CUPRINS

CUPRINS....................................................................................................................................1 INTRODUCERE........................................................................................................................2 CAPITOLUL 1 - Considerente privind abordarea conservatoare bazat pe regula VAN i logica CMPC ca rat compozit unic de actualizare...........................................................4 CAPITOLUL 2 - Apariia VAA ca rspuns la slbiciunile VAN. Logica ratelor multiple de actualizare...................................................................................................................................8

2.1. Modelul de baz din doi termeni dezvoltat de Stewart Myers....................................................................................... 9 2.2. Extinderea modelului iniial la situaia particular a ISD i LBO i evidenierea avantajelor metodei...............................11 2.2.1. Cazul ISD................................................................... 11 2.2.2. Situaia firmelor cu grade ridicate de ndatorare i cel al leverage buy - outs........................................................23
CAPITOLUL 3 - Punctele vulnerabile ale VAA......................................................................26

3.1. Decizia de finanare si valoarea actualizata a firmei.......26 3.2. Determinarea costului capitalului n absena ndatorrii (KU).......................................................................................28 3.3. Rata corect de actualizare a scutului fiscal (scurt trecere n revist a literaturii de specialitate)........................29
CAPITOLUL 4 - Evidene empirice.........................................................................................34 CONCLUZII.............................................................................................................................38 BIBLIOGRAFIE SELECTIV...............................................................................................39

INTRODUCERE

Scopul declarat al organizrii de tip corporativ al lumii afacerilor de natur capitalist este acela de a maximiza averea acionarilor. Prin urmrirea obiectivului su definitoriu acela de a asigura creterea valorii de pia a firmei, managementul financiar i aduce aportul su specific la realizarea acestui scop. Factorul cel mai important care contribuie decisiv la creterea valorii firmei l reprezint investiiile pe care aceasta le realizeaz. Investiiile determin direcia de evoluie a firmei deoarece poziia ei curent pe pia (determinat primordial de produsele i serviciile sale, precum i de situarea sa n sectorul n care opereaz) este o funcie nemijlocit a deciziilor de investire luate n trecut. n acelai timp, deciziile investiionale bune sunt cele care dau unicitate firmei, determinndu-i caracteristicile particulare i avantajele sale competitive. Pe scurt, investiiile dau identitate firmei1. Astfel, primul, i decisivul pas n direcia creterii valorii de pia a firmei const n luarea unor decizii de investire bune. Analiza bugetului de capital, ca proces ce implic identificarea, analiza i plasarea noilor proiecte investiionale n bugetul de capital al firmei, respectiv eliminarea celor neprofitabile, este instrumentul prin care managementul firmei i elaboreaz opiunile decizionale. n acest context, cele dou etape ale analizei bugetului de capital, evaluarea financiar a proiectelor investiionale i respectiv selecia acestora, capt o importan capital. Acestea sunt considerentele de baz, de la care am pornit studiul acestei lucrri, ea constituind pentru autor un punct de plecare n vederea aprofundrii problematicii finanelor corporative pe un drum profesional aflat nc la nceput, ntr-un moment important de prime decizii, dar i de tatonri i de incertitudini. Lucrarea de fa se va concentra pe etapa analizei bugetului de capital ce urmrete evaluarea financiar a proiectelor companiei i a riscurilor implicate de acestea, etap ce urmeaz procesului de determinare i estimare a fluxurilor de numerar relevante ale unui proiect sau ale unei companii.

Finane Transnaionale: Decizia financiar n corporaia modern, Costea Munteanu, Alexandra Horobet, ed. All Beck, 2003, pag 322

Trebuie menionat aici c la baza procedurii de evaluare se afl conceptul de cost-beneficiu. Astfel, proiectele ale cror beneficii depesc costurile implicate de execuia lor vor contribui pozitiv la atingerea scopului general al managementului financiar, acela de maximizare a valorii firmei i, n consecin, trebuie realizate. n caz contrar, propunerea de realizare a proiectului trebuie respins. Compararea beneficiilor cu costurile investiiei trebuie ns realizat la aceleai valori ale acestora, respectiv la o valoare prezent. Acest lucru se realizeaz prin actualizarea la o rat specific ce presupune un proces delicat i anevoios de alegere i determinare. Actualizarea este aadar, procesul ce presupune aducerea valorii tuturor fluxurilor de numerar la valoarea din momentul de referin, adic momentul dat de finalizarea execuiei i punerea n aplicare a proiectului, respectiv to. Actualizarea, ca metod de evaluare, ine seama de unul dintre principiile fundamentale ale finanelor corporative, respectiv valoarea temporal a banilor. Myers (2000) l enun n lucrarea sa, Fundamentals of Corporate Finance: Un dolar astzi valoreaz mai mult dect un dolar mine. Astfel, dintre metodele de evaluare aflate la dispoziia managerilor financiari, metodele de evaluare ce iau n considerare pe deplin valoarea temporal a banilor se dovedesc, cel puin din punct de vedere teoretic, singurele valide. Evidenele empirice confirm teoria. Astfel, clasica valoare actualizat net i-a confirmat utilitatea n practica evalurii financiare, dovad fiind studiile referitoare la uzanele manageriale. Un studiu recent realizat de doi cercettori americani, John R. Graham i Campbell R. Harvey, publicat n 2001 n Jurnal of Financial Economics, arat c 74.9% dintre manageri folosesc frecvent i foarte frecvent regula valorii actualizate nete n evaluarea proiectelor sau a companiilor lor. Studiul a fost realizat pe un eantion de 4440 de companii din Statele Unite ale Americii cu o rat de rspuns de 9%. Date fiind aceste rezultate, am considerat oportun i deopotriv interesant actualizarea literaturii romne de specialitate pe tema valorii actualizate. n acest context, apariia unei noi metode de evaluare dezvoltat din dorina de a rspunde limitelor metodelor clasice se constituie ntr-o provocare att pentru teoreticienii finanelor corporative, ct i pentru utilizatorii finali, respectiv managerii firmelor sau corporaiilor. n procesul determinrii valorii prezente a oricrui flux de numerar ce contribuie la realizarea i creterea valorii firmei, una dintre cele mai delicate i dificile probleme o ridic alegerea ratei de actualizare corecte. Aceast rat trebuie s reflecte costurile asociate fluxurilor

considerate, respectiv riscurile specifice ale acestora. Fr doar i poate, problema riscurilor n afaceri a fost i continu s fie una dintre problemele cele mai provocatoare. Lucrarea de fa este structurat dup cum urmeaz: capitolul 1 trateaz problema valorii actualizate nete, ca metod de evaluare ce utilizeaz logica ratei unice, compozite a costului mediu ponderat al capitalului. Capitolul 2 urmrete dezvoltarea noii teorii bazate pe logica ratelor multiple i felul n care aceasta reuete s rspund problemelor ridicate de vulnerabilitile mai vechii VAN. Capitolul 3 si concluziile vor semnala minusurile VAA i va ncerca, pe baza evidenelor empirice, s dea un verdict asupra consistenei i noutii aportului adus de metod problematicii analizei bugetului de capital.

CAPITOLUL 1 - Considerente privind abordarea conservatoare bazat pe regula VAN i logica CMPC ca rat compozit unic de actualizare.

Ca metod de evaluare ce ine cont de cele doua faete ale activitii investiionale, respectiv costurile implicate i beneficiile aduse, VAN face compararea ntre fluxul de numerar degajat pe durata de funcionare a unui proiect (total i actualizat la momentul de referin) i efortul investiional (total, n valoare actual) implicat de realizarea acestuia. Rezult c VAN este un indicator complet de eficien a investiiilor de tipul diferenei. VAN a unui proiect se determin prin deducerea din valoarea actualizat a veniturilor nete din exploatarea proiectului a valorii investiiei iniiale, respectiv valoarea actualizat a plilor nete necesare a fi efectuate pentru punerea n funciune a proiectului dup cum arat formula: VAN = - CF0 + Unde: CF0 = investiia iniial, ca flux negativ, respectiv ieire net de numerar; CFt = fluxul de numerar net estimat a fi generat n anul t; Observaie: pentru anul terminal n sunt incluse i fluxurile de numerar terminale adic, altele dect cele operaionale. rt = rata de actualizare, respectiv costul capitalului n anul t, cel mai frecvent calculat ca un cost mediu ponderat al capitalului2; n = numrul de ani de funcionare a proiectului. Un proiect cu VAN pozitiv va duce la creterea valorii prezente a firmei, fiind deci de acceptat, n timp ce un proiect a crui VAN este negativ va diminua valoarea stocului de aciuni i trebuie respins. (n cazul unui VAN= 0 investiia este marginal3) Avantajele VAN n comparaie cu alte metode clasice de evaluare sunt importante. n primul rnd, aa cum am artat anterior, metoda VAN recunoate principiul valorii temporale a banilor. Ea permite compararea efortului investiional din momentul prezent, respectiv momentul demarrii proiectului care este o valoare la zi cu efectul investiional, respectiv fluxurile de numerar viitoare aduse de proiect actualizate la o rat ce exprim costul de oportunitate al sumelor investite. Mai mult dect att, ea permite decidentului s urmreasc investiia pe ntreaga sa durat de via, i nu ofer doar o fotografie la un moment dat aa cum o fac metodele contabile. Ea nu
2

(1 + r )
t =1 t

CFt

Anexa 1 conine formula de determinare a costului mediu ponderat al capitalului (CMPC)

Finane Transnaionale: Decizia financiar n corporaia modern, Costea Munteanu, Alexandra Horobet, ed. All Beck, 2003, pagina 340

este influenat de criteriile de evaluare contabil i nici de preferinele personale ale managerilor. VAN evalueaz investiia aa cum o fac acionarii si, prin importana pe care o d costurilor de oportunitate ale capitalurilor investite. Ea rezolv astfel i problema separrii eficiente a managementului de acionariat, problema pe care Myers o abordeaz n capitolul 2 al Principles of Corporate Finance4. Metoda VAN capteaz toate fluxurile de numerar ntr-o rat unic i se preteaz la modelarea pe calculator, permind analize de sensibilitate. Nu n ultimul rnd, regula VAN respect principiul aditivitii valorii. Astfel, VAN(A+B) = VAN(A) + VAN (B) - o regul important ce permite analiza unor pachete de investiii i chiar a ntregii companii. Principalul dezavantaj al metodei, ns, se datoreaz utilizrii costului mediu ponderat al capitalului ca rat compozit, unic de actualizare. Problema determinrii costului capitalului ca rat de actualizare ce nglobeaz riscul i respectiv costul de oportunitate al realizrii proiectului reprezint un proces delicat i supus erorilor. Utilizarea CMPC n calculul VAN aduce metodei o serie de neajunsuri contestate de adepii abordrii reformatoare bazate pe rate multiple de actualizare. Voi urmri n cele ce urmeaz prezentarea acestor neajunsuri, pentru a arta, n capitolul urmtor, felul n care ele au creat premisele apariiei unei noi metode de evaluare bazat pe rate multiple de actualizare. Cu toate acestea, trebuie s menionez aici, avantajul absolut al metodei CMPC, acela de a nsuma ntr-un termen simplu i uor de calculat toate efectele de natur financiar ce caracterizeaz un proiect de investiii. Regula costului mediu ponderat al capitalului pleac de la dou ipoteze simplificatoare:
1) Prima este aceea c toate proiectele derulate de o companie sunt caracterizate de un

risc similar, egal cu riscul general al firmei. Fiecare proiect este un proiect clon, un proiect mediu al firmei i asemntor celor desfurate pn acum de aceasta.
2) A doua ipotez este aceea c iniierea unui nou proiect nu va modifica structura int

de capital a companiei, aceasta meninndu-se constant pe toat durata de via a proiectului. Merit amintit aici faptul c problema existenei unei structuri int de capital n practica managerial a generat numeroase dispute n lucrrile de specialitate.5
4

Richard Brealey, Stewart Myers i Franklin Allen, McGraw-Hill Irwin, eight edition, 2000.

Aceste ipoteze sunt infirmate de realitatea situaiilor ntlnite n practic. n primul rnd, utilizarea CMPC n analiza bugetului de capital al unei firme ridic semne de ntrebare n ceea ce privete legitimitatea folosirii unei rate unice de actualizare pentru firm i toate proiectele sale. Supoziia c toate proiectele desfurate de o firm vor fi similare acesteia ca structur de finanare i implicit risc - cel puin n ziua de azi, n care mediul economic devine din ce n ce mai complex, dar mai ales volatil i vulnerabil - este evident restrictiv i puin realist. Majoritatea deciziilor de investire, n mod special cele derulate n afara rii de origine a societii, presupun apelarea la surse eterogene de finanare din punct de vedere al originii acestora, al expunerii la risc i al contribuiei la gradul de ndatorare al firmei. Proiectele de ISD n mod particular se confrunt cu situaii care limiteaz capacitatea CMPC de a reflecta realitatea mediului economic complex n care acestea i desfoar activitatea. Cu meniunea c problemele legate de ISD vor fi dezbtute pe larg ntr-un capitol urmtor, voi aminti doar punctual cteva dintre particularitile acestora. n primul rnd, companiile ce i desfoar activitatea i n afara rii de origine se confrunt cu problema dublei perspective n evaluarea fluxurilor de numerar, cea a societii mam i cea a filialei. Pe acest fundal, proiectele de ISD par a avea riscuri sistematice diferite de cele ale societii mam, iar proiectele cu riscuri diferite sunt presupuse a avea capaciti de ndatorare diferite, ele necesitnd deci structuri de capital separate i diferite de cele ale societii mam. Din aceasta perspectiv, ipoteza situaiei n care noile proiecte desfurate de companie vor fi proiecte clon ale acesteia este evident infirmat, iar utilizarea costului mediu ponderat al capitalului ca rat ce reflect riscul asociat proiectului mediu al firmei incorect. Adepii abordrii clasice susin viabilitatea CMPC chiar i n aceste condiii, pronunndu-se ns pentru necesitatea modificrii CMPC-ului firmei astfel nct s reflecte deviaiile induse de caracteristicile individuale ale proiectului. Ei susin aplicarea unei rate de actualizare specifice proiectului nsui. Se pstreaz deci logica CMPC ca rat unic, ns se face trecerea de la CMPC-ul firmei la CMPC-ul proiectului, care este defapt CMPC-ul firmei ajustat astfel nct s reflecte diferena de grad de risc i de structur de capital ce exist ntre proiect i firm. Myers susine n lucrarea sa, mai sus menionat, utilizarea CMPC ca un bun punct de pornire, un punct de referin, att pentru proiectele cu risc ridicat ct i pentru cele mai puin riscante. n opinia sa, managerii vor utiliza costul mediu ponderat al capitalului ca pe o etichet, fcnd ajustri ulteriore n funcie de riscul relativ al fiecrui nou proiect fa de riscul mediu al companiei. Myers sugereaz chiar cteva niveluri ale ratelor de actualizare pe
5

Acest subiect va fi abordat n capitolul prezentei lucrri referitor la evidenele empirice

categorii de investiii : 30% pentru investiii speculative, 20% pentru investiii n produse noi, 15% n expansiunea proiectelor actuale, 10% pentru proiecte de mbuntire i retehnologizare. Cu toate acestea, consider c aceast abordare ar complica i relativiza procesul de determinare a unei rate unice care s reflecte riscurile firmei, constituindu-se ntr-un prim pas ctre diminuarea avantajului declarat al metodei, acela al simplitii conceptuale i uurinei n aplicare. Un alt punct vulnerabil al utilizrii CMPC este faptul c acesta utilizeaz caracteristicile curente ale firmei pentru a actualiza fluxuri de numerar viitoare. Acest lucru este corect doar att timp ct riscul i gradul de ndatorare ale firmei rmn constante n timp. Este evident faptul c un procent de ndatorare mai mare dect cel mediu al firmei, va fi resimit de ctre acionari ca un risc suplimentar, iar acetia vor solicita o rat a ctigului ateptat mai mare. n acelai fel n care i creditorii vor resimi riscul mai ridicat de faliment i vor putea ridica costul capitalului de mprumut. Similar, o rat de ndatorare a proiectului mai mic dect media firmei va reduce costul capitalului propriu deoarece riscul de faliment ataat proiectului este mai redus, iar costul capitalului de mprumut ar putea fi i el mai mic. Cu toate acestea, chiar i n condiiile meninerii aceluiai grad de ndatorare, fondurile de finanare ale unui nou proiect de investiii sunt de cele mai multe ori atrase pe baza activelor deja existente n companie, respectiv pe baza unor proiecte derulate n trecut sau aflate n derulare i nu reflect capacitatea de ndatorare proprie a proiectului. n concluzie, modelul de actualizare propus de VAN i CMPC se dovedete incapabil s evalueze corect proiecte ce presupun schimbri majore sau/i frecvente a structurii de capital a firmei. Este cazul, aa cum voi arta n cele ce urmeaz, proiectelor de investiii strine directe i cel al firmelor cu grade ridicate de ndatorare.

CAPITOLUL 2 - Apariia VAA ca rspuns la slbiciunile VAN. Logica ratelor multiple de actualizare

Valoarea actualizat net s-a constituit ca un rspuns la diferitele probleme pe care le ridic utilizarea costului mediu ponderat al capitalului ca rat compozit, unica de actualizare n 8

calculul VAN. Noutatea valorii actualizate nete const n utilizarea ratelor de actualizare multiple corespunztoare diverselor fluxuri de numerar ce compun o investiie. Acesta este avantajul incontestabil al metodei. El rezolv problema naturii eterogene a fluxurilor de numerar prin abordarea dezagregat a lor, dar i pe cea a determinrii ratelor de actualizare care s reflecte riscurile diverse crora le sunt supuse fluxurile de numerar. Ideea de baza a VAA consta n separarea efectelor financiare de cele operaionale obinute sau cheltuite pe parcursul derulrii unui proiect. Aa cum enun lucrrile de specialitate, VAA are la baz principiul divide et impera. Aceast proprietate permite, susin adepii si, identificarea influenei i magnitudinii fiecrui efect colateral celui de execuie precum i actualizarea acestuia la o rat corespunztoare clasei sale de risc (i nu la o rat medie, ponderat, aceeai pentru ntreaga companie). Aa cum voi arta n cele ce urmeaz modelul premergtor, n doi factori, dezvoltat de cercettorul Stewart C. Myers surprinde nsi esena conceptului.

2.1. Modelul de baz din doi termeni dezvoltat de Stewart Myers

Cercettorul american i fundamenteaz modelul pe ideea separrii efectelor financiare colaterale investiiei de meritele economice ale acesteia, contrar scopului urmrit de CMPC de a le capta ntr-o rat unic. Aceast idee a fost dezvoltat iniial de cercettorii Modigliani i Miller [1958, 1963] care au concluzionat c valoarea total de pia a firmei este dat de capitalizarea fluxurilor ateptate din veniturile operaionale la o rat de actualizare corespunztoare clasei lor de risc, rat care, au artat acetia, este n totalitate independent de modul n care este finanat investiia. Stewart Myers a fost cel care, folosind aceast idee a dezvoltat-o i consacrat-o prin contribuiile sale ulterioare. Modelul lui Myers propune realizarea unei serii de actualizri, respectiv aduceri n prezent a diferitelor fluxuri de numerar utiliznd rate diferite, corespunztoare clasei de risc i naturii fluxurilor actualizate. Se obine mai nti o valoare actualizat net, de baz, a investiiei,

curat de efectele finanrii, ca i cum ntreaga investiie ar fi finanat din surse proprii. Actualizarea se realizeaz la costul capitalului propriu care reprezint costul de oportunitate al realizrii proiectului, din perspectiva acionariatului i costul procurrii capitalului din perspectiva companiei6. La aceast valoare sunt apoi nsumate valorile prezente ale efectelor generate de modalitatea de finanare aleas. De observat este faptul c, formula VAA dezvoltat de Myers, se distinge de cea a VAN calculat la CMPC prin considerarea mprumutului n valoare fix, absolut. Aadar, scutul fiscal ca efect al ndatorrii ce contribuie la creterea valorii firmei - este calculat la valoarea absolut a ndatorrii ntr-un anumit moment, i nu la o rat int (D/V) aa cum apare n formula CMPC. Implicaiile acestei abordri vor fii observate n capitolul referitor la aportul adus de VAA n evaluarea achiziiilor la grade nalte de ndatorare i respectiv n cel referitor la rata de actualizare just a scutului fiscal. VAA realizeaz aadar dezagregarea surselor de valoare aferente unui proiect n: 1) valoarea capitalizat a fluxurilor operaionale de numerar (n absena ndatorrii) ale proiectului plus 2) valoarea capitalizat a efectelor financiare colaterale asociate capacitii de ndatorare a proiectului. Adunarea respect principiul aditivitii valorii ca i n cazul VAN: VAA = VAN de baz + suma valorilor prezente ale efectelor colaterale finanrii Principalul efect colateral l reprezint deductibilitatea ratelor dobnzi, ca plus de valoare ce se adaug investiiei. Alte efecte colaterale ale deciziilor de finanare pe care Myers le identific sunt: costurile de emisiune, ca fluxuri de ieire sau subveniile acordate de guverne sau diferii furnizori, ca intrri de fluxuri de numerar. Rata de actualizare a fluxurilor de numerar specifice fiecrui efect colateral va constitui argumentul unuia dintre subcapitolele urmtoare. Astfel, metoda VAA ofer managementului financiar o privire explicit asupra surselor generatoare de valoare/de pierdere ale proiectului. Un plan de finanare se poate dovedi att de costisitor nct s nu poat acoperi capacitatea proiectului de a genera valoare. n acest caz, managerul financiar trebuie s regndeasc planul de finanare i s considere eventuale alte mijloace alternative.

Determinarea acestei rate va fi prezentat n detaliu n capitolul referitor la costul capitalului proiectelor de investiii strine directe

10

Metoda i are ns n mod evident criticii si. Este interesant de observat felul n care L. Booth arat n lucrarea sa, Finding Value Where None Exists: Pitfalls in Unsing Adjusted Present Value modul n care formula VAA poate fi redus la cea a CMPC. Totui, recunoate autorul, acest lucru se verific doar n condiiile meninerii unei structuri de capital constante, i a confruntrii cu aceleai riscuri. Doua situaii distincte, ns, ce fac obiectul a numeroase lucrri de cercetare ce abordeaz subiectul metodelor de actualizare a fluxurilor de numerar, confirm utilitatea indiscutabila a metodei VAA i avantajul utilizrii acesteia n detrimentul mai vechii VAN. Este vorba despre proiectele de investiii strine directe i de firmele caracterizate de grade ridicate de ndatorare, respectiv achiziii LBO. Voi arta aadar n cele ce urmeaz modul n care VAA reuete s rspund provocrilor ridicate de situaia ISD i a LBO, situaii n care CMPC se dovedete fr ndoial depit.

2.2. Extinderea modelului iniial la situaia particular a ISD i LBO i evidenierea avantajelor metodei 2.2.1. Cazul ISD
Aa cum am menionat anterior, modelul dezvoltat de Myers constituie baza aplicrii formulei la complexitatea situaiilor economice crora CTN-urile, ca ageni economici internaionali, trebuie s i fac fa. Principiul analizei dezagregate i explicite a fiecrui flux de numerar i a riscurilor aferente acestuia rezolv una dintre problemele cele mai importante cu care se confrunt CTN, aceea a configuraiilor eterogene ale fluxurilor de numerar i ale riscurilor aferente. n acest context, o buna parte din literatura de specialitate a analizei bugetului de capital a fost dedicat adaptrii i dezvoltrii metodei la particularitile de natur economic cu care se confrunt CTN-urile. Cu att mai mult cu ct, ipotezele simplificatore ce stau la baza CMPC ca rat de actualizare n calculul VAN i pierd valabilitatea n contextul economic complex n care CTN-urile i desfoar activitatea7.

printre cercettorii care au abordat aceast problem i mentionez pe: Donald R. Lessard [1979, 1981,],

Maurice Levi [1996], John Holland [1993], Allan S. Shapiro [2002]

11

2.2.1.1. Aportul adus de VAA din perspectiva diversitii fluxurilor de numerar ce caracterizeaz corporaiile transnaionale Capitolul de fa urmrete identificarea - fr pretenii exhaustive, ci doar cu scopul de a scoate n eviden importana argumentului n cadrul prezentei lucrri - diferitelor tipuri de fluxuri de numerar ce constituie sursa veniturilor/pierderilor unui proiect de investiii internaional. Se va ncerca astfel, gsirea unui rspuns la una dintre ntrebrile adesea dezbtute de ctre teoreticienii analizei bugetului de capital internaional: sunt fluxurile de numerar mai bine msurate prin prisma scopului declarat al organizrii de tip corporativ al maximizrii averii acionarilor din perspectiva proiectului internaional sau din cea a societii mam? O prim particularitate a analizei bugetului de capital internaional este, aadar, apariia dimensiunii locaional-strategice din care decurge cea a dublei perspective n evaluarea proiectelor de ISD cea a societii mam i cea a filialei. Aa privind lucrurile, proiectele de investiii n strintate sunt caracterizate de o eterogenitate ridicat a naturii fluxurilor de numerar i implicit a riscurilor aferente acestora. Situaia se complic i mai mult n cazul n care iar aceasta constituie de cele mai multe ori regula i nu excepia - activitatea extern a unei companii se desfoar n mai multe amplasamente, aflate n ri diferite. Perspectiva analizei fluxurilor de numerar nu mai este cea dual, societate mam societate fiic, ci cea adaptat unei ntregi reele. Astfel, fluxurile de numerar generate de un proiect vor fii influenate de o serie de factori care complic procesul de determinare a acestora. Printre aceti factori se pot enumera: 1) Existena pieelor de capital incomplete i deseori segmentate ca urmare a controalelor i restriciilor ce se impun asupra tranzaciilor financiare att n interiorul diferitelor ri, ct i n relaiile dintre ele; 2) Dependena fluxurilor de numerar (dup impozitare) distribuibile societii mam de poziia de ansamblu pe care o deine grupul transnaional n diferitele ri n care opereaz cu privire la impozitele de pltit i fluxurile de numerar generate;
3) Disponibilitatea finanrii concesionale a proiectelor de investiii sub form de

mprumuturi, garanii, sau asigurarea contra riscurilor comerciale i politice.8

Finante Transnationale: Decizia financiara in corporatia moderna, Costea Munteanu, Alexandra Horobet, ed. All Beck, 2003, pag 757

12

Este evident, n acest moment al lucrrii, importana identificrii ct mai precise a fluxurilor de numerar incrementale ce urmeaz a fi generate prin realizarea proiectului i, n cadrul acestora, a celor transferabile societii mam. Aceast etap se constituie ca o cerin fundamental n analiza bugetului de capital internaional dat fiind faptul c partea din fluxurile de numerar incrementale, transferabile sediului central, reprezint, defapt, fondurile disponibile n ultim instan acionarilor corporaiei transnaionale i, de aceea, aceast parte formeaz baza, elementul de referin pentru evaluarea proiectului. Donald R. Lessard realizeaz n anul 1971 structurarea efectiv a fluxurilor de numerar relevante pe categorii tipologice distincte i propune o prim instrumentalizare a analizei acestora bazat pe rate multiple de actualizare. O voi expune n cele ce urmeaz, dat fiind faptul c, n opinia autorului lucrrii de fa, ea reprezint, nc, una dintre cele mai elaborate forme ale valorii actualizate ajustate adaptate la problemele ISD. Aceeai formul este prezentat i de cercettorul Maurice D. Levi n International Finance The Markets and Financial Management of Multinational Business [1996]. Aadar, categoriile de fluxuri de numerar relevante sunt urmtoarele:

Tipul de fluxuri de numerar relevante

1) Fluxuri operaionale necontractuale

Valoarea actualizat ajustat investiia iniial (cheltuiala de capital a proiectului) fonduri blocate n ara gazd, activate prin proiect fluxuri de numerar operaionale distribuibile societii mam, dup impozitare

2) Fluxuri contractuale

scut fiscal obinut prin amortizare scut fiscal obinut prin folosirea capitalului de mprumut subvenii financiare (sau penalizri)

3) Fluxuri de sistem ce depind de reducerea sau suspendarea plilor pentru interaciunile ce exist la scara impozite prin transferuri intra-firm (inter-

13

corporaiei transnaionale n privina filiale) fluxurilor de numerar i a plilor pentru impozite remiteri suplimentare de fonduri prin

transferuri intra-firm (inter-filiale)

Sursa: Finane Transnaionale: Decizia financiar n corporaia modern, Costea Munteanu, Alexandra Horobet, ed. All Beck, 2003, pag 498

Logica ratelor multiple de actualizare propus de metoda VAA se evideniaz, n acest context, ca perfect legitim, n detrimentul mai vechii VAN. Ea asigur o mai bun interpretare a factorilor specifici proiectelor de investiii strine prin proprietatea dezagregrii. Formula general, propus de autorii mai sus menionai, pentru valoarea actualizat ajustat pentru un proiect investiional internaional, din perspectiva diversitii fluxurilor de numerar ce l compun, este urmtoarea:
VAA = S 0 C 0 + S 0 AF 0 +
t =1 n n n r BC T S t*CFt * LS t* )(1 T ) DAt T g 0 + + + (1 + DR e ) t (1 + DR a ) t t =1 (1 + DR b ) t t =1

n n n LR t TD t* RFt * + S 0 CL 0 + + t t t t =1 (1 + DR c ) t =1 (1 + DR d ) t =1 (1 + DR f )

Unde fiecare termen al ecuaiei corespunde unuia dintre tipurile de fluxuri de numerar individuale n figura precedent astfel: Tipurile de fluxuri de numerar relevante (1) Fluxuri operaionale necontractuale Componentele propriu-zise ale Termenul VAA
S 0C0 S0 A F
n
0

din

ecuaia

tipului de fluxuri de numerar Investiia iniial fonduri blocate n ara gazd i activate prin proiecte fluxuri de numerar operaionale

St*CFt * LS t* )(1 T ) (1 + DRe )t t =1

distribuibile societii mam, dup impozitare (2) Fluxuri contractuale scut fiscal obinut prin amortizare

(1 + DR
t =1

DAt T t a)

14

scut fiscal obinut prin folosirea capitalului de mprumut subvenii financiare (sau penalizri)

(1 + DR
t =1

rg BC 0 T
b

)t

n LRt S 0 CL0 t t =1 (1 + DRc )

(3) Fluxuri operaionale ce Reducerea sau suspendarea plilor depind de interaciunile ce exist la scara sistemului transnaional n privina fluxurilor de numerar i a plilor pentru impozite Remiteri suplimentare de fonduri prin transferuri intra-firm (interfiliale) pentru impozite prin transferuri intrafirm (inter-filiale)

TDt* (1 + DR )t t =1 d
n

RFt * (1 + DR ) t t =1 f
n

Sursa: Finane Transnaionale: Decizia financiar n corporaia modern, Costea Munteanu, Alexandra Horobet, ed. All Beck, 200, pag 520

Iar: S0 reprezint rata de schimb spot, la momentul iniial, respectiv t0; St = rata de schimb spot estimat, la momentul t; -C0 = investiia iniial (n uniti de moned a rii gazd); AF0 = fonduri supuse restriciei de remitere, activate prin proiect; CFt* = fluxul de numerar net estimat ce poate fi remis societii mam, n moneda rii gazd; LSt* = profitul estimat ce ar fi fost obinut din vnzrile care se pierd la nivelul altor filiale ca urmare a realizrii proiectului, n moneda rii de origine a societii mam (externalitilor proiectului); T = cea mai mare rat de impozitare a veniturilor corporaiei transnaionale, dintre cea corespunztoare rii de origine i cea din ara gazd; t = perioada avut n vedere; n = numrul de ani de funcionare al proiectului; DAt = cheltuieli cu amortizarea, n moneda rii de origine; BC0 = contribuia proiectului la capacitatea de mprumut a firmei, n moneda rii de origine; CL0 = valoarea nominal a mprumutului concesionar, n moneda rii gazd;

15

LRt = cheltuieli cu rambursarea ratelor pentru mprumutul concesionar contractat n moneda rii gazd; TDt* = economii estimate la impozitare (scut fiscal), provenite din amnri de plai i preuri de transfer ntre filiale; RFt* = estimri privind repatrierile ilegale de venituri (repatrieri ce ocolesc reglementrile restrictive din ara gazd); DRe = rata de actualizare pentru fluxurile de numerar, n ipoteza finanrii integrale pe baza capitalului propriu; DRa = rata de actualizare pentru cheltuielile de amortizare; DRb = rata de actualizare pentru economiile la impozitare (scut fiscal) obinute din deductibilitatea dobnzii aferente capitalului de mprumut atras pentru finanarea proiectului (ca i contribuie la capacitatea de ndatorare a firmei); DRc = rata de actualizare pentru economiile la impozitare (scut fiscal) obinute din deductibilitatea dobnzii aferente mprumutului concesionar; DRd = rata de actualizare pentru economiile la impozitare provenite din transferuri ntre filiale; DRf = rata de actualizare pentru fluxurile de numerar ale proiectului ce sunt repatriate ilegal; rg = rata dobnzii pe piaa creditului n ara de origine. Nota: semnul * din formula VAA indica valori estimate. Valorile din formul care nu au semnul * se presupun a fi cunoscute la momentul n care se face analiza i se ia decizia investiional. O alt abordare util, deci demn de menionat, este cea a clasificrii fluxurilor de numerar n funcie de origine. Ea a fost realizat de ctre cercettorul britanic, John Holland, n lucrarea sa, Interantional Financial Management. Categoriile de fluxuri de numerar incrementale identificate dup originea lor sunt urmtoarele: 1) Fluxuri de numerar ce pot fi estimate n mod independent pentru proiectul avut n vedere (adic indiferent de localizarea acestuia n cadrul sistemului operaional al transnaionalei i independent de forma de finanare a sa). Acestea includ att fluxuri de venituri ct i fluxuri operaionale.

16

2) Fluxuri provenind de la filiala n care este localizat proiectul, spre exemplu costurile legate de localizare i o serie de factori de venit, precum remunerarea avantajoas forei de munc locale i competenele manageriale locale existente n filial. 3) Modificrile de fluxuri de numerar ce pot aprea oriunde n sistemul logistic global al transnaionalei i care sunt determinate de existena proiectului (inclusiv acele modificri de fluxuri de numerar ce au loc la nivelul sediului central). Aceste fluxuri de numerar incrementale de sistem apar ca urmare a impactului proiectului asupra acelor pri din componenta transnaionalei situate n afara proiectului i a amplasamentului su. De aceea ele sunt independente de caracteristicile proiectului sau de localizarea acestuia i privesc problemele legate de impozitare i pe cele legate de finanare. 4) Acele pri ale fluxurilor de numerar aparinnd celor trei categorii anterioare ce sunt transferabile societii mam, sau apar la nivelul acesteia ca urmare a realizrii proiectului. 5) Toate aceste surse de fluxuri de numerar incrementale formeaz fluxurile de numerar incrementale agregate transferabile societii mam. Ele sunt acele fluxuri disponibile pentru a fi distribuite acionarilor corporaiei transnaionale (mai exact societii mam) i formeaz astfel, dup cum spuneam, baza pentru evaluarea proiectului. Aceast abordare permite analiza msurii i modului particular, distinct n care avantajele de proprietate, cele alocaionale i cele de internaionalizare reprezint o sursa de creare de valoare i de fluxuri de numerar incrementale pentru corporaia transnaionala, fiind congruent cu avantajul declarat al metodei de evaluare bazat pe rate multiple. Metoda VAA instrumentalizeaz aceast abordare. Nu n ultimul rnd in s menionez faptul c, tot din aceast perspectiv, metoda VAA se dovedete mai util i n ceea ce privesc analizele de sensibilitate. Acest lucru va trebui nc demonstrat de rezultatele empirice.

17

2.2.1.2. Aportul adus de VAA din perspectiva importanei deciziilor de finanare n cadrul corporaiilor transnaionale Revenind la modelul de baz dezvoltat de Stewart Myers9, observm c deciziile financiare pe care o corporaie transnaionala hotrte s le adopte constituie un determinant important al dimensiunii valorii create ntr-o CTN. Astfel, decizia de finanare poate crea fluxuri incrementale de venit aa cum este cazul ndatorrii prin mprumut care, prin efectul de scut fiscal contribuie la creterea valorii fluxurilor de numerar. Aceast situaie este ntlnit desigur att n cazul companiilor ce i desfoar activitatea pe plan naional ct i n cel al CTN-urilor. n cazul acestora din urm, ns, pachetul de finanare poate include adesea i mprumuturi specifice legate de proiectul respectiv acordate la rate ale dobnzii inferioare celor ale pieei n conformitate cu politicile financiare specifice fiecrei piee naionale. Aceste politici se nscriu cel mai adesea n decizii strategice ale rii de stimulare a exporturilor sau de subvenionare a anumitor ramuri industriale prin disponibilizri de fonduri n condiii mai avantajoase dect cele ale pieei. n acelai timp, pachetul de finanare poate include fonduri externe la costuri mai ridicate datorit controalelor valutare aplicate n ara de implementare a proiectului. Aceste situaii conduc la diferenieri n ceea ce privesc costurile componentelor structurii de capital10. Concluzionnd, este clar c, n proiectele de ISD, decizia de finanare nu poate fi ignorat. Fiind sursa unor efecte suplimentare asupra crerii de valoare n cadrul sistemului corporativ transnaional, fluxurile de numerar generate prin decizia de finanare devin fluxuri relevante pentru proiectul de ISD. Drept urmare, devine necesar ca ambele componente ale valorii proiectului de ISD meritele economice i modalitatea de finanare sa fie examinate explicit i individual. n consecin, fluxurile de numerar ce reflect meritele economice pure ale proiectului (obinute n absena capitalului de mprumut) trebuie actualizate cu costul capitalului n absena ndatorrii (adic costul capitalului propriu), n timp ce fluxurile de numerar generate n funcie de modalitatea de finanare prin capitalul de mprumut (obinute n virtutea ndatorrii) trebuie actualizate cu un cost diferit al capitalului, respectiv costul capitalului de mprumut, ceea ce este, n mod evident, n contradicie cu logica CMPC care prevede topirea tuturor efectelor finanrii ntr-o singur rat.
9

n Interactions of Corporation Financing and Investment Decisions, [1974]

10

Problemei costurilor ii va fi alocat un capitol distinct data fiind complexitatea si importanta acestora pentru analiza bugetului de capital international.

18

Intr deci n discuie, n acest punct al lucrrii, o alt particularitate a CTN, strns legat de cele analizate anterior: diversitatea riscurilor crora i sunt supuse fluxurile de numerar generate n corporaia transnaional i, pe cale de consecin, necesitatea abandonrii logicii ratei compozite de actualizare n favoarea logicii ratelor multiple care s reflecte costul capitalului ajustat la risc n funcie de nivelurile diferite de risc sistematic ale fluxurilor de numerar. 2.2.1.3. Problema ratelor de actualizare ale fluxurilor de numerar ntr-o corporaie transnaional n contextul argumentului lucrrii de fa analiza diferenelor de cost al capitalului ce caracterizeaz o CTN i relev oportunitatea din perspectiva abordrii VAA ce propune actualizarea dezagregat a fluxurilor de numerar ale unei companii pe baza ratelor multiple de actualizare. Distincia ce st la baza noului principiu introdus de VAA este aadar cea ntre fluxurile de numerar obinute din activitatea de operare i fluxurile de numerar ce contribuie la creterea valorii firmei prin aportul adus de beneficiile specifice pachetului de finanare ales. Am revenit deseori n lucrarea de fa asupra ideii c transnaionalele opereaz ntr-un mediu mult mai complex dect cel al firmelor naionale. O voi face din nou pentru a sublinia faptul c, n ceea ce privete costul capitalului pentru o corporaie transnaional, acesta este influenat de o serie de variabile ce in de pieele externe i de imperfeciunile acestora. Imperfeciunile pieelor sunt reflectate n ineficiena acestora, ineficien ce se poate datora numeroaselor situaii de lips sau distorsionare a informaiilor pe baza crora s se poat face o estimare a ctigurilor i care s contribuie la formarea preurilor, obstacolelor n calea micrii capitalurilor ca expresie a efortului de a proteja propriile industrii sau, n fine, unor factori extraeconomici prin natura lor ca reprezentnd aciuni discriminatorii sau iraionale. Voi aminti n cele ce urmeaz, fr pretenii exhaustive, civa dintre factorii care afecteaz costul capitalului pentru o CTN, urmnd s m opresc mai apoi asupra identificrii diferitelor costuri specifice transnaionalei. Menionez faptul c, problema costului, respectiv a ratei de actualizare a economiilor cu deductibilitatea dobnzii vor face obiectul unuia dintre capitolele urmtoare dat fiind multitudinea disputelor generate de alegerea corect a unei rate care s reflecte riscul acestui flux de numerar i influenele pe care plusul de valoare generat l poate avea asupra deciziei de finanare.

19

Astfel, printre factorii care sunt de natur s influeneze costul capitalului pentru o firm transnaional se pot aminti: accesul la capital datorat att dimensiunilor ridicate ce caracterizeaz CTN, ct i posibilitii de a accesa pieele internaionale de capital; segmentarea pieelor ce poate reprezenta oportunitatea obinerii unui cost mai sczut al capitalului prin fructificarea diferenelor de niveluri ale ctigurilor aduse de aceleai tipuri de titluri financiare pe diferite piee; riscul valutar ce conduce la o cretere a costului capitalului de mprumut procurat de pe pieele strine i, drept urmare, la o cretere a costului finanrii i a ratei de actualizare acesta ns poate fi contracarat prin diferite tehnici aflate la dispoziia CTN precum hedging-ul valutar, swap-uri i opiuni; politicile fiscale asociate cu efectul de scut fiscal, dar i cu posibilitatea pierderilor/ctigurilor de pe urma tratamentelor fiscale diferite ntre ri; accesul la informaii financiare i nu n ultimul rnd structura de capital. Concluzionnd, am putea spune c transnaionala este unicul actor economic care, dei confruntat cu situaii complexe generatoare de riscuri diverse, ea posed n acelai timp avantajele diversificrii internaionale (efectul de portofoliu optim) ca urmare a diferenelor relative ntre piee - dispunnd de posibilitatea de a-i diminua riscurile i de a obine nete avantaje competitive. Desigur, subiectul nu este nici pe departe epuizat, ns dat fiind faptul c argumentul costului capitalului pentru o CTN este unul foarte vast, m voi opri aici, nu nainte de a meniona existena unei multitudini de diferene ntre costurile capitalului mprumutat att la nivelul ratei dobnzii fr risc ct i la cel al primelor de risc i la cel al capitalului propriu. Aa cum am amintit anterior, problema diversitii costurilor capitalului ce finaneaz o societate transnaional i relev oportunitatea abordrii n contextul lucrrii de fa din perspectiva VAA ce propune actualizarea dezagregat a fluxurilor de numerar pe baza ratelor multiple. Astfel, n cadrul conceptual al VAA se face distincia ntre: Costul capitalului n absena ndatorrii (engl. All-equity cost of capital), ca rat de actualizare pentru fluxurile operaionale necontractuale (fluxuri operaionale ce se remit societii mam i fondurile blocate activate prin proiect) i pentru fluxurile sistemice (ce reflect economiile de impozitare, veniturile adiionale repatriate prin transfer i amnarea plilor la impozitare prin reinvestirea n ri cu nivel redus al fiscalitii);

20

Costul capitalului de mprumut naintea impozitrii, n moneda rii de origine, ca rat de actualizare pentru fluxurile de numerar contractuale ce reflecta scutul fiscal obinut prin folosirea capitalului de mprumut i a amortizrii;

Costul capitalului de mprumut obinut n condiii concesionale, naintea impozitrii, n moneda rii de origine, pentru actualizarea fluxurilor de numerar contractuale ce reflect economiile de dobnd la mprumuturile concesionale (subvenii financiare), sau penalizri financiare suportate11.

John Holland propune n lucrarea sa, amintit anterior, o form contras a VAA ce ine cont de tipologia ratelor de actualizare: VAA = VA investiiei iniiale + VA a fluxurilor de numerar operaionale necontractuale (3) + VA a scutului fiscal din dobnzi i amortizri (4) + VA a economiilor de dobnd din subvenii financiare (5)

(1)

(2)

Ceea ce echivaleaz cu:

VAA = CF0 +
t =1

n n Xt Tt St + + * t t t (1 + K e ) t =1 (1 + K d ) t =1 (1 + K c )

(2) Unde:

(3)

(4)

(5)

CF0 reprezint investiia iniial, vzut ca ieire de numerar; Xt = fluxurile de numerar operaionale necontractuale, dup impozitare (dar nainte de cheltuielile financiare), plus fluxurile de numerar sistemice, toate n anul t; Tt = scutul fiscal din dobnzi i amortizri, n anul t, corespunztor pachetului specific de finanare a proiectului; St = economiile din dobnzi subvenionate, nainte de impozitare (sau a pierderilor din penalizri financiare), n moneda rii de origine, n anul t, corespunztor pachetului specific de finanare a proiectului;

11

Finate Transnaionale: Decizia financiar n corporaia modern, Costea Munteanu, Alexandra Horobet, ed. All Beck, 2003, pag 757

21

Ke* = costul capitalului n absena ndatorrii (reflect numai riscul operaional al proiectului, fcnd abstracie de efectele finanrii); Kd = costul capitalului de mprumut nainte de impozitare, n moneda rii de origine; Ke = costul capitalului de mprumut obinut n condiii concesionale, nainte de impozitare, obinut n moneda rii de origine; t = anul avut n vedere; n = numrul total de ani ai duratei de via normal a proiectului. Noutatea i cel mai mare avantaj susinut de adepii abordrii reformatoare o reprezint, aa cum aminteam i anterior, separarea efectelor deciziei financiare de cea alocaional. Acest lucru este pus n aplicare prin actualizarea explicit, separat n cadrul metodei valorii actualizate ajustate a celor dou mari clase de fluxuri de numerar ce fac distincia ntre veniturile obinute n urma procesului de operare, respectiv cele obinute pe seama beneficiilor fiscale ce adaug valoare companiei. Aceast actualizare se realizeaz la rate diferite reflectnd natura i riscurile diferite ale celor dou mari clase de fluxuri de numerar. Aadar, conform modelului propus iniial de Stewart Myers, fluxurile de numerar operaionale vor fi actualizate la o rat, Ke*, ce reflect costul capitalului propriu, n absena ndatorrii. Se realizeaz astfel o curire de ndatorare. Ke* se obine prin modelul CAPM12 astfel:
* K e = r f + ( rm r f ) *

unde * este coeficientul beta fr ndatorare obinut prin urmtoarea formul propus de Robert Hamada13:

* =

e
1 + (1 T ) D E

Unde:
* reprezint beta fr ndatorare;

e coeficientul beta cu ndatorare al firmei, n funcie de structura ei de capital curent;

T reprezint rata marginal a impozitului corporativ; D/E capitalul de mprumut raportat la capitalul propriu.
12

O explicaie succint a modelului CAMP o ofer Anexa 2

13

R. Hamada, The Effect of the Firms Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks, Jurnal of Finance, mai 1972, pag. 435-452

22

Dup cum se observ, calculul costul capitalului fr ndatorare nu este o operaiune complicat, att timp ct se dispune de * . Problema este ns c estimarea rezonabil a lui * nu constituie o operaiune facil. Voi lsa deocamdat la o parte problema alegerii ratei de actualizare a beneficiilor financiare care s reflecte cel mai bine riscul specific lor pentru a reveni asupra acestui argument n capitolul trei al prezentei lucrri, dat fiind multitudinea de dispute teoretice generate.

2.2.2. Situaia firmelor cu grade ridicate de ndatorare i cel al leverage buy - outs14

O problem distinct, urmrit n literatura de specialitate de civa autori15, o reprezint caracteristicile particulare ale firmelor cu grad ridicat de ndatorare i cel al achiziiilor LBO. Acestea presupun modificri continue ale nivelului de ndatorare n vederea atingerii unor praguri int pe seama fluxurilor pozitive de numerar generate de activitatea operaional. Aceast situaie invalideaz una dintre ipotezele de baz ale CMPC cea a gradelor de ndatorare constante, ca perpetuiti. Mai exact, particularitatea esenial a firmelor cu grade ridicate de ndatorare i achiziiilor ce cresc substanial nivelul de ndatorare al companiei este faptul c ndatorarea nu mai poate fi considerat o perpetuitate, ci o variabil dependent de ctigurile obinute de firm n decursul timpului, ctiguri ce vor fi utilizate pentru acoperirea treptat a datoriei. n aceste condiii, ipoteza a doua a logicii CMPC a existenei unei structuri int a capitalului care s se menin aceeai pe perioade de timp ndelungate nu mai este valabil. Aa cum aminteam anterior, unul dintre punctele vulnerabile ale folosirii CMPC ca rat de actualizare este faptul c acesta utilizeaz caracteristicile curente ale firmei pentru a actualiza fluxuri de numerar viitoare. Firmele foarte ndatorate urmresc reducerea treptat a ponderii datoriei pn la un nivel optim angajnd n acest demers fluxurile de
14

Termenul de leverage buy-out (LBO) este preluat din limba englez i desemneaz achiziionarea (preluarea) unei firme de ctre o alt firm care i-a procurat capitalul necesar prin mprumut garantat cu activele firmei preluate.
15

Inselbag i Kaufold (1989), Kaplan i Ruback (1995), Arzac (1996), Ruback (2002), L. Booth (2007), Mario Massari, Francesco Roncaglio si Laura Zanetti (2007).

23

valoare create din activitatea de operare. Este cazul LBO i al recapitalizrilor precum i al unor firme care, din diverse motive, au ajuns la rate de ndatorare peste nivelul considerat potrivit, hotrnd restructurarea financiar. n aceste situaii reducerea nivelului de ndatorare se constituie ca o funcie dependent de formarea fluxurilor de numerar pozitive. Gradul de ndatorare este astfel necunoscut pe perioade de analiz mai mari de un an i deci supoziia c gradul de ndatorare poate fi vzut ca o perpetuitate este greit. Soluia, susin adepii conservatori ai CMPC, ar fi recalcularea16 periodic a acestuia pentru a reflecta modificrile n gradul de ndatorare a firmei. Laurence Booth [2007] demonstreaz n lucrarea sa, Capital Cash Flow, APV and Valuation faptul c VAN calculat la CMPC ofer rezultate consistente doar n condiiile recalculrii periodice a acestuia pentru a ine cont de modificrile n structura de capital 17. n aceste condiii, consider totui c valoarea metodei de actualizare bazat pe logica CMPC i pierde utilitatea declarat, cea a uurinei n calcul.18 O alt problem generat de situaia modificrii frecvente i la niveluri incerte a gradului de ndatorare ce caracterizeaz firmele foarte ndatorate i achiziiile LBO o constituie modificarea n consecin a nivelurilor riscurilor asociate fluxurilor de numerar i deci a costului capitalului. Concluzionnd, n cazul evalurii proiectelor ce presupun grade de ndatorare ridicate a cror dimensiune este incert de la o perioad la alta, metoda clasic de actualizare a fluxurilor de numerar se dovedete limitat. n aceste condiii, ntrebarea iminent este: reuete VAA, ca nou metod ce abordeaz problema actualizrii dezagregate a fluxurilor de numerar s rezolve i aceast problem a lipsei unei structuri de capital ce poate fi previzionat n timp i pe baza creia s se poat fundamenta analiza fluxurilor de numerar viitoare? Literatura de specialitate pare s ofere un rspuns afirmativ. Cu toate acestea, lucrrile ce abordeaz argumentul de fa susin necesitatea modificrii formulei de baz dezvoltate de
16

Suportul tehnic al recalculrii CMPC este explicat n Anexa 2, aa cum a fost prezentat de Myers, Brealey i Allan n Principles of Corporate Finance, ed McGraw Hill, eight edition, 2002.
17

Aceeai recalculare a CMPC la modificarea substanial a gradului de ndatorare este recomandat i de Myers, Brealey i Allan n Principles of Corporate Finance, ed McGraw Hill, eight edition, 2002.
18

De menionat este faptul c L Booth urmrete n lucrarea anterior menionat sa demonstreze echivalena VAN calculat la CMPC cu metoda de evaluare a VAA, respectiv varianta propus de R Ruback n 2002 a Fluxurilor de Numerar de Capital Capital Cash Flow , metod denumit de autor ntr-o lucrare anterioar Compressed APV. Asupra lucrrii lui L. Booth se va reveni ulterior pe parcursul prezentului studiu.

24

Stewart Myers propunnd diferite forme ale VAA i n acelai timp utilizarea acestora mpreun cu alte modele de evaluare19. Una dintre variante este Valoarea Actualizat Ajustat Comprimat (Compressed Adjusted Present Value) [1995] sau a actualizrii Fluxurilor de Numerar de Capital (Capital Cash Flow) [2002] dezvoltat de Richard S. Ruback20 ce se difereniaz de VAA propus de Stewart Myers prin faptul c folosete ca rat de actualizare a scutului fiscal aceeai rat a costului capitalului propriu n absena ndatorrii. Valoarea acestei metode, susine autorul, este atestat de o serie de evidene empirice expuse n The valuation of Cash Flow Forcasts. An empirical Analisys, Richard Ruback i Steven Kaplan [1995] n care sunt comparate valorile obinute n urma evalurii prin intermediul VAA Comprimate i valorile de pia ale unor tranzacii la nivele nalte de ndatorare. Valorile de pia observate reprezint valorile estimate pe piaa bursier n momentul tranzacionrii. Sunt avute n vedere 53 de astfel de tranzacii n perioada 1983 1989. Evidenele arat o variaie a rezultatelor obinute prin metode de evaluare bazate pe rate de actualizare de 10% fa de valorile estimate de pia. n aceast situaie, avantajul VAA pare s fie acela al utilizrii n formul a valorii absolute a ndatorrii, n contrast cu logica CMPC care se bazeaz pe rate ce respect structura de capital urmrit de companie. Revenind,n ncercarea de a expune ct mai explicit miza afirmaiilor de mai sus, CMPC ca rat de actualizare presupune niveluri de ndatorare constante n timp pentru a justifica aplicarea unei unice rate de actualizare. Acesta ns nu este i cazul firmelor ce intr n procese de restructurare financiar sau a achiziiilor la grade nalte de ndatorare. Este evident faptul c un procent de ndatorare mai mare dect cel mediu al firmei, va fi resimit de ctre acionari ca un risc suplimentar, iar acetia vor solicita o rat a ctigului ateptat mai mare. n acelai fel n care i creditorii vor resimi riscul mai ridicat i vor putea ridica costul capitalului de mprumut. Toate aceste variabile, respectiv riscul i gradul de ndatorare, vor varia n timp, fr a putea fi previzionate ca raport ntre datoriile actuale ale ntreprinderii i valoarea total a acesteia. n aceste condiii, adepii noii abordri susin utilitatea folosirii ndatorrii n formula VAA n valori absolute21, ce ar putea fi determinat pe baza intelor urmrite de societate n cadrul procesului de restructurare financiar. n acelai timp, separarea deciziei de finanare de cea
19

Enrique Arzac [1996] propune utilizarea VAA alaturi de metoda de evaluare denumita Option Pricing Model

20

O alt variant este cea propus de Enrique R. Arzac n Valuation of Highly Leveraged Firms, [1996], respectiv cea a VAA recursive.
21

Cei menionai anterior, alturi de Pablo Frenandez

25

operaional, actualizarea la rate diferite, respectiv, actualizarea fluxurilor din activitatea operaional la costul capitalului curat de ndatorare, ar duce la obinerea unor rezultate mai puin supuse erorilor. Problema rmne ns determinarea ratei de actualizare a scutului fiscal, problem de care m voi ocupa ntr-un capitol urmtor. Voi nota doar c, chiar i n condiiile dificultii determinrii acestuia, n formula VAA, rata de actualizare a scutului fiscal este un imput al formulei, putnd fi ales, modificat i adaptat de ctre managerii financiari la condiiile firmei din momentul analizei.

CAPITOLUL 3 - Punctele vulnerabile ale VAA

n timp ce aportul VAA n evaluarea ISD i a LBO nu este contestat de nici una dintre lucrrile ce abordeaz acest subiect, majoritatea disputelor se concentreaz pe problemele tehnice ale aplicabilitii metodei. Astfel, problema determinrii ratei de actualizare a scutului fiscal ce reprezint al doilea termen al ecuaiei VAA dezvoltate de Stewart Myers a generat numeroase dispute n literatura de specialitate ducnd la apariia mai multor variante ale modelului. Problema se relev delicat din perspectiva determinrii riscului ce caracterizeaz ctigul de pe urma deductibilitii dobnzii. Un alt subiect de dezbatere pe care l ridic utilizarea VAA, privete modul n care scutul fiscal este integrat n formula VAA, respectiv ca proporie din volumul ndatorrii n termeni absolui sau din volumul ndatorrii exprimat n termeni relativi ca rat de ndatorare. Din aceast perspectiv, numeroi autori susin aportul adus de VAA prin considerarea datoriei n termeni absolui, aa cum am vzut n subcapitolul 2.2. L.Booth, unul dintre teoreticienii consacrai ai finanelor corporative, argumenteaz ns c aceasta este o abordare eronat. Voi arta aadar n cele ce urmeaz considerentele avute n vedere de acesta, pentru a reveni mai apoi asupra problemei ratei de actualizare a scutului fiscal.

3.1. Decizia de finanare si valoarea actualizata a firmei

O problem distinct pe care o ridic formula de baz a VAA este abordarea ndatorrii ca valoare absolut. Aceast abordare are implicaii majore n aria de aplicabilitate i utilitate 26

a metodei, aa cum am artat n subcapitolul 2.2 referitor la achiziiile la grade nalte de ndatorare. ntrebarea pe care o ridic unul dintre teoreticienii consacrai ai analizei bugetului de capital, respectiv Laurance Booth, University of Toronto, n lucrarea Finding Value Where None Exists: Pitfalls n Using Adjusted Present Value22 este dac, i n ce msur, alegerea unui anume pachet de finanare n prezent i rsfrnge influena asupra deciziei de finanare din viitor. Cu alte cuvinte: este valoarea actualizat a unui proiect recapitalizat pe parcursul dezvoltrii acesteia sau nu? Lucrarea mai sus amintit se nscrie ntr-o serie de lucrri23 aprute n ultimul deceniu care ncearc s demonstreze c n condiiile utilizrii datoriei ca rat i nu ca valoare absolut, formula de baz a VAA, dezvoltat de Myers, se reduce la cea a VAN calculat la CMPC. Problema eseniala, susine acesta, este felul n care o companie i urmeaz politica de finanare, mai exact dac aceasta urmrete meninerea unei rate constante de ndatorare sau abordeaz ndatorarea n valori absolute24. Din aceast perspectiv, formula VAA ce consider datoria n valori absolute, se preteaz, aa cum am artat mai devreme, situaiilor n care nivelul de ndatorare este puternic variabil n timp, i incert, dependent de fluxurile pozitive din activitatea de operare. Aceste situaii caracterizeaz achiziiile la grade nalte de ndatorare sau companiile n restructurare financiara care urmresc reducerea treptat a datoriei la nivele int prestabilite. Chiar i n aceste situaii, susine autorul, aplicarea acesteia n practic conduce la rezultate supuse unor grade nalte de eroare din considerentele legate, aa cum vom vedea n cele ce urmeaz, de dificultatea determinrii cantitii fixe, optime de ndatorare. Ideea aflat la baza folosirii ratei de ndatorare optime n formula CMPC este aceea c, atta timp ct compania urmrete o rat int de ndatorare, considerat optim, orice capacitate adiional de ndatorare adus de un nou proiect va contribui la creterea capacitii de ndatorare a ntregii firme. Aadar, firma va putea achiziiona datorie pn la atingerea ratei de ndatorare urmrit din valoarea totala de pia, dac plusul de valoare

22

Jurnal of Applied Corporate Fianace, volumul 15, nr. 1/ 2002.

23

Frenandez, I. Inselbag i H. Kaufold, Two Discounted cash Flow Approaches for Valuing Companies under Alternative Financing Strategies (And How to Choose Between Them), Jurnal of Applied Corporate Finance, vol. 10, spring 1997.
24

Rezultatele empirice privitaore la aceast chestiune urmeaz a fii abordate n capitolul 3.2 al acestei lucrri.

27

adus de noul proiect i permite aceasta. n aceste condiii, se menine ipoteza simplificatoare a riscurilor constante. Odat ce supoziia ratei de ndatorare constant este violat, ns, costul capitalului propriu trebuie modificat pentru a reflecta modificarea n consecin a riscurilor financiare. n aceste condiii, logica CMPC se arat depit. Este marea speran a reformatorilor adepi ai VAA, spune autorul, ca metod ce va reui s reflecte modificrile n risc survenite de pe urma modificrii n timp a gradului de ndatorare. Cu toate acestea, aa cum aminteam i mai devreme, metoda VAA prezint vulnerabiliti majore la nivel de aplicabilitate. Mai nti, pentru a determina impactul scutului fiscal trebuie s cunoatem valoarea absolut a datoriei. Aceasta este de cele mai multe ori necunoscut la nceputul vieii unui proiect. Mai mult dect att, dac admitem faptul c valoarea actualizat net va influena deciziile de finanare, folosirea unei valori absolute a ndatorrii, a priori determinate, va conduce la rezultate eronate. Problema poate fii rezolvat prin ncorporarea n formula VAA a raportului considerat optim ntre capitalul de mprumut i valoarea de pia a firmei. Dar, n aceste condiii, arat autorul, formula VAA se reduce la cea a VAN calculat la CMPC. Astfel, concluzioneaz L. Booth, VAA aduce un aport nou, fa de metoda clasic de evaluare, doar n msura n care se presupune c, cunoaterea VAN nu are nici un impact asupra deciziei de finanare. ndatorarea este considerat n valoare absolut, fr a permite flexibilitatea readaptrii ei la posibilul aport favorabil al valorii unui nou proiect prin contribuia la creterea capacitii de ndatorare a firmei. Este clar c o astfel de presupunere - cea a independenei complete ntre decizia de finanare i activitatea operaional - este mult restrictiv i necesit modificri. Dac ns considerm ndatorarea ca pe o rat optim, VAA se va reduce la VAN calculat pe baza CMPC.

3.2. Determinarea costului capitalului n absena ndatorrii (KU)

O alt problem, de ordin operaional, o ridic determinarea costului capitalului n absena ndatorrii, ca rat de actualizare al primului termen al formulei VAA. Pe msura creterii gradului de ndatorare, aciunile comune ale ntreprinderii devin mai riscante i atrag prime de risc financiar adiionale celor corespunztoare riscurilor operaionale.

28

Robert Hamada propune o variant de rezolvare a acestei probleme, variant la care apeleaz i M. Levi n lucrarea sa precedent amintit, prin modificarea coeficientului beta25. Aceasta presupune o curare de ndatorare care se realizeaz prin formula deja amintit n aceast lucrare:

* =

e
1 + (1 T ) D E

* Estimarea mecanic a coeficientului , propusa de R. Hamada, ce poate fi aplicat

oricrei firme, simplific realitatea n mod grosolan, spune L. Booth. Mai mult dect att, ea presupune folosirea ratei structurii de capital care aa cum arat L. Booth - face ca formula de baz a VAA s se reduc la cea a CMPC. Numeroase manuale de specialitate fac trimitere la piaa de capital n cadrul creia companiile profesioniste de investiii realizeaz estimri ale coeficientului beta. Totui, firmele specializate realizeaz aceste estimri doar pentru companiile listate la burs. n cazul n care compania avut n vedere nu face parte dintre acestea, sau n cazul n care un nou proiect considerat de companie este foarte diferit, determinarea beta se arat anevoioas i supus erorilor. n ceea ce privesc ISD, problema alegerii * se complic i mai mult, aa cum sugereaz chiar unul dintre adepii beneficiilor VAA n evaluarea ISD, respectiv, M. Levi. Cunoaterea i msurarea riscului sistematic, spune acesta, reclam existena unei covariane ntre ctigurile aduse de proiectul investiional i portofoliul pieei. n acest context, este extrem de dificil obinerea unei astfel de covariane a proiectului, att timp ct nu exist o valoare de pia a acestuia i nici serii statistice ce ar putea fi utilizate, chiar dac ar exista o valoare de pia. Mai mult, prima de risc relevant pentru abordarea bazat pe VAA trebuie s fie cea pentru o investiie realizat integral prin capital propriu. Acest lucru este de natur s sporeasc i mai mult dificultatea analizei, atunci cnd avem n vedere c orice prima de risc reflect, de fapt, gradul de ndatorare al firmei.

3.3. Rata corect de actualizare a scutului fiscal revist a literaturii de specialitate)

(scurt trecere n

25

Anexa 1 referitoare la CMPC mentioneaza i metoda de calculul i semnificaia coeficientului

29

Aa cum am menionat anterior, o alt problem o constituie rata de actualizare a scutului fiscal, rat ce trebuie s reflecte riscul aferent acestuia. Prin prisma numeroaselor lucrri scrise, gsirea acestei rate ridic dificulti considerabile aplicrii efective a formulei n practic. Consider c acesta este i motivul principal pentru care, aa cum voi arata n capitolul referitor la evidentele empirice asupra metodei, VAA continu s nu fie utilizat pe scar larg n practic de ctre managerii financiari ai companiilor, n ciuda beneficiilor, n principal legate de evaluarea proiectelor de ISD i LBO, susinute de adepii si. Voi realiza, n cele ce urmeaz, o scurt trecere n revist a dezbaterilor aprute n literatura de specialitate pe tema ratei juste de actualizare a scutului fiscal. Punctul de plecare al majoritii disputelor legate de metodele de evaluare l constituie lucrrile clasice ale celor doi cercettori, Miller i Modigilani (1958, 1963). Acetia au artat, prin faimoasa Propoziie 1, dezvoltat n anul 1958 c, n absena impozitelor, valoarea unei firme este independent de politica sa de ndatorare, adic:
V L = VU + D

Unde V este valoarea firmei, V L valoarea firmei cu ndatorare, VU, valoarea firmei fr ndatorare i avantajele utilizrii ndatorrii, care n ipoteza presupus de cei doi este zero. Majoritatea modelelor de evaluare au la baza aceast Propoziie 1, ea constituind punctul de plecare pentru logica VAA ce ajusteaz valoarea firmei nendatorate cu avantajele folosirii ndatorrii. Propoziia 2 enunat de cei doi cercettori arat c, pe msura utilizrii finanrii prin ndatorare, costul capitalului propriu crete cu ( K U K d ) D E :
K e = KU + ( KU K d ) D E

Unde Ke este costul capitalului propriu n condiii de ndatorare, KU costul capitalului propriu fr ndatorare, iar Kd costul ndatorrii. Propoziia 2 este astfel un corolar al Propoziiei 1. Propoziia 3 exprim costul mediu ponderat al capitalului ca o constant egala cu costul capitalului propriu fr ndatorare:

30

WACC = K e

E D + Kd = KU , V V

fiind un corolar al Propoziiei 1. Astfel, Miller i Modigliani au ignorat problema riscului fluxurilor obinute din deductibilitatea dobnzii, presupunnd c riscul de faliment este mereu nul i calculnd valoarea prezent a scutului fiscal la rata mprumutului fr risc. Stewart Myers introduce n 1974 metoda Valorii Actualizate Ajustate i propune calcularea valorii prezente a scutului fiscal prin actualizarea acestuia la ctigul ateptat al mprumutului: Kd. Supoziia este aceea c riscul economiilor din deductibilitatea dobnzii este acelai cu riscul ndatorrii. Aceast abordare a fost recomandat i de ali teoreticieni ai modelului printre care Taggart (1991) i Luehrman (1997). L. Booth26 argumenteaz c, prin neluarea n considerare a unor dezavantaje ale ndatorrii, cum ar fi: pierderea flexibilitii financiare, riscul de faliment, obinerea unor raitinguri sczute, dar mai ales - din perspectiva acionariatului - impozitele personale pe care acesta le suport, formula dezvoltat de Miller i Modigliani, dar i cea a lui Myers ntr-o oarecare msura27, reprezint modele incomplete ce ar putea conduce la concluzii de genul: dac exist doar beneficii ale ndatorrii, de ce s ne oprim la un anumit nivel i s nu ne finanm prin ndatorare n proporie de 100%28? Mai mult dect att, studiile empirice arat c aceste dezavantaje amintite de Booth sunt considerentele principale pe care managerii i fundamenteaz deciziile de investire. Beneficiile obinute din deductibilitatea dobnzii prezint doar un interes mediu pentru manageri29. Mai trziu, Harris i Pringle (1985) au propus calcularea valorii prezente a scutului fiscal prin actualizarea acestuia la rata de rentabilitate a capitalului propriu fr ndatorare (Ku).
26

L. Booth, Capital Cash Flows, APV and Valuation, European Financial Management, vol 13, nr 1/2007

27

Prin considerarea unei rate de actualizare a scutului fiscal prea mic, n opinia lui Booth, rat ce nu nglobeaz numeroase alte riscuri
28

Miller a sugerat ntr-un studiu ulterior (1977) faptul c aceste dezavantaje pot anula n totalitate avantajele obinute de pe urma deductibilitii dobnzii.
29

Myers [2000] i Booth [2007] propun o form modificat a Propoziiei 1 Miller-Modigliani ce nglobeaz

aceste efecte. Formula este urmatoarea: L ndatorrii, b, o funcie a costului de faliment i

V = VU + [D b( D ) = ( D)]

, unde: este avantajul net al valoarea total adugat a ndatorrii companiei.

31

Argumentul susinut de acetia este c scutul fiscal este caracterizat de acelai risc ca i fluxurile de numerar ale firmei, i deci trebuie actualizat la rata de rentabilitate a activelor. Ruback (1995, 2002), Kaplan i Ruback (1995) i Tham i Velez-Pareja (2001) au argumentat de asemenea c rata de actualizare a scutului fiscal trebuie s fie Ku, respectiv rata de rentabilitate a unei firme curat de ndatorare. Brealy i Myers susin n lucrarea lor, Principles of Corporate Finance (2000), c mprumutul considerat n valoare absolut, fixa, aa cum se regsete n formula VAA dezvoltat de Myers este mai sigur dect n rate int urmrite de companie i deci i valoarea scutului fiscal este mai sigur. n consecin aceasta trebuie actualizat la un cost mai mic dect costul activelor firmei, iar acest cost este costul ndatorrii, Kd. n 1995 i 2002 Ruback dezvolt, aa cum aminteam anterior n lucrare, metoda Fluxurilor de Numerar de Capital susinnd faptul c Ku este egala cu CMPC naintea aplicrii taxelor. Pe baza acestei presupuneri, Ruback obine aceeai metod de evaluare ca i Harris i Pringle (1985). n 2002 Ruback arat c relaia dintre coeficientul beta al capitalului propriu cu ndatorare, L, coeficientul beta al capitalului propriu fr ndatorare, U, i coeficientul beta al ndatorrii d este: U = presupunnd T=0. Totui, dei o metod de actualizare bazat pe costul capitalului propriu fr ndatorare pare o metod simpl i uor de aplicat, aceasta d rezultate consistente doar n msura n care gradul de ndatorare al firmei rmne constant. Dar costul capitalului propriu depinde de riscurile financiare, i cel de faliment. Dac gradul de ndatorare se ateapt s creasc substanial, actualizarea fluxurilor de numerar la costul de azi al capitalului propriu nu poate s duc dect la rezultate eronate. O bun parte din literatura de specialitate susine ns c valoarea scutului fiscal ar trebui calculat diferit pentru fiecare firm, n funcie de propria strategie de finanare. Astfel, o firm care dorete meninerea unei rate constante de ndatorare, cu alte cuvinte i intete structura de capital, trebuie s fie evaluat diferit de una care are o datorie prezent n valoare absolut. Miles i Ezzell (1980) arat faptul c pentru o firma ce urmrete rate de ndatorare int, rata corect de actualizare a scutului fiscal este Kd pentru primul an i KU pentru urmtorii ani. Inselbag i Kaufold (1997), Ruback (2002) susin c, dac ndatorarea nu se modific, beneficiile aduse de deductibilitatea ratei dobnzii trebuie
[ E L + d D(1 T )] , [ E + D(1 T )]

32

actualizat la costul capitalului de mprumut, Kd. Dar, dac o firma urmrete un raport int ndatorare/valoare, valoarea scutului fiscal ar trebui calculat conform Miles i Ezzell (1980). n sfrit, Taggart (2001) recomand utilizarea formulei lui Miles i Ezzel n cazul n care compania i ajusteaz gradul de ndatorare intit o dat pe an, n timp ce Harris i Pringle (1985) o recomand totdeauna cnd compania i ajusteaz continuu rata int de ndatorare. n sfrit, n 2004 Pablo Fernandez arat c valoarea scutului fiscal este o diferen dintre dou valori prezente a dou tipuri de fluxuri de numerar, fiecare cu riscul su ataat: valoarea prezent a impozitelor companiei nendatorate i valoarea prezent a impozitelor companiei ndatorate, ajungnd la formula valorii prezente a scutului fiscal (PVTS):
PVTS = D KU T . Aceast formul, ns, nu susine costul capitalului fr ndatorare KU

ca rat just de actualizare a scutului fiscal deoarece suma de actualizat este mai mare dect scutul fiscal (DT este nmulit cu costul capitalului fr ndatorare i nu cu costul ndatorrii). n cazul static, respectiv al perpetuitilor PVTS = DT, formula ce se dovedete consistent cu PVTS obinut de Zvi i Merton (2000), Modigliani i Miller (1963), Myers (1974), Damodaran (2002) i Brealey i Myers (2000). Concluzia pe care o putem trage din observarea dezbaterilor teoretice pe aceast tem este aceea c, rata de actualizare a scutului fiscal rmne o component dificil de determinat n calculul VAA aducndu-i acesteia, aa cum vor arat i studiile empirice, marele neajuns al aplicabilitii anevoioase. Lund n considerare faptul c, pn la urm, scopul final al tuturor lucrrilor teoretice este acela de a oferi aplicanilor mijloacele necesare explicrii mediului economic n care activeaz o companie, ajutndu-i n acest demers s obin o imagine ct mai apropiat de realitate, dezavantajele unei metode de actualizare de natur s fac din aceasta un instrument greu de aplicat i supus erorilor poate fi considerat unul major.

33

CAPITOLUL 4 - Evidene empirice

Nicio teorie economic nu are valoare dect n momentul verificrii acesteia n practic. Am ales, aadar, s urmresc msura n care tehnic VAA a fost confirmat de practic manageriala apelnd la cel mai recent studiu empiric ce abordeaz argumentul analizei bugetului de capital, studiu realizat de John R. Graham i Campbell R. Harvey, aprut n Jurnal of Financial Economics (2001)30. Considerentele pentru care am ales s urmresc acest studiu, n detrimentul unui studiu propriu, a fost supoziia c practica managerial din Romnia nu ar oferi rspunsuri reprezentative, iar un studiu realizat asupra unei eantion de companii din ntreaga lume, ar depi cu mult preteniile unei lucrri de licen. Studiul celor doi cercettori se bazeaz pe un eantion de aproximativ 4440 de firme din Statele Unite ale Americii, cu o rat de rspuns la cele peste 100 de ntrebri de 9%. Rezultatele obinute la ntrebarea: Ct de des folosii tehnicile de analiz a bugetului de capital listate mai jos, pe o scara de 0 la 4 (0 nsemnnd niciodat i 4 n totdeauna)? sunt de departe n favoarea metodei de actualizare bazate pe regula CMPC n detrimentul VAA. Dintre cei 392 de CEOs care au rspuns, 74.9% dintre acetia folosesc totdeauna sau aproape totdeauna tehnica valorii actualizate nete i 75.7% rata intern de
30

The theory and practice of corporate finance evidence from the field, John R. Graham i Campbell R. Harvey, Jurnal of Financial Economics (2001)

34

rentabilitate. Doar 11% dintre CEOs chestionai folosesc tehnica valorii actualizate ajustate. Alte metode utilizate sunt: perioada de recuperare, analize de sensibilitate, indicele de profitabilitate, analize bazate pe simulri, rata acceptabil a ctigului31 etc. Se pare c firmele de dimensiuni mai mici i aflate n cretere sunt mai nclinate s utilizeze VAA. De asemenea, cele n care managementul deine capital mai mare n companie folosesc VAA ntr-o proporie mai mare. Un rezultat surprinztor, care ar putea contrazice teoriile referitoare la avantajele oferite de VAA n evaluarea companiilor cu grade nalte de ndatorare este acela c firmele cu grade nalte de ndatorare utilizeaz tehnica VAA n proporie mai mic dect cele cu nivele reduse ale datoriei. Din studiul celor doi cercettori reiese faptul c CEOs mai nvrst ( >59 de ani) tind s foloseasc VAA ntr-o proporie mult mai mare dect cei mai tineri. Acesta este un rezultat interesant. El ar putea s indice faptul c o mai bun cunoatere a mecanismelor economice ofer capacitatea i confortul apelrii la un exerciiu de ghicire bazat pe teorie pe care Shapiro l recomand atunci cnd vorbete despre determinarea costului capitalului n absena ndatorrii, respectiv a * . n acelai timp totui, consider c rezultatele obinute din aceast cercetare referitore la VAA ar putea fi relative din perspectiva factorilor care influeneaz utilizarea VAA. Cei doi cercettori au luat n considerare factorii pe care manualele de specialitate i semnaleaz ca determinani ai folosirii ntr-o proporie mai mare sau mai mic a mai multor metode de evaluare. n aceste condiii, consider c exist doua motive ce pot s conduc la relativizarea rezultatelor. Mai nti, supoziiile teoriei finanelor corporative referitoare la influena acestor factori asupra alegerii unei metode de evaluare ar putea s nu fie n totalitate corecte, aa cum ar putea exist ali factori, nc neabordai, care s determine astfel de decizii. Mai mult dect att, n opinia autorului acestei lucrri, i nu numai, VAA ar putea s nu fie utilizat pe scar larg i din considerentul necunoaterii metodei. n aceste condiii, este posibil ca nici unul dintre factorii analizai de cei doi cercettori s nu constituie determinanii alegerii VAA ca metod de actualizare a fluxurilor de numerar. Aceste afirmaii sunt susinute de una dintre concluziile la care ajung autorii studiului. Astfel, observnd faptul c metoda de evaluare bazat pe perioada de recuperare este folosit n mai mare msur de CEOs care s-au meninut pe o durat mai mare n companie i nu urmaser cursuri de MBA, autorii concluzioneaz c acest
31

ntr-o ierarhie a frecventelor cu care sunt utilizate aceste metode rata interna de rentabilitate i metoda VAN se situeaza pe primele doua locuri, n timp ce VAA este cea mai putin utilizat dintre metodele enumerate.

35

lucru se datoreaz lipsei de sofisticare din partea acestora n abordarea problematicii evalurii financiare. Acesta ar putea fi i motivul pentru care VAA nu este nc folosit pe scar mai larga. Determinarea ratelor de actualizare potrivite fiecrui flux de numerar n funcie de paternul propriu de risc presupune un grad ridicat de sofisticare i cunoatere a mecanismelor ce stau, pn la urm, la baza formrii acestor fluxuri. McDonald (1998) observ c regulile simple de evaluare, care i-au dovedit valabilitatea i aplicabilitatea n timp sunt indicate n evaluarea investiiilor cu grade foarte ridicate de incertitudine. n acelai timp, dimensiunea firmelor este unul din factorii determinani ai alegerii unor metode de evaluare mai sofisticate. Este evident faptul c firmele de dimensiuni mici folosesc n mai mic msur metode de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar (VAN, respectiv VAA), dar i alte tehnici precum VaR sau analize de sensibilitate. Probabil, tot din acelai motiv al lipsei de sofisticare. n ceea ce privete tehnicile folosite n determinarea costului capitalului propriu, studiul arat c modelul CAPM este de departe cel mai folosit: 75% dintre respondeni folosesc totdeauna sau aproape totdeauna modelul CAPM n determinarea costului capitalului propriu. De asemenea, aproximativ 33% dintre respondeni folosesc totdeauna i aproape totdeauna o variant a CAPM ce ine seama de mai muli factori de risc, utiliznd un model multi-beta. Printre riscurile pe care managerii le iau n considerare pentru a modifica (a adapta) ratele de actualizare sunt identificate: riscul de rat a dobnzii, riscul valutar, riscul legat de ciclul de funcionare al afacerii, riscul de inflaie. Pentru calcularea fluxurilor de numerar, numeroase firme in cont de efectele: preurilor utilitilor, ale creterii PIB, ale inflaiei i ale riscului valutar. De asemenea firmele au prioriti diferite pentru a se proteja mpotriva riscurilor n funcie de mrime. Pentru firmele mari, cei mai importani factori de risc (n afara riscului pieei) sunt riscul valutar, riscul modificrii preurilor utilitilor i cel legat de ciclul de funcionare al afacerii. Firmele mici, ns, sunt cel mai mult afectate de riscul de dobnd. Din aceast perspectiv este de ateptat, spun autorii, ca firmele mici s fie afectate n proporie mai mare de riscuri specifice pieei muncii i s foloseasc mai puin modele precum Capital Asset pricing Model atunci cnd i estimeaz costurile capitalului. Un alt rezultat interesant, care ridic ntrebri asupra valabilitii teoriilor la care face referire aceast lucrare este cel obinut la ntrebarea Ct de frecvent folosete compania

36

dumneavoastr urmtoarele rate de actualizare n evaluarea unui nou proiect n strintate?- referindu-se la dihotomia rate de actualizare specifice proiectului, rate de actualizare medii ale firmei - 58,8% dintre companiile chestionate susin c folosesc aceeai rat de actualizare pentru toat compania frecvent i foarte frecvent. Totui 51% spun c folosesc frecvent i foarte frecvent o rat de actualizare ce ine cont de riscurile particulare ale proiectului. Doar 9.87% dintre firme folosesc frecvent i foarte frecvent rate de actualizare diferite n funcie de natura fluxurilor de numerar, respectiv operaionale sau financiare. Mai mult, gradul de ndatorare nu pare s influeneze semnificativ alegerea variantei ratelor multiple, n schimb, companiile ce nu urmresc rate de ndatorare int sunt mai nclinate s utilizeze metoda de actualizare bazat pe rate multiple. Un alt rezultat surprinztor este acela c firmele expuse pieelor internaionale utilizeaz mai frecvent aceeai rat de actualizare cu cea a companiei atunci cnd evalueaz proiecte externe. Ct privesc rezultatele studiului asupra existenei unei structuri int de capital, 19% dintre companii susin c nu urmresc o rat int ntre capitalul propriu i datorii, 37% urmresc inte flexibile i 34% au inte relativ strnse. Restul de 10% urmresc o int strns de capital. n acelai timp, firmele de dimensiuni mari urmresc n proporie mai mare rate int stricte, respectiv 55%, n timp ce doar 36% dintre companiile mici o fac. Nu n ultimul rnd, studiul celor doi cercettori identific msura n care avantajele obinute de pe urma deductibilitii dobnzii sunt importante pentru companii. Rezultatul studiului arat un interes mediu al firmelor din Statele Unite. Desigur, firmele mari, cu expunere ridicat la pieele externe sunt mai interesate de folosirea arbitrajului fiscal. Dintre factorii care reduc ns avantajele ndatorrii se disting, conform studiului, riscul de faliment i expunerea acionarilor la impozitele personale. n acelai timp, meninerea flexibilitii financiare i a unor raitinguri bune se dovedesc a fi factorii cei mai importani n adoptarea deciziilor de finanare.

37

CONCLUZII

Miza de la care a pornit studiul lucrrii de fa este mare: aceea de a compara avantajele VAA, ca nou metod de actualizare, cu cele ale mai vechii VAN i de a ncerca, n acest demers, obinerea unui verdict decisiv n favoarea uneia sau alteia dintre metode. Ca o concluzie la prezentul studiu, se poate afirma c VAA este o metod ce mbuntete tehnicile de evaluare ce au la baz respectarea principiului valorii timp a banilor. ns marele neajuns al metodei, respectiv dificultatea alegerii i determinrii ratelor potrivite de actualizare, fac din aceasta un instrument greu de folosit. n consecin, aa cum am vzut din rezultatele empirice obinute de cercettorii John R. Graham i Campbell R. Harvey, metoda nu se bucur de un succes considerabil n rndul practicienilor. Consider c VAA s-ar putea constitui, n aceste condiii, ntr-o metod de evaluare alternativ, n situaiile n care beneficiile adaptabilitii acesteia ar depii costurile legate de dificultatea punerii n practic. n aceast situaie, uzana antreprenorial ar trebui s valideze metoda prin simpla folosire a acesteia, lucru pe care l i face. Din aceste considerente, metoda VAA este validat de practic atta timp ct managerii apeleaz la ea i nu trebuie s ne ateptam s fie utilizat pe o scar larg. Verdictul pe care l d practica nu este unul negativ, aadar. Este mai degrab o confirmare a utilitii acesteia, dar i a dificultii n aplicare. Am putea considera astfel, c VAA nu apare neaprat ca un concurent al VAN, ci ca o alternativ ce poate fi folosit n completare. Aa cum o dovedesc i studiile empirice, de cele mai multe ori managerii apeleaz la mai multe metode atunci cnd realizeaz

38

evaluarea unui proiect sau a unei ntreprinderi. VAA poate contribui la rafinarea rezultatelor obinute, oferind managementului o privire explicit asupra surselor generatoare de valoare/de pierdere ale unui proiect. Aceast proprietate se dovedete extrem de util, aa cum am artat pe parcursul lucrrii, n abordarea proiectelor de ISD. Recomandarea autorului aceste lucrri este, aadar, aceea de a se considera i folosi tehnica VAA ca o metod alternativ ce poate fii folosit n paralel, concomitent cu utilizarea metodelor de evaluare clasice.

BIBLIOGRAFIE SELECTIV

1. R. Brealey, S. Myers, F. Allen, Principles of Corporate Finance, 8th edition, McGraw Hill, 2006; 2. Laurance Booth, Capital Cash Flows, APV and Valuation, European Financial Management, vol. 13, nr. 1, 2007, pag 29-48;

3. Laurance Booth, Finding Value Where None Exists: Pitfalls n Using Adjusted Present Value, Jurnal of Applied Corporate Finance, vol. 15, nr. 1, 2002, pag 8-17;

4. John R. Graham, Campbell R. Harvey, The Theory and Practice og Corporate Finance: Evidence from the Field, Jurnal of Financial Economics, 60/2001, pag. 187-243; 5. John Holland, International Financial Management, 2nd edition, Blackwell Business, 1993 ;

6. Maurice D. Levi, International Finance The Markets nd Financial Management of Multintional Business, 3rd edition, McGraw-Hill, 1983;

7. Costea Munteanu, Alexandra Horobe, Finane transnaionale: decizia financiar n corporaia modern, editura All Beck, 2003. 8. Alan C. Shapiro, Foundations of Multinational Financial Management, 4th edition, copyright 1999, 2002 by John Wiley & Sons, Inc.

39

40