session dalle 16.30 alle 18.30. Il CHX retribuisce la società Securities Industry Automation Corp.
(che gestisce il nastro) per l'orario di funzionamento prolungato fino alle 18.35.
69. La regola della vendita allo scoperto NASD non è attualmente applicabile al di fuori degli orari
di Borsa tradizionali. Cfr. NASD Notice to Members 94-68. Tuttavia, come visto in seguito, il
Nasdaq sta attualmente valutando gli eventuali vantaggi di una sua estensione anche all'after
hours.
70. La regola degli organici si applicava in precedenza solamente durante i tradizionali orari di
mercato del Nasdaq.
71. Se un cliente non trasmette il proprio assenso formale (opt-in) all'elaborazione degli ordini con
limite di prezzo durante l'after hours che inizia dopo la normale chiusura del mercato Nasdaq, tali
ordini non beneficeranno della protezione prevista.
72. Exchange Act Rule 11Ac1-1(c)(5), esaminata nella precedente Parte II.
73. Esistono alcune eccezioni alla regola di visualizzazione degli ordini con limite di prezzo, le quali
continuerebbero a essere valide durante la seduta di contrattazione after hours. Cfr. Exchange Act
Rule 11Ac1-4(c).
74. La regola della vendita allo scoperto NASD determina le variazioni di prezzo (dette anche ticks)
basate sul lato domanda dei titoli del Nasdaq Best Bid and Offer (NBBO), il quale riflette la più
elevata quotazione di domanda pubblicata ("Migliore Domanda"). Il 7 febbraio 2000 il Nasdaq ha
iniziato a diffondere il NBBO dalle 16.00 alle 18.30. Questo inizio ritardato è stato deciso per offrire
ai gruppi dei fondi comuni di investimento e ai sistemi da questi impiegati il tempo necessario per
adeguare e testare i sistemi che utilizzano il NBBO di chiusura della seduta ufficiale di un titolo per
la determinazione delle attività nette a fine giornata.
75. Un mercato "bloccato" si ha quando la Migliore Domanda di un titolo è uguale alla sua
Migliore Offerta. Si ha un mercato "incrociato" quando la Migliore Domanda è superiore alla
Migliore Offerta.
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Azioni a micro-capitalizzazione
Introduzione
Parte I
1. Che cos'è un'Azione a micro-capitalizzazione?
2. Dove vengono negoziate le Azioni a micro-capitalizzazione?
3. In cosa si differenziano le azioni a micro-capitalizzazione, rispetto alle altre azioni?
Parte II
4. Quali Società fanno pervenire rendiconti finanziari alla SEC?
5. Quali società non sono tenute a far pervenire i rendiconti finanziari alla SEC?
6. Un accenno sui requisiti di offerta
Parte III
7. Perché sono così importanti le informazioni pubbliche?
8. Come ottenere informazioni sulle Società a micro-capitalizzazione?
Parte IV
9. Che cosa fare se si desidera investire in "Azioni a micro-capitalizzazione"?
10. Che cosa fare se ci si ritrova nei guai?
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Azioni a Micro-Capitalizzazione: Guida SEC per gli Investitori
traduzione da testo inglese Agosto 2004
Introduzione
Quando arriva il momento di investire in modo oculato, le informazioni sono lo strumento migliore
per gli investitori. Però sulle azioni a micro-capitalizzazione (microcap stocks), ossia azioni a basso
prezzo emesse da piccole aziende, può essere difficoltoso trovare informazioni accurate. Molte
società a micro-capitalizzazione non inviano i loro rendiconti finanziari alla SEC e di conseguenza
diventa arduo per gli investitori avere dati oggettivi sulla gestione, i prodotti, i servizi e la
situazione finanziaria della società in questione. Quando non ci sono informazioni abbastanza
affidabili, eventuali truffatori possono diffondere facilmente false informazioni sulle società a
micro-capitalizzazione, riuscendo a trarne profitto e generando, nel contempo, perdite agli ignari
investitori.
Nella lotta contro le frodi sulle micro-capitalizzazioni, la SEC ha adottato norme più severe e preso
provvedimenti contro i trasgressori, ma ci risulta impossibile evitare del tutto eventuali frodi sulle
micro-capitalizzazioni. Abbiamo bisogno del vostro aiuto per poter vincere la battaglia. Prima di
prendere in considerazione l'eventualità di investire in una società a micro-capitalizzazione,
innannzitutto provvedete a reperire informazioni. Questa guida vi spiega che cosa sono le azioni a
micro-capitalizzazione, come reperire le informazioni, quali sono gli "allarmi rossi" da tenere
d'occhio e dove potrete rivolgervi se vi doveste trovare in qualche guaio.
Azioni a Micro-Capitalizzazione: Guida SEC per gli Investitori - parte I

Che cos'è un'Azione a micro-capitalizzazione?
Il termine "azione a micro-capitalizzazione" (microcap stock) indica le società con scarsa o "micro"
capitalizzazione, ossia valore totale delle azioni della società. Le società a micro-capitalizzazione, di
solito, hanno un capitale limitato. Ad esempio, nei casi in cui la SEC ha sospeso la negoziazione di
azioni a micro-capitalizzazione, le società disponevano, mediamente, di soli 6 milioni di Dollari di
immobilizzazioni materiali nette, e circa la metà possedevano addirittura meno di 1,25 milioni di
Dollari. Le azioni a micro-capitalizzazione tendenzialmente hanno un prezzo basso e vengono
negoziate con scarsi volumi.
Dove vengono negoziate le Azioni a micro-capitalizzazione?
Molte azioni a micro-capitalizzazione vengono negoziate "fuori borsa" (over-the-counter o OTC) e
vengono quotate su sistemi OTC, come la "Bacheca" dell'OTC (OTC Bulletin Board - OTCBB) o i
"Fogli Rosa" (Pink Sheets).
"Bacheca" dell'OTC
L'OTCBB è un sistema elettronico di quotazione che mostra in tempo reale le informazioni sulle
quotazioni, sui prezzi di vendita aggiornati e sui volumi, riguardanti molti titoli OTC che non
rientrano negli elenchi del Nasdaq o di un mercato nazionale di titoli. I Broker che si registrano nel
sistema possono utilizzare l'OTCBB per rilevare i prezzi o per inserire le quotazioni per i titoli OTC.
Anche se il NASD supervisiona l'OTCBB, l'OTCBB stesso NON fa parte del Nasdaq. I truffatori spesso
asseriscono che una società OTCBB è una società Nasdaq per fuorviare gli investitori, inducendoli a
ritenere la società più grande di quanto non sia in realtà.
I "Fogli Rosa" ("Pink Sheets"), così denominati per il colore della carta su cui vengono stampati da
sempre, sono dei tabulati di quotazioni dei prezzi per società che vengono negoziate "fuori borsa"
(over-the-counter o OTC). I "Market Maker" - Broker che si impegnano ad acquistare e vendere i
titoli degli emittenti OTC - possono utilizzare i fogli rosa per pubblicare le quotazioni denaro e
lettera. Una società denominata Pink Sheets LLC, nota in precedenza come Ufficio Nazionale
Quotazioni ("National Quotation Bureau"), pubblica i fogli rosa sia su supporto cartaceo che in
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formato elettronico. La Pink Sheets LLC non è iscritta alla SEC come una borsa valori, né tanto
meno la SEC ne regola le attività.
In che cosa si differenziano le azioni a micro-capitalizzazione rispetto alle altre azioni?

Mancanza di informazioni pubbliche
La principale differenza fra un'azione a micro-capitalizzazione e le altre è l'entità di informazioni
affidabili, riguardanti la società, a disposizione del pubblico. Le maggiori società pubbliche fanno
pervenire rendiconti finanziari alla SEC che qualunque investitore può ottenere gratuitamente
visitando il sito Web della SEC. Gli analisti azionari professionisti eseguono regolarmente delle
ricerche e stilano dei rapporti riguardanti le maggiori società quotate, ed i relativi prezzi in Borsa
sono facilmente reperibili sui giornali. Per contro, può essere estremamente arduo trovare
informazioni sulle società a micro-capitalizzazione, cosa che li rende più vulnerabili a piani
d'investimento fraudolenti.
Assenza di criteri minimi di ammissione alle quotazioni
Le società che negoziano le loro azioni sui principali mercati di titoli e nel NASDAQ devono
soddisfare dei criteri minimi di ammissione alle quotazioni che riguardano, ad esempio, il
patrimonio netto ed il numero di azionisti. Per contro, le società nell'OTCBB o nei Fogli Rosa non
sono tenute a soddisfare i criteri minimi.
Rischi
Anche se tutti gli investimenti implicano dei rischi, le azioni a micro-capitalizzazione vanno
annoverate fra le più rischiose. Molte società a micro-capitalizzazione sono di recente costituzione
e non hanno una storia documentata. Alcune non possiedono né beni, né attività. Altre hanno
prodotti e servizi ancora in via di sviluppo o non ancora testati sul mercato. Un ulteriore rischio
implicito nelle azioni a micro-capitalizzazione è rappresentato dai bassi volumi di negoziazione:
qualunque sia l'importo del contratto in negoziazione, può avere un impatto di grandi proporzioni
sul prezzo dell'azione.
Azioni a Micro-Capitalizzazione: Guida SEC per gli Investitori - parte II
Quali Società fanno pervenire rendiconti finanziari alla SEC?
In genere, le leggi federali sui titoli impongono a tutte le società quotate, tranne quelle più piccole,
di far pervenire dei rendiconti finanziari alla SEC. Una società può diventare "pubblica" con due
possibili modalità alternative: emettendo titoli con un'offerta o una transazione che viene
registrata presso la SEC o registrando la società e i suoi titoli in circolazione presso la SEC. Entrambi
i tipi di registrazione comportano obblighi di fornitura di rendiconti finanziari periodici, in cui
devono essere fornite agli investitori importanti informazioni su affari, condizioni finanziarie e
gestione della società.
Tali informazioni sono un vero e proprio tesoro per gli investitori: mostrano se una società sta
guadagnando denaro o ne sta perdendo, e perché. Potrete reperirle nei rendiconti finanziari
trimestrali della società sul Modulo 10-Q, nei rendiconti finanziari annuali (con dichiarazioni
finanziarie sottoposte a revisione contabile) sul Modulo 10-K, e nei rendiconti finanziari periodici
relativi ad eventi significativi sul Modulo 8-K.
Una società deve far pervenire i rendiconti finanziari alla SEC se:
annovera 500 o più investitori e possiede un patrimonio pari o superiore a 10 milioni di Dollari;
oppure
i suoi titoli sono stati ammessi in quotazione nelle seguenti Borse Valori:
Borsa Valori Americana
Borsa Valori di Boston
Borsa Valori di Cincinnati
Borsa Valori di Chicago
Borsa Valori Nasdaq
Borsa Valori di New York
Borsa Titoli del Pacifico
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Borsa Valori di Filadelfia
Se volete saperne di più riguardo ai requisiti di iscrizione e di inoltro dei rendiconti finanziari alla
SEC, potete leggere: Q&A: Small Business and the SEC (Domande e Risposte: Le Piccole Imprese e
la SEC).
Nel Gennaio 1999 la SEC ha approvato una norma NASD in base alla quale viene consentito al
NASD di esigere che tutte le società OTCBB facciano pervenire rendiconti finanziari aggiornati alla
SEC o alle autorità di controllo delle banche o assicurazioni. A partire da Giugno 2000, la norma è
diventata applicabile a tutte le società dell'OTCBB. Da quel momento, le società che
eventualmente si siano rifiutate di far pervenire gli opportuni rendiconti finanziari alla SEC o alle
loro autorità di controllo bancarie o assicurative sono state estromesse dall'OTCBB.
Informazione importante: Quando una società OTCBB risulta inadempiente nell'inoltro a tempo
debito dei propri rendiconti finanziari, il NASD aggiunge una quinta lettera "E" al suo simbolo
azionario a quattro lettere. A quel punto, la società ha 30 giorni di tempo per espletare l'inoltro
alla SEC o 60 giorni per l'inoltro al suo istituto di controllo bancario o assicurativo. Se risulta ancora
inadempiente dopo il periodo di proroga, la società viene esclusa dall'OTCBB. Potrete reperire un
elenco dei titoli esclusi dall'OTCBB sul sito www.otcbb.com.
Salvo rare eccezioni, le società che fanno pervenire i rendiconti finanziari alla SEC devono farlo per
via elettronica, tramite il sistema EDGAR della SEC. EDGAR è l'acronimo per "Electronic Data
Gathering And Retrieval" (Raccolta e Reperimento Dati Elettronici). La Banca Dati EDGAR è
disponibile sul sito Web della SEC all'indirizzo: www.sec.gov. Nella Banca Dati dell'EDGAR potrete
reperire molte informazioni societarie archiviate, ivi compresi i rendiconti finanziari annuali e
trimestrali e le dichiarazioni d'iscrizione. Qualunque investitore può accedere al sito Web della SEC
e scaricare tali informazioni a titolo gratuito. Cliccate qui se desiderate che vengano visualizzate le
istruzioni dettagliate su come utilizzare l'EDGAR.
Avvertenza: Per legge, i rendiconti finanziari che le società fanno pervenire alla SEC devono essere
veritieri e completi, presentando i fatti che possano risultare importanti per gli investitori nel
prendere la decisione di comprare, tenere o vendere un titolo. Tuttavia, la SEC non può offrire
garanzie sull'accuratezza dei rendiconti finanziari che le società le fanno pervenire. Alcune società
disoneste infrangono la legge e fanno pervenire rendiconti finanziari falsi. La SEC, ogni anno, avvia
procedimenti esecutivi nei confronti di società che hanno "abbellito i loro bilanci" o che sono
risultate inadempienti nel fornire informazioni importanti per gli investitori. Vi invitiamo a leggere
quanto archiviato nella SEC, e tutte le ulteriori informazioni, con attenzione e spirito critico.
Quali società non sono tenute a far pervenire i rendiconti finanziari alla SEC?
Le società più piccole, quelle con un patrimonio inferiore ai 10 milioni di Dollari, in genere non
sono tenute a far pervenire i rendiconti finanziari alla SEC. Tuttavia alcune fra le società più
piccole, ivi comprese le società a micro-capitalizzazione, possono decidere volontariamente di
registrare i loro titoli alla SEC. Come indicato in precedenza, le società che si iscrivono alla SEC
devono anche far pervenire i rendiconti finanziari trimestrali, annuali e gli eventuali altri
rendiconti.
Un accenno sui requisiti di offerta
Qualsiasi società che desideri offrire o vendere titoli al pubblico deve iscriversi alla SEC, oppure
ottenere un esonero. Di seguito vengono indicati due fra gli esoneri più comuni di cui si avvalgono
molte società a micro-capitalizzazione.
Offerte come da "Norma A".
Le società che raccolgono meno di 5 milioni di Dollari in un periodo di 12 mesi possono essere
esentate dall'iscrivere i propri titoli in base a una regola nota come "Norma A". Invece di far
pervenire una dichiarazione d'iscrizione tramite l'EDGAR, tali società possono limitarsi a far
pervenire alla SEC una copia stampata di una "circolare d'offerta", contenente dichiarazioni
finanziarie e altre informazioni.
Offerte come da "Norma D".

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Alcune società più piccole offrono e vendono titoli, senza dover iscrivere la transazione, in base a
un'esenzione nota come "Norma D". La Norma D esenta dall'iscrizione le società che non
raccolgono 1 milione di Dollari in un periodo di dodici mesi. Sono esenti inoltre le società che
cercano di ottenere fino a 5 milioni di Dollari, a patto che esse vendano fino a un massimo di 35
persone o ad un qualsiasi numero di "investitori accreditati" che devono soddisfare dei criteri di
elevato patrimonio o reddito netto. Inoltre, alcune offerte private di titoli di maggiore entità sono
esentate in base alla Norma D. Anche se le società che rivendicano un'esenzione in base alla
Norma D non sono tenute a iscriversi o a far pervenire rendiconti finanziari alla SEC, devono pur
sempre far pervenire un modulo, noto come "Modulo D", entro pochi giorni a partire dalla prima
vendita dei loro titoli. Il Modulo D è un breve comunicato comprendente i nominativi e gli indirizzi
dei proprietari e dei promotori della vendita, che però fornisce davvero poche altre informazioni
sulla società. (Per i residenti USA...) Potrete sapere di più sulle società a Norma D mettendovi in
contatto con l'autorità di controllo del mercato titoli del vostro Stato. Potrete reperire le
informazioni per contattarla all'indirizzo www.nasaa.org.
Le società che risultano esentate dall'iscrizione in base alla Norma A, alla Norma D o ad altre
esenzioni di offerta non sono tenute a far pervenire i rendiconti finanziari alla SEC, a meno che non
sussistano altri motivi per farlo. Per maggiori informazioni rispetto ai requisiti di iscrizione e alle
esenzioni di offerta, vi invitiamo a leggere: Q&A: Small Business and the SEC (Domande e risposte:
Le Piccole Attività e la SEC).
Azioni a Micro-Capitalizzazione: Guida SEC per gli Investitori - parte III

Perché sono così importanti le informazioni pubbliche?
Molte delle società a micro-capitalizzazione che non sono tenute a far pervenire i rendiconti
finanziari alla SEC svolgono attività lecite con prodotti o servizi reali; ma la mancanza di
informazioni affidabili e subito disponibili per alcune società a micro-capitalizzazione può aprire un
varco alle frodi, rendendo più facile per i truffatori la manipolazione delle azioni.
Le frodi sulle micro-capitalizzazioni dipendono dalla diffusione di false informazioni. Di seguito
viene indicato come alcuni truffatori mettono a segno i loro raggiri.
Spamming per E-mail
I truffatori distribuiscono e-mail "junk" o "spamming" su Internet per diffondere false informazioni
su una società a micro-capitalizzazione, rapidamente e a basso costo, a migliaia di investitori
potenziali. Lo Spamming consente ad individui senza scrupoli di contattare tantissimi investitori
potenziali, molto meglio che con i contatti telefonici a freddo o la corrispondenza postale su larga
scala.
Frode su Internet
I truffatori spesso utilizzano degli pseudonimi nelle bacheche e nelle chat room su Internet per
nascondere la loro identità e pubblicare messaggi con cui spingere gli investitori ad acquistare
azioni di società a micro-capitalizzazione, sulla base di presunte informazioni provenienti
"dall'interno" su imminenti sviluppi nelle società. Per maggiori informazioni riguardanti le frodi su
Internet e gli investimenti on-line, vi invitiamo a leggere Frodi su Internet e Che cosa si deve
sapere riguardo alle negoziazioni su mercati in rapido movimento.
Promotori retribuiti
Alcune società a micro-capitalizzazione pagano i promotori azionari affinché vendano
"sottobanco" o consiglino le azioni a micro-capitalizzazione in presunte indipendenti ed imparziali
newsletters, relazioni di ricerche o trasmissioni radiofoniche e televisive sugli investimenti. Ci sono
i promotori pagati, in genere, dietro i fax "spazzatura" non richiesti che vi capita di ricevere, in cui
viene reclamizzata una società a micro-capitalizzazione. Le leggi federali sui titoli esigono che le
newsletter rivelino chi li ha pagati, l'importo e il tipo di retribuzione. Tuttavia, molti truffatori non
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provvedono a farlo e inducono gli investitori a credere di trovarsi di fronte a opinioni indipendenti
e imparziali.
"Camere a pressione" e contatti telefonici a freddo

Gli agenti di borsa disonesti istituiscono "camere a pressione" in cui schiere di addetti alle vendite,
in grado di esercitare grandi pressioni, utilizzano una sfilza di telefoni per prendere "contatti a
freddo" con il maggior numero possibile di investitori potenziali. Tali perfetti estranei perseguitano
gli investitori affinché acquistino "azioni interne", ossia azioni che l'azienda acquista o vende come
agente di cambio o che fanno parte del suo inventario. Per saperne di più riguardo ai contatti
telefonici a freddo, vi invitiamo a leggere Avviso sui contatti telefonici a freddo.
Comunicati stampa di dubbia provenienza

I truffatori spesso emettono comunicati stampa con esagerazioni o menzogne su vendite,
acquisizioni, proiezioni sui ricavi, nuovi prodotti o servizi della società a micro-capitalizzazione. Tali
comunicati stampa fraudolenti vengono poi diffusi attraverso portali regolari di notizie finanziarie
su Internet.
I piani fraudolenti sulle micro-capitalizzazioni possono assumere varie forme. Di seguito troverete
una descrizione dei due piani più comuni.
Il piano classico "Gonfia e Molla"
È piuttosto comune vedere messaggi pubblicati su Internet in cui i lettori vengono spronati ad
acquistare rapidamente un'azione o a venderla prima che il prezzo crolli, oppure può essere un
venditore telefonico a chiamare utilizzando lo stesso genere di approccio con parlantina fluente.
Spesso i promotori asseriscono di essere in possesso di informazioni provenienti "dall'interno"
riguardanti imminenti sviluppi o di avvalersi di una combinazione "infallibile" di dati economici e
della Borsa Valori per la scelta delle azioni. In realtà, potrebbe trattarsi di "basisti" della società o
di promotori retribuiti che mirano a guadagnarci vendendo le loro quote dopo che il prezzo delle
azioni è stato gonfiato dalla frenesia all'acquisto che loro stessi hanno creato; una volta vendute le
quote, tali truffatori smettono di promuovere le azioni; a questo punto di solito il prezzo crolla e gli
investitori perdono il loro denaro.
Il raggiro all'estero
In base a una regola nota come "Norma S," le società non sono tenute a registrare le azioni che
vendono fuori dagli Stati Uniti a investitori stranieri o d'oltreoceano. Nel tipico raggiro all'estero
una società a micro-capitalizzazione, senza scrupoli, vende azioni non iscritte come da Norma S,
con un forte sconto, a truffatori che si spacciano per investitori stranieri. Tali truffatori vendono
poi le azioni a investitori statunitensi a prezzi gonfiati, intascando enormi profitti, che dividono con
i basisti della società a micro-capitalizzazione. Il flusso di azioni non registrate negli Stati Uniti può
farne precipitare il prezzo, facendo subire enormi perdite agli ignari investitori americani.
Come ottenere informazioni sulle Società a micro-capitalizzazione?
Se state lavorando con un agente di borsa o con un promotore finanziario, potete chiedere al
vostro consulente di fiducia se la società fa pervenire i rendiconti finanziari alla SEC e ottenere voi
stessi informazioni scritte riguardanti la società e le sue attività, la situazione finanziaria e
l'amministrazione. Vi invitiamo a leggere attentamente il prospetto informativo e i più recenti
rendiconti finanziari della società. Ricordate che le e-mail non richieste, le pubblicazioni di
messaggi in bacheche Internet e i comunicati stampa con le notizie sulla società non dovranno mai
essere utilizzati come base esclusiva per le vostre decisioni riguardanti gli investimenti. Potrete
anche ottenere informazioni per conto vostro dalle seguenti fonti:
Dall'azienda
Chiedete all'azienda se è iscritta alla SEC e se le fa pervenire i suoi rendiconti finanziari. Se la
società è piccola e sconosciuta alla maggior parte delle persone, dovreste anche mettervi in
contatto con l'autorità di controllo del mercato titoli del vostro Stato per ottenere informazioni
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sulla società stessa, sulla sua amministrazione e sugli agenti di borsa o promotori che vi hanno
consigliato di investire nelle sue azioni.
Dalla SEC
La maggior parte delle grandi società devono far pervenire i loro rendiconti finanziari alla SEC.
Facendo uso della banca dati dell' EDGAR, potrete scoprire se una società fa qui pervenire i dati
che la riguardano e ottenere eventuali rendiconti a cui siate interessati. Per le società che non
inoltrano i dati che le riguardano all'EDGAR, andate a controllare nella Stanza di Riferimento
Pubblico della SEC, all'indirizzo publicinfo@sec.gov , per vedere se la società ha fatto pervenire
una circolare di offerta in base alla Norma A.
Dall'autorità di controllo del mercato titoli del vostro Stato

Vi consigliamo caldamente di mettervi in contatto con l'autorità di controllo del mercato titoli del
vostro Stato per scoprire se è in possesso di informazioni riguardanti una società e le persone che
stanno dietro la stessa. Consultate la sezione relativa agli enti pubblici sulla vostra guida
telefonica, oppure visitate il sito Web dell' Associazione Nordamericana Amministratori Titoli
("North American Securities Administrators Association") per trovare la denominazione e il
numero telefonico di competenza. Anche se la società può non essere tenuta a registrare i propri
titoli alla SEC, potrebbe essere tenuta a registrarli nel vostro Stato. L'autorità di controllo del
mercato di competenza vi potrà dire se la società è stata autorizzata legalmente a vendere titoli
nel vostro Stato. Troppi investitori avrebbero potuto facilmente evitare di subire perdite
finanziarie pesanti e dolorose se solo si fossero messi in contatto con l'autorità di controllo del
mercato titoli del loro Stato prima di acquistare le azioni.
Da altri organi di controllo governativi

Molte società, come le banche, non sono tenute a far pervenire dei rendiconti finanziari alla SEC.
Le banche devono però inoltrare informazioni finanziarie aggiornate alle autorità di controllo del
settore bancario. Visitate il sito del Centro di Informazioni Nazionale di Informazioni Bancarie del
Sistema della Riserva Federale ("Federal Reserve System's National Information Center of Banking
Information") all'indirizzo http://www.ffiec.gov/nicpubweb/nicweb/nichome.aspx, l'Ufficio del
Sovrintendente alla Moneta Circolante ("Office of the Comptroller of the Currency") all'indirizzo
www.occ.treas.gov, o l'Istituto Assicurativo di Deposito Federale ("Federal Deposit Insurance
Corporation") all'indirizzo www.fdic.gov.
Dai libri di riferimento e dalle banche dati commerciali

Recatevi presso la vostra biblioteca pubblica locale o presso la più vicina biblioteca scolastica,
legale o commerciale. Potrete reperire parecchio materiale di riferimento con le informazioni sulle
società. Potrete inoltre accedere alle banche dati commerciali per ottenere ulteriori informazioni
riguardanti i precedenti, l'amministrazione, i prodotti o servizi, i guadagni e la posizione creditizia
della società. La SEC non è in condizione di raccomandare o di consigliare un particolare Studio di
ricerca, il suo personale o i suoi prodotti. Tuttavia esistono numerose fonti private che potrete
consultare, ivi compresi: Bloomberg, Dun & Bradstreet, i profili della Hoover, Lexis-Nexis, ed i
profili societari della Standard & Poor. Chiedete al vostro bibliotecario di fornirvi ulteriori ragguagli
in merito ad altre eventuali risorse.
Dalla Segreteria di Stato in cui la società è stata costituita

Mettetevi in contatto con la Segreteria dello Stato in cui la società è stata costituita per scoprire se
si tratta di un'azienda in buone condizioni. Potreste anche riuscire ad ottenere copia dei
documenti di costituzione della società ed eventuali rendiconti annuali inoltrati allo Stato. Vi
consigliamo di visitare il sito Web dell'Associazione Nazionale delle Segreterie di Stato ("National
Association of Secretaries of State") all'indirizzo www.nass.org per le informazioni su come entrare
in contatto con una specifica Segreteria di Stato.
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Avvertenza
Se vi è stato chiesto di investire in una società, ma non riuscite a reperire dati indicanti che la
società ha iscritto i propri titoli alla SEC o presso il vostro Stato, o che risulta esente dall'iscrizione,
prendete immediatamente contatto, telefonicamente o per iscritto, con l'autorità di controllo del
mercato titoli del vostro Stato o con la SEC, fornendo tutti i dati in vostro possesso: potreste
esservi imbattuti in una truffa.
Azioni a Micro-Capitalizzazione: Guida SEC per gli Investitori - parte IV

Che cosa fare se si desidera investire in "Azioni a micro-capitalizzazione"?
Per investire saggiamente ed evitare raggiri negli investimenti, fate ricerche approfondite su
ciascuna opportunità di investimento e rivolgete domande. I seguenti semplici passaggi possono
determinare la differenza fra un profitto e una perdita:
1. Scoprite se la società ha iscritto i propri titoli alla SEC o presso l'autorità di controllo del mercato
titoli del vostro Stato.
2. Accertatevi di aver ben compreso le attività della società ed i suoi prodotti o servizi.
3. Leggete attentamente i rendiconti finanziari più recenti che la società ha fatto pervenire ai
propri enti di regolamentazione e prestate attenzione alle dichiarazioni finanziarie della società,
soprattutto se non sono state sottoposte a revisione contabile o se non risultano certificate da un
consulente contabile. Se la società non fa pervenire i rendiconti contabili alla SEC, provvedete a
chiedere ragguagli al vostro agente di borsa in merito a ciò che viene denominato "archivio Norma
15c2-11" sulla società. In tale archivio sono contenute importanti informazioni sulla società.
4. Controllate le persone che gestiscono la società presso l'autorità di controllo del mercato titoli
del vostro Stato e scoprite se in passato sono state in grado di far guadagnare denaro agli
investitori. Chiedete inoltre se le persone che gestiscono la società abbiano mai avuto controversie
con le autorità di controllo o con altri investitori.
5. Accertatevi che l'agente di borsa ed il suo Studio siano iscritti alla SEC ed in possesso della
licenza per svolgere attività nel vostro Stato. E chiedete all' autorità di controllo del mercato titoli
del vostro Stato se l'agente di borsa e lo Studio abbiano mai subito un provvedimento disciplinare
o se siano stati inoltrati reclami nei loro confronti.
Abbiamo spiegato in dettaglio quali domande dovrete porre nelle seguenti pubblicazioni: Frodi su
Internet e Fare Domande. Quando ponete tali domande, annotatevi le risposte che ricevete e che
cosa avete deciso di fare. Se qualcosa dovesse andare male, le vostre annotazioni potranno essere
di ausilio per ricostruire ciò che era stato detto. Fate in modo che il vostro agente di borsa o
consulente in materia di investimenti sappiano che state prendendo nota: si renderanno conto che
siete un investitore serio e potrebbero dirvi di più, oppure desisteranno dal tentativo di raggirarvi.
Per potervi aiutare, abbiamo sviluppato un Modulo per Annotazioni. Potrete reperire tale modulo
ed altre pubblicazioni utili nella sezione Informazioni per gli Investitori sul sito Web della SEC o
presso la nostra linea gratuita sulle pubblicazioni al numero (800) SEC-0330.
Inoltre, state in guardia se vi imbattete nei seguenti "allarmi rossi":
Sospensioni di negoziazione della SEC
La SEC ha la facoltà di sospendere la negoziazione di azioni per un certo periodo, fino a 10 giorni,
quando ritiene che le informazioni riguardanti la società siano imprecise o inaffidabili. Pensateci
due volte prima di investire in una società che sia stata soggetta a una sospensione di negoziazione
da parte della SEC. Potrete trovare le informazioni riguardanti le sospensioni di negoziazione sul
sito Web della SEC.
Tattiche di vendita sotto pressione

State attenti agli agenti di borsa che fanno pressioni su di voi per farvi effettuare acquisti prima
che abbiate avuto la possibilità di pensarci sopra e di indagare "sull'opportunità". Gli agenti di
cambio disonesti potrebbero cercare di raccontarvi frottole rispetto a un'opportunità "che capita
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una sola volta nella vita" o che si basa su informazioni provenienti "dall'interno" o "riservate". Non
abboccate quando vi promettono utili spettacolari o guadagni "garantiti". Sono proprio questi i
segni premonitori delle truffe. Se l'affare sembra troppo bello per essere vero, probabilmente è
proprio così.
Il patrimonio è notevole, ma i ricavi sono scarsi

Le società a micro-capitalizzazione a volte attribuiscono valori elevati, nelle loro dichiarazioni
finanziarie, a beni che non hanno nulla a che fare con la loro attività. Scoprite se sussistono
spiegazioni valide per gli scarsi ricavi, soprattutto quando la società asserisce di avere un
patrimonio considerevole.
Elementi anomali nelle note a pie' di pagina delle dichiarazioni finanziarie

Molti piani fraudolenti nelle micro-capitalizzazioni implicano transazioni insolite fra persone
correlate con la società. Si può trattare di prestiti insoliti o dello scambio di beni sospetti con azioni
della società, che potrebbero essere indicati nelle note a pie' di pagina.
Elementi insoliti di revisione contabile

Siate prudenti quando i revisori contabili di una società hanno rifiutato di certificarne le
dichiarazioni finanziarie o se hanno dichiarato che la società potrebbe non avere sufficiente
denaro per proseguire con le attività. Esprimete inoltre i vostri dubbi in merito ad eventuali
sostituzioni di consulenti contabili.
I "basisti" sono in possesso di grandi quantità di azioni

In molti casi di frode sulle micro-capitalizzazioni, soprattutto i piani "gonfia e molla", gli
amministratori ed i promotori della società sono in possesso di grandi quantità di azioni. Quando
una persona o un gruppo controllano la maggior parte delle azioni, possono manipolarne più
facilmente il prezzo a vostro danno. Potete chiedere al vostro agente di borsa, o alla società
stessa, se una persona o un gruppo controllano la maggior parte delle azioni della società, ma se la
società è intenzionata a truffarvi potreste non ottenere una risposta veritiera.
Ulteriori "allarmi rossi"

Non fate affari con agenti di borsa che si rifiutano di fornirvi informazioni scritte riguardanti gli
investimenti che stanno promuovendo. Non rivelate mai a chiunque vi contatti telefonicamente a
freddo il vostro numero di previdenza sociale o i numeri dei vostri conti bancari e conti titoli. E
siate particolarmente prudenti se qualcuno che non conoscete e in cui non potete riporre fiducia
vi raccomanda investimenti all'estero. Per avere ulteriori informazioni su come evitare i pericoli, vi
invitiamo a leggere Contatti telefonici a freddo e Come vengono "pelati" gli investitori stranieri.
Che cosa fare se ci si ritrova nei guai?

Agite senza indugi! Per legge, avete solo un periodo di tempo limitato per poter iniziare un'azione
legale. Seguite i seguenti passaggi per risolvere il vostro problema:
1. Parlate con il vostro agente di borsa e spiegategli il problema. Che cosa è successo? Chi ha detto
che cosa, e quando? Le comunicazioni sono state chiare? Che cosa vi era stato detto dall'agente di
borsa? Avevate preso nota di ciò che il vostro agente di borsa vi aveva detto a suo tempo? In tal
caso, che cosa è riportato nelle vostre annotazioni?
Nota: Se ritenete che il vostro agente di borsa sia coinvolto in transazioni non autorizzate o in altre
frodi gravi, mettete per iscritto immediatamente il vostro reclamo e mandatelo all'azienda. Il
vostro reclamo per iscritto potrebbe essere l'unico modo per dimostrare che vi siete lamentati con
l'azienda rispetto a transazioni non autorizzate. Per maggiori informazioni riguardo alle transazioni
non autorizzate, vi consigliamo di leggere le nostre "Risposte Rapide" sulla questione.
2. Se il vostro agente di borsa non è in grado di risolvere il vostro problema, parlatene con il
responsabile di filiale dell'agente di borsa.
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3. Se il problema rimane ancora insoluto, mettete per iscritto il vostro reclamo e mandatelo
all'ufficio reclami della sede principale dell'azienda. Spiegate chiaramente il vostro problema, e
comunicate all'azienda come volete che venga risolto. Chiedete all'ufficio reclami di rispondervi
per iscritto entro 30 giorni.
4. Se non siete ancora soddisfatti, allora mandate una lettera all'autorità di controllo del mercato
titoli del vostro Stato, allegandovi le copie di eventuali lettere che abbiate già mandato all'azienda.
O mandate il vostro reclamo alla SEC facendo uso del nostro modulo di reclamo on line.
Provvederemo noi a inoltrare nuovamente il vostro reclamo all'ufficio reclami dell'azienda,
chiedendo loro di prendere visione del problema e di rispondervi per iscritto.
Tenete conto che a volte un reclamo può condurre alla soluzione positiva del problema. Tuttavia,
in molti casi, l'azienda nega di aver commesso atti illeciti, e si può arrivare a un punto morto: la
parola di una persona contro quella di un'altra. In tal caso, non ci resterà più alcun mezzo per
aiutarvi a risolvere il vostro reclamo: non possiamo sostituirci a un magistrato o a un arbitro per
stabilire se sono stati commessi atti illeciti, né obbligare l'azienda a soddisfare la vostra richiesta, e
neppure possiamo fungere da avvocati a vostro favore.
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