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les enseignements théoriques de la gestion de portefeuille

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3Les enseignements théoriquesde la gestion de portefeuille
3.1 Efficience des marchés et diversification des actifs3.2 Les implications pratiques
Allocation d’actifs & Gestion de portefeuille – Octobre 2007
 
Chapitre 2 1/18
 
Efficience des marchés et diversification des actifs
Introduction :
1.
L’actif financier est à la fois un produit d’épargne et un produitd’investissement :
a.
L’épargnant
1
accepte de différer sa consommation contre unerémunération réelle future, qui rémunère son effort dans la durée.
Principale motivation : sa perception de son pouvoir d’achat futur quidépend du niveau de l’inflation du moment et de sa tendance sur lapériode, des prix relatifs des biens ou services qu’il souhaite acheter,puis des rendements des différents actifs disponibles. Une conditionessentielle : qu’il puisse liquider son épargne à sa convenance, à toutmoment. Une contrainte : Evaluer son pouvoir d’achat futur ens’assurant régulièrement de la valorisation de ses avoirs.
 b.
L’actif financier correspond à un investissement el d’uneentreprise
2
, d’un Etat ou d’une agence publique.
Il sert à financer unprojet : une création d’entreprise, la construction d’équipement privé oupublic, la création partielle d’une nouvelle activité. La rentabilité del’actif dépendra des revenus futurs dégagés : en cas de succès, l’actionversera un dividende et l’obligation un coupon. La société verra savaleur s’apprécier. Dans le cas contraire, une phase de fortedépréciation de l’actif s’ouvre, accompagnée de renégociation de ladette ou de recapitalisation de l’entreprise, qui engage l’épargnant àconstater des pertes plus importantes qu’il ne l’envisageait et/ou àprolonger son placement sur une durée plus longue qu’il ne l’auraitvoulu.
2.
L’approche traditionnelle du prix d’un actif financier 
a été, dans unpremier temps, de constater que la performance d’un actif dans le tempssuivait une loi normale cente sur la moyenne. Conséquence : lamoyenne de performance est un bon estimateur de la performance futurede l’actif et son écart type, un bon estimateur de son risque. A toutmoment, le risque de l’actif est que son prix diverge du prix d’équilibre, quiassure une performance moyen terme.
a.
La loi normale
permet de prévoir le comportement de la performancede l’actif. Dans 66% des cas, le prix se situe dans une fourchette de+/- 1 écart type, dans 95% des cas dans une fourchette de +/- 2 écarttype et dans 99% des cas dans une fourchette de +/- 3 écart type.Exemple : Prenons un actif qui a une performance moyenne de 5% etun risque de 4% sur un an. Dans 66% des cas, la performance de l’actif se situera dans une fourchette 1% et 9% ; dans 95% des cas, dans unefourchette -3% et 13% et dans 99% des cas entre -7% et 20%.
1
Keynes : La théorie Générale chapitre 6 et 7- Payot; Friedman : le comportement d’épargne ; Modigliani ;épargne et cycle de vie.
2
Keynes : la théorie générale, chapitre 5 de la prévision en tant qu’elle détermine le volume de la production etde l’emploi p. 71 et chapitre 12 de l’état de la prévision à long terme p 163 - Payot
Allocation d’actifs & Gestion de portefeuille – Octobre 2007
 
Chapitre 2 2/18
 
 b.
Elle permet aussi à l’allocataire de situer la performance de sonportefeuille : si la performance de l’actif est de -8%, on saitimmédiatement qu’elle se situe au-delà de 3 écarts types par rapport àsa moyenne ; et qu’en d’autres termes, la probabilité de voir l’actif s’apprécier est beaucoup plus forte que celle de constater une nouvelledépréciation.
c.
Les limites de l’exercice sont que les queues de distribution de la loi sontsouvent plus épaisses (leptokurtique) : autrement dit, il y a unrisque de perte très forte ou de gain plus fort dans un petit nombre decas. (diapo 16 à 19).
3.
L’approche par la VAR (Value at Risk) :
Concept introduit en 1994 par l’équipe Riskmetrics de JP MORGAN. La VAR estime le montant de perteprévisible d’un actif ou d’un portefeuille pour un horizon de temps donné etun niveau de confiance donné. Elle permet d’estimer un risque deportefeuille diversifié composé d’actions, d’obligations, de devises etc.…Trois sortes de VAR pour un portefeuille d’actifs :
i.
La VAR Paramétrique :
C’est la VAR que l’on obtient àpartir du traitement de la matrice des variances oucovariances des actifs d’un portefeuille qui permetd’obtenir la volatilité et la performance probable duportefeuille.
ii.
La VAR Historique :
C’est la VAR que l’on obtient entraitant les données historiques du prix de l’actif ou duportefeuille d’actifs (diapo 16 à 19).
iii.
La VAR Stochastique ou Monte Carlo
: C’est la VARprospective que l’on obtient en étudiant les scénarios decomportement de lactif dans le futur et plusparticulrement la distribution des fréquences deperformance en cas de perte (VAR à 95% ou 99%)
La VAR paramétrique
permet d’obtenir la probabilité et le montant probablede perte à partir des données (moyenne, variance, coefficientd’interdépendance) des actifs qui composent le portefeuille
(analyse durisque ex ante) ;
 
la VAR historique
provient du traitement de la série desprix du portefeuille
(analyse du risque ex post) ; la VAR Monte Carlo
permet d’estimer le risque à partir de la lecture des scénarios stochastiques,calculés par le modèle.
Les principaux enseignements théoriques.
Pour le professeur 
 Yves Simon
, cinq étapes peuvent être retenues pour comprendrel’évolution de cette discipline, depuis le début des années 1950. Trois d’entre ellesproviennent des prix Nobel de 1990 (H Markowitz, W Sharpe et Merton Miller) et lesdeux autres de Black, Fama, Scholes (Nobel 1997) et Merton (Nobel 1997).
Allocation d’actifs & Gestion de portefeuille – Octobre 2007
 
Chapitre 2 3/18

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