Professional Documents
Culture Documents
Abstract
1.Pendahuluan
Uang bekerja untuk kita, bukan kita bekerja untuk uang, demikian jargon
yang sering kita baca atau dengar di iklan yang menawarkan seminar tentang
Keuangan. Obsesi seperti itu yang ingin dinikmati oleh para individu atau institusi
yang memiliki dana berlebih. Dana diinvestasikan ke suatu sarana investasi dan
investor tinggal memetik hasilnya. Persoalannya, bagaimana cara untuk
mencapainya. Banyak sarana investasi yang ditawarkan, mulai dari yang paling
sederhana seperti Deposito tanpa resiko, Reksadana dengan berbagai resiko,
sampai dengan produk-produk turunan seperti future trading, kontrak opsi dan
lain sebagainya.
Investor risk avoider akan memilih Deposito sebagai sarana investasi
yang disukai, tetapi imbal hasil yang diperoleh juga rendah. Investor risk taker
yang moderat akan memilih Reksadana beresiko moderat. Reksadana ini
biasanya berisi surat berharga pasar uang dan saham. Imbal hasil yang akan
diperoleh juga moderat. Investor risk lover akan memilih Reksadana saham,
imbal hasil yang diperoleh investor dari reksadana jenis ini lebih tinggi, resikonya
juga tinggi. Reksadana adalah portofolio (sekumpulan surat berharga) yang
dibentuk dari berbagai jenis saham atau surat berharga di pasar uang yang
dipilih oleh fund manajer yang menawarkan Reksadana tersebut.
1
Investor awam yang kurang memiliki keahlian ilmu investasi, akan memilih
deposito yang ditawarkan lembaga perbankan atau membeli Reksadana di
perusahaan sekuritas. Membeli Reksadana berarti menyerahkan secara penuh
pengelolaan dananya kepada fund manager yang kemungkinannya tidak jujur
dalam pengelolaannya. Pilihan pertama, “aman” karena dijamin pemerintah dan
nantinya oleh Lembaga Penjamin, tetapi imbal hasilnya kecil. Pilihan kedua,
“beresiko,” bisa rugi atau bahkan bisa kehilangan dananya, contoh, Reksadana
yang diterbitkan perusahaan sekuritas milik Bank Global yang dilikuidasi BI,
ternyata fiktif tidak didukung surat berharga. Ditambah lagi, belakangan ini sering
diberitakan cara penilaian Nilai Aktiva Bersih (NAB) reksadana oleh fund
manager tidak berdasarkan harga pasar surat berharga (market to market),
melainkan berdasarkan perhitungan mereka sendiri yang sarat dengan
kepentingan mereka. Juga faktor ekonomi makro seperti kenaikan BI rate
berdampak langsung terhadap semakin merosotnya Nilai Aktiva Bersih
reksadana. Pilihan ketiga “membeli langsung surat berharga di pasar modal
melalui pialang dan membentuk portofolio sendiri”. Pilihan ketiga, dana dikelola
sendiri, untung atau rugi tidak tergantung pihak lain, tergantung kepada keahlian
pemilik dana dalam membentuk portofolio investasi, disamping itu juga tidak
membayar biaya pengelolalan dana sebagaimana reksadana. Jika pilihan
ketiga yang dipilih, tentunya diperlukan pengetahuan tentang bagaimana
berinvestasi yang aman dan menguntungkan.
2. FE UMB akan membuka Galeri Pasar Saham BEJ, suatu sarana yang
dapat dimanfaatkan untuk belajar sekaligus mempraktekkan teori
portofolio dalam berinvestasi. Semakin banyak investor awam yang
menguasai Ilmu Investasi akan semakin banyak peminat yang akan
memanfaatkan Galeri BEJ di FE UMB.
2.Teori Portfolio
Harry Markowitz, William Sharpe, John Lintner, Jan Mossin dan lain-lain
adalah ilmuwan yang banyak memberikan kontribusi dalam pengembangan teori
portofolio modern. Teori ini berkembang sejak diketemukan cara berinvestasi
2
yang efisien dan optimal sebagaimna di kemukakan Harry Markowittz pada
tahun 1952. Berkat penemuan ini, Harry Markowitz memperoleh hadiah Nobel
pada tahun 1990. Teori portofolio yang dikemukakan Markowitz dikenal dengan
model Markowitz, memberikan suatu cara bagaimana berinvestasi dengan
efisien dan optimal., yaitu dengan membentuk portofolio optimal. Tujuan
membentuk portofolio optimal adalah untuk memenuhi prinsip dalam berinvestasi
“Memperoleh imbal hasil (return) pada tingkat yang dikehendaki dengan resiko
yang paling minimum”. Untuk meminimumkan resiko, perlu dilakukan diversifikasi
dalam berinvestasi, yaitu membentuk portofolio atau meng-investasikan dana
tidak hanya disatu asset saja melainkan kebeberapa asset. Permasalahannya
adalah berapa besar proporsi dana harus diinvestasikan pada masing-masing
asset agar diperoleh tingkat imbal hasil yang dikehendaki dengan resiko yang
paling minimum. Harry Markowitz mengemukakan model matematik untuk
menjawab permasalahan tersebut.
Dua belas tahun kemudian teori portofolio model Markowitz lebih
dikembangkan oleh William Sharpe dalam Journal of Finance September 1964
dalam artikelnya “Capital Asset Prices : A Theory of Market Equilibrium “, John
Lintner dalam artikelnya : “ The Valuation of Risk Assets and the Selection of
Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets” dalam Review of
Economics and Statistic, Februari 1965 dan Jan Mossin dalam artikelnya “
Equilibrium in Capital Asset Market” di Econometrica, Oktober 1966. Ketiga
Ilmuwan ini memberikan kontribusi dalam pengembangan teori portofolio, yang
dikenal dengan Teori Keseimbangan Pasar Modal., bahwa jika seluruh investor
dalam berinvestasi melakukan hal yang sama sebagaimana dikemukakan oleh
Markowitz, maka asset yang diperdagangkan di pasar modal akan habis terbagi
dibeli oleh investor, dan proporsi masing-masing surat berharga yang dipegang
oleh investor akan identik dengan kapitalisasi pasar asset tersebut di pasar
modal. Kesimpulannya, portofolio yang effisien dan optimal adalah portofolio
pasar itu sendiri. Dengan demikian, investor dalam berinvestasi tidak perlu
membentuk portofolio efisien dan optimal sebagaimana dikemukakan Markowitz,
melainkan cukup membentuk portofolio yang identik dengan portofolio pasar.
Proporsi masing-masing surat berharga dalam portofolio identik dengan
kapitalisasi pasar surat berharga tersebut. Naik turunnya nilai portofolio akan
sebanding dengan naik-turunnya imbal hasil pasar, yaitu mengikuti naik-turunnya
Index Harga Saham Gabungan. Resiko investasi yang relevan pada teori
keseimbangan pasar, adalah resiko yang ditimbulkan oleh fluktuasi harga di
pasar modal, dikenal dengan “resiko sistematik”. Resiko lain yang tidak berkaitan
dengan fluktuasi harga di pasar modal akan sama dengan nol ( resiko tidak
sistematik ). Hal ini sejalan dengan diversifikasi dalam teori keseimbangan pasar
yang melibatkan seluruh surat berharga yang diperdagangkan dipasar modal.
Investor yang menerapkan teori ini dalam berinvestasi, menganut strategi pasif.
3
keseimbangan pasar yang lebih sederhana dan mudah implementasinya
dibandingkan model Markowitz.
Dengan teori portofolio model Markowitz, akan dibentuk portofolio efisien
dan optimal yang berisi saham-saham LQ 45 yang diperdagangkan di BEJ.
Portofolio optimal yang dibentuk, kinerjanya akan diperbandingkan dengan
kinerja dua puluh reksadana saham yang telah dipasarkan oleh perusahaan
sekuritas di Indonesia. Reksadana adalah portofolio yang berisi sekumpulan
surat berharga. Reksadana saham berarti portofolio yang berisi surat-surat
saham yang diperdagangkan di bursa saham. Proses pembentukan reksadana
atau portofolio adalah sama dengan membuat portofolio optimal, yaitu memenuhi
prinsip dasar dalam berinvestasi “Meminimalkan resiko pada tingkat imbal hasil
yang dikehendaki.” Diversifikasi atau menanamkan dana ke lebih dari satu jenis
surat berharga ( membentuk portofolio ) adalah sebagai cara untuk menurunkan
resiko. Persoalannya adalah berapa besar proporsi dana harus diinvestasikan
pada masing-masing surat berharga agar diperoleh imbal hasil seperti yang
dikehendaki dengan resiko yang paling minimum. Pembentukan portofolio
optimal model Markowitz akan menjawab permasalahan tersebut.
Berikut ini beberapa tahap pembentukan portofolio efisien dan optimal
berdasarkan Model Markowitz.
1. Pilih surat berharga yang layak sebagai anggota portofolio yang akan
dibuat!.
2. Bentuk efficient frontier dengan menggunakan surat berharga yang
dipilih!. Titik-titik pada efficient frontier, merupakan pasangan antara
expected return tertentu portofolio beresiko dengan resiko yang paling
minimal. Proses pembentukan efficient frontier, dengan cara
meminimumkan resiko portofolio pada return portofolio tertentu. Hasilnya
adalah proporsi masing-masing surat berharga pada setiap portofolio
efisien tersebut.
3. Portofolio Optimal diperoleh dengan meng-kombinasikan antara portofolio
efficient dengan surat berharga bebas resiko, seperti Deposito atau
Setifikat Bank Indonesia (SBI). Slope persamaan garis lurus yang
menghubungkan return surat berharga bebas resiko dengan return
portofolio beresiko yang berada di efficient frontier, “dimaximumkan”.
Hasilnya adalah proporsi masing-masing surat berharga pada portofolio
optimal tersebut.
4. Investasikan dana pada setiap surat berharga dengan proporsi masing-
masing sesuai dengan hasil perhitungan butir tiga.
5. Untuk memperoleh tingkat return tertentu pada resiko yang dikehendaki,
proporsi berinvestasi di portofolio beresiko dan surat berharga bebas
resiko dapat diatur agar dapat memenuhi preferensi risk-return yang
dikehendaki.
4
keseimbangan pasar. Dalam tulisan ini tidak membahas metoda itu, karena
memerlukan uraian yang panjang. Pembentukan reksadana saham dalam
penulisan ini menggunakan saham-saham yang termasuk dalam kelompok LQ
45 dan tidak terdepak keluar dari kelompok ini selama tahun 2004. Saham yang
dimasukkan kedalam kelompok LQ 45, BEJ mensyaratkan harus memenuhi
kriteria tertentu diantaranya mimiliki likuiditas tinggi dan memberikan return
tinggi. Dengan memilih saham anggota LQ 45 yang tetap bertahan tidak
terdepak selama tahun 2004, maka saham yang dipilih tersebut merupakan
saham unggulan. Saham- saham tersebut adalah : PT. Astra Argo Lestari Tbk
(AALI), PT. Astra Internasional Indonesia Tbk (ASII), PT. Kalbe Farma Tbk
(KLBF), PT. Bank NISP Tbk (NISP), PT. Semen Gresik Tbk (SMGR), PT.
Telkom Indonesia (TLKM). PT. United Tractor (UNTR), PT. Jakarta Interatioal
Hotel & Developmet Tbk (JHD), PT. Pabrik Kertas Tjiwi Kimia (TKIM), PT.
Tambang Batu Bara Bukit Asam (PTBA).
Tabel 1 berikut ini menjelaskan rata-rata imbal hasil ( return ) per hari dan
arah pergerakan ( kovarian ) antar return kesepuluh saham LQ 45 tersebut
diatas selama tahun 2004.
Tabel 1
Rata-rata return per hari dan variance sepuluh saham LQ 45 selama tahun
2004 serta kovarian antar saham
AALI ASII JIHD KLBF NISP PTBA SMGR TKIM TLKM UNTR
AALI 0.07% 0.02% 0.00% 0.01% 0.01% 0.02% 0.01% 0.02% 0.02% 0.02%
ASII 0.02% 0.06% 0.02% 0.01% 0.01% 0.02% 0.02% 0.02% 0.03% 0.04%
JIHD 0.00% 0.02% 0.23% 0.00% 0.00% 0.03% 0.01% 0.05% 0.01% 0.02%
KLBF 0.01% 0.01% 0.00% 1.35% 0.01% 0.00% 0.02% 0.02% 0.04% 0.04%
NISP 0.01% 0.01% 0.00% 0.01% 0.11% 0.00% 0.01% 0.01% 0.01% 0.03%
PTBA 0.02% 0.02% 0.03% 0.00% 0.00% 0.11% 0.02% 0.03% 0.02% 0.03%
SMGR 0.01% 0.02% 0.01% 0.02% 0.01% 0.02% 0.06% 0.03% 0.02% 0.02%
TKIM 0.02% 0.02% 0.05% 0.02% 0.01% 0.03% 0.03% 0.18% 0.02% 0.04%
TLKM 0.02% 0.03% 0.01% 0.04% 0.01% 0.02% 0.02% 0.02% 0.06% 0.04%
UNTR 0.02% 0.04% 0.02% 0.04% 0.03% 0.03% 0.02% 0.04% 0.04% 0.14%
Rata2 -
Return 0.26% 0.29% 0.08% 0.48% 0.37% 0.25% 0.39% 0.63% 0.16% 0.30%
Nilai yang tercantum pada sel dipertemuan antara baris dan kolom dengan nama
saham sama adalah varian return saham, sedangkan nama saham berbeda
adalah kovarian antar return saham.
5
portofolio maka akan di peroleh titik – titik pasangan masing-masing return
dengan resiko yang paling minimum.
Resiko Portofolio σ P = R p − R p
2 −
[ ]
2
1)
R p = Return Portofolio
R p− = Rata-rata return portofolio
R p = [ X 1 R1i + X 2 R2i ] 2)
[
R p− = X 1 R1− + X 2 R2− ] 3)
[ − 2 − 2 − −
= X 1 ( R1 + R1 ) + X 2 ( R2 + R2 ) + 2 X 1 X 2 R1 − R1 R2 − R2
2 2
( )( )]
(R 1 − R1− )
2
= σ 12 adalah varian saham 1.
(R 2 − R2− ) 2
= σ 22 adalah varian saham 2
(R 1 )( −
)
− R1− R2 − R2 = Co var(1, 2 ) = Kovarian antara saham 1 dan 2.
Persamaan resiko portofolio yang terdiri dari dua saham 1 dan 2 dapat ditulis :
σP = [X 1σ 12 + X 22σ 22 + 2 X 1 X 2 Co var(1, 2 ) ]
2 1/ 2
ER p = [∑ X R ] dimana ∑ X
n
i i i
− n
i i = 100% 5)
6
Meminimumkan resiko portofolio σ P = [∑ X σ
n
i i
2
i
2
+ ∑i ∑ j X i X j Co var(1, 2 )
n n
]
1/ 2
Dengan Kendala :
1. ER p = [∑ X R ]
n
i i i
−
= Imbal hasil (return) portofolio
∑X
n
2. i i = 100% dan = Seluruh dana diinvestasikan.
3. X ≥ 0 = seluruh saham dalam portofolio milik investor.
berati penjumlahhan dua pasang kovarian antara saham i dan saham j. Hal ini
dimungkinkan karena nilai kovarian i dan j atau j dan i adalah sama. Pada Tabel
1 nampak sepasang kovarian antar return saham misalkan antar AALI dengan
ASII, perhatikan angka kovarian pada kolom satu baris dua bernilai 0,02 % sama
dengan angka pada kolom dua baris satu. Dengan menjumlah masing-masing
pasangan kovarian antar return saham pada matrik atau Tabel 1, kemudian
masing-masing sel yang berisi kovarian tersebut dikalikan dengan proporsi
masing-masing saham, maka akan memenuhi bagian kedua dari persamaan
empat.
Nilai varian portofolio adalah hasil penyelesaian persamaan empat yang berisi
penjumlahan bagian pertama dan kedua persamaan itu, atau dengan kata lain
7
jika seluruh sel yang ada pada matrik kovarian Tabel 1 dijumlahkan, hasilnya
adalah merupakan varian portofolio. Resiko portofolio adalah akar varian
portofolio. Dengan meminimumkan jumlah seluruh sel pada Tabel 1, Proporsi
masing-masing saham dengan resiko portofolio paling minimum akan diperoleh.
Proses meminimumkan jumlah dalam matrik kovarian Tabel 1 dapat
memanfaatkan fasilitas Solver di Software Microsoft Exel.
Tabel 2
Portofolio Efisien dengan 10 Saham LQ 45
Tujuh belas portofolio efisien yang dibentuk dari 10 saham LQ 45 terletak pada
titik efisien frontier sebagaimana tergambar pada grafik berikut :
8
Kurva Efficient Frontier
0.50%
P17
0.45% P16
P14 P1
0.40% P13 P2
P12 P3
P11 P4
0.35%
P10
P5
P9
P6
Return Portofolio
0.30% P8
P7 P7
P6
P5
P8
0.25% P4
P3 P9
P2 P10
0.20% P1 P11
P12
0.15% P13
P14
0.10% P16
P17
0.05% PRf
PRf
0.00%
0.000% 0.500% 1.000% 1.500% 2.000% 2.500%
Resiko Portofolio (standard deviasi )
9
sampai dengan 28 Juni 2005, yaitu sebesar 0,02 %.. Dengan memaximumkan
slope garis lurus yang menghubungkan antara Return Aset bebas Resiko PRf (
SBI ) dengan masing-masing portofolio beresiko (P1 sampai P 17), maka
portofolio efisien dan optimal diperoleh.
Rp − R f
Slope = Juga di sebut Variability Ratio.
σ p
6).
Rp = [∑ X R ]
n
i i i
−
( lihat persamaan 5 )
σP = [∑ X σ n
i i
2
i
2
+ ∑i ∑ j X i X j Co var(1, 2 )
n n
]1/ 2
( lihat persamaan 4 )
[∑ X R n
i i
−
− Rf ]
[∑ X σ ]
i
Slope = 1/ 2
+ ∑i ∑i X i X j Co varij
n 2 n n
i i i
Dengan Kendala :
1. ER p = ∑i X i Ri
n
[
−
]
∑X
n
2. i i = 100% dan
3. X > 0
Berikut ini hasil memaximumkan Variability Ratio yang diperoleh pada titik
persinggungan antara Garis lurus yang berawal dari return SBI dengan Kurva
Efisien frontier di titik P13.
10
Tabel 13
Portofolio Optimal Pada P13 Variability Ratio Max
11
Kurva Portofolio Optimal
0.50%
P17
0.45% P16
P14 P1
0.40% P13 P2
P12 P3
P11
0.35% P4
P10
P5
P9
P6
Return Portofolio
0.30% P8
P7 P7
P6
P5
P8
0.25% P4
P3 P9
P2 P10
0.20% P1
P11
P12
0.15% P13
P14
0.10% P16
P17
0.05% PRf
PRf
0.00%
0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50%
Resiko Portofolio (standard deviasi )
Garis lurus yang menghubungkan antara return surat berharga bebas resiko
(PRf. SBI) sebesar 0,02 % per hari, resiko = 0 % dengan portofolio beresiko P 13
yang berisi delapan saham LQ 45 dengan return 0,40 % per hari, resiko 1,78 %,
disebut Capital Allocation Line ( CAL ). Melalui garis tersebut dapat dirancang
berbagai alternatif investasi sebagai berikut :
1. Dengan CAL kita dapat merancang reksa dana sesuai dengan tingkat
expected return dan resiko yang kita kehendaki, yaitu dengan mengatur
besarnya proporsi dana yang diinvestasikan di P 13 dan PRf.. Semakin
besar proporsi dana yang diinvestasikan di P 13 dan semakin kecil
proporsi dana yang diinvestasikan di PRf, maka return portofolio yang
diperoleh akan semakin besar, tetapi resiko juga semakin besar.
Sebaliknya jika proporsi dana yang diinvestasikan di PRf semakin besar,
maka return portofolio semakin kecil dan resikonya juga semakin kecil
hingga mencapai 0 %. Di sepanjang garis yang menghubungkan PRf
12
dengan P 13, merupakan tempat kedudukan berbagai kombinasi alternatif
pilihan investasi yang dapat memberikan return dan resiko yang
disesuaikan dengan prefernsi investor terhadap resiko.
2. Melalui bantuan CAL kita juga dapat membentuk portofolio yang lebih
optimal. Sebagai contoh, portofolio sembilan ( P 9 ) pada efisien frontier
memberikan expected return sebesar 0,32 % per hari dengan resiko 1,58
%. Namun dengan berinvestasi, 80 % dana di P 13 dan sisa dana 20 %
diinvestasikan di PRf.SBI, maka akan diperoleh return yang sama di P 9
tapi dengan resiko lebih kecil, yaitu 1,42 %.
Berikut ini berbagai tingkat expected return dan resiko portofolio ( reksadana
yang dibuat ) yang diharapkan akan diterima investor. Return dan resiko
portofolio berubah-ubah, sesuai dengan perubahan kombinasi proporsi investasi
di PRf dengan return 0,02 % perhari, resiko 0 % dan P 13. return 0,40 % per
hari, resiko 1,78 % sebagaimana dimaksud pada butir satu tersebut diatas.
Tabel 4
Risk-Return Simulasi Reksa Dana 8 Saham LQ 45
dan SBI
Posisi Reksa Dana yang dibuat relative terhadap Dua puluh Reksa Dana
Saham di Pasar
Tabel 4 tersebut diatas adalah expected return reksadana yang dibuat dengan
data historis harga delapan saham LQ 45 mulai tanggal 3 Januari 2004 sampai
30 Desember 2004.
13
13 maupun keduapuluh reksadana yang dimaksud. Harga saham yang
digunakan untuk menghitung nilai aktiva bersih P.13, menggunakan harga
saham setelah tanggal pembentukan P.13. Semester pertama tahun 2005 dipilih
untuk menilai kinerja P.13 dan duapuluh reksadana, yaitu tanggal 3 Januari 2005
sampai dengan 28 Juni 2005.
Tabel 5 berikut ini menampilkan hasil perhitungan rata-rata return P.13 tersebut
diatas dan rata-rata return dan resiko dua puluh reksadana yang telah
dipasarkan di Indonesia selama kurun waktu 3 Januari 2005 - 28 Juni 2005.
Tabel 5
Rata-rata Return Reksa Dana Saham Per Hari
& Resiko
Periode 3 Januari 2005 - 28 Juni 2005
Imbal
Hasil Resiko
Nama Reksa Dana Saham (Return ) Total
Σ
ABN Amro Dana Saham 0.07% 1.03%
Arjuna 0.03% 0.52%
Bahana Dana Prima 0.12% 0.97%
Bima 0.01% 0.04%
BNI Dana Berkembang 0.11% 1.07%
CitiReksaDana Ekuitas 0.17% 1.12%
Dana Megah Kapital 0.18% 1.19%
Dana Sentosa 0.03% 1.36%
Danareksa Mawar 0.11% 0.90%
Manulife Dana Saham 0.15% 1.02%
Master Dinamis 0.13% 0.96%
Niaga Saham 0.09% 1.04%
Nikko Saham Nusantara 0.09% 1.00%
Panin Dana Maksima 0.16% 0.87%
Phinisi Dana Saham 0.16% 1.06%
Platinum Saham 0.27% 1.37%
Rencana Cerdas 0.16% 0.93%
Schroder Dana Istimewa 0.15% 0.96%
14
Schroder Dana Prestasi
Plus 0.14% 0.95%
Si Dana Saham 0.14% 1.00%
P.13 0.28% 0.90%
Return Pasar 0.11% 1.03%
Data pada table 5 dapat digambarkan dengan garfik dibawah ini. Pada grafik,
tampak posisi reksadana yang di buat, P.13 dibandingkan dengan dua puluh
reksa dana yang telah dipasarkan:
Ssk 1
TOTAL RISK MEASURES
Ssk 2
0.45% Ssk 5
Ssk 11
Dana Sentosa
0.25%
Danareksa Mawar
Return
Manulife Dana Saham
0.20% Master Dinamis
Niaga Saham
Rencana Cerdas
0.05% Schroder Dana Istw
15
dibuat sendiri, P.13 sedikit diatas Platinum, 0,28 %, namun resikonya 0,9 %
jauh dibawah resiko Platinum.
Kesimpulan.
1. Dengan membuat reksa dana sendiri, kemungkinan memperoleh return
lebih tinggi dibanding dengan membeli reksadana di pasar, tingkat resiko
sama bahkan bisa lebih kecil.
2. Dana yang diinvestasikan dibawah pengawasan sendiri, sehingga
terhindar dari trik-trik yang tidak fair dari fund manager yang mengelola
dana yang dipercayakan kepadanya.
3. Fee yang dibayar sangat transparan, karena hanya akan membayar
dengan prosentase tertentu dari nilai surat berharga yang dijual atau dibeli
ke atau dari pialang. Sedangkan NAB reksa dana adalah nilai bersih
setelah nilai portofolio dikurangi biaya-biaya operasional mereka dan
besarnya biaya operasional tidak kita ketahui dengan pasti.
DAFTAR PUSTAKA
16