Les crises de change et attaques

spéculatives monétaires

Présenté par :
GAUCHER Jean Louis
GAYES M. Taher
RICHER Nicolas
RIU Ange
ROESLE Xavier

FMIT 2001/2002
 Plan

 Introduction
 Théorie du taux de change flottant
 Théorie du taux de change fixe
 Exemple d’attaque : la Livre Sterling en 1992
 Quelles réactions face aux attaques ?
 INTRODUCTION
 La «libre circulation des capitaux », c’est à dire la possibilité d’investir une
épargne d’un pays dans des titres libellés dans une autre monnaie, constitue
une des principales transformations de la finance durant les trente dernières
années.
 Les marchés des changes, où les monnaies s’échangent les unes contre les
autres, sont donc désormais dominés par des transactions d’origine financière
 En conséquence, les « crises de change » , épisodes de brusques variations
du taux de change d’une monnaie provoquées par des mouvements de
capitaux, sont devenues fréquentes.
 Après un aperçu sur le régime de change flottant et la présentation d’un
modèle de taux de change fixe, nous vous présenterons une analyse des
attaques spéculatives ayant affecté le Système Monétaire Européen (SME) en
1992.
 En guise de conclusion nous établirons une liste des diverses mesures à
observées afin, sinon d’éviter, d’atténuer l’effet et l’impact d’une telle crise.
Les régimes de change flottant
 Les régimes de changes flottant
 Variations en fonction de l’offre et de la demande, exemple :
Posons Sp comme étant le solde de la balance des paiements privés.

soit Sp = (exportations – importations) + (entrées de capitaux – sortie de capitaux)

On appelle « balance commerciale » le premier terme

et « balance des capitaux privés » le second

Si Sp est positif, les achats de monnaie nationale privés sont supérieurs aux
ventes privées. Donc la monnaie s’apprécie.

 Pas ou peu d’interventions compensatrices des autorités

 Mécanisme de fixation du taux de change dans un système à
taux de change flexibles

 T1 taux de change
offre
Prix de
la devise d’équilibre

 Si la demande D0 est
T1
demande supérieure à l’offre O0 la
T0
valeur de la devise va
s’apprécier et inversement

O0 D1 D0 Quantité de la devise
 Il y a appréciation ou
dépréciation selon que la
balance des paiements est
excédentaire ou déficitaire
 Principaux avantages
 Ajustement plus rapide aux chocs externes, car l’ajustement est
constant

 Flexibilité accrue des politiques monétaires et fiscales des pays

 Faible réserve en devises des banques centrales pour défendre

le cours de la monnaie
 Principaux inconvénients
 L’importante volatilité peut avoir une influence négative sur le
commerce international

 Risque inflationniste car ce régime entraîne moins de contraintes

dans les politiques monétaires des pays

 Les fluctuations dues aux mouvements de capitaux à court terme

sont importantes

 La devise du pays inspire moins de confiance qu’une devise à taux

de changes fixe
Taux de change fixe
Le Modèle

M (t )
(1)  a0  a1i (t )
P (t )
La masse monétaire réelle dépend négativement du taux d’intérêt
réel.
 La Banque Centrale

(2) M (t )  R (t )  D (t )
L’offre de monnaie dépend des réserves R(t) et des crédits
accordés à l’économie D(t).
 Crédits à l’économie

dD
(3) D   D 
dt
La croissance des crédits accordés à l’économie suit un taux
positif constant dans le temps.
 PPA

(4) P(t) P*(t)E(t)

Hypothèse de parité de pouvoir d’achat (ex: le Big Mac)
 PTI


E
i(t)i*(t)
(5)

E(t)
Hypothèse de parité des taux d’intérêts (PTI)
 Intégration

 Système dynamique: équation (4)+(5) dans

équation (1)

E
(4) P(t) P*(t)E(t) (5) i(t)i*(t)
E(t)
M(t)
(1) a0a1i(t)
P(t)

M(t) E(t)E
 Taux de change fixe

 On fait l’hypothèse d’une économie en taux de

change fixe :

M(t) E
Le taux de change E(t) ne dépend plus du temps, il devient
donc fixe E
 La réserve

 On remplace M(t) E dans l’équation (2)

(2) M(t)R(t) D(t)

On trouve:

E  R(t) D(t)
 R(t) E  D(t)
Variation des réserves

dR(t)
 E  D(t)
dt
R (t)D
Or on a émis comme hypothèse de base que les crédits
 
accordés à l’économie croissent à taux constant D

 R (t)
 Le spéculateur

 Le niveaux des réserves baisse continûment dans le

temps, on aboutit à une crise de la balance des
paiements.
 But du spéculateur : acquérir une partie des réserves
de la Banque centrale avant la dévaluation de la
monnaie.
 Graphiquement

E
E(t)= Taux de change
flexible

t Temps
R(t)

Spéculateur acquiert la totalité

des réserves

Temps
 Conclusion
 Conclusion des opérations :
Le spéculateur a vendu de la monnaie locale contre une
devise à taux de change fixe. Une fois les réserves
épuisées, le régime passe en flexible et la monnaie est
fortement dévaluée. Le spéculateur rachète donc la
monnaie locale avec ses devises, mais bien moins
chère.
Exemple d’attaque : la Livre
Sterling en 1992
 Historique du SME

 Mars 1972 : Création du SME (Serpent Monétaire Européen) Les six

pays de la Communauté européenne décident de limiter les marges de
fluctuation entre leurs monnaies (2,25%).
 1973 : Entrée dans la CEE du Danemark, de la Grande-Bretagne et de
l'Irlande.
 Juillet 1978 : Le Conseil européen de Brême fixe le nouveau SME
approuvé par tous pays sauf Royaume Uni.
 13/03/1979 : Entrée en vigueur du SME (Système Monétaire
Européen, plus sophistiqué que le Serpent Monétaire Européen). Il lie les
monnaies européennes (DEM, ATS, BEF, DKK, ESP, FIM, FRF, IEP, ITL,
LUF, NGL, PTE, GRD) donc toutes sauf GBP et SEK. Il vise à favoriser la
coopération monétaire entre les Etats membres et à parvenir à une zone
de stabilité monétaire. Les monnaies ont chacune une parité les unes par
rapport aux autres ainsi que par rapport à l'ECU et une marge de
fluctuation limitée est tolérée. Chaque monnaie nationale a un taux officiel
de change par rapport à une nouvelle unité de compte commune l'écu
(European Currency Unit)
 Objectifs du SME

 Favoriser l’intégration économique européenne dans

un contexte de marché unique des marchandises et
des capitaux.
 Eviter les concurrences déloyales entre pays par dépréciation
d’une monnaie.
 Fonctionnement du SME

 Ce système ne pouvait fonctionner que si les différents

pays coordonnaient leurs politiques économiques.
 Des différences de taux d’intérêt ou d’inflation
provoqueraient des tensions sur le système.
 Si des différences apparaissent et dépassent les
marges autorisées, les Banques Centrales doivent
intervenir pour acheter et supporter la monnaie faible
contre les spéculateurs et les parieurs sur monnaies.
 Contexte économique du RU

 Situation économique très préoccupante :

– Crise de l’activité sidérurgique et minière
– Privatisations (eau, électricité, transport, télécommunications…) aux
résultats mitigés
Libor Euro 1 mois
• Balance courante déficitaire, en
16
particulier à l’égard des autres 14
12
pays européens 10

Taux %
8
• Taux d’intérêt élevé (plus 13.5% 6
4
en septembre 92) 2

Apr-91

Apr-92

Apr-93

Apr-94

Apr-96

Apr-97

Apr-98

Apr-99

Apr-01
Apr-95

Apr-00
• Monnaie refuge face aux
fluctuations de l’Euro Source : Reuters
 Le paradoxe du RU

 Des taux de change et d’intérêts décorrélés des

fondamentaux

 Une économie nécessitant une politique (dévaluation)

en contradiction avec les contraintes du SME

 Une situation intenable à terme

 Typologie d’une attaque spéculative
(exemple)

 Exemple de données sur le marché :

– 10 DKK = 2.8 DEM
– Taux d’intérêt à 1 mois en Allemagne : 5%
– Taux d’intérêt à 1 mois au Danemark : 65%
 Pour attaquer une monnaie :
– Emprunter la monnaie faible (10 DKK) au taux du pays 65%
– La convertir dans la monnaie forte (2.8 DEM) au cours du marché
– Placer les 2.8 DEM au taux de 5%.
 Typologie d’une attaque spéculative
(exemple) (2)

 Pour attaquer une monnaie (2) :

– Si ces opérations portent sur de gros volumes, cela fait chuter la devise
(DKK). Pour empêcher cela, les autorités relèvent le taux d’intérêt (65%) avec
deux objectifs : limiter les emprunts en DKK et attirer les capitaux étrangers.
– Après un mois, après avoir perdu leur réserves de change, les autorités
danoises décident de dévaluer la couronne de 10%. Le nouveau taux de
change est alors :
10 DKK = 2.52 DEM
– BILAN : il reçoit les intérêts de son placement : 2.8*5%*30/360 = 0.0117 DEM
il possède donc 2.8117 DEM, soit 2.8117*10/2.52 = 11.1575 DKK
il rembourse l’emprunt et les intérêts : 10*(1+65%*30/360) = 10.5417 DKK
GAIN NET : 11.1575 – 10.5417 = 0.6157 DKK
 Actions de Soros

 Ayant détecté la divergence entre les cours du marché et les

fondamentaux de l’économie, M. Soros, à travers son fonds Quantum, a
parié sur la dévaluation de la livre, la lire et la peseta ainsi que des
baisses de taux d’intérêt.
– Avant le 15/08, Quantum s’assure des lignes de crédit de $ 15
Milliards en livre (adossé à seulement $ 1 Milliard !).
– Il vend pour $ 7 milliards de livre
– Il achète pour $ 6 Milliards de DM, $ 500 Millions de FF et $ 500
Millions d’actions anglaise supposées monter lors d’une dévaluation
de la livre.
– Parallèlement, il prend des positions longues sur les marchés
obligataires allemand et français et des positions courtes sur leurs
marchés boursiers
 Actions de Soros

– Ensuite, il se répand dans la presse financière en affirmant sa

conviction d’une sortie inévitable de la livre du SME. Cette campagne
avait deux objectifs :
 Entraîner d’autres spéculateurs dans son mouvement
 Rendre Soros célèbre pour lui permettre de promouvoir ses
actions philanthropiques et ses propositions de réforme de
l’économie mondiale
 Conséquences

 De nombreux spéculateurs (Hedge funds : Caxton Corp., Jones

Investment, Fonds de pensions, Banques internationales : JP Morgan,
Citicorp, Chase Manhattan, Bank of America…) suivent le mouvement de
Soros et la Bank of England dépense ses $ 50 Milliards de réserves.
 Bilan de l’attaque

 Mi-septembre la BoE relève ses taux d’intérêts, comme dernière

tentative. Trois jours plus tard, elle décide de quitter le SME et de
laisser la livre flotter.
 Quelques jours plus tard, le gouvernement baisse son taux directeur.
 La livre se stabilisera à 15% de sa valeur antérieure Le mark et le franc
ont pris brutalement 7%
 Les obligations françaises et allemandes ont pris 3%
 Les bourses française et allemande ont gagné des points brièvement
mais, fondamentalement sont restées inchangées.
 La dévaluation de la livre et des taux d’intérêts ont permis au Royaume
Uni d’être plus compétitif à l’export et donc de relancer son économie
(en particulier l’emploi, moteur de la reprise).
 GBP / USD

Source : Reuters
2.1
2.0
1.9
1.8
1.7
1.6
1.5
1.4
1.3
1.2
1 2 2 2 2 3 3 3 3 4 4 4 4 5 5
-t 9 n-9 r- 9 ul-9 t- 9 n-9 r- 9 ul-9 t- 9 n-9 r- 9 ul-9 t- 9 n-9 r- 9
c J a Ap J c Ja Ap J c J a Ap J c Ja Ap
O O O O
 GBP / DEM

Source : Reuters

3,2
3,0
2,8
2,6
2,4
2,2
2,0
 DEM / USD
Source : Reuters
1.8
1.7

1.6
1.5
1.4

1.3
1.2
1 92 r-92 92 t -92 93 r-93 l-93 t -93 94 r-94 94 t -94
t -9 n- l- n- n- l-
c Ju c Ju c Ju c
O Ja Ap O Ja Ap O Ja Ap O
 4.00
4.50
5.00
5.50
6.00
6.50
Feb-91
Apr-91
Jun-91
Source : Reuters

Aug-91
Oct-91
Dec-91
Feb-92
Apr-92
Jun-92
Aug-92
Oct-92
Dec-92
FRF / USD

Feb-93
Apr-93
Jun-93
Aug-93
Oct-93
Dec-93
Feb-94
 Gains pour les différents spéculateurs

 $ 1.5 milliards pour Quantum

 $ 300 millions pour Caxton Corp.
 $ 250 millions pour Jones Investment
 Pour les banques (Chase Manhattan, Bank of America, JP Morgan…) :

$ 800 millions de plus sur le trimestre que ce qu’elles gagnaient

normalement sur le change.
Quelles réactions face aux
attaques ?
 Comment réagir face à une attaque spéculative

Le postulat de base :

 Surévaluations des monnaies, éloignement des fondamentaux

=> Attaque spéculative (la G.B., l’Italie et l’Espagne en 1992 )

Cependant, l’attaque spéculative sur le Franc en 1993 ne rentrait pas

dans ce schéma alors que la France, dont la monnaie restait
accrochée au Mark, avait une politique monétaire restrictive et des
taux court terme supérieurs à ceux de l’Allemagne.

De nouveaux fondamentaux étaient avancés par les spéculateurs

pour expliquer l’attaque : Prise en compte de la croissance et du taux
de chômage
1°) Solutions théoriques apportées pour coller aux
fondamentaux

 TCEF : Taux de Change d’Equilibre Fondamental

 TCDF : Taux de Change Dynamique Fondamental

Mais les spéculateurs ne sont pas des fondamentalistes qui se

contentent d’agir
Pour corriger les déviations des fondamentaux => attaques inopinées
difficiles à contrer.
 2°) Réactions possibles des Etats face à la
spéculation

 Continuer une politique monétaire ferme avec la poursuite de la

hausse des taux d’intérêts (et stimuler l’achat de titres monétaires
nationaux ce qui soutient la monnaie)*

 Toutefois un coût : déprime de l’activité intérieure

 Exemple : la France a soutenu le Franc contre toute attente pour

une raison qui n’avait pas été retenue par les spéculateurs : la
politique pro-européenne de la France pour la création de la
Monnaie Unique
 3°) Une spéculation qui fut bénéfique pour
l’intégration européenne et la Monnaie Unique

 Spéculation a poussé à la sortie du SME dont les contraintes

monétaires divergeaient avec les contraintes de politiques
budgétaires de l’intégration européenne : la Peseta et la Lire
italienne ont pu plus facilement s’intégrer dans l’EURO.

 L’EURO est un moyen pour l’U.E. de regagner des marges de

manœuvres en matière de politique monétaire équivalentes à
celles dont bénéficient les E.U.
 4°) Les solutions aux attaques spéculatives du
point de vue de SOROS

 Les marchés financiers laissés à leur libre-arbitre ont tendance

à devenir de plus en plus instables et d’autant plus sur les
marchés de devises. L’instabilité des monnaies met en danger la
valeur des investissements sur le long terme. Il faut mettre en
place un système qui rende la spéculation inutile.
4°) Les solutions aux attaques spéculatives
du point de vue de SOROS

 Il faut prévenir une trop forte instabilité :

– En administrant les taux de change (accords du Plaza)
– Par la coopération internationale : création d’une BCI (comme
furent créés la BM et la BRI) et fixation tacite de zones cibles
de parités
– Création d’une monnaie internationale
– Redonner un rôle majeur à l’or qui a toujours eu un effet
stabilisateur
– (seul problème : les 2 plus gros producteurs mondiaux sont
l’Afrique du Sud et la Russie)
 Bibliographie
 L’alchimie de la finance, G. Soros
 La nouvelle macroéconomie, Aglieta
 Le commerce de promesses, P. N. Giraud
 Forbes, du 09/12/1992
 Forbes, du 31/01/1994
 The Economist, du 31/07/1993
 Reuters
 www.bankofengland.co.uk
 www.latribune.fr
 www.lesechos.fr
 www.geoscopie.com
 www.paranos.com