Evaluación de Proyectos en la UTM: Apuntes del Curso

UNIVERSIDAD TECNOLOGICA METROPOLITANA
FACULTAD DE INGENIERIA
DEPARTAMENTO DE INDUSTRIAS
APUNTES
CURSO EVALUACIÓN DE
PROYECTOS
PROFESORES
SR. RODRIGO GELDES REQUENA
SR. RAFAEL LOYOLA BERRÍOS
Apuntes Evaluación de Proyectos
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INDICE
1.- INTRODUCCIÓN ............................................................................................... 4
2.- CONCEPTOS Y DEFINICIONES BÁSICAS...................................................... 5

2.1.- ¿QUÉ ES UN PROYECTO?........................................................................ 5
2.2.- CICLO DE UN PROYECTO ........................................................................ 7
2.3.- ETAPAS DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS...................................... 8
2.4.- TIPOS DE EVALUACIÓN.......................................................................... 11
2.5.- NIVEL DE LA EVALUACIÓN..................................................................... 12
2.6.- LIMITACIONES DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS......................... 12
2.7.- ESTRUCTURA DE UN INFORME DE LA EVALUACIÓN DE UN
PROYECTO....................................................................................................... 12
2.8.- PREPARACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS (CONTENIDOS
MÍNIMOS).......................................................................................................... 13
3.- FUNDAMENTOS DE MATEMÁTICAS FINANCIERAS................................... 16

3.1.-PERFIL DE UN CRÉDITO.......................................................................... 16
3.2.- VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO...................................................... 16
3.3.- TASA DE INTERÉS................................................................................... 18
3.3.1.- TIPOS DE INTERÉS: SIMPLE Y COMPUESTO ................................ 18
3.3.2.- INTERÉS EFECTIVO Y NOMINAL ..................................................... 21
3.4.- ANUALIDADES ......................................................................................... 23
3.4.1.- AMORTIZACIÓN DE DEUDA ............................................................. 26
3.5.- ECUACIÓN DE FISHER............................................................................ 28
4.- ESTUDIO DE MERCADO................................................................................ 29

4.1.- ANÁLISIS FODA ....................................................................................... 31
4.2.- ANALISIS ESTRATEGICO DE MERCADO............................................... 32
4.3.- PLANIFICACIÓN ESTRATÉGICA ............................................................. 33
5.- ESTUDIO TÉCNICO ........................................................................................ 43
6.- ESTUDIO ORGANIZACIONAL Y ADMINISTRATIVO ................................... 44
7.- ESTUDIO ECONÓMICO FINANCIERO........................................................... 45

7.1.- CONSIDERACIONES GENERALES......................................................... 45
7.2.- ESTRUCTURA DEL FLUJO DE CAJA PRIVADO..................................... 47
7.2.1.- FLUJO DE CAJA OPERACIONAL...................................................... 48
7.2.2.- FLUJO DE CAPITALES ...................................................................... 51
7.2.3.- EFECTO PALANCA DEL FINANCIAMIENTO .................................... 53
8.- INDICADORES DE EVALUACION DE PROYECTOS .................................... 54

8.1.- VALOR PRESENTE NETO (VPN)............................................................. 54
8.2.- TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)....................................................... 56
8.3.- PERÍODO DE RECUPERACIÓN DEL CAPITAL (PRC)............................ 58
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Profesores: Sr. Rodrigo Geldes R. – Sr. Rafael Loyola B.
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8.4.- RENTABILIDAD CONTABLE MEDIA (RCM) ............................................ 59

8.5.- ÍNDICE DE RENTABILIDAD (RAZÓN BENEFICIO/COSTO).................... 59
8.6.- IVAN .......................................................................................................... 60
8.7.- ÍNDICADORES PARA PROYECTOS REPETIBLES................................. 61
9.- SELECCIÓN DE PROYECTOS EN UNA CARTERA...................................... 63
10.- OPTIMIZACIÓN DE PROYECTOS................................................................ 67
11.- CRITERIOS DE EVALUACIÓN Y ANÁLISIS DEL RIESGO ......................... 70
APÉNDICE 1......................................................................................................... 76
TIPOS DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS........................................................ 76
APÉNDICE 2......................................................................................................... 77
MODELO CAPM (CAPITAL ASSET PRICING MODEL)..................................... 77
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1.- INTRODUCCIÓN
Un proyecto surge como respuesta a una idea, que busca ya sea la solución de un
problema, o la forma para aprovechar una oportunidad de negocios.
Este apunte busca desarrollar un vocabulario común y una visión general sobre
los principales elementos y conceptos involucrados en la Evaluación de Proyectos,
lo que significa preparar y evaluar un proyecto y la toma de decisiones relevante
respecto a su conveniencia y posterior implementación.
El objetivo de este apunte es servir como material bibliográfico complementario de

apoyo y consulta para quiénes cursan la asignatura en cuestión.
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2.- CONCEPTOS Y DEFINICIONES BÁSICAS
2.1.- ¿QUÉ ES UN PROYECTO?
• Es la búsqueda de una solución inteligente, al planteamiento de un

problema, que tiende a resolver, entre muchas, una necesidad humana.
En esta forma pueden haber diferentes ideas, inversiones de diverso monto,

tecnología y metodología con diverso enfoque, pero todas ellas destinadas a
resolver las necesidades del ser humano en todas sus facetas como pueden ser:
educación, alimentación, salud, ambiente, cultura, etc.
• Es una idea de cambio en la asignación actual de recursos que sigue un

objetivo y que genera beneficios y costos, cualitativos y cuantitativos, tanto
al realizador del proyecto como a terceros.
Ejemplos:
- elegir una carrera universitaria
- plantación y tala de un bosque de pinos
- obras de beneficencia
- lanzar un nuevo producto
- mejoramiento de una carretera.
La generación de un proyecto guarda relación con la identificación de una

oportunidad que potencialmente puede asignar mejor los recursos disponibles.
Para tomar una decisión sobre un proyecto es necesario que este sea sometido al
análisis multidisciplinario de diferentes especialistas. Una decisión siempre debe
estar basada en el análisis de un sin número de antecedentes o la aplicación de
una metodología lógica que abarque la consideración de todos los factores que
participan y afectan al proyecto.
A toda actividad encaminada a tomar una decisión de inversión sobre un proyecto

se la llama EVALUACIÓN DE PROYECTO.
• “Evaluación de proyectos de inversión es el proceso de valorización de los

recursos, cuyos indicadores conducen a aceptar, rechazar o clasificar un
proyecto dentro de un cierto orden de prioridades previamente
establecidos.” El Instituto Latinoamericano de Planificación Económica y
Social (ILPES), creado por las Naciones Unidas en Santiago de Chile.
El principio fundamental de la evaluación de proyectos consiste en medir el valor,

a base de la comparación de los beneficios y costos proyectados en el horizonte
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de planeamiento. Aborda en forma explícita el problema de la asignación de

recursos escasos en forma óptima.
Evaluar un proyecto de inversión es medir su valor económico, financiero o social
a través de ciertas técnicas e indicadores de evaluación, con los cuales se
determinan la alternativa viable u optima de inversión.
El proceso de evaluación de proyectos se realiza a través de ciertos indicadores o

parámetros de evaluación, cuyos resultados permiten realizar las siguientes
acciones de decisión:
1. Tomar una decisión de aceptación o rechazo, cuando se trata de un

proyecto específico.
2. Elegir una alternativa optima de inversión, cuando los proyectos son
mutuamente excluyentes.
3. Postergar la ejecución del proyecto, cuando existe racionamiento de
capitales para su implementación.
Recomienda al tomador de decisiones, a través de distintas metodologías, para

determinar la conveniencia relativa de una acción o un proyecto determinado se
realice por sobre otras iniciativas. (Etapa de Preinversión).
Una inversión será rentable si permite un aumento mayor en la riqueza que el que
se podría obtener utilizando los recursos en otras inversiones alternativas de
similar riesgo.
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TIPOLOGÍA DE PROYECTOS
Según la finalidad del Según el objeto de la

estudio inversión
Rentabilidad del proyecto Creación de un nuevo negocio
Rentabilidad del inversionista Proyecto de modernización

Outsourcing
Capacidad de pago
Internalización
Reemplazo
Ampliación
Abandono
2.2.- CICLO DE UN PROYECTO
Es el proceso de transformación de las ideas de inversión a su puesta en marcha

través de las siguientes etapas.
• PREINVERSIÓN
Se prepara y evalúa el proyecto de manera de obtener de él, el máximo excedente

económico a lo largo de su vida útil, realizando para esto estudios de mercado,
técnicos, económicos, financieros y otros.
• INVERSIÓN
Se diseña y se materializa físicamente la inversión requerida por el proyecto de

acuerdo a lo especificado en la etapa anterior.
• OPERACIÓN
Se pone en marcha el proyecto y se concretan los beneficios netos que fueron

estimados previamente.
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PREINVERSIÓN
INVERSIÓN
OPERACIÓN
2.3.- ETAPAS DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS

La selección de los mejores proyectos de inversión, es decir, los de mayor
conveniencia relativa (evaluación) y hacia los cuales deben destinarse
preferentemente los recursos disponibles, constituye un proceso que sigue las
siguientes etapas iterativas:
GENERACIÓN Y ANÁLISIS
DE LA IDEA DEL
PROYECTO
ESTUDIO EN EL NIVEL DE
PERFIL
ESTUDIO DE
PREFACTIBILIDAD
ESTUDIO DE
FACTIBILIDAD
Cada una de ellas busca reproducir el ciclo de vida del proyecto, de manera que a
medida que se avanza en las etapas, los estudios van tomando mayor profundidad
y se va reduciendo la incertidumbre, respecto a los beneficios netos esperados del
mismo.
La secuencia iterativa tiene por justificación evitar los elevados costos de los
estudios y poder desechar en las primeras etapas los proyectos que no son
adecuados.
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Cada etapa se presenta en la forma de un informe, cuyo objetivo fundamental es

presentar los elementos que intervienen orientados claramente a la toma de
decisiones de abandonar o proseguir la idea.
Para la Generación y Análisis de la Idea de Proyecto es crucial contar con un

buen diagnóstico, de modo que la generación de una idea de proyecto de
inversión surja como consecuencia clara de necesidades insatisfechas, de
objetivos y/o políticas generales de la organización, de un plan de desarrollo, etc.
Se debe establecer su magnitud, a quienes afecta y la confiabilidad de la

información utilizada. Así como también las alternativas disponibles.
Del análisis surgirá la especificación precisa del bien que se desea construir o el
servicio que se pretende dar. Y servirá para adoptar la decisión de abandonar,
postergar o profundizar la idea de proyecto.
Para el Estudio en el Nivel de Perfil se estudian los antecedentes que permitan

formar un juicio respecto de la conveniencia y factibilidad técnico-económica de
llevar a cabo la idea de proyecto.
El énfasis está en identificar los beneficios y costos pertinentes respecto de la

situación base (situación actual optimizada), sin incurrir en mayores costos en
recursos financieros y humanos para medirlos y valorarlos.
Debe incluir un análisis preliminar de los aspectos técnicos, estudios de mercado y

los de evaluación. Se utilizan estimaciones gruesas de los beneficios y costos.
Generalmente basadas en información existente.
Se decide abandonar, postergar o profundizar el proyecto.
Para el Estudio de Prefactibilidad se examinan con mayor detalle las alternativas

viables desde el punto de vista técnico y económico que fueron determinadas en
la etapa anterior, y se descartan las menos atractivas.
El énfasis de esta etapa es medir los beneficios y costos identificados en la etapa

de perfil.
Es necesario estudiar con especial atención el análisis de factibilidad, es decir,

analizar los aspectos de mercado, la tecnología, el tamaño y la localización del
proyecto, las condiciones institucionales y legales relevantes para el proyecto.
El estudio de mercado es la base para estimar los ingresos. E incluirá un estudio

de la oferta y demanda, así como de los precios de comercialización.
El análisis tecnológico incluye equipos, materias primas y procesos, que permiten
determinar los costos del proyecto.
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Sobre el tamaño y localización del proyecto se debe considerar su tipo

(construcción, reposición, ampliación o modificación), la identificación y
localización de los centros de abastecimiento de insumos, canales de distribución
y consumo, así como el impacto en el medio ambiente.
El análisis de los aspectos administrativos permite determinar algunas

componentes de costo fijo y la organización de los recursos humanos, físicos y
financieros.
El análisis de los aspectos legales permite conocer las restricciones de ese tipo
que limitan al proyecto.
Ejemplo: tributación (pago de impuestos), permisos requeridos, contaminación

ambiental, eliminación de desechos.
Todo lo anterior permite tener una estimación de los montos de inversión, costos
de operación y de los ingresos que generaría el proyecto durante su vida útil. Lo
que se utiliza para la evaluación económica y para determinar las alternativas más
rentables.
Conviene sensibilizar los resultados de la evaluación a cambios en las variables

más importantes.
Se decide realizar el proyecto o postergar, abandonar o profundizar el proyecto.
Para el Estudio de Factibilidad se enfoca a un análisis detallado y preciso de la

alternativa que se ha considerado más viable en la etapa anterior.
El énfasis está en medir y valorar en la forma más precisa posible sus beneficios y
costos.
Dada la cantidad de recursos destinados a esta etapa, sólo llegarán a ella los
proyectos para los que no hay duda de su rentabilidad positiva, es decir, que se
van a llevar a cabo.
Por ello, toma más importancia los flujos financieros y la programación de obras.
Una vez definido y caracterizado el proyecto, debe ser optimizado en tamaño,

localización, momento óptimo de la inversión, etc.
Se debe coordinar la organización, puesta en marcha y operación del proyecto.
Determinar el calendario de desembolsos para la inversión, disponibilidad de

equipos y sus plazos, anteproyecto de ingeniería, selección y entrenamiento del
personal de administración, operación y mantenimiento.
Fuentes, condiciones y plazos de financiamiento.
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Esta etapa es la conclusión del proceso de aproximaciones sucesivas en la

formulación y preparación de un proyecto y constituye la base de la decisión
respecto a su ejecución.
La evaluación no sólo es útil para la persona(s)/organización que es dueña del

proyecto, sino que también a quienes la financian o a las autoridades pertinentes.
2.4.- TIPOS DE EVALUACIÓN
Según para quien se evalué:

Un mismo proyecto se puede evaluar desde diferentes puntos de vista y arrojar
diferentes resultados.
Esto ocurre porque los proyectos afectan de diferente manera a los agentes
involucrados, quienes tienen, por lo general, diferentes objetivos e intereses.
Ejemplos:
a) Proyecto de vertedero para las comunas del centro-sur de Santiago:

- Inversionista
- Municipalidades
- Vecinos de municipalidades
- Vecinos del sector
- País
b) Proyecto de inversión extranjera mixta

- Inversionista nacional
- Inversionista extranjero
- Bancos que aportan financiamiento
- Estado nacional
- Gobierno regional
- Gobierno extranjero
Privada: se realiza desde la perspectiva de un agente económico privado o

individual (persona, empresa, grupo, etc.)
Social: se realiza desde la perspectiva del conjunto del país (sociedad).

No siempre un proyecto que es rentable para un privado lo será también para la
comunidad, y viceversa.
Según el momento en que se realice:
Ex Ante: se realiza en el período de preinversión, entrega una recomendación

sobre la conveniencia de
realizar el proyecto.
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Ex Post: se realiza una vez ejecutado el proyecto, sirve para estimar los
verdaderos beneficios del
proyecto, encontrar las fuentes de error y generar aprendizaje.
2.5.- NIVEL DE LA EVALUACIÓN
Estratégico: el resultado de la evaluación está relacionado con el objetivo

principal de la organización.
Táctico: su nivel de importancia es medio y generalmente forma parte de una

estrategia mayor que el proyecto en sí.
Operativo: está relacionado con el mejoramiento del funcionamiento de una

actividad particular a la que pertenece el proyecto.
2.6.- LIMITACIONES DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS

No siempre es posible considerar y valorar adecuadamente todos los efectos de
un proyecto.
Dominios del evaluador vs. dominios del proyecto.
Intangibles.
Parámetros técnicos.
No siempre es posible considerar y valorar adecuadamente las condicionantes del

desarrollo de un proyecto (riesgo).
Efectividad y potencialidad de los actores.
Reacción de la competencia.
Imposibilidad de conocer el futuro.
2.7.- ESTRUCTURA DE UN INFORME DE LA EVALUACIÓN DE UN

PROYECTO
Diagnóstico
Define y justifica la idea y origen del proyecto, para quien(es) se evalúa/quien(es)
tomará(n) la decisión de realizarlo o no y los objetivos que él(los) persigue(n).
Metodología De Evaluación
Explica paso a paso como se calculará los beneficios netos del proyecto y define
la situación base con la que se comparará el proyecto.
Análisis De Factibilidad
Determina claramente la viabilidad técnico-económica, así como los beneficios
netos esperados del proyecto, construyendo el perfil de los flujos de beneficios y
costos en el tiempo, los que se obtienen del análisis de diferentes aspectos:
mercado, tecnología, de administración, legales y financieros.
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Evaluación
Valora los beneficios netos para conducir a conclusiones específicas e indicar sus
limitaciones y riesgos.
2.8.- PREPARACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS

(CONTENIDOS MÍNIMOS)
PREPARACIÓN DEL PROYECTO
a) Antecedentes generales
- Industria, ámbito o sector del proyecto.

- Ubicación de la zona de estudio.
- Características generales de la zona en estudio (culturales, económicas,
políticas, etc.).
- Identificación de segmentos producto – mercado.
- Características generales de los gestores del proyecto (aspectos
organizacionales, marco legal, aspectos de cultura organizativa, etc.).
Otras informaciones relevantes:

- Entrevistas con expertos o personas experimentadas en el tema.
- Recopilación bibliográfica (incluye estudios anteriores a nivel de perfil,
prefactibilidad o factibilidad).
b) Estudio de mercado
Oferta
Especificación de el (los) producto (s).
Oferta histórica y sus factores de incidencia.
Políticas y métodos de tarificación y precios.
Oferta actual y proyecciones.
Localización y concentración de la oferta.
Cobertura geográfica.
Restricciones de disponibilidad de recursos.
Demanda
Demanda histórica y factores de incidencia.
Demanda actual y proyecciones.
Segmentación de la demanda.
Localización de la demanda.
Concentración de la demanda (por áreas geográficas, por segmentos, por nivel de
ingreso, etc.).
Tipo de consumo (residencial, comercial, industrial).

Este punto puede/debe ser complementado con una visión más global y
sistemática utilizando un enfoque de planificación estratégica. Este permite
abordar el proyecto desde una perspectiva estratégica en lugar de una perspectiva
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táctica - operativa. La inclusión de este análisis dependerá de la importancia del

proyecto para la organización.
c) Diagnóstico
Antecedentes generales + estudio de mercado _ definición de situación actual
(situación sin proyecto).
Ejemplos de resultados de diagnóstico:
Demanda insatisfecha.
Mala calidad de los servicios.
d) Optimización de la situación actual

Los beneficios netos de un proyecto se obtienen comparando la situación con
proyecto con la sin proyecto optimizada (le llamaremos situación base), así se
evita que se asignen beneficios a las alternativas de proyecto que no le
corresponden.
Ejemplo de optimizaciones de la situación actual:
Rediseño de procesos y reingeniería.

Mejoras en la gestión.
Modificaciones que impliquen inversiones marginales.
Se debe considerar como parte de la situación base aquellos proyectos sustitutos

y/o complementarios sobre los que se haya decidido su ejecución, y que se estime
razonablemente que serán implementados (también se les debe considerar en la
situación con proyecto).
e) Generación de alternativas
Las alternativas generadas deben:
Permitir solucionar y/o aprovechar las oportunidades identificadas en el

diagnóstico.
Ser técnicamente factibles.
Ser económicamente factibles.
Ser fundamentalmente distintas entre sí.
Ser comparables en términos de resultados.
f) Selección (preselección) de alternativas.

Se deberá analizar la conveniencia de las distintas alternativas comparándolas
entre sí de acuerdo a criterios técnicos y económicos.
Para la (s) alternativa(s) seleccionada (s) se debe analizar
Tamaño óptimo del proyecto

Localización óptima
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Momento óptimo para realizar el proyecto

Prediseño (obras civiles, equipamiento, insumos)
EVALUACIÓN DEL PROYECTO
a) Estimación de beneficios y costos
La estimación de b y c es un proceso de tres pasos sucesivos.
Identificación.
Medición.
Valoración.
Depende del agente que hace la estimación:

Privados.
Directos, indirectos.
Cuantificables (valorables), no cuantificables (no valorables).
Sociales.
Directos, indirectos.
Cuantificables, no cuantificables.
Externalidades.
Los b y c directos e indirectos cuantificables deben ser estimados según algún

numerario común (normalmente $ de hoy), en cambio los no cuantificables deben
ser identificados y medidos en las unidades que resulten pertinentes.
Ejemplo: beneficio no (o menos) cuantificable de un proyecto de semaforización:

disminución de accidentes.
b) Cálculo de indicadores
Valor presente neto (VPN o VAN).

Tasa interna de retorno (TIR).
Período de recuperación del capital (PRC).
Otros.
c) Financiamiento
Análisis de las distintas alternativas, se deberá analizar temas como:

Porcentajes de capital propio vs. Deuda.
Solicitud de préstamos.
Emisión de bonos.
Emisión de acciones.
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3.- FUNDAMENTOS DE MATEMÁTICAS

FINANCIERAS
“Herramientas matemáticas de decisión para comparar
racionalmente alternativas económicas, de modo de seleccionar
las más conveniente.”
3.1.- PERFIL DE UN CRÉDITO

• Crédito: Significa obtener un flujo de dinero hoy, que será pagado en cuotas
en el futuro.
Características:
- Tasa de interés
- Plazo
- Cuotas
3.2.- VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO

Supongamos que estamos en un mundo donde no existe inflación y se nos
plantea la posibilidad de elegir $ 100 hoy o $ 100 mañana ¿Qué preferimos?
La respuesta $ 100 hoy, ya que existe un interés que puede ser ganado sobre
esos $ 100, es decir depositar eso en un banco y al cabo de un año recibir los 100
más un interés.
Supongamos que la tasa de interés es del 10%.
Dos alternativas:
Guardar los 100 en una caja fuerte al cabo de 1 año tengo los mismos 100.
Depositar los 100 al cabo de un año tengo 110.
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Valor Futuro: Es el valor alcanzado por un capital o principal al final del período
analizado.
Interés: Es el rendimiento o costo de un capital colocado o prestado a un tiempo

determinado.
Interés
Tasa de Interés (%) = • 100
Monto Inicial
“Por lo tanto, podemos definir Interés como; Es el pago que debe

realizar un agente económico por utilizar fondos prestados. Es un
premio por postergar el consumo (AHORRO) o un Castigo por
adelantar el consumo (PRESTAMO)”
Podemos decir que...
Interés = Monto Final - Monto Inicial
Ejemplo: Pido prestado 100.000 y tengo que devolver 105.000. El interés pagado
son $5.000
Si definimos:
i = tasa de interés
VP = Monto invertido
Invierto VPo hoy
Al cabo de un año obtengo:
VP1 = VPo + i * VPo

¿Qué pasa si esto lo queremos invertir a más de un período?.
El valor del dinero en el tiempo se refiere al poder adquisitivo que tiene el dinero
en el tiempo.
“Debido a las razones dadas, se puede concluir que el dinero

actual “vale” más que el dinero futuro”
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3.3.- TASA DE INTERÉS

Corresponde a un porcentaje del monto inicial en un tiempo determinado.
Ejemplo: (siguiendo el ejemplo anterior)
Monto Inicial = $100.000
Interés = $5.000. Por lo tanto:
3.3.1.- TIPOS DE INTERÉS: SIMPLE Y COMPUESTO
Interés simple: Es el interés que se paga (o gana) sólo sobre la cantidad original
que se invierte. De otra forma es aquel que no considera reinversión de los
intereses ganados en períodos intermedios.
Supongamos que VPo = $100 e i = 10%
VP1 = VPo + i * VPo = 110
VP2 = VP1 + i * VPo Observemos que solo calculamos intereses sobre el

principal.
VP2 = VPo + i * VPo + i * VPo = VPo + 2 * i * VPo = 120

Para n períodos:
VPn = VPo + n * i * VPo B VPn = VPo * (1 + n * i)

Interés Compuesto: Significa que el interés ganado sobre el capital invertido se
añade al principal. Se gana interés sobre el interés. De otra forma se asume
reinversión de los intereses en periodos intermedios. Este interés es el que mejor
representa el valor del dinero en el tiempo
Supongamos que VPo = $100 y i = 10%
VP1 = VPo + i *V Po = VPo (1+i) =110
VP2 = VP1 + i *V P1 Intereses sobre capital más intereses.
VP2 = VPo (1+i) + r*(VPo (1+i))= = 121
VP2 = VPo (1+i) (1+i) = VPo (1+i)2

Para n períodos:
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VPn = VPn-1 + i * VPn-1 B VPn = VPo * (1 + r)n
VF = VP(1 + i * t) Interés Simple
VF: Valor Futuro

VP: Valor Presente
i: Tasa de Interés
t: Tiempo
VF = VP(1 + i) n Interés Compuesto
n: Periodo de Capitalización
Veamos que se obtiene para un período más largo y diferentes tasas de interés:
VP = 100, i = 10% y n = 40 años:

Interés Simple B VF = $ 500
Interés Compuesto B VF = $ 4.525,93 (9,05 veces)
VP = 100, i = 5% y n = 40 años:
Interés Compuesto B VF = $ 704 (2,35 veces)
VP = 100, i = 15% y n = 40 años:

Interés Compuesto B VF = $ 26.786,35 (28,27 veces)
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Interés Compuesto versus Simple

350
300
250
Dólares
200
Crecimiento con interés
150
100
Descontando 10%
50
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Años
Interés Simple Interés Compuesto @10%
Ejemplo: Se ha obtenido un préstamo de $1.000 a interés simple con una tasa del
6% anual. ¿Cuánto debería pagar en dos años más? ¿Cuánto estoy pagando en
VF = VP ⋅ (1 + i ⋅ n)
intereses?
Solución: (Interés Simple)
VF = 1.000 ⋅ (1 + 0,06 ⋅ 2) = 1.000 ⋅ 1,12 = 1.120
Intereses = 1.120 − 1.000 = 120
Debo pagar $1.120 al cabo de dos años
Con el mismo ejemplo anterior, responder las preguntas considerando interés

compuesto. Compare:
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VF = VP ⋅ (1 + i) n
(Interés Compuesto)
VF = 1.000 ⋅ (1 + 0,06) 2 = 1.000 ⋅ 1,1236 = 1.123,6 ≈ 1.124
Intereses = 1.124 − 1.000 = 124
Debo pagar $1.124 al cabo de dos añosNote que tanto VF como el interés son
mayores que en el caso de interés simple
3.3.2.- INTERÉS EFECTIVO Y NOMINAL
Interés nominal (j): La tasa de interés del período por el número de períodos.
“Nominal” significa “aparente o pretendido” es decir, una tasa nominal no es real,
por lo que se debe convertir a una tasa efectiva.
Una tasa de interés nominal es aquella que denota un crecimiento en el monto de

dinero, sin ajustar la moneda por inflación. Así la tasa de interés nominal no
necesariamente significa un incremento en el poder adquisitivo.
Interés efectivo (i): Aquella que mide realmente el interés otorgado o cobrado
Analicémoslo con un ejemplo:
1.000 pesos depositados al 10% anual EFECTIVO
1.000 1.100 Al cabo de un año

B) 1.000 pesos depositados al 10% anual con capitalización semestral
(NOMINAL)
5% 5%
5% en cada Semestre (período de

1.000 1.050 1.102,5 Capitalización)
Equivalente a un interés efectivo anual de 10,25%
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¿Cómo calcularon la tasa de interés efectiva en el ejercicio

anterior?
En general podemos calcular la tasa de interés efectiva a partir de una tasa de
interés nominal, por medio de la siguiente fórmula:
j
(1 + i) = (1 + )m
m
Donde:
i = tasa de interés efectivo
j = tasa de interés nominal
m = número de capitalizaciones que ocurren dentro del
período indicado en el enunciado de la tasa de
interés nominal
Nota: Cuando el período de capitalización NO ESTA DADO, la tasa de interés es

EFECTIVA
Ejemplo:
Sabemos que la tasa es del 10% anual con capitalización semestral. Luego,
La tasa es de interés nominal, j2 = 10%.
Esto significa que ocurren 2 capitalizaciones al año (ya que se capitaliza

semestralmente).
Por lo tanto:
m 2
⎛ j⎞ ⎛ 0,1 ⎞
i = ⎜ 1 + ⎟ − 1 = ⎜ 1 + ⎟ − 1 = 0,1025 = 10,25%
⎝ m⎠ ⎝ 2⎠
Conversión de tasas efectivas
(iA +1) = (iS +1)2 = (iT +1)4 = (iB +1)6 = (iM +1)12 = (iD +1)365
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 22
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
NOMENCLATURA
j2: tasa nominal anual con capitalización semestral

j3: tasa nominal anual con capitalización cuatrimestral
j4: tasa nominal anual con capitalización trimestral
j6: tasa nominal anual con capitalización bimestral
j12: tasa nominal anual con capitalización mensual
Ejemplo:
Un amigo suyo le cuenta que ha hecho un depósito de $ 1.000.000 en un Banco
que, según él, le ofrece una tasa de interés de 12% anual. Al final del primer mes
revisa su estado de cuenta y encuentra que los intereses recibidos en ese período
son de $ 9.489. ¿Cómo usted explica y demuestra a su amigo lo que ha pasado,
para que no vaya al Banco a pedir que le expliquen lo que usted ya sabe?.
Solución
VP = 1 . 000 . 000
( i A + 1) = ( i m + 1) 12 → i m = 0 ,009488793
VF = VP * (1 + i ) 1 = 1 . 009 . 489
VF = $ 9 . 489
3.4.- ANUALIDADES
Muchos depósitos o préstamos se realizan en cuotas iguales. Por lo que es
necesario conocer algunas fórmulas que ahorrarán bastante tiempo:
C C C
0 1 2 3 n
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 23
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
También se puede relacionar el cálculo de la Cuota con el valor futuro:
⎛ (1 + i )n ⋅ i ⎞
C = VP ⋅ ⎜⎜ ⎟
⎟
⎝ (1 + i ) − 1 ⎠
n
C: Cuota
VP: Valor Presente
Nota: Estas fórmulas se conocen con el nombre de ANUALIDADES

VENCIDAS, pues la primera cuota comienza un periodo después del tiempo cero
(t = O)
Ejemplo:
⎛ i ⎞ ⎛ (1 + i )n ⋅ i ⎞
C = VF ⋅ ⎜⎜ ⎟⎟ = VP ⋅ ⎜⎜ ⎟
⎟
⎝ (1 + i ) − 1 ⎠ ⎝ (1 + i ) − 1 ⎠
n n
Saco de plomo tiene en mente comprarse un automóvil deportivo. Si el vehículo

cuesta $7.000.000 y Pepe Cortisona desea pagarlo en 48 cuotas iguales.
¿Cuál es el valor de la cuota?
Solución:
Para calcular el valor de cada cuota solo necesitamos ocupar la fórmula de
Anualidad
Reemplazando, tendremos:
⎛ (1,03)48 ⋅ 0,03 ⎞
C = 7.000.000 ⋅ ⎜⎜ ⎟ = 277.045
⎟
⎝ (1,03) − 1 ⎠
48
Por lo tanto, Pepe Cortisona deberá pagar cuotas de $277.045.
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 24
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Ejemplo:
Una familia decide comprar a crédito un auto nuevo. El plan de pagos exige un
pago inicial de US$ 1.000 ahora (año 0), US$ 2.000 en el año 3 y cuatro pagos
anuales de US$ 500 cada uno desde el año 3 hasta el año 6, además de un pago
final de US$ 1.000 en el año 8. La tasa de interés es de 13% anual capitalizada
trimestralmente. ¿Cuál es el valor del auto hoy?
Solución:
0 1 2 3 4 5 6 7 8
500 500 500 500

1.000 1.000
2.000
Calculemos la tasa anual efectiva:
j m
(1 + i A ) = (1 + )
m
i A = (1 + 0,13 )4 − 1 = 13,6476%
4
Ahora, calculemos el VP del auto:
500
⎛ 1,1364764 * 0,136476 ⎞
⎜⎜ ⎟⎟
2.000 1.000 1,136476 4
− 1
VP = −1.000 − 3
− 8
−⎝ 2
⎠
(1,136476) (1,136476) (1,136476)
= −1.000 − 1.362,54 − 359,35 − 1.136,16
VP = $ − 3.858
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 25
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
3.4.1.- AMORTIZACIÓN DE DEUDA
A la hora de cancelar un crédito en cuotas, existen dos alternativas en las formas

de pago:
- Con cuotas iguales
- Con amortizaciones iguales
• Cuotas Iguales
Periodo Principal Amortización Interés Cuota

0 VP0
1 VP1=VP0-A1 A1=C-I1 I1=VP0*i C
VPi: Capital Insoluto del año i
Ai: Amortización de la deuda del año i
Ii: Interés de la deuda del año i
C (PMT): Valor de la Cuota
• Amortizaciones Iguales

0 VP0
1 VP1=VP0-A A=VP0/3 I1=VP0*i A+I1
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 26
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Ejemplo: Se pide un préstamo de $1.000.000, a pagar en un período de 3 años en

cuotas anuales, con un interés anual del 10%. Se dan 2 años de gracia.
Confeccione una tabla de amortización, calculando los pagos por ambos métodos.
Solución:
Cuota Igual
⎛ (1,1)3 ⋅ 0,1 ⎞
C = 1.000.000 ⋅ ⎜⎜ ⎟ ≈ 402115
⎟
⎝ (1,1) − 1 ⎠
3
Cálculo de cuota
(Llenar la tabla, según modelo)
Con Amortización Igual
Cálculo de cuota
1.000.000
C= ≈ 333.334
3
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 27
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
(Llenar la tabla, según modelo)
3.5.- ECUACIÓN DE FISHER

La inflación se define como un proceso de elevación continuada y sostenida del
nivel general de precios en una economía, o lo que es lo mismo un descenso
continuado en el valor del dinero. El dinero pierde valor cuando con el no se pude
comprar la misma cantidad de bienes que con anterioridad.
En una economía con inflación, es necesario distinguir entre la tasa de interés

nominal y la tasa de interés real.
La ecuación de Fisher plantea que:
(1 + IN) = (1 + IR)x(1 + ¶ )
Donde:
IN: Interés Nominal

IR: Interés Real
¶: Inflación.
La ecuación de Fisher, llamada así en honor de Irving Fisher, el más famoso

economista de los Estados Unidos en el primer tercio del siglo pasado, atrajo la
atención hacia la relación entre la inflación y el tipo de interés. Si el tipo de interés
real varía, los cambios de tipo de interés nominal reflejan cambios tanto de los
tipos reales como las expectativas de inflación.
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 28
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
4.- ESTUDIO DE MERCADO

Consta básicamente de la determinación y cuantificación de la demanda y la
oferta, el análisis de los precios y el estudio de la comercialización.
El objetivo principal de esta investigación es verificar la posibilidad de penetración

del producto de un mercado determinado. El investigador del mercado, al final de
un estudio meticuloso y bien realizado podrá "palpar" o sufrir el riesgo que se corre
y la posibilidad que habrá con la venta de un nuevo artículo o con la existencia de
un nuevo competidor en el mercado.
Pocos errores son tan graves como lanzar un producto o servicio sin conocer en
profundidad el mercado.
La investigación de mercado se utiliza para conocer la oferta (cuáles son las

empresas o negocios similares y qué beneficios ofrecen) y para conocer la
demanda (quiénes son y qué quieren los consumidores). El plan de negocios
refleja algunos sucesos históricos (trayectoria de la empresa, del mercado, del
consumo, etc.), pero fundamentalmente describe situaciones posibles en el futuro.
En sus resultados se fundamenta gran parte de la información de un plan de

negocios: cuáles son las necesidades insatisfechas del mercado, cuál es el
mercado potencial, qué buscan los consumidores, qué precios están dispuestos a
pagar, cuántos son los clientes que efectivamente comprarán, por qué comprarán,
qué otros productos o servicios similares compran actualmente.
Si bien no en todos los casos es imprescindible contratar una investigación de

mercado extrema, debe buscarse información sobre la demanda que responda
estas preguntas, sustentando la propuesta del plan de negocios. Fuentes como
revistas y diarios especializados, cámaras empresariales, Internet, consultores o
personas que ya están en el mercado pueden aportar información valiosa.
La importancia del estudio de mercado es proveer un marco teórico que permita:

• Explicar el comportamiento de los mercados vinculados al proyecto de
inversión.
• Evaluar el efecto del proyecto en el equilibrio de los mercados que afecta.
• Facilitar la valoración de los beneficios y costos del proyecto.
Para describir el mercado de un producto o servicio debemos referirnos a:
• Producto y sustitutos;
• Clientes; y
• Conjunto de empresas que compiten por los mismos clientes.
En cuanto a Producto y Sustitutos tenemos:
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 29
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
- Tamaño del mercado;

- Crecimiento del mercado;
Entrevistas a vendedores;
Encuestas;
Modelos econométricos;
Coeficientes técnicos, etc.
- Ciclo de vida del producto;
Introducción;
Crecimiento;
Madurez; y
Declinación.
- Estacionalidad.
En cuanto a Clientes tenemos:
- ¿Quienes son los clientes?

Permite segmentación de mercado.
- ¿En que atributos se fijan los clientes?

Precio, servicio post-venta, imagen de la empresa, etc.
- ¿Donde compran los clientes?

Canales de distribución.
- ¿Cuando compran los clientes?

Promociones.
En cuanto a conjunto de empresas que compiten por los mismos clientes tenemos:
- Estructura de Mercado:
“se refiere al numero de compradores y vendedores existentes en un
mercado especifico y a los canales de distribución de los productos”
1.- Mercado Monopólico:
- Una sola empresa vendedora;

- No hay sustitutos cercanos;
- Demanda empresa igual demanda mercado.
- Holgura en determinación de precios, cantidades y calidades.
Condiciones que contribuyen:

- Propiedad de procesos o métodos de producción secretos patentados.;
- Control de fuentes de materias primas;
- Fusiones de empresas;
- Protección mediante disposiciones arancelarias.
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 30
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
2.- Monopolio natural o geográfico:

- Asociado a producción y distribución de bienes tarificables;
- Presenta economías de escala;
- Estado debe regular tarifas y calidad de servicios.
3.- Mercado Oligopolistico:

- Participa un número reducido de empresas vendedoras.
- 1 empresa dominante y conjunto empresas pequeñas:
Dominante establece precios como monopolista y las pequeñas lo siguen.
- Cada empresa actúa independientemente:
Difícil estimar la demanda que enfrenta cada empresa, depende de
reacciones de las empresas.
- Acuerdos para evitar efectos negativos de rivalidad:
Actúan como monopolistas formando carteles.
4.- Mercado Competitivo:

- Existen numerosas empresas vendiendo y comprando productos similares u
homogéneos;
- Cada empresa no influye en el precio;
- Precio es un dato;
- Empresas solo varían nivel de producción.
4.1.- ANÁLISIS FODA

El análisis Swot (Strengths, Weakneses, Oportunities, Threatens) o Foda
(Fortalezas, Oportunidades, Debilidades y Amenazas) es una herramienta
estratégica que se utiliza para conocer la situación presente de una empresa. Es
una estructura conceptual que identifica las amenazas y oportunidades que surgen
del ambiente y las fortalezas y debilidades internas de la organización.
El propósito fundamental de este análisis es potenciar las fortalezas de la

organización para:
• Aprovechar oportunidades.
• Contrarrestar amenazas.
• Corregir debilidades.
Las amenazas y oportunidades se identifican en el exterior de la organización, en

su contexto. Esto implica analizar:
• Los principales competidores y la posición competitiva que ocupa la

empresa entre ellos.
• Las tendencias del mercado.
• El impacto de la globalización, los competidores internacionales que
ingresan al mercado local y las importaciones y exportaciones.
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 31
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
• Los factores macroeconómicos sociales, gubernamentales, legales y

tecnológicos que afectan al sector.
Las fortalezas y debilidades se identifican en la estructura interna de la

organización. Deben evaluarse:
• Calidad y cantidad de los recursos con que cuenta la empresa.

• Eficiencia e innovación en las acciones y los procedimientos.
• Capacidad de satisfacer al cliente.
4.2.- ANALISIS ESTRATEGICO DE MERCADO
• Para manejar empresas se necesitan 2 habilidades básicas:

- manejar relaciones con el mercado (entorno)
- manejar relaciones en la organización interna
• No basta con tener los recursos y los empleados más motivados, si no se
hacia dónde quiero que vaya la empresa.
Definir una estrategia para saber hacia dónde dirigir los esfuerzos y recursos.
Estrategia: (Porter) es la “carrera” por encontrar una posición ideal
Es un patrón de decisiones coherente, unificador e integrativo.
• Determina y revela los objetivos a largo plazo, programas de acción y

prioridades en la asignación de recursos.
• Selecciona los negocios/actividades de la organización o aquellos en que va a
estar.
• Abarca todos los niveles jerárquicos de la organización (corporativo, de
negocios/actividades y funcional).
• La estrategia puede sostener su continuidad y ayudar a la organización a
adaptarse a un medio cambiante.
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 32
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Su esencia es lograr una ventaja sostenible a largo plazo en cada uno de sus
negocios/actividades
Responde a:
•Aprovechar oportunidades
ESTRATEGIA •Explotar fortalezas
•Neutralizar amenazas
•Corregir debilidades
Objetivo:
Buscar oportunidades que puedan
posicionar la empresa con una ventaja
CREAR VALOR
competitiva que le permita obtener
una rentabilidad superior al costo de
capital.
4.3.- PLANIFICACIÓN ESTRATÉGICA

Es un concepto corporativo (para la organización como un todo) en función de la
estrategia de la firma, asignando tareas y responsabilidades necesarias para
llevarla a cabo.
Su relación con la Evaluación de Proyectos
Los proyectos de inversión son ideas de cambio, que afectan la distribución de

recursos de una organización.
Muchas veces un proyecto es parte de una estrategia más general, o bien,

algunas veces una idea de proyecto da origen a una nueva estrategia.
Niveles de Planificación Estratégica:
Corporativo
Decisiones que engloban la toda la empresa.
De Negocios
Las decisiones se centran en un negocio específico y en asegurar una ventaja

competitiva sostenible en el largo plazo.
Funcional
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 33
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Consolidan los requerimientos funcionales (finanzas, sistemas, personal, etc.)

exigidos por un conjunto de negocios nivel
Elegir una Estrategia Competitiva de Negocios:
Factores centrales
• Factores que determinan el atractivo de la industria en que está inserto el

negocio y el comportamiento de los competidores, medido primariamente
por sus perspectivas de rentabilidad a largo plazo (externo y no controlable).
• Factores que determinan la ventaja del negocio en relación a los otros

competidores de la industria (internos y controlables).
Contribuyen a desarrollar una posición superior para la UEN sobre sus

competidores, lo que constituye el objetivo último de la estrategia de negocios.
Misión del Negocio

-ámbitos: de producto, de mercado y geográfico
-identificación de las competencias distintivas
(modo de conseguir un liderazgo competitivo)
Análisis Interno Análisis Externo

(Desempeño pasado y proyecciones (Desempeño pasado y proyecciones
futuras). futuras).
Identificación de factores internos críticos Identificación de factores externos que
para lograr una ventaja competitiva. contribuyen al atractivo de la industria.
Definición de Fortalezas y Definición de Oportunidades
Debilidades y Amenazas
Formulación de la Estrategia
de Negocios
Conjunto de programas generales
de acción a lo largo del año.
Programación Estratégica
Definición y evaluación de
programas específicos de acción
Presupuesto y Control de Gestión
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 34
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Michael Porter postula que hay cinco fuerzas que típicamente conforman la
estructura de la industria:
1- Intensidad de la rivalidad entre competidores actuales

2- Amenaza de entrada de nuevos competidores
3- Amenaza de productos sustitutos
4- Poder de negociación de los compradores
5- Poder de negociación de los proveedores
La acción conjunta de estas fuerzas determina la rentabilidad potencial del sector

industrial, midiendo el potencial de utilidades en términos del rendimiento a largo
plazo del capital invertido.
No todos los sectores industriales tienen el mismo potencial; se distinguen

fundamentalmente en el potencial de utilidades finales a medida que difiere la
acción conjunta de dichas fuerzas; que pueden variar desde intensas en sectores
industriales como el de los neumáticos, papel y acero- en donde ninguna empresa
obtiene rendimientos espectaculares- hasta relativamente débiles en sectores
industriales como equipos para campos petroleros, cosméticos y artículos para
aseo personal- en donde son bastantes comunes los rendimientos elevados.
ANÁLISIS EXTERNO
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 35
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
(Modelo de las cinco fuerzas competitivas)
Competidores
Amenazas de nuevos
Potenciales ingresos al sector
Poder de negociación Competidores en el Poder de negociación

de proveedores Sector Industrial de compradores
Proveedores Compradores
Rivalidad entre
los competidores
existentes
Amenazas de productos
o servicios sustitutos Sustitutos
Intensidad de la Rivalidad de los Competidores
• Crecimiento de la industria
• Costo fijo (o de almacenamiento)
• Diferenciación de productos
• Concentración y equilibrio entre competidores
• Incrementos de capacidad intermitentes
• Costos de cambio de los compradores
• Barreras a la salida
o especialización de activos
o costos de salida por una vez
o interrelaciones estratégicas con otros negocios
o barreras emocionales
o restricciones gubernamentales y sociales
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 36
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Amenaza de Nuevos Participantes
En ocasiones, el problema estratégico más crítico para la empresa no es lograr

ventajas sobre los actuales competidores, sino que dirigir la atención hacia una
posible entrada en la industria de nuevos participantes:
La principal motivación estratégica de la firma pasa a ser:
• La Creación de Barreras de Entrada
• Búsqueda de nichos para desarrollar competencias únicas y distintivas
Barrera de Entrada
• Economías de escala
• Diferenciación del producto
• Identificación de la marca
• Costo de cambio de los compradores
• Acceso a canales de distribución
• Requerimientos de capital
• Acceso a la última tecnología
• Experiencia y efectos del aprendizaje
Acciones del gobierno
• Protección a la industria
• Regulación de la industria
Amenaza de Productos Sustitutos
El impacto que los productos sustitutos tiene sobre la rentabilidad promedio de

largo plazo de la industria depende de una serie de factores, tales como:
• Disponibilidad de sustitutos cercanos

• Costos del cambio para el usuario
• Agresividad de los productores de sustitutos
• Relación valor-precio del sustituto
Poder de Negociación de los Compradores
• Número de compradores de importancia

• Disponibilidad de sustitutos para los productos de la industria
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 37
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
• Costos de cambio de los compradores

• Amenaza de los compradores de integrarse hacia atrás
• Amenaza de la industria de integrarse hacia delante
• Contribución a la calidad o servicio de los productos de compradores
• Costo total de los compradores contribuido por la industria
• Rentabilidad de los compradores
Poder de Negociación de los Proveedores
• Número de proveedores de importancia

• Disponibilidad de sustitutos para los productos de los proveedores
• Diferenciación o costo de cambio de productos de proveedores
• Amenaza de integración hacia adelante por parte de los proveedores
• Amenaza de integración hacia atrás por parte de la industria
• Contribución de los proveedores a la calidad o servicios de los productos de la
industria
• Costo total de la industria contribuido por los proveedores
• Importancia de la industria para los beneficios de los proveedores
ANÁLISIS INTERNO
El análisis del medio interno intenta identificar el conjunto de factores que

determina la posición competitiva que va a adoptar el negocio a fin de obtener una
ventaja competitiva sostenible.
La metodología para realizar el análisis es:
• Identificar los competidores relevantes

• Analizar las capacidades que la firma puede controlar y en las que tiene que
sobresalir para lograr una ventaja competitiva sostenible.
• Desarrollo de un perfil competitivo midiendo fortalezas y debilidades del
negocio frente a cada uno de los competidores de mayor importancia.
• Resumen de la identificación de las fortalezas y debilidades generales.
Identificación de Competidores relevantes
Son los que cumplen uno o más de las siguientes condiciones:
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 38
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Desde un punto de vista del mercado:
• Tiene una elevada participación de mercado

• Ha experimentado un crecimiento sostenido en el mercado
• Logra elevados niveles de rentabilidad respecto del promedio de la industria
• Ha mostrado una actitud competitiva agresiva en contra del total de su negocio
o de algunos de sus segmentos más importantes.
• Tiene una posición altamente vulnerable ante las acciones competitivas que la
firma puede emprender.
Desde un punto de vista funcional:
• Tiene la estructura de costos más baja.

• Tiene la base técnica más sólida.
• Tiene la mayor fuerza de marketing
• Ofrece la mejor calidad de productos
• Muestra el nivel más elevado de integración vertical
• Exhibe el nivel más elevado de utilización de capacidad.
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 39
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Cadena del valor
Infraestructura de la Firma
Manejo de Recursos Humanos
Desarrollo de Tecnología
Adquisiciones
Logística Operacio Logística Marketing

de nes de y
Entrada Salida Ventas Servicio
Actividades Primarias:
Logística Interna: recepción, almacenaje, manejo de materiales, bodegaje,

control de inventario, programación de vehículos y devolución a proveedores.
Operaciones: transformación de los insumos en el producto/servicio final.

Producción, embalaje, montaje, mantenimiento, control de calidad, reemplazo de
equipos.
Logística Externa: distribución del producto terminado. Almacenaje de productos

terminados, operación de vehículos de despacho, procesamiento y programación
de pedidos.
Marketing y Ventas: inducir y facilitar el proceso de compra a los clientes. Diseño

de producto, selección y relación con canales de distribución, determinación de
precios, apoyo publicitario, cotizaciones, política de descuentos y despachos.
Actividades de Apoyo:
Adquisiciones: compra de materias primas, suministros y otros ítems.
Desarrollo de Tecnología: conocimiento experto, procedimientos e insumos

tecnológicos que precise cada actividad de la cadena del valor.
Manejo de Recursos Humanos: selección, promoción y colocación; evaluación,

recompensas, desarrollo administrativo y relación accionistas (dueños)/ejecutivos
/empleados.
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 40
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Infraestructura de la Firma: gestión general, planificación, finanzas, manejo

contable, legal, asuntos de gobierno y gestión de calidad.
La estrategia es necesaria para marcar el rumbo de la empresa. Aun cuando las

condiciones del mercado cambien, la empresa sabrá cómo proceder si tiene una
estrategia bien definida.
Basándose en los objetivos delineados en las secciones anteriores del plan, a los
recursos y a los estudios del mercado y de la competencia, puede definirse una
estrategia que sea la más adecuada para el negocio en cuestión.
Existen algunas herramientas básicas para el análisis estratégico. La más utilizada
es la matriz de estrategias genéricas de Michael Porter. Según este análisis, toda
empresa deberá optar entre tres estrategias posibles:
Liderazgo en costos: consiste en mantenerse competitivo a través de aventajar a
la competencia en materia de costos. La ventaja en costos puede ser reflejada en
precios más bajos o puede ser aprovechada para reinvertir el ingreso adicional en
el negocio.
Diferenciación: Esta es la estrategia más usual cuando se presenta la necesidad
de diversificar la oferta de productos o servicios. Consiste en crear un valor sobre
el producto ofrecido para que éste sea percibido en el mercado como único.
Puede tratarse de diseño, imagen de marca, tecnología, servicio al cliente.
Enfoque: En la actualidad, ésta es la estrategia más frecuente para la creación de
nuevos negocios. Reconoce que hay una gran cantidad de oportunidades en el
mercado para una oferta de productos y servicios especializada. El desarrollo de
una estrategia de foco implica la identificación de un nicho de mercado que aún no
ha sido explotado.
Factores críticos de éxito
Si bien un negocio es el resultado de una infinidad de variables, siempre pueden
identificarse algunos factores que, por el tipo de emprendimiento o por
características particulares del mercado, determinarán que el negocio funcione.
Al incluir los factores críticos de éxito en el plan de negocios, se le está diciendo al
destinatario: si esto se cumple, el éxito está garantizado. A lo largo de los
capítulos siguientes, el plan de negocios se ocupará de especificar de qué manera
operar para que efectivamente se cumplan esos factores críticos.
Los potenciales inversores, prestamistas o socios están interesados en conocer
indicadores que les permitan evaluar el desarrollo del negocio una vez en marcha.
En este capítulo es importante incluir un listado y una descripción de no más de 10
factores críticos de éxito, y un indicador que permita la medición de cada uno de
ellos.
Según el tipo de negocios, algunos de los factores críticos de éxito son:
• ventas
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 41
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
• costo promedio de insumos

• recursos humanos
• tasa de penetración
• tasa de retención de clientes
• tasa de errores de producción
• productividad del personal
• plazo de entrega
• cantidad de devoluciones
• logística
• imagen
Plan de marketing
El Plan de marketing es la instrumentación de la estrategia de marketing. Sólo
tiene sentido si previamente han sido definidos el posicionamiento de la empresa y
el target al que apunta.
Una vez explicitadas las decisiones estratégicas, el plan de marketing debe
producir respuestas convincentes a cuatro preguntas fundamentales:
• Producto/servicio: ¿Cuáles son los beneficios que la empresa o el

producto/servicio generará para los potenciales clientes?
• Precio: ¿A qué precio se va a ofrecer el producto/servicio y cuánto influye el
precio en la decisión de compra de los potenciales clientes?
• Distribución: ¿Cómo y en qué lugar se va a vender el producto/servicio?
• Comunicación: ¿De qué manera se va a comunicar el producto/servicio de
modo tal que los clientes potenciales se enteren de su existencia y deseen
comprarlo?
Producto/servicio
• Realizar una descripción objetiva del producto/servicio con todas las

características técnicas, incluyendo una descripción del packaging. Si se
tratara de un servicio, incluir un detalle del proceso u operación.
• Realizar una descripción de los beneficios que el producto/servicio brinda a
los consumidores.
• Marcar las diferencias entre el producto/servicio propuesto y los de la
competencia.
• Incluir planos, dibujos y fotos.
Precio
• Incluir el precio o rango de precios al cual se ofrece o se pretende ofrecer el

producto/servicio y su fundamentación.
• Incluir un análisis de sensibilidad para sustentar el rango adoptado y
demostrar la elasticidad de la demanda.
• Hacer referencia a la investigación de mercado para justificar el rango de
precios adoptado.
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 42
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
• Incluir un análisis de costos para dejar asentado cuál es el punto de

equilibrio y la rentabilidad estimada.
• Si se trata del lanzamiento de un nuevo producto, es importante incluir un
análisis de contribución marginal.
• Si se trata de una empresa en marcha, incluir la evolución de precios del
mercado de los últimos cinco años.
Distribución
• Especificar si la distribución se hará en forma directa o si actuarán

intermediarios que harán llegar el producto al consumidor final.
• Determinar cuál va a ser el alcance de la distribución (parroquial,
metropolitana, nacional, regional, internacional).
• Incluir un mapa del área de cobertura.
• Si el esquema de distribución fuera complejo, incluir un diagrama que
esquematice las etapas.
• Justificar la elección de lugar para el establecimiento de oficinas, locales,
depósitos, talleres y/o fábricas.
Comunicación
• Describir el objeto de la comunicación y el mensaje que se emitirá para

lograrlo.
• Determinar los medios de comunicación que se utilizan o que se utilizarán
para promover el producto/servicio (medios masivos, marketing directo,
puntos de venta, vía pública, auspicios, boca a boca).
• Mostrar el plan de comunicaciones para un período de al menos un año.
• Incluir el análisis costo-beneficio del plan de comunicaciones.
Si se trata de una empresa en marcha, incluir campañas realizadas y resultados

obtenidos.
5.- ESTUDIO TÉCNICO

Su objetivo es responder a la interrogante básica: ¿cuánto, dónde, cómo y con
qué producirá la empresa o negocio?.
Como aspecto básico, a través del estudio técnico se diseña la función de

producción óptima que mejor utiliza los recursos disponibles para obtener el
producto deseado, sea este un bien o un servicio. Se verifica la posibilidad técnica
de fabricación del producto o servicio.
Esta parte del estudio puede subdividirse a su vez en cuatro partes:
1. Determinación del tamaño óptimo de la planta.

2. Determinación de la localización óptima de la planta.
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 43
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
3. Ingeniería del proyecto. Equipos e instalación.

4. Análisis administrativo. Sugerir la organización requerida.
El tamaño también depende de los turnos trabajados ya que para un cierto equipo
instalado, la producción varía directamente de acuerdo con el número de turnos
que se trabajan.
La localización óptima del proyecto es necesario tomar en cuenta no solo los

factores cuantitativos como pueden ser los costos de transporte de materia prima
y el producto terminado sino también los factores cualitativos tales como los
apoyos fiscales, el clima, la actitud de la comunidad, etc.
Sobre la ingeniería del proyecto se podría decir que técnicamente existen diversos
procesos productivos opcionales que son básicamente los muy automatizados y
los manuales. La elección de alguno de ellos dependerá en gran parte de la
disponibilidad de capital que dependerá el análisis y selección de los equipos
necesarios dada la tecnología seleccionada, la distribución física de tales equipos
en la planta.
Este estudio considera antecedentes del producto o proyecto, tecnología,

aspectos productivos, materias primas y materiales, efectos ecológicos y
programa de actividades y presupuesto de inversión.
6.- ESTUDIO ORGANIZACIONAL Y

ADMINISTRATIVO
El estudio organizacional y administrativo del proyecto considera la planeación e
implementación de una estructura organizacional para la empresa o negocio,
egresos de inversión y operación en la organización, estudio legal, aspectos
comerciales, aspectos técnicos, aspectos laborales, aspectos tributarios y
contratación.
Se determinar las jerarquías y responsabilidades organizacionales, a través del

organigrama del negocio, y analiza aspectos legales en cuanto al tipo de sociedad
que se va a implementar y cuál es la normativa que debe cumplir el negocio
acorde al giro de la misma.
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7.- ESTUDIO ECONÓMICO FINANCIERO

7.1.- CONSIDERACIONES GENERALES
a) El flujo de caja privado tiene como objetivo medir los flujos efectivos (ingresos y
egresos) de dinero que debe realizar u inversionista para llevar a cabo un
proyecto, situándolos en el momento en que se producen. De este
objetivo se desprende que un mismo proyecto puede tener flujos diferentes
según el agente para el cual se evalúa, y la importancia de fijar el momento en
que se producen los flujos.
b) Se define proyecto puro como un proyecto que es financiado en un 100% con

capital propio por un solo inversionista. Posteriormente, se pueden obtener los
flujos de para cada combinación posible de financiamiento de la inversión, así
como para los participantes en él.
c) Se debe considerar también que cada inversionista en particular tiene distintos

costos de oportunidad del dinero y de los recursos que puede aportar
(tiempo, terreno, maquinarias, etc.). A su vez, cada inversionista enfrenta una
situación tributaria diferente, debido a la progresividad del impuesto a la renta
de las personas, a si es nacional o extranjero, o al área de actividad del
proyecto (algunas están exentas de impuesto, y otras están gravadas con
impuestos adicionales). Es por esta razón que la conveniencia de realizar un
proyecto es siempre función del dueño de un proyecto, y un buen proyecto
para un inversionista puede ser malo para otro y viceversa.
d) Los ingresos y egresos relevantes para la elaboración del flujo de caja son
marginales o incrementales. Es decir, deben reflejar las variaciones que se
producirán en los ingresos y egresos de los propietarios del proyecto respecto
a los que obtendrían sin el proyecto. Por lo tanto no se deben considerar
ingresos o egresos que se recibirán o se pagarán de todas maneras con o sin
proyecto (por ejemplo, empresa en marcha), sino que en los ingresos
adicionales o que se dejarán de ganar, o en los egresos adicionales o que se
ahorrarán debido al proyecto:
Flujo de Caja con proyecto – Flujo de Caja sin proyecto = Flujo de Caja del
proyecto
e) De igual forma, se debe considerar separadamente un proyecto que se puede

descomponer en subproyectos, ya que se corre el riesgo de ocultar un mal
negocio con un buen negocio (Ej. cultivos en terrenos cercanos a una ciudad:
el negocio agrícola y el inmobiliario).
f) La evaluación debe realizarse respecto a un caso base (sin proyecto), que es

la situación actual optimizada. No siempre es mejor hacer un proyecto, a veces
basta mejorar lo que ya hay.
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g) El horizonte de evaluación y la definición de los períodos de tiempo

para la estimación del flujo de caja son determinados por las
características del proyecto (como por ejemplo la vida útil de los activos), y por
los intereses o necesidades de los inversionistas participantes (como por
ejemplo el financiamiento). Ej. Central hidroeléctrica, cuyo tiempo de
construcción es de 3 años y el de operación cercana a 40 años.
h) El horizonte del proyecto puede ser menor a la vida útil de los activos de
inversión del proyecto. En ese caso se debe considerar al final del proyecto el
valor económico de la inversión.
i) En el cálculo del flujo de cada período se suman los ingresos y egresos que se
estiman ocurrirán dentro de él. Supone que todos los ingresos y egresos
ocurrirán al final del año. En la realidad el flujo de ingresos y egresos es una
función continua que se aproxima a un flujo discreto:
j) El año 0 representa hoy, en realidad no es un periodo, sino que un

momento instantáneo de tiempo. En él ocurren automáticamente inversión,
préstamos, capital de trabajo, etc.
k) La unidad monetaria que se use para elaborar el flujo de caja puede ser
cualquiera. Desde valores reales, es decir de igual poder adquisitivo, como las
UF, UTM o pesos de diciembre de 1998. O nominales, como pesos de cada
año. Lo importante es que cada flujo y sus componentes estén expresados
en la misma unidad y que posteriormente exista consistencia entre la unidad
de cuenta de los flujos y el costo de oportunidad del dinero.
Como la elaboración del flujo de caja es una estimación del futuro,

habitualmente es más simple trabajar con valores reales.
l) Otro aspecto a considerar es la variación de los precios relativos de los

bienes/servicios/factores que determinan los ingresos y costos. Por ejemplo, un
exportador cuyos precios están determinados en dólares y sus costos en
pesos. Puede ser que caídas en los precios internacionales o en tipo de
cambio afecten de manera importante los flujos del proyecto.
m) Los valores de ingresos y egresos deben estar netos (sin considerar) de

Impuesto al Valor Agregado (IVA), ya que el IVA de las ventas menos el IVA
de las compras es una recaudación de impuestos que las empresas hacen
para el Estado, y por lo tanto no son ingresos ni egresos relevantes para el
flujo de caja de los dueños del proyecto.
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7.2.- ESTRUCTURA DEL FLUJO DE CAJA PRIVADO

La estructura del flujo de caja debe reflejar los factores que determinan los montos
monetarios que se recibirán del proyecto. Son de particular importancia los
aspectos tributarios, ya que la “explotación” de un proyecto permite generalmente
obtener utilidades contables y sobre ellas se deberán pagar impuestos al Estado
(SII). Como se expuso anteriormente, es importante distinguir para quien se
efectúa el flujo de caja: si es para la empresa, para sus dueños, desde el punto de
vista del país u otro agente, porque los ingresos (y por tanto sus tributos)
dependen del agente que evalúa el proyecto.
Cuando se evalúa desde el punto de vista de la empresa, se distinguen dos

conceptos: flujo operacional y flujo de capitales. El primero se refiere a los
ingresos/egresos obtenidos con la explotación del negocio que
pagarán/descontarán impuestos. En tanto que el de capitales se refiere a las
inversiones necesarias para iniciar el negocio, su financiamiento y su recuperación
al final del proyecto, y éstas no pagan ni descuentan impuestos.
Los componentes del flujo son los siguientes:

Periodo 0 Periodo 1 .... Periodo n
+ Ingresos por Ventas
+ Intereses por Depósitos
+ Otros Ingresos
+/- Ganancias/Pérdidas de Capital
- Costos Fijos
- Costos Variables
- Pago de Intereses por Créditos
- Depreciaciones Legales
- Amortización de intangibles
- Pérdidas del Ejercicio Anterior
= Utilidad Antes de Impuestos
- Impuesto de Primera Categoría
= Utilidad Después de Impuestos
+ Depreciaciones Legales
+ Amortización de intangibles
+ Pérdidas del Ejercicio Anterior
-/+ Ganancias/Pérdidas de Capital
= FLUJO DE CAJA OPERACIONAL
- Inversión Fija
+ Valor Residual de los Activos
- Capital de Trabajo
+ Recuperación del Capital de Trabajo
+ Préstamos
- Amortizaciones
= FLUJO DE CAPITALES
= FLUJO DE CAJA PRIVADO
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7.2.1.- FLUJO DE CAJA OPERACIONAL
a) Ingresos por Ventas: son el producto entre los volúmenes de ventas de los
productos/servicios que ofrece el proyecto y sus precios (como ya hemos dicho
sin IVA).
b) Intereses por Depósitos: son las ganancias de intereses obtenidas por

inversiones financieras del proyecto.
c) Otros Ingresos: incluye otros ingresos que puede obtener la firma, como por
ejemplo, reventa de insumos, arriendos recibidos, etc.
d) Ganancias/Pérdidas de Capital: éstas ocurren cuando se liquida inversión fija

que tiene un valor contable inicial y que se deprecia legalmente en el tiempo,
existirá una ganancia de capital cuando el valor de reventa (valor económico) es
superior a su valor libro, la ganancia será igual a la diferencia entre ambos valores
y se considerará como un ingreso. Al contrario, si el valor de liquidación es inferior
a su valor libro, entonces existirá una pérdida de capital igual a la diferencia, y que
se considerará como un egreso.
e) Costos Fijos: son los costos en que el proyecto debe incurrir para mantener
en funcionamiento el proyecto en cada período y que son independientes
del volumen de producción. Por ejemplo, personal administrativo, pago de
arriendos de propiedades, etc.
f) Costos Variables: éstos dependen del volumen de producción, y pueden incluir

la compra de insumos, mano de obra directa, distribución, etc.
g) Pago de Intereses por Créditos (también llamado Gastos Financieros):

corresponde al servicio de las deudas comprometidas, el que es
determinado por la tasa de interés de los créditos y del saldo impago de la
deuda hasta ese momento. Para definir este ítem, se considera la fracción del
pago que corresponde sólo a intereses, por ser los únicos costos reales para el
proyecto, puesto que la amortización corresponde al pago del capital de la
deuda (devolver el dinero prestado).
h) Tratamiento del activo fijo (o inmovilizado): Si en la realización de un proyecto

se requiere la compra de algún edificio o alguna maquinaria que se podrá
ocupar por varios años, si se compra al contado es cierto que todo el "pago"
se efectúa en un sólo momento (y por tanto debiera descontar impuestos). Sin
embargo, a pesar que el activo perderá valor en el tiempo, no es razonable
suponer que se "gasta" en ese momento, sino distribuirse en el tiempo.
Para efectos tributarios, el SII define una forma de "distribuir" el "gasto de la

inversión" durante la vida útil de el activo mediante la "depreciación legal".
Esta depreciación define para cada activo un "valor legal" o "valor libro" en el
tiempo, en función de su valor inicial, su valor libro final proyectado en el
tiempo (valor residual legal, que usualmente es cero) y su vida útil.
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Se llama "depreciación económica" a la pérdida de valor real (o económico o

de reventa) que el mercado va asignando a un activo (por ejemplo, es claro
que una camioneta no vale lo mismo nueva que con 20.000 Km. de uso).
Adicionalmente, cuando se invierte en un activo, se pierde la posibilidad de
invertir en negocios alternativos (costo de oportunidad). La suma de estos dos
costos financieros es lo que se conoce como "Costo de Capital".
- Depreciaciones Legales: es la asignación de una cuota que supone considerar

el desgaste, agotamiento o envejecimiento de un activo de inversión.
Matemáticamente, corresponde al cuociente entre la diferencia entre valor de
adquisición y valor residual legal de un activo y una estimación de la vida útil
medida en tiempo, unidades de producción u otro tipo de medida adecuada, la
que se llamará legal. Esto último corresponde a la depreciación lineal.
El SII autoriza que los activos se deprecien en un periodo que sea la mitad de
la vida útil legal normal si es que las instalaciones trabajan en un sistema de
tres turnos. A esto se le llama depreciación legal acelerada. El argumento de
esta disposición tributaria es que debido al uso más intensivo el desgaste
ocurrirá antes. Una excepción a lo anterior, es que las construcciones nunca se
pueden depreciar aceleradamente aunque en su interior existan maquinarias o
instalaciones que si lo hacen.
Siempre se debe recordar que los terrenos no se deprecian.
i) Pérdidas del Ejercicio Anterior (PEA): la legislación tributaria permite reconocer

como gasto contable las pérdidas contables del año anterior, éstas se pueden
acumular hasta por cinco años, con excepción de algunas las actividades
(agrícolas y forestales), las que pueden acumular pérdidas de ejercicios
anteriores por períodos superiores o indefinidamente. El principio que subyace
en este ítem, es que una fracción de los costos del ejercicio anterior (que
fueron superiores a los ingresos) no descontaron los impuestos que le
correspondía, y por tanto, se les acepta descontarlo en el período siguiente.
Le invitamos a reflexionar sobre las siguientes preguntas: ¿De qué ítem del
flujo de caja debieran salir las PEA?, ¿Porqué se acepta un período mayor de
acumulación a un negocio forestal que a una fábrica?, ¿Qué pasaría si una
fábrica acumulara PEA por 20 años?.
j) Utilidad Antes de Impuestos (Utilidad Bruta o Base Imponible al impuesto a la

renta): La suma (con sus correspondientes signos) de las partidas anteriores
nos permite calcular las utilidades contables que el proyecto generará en un
periodo determinado. Si es positiva se pagarán impuestos, si es negativa se
podrá acumular como pérdida del ejercicio anterior para el periodo siguiente.
k) Impuesto de Primera Categoría: la actual legislación impositiva chilena exige

que las empresas paguen un impuesto a las utilidades contables (llamado
Impuesto de Primera Categoría), el porcentaje alcanza a un 17%, y no
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discrimina entre los destinos que pueden tener esas utilidades (reinversión en
el negocio o repartición entre los dueños del proyecto).
l) Utilidad Después de Impuestos (Neta): corresponde a la diferencia entre las

Utilidades Antes de Impuestos y el pago de Impuesto de Primera Categoría. Es
decir, corresponde a las utilidades contables que se “llevarán” los dueños
del proyecto.
Sobre esos ingresos los dueños del proyecto deberán pagar Impuesto de
Segunda Categoría, o a la Renta de las Personas. Este impuesto tiene la
característica de ser progresivo, es decir que la tasa aumenta en forma
creciente con el ingreso.
m) A continuación aparecen Depreciaciones Legales y Pérdidas del Ejercicio

Anterior con signo contrario (se reversan) al que tenían cuando se
consideraron para calcular las utilidades contables. La razón de esto es que
estos flujos no son reales, es decir, no entran o salen del bolsillo de los dueños
del proyecto. Son sólo mecanismos que permiten descontar o pagar impuestos
adicionales debido al ítem considerado, por lo que para cada uno de ellos el
efecto neto estará determinado por la tasa de impuesto. Por ejemplo, en el
caso de la depreciación el efecto neto es:
D * (1-t) + D = +D * t
Es decir, la posibilidad de depreciar legalmente los activos permite tener un efecto

neto de disminución en el pago de impuestos, que es un flujo neto positivo que se
produce debido a la existencia de este ítem.
Al corregir la Utilidad Contable después de impuestos con los flujos con signo
contrario señalados anteriormente, obtendremos un flujo real, llamado flujo
operacional, que resume los resultados de la operación del proyecto.
En el caso chileno, la mayoría de las empresas están afectas al impuesto de

primera categoría, que hasta la fecha (2003) es del 16,5% y se aplica sobre las
utilidades brutas de las empresas. Sin embargo, existen negocios o ítems no
mencionados en este análisis, que poseen un tratamiento impositivo especial,
debido a las características del giro de la empresa, como son lo afectos a régimen
de renta presunta (bienes raíces agrícolas, mineros artesanales, transporte de
pasajeros y carga, etc.), u otros favorecidos por disposiciones tributarias
transitorias y/o permanentes, y que se producen en un marco legal que es
cambiante (Incobrables, donaciones, subsidios, becas, indemnizaciones, multas,
asignaciones compensatorias, Polla Gol, etc.).
Como moraleja, es importante conocer las disposiciones legales que están

afectando nuestra evaluación o nuestro negocio, no sólo para evitar el pago de
sanciones y multas, sino también para aprovechar las oportunidades que este
marco regulatorio nos permite.
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7.2.2.- FLUJO DE CAPITALES
Incluye los movimientos reales de dinero que no se incluyen en el flujo operacional

por no constituir renta (donaciones, indemnizaciones, etc., los que son de suma
contable nula (amortización y préstamo, inversión y recuperación del capital de
trabajo, aporte y retiro de capital etc.), o los que se registran en el flujo operacional
en un período distinto al que se gastó (inversión y valor de reventa). Como es
posible apreciar, todos ellos constituyen flujos que no son resultado de la
operación, y la mayoría de ellos posee un ítem de contrapartida, por ejemplo,
préstamo y amortización, Inversión y valor de reventa, etc.
a) Inversión Fija: corresponde a los recursos involucrados para adquirir los activos
fijos necesarios para la explotación del proyecto. Usualmente incluye terrenos,
edificios, maquinaria, vehículos, etc. La mayoría de estos activos son
legalmente depreciables (salvo los terrenos), lo que se refleja en la cuenta de
depreciación del flujo operacional.
b) Valor Residual de los Activos: es el valor al que se puede liquidar la inversión

al final de la vida útil del proyecto. Y por lo tanto, está determinada por su valor
de reventa.
Si el proyecto continúa más allá del horizonte del proyecto, porque no se tiene
certeza que pasará o porque la vida útil es muy larga, se suele incorporar a
este ítem el valor residual del proyecto, que corresponde a la suma de los
flujos de caja (que a menudo coinciden con el flujo operacional) descontados
hasta el último año de operación del proyecto. Con esto, el flujo de caja se
independiza del horizonte a que se evalúa el proyecto, puesto que la diferencia
de los flujos futuros es capturada por el valor futuro del proyecto.
c) Préstamo: corresponde al financiamiento proveniente de créditos obtenidos en

instituciones financieras. Se considera con valor positivo porque constituye un
ingreso, aunque posteriormente se devuelva mediante las amortizaciones.
d) Amortizaciones: corresponde a la disminución del saldo impago de un

préstamo. Por lo tanto la suma de las amortizaciones es igual al monto del
crédito.
e) Aportes y Retiros de Capital: En el flujo de capitales se debe registrar en

términos nominales también los aportes de capital y los retiros hasta por el
monto del aporte que hacen los dueños del proyecto, puesto que inyectan (y
retiran) capital al proyecto y no corresponden ni a ingresos ni a costos
adjudicables a la operación del proyecto.
f) Capital de Trabajo: corresponde a la valoración de los recursos monetarios y

físicos que requiere un proyecto para mantenerse en funcionamiento, la
necesidad de estos recursos se origina en los desfases entre los pagos de
costos y los flujos de ingresos.
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Estos desfases ocurren debido a:
La necesidad de adquirir previamente y mantener volúmenes mínimos de

materias primas, productos en proceso y terminados, repuestos, etc. La causa
de esto son los tiempos de transporte de las materias primas, las economías
que se pueden lograr en la compra por volumen, el balanceo de líneas de
producción y contar con un volumen de producto terminado que pueda
satisfacer los pedidos de los clientes.
- El tiempo transcurrido entre el acuerdo de las ventas y el tiempo transcurrido

entre el despacho y cancelación de ellas, en especial cuando hay crédito a los
compradores.
- Las obligaciones tributarias mensuales: el pago de IVA (la diferencia entre el

IVA de ventas y el de compras) del periodo y un adelanto al impuesto a las
utilidades (Impuesto de Primera Categoría), llamado Pago Provisional Mensual
(PPM), el que se calcula como el 1% de las ventas (sin IVA)
El capital de trabajo puede ir variando de año en año, dependiendo, por

ejemplo, del volumen de producción, cambio en las condiciones de
financiamiento de las compras de materias primas o ventas. Si las variaciones
son significativas, puede justificarse estimar el capital de trabajo para cada
año.
g) Recuperación del Capital de Trabajo: en el flujo de caja se considera que la

inversión en capital de trabajo se recupera íntegramente. Esto se explica
porque en el flujo operacional se han considerado todos los ingresos y costos
de operación de cada periodo, y si se está agregando un capital adicional para
financiar el déficit transitorio, este capital debe quedar sobrante en el balance
de ingresos y cosos del periodo.
Si el capital de trabajo requerido para el periodo siguiente es igual al del

periodo anterior, entonces éste se irá recuperando y reinvirtiendo
sucesivamente. Si no fuesen iguales, entonces se recuperaría parcialmente
una parte o se requería una nueva reinversión en éste.
La suma desde la Inversión hasta las Amortizaciones se llama Flujo de

Capitales, las componentes de este flujo no pagan ni descuentan impuestos.
La razón de ello es que la ley grava las ganancias obtenidas de inversiones y
no las inversiones en sí mismas.
Escudos Fiscales
Aquellos términos que se restan antes de aplicar el impuesto, para luego sumarlos
al flujo. Su efecto es simple: Disminuyen la cantidad de impuesto a pagar.
• Intereses
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• Depreciación
• Pérdida del Ejercicio Anterior
• Valor Libro
• Amortización Activos Intangibles (Activos Nominales)
Por lo tanto, las empresas harán lo posible para maximizar dichos escudos.
7.2.3.- EFECTO PALANCA DEL FINANCIAMIENTO
El financiar un proyecto con capital ajeno muchas veces no es explicado por falta
de fondos disponibles, sino porque permite, generalmente, aumentar el aporte de
la riqueza de un proyecto. A esto se le llama efecto palanca del financiamiento.
Para ilustrar este efecto lo veremos con el financiamiento a través de un crédito

bancario de tasa de interés real i, costo de oportunidad r e impuesto a las
utilidades t:
i (1 − t ) < r , si se tiene dinero para el proy.

i (1 − t ) < TIRs / finan. , si no se tiene dinero para el proy.
La primera desigualdad plantea que si se cuenta con capital para financiar el
100% de la inversión aún así se debe financiar la inversión si el costo de capital
que nos exige el crédito es menor que el capital propio. Es decir, es más barato
pedir prestado a otro que a nosotros mismos.
En el segundo caso, si no se dispone del capital suficiente para financiar el

proyecto, el endeudamiento será conveniente si el la rentabilidad que nos exige el
acreedor es menor que la que entregan los flujos del proyecto. En ambos casos se
cumplirá que:
TIRc / finan. > TIRs / finan.
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8.- INDICADORES DE EVALUACION DE

PROYECTOS
8.1.- VALOR PRESENTE NETO (VPN)
También llamado Valor Actual Neto (VAN), Valor Neto Descontado (VND),
Beneficio Neto Actual (BNA) y en varias calculadoras financieras como Net
Present Value (NPV), se calcula como:
n
Ft
VPN = − I + ∑
t =1 (1 + r )
t
El VPN mide la riqueza equivalente que aporta el proyecto medido en dinero del
período inicial (t=0), sobre la mejor alternativa de uso del capital invertido en un
proyecto de igual riesgo.
El VPN es el excedente que queda para el (los) inversionista(s) después de haber

recuperado la inversión y el costo de oportunidad de los recursos destinados.
Maximizar el VPN equivale a maximizar la riqueza del inversionista. Luego, el

criterio de decisión es:
VPN > 0, conviene hacer el proyecto porque aporta riqueza.

VPN = 0, se está indiferente entre hacer o no el proyecto.
VPN < 0, no conviene realizarlo, es mejor destinar el capital a su uso alternativo.
Algunas características fundamentales del VPN son las siguientes:
• Reconoce que un peso hoy vale más que un peso mañana.

• Depende únicamente del flujo de caja y el costo de oportunidad.
• Propiedad aditiva: VPN (A+B) = VPN (A) + VPN (B)
• No sólo permite reconocer un proyecto bueno, sino que también permite
comparar proyectos.
La mayoría de las veces si a un proyecto se le exige una mayor tasa de descuento

entonces el VPN disminuye, es decir, la relación entre la tasa de descuento y el
VPN se puede representar gráficamente como en la figura 1:
La pendiente de la curva dependerá de la "sensibilidad" de los flujos a la tasa de

descuento (r), para flujos "menos sensibles" la pendiente es más suave.
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 54
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Figura1
En la figura 2, para la tasa de descuento r* los proyectos 1y 2 arrojan el mismo

VPN*, sin embargo, ante variaciones en la tasa de descuento los proyectos no
"reaccionan" de igual manera, vemos que el VPN1 es más sensible a la tasa de
descuento.
Al punto en que los dos proyectos son indiferentes (poseen igual VPN), se le
conoce como intersección de Fischer.
Figura 2
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 55
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
8.2.- TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)

La TIR trata de medir la rentabilidad de un proyecto o activo. Representa la
rentabilidad media intrínseca del proyecto.
Se define como aquella tasa a la cual se hace cero el valor presente neto.
n
Ft
VPN = − I + ∑ =0
t =1 (1 + TIR) t
Criterio de decisión: un proyecto debe ser elegido si la TIR es mayor que el costo
de oportunidad del capital, es decir cuando TIR>r.
Por ejemplo, para un proyecto A tenemos el siguiente valor obtenido para la TIR,
el cuál se muestra en la figura 3:
Proyecto I0 F1 F2 F3 F4 F5
A -1.000 700 300 200 100 300
600
300 TIR = 24,6%

VPN
0
0% 10% 20% 30% 40% 50%
-300
Tasa de Descuento
Figura 3
Problemas de la TIR
a).- Puede haber más de una TIR.
• Si se trata de proyectos simples o “bien comportados” (un solo cambio de

signo en los flujos) habrá una sola TIR.
• Si hay dos o más cambios de signo pueden existir varias tasas para las que
el VPN es cero, en cuyo caso el indicador pierde sentido.
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---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
• También hay proyectos para los que no existe TIR. Por ejemplo, cuando
todos los flujos son positivos.
Por ejemplo, para un proyecto A tenemos los siguientes valores obtenidos para la
TIR, el cuál se muestra en la figura 4:
4.000
3.000
2.000
1.000
VPN
0
0% 100% 200% 300% 400% 500% 600%
-1.000
-2.000
-3.000
-4.000
Tasa de Descuento
Figura 4
b).- Proyectos mutuamente excluyentes
Veamos el siguiente ejemplo:
Proyecto I0 F1 TIR VPN (10%)

A -1.000 2.000 100% 818
B -20.000 25.000 25% 2.727
¿Cuál proyecto es mejor? El proyecto B tiene mayor VPN y por tanto es mejor. Sin
embargo, tiene menor TIR, lo que podría inducir a engaño.
El problema es que las inversiones son distintas. Una forma de corregir este
problema es calculando una TIR ajustada para el proyecto A:
1.000 * (1 + 1) + 19.000 * (1 + 0,1)

TIR A _ ajustada
= − 1 = 14,5%
20.000
c).- Proyectos con distinta vida útil
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---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
• La TIR representa la rentabilidad promedio del proyecto. No es lo mismo

tener una TIR de 20% para un proyecto de 3 años que para otro de 5 años.
• Consecuencia: La TIR no permite comparar proyectos con distinta vida útil,
aún cuando la inversión sea la misma.
Por ejemplo:
Proyecto I0 F1 F2 F3 F4 F5 TIR VPN

A -1.000 2.000 0 0 0 0 100% 818
B -1.000 600 600 600 600 600 53% 1.274
Una forma de corregir el problema anterior es calculando una TIR ajustada para el
proyecto A. Para ello suponemos que se reinvierten los flujos de caja al 10%
(costo de oportunidad) hasta el quinto año.
Proyecto I0 F1 F2 F3 F4 F5 TIR VPN

A Ajustado -1.000 0 0 0 0 2.928 23,97% 818
B -1.000 600 600 600 600 600 53% 1.274
Nótese que el VPN no cambia. El VPN no introduce sesgos cuando los proyectos
tienen diferentes vidas útiles y son irrepetibles.
d).- El costo de oportunidad del capital varia en el tiempo.
Habíamos dicho que la tasa de descuento o costo de oportunidad del dinero

puede cambiar en cada período. En tal situación surge el problema de con qué
tasa comparamos la TIR.
8.3.- PERÍODO DE RECUPERACIÓN DEL CAPITAL (PRC)
Muchas empresas desean que las inversiones que realizan sean recuperadas no
más allá de un cierto número de años.
El PRC se define como el primer período en el cual el flujo de caja acumulado se

hace positivo.
T
PRC = MIN{T / F 0 + ∑ F t ≥ 0}
t =1
Proyecto I0 F1 F2 F3 F4 F5 PRC VAN (10%)

A -1.000 200 400 500 500 300 3 416
B -1.000 1.100 200 1 165
C -2.000 1.000 1.000 5.000 2 3.492
D -2.000 0 2.000 5.000 2 3.409
E -2.000 1.000 1.000 100.000 2 74.867
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---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
• Deficiencias del PRC

– No dice nada respecto del aporte de riqueza que hace el proyecto.
– No considera el costo de oportunidad del capital.
– No asigna valor a los flujos posteriores al PRC.
– Da la misma ponderación a los flujos anteriores al PRC.
• Consecuencias:
– No permite jerarquizar proyectos en forma eficiente.
– Debe ser usado sólo como un indicador secundario.
• Un indicador superior a este es el PRC descontado:
PRC = MIN{T / F 0 + ∑
T Ft ≥ 0}
(1+ r )
t =1
t
8.4.- RENTABILIDAD CONTABLE MEDIA (RCM)

• Se define como el cuociente entre la utilidad contable promedio y el valor
contable promedio de la inversión.
• Problemas
– No considera el valor del dinero en el tiempo (usa promedios).
– Se basa en la rentabilidad y no en el flujo de caja (sujeto a los
criterios del contador).
– ¿Con qué se compara la RCM?.
F0 F1 F2 F3
Ingresos 0 12.000 10.000 8.000
Costos 0 -6.000 -5.000 -4.000
Depreciación 0 -3.000 -3.000 -3.000
UAI 0 3.000 2.000 1.000
Impuesto 0 -450 -300 -150
UDI 0 2.550 1.700 850
Depreciación 0 3.000 3.000 3.000
Inversión -9.000 0 0 0
Flujo de Caja -9.000 5.550 4.700 3.850
Utilidad Contable Media = (2.550 + 1.700 + 850)/3 = 1.700

Inversión Contable Media = (9.000 + 6.000 + 3.000 + 0)/4 = 4.500
RCM = 1.700/4500 = 37,8%
8.5.- ÍNDICE DE RENTABILIDAD (RAZÓN BENEFICIO/COSTO)
• Se define como el valor presente de los flujos de caja presupuestados

dividido por el valor de la inversión inicial (VP/I).
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 59
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
• El criterio es aceptar proyectos con un índice de rentabilidad mayor que 1

(VP>I). Conduce a la misma decisión que el VPN.
• Al igual que la TIR, puede conducir a errores cuando estamos frente a
proyectos excluyentes.
• Es un indicador útil para elegir entre proyectos no excluyentes cuando hay
restricciones presupuestarias.
Por ejemplo, si tenemos un presupuesto de 10.000 para invertir, debemos escoger

aquellos con mayor IR, es decir, B y C, aún cuando individualmente tengan un
VPN más bajo que A.
Proyecto F0 F1 F2 VPN (10%) VP (10%) IR

A -10.000 13.000 1.500 3.058 13.058 1,306
B -5.000 1.500 7.000 2.149 7.149 1,430
C -5.000 3.000 5.000 1.860 6.860 1,372
8.6.- IVAN
Si bien es cierto que el indicador nos indica que si un proyecto tiene VPN positivo
debe hacerse, y que el criterio de ordenamiento debe ser el de maximizar el VPN,
no siempre es posible realizar todos los proyectos con VPN positivo.
Por ejemplo, si hay restricciones de capital, entonces se buscará obtener el

máximo VPN posible por cada peso (u otra unidad monetaria de cuenta)
disponible. En ese caso se debe maximizar un indicador llamado IVAN:
IVAN = VPN / Inversión
Este indicador permite maximizar el VPN dada la restricción presupuestaria que

tenemos, es decir mide la rentabilidad obtenida por peso invertido en el proyecto.
El criterio de maximizar el IVAN tiene implícito que es posible invertir la fracción
que queremos en cada proyecto. Sin embargo cuando tenemos inversiones
excluyentes en que no es válido este supuesto, puede ser mejor invertir en dos o
más proyectos de menor inversión que entreguen un VPN mayor que el proyecto
de mayor IVAN.
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 60
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
8.7.- ÍNDICADORES PARA PROYECTOS REPETIBLES
En ocasiones los inversionistas se ven enfrentados a proyectos que se pueden

repetir periódica e indefinidamente. Es decir, al cabo de la vida útil del mismo es
posible repetir la inversión y obtener los mismos flujos.
El problema que surge es cómo proceder en la comparación de dos o más

proyectos con diferentes vidas útiles, en donde al menos uno de ellos es repetible.
Vamos a analizar tres indicadores, que son derivaciones del VPN.
a).- Beneficio Anual Uniforme Equivalente (BAUE)
• Una posibilidad para comparar proyectos repetibles de diferente vida útil, es

recurrir al Factor de Recuperación del Capital y distribuir el VPN de cada
proyecto con la tasa de costo de oportunidad del dinero en n cuotas iguales,
siendo n el número de períodos de vida útil de cada proyecto.
• La cuota así determinada se denomina BAUE.
• El criterio es elegir el proyecto con mayor BAUE.
(1+ r ) • r
n
=
BAUE VPN •
(1+ r ) − 1
n
b).- Costo Anual Uniforme Equivalente (CAUE)
• En algunas ocasiones se presentan proyectos repetibles que producen los

mismos ingresos y difieren entre sí sólo en los costos de inversión y
operación. En este caso conviene distribuir el valor presente de los costos
en n cuotas iguales.
• La cuota así determinada se denomina CAUE.
• El criterio es elegir el proyecto con el menor CAUE.
(1+ r ) • r
n
CAUE = VPN •
(1+ r ) − 1
COSTOS n
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 61
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
c).- VPN compuesto (o al infinito)
• Supongamos que nos enfrentamos a un proyecto repetible que requiere

una inversión F0 y que genera n flujos Ft.
• Si queremos comparar este proyecto con otro no repetible, o con uno
repetible pero con distinta vida útil, debemos calcular el VPN de los flujos
de los sucesivos proyectos, hasta el infinito.
• Una forma práctica de hacer esto es calcular el VPN de la corriente infinita
de VPNs, lo que denominaremos VPS.
(1+ r ) = BAUE
n
VPS = VPN •
(1+ r ) − 1
ciclo n
De esta igualdad se desprende que cuando se maximiza el BAUE (o minimiza el

CAUE), lo que en realidad estamos haciendo es maximizar el valor presente neto
de un proyecto, pero con un horizonte infinito.
Ejemplo:
Una línea aérea está evaluando la adquisición de aviones para un tramo entre dos
ciudades distantes a 8.000 Km. entre sí. Está evaluando dos aviones, un Boeing y
un Airbus. Los datos son los siguientes:
Boeing Airbus
Capacidad 140 pasajeros 120 pasajeros
Inversión Inicial US$ 30.000.000 US$ 40.000.000
Costo Combustible US$ 4,5 por Km. US$ 4 por Km.
Costo Anual Mantenimiento US$ 500.000 US$ 400.000
Vida Útil 7 años 10 años
Valor Residual 50% de la inversión 30% de la inversión
La demanda por el tramo es de 100 personas diarias en cada dirección y el precio
del pasaje en una dirección es de US$ 600.
La tasa de descuento que utiliza la línea aérea para sus proyectos es 14%.
Suponga que no existen impuestos.
a) ¿Qué avión le recomienda UD. comprar a la línea aérea?, ¿ Por qué?.
Respuesta:
Boeing VPN(14%)= 48.982, BAUE(14%)= 11.422, VPS= 81.587
Airbus VPN(14%)= 67.768, BAUE(14%)= 12.992, VPS= 92.800
Como los aviones Airbus entregan un mayor BAUE son la alternativa

recomendada.
El equivocarse en la recomendación hace incurrir a la empresa en un costo de
US$ 11.213.618 (la diferencia entre los VPS).
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 62
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Como en este caso los ingresos no dependen de las alternativas, podríamos

utilizar el indicador Costo Anual Uniforme Equivalente (CAUE). Para ello
calculamos el VPN de los costos y encontramos la cuota anual equivalente
Boeing VPN Costos= 138.846, CAUE= 32.378

Airbus VPN Costos= 160.698, CAUE= 30.808
Vemos que este indicador llega a la misma conclusión, que los aviones Airbus
(CAUE=30.808) son más convenientes que los Boeing (CAUE=32.378).
9.- SELECCIÓN DE PROYECTOS EN UNA

CARTERA
Este punto trata sobre cómo realizar una jerarquización de proyectos disponibles
(cartera) respecto de cuáles son convenientes de realizar, y cuáles deberían ser
llevados a cabo en primer lugar.
La utilidad de la jerarquización dependerá de las limitaciones financieras de la

organización, ausencia o presencia de racionamiento de capital, y del grado de
dependencia que puedan tener los proyectos incluidos en la cartera.
Los proyectos pueden ser dependientes o independientes, de acuerdo con el

grado en que la ejecución de uno afecte los beneficios netos del otro.
Los proyectos A y B son independientes cuando la ejecución de un proyecto no

afecta en nada los flujos de beneficios netos del otro.
Los proyectos A y B son complementariamente dependientes cuando la ejecución

de un proyecto afecta positivamente los flujos de beneficios netos del otro.
Los proyectos A y B son sustitutos cuando la ejecución de un proyecto afecta

negativamente los flujos de beneficios netos del otro.
El grado de dependencia influirá sobre la necesidad y conveniencia de separar

proyectos integrales en sus diversos componentes o subproyectos separables.
a).- Jerarquización sin racionamiento de capitales
• Proyectos Independientes:
Se deben realizar todos los proyectos con VPN>0, descontando los flujos a la tasa
de interés que representa el costo de oportunidad del dinero del inversionista.
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 63
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Si el capital disponible alcanza para financiar a todos los proyectos que aportan
riqueza al inversionista y aún así sobra capital, entonces éste debería invertirse en
la alternativa que determina el costo de oportunidad del dinero.
• Proyectos mutuamente excluyentes:
El mayor grado de dependencia entre proyectos ocurrirá cuando éstos son

perfectamente sustitutos o mutuamente excluyentes. Es decir, que la realización
de un proyecto afecta de forma tal a los flujos de beneficios netos de otro que los
anula.
Por ejemplo, construir una carretera con cemento o con asfalto, al realizar la
carretera con una alternativa elimina completamente la posibilidad de realizarla
con la otra.
En este caso debe elegirse el proyecto con mayor VPN. Pero puede ser que para
algunas tasas de descuento sea más conveniente una alternativa, y a otras tasas
la otra alternativa. Es decir, la jerarquización de los proyectos depende del costo
de oportunidad del dinero.
• Proyectos dependientes:
Veamos las distintas posibilidades que pueden ocurrir entre dos proyectos A y B
que tienen algún grado de dependencia entre ambos.
a).- VPNA>0 y hay que decidir si hacer o no el proyecto complementario B
Ejemplo: un proyecto de agua potable (A) que es complementado por un proyecto

de alcantarillado (B).
Supongamos que VPNA=30 en caso que no se ejecute B. Si B es complementario

con A, es imposible que la ejecución de B altere la decisión de realizar A.
Además, todos los beneficios adicionales que B le causa A deben ser

considerados como beneficios de B, ya que el proyecto A se hubiera ejecutado de
todas maneras, aun en el caso en B no se realice.
Por ejemplo, si la construcción de B induce a que el VPN de A llegue a 46,

entonces los 16 adicionales (46-30) deben asignarse como beneficios del proyecto
B. El que se ejecutará si su VPN, incluyendo los 16, es mayor que 0.
b).- VPNA>0 y hay que decidir si hacer o no el proyecto sustituto B
Ejemplo: un proyecto de desarrollo turístico (proyecto A) y un proyecto sustituto de

explotación ganadera (proyecto B), para Isla de Pascua.
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 64
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Si la ejecución de B disminuye los beneficios netos de A, en menos que 30,

seguirá siendo rentable realizar el proyecto A. Pero deberá cargarse como costo
del proyecto B la disminución de VPN del proyecto A.
Si el VPN de B menos la reducción del VPN de A es menor que cero entonces

sólo deberá realizarse el proyecto A y no hacer el B.
Al contrario, si la diferencia entre el VPN de B y la reducción de VPN de A es

positiva, entonces se deberán realizar ambos proyectos.
¿Que sucede si el proyecto B es tan sustituto de A que hace que el VPN de este
último sea negativo?.
Por ejemplo si VPNA=-10 si se ejecuta B, entonces no se ejecuta A y se debería

cargar como costo la pérdida de VPN de los beneficios netos que podría haber
entregado el proyecto A. Es decir, los 30 y no los 40 (30+-10) en que
efectivamente disminuyeron sus beneficios.
Si VPNB menos los 30, que se dejó de obtener por no realizar el proyecto, es
positivo, entonces conviene realizar el proyecto B, en caso contrario se realizará el
proyecto A.
c).- VPNA<0 y hay que decidir si hacer o no el proyecto sustituto B.
Si el proyecto A no es rentable por si sólo (sin B) y el proyecto B es sustituto,

entonces menos rentable será el proyecto A si se ejecuta B. Por lo que el proyecto
A es irrelevante para determinar la conveniencia del proyecto B. Y, por lo tanto, no
se debe cargar al proyecto B la disminución del VPN del proyecto A.
Sería diferente si el proyecto A ya se realizó y estamos determinando la

conveniencia de B. En ese caso, si se debería considerar en la evaluación de B la
disminución del VPN del proyecto A.
d).- VPNA<0 y hay que decidir si hacer o no el proyecto complementario B.
En ese caso puede pasar dos cosas:
i) que el aumento de VPN de A no sea lo suficiente y VPNA<0 aún después de

realizado el proyecto B.
Como A no se iba a realizar inicialmente, ni tampoco en caso de realizarse B,

entonces es irrelevante el aumento de VPN de A, y por lo tanto no debería ser
considerado como un aumento de beneficios del VPN del proyecto B. Salvo en el
caso en que el proyecto A ya estuviese construido, ahí si se debería considerar el
beneficio señalado.
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 65
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
ii) al construir el proyecto B aumentan los beneficios netos de A y lo hacen

conveniente (VPNA>0).
Los beneficios que se deben sumar al VPN de B es sólo el nuevo VPNA, ya que la
alternativa pertinente es no realizar el proyecto A, y no su diferencia con el VPNA
anterior (sólo en el caso en que el proyecto A ya estuviese construido).
Para el caso de proyectos complementarios, puede darse la situación extrema de

que ninguno de sea conveniente individualmente, mientras que la realización de
ambos proyectos si lo sea.
En este caso conviene considerarlos como un solo proyecto.
Ejemplo: túnel y pavimentar una carretera, puede que ambos sean no rentables,
pero que combinados si lo sean.
Aunque, en general, hay que tratar de evaluar separadamente los subproyectos,

ya que un buen subproyecto puede ocultar uno malo.
Ejemplo: ensanchar carretera entre dos ciudades puede ser rentable, pero puede
ser que el ensanchamiento de los accesos a las ciudades y en los tramos de las
pendientes fuertes (donde hay mayor congestión), en tanto que el ensanchamiento
de los otros tramos de la carretera sean no rentables.
En resumen, el razonamiento que debe seguirse en estos casos que hemos visto
de proyectos dependientes, es el de evaluar el VPN de realizar sólo A, sólo B y
realizar A y B, y elegir el de mayor VPN.
b).- Con racionamiento de capitales
En este caso se supone que el inversionista tiene un capital fijo para distribuir
entre un conjunto de proyectos de inversión, de modo que la cantidad de fondos
puede no ser suficiente para emprender todos los proyectos que tienen un VPN
positivo.
¿Cómo determinar que proyectos emprender y su jerarquización de conveniencia?
¿Será el ranking de VPNs individuales “EL” criterio de decisión para selección de

proyectos independientes con restricción de capital?
La respuesta es NO.
En efecto, lo que se busca es obtener el máximo VPN posible a través de una

combinación de proyectos de la cartera dada la restricción de capital existente.
Dicho de otra manera, queremos obtener el máximo VPN por peso invertido. Esto
nos lleva al indicador IVAN.
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 66
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
10.- OPTIMIZACIÓN DE PROYECTOS

Debido a que buscamos maximizar la riqueza, se puede evaluar para un proyecto
el momento óptimo de inicio del proyecto, el tamaño, la localización y momento
óptimo de liquidación del proyecto.
Además, si consideramos que existen restricciones de capital para poder invertir,

ya no podremos hacer todos los proyectos, hasta aquel que iguale nuestro costo
de oportunidad del dinero.
a).- Momento óptimo para iniciar un proyecto
Sabemos que si el VAN de un proyecto es positivo, entonces es conveniente

realizarlo, pero ¿es conveniente hacer el proyecto ahora o es mejor esperar un
tiempo?.
Esto puede deberse a:

a) Cambios en la Tasa de Descuento.
b) Cambios en los flujos de caja del proyecto.
Caso 1: Proyecto no repetible con flujos de beneficios netos crecientes en el

tiempo.
Un buen ejemplo de este caso es el mejoramiento de una carretera, en donde el

flujo de vehículos por la carretera suponemos depende del tiempo y no de si la
carretera fue mejorada o no. Esto también puede ser válido para proyectos de
agua potable, escuelas, electricidad, puertos, ampliación de cobertura de la línea
del metro, etc.
VANt = -It + Ft+1 + Ft+2 + ………+ Ft+n

(1+r)t (1+r)t+1 (1+r)t+2 (1+r)t+n
VANt+1 = -It+1 + Ft+2 + Ft+3 + ………+ Ft+n+1

(1+r)t+1 (1+r)t+2 (1+r)t+3 (1+r)t+n+1
Si ∆VAN > 0, entonces es conveniente postergar, esto es:

It - It+1 + rIt - Ft+1 + Ft+n+1 > 0
(1+r)t+1 (1+r)t+n+1
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 67
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Si It = It+1 y n ∞
Ft+1 < Inv*r Postergar
Ft+1 > Inv*r no Postergar, en este caso, el costo de
capital de la inversión, es igual al beneficio neto del primer
flujo.
Caso 2: Proyecto repetible, con flujos crecientes en el tiempo
Tarea a realizar por el alumno.
Caso 3: Proyecto no repetible, con flujos crecientes en el tiempo y que dependen

además del momento de inicio de la inversión.
Caso 4: Cambios en la tasa de descuento.
b).- Tamaño de la inversión
Aquí se puede calcular el VAN marginal, que corresponde al VAN de producir una
ampliación. Esto es equivalente a calcular un ∆VAN y ver si es mayor o menor
que cero.
También se puede ver (es equivalente), los flujos que genera el diferencial de
inversión en el tiempo:
n
∆VAN = -∆I + ∑ ∆Ft

----------
t=1 (1+r)t
Podemos entonces para el proyecto marginal, encontrar un TIR marginal, que en
el caso límite, será igual al costo de oportunidad del dinero. Veamos el siguiente
ejemplo:
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 68
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Si el costo de oportunidad del dinero es r, entonces la inversión óptima es I0, ya

que para esa inversión el costo de oportunidad se hace igual a la TIR marginal.
Una inversión I1 también es rentable, pues la TIR es mayor que el costo de

oportunidad del dinero, pero conviene aumentar el volumen invertido hasta I0,
pues la inversión marginal tiene un retorno marginal (TIRMg1) superior al costo
marginal del capital invertido (r).
La TIR máxima se obtiene para I2, donde la TIR marginal es igual a la TIR.
Tampoco conviene optar por este tamaño, pese a tener la mayor TIR, porque si a
partir de I2 vamos aumentando el tamaño, cada peso adicional invertido en el
proyecto obtiene un beneficio que está dado por la TIR marginal, que en todos los
casos (hasta llegar a I0) es mayor que el costo de obtener un peso adicional.
Es decir, convendrá aumentar el tamaño del proyecto hasta I0, debido a que el
retorno de cada peso adicional invertido aquí es mayor que el que puede
obtenerse en inversiones alternativas. Por lo tanto, si no hay restricción de capital,
convendrá invertir hasta I2, en donde se iguala TIRMg con r.
Debe destacarse que r es el costo de oportunidad del dinero pertinente para el

inversionista, en el sentido que ése es el costo alternativo del capital que se está
invirtiendo en el proyecto. La TIRMg adolece de los mismo defectos vistos para la
TIR, por lo que será preferible la condición de ∆VPN=0.
c).- Momento óptimo de liquidación de una inversión
En este caso, se puede calcular el VAN para distintos períodos, debemos ver
como evoluciona y estudiar las variaciones de éste de un período a otro.
VAN t < VAN t+1
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 69
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
11.- CRITERIOS DE EVALUACIÓN Y ANÁLISIS DEL

RIESGO
Se define el Riesgo de un proyecto como la variabilidad de los flujos de caja reales
respecto a los estimados o la variabilidad de sus posibles rendimientos.
• Riesgo: la información es de naturaleza aleatoria, existe un conjunto de

resultados posibles, a los cuales se le puede asociar una probabilidad de
ocurrencia.
• Incertidumbre: los resultados no son conocidos, la información es
incompleta, inexacta, sesgada, falsa o contradictoria. La incertidumbre de
un proyecto crece en el tiempo.
Entre las causas del Riesgo y la Incertidumbre tenemos:
• Variabilidad en la economía en general (cambios en políticas

macroeconómicas, recesiones externas, etc.).
• La competencia.
• El desarrollo tecnológico.
• Cambios en las preferencias de los consumidores.
• Cambios legislativos.
Nuestro análisis del riesgo estará enfocado a una Inversión Individual (sin
diversificación), específicamente a su Análisis Probabilístico, para lo cuál existen
formas precisas de medición que manifiestan su importancia principalmente en la
comparación de proyectos o entre alternativas de un mismo proyecto. La más
común es la desviación estándar;
σ = ∑ ⎛⎜ AX − A ⎞⎟ PX
−
n
X =1 ⎝ ⎠
Donde:
AX : Es el Flujo de caja de la posibilidad x
P_X : Es su probabilidad de ocurrencia
A : Es el valor esperado de la distribución de probabilidades de los flujos de
caja, que se obtiene por:
_ n
A = ∑ AX PX
X =1
Para la determinación del valor esperado y de la desviación estándar, supóngase

la existencia de un proyecto que presente la siguiente distribución de
probabilidades de sus flujos de caja estimados:
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 70
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
X Probabilidad Flujo de Caja Px(Ax)

Px Ax
1 0,30 2.000 0,30*(2.000)=600
2 0,40 2.500 0,40*(2.500)=1.000
3 0,30 3.000 0,30*(3.000)=900
_
A = 2.500
( AX − A ) ( A − A )2 ( A − A )2 *Px
_ _ _ _
AX − A X X
2.000-2.500 -500 250.000 (250.000)*0,30=75.000

2.500-2.500 0 0 (0)*0,40=0
3.000-2.500 +500 250.000 (250.000)*0,30=75.000
Varianza=150.000
σ = 150000 = 387.30
Si hubiese otra alternativa de inversión cuya desviación estándar fuese mayor que
$387.30, su riesgo seria mayor, puesto que estaría indicando una mayor
dispersión de sus resultados.
No es adecuado utilizar como única medida de riesgo, la desviación estándar. El

Coeficiente de Variación es, en este sentido, una unidad de medida de la
dispersión relativa, que se calcula por la expresión:
σ
υ= _
A
o
CVi = σj (VPNi)
-----------
E (VPNi)
Aun cuando dos alternativas pudieran presentar desviaciones estándares iguales,

si los valores esperados de sus flujos de caja son diferentes, este procedimiento
indicara que mientras mayor sea el coeficiente de variación, mayor es el riesgo
relativo. Remplazando con los valores del ejemplo anterior, se tendría:
387 .30
υ= = 0.15
2500
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 71
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Es importante señalar que la Función de distribución de probabilidad del VPN

y el Coeficiente de Variación tienen su fundamento en el Teorema del Límite
Central que señala que;
“Si una variable aleatoria X puede ser expresada como la suma de n variables
aleatorias independientes, entonces para un “n grande” la variable aleatoria X
sigue aproximadamente una distribución normal”.
El VPN es en efecto una variable aleatoria que es igual a la suma (ponderada) de

(n+1) variables aleatorias: los flujos de caja.
Por lo que con las funciones de distribución de los flujos de caja podemos obtener
el comportamiento probabilístico del VPN. La forma funcional de la distribución de
probabilidad del VPN dependerá del número de flujos, de la distribución de cada
uno y de la independencia que exista entre ellos.
La decisión de que proyecto realizar depende del “comportamiento” del

inversionista frente al riesgo:
- Neutro
- Amante
- Adverso
¿Cómo conocer el comportamiento de un inversionista frente al riesgo?
Una primera aproximación al problema de qué proyectos elegir es usar como

indicador para la decisión al Coeficiente de Variación (CV), indicado anteriormente
el que define como este coeficiente nos indica cuantas unidades de riesgo ($ del
VPN) estamos tomando por cada unidad obtenida de VPN esperado.
Luego, el criterio de decisión bajo este indicador dependerá del “comportamiento”

del inversionista frente al riesgo.
El análisis de sensibilidad es un procedimiento que ayuda a determinar cuanto

varían (que tan sensible son) los indicadores de evaluación, ante cambios de
algunas variables del proyecto. Es aconsejable realizar el análisis de sensibilidad
para ver cuanto afectara a la rentabilidad del proyecto si se verifica, por ejemplo, la
disminución o el incremento en el precio de venta del bien.
Dependencia e Independencia del Flujo de Caja en el Tiempo
Cuando hay independencia entre las distribuciones de probabilidad de los flujos

de caja futuros, el valor esperado del valor __
actual neto seria:
n
At
VE VAN = (
t =1 ( 1 + i )
t
)
− Io ∑
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 72
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
La desviación estándar de la distribución de probabilidades de este valor actual

neto es:
n
σ 2t
σ = ∑ (1 + i )
x =1
2t
Incorporando en esta ecuación la igualdad de, se tiene:
t
⎡ n ⎛ _ ⎞
2 ⎤
n
⎢ ∑ ⎜⎜ A X − A ⎟⎟ P X ⎥
⎢⎣ X = 1 ⎝ ⎠ ⎥⎦
σ = ∑t =1 ( 1 + i )2 t
Es posible calcular la probabilidad de que el VAN sea superior o inferior a cierto

monto de referencia. Para ello se resta el valor esperado del valor actual neto
calculado en la expresión del VE (VAN), de este valor de referencia y se divide su
resultado por la desviación estándar. Esto es:
X − VE (VAN)
Z=
σ
Donde Z es la variable estandarizada o el numero de desviaciones estándar de la
media (valor esperado del VAN). Para determinar la probabilidad de que el VAN
del proyecto sea menor o igual que X, se acude a una tabla de distribución normal
que es X desviaciones estándares hacia la izquierda o derecha de la media.
Los flujos de caja estarán perfectamente correlacionados si la desviación del flujo

de caja de un periodo alrededor de la media de la distribución de probabilidades
en ese periodo implica que en todos los periodos futuros el flujo de caja se
desviara exactamente de igual manera.
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 73
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Ejemplo:
Supóngase la existencia de una propuesta de inversión que requiere en el
momento cero de $100000. Los flujos de caja futuros se proyectan a tres periodos
con las siguientes probabilidades de ocurrencia:
Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3
Probabilidad Flujo de Probabilidad Flujo de Probabilidad Flujo de

Caja Caja Caja
0.30 40000 0.30 30000 0.30 20000
0.40 50000 0.40 40000 0.40 30000
0.30 60000 0.30 50000 0.30 40000
Al aplicar la ecuación para obtener el valor esperado de la distribución de

probabilidades, se obtiene los valores esperados de los flujos de caja para cada
periodo son $50000, $40000 y $30000. De acuerdo con la ecuación del valor
esperado del VAN es, para una tasa libre de riesgo del 6% de $7958.
Al utilizar la ecuación de la desviación estándar, puede obtenerse esta desviación

alrededor del valor esperado, de la siguiente forma:
n
7746
σ= ∑ (1.06)
t =1
2t
= 18490
Se deja como constante los 7746, por cuanto la distribución de probabilidades de

todos los periodos tiene la misma dispersión en relación con los valores esperados
y, por tanto, sus desviaciones estándares son iguales.
Si se deseara calcular la probabilidad de que el VAN de este proyecto fuese igual

o menor a cero, se utiliza la ecuación que permite hallar el valor de Z, con lo que
se obtiene:
0 − 7958
Z= = −0.43
18490
Recurriendo a una tabla de distribución normal, se obtiene que la probabilidad que

se deseaba averiguar corresponde aproximadamente al 33%.
La desviación estándar de los flujos de caja perfectamente correlacionados de un

proyecto se calcula aplicando la siguiente expresión:
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 74
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
n
σt
σ = ∑ (1 + i )
t=0
t
Utilizando el mismo ejemplo anterior, se incorporan sus valores en esta ecuación,

para calcular la siguiente desviación estándar:
n
7746
σ= ∑ (1.06)
t =1
t
= 20705
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 75
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
APÉNDICE 1
TIPOS DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Según la procedencia de la fuente de financiamiento del capital y la naturaleza u
objetivos del proyecto existen tres tipos de evaluación de proyectos de inversión:
•Evaluación Financiera
•Evaluación Económica
•Evaluación Social
Los tres tipos de evaluación de proyectos tienen un campo de acción ya definido,
en cuyo proceso de medición utilizan técnicas e indicadores de medición en forma
similar, existiendo diferencia en la evaluación social de proyectos el manejo de
precios corregidos y/o precios sociales.
Para el caso de la Evaluación Financiera tenemos:
MIDE LA RENTABILIDAD SOLO DEL CAPITAL

PROPIO
SE AMORTIZA EL CAPITAL OBTENIDO MEDIANTE

EVALUACIÓN PRESTAMO
FINANCIERA
GENERA COSTO FINANCIERO EN LAS ETAPAS
DE PRE-OPERACIÓN Y OPERACIÓN DEL
PROYECTO
CONSIDERA LA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO
Alternativas Factibles de Inversión utilizando los siguientes indicadores:

(1) El Valor Actual Neto Financiero (VAN)
(2) La tasa Interna de Retorno Financiero (TIR)
(3) Factor Beneficio / Costo (B/C)
Para el caso de la Evaluación Económica tenemos:
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 76
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
NO INTERESA LA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO, SE

PRESUME QUE TODA LA INVERSIÓN ES APORTE DEL PROYECTO
NO ESXITE AMORTIZACIÓN DE CAPITAL, YA QUE NO HAY

EVALUACIÓN
ECONOMICA PRÉSTAMO QUE PAGAR
NO SE CANCELAN INTERESES EN LA FASE DE PRE-

OPERACIÓN, NI EN LA FASE DE OPERACIÓN DEBIDO AL
APORTE PROPIO
Denominada también evaluación del proyecto puro, tiene como objetivo analizar el
rendimiento y rentabilidad de toda la inversión independientemente de la fuente de
financiamiento
APÉNDICE 2
MODELO CAPM
(CAPITAL ASSET PRICING MODEL)
Es un modelo de valorización de activos de capital.
Supuestos del CAPM
1) Los inversionistas maximizan la utilidad de su riqueza terminal.

2) La utilidad de un activo depende del retorno y del riesgo.
3) Los inversionistas tienen las mismas expectativas sobre riesgo y retorno de
cada activo.
4) Los inversionistas tienen el mismo horizonte de evaluación.
5) La información es homogénea, completa y gratuita para todos los
inversionistas.
6) Los inversionistas diversifican el riesgo.
El modelo CAPM permite calcular el retorno exigido a un activo o acción.
E(Ri) = Rf + βi · (RM – Rf)
con:
E(Ri) = retorno exigido al activo i
Rf = retorno del activo libre de riesgo
βi = parámetro beta del activo i, se define como
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 77
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
βi = COV(i,M)
VAR (M)
RM = retorno promedio del mercado
Se pueden obtener β de los activos, β de la deuda y β del patrimonio
Si usamos el β de los activos de la empresa, obtenemos el retorno exigido para la

empresa, y este retorno es la tasa de descuento para los proyectos emprendidos
por la empresa.
Si usamos el β de las acciones o patrimonio, obtenemos el retorno exigido para las

acciones de la empresa, y este retorno es la tasa de descuento para los
dividendos futuros que entregue la empresa (es el retorno exigido por los
accionistas de la empresa).
El β de un portafolio se puede calcular como el promedio ponderado de los activos

que lo componen.
n
βactivos= ∑x β
i =1
i i
Donde xi es la proporción invertida en el activo i
COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL (WACC)
Recordando que en la contabilidad se cumple la siguiente igualdad:

ACTIVOS = PASIVOS + PATRIMONIO
A partir de esto se pueden obtener ecuaciones útiles:
βactivos = βdeuda ·(1- T) · D + βacciones · P

D+P D+P
Donde
T = es la tasa de impuestos a la utilidades de la empresa
D = es la deuda o pasivos de la empresa
P = es el patrimonio de la empresa.
D/D+P = razón deuda/ activos de la empresa
P/D+P = razón patrimonio/ activos de la empresa
Si se conoce rd (tasa deuda) y rp (retorno exigido al patrimonio), se puede obtener

ra (retorno exigido a activos).
D P
ra = rd • (1 − t ) • + rp •
D+P D+P
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 78
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Ejemplo1:
Una persona invierte el 75% de su riqueza en un instrumento representativo del

mercado y el resto en Bonos del Tesoro Americano.
¿Cuál es el Beta del inversionista?:
β = 0,75 x 1,0 + 0,25 x 0 = 0,75
Ejemplo2:
Supongamos que queremos valorar dos flujos, el primero “A”, es un flujo de $100
el próximo año, con un Beta de 1,0.
El segundo “B”, es un flujo de $150 el próximo año, con un Beta de 2,0.
Consideremos la Tasa Libre de Riesgo de 10% y un premio por riesgo de 5%.
rA = 0,1 + 0,05x1,0 = 0,15 ; rB = 0,1 + 0,05x2,0 = 0,20
Los valores de los proyectos son:
VAA = 100/(1+0,15) = 86,96

VAB = 100/(1+0,20) = 83,33
VA(A+B) = 170,29
Utilizando los β
Veamos: βAB = βA x VAA/(VAA+VAB) + βB x VAB/(VAA+VAB) = 1,489
entonces: rAB = 0,1 + 0,05x1,49 = 0,17447
luego: VAAB = 200/(1+0,17447) = 170,29
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 79
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
EJERCICIO
1.- Un empresario está considerando la posibilidad de invertir en una planta de
malteo de cebada en la VIII región. Planea invertir en una planta con capacidad
para producir hasta 50.000 toneladas de malta al año. La inversión en activos fijos
fue estimada por los técnicos en US$ 7700000 y se descompone en:
US$ Vida Legal

Terreno 80000 --
Obras Civiles 870000 40
Silos 1850000 20
Máquinas y Equipos 4900000 10
Por las características del proceso de producción de malta, se requiere 1,25

toneladas de cebada maltera por tonelada de producto final. El costo de
procesamiento se estima en US$26 por tonelada de malta. Los costos fijos de la
empresa son de US$1,3 millones al año.
De acuerdo a los estudios de mercado realizados por los asesores del

inversionista, puede comprarse la cebada que requiera la futura planta pagando
US$100 por tonelada de cebada maltera. Los estudios permiten concluir que el
precio de venta esperado será de US$240 la tonelada de malta y, que las ventas
serán de 20000, 35000, 45000 toneladas los tres primeros años, y 50000 los tres
años siguientes.
Debido a que la empresa debe comprar en sólo tres meses (enero, febrero y
marzo) toda la cebada que va a necesitar durante el año y tiene que cancelarla al
contado, y que los ingresos por ventas se reciben al segundo mes después de
efectuada la entrega del producto, se ha estimado que el capital de trabajo
requerido por el proyecto es de US$ 10 millones (no lo calcule, tómelo como dato).
Para financiar la inversión, se puede acceder a un crédito por el 75% de la

inversión más el capital de trabajo, en un banco local con una tasa de interés
efectiva anual del 8% y dos años de gracia (los intereses del periodo de gracia no
se pagarán, se acumularán a la deuda), pagadero en 3 cuotas anuales iguales.
El proyecto se evaluará a 6 años. Suponga que la inversión se liquidará a un 65%

de su valor inicial que corresponde a su valor comercial o de mercado. Las
utilidades contables de la empresa estarán afectas a un impuesto del 15%. Todos
los valores están en US$ reales (de igual poder adquisitivo), sin IVA y suponga
que la inversión no está afecta al IVA (no se paga). El empresario ha estimado un
costo de capital propio del 10% real anual en dólares.
a).- Elabore el flujo de caja del proyecto si este se financia en un 100% con fondos
propios y obtenga el VAN del proyecto puro. Respuesta: US$ 1.438.017.
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 80
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
b).- Elabore el flujo de caja para el inversionista, considerando que parte del
proyecto se financia con capital ajeno y obtenga el VAN del proyecto financiado.
Para ello considere que el inversionista tiene su riqueza actual invertida en bonos
de largo plazo, que le dan una rentabilidad real anual de 10% en dólares.
Respuesta: US$ 655.711.
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 81

Evaluación de Proyectos en la UTM: Apuntes del Curso

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Evaluación de Proyectos en la UTM: Apuntes del Curso

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UNIVERSIDAD TECNOLOGICA METROPOLITANA

2.- CONCEPTOS Y DEFINICIONES BÁSICAS...................................................... 5

3.- FUNDAMENTOS DE MATEMÁTICAS FINANCIERAS................................... 16

4.- ESTUDIO DE MERCADO................................................................................ 29

5.- ESTUDIO TÉCNICO ........................................................................................ 43

6.- ESTUDIO ORGANIZACIONAL Y ADMINISTRATIVO ................................... 44

7.- ESTUDIO ECONÓMICO FINANCIERO........................................................... 45

8.- INDICADORES DE EVALUACION DE PROYECTOS .................................... 54

8.4.- RENTABILIDAD CONTABLE MEDIA (RCM) ............................................ 59

9.- SELECCIÓN DE PROYECTOS EN UNA CARTERA...................................... 63

10.- OPTIMIZACIÓN DE PROYECTOS................................................................ 67

11.- CRITERIOS DE EVALUACIÓN Y ANÁLISIS DEL RIESGO ......................... 70

El objetivo de este apunte es servir como material bibliográfico complementario de

2.- CONCEPTOS Y DEFINICIONES BÁSICAS

2.1.- ¿QUÉ ES UN PROYECTO?

• Es la búsqueda de una solución inteligente, al planteamiento de un

En esta forma pueden haber diferentes ideas, inversiones de diverso monto,

• Es una idea de cambio en la asignación actual de recursos que sigue un

La generación de un proyecto guarda relación con la identificación de una

A toda actividad encaminada a tomar una decisión de inversión sobre un proyecto

• “Evaluación de proyectos de inversión es el proceso de valorización de los

El principio fundamental de la evaluación de proyectos consiste en medir el valor,

de planeamiento. Aborda en forma explícita el problema de la asignación de

El proceso de evaluación de proyectos se realiza a través de ciertos indicadores o

1. Tomar una decisión de aceptación o rechazo, cuando se trata de un

Recomienda al tomador de decisiones, a través de distintas metodologías, para

Según la finalidad del Según el objeto de la

Rentabilidad del proyecto Creación de un nuevo negocio

Rentabilidad del inversionista Proyecto de modernización

2.2.- CICLO DE UN PROYECTO

Es el proceso de transformación de las ideas de inversión a su puesta en marcha

Se prepara y evalúa el proyecto de manera de obtener de él, el máximo excedente

Se diseña y se materializa físicamente la inversión requerida por el proyecto de

Se pone en marcha el proyecto y se concretan los beneficios netos que fueron

2.3.- ETAPAS DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS

Cada etapa se presenta en la forma de un informe, cuyo objetivo fundamental es

Para la Generación y Análisis de la Idea de Proyecto es crucial contar con un

Se debe establecer su magnitud, a quienes afecta y la confiabilidad de la

Para el Estudio en el Nivel de Perfil se estudian los antecedentes que permitan

El énfasis está en identificar los beneficios y costos pertinentes respecto de la

Debe incluir un análisis preliminar de los aspectos técnicos, estudios de mercado y

Se decide abandonar, postergar o profundizar el proyecto.

Para el Estudio de Prefactibilidad se examinan con mayor detalle las alternativas

El énfasis de esta etapa es medir los beneficios y costos identificados en la etapa

Es necesario estudiar con especial atención el análisis de factibilidad, es decir,

El estudio de mercado es la base para estimar los ingresos. E incluirá un estudio

Sobre el tamaño y localización del proyecto se debe considerar su tipo

El análisis de los aspectos administrativos permite determinar algunas

Ejemplo: tributación (pago de impuestos), permisos requeridos, contaminación

Conviene sensibilizar los resultados de la evaluación a cambios en las variables

Se decide realizar el proyecto o postergar, abandonar o profundizar el proyecto.

Para el Estudio de Factibilidad se enfoca a un análisis detallado y preciso de la

Una vez definido y caracterizado el proyecto, debe ser optimizado en tamaño,

Se debe coordinar la organización, puesta en marcha y operación del proyecto.

Determinar el calendario de desembolsos para la inversión, disponibilidad de

Fuentes, condiciones y plazos de financiamiento.

Esta etapa es la conclusión del proceso de aproximaciones sucesivas en la

La evaluación no sólo es útil para la persona(s)/organización que es dueña del

2.4.- TIPOS DE EVALUACIÓN

Según para quien se evalué:

a) Proyecto de vertedero para las comunas del centro-sur de Santiago:

b) Proyecto de inversión extranjera mixta