PATROCÍNIO MASTER

PATROCÍNIO PLATINUM

PROMOÇÃO E ORGANIZAÇÃO
Valuation, Como Precificar Ações

Alexandre Póvoa
Valuation, o segmento mais fascinante
do mundo de Finanças
• Quanto vale um objeto, do mais simples ao mais
sofisticado?
– Depende da pessoa que avalia (obra-de-arte)
– Depende do objeto que é avaliado (carro x maçã x
empresa)
Valuation, a combinação de várias disciplinas
Arte ou ciência ?
9Contabilidade
9Economia
9Finanças
9Marketing
9Estratégia Empresarial
9Psicologia
A responsabilidade social e a valuation :
“Bem x Mal”
9 Teoria clássica lida nos melhores livros
Maximizar o valor para os acionistas

9 Teoria moderna (Pressões sociais)

Maximizar o valor para todos os stakeholders
acionistas, empregados, Governo, consumidores,
credores, meio ambiente
Qual deve ser o objetivo de uma empresa ?

9Maximização do bem-estar social (empregados,

clientes, meio ambiente, credores, fornecedores e
sociedade em geral

9 Maximização de receita

9 Maximização de lucro

9 Maximização da riqueza do acionista

 Conflitos são a regra e não a exceção

Conflitos existiram, existem e sempre existirão entre:

9 Acionistas X Diretores
9 Acionistas X Credores
9 Diretores X Empregados
9 Todos X Governo
9 Empresa X comunidade

Como resolvê-los ?
 Politicamente X Economicamente correto
¾Fundos SRI – cerca de 10% da indústria de fundos no
mundo

¾ Ética (Aurélio) – “Estudo de juízos de apreciação

referente à conduta humana, do ponto de vista do bem e o
mal”.

¾Pergunta: Em um fundo ético, você colocaria uma ação de:

• Bancos (Itaú, Bradesco, Unibanco)

• Empresas de energia nuclear (Eletrobrás)
• Siderúrgicas (CSN, Usiminas, Gerdau)
 Não parece óbvio que ...
¾ Firmas com remuneração atrelada a resultados =
empregados mais motivados ?

¾ Condições (salários, benefícios, motivação) superiores à

média = motivação para maior produtividade?

¾ Acionistas como parceiros e não como fornecedores de

capital = demanda cativa por ações ?

¾ Empresas com transparência e bom relacionamento com

credores = melhores chances de financiamento no médio-
longo prazo ?
 O Capitalismo realmente venceu o
socialismo?
¾ O respeito ao meio-ambiente e à comunidade = boa imagem
e penetração de seu produto ?

¾ Escândalo de sonegação de impostos = Destruição de imagem

Será, então, que a teoria moderna de objetivo

principal da valuation se contrapõe à teoria
clássica ?
 Valuation, qual é o objetivo ?

“A teoria de maximização do valor para o

acionista será sempre o objetivo primário;
todos os outros serão secundários !” Prof.
Aswath Damodaran, 1998
 Contabilidade, dificultando a valuation
9 Frei Lucca Pacciolo (também matemático, 1490)
“Se você não for um bom contador, será como um cego e
poderá arcar com grandes prejuízos.”

9 Professor Baruch Lev (Stern School of Business – 2000)

“ A ciência contábil está ficando progressivamente menos

relevante. E por esta razão o entendimento da
contabilidade está ficando progressivamente mais
essencial e interessante para nós”
 Ativos Intangíveis, crescente importância
Economia Agrícola (Antes do século XX)

Economia Industrial (até meados do século XX)

Economia de idéias, patentes, marcas, flexibilidade (final

do século XX e século XXI?)

E o efeito-China ?
(século XXI ?)
 Ativos Intangíveis, crescente importância
¾ Pesquisa e Desenvolvimento (o famoso R&D) – empresas
farmacêuticas e de alta tecnologia; patentes (que podem
valer muito ou nada);

¾ Marca - Coca-Cola, Pão de Açúcar, remédio genérico x

similar x nome conhecido;

¾ Franchise – Mc Donald´s; Gol/Southwest;

Pactual/Garantia; Mckinsey/grandes consultorias – Culturas
são replicáveis?
 Ativos Intangíveis, crescente importância

¾ Recursos humanos – Google – contratação de Phds;

¾ Monopólios, Barreiras à entrada – Microsoft e o bundling

(quem se lembra da Netscape ?)

¾ Ativos estruturais (termo do Professor Baruch Lev) –

Visa (banco de dados); Real Seguros (quanto vale sem/com
a rede do Real); Vale – empresa de minério ou de logística ?
Contabilidade deixando de ser espelho de valor
9 1995 - IBM compra Lotus por US$ 3,5 bi e coloca em despesa
50% do valor (Pesquisa e Desenvolvimento).

9 AOL – 1996/97 - Despesas de propaganda (US$ 400 MM); Hoje

o valor de mercado da AOL é de US$ 77 bilhões, com 20 mil
empregados e 29 milhões de usuários em todo o mundo.

9 1998 - Privatização da telefonia no Brasil (competição,

telefonia celular, risco maior X Baby Bells nos EUA (cisão da
MA Bell em 1984 - reconhecimento de US$ 30 bilhões de
perdas em ativos desde lá.
 Contabilidade deixando de ser espelho de valor

9 1999 – Cisco adquiriu a empresa Cerent Corp (na época

com faturamento de US$ 50 MM anuais) por US$ 6.9
bilhões;

9 American Airlines: 1.000 aeronaves, 92 mil empregados e

direito de pousar nos maiores aeroportos dos EUA e do
mundo Î metade de seu valor vem do sistema SABRE
 Ativos tangíveis, aumentam os problemas da
valuation
Quando o caso não é uma transação ...
9 Quando um remédio é aprovado pela FDA norte-americana, há
criação de valor– Ex: lançamento do Viagra pela Pfizer

Fonte:Bloomberg
US$ milhões
 Ativos tangíveis, aumentam os problemas da
valuation
Quando o caso não é uma transação ...
9 Quando uma empresa demora a entrar em algum mercado,
grande valor é destruído – Ex: Xerox

Fonte:Bloomberg
US$ milhões
P/VPA crescente – Contabilidade perdendo
importância
P/VPA crescente – Contabilidade perdendo
importância
Fluxo de caixa descontado : Por que não lucros
ou dividendos?
Î Lucro contábil cada vez mais longe da realidade.

Î Dividendos são proxy de valor ?

9 Caso Microsoft
9 Lei brasileira: 25% de dividendos mínimos obrigatórios – A
lei protege o investidor ?
9 Pagamento de dividendos = boa governança corporativa ?

ÎEVA, CFROI – Formas mais sofisticadas do lucro

econômico de Alfred Marshall – 1890.
Payout no Brasil – Média alta dos últimos dez
anos

Fonte: Economática, Elaborado pelo autor

9 Notar que os setores mais maduros (caso especial de

telecom no Brasil) são os maiores pagadores de dividendos
Brasil: Poucas empresas têm política de
dividendos definida

Fonte: Economática, Elaborado pelo autor

 Algumas “lendas”sobre o fluxo de caixa
descontado

9Todo fluxo de caixa descontado é preciso e gerará um

valor exato para o preço da ação.

9 Todo fluxo de caixa descontado deve conter o máximo

de detalhamento e o maior número possível de variáveis.

9 Os analistas devem estimar o valor da empresa nas

condições ideais para chegar ao potencial de alta ou de
queda da ação.
 Algumas “lendas”sobre o fluxo de caixa
descontado
9 Todo fluxo de caixa descontado gerará um só valor, independente
de quem está comprando a empresa.
Dados Banco Real Banespa
Ano da venda Jul/ 1998 – ABN AMRO Nov/2000 - Santander
Preço pago – equivalente a R$ 3,18 (US$ 3,0 bi) R$ 21,3 bi (US$ 10,8 bi)
100% das ações (R$ bi)
Patrimônio época (R$ bi) R$ 0,923 (US$ 800 MM) R$ 4,4 (US$ 2,2 bi)
P/Book da operação 3,8 4,8
Lucro 2004 (R$ bi) 1,2 1,7
Patrimônio 2004 (R$ bi) 7,8 8,8
P/Book (preço da época x 0,9 – desconsiderando 2,9 – desconsiderando
book de hoje) dividendos dividendos
9 P/Book do Itaú: 1,5 (Jul/98), 1,8 (Nov/02) e 2,8 (hoje)
A reação do mercado costuma ser imediatista –
ABN

Fonte : Bloomberg
A reação do mercado costuma ser imediatista –
Santander

Fonte : Bloomberg
 Pontos a se concentrar na valuation
ÎPerpetuidade: “O bom analista deve se preocupar com
todas as fases de um processo de valuation; o ótimo
analista se preocupa em dobro com o período da
perpetuidade (normalmente pelo menos 60% do valor
final).”

ÎTudo é relevante, mas os pontos mais importantes de

qualquer valuation é uma estimativa consistente de taxa
de crescimento e da taxa de desconto”

Grande desafio : Crescimento é a essência de mercados

emergentes, tal como taxa de desconto.
 Crescimento – Só há dois caminhos
9Só há duas formas possíveis de crescimento em uma
companhia:
- melhora de produtividade – espelhada no ROI
- mais investimentos físicos e/ou capital de giro

Î Desconfie quando, você escutar a seguinte declaração

(muito comum) de um analista de investimentos:

“O crescimento da empresa no longo prazo será igual ao da

economia e os investimentos = depreciação”
ou
“O crescimento da empresa na perpetuidade será acima de 5%
ao ano.”
 Por que as empresas brasileiras utilizam tão
pouco o capital de terceiros ?
Período 1995 – 2003 – Grau de alavancagem (D/(D+E)) médio por setor no Brasil:

Fonte: Economática, Elaborado pelo autor

Î Falta de compreensão entre estrutura de capital ótima X risco de

crédito
 Brasil: Capital próprio também tem benefício
fiscal
Î Taxa de juros sobre o capital próprio, uma vantagem tributária à
brasileira que poucos analistas consideram.

9 Base: TJLP sobre o patrimônio líquido excetuando-se reservas de

reavaliação ainda não realizadas;
9 Limite de dedutibilidade: 50% do lucro líquido contábil

ÎRelação histórica entre a TJLP X custo de capital no Brasil: 37%

ÎPortanto, o benefício fiscal do capital próprio no Brasil é ao redor
de 11%

Retorno exigido ativo = ( RF + β (RM – RF) ) x (1- 0.37 t )

 Múltiplos, são realmente mais simples ?
9 “Os analistas usam múltiplos por serem mais simples que
fluxo de caixa descontado ou EVA.”

Falso ou verdadeiro ?

9 “Os múltiplos são mais simples por não tratarem de

questões complexas como crescimento e taxa de desconto;
basta sabermos comparar corretamente as relações.”

Falso ou verdadeiro ?

Múltiplos? Simplificação internacional perigosa induzida

pelos vendedores !
 Um P/L de 2 é mais barato que um P/L de 15 ?

Usados normalmente de forma errada:

P/VPA – Relação entre dividendos (+) fluxo de caixa (+), ROE (+),
crescimento do lucro líquido (+) e taxa de desconto para o
acionista(-)

P/L– Relação entre dividendos (+) fluxo de caixa (+), crescimento

do lucro líquido (+) e taxa de desconto (-)

EV/EBITDA– Relação entre impostos (-). investimentos(-),

variação de capital de giro (+), crescimento do lucro operacional e
taxa de desconto para a firma(-)
 A importância da carga tributária na
precificação de empresas:
9 Quanto maior a carga tributária, menor o múltiplo justo
para uma empresa (tudo mais constante).

Triplo efeito perverso:

- Custo diretos – como qualquer outro – menor valor final para o
acionista.

- Produtividade global da empresa – quanto mais imposto, menos

recursos para investimento.

- Produtividade da economia: Quanto maior e mais distorcida a

carga tributária, menor o crescimento potencial de uma economia.
 A importância da carga tributária na
precificação de empresas
ƒEfeito: f (tamanho da carga tributária (+), produtividade da economia
(-) e produtividade da economia (-) em média, para cada 1% de
redução de impostos sobre o lucro, a empresa pode ter 2% a mais de
upside de preço.
E V / E B IT D A X I m p o s t o s

1 0 .0
E V / E B IT D A j

8 .0

6 .0
E V / E B IT D A j u s t o
4 .0

2 .0

0 .0
%

%
5

0
5

A lí q u o t a s d e I. R .

Fonte: Livro – Valuation, como precificar ações – Alexandre Póvoa

Brasil – Quanto significaria um pequeno ganho de
eficiência em capital de giro ?

BRASIL (2003) – Total de faturamento das empresas

abertas: R$ 500 bilhões – Mediana do aumento da
necessidade de capital de giro entre 2003 e 2004 – 6,5% do
faturamento

91% de redução por eficiência significaria a liberação de

R$ 5 bilhões para investimentos (cerca de 0,5% do PIB na
época)
Brasil: Novos paradigmas – crescimento
econômico – Evite atalhos !!!

Fonte: Economática, Elaborado pelo autor

 O valor da marca em valuation
Î Frase de mercado: “O valor de aquisição de uma empresa de
nome famoso é equivalente ao valor de seu fluxo de caixa descontado
mais o valor da marca”.

Marca forte = Market share (Vendas maiores) + margens maiores +

maior poder de barganha com fornecedores + custo de capital menor
e necessidades de investimento mais baixas.

VALOR DO MARCA =
Valor da empresa atual - Valor da empresa com geração de caixa e
custo de capital sem a marca ajustados.
 O valor da marca em valuation
Setores mais afetados – bens de consumo (AMBEV e Natura), varejo
(Pão de Açúcar) e bancos (Itaú)

P /L s C o rr e n te s

5 0 .0
4 0 .0
3 0 .0 M e rc a d o
P /L

2 0 .0
Am bev PN
1 0 .0
0 .0
P ão d e A ç úc ar
PN
3

5
0

9
0

9
2

Ano 1

Fonte: Livro – Valuation, como precificar ações – Alexandre Póvoa

 O valor do caixa em valuation
ÎFrase de mercado: “O valor de uma companhia é igual à soma do
valor do fluxo de caixa descontado mais o caixa existente.”

ÎA caixa existente influencia diretamente na percepção de risco da

empresa.

Î 32 empresas abertas estudadas tiveram, em média dos últimos

dez anos, mais do que 10% do ativo em caixa - Lojas Americanas ,
Ultrapar e WEG foram as recordistas, com mais de 30%.

Î Procedimento correto : Separar o caixa, reavaliar o risco da

empresa sem o caixa (retirando receitas financeiras) e somar
novamente o caixa no final da valuation.
 O valor do controle em valuation
ÎFrase de mercado: “O valor de aquisição de uma empresa é
equivalente ao valor de seu fluxo de caixa descontado mais o“prêmio
de controle” .
Relação ON x PN – Mercado Brasileiro

Fonte: Valuation, como precificar ações – Alexandre Póvoa

 O valor do controle em valuation
ÎPerguntas que devem ser feitas:

9 Qual a probabilidade da troca de controle ocorrer ? Framework

legal, o controle está no mercado? ; proporção ON X PN ; % do
controle nas mãos do management).

¾Qual a qualidade e prestígio no mercado da atual administração ?

¾Qual a facilidade e rapidez que as mudanças podem ser introduzidas?

VALOR DO CONTROLE =
Valor da empresa em seu estado ótimo - Valor
atual da empresa com sua atual geração de caixa
e estrutura de capital
 Valuation, Como Precificar Ações
- Stock Options
- Debêntures conversíveis
- Pagamento em ações
- Real forte na valuation
- Prêmio de liquidez
- Risco-País e o papel dos Betas
- Sinergias
- Entre outros temas fascinantes ...
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