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Facebook-Goldman-Saga: Securities Laws in Action

Facebook-Goldman-Saga: Securities Laws in Action

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Published by Tobias Meyer
Facebook, Inc., hat in ihrer noch jungen Geschichte nicht nur Millionen von „Friends“ generiert, sondern auch Heerscharen von Anwälten beschäftigt. Der folgende Beitrag befasst sich nicht mit der umstrittenen Gründungsgeschichte von Facebook, sondern mit der jüngsten, von Goldman Sachs Group Inc. rechtlich interessant strukturierten $1,5 Mia Investition in Facebook Inc. Die Transaktion eignet sich gut, grundlegende Mechanismen und Eigenheiten des amerikanischen Kapitalmarktrechts darzustellen, das aufgrund seiner oft extraterritorialen Anwendung auch für nicht U.S.-Praktiker von Interesse ist. Veroeffentlicht in: Jusletter vom 9. Maerz 2011
Facebook, Inc., hat in ihrer noch jungen Geschichte nicht nur Millionen von „Friends“ generiert, sondern auch Heerscharen von Anwälten beschäftigt. Der folgende Beitrag befasst sich nicht mit der umstrittenen Gründungsgeschichte von Facebook, sondern mit der jüngsten, von Goldman Sachs Group Inc. rechtlich interessant strukturierten $1,5 Mia Investition in Facebook Inc. Die Transaktion eignet sich gut, grundlegende Mechanismen und Eigenheiten des amerikanischen Kapitalmarktrechts darzustellen, das aufgrund seiner oft extraterritorialen Anwendung auch für nicht U.S.-Praktiker von Interesse ist. Veroeffentlicht in: Jusletter vom 9. Maerz 2011

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Categories:Business/Law
Published by: Tobias Meyer on Mar 26, 2011
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03/26/2011

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Die Facebook-Goldman-Saga: Securities Laws inAction
Dr. Tobias MeyerEin Anschauungsbeispiel für die Funktionsweise des amerikanischen Kapital-marktrechts
Zitiervorschlag: Tobias Meyer, Die Facebook-Goldman-Saga: Securities Laws in Action, in: Jusletter 7. März2011ISSN 1424-7410, www.jusletter.ch, Weblaw AG, info@weblaw.ch, T +41 31 380 57 77
Facebook hat in seiner noch jungen Geschichte nicht nur Millionen von «Friends» und «Fans»generiert, sondern auch Heerscharen von Anwälten beschäftigt. Der Beitrag befasst sichnicht mit der umstrittenen Gründungsgeschichte von Facebook, sondern mit der jüngsten,von Goldman Sachs orchestrierten $1,5 Mia. Investition in Facebook durch handverleseneInvestoren. Die rechtlich interessant strukturierte Transaktion eignet sich gut, grundlegendeMechanismen und Eigenheiten des amerikanischen Kapitalmarktrechts darzustellen, das auf-grund seiner oft extraterritorialen Anwendung auch für den Schweizer Praktiker von Interesseist.Rechtsgebiet(e): US-amerikanisches Recht; Kapitalmarktrecht; Beiträge
 
 
2
Tobias Meyer, Die Facebook-Goldman-Saga: Securities Laws in Action, in: Jusletter 7. März 2011
Inhaltsübersicht
I. Die Investition von Goldman Sachs in FacebookI.1. Facebook, Inc. eine «Close Corporation»I.2. TransaktionsstrukturI.3. Chronologie der EreignisseII. Grundzüge des amerikanischen KapitalmarktrechtsII.1. Überblick
II.2.GrundsätzlicheRegistrierungspichtunddieAusnahmefürPrivatplatzierungenII.2.1DieRegistrierungspichtfürWertpapieremissionenII.2.2AusnahmenvonderRegistrierungspicht–PrivatePlacementsa)QualizierteAnforderungenandieInvestorenb)KeineöffentlicheAnpreisungdesAngebotsII.3.EineweitereAusnahme:EmissioneninsAuslandnachRegulationSII.4.DerSecuritiesExchangeActvon1934–RegelungdesSekundärmarktesIII.RechtlicheAspektederFacebook-TransaktionIII.1.UrsprünglicheTransaktionsstrukturalsdoppeltesPrivatePlacement
III.2. Begründet ein unbeabsichtigter Medienhype «General Solicitation»?
III.3.FluchtausdenUSAindensicherenHafenderRegulationSIII.4.Die500-erRegeloder:DasFacebookIPOAntePortas
I. Die Investition von Goldman Sachs inFacebook
I.1. Facebook, Inc. eine «Close Corpo-ration»
[Rz 1] Mit mittlerweile mehr als 600 Mio. registrierten Nut-zern und als weltweit meistfrequentierte Website
1
, brichtFacebook, Inc. («Facebook») als soziales Phänomen einigeRekorde. Im Unterschied zu manchen anderen Online-Unter-nehmen gelingt es Facebook, diese hohen Besucherzahlenin bare Münze umzuwandeln: In den ersten drei Quartalen2010 hat Facebook bei rund $1,2 Mia. Umsatz einen Gewinnvon $355 Mio. erzielt
2
. Angesichts dieser Zahlen verwun-dert es nicht, dass viele Anleger nur zu gerne in Facebookinvestieren würden. Facebook, eine «Corporation» nachdem Recht des Staates Delaware mit Hauptsitz im kalifor-nischen Palo Alto, hatte ursprünglich nur wenige Aktionärerund um den Gründer und heutigen CEO, Mark Zuckerberg
3
.Die Gründungsgeschichte von Facebook, jüngst porträtiertin David Fincher's «The Social Network», ist dabei Gegen-stand anhaltender juristischer Scharmützel, auf welche hiernicht weiter eingegangen wird
4
. Der Aktionärskreis ist in den
1
FacebookhatGoogleInc.jüngstalsmeistbesuchteWebsi-
te abgelöst, vgl.
www.hitwise.com/us/press-center/press-releases/ facebook-was-the-top-search-term-in-2010-for-sec/ 
.
2
Vgl.«FacebookSetsStageforIPONextYear»,TheWallStreetJournalvom6.Januar2011,http://online.wsj.com/article/SB10001424052748703730704576066162770600234.html
.
3
Zuckerberg soll heute noch rund 25% des Kapitals und die Mehr
-heitderStimmkraftbesitzen,vgl.«FacebookReadiesTrackforIPO;GoldmanFacesQuestion,TheNewYorkTimesvom6.Januar2011,http://dealbook.nytimes.com/2011/01/06/ facebook-on-track-for-i-p-o-questions-for-goldman
.
4
DieGebrüderWinkelvossundDivyaNanendramachenbekannt-
lich geltend, dass ihnen Mark Zuckerberg die Idee zu Facebook in der
letzten Jahren sukzessive gewachsen; zum einen gab Fa-cebook im Rahmen von MitarbeiterbeteiligungsprogrammenAktien an Mitarbeiter aus; zum anderen erfolgten mehrereFinanzierungsrunden durch Venture Capital Firmen und an-dere Investoren (darunter Microsoft Inc.). Als Resultat die-ser Finanzierungsrunden verfügt Facebook, für High-TechFirmen im Silicon Valley keineswegs ungewöhnlich, heuteüber fünf verschiedene Klassen von Aktien. Neben den her-kömmlichen «Common Shares», bestehen vier Klassen von«Preferred Shares», d.h. Vorzugsaktien mit unterschiedlicherStimmkraft und divergierenden Dividenden- und Liquidati-onspräferenzen. Trotz des gewachsenen Aktionärskreises istFacebook nach wie vor eine privat gehaltene Gesellschaft,eine sogenannte «Close Corporation».[Rz 2] Das rasante Wachstum von Facebook bedarf einerentsprechenden Finanzierung. Ein logischer Weg, insbeson-dere bei einem Finanzierungsbedarf in der hier vorliegendenGrössenordnung, wäre die Inanspruchnahme des öffentli-chen Kapitalmarktes und mithin ein Gang an die Börse. Ausnoch darzulegenden Gründen bringt eine Börsenkotierung inden USA für ein Unternehmen aber einige Nachteile mit sich.Facebook hat deshalb auf ein Initial Public Offering («IPO»)vorerst verzichtet und nahm die erforderlichen Mittel im Rah-men einer interessant strukturierten Privatplatzierung auf.
I.2 Transaktionsstruktur
[Rz 3] Facebook gab Ende Dezember 2010 zunächst Aktienim Wert von rund $450 Mio. an die Goldman Sachs GroupInc. («Goldman»), und solche im Wert von $50 Mio. an DigitalSky Technologies (ein russisches Unternehmen mit engenVerbindungen zu Goldman) aus. Dieser Transaktion legtendie Parteien eine Unternehmensbewertung von Facebook inHöhe von $50 Mia. zugrunde. Von dieser hohen Unterneh-mensbewertung angetan, so wird es jedenfalls in den Medienkolportiert
5
, wollten die Verantwortlichen von Facebook dieGunst der Stunde nutzen und weitere Aktien im Rahmen ei-ner Privatplatzierung an Investoren ausgeben.[Rz 4] Im Rahmen dieser zweiten, hier primär interessieren-den Transaktion bot Goldman ausgewählten, eigenen Klien-ten die Möglichkeit, Facebook-Aktien im Umfang von $1 Mia.zu erwerben. Allerdings konnten diese Investoren
nicht direkt 
 in Facebook investieren. Vielmehr hat Goldman ein SpecialPurpose Vehicle («SPV») gegründet, die FBDC Investors LP,
gemeinsamenZeitinHarvardgestohlenhat.2008schlossendiePartei-
en einen Vergleich, in welchem die Kläger mit Mio. in bar und Mio. in
FormvonFacebook-Aktienentschädigtwurden.MittlerweilehabendieGebrüderWinkelvossdiesenVergleichaberangefochten.DasVerfahren
ist hängig, vgl. www.nytimes.com/2010/12/31/business/31twins.html.
DieRechtsschriftensindöffentlichverfügbar,vgl.
www.scribd.com/ 
doc/46823618/Appeals-Brief-From-Facebook-and-Zuckerberg
.
5
Vgl.etwa«ShouldFacebookbeForcedtogoPublic?»,Time.comvom18.Januar2011,http://curiouscapitalist.blogs.time.com/2011/01/18should-facebook-be-forced-to-go-public/ 
.
 
3
Tobias Meyer, Die Facebook-Goldman-Saga: Securities Laws in Action, in: Jusletter 7. März 2011
eine Limited Partnership nach dem Recht des Staates Dela-ware
6
. Goldman (bzw. eine von Goldman dominierte Gesell-schaft) fungiert dabei als unbeschränkt haftender «GeneralPartner» und ist für das Management verantwortlich. DieInvestoren sind sog. «Limited Partners» und haften nur mit
ihrem Kapitaleinsatz. Die Klienten von Goldman nanzierten
dieses SPV und erhielten entsprechende Anteile (sog. «Li-mited Partnership Interests») am SPV, welches seinerseitsdie Facebook-Aktien in Höhe von $1 Mia. zeichnete. Funk-tional einem Investmentfonds vergleichbar, partizipieren dieInvestoren mithin an der Performance des SPV, welches alseinziges oder primäres Asset die Facebook-Aktien hält.
I.3. Chronologie der Ereignisse
[Rz 5] Die involvierten Gesellschaften haben die Transaktionnicht öffentlich angekündigt und sie aus noch zu erörterndenGründen auch weitgehend unkommentiert gelassen. Die Öf-fentlichkeit hat aber aufgrund eines Informationslecks den-noch von der Transaktion erfahren: Am
2. Januar 2011
, nochbevor Goldman die potentiellen Investoren kontaktiert hatte,erhielt die New York Times einen Tip und veröffentliche un-verzüglich einen Artikel über die bevorstehende Transaktion
7
.Goldman akzelerierte daraufhin das Verfahren sofort und botdie Investitionsmöglichkeit ausgewählten Kunden zunächstauf einer «No-name-basis», d.h. ohne Facebook zu nennen,an. Das entsprechende E-Mail erinnert in der Diktion pha-senweise an die Angebote von Internet-Trickbetrügern
8
. Warein angeschriebener Kunde interessiert, so hatte er eine Ge-heimhaltungserklärung zu unterschreiben und wurde dannper Kurier persönlich mit dem sog. Private Placement Memo-randum beliefert
9
. Dieses enthielt ausführliche Informationenüber Facebook, die Art der Investition und deren Risiken.Bald sickerten Details über den Inhalt des Private PlacementMemorandums an die Öffentlichkeit: Der Mindestbetrag, den
6
DieseRechtsformistetwamitderKommanditgesellschaftfürKapitalan-lagengemässArt.98ff.KAG
vergleichbar.
7
Vgl.«GoldmanInvestsinFacebookat50BillionValuation»,TheNewYorkTimesvom3.Januar2011,http://dealbook.nytimes.com/2011/01/02/ goldman-invests-in-facebook-at-50-billion-valuation/ 
.
8
DerTextdesE-mailsistauszugsweisehierab-rufbar:http://blogs.wsj.com/deals/2011/01/05you-decide-goldmans-facebook-pitch-or-nigerian-email-opportunity/ 
.
9
DasPrivatePlacementMemorandumnimmtimRahmeneinerPrivatplat-zierunginvielerleiHinsichtdieFunktioneinesEmissionsprospektsein,
vgl. II.2.2.b).
ein Investor aufbringen musste, um in das Vehikel zu inves-tieren, liegt bei $2 Mio.; die Anteile am SPV können bis 2013nicht verkauft werden; und Goldman verrechnet eine sog.
Placement Fee von 4% und beansprucht 5% aller Prote
des SPV
10
. Der «Primer» der New York Times zog unverzüg-lich und weltweit das Interesse einer breiten Öffentlichkeitauf sich. Seither erschienen zahlreiche Medienberichte zurTransaktion. Goldman wurde in der Branche gemeinhin zudiesem «Coup» beglückwünscht, zumal es sich damit auchals Underwriter für ein allfälliges IPO von Facebook in derersten Startreihe platzieren konnte.[Rz 6] Am
6. Januar 2011
wurde bekannt, dass die ameri-kanische Kapitalmarktaufsichtsbehörde, die Securities andExchange Commission («SEC»), Goldman zur Transaktionbefragt und eine Untersuchung bezüglich einer allfälligen Ver-letzung des amerikanischen Wertpapierrechts eröffnet hat
11
.Keine der involvierten Parteien hat dies weiter kommentiert.[Rz 7] Am
17. Januar 2011
erfolgte das erste ofzielle State
-ment einer der involvierten Parteien zur Transaktion. Gold-man gab darin bekannt, dass aufgrund des überwältigendenMedienechos beschlossen worden sei, die Wertpapiere nuran Investoren ausserhalb der USA anzubieten, um keine Ver-letzung des amerikanischen Wertpapierrechts zu riskieren
12
.Dies hat in der Goldman-Klientschaft – aber gemäss Medien-berichten auch beim Management von Facebook – einigenUnmut ausgelöst
13
.[Rz 8] Am
21. Januar 2011
schliesslich teilte Facebook mit,dass es Subskriptionen im Umfang von $1 Mia. akzeptierthabe, wobei die Emission überzeichnet gewesen sei
14
. Inderselben Medienmitteilung gab Facebook bekannt, dass imVerlaufe des Jahres 2011 die Schwelle von 500 Aktionärenüberschritten, und die Gesellschaft deshalb spätestens ab
30. April 2012 den Publizitätspichten einer Publikumsgesell
-schaft nachkommen werde
15
.[Rz 9] Die beschriebene Transaktionsstruktur, die Geheim-haltungsbemühungen und die exklusive Auswahl von Inves-toren wie auch der Rückzug vom amerikanischen Markt,nachdem grosses Medieninteresse ausgelöst worden war,beruhen auf
rechtlich erklärbaren 
 
Motiven 
; Goldman und
10
Vgl.«GoldmanFloodedWithFacebookOffers»,TheWallStreetJournalvom6.Januar2011,http://online.wsj.com/article/SB10001424052748703675904576064210094944044.html
.
11
Vgl.«FacebookReadiesTrackforIPO;GoldmanFacesQuestions»,TheNewYorkTimesvom6.Januar2011,http://dealbook.nytimes.com/2011/01/06/facebook-on-track-for-i-p-o-questions-for-goldman
.
12
DasStatementisthierabrufbar:
www.reuters.com/article/ 
idUSTRE70G4LY20110117
.
13
Vgl.«FacebookFlopRilesGoldmanClients»,TheWallStreetJournalvom19.Januar2011,http://online.wsj.com/article/SB10001424052748703954004576090440048416766.html?mod=WSJ_hp_LEFTTopStories
.
14
Vgl.
www.facebook.com/press/releases.php#!/press/releases.php?p=205070
.
15
ZumrechtlichenHintergrunddieserMitteilunguntenIII.4.

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