TEMA 5.

COSTUL ŞI STRUCTURA CAPITALULUI

1. Conceptul privind costul capitatului

2. Costul capitalului propriu
3. Costul capitalului împrumutat
4. Costul mediu ponderat al capitalului
5. Costul marginal al capitalului
6. Structura optimă a capitalului

1. Conceptul privind costul capitatului

În literatura de specialitate, pe lîngă sintagma „costul capitalului”, se întâlnesc

mai mulţi termeni, cum ar fi, spre exemplu: preţul capitalului, cheltuieli de finanţare
a investiţiilor, costul resurselor investiţionale etc., care în esenţă reflectă acelaşi
conţinut.
În cadrul acestui compartiment va fi utilizată sintagma „costul capitalului”.
Costul capitalului, exprimat în mărimi absolute, reprezintă plata pe care
trebuie să o achite compania pentru capitalul mobilizat: respectiv, pentru
împrumututri - plata dobânzilor, pentru acţiuni preferenţiale şi acţiuni comune
-plata dividendelor etc.
Conceptul de cost al capitalului nu se reduce doar la estimarea mărimii
plăţilor băneşti pentru cei ce au pus la dispoziţie resurse financiare, ci şi la
determinarea acelei rate de rentabilitate a capitalului investit, pe care trebuie s-o
asigure întreprinderea (compania) în vederea menţinerii valorii sale de piaţă.
Politica financiară a companiei trebuie construită astfel, încât să contribuie la
maximizarea valorii de piaţă a acesteia, acesta fiind un scop important atât pentru
managerii firmei, cât şi pentru investitorii ei (pe de o parte - acţionari, pe de altă
parte - creditori). Compania trebuie să minimizeze costurile tuturor intrărilor de
capital, iar pentru aceasta trebuie să le estimeze corect. Aceasta ar contribui şi la
luarea deciziei optime privind alocarea capitalului în scopuri investiţionale.

1
 Deşi atât investitorii, cât şi managerii urmăresc acelaşi scop - maximizarea
valorii de piaţă a companiei, calea, pe care ei o parcurg pentru aşi atinge scopul,
este diferită. In timp ce investitorii urmăresc obţinerea unei rate de rentabilitate a
investiţiei mai mare decât rata medie de pe piaţă, managerii financiari sunt
preocupaţi de minimizarea costului capitalurilor mobilizate.
Minimizarea (reducerea) costului capitalului se poate realiza prin
modificarea structurii capitalurilor mobilizate, spre ex., prin modificarea ponderii
capitalului împrumutat şi, respectiv, a celui propriu în totalul capitalului: pentru o
anumită structură a capitalului, spre ex., 30% - capital împrumutat şi 70% - capital
propriu, costul capitalului împrumutat va fi mai mic decît în cazul în care structura
capitalului va fi inversă (70% - capital împrumutat şi 30% - capital propriu), fapt ce
va influenţa costul capitalului mobilizat. Din aceste considerente, decizia privind
investirea şi cea privind finanţarea acesteia urmează să fie analizate concomitent.
Iar orice proces decizional este precedat de un amplu proces de evaluare.
În toate procesele de evaluare este nevoie de o referinţă fiabilă
(„benchmark”), în raport cu care se estimează o valoare pentru investiţia de resurse
financiare într-o întreprindere sau într-un proiect de investiţie (directă sau de
portofoliu, în dependenţă de scopul investirii). În lipsa acestei referinţe nu se poate
da valoare afacerii ce ar rezulta din respectiva investiţie a capitalului.
În această ordine de idei, costul capitalului este costul de oportunitate al
investiţiei de capital la o anumită clasă de risc. În termeni mai uzuali, costul de
oportunitate al investiţiei de capital ar putea fi definit ca un cost al şansei pierdute:
„ce-am avut şi ce-am pierdut”. Ca investitor (spre ex.), am avut şansa să cîştig o
rată medie în sectorul de activitate al afacerii (o rată deci normală pentru clasa de
risc a respectivului sector economic), şansă pe care am pierdut-o (sau am cîştigat-
o), investind într-o întreprindere anume sau într-un proiect de investiţie din sector
şi care îmi promite o rentabilitate internă (RIR) mai mare decît rata medie de
rentabilitate (= k).
Obiectivul de maximizare a bunăstării investitorului reclamă maximum de
rentabilitate la aceeaşi cantitate de risc. Astfel că, la aceeaşi mărime a riscului,

2
investiţia se va face în proiectul cu rentabilitatea cea mai mare. Investitorii de
capital în cadrul unei întreprinderi sau în cadrul unui proiect de investiţii urmăresc
maximizarea averii printr-o remunerare (RIR) superioară (peste rata medie de
rentabilitate “k” din clasa respectivă de risc de afaceri): RIR > k →VAN > 0 (rata
interna de rentabilitate (RIR) este rata de actualizare a fluxurilor viitoare de trezorerie pentru care
VAN este egala cu zero. Altfel spus, rata interna de rentabilitate este acea rata de actualizare
pentru care valoarea actualizata a costurilor (ieşirile de trezorerie) este egala cu valoarea
actualizata a veniturilor (intrări de trezorerie), iar profiturile viitoare actualizate sunt zero. Rata
interna de rentabilitate trebuie sa fie mai mare sau egala cu rata medie pe piaţă sau cu costul
mediu ponderat al capitalului, pentru a justifica investiţia făcută. Numai în aceste condiţii rata
interna a rentabilităţii permite compensarea costului finanţării).
Care va fi rata de rentabilitate, cerută de investitori? Răspunsul la această
întrebare se află în multitudinea de oportunităţi de investire din economie, care au
un risc comparabil cu cel al proiectului analizat.
Prin studii ample ale teoriei şi practicii investiţionale, se ajunge la concluzia,
că costul este o foarte bună referinţă (benchmark) în alegerea ratei de actualizare
pentru proiectele de investiţii care au acelaşi risc (de exploatare şi financiar) cu cel
al întreprinderii.
Costul capitalului unei întreprinderi (neîndatorate), ca rată de actualizare a
unei investiţii pure şi de acelaşi risc cu întreprinderea, se estimează, cel mai
frecvent, prin două modele cvasiechivalente: Gordon & Shapiro (1956) şi CAPM
(Sharpe,1964) (mai detaliat, la ele ne vom referi în paragraful 2 al temei date).
Deci, costul capitalului este elementul de bază în teoria şi practica luării
deciziei investiţionale.
Problema costului capitalului este destul de simplă când se pune la nivelul
fiecărei surse de finanţare a investiţiei considerate izolat, dar determinarea costului
global al finanţării investiţiei ridică probleme cu caracter tehnic de gestiune
eficientă a fondurilor. Acestea se referă la influenţa pe care structura capitalului -
proporţia în care se combină resursele investiţionale alese - o exercită asupra
costului fiecărei surse investiţionale în parte, precum şi asupra costului global al
finanţării.

3
 Soluţionarea problemelor ce vizează estimarea costului capitalului se
bazează pe utilizarea principalelor elemente ce reflectă conceptul de cost al
capitalului, care presupun următoarele:
- capitalul companiei are o structură complexă şi se formează pe seama
combinării diverselor surse de finanţare;
- atragerea oricărei surse de finanţare a investiţiilor presupune anumite
cheltuieli, care reprezintă în sine, costul sursei respective;
- pentru a aduce costurile diverselor componente ale capitalului atras la o bază
comparabilă, costul fiecărei surse în parte se determină în rate procentuale (%);
- în baza costului fiecărei surse de finanţare a investiţiilor (exprimate în %) şi,
a cotei părţi a acestuia în capitalul total se determină CMPC - costul mediu
ponderat al capitalului (WACC - Weighted Average Cost of Capital);
- sub influenţa conjuncturii pieţei şi a altor schimbări, costul diverselor
componente ale capitalului se modifică. Aceasta presupune necesitatea estimării
periodice ale CMPC (WACC) şi necesitatea luării în consideraţiei a acestui factor
la promovarea deciziei investiţionale;
- interpretarea indicatorilor ce caracterizează costul capitalului pentru diverşi
subiecţi ai activităţii investiţionale este diversă. Astfel,
a) utilizatorii resurselor investiţionale interpretează costul capitalului ca preţul,
care urmează a fi achitat pentru resursele atrase din diverse surse de finanţare, fără a
diminua valoarea de piaţă a capitalului.
b) creditorii şi alte categorii de subiecţi ai procesului investiţional interpretează

costul capitalului ca fiind, cel puţin, rata minimă a rentabilităţii pentru resursele
investiţionale acordate;
În vederea determinării cât mai corecte a costului capitalului, este necesar de
a ţine cont şi de politica de dividend a companiei, care influenţează costul
capitalului propriu.

4
 2. Costul capitalului propriu

Costul capitalului propriu este, în linii mari, costul pe care firma îl suportă
pentru plata dividendelor către acţionari.
Finanţarea întreprinderii, inclusiv în scopuri investiţionale, din fonduri proprii
cuprinde:
a) finanţarea din surse proprii interne, formate din:
- profitul reinvestit;
- amortizare (uzură – pentru activele fixe);
- rezerve;
b) finanţarea din surse proprii atrase, respectiv:
- emisiunea de acţiuni;
- aporturi noi de numerar;
- conversia obligaţiunilor în acţiuni.
Chiar dacă sursele de finanţare care se formează în cadrul firmei par gratuite,
ele reprezintă un cost, deoarece, în linii mari, aparţin acţionarilor, iar aceştia ar
putea să le plaseze pentru o anumită remuneraţie pe piaţa financiară.
Deoarece angajamentele luate faţă de proprietari sunt formale, estimarea
costului capitalului propriu este destul de dificil de efectuat, în comparaţie cu
estimarea costului capitalului împrumutat (pentru care există angajamente clare de
remunerare a creditorilor).
În cele ce urmează, vom analiza costul capitalului propriu pentru diferite
surse de finanţare a investiţiilor, cum ar fi:
- amortizarea (uzura),
- acţiunile preferenţiale,
- acţiunile ordinare (simple);
- profitul reinvestit.

5
2.1. Costul sursei de finanţare a capitalului „amortizare” („uzură”)

În Republica Moldova, în conformitate cu Standardele Naţionale de

Contabilitate (SNC nr. 16), uzura activelor fixe poate fi considerată drept
modalitate de finanţare a activelor pe termen lung (investiţiilor) pe de o parte,
deoarece se formează pe parcursul mai multor perioade de timp, cumulativ, iar, pe
de altă parte, poate fi considerată şi ca o cheltuială de producere.
Utilizarea „uzurii” drept modalitate de finanţare a investiţiilor nu implică
cheltuieli suplimentare, de aceea se consideră drept cea mai ieftină metodă de
finanţare a activităţii investiţionale a companiei.
Pentru a determina costul sursei „uzura” este necesar să se ţină cont de
incidenţa fiscalităţii asupra acesteia.
Costul sursei „uzură” pentru companie poate fi calculat în modul următor:
Cu = U (1- T) (5.1.)
unde:
Cu – costul uzurii;
U – indicele profitabilităţii (rata rentabilităţii) aferent uzurii cerut de investitor;
T - cota impozitului pe venit.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „uzura” se propune prin

intermediul aplicaţiei practice nr.1.

Aplicaţie practică:
Să se determine costul sursei de capital „uzura”, dacă se cunoaşte că cota
impozitului pe venit constituie 15%, iar rata de rentabilitate cerută de investitor
este de 20%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.1), costul sursei de capital „uzura” va constituii:

Cu = U (1- T) = 20(1- 0,15) = 0,17 sau 17%.

6
2.2. Costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale”

Acţiunile preferenţiale (cu dividend fix, obligatoriu) sunt acele titluri de

valoare pe care le posedă acţionarii companiei şi care asigură un dividend stabil, ce
se achită anterior plăţii dividendelor pentru acţiunile simple (comune), care pot
asigura un dividend variabil.
În cazul unei societăţi pe acţiuni, care are emise acţiuni preferenţiale şi
asigură dividende stabile pe o perioadă lungă sau medie de timp, un nou acţionar
poate să considere cumpărarea unei astfel de acţiuni ca o investiţie care antrenează:
• un cost iniţial de achiziţie a unui astfel de titlu (cursul acţiunii), notat P0;
• un venit real stabil, primit în timpul deţinerii acestui titlu în viitor.
Din perspectiva companiei, costul acţiunilor preferenţiale este un cost
specific al capitalului propriu, iar din punct de vedere al deţinătorului de astfel de
titluri de valoare, costul acestora este reprezentat de rata de rentabilitate cerută
pentru investiţia în titlurile respective.
Costul acţiunilor preferenţiale nu trebuie să fie ajustat reieşind din impozitul
pe profit, deoarece dividendele pentru acestea se plătesc din profitul net al
companiei.
Costul acţiunilor preferenţiale, în condiţiile în care aceste titluri de valoare
sunt păstrate un timp nedefinit (n → ∞ ), se poate estima pe baza următoarei ecuaţii,
care trebuie să verifice egalitatea:
∞
Di
P0` = ∑ ⇒
i =1 (1 + k p ) i
D D
(5.2.),
⇒ P0` = ⇒ kp = `
kp P0

unde:

kp = costul sursei „acţiuni preferenţiale” (sau rata de rentabilitate a

investiţiei, ajustată la gradul de risc al investiţiei respective);

7
 Di = dividendul aferent perioadei “i”, dar, prin ipoteză Di = D1 = D2 = D3 =
…=Dm = … = D (este o rentă perpetuă).

Se poate observa, că dacă se cunoaşte cursul acţiunilor preferenţiale şi dacă se

poate formula o ipoteză credibilă asupra nivelului dividendelor stabile, aşteptate de
cumpărătorii titlurilor, se poate deduce kp.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni preferenţiale” se
propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.2.

Aplicaţie practică:
Să se determine costul sursei de finanţare a investiţiilor „acţiuni preferenţiale”,
dacă se cunoaşte că respectivele titluri de valoare vor fi păstrate un timp nedefinit,
dobînda achitată de companie va constituii 15 u.m. per acţiune, iar costul iniţial de
achiziţie a acţiunii a constituit 150 u.m.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.2.), costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale”

va constituii: kp = D / P0 = 15/ 150 =0,1 sau 10%.

Dacă compania decide asupra majorării capitalului din contul emisiunii

suplimentare de acţiuni preferenţiale, fapt ce va genera cheltuieli adiţionale (kE),
atunci formula 5.2. va lua forma:

kp = D / [ P0 (1- kE)] (5.3.),

unde:
kE – costul, în mărime relativă, a emisiunii de noi acţiuni.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni preferenţiale”, în

condiţiile unei emisiunii suplimentare de acţiuni, se propune prin intermediul
aplicaţiei practice nr.3.

8
Aplicaţie practică:
Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei de
capital „acţiuni preferenţiale”, dacă se cunoaşte că cheltuielile, generate de
subscrierea la noile acţiuni emise, vor constituii 4%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.3.), costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale”

va constiuii: kp = D / [P0 (1- kE)] = 15/ [150(1-0,04)] =0,1041 sau 10,41%.

Comentariu:

Cheltuielile adiţionale ale companiei, rezultate din emisiunea suplimentară de

acţiuni privilegiate, au influenţat costul sursei „acţiuni preferenţiale” în direcţia
majorării acestuia de la 10% la 10,41%, fapt ce va genera, la rîndul său,
majorarea indicatorului „costul mediu ponderat al capitalului”.

2.3. Costul sursei de capital „acţiuni simple”

Acţiunile simple (ordinare) sunt acele titluri de valoare, pe care le posedă

acţionarii din cadrul companiei şi care nu asigură un anumit dividend.
Ca şi în cazul acţiunilor preferenţiale, costul acţiunilor simple nu trebuie să
fie ajustat din punct de vedere fiscal, deoarece dividendele pentru acestea se plătesc,
la fel, din profitul net al companiei.
La determinarea costului sursei „acţiuni simple” (kc) apare o dificultate de
ordin tehnic, datorată faptului că nu este stabilită o rată a dobânzii, ca în cazul
împrumuturilor sau un anumit dividend stabil, ca în cazul acţiunilor preferenţiale. În
plus, acţiunile simple emise de companie, pot cunoaşte fluctuaţii importante pe
piaţa secundară de capital, dacă aceasta cotează la bursă.
În scopul estimării costului sursei „acţiuni ordinare”, se aplică, după cum a
fost deja menţionat, diferite modele, cum ar fi:
- modelul de creştere constantă a dividendelor (modelul Gordon-Shapiro);
- modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model);

9
 - modelul rentabilităţii în baza profitului net.
Primele două modele sunt cel mai des utilizate pentru determinarea costului
sursei „acţiuni ordinare”.
Modelul de creştere constantă a dividendelor. Acest model are în vedere
dividendele crescătoare cu o rată de creştere constantă “g”.
Di = Di −1 (1 + g ) (5.4.),

unde:
Di - dividendul aferent perioadei “i”;
g - rata de creştere constantă a dividendelor.
Astfel, pentru i= 1, spre ex., formula va lua forma: D1 = D0(1+g)

Dacă acţionarii reali sau potenţiali a unei companii anticipă dividende

crescătoare cu o rată de creştere constantă “g”, rata de rentabilitate pentru investiţia
lor în acţiuni este pentru companie un cost al capitalului, numit costul acţiunilor
simple emise de firmă.
În acest caz, remunerarea acţionarilor va varia de la an la an ca urmare a
creşterii economice, deci a creşterii fluxurilor de trezorerie. Aceste creşteri ale
fluxurilor de trezorerie pot fi urmare a reinvestirii unei părţi din profitul net obţinut
la finele exerciţiului financiar (perioada i-1), ceea ce ar însemna că remunerarea
acţionarilor se va face doar cu o parte din profitul net, cealaltă parte fiind utilizată
pentru realizarea creşterii economice. Aceasta înseamnă, că acţionarii pot primi
creşteri ale remunerării lor pe seama sporului de profit net obţinut ca urmare a
reinvestirii unei părţi din acesta.
Dacă iniţial investiţia efectuată de acţionari a constituit P0 , atunci aceştea
speră să primească de-a lungul duratei de viaţă a firmei (durată nedefinită: n → ∞ ) o
sumă egală, cel puţin, cu valoarea actualizată a dividendelor (D1, D2, …. Dn), unde
kc reprezintă rata de rentabilitate cerută de investitor, adică:

10
 D0 ⋅ (1 + g )
i
n
Di n i n
 1+ g 
P0 = ∑ =∑ = D0 ⋅ ∑  =
i =1 (1 + k c ) i i =1 (1 + k c ) i i =1  1 + k c 

n
 1+ g 
i
1+ g  1+ g  1+ g 
2
 1+ g 
n −1

= D0 ⋅ ∑  = D0 ⋅ ⋅ 1 + +   + ... +   =
i =1  1 + k c  1 + kc  1 + k c  1 + k c  1 + k c  

n
 1+ g 
1− 
1 + k 
= D0 ⋅
1+ g
⋅   = D ⋅ 1 + g ⋅ 1 + k c = D0 ⋅ (1 + g ) = D1
1 + kc 1 + g 0
1 + kc kc − g kc − g kc − g
1−
1 + kc

- relaţie, cunoscută sub numele de modelul Gordon-Shapiro, privind valoarea

firmei (situaţie care se produce numai în cazul în care g este o constantă şi g < k c ).

Această formulă permite unui potenţial cumpărător de acţiuni să evalueze cursul

acţiunilor ordinare, respectiv, preţul pe care este dispus să-l plătească pentru
achiziţia unui titlu care promite dividende crescătoare an de an cu o rată
constantă “g”.
Din relaţia de mai sus rezultă costul acţiunilor ordinare (simple):
D1
kc = +g (5.5.),
P0

unde:
D1/P0 reprezintă randamentul cerut al dividendului.

Aşa cum a fost precizat anterior, kc reprezintă, pentru investitor (acţionarul,

care plăteşte astăzi pentru achiziţia unei acţiuni un preţ P0, şi care aşteaptă în viitor
dividende - D1, D2, …. Dn) rata de rentabilitate cerută (crescătoare cu rata
constantă “g”). Această rată de rentabilitate cerută de acţionari defineşte
constrângerea de remunerare, care apasă asupra firmei şi influenţează determinarea
costului acţiunilor ordinare.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni simple” se propune
prin intermediul aplicaţiei practice nr.4.

Aplicaţie practică:

11
Să se determine costul sursei de capital „acţiuni simple”, dacă se cunoaşte că
costul unei acţiuni constituie 40 u.m., iar dividendul achitat de companie către
sfîrşitul anului va constitui 4 u.m. per acţiune. Se anticipă, că rată de creştere
constantă a dividendelor va constitui 6%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.5.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va

D
constitui: kc = P + g = 4 / 40 + 0,06 = 0,16 sau 16%.
1

Când o companie doreşte să emită acţiuni suplimentare, costul capitalului

obţinut prin emisiunea de noi acţiuni simple se poate cuantifica pe baza următoarei
formule:
D1
kc = +g (5.6.),
P0 (1 − k E )

unde:
kE – costul, în mărime relativă, a emisiunii de noi acţiuni.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni simple”, în condiţiile

unei emisiunii suplimentare de acţiuni, se propune prin intermediul aplicaţiei
practice nr.5.

Aplicaţie practică:
Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei de
capital „acţiuni simple”, dacă se cunoaşte că compania planifică emisiunea
suplimentară de acţiuni, costul căreia va constituii 10%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.6.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va

D
constituii: kc = P (1 − k ) + g = [4 / 40 (1- 0,1)] + 0,06 = 0,1711 sau 17,11%.
1

0 E

Comentariu:

12
Cheltuielile adiţionale ale companiei, rezultate din contul emisiunii adăugătoare de
acţiuni simple, au influenţat costul sursei „acţiuni simple” în direcţia majorării
acestuia de la 16% la 17,11%, fapt ce va genera, la rîndul său, majorarea
indicatorului „costul mediu ponderat al capitalului”.

Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) sau Modelul de Evaluare a

Activelor financiare. Pentru estimarea costului sursei de capital „acţiuni simple”
prin aplicarea modelului CAPM, este nevoie de cunoscut următorii parametri:
- rata rentabilităţii activelor fără risc (rf). De obicei, drept active financiare fără
risc se consideră activele emise de stat (spre ex., în SUA, drept rată fără risc
se consideră rata rentabilităţii la bonurile de trezorerie pe termen lung);
- rata sperată a rentabilităţii (rm) titlurilor de valoare ce circulă pe piaţă
(rentabilitatea anticipată a pieţei). În conformitate cu modelul CAPM, costul
capitalului acţionar al companiei variază în jurul rentabilităţii anticipate a
pieţei;
- prima de risc - (rm - rf);
- indicatorul (coeficientul) riscului sistematic (nediversificabil) de piaţă (β).
Este important de menţionat, că în procesul de evaluare a costului capitalului
companiei, importantă este nu evaluarea riscurilor investiţionale suportate de
companie în trecut, ci a riscurilor ce vor urma.
Pentru a determina costul sursei de capital „acţiuni simple” în baza modelului
CAPM, se aplică formula:
ki = rf + β( rm −rf ), (5.7.),
unde:
ki reprezintă rentabilitatea cerută de investitor pentru acţiunea „i”;
rf – rata rentabilităţii activelor fără risc;
rm - rentabilitatea anticipată a pieţei;
β – indicatorul (coeficientul) riscului sistematic (nediversificabil) de piaţă.

13
 Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni simple”, în baza
modelului CAPM, se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.6.

Aplicaţie practică:

Să se determine costul sursei de capital „acţiuni simple”, dacă se cunoaşte că rata

rentabilităţii activelor fără risc constituie 7%, coeficientul beta -1,5, iar rata
sperată a rentabilităţii titlurilor de valoare ce circulă pe piaţă constituie 14%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.7.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va

constitui: ki = rf +β(rm −rf ), = 7+ 1,5(14-7) = 17,5%.

Comentariu:

Din costul sursei de capital „acţiuni simple” de 17,5%, mai mult de jumătate o va
constituii prima de risc – 10,5%.
β (rm - rf) = 1,5(14-7) = 10,5%.

Este de menţionat faptul, că în condiţiile unei dezvoltări insuficiente a pieţei

de capital autohtone şi a impactului nesemnificativ al acesteia asupra economiei,
aplicarea modelului dat este de o rară uzanţă.

2.4. Costul sursei de capital „profit reinvestit”

De obicei, se crede că profiturile reţinute de companie (în urma repartizării

profitului) pentru a fi reinvestite reprezintă o sursă gratuită de capital. Acest lucru
nu este adevărat, deoarece profitul reinvestit reprezintă banii acţionarilor. Costul
profitului reinvestit este rata de rentabilitate cerută de acţionari pentru veniturile
reinvestite şi este un cost de oportunitate. În esenţă, profiturile reinvestite sunt
văzute ca fiind echivalente cu oferirea, în schimb, a unor drepturi de atribuire.
Rezultă, că aceste profituri reinvestite trebuiesc “retribuite” ca şi acţiunile simple
deja emise de companie.
14
 În esenţă, costul profitului reinvestit (autofinanţare de creştere) este egal cu
costul fondurilor proprii externe (atrase), respectiv, cu costul acţiunilor comune, în
sensul că acţionarii aşteaptă aceeaşi rentabilitate de la profiturile reinvestite, ca şi de
la aporturile de numerar realizate cu prilejul creşterilor de capital. Cu alte cuvinte,
autofinanţarea de creştere poate fi calificată, ca şi finanţarea prin apelul la
fondurile proprii externe.
Costul de oportunitate, menţionat anterior, este rata rentabilităţii cerută de
acţionarii companiei pentru acţiunile comune. Deci, costul profitului reinvestit este
acelaşi ca şi cel al capitalului obţinut din acţiuni comune şi se determină astfel:
D1
k pr = +g (5.8.),
P0

unde:
kpr - costul profitului reinvestit (pentru companie);
D1 - dividendul anticipat, calculat pe baza ratei de creştere a acestuia. Astfel: D1 =
D0(1+g);
g - rata de creştere (presupusă constantă) a dividendului;
P0 - valoarea de piaţă a unei acţiuni simple.
D1/P0 - randamentul cerut al dividendului.

3. Costul capitalului de împrumut

În general, capitalul împrumutat este reprezentat de:

- împrumuturi bancare;
- obligaţiuni emise pe piaţa financiara (împrumutul obligatar).
Estimarea capitalului împrumutat are o serie de particularităţi şi anume:
- simplicitatea relativă a determinării indicatorului de bază a estimării costului
capitalului. În calitate de astfel de indicator de bază poate servi rata dobânzii
stabilită pentru credit, rata cuponului obligaţiunilor, care ulterior poate fi corectată
corespunzător. Acest indicator este stabilit direct de condiţiile contractuale,

15
condiţiile de emisiune sau de alte forme de angajamente contractuale ale
întreprinderii (companiei);
- reducerea costului capitalului împrumutat ca rezultat al corectărilor fiscale.
Deoarece dobânzile aferente creditului bancar se includ în cheltuieli, ele
micşorează mărimea bazei impozabile a întreprinderii şi respectiv reduc costul
capitalului împrumutat pe mărimea impozitului dat;
- costul capitalului împrumutat are o legătură strânsă cu nivelul solvabilităţii
întreprinderii, estimat de creditor. Cu cît este mai înalt nivelul solvabilităţii
întreprinderii, conform estimărilor creditorilor (adică, cu cît este mai înalt reitingul
creditar al întreprinderilor pe piaţa financiară), cu atât este mai mic costul
capitalului atras de către întreprindere.
Este cunoscut din diferite practici, că costul datoriei poate fi calculat atât
înainte de plată impozitului pe profit (pentru întreprinderi ce beneficiază de
scutiri), cât şi după plată impozitului.
Spre ex., sub incidenţa impozitului, costul împrumutului ce se determină
după impunerea profitului, este mai mic, respectiv, cu (1-T), unde T este cota
impozitului pe profit.
În cazul unui împrumut bancar ordinar, adică atunci când se plătesc anual
dobânzi egale şi valoarea împrumutului se rambursează integral la sfârşitul
perioadei contractate, costul capitalului înainte de plata impozitului pe profit este
întotdeauna egal cu rata dobânzii (d).
Incidenţa impozitului pe profit, se calculează după o formulă simplă şi
anume:

kb = d(1 – T) (5.9.),
unde:
kb este costul împrumutului bancar;
d - rata dobânzii bancare;
T - cota impozitului pe venit.

16
 Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „capital împrumutat” se
propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.7.

Aplicaţie practică:
Să se determine costul sursei „capital împrumutat”, dacă se cunoaşte că rata
dobânzii bancare este de 25%, iar cota impozitului pe venit este de 15%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.9.), costul sursei „capital împrumutat” va constitui:

kb = d(1 – T) = 25% (1- 0,15) = 21,25%.

Comentariu:

Necătînd la faptul, că compania suportă cheltuieli cu achitarea ratei dobînzii

aferente creditului, efectul „scutului fiscal” conduce la diminuarea costului sursei
„capital împrumutat” de la 25% la 21,25%.

În cazul, în care se profilează cheltuieli adiţionale privind obţinerea

creditului (Ca.), formula respectivă poate să ia forma:

kb = d(1 – T) / (1- Ca) (5.10.),

unde:
Ca. - cheltuieli adăugătoare privind obţinerea creditului.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „capital împrumutat”, în

condiţiile unor cheltuieli adiţionale privind obţinerea creditului, se propune prin
intermediul aplicaţiei practice nr.8.
Aplicaţie practică:
Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei
„capital împrumutat”, dacă se cunoaşte că cheltuielile adiţionale, aferente
obţinerii creditului, constituie 3% din suma creditului.

Rezolvare:

17
În conformitate cu formula (5.10.), costul sursei „capital împrumutat” va
constitui:
kb = d(1 – T) / (1- Ca) = 25% (1- 0,15) / (1- 0,03) = 21,91%.

Comentariu:

Cheltuielile adiţionale, aferente obţinerii creditului, au influenţat costul sursei

„acţiuni simple” în direcţia majorării acestuia de la 21,25% la 21,91%, fapt ce va
genera, la rîndul său, majorarea indicatorului „costul mediu ponderat al
capitalului”.

Împrumutul obligatar, este o altă importantă sursă de finanţare din exteriorul

companiei, respectiv atragerea capitalului prin apel la economiile publice sau
emisiunea de obligaţiuni. Ca formă specifică a creditului, împrumutul obligatar
presupune materializarea creanţelor asupra companiilor emitente sub forma unor
titluri financiare numite obligaţiuni. În afara unor caracteristici distinctive, cum sunt
numele emitentului, suma totală a împrumutului, durata etc., un împrumut obligatar
prezintă şi următoarele caracteristicii: valoarea nominală a obligaţiunii; preţul de
emisiune; data de folosinţă – momentul de la care începe calculul dobânzilor;
mărimea cuponului sau a dobânzii (fixă, variabilă, obligaţiuni indexate în funcţie de
un bun, o monedă sau cifra de afaceri); preţul de rambursare; modalităţi de
rambursare etc.
Calculul costului împrumutului obligatar se bazează pe aceleaşi
raţionamente, făcute pentru un împrumut obişnuit, dar apar posibilităţi de a
influenţa suma profitului prin diferenţa dintre valoarea nominală şi valoarea de
emisiune a unei obligaţiuni. Astfel, dacă întreprinderea rambursează suma aferentă
obligaţiunilor într-un an, ea îşi diminuează profitul impozabil, deci ea îşi
diminuează costul împrumutului.
Vn − P0
Vn × r +
k ob = n (1 − T )
Vn + P0
(5.11.),
2
unde:

18
kob – costul sursei „împrumut obligatar”;
Vn – valoare nominală a obligaţiunii;
P0 - preţul de piaţă a obligaţiunii;
r – rata cuponului;
n – perioada împrumutului (ani);
T - cota impozitului pe venit.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „împrumut obligatar” se

propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.9.

Aplicaţie practică:
Să se determine costul sursei „împrumut obligatar”, dacă se cunoaşte că compania
a emis obligaţiuni, valoarea nominală a cărora constituia 15 mln. u.m., cu
perioada de scadenţă de 3 ani şi rata cuponului - de 17%.
Se presupune, că cheltuielile cu plasarea obligaţiunilor vor constituii 3% din
valoarea nominală a obligaţiunilor. Obligaţiunile se vînd cu un discont de 2%, iar
cota impozitului pe venit este de 15%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.11.), costul sursei „împrumut obligatar” va

constituii:
Vn − P0
Vn × r +
k ob = n (1 − T ) = [15x0,17 + 15 (0,02+0,03):3/15(1+0,095):2] x (1-
Vn + P0
2
0,15) = 0,2898 = 28,98%.

4. Costul mediu ponderat al capitalului

Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC sau WACC) este suma costurilor
diferitelor surse de finanţare, ponderată cu cota parte a fiecăreia dintre ele în costul
total al capitalului avansat pentru activitatea companiei. Costul mediu ponderat al
capitalului unei companii se calculează după formula mediei ponderate, astfel:
19
 n
WACC = ∑ Ki x Wi (5.12),
i=1

unde:
Ki - costul sursei „i” a capitalului, exprimat în procente;
Wi - ponderea sursei „i” a capitalului în totalul capitalurilor destinate finanţării.

Utilizarea formulei de calcul a costului mediu ponderat al capitalului se

propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.10.

Aplicaţie practică:
Să presupunem că compania a făcut apel la diferite surse de finanţare a
investiţiilor, spre ex., la:

- acţiuni preferenţiale, în condiţiile unei emisiunii suplimentare de acţiuni (vezi

aplicaţia practică nr.3);
- acţiuni simple, în condiţiile unei emisiunii suplimentare de acţiuni (vezi
aplicaţia practică nr.5);
- capital de împrumut, în condiţiile unor cheltuieli adiţionale privind obţinerea
creditului (vezi aplicaţia practică nr.8);
- obligaţiuni (vezi aplicaţia practică nr. 9).

Tinînd cont de faptul că ponderea fiecărei surse este reflectată în tabelul

următor,
să se determine, pe baza datelor cu privire la costul diferitor surse de
capital, costul mediu ponderat al capitalului.

Surse de Ponderea sursei „i” a capitalului Costul sursei Costul

capital în totalul capitalurilor destinate „i” a ponderat al sursei „i” a capitalului,
finanţării, % capitalului, % %
Wi Ki Ki x Wi
1. Acţiuni 10 10,41
preferenţial
e
2. Acţiuni 40 17,11
simple
3. Credit 10 21,91
bancar
4. Obligaţiuni 40 28,98

să se determine, pe baza datelor cu privire la costul diferitor surse de

capital, prezentate în tabel, costul mediu ponderat al capitalului.

20
 Tabel
Surse de Valoarea de Ponderea sursei „i” a capitalului Costul sursei Costul
capital bilanţ a sursei în totalul capitalurilor destinate „i” a ponderat al sursei
(mln. u.m.) finanţării, % capitalului, % „i” a capitalului, %
Wi Ki Ki x Wi
1. Acţiuni 5,0 10 10,41 1,04
preferenţial
e
2. Acţiuni 20,0 40 17,11 6,84
simple
3. Credit 5,0 10 21,91 2,19
bancar
4. Obligaţiuni 20,0 40 28,98 11,59

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.12.), costul mediu ponderat al capitalului va

constituii:
n
WACC = ∑ Ki x Wi = 1,04 + 6,84 + 2,19 + 11,59 = 21,66%.
i=1

Costul mediu ponderat al capitalului, astfel determinat, reprezintă rata de

respingere sau de acceptare a tuturor proiectelor de investiţii potenţiale ale
companiei.
În esenţă, CMPC reprezintă :
- pragul minim al rentabilităţii totale, pe care o întreprindere trebuie să îl obţină
din utilizarea activelor acesteia;
- pragul minim al rentabilităţii cerute pentru orice investiţie a companiei;

- rata de actualizare în evaluarea cash flow-urilor unei firme.

Valoarea CMPC reflectă structura optimă a capitalului.

Utilitatea cea mai relevantă a acestui indicator constă în determinarea costului
unei noi unităţi de capital mobilizat. Se consideră, că valoarea CMPC reprezintă o
valoare de referinţă la calcularea costurilor marginale în condiţiile de mobilizare a
unor noi surse de finanţare (cărora le sunt aferente aceleaşi riscuri).

21
5. Costul marginal al capitalului

Este evident, că costul unor surse de finanţare a capitalului, precum şi

structura capitalului sunt în continuă modificare. De aceia, costul mediu ponderat al
capitalului nu va fi o valoare constantă, ci una care se va schimbă în timp, fiind
influenţată de numeroşi factori.
Unul din factori este extinderea volumului investiţiilor.
Alti factori: accesul la suresele de finanţare; structura modificată a surselor
de finanţare a investiţiei; fluctuaţia ratelor dobînzii la diferite surse de capital
îmrumutat; modificarea taxelor fiscale; modificarea perioadelor de utilizare a
capitalului îmrumutat/atras; modificări în politica de dividend a companiei etc.
De menţionat, că majorarea potenţialului economic al companiei se poate
efectua atît în baza surselor proprii (reinvestirea unei părţi a profitului), cît şi a celor
atrase. Prima sursă este relativ ieftină, dar limitată ca volum. Cea de-a doua, în linii
mari, nu are limita de sus, dar costul acesteia poate varia în dependenţă de structura
capitalului avansat. Majorarea componentei respective în volumul total al
capitalului conduce, de obicei, la creşterea costului sursei date a capitalului, şi
respectiv, a costului global al capitalului, ca rezultat al creşterii plăţii pentru riscul
majorat.
Reieşind din cele enunţate, se face apel la încă un indicator – costul
marginal al capitalului (Marginal Cost of Capital, MCC), calculat în baza
prognozelor privind costurile implicite prin majorarea volumului investiţiilor în
condiţiile existente ale pieţei de capital.
Conceptul de MCC se bazează pe faptul că, pe măsura iepuizării surselor de
capital cu costuri mai ieftine, compania, în perspectiva funcţionării ontinue sau
evoluţiei sale, este/va fi obligată să atragă tot mai multe capitaluri cu costuri mai
mari.
Se poate presupune, că în cadrul unei companii care funcţionează într-un
regim stabil, precum şi în condiţiile unei structuri formate a capitalului, CMPC va
22
rămîne constant la o variaţie pănă la un anumit nivel al volumului surselor
investiţionale atrase. După acest nivel (margine), costul capitalului va creşte.
Astfel, costul marginal al capitalului este o funcţie a volumului (ponderii)
resurselor financiare atrase şi, respectiv, a costului acestora.
Majorarea nivelului costului fiecărei unităţi suplimentare a unuia sau mai
multor elemente/surse a capitalului conduce concomitent şi la majorarea costului
mediu ponderat al capitalului.
Presupunînd, spre ex., că CMPC va creşte pe seama doar a unei singure surse
suplimentare de finanţare a capitalului, expresia grafică a acestui proces va avea
următoarea formă (vezi figura 5.1.).

Nivelul
costului
capitalului

A B C D E
Volumul capitalului mobilizat suplimentar

Fig. 5.1. Modificarea CMPC ca urmare a modificării costului unei singure surse de finanţare
capitalului.

După cum se observă din datele prezentate în figură, capitalul mobilizat creşte
continuu, nivelul costului capitalului ramîne neschimbat doar pănă la un anumit
nivel al volumului de capital mobilizat (între punctele A şi B).
Punctele A,B,C,D; E în respectiva figură sunt puncte de fractură (break point), care
caracterizează, pe de o parte, creşterea nivelului costului fiecărui element aparte a

23
capitalului, iar pe de altă parte – hotarul trecerii la o nouă valoare a costului mediu
ponderat al capitalului mobilizat ca rezultat al apelării la noi surse de capital.
În realitate, însă, pentru finanaţarea unor volume importante de investiţii, precum şi
pentru menţinerea şi îmbunăţătirea poziţiilor sale pe piaţă, numeroase companii nu
reuşesc să se limiteze doar la o singură sursă de finanaţare şi utilizează mai multe
surse de finanaţre în aceste scopuri. În aceste cazuri, apar mai multe puncte de
fractură, iar dinamica creşterii costului mediu ponderat al capitalului va fi redată nu
prin linia spasmodică/întreruptă, ca în exemplul anteior, ci printr-o linie
neîntreruptă/continuă.

Calculul costului marginal al capitalului – MCC se efectuează conform

următoarei formule:
∆WACC
MCC = , unde:
∆C

MCC – costul marginal al capitalului;

ΔWACC – creşterea costului mediu ponderat al capitalului în perioada previzionată
(%);
ΔC – creşterea capitalului în perioada previzionată.

Se recomandă, ca costul marginal al capitalului să fie comparat cu

rentabiliatea sperată pentru proiectul investiţional, pentru efectuarea/derularea
căruia este necesară atragerea capitalului suplimentar. Iar rata profitului trebuie să
fie mai înaltă decît costul marginal al capitalului.
Pentru a determina efectele generate de mobiizarea capitalului suplimentar se
calculează şi eficienţa marginală a capitalului conform relaţiei:
∆Pk
∆EC = ,
∆WACC

unde ΔWACC - creşterea costului mediu ponderat al capitalului, %

ΔEC – creşterea eficienţei capitalului
ΔPk - creşterea nivelului rentabilităţii capitalului total (global), %.
În baza datelor din aplicaţia practică de mai jos, vom examina determinarea costului
mediu ponderat şi marginal al capitalului.

24
Aplicaţia practică N1.
Compania are următoareastructură şi următorul cost al capitalului (vezi tabelul 1).
Tabeliul 1
Sursa de finanaţare a capitalului Structura Costul
capitalului/ponderea, % capitalului/sursei, %
Capital împrumutat 40 21,91
Acţiuni preferenţiale 10 10,41
Capital propriu (acţiuni simple) 50 17,11

Să se determine costul mediu ponderat al capitalului mobilizat în volum de 100.000

u.m., fără a modifica structura acestuia.

Rezolvare: reieşind din structura capitalului şi costul surselor de finanţare

mobiizate, costul mediu ponderat al capitalului va constitui:

0,4*21,91%+0,1*10,41%+0,5*17,11%=18,35%

Comentariu: costul mediu ponderat al fiecărei unităţi monetare aferente sursei noi
atrase a capitalului, fără modificarea structurii acestuia, va constitui 18,35%.

Este posibil oare ca compania să mobilizeze nelimitat noi capitaluri la costul

18,35% ?
Răspiunsul la această întrebare se regăseşte în aplicaţia practică următoare.

Aplicaţiea practică N2:

Sa presupunem, că în condiţiile situaţiei precedente, în următorul an, programa
investiţională a companiei va prevedea efectuarea unor noi investiţii în sumă de
100 000 u.m., cu condiţia păstrării coraportului dintre sursele de finanaţre a
capitalului - 40:10:50.

Rezolvare: în condiţiile expuse anterior, creşterea capitalului poate fi realizată pe 2

căi: 1) sau din contul neachitării dividentelor acţionarilor (ceea ce nu este de dorit),
sau 2) din contul unei emisiuni suplimentare de acşiuni, care necesită cheltuieli
suplimentar în mărime de 1,5%. Aceste măsuri se impun companiei în legătură cu
ultilizarea integrală a profitului anual nerepartizat.

În aceste condiţii, o nouă valoare a sursei de finanţare a capitalului propriu va

constitui (17,11+1,5%) 18,61%, ceea ce va duce la modificarea WACC de la
18,35% spre 19,11%.

WACC = 0,4*21,91%+0,1*10,41%+0,5*(17,11+1,5%) 18,61%, =19,11%

Comentariu: comparînd aceste 2 situaţii, concluzionăm că valoarea WACC/

CMPC, egală cu 18,35%, se păstrează dor pînă în momentul în care în calitate de
sursă de finanaţre a capitalului propriu se utilizează profitul nedistribuit. Din
25
momentul în care compania începe să vîndă acţiuni ale noii emisiuni, valoarea
WACC creşte pînă la 19,11%.

Vom determina în continuare punctele marginale/de frăngere a liniei pentru sursa de

finanţare „profit nerepartizat”, adică vom ananliza (vezi aplicaţia practică N3) ce
volum total al finanţării poate fi atins în cazul în care sursa de finanţare „profit
nedistribuit” va fi epuizată şi compania va recurge la vinderea acţiunilor prin
intermediul emisiunii suplimentare.

Aplicaţiea practică N3:

Compania, în condiţiile aplicaţiei practice anterioare, preconizează prifituri în
volum de 20.000 u.m. dintre care 45% se presupun a fi achitate sub formă de
dividende. Cealaltă parte a acestora (55%) se presupune a fi reinvestită în calitate de
profit nedistribuit.

Să se determine linia de frîngere pentru sursa de finanaţre „profit nedistribuit”.

Ce volum total al finanţării poate fi atins, în cazul în care se va menţine aceiaşi

structură a capitalului, iar sursa de finanţare „profit nedistribuit” va fi epuizată şi
compania va recurge la vinderea acţiunilor prin intermediul unei emisiuni
suplimentare de acţiuni?

Cum va influenţa asupra costului mediu ponderat creşterea acestuia din contul
emisiunii suplimentare de acţiuni simple?

Rezolvare:
1. se determină creşterea sperată a profitului (nedistribuit), care va constitui:
20.000*0,55=11.000 u.m.
2. se determină volumul total al finanţării - X, 50 % din care constituie profitul
nedistribuit, reieşind din echuaţia:
0,50*X=11.000 u.m.,
11 .000
de unde X = = 22 .000 u.m.
0.50

Comentariu 1. fără modificarea structurii capitalului, compania poate să atragă

suplimentar 22.000 u.m. care vor fi constituite din (vezi tabelul 2)
a) 8800 u.m. capital împrumutat (22000*40%)
b) 2200 u.m. acţiuni preferenţiale (22000*10%)
c) 11000 u.m. profit nedistribuit (22000*50%).

Tabelul 2
Distribuirea surselor de finanaţare a creşterii capitalului pînă la atingerea punctelui
de frîngere a profitului nedistribuit
Capital împrumutat, 40% 8.800
asigurat din profit

26
nedistribuit
Acţiuni preferenţiale 10% 2.200
asigurate din profit
nedistribuit
Profit nedistribuit 50% 11.000
Punctul de frîngere a 100% 22.000 u.m.
profitului nedistribuit
(total)

Comentariul 2. punctul de frîngere pentru sursa de finanaţre „profit nedistribuit”

corespunde volumului total al finanţării – 22000 u.m. ceea ce înseamnă că în
limitele finanţării pină la 22.000 u.m. costul fiecărei u.m. atrase va constitui
18,35%.

Comentariul 3. în cazul în care volumul finanţării va constitui mai mult de 22.000

u.m. pentru noua sursă de capital împrumutat şi sursa „acţiuni preferenţiale”,
asigurate prin profit nedistribuit va constitui:
22.000-11.000=11.000 u.m.
Comentariul 4. fiecare unitate monetară, atrasă, depăşind 22.000 u.m., din contul
emisiunii suplimentare de acţiuni simple, cu costul de 18,61%, va conduce la
creşterea costului mediu ponderat al capitalului de la 18,35% la 19,11% (vezi fig.2).

WACC (%)

19,1
111
18,6
155

22000 u.m (surse noi de capitl mobilizat)

Fig.2. Costul marginal al sursei „profit nedistribuit” în afara punctelor de fractură

Analogic, ar putea fi determinate punctele de fractură pentru alte surse de
finanţare.

27
6. Structura optimă a capitalului

Politica structurii capitalului implică echilibrarea gradului de risc cu rata de

rentabilitate. Firma trebuie să analizeze o serie de factori (costul capitalurilor,
factorii interni şi externi, regulile privind îndatorarea etc.) şi să stabilească o
structură-obiectiv a capitalului, care constă din anumite proporţii de capital
împrumutat şi capital propriu.
Structura optimă a capitalului pentru o companie este reprezentată de acea
combinaţie între capitalul propriu şi împrumutat care conduce la maximizarea
preţului de piaţă a acţiunilor firmei. Structura optimă a capitalului este cea care
asigură maximizarea valorii acţiunilor firmei.

V acţiunii = dividend / rentabilitatea cerută

Luând în considerare diversitatea modalităţilor de finanţare, precum şi

avantajele şi dezavantajele acestora, în practică se pune problema alegerii celor mai
eficiente surse de finanţare pe baza anumitor criterii de selecţie. În teoria şi practica
financiara, decizia de finanţare se poate explica în principal pe baza a următoarelor
teorii importante:

- teoria statica a promotorilor (deţinătorilor) de interese;

- teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a

firmei;

- teoria dinamiă a finanţării ierarhice.

Ideea centrala a teoriei statice a promotorilor de interese este aceea ca

decizia de finanţare a firmei este influenţată predominant de mediul de afaceri,
respectiv de opiniile deţinătorilor de interese: acţionari, creditori, clienţi, furnizori,
salariaţi, concurenţi, comunitatea locala, statul etc. Acţionarii şi creditorii
influenţează direct politica de finanţare a firmei, în calitate de proprietari de
capitaluri care deţin un anumit control asupra procesului de administrare şi

28
conducere a firmei. Aceştia au, în esenţă, interesul comun al conducerii eficiente a
firmei în scopul remunerării lor corespunzătoare, dar în acelaşi timp pot exista
anumite conflicte acţionari-creditori în condiţiile utilizării excesive de datorii pe
termen lung, ceea ce implică o accentuare a probabilităţii de insolvabilitate a firmei.

Concomitent, promotorii de interese non-financiare pot influenţa indirect

decizia de finanţare în anumite condiţii economice. De exemplu, firmele care
realizează produse de înalte tehnologii sau de folosinţă îndelungată (calculatoare,
automobile, diverse echipamente ştiinţifice etc.) au, în general, un nivel redus al
îndatorării, deoarece costurile îndatorării sunt, de regulă, foarte ridicate. Costurile
îndatorării cuprind nu numai costurile efective ale îndatorării, ci şi costurile directe
şi indirecte de insolvabilitate. Dacă firma are probleme financiare, interesele
partenerilor săi de afaceri sunt în pericol de a fi neglijate. Astfel, clienţii pot
cumpăra produse de calitate nesatisfăcătoare sau există posibilitatea neacordarii de
servicii sau a neasigurării de piese de schimb în caz de insolvabilitate.

De asemenea, salariaţii îşi pot pierde locurile de muncă, posibilităţile lor de

promovare scad, iar furnizorii pot avea dificultăţi financiare majore în caz de
neplată a produselor lor. Toţi aceşti parteneri vor fi reticenţi în a continua relaţiile
lor de afaceri cu firma în cauza, sau vor pretinde garanţii suplimentare sub forma
unor preţuri mai scăzute ale produselor, salarii mai ridicate şi preţuri de vânzare
pentru materii prime şi materiale mai mari, ceea ce ar conduce la scăderea drastica a
vânzărilor şi la creşterea costurilor de fabricaţie.

Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate, legate de calitatea produselor

şi serviciilor, siguranţa locurilor de muncă etc., vor accentua dificultăţile financiare
ale companiei şi vor limita gradul de îndatorare al acesteia. Luarea în considerare
atât a costurilor, cât şi a beneficiilor îndatorării conduce la un grad optim al
îndatorării care permite satisfacerea normală a tuturor intereselor partenerilor
firmei.

Deci, teoria deţinătorilor de interese sau a structurii optime de capital

postulează că orice companie trebuie să-şi stabilească un nivel ţintă al îndatorării

29
(structura financiara optimă) şi permanent să urmărească atingerea acestuia,
concomitent cu ajustarea mărimii dividendelor şi menţinerea unei rate ţintă de
distribuire a acestora.

Privită dintr-o altă perspectivă, teoria structurii optime a capitalului este

considerată o teorie a “compromisului“, deoarece managerul trebuie să ia în
considerare atât avantajele, cât şi posibilele costuri ale îndatorării în stabilirea
structurii financiare optime a firmei, respectiv sa facă un compromis între
beneficiile marginale ale economiilor generate de cheltuielile cu dobânzile, şi
costurile aferente unei situaţii financiare critice, în scopul maximizării valorii
globale a firmei sau a obiectivelor diverşilor parteneri ai organizaţiei.
Teoria lui Modigliani şi Miller asupra structurii capitalului. Concluzia lor
este că decizia de finanţare a investiţiilor nu are nici o incidenţă asupra valorii
întreprinderii, structura de finanţare este neutră în raport cu valoarea întreprinderii,
însă datorită caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobânzii
percepute la capitalul împrumutat, valoarea de piaţă a unei întreprinderi creşte
continuu pe măsură ce această întreprindere utilizează mai mult capital împrumutat,
iar valoarea sa va fi maximă atunci, când finanţarea se va face exclusiv prin capital
împrumutat.
Dacă întreprinderea ia mai multe credite, ia va obţine profit suplimentar
datorită costurilor mai mici ale capitalului împrumutat, însă acest profit trebuie
transferat acţionarilor pentru compensarea riscului.
Pornind de la concluziile teoriei clasice a structurii financiare a lui
Modigliani şi Miller, formula ce sintetizează teoria compromisului este următoarea:

Valoarea unei firme îndatorate = Valoarea firmei finanţată în totalitate prin

capitaluri proprii + Valoarea economiilor din impozite – Valoarea costurilor
suplimentare ocazionate de situaţia financiara critica.

Teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a firmei

se referă la teorii care ţin cont de complexitatea deciziei de alegere a surselor de

30
finanţare a companiei şi analiza formării structurii de finanţare: teoria de agent şi
teoria semnalului.

Teoria de agent (Agent theory) dezvoltată pentru prima dată de Jensen şi

Mecking (1976), apoi de Fama şi Miller (1972), integrează complexitatea
modurilor de organizare a procesului de adoptare a deciziilor în cadrul firmei pentru
a explica formarea şi modificarea valorii acesteia şi alegerea structurii de finanţare.
Conform teoriei de agent, comportamentul managerilor influenţează rezultatele
financiare ale firmelor prin intermediul tuturor deciziilor curente, dar au un impact
puternic, în special, asupra politicii şi strategiei de finanţare a acestora. Astfel,
teoria de agent demonstrează ineficienţele care decurg din conflictul dintre
manageri în calitate de directori, şi acţionari în calitate de proprietari ai firmei.

Managerii prin poziţia lor pot decide structura capitalului şi îşi pot exercita
preferinţa pentru anumite surse de capital. Aceştia preferă, în interes propriu, ca
firma să utilizeze preponderent surse interne de finanţare, mai degrabă decât să
distribuie dividende, precum şi menţinerea unui nivel scăzut al îndatorării. Astfel, se
poate explica evitarea emisiunii de acţiuni prin menţinerea unei rate relativ scăzute
de distribuire a dividendelor. În plus, spre deosebire de emisiunea de capital,
apelarea la credite nu necesita aprobarea Consiliului de administraţie, respectarea
anumitor proceduri de votare şi permite abaterea de la disciplina pieţei de capital
privind raportarea permanentă de informaţii financiar-contabile.

Conform acestei teorii, îndatorarea este considerată un mecanism necesar de

evitare a conflictelor dintre manageri şi acţionari. Finanţarea prin îndatorare reduce
cash-flow-ul curent de care dispun managerii pentru administrarea firmei, ceea ce
explică de ce firmele care activează în cadrul unor industrii stabile, care au puţine
oportunităţi de investiţii, dar cash-flow abundent, apelează într-o măsura ridicata la
îndatorare. De asemenea, finanţarea unor proiecte de investiţii nerentabile care nu
generează suficient cash-flow conduce în ultima instanţă la lichidare sau
reorganizare. Deci, îndatorarea are un efect informaţional puternic privind eficienţa

31
managementului şi permite acţionarilor supravegherea şi sancţionarea acestora prin
lichidare sau reorganizare.

Teoria semnalului (Signalling theory) nu reţine modul de organizare a

puterii de decizie în firme ca variabila hotărâtoare a deciziei de finanţare, ci
analizează impactul asimetriei de informaţii economice şi financiare privind
repartiţia între agenţii interni firmei (managerii) şi agenţii externi (investitorii).
Asimetria de informaţii presupune că managerii firmelor deţin mai multe informaţii
despre performanţele şi oportunităţile lor de investiţii. Conform anumitor
cercetători, investitorii consideră un grad ridicat al îndatorării ca un semnal pozitiv,
generat de încrederea managementului în perspectivele viitoare ale companiilor,
fapt demonstrat de corelaţia pozitiva a valorii firmei, nivelului de îndatorare şi a
probabilităţii de insolvabilitate.

De asemenea, emisiunea de noi acţiuni atrage nu numai costuri financiare

ridicate de subscriere, dar are şi un impact informaţional negativ asupra cursului
bursier. Pe de o parte, se consideră că firmele care au anumite probleme financiare
apelează la această sursă de finanţare, deci percepţia investitorilor este una
nefavorabilă privind evoluţia firmei în perspectivă. Pe de altă parte, există părerea,
general acceptată, ca managerii decid apelarea la această sursa de capital atunci
când acţiunile firmei sunt supraevaluate. Astfel, pe baza asimetriei de informaţii,
investitorii vad în aceasta un semn al supraevaluării cursului bursier, ceea ce explică
reacţia negativă a pieţei la anunţarea unei noi emisiuni de acţiuni. De asemenea, o
firmă cu probleme financiare va dori sa menţină un nivel ridicat al ratei de
îndatorare în speranţa obţinerii anumitor concesii: renunţarea sindicatelor la
pretenţiile lor de creştere a salariilor, utilizarea unor credite acordate de stat în
condiţii preferenţiale etc.

Teoria finanţării ierarhice (Pecking Order Theory), susţinută pentru prima

dată de Donaldson (1961) în forma clasică, implică o analiză în dinamică a deciziei
de finanţare. În 1984, S.C.Myers realizează o analiză comparativă a teoriei
compromisului şi a teoriei finanţării ierarhice, precum şi a impactului deciziei de

32
finanţare asupra preţului acţiunilor. Myers sintetizează teoria finanţării ierarhice pe
baza următoarelor propoziţii:

 Firmele preferă finanţarea internă;

 Acestea îşi stabilesc o rată-ţintă de distribuire a dividendelor în funcţie

de oportunităţile lor de investiţii, deşi dividendele sunt reduse şi rata de distribuire
este ajustata gradual la modificările privind oportunităţile de investiţii eficiente;

 Politica reziduală de dividende, precum şi fluctuaţiile neprevizibile ale

profitabilităţii şi eficienţei investiţiilor determină variabilitatea cash-flow-ului
generat de activitatea de exploatare în raport cu necesităţile de capital; dacă cash-
flow-ul generat de activităţile curente este insuficient, firma va apela la
disponibilităţile sale sau va diminua portofoliul de acţiuni cu lichiditate ridicată;

 Dacă finanţarea externă este necesară, firmele apelează la cele mai

sigure surse, adică încep cu îndatorarea, apoi, dacă este posibil, recurg la emisiuni
de titluri de valoare hibride, cum ar fi obligaţiunile convertibile şi, doar în ultima
instanţă, la creşterea capitalului prin emisiuni de acţiuni.

Se remarcă astfel existenţa unui clasament al modalităţilor de finanţare:

autofinanţarea pe baza reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, şi pe ultimul
loc, creşterea de capital prin emisiuni de acţiuni. Deci, teoria finanţării ierarhice nu
este centrată pe conceptul de structură financiară optimă, dar nici nu o exclude.
Întrebarea care apare inevitabil este dacă o firmă, care stabileşte şi respectă un
clasament între modurile de finanţare, ia o decizie financiara optimă, respectiv alege
cea mai bună combinaţie de mijloace de finanţare sau dacă aplicarea principiului
finanţării ierarhice conduce la realizarea structurii financiare optime şi atingerea
celei mai bune rate de îndatorare.

Deci, conform acestei teorii, nu există o structură financiară bine definită,

există doar conceptul de capital intern şi extern, primul fiind preferat exclusiv, iar
ultimul se utilizează doar în ultima instanţă.

33
 Una dintre explicaţiile posibile ale comportamentului financiar, bazat pe
teoria finanţării ierarhice, este existenţa taxelor şi a costurilor de tranzacţie care
favorizează reinvestirea profitului şi apelarea la datorii faţă de emisiunea de acţiuni.
Astfel, impozitul pe dividende, ca şi cel pe veniturile personale ale acţionarilor,
influenţează decizia de finanţare a firmei, acţionarii preferând reinvestirea profitului
şi nu încasarea în numerar a dividendelor în condiţiile în care impozitul pe
dividende este mai mare decât impozitul pe veniturile personale ale acţionarilor.
Deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile în cadrul profitului net al companiilor
rentabile şi generarea de economii fiscale încurajează de asemenea, utilizarea într-o
măsură, din ce în ce mai mare, a datoriilor comparativ cu atragerea de capital prin
emisiuni noi de acţiuni.

În concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finanţare este extrem de

complex deoarece sursele interne şi cele externe de finanţare implica atât avantaje
cât şi dezavantaje, ceea ce impune combinarea acestora în diverse proporţii în
funcţie de structura acţionarilor, mediul economic extern şi mai ales în funcţie de
strategia financiara a întreprinderii. Teoria finanţării ierarhice este susţinută de
preferinţa firmelor pentru autofinanţare comparativ cu sursele externe de capital, iar
în cadrul acestora au prioritate datoriile, emisiunile de acţiuni sunt utilizate doar ca
ultimă sursă de finanţare, ca urmare a costurilor administrative şi de subscriere, dar
mai ales a riscului de subscriere la preţuri inferioare celor nominale.

Luarea în considerare a costurilor directe şi indirecte de insolvabilitate

susţine conceptul de îndatorare optimă, ceea ce nu exclude însă finanţarea ierarhică
a întreprinderii. Totuşi, decizia de finanţare trebuie să ia în considerare şi alţi factori
de influenţă evidenţiaţi cu ajutorul teoriilor de semnal, de agent şi a costurilor de
tranzacţie.
Concomitent, nu trebuie neglijată nici politica de dividend, care prin
intermediul ratei de distribuire a dividendelor influenţează creşterea capitalului prin
reinvestirea profitului net. Astfel, politica de autofinanţare a unei firme este puternic

34
legată de politica sa de distribuire a profitului, ceea ce impune un arbitraj permanent
între profitul distribuit sub formă de dividende şi cel reţinut pentru creştere şi
dezvoltare.

Menţionăm, că o structură optimă unică a capitalului nu există nici pentru

diferite companii, nici pentru una şi aceiaşi companie la diferite etape de dezvoltare
a acesteia, precum şi în cazul realizării proiectelor de investiţii în baza scenariilor
distincte. În fiecare caz concret, structura capitalului poate fi calificată ca optimă,
dacă aceasta satisface următoarelor criterii:
- permite minimizarea costului mediu ponderat în corelare cu un nivel (o rată)

acceptabil de risc şi un nivel (o rată) satisfăcătoare a rentabilităţii în procesul de

realizare a proiectului de investiţii;
- permite maximizarea valorii de piaţă a companiei;
- permite minimizarea riscurilor financiare etc.
În fiecare caz aparte, compania de sine stătător decide asupra criteriilor de
optimizare alese ( interesate).
Vom analiza unul din aceste criterii.
Spre ex., optimizarea structurii capitalului, în baza criteriului de minimizare
a costului mediu ponderat, poate fi analizat în baza aplicaţii practice următoare.

Aplicaţie practică: În scopul finanţării activităţii sale compania „Frend SA”

are nevoie să atragă, în vederea constituirii activelor, o sumă în mărime de 100
u.m. Nivelul minim prognozat al dividendelor este de 7%. Se presupune, că costul
de vînzare al acţiunilor va constituii 25 mii u.m. Majorarea volumului vînzărilor
de acţiuni va necesita majorarea volumului de achitări a dividendelor. Rata
minimă a dobînzii la credite constituie 8%.
Este necesar de stabilit, care va fi structura optimă a capitalului, ce va
permite minimizarea costului capitalului.

35
 Rezolvare: calculele necesare pentru determinarea structurii optime a
capitalului, ce va permite minimizarea costului capitalului, sunt prezentate în
tabelul ce urmează.
Tabel
Calculelele necesare pentru determinarea structurii optime a capitalului, ce va permite
minimizarea costului capitalului

№ Variante de calcul
1 2 3 4 5 6 7 8
а b c d e f g h i j
1 Necesitatea de capital 100 100 100 100 100 100 100 100
(mii u.m..)
2 Variante ale structurii de
capital (%):
а) capitalul acţionarilor 25 30 40 50 60 70 80 100
b) creditul 75 70 60 50 40 30 20 -

3 Nivelul minim prognozat 7,0 7,2 7,5 8,0 8,5 9,0 9,5 10
al dividendelor (%)
4 Rata minimă a dobînzii la 11, 10, 10 9,5 9,0 8,5 8,0 -
credite (%) 0 5
5 Cota impozitului pe venit 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,15
(exprimată în zecimale) 5 5 5 5 5 5 5
6 Scutul fiscal (1- rîndul5) 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,85
5 5 5 5 5 5 5
7 Rata dobînzii la credite, 9,3 8,9 8,5 8,0 7,6 7,2 6,8 -
ţinînd cont de scutul fiscal 5 3 8 5 3
(rîndul 4 х rîndul 6)
8 Costul elementelor
componente ale
capitalului:
а) costul capitalului
propriu: 1,7 2.1 3,0 4,0 5,1 6,3 7,6 10
(rîndul 2a x rîndul 3)/100 5 6

б) costul capitalului 5,1 4,0 3,0 2,1 1,3 -

împrumutat: 7,0 6,2 4 6 6 6
(rîndul 2b x rîndul 7)/100 1 5

9 Costul mediu ponderat al 5,6 5,0 4,2 4,0 4,9 5,0 6,3 10
capitalului (%) 9 3 6 2 6 5
Sursa: adaptare de autor în baza datelor sursei [1].

36
 Comentariu: după cum se observă, cel mai mic cost mediu ponderat al
capitalului (4,02%) poate fi obţinut în cazul structurării capitalului propriu şi
împrumutat în proporţii de 50:50.
O atare structură permite, în condiţii similare, maximizarea valorii de piaţă a
companiei.

37