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INTRODUCTION
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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
"Le marché financier est un marché de capitaux de longue durée qui représente
l'ensemble des offres et des demandes de capitaux pour des souscriptions on capital
social des entreprises et des placements a long terme".
L'examen des différentes fonctions économiques du marché financier peut en fait être
regroupe autour de 4 thèmes .Le marché financier est un:
Un circuit de financement de l'économie national.
Un instrument organisant la liquidité de l'épargne investie a long terme.
Un instrument de mesure de la valeur des actifs.
Un outil concourant à la mutation des structures individuelles et
commerciales.
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Le marché financier établi un circuit quasiment direct entre l'épargnant qui désire
placer ses capitaux et l'investisseur qui a besoin de ses capitaux, aussi le marché
financier fournit à l'état et aux administrations publiques les moyens financiers
indispensables à la concrétisation des projets d'investissement ou de redéploiement et à
la régulation des finances publiques (déficit budgétaire). Le recoure au marché financier
est une condition évidente d'un financement équilibré de la croissance, seuls les pays
industrialisés disposent d'un marché financier puissant et attrayants.
En affichant à chaque séance de bourse en cours pour une action donnée, le marché
financier est un instrument de mesure irremplaçable de la valeur d'une entreprise ayant
atteint une certaine dimension.
L'information donnée aux investisseur présente de nombreuse avantages : elle est
régulière, publique et largement diffusée via des media spécialisés ou non.
A condition que cette approche s'inscrit dans le contexte boursier très sensible à
l'évaluation de l'environnement politique, économique social et international: elle peut
donc à certains moment pécher, par défaut ou par excès dans l'estimation de la valeur
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d'une société. En outre elle tient compte de la cote d'amour ou de méfiance que les
professionnelles attachent à telle ou telle affaire.
Quoi qu'il en soit, la cotation boursière constitue à coté des autres techniques
d'évaluation des entreprises (analyse des bilans, expertises de l'actif de protection, de
fonds de commerce, des perspectives de la firme sur son marché) une approche d'un
acte facile et connu par la communauté bancaire, le monde de l'administration fiscale et
l'industrie.
Son grand mérite est d'anticiper la valeur à moyen terme des entreprises en formulant
des hypothèses sur leur devenir. De plus le processus d'évaluation est satisfaisant car
contradictoire en ce sens que l'ensemble des intervenants ne fait pas un instant donnée
les même anticipations.
En fixant à tout moment le prix d'une société, le marché financier apparait comme une
des pierres angulaires d'un capitalisme fondé sur la notion même du marché.
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Dont la fonction est de drainer des capitaux à long terme pour participer au financement
d l'économie nationale est en quelque sorte un marché du neuf, il assure une collecte des
ressources long qui revêt aspect.
Elle se présente en premier lieu sous la forme d'émission d'action destinée à renforcer
les fonds propres des sociétés, elle se réalise enfin par l'émission d'obligation, de titre de
créance négociable…dont l'objectif est de conforter les capitaux permanent (voir les
fonds propres de l'émetteur).
Or pour être actif, un marché financier primaire a besoin de s'appuyer sur un marché
secondaire efficace.
Enfin, en notera une évolution du comportement des operateurs sur ce marché financier.
Ce développement rapide des formes de gestion collective de valeur mobilière OPCVM
a permis de pallier la complexité croissante de la gestion individuelle sans pour autant
restreindre la gamme des choix qu'offre à l'investisseur la grande diversification de ses
formules de placement, aussi aux stratégies financière les plus variées.
C'est dans le marché où sont crées et émises les valeurs mobilières, alors qu'elles sont
les différentes formes de ces valeurs mobilières ?
L'achat des valeurs mobilières en bourse el les placements de trésorerie représentent une
des solutions que l'individu et l'entreprise peuvent utiliser pour placer leur épargne.
Les principaux produits de placement sont donc :
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L'action est un titre d'associé qui représente un droit de propriété négociable sur une
fraction du capital social. Elle confère à son propriétaire plusieurs droits et prérogatives
dont principalement:
Le droit au vote qui permet une participation active à la vie de la société à
travers les assemblées générales des actionnaires.
Le droit de percevoir, proportionnellement aux bénéfices distribués, une
part de revenus sous forme de dividendes.
Le droit préférentiel de souscription lors d'une augmentation de capital.
Le droit d'attribution lors d'une augmentation de capital par incorporation
de réserves.
Le droit de communication des documents sociaux.
Se sont des titres de créances négociables à revenu fixe. Les émissions d'emprunts
obligataires sont réservées à l'état, aux entreprises publiques ou semi publiques
autorisées ou garanties par l'état et, au niveau des entreprises privés, aux seules sociétés
anonymes ayant deux années d'existence et un capital entièrement libéré.
Au Maroc, les obligations ne sont pas encore couramment utilisées par les sociétés
privés, l'émission d'obligation est essentiellement le fait de l'état, à travers les bons de
trésor, ou de certaines entreprises publiques bénéficiant de la garantie de l'état, comme
le crédit immobilier et hôtelier (CIH) par exemple.
Crée en 1996, les bons de privatisation se sont ajoutées aux valeurs déjà cotées a la
bourse de Casablanca (actions, obligations, droit.). Destinées à accompagner le
programme de privatisation initié en 1998, les bons de privatisations sont des valeurs
mobilières représentatives d'une créance sur le trésor, et bénéficient de la garantie de
l'état.
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Ces titres au porteur confèrent à leur détenteur une priorité pour les échanges en action
de toute société privatisable, au moment de sa privatisation par offre publique de vente.
Le bon de privatisation illustre la perméabilité des frontières entre action et obligation
puisqu'il s'apparente à une obligation convertible en action.
Se sont des placements constitués par des bons de caisse et des comptes à échéance
fixe. La durée minimale de souscription est de 3 mois.
En outre la loi exige les SICAV à publier leur valeur liquidative d'une manière
liquidative d'une manière hebdomadaire. C'est donc par le biais de cette information que
les épargnants peuvent évaluer la rentabilité de leur placement et que ceux qui désirent
utiliser ce nouveau mode pour fructifier leurs épargnes peuvent comparer sur la base
des résultats passés.
Les épargnants profitent donc, d'une division extrêmement poussée des risques, ainsi
que les sociétés d'étude outillées pour analyser la conjoncture économique et l'évolution
des sociétés. Les SICAV profitent des exonérations fiscales : de l'impôt sur les sociétés,
de l'impôt des patentes etc. ...
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Le marché secondaire existe parce que les actions et les obligations (de même qu'un
nombre important de produits financiers) sont ce qu'on appelle des "instruments
négociables". Ce qui signifie qu'ils peuvent être achetés et vendus par les investisseurs
après avoir été émis.
Les actions et les obligations sont donc émises sur le marché primaire où elles se voient
attribuer un prix d'émission; et elles sont négociées sur le marché secondaire, où on leur
attribue un prix du marché.
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Ce modèle permet d'illustrer deux faits fondamentaux que connait par exemple tout
gérant de portefeuille:
o Rentabilité ex-post:
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Supposons qu'il ait duré un an, et que vous avez investie 15000 DH. On vous a en
retour versé 2500 DH (bénéfice retiré), et l'on vous a également racheté votre part à la
fin du projet avec une somme totale de 20500 DH.
Dans cet exemple, votre investissement vous a rapporter ex-post 37 DH pour 100 DH
investi, soit un taux de 37%.
20500 *100
R= = 137 %
15000
37%
R= = 37%
100
Appliquant cela au marché financier, on trouvera que le taux de rentabilité ex-post d'une
valeur est :
Dt + Pt + Pt −1
Rt =
Pt −1
Avec :
o Rentabilité ex-ante :
Vous voulez investir votre argent dans un projet x. on vous dit que ce projet à une
chance sur deux de apporter 40% (40 DH de gain pour 100 DH investi), et une chance
sur deux de rapporter 10% (10 DH de gain pour 100DH investi). La rentabilité attendue,
est de 25% :
E(r) = 1/2*40%+1/2*10%
= 20%+5%=25%
Supposons maintenant que les prévisions aient changé. Vous êtes informé des attentes
suivantes : une chance sur trois de gagner 40%, une sur trois de gagner 20%, et une sur
trois de perdre 5%. La rentabilité espérée passe à 16,5% :
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E(r) = 1/3*40%+1/3*20%+1/3*(-5%)
=12%+6%-1,5%
=16,5%
Le risque d'un actif financier représente l'incertitude qui existe quant à la valeur de cet
actif à une date futur. Le risque est par définition la mesure de l'incertitude sur la
rentabilité (ex-post) sur un instrument financier.
La mesure du risque est donnée par l'écart des différentes possibilités de gain ou de
perte, sur une certaine période autour de la valeur espérée.
Exemple:
Vous hésitez entre deux investissement A et B. le projet A vous rapportera dans un cas
50%, dans l'autre 10%. Le projet B, lui, vous rapportera dans un cas 70%, mais vous
fera perdre 10% dans l'autre. Les deux projets ont une rentabilité espérée de 30%.
Donc :
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Le rendement d'un titre sera donc lié à la source de risque aux quelles il est exposé, et
qui ne peuvent pas être éliminé par une simple diversification. En effet le rendement
d'un titre risqué doit être composé du rendement d'un titre sans risque (en général une
obligation d’état) plus une prime de risque croissante avec le niveau du risque.
II La formulation du modèle :
Le modèle de marché a pour but d'expliquer le rendement d'un titre sur une certaine
période selon le rendement du marché pendant la même période.
Son expression est la suivante :
R i
=αi + β *R
i m ε
+ i
Avec :
Le modèle de marché exprime l'idée que la rentabilité d'un titre est liée aux
mouvements du marché selon qu'il les amplifie ou les réduit, et à des facteurs
spécifiques il est obtenu en observant la manière dont sont reliés les rendement d'une
action et ceux du marché, et en traçant une droite (dite droite de marché).
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Bien évidement les sociétés ne réagissent pas de la même manière aux mouvements du
marché .en ce qui concerne les titres individuels, on définit deux notions de risque : le
risque spécifique et le risque systématique.
o Le risque spécifique :
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Le risque spécifique ou non systématique est la partie du risque total qui ne s'explique pas
par les variations du marché, le risque spécifique est mesuré par l'indicateur alpha du
modèle du marché, les variations de rendement d'un titre particulier peuvent être
imputées à la qualité de la gestion de la société, une valeur positive de alpha correspond à
un gain, et une valeur négative à une perte.
o Méthode de calcul :
Le risque spécifique est égale à l'écart type du facteur résiduel "ε"
Le risque spécifique = σ * ε
o Le risque systématique :
Le risque systématique d'un titre représente la manière dont ce titre est susceptible d'être
influencé par les mouvements de l'ensemble de la bourse.il est clair que si la bourse
baisse, c'est parce que les titres qui y sont cotées sont baissée. Tous ne baissent toutefois
pas dans les mêmes proportions, et certains titres ont même tendance à mieux se porter en
période de conjoncture difficile, les sociétés pétrolières par exemple voient le cour de
leurs actions grimper à chaque hausse du pétrole, alors que l'inverse se produit à la
majeur partie de l'économie, donc tout titre qui aurait tendance à bouger plus que le
mouvement du marché est un titre risqué et vice versa. On peut dire que le risque
spécifique peut être éliminé par une bonne diversification, seul le risque spécifique est
rémunéré par le marché. Le rendement espéré d'un titre dépend donc uniquement de son
risque systématique.
o Méthode de calcul :
Le risque systématique égal à beta fois l'écart type du taux de sensibilité du marché :
Le risque systématique = σ * Rm * βi
o Le beta :
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La mesure du risque systématique est donnée par le coefficient beta de chaque titre. Ce
facteur permet de savoir si un titre monte (baisse) plus ou moins que le marché lorsque
celui-ci monte (baisse).
o Méthode de calcul :
Le facteur beta est calculé en mesurant, sur une période historique, le lien statistique
existant entre les rendements du marché et ceux de chaque titre, c'est-à-dire la covariance
entre les deux rendements. La formule si dessous est donnée à titre indicatif. Elle est
l'expression du graphique qi suit, qui montre comment l'on peut relier les rendements d'un
titre à ceux du marché en traçant une droite au travers des observations effectuées dans le
passé. Cette droite est appelée droite de régression, et sa pente donne la valeur du
coefficient beta. L'utilisation de facteur beta pour estimer le risque d'un titre à l'avenir
suppose évidement que cette dernière aura en moyenne le meme comportement que par le
passé.
Cette hypothèse est rarement exacte à moyen terme, ce qui explique que les
professionnels recalculent fréquemment les betas avec :
cov( Ri , Rm )
βi =
var( Rm )
βi : Beta du titre i
Ri : le rendement du titre i
Rm : le rendement du marché
Cov ( Ri ,Rm) : covariance entre Ri et Rm.
Var (Rm ) : variance de Rm.
σ 2 = σ ² * Rm * βi ² + σεi ²
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Des apports théoriques du modèle de marché, plusieurs enseignements peuvent être tiré
pour la pratique de la gestion de portefeuille :
La diversification permet de réduire le risque spécifique attaché à chaque
titre entrant dans la composition du portefeuille retenons qu'au de la d'une
vingtaine de titre, la diversification permet de quasiment éliminer le risque
spécifique du portefeuille. En effet la valeur alpha du portefeuille tend à s'annuler
les valeurs alpha de certaines actions étant composé par les valeurs alpha
négatives des autre titres.
Le coefficient beta permet de déterminer le niveau de risque systématique
du portefeuille. Des lors, le gestionnaire peut structurer son portefeuille de
manière à obtenir un beta de portefeuille correspondant au niveau du risque
choisi.
Pour connaitre le risque systématique du portefeuille il suffit de calculer la moyenne du
coefficient beta des actions détenus par leur par respectives dans le portefeuille.
Les rentabilités attendues du portefeuille et du marché sont liées par la relation :
R pt = Rm t *βp +εp
Avec :
1 n 1 n
βp = ∑βi
n i =1
εp = ∑εi
n i =1
N : nombre de titres
Exemple :
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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
Cet exemple montre clairement que le coefficient beta des titres en portefeuille varie
entre 1,35 et 0,80, le beta du portefeuille est de 1,05. Une faible diversification, dans ce
cas trois lignes seulement a permis de réduire considérablement le risque systématique
puisque celui-ci est très proche du marché (égal à 1).
En pratique compte tenu de l'aversion au risque des investisseurs, le coefficient beta du
portefeuille devrai rester entre 0,8 et 1,4 afin d'être ni trop défensif ni trop risqué. Quant
au coefficient alpha, il peut être quasiment éliminé avec une très faible diversification.
L'analyse de la performance du portefeuille, c'est-à-dire du couple rentabilité-risque, qui
s'appuie sur les coefficients alpha et beta dans le cadre du MEDAF, montre que si le
gestionnaire désire obtenir un rendement supérieur pour un niveau de risque donné, il
peut :
Concentrer les lignes sur les titres dont les valeurs alpha sont positives
pour obtenir un portefeuille dont la valeur alpha est positive. Si les valeurs alpha
ne sont pas connues, il suffit d'analyser les dividendes versé. En effet, un fort
taux de croissance des dividendes correspond en principe à une valeur d'alpha
positive. Rappelons également que si les titres en portefeuille ne sont pas choisi
en fonction de leur alpha, dans un portefeuille diversifié d'une vingtaine de ligne
la valeur d'alpha tend vers 0.
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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
Développé au milieu des années soixante par William Sharpe (1964), le modèle
d'équilibre des actifs financier est considéré comme étant le modèle le plus utilisé en
finance moderne tant pour des titres que pour l'évaluation des performances du
portefeuille.
Le principe du MEDAF consiste en l'absence d'un type de risque qui influe sur le
rendement moyen à long terme des investissements notamment en valeur mobilière :
le risque du marché matérialisé par l'évolution tendancielle du cour de la valeur par
rapport à la moyenne du marché.
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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
1) Les investisseurs ont une aversion pour le risque : c'est-à-dire que pour
des rendements similaires ils préfèrent le placement qui offre le moindre risque
et, à risque égal ils choisissent le plus fort rendement.
La théorie de gestion du portefeuille est en partie fondée sur le coefficient beta, qui
mesure la sensibilité du cours de l'action par rapport au marché. Le beta est
contrairement à ce qu'on a déjà vu est supposée invariable dans le MEDAF.
En effet, il énonce le rendement d'un titre en fonction de son niveau de risque
systématique exprimé par le beta.
Le rendement d'un titre se décompose donc en rendement d'un actif sans risque, plus
une prime de risque par unité multiplié par la quantité de risque de l'actif (le beta).
Ri = R f + βi ( Rm + R f )
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R
: Rendement du marché.
m
Le risque est alors fonction du degré de variation des rendement prévus qui est mesuré
par l'écart type de la rentabilité des titres.
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: I-1 Définitions
: Définition I
Un indice boursier est un outil statistique permettant de mesurer l'évolution du cours des
titres qui le composent. Il est calculé à partir d'une moyenne arithmétique ou
géométrique, généralement pondérée : certains titres ont un poids plus important à
l'intérieur de l'indice, fonction par exemple de la capitalisation boursière (nombre
d'actions émises multiplié par le cours de ces dernières) des firmes correspondantes.
: Les indices ont plusieurs fonctions dont les plus importantes sont les suivantes
-Pour l'épargnant: l'indice permet d'apprécier les performances de son portefeuille de titres
par rapport à l'évolution moyenne de
-Pour les investisseurs et en particulier pour les investisseurs internationaux, la variation
des indices mesure la performance de la place, et permet ainsi des comparaisons avec
d'autres places financières.
-Pour les gestionnaires de fonds : l'indice constitue une référence à leur rendement,
l'objectif poursuivi par les gestionnaires étant d'obtenir une performance au moins égale,
sinon supérieure celle de l'indice.
: Définition II
Un indice boursier correspond à une sommation pondérée des cours de bourse d'un certain
nombre de valeurs, sensées être représentatives d'un marché boursier. A chacune de ces
actions est associé un poids, qui multipliera le cours. La somme des cours multipliés par
leur poids respectif donne la valeur de l'indice, exprimée en points.
Quand on dit qu'une bourse est en hausse ou en baisse, on se réfère généralement à son
indice le plus célèbre : le MASI à Casablanca par exemple.
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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
Certains indices représentent une activité économique et comprennent des sociétés cotées
sur différentes bourses. Ils sont en général publiés par des sociétés indépendantes C'est
comme notre cas au Maroc, le MADEX est l'indice boursier qui donne une image sur
l'évolution du marché boursier marocain.
A l'inverse, un indice avec trop peu de valeurs expose l'investisseur à un tracking error
élevé entre l'indice et les titres qui forment l'univers auquel il appartient. Cependant, une
des leçons les plus importantes de la théorie moderne de portefeuille est qu'un faible niveau
de diversification permet de réduire considérablement le risque d'un portefeuille d'actions.
Même si toutes les valeurs du portefeuille sont sujettes aux fluctuations de marché (appelé
le risque systématique), de nombreuses études ont montré que le risque qui n'est pas
systématique (le risque diversifier) - résultant d'un évènement particulier touchant une
entreprise, un secteur ou un pays - diminue de manière considérable lorsque le nombre de
titres dans le portefeuille est proche de 12, et est presque éliminé dès lors que le
portefeuille contient au moins 30 valeurs réparties sur suffisamment de secteurs différents.
Cela nous ramène a d'un point de vue normatif, nous savons que s'il est possible
d'éliminer le risque propre aux actions individuelles en constituant un portefeuille
diversifié.
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Sur une même place il existe plusieurs indices. Le plus large comprend le maximum des
valeurs cotées, tous secteurs et tous compartiments de la cote confondus. Toutefois,
d'autres indices plus particuliers sont calculés: l'indice d'un compartiment de la cote
(second marché à Casablanca, ...) ou l'indice d'un secteur (pétrole, automobile, chimie ...).
Chaque indice a des critères et des choix du mode de pondération, on va voir touts les
différents critères avec des exemples au troisième chapitre de ce mémoire.
Les titres inclus dans l'indice peuvent être sélectionnés parmi les valeurs de la bourse ou
bien toutes les valeurs de la bourse.
Pour le cas de sélection le problème qui se pose c'est qu'il y a beaucoup de critères
possibles :
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Il y a aussi la sélection selon le rang, ce dernier est affecté à chaque entreprise de la liste
de sélection selon les critères suivants :
• Capitalisation flottante
• Ventes / Chiffre d'affaires
• Bénéfice net
Plus une action à un cours élevé et plus son importance dans l'indice sera grande. On l'appel
aussi l'indice "average".
Où
n : le nombre de titres
Dt : le diviseur au temps t.
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L'intérêt du diviseur "Dt" est qu'elle réside dans les possibilités d'ajustement qu'elle
présente. En effet, la valeur d'un indice ne doit pas être affectée par des opérations sur le
capital qui provoqueraient des variations de cours.
Exemple:
A B
01 janvier 12 40
01 février 13 45
01 mars 14 24
01 avril 13 21
Il s'agit d'une simple moyenne arithmétique. Cela correspond au prix moyen d'un titre en
bourse à ce moment là.
Le prix moyen des titres a monté durant la période ce qui est reflété par la hausse de la
moyenne.
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14 + 24
= 19
2
Solutions possibles:
Deux résultats ont été calculés : 26 pour la première période et 29 pour la deuxième.
13 + 45 / 2
= 29
Dt
13 + 22 ,5
Donc Dt = =1,2241
29
14 + 24
Dt = = 31,04
1,2241
Moyenne
01-janv 26
01-févr 29
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01-mars 31,04
01-avril 27,78
Ce type d'indice suppose un rééquilibrage des titres à chaque période de calcul. Un indice
Equiponderée est similaire à former un portefeuille en investissant 1DH dans chaque titre
Où
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Le principe utilisé est de former un portefeuille qui achèterait tous les titres des
sociétés composant l'indice.
Où
Et
Exemple:
A B
01 janvier 12 40
01 février 13 45
01 mars 14 24
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01 avril 13 21
Soient 2 entreprises A et B:
(100 ici)
Donc:
En résumé:
Indice
01-janv. 100
01-févr. 110.94
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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
01-mars. 118.75
01-avril. 106.59
La capitalisation boursière :
Au 31 décembre 2007, la capitalisation boursière de la Bourse de Casablanca s'est établit à
586,3 milliards de Dirhams contre 417,1 milliards de Dirhams à fin 2006, soit une hausse
de 40,5%. Cette hausse est principalement due aux 10 introductions en bourse réalisées,
ainsi qu’aux diverses opérations d’appel au marché.
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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
Pour ce qui est de la représentativité par secteur d’activité, le secteur des banques
s’accapare la première place avec 28,8% de la capitalisation globale, suivi par le secteur
des télécommunications avec 21,9% et le secteur de l’immobilier avec 15,4%
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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
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Un indice nu, de capitalisation. De type transversal, il intègre toutes les valeurs de type
actions, cotées à la Bourse de Casablanca. Il est ainsi un indice large, permettant de suivre
de façon optimale le développement de l’ensemble de la population de valeurs de la côte.
Un indice compact, composé des valeurs les plus actives de la côte, en termes de liquidité
mesurée sur le semestre précédent, intégrant donc les valeurs cotées en continu sur la place
casablancaise. Ce dernier se révèle ainsi un instrument particulièrement adapté à la gestion
de portefeuille.
Les deux principaux indices de cette gamme sont, des indices dits "emboîtés",
permettant ainsi de bénéficier d’une vision plus fine de l’évolution des différentes
capitalisations inscrites sur la place casablancaise, et de Leurs contribution à l’activité du
marché.
MODE DE CALCUL:
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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
IRGt = (IRGt-1 /It-1) * (It + 1000 *(Σ (Qit * Dgit)/ CBA (t)))
Avec
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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
veille t-1.
Dgit : Dividende global versé par la valeur i le jour t.
Le principe du flottant:
Le flottant est la part du capital d’une société susceptible de faire l’objet de transactions sur
le marché ou part de titres détenus par le public. La méthodologie appliquée aux indices de
la Bourse de Casablanca conduira donc à évaluer les pondérations des titres composant
chaque indice sur la base de cette fraction détenue par le public et non plus sur la base du
capital total comme c’était le cas auparavant.
La définition du flottant:
La définition du flottant retenue pour le calcul des indices prend en compte la totalité des
actions des sociétés cotées à l’exception des éléments suivants:
• L’Autocontrôle
Ce sont les actions de la société cotée détenues par des sociétés contrôlées par la société
cotée, au sens de l’article 144 de la loi sur la S.A. Les actions détenues en propre par la
société cotée ne font pas partie de cette catégorie d’actions. A noter qu’il s’agit de
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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
l’autocontrôle au sens strict du terme et pas des actions détenues temporairement par
l’entreprise suite à des rachats d’actions.
Il s’agit des participations directes mais aussi des participations via des établissements
publics et des participations détenues par des sociétés elles-mêmes contrôlées par l’Etat.
Il s’agit des actions détenues directement ou indirectement par les fondateurs, lesdits
fondateurs exerçant une influence sur la gestion ou le contrôle de la société (dirigeants,
contrôle en droit de vote, influence notoire….).
Actions détenues par des personnes morales (hors fondateurs et l’Etat) qui exercent un
contrôle au sens de l’article 144 de la loi sur la S.A.
Actions détenues par des personnes (hors fondateurs et l’Etat) agissant de concert au
sens de l’article 10 de la loi n°26-03 relative aux offres publiques sur le marché
boursier.
Il s’agit de participations d’au moins 5%, stables depuis au moins 3 ans : qui n’ont pas
évolués de manière significative à la baisse (-1% hors dilution) depuis 3 ans. Sont
incluses les participations, de moindre importance, d’actionnaires qui, parallèlement ou
conjointement au lien capitalistique, ont, avec la société cotée, des accords industriels
ou stratégiques sur une période plus récente.
La mise en application du flottant et le principe du facteur de
plafonnement:
Le flottant sera calculé une fois par an sur la base des informations collectées auprès
des émetteurs. D’autres sources d’informations publiques pourront également être
sollicitées. Il peut s’agir d’informations contenues dans les déclarations de
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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
Où
t : instant de calcul
n : nombre des valeurs de l’échantillon
fit : facteur flottant
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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
Supposons une capitalisation flottante totale de l’indice est de 100 milliards MAD
et qu’une seule valeur dépasse le poids maximal de 20%. La capitalisation flottante de
cette valeur est de 24 milliards correspondant à 24 millions de titres avec un prix de
2000 MAD et un facteur flottant de 0.5. Son poids théorique est de 24/100 = 24%.
L’application du plafonnement de 20% va réduire le nombre de titres de cette valeur pris
en compte tout en maintenant celui des autres valeurs non soumises au plafonnement.
La capitalisation flottante des valeurs non soumises au plafonnement est alors 100 - 24
= 76 milliards MAD. Elle doit représenter 100% - 20% = 80% de la capitalisation
retenue.
On en déduit :
40
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
: A : La structure de l’échantillon
-ADDOHA
IMMOBILIER -ALLIANCES
-CGI
41
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
-AFRIQUIA GAZ
PETROLE ET GAZ -SAMIR
-DELTA HOLDING
SOCIETES DE -ONA
PORTEFEUILLE - -SNI
HOLDING
-ATLANTA
ASSURANCE -WAFA ASSURANCE
-ATTIJARIWAFA BANK
-BMCE BANK
BANQUE -BMCI
-BCP
-CDM
-CIH
B-Les graphiques :
42
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
16000 16000
14000 14000
12000 12000
10000 10000
8000 8000
6000 6000
4000 4000
2000 2000
0 0
26/06/2007
10/08/2007
31/12/2007
18/02/2008
04/07/2008
25/08/2008
27/11/2008
16/01/2009
03/03/2009
26/03/2007
11/05/2007
28/09/2007
14/11/2007
04/04/2008
21/05/2008
10/10/2008
V a le u r d e l'in d ic e b a n q u e v a le u r d e l'in d ic e M A S I
Ceci est expliquer par la crise financière internationale or l'ampleur de l’impact n'était
pas massif car notre secteur financier et bancaire est déconnecté de la sphère
international ce qui a expliqué l'ancien ministre des Finances FATHALLAH
OUALALOU en disant :
"Au niveau du secteur financier, je ne crois pas qu’il y aura un impact direct sur le
Maroc et ce pour plusieurs raisons. D’abord, il ne faut pas perdre de vu le fait que les
banques européennes qui ont été affectées sont celles qui détenaient des titres
américains. Elles ont donc subi De plein
fouet l’impact de la crise qu’a connu le pays de l’Oncle Sam. Quant à nous, nous avons
un secteur financier et bancaire déconnecté de la sphère internationale. Et pour cause.
43
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
D’un côté, même les banques qui ont une présence à l’étranger ne prennent pas de
risque. En Europe, elles n’agissent qu’à travers des annexes servant à collecter
l’épargne alors qu’en Afrique, elles opèrent seulement en tant que banques classiques
de dépôt".
Evolution de l'indice ''assurance'' du 26/03/2007 au 25/03/2009
16000 6000
14000
5000
12000
4000
10000
8000 3000
6000
2000
4000
1000
2000
0 0
26/06/2007
26/12/2007
26/07/2008
26/08/2008
26/09/2008
26/03/2007
26/04/2007
26/05/2007
26/07/2007
26/08/2007
26/09/2007
26/10/2007
26/11/2007
26/01/2008
26/02/2008
26/03/2008
26/04/2008
26/05/2008
26/06/2008
26/10/2008
26/11/2008
26/12/2008
26/01/2009
26/02/2009
valeur de l'indice MASI
Valeur de l'indice assurance
26/08/2007
26/11/2007
26/02/2008
26/03/2008
26/06/2008
26/12/2008
26/02/2009
26/03/2007
26/06/2007
26/07/2007
26/09/2007
26/04/2008
26/07/2008
26/10/2008
26/01/2009
26/10/2007
26/12/2007
26/01/2008
26/05/2008
26/08/2008
26/09/2008
26/11/2008
44
valeur de l'indice MASI
Valeur de l'indice société de portefeuillle holding
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
45
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
26/11/2007
26/12/2007
26/01/2008
26/02/2008
26/03/2008
26/04/2008
26/05/2008
26/06/2008
26/07/2008
26/08/2008
26/09/2008
26/10/2008
26/11/2008
26/12/2008
26/01/2009
26/02/2009
26/09/2007
26/10/2007
46
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
14000 1800
1600
12000
1400
10000 1200
8000 1000
6000 800
600
4000
400
2000 200
0 0
22/03/2007
22/04/2007
22/05/2007
22/06/2007
22/07/2007
22/08/2007
22/09/2007
22/10/2007
22/11/2007
22/12/2007
22/01/2008
22/02/2008
22/03/2008
22/04/2008
22/05/2008
22/06/2008
22/07/2008
22/08/2008
22/09/2008
22/10/2008
22/11/2008
22/12/2008
22/01/2009
22/02/2009
valeur de l'indice MASI
Valeur de l'indice hotels et loisirs
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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
40000 8000
30000 6000
20000 4000
10000 2000
0 26/02/2008 0
26/10/2008
26/01/2009
26/03/2007
26/04/2007
26/05/2007
26/06/2007
26/07/2007
26/08/2007
26/09/2007
26/10/2007
26/11/2007
26/12/2007
26/01/2008
26/03/2008
26/04/2008
26/05/2008
26/06/2008
26/07/2008
26/08/2008
26/09/2008
26/11/2008
26/12/2008
26/02/2009
Valeur de l'indice immobilier valeur de l'indice MASI
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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
α β R² F
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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
Pour les résultats que nous avons trouvé, le coefficient de détermination est faible car il
.oscille entre 0,08 et 0,89
Le test de Fisher est utilisé pour tester la performance du modèle; il permet savoir si
un modèle de régression linéaire et globalement significatif ou non.
: Principe d'utilisation
La valeur observée est comparée aux valeurs contenues dans la table de Fisher. Si la valeur de
F calculée est supérieur à la valeur de F critique de la table, alors on déduira qu'un ou
plusieurs coefficient de la régression sont différents de 0 et donc que le modèle est
significatif.si le modèle n'est pas globalement significatif, il est important de voire quel
.coefficient n'est pas significatif à l'aide du test de Student
pour notre observation : F (1;17) = 4,45 pour un seuil de risque de 5% et F (1;17) = 8,40 -
.pour un seuil de risque de 1%
Ainsi, le modèle est significatif pour la totalité de l'échantillon au seuil de 5% et également au
.seuil de 1%
: Le test de Student
50
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
Le test de student est un test paramétrique qui compare la moyenne observée d'un
échantillon statistique à une valeur fixée, ou encore la probabilité observée d'un caractère
à une probabilité théorique. Il permet aussi de comparer les moyennes de deux
échantillon statistiques (on parle alors de test de conformité). Il tire son nom de la loi où
on lit l'écart critique.
: Principe d'utilisation
La valeur observée est comparée aux valeurs contenues dans la table de t de Student. La
table de t de Student permet de déterminer pour la valeur observée (en fonction du nombre
de degré de liberté correspondant) le seuil e probabilité auquel correspond le t observé. Si
la valeur absolue de t calculé est supérieur à la valeur de t de la table de student, on en
conclura que le coefficient est significativement différent de 0.
Pour notre échantillon : t17 ; 5% = 2,110
t17 ; 1% = 2,898 :
.Le t de Student est significatif pour tout l'échantillon aux seuils de risque de 5% et 1%
Sur les 6 secteurs qui ont fait l'objet de notre étude, seul le secteur immobilier qui à un
beta supérieure à l'unité (titres offensifs), les autres secteurs ont des betas inferieur à l'unité
(Titres défensifs). Dans le tableau suivant on représente les données obtenues à partir
des différents secteurs:
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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
20%
15%
10%
5%
0%
Banque Assurances hôtels et pétrole et société de
loisirs gaz portefeuille
holding
Secteur
D'après le graphique on constate que dans le cas des titres défensifs, le secteur "banque"
occupe la première position par 42% de la totalité des parts.
Par contre, les autres secteurs à savoir les assurances, hôtels et loisirs, pétrole et gaz,
société de portefeuille holding ont presque des parts similaires; cela revient à dire que les
titres composant ses secteurs amortissent le mouvement du marché de la même manière.
52
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
:En s'appuyant sur le modèle théorique du CAPM, le nouveau modèle est suivant
Ri = γ + γ β + ei 0 1 i
E( e ) = 0 pour tout i
i
V( e ) = 0 pour tout i
i
Il suit que l'estimation d'un tel modèle devrait aboutir au résultat suivant : γ 0
= 0 et
γ =R
1 m
t-statistique
2.660170751- 2.012739178
R²
0.378968315
Erreur type
0.012156222 0.003501768
F- statistique
4.051119
Valeur critique de F
0.114440908
Il ressort donc que les résultats obtenus sont défavorables au CAPM dans sa version
traditionnelle. En effet, la relation entre les rentabilités et les bêtas n'est pas significative,
53
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
γ
car le coefficient 1 vaut en moyenne 0.007048145 et sa statistique de Student est de 2,01,
aboutissant à la conclusion que cette moyenne est significativement différente de zéro.
Enfin, le pouvoir explicatif des rendements par les risques systématiques n'est pas très
élevé puisque R² moyen vaut 37,9%, ce qui est très faible puisque les bêtas sont supposés
être le seul facteur qui détermine les rentabilités et devraient donc les expliquer à
100%.
γ 0
=0 Et
γ 1 ≠ Rm
La principale conclusion qu'on peut dégager de cette analyse est qu'il n'existe pas une
relation linéaire entre les rendements des titres et leur risque mesuré par le risque
systématique.
54
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
CONCLUSION
On ne peut pas parler de rendement sans évoquer le risque. En règle générale, plus le
rendement est important, plus les risques augmentent, et inversement. En d'autres termes,
les placements les plus risqués offrent les taux de rendement les plus élevés. Sinon, quel
serait l'intérêt de risquer un capital? Bien souvent, les investisseurs tentent de minimiser les
risques pour un taux de rendement donné ou de maximiser le rendement pour un niveau de
risque donné. Le rapport risque/rendement est donc évident.
Les investisseurs ont souvent des objectifs contradictoires : un rendement aussi élève que
possible sans prendre de risques trop importants. Pour résoudre ce dilemme, le choix entre
plusieurs portefeuilles présente un niveau de risque acceptable se portera en général sur
celui qui laisse augurer du rendement le plus élevé. Une solution, qui va d'ordinaire à
l'encontre de la diversification, est loin d'être optimale et limite de surcroit la possibilité
d'une gestion active. Le modèle d'évaluation des actifs financier (MEDAF) vient pour
remédier à ce problème.
Le MEDAF vise à utilisé l'enseignement de Markowitz et à l'adapter. Ce dernier à pour
objectif de fournir les éléments entrant en compte dans la prise de décision d'un
investisseur, il établit une relation linéaire entre le rendement espérée d'un actif et son
risque systématique mesuré par le beta. Ce modèle repose sur un certain nombre
d'hypothèses. Notons que plusieurs extensions du MEDAF ont été établies afin de le rendre
modèle plus général. Cependant le MEDAF reste de toute façon l'un des modèles
d'investissements les plus employés pour déterminer le risque et le retour sur
investissement.
55
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
BIBLIOGRAPHIE
56
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
WEBOGRAPHIE
• www.casablanca-bourse.com
• www.apsb.org.ma
• www.cairn.info
• www.guide-finance.ch
• www.mataf.net
• www.babfinance.net
57
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
ANNEXE I :
GLOSSAIRE
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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
Action: Titre de propriété représentatif d'une partie du capital de l'entreprise qui les
émet. L'action peut rapporter un dividende et donne un droit de vote à son propriétaire.
Les actions peuvent être cotées en bourse, mais pas obligatoirement.
Alpha: L’alpha constitue la part de la performance d’un actif (ou d’un ensemble
d’actifs), qui est attribuable à ses caractéristiques spécifiques et ne dépend pas des
fluctuations du marché. L’alpha mesure donc la performance attendue d’un actif ou
groupe d’actif si le marché (ou le benchmark) a une performance égale à zéro. Plus
l’alpha est élevée, plus la performance d’un actif ou groupe d’actif est indépendante de
l’évolution du marché.
Obligation : Titre de créance émis par une entreprise, par une collectivité publique
ou par l'Etat, remboursable à une date et pour un montant fixés à l'avance et qui
rapporte un intérêt.
Offre Publique d'Achat (OPA) ou d'Echange (OPE) : Quand une société veut racheter
une entreprise cotée en Bourse, elle peut proposer un prix d'achat unique pour tous les
titres qui se présentent (OPA). Si la société acquéreuse est elle-même cotée, elle peut
proposer ses propres actions en rémunération des titres présentés (OPE).
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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
Prime d’émission: de fusion, d’apport : Partie des apports purs et simples non
représentés dans le capital social; par exemple, la prime d'émission est constituée par
l'excédent du prix d'émission sur la valeur nominale des actions ou des parts sociales
attribuées à l'apporteur.
Volatilité : d'un actif mesure l'importance des variations de son cours sur une
période donnée. Chaque actif varie à la hausse ou à la baisse durant les jours où il est
coté. Ces mouvements sont d'amplitude plus ou moins forte. Plus ces variations sont
fortes sur un laps de temps réduit, plus la volatilité est importante. Une variation
significative du cours d'un actif ne signifie pas pour autant que la volatilité de l'actif est
importante si cette variation est intervenue sur une longue période. La volatilité signifie
juste qu'il y a eu de fort mouvement du cours de l'actif à la hausse ou à la baisse. Une
action qui gagne 5% un jour et perd 5% le jour suivant a une forte volatilité même si
son cours n'a presque pas évolué. Pour les spéculateurs, la volatilité est un critère
d'investissement. Ceux recherchant un gain rapide choisiront un actif avec une forte
volatilité. Mais attention, une forte volatilité induit un risque fort. C'est à l'investisseur
de choisir son couple risque/rentabilité en fonction de son profil.
-ADDOHA
IMMOBILIER -ALLIANCES
-CGI
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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
-AFRIQUIA GAZ
PETROLE ET GAZ -SAMIR
-DELTA HOLDING
SOCIETES DE -ONA
PORTEFEUILLE - -SNI
HOLDING
-ATLANTA
ASSURANCE -WAFA ASSURANCE
-ATTIJARIWAFA BANK
-BMCE BANK
BANQUE -BMCI
-BCP
-CDM
-CIH
ANNEXE III :
Article 144 de la loi sur la S.A.
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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain
inférieure à 10% détenue par une société contrôlée est considérée comme détenue
indirectement par la société qui la contrôle.
Article 10 de la loi n° 26-03 relative aux offres publiques sur le marché boursier
On entend par personnes agissant de concert : les personne physiques ou morales qui
coopèrent sur la base d’un accord, formel ou tacite, oral ou écrit visant : soit à acquérir
ou à vendre les droits de vote d’une société ;
Soit à exercer des droits de vote pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis
de la société ; soit à faire aboutir ou échouer une offre publique. Un tel accord est
présumé exister : entre une société et les membres de son conseil d’administration, ses
directeurs généraux, les membres de son conseil de surveillance, les membres de son
directoire ou ses gérants et les associés commandités ; entre conjoints, parents et alliés
jusqu’au deuxième degré inclusivement des personnes visées au paragraphe précédent ;
entre des sociétés filiales d’une société mère ou entre des sociétés contrôlées par la ou
les mêmes personnes ; entre une société, ses filiales et les sociétés qu’elle contrôle au
sens de l’article 144 de la loi n°17-95 relative aux sociétés anonymes ; entre les associés
d’une société anonyme simplifiée, telle que définie à l’article 425 de la loi n°17-95
précitée, à l’égard des sociétés que celle-ci contrôle. Les personnes agissant de concert
sont tenues solidairement aux obligations qui leur sont faites en vertu de la présente loi.
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ra p p o rt d é
S ta t
C o e ffic ie n t
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