ABORDĂRI TEORETICE PRIVIND

POLITICA DE DIVIDEND
ÎN COMPANIILE TRANSNAŢIONALE

Dividendul este o valoare economică intens studiată în teoria financiară contemporană,

însă evoluţia teoriilor cu privire la politica de dividend a companiilor transnaţionale conturează o
imagine segmentată asupra fenomenului, cu o gamă variată de opinii, demonstraţii, modele
economice. Explicaţiile oferite pe seama acestui subiect sunt contradictorii chiar şi în cazul unor
piete financiare dezvoltate, ceea ce denotă complexitatea temei de analizat.
Principalele teorii utilizate pentru explicarea politicii de dividend sunt cele financiare
referitoare la performanţa şi oportunităţile financiare şi de investiţii ale firmei, şi cele
comportamentale, psihologice care includ teoria „bird-in-the-hand”, teoria agentului, teoria
semnalului şi efectul de clientelă.
Într-un studiu consacrat evoluţiei politicii de dividend, publicat în 1997, G. Frankfurter
şi R. Wood1 precizau: „Problema plăţii de dividende a firmelor constituie un fenomen cultural,
influenţat de obiceiuri, convingeri, reglementări, opinia publică, percepţii şi isterie, condiţiile
economice generale şi alţi factori, toţi în permanentă schimbare, cu un impact diferit asupra
firmelor. În aceste condiţii ea nu poate fi modelată matematic şi uniform pentru toate firmele şi
pentru toate momentele.” Astfel, aceste diferenţe sunt confirmate de analizele comparative între
politicile de dividend practicate în diferite ţări, diferenţe date în primul rând de cultura poporului
respectiv.

2. Aspecte generale privind politica de dividende

Dividendul2 reprezintă remuneraţia cuvenită pentru deţinerea unei acţiuni în decurs de un

an şi este singura formă de participare a acţionarilor la repartizarea profiturilor unei societăţi pe
acţiuni. Opţiunea unei societăţi de a distribui sau nu dividende în anumite exerciţii financiare, de
creştere continuă, de reducere sau de păstrare nemodificată a valorii dividendelor, precum şi de
folosire a diverselor surse pentru plata dividendelor conturează o politică de dividend.
Astfel, politica de dividend3 reprezintă ansamblul deciziilor şi tehnicilor folosite pentru
determinarea nivelului dividendelor ce pot fi distribuite acţionarilor. Politica de dividend este o
parte integrantă a managementului oricărei companii transnaţionale, care urmăreşte alocarea
optimă a profitului, adică alegerea între dividend şi autofinantare. Distribuirea unui procent
ridicat din profitul net ca şi dividend privează societatea de lichidităţi şi restrânge posibilităţile
de autofinanţare, ducând la creşterea gradului de îndatorare. Însă, practicarea unei politici de
dividend bazată pe o rata mare a dividendului determină aprecierea acţiunilor pe piaţă, ceea ce
are ca efect creşterea posibilităţilor de finanţare prin noi emisiuni de acţiuni. O politică de
distribuire este puternică atunci când rata de distribuire (raportul dintre dividende şi profitul net)
este mai mare de 60%, în schimb este considerată scăzută când nu depăşeşte 20%.
Distribuirea cu regularitate a dividendelor este o politică dezirabilă oricărei companii,
întrucât determină formarea unui acţionariat fidel care, fiind mulţumit de regularitatea şi
cuantumul dividendelor obţinute, va avea tendinţa să păstreze acţiunile în detrimentul vânzării
acestora, văzând în ele plasamente avantajoase. De asemenea, cererea unor astfel de acţiuni pe
piaţa bursieră creşte, generând o creştere a cursului acţiunilor, deci a valorii de piaţă a companiei
înseşi. Cu toate că politica de distribuire de dividende reduce sursele de autofinanţare, se poate
atinge dezideratul strategic de maximizare a valorii firmei şi implicit de creştere a bogăţiei

1
Dragotă, V., Ciobanu, A., Obreja, L., „Management financiar”, Ed. Economică, Bucureşti, 2003, pg. 212
2
Toma, Mihai, Petre, Brezeanu, „Finanţe şi gestiune financiară. Aplicaţii practice”, Ed. Economică, Bucureşti,
1998, pg. 73;
3
Anghelache, G., Vintilă, G., „Politica de dividend”, Revista „Finanţe. Credit. Contabilitate”, nr. 1-2/1996,
Bucureşti;
acţionarilor. Însă, atingerea acestui obiectiv presupune stabilirea unei politici de dividend care să
urmărească o serie de factori, dintre care cei mai importanti sunt4:
 Fiscalitatea: impozitarea diferită a dividendelor şi a câştigurilor de capital, favorizează o
politică de autofinanţare. Acţionarii cu o rată a impozitului mare se orientează spre firmele cu o
politică de dividende reduse, pe când acţionarii cu o rata mai mică preferă firmele cu dividende
ridicate.
 Psihologia investitorilor: studiile arată că există o rezistenţă la vânzarea acţiunilor chiar şi
în cazul în care preţul acestora scade. Când există perspectiva unor câştiguri, acţionarii prezintă
aversiune la risc, în timp ce în faţa perspectivei pierderilor, devin amatori ai riscului.
 Lichiditatea firmei: costul obţinerii lichidităţilor necesare plăţii dividendelor nu trebuie să
fie excesiv.
 Posibilităţile de finanţare ale firmei: abilitatea firmei de a atrage credite influenţează, pe
termen scurt, flexibilitatea lichidităţilor firmei, iar pe termen lung necesarul de fonduri pentru
finanţare.
 Situaţia concretă în care se află firmele: cele aflate în expansiune dezvoltă o politica de
dividende restrictivă, cele stabile pot aloca un procent mai mare plăţii dividendelor.
 Aspecte legale specifice fiecărei ţări.
 Posibilităţi de control ale firmei: firmele care plătesc dividende mici se afla într-o situaţie
periculoasă când este lansată o ofertă publică de cumpărare, firmele cu necesităţi mari de
finanţare care plătesc dividende însemnate, se afla într-o situaţie periculoasă atunci când lansează
o noua emisiune de acţiuni, iar vechii acţionari, din diferite motive, nu le cumpară.

3. Teorii privind politica de dividend

Teoria financiară a firmei oferă explicaţii variate şi contradictorii ale politicii de

dividend, neexistând un consens în ceea ce priveşte decizia de repartizare a profitului net obţinut
de o companie. Atât distribuirea de dividende , cât şi reinvestirea profitului net sunt soluţii
avantajoase pentru acţionari, în anumite ipoteze, ambele participând la realizarea aceluiaşi
obiectiv, al maximizării valorii societăţii. Singura deosebire este dată de sursa creşterii averii
proprietarilor: imediat, prin intermediul dividendelor sau ulterior, prin creşterea cursului
acţiunilor. În aceste condiţii s-au conturat trei puncte de vedere divergente care susţin
neutralitatea politicii de dividend asupra valorii firmei, necesitatea distribuirii de dividende ca
factor de creştere a valorii firmei şi descurajarea distribuirii de dividende.
M. Miller şi Franco Modigliani au elaborat in anii ’60 teoria irelevanţei dividendului,
denumită şi teza beneficiului, conform căreia politica de dividende nu are efect asupra preţului
de piaţă al acţiunilor şi nici asupra costului capitalului, valoarea firmei depinzând doar de
capacitatea activelor sale de a genera venituri. Însă, aceste argumente se verifică doar în cadrul
unei pieţe perfecte de capital caracterizată prin inexistenta costurilor de tranzacţionare sau
emisiune, prin transparenţa informaţiilor privind perspectivele firmei, impozitarea identică a
dividendelor şi a câştigurilor de capital, lipsa incertitudinii în privinţa dividendelor sau
caştigurilor viitoare. Conform teoriei, acţionarii sunt indiferenţi celor două opţiuni- remunerarea
prin dividende sau prin creşteri de valoare asociate capitalurilor proprii investite- întrucât
profiturile vor fi investite doar în proiecte avantajoase care determină maximizarea averii
proprietarilor. De asemenea, orice necesitate imediată de resurse financiare poate fi acoperită
prin vânzarea propriilor acţiuni pe piaţa de capital.
Modelul celor doi profesori americani a fost combătut de Myron Gordon şi John
Lintner, care au susţinut că investitorii sunt mai atrasi de plata dividendelor decât de eventualele
caştiguri obţinute în urma reinvestirii profitului. Unii autori – H. K. Baker si G. E. Powell
(1999), A. J. Keown, J. D. Martin, J. W. Petty şi D. F. Scott (2002) –
consideră că dividendele sunt mai predictibile decat câştigurile de capital,
4
Oprean, Camelia, „Formarea şi utilizarea capitalurilor - abordări din prisma managementului financiar”, Editura
ASEM Chişinau, 2008, pg. 209
întrucât managerii pot controla dividendele, însă nu pot fixa preţul de piaţă
al acţiunilor. Teoria „bird-in-the-hand” este bazată pe argumentul ca
dividendele sunt mai puţin riscante decat câştigurile din vânzarea acţiunilor
şi se bazează pe opţiunea investitorilor de a obţine venituri într-un termen
mai scurt prin dividende, decât într-un termen mai lung prin creşterea
cursului bursier.
Însă, Miller şi Modigliani susţineau că majoritatea acţionarilor au tendinţa de a-şi
reinvesti sumele din dividende în acţiuni ale aceleiaşi firme sau în altele similare, fiind
influenţaţi mai degrabă de activitatea societăţii în general, decât de politica de dividend
practicată.
În anul 1956, M. Gordon şi E. Shapiro au realizat un studiu care pledează pentru
necesitatea distribuirii de dividende cu o tendinţă crescătoare de la un an la altul. La prima
vedere, cu cât dividendele şi rata de creştere sunt mai mari, cu atât valoarea acţiunilor este mai
mare, fiind astfel necesară distribuirea unui procent cat mai ridicat din profit. Însă, dividendele
mari oferite o perioada lungă de timp reduc posibilitatea de dezvoltare a firmei. Pe termen foarte
lung nu se poate vorbi de o dezvoltare continuă şi constanta a unei firmei, ideea creşterii
permanente a dividendelor fiind nesustenabilă.
În acelaşi an, J. Walter a elaborat un model care minimizează importanţa politicii de
dividend în cadrul deciziei financiare a unei firmei şi sustine utilizarea profitului net pentru
acoperirea proiectelor de investiţii avute în vedere în conditiile în care rentabilitatea scontată a
acestora este mai mare decat costul capitalurilor firmei. Însă, o astfel de practică determină o
variabilitate mare a dividendelor, care creează impresia de nesiguranţă cu privire la viitorul
firmei. în 1989, H. K. Baker a realizat un studiu asupra 175 de companii listate la NYSE care nu
au acordat dividende în perioada anilor 1980-1985. Rezultatele arată că principalele motive
pentru reinvestirea în totalitate a profitului au fost disponibilitate oportunităţilor de investiţii,
disponibilitatea de numerar şi costul finanţării externe. Investitorii pot astfel interpreta lipsa de
plată a dividendelor ca dovadă că firma are oportunităţi excelente de investiţii.
Pentru alti specialişti, înclinaţi mai mult asupra factorilor comportamentali, politica de
dividend reprezintă cu intrument de informare a investitorilor asupra perspectivelor financiare
ale firmei: atâta timp cât firma menţine o politică constantă de dividend sau chiar în creştere, se
consideră că are o situaţie financiară bună; în caz contrat, se poate aprecia că aceasta se
confruntă cu dificultăţi. Acestă abordare poartă denumirea de teoria semnalului, conform căreia
dividendul este un semnal al performanţelor viitoare ale firmei, care diferenţiază firmele
performante de cele neperformante. Astfel, numai cele performante, care dispun de resurse
financiare suficiente finanţării proiectelor de investiţii, vor putea renunta la o parte din fondurile
disponibile pentru a distribui dividende.
O regularitate în distribuirea dividendelor este de dorit, fie prin creşterea, fie prin
stabilitatea dividendelor distribuite. De aici decurge pentru societate o alegere obiectivă a unei
politici de dividend5:
- când creşterea profitului este regulată, politica de dividend pierde din importanţa sa şi
firma poate, fără a risca, să reduca rata de distribuire;
- dacă profitul are un caracter ciclic datorită naturii activităţii, este important să se păstreze
regularitatea distribuirii dividendelor, pentru a se păstra succesiunea fazelor de stabilitate şi a
fazelor de creştere în cadrul distribuirii;
- un dividend variabil poate sugera investitorului că societatea se caracterizează prin
incoerenţă în politica vizând dezvoltarea activităţii de bază. O astfel de politica va avea o
influenţă negativă asupra cursului bursier.
Conform teoriei de agent, iniţiată de S.A. Ross (1973), M. Jensen şi W. Mekling
(1976), firma este un ansamblu de parteneri cu interese comune, dar şi divergente, atât managerii
cât şi acţionarii urmărind satisfacerea propriilor interese. Astfel, un proiect de investiţii important
pentru un manager este prezentat acţionarilor într-o manieră atractivă care să aducă aprobarea
5
Vintilă, Georgeta, „Gestiunea financiară a întreprinderii”, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1997, pg. 423
reinvestirii profitului. În funcţie de hotărârea acţionariatului, care îşi urmăreşte propriile interese
şi poate exercita presiuni în obţinerea de dividende, managerii pot fi nevoiţi să renunte la
anumite proiecte sau să apeleze la împrumuturi de pe piaţa financiară, caz în care sunt obligaţi să
se supună controlului auditorilor independenţi.
Rafael La Porta şi colaboratorii săi evidenţiază două modele de agent din perspectiva
dividendelor, ambele fiind caracteristice ţărilor cu o protectie solidă a acţionariatului minoritar.
Modelul Venit considera dividendele un rezultat al presiunii exercitate de acţionarii minoritari
asupra celor majoritari. Modelul Substitut susţine că acţionarii majoritari interesaţi în obţinerea
de capitaluri suplimentare, opteză pentru plata dividendelor pentru a stabili o reputaţie de
tratament decent al acţionarilor minoritari.
Un alt aspect important al politicii de dividend este efectul de clientelă, discutat pentru
prima dată de M. Brennan în 1970, care va determina formarea unui acţionariat în funcţie de
politica de dividend adoptată şi de impozitul pe venitul global. În condiţiile în care cota de
impozitare a dividendelor este mai mare decât cea aplicată câştigurilor din capital, acţionarii cu
venituri mari vor opta pentru reinvestirea profitului. Dacă rata de impozitare este aceeaşi, atunci
politica de dividend poate fi considerată neutra.

4. Tipuri de politici de dividende

În funcţie de contextul economic sau de oportunităţile de afaceri, o companie poate

adopta anumite politici de dividend. Autorii prezintă trei tipuri principale de politici de dividend
practicate de societatile pe actiuni6:
- Politica de participare directă la profit (politica ratei constante, egală cu raportul
dintre dividend şi profitul net) presupune distribuirea dividendelor în funcţie de mărimea
profitului obţinut, prin intermediul unei rate constante de distribuire a dividendelor. Prin această
politică sunt îndeplinite atât cerinţele companiei privind o bună autofinanţare (firma îşi poate
gestiona mai bine profiturile obţinute, nesuportând povara unui dividend fix în perioadele cu
profit mic), cât şi înclinaţia investitorilor spre stabilitate (chiar dacă nu se aşteaptă la o sumă
constantă acordată ca dividend, investitorii pot estima dimensiunea acestuia pornind de la
profiturile trimestriale înregistrate de firmă). Politica se utilizează când societatea se afla în
expansiune sau relativă stabilitate şi nu înregistrează fluctuaţii mari ale beneficiului, altfel are un
impact negativ asupra cotaţiei acţiunilor.
- Politica de stabilitate sau de prudenţă, în care se urmăreşte menţinerea unui dividend
constant sau chiar o rată anuală de creştere a dividendului , indiferent de variaţiile profitului.
Această politică mizează pe valoarea informativă a dividendelor, fiind sugerată o imagine de
sigurantă şi soliditate a firmei în faţa acţionarilor. Apare şi avantajul atragerii investitorilor
instituţionali, stabilitatea dividendelor fiind unul dintre criteriile care stau la baza includerii
firmelor în listele pe care bursele le pun la dispoziţia acestui tip de investitori. În cazul unei
scăderi a beneficiului se apelează la rezerve, nivelul dividendului fiind mărit doar atunci când
apare siguranţa sustinerii sale în timp.
- Politica reziduală sau politica oportunistă are în vedere, cu prioritate, decizia de
investiţii şi de finanţare, iar profitul ce va rămâne neinvestit va face obiectul distribuirii de
dividende. Avantajul acestei politici îl constituie evitarea impozitării directe, pe dividende,
impozitul din câştigul de capital fiind mult mai mic şi devine efectiv doar în momentul vânzarii
acţiunii. Firmele preferă un ciclu scurt de finanţare (firmă-beneficiu-firmă) în detrimentul unuia
lung (firmă-beneficiu-acţionari-piaţă de capital-firmă) deoarece sumele obţinute sunt mai mari în
primul caz, presiunea fiscală este mai redusă, pe când în al doilea caz acţionarii consumă o parte
din venitul obţinut sub formă de dividend, apar costurile de tranzacţionare. Mai mult, creşterea
cotaţiei ca urmare a unei politici de dividende ridicate este nesigură şi se produce cu întârziere.
Politica de dividend şi implicit decizia de a mari, reduce sau mentine constant nivelul de
distribuire al dividendelor este una dintre cele mai contestate activităţi de politică financiară ale
6
Stancu, Ion, „Finanţe”, Ed. Economică, Bucureşti, 1996, pg. 270-272
oricărei corporaţii. Diferite modele de plată a dividendelor sunt urmate în funcţie de
randamentul, oportunităţile de investire şi mărimea companiei: unele companii urmează o
politică stabilă de plată a dividendelor, altele plătesc o sumă constantă, unele firme îşi măresc
continuu, de la an la an, plăţile de dividend şi multe companii nu plătesc deloc dividende.
Oricare ar fi politica de dividend stabilită de manageri, aceasta trebuie să fie credibiliă, adică
coerentă faţă de profiturile obţinute de firmă. Cresterea din dividende este asociată cu estimarea
unor profituri viitoare mai mari, a unor fluxuri de numerar cu sold pozitiv. Schimbările în
politica de dividend oferă semnale despre statutul companiei, iar din acest motiv trebuie evitate
eliminările sau reducerile de dividende, care pot influenta cotăţia acţiunilor. De asemenea,
managerii sunt reticenţi şi la mărirea dividendelor, cu excepţia cazului în care această creştere va
putea fi menţinută pe termen lung.

5. Concluzii

Politica de dividend - respectiv opţiunea proprietarilor între reinvestirea profitului net sau
distribuirea parţiala ori totală a acestuia sub formă de dividende - constituie o problemă intens
studiată în literatura economică, neexistând un consens din partea specialiştilor. Interconectarea
cu alte politici financiare şi investiţionale potentează importanţa şi responsabilitatea politicii de
dividend. Decizia de plată a dividendelor este strâns corelată de percepţia investitorilor asupra
dividendelor anunţate, de modelul de distribuire a dividendelor, de oportunităţile de investiţii
existente la un moment dat, de efectul dividendelor asupra preţului acţiunilor pe piaţa de capital,
de influenta fiscalităţii, precum şi de gradul de dezvoltare al companiei.
Complexitatea acestui subiect financiar determină continuarea cercetărilor pentru a oferi
răspunsuri cât mai apropiate de realitatea economică. Pe de o parte, există păreri conservatore
care consideră acordarea de dividende ridicate drept o modalitate de maximizare a valorii firmei.
De cealalată parte, se crede ca dividendele mari aduc taxe mari, reducând-se valoarea firmei.
Există şi specialişti pentru care politica de dividend este irelevantă. Unii manageri văd în plata
dividendelor un instrument de informare asupra condiţiei financiare a firmei, însă nu întotdeauna
plata unor dividende ridicate indică o situaţie economică bună, ci poate evidenţia şi lipsa
oportunităţilor de investiţie. Unii manageri pot modifica rata de distribuire a dividendelor pentru
a manipula opinia investitorilor despre performanţa viitoare a firmei.
Este greşit să se susţină că numai variabilele economice şi financiare sunt determinanţi
semnificativi ai politicii de dividend, teorii comportamentale încearcand să ofere explicaţii mai
realiste. De asemenea, aspectele juridice şi fiscale par să modifice tendinţa dividendelor.
Principala problemă de ordin practic este dacă se merită să fie distribuite dividende, impozitate
superior, în condiţiile în care profitul ar putea fi reinvestit, iar acţionarii să câştige din creşterile
viitoare de curs bursier ale acţiunilor.
Teoriile privind politica de dividend nu vor putea ajunge la un consens deoarece
problema plăţii dividendelor este diferită pentru fiecare companie în parte, care la rândul ei este
influenţată de numeroşi factori interni şi externi în continuă schimbare. R. A. Brealey şi S. C.
Mayers7 afirmă ca politica de dividend este una dintre cele 10 probleme fără rezolvare în
finanţe.

7
Juma’h, Ahmad, Pacheco, Oliveras, „The Economical and Behavioral Determinants of Cash
Dividends Policy”, Revista „Forum Empresarial”, nr. 12,2, decembrie 2007, pg. 56
 Bibliografie

 Anghelache, G., Vintilă, G., „Politica de dividend”, Revista „Finanţe. Credit.

Contabilitate”, nr. 1-2/1996, Bucureşti;
 Dragotă, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M., „Management financiar”, Editura
Economică, Bucureşti, 2003;
 Juma’h, Ahmad, Pacheco, Oliveras, „The Economical and Behavioral
Determinants of Cash Dividends Policy”, Revista „Forum Empresarial”,
nr. 12,2, decembrie 2007;
 Gheorghe, I. Ana, „Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderii”, Editura
Economică, Bucureşti, 2001;
 Motoc, Vasile, „Management financiar internaţional”, note de curs, Sibiu, 2010;
 Oprean, Camelia, „Formarea şi utilizarea capitalurilor - abordări din prisma
managementului financiar”, Editura ASEM Chişinau, 2008;
 Stancu, Ion, „Finanţe”, Editura Economică, Bucureşti, 1996;
 Toma, Mihai, Petre, Brezeanu, „Finanţe şi gestiune financiară. Aplicaţii practice”,
Editura Economică, Bucureşti, 1998;
 Vintilă, Georgeta, „Gestiunea financiară a întreprinderii”, Editura Didactică şi
Pedagogică, Bucureşti, 1997.