Во современата економска теорија има развиено различни модели за

мерење на резултатите од работењето на компанијата и оценка на

работата на раководството и неговата способност да одговори на
интересите и потребите на сопствениците на капиталот. Најчесто
користени модели за мерење на работењето се:

• Нето сегашната вредност(сегашната вредност на идни

готовински текови),
• Интерната стапка на рентабилност
• Пазарната додадена вредност (пазарната вредност намалена
за вложениот капитал)
• Економската додадена вредност (EVA)
• други модели.

EVA е еден од најкористените модели за мерење на работењето на

компанијата од страна на инвеститорите и од страна на компаниите при
мерење на остварените резултати, бидејќи истиот се поврзува со
основата цел на компанијата-максимизирање на вредноста на
компанијата.

Всушност EVA се користи како

• модел за мерење на работењето на компанијата
• модел за процена на инвестицијата.

Основна цел на секое друштво е максимизирање на вредноста на

компанијата, односно максимизирање на вредноста на вложувањата на
сопствениците1 и затоа раководството на секое друштво треба да ги
насочи своите врвни приоритети-во донесување на разумни и соодветни
одлуки, кои ќе придонесат до ефикасно искористување на сите
расположливи ресурси.

Уште поголема потреба за мерење на резулатите се јавува поради

фактот дека во секое друштво постои така наречениот агенциски
проблем, кој ги прикажува различните интереси на раководството и на
сопствениците. Па поради тоа, проблем на секое друштво претставува
усогласувањето на интересите на раководството со интересите на
сопствениците, односно на компанијата.

Од особено значење на секое компанијата е воспоставување на

соодветен модел на мерење на резултатите и на неговите потенцијали
и можности и поради фактот што глобализацијата ја зголемува
можноста од слободно движење на капиталот. Компаниите треба да ги
подобрат своите способности и резултати од работењето во насока на
зголемување на вредноста на компанијата,односно реално и
веродостојно да ги мерат и презентираат резултатите од работењето,
се со цел да привлечат поголем слободен капитал.

1
Ion Stancu, “Finance. Financial Markets and Portfolio Management. Direct Investment and their
Finance. Corporate Financial Management”, Ed. Economica, Bucharest, 2007

1
Раководството треба да придонесе во подобро искористување на
ангажираните средства- поголема профитабилност и поголем поврат на
вложените средства.

Еден од моделите за мерење на остварените резултати –(EVA)

претставува вредносен показател кој ја одразува успешноста на
работењето на компанијата. Овој показател бил воспоставен во 1996
год од страна на Stern, Stewart и Chew.

Економската додадена вредност- ЕVA

EVA претставува показател со кој се мери колку било создадена

дополнителна вредност и дали таа дополнителна вредност го
надминува очекуваниот поврат на капитал на сопствениците, бидејќи
тие очекуваат поврат на капитал еднаков или поголем од повратот на
алтернативни инвестициите, со сличен ризик, на финансискиот пазар.

Доколку ова не се оствари, од гледна точка на сопствениците на

капиталот, компанијата не остварила реален профит, туку истото
работи со загуба. Од друга страна доколку EVA е нула, сопствениците
на капиталот добиле задоволително ниво на поврат на капиталот кој
одговора на превземениот ризик.

Врз основа на тоа, можеме да го заклучиме следново:

• EVA > 0 – превземените проекти од страна на компанијата ќе

придонесат да се зголеми вредноста на вложувањата на
сопствениците, ќе се зголеми вредноста на вложениот капитал во
компанијата;

• EVA < 0 – превземените проекти во рамките на компанијата нема

да придонесуваат да се зголеми вредноста на вложувањата на
сопствениците, ќе се намали вредноста на вложениот капитал во
компанијата.

EVA го прикажува остварениот профит на компанијата откако биле

покриени сите трошоци за финансирање (сопствени или туѓи) на
компанијата-основната идеа на овој модел е дека добивката на
сопствениците треба да претставува вредност која останува откако ќе
се покријат сите трошоци на капиталот.

Овој модел го користат компаниите и инвеститорите бидејќи ја

одразува способноста на компанијата за создавање на дополнителна
вредност во корист на сопствениците на капиталот и доколку биде
прецизно користена, резултира во подобрување на работењето на
компанијата и поголем поврат на сопствениците на капиталот.

Моделот на EVA бил поставен од страна на Stern, Stewart и Chew во 1996

год, но и во претходните год имало концепти слични на EVA. Во 1980
год, познатиот економист Alfred Marshall за прв пат го поставил
гледиштето на економскиот профит, односно реално заработениот
профит од страна на компаниите. Економскиот профит е претставен
како добивка на компанијата откако се покријат сите оперативни

2
трошоците и трошоците за финансирање на капиталот (сопствени и
туѓи извори на финансирање) на компанијата.

3
Теоретскиот модел на Економската додадена вредност

Според согледувањата на Stern Stewart & Co., EVA е мерка за

вреднување на остварените резултати и се пресметува на следниот
начин: „нето оперативен профит по оданочување намален за трошокот
за финансирање (на сопствениот и туѓиот извор) кој бил користен за да
се постигне тој профит“2.

EVA = Нето оперативен профит по оданочување – Трошоци за капитал

EVA = NOPAT – WACC x EA или

EVA = (ROA – WACC) x EA

• NOPAT – Нето оперативен профит по оданочување (каде не се

вклучени трошоците за камата- трошокот финансирање на туѓиот
капитал);
• EA – Вкупно ангажиран капитал или Вложен капитал (ова се
однесува на вкупните ангажирани средства, вложен капитал од
сопствениците, во средства кои се користат за потребите на
редовните деловни активности; со користењето на овие средства
компанијата ја генерира НОППО);
• WACC – Пондериран трошок на капиталот се пресметува на
сл.начин:

WACC = Ked x (Капитал / Вкупно вложен капитал) + Kd x (Долг /

Вкупно вложен капитал) каде
• Ked (трошокот на капиталот) = Rf + bi x (Rm – Rf);
Rf е приносот на неризичните пласмани; Rm е очекуваниот
принос на пазарот; и bi е ризичниот коефициент на
инвестицијата, односно бета коефициент.
• Додека Kd го претставува трошокот на долгот; или

• ROA – Поврат на средства (ROA = NOPAT / WACC)???, овој

показател се однесува на способноста на ангажираните средства
од страна на компанијата да генерираат оперативна добивка.

Дополнително EVA, можеме да ја пресметаме на следниот начин:

Нето продажби (или Бруто профит)

- Оперативни расходи
- Даноци
= Нето оперативен профит по оданочување
- Капитални издатоци (Вкупно ангажирани средства (капитал) х
Пондериран трошок на капитал)
= Економска додадена вредност

2
G. Bennett Stewart (1991), “The Quest for Value: A Guide for Senior Managers” Harper Business, New York

4
Разлика помеѓу EVA и Нето добивката

При пресметката на EVA се зема во предвид профитот од БУ, кој е

пресметан со примена на сметководствените политики и правила
(пресметковна основа) и користење на сметководствените проценки
кои може да бидат субјективни и таа субјективнос,како и несоодветната
примена на сметководствените политики и практики,го руши реалното
мерење на трошокот на капитал или сметководствениот профит.
При тоа, презентираната сметководствена добивка во БУ не ја
отсликува реалната економска добивка на компанијата. Со цел да се
елиминираат наведените слабости на презентираната сметководствена
добивка, EVA користи корекции на сметководствена добивка за да се
одрази реалната економска добивка

Разлики меѓу Нето добивка(сметководствени профит) и

EVA(економскиот профит)

Сметководствениот профит Економскиот профит

(Нето добивка) (Економската додадена
вредност)
Се однесува на потребата за Се однесува на потребата за
максимизирање на профитот (нето максимизирање на вредноста на
добивката) како крајна цел на вложувањата на сопствениците
компаниите. како крајна цел на компаниите.
Се зема во предвид трошокот на Се зема во предвид трошокот на
капиталот (се земаат во предвид капиталот (генерално, трошокот
само трошоците на долгот). на капитал е поголем од трошокот
на долгот).
Стриктно се применуваат сите Има можност од корекции, во
сметководствени правила и насока- приказ на реалната слика
принципи. при пресметка на економски
профит, во случај кога
сметководствените правила и
принципи ја рушат економската
реалност.

Основните разлики за пресметката помеѓу моделот на EVA и Нето

добивката:
Нето добивка Економската додадена
вредност
Добивка пред оданочување и Добивка пред оданочување и
даноци даноци
- камата - даноци
- даноци - трошок на капиталот (туѓ и
= Нето добивка сопствен)
= Економска додадена вредност

Основата разлика помеѓу овие два концепти (Нето добивка и EVA) е

следна:

5
 • При пресметката на EVA се зема во предвид трошокот на
капиталот, ангажиран во рамките на компанијата; и
• При пресметка на EVA, се прават корекции на сметководствената
добивка, со цел да се добие реалната економска добивка на
компанијата.

Овие два модели даваат различни оценки за работењето на

компанијата. Соред нето добивката, едно друштво може да биде
успешно,а според EVA, истото друштво може да не биде во можност да
создава дополнителна вредност и при тоа да не излезе во пресрет на
потребите на сопствениците на капиталот.
Сличности помеѓу EVA и NSV

За подобро разбирање на EVA, овој модел ќе го споредиме со моделот

на NSV со цел да ги идентификуваме сличностите помеѓу овие два
модели.

Карактеристики на NSV:
• NSV е модел кој се користи при избор на алтернативни проекти
расположливи за инвестирање.
• NSV е индикатор кој ја презентира сегашната вредност на сите
готовински текови кои ќе се генерираат при реализирањето на
една инвестицијата.
• NSV е мерка за мерење на дополнителна вредност која се
создава при реализирање на некој проект и врз основа на NSV,
проектот е прифатлив, доколку генерира позитивен NSV - кога
компанијата превзема проект со позитивна NSV, тоа резултира со
зголемување на вредноста на компанијата(зголемување на
вредноста на сопствениците на капиталот)

Анализирајќи ја врската помеѓу NSV и EVA, Damodaran , во 1999,

заклучил дека постои тесна врска помеѓу сегашната вредност на EVA на
некоја инвестиција (анализирајќи ја во тек на цел животен век на
проектот) и NSV на таа инвестиција.

Исто така, Stern во 1997 посочил дека EVA е многу покорисен модел кој
може да има поширока примена при донесувањето на деловните
одлуки, отколку NSV.

Карактеристики на EVA:

• EVA е показател за успешноста на компанијата

• EVA претставува е мерка за мерење на дополнителната вредност
која ја создава компанијата и дали таа дополнителна вредност го
надминува очекуваниот поврат на капитал на сопствениците,
односно дали тој поврат на капитал е еднаков или поголем од
повратот на другите алтернативни инвестициите, со сличен

6
 ризик, на финансискиот пазар и слично како и кај NSV , доколку
компанијата генерира EVA во позитивен износ – превземените
проекти од страна на компанијата придонесуваат за зголемување
на вредноста на вложувањата на сопствениците, ќе се зголеми
вредноста на вложениот капитал во компанијата; во спротивно –
превземените проекти нема да придонесуваат да се зголеми
вредноста на вложувањата на сопствениците, ќе се намали
вредноста на вложениот капитал во компанијата.

Дополнително, сличностите се истакнуваат при пресметка на

пазарната вредност на компанијата:

Пазарна вредност = Вложен капитал + сегашната вредност на

EVA

Под Сегашната вредност на EVA, се зема во предвид достигнатото ниво

на EVA и идните можни зголемувања на EVA, ова се пресметува кога
сите идни вредности на Економската додадена вредност се
дисконтираат со Пондерираниот трошок на капиталот или идните
EVA/WACC.

7
8
Поврзаноста помеѓу EVA и NSV овозможува да се воспостави врска
помеѓу вредноста на компанијата и EVA.
Вредноста на компанијата го сочинуваат три компоненти:
• вложениот капитал во компанијата во форма на ангажирани
средства(инвестиран капитал)
• сегашната вредност на EVA на тие средства; и
• очекувана сегашна вредност на економската вредност
(економскиот профит) кој би требало да се генерира доколку се
реализираат идните инвестиции.

При пресметка на сегашната вредност, се зема во предвид фактот дека

компанијата ќе работи и во наредните години - принципот на
континуитет.
Врз основа на тоа, може да се пресмета сегашната вредност на EVA на
идните инвестиции, преку дисконтирање (дисконтниот фактор е
пондерираниот трошок на капиталот) на овој показател. При тоа, треба
да се истакне фактот дека, доколку остварените резултати на
компанијата се мерат за подолг временски период, во тој случај
сегашната вредност на EVA ќе даде слични индикации како што би дал
и показателот на NSV.

пример:
Исто како NSV, EVA се користи за оценка до кој степен компанијата е
успешно во остварување на соодветна стапка на принос споредено со
трошокот на капитал.
При тоа, вредноста на сопствениците на капиталот може да биде
зголемена како резултат на следново:
1. сите инвестиции се однесуваат на проекти со позитивен
показател на NSV;
2. врз основа на целите и EVA, раководството треба да ги насочи
сите ресурси, со цел нивно продуктивно користење;
3. реализирање на сите проекти кои овозможуваат принос на
капиталот поголем отколку трошокот на капиталот.

Влијанието на Корпоративното управување врз Економската

додадена вредност

Во продолжени ќе го презентираме влијанието на Системот на

корпоративното управување врз пресметката на Економската додадена
вредност.

Во некои земји, корпоративното управување е регулирано со закон,

додека во други не е. Сепак добро воспоставениот Систем на
корпоративно управување може да има значајно влијание врз
работењето на компанијата и врз неговите идните можности и
способности.

9
Добро воспоставениот Систем на корпоративно управување
придонесува да се намали агенцискиот проблем помеѓу сопствениците
на капиталот и раководството. Овој систем може да овозможи поголеми
права и повеќе информации на сопствените на капиталот, и
истовремено може да ја засили контролата врз раководството на
компанијата.

Врз основа на најразлични економски истражувања, било констатирано

дека добро воспоставениот Систем на корпоративно управување може
да даде позитивни ефекти врз EVA.

Во продолжение наведени се некои значајни заклучоци кои ја

потенцираат позитивната улога на Системот на корпоративно
управување врз пресметката на Економската додадена вредност.

EVA ќе зависи од степенот на развиеност на економијата. Во зависност

од економската развиеност на земјата во која дејствува компанијата,
Системот на корпоративно управување ќе има различни ефекти врз EVA.
Всушност во земјите во развој и неразвиените земји, добро поставениот
Систем на корпоративно управување ќе има поголеми позитивни
ефекти врз EVA, отколку во развиените земји. Ова е резултат на
степенот на регулација, каде што во развиените економии, работењето
на компаниите е под силна регулатива и разликата на воспоставениот
Систем на корпоративното управување помеѓу компаниите не е
значајна, што не е случај во неразвиените или земјите во развој.

Исто така, големината на компанијата и староста на компанијата

позитивно ќе влијаат на Економската додадена вредност. При тоа,
поголемите друштва се предмет на испитување на многу регулаторни
тела, и истовремено работењето на тие друштва е под силна
регулација. Ова ќе им овозможи на сопствениците на капиталот
полесен пристап до информации за работењето на компанијата.
Дополнително, доколку компанијата работи подолго време, истото има
воспоставено детални процедури преку кои би ја зголемила улогата на
системот на интерни контроли воспоставен во рамките на компанијата,
а со тоа би се подобрило работењето на компанијата.

При тоа треба да се истакне дека компаниите, во кои сопствениците

може да ги остварат своите права, имаат поголема EVA. Исто така, било
констатира дека при пресметката на EVA позитивно ќе влијае
поголемиот интегритет и способност на раководството на компанијата.
Поголемиот интегритет и способност може да биде препознаен и од
страна на финансиските институции, па на тој начин на компаниите ќе
им се овозможи полесен пристап до алтернативни извори на
финансирање за идните профитабилни проекти. Истовремено,
способното раководство ќе може на ефикасен начин да ги искористи
расположливите средства, и истите може да ги насочи кон
најпрофитабилните расположливи проекти (раководството ќе има
способност да ги идентификува тие профитабилни проекти).

10
Горенаведеното, ја потенцира значајната улога на добро
воспоставениот Систем на корпоративно управување при пресметката
на Економската додадена вредност.

11
Предности и слабости од користењето на Економската додадена
вредност

Предности

Според основачите на овој модел (Stern, Stewart и Chew), моделот на

EVA не треба да се гледа како уште еден дополнителен модел за
мерење на остварените резултати на компанијата, туку тој претставува
значаен дел во рамките на системот на финансискиот менаџмент, кој
може да придонесе да се децентрализира процесот на донесување на
одлуки. На тој начин, примената на овој модел може индиректно да
предизвика позитивни промени во раководството, а со тоа би се
зголемило вредноста на компанијата. Овој модел претставува
соодветна замена за другите модели за мерење на остварените
резултати на компанијата.

Главните предности од користењето на овој модел:

• EVA е поставен во насока на главната цел-максимизирање на
вложувањата на сопствениците, бидејќи ја мери дополнителната
создадена вредност на компаниите, откако ќе бидат покриени
трошоците за финансирање (туѓиот и сопствениот капитал).
Всушност овој модел ги презентира можностите на компанијата,
зголемување или намалување на вредноста на сопствениците на
капиталот, од гледна точка на сопствениците;
• EVA има способност за мерење на резултати на секторите,
дирекциите во рамките на компанијата;
• Овој модел може да се користи при избор на профитабилни
финансиски инвестиции;
• Може да има улога како заштитник на сопственикот на капиталот
од евентуалните несоодветни одлуки на раководството, кои може
да придонесат да се наруши вредноста на компанијата;
• Преку пондерираниот трошок на капиталот е вклучен трошокот за
финансирање (од сопствени и туѓи извори на финансирање) на
компанијата;
• Преку пондерираниот трошок на капитал, се зема во предвид и
ризикот кој што се превзема од страна на сопственикот на
капиталот, па врз основа на тоа се прави споредба со другите
алтернативни инвестиции, расположливи на финансискиот пазар,
а кои што имаат ист или сличен ризик;
• При пресметката на Нето оперативен профит по оданочување се
прават одредени корекции на сметководствената добивка, за да
се добие добивка која ќе ја одразува реалната економска добивка
на компанијата.

Врз основа на спроведените научните и теоретските критички

размислувања во подрачјето на EVA може да го издвоиме следново:
1. EVA помага да се намали агенцискиот проблем и да се подобри
процесот на донесување на одлуки (Costigan&Lovata, 2002, Buddle
et at. 1999);

12
 2. EVA е во директна корелација со повратот од хартиите од
вредност отколку што се другите показатели (Maditinos et at,
2006; Lehen and Makhija 1997);
3. EVA ги подобрува способностите на хартиите од вредност
(Ferguson et at, 2005);
4. EVA додава дополнителна суштина во рамките на информациите
при објаснувањето на повратот на хартиите од вредност
(Erasmus, 2008; Chen and Dodd, 1997; Kim, 2006; Palliam 2006);
5. EVA и пазарната вредност се во меѓусебна корелација (Lefkowitz,
1999; O’Byrne, 1996l Uvemura, 1996; Peterson and Peterson, 1996);
Практиката посочува многу примери, каде што компаниите (како што се
Coca Cola, AT&T, Briggs & Stratton, Quaker Oats и др) кои го користеле
овој модел, оствариле значајно зголемување на вредноста на
сопствениците3. Ова ја потенцира корисноста од овој модел, и при тоа ја
дава причината за неговата се поширока употреба од страна на
инвеститорите и компаниите.

Слабости

И покрај многуте предности од користењето на овој модел, сепак

можеме да издвоиме и одредени слабости кои му се препишуваат на
овој модел.
• Пресметката на овој модел се базира на податоци од
сметководството, односно од сметководствената добивка. И
покрај тоа што во овој модел се користат корекции на
сметководствената добивка, сепак се поставува прашањето на
исправноста и точноста на тие корекции. Исто така, треба да земе
во предвид и фактот дека постои можност, сметководствените
политики и практики да не бидат соодветно користени, од страна
на компанијата, при изработка на финансиските извештаи, и дека
постои можност финансиските извештаи да се материјално
погрешно презентирани. Дополнително, сметководствената
добивка е резултат на историските настани, и при тоа не се
земени во предвид идните можности и потенцијали на
компанијата;
• При пресметката на трошокот на капиталот, тешко може
прецизно да се определи безризичниот принос, премијата на
ризикот (односно разликата помеѓу пазарниот принос и
безризичниот принос), како и бета коефициент. Со тоа, се
отежнува пресметката на пондерираниот трошок на капиталот
како еден од основните елементи во моделот на EVA
• Моделот на EVA се базира на финансиските податоци, при тоа не
се земаат во предвид нефинансиските информации кои може да
имаат значајно влијание за идните можности на компанијата, а
врз основа на тоа и на идните способности на компанијата да ја

3
Dimitris Kyriazis & Christos Anastassis (2007), “The Validity of the Economic Value
Added Approach: an Empirical Application”, European Financial Management, Vol. 13,
No. 1

13
создаде дополнителна вредноста на вложувањата на
сопствениците на капиталот.

14
Заклучок

Моделот на EVA е поставен во насока на остварување на основната цел

на компанијата, максимизирање на вредноста на компанијата, односно
максимизирање на вредноста на сопствениците на капиталот.

Овој модел поаѓа од претпоставката дека, успешноста на едно друштво

се мери преку остварување на оперативна добивка која ќе биде доволна
да ги покри сите трошоци од финансирањето на компанијата. При тоа,
во рамките на овој модел се зема во предвид и пондерираниот трошок
на капиталот, преку кој се вкалкулира и ризикот превземен од страна
на сопственикот на капиталот. Дополнително овој модел ја коригира
сметководствената добивка, се со цел да се добие добивка која ќе ја
одразува економската добивка која реално била заработена од страна
на компанијата во текот на анализираниот период.

При тоа, доколку EVA се пресметува за еден проект, врз база на

долгорочна основа, односно во текот на неговиот животен век, ќе се
добие резултат идентичен или сличен како и при пресметката на Нето
сегашната вредност. Всушност овие два показатели даваат слични
резултати доколку се пресметуваат врз долгорочна основа, односно врз
основа на континуитет на компанијата.

EVA може да биде користена и за пресметка на пазарната вредност,

каде што пазарната вредност ќе биде претставена преку вкупните
вложувања зголемени со сегашната вредност на EVA.

EVA претставува значајна алатка за мерење на работењето и

способностите на компанијата. Преку овој модел, ќе се овозможи
подобро насочување на работата на компанијата, во насока на
создавање на дополнителна вредност на компанијата, преку ефикасно и
продуктивно искористување на расположливите ресурси.

15
Користена литература:

1. ACCA – F5 Performance management;

2. ACCA – F9 Financial management;
3. EVA and Value based management – S. David Young, Stephen F. O’Byrne
4. Developing a practical model for calculating the economic value added –
Professor
5. Economic Value Added and sector returns – Nuttawat Visaltanachotil, Robin
Luo, Yi Yil;
6. Economic value added – Index of companies’ internal performance –
Mariana Man, Emilia Vasile;
7. Economic Value Added – Literature Review and Related Issues – Dr. Anil K.
Sharma; Satish Kumar;
8. Measuring Value Enhancement through Economic value added: Evidence
from Literature – Latha Chari;
9. Bernard Morard, PhD University of Geneva, Florentina-Oliva Balu, PhD;
Measurement of value creation: Economic value added and Net present value
– Daiva Burksaitiene
10. The impact of corporate governance to the economic value added listed
company in BEI 2003-2004 – Dwi Martani, Yudi Eka Saputra.

16