Rapport Sur La Crise Financiere

Mission confie par le Prsident de la Rpublique
Dans le contexte de la Prsidence franaise de lUnion europenne 2008
Rapport sur la crise financire

Ren Ricol
Septembre 2008
Rapport sur la crise financire

Mission confie par le Prsident de la Rpublique Ren Ricol dans le contexte de la Prsidence franaise de lUnion europenne 2008.
Septembre 2008
Note
Ce rapport a t ralis grce au concours dexperts et en collaboration avec dminentes personnalits. Je veux remercier chacun dentre eux et en particulier lensemble des membres du groupe de travail pour leur mobilisation au cours des quatre derniers mois. Je souhaite galement exprimer ma reconnaissance aux personnalits qualifies qui ont clair nos travaux de leurs analyses et de leurs commentaires sur le projet de rapport. Je dois enfin souligner la contribution exceptionnelle des services et des quipes du Trsor franais, de la Banque de France et de lAMF. Ce rapport et les recommandations quil suggre pour rpondre la situation de crise financire, nengagent bien videmment que moi mme.
Ren Ricol
Rapport sur la crise financire au Prsident de la Rpublique
Septembre 2008
Avant-propos
La crise financire qui a clat lt 2007 est saisissante par son ampleur, par la rapidit de sa contagion la sphre financire mondiale, mais aussi par sa dure, puisquun an plus tard, elle continue de produire ses effets. Ces facteurs en font lune des crises les plus impressionnantes et, sans doute, sans quivalent dans l'histoire financire rcente. Plusieurs phnomnes ont contribu faire crotre les flux de liquidit dans des proportions largement suprieures celles de la croissance conomique relle : une surabondance dpargne dans les pays asiatiques ainsi que dans les pays producteurs de ptrole; une politique macro-conomique expansionniste aux Etats-Unis pour relancer la croissance aprs la dernire crise, associe une distribution massive de prts immobiliers qui sest rvle excessive ; au niveau mondial, un manque de coopration conomique entre les principaux pays. Pour la premire fois depuis de nombreuses annes, la crise a clat dans le secteur du crdit aux particuliers, avant de devenir un phnomne de march. Le systme sophistiqu et suppos stable de production et de distribution de produits financiers, abondamment utilis par les banques, a facilit cette propagation. Il a encourag la cration d'instruments financiers extrmement complexes, permettant aux tablissements financiers, surtout aux Etats-Unis, dexternaliser leurs risques. Ceux-ci ont ensuite t distribus et achets, trs largement en Europe, sans analyse rigoureuse des actifs sous-jacents et des fondamentaux de l'conomie relle, en partie en raison de la notation qui leur tait attribue et qui laissait croire quil sagissait dactifs de qualit prsentant des risques faibles. Il nest pas tonnant que ce dfaut dapprciation de la situation conomique relle ait conduit une crise et ait provoqu une perte de confiance considrable ainsi que des pertes financires qui nont pas toutes t externalises ce jour. Si la liquidit a dsert les marchs interbancaires, elle n'a pas disparu pour autant et reste la recherche dopportunits d'investissement offrant des rendements levs. Orienter la liquidit, l o elle savre la plus productive pour les conomies, est donc devenu un objectif essentiel. Ceci est d'autant plus ncessaire que de nombreux facteurs de risque demeurent, que la crise nest pas encore termine et que lconomie relle va en tre affecte srieusement. Les institutions publiques et prives dans le secteur financier reconnaissent limportance des questions en jeu. Leurs ractions et leurs recommandations ont t rapides et pertinentes. Elles couvrent un large spectre de problmatiques. Le nombre et la complexit de leurs propositions, aussi bien que limportance des travaux effectivement en cours, peuvent toutefois ajouter de l'incertitude la situation prsente, crer des interrogations sur les priorits et sur lhorizon de temps ncessaire la prise de dcision. Il est par consquent prioritaire de concentrer les efforts sur la prparation de mesures pragmatiques et susceptibles dtre mises en uvre rapidement. Il est galement indispensable de faire voluer les mcanismes de rgulation pour permettre de mieux rpondre aux risques qui demeurent.
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Les problmatiques issues de la crise, peuvent trouver des solutions rapides, pertinentes et potentiellement consensuelles. Mais elles ne peuvent tre dcides et mises en uvre quavec des mthodes et des instruments adapts. En rponse la lettre de mission du Prsident de la Rpublique, ce rapport propose 30 recommandations, en ligne avec le plan daction du Conseil ECOFIN et les propositions du Forum de Stabilit Financire (FSF), avec pour objectif de favoriser le retour de la confiance sur les marchs financiers. Ces recommandations visent l'Europe en tant quacteur politique sans ignorer les responsabilits fondamentales des autorits nationales et des organisations internationales. Il doit tre reconnu que le degr avanc d'intgration financire de lEurope, son influence internationale, justifient que la prise en compte de la dimension europenne constitue une condition indispensable lefficacit et au succs des politiques aussi bien nationales que globales. Les recommandations formules rpondent un double objectif : proposer des solutions concrtes et immdiates pour faire face la crise et engager les rformes ncessaires qui permettront l'Europe dtre plus rsistante, dans un contexte mondial o les crises financires sont susceptibles de se multiplier lavenir. Ces recommandations sont par nature techniques, aussi bien que conceptuelles et politiques. Renforcer lEurope et son leadership politique Le dispositif d'expertise et de prise de dcision construit autour de lECOFIN ne doit pas tre transform mais renforc. Les recommandations visent permettre lECOFIN d'obtenir des informations appropries sur la stabilit des marchs financiers internationaux, et de surveiller llaboration et la mise en uvre des principales politiques de rgulation de manire plus efficace, avec un quilibre appropri dans la prise en compte des perspectives de court terme et de long terme, toutes deux ncessaires. cet gard, il est essentiel de concrtiser les ambitions du processus Lamfalussy, pour raliser "plus d'Europe" dans les structures de rgulation et de supervision. Cela ncessite de reconnatre que les comits de Niveau 3 doivent jouer pleinement leur rle dharmonisation et quils doivent galement dvelopper une supervision au niveau europen lorsque cela est justifi. La transparence doit tre amliore pour rtablir la confiance. Le concept cl ici est la surveillance des marchs non rguls. Surveillance signifie prter attention au march dans son ensemble afin didentifier des tendances proccupantes. Il sagit donc davoir accs une information suffisante concernant les transactions effectues en dehors des marchs organiss. Ceci permettra, si des risques saccroissent dangereusement, lintervention correctrice et ponctuelle des rgulateurs, videmment coordonne au niveau global. L'Europe se doit dagir avec des objectifs politiques clairs. A cet gard, il est important de noter que la crise, et, plus prcisment, les besoins de recapitalisation de nombreuses institutions financires, ont mis en lumire le rle des investisseurs de long terme. Il est crucial que l'Europe favorise ceux des acteurs financiers concerns qui sinscrivent dans des stratgies de long terme. Au moment o les banques et les institutions financires, comme les fonds de pension traditionnels, ne sont plus en mesure
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de supporter une part supplmentaire du financement de la croissance conomique future, il est ncessaire, au niveau national mais aussi rgional, de rediriger la liquidit vers des investissements de long terme, notamment en actions. Dans le mme esprit, l'attention doit tre porte aux questions lies la distribution de crdit et aux moyens mettre en uvre pour que les emprunteurs individuels soient labri des risques de march. Lexprience en la matire est varie en Europe et ailleurs, avec une histoire longue et riche en leons reues. Il est en particulier ncessaire sur ce point, dempcher que les institutions financires ne contribuent la fragilisation des mnages et ne les mettent en danger, en leur prtant des fonds des conditions quils ne peuvent supporter. Promouvoir lEurope comme un acteur efficace de la globalisation Un outil spcifique manque pour permettre de prendre, sur des questions prcises, des dcisions rapides et consensuelles. De telles dcisions ne peuvent en effet tre obtenues avec suffisamment de rapidit par les voies habituelles, qui n'ont pas toujours t conues pour des priodes de crise. LECOFIN pourrait prendre l'initiative de proposer le lancement de confrences de consensus acclr . Celles-ci visent runir les parties prenantes concernes, sous l'gide d'un forum appropri ou d'une institution, avec un format prcis et un mandat adapt chaque problmatique, le plus souvent au niveau global de manire trouver un accord avec tous les partenaires. Lobjectif est de parvenir rapidement sur des questions spcifiques et urgentes une solution commune et consensuelle. Les recommandations du rapport en fournissent plusieurs exemples : la valorisation des actifs illiquides et leur traitement comptable, les propositions faites par le secteur bancaire sur les rmunrations ou la mise en place dune supervision europenne des agences de notation coordonne au niveau mondial. Dans une priode de temps trs courte et prdfinie, les participants ces confrences devraient aboutir des conclusions claires, reprises sous forme dune liste de rsolutions que les parties s'engageraient mettre en uvre sans dlai dans leurs juridictions ou institutions respectives. Bien entendu, ces confrences de consensus acclr ne sauraient se substituer la mise en uvre dune rgulation forte, la condition et au moment o celle-ci serait ncessaire. Les recommandations exprimes visent aussi mieux piloter lconomie travers les cycles de crises. Les superviseurs doivent dans ce but tre dots des pouvoirs ncessaires pour tre en mesure, le cas chant, de contrer ou dattnuer la "procyclicit" des rgles et des pratiques. Mais dune manire gnrale, tous les acteurs du march doivent sengager des pratiques saines. Celles-ci, dans de nombreux secteurs de l'industrie financire, ont videmment t oublies pendant les prmices de la crise. "L'thique" doit revenir sur le devant de la scne, tre mieux contrle et mieux gre. La comptence doit galement redevenir une priorit, tant pour dcider que pour conduire des oprations saines et garantir dans tous les cas des ractions appropries de la part du management et des conseils dadministration. Ce point devrait tre vrifi plus rgulirement et plus en
profondeur. Il est clair quune rgulation accrue n'est pas forcment la rponse adquate. Cest en premier lieu l'industrie de traiter ces questions. Mais les dispositifs de contrle interne et de gouvernance mis en uvre devront tre expertiss rgulirement par les rgulateurs et les superviseurs. Par ailleurs, ceux dont le comportement serait rprhensible devront en assumer les consquences. Plusieurs recommandations sont ensuite formules dans le but de minimiser les possibilits pour les institutions financires deffectuer des arbitrages rglementaires et datteindre une situation de concurrence quitable pour tous les acteurs au niveau international. Cet objectif constitue une tape cl vers plus de stabilit financire. Ainsi, il est essentiel que toutes les entits ou activits ayant le mme potentiel de risque systmique soient soumises aux mmes rgles prudentielles. Un autre objectif, est dviter la rupture entre les transactions de gr gr et celles ralises sur les marchs organiss ou entre des entits rgules et non rgules, afin dempcher lavenir que les dsordres sur les marchs puissent se dvelopper librement et plus ou moins ouvertement, hors de porte des rgulateurs. De tels objectifs, bien sr, ne peuvent tre poursuivis quau niveau global. Certaines recommandations ont pour but ltablissement de normes mondiales dans diffrents domaines mais, sans attendre que cet objectif soit atteint, il est important de veiller assurer a minima une reconnaissance mutuelle et une cohrence complte des normes en vigueur. Ces objectifs globaux imposent de renforcer l'architecture de la rgulation lchelle mondiale. Le dialogue bilatral est cet gard essentiel, en commenant par le dialogue transatlantique qui doit tre amplifi afin dassurer une situation quitable dans les domaines les plus importants. LUnion Europenne doit galement dvelopper un dialogue de fond avec les pays jouant maintenant un rle cl dans lactivit financire mondiale comme la Chine et l'Inde. Sur le plan multilatral, le nombre de rgulateurs doit tre rduit chaque fois que cela est possible. Il est ncessaire dassurer rapidement une meilleure cohrence de leurs approches, ce qui implique une meilleure coordination des rgulateurs entre eux, dans le respect de leurs obligations lgales respectives. La rforme de la gouvernance de l'IASB est certainement lune des plus indispensables, pour assurer la responsabilit, la lgitimit et lindpendance de lorganisation dans son rle de normalisateur, tout en satisfaisant aux ncessaires exigences de comptence, de ractivit et defficacit. Compte tenu du dbat pratiquement permanent sur la procyclicit, et mme si dans ce domaine il ne peut y avoir aucune certitude, il est difficile d'imaginer que la crise ne conduise pas une coordination plus troite entre les normalisateurs comptables dune part et les rgulateurs et superviseurs dautre part. Cette coordination est galement ncessaire dans la lutte contre toutes les formes d'abus de march : c'est pourquoi il est recommand de renforcer les outils institutionnels la disposition des rgulateurs dans ce domaine.
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Enfin, la coopration entre le FMI et le FSF doit tre favorise, en sappuyant sur lexcellence de ces institutions. Le FSF doit poursuivre ses efforts douverture d'autres juridictions, qui jouent un rle croissant sur les marchs financiers. ***** Ces recommandations dfinissent un ensemble dobjectifs. Elles s'adressent aux politiques, aux rgulateurs, aux superviseurs, mais aussi l'industrie financire, aux acteurs de march et leurs propres organisations reprsentatives. Tous ont une responsabilit dans le maintien de la stabilit financire. Ils doivent accrotre leur comprhension des marchs aussi bien que leur vigilance, en particulier en ce qui concerne les questions dthique, afin de se prparer au mieux aux crises futures, qui sont invitables. Leur mise en uvre ne prsente pas le mme caractre durgence et ne peut senvisager dans un horizon de temps identique. La priorit doit tre donne trs court terme ce qui est de nature restaurer la confiance, cest dire la gouvernance des institutions financires, leur aptitude grer leurs risques et au fonctionnement amlior des agences de notation. La priorit doit galement tre donne court terme, la vigilance des politiques conomiques et de rgulation ainsi qu leur bonne coordination. Enfin moyen terme, tout ce qui combat la procyclicit et lanticipation des risques doit tre favoris. A cet gard le dialogue de lEurope avec les Etats-Unis mais aussi avec les puissances conomiques mergentes, est essentiel. Bien videmment ces rformes ne constituent pas une fin en soi. Elles ne se justifient que si lon considre que la finance est un moyen indispensable de soutien l'investissement de long terme, depuis le micro financement jusquau capital investissement, quelle que soit la forme quil puisse prendre, qui conduit la cration demplois et la croissance.
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Synthse
Origines et causes de la crise financire Lenchanement des vnements qui ont conduit la crise est aujourdhui bien identifi. Les troubles apparus lt 2007 sont intervenus aprs une priode de croissance exceptionnelle de distribution du crdit et de recours, pour financer ce crdit, un levier dendettement considrable dans le systme financier. Les banques prteuses ont utilis la titrisation et vendu leurs crances dautres intermdiaires financiers (suivant le modle dit Originate to Distribute ), en dehors de toute rgulation, sous la forme de vhicules dinvestissement structurs (SIV) et dautres vhicules hors bilan. Ces vhicules, qui regroupaient des crances de long terme et de qualit variable, taient financs par des investisseurs court terme. Aprs plusieurs annes de conditions macroconomiques favorables et dans un contexte de liquidit abondante, les investisseurs se sont montrs de moins en moins vigilants au regard des risques croissants de ces nouveaux produits financiers toujours plus complexes mais nanmoins trs bien nots par les agences de notation, ce qui sous-entendait un faible risque pour les investisseurs, les institutions financires et les autres acteurs. Laugmentation du taux de dfaut des emprunteurs sur les prts hypothcaires subprimes aux Etats-Unis a entran un asschement de la liquidit sur ces marchs. Les relations interbancaires en ont t largement affectes au travers dune crise de confiance. Les banques ont par consquent eu subir de lourdes pertes, ce qui a in fine dclench une crise financire mondiale. Les banques centrales ont d, et doivent encore, effectuer des injections rptes de liquidit pour maintenir une certaine confiance. Le phnomne des mouvements de liquidit constitue une question centrale adresse la communaut internationale. Le paradoxe de la crise actuelle tient ce que les liquidits sont globalement toujours abondantes, mais ne sont plus l o elles sont le plus ncessaires. La crise financire a surpris tous les acteurs par son ampleur et sa propagation rapide, qui au plan technique, rsultent du niveau de transformation induit par les vhicules de titrisation et, plus fondamentalement, par les effets de la globalisation sur les marchs, devenus trs dpendants du niveau de confiance. Une srie de leons peut tre tire de cette analyse. Pour les rgulateurs et les superviseurs, il est important de mieux connatre le dplacement des liquidits, de restaurer la confiance sur les marchs ou sur certains produits devenus illiquides, de veiller constamment labsence darbitrage rglementaire, de changer les mcanismes dintressement dans les tablissements financiers prsentant des risques systmiques potentiels. Pour les acteurs du march, la crise souligne la ncessit dune plus grande vigilance de la part des investisseurs lgard des produits ou instruments financiers complexes et de mieux comprendre la fois les risques individuels et les risques systmiques.
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De nombreux problmes mis en lumire par la crise sont lis la complexit et lopacit croissante des instruments financiers. Plusieurs acteurs et facteurs ont contribu maintenir cet tat de fait indsirable. Cette situation est notamment vraie pour les banques et leurs dirigeants. De leur ct, les investisseurs nont souvent pas t assez vigilants. Enfin, les agences de notations ont reconnu de nombreuses erreurs. Dune manire gnrale, il a manqu une supervision approprie. Tous les effets de la crise ne sont pas encore connus et des incertitudes demeurent, notamment en ce qui concerne la situation de nombreuses institutions financires. Il est devenu indispensable pour ces dernires, mais galement pour les acteurs touchs par la crise, de rvler honntement leurs expositions. La volatilit du prix des matires premires au cours de lanne coule, constitue une incertitude supplmentaire avec des effets extrmement ngatifs pour les consommateurs, et ceci dans toutes les rgions du monde. Il est aujourdhui difficile de dissocier les deux crises et la possibilit dune bulle spculative sur ce march ne saurait tre carte. Lintervention massive dinvestisseurs financiers non spcialiss ne peut quaggraver la situation, en crant une volatilit excessive sur ces marchs. Une discussion est ncessaire pour savoir si des investisseurs non professionnels peuvent continuer dtre autoriss investir sur les marchs de matires premires de faon aussi massive et dconnecte des fondamentaux de ces marchs. Les facteurs cls, lorigine de cette crise ou qui ont cr les conditions de son dveloppement, sont aujourdhui reconnus : une liquidit excessive, une large drgulation dans certains domaines, des retours sur fonds propres dans le secteur financier sans lien avec les rendements de lconomie relle et des lacunes dans la gestion des risques au sein des banques. La crise continue se dvelopper, il est fort probable quelle dure et que les banques aient supporter nouveau des pertes dans un futur proche. Les initiatives dj prises et les propositions formules en rponse la crise De nombreuses institutions publiques et prives ont formul des propositions en rponse la crise. Les travaux couvrant le spectre le plus large manent au plan international du FSF, la demande des ministres des finances du G-7 et des gouverneurs des banques centrales. En Europe, la feuille de route de lECOFIN, actualise en mai 2008, comporte un ensemble de propositions relatives au renforcement du processus Lamfalussy en matire de supervision financire. Un tat des lieux de la mise en uvre des principales recommandations est prsent dans la partie B de ce rapport. Sagissant des rgles prudentielles applicables aux banques en termes de capital et de liquidit, des propositions ont t formules pour augmenter le capital rglementaire des produits de crdit structur complexes, ainsi que pour durcir le traitement en capital des lignes de liquidit mises en place pour les vhicules hors bilan. Le Comit de Ble sur le Contrle Bancaire (BCBS), qui a soulign limportance pour les banques de mettre en place un dispositif rigoureux de gestion du risque de liquidit, labore galement un ensemble de recommandations sous Ble II, visant renforcer la surveillance de la gestion des risques
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par les banques et de leurs pratiques en matire de scnarii de crise, ainsi que pour exiger delles une meilleure gestion et une meilleure information de leurs engagements hors bilan dans des conditions appropries. Limportance dune mise en cohrence de la structure incitative des politiques de rmunration avec les intrts long terme de lindustrie financire, a t souligne la fois par le Groupe de Travail du Prsident des Etats-Unis dAmrique sur les Marchs Financiers (PWGFM), le FSF et par lECOFIN. Sagissant des marchs non rglements (marchs over the counter ou OTC), un accord a pu tre trouv sur le programme de travail suivant pour amliorer les infrastructures des marchs OTC des drivs de crdit : - Un renforcement de la standardisation et de lautomatisation des transactions sur drivs de crdit ; - Le dveloppement dun systme centralis de contrepartie pour les contrats dchange sur les dfauts de crdit ; - Lincorporation aux contrats standards de drivs de crdit dun mcanisme de rglement bas sur un systme denchres ; - La rduction du volume actuel des transactions sur drivs de crdit par la mise en place, un niveau multilatral, dchances sur les transactions. En ce qui concerne linformation donne par les institutions financires, sujet considr crucial par les ministres des finances du G-7 en avril, le FSF a labor un cadre de transmission par ces institutions dinformations quantitatives et qualitatives plus raisonnes et plus conformes sur lexposition aux risques, les valorisations, les entits hors bilan et les politiques correspondantes. Des travaux sur la valorisation des actifs illiquides sont galement mens actuellement par lIASB, le BCBS et le Comit Europen de Rgulation des Valeurs Mobilires (CESR) qui a publi un rapport sur le sujet la mi-juillet. Sagissant des agences de notation, de nombreuses recommandations ont t formules, notamment sur la mise en place dchelles de notation diffrencies et une information accrue sur les produits de crdit structur, lvaluation de la qualit des actifs sous-jacents, la limitation des situations de conflit dintrts et la rduction de la dpendance rglementaire aux notations. Au niveau europen, un rgime de contrle renforc des agences de notation a t propos, et le principe envisag par la Commission que les agences de notation soient soumises un systme denregistrement europen a t retenu. Le FSF a recommand la mise en place dune relle coopration transfrontalire en matire de gestion des crises et de coopration entre les autorits. La runion des ministres des finances du G-8 Osaka a soulign limportance que des progrs concrets soient raliss, dans la coopration pour renforcer les capacits dalerte.
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Les banques centrales ont men des actions coordonnes pour injecter de la liquidit sur les marchs et pour tendre la liste des actifs ligibles en garantie. En ce qui concerne laugmentation des prix des matires premires, le G-8 a galement soulign la ncessit dune plus grande transparence sur les marchs de lnergie. Douze questions propos de la crise financire Etant donn ltendue de la crise financire et sans remettre en cause limportance du travail accompli, ou en voie de ltre, dans de nombreuses institutions publiques et prives, il est apparu ncessaire didentifier et daborder douze questions stratgiques, en lien avec la lettre de mission du Prsident de la Rpublique. Pour chacune de ces questions, les enjeux et les dbats sont exposs, et des orientations ou des solutions sont proposes, qui seront ensuite slectionnes et rsumes en partie D. - Pour la mise en uvre des recommandations de lECOFIN et du G-7, il est ncessaire de redfinir les priorits la lumire de ce qui est faisable et urgent, et de ce qui ne lest pas ou plus. Les entits en charge de la mise en uvre de chaque priorit doivent tre clairement identifies et tre dotes des moyens ncessaires. Il manque un mcanisme permettant de trouver des solutions dapplication immdiate des problmes spcifiques en priode de crise : les confrences de consensus acclr pourraient constituer linstrument adquat. De telles runions ad hoc pourraient se tenir la demande de lEurope (ECOFIN, Eurogroupe), sous lgide de linstitution concerne, avec lobjectif didentifier, si ncessaire au plan global, des solutions rapides et pragmatiques dont la mise en uvre serait confie aux institutions ou juridictions comptentes. De telles confrences pourraient ainsi par exemple tre envisages sur la valorisation des produits illiquides ou les rmunrations dans lindustrie financire ; - Lamlioration des normes de transparence semble aujourdhui primordiale. En effet, linformation financire publie par les banques sest rvle difficile interprter par le march et les banques navaient pas pris la mesure des risques associs aux vhicules hors bilan quelles avaient labors et nen avaient pas inform le march. A court terme, la qualit de linformation doit tre amliore et sa standardisation doit tre mieux assure. Les comits de niveau 3 correspondants (CEBS et CESR) pourraient tre chargs den surveiller la mise en uvre effective ; - La procyclicit a de multiples causes, dont certaines proviennent de la combinaison des normes comptables et des rgles prudentielles. Le FSF prpare actuellement un rapport sur cette question. Une premire dmarche doit viser chercher une solution la question largement dbattue de la valorisation des actifs sur des marchs illiquides. Ds prsent, il est important de vrifier quexistent des conditions de concurrence quitables entre les rgles europennes et amricaines, ainsi quune transparence et une comparabilit suffisante entre les banques. Au-del, la rforme de la gouvernance de lIASB doit viser amliorer la cohrence entre les normes comptables et prudentielles ;
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- La crise a rvl des insuffisances dans les systmes de gestion du risque et de gouvernance dentreprise au sein des institutions financires. Il apparat aujourdhui primordial dactualiser les rgles de gouvernance en insistant sur la ncessaire comptence des membres du conseil dadministration ou de surveillance ainsi que des comits spcialiss, et sur les procdures dinformation de ces conseils et comits. Les codes de gouvernance actuellement appliqus en Europe devraient tre revus. Le contrle interne devrait galement tre correctement dfini et revaloris comme fonction essentielle de gestion des risques. Trois mesures urgentes devraient tre prises en priorit : revaloriser lanalyse du risque de crdit dans les banques, amliorer la coordination entre les risk managers et la direction centrale des risques, et mieux prendre en compte la dimension macro-conomique ; - Les agences de notation, qui jouent un rle essentiel dvaluation mais aussi de diffusion dinformation sur les produits structurs, ont une part de responsabilit dans cette crise. Elles ont admis avoir commis des erreurs en reconnaissant essentiellement un dfaut de prise en compte de lenvironnement ainsi quune insuffisante adaptation de la notation des produits en fonction de leur volution. Les priorits, dans ce domaine, sont de vrifier que les rgles adoptes par les agences dans le cadre du nouveau code de conduite de lIOSCO sont respectes et le cas chant renforces, de sassurer que lenregistrement, la rglementation et le contrle des agences sont coordonnes au niveau global, et dencourager le dveloppement de modles alternatifs. Une procdure de revue interne de contrle de qualit savre galement ncessaire. Les agences et lIOSCO pourraient mettre au point une telle procdure, sur le modle de ce qui existe dj pour les auditeurs ; - Des discussions devraient galement sengager sur le rle des auditeurs. Bien que ces derniers naient pas suscit de critiques lors de la crise des subprimes, un dcalage existe entre les informations relatives au pass qui sont donnes dans le rapport daudit et les attentes de lindustrie dune opinion prospective sur les risques auxquels font face les entreprises. Il est galement souhaitable de favoriser une convergence des normes daudit et dindpendance lchelle mondiale ; - La question des rmunrations dans lindustrie financire est apparue dans les dbats, voque tant par le FSF que par les banquiers lchelle mondiale (IIF). Lindustrie est apparemment prte faire des propositions en la matire. Il est ncessaire de demander la profession darrter une position de faon collective concernant la rmunration des diffrents acteurs de march faute de quoi la mise en place de systmes rigoureux, non procycliques, et limitant les prises de risques excessives court terme, pourrait tre dcide par les rgulateurs ; - La protection des investisseurs individuels, des emprunteurs et des dtenteurs de polices dassurance est galement importante, bien quen apparence ils naient, jusqu prsent, t que peu exposs aux marchs de la finance structure. Un cadre communautaire harmonis est ncessaire pour les produits de substitution, quelle que soit leur forme juridique, pour prserver tant la rglementation des produits vendus aux investisseurs individuels que la protection qui leur est assure ;
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- Une amlioration de la transparence et de lorganisation des marchs pourrait permettre de combler de nombreuses lacunes. Une avance indispensable serait la cration dun systme intgr pour les oprations de clearing et de rglement-livraison sur des transactions conclues en dehors des marchs organiss. Un tel systme devrait exister au niveau international, ou dfaut europen. La transparence est aussi un point cl pour mieux connatre et surveiller les mouvements des marchs de matires premires, commencer par le ptrole. Ceci pourrait permettre de mieux comprendre et le cas chant de limiter les ventuels effets ngatifs de linvestissement financier massif qui sest port sur ce march. La transparence est ncessaire sur les stocks physiques, sur les marchs terme et OTC, et entre autorits publiques, afin de partager les informations au niveau global. Par ailleurs, des travaux doivent tre poursuivis pour amplifier les efforts initis aux Etats-Unis concernant certaines entits peu ou pas rgules comme les hedge funds, mais galement certaines pratiques de march, comme la vente dcouvert ; - Larchitecture institutionnelle de la rgulation doit tre optimise. La premire tape est dassurer une application harmonise de la lgislation europenne en renforant les dispositions techniques de niveau 3 (organismes de supervision des banques, des assurances et des marchs de valeurs mobilires). Ces normes doivent promouvoir la convergence des pratiques de supervision sur la base dune interprtation partage des mesures lgales et rglementaires, sans avoir remettre en cause la lgislation elle-mme au niveau suprieur ; La deuxime tape est la relance du dialogue transatlantique, dans une optique dharmonisation des conditions de concurrence, tant en matire comptable que prudentielle, et avec le souci dune coordination harmonieuse des dispositifs de rgulation (par exemple lgard des agences de notation). Ceci permettrait dassurer une lisibilit et une scurit leves pour les acteurs du march financier. Cette action peut prendre de nombreuses formes, dont la reconnaissance mutuelle et la mise en uvre coordonne ; La troisime tape est la promotion, lchelle mondiale, dun meilleur dialogue entre lEurope, les Etats-Unis, le Japon et les conomies mergentes jouant maintenant un rle cl dans lactivit financire mondiale tant au niveau technique que politique comme la Chine, lInde. Pour atteindre ce but, lEurope devrait dvelopper et prserver un dialogue sur une base bilatrale afin dassurer une reconnaissance mutuelle et une meilleure comprhension des diffrentes lgislations ; - Il convient de repenser larticulation entre rgulation et surveillance. La surveillance, qui consiste en lobservation de lensemble du march pour identifier les tendances proccupantes, doit devenir une partie intgrante du systme, et conduire llaboration de systmes dalerte renforcs par la cration de vritables scnarii de gestion de crise. Elle suppose que les rgulateurs et les superviseurs aient accs une information suffisante sur les transactions des acteurs du march qui sont ralises en dehors des marchs organiss ;
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- La question de la directive Solvabilit II va se poser pendant la Prsidence franaise. Deux points mritent une attention particulire : en premier lieu, la supervision des groupes dassurances, qui devrait constituer une priorit, et en second lieu le nouveau cadre prvoyant un horizon un an pour les rgles prudentielles, qui est porteur de certains risques en favorisant une gestion financire court-termiste dans lindustrie de lassurance.
Propositions pour lEurope

LEurope se trouve nouveau confronte une crise majeure, qui sest diffuse rapidement sur les marchs, continue se dvelopper se transformant progressivement en un cycle de crises. Cette situation pourrait avoir des consquences durables et nfastes sur la croissance, le niveau de vie des membres les plus dfavoriss de nos socits, le systme mondial des changes et lharmonie des relations internationales. Les risques de crise font maintenant partie intgrante de lenvironnement conomique. Il est impossible de les viter mais il est prioritaire dtre mieux quip pour les affronter lorsquelles apparaissent. Pour faire face aux crises et tre capable den sortir plus vite et renforc, lEurope doit tre forte, ractive et capable de travailler avec efficacit au niveau international. Ceci appelle une volont politique commune et des moyens dactions efficaces. La priorit devrait tre de trouver rapidement des solutions appropries des problmes spcifiques majeurs soulevs par la crise. Cela ncessite davoir recours un nouvel instrument ad hoc : la confrence de consensus acclr , qui nest pas une nouvelle institution mais une nouvelle mthode daction la disposition des dcideurs. Il est galement indispensable dapprhender les difficults au niveau global, ce qui signifie reconnatre linterdpendance des conomies nationales, accepter que les crises financires puissent se diffuser de plus en plus rapidement et une chelle de plus en plus grande, accepter quaucun sujet ne soit tabou et travailler lamlioration de lefficacit en assurant une vritable harmonisation des normes, de la rgulation et de la supervision. La volont politique commune doit tre de renforcer lEurope et lefficacit de ses marchs financiers. LEurope doit tre exemplaire, en favorisant linvestissement de long terme et en sassurant que la rgulation est en mesure de jouer un rle contra-cyclique. LECOFIN devrait avoir les moyens aussi bien de grer la sortie de crise actuelle que de mieux prparer les crises futures. Les recommandations du rapport, qui sinscrivent dans le cadre de la feuille de route de lECOFIN, peuvent tre regroupes en sept principes gnraux : - Renforcer le rle politique cl de lECOFIN avec une information accrue, rgulirement rvise et expertise sur les problmatiques de stabilit financire et les questions de rgulation Recommandations 1 5 ;
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- Concrtiser les ambitions du processus Lamfalussy en assurant une meilleure harmonisation dans la mise en uvre des mesures, une relle supervision des groupes paneuropens au niveau europen, une supervision commune des banques et des compagnies dassurances et la mise en place dun cadre de surveillance au-del de la seule supervision. Tout ne doit pas tre rgul ou supervis mais toutes les activits similaires devraient pouvoir tre surveilles, ce qui signifie de prter attention au march dans son ensemble, afin didentifier des tendances proccupantes Recommandations 6 9; - Fixer des objectifs politiques clairs et en particulier : reconnatre les bnfices de la globalisation, garantir une protection approprie des petits investisseurs, des emprunteurs et des dtenteurs de polices dassurance, mettre en uvre une surveillance adquate des marchs et des entits non rguls, veiller ce que les politiques ne soient pas par elles-mmes procycliques, et finalement faire en sorte que les problmatiques qui mergent soient traites ds quelles sont identifies au niveau le plus appropri Recommandation 10 ; - Acclrer le processus de prise de dcision par des confrences de consensus acclr , sur des sujets tels que : la valorisation des actifs en situation de march illiquide, les agences de notation, les rmunrations dans lindustrie financire, le contrle interne et la gouvernance. Ces confrences de consensus acclr dont la porte serait ncessairement prcise et limite, constituent un nouvel instrument, destin dgager une solution concrte et consensuelle de manire urgente Recommandations 11 16 ; - Mieux se prparer grer les crises futures, avec une approche contra-cyclique des exigences en capital, avec des instruments pour lisser les effets de cycle, en traitant les inquitudes sur le prix des matires premires et les opportunits de rorientation de lpargne des mnages vers des investissements de long terme et en actions Recommandations 17 20 ; - Progresser vers la convergence des normes au niveau mondial, sur les approches de rgulation ainsi que sur les normes comptables et daudit Recommandations 21 23 ; - Amliorer larchitecture globale de la rgulation : en concentrant les efforts vers un dialogue lchelle mondiale dans des forums de discussion largis incluant les Etats-Unis, lEurope, le Japon mais aussi dautres conomies mergentes ou des tats et des centres financiers comme la Chine, lInde, en assurant une approche intgre de la globalisation financire, en systmatisant lvaluation des risques, en crant autour du FMI une chaine de dispositifs dalerte des risques systmiques et, si possible, en dveloppant des plateformes dactivits post-march ainsi que des chambres de compensation pour lutter contre lopacit des marchs de gr gr. Il est galement important de renforcer la coordination de lIASB avec les superviseurs et les rgulateurs afin dassurer la cohrence de leurs approches. Enfin un Interpol financier global est crer pour parer aux risques de manipulation sur les marchs financiers internationaux Recommandations 24 30.
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Synthse des recommandations

Recommandation 1 Amliorer linformation sur les questions de stabilit financire au niveau politique Un rapport complet devrait tre ralis tous les six mois pour lECOFIN, si possible avant les runions du FSF et du G-7, qui identifierait les risques majeurs et les remdes possibles. Recommandation 2 Dvelopper les dbats sur la rgulation financire au niveau politique Un conseil dorientation sur ces sujets devrait tre tenu par lECOFIN au moins une fois par an, et aussi souvent que ncessaire. Recommandation 3 Complter les rapports officiels par des expertises indpendantes sur les questions prudentielles Des collges dexperts indpendants, dsigns par lECOFIN, le Parlement europen et la Commission, seraient chargs de conseiller lECOFIN sur certains sujets requrant une rflexion indpendante. Recommandation 4 Revoir rgulirement les objectifs politiques des plans dactions Il pourrait tre dcid quune telle rvision soit ralise systmatiquement par un groupe de sages pour lECOFIN, tous les trois ans. Recommandation 5 Amliorer la coordination politique des dispositifs de rgulation Un dialogue permanent devrait tre assur entre le prsident du Conseil, le prsident du CEF, les prsidents des comits de niveau 3, le prsident de la commission ECON du Parlement europen, la Commission et le prsident de la BCE. Recommandation 6 Harmoniser effectivement la mise en place des mesures de rgulation europennes Chaque comit de niveau 3 devrait rendre compte une fois par an lECOFIN, lors des conseils dorientation , des distorsions constates dans la mise en uvre des normes ainsi que des mesures correctrices envisages. Recommandation 7 Exercer une supervision au niveau europen des groupes paneuropens Le CEIOPS et le CEBS devraient avoir un rle cl dans lorganisation et la mise en uvre de la supervision de chacun de ces groupes. Recommandation 8 Promouvoir une supervision coordonne voire commune des banques et des assurances Une coordination plus troite, ou une ventuelle fusion, entre le CEBS et le CEIOPS serait souhaitable, sans que cela ninterfre avec le besoin de liens plus forts entre les diffrents comits de niveau 3. Recommandation 9 Mettre en uvre un cadre de surveillance au-del de la supervision Le CEBS, le CEIOPS et le CESR devraient prsenter un plan commun de surveillance incluant des mesures prcises, mme temporaires, lorsque des risques apparaissent. Recommandation 10 Fixer des objectifs politiques clairs et contrler rgulirement leur application Parmi ces objectifs devraient tre reconnus les bnfices de la globalisation, la ncessit dassurer une protection approprie des petits investisseurs et des emprunteurs, le besoin dassurer une surveillance adquate des marchs et des entits non rguls, la non procyclicit des politiques et le traitement des problmatiques qui mergent au niveau le plus appropri.
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Recommandation 11 Favoriser la rsolution des problmes par des confrences de consensus acclr Les confrences de consensus acclr pourraient fournir un moyen ad hoc pour trouver rapidement des solutions certains problmes spcifiques majeurs. Le but est darriver des conclusions claires, dans un laps de temps court et contraignant, sous la forme dune liste de rsolutions que les parties sengageraient mettre en place sans dlai dans leurs juridictions ou institutions respectives. Recommandation 12 Rgler la question de la valorisation des actifs financiers sur des marchs illiquides (premire confrence) Les options envisageables seraient de sappuyer sur les propositions de CESR pour substituer au mark to market des actifs de crdit un mark to model, dautoriser les banques reclasser des actifs dune catgorie vers une autre afin darriver une situation quitable avec les Etats-Unis ou de crer un nouvel instrument avec des rgles prudentielles et comptables spcifiques. Recommandation 13 Enregistrer et rguler les agences de notation (deuxime confrence) Un systme cohrent denregistrement, de rgulation et de surveillance des agences de notation en Europe devrait tre conu, en coordination avec les initiatives dautres pays ; un nouveau standard de contrle interne au sein des agences devrait tre labor. En parallle, le cadre rglementaire devrait tre largi afin que des modles alternatifs la notation puissent se dvelopper. Recommandation 14 Lutter contre la procyclicit des mcanismes de rmunration de lindustrie financire (troisime confrence) Le but pourrait tre de sappuyer sur les propositions des banques elles-mmes qui ont t annonces rcemment par lInstitute of International Finance, galement sur les travaux dautres institutions et de vrifier leur mise en uvre avant la fin 2008 Recommandation 15 Renforcer le contrle interne (quatrime confrence) Les mesures prises par les banques pour restaurer la confiance pourraient inclure une obligation de renforcer leurs rapports trimestriels, sur une priode de 18 mois, sur les efforts entrepris pour amliorer la gestion des risques et des procdures de reporting de linformation. Lautorgulation devrait tre prfre la rgulation externe tout en mettant laccent sur le fait que le CEBS et les autres institutions non europennes concernes devraient tablir une liste claire dindicateurs cls. Recommandation 16 Renforcer la gouvernance et la gestion des risques (cinquime confrence) Un nouveau consensus doit tre dgag sur les critres de comptence et dindpendance pour la slection des membres des conseils dadministration. LEurope devrait avancer sur ce sujet, en consolidant les codes existants dans le secteur priv et en travaillant dvelopper une approche commune. Recommandation 17 Rduire la procyclicit des exigences rglementaires en capital Les exigences en capital devraient tre flexibles en fonction de critres exognes (par exemple dans des priodes dexubrance) ou endognes (rentabilit exagrment leve des capitaux propres, augmentation des actifs, etc.). Les exigences de capital ne doivent pas augmenter pour les banques europennes en priode de crise au-del de ce qui est strictement ncessaire pour restaurer la confiance, ce quattend le march.
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Recommandation 18 Permettre tous les acteurs du march doprer sur la base de rgles cohrentes Tout doit tre entrepris pour liminer les dsquilibres du march et crer une situation de concurrence quitable ( level playing field ) permettant aux actifs dtre valoriss de manire adquate. Recommandation 19 Prendre part aux dbats rcents sur les marchs de matires premires Le Parlement europen devrait se saisir de la question les mouvements rcents des prix des matires premires : ils font partie intgrante du cycle de crises. Recommandation 20 Crer des plans europens dpargne retraite individuelle Lopportunit, au niveau national mais aussi rgional, doit tre saisie de rorienter lpargne de la population vers des investissements long terme et en actions. Recommandation 21 Faire converger les approches de rgulation Il convient, en premier lieu, de sassurer du srieux de la rgulation mise en place aux Etats-Unis pour les banques dinvestissement, les brokers dealers, et des divers intermdiaires financiers qui sont lorigine de la crise des subprimes. Recommandation 22 Faire converger les normes comptables Les divergences significatives entre les normes comptables internationales (IFRS) et amricaines (US GAAP) devraient tre supprimes court terme ; moyen terme, les efforts de convergence de lIASB et du FASB devraient tre soutenus et contrls. Recommandation 23 Faire converger les normes daudit Toutes les normes daudit nationales devraient converger vers les normes daudit internationales (ISA). Laudit lgal doit mieux informer sur lidentification des risques. Recommandation 24 Amplifier le dialogue transatlantique Le but est linstauration de conditions de concurrence rellement quitables en structurant la relation entre lEurope et les Etats-Unis de manire transparente et organise, o les discussions se tiendraient un niveau europen consolid, sur la base dun mandat clair et prcis donn par le Conseil ECOFIN. Recommandation 25 Impliquer dans les dbats toutes les juridictions pertinentes Cela signifie dvelopper un meilleur dialogue entre lEurope, les Etats-Unis, le Japon et dautres juridictions et centres financiers concerns comme la Chine, lInde et dautres conomies mergentes et encourager le FSF poursuivre ses efforts douverture et de dialogue avec dautres juridictions, tout en gardant une taille raisonnable. Ceci souligne limportance pour lEurope, lEurogroupe et lECOFIN, de sengager dans des dialogues bilatraux. Recommandation 26 Donner plus de clart la globalisation financire, incluant les marchs de gr gr La BCE pourrait examiner les conditions permettant aux marchs de gr gr de fonctionner avec le mme niveau de scurit et de robustesse que les marchs organiss. A tout le moins, il conviendrait de favoriser le dveloppement de plateformes de post-march et de chambres de compensation. Recommandation 27 Etendre lvaluation des risques et les changes dinformation autour du FMI - La premire priorit est de favoriser lmergence, autour du FMI, dune chane des dispositifs dalerte visant tous les risques systmiques. Le FSF devrait tre partie intgrante de cette chaine, en compltant les travaux du FMI avec les valuations publies par dautres acteurs.
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20 Recommandation 28 Rformer la gouvernance de lIASB La coordination entre lIASB et les rgulateurs et superviseurs, notamment bancaires, doit favoriser lamlioration de la cohrence entre les normes comptables et les rgles prudentielles. Le prsident des Trustees devrait sassurer que les questions dintrt public sont bien abordes par lIASB. Recommandation 29 Chercher, chaque fois que cela est possible, rduire le nombre de rgulateurs au niveau mondial Au niveau du G-7, la cration du FSF a amlior la coordination et lchange dinformations. Des progrs supplmentaires sont souhaitables et devraient tre poursuivis. Recommandation 30 Crer un Interpol financier lchelle mondiale Son rle serait denquter sur les abus de march et la fraude financire en vue de parer aux risques de manipulations sur les marchs financiers.
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Table des matires
Partie A Origines et causes de la crise financire .........................................................23

Lenchanement des vnements qui ont amen la crise de 2007 est aujourdhui connu..........25 Une question centrale adresse la communaut internationale est celle des mouvements de liquidit.........................................................................................................................................30 III. La crise a rvl des dysfonctionnements importants souvent lis la complexit et lopacit croissante des instruments financiers .........................................................................................33 IV. Tous les effets de la crise ne sont pas encore connus, alors mme que les incertitudes demeurent....................................................................................................................................34 I. II.
Partie B Initiatives en cours et propositions pour rpondre la crise financire ......39

I. II. De nombreuses institutions, tant publiques que prives, ont formul des propositions sur le sujet .............................................................................................................................................41 Un tat des lieux de la mise en uvre des principales recommandations .................................42 a) Les exigences en capital des banques .............................................................................42 b) La gestion de la liquidit ....................................................................................................43 c) Le contrle de la gestion des risques par les banques .....................................................43 d) Les rgles respecter par les investisseurs institutionnels lors de lacquisition de produits structurs ...........................................................................................................................44 e) Les politiques de rmunration dans lindustrie financire ...............................................44 f) Les infrastructures oprationnelles pour les drivs over the counter (OTC).............45 g) La transmission dinformation sur les risques par les acteurs du march ........................45 h) Le traitement comptable et les rgles dinformation sur les vhicules hors bilan .............46 i) La valorisation des actifs illiquides ....................................................................................46 j) La transparence des mcanismes de titrisation et des marchs ......................................47 k) La qualit du processus de notation..................................................................................47 l) Des chelles de notation diffrencies et une information accrue sur les produits de crdit structurs ...........................................................................................................................48 m) Lvaluation par les agences de notation de la qualit des donnes sur les actifs sousjacents ...............................................................................................................................48 n) Lutilisation des notations par les investisseurs et les rgulateurs....................................49 o) Lamlioration des changes dinformation et de la coopration entre les autorits ........49 p) Le renforcement des travaux des organismes internationaux sur les politiques publiques ...........................................................................................................................................49 q) Les oprations des banques centrales..............................................................................50 r) Les accords sur le traitement des banques en difficult ...................................................51 s) La coopration transfrontalire en matire de gestion de crise ........................................51 t) Laugmentation du prix des matires premires ...............................................................51
Partie C Douze questions propos de la crise financire ............................................53

I. La mthode de mise en uvre des recommandations de lECOFIN et du G-7..........................55 a) Les priorits et les responsabilits doivent tre clairement dfinies .................................55 b) Un nouvel instrument est ncessaire ................................................................................55 Lamlioration des normes de transparence ...............................................................................56 La procyclicit due la combinaison des normes comptables et prudentielles..........................58 a) Les normes comptables et les rgles prudentielles doivent tre apprcies conjointement ....................................................................................................................59 Rapport sur la crise financire au Prsident de la Rpublique Septembre 2008
II. III.
22 La valorisation des actifs en march illiquide ....................................................................60 Les rgles prudentielles et les normes comptables doivent tre abordes de faon combine ...........................................................................................................................61 La gouvernance des entreprises financires...............................................................................63 Le rle des agences de notation..................................................................................................64 Laudit lgal et les rviseurs statutaires.......................................................................................66 Les rmunrations dans lindustrie financire .............................................................................67 La protection des petits investisseurs et emprunteurs ................................................................68 Lorganisation des marchs.........................................................................................................69 a) Le renchrissement des prix des matires premires ................................................69 b) Les conditions de contrle de certaines entits non rgules ..........................................71 c) Les conditions de fonctionnement des marchs de gr gr (OTC) ...............................72 d) Les ventes dcouvert .....................................................................................................72 e) Les fonds de pension individuels lchelle europenne .................................................73 Larchitecture institutionnelle : les questions lies la cohrence de la rgulation et de la supervision des marchs mondiaux ............................................................................................73 a) Lamlioration de larchitecture europenne ........................................................................73 b) Le renforcement du dialogue transatlantique et le dveloppement de la concertation internationale........................................................................................................................74 c) La cration dune structure internationale denqutes contre les abus de march et la fraude financire ( Interpol financier ) ..............................................................................75 Les questions relatives lefficacit et lefficience de la surveillance ................................75 a) Rgulation versus Surveillance ................................................................................76 b) Le renforcement des systmes dalerte ...............................................................................77 c) Les plans de gestion de crise ..............................................................................................77 Solvabilit II..................................................................................................................................77 b) c)
IV. V. VI. VII. VIII. IX.
X.
XI.
XII.
Partie D Propositions pour lEurope ...............................................................................79

I. Une Europe forte..........................................................................................................................82 a) Renforcer le rle politique cl de lECOFIN.......................................................................82 b) Concrtiser les ambitions du processus Lamfalussy ........................................................84 c) Fixer des objectifs politiques clairs....................................................................................85 Une Europe, acteur au niveau mondial .......................................................................................86 a) Acclrer le processus de dcision sur les sujetsprioritaires............................................86 b) Mieux se prparer grer les crises futures au niveau mondial.......................................89 c) Progresser vers la convergence mondiale des normes ....................................................91 d) Amliorer larchitecture globale de la rgulation ...............................................................92
II.
Annexes ................................................................................................................................95
Annexe I Lettre de mission du Prsident.................................................................................97 Annexe II Composition des groupes de travail ......................................................................101 Annexe III Personnalits Qualifies.......................................................................................107 Annexe IV Correspondants au sein du gouvernement franais ............................................111 Annexe V Auditions et interviews ..........................................................................................115 Annexe VI Liste des propositions du FSF et des initiatives prises dans le cadre du plan daction de lECOFIN et des recommandations du G-7 (Version anglaise) .............................123 Annexe VII Conclusions du Conseil ECOFIN du 8 juillet 2008 (Extraits du communiqu de presse) ......................................................................................................................................147 Annexe VIII Communiqu de presse du Conseil des Ministres du 16 juillet 2008 ................155 Annexe IX - Glossaire...............................................................................................................159
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Partie A Origines et causes de la crise financire
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I. Lenchanement des vnements qui ont amen la crise de 2007 est aujourdhui connu
La crise trouve sa source au dbut des annes 2002 - 2005 aux tats-Unis lorsque, pour lutter contre la rcession gnre par lclatement de la crise internet, les taux dintrt amricains ont t ramens des niveaux trs bas, gnrant une abondance de liquidit et des primes de risque trs faibles. Au mme moment, ladministration amricaine donne un nouvel lan une politique dj active favorisant laccs la proprit immobilire de tous les amricains. Accompagnant ce mouvement et profitant du retrait momentan des deux grandes agences fdrales Fannie Mae et Freddie Mac, en proie des difficults financires, les banques et les intermdiaires financiers se sont engags dans une distribution agressive de prts hypothcaires immobiliers taux variable aux mnages amricains, quel que soit leur niveau de revenus. Octroys sur la valeur estime des biens et non sur la capacit de remboursement, nombre de mnages sont ainsi devenus propritaires sans en avoir les moyens.
Graphique 1 Emissions annuelles de prts hypothcaires aux mnages amricains en milliards de dollars (Source : Inside Mortgage Finance)
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
La croissance des prts immobiliers et la concurrence entre banques ont dop le mcanisme de dsintermdiation Originate to Distribute (OTD) auquel les banques recouraient dj depuis de nombreuses annes pour se dpartir de leurs risques et maintenir un haut niveau de rendement de leurs fonds propres. Les banques ont ainsi cd des portefeuilles de crances des investisseurs spcialiss qui les transformaient par des
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techniques de titrisation en nouveaux produits structurs (Residential Mortgage Backed Securities RMBS). Ces instruments taient ensuite achets par de nombreux fonds dinvestissement et notamment par des vhicules dinvestissement structur (SIV) et dautres vhicules hors bilan crs par les banques et qui taient financs par des prts court terme (Asset Backed Commercial Paper ABCP). Lutilisation de ces techniques de titrisation sest dautant plus dveloppe que les institutions financires avaient recours un levier dendettement toujours plus grand pour le financer. Les banques dinvestissement, non soumises aux mmes exigences en capital que les banques commerciales, ont accru leur levier et conserv une grande part de ces actifs dans leur bilan. Cependant, certaines institutions se sont galement et dlibrment engages dans un exercice de pur arbitrage des rgles prudentielles (par anticipation de Ble II) et des normes comptables pour dconsolider massivement des actifs dont elles portaient les risques et conomiser ainsi des fonds propres. Cest la raison pour laquelle les SIV et les conduits de titrisation ont t crs en tant que vhicules hors bilan , dont les actifs ntaient pas soumis aux rgles prudentielles : ils pouvaient ainsi minimiser le niveau de fonds propres rglementaire requis. Cest galement la raison pour laquelle le processus pouvait se rpter avec la cration de Collateralised Debt Obligations (CDO) qui assemblaient nouveau les RMBS, toujours dans un souci de diversification des risques. Certains des prts immobiliers qui taient identifis comme plus risqus que les autres (subprimes) se sont ainsi retrouvs associs dautres crances, dans des vhicules dinvestissement essentiellement dtenus par les professionnels, mais galement indirectement par des particuliers au travers de FCP. Sest ainsi dvelopp un modle dans lequel les produits changent de forme en permanence et sont ports par des investisseurs de nature diverse (banques, investisseurs institutionnels, hedge funds, particuliers, etc.) soumis des rglementations diffrentes. Le modle Originate to Distribute , grce auquel les banques vendaient des titres toute une palette dinvestisseurs, et qui avait dmontr son efficacit comme soutien de la croissance de lconomie, sest ainsi emball. La croissance des prix de limmobilier et lafflux de liquidits sur le march amricain ont contribu au dveloppement de cette ingnierie financire. La demande de produits structurs changs sur les marchs de gr gr ( over the counter OTC), en cash ou sous forme de produits drivs, sest ainsi considrablement accrue hors du contrle des rgulateurs. Entre 2000 et 2007, port par une hausse continue des prix de limmobilier et un laxisme grandissant dans les conditions doctroi des prts, le march des RMBS a connu un dveloppement spectaculaire, passant de 640 plus de 2 000 milliards de dollars. Sur ce total, la part des crdits subprimes est elle-mme passe durant la mme priode de 8% plus de 20%.
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Lclatement de la bulle immobilire aux tats-Unis a dstabilis lensemble du dispositif en ruinant la confiance des marchs et en provoquant une spirale dajustement la baisse des actifs titriss.
Graphique 2 Emissions de MBS dorigine prive1 aux Etats-Unis en milliards de dollars (Source : SIFMA)
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Lorsqu partir de fin 2005, la Rserve Fdrale commena relever les taux dintrt, les mnages amricains les plus fragiles ne furent plus en mesure dassumer la charge de leur dette. Phnomne nouveau, un nombre croissant dentre eux choisirent de se dfaire de leur toit mais de conserver leurs automobiles et leurs cartes de crdit. Le taux de dfaut de paiement sur les prts hypothcaires des mnages, qui atteignait peine 4% en 2005 a alors considrablement augment pour atteindre 10% en septembre 2007 puis 20% la fin de cette mme anne. Les actifs dtenus par les banques ayant le plus fort effet de levier (CDO) furent les premiers affects, subissant des dgradations rapides de leur notation qui tait jusqualors de premire qualit, et entrainant de trs lourdes pertes pour les banques. Ces vnements ont ainsi brutalement mis jour le niveau massif du levier dendettement que permettait dobtenir, un niveau agrg, le modle Originate to Distribute .
MBS mis par des institutions autres que Fannie Mae et Freddie Mac.
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28 Graphique 3 Taux de dfaut des crdits subprimes par anne (Source : Merrill Lynch)
30
20
10
10
20
30
40
50
Mois aprs origination 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000
Leffondrement de la valeur des prts subprimes et des titres adosss aux prts hypothcaires a conduit la disparition des marchs de ces produits, dsormais dserts par les acheteurs et les vendeurs. Cette situation a eu trois consquences pour les banques : Confrontes aux rticences des investisseurs institutionnels de renouveler leurs achats dABCP qui finanaient court terme les vhicules dinvestissement hors bilan et leffondrement des encours sur ce march, elles ont d honorer leurs engagements en leur accordant des lignes de crdit en urgence ; Contraintes par des dispositions contractuelles mal spcifies, par limpact que pouvait avoir une vente brutale des titres par les vhicules sur la valorisation de leurs propres actifs ou par un risque de rputation srieux, les banques ont rapatri massivement dans leurs comptes les instruments de titrisation ; Cette situation dilliquidit sest propage au march interbancaire, la faveur dune mfiance grandissante entre contreparties, justifiant ainsi des interventions massives de la part des banques centrales pour apporter des financements court terme au march.
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Graphique 4 Encours des programmes dABCP en milliards de dollars (Source : Datastream)
1300
1200
1100
1000
900
800
700
600
500
Les banques centrales et certaines autorits de march avaient ds le dbut 2004, mais plus gnralement depuis 2006, alert sur les risques spcifiques que comportait le modle OTD. Cependant, ces avertissements sont rests lettres mortes. Les superviseurs, pourtant informs du dveloppement des activits de hors bilan et de laugmentation de leffet de levier, nont pas jug utile dintervenir, supposer quils en aient eu les moyens lgaux. Par ailleurs, les tablissements financiers, tout autant que les investisseurs, nont pas pris ces avertissements au srieux et ont continu de croire la qualit des produits, la croissance de leur valeur et leur rendement, et ce dautant que les agences de notation navaient pas pris la mesure des risques systmiques associs au retournement annonc du march immobilier amricain. Les pertes annonces par les grandes banques internationales au titre de lexercice 2007 (147 milliards deuros) ont confirm lampleur de leurs difficults et ncessit lintervention des banques centrales pour sauver celles dont la chute aurait eu des consquences systmiques. Dautres banques ont d faire appel des investisseurs externes, y compris des fonds souverains, pour restaurer leur situation financire. Mme si les pertes pour lexercice 2007 nont reprsent quune part relativement limite du total de leurs actifs, il nen demeure pas moins que les banques ont vu leur fonds propres diminuer et nont pas tir ce jour lensemble des consquences de la crise des subprimes.
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30 Graphique 5 Rsultats financiers et dprciations dactifs des grandes banques mondiales et brokers-dealers pour lanne 2007 et le premier semestre 2008 (Sources : rsultats publis)
Pays Banque Bank of America Citi Goldman Sachs JPMorgan USA Lehman Brothers Merrill Lynch Morgan Stanley Wachovia BNP Paribas Crdit Agricole SA Natixis Socit Gnrale Allemagne Commerzbank Deutsche Bank Dexia Fortis ING Barclays HSBC RBS Credit Suisse UBS
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Publi le 21/07/2008 18/07/2008 17/06/2008 17/07/2008 16/06/2008 17/07/2008 18/06/2008 22/07/2008 06/08/2008 28/08/2008 28/08/2008 05/08/2008 06/08/2008 31/07/2008 29/08/2008 04/08/2008 13/08/2008 07/08/2008 04/08/2008 08/08/2008 24/07/2008 12/08/2008
Provisions / Pertes 2007 S1 2008 8,4 Md$ 11,8 Md$ 26,3 Md$ 22,4 Md$ 1,5 Md$ 6,9 Md$ 6,2 Md$ 1,5 Md$ 24,2 Md$ 10,6 Md$ 2,3 Md$ 1,9 Md 5,1 Md 1,2 Md 8,6 Md 1,4 Md 2,2 Md 0,6 Md 6,3 Md 5,0 Md 1,6 Md 19,5 Md$ 3,8 Md 3,5 MdCHF 23,1 MdCHF 5,8 Md$ 19,1 Md$ 14,5 Md$ 5,2 Md 5,4 Md 2,1 Md 3,8 Md 1,9 Md 6,7 Md 5,9 Md 6,3 Md 9,4 Md 6,2 Md 19,3 Md$ 6,6 Md 8,7 MdCHF 27,4 MdCHF 223,6 Md $
Rsultats 2007 S1 2008 14,9 Md$ 4,6 Md$ 3,6 Md$ (7,6) Md$ 11,6 Md$ 3,6 Md$ 15,4 Md$ 4,4 Md$ 4,2 Md$ (7,8) Md$ 2,6 Md$ 6,3 Md$ 7,8 Md 4,0 Md 1,1 Md 0,9 Md 1,9 Md 6,5 Md 2,5 Md 4,0 Md 9,2 Md 4,4 Md 19,1 Md$ 7,3 Md (2,3) Md$ (6,9) Md$ 2,6 Md$ (9,2) Md$ 3,5 Md 1,0 Md (0,9) Md 1,7 Md 1,1 Md 0,5 Md 0,8 Md 1,6 Md 3,5 Md 1,7 Md 7,7 Md$ (0,8) Md
France
Belgique
Pays-Bas
Royaume Uni
Suisse
7,8 MdCHF (0,9) MdCHF (4,4) MdCHF (11,9) MdCHF 150,1 Md $ 5,6 Md $
Total 182,6 Md $ (1) : dont 4,9 Md de pertes en 2007 lies la "fraude Kerviel"
II. Une question centrale adresse la communaut internationale est celle des mouvements de liquidit
La crise actuelle met jour le paradoxe dans lequel des niveaux de liquidits globalement trs levs contrastent avec des situations dilliquidit sur certains marchs financiers. Ces situations dilliquidit apparaissent lorsque les investisseurs se retirent du fait dune crise de confiance sur des produits spcifiques comme les subprimes ou les auction rate securities , pouvant conduire des crises de solvabilit des acteurs, notamment des banques les plus fragiles. Les principaux facteurs de la crise actuelle sont analogues ceux des chocs financiers qui lont prcde : la combinaison dune pargne surabondante ( savings glut provenant pour partie des excdents dgags par les conomies asiatiques et les pays producteurs de ptrole) en qute de placement et dune croissance de la liquidit nettement plus importante que celle de lconomie relle, qui se traduit par des taux dintrt dautant
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plus bas que la politique montaire est accommodante. Dans un tel environnement, les investisseurs recherchent des actifs offrant une rentabilit suprieure et acquirent des produits plus risqus. Le retournement du march immobilier amricain a fait apparatre une comprhension insuffisante de la nature et du degr de risque des investissements raliss. Les produits adosss aux prts hypothcaires avaient pour but de compenser les dfaillances de certains emprunteurs par un bon service de leurs dettes par les autres, ce qui correspond une situation normale du march du crdit. Mais la proportion de ces crances de faible qualit dans les portefeuilles, linsuffisance de vigilance lgard des lments dinformation sur la qualit des crdits et la situation des dbiteurs, de la part de lensemble des acteurs de la chane (banques prteuses et mettrices, agences de notation, investisseurs, etc.) ont conduit une srie de problmes dans le processus de conception et distribution des subprimes. Plus important, en net contraste avec lhypothse quils sont diversifis, les risques des emprunteurs individuels sont devenus hautement corrls quand la bulle du march immobilier amricain sest retourne en chute des prix. Ainsi, la crise immobilire, et les dfaillances devenues plus systmatiques, ont rvl ces failles dans le financement du march immobilier. Leffet de diversification escompt sest retourn en une concentration des risques dans les produits drivs adosss aux prts hypothcaires. Dans le mme temps, alors mme que les banques augmentaient leffet de levier tant sur les actifs figurant leur bilan que pour ceux quelles logeaient dans les vhicules hors bilan quelles concevaient, elles faisaient porter ces derniers un important risque de transformation. Le retournement de conjoncture les exposait directement des risques de liquidit en cas de retournement du march. Cette situation a rendu les tablissements financiers extrmement dpendants du march interbancaire qui est la principale source de financement court terme. Le pige sest referm avec lasschement des prts entre banques et du financement moyen terme par les fonds montaires de banques qui taient toutes devenues emprunteuses, en raison de leurs diffrentes expositions. Seules des injections massives de liquidit des banques centrales ont permis dviter un effondrement en masse des plus grands tablissements financiers de la plante. Ainsi, dans un contexte de dsintermdiation bancaire qui a permis le financement du march immobilier par des produits non rguls, la perte de confiance en ces produits, qui prenaient insuffisamment en compte les ralits micro - (la situation des dbiteurs) et macro - conomiques (la situation du march immobilier) a men une crise financire majeure, qui sest traduite de faon imprvue par une illiquidit ponctuelle, mais progressivement gnralise, sur les marchs interbancaires. Cette crise a surpris tous les acteurs par son ampleur et sa propagation rapide qui taient largement dues au niveau de transformation massif des vhicules de titrisation et, plus fondamentalement, aux effets de la globalisation des marchs extrmement sensibles la confiance.
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32 Graphique 6 Croissance des actifs financiers au niveau mondial (Source : Mac Kinsey Global Institute)
Les enseignements suivants peuvent tre tirs de cette analyse : Pour les rgulateurs et les superviseurs, dun point de vue global : La ncessit de mieux connatre le dplacement des liquidits dans le systme financier global, les lieux o celles-ci sinvestissent et lidentification, ds que possible, des risques susceptibles dentraner des bulles spculatives ; La ncessit de restaurer la confiance sur les marchs o sur certains produits devenus illiquides afin de pouvoir nouveau attirer des capitaux et de ne pas freiner la distribution de crdit vers lconomie relle ; La ncessit de veiller constamment larbitrage rglementaire. Alors que les autorits rglementent et surveillent certains paramtres par exemple les bilans des tablissements financiers et les ratios fonds propres/actifs les difficults venir samoncellent ailleurs par exemple sur le hors bilan. Dexcellentes rgulations, adoptes pour rpondre une crise, peuvent ainsi devenir indirectement le canal de la crise suivante. Alors quelle est neutre face aux cycles des affaires, la rglementation est en fait procyclique. La ncessit de faire voluer les mcanismes dintressement dans les tablissements financiers ayant des risques systmiques importants. Lorsquils sont too big to fail , ces tablissements sont incits maximiser les risques quils
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prennent. Ce point est encore plus important lorsquils prennent tous les mmes risques parce quils savent alors quen cas de difficults, ils seront tous menacs en mme temps et donc que les banques centrales nauront dautre choix que dintervenir. Pour les acteurs du march, en particulier les tablissements financiers : La ncessit de se rappeler que les crises se mettent en place dans les priodes favorables, lorsque la croissance est rapide. Une abondance de liquidit, des taux dintrt bas et des profits financiers levs sont souvent les meilleurs signaux annonciateurs dune crise ; La ncessit dune grande vigilance de la part des investisseurs lgard des produits ou instruments financiers dont les caractristiques peuvent gnrer une perte de confiance et une illiquidit sur certains segments de march, voire mettre en cause la solvabilit des banques les plus exposes et de faon plus gnrale, menacer la distribution du crdit dans lconomie ; La ncessit de mieux comprendre tant les risques individuels (emprunteurs, tablissements financiers) que les risques systmiques de nature macroconomique. Les tablissements financiers comme les agences de notation sont naturellement amens raisonner un niveau individuel, ignorant ou ngligeant de fait les vnements globaux.
III. La crise a rvl des dysfonctionnements importants souvent lis la complexit et lopacit croissante des instruments financiers
Sagissant en premier lieu des produits financiers structurs, leur complexit et leur dveloppement dans lambigit juridique et parfois lopacit de linformation financire, ont cr des incertitudes sur leur valorisation et ont rendu alatoire la juste prise en compte des risques sous-jacents. Ceci est largement la consquence darbitrages rglementaires. Sagissant des banques, la gestion active de leur bilan a par nature des effets procycliques quil convient danticiper. Le modle Originate to Distribute qui conserve toute sa pertinence, car il constitue une source indispensable de diversification du risque et de financement pour de nombreuses banques, a ainsi constitu un des principaux vecteurs de la diffusion de la crise des subprimes. Les fonds communs de placement et les petites banques se sont largement reposs sur les agences de notation pour lvaluation des risques des actifs sous-jacents, sans effectuer les due diligences ncessaires. Leur contrle interne, comme leur gestion des risques, ne se sont pas adapts au dveloppement de linnovation financire, et leurs organes de gouvernance (dirigeants, conseil dadministration, comit daudit), qui ne disposaient souvent que dune information partielle, ntaient eux-mmes pas en mesure de prendre les dcisions adaptes. Enfin, les modes de rmunration des oprateurs de march ont contribu la recherche du profit court terme sans tenir suffisamment compte des risques attachs et surtout des volutions long terme des produits quils concevaient, vendaient ou arbitraient. Sagissant des investisseurs, en particulier les fonds de pension ou les collectivits locales, plus habitus des investissements en obligations dEtat ou en actions et qui dcouvraient pour beaucoup les instruments de crdit, une dpendance quasi-exclusive
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aux opinions des agences de notation pour leurs dcisions dinvestissement a rvl leur implication insuffisante dans lanalyse de leurs actifs. Sagissant des agences de notation, laugmentation systmatique des dfauts de paiement survenus sur le march des subprimes a t insuffisamment prise en compte ou anticip dans leurs modles. Les donnes utilises ne prenaient pas en compte les rcentes conditions de march et les informations fournies aux investisseurs ntaient ni compltes, ni appropries. Pour ces produits quils aidaient structurer et notaient, les modes de rmunration qui reposent trs largement sur les volumes dmission des transactions de produits structurs, pouvaient crer des situations de conflit dintrts. Par ailleurs, labsence de relle supervision prudentielle de certains marchs ( over the counter - OTC) ou dinstruments, na pas permis danticiper le dveloppement de la crise tant lopacit tait grande. De mme, la non supervision de fait aux tats-Unis de certaines activits des banques dinvestissement, des brokers-dealers et des distributeurs de prts hypothcaires, a permis ceux-ci de crotre de manire trs importante en mettant en pril lensemble de lindustrie financire. Enfin, mme si elles prsentent un rel progrs par rapport aux rgles prudentielles antrieures, les normes de Ble II rvlent ds prsent des insuffisances. Les consquences de la mise en uvre des normes IFRS qui ont radicalement modifi linformation donne au march, nont pas t suffisamment anticipes. Par ailleurs, les divergences existantes entre les normes internationales (IFRS) et amricaines (US GAAP), en particulier sur la consolidation des vhicules hors bilan, o les normes amricaines sont moins strictes, et sur les actifs faisant lobjet dune valuation la juste valeur , se sont rvles prjudiciables linformation du march et la comparabilit des tats financiers. De mme, les diffrences constates dans la mise en uvre des normes IFRS ont constitu une autre source dinscurit. Enfin, la transparence et la pertinence des informations fournies au march ont t inadaptes, tant de la part des banques que des agences de notation.
IV. Tous les effets de la crise ne sont pas encore connus, alors mme que les incertitudes demeurent
En raison de la crise des subprimes, les banques ont d procder un ajustement massif de leurs bilans depuis lt 2007 et enregistrer des pertes significatives. Toutefois, il est vraisemblable, compte tenu de la conjoncture, de ltat des marchs, de leur propre stratgie et des titres existant leur bilan, que les institutions financires nont pas encore totalement intgr lensemble des pertes potentielles lies aux subprimes. Certains organismes internationaux estiment ces pertes dans une fourchette allant respectivement de 250 Mds (pour lOCDE) 610 Mds ou 950 Mds$ (pour le FMI). Des tensions persistent sur le march montaire et en particulier sur le march interbancaire : cest ainsi par exemple que le spread entre le taux des prts interbancaires trois mois aux Etats-Unis et celui des Treasury Bills, qui tait de lordre de 0,40% avant la crise, a atteint 2,25% en dcembre 2007, et sest presque constamment maintenu au-
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dessus de 1% depuis. Avec une ampleur moins forte, le spread sur le march interbancaire europen a connu une volution similaire. Il apparat primordial que tous les acteurs publient honntement leurs expositions, dprciations et pertes pour restaurer la confiance. Une des caractristiques de toute crise financire est quil faut du temps pour avoir une ide prcise du montant total des pertes. En effet, lexistence mme de pertes importantes entrane invitablement, par effet mcanique, lapparition dautres pertes ailleurs en raison de changements dans lenvironnement conomique et dans le comportement des diffrents acteurs. Ce mcanisme nest pas encore arriv sa fin. Par ailleurs, des incertitudes importantes demeurent sur la situation de nombreuses institutions financires et la dfaillance dun ou plusieurs de ces acteurs peut arriver tout moment, par exemple en raison des taux de dfaut sur les cartes de crdit qui sont en forte augmentation. Ces incertitudes sont notamment trs prgnantes concernant les rehausseurs de crdit ( monolines ) et les oprations quils ont garanties mais galement pour Fannie Mae et Freddie Mac, les deux agences amricaines qui garantissent plus de 5 000 Mds$ de crdits (ce, malgr leur absence temporaire due leurs difficults financires). La discipline de march est videmment galement cruciale dans des domaines non rguls cause des incertitudes sur les effets qui peuvent tre associs, par exemple, aux CLO (Collateral Loan Obligations) finanant les gros LBO, au capital-investissement en gnral, et aux hedge funds. Les compagnies dassurance nont pas encore toutes publi leurs expositions aux produits structurs complexes mais la poursuite de la crise est susceptible daffecter un certain nombre dentre elles. Paralllement, la volatilit des prix des matires premires (+45% sur un an2 pour lindice S&P GSCI, +15% depuis le 1er janvier 2008) reprsente une incertitude supplmentaire avec des effets extrmement ngatifs pour les consommateurs, et ceci dans toutes les rgions du monde. Il est maintenant difficile de dissocier les deux crises et nous ne pouvons plus carter la possibilit dune bulle spculative sur ce march. La prsence dinvestisseurs financiers non spcialiss intervenant massivement ne peut quaggraver la situation en crant une volatilit excessive sur ces marchs. Il est lgitime de sinterroger pour les marchs de matires premires, sur la possibilit dautoriser ou sur la ncessit de limiter des investissements aussi importants et dconnects des fondamentaux de ces marchs. Dans ce climat de tension conomique et financire, bien quelles naient pas connu de jeudi noir et aient continu fonctionner normalement, les bourses mondiales ont dcroch (-13% depuis le 1er janvier 2008 pour lindice SP 500 amricain, -14% pour le FTSE 100 britannique, -21% pour le DAX allemand, -21% pour le CAC 40 franais), et avec
Date de rfrence (ainsi que pour les donnes sur les cours de bourse) : 31 aot 2008.
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elles les price earning ratios en anticipant les rsultats semestriels et la croissance de linflation. Enfin, les primes de risque pour les metteurs investment grade se sont tendues sur la priode rcente, attestant du resserrement des conditions de crdit des banques, confrontes tant la dgradation de lenvironnement conomique quaux tensions sur leurs propres bilans. Dans ce contexte de cycle de crises sinstallant, considrer comme le FMI, que le risque de pertes cumules peut atteindre dans une approche de stress-test 950 milliards de dollars, nest pas irraliste. On ne peut plus concevoir ce stade que lconomie relle ne soit pas touche par la crise financire. Mme si les effets de la crise ne sont pas encore compltement connus, les incertitudes continuant stendre, il est dj possible didentifier les ingrdients cls qui sont les causes principales de cette crise : une liquidit excessive, une large drgulation dans certains domaines, des retours sur fonds propres dans le secteur financier sans lien avec les rendements de lconomie relle et des lacunes dans la gestion des risques au sein des banques.
Graphique 7 Spreads sur les marchs interbancaires amricain et europen (Source : Datastream)
160 140 120 100 80 60 40 20 0
pdb
Etats-Unis
dernier point: 3 juillet 08
Spread entre les taux interbancaires et les anticipations de taux directeurs*
1 mois 2 mois 3 mois
juin07
juil07
aot07
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source: reuters octnov07 07
dc07
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fvr08
mars08
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*diffrence entre le taux interbancaire et les Overnight Index Swap (OIS) de mme maturit.
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Zone euro
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dernier point: 3 juillet 08
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60
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source: reuters juil07 aot07 sept07 oct07 nov07 dc07 janv08 fvr08 mars08 avr08 mai08 juin08 juil08 aot08
juin07
*diffrence entre le taux interbancaire et les Overnight Index Swap (OIS) de mme maturit.
Graphique 8 Evolution de lindice MSCI Europe (Source : Datastream)
Graphique 9 Evolution des spreads de crdit pour les missions investment grade aux Etats-Unis et en Europe (Source : Datastream)
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US Europe
300
250
200
150
100
50
0 01/01/04 01/05/04 01/09/04 01/01/05 01/05/05 01/09/05 01/01/06 01/05/06 01/09/06 01/01/07 01/05/07 01/09/07 01/01/08 01/05/08
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Partie B Initiatives en cours et propositions pour rpondre la crise financire
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I. De nombreuses institutions, tant publiques que prives, ont formul des propositions sur le sujet
Depuis lautomne 2007, de trs nombreuses instances ont formul des propositions sur le sujet3. Les travaux couvrant le spectre le plus large manent au niveau international du Financial Stability Forum (FSF), mandat cette fin par les ministres des finances du G-7 et les gouverneurs des banques centrales, et dont les conclusions ont t approuves en avril 2008. Un rapport complet incluant des priorits immdiates a t prsent lors de la runion du G-8 dOsaka en juin. Ces mesures prioritaires, dont plusieurs devaient tre mises en uvre sous cent jours, prconisent une transparence accrue sur les risques et les vhicules hors bilan, les techniques de valorisation comptable, lamlioration de la supervision bancaire et de la gestion du risque de liquidit sous Ble II et llaboration dun code de conduite des agences de notation. Lors de sa runion de juillet 2008, le G-8 a soulign limportance de la mise en uvre des recommandations du rapport du FSF et a enjoint les acteurs du secteur priv, les autorits nationales de supervision ainsi que les organismes internationaux, faire diligence en la matire. Au niveau europen, la feuille de route du conseil ECOFIN, actualise en mai 2008, comporte un ensemble de propositions visant renforcer le processus Lamfalussy en matire de supervision financire, amliorer les accords de stabilit financire, dvelopper, les rgles prudentielles et de gestion des risques applicables au secteur financier et optimiser le fonctionnement des marchs ainsi que celui des agences de notation. Cette feuille de route comporte un calendrier dactions pour les principales mesures. Tant au plan international quau plan europen, dautres organismes publics ont apport leurs contributions et fait part de leurs recommandations : Le Comit de Ble sur le Contrle des Banques - BCBS (risques de liquidit, valorisation des actifs financiers), Le Committee on the Global Financial System (notation des oprations structures, instruments dintervention des banques centrales), Le Senior Supervisors Group (gestion des risques, pratiques de transparence), Le Joint Forum (risques de transferts financiers), Le Global Financial Stability Report du FMI (rle des agences de notation et valorisation des actifs illiquides), LOrganisation Internationale des Commissions de Valeurs - IOSCO (rvision du code de conduite des agences de notation et recommandations face la crise des subprimes),
Cf. Annexe VI pour une liste dtaille des propositions formules par le FSF, des actions dcides dans le cadre de la feuille de route de lECOFIN et des recommandations du G-7.
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Le Groupe de Travail du Prsident des Etats-Unis dAmrique sur les Marchs Financiers - PWGFM (renforcement de la discipline de march, rforme des agences de notation, infrastructures de march), La Commission europenne (directive CRD sur les fonds propres bancaires, ngociation Solvabilit II pour les assurances), Le Parlement europen (hedge funds, fonds de capital risque) et les comits europens de niveau 3 4(coopration des superviseurs, valorisation des actifs, rehausseurs de crdit, etc.). LInternational Accounting Standards Board (IASB) a publi en mars 2008 un document de consultation intitul Rduire la complexit de linformation sur les instruments financiers . Par ailleurs, la demande du G-8, la cration dun groupe consultatif dexperts a t dcide en juin, dont la tche est didentifier les questions relatives la valorisation et la diffusion de linformation sur les actifs dans des marchs illiquides ou fortement volatils. Les travaux privs les plus notables manent de lInstitute of International Finance (IIF), de lInternational Banking Federation (IBF) et du Counterparty Risk Management Policy Group III (CRMPG III) sur la gestion des risques par les tablissements financiers, les incitations financires et les politiques de rmunration, la transparence de linformation et la valorisation des actifs financiers.
II. Un tat des lieux de la mise en uvre des principales recommandations

Le FSF ayant t lorigine de lensemble le plus complet de propositions formules jusqu aujourdhui, ce rapport prsente une revue et une actualisation des principales initiatives pour mettre en uvre les recommandations formules par les diverses institutions prsentes supra dans lordre o elles ont t exposes dans le document du FSF (Cf. la liste exhaustive de ces recommandations en Annexe VI). Cet tat des lieux a t tabli partir des principaux rapports, lignes dactions, codes de bonne conduite et recommandations, rendus publics depuis le dbut de la crise par les organismes internationaux publics ainsi que par des entits prives ou des organisations professionnelles de lindustrie financire. Il sappuie galement sur les rapports et les dclarations du Prsident du FSF qui fournissent des points dtape rguliers sur la mise en uvre des recommandations du FSF. La date limite de prise en compte des propositions est le 31 juillet 2008.
a) Les exigences en capital des banques

Le Comit de Ble (BCBS) a dbut des travaux sur le renforcement des contraintes rglementaires en capital et les rgles de contrle au titre du 2me Pilier. Le 16 avril 2008, le
Crs dans le cadre du processus Lamfalussy, ces comits regroupent les superviseurs des banques (CEBS), des assurances et fonds de pension (CEIOPS) et des marchs de titres (CESR). Ils participent la convergence des pratiques de supervision et d'amlioration de la coopration transfrontalire pour la surveillance des groupes paneuropens.
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BCBS a annonc quil augmenterait les exigences de capital pour les produits de crdit structur complexes, quil durcirait le traitement en capital des lignes de liquidit mises en place pour les vhicules hors bilan et quil introduirait, de concert avec lIOSCO, de nouvelles rgles concernant la dtention dactifs de crdit sur les portefeuilles de trading des banques et des maisons de titres. Des propositions oprationnelles seront soumises consultation dici la fin de lanne. Sagissant des rehausseurs de crdits, les autorits amricaines ont initi des travaux visant dfinir les contraintes imposer aux contrleurs dassurances des tats pour renforcer le cadre rglementaire et les exigences de capital pour ces institutions. Au plan europen, la Commission en coordination avec le CEBS mne actuellement une revue de plusieurs points de la directive CRD sur les fonds propres rglementaires des banques (risque de concentration, crdits intra-groupe, cadre rglementaire pour les engagements de liquidit des banques au profit des conduits ABCP et des vhicules spcialiss SPV) et formulera des propositions en septembre 2008. Sont galement attendues dici la fin de lanne, des recommandations relatives lidentification et la suppression des possibilits darbitrage rglementaire (comme par exemple les engagements pris au titre du portefeuille de trading des banques).
b) La gestion de la liquidit
Le BCBS a rendu public le 17 juin 2008 un projet de rapport pour consultation intitul Principes de saine gestion et de contrle du risque de liquidit qui souligne limportance de mettre en place un cadre de gestion rigoureuse du risque de liquidit qui soit bien intgr au processus de gestion des risques au niveau des banques. Lobjectif premier de cet ensemble de recommandations est daccrotre la rsistance des banques des situations de tension sur la liquidit, y compris la prise en compte des engagements hors bilan, des activits de titrisation et des autres risques contingents de liquidit. Les banques devront dtenir un coussin suffisant dactifs liquides de grande qualit. Ces principes sont galement destins renforcer le rle des superviseurs, afin notamment damliorer la communication avec les autres superviseurs et autorits publiques, tant dans un cadre national quau niveau transfrontalier. Les ministres des finances du G-8, lors de leur runion dOsaka, ont salu la publication de ce rapport. Au niveau europen, la BCE, en coopration avec le Comit de Supervision Bancaire (BSC) du Systme Europen des Banques Centrales (ESCB), travaille actuellement sur lamlioration de lapprciation et de la gestion du risque de liquidit des banques en laborant un accord sur des rgles rigoureuses pour que les banques rsistent des conditions de tension sur les marchs. La Commission devrait proposer une directive sur ce sujet en septembre 2008.
c) Le contrle de la gestion des risques par les banques

Le Comit de Ble labore actuellement des rgles relatives aux enqutes de contrle sous Ble II visant renforcer la surveillance de la gestion par les banques de leurs risques
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au niveau de lentreprise et de leurs pratiques en matire de scenarii de crise, ainsi que pour exiger delles de grer leurs engagements hors bilan dans des conditions appropries et de les rendre publics. Les superviseurs nationaux utiliseront la flexibilit offerte par Ble II pour sassurer que la gestion des risques, les rserves en capital et les estimations de pertes potentielles sur les crdits prennent suffisamment en compte une dimension prospective ainsi que les incertitudes inhrentes aux modles, aux valorisations, aux risques de concentration et leurs variations attendues au cours du cycle de crdit. Des initiatives similaires ont t prises par les rgulateurs bancaires amricains et par la SEC la suite de la publication, en mars 2008, du rapport du PWGFM. Enfin, dans le secteur priv, lIIF a dvelopp dans son rcent rapport de juillet 2008 un ensemble de propositions dtailles et de recommandations claires ses membres concernant la comprhension de la gouvernance et des risques, le got du risque, le rle des responsables de gestion des risques au sein des banques, les modles dapprciation des risques. La ncessit dune gestion intgre des risques, de la titrisation, des produits structurs complexes et des scnarii de crise a galement t souligne.
d) Les rgles respecter par les investisseurs institutionnels lors de

lacquisition de produits structurs LIOSCO a annonc le 28 mai dernier que son comit permanent sur la gestion des investissements reverra les modalits de due diligences normalement menes par les grants qui proposent des investisseurs individuels des programmes de placement collectif comprenant des produits structurs. Les travaux sur le sujet sont en cours. Au niveau europen, le CESR, le CEIOPS et la Commission ont actuellement des discussions sur ladquation des rgles de gestion des risques des investisseurs nonbancaires, notamment en matire dactifs illiquides. Des propositions sont attendues pour lautomne.
e) Les politiques de rmunration dans lindustrie financire

Limportance dune mise en cohrence de la structure incitative des politiques de rmunration avec les intrts long terme de lindustrie financire a t souligne la fois par le PWGFM et par lECOFIN. Les propositions les plus intressantes ce stade ont t formules par lIIF, qui a mis en exergue diffrentes approches par lesquelles les institutions financires pourraient redonner une cohrence ces rmunrations incitatives lavenir. Au niveau europen, le BSC travaille actuellement sur les mcanismes de rmunration dans le cadre du modle Originate to Distribute (OTD). Des propositions sont attendues du Financial Stability Table pour septembre.
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f) Les infrastructures oprationnelles pour les drivs over the counter

(OTC) La Rserve Fdrale de New York a tenu une runion le 9 juin 2008 avec le groupe des primary dealers sur les drivs de crdit OTC et leurs superviseurs directs afin dapprcier leur stratgie pour traiter les faiblesses des infrastructures du march des drivs OTC. Un accord a pu tre trouv sur le programme de travail suivant, pour amliorer les infrastructures des marchs OTC des drivs de crdit : Renforcement de la standardisation et de lautomatisation des transactions sur drivs de crdit ; Dveloppement dun systme centralis de contrepartie pour les contrats dchange sur les dfauts de crdit ; Incorporation aux contrats standards de drivs de crdit dun mcanisme de rglement bas sur un systme denchres ; Rduction du volume actuel des transactions sur drivs de crdit par la mise en place, un niveau multilatral, dchances sur les transactions ; Extension de lamlioration de ces infrastructures aux drivs OTC sur actions, sur taux dintrt, sur titres de change ou de matires premires, comme prconis par la dclaration de programme du PWGFM. Les primary dealers communiqueront, cet t aux rgulateurs, une lettre prcisant leurs prochaines tapes daction.
g) La transmission dinformation sur les risques par les acteurs du march

Sur ce sujet, considr crucial par les Ministre des finances du G-7 en avril, le FSF a labor un cadre de transmission par les institutions financires dinformations quantitatives et qualitatives plus raisonnes et plus conformes sur lexposition aux risques, les valorisations, les entits hors bilan et les politiques correspondantes. Les superviseurs et les autorits nationales ont encourag les banques adopter des codes de pratiques sur la diffusion dinformation sur les risques dans le cadre de leurs rapports de mi-anne 20085. En parallle, le BCBS labore actuellement des directives, qui seront soumises consultation dici la fin de lanne, sur le renforcement des obligations dinformation au titre du 3me Pilier de Ble II en ce qui concerne les engagements sur oprations de titrisation, la parrainage des vhicules hors bilan, les engagements de liquidit au profit de conduits dABCP et les valorisations. Au niveau europen, et conformment la feuille de route de lECOFIN, le CEBS a rendu public le 18 juin 2008 les rsultats dune enqute sur la transparence des banques quant aux activits et instruments affects par la crise, qui devraient tre utiliss par les
En France, la Commission bancaire et lAMF ont mis au point un tel code pour les institutions financires qui me trimestre 2008. ont t invites sy conformer pour la transmission de leurs rsultats financiers pour le 3
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superviseurs nationaux en tant que guide de bonnes pratiques. Ce guide a t salu loccasion de la runion de lECOFIN du 7 juillet dernier.
h) Le traitement comptable et les rgles dinformation sur les vhicules hors

bilan Suite la recommandation du FSF, lIASB travaille actuellement sur lamlioration des rgles de comptabilisation et de fourniture dinformation sur les entits hors bilan. Il soumettra consultation de nouvelles rgles sur la consolidation des SPV et autres entits et linformation sur les risques associs dici la fin de lanne. Le FASB travaille galement sur des modifications de ses normes de consolidation des vhicules hors bilan, qui devraient aboutir durant le troisime trimestre 2008. Dans ce cadre, le FASB a vot en avril 2008 des changements dans les rgles relatives aux actifs hors bilan (et particulirement l'limination de lentit qualifie (qualifying special purpose entity), un concept utilis pour garder hors bilan certains actifs comme des MBS et certains vhicules d'investissement) pour application en 2009. Mais il a rcemment dcid de retarder ces changements comptables qui auraient forc les banques et les socits financires rintgrer dans leurs bilans des milliards de dollars d'actifs hors bilan. En pratique, les changements seront mis en uvre pour l'exercice 2010.
i) La valorisation des actifs illiquides

LIASB a mis en place un groupe consultatif dexperts pour lassister dans sa revue des meilleures pratiques dans le domaine des techniques de valorisation et de formulation des rgles de conduite complmentaires qui seraient ncessaires en matire de transmission dinformations lorsque les marchs se rvlent inactifs. La premire runion de ce groupe consultatif sest tenue le 13 juin dernier. Lobjet de cette runion tait didentifier les questions souleves par la valorisation des instruments financiers quand les marchs ne sont plus actifs. Les aspects quantitatifs et les questions relatives linformation donne au march seront discuts par un sous-groupe de ce comit dexperts (qui inclut les principales institutions financires et leurs auditeurs) qui se runira en juillet et en aot. Des runions complmentaires sont prvues pour le mois de septembre 2008. Le Comit de Ble labore galement des directives pour renforcer ladquation de la supervision aux rgles de valorisation des banques. Les principaux sujets de discussion et approches pour ces directives ont dores et dj t identifis et des rencontres sont programmes avec les institutions financires, leurs auditeurs et les rgulateurs des marchs de valeurs mobilires dans le cadre de ce processus. Le BCBS envisage de rendre public ces recommandations pour consultation dici la fin de 2008. Au niveau europen et conformment la feuille de route de lECOFIN, les comits de niveau 3 doivent cette anne procder une revue de la mise en uvre de rgles de valorisation de qualit par les investisseurs bancaires et non bancaires.
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Le CESR a publi le 16 juillet 2008 une dclaration sur la mesure de la juste valeur et la fourniture dinformations sur les instruments financiers dans des marchs illiquides . Cette dclaration traite des questions de valorisation des instruments dans des marchs illiquides et des principales rgles en matire de fourniture dinformation au march. Elle vise identifier les critres les plus pertinents que les metteurs devraient appliquer uniformment pour apprcier si un march est ou non actif. Elle formule galement des propositions sur les diverses techniques de valorisation applicables lorsquun march est inactif. Par ailleurs, la demande de lECOFIN, le CEBS a rendu public le 18 juin 2008 un rapport traitant des questions relatives la valorisation des instruments financiers complexes et illiquides, la transparence des rgles et mthodes de valorisation ainsi qu lincertitude et aux difficults inhrentes au contrle des estimations la juste valeur.
j) La transparence des mcanismes de titrisation et des marchs

Des travaux importants sont actuellement mens au sein de la communaut financire, y compris par lAssociation des Marchs Financiers et de lIndustrie des Valeurs Mobilires (SIFMA), le Forum Europen de la Titrisation (ESF) et le Forum Amricain de la Titrisation (ASF) pour renforcer les obligations dinformation et de transparence relatives aux produits structurs, tant lors de leur mission que sur la dure de vie de ces instruments. Les rgulateurs des marchs de valeurs mobilires, par lintermdiaire de lIOSCO, valueront ladquation des amliorations prconises. Enfin, le CESB a rendu public en juin 2008 les rsultats dune valuation de la transparence des banques au regard des activits et des instruments affects par les rcents dsordres du march.
k) La qualit du processus de notation

Le FSF a recommand que lIOSCO renforce, dici la mi-2008, les sections concernes du code de conduite des agences de notation afin damliorer la qualit du processus de notation et traiter des situations de conflit dintrts lors de la notation des produits structurs. LIOSCO a publi ce code rvis le 28 mai 2008. Celui-ci dfinit des exigences renforces en matire de pratiques et de procdures mettre en place pour protger la qualit et lintgrit du processus de notation qui concernent lindpendance des agences de notation, la prvention des conflits dintrts ainsi que les responsabilits des agences lgard des metteurs et des investisseurs. LIOSCO assurera le suivi de la mise en uvre du code rvis par les agences de notation et fera part de ses conclusions plus tard dans lanne. A la suite des recommandations du PWGFM, la SEC a rendu public, les 11 et 16 juin ainsi que le 8 juillet 2008 un ensemble de nouvelles rgles relatives aux agences de notation qui rendent effectives les dispositions du nouveau code. Au niveau europen, la runion de lECOFIN du 7 juillet 2008 a approuv lobjectif de mettre en place un rel dispositif de contrle des agences de notation et le principe
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envisag par la Commission de soumettre les agences de notation un systme denregistrement europen.
l) Des chelles de notation diffrencies et une information accrue sur les

produits de crdit structurs Le FSF a recommand que les agences introduisent des barmes diffrentis de notation pour les produits structurs et les obligations et dveloppent linformation diffuse sur les caractristiques de risque des produits structurs, tant lors de leur mission que sur leur dure de vie. Le code de conduite rvis de lIOSCO a galement prconis une telle diffrentiation. Les nouvelles rgles de la SEC applicables aux agences de notation incluent galement lexigence, soit dune diffrentiation des notations entre les produits structurs et les obligations dentreprise, soit de la publication dun rapport spar explicitant les diffrences entre les chelles de notation applicables aux produits structurs et aux autres valeurs mobilires. Les propositions du FSF dans ce domaine ont reu laval des membres de lECOFIN lors de leur runion du 7 juillet. Pour le secteur priv, et tout en reconnaissant que des opinions peuvent diverger sur les mrites dchelles de notation diffrencies, lIIF sest ralli aux vues des autorits publiques en prconisant que les agences dveloppent une chelle spcifique ou supplmentaire (et/ou un systme de symboles) pour la notation des produits structurs. Enfin, les principales agences de notation ont soumis consultation des propositions visant accrotre linformation diffuse sur les produits structurs, y compris sur la volatilit des notations et sur la sensibilit aux pertes.
m) Lvaluation par les agences de notation de la qualit des donnes sur les
actifs sous-jacents Le FSF a recommand aux agences de notation de prendre des initiatives afin damliorer leur revue de la qualit des donnes et du processus de due diligences sur les actifs sous-jacents mene par les originateurs, les arrangeurs et les metteurs impliqus dans les produits structurs. Certains de ces points sont repris dans le code de conduite rvis de lIOSCO. Le code prvoit que les agences de notation devraient : Adopter des mesures adaptes pour sassurer que linformation quelles utilisent est dune qualit suffisante pour justifier dune notation crdible ; Mettre en place des dispositifs de revue des produits afin dapprcier la possibilit de donner une notation un nouveau produit dont les caractristiques sont rellement diffrentes de ceux quelles notent aujourdhui ; Sabstenir de donner une notation lorsque la complexit ou la structure dun nouveau produit structur, ou le manque de donnes de qualit sur les actifs sous-
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jacents, soulve des questions srieuses quant la capacit des agences dterminer une notation crdible. Les propositions de la SEC de juin incluent une rgle interdisant aux agences de donner une notation un produit structur si linformation sur les actifs sous-jacents nest pas disponible, et les obligeant rendre public la manire dont elles sappuient sur le processus de due diligences men par dautres, pour vrifier les actifs sous-jacents. Au niveau europen, des propositions dans ce domaine sont attendues de la Commission cet automne.
n) Lutilisation des notations par les investisseurs et les rgulateurs

Le 28 mai 2008, lIOSCO a dfini un programme de travail afin dapprcier ladquation des due diligences menes habituellement par les grants de portefeuille lorsquils investissent dans des produits structurs, et de fournir des lignes de conduite afin damliorer si ncessaire ces pratiques. Le Joint Forum tablit actuellement un inventaire de lutilisation des notations par ses membres, autorits des marchs des valeurs mobilires et de lassurance. Ses travaux devraient sachever dici la fin de lanne 2008. Le 25 juin 2008, la SEC a rendu public des modifications rglementaires visant sassurer que le rle quelle assigne aux notations dans ses rgles est compatible avec lobjectif dun jugement indpendant par les investisseurs de leurs risques. Le troisime volet du rapport de la SEC, publi le 8 juillet 2008, est consacr la rduction de la dpendance rglementaire aux notations de crdit, travers lintroduction de modifications diverses rglementations qui imposent le recours un processus de notation destin accrotre la protection des investisseurs.
o) Lamlioration des changes dinformation et de la coopration entre les

autorits Le FSF a runi un groupe des plus importants superviseurs afin de dvelopper les rgles ncessaires pour mettre en place, dici la fin de lanne, des collges de superviseurs pour les plus grandes institutions financires mondiales. Ces collges seront prsids par le superviseur du pays dorigine de linstitution et comprendront, en nombre limit, des superviseurs, au sein des pays daccueil, dont les activits sont essentielles pour sassurer de la fiabilit de ces institutions financires. Cette initiative a reu laval des ministres des finances et des gouverneurs des banques centrales du G-7 lors de leur runion davril dernier. Au niveau europen, cette question est lie celle de la revue actuellement ralise du processus Lamfalussy, telle quexpose dans les feuilles de route de lECOFIN et les conclusions de sa runion du 14 mai dernier.
p) Le renforcement des travaux des organismes internationaux sur les

politiques publiques
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La coopration entre les organismes internationaux au sein du FSF a t trs efficace pour coordonner les rponses la crise dans un laps de temps limit, et pour en tirer mutuellement les enseignements ncessaires pour les politiques publiques. Afin de prserver cette coopration renforce, le FSF encouragera des revues stratgiques conjointes par les comits chargs de la dfinition des rgles applicables afin de sassurer que lvolution des politiques publiques est suffisamment coordonne et se consacre aux questions prioritaires. En ce qui concerne la coopration entre le FSF et le FMI, des conversations ont t entames afin dexaminer la manire dont ces deux institutions pourraient renforcer leur coopration sur les sujets de stabilit financire, le rle de chacune dentre elles se compltant et se renforant lun lautre. Dans cet esprit, le FMI fera rgulirement part de ses expertises sur la gestion des risques de stabilit financire au FSF et, son tour, tiendra compte des conclusions pertinentes du FSF dans ses propres travaux de surveillance bilatrale et multilatrale. La runion des ministres des finances du G-8 Osaka a soulign limportance de progrs concrets dans cette coopration pour renforcer les capacits dalerte en amont.
q) Les oprations des banques centrales

Sous les auspices du Comit pour un Systme Financier Mondial (CGFS), les banques centrales poursuivent activement leur examen des leons tirer des vnements rcents pour leur cadre dintervention oprationnel. Un projet de rapport a t rcemment labor et devrait tre prochainement complt, notamment sur la question des accords transfrontaliers destins faciliter les apports de liquidit au plan international. Un rapport dtape sera prsent au FSF en septembre prochain. A la suite de leffondrement de Bear Stearns aux Etats-Unis en mars dernier, la Rserve Fdrale a mis en place une fentre de refinancement pour les banques dinvestissement afin de stabiliser le systme financier et a largi la gamme dactifs ligibles en garantie. Si les troubles financiers persistent, la Fed a annonc quelle pourrait proposer ds lan prochain une nouvelle facilit de financement qui donnerait aux banques dinvestissement la possibilit daccder aux liquidits en cas durgence. Le conseil des gouverneurs du systme fdral de rserve a annonc la mi-juillet quil avait donn autorit la Rserve Fdrale de New York de prter Fannie Mae et Freddie Mac. Cette autorisation de prt est destine complter celle aujourdhui accorde au Trsor amricain et pour sassurer que Fannie Mae et Freddie Mac sont bien en mesure de mettre en place des crdits hypothcaires lors de priode de crise sur les marchs financiers. Cette annonce est intervenue aprs que le Congrs amricain ait pris en mai dernier une premire vague de mesures visant lever les restrictions la croissance de ces entreprises et allger leurs contraintes rglementaires en capital. Ces initiatives relatives ces deux institutions bnficiant du support du gouvernement amricain ont t compltes par la SEC qui, le 15 juillet dernier, a publi une rgle dapplication immdiate visant renforcer la protection des investisseurs lencontre des ventes dcouvert sches de titres de Fannie Mae et Freddie Mac au niveau des primary dealers des banques commerciales et dinvestissement.
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r) Les accords sur le traitement des banques en difficult

Un groupe dautorits nationales mne actuellement des travaux au sein du BCBS pour inventorier les diffrences dans les pratiques nationales sur la rsolution des crises bancaires, et fera rapport au FSF dici la fin de lanne. Sur la base de ses conclusions, le Comit de Ble et le FSF devraient tre en mesure didentifier les domaines o ces diffrences de pratiques nationales sont les plus susceptibles de poser problme en cas de difficults rencontres par une banque active dans plusieurs pays. Sagissant des principes internationaux de garantie des dpts, lAssociation Internationale des Assureurs de Dpts (IADI) a mis en place un groupe de travail sur ce sujet dans la perspective de sa confrence annuelle doctobre 2008. Au niveau europen, cette question a donn lieu discussion lors de la runion de lECOFIN du 3 juin dernier, et sera rexamine cet automne sur la base dun rapport de la Commission sur les systmes de garantie des dpts en Europe.
s) La coopration transfrontalire en matire de gestion de crise

Le FSF a recommand que pour les plus importantes institutions financires internationales, les superviseurs et les banques centrales les plus directement concerns mettent en place un groupe restreint pour examiner les questions de planification de la gestion des crises un niveau transfrontalier. Des consultations sont actuellement en cours sur le champ dintervention et la composition de ce groupe, et un rapport sur le sujet devrait tre discut par le FSF en septembre. Au niveau europen, un projet majeur a t lanc en 2005 et se poursuit actuellement, la suite de laccord obtenu en mai dernier sur un memorandum of understanding relatif aux accords de stabilit financire. Une feuille de route de lECOFIN dcrit les principales actions devant tre menes dans ce domaine dici la fin 2009.
t) Laugmentation du prix des matires premires

Le G-8 a fait tat de ses proccupations croissantes relatives laugmentation des prix des matires premires et de son possible impact sur linflation, la croissance conomique et la stabilit financire. Au-del du besoin damliorer lquilibre entre loffre et la demande, le G-8 a galement soulign la ncessit dune plus grande transparence des marchs de lnergie. Il a demand au FMI et lAgence Internationale de lEnergie (AIE) de faire rapport sur ces questions. En particulier, il a apport son support aux efforts entrepris par les autorits nationales et organisations internationales concernes, notamment quant une plus grande transparence des marchs terme de matires premires.
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Partie C Douze questions propos de la crise financire
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I. La mthode de mise en uvre des recommandations de lECOFIN et du G-7

Le nombre de groupes de travail dont les rflexions influencent immdiatement le comportement des acteurs, limportance des questions souleves qui impactent aussi les conditions de la concurrence entre les pays et lenjeu des moyens de sortie de crise qui nen amplifieraient pas les effets nfastes conduisent devoir piloter les diffrents sujets globalement mais aussi aux niveaux europen et de lEurogroupe. Il apparat galement ncessaire de dfinir, pour chaque pays, la mthode de mise en uvre des priorits.
a) Les priorits et les responsabilits doivent tre clairement dfinies

Pour aboutir, il est ncessaire de redfinir les priorits la lumire de ce qui est faisable ou urgent et de ce qui ne lest pas ou plus. Par exemple, la mise en uvre des nouvelles procdures denregistrement et de supervision des agences de notation prendra du temps. La premire priorit est de sassurer du respect immdiat du code de conduite dict par lIOSCO. Un autre point cl et urgent est de vrifier que la mise au point du nouveau rgime de supervision est en harmonie avec les mesures dj prises par la SEC. Cependant, la mise en place pour les agences de notations dune procdure forte de contrle de qualit interne apparat une ncessit plus urgente. Celle-ci pourrait tre dveloppe par les agences, sur le modle de ce qui existe dj pour les auditeurs. Le principe serait quau sein de chaque agence, une quipe indpendante soit en charge de valider, avant la publication de la notation, les travaux effectus par lquipe en charge de la notation, leur pertinence et la bonne prise en compte des lments macro-conomiques. Cette procdure de contrle interne prventive est une priorit nouvelle : elle pourrait prendre la forme dune nouvelle norme dicte par lIOSCO et devrait tre mise en uvre sans dlai. Ltape suivante consisterait dfinir prcisment lentit responsable de la mise en uvre de chacune des priorits, de sassurer quelle possde les moyens de mener bien son rle et enfin darrter un calendrier prcis dactions. Il est cet gard essentiel que chaque acteur se recentre sur son cur de mtier. En ce sens, les comits europens de niveau 3, regroupant les superviseurs de banques, dassurances et de marchs de titres, doivent consacrer lessentiel de leur nergie leur mandat dharmonisation des modalits de surveillance prudentielle et renforcer leurs changes dinformations. Il est enfin ncessaire au niveau europen de disposer dun chef de file, avec des responsabilits clairement dfinies, pour avancer sur tous ces sujets. LECOFIN devrait dsigner, cette fin, des groupes ou institutions qualifies en sappuyant sur les structures existantes et en les renforant ou en les adaptant si ncessaire, afin dactualiser les priorits, de les redfinir le cas chant, et de sassurer de leur mise en uvre.
b) Un nouvel instrument est ncessaire

Cependant, en priode de crise, il manque un instrument permettant de trouver une issue rapide un problme ponctuel. Cet instrument ad hoc pourrait tre la runion dune
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confrence de consensus acclr, charge de trouver une solution au problme soulev. Cette confrence pourrait se runir linitiative aussi bien de lEurope, de lEurogroupe, du G-7, du G-20, de lOCDE (qui a dj expriment ce type de confrences sur des sujets non financiers) ou du FSF, en fonction de la nature et de la porte du problme pos. La confrence de consensus acclr doit permettre de trouver des accords aussi bien sur la dfinition de problmatiques que sur lexpression de solutions, destines tre mises en uvre par chaque tat ou institution participant la confrence et adhrant ses conclusions. Par exemple, il est dintrt gnral que la question de la valorisation des produits illiquides soit rsolue rapidement. Les rgulateurs et les superviseurs pourraient tenir une confrence de consensus globale, galement ouverte lindustrie, pour prendre une dcision dapplication immdiate en sappuyant bien sr sur le savoir-faire de lIASB et tout en respectant son processus de dcision, si des changements de normes sont ncessaires. Une confrence similaire pourrait se tenir au sujet des structures de rmunration dans lindustrie financire : une possibilit pourrait tre de sappuyer sur les propositions des banques elles-mmes, publies par lInstitute of International Finance, afin dtablir des principes stricts et obligatoires qui limiteraient les effets procycliques des schmas actuels de rmunration. Il va de soi que ces deux confrences, choisies comme exemples, devraient tre traites au niveau mondial. LECOFIN pourrait prendre linitiative de telles confrences et rechercher un accord, avec linstitution sous lgide de laquelle elles pourraient tre organises (le FSF par exemple), sur ses attributions, les participants et son organisation prcise.
II. Lamlioration des normes de transparence

La crise financire a rvl des insuffisances dans le dispositif dinformation financire en vigueur pour les tablissements financiers et les produits structurs quils laborent, pour traduire une situation complte et fiable des risques encourus par les tablissements eux-mmes ainsi que les investisseurs, et ce quelles que soient les situations de march. La mise en place, depuis janvier 2008, de Ble II et particulirement de son pilier 3 devrait tre bnfique. Linformation financire publie par les banques sest rvle difficile interprter par le march : cest ainsi quau 4me trimestre 2007 et au 1er trimestre 2008, les rsultats publis par les grandes banques ont donn lieu des analyses divergentes entre analystes financiers. Les raisons en sont diverses : la nouveaut de linformation rsultant de lapplication des normes IFRS, le manque dhomognit dans lapplication de ces normes dun pays lautre et enfin labsence de convergence entre les normes comptables internationales (IFRS) et les normes amricaines (US GAAP) qui nuit la comparabilit et lanalyse dans un contexte de globalisation. En fin de compte, les normes comptables internationales, qui taient supposes apporter plus de transparence linformation transmise au march, nont pas totalement russi atteindre cet objectif. Une autre problmatique mrite dtre traite : les normes comptables ont eu des effets surprenants sur les bilans des banques pendant la crise. En effet, conformment la rgle
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de fair value dans les normes IFRS, les institutions financires doivent rvaluer leurs actifs, mais galement leurs passifs, dans leurs bilans intervalles rguliers et reconnatre le changement de valeur dans leur compte de rsultat. Par consquent, une baisse dans la valeur de leur dette bancaire, suite une perte de confiance des investisseurs dans ce secteur, en rduisant la valeur des passifs de linstitution, lui permet dinscrire un profit dans ses rsultats. Les banques nont pas pris la mesure des risques associs aux vhicules hors bilan quelles avaient labors et nen ont pas inform le march. En particulier, elles nont pas anticip et donc pas chiffr, le risque de rputation pouvant rsulter dun problme non identifi de liquidit ou de solvabilit. Dans certains cas galement, elles ont fait une interprtation imprudente des contrats sophistiqus qui les liaient ces vhicules ou qui leur permettaient dchanger des instruments de protection avec des contreparties sur les marchs (CDS - Credit Default Swaps). Ce dfaut danalyse ou dinterprtation des contrats les a conduites considrer, tort, quelles staient dfaites de lensemble des risques ; ce qui sest avr ne pas tre le cas et a donn lieu des dbats juridiques trs complexes entre institutions. On ne peut exclure non plus que, bien quidentifis, ces risques naient volontairement pas t rvls. La crise a dmontr que linformation disponible sur les produits de titrisation est limite, la fois un niveau agrg (statistiques prcises et exhaustives sur le march europen), et un niveau individuel (information sur la nature et la qualit des actifs sous-jacents). Des initiatives devraient tre prises pour encourager la standardisation et la diffusion de cette information de manire rapide et rgulire. La mise en place dinfrastructures communes serait cet gard ncessaire pour apporter une centralisation et une relle transparence. Plusieurs mesures doivent donc tre prises pour combattre lopacit de linformation fournie au public, et garantir le bon fonctionnement des marchs et la fluidit des changes en toutes circonstances dans lintrt des investisseurs et des entreprises : A court terme, comme le souligne le rapport du FSF, la qualit de linformation fournie au march doit tre optimise. Les banques devraient notamment fournir une information synthtique et agrge, en particulier en ce qui concerne leurs expositions aux crdits subprimes, RMBS, CDO et autres oprations effet de levier, ceci avant et aprs couverture, pour des oprations au bilan ou hors bilan via notamment les lignes de crdit octroyes aux vhicules ad hoc. Ds prsent, des initiatives ont t prises en ce sens par les banques, en liaison avec les superviseurs bancaires ; Linformation financire diffuse doit tre hautement standardise pour faciliter sa comparabilit, ce qui pose la problmatique dune application uniforme des normes comptables internationales et amricaines. Conformment aux orientations demandes par le G-7, il est ncessaire que les rgles de comptabilisation des engagements lis aux titrisations, aujourdhui hors bilan, soient modifies de faon assurer la comparabilit entre les normes amricaines, moins exigeantes en cette matire, et les IFRS ; Les acteurs du march des produits structurs doivent sentendre avec leurs superviseurs sur la dfinition dun standard minimum de disclosure, tant lors de
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lmission que tout au long de la vie du contrat. On peut imaginer lextrme que les investisseurs aient un accs complet aux bases de donnes de lmetteur. Une information plus complte pour le march pourrait tre disponible via le projet XBRL (eXtensible Business Reporting Language). Ce projet intressant, notamment pour les instruments financiers, est fortement pouss par la SEC et doit tre analys soigneusement avant toute gnralisation de son application. Dans ces conditions, la cration dun groupe de travail global pourrait tre dcide pour apprcier la capacit d XBRL apporter les informations appropries ; Linformation sur les mthodes et les hypothses sous-tendant les valuations des agences de notation doit tre galement plus transparente. Le plus important est que le calcul des notations individuelles perde son caractre de bote noire . Le march doit dornavant avoir tous les lments ncessaires pour lui permettre dvaluer luimme le risque de tel ou tel produit. Cette information devrait inclure en particulier les hypothses sur les diffrents scnarii de march et sur les niveaux de corrlation de dfauts entre les actifs sous-jacents. Elle devrait galement comprendre la fois une explication conomique de leurs hypothses ainsi que des essais pour tester la faon dont le modle rpond des scnarii diffrents, notamment des scnarii extrmes ( stress testing ). Linformation donne devrait galement porter sur les due diligences effectues et la fiabilit des bases et documents utiliss ; A moyen terme, les travaux initis par lIASB dans le cadre de la revue des rgles de transparence applicables aujourdhui (IFRS 7), de mme que ceux engags par le BCBS sur lapplication du pilier 3 de Ble II pour les banques, devraient dboucher dans le courant de lanne 2009 sur une amlioration de la qualit de linformation disponible. On ne peut quinsister sur la ncessit de tester soigneusement, pour chaque tablissement et pralablement toute mise en uvre dfinitive, la combinaison des deux niveaux dinformation ainsi que ses consquences sur les dcisions des investisseurs et le comportement des entreprises. Dans lintervalle, il pourrait tre demand aux comits de niveau 3 correspondants (CEBS et CESR), de rendre compte priodiquement de la mise en uvre, par les oprateurs financiers, des mesures dores et dj actes. Pour cela, ils pourraient entrer en liaison avec les auditeurs qui peuvent communiquer plus dinformations pertinentes sur la base dun pays que sur une base de clients.
III. La procyclicit due la combinaison des normes comptables et prudentielles

Les comportements conomiques sont souvent moutonniers dans le domaine du crdit. Ce phnomne dfinit le cycle du crdit qui introduit videmment une instabilit pour les emprunteurs. La crise des subprimes est une manifestation dune crise de crdit. Il est important dviter autant que possible les effets nfastes des retournements de cycles sur la stabilit financire. Or, il est apparu que les rgles applicables aux activits financires et notamment les normes comptables et les rgles prudentielles, ntaient pas, en elles-mmes et individuellement, procycliques. En revanche, prises ensemble, la combinaison de ces deux normes semble avoir eu clairement des effets procycliques. Il est
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donc crucial que les rgles prudentielles et les normes comptables soient cohrentes et compatibles pour viter des effets nfastes sur les diffrentes opinions ou publications.
a) Les normes comptables et les rgles prudentielles doivent tre apprcies

conjointement Les rgles prudentielles dfinissent le montant de capital que les banques doivent conserver en fonction des risques de leurs activits. Pour schmatiser, une fois ces rgles appliques la situation dune banque donne en fonction de son profil de risque, elles dterminent une politique de poursuite du modle interne autoris par les superviseurs. Tout ceci seffectue sans garde-fous suffisants, en dehors de la supervision exerce par ces derniers qui est effective mais ne peut intervenir quavec un certain dcalage. Souvent voque, la ncessit dintroduire des freins la procyclicit potentielle des rgles prudentielles, voire de les rendre contra-cycliques, constitue aujourdhui une piste de travail indispensable. Il pourrait sagir dintroduire une relle flexibilit des charges en capital requises en fonction de la conjoncture, afin de prvenir les crises en augmentant ces charges en haut de cycle6. Il ne sagit en aucun cas dallger les fonds propres requis en temps de crise audel des attentes du march. Une autre piste pourrait constituer en une flexibilit des charges en capital entre diffrentes activits bancaires en fonction dindicateurs pertinents, comme le retour sur fonds propres. Ds prsent, et dans lattente du montage de ces mcanismes, trois mesures peuvent tre tudies : Lobligation qui pourrait tre donne aux banques de conserver une partie des encours titriss leur bilan, ce qui les obligerait se livrer une analyse approfondie et continue des risques sous-jacents quelles ont aujourdhui largement abandonne. Les conditions de dveloppement de ce modle mritent dtre accompagnes par une rflexion approfondie sur la scurit de la titrisation. Elles ncessitent galement laccord des banques pour jouer le jeu, c'est--dire ne pas contourner la rgulation envisage en prenant, par exemple, des positions dcouvert sur des actifs corrls avec leurs propres CDO. Dautres options pourraient tre pour les banques de garantir la liquidit des produits quelles vendent ou dexpliquer les raisons qui les conduisent ne pas conserver une partie de leurs engagements de titrisation leur bilans ; Un renforcement et une standardisation du traitement prudentiel des actifs de titrisation secondaire (CDO, CDO de CDO), qui devraient tre traits de la mme manire que les portefeuilles de crdit lorsquils correspondent clairement une activit dintermdiation. A linverse, les activits de trading pourraient se voir imposer un niveau plus lev de charge capitalistique ;
Lexemple espagnol est une autre possibilit : la banque dEspagne a interdit aux banques espagnoles dacqurir des CDO et de dvelopper des activits sur vhicules dinvestissement structur en dehors de leur propre bilan.
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Un meilleur contrle du risque de liquidit pris par les banques travers les lignes de crdit de backup quelles ont accordes des vhicules hors bilan ou des conduits de titrisation, en renforant les obligations en capital associes ces prts. La clarification de lhorizon prudentiel est galement une question cruciale : il sagit dapprcier clairement si la vision un an, qui a ses avantages malgr son rel courttermisme, doit tre prfre une vision pluriannuelle. Une alternative consisterait en une approche pluriannuelle mais avec des mcanismes annuels de protection. Lenjeu est clairement de sassurer que la rglementation noblige pas les investisseurs de long terme se transformer en acteurs forcs de court terme. Les normes comptables valuent les actifs financiers ngocis ou destins tre cds ( held for trading et available for sale ) la fair value (qui se rapporte gnralement la market value ). Cette valorisation sapplique galement obligatoirement pour des actifs destins la ngociation sur les marchs, par opposition dautres actifs longs, ou le cot damortissement demeure la rgle, la fair value ntant alors quune option comptable. Ce mode de valorisation constitue un progrs incontestable pour linformation financire dans la mesure o il sert de rvlateur trs rapide des gains et des pertes. La volatilit des valorisations la valeur de march, en comparaison avec celles au cot historique, ne fait que reflter la ralit conomique du comportement des acteurs du march. Toutefois, lorsque les marchs seffondrent, au point de devenir illiquides, comme sur le march des subprimes, et que les valeurs de march diminuent, les banques doivent constater une dvalorisation de leurs actifs et par voie de consquence de leurs fonds propres, avec ou sans effet sur le compte de rsultat. Ainsi en va-t-il lorsque les missions primaires se tarissent et que, en raison de la faiblesse du nombre de transactions secondaires, les prix de march ne sont pas reprsentatifs des valeurs relles. Un cercle vicieux senclenche alors : la vente massive, sans contreparties suffisantes lachat, des actifs dvaloriss fait chuter leur prix jusqu perdre toute rfrence rationnelle de valeur.
b) La valorisation des actifs en march illiquide

Une premire dmarche doit viser chercher une solution la question de la valorisation des actifs sur des marchs illiquides, do lappel au lancement du projet de lIASB sous 100 jours par le G-7 en avril 2008. Une partie du monde bancaire sinterroge actuellement sur la pertinence de la classification des investissements raliss en lien avec les marchs de crdit amricains, au sein des activits de march. Certains instruments pourraient ainsi tre analyss nouveau dans le cadre de lactivit dintermdiation. Seuls des actifs rellement destins tre ngocis devraient tre insrs dans le trading book. Il apparat difficilement envisageable dassouplir les normes comptables en priode de crise, parce quelles se doivent dtre crdibles long terme. Nanmoins, les rgulateurs et superviseurs devraient tre capables de faire face des situations imprvues.
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Dans ces conditions, face des marchs illiquides, certains ont propos que soit autoris de reclasser certains actifs du trading book en titres de long terme, avec laccord dun consensus international, si la notion de march illiquide peut tre dfinie de faon prcise, et si des conditions prcises de mise en uvre peuvent tre fixes (valeur de transfert dfinie suivant les conditions de march, actifs concerns par la reclassification, transparence, explication des modles de valorisation choisis, dure minimale de dtention). Les titres dtenus jusqu chance sont alors dprcis non pas en fonction des prix de march mais sur la base des flux futurs attendus de lactif. Dautres pistes de solution existent, portant principalement sur le comportement des acteurs et sur la transparence. Le CESR vient de publier une consultation sur la dtermination de la juste valeur dans un contexte de march illiquide . La question centrale est bien sr celle de la date partir de laquelle le march est devenu tellement illiquide que dautres critres, que le prix de march, doivent tre appliqus pour dterminer la juste valeur. Lutilisation, dj permise sous certaines conditions par IAS 39, de modles dvaluation permettant de prendre en compte diffrents facteurs de risques (risques de liquidit, de modle, de contrepartie) permettant de traduire la valeur actuelle des flux futurs, devrait prdominer en cas de marchs illiquides , condition de respecter certaines rgles suffisantes de transparence. En effet, lutilisation de modles implique ncessairement une part de jugement, mme si les hypothses utilises sont les plus objectives possibles. De manire assurer la plus grande cohrence, toute hypothse, donne ou critre utilis devra tre parfaitement document et rendu public lorsque la juste valeur sera dtermine sur la base dun modle. Une dernire option pourrait tre de crer un nouvel instrument muni de normes comptables et prudentielles spcifiques qui pourrait aider les banques dans leur gestion de produits illiquides. En tout tat de cause, dans une approche pragmatique, deux tapes seront ncessaires : dabord, sans dlai, et sous lgide des rgulateurs et des superviseurs, des rgles de reporting sans changement des normes, puis une adaptation des normes ellesmmes. A ce stade, il parat essentiel de veiller (a) restaurer une galit entre rgles europennes et amricaines (le reclassement voqu ci-dessus est possible aux tatsUnis, pas en Europe), ce qui peut supposer la recherche de solutions nouvelles mais consensuelles, plutt que lalignement sur lune ou lautre, et (b) assurer des conditions suffisantes de transparence et de comparabilit entre banques. Une confrence internationale sur la valorisation des actifs illiquides pourrait permettre datteindre un consensus sur la base de ces principes.
c) Les rgles prudentielles et les normes comptables doivent tre abordes

de faon combine Le droulement de la crise a fait clairement apparatre que les deux jeux de rgles, comptables et prudentielles, qui dterminent ensemble les comportements des banques, doivent tre abords de faon combine.
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La rsolution de cette problmatique passe invitablement par une rforme de la gouvernance de lIASB qui, tout en respectant pleinement son indpendance, doit assurer quun dialogue appropri stablisse entre le conseil de lIASB, les rgulateurs de march et les superviseurs prudentiels, de telle sorte que les normes comptables et les rgles prudentielles soient cohrentes entre elles. Cest le sens des rformes qui ont t actes lors de lECOFIN du 7 juillet 2008. La gouvernance de lIASB doit tre revue avec la cration dun Monitoring Group, compos notamment de rgulateurs et de superviseurs, charg dvoquer les questions dintrt gnral en termes de stabilit financire. Le groupe de travail a propos, dans son rapport intermdiaire remis au Prsident le 4 juillet 2008, quau-del du dispositif imagin initialement par la Commission europenne, le prsident des Trustees de lIASCF7 soit charg personnellement de sassurer que lIASB traite effectivement ces questions dintrt public. Il est galement propos plus gnralement que la revue en cours de la constitution de lIASB prvoie une rvaluation plus fondamentale de la structure de gouvernance de la Fondation IASC et de lIASB. Lobjectif poursuivi est de sassurer que lorganisation est totalement lgitime, indpendante dans son rle de normalisateur comptable, responsable, tout en respectant ses exigences de comptence, de ractivit et defficacit, et que ses standards remplissent les critres de bonne rgulation. Parmi les effets positifs attendus dune meilleure intgration de lIASB dans la communaut des rgulateurs internationaux, une approche plus consensuelle de questions centrales qui sont lordre du jour de ses travaux peut tre atteinte : nouveaux projets des normes comptables incluant des rfrences la valeur de march concernant des actifs longs (ex. : secteur des assurances), projet de prsentation des rsultats des socits (performance reporting), programme de convergence entre les IFRS et les US GAAP. Cette approche globale est ncessaire pour effectuer les changements indispensables ; cest la raison pour laquelle sa mise en place rapide doit tre suivie avec attention. Si elle ntait pas effectue, cela pourrait conduire lEurope reconsidrer ses propres politiques et recourir son propre normalisateur comptable plutt que de continuer soutenir la convergence globale des IFRS - voie qui pourrait savrer favorable des relations plus simples avec les Etats-Unis, le Japon et dautres acteurs, avec lesquels des plans de reconnaissance mutuelle et de convergence pourraient tre envisags sur des bases saines et claires. Cependant, ceci reprsenterait un retour en arrire et irait lencontre de la convergence globale des IFRS.
M. Gerrit Zalm : ancien Vice-Premier Ministre et Ministre des finances nerlandais et actuel Prsident des Trustees de lInternational Accounting Standards Committee (IASC) Foundation
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IV. La gouvernance des entreprises financires

Comme la constat le rapport des superviseurs bancaires au FSF, lexposition plus ou moins forte des banques la crise ainsi que leur rsistance sont trs fortement corrles la qualit de leurs systmes de gestion du risque et de gouvernance dentreprise. A titre dillustration, on notera que dans certaines banques, en raison du fonctionnement des systmes dinformation, les conseils ne sont plus informs des positions globales de trading mais des positions nettes. Ainsi, lors dune crise, ils nont pas conscience de la totalit des sommes en jeu. On peut penser que si les systmes de reporting avaient t mieux conus, ils auraient pris les mesures prudentielles ncessaires et que lexposition des banques aurait ainsi t moindre. Plus gnralement, des produits devenus trop complexes pour tre compris par le management dune banque devraient attirer lattention et, en consquence, ne plus tre utiliss. Par ailleurs, il est galement apparu que par manque de dialogue entre les credit risk managers et les market risk managers, certaines banques qui staient dfausses de produits quelles considraient toxiques, avaient rachet ces mmes produits restructurs. Sans aller plus loin ce stade dans la description des nombreux dysfonctionnements intervenus, cette situation nous conduit tirer quatre conclusions : Les rgles de gouvernance, le rle du conseil dadministration ou de surveillance, ainsi que des comits spcialiss, les procdures dinformation de ces conseils et comits doivent tre repenss. Cette question ouvre dailleurs plus gnralement la ncessit, sappuyant entre autres sur les rapports Cadbury, Cromme, Bouton et de lOCDE, de dgager un nouveau consensus sur la gouvernance des banques, des compagnies dassurances, et des socits cotes dune manire plus gnrale ; Dans le mme esprit, il convient de sinterroger pour savoir si le critre dindpendance des administrateurs doit continuer dtre privilgi et si celui de la comptence ne doit pas, sans tre contradictoire, lui tre prfr de manire prioritaire ; cet gard, il convient de vrifier lindpendance financire des administrateurs indpendants, afin dviter tout risque de conflit dintrts ; La diversification des comptences au sein des conseils dadministration des banques devient en effet un challenge en termes de gouvernance. Llaboration dune procdure dagrment des administrateurs des banques, tout le moins des membres des comits daudit dont lexistence devrait tre obligatoire, pourrait en particulier tre demande ; Le contrle interne doit tre correctement dfini, replac dans son contexte lgal et rglementaire, et revaloris comme fonction essentielle de gestion des risques. Le mot contrle a deux sens diffrents : la matrise ou la direction dune part, la vrification ou linspection dautre part. En France (et dans dautres pays latins), la seconde acception prdomine (ex. : contrle fiscal), mais dans les pays de langue anglaise, cest la premire (ex. : to be at the controls qui signifie tre aux commandes ). Le contrle interne correspond cette approche : cest lensemble des actions mises en uvre par
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lentreprise pour piloter sa stratgie et matriser ses activits. Il a notamment pour objectif de grer les risques et dassurer la protection des actifs. Les activits de contrle ne sont quun volet du contrle interne qui doit tre assur par lensemble des hirarchies oprationnelles et pas seulement par un corps de contrleurs ddis aux fonctions de vrifications. De nombreux pays ont donn un cadre lgal et rglementaire au contrle interne. Les Etats-Unis ont lgifr avec la loi Sarbanes-Oxley en 2002, complte par des recommandations spcifiques de la SEC en 2007. Le Parlement Europen a adopt en 2006 des amendements aux 4me, 7me et 8me directives qui dfinissent les responsabilits du Comit daudit et prvoient linclusion dans le rapport de gestion des entreprises dune dclaration sur le gouvernement dentreprise qui inclut une description des systmes de contrle interne et de gestion des risques. Les problmes rencontrs par les tablissements bancaires lors de la crise des subprimes montrent une sous-valorisation des fonctions qui concourent au contrle interne par rapport celles des oprateurs de march (front office). Ces problmes peuvent galement tre observs dans le domaine de la gestion dactifs. Afin que les dirigeants oprationnels au plus haut niveau soient impliqus dans le contrle interne, celui-ci doit viter de tomber dans une drive formaliste qui dresponsabilise les hirarchies. Au contraire, il doit sappuyer sur des principes fondamentaux de bonne gestion, de gouvernance et de matrise des risques majeurs de lentreprise. Les procdures et modes opratoires dtaills ne sont ensuite que les moyens de mise en uvre des principes. Cette approche est la seule qui permette de faire en sorte que celui qui sait, qui a identifi un risque un niveau du processus, puisse le faire savoir et quainsi linformation remonte la direction oprationnelle, voire au conseil dadministration. Trois mesures prsentent un rel caractre durgence : Revaloriser tant en quantit quen qualit les fonctions danalyse du risque crdit des oprations structures dans les banques ; Assurer une meilleure coordination des risk managers (chargs des calculs de Value at Risk - VaR et du contrle du risque de march) avec la direction centrale des risques, en instaurant une procdure de double reporting impliquant les directions fonctionnelles et la direction des risques ; Mieux prendre en compte les lments macro-conomiques dans les travaux de la direction centrale des risques.
V. Le rle des agences de notation

Les agences de notation jouent un rle essentiel dvaluation mais aussi de diffusion dinformation sur les produits structurs. De fait, beaucoup dinvestisseurs ont eu une confiance excessive dans ces notations et nont pas men leur propre due diligences. Une mauvaise apprciation des risques de crdit par les agences de notation a contribu au dveloppement rapide des produits complexes de titrisation ainsi qu leur
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chute brutale. En effet, les produits structurs complexes taient trs bien nots par les agences, favorisant leur essor. Mais la baisse du prix de limmobilier aux Etats-Unis, entranant de fait la hausse des taux de dfaut sur les prts subprimes, a conduit les agences depuis mi-2007 dgrader, souvent de plusieurs crans, un trs grand nombre de produits structurs (plus de 1150 dgradations annonces entre le 10 et le 19 juillet 2007 par les trois principales agences). Devant la perte de confiance des investisseurs pour les notations, la crise sest tendue dautres produits de bonne qualit et a contribu lasschement du march interbancaire. Les principales erreurs reconnues par les agences elles-mmes font ressortir un dfaut de prise en compte de lenvironnement dans les modles de notation, une insuffisante adaptation de la notation des produits en fonction de leur volution et une volution des canaux de distribution des prts o les particuliers ntaient plus protgs par les banques centrales : Dfaut de prise en compte dun effondrement du prix de limmobilier amricain au niveau national : les modles prvoyaient une certaine dcorrlation des prix de limmobilier entre tats, mais la baisse intervenue lchelle du pays sest rvle tre la plus importante depuis plus de 30 ans ; Mconnaissance dun changement dans le comportement social des mnages : auparavant, les mnages amricains faisaient dfaut sur leur prt immobilier en dernier ressort, aprs avoir fait dfaut sur leur crdit la consommation, sur leurs cartes de crdit. Or, en 2007, les agences se sont aperues que, pour la premire fois, les mnages prfraient faire dfaut en premier sur leur prt immobilier, dans la mesure o la valeur des maisons devenait infrieure la valeur des encours de prts ; Sous-estimation de la trs rapide dtrioration du march des subprimes : toutes les agences avaient conscience de la dtrioration du march depuis 2005, elles avaient toutes augment le rehaussement de crdit ncessaire lobtention de la note AAA de 40%, mais cela na pas t suffisant ; Sous-estimation des corrlations de dfaut des mnages ayant recours des crdits subprimes ; Pour les CDO, utilisation du taux moyen de dfaut du pool dactifs comme critre, qui ne prend pas en compte la queue de distribution. Par ailleurs, les notations des produits structurs sous-jacents furent utilises sans vrification de leur fiabilit ; Manque de suivi des notations des produits structurs sauf en cas de changement radical des hypothses ou de dfaut de crdit sur un des sous-jacents du produit structur ; Erreurs et comportements pouvant poser question dans la valorisation de certains produits trs complexes (Constant Proportion Debt Obligation - CPDO) ; dans certains cas, des manipulations de donnes furent mme constates. Au niveau international, de nombreuses initiatives ont t lances, notamment par le FSF, appelant plus de transparence dans la notation des produits structurs et lutilisation dune chelle de notation diffrencie pour les produits de titrisation, comme des indicateurs de liquidit.
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Les modles de rmunration des agences pour les notations des produits financiers structurs mritent galement une attention particulire. Les commissions payes pour la notation initiale sont calcules comme un pourcentage du montant mis et lies la complexit de la transaction. Les commissions pour les produits financiers structurs sont donc conues pour augmenter avec le montant des oprations ainsi quavec la frquence des missions. Ces commissions sapparentent des success fees car elles ne sont payes que si lopration est ralise. Aux Etats-Unis, la SEC a dores et dj propos une srie de rformes aux pratiques des agences de notation. Elle a appel plus de transparence et une chelle de notation diffrencie pour les produits structurs. Le rgulateur amricain sest galement fix comme objectif dviter tout conflit dintrts. En Europe, les discussions, notamment celles menes par le commissaire Charles Mc Creevy, portent sur un enregistrement, une rgulation et un contrle des agences au niveau europen. Il sagit pour lEurope de peser dans la rgulation de ces agences et de ne pas laisser les Etats-Unis seuls en charge. Trois priorits simposent : Il faut suivre et vrifier que les rgles adoptes par les agences avec le nouveau code de conduite dIOSCO sont respectes et le cas chant renforces. Il serait souhaitable que les rgles qui seront retenues incluent, sur le modle de celles applicables aux auditeurs, un dispositif de contrle interne (voir Partie C, paragraphe I.a) ; Quelle que soit lapproche retenue pour lenregistrement, la rgulation et la supervision, lEurope se doit dagir, dans ce domaine, de manire coordonne au niveau mondial ; La concurrence doit tre encourage dans lindustrie en promouvant des modles alternatifs, telles que des bases de donnes buy side, qui permettrait aux grants de portefeuilles dapprcier les risques de crdit de manire efficiente et objective.
VI. Laudit lgal et les rviseurs statutaires

La crise financire de 2001 avait mis jour la faiblesse de laudit lgal. En liaison avec le FSF et les rgulateurs de march, la profession de laudit lgal a depuis opr une srie de rformes spectaculaires, sarticulant autour de quatre axes : Le passage dans chaque pays dun systme dautorgulation un systme de rgulation partage (shared regulation) ou de rgulation externe (outside regulation), notamment aux tats-Unis ; La mise en place dune nouvelle gouvernance mondiale avec la cration dun Public International Oversight Board (PIOB) supervisant les activits dintrt gnral de lInternational Federation of Accountants (IFAC), notamment les activits de normalisation en matire daudit (International Audit and Assurance Standard Board IAASB) et dthique (International Ethics Standards Board for Accountants IESBA) ; Ladoption par lIAASB dune nouvelle norme, extrmement stricte, de contrle interne au sein des firmes daudit prvoyant notamment une procdure de revue
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interne et concurrente (concurring partner review) sur tous les dossiers, avant mission de lopinion. Le principe est que cette revue doit permettre dviter les sinistres les plus importants en terme daudit, en demandant une quipe, qui nest pas en contact avec les clients, de revoir tous les travaux au fur et mesure de leur ralisation, et en incluant lidentification des risques macro et micro conomiques ; Le renforcement des rgles relatives aux conflits dintrts, en limitant strictement les travaux raliss sur les clients daudit. Les auditeurs nont fait lobjet daucune critique concernant la crise des subprimes. Pour autant, la situation actuelle prsente des faiblesses porteuses de risques pour lavenir : La coexistence de deux types de normes daudit : les International Standards on Auditing (ISAs) et les normes amricaines dveloppes par le Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB). LEurope devrait adopter ds que possible les ISAs pour limiter les incertitudes et promouvoir une convergence, et devrait encourager un rapprochement entre les ISAs et les normes du PCAOB ; La persistance de diffrences fortes entre les pays concernant lapplication des rgles dindpendance, notamment celles relatives au champ des activits exerces. LEurope devrait tendre ladoption ou une convergence vers le code dthique de lIFAC, une fois que la rvision de celui-ci sera acheve ; Lvolution mme du rle des auditeurs, confronts la ncessit de sexprimer plus clairement et publiquement sur les risques futurs auxquels fait face lentreprise audite. Les auditeurs sont toutefois rticents se dplacer plus nettement sur le terrain de lidentification des risques, en raison notamment des problmatiques de mise en cause de leur responsabilit. Cette situation cre un cart important entre les certifications mises visant pour lessentiel des informations relatives au pass et les attentes des investisseurs cherchant identifier les opportunits ventuelles aussi bien que les risques futurs ; Labsence de coordination oprationnelle entre les superviseurs et les inspecteurs nationaux, en Europe comme ailleurs, pour les contrles externes raliss sur les firmes elles-mmes.
VII. Les rmunrations dans lindustrie financire

La question ici nest pas celle de la rmunration des dirigeants eux-mmes, qui doit tre traite dans le cadre de la rflexion sur la gouvernance. La crise des subprimes a montr trs clairement la ncessit de mieux aligner la rmunration des oprateurs de march avec les intrts de long terme des tablissements financiers qui les emploient et de leurs actionnaires8.
Ceci est galement vrai pour les agences de notation dont les commissions dans le cadre doprations de titrisation taient lies la taille de lmission et qui pouvaient par ailleurs toucher des honoraires de conseil. Des propositions concrtes visant remdier cette situation ont t intgres dans le code de conduite des
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Ceci est particulirement vrai pour les primes verses immdiatement en fonction des profits tirs doprations enregistres dans les comptes sur la base de modles, mais dont le dnouement peut faire apparatre des pertes terme. Cette question a t rendue dautant plus prgnante du fait des normes comptables, qui permettent denregistrer en tant que rsultat les profits futurs ou potentiels : il est dans ces conditions difficile pour les responsables de ne pas rcompenser les traders sur une telle base. Sensible la pression de lopinion publique, lInstitute of International Finance, qui regroupe les reprsentants des plus grandes banques mondiales, a reconnu explicitement9 la ncessit de dvelopper plus largement des systmes de rmunration diffre, prenant mieux en compte la profitabilit de long terme, le cot du capital et le degr de risque, et dtre plus transparent lgard des actionnaires sur les mthodes et les processus de dtermination des rmunrations correspondantes. Certaines banques tudient dj les propositions mises en ce sens. Lintroduction dune plus grande transparence est salue par les participants des groupes de travail, qui considrent toutefois cette mesure insuffisante. Pour sortir de cette situation, une solution serait de demander la profession dorganiser une confrence de consensus acclr et darrter collectivement et rapidement un code de bonne conduite sur la mise en place de systmes de rmunration rigoureux et limitant les prises de risques excessives court terme des oprateurs de march. Les institutions financires qui ne respecteraient pas ce code seraient tenues des obligations prudentielles complmentaires imposes au titre du risque oprationnel dans le cadre du pilier 2 de Ble II. Le respect de ce code serait galement vrifi par les superviseurs dans le cadre de leur approche sur le caractre adapt et appropri ( fit and proper ) des activits bancaires. Lobjectif nest pas que les systmes soient tous les mmes, ce qui ne ferait que renforcer les comportements homognes prjudiciables la diversification des risques, mais que tous les systmes aient comme point commun de ne pas tre procycliques. La question de la rmunration des personnels en charge du contrle interne sous ses diverses formes mrite une mention spcifique : il est essentiel de sassurer que celleci est dfinie de manire rendre leurs fonctions attractives tout autant que crdibles.
VIII. La protection des petits investisseurs et emprunteurs

A ce stade, lexposition des investisseurs individuels aux impacts de la crise semble limite, au travers de quelques fonds montaires ayant une exposition aux actifs sousjacents risqus. Nanmoins, ces investisseurs ne sont pas labri lavenir dune exposition plus large aux produits de crdit complexes. Linnovation financire permet, en effet, de proposer des placements dont le profil de risque tend se complexifier sous des enveloppes juridiques et fiscales de plus en plus diversifies : certificats dinvestissement, obligations structures, contrats dassurance-vie en units de compte, etc.
agences de notation, rvis en mai dernier sous lgide de lIOSCO. La cration voque supra dun organisme de supervision des agences au niveau europen devrait permettre den contrler lapplication.
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Cf. Report on Market Best Practices, juin 2008.
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Or, chacun dentre eux rpond un cadre rglementaire europen diffrent. Par ailleurs, du fait du passeport organis par de rcentes directives europennes, le rgulateur national peut difficilement sopposer, en cas de besoin, la commercialisation de produits approuvs par ses homologues. Suivant le cadre dans lequel les intermdiaires choisissent de crer le produit, les investisseurs auront donc accs des techniques de placement plus ou moins rgules et soumises un cadre de commercialisation plus ou moins protecteur. En consquence, la cration dun cadre communautaire harmonis tous les produits analogues substituables, quelle que soit leur forme juridique, permettrait dassurer une prservation du niveau de rgulation des produits vendus aux investisseurs individuels et de leur degr de protection. Les emprunteurs sont concerns au premier chef par les effets de la crise. Il apparat ncessaire quune rflexion soit mene sur les instruments de crdit proposs par le secteur bancaire, afin dapprcier si ils rpondent la demande des emprunteurs et dans quelles conditions. En tout tat de cause, le secteur bancaire ne peut construire son cadre oprationnel uniquement sur les attentes des investisseurs, mais galement sur les besoins des acteurs conomiques, qui sont ses clients10. Il en va de mme pour les dtenteurs de contrats dassurance et de lindustrie de lassurance en gnral.
IX. Lorganisation des marchs a) Le renchrissement des prix des matires premires
Lenvole, au cours des derniers mois du cours, des matires premires agricoles et du ptrole a rendu particulirement sensible le sujet des investissements croissants raliss par de grands investisseurs institutionnels sur les marchs de futures (contrats dachat ou de vente terme) dans une optique de recherche de rendements dcorrls des marchs financiers traditionnels, et ce notamment aprs le dclenchement de la crise des subprimes. Il peut tre lgitime de penser structurel entre offre et demande, chronique des grandes socits ces durbanisation, notamment dans les revenu moyen accrot la demande. que cette hausse des prix reflte un dsquilibre d deux phnomnes : un sous-investissement dernires annes ainsi quun choc dmographique et pays en voie de dveloppement o la croissance du
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A cet gard, on notera que dans certains pays, comme le France, les banques ont des devoirs spcifiques lgard de leurs clients quils sont obligs de conseiller, notamment en sassurant quils ont la capacit de rembourser leurs prts.
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Cependant, il est indniable quune vague de liquidits se porte sur ces marchs : les investisseurs, principalement des fonds, se dirigent naturellement trs fortement vers le march des matires premires, dautant plus que de nombreuses tudes de banque vantent les bnfices, tant en termes de diversification que de protection, contre linflation de ces investissements trs peu corrls aux marchs boursiers. Les ractions auxquelles donnent lieu actuellement les auditions du Snat amricain sur le sujet, les annonces faites par la CFTC11 de louverture dune enqute sur des activits illgales sur ces marchs, le soutien de ladministration Bush une proposition snatoriale de cration dune task force inter-agences sur la question, peuvent interpeler sur les effets de prises de position trs importantes sur des achats terme. Dans un contexte de profond dsaccord entre les acteurs, il est aujourdhui difficile dapprcier si la part des volumes aujourdhui changs sur ces marchs qui ne correspondent pas des activits normales de couverture de besoins physiques, sont susceptibles ou non, et dans quelles proportions, daffecter sur le court terme le prix spot, et donc de favoriser le dveloppement dune bulle12. Lventuelle volatilit excessive sur ces marchs due aux larges volumes de trading constitue galement une autre problmatique importante. Le caractre tout fait spcifique de ces marchs, qui traitent de produits vitaux lchelle mondiale, appelle de fait une vigilance renforce et pose la question dventuelles restrictions apporter aux oprations ralises par certains de ces investisseurs. Bien que lessentiel des bourses correspondantes soient amricaines, le London Metal Exchange ainsi que de nombreux marchs non rguls, traitent galement des contrats de ce type ou des drivs. A tout le moins, parmi les actions possibles, figure la ncessit dune transparence accrue trois niveaux : Transparence des stocks physiques ; Transparence dans le fonctionnement des marchs et notamment des marchs terme et si possible des marchs OTC avec la cration dune chambre de compensation unique permettant un dnouement rapide et efficace des transactions ; Transparence dans lchange dinformation entre autorits de rgulation de ces marchs, au-del de celles directement ncessaires la supervision des bourses concernes.
La Commodity Futures Trading Commission est lorganisme amricain de supervision des marchs terme et doptions sur matires premires. Sur le long terme, lquilibre des marchs reflte lvolution anticipe des prix rsultant de lquilibre de loffre et de la demande physique, en tenant compte, en particulier pour le ptrole, de la croissance de la demande adresse par la Chine et lInde. Ceci nexclut pas lhypothse dune bulle temporaire, favorise par lampleur des capitaux investis par ce type dinvestisseurs (260 Mds$ fin mars 2008 sur le march terme de Chicago contre 13 Mds$ fin 2003).
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LEurope doit participer la rflexion sur le sujet, dans le cadre des travaux confis au FMI lors de la runion des ministres du G-8 du mois de juin. Le Parlement europen pourrait utilement mener des auditions et des travaux sur ce sujet.
b) Les conditions de contrle de certaines entits non rgules

Bien que la plupart des entits non rgules soient localises en dehors du territoire europen et principalement aux Etats-Unis, lEurope ne peut se permettre dignorer les questions quelles soulvent, ne serait-ce que parce quil est essentiel que les mesures effectivement prises aux Etats-Unis permettent damliorer la scurit des marchs financiers lchelle mondiale, ce qui constitue un pralable la sortie de la crise. Le dialogue transatlantique est de ce point de vue particulirement important. Plusieurs sujets devront en effet tre abords dans ce cadre : La rflexion en la matire doit tre guide par le souci dassurer une meilleure surveillance des entits dont les activits reprsentent aujourdhui une part significative des oprations sur les marchs, ou auxquels elles apportent de la liquidit. La question des distributeurs directs de crdits subprimes nest cite ici que pour mmoire : elle relve dun traitement essentiellement amricain dans une optique de protection de lemprunteur ; Les travaux devraient se poursuivre, avec limplication et suite aux demandes exprimes par la Rserve Fdrale, sur la mise en place dune relle supervision prudentielle des brokers-dealers et des activits des banques dinvestissement. A la suite des difficults rencontres par certains de ces acteurs, cest bien videmment une priorit lchelle mondiale ; En tant quacqureur de certaines oprations de titrisation, les hedge funds jouent un rle essentiel de fluidification des marchs financiers tant en acceptant de prendre les risques les plus levs quen fournissant une liquidit secondaire. Paradoxalement, si la crise a dramatiquement affect leurs capacits dintervention par la rduction des lignes de liquidit qui leur taient accordes par les banques, leur levier tait vraisemblablement moindre que certains tablissements de crdit sur les produits subprimes, et ils ont dans certains cas russi anticiper la dgradation du march. Les autorits europennes gagneraient sassocier, de manire coordonne, aux rflexions actuelles menes aux tats-Unis sur la transparence de leurs oprations, lharmonisation des rgles prudentielles et de supervision qui pourraient leur tre appliques. Par ailleurs, les acteurs de march ayant les contacts les plus frquents avec les hedge funds devraient tre encourags et rcompenss, en termes de ratio prudentiels applicables, traiter avec ceux qui dmontrent une capacit de mise en uvre des meilleures pratiques en matire de transparence, de gouvernance, de gestion des risques et de valorisation dactifs ; Les rehausseurs de crdit ( monolines ) ont t svrement affects par la crise des subprimes, notamment travers lencours de drivs de crdit (CDS de CDO) quils portent, estim 125 Mds$ pour un total dactifs garantis de 2 500 Mds$. Lenjeu des discussions menes actuellement sous lgide de la Rserve Fdrale sur le partage
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des pertes correspondantes entre banques et monolines ou leur talement dans la dure, est cl, compte tenu de la base limite de leurs capitaux (30 Mds$) ; La crise, et par-dessus tout les besoins de recapitalisation de nombreuses institutions financires amricaines qui en ont rsult, ont soulign le rle des investisseurs de long terme. Seuls des acteurs peu rguls, comme les fonds souverains ou de private equity, sont libres de leurs mouvements dans le secteur des actions, alors que des contraintes rglementaires imposes aux autres investisseurs institutionnels traditionnels ont beaucoup brid leur activit et leur apptence pour ce type de risque ; Le cadre rglementaire mriterait dtre revu pour que les systmes dpargne longue, notamment retraite, en Europe, jouent nouveau un rle structurant sur les marchs des actions. De rcentes restructurations dentreprises ont galement attir lattention des marchs sur limportance pour toute socit de connatre ses actionnaires finaux.
c) Les conditions de fonctionnement des marchs de gr gr (OTC)

Les marchs de gr gr ne sont pas, par dfinition, soumis aux rgles de transparence qui sappliquent aux marchs rglements. Or, les rcentes directives europennes, associes la restructuration des bourses en acteurs dmutualiss, concurrents des brokers, ont paradoxalement favoris la fragmentation des oprations financires et de la liquidit sur ces marchs. Une recentralisation de linformation sur lensemble des ngociations permettrait un meilleur processus de formation des prix et rduirait les incertitudes gnres par la multiplication des plateformes dexcution. Aborde dans le rapport du FSF, une telle initiative est indispensable un fonctionnement quitable et ordonn du march et pourrait permettre une meilleure transparence sur les transactions. Toutefois, elle se heurte aux antagonismes entre les banques (concurrentes des marchs organiss sur les transactions) et les bourses de valeur (qui contrlent les infrastructures ncessaires). Confronte des problmes dexcution de transactions sur CDS ds 2005, la Rserve Fdrale a pris les devants en sponsorisant la cration dune telle infrastructure. A dfaut dun accord peu probable entre les banques et les bourses de valeurs sur le sujet en Europe, une initiative coordonne sous lgide de la BCE et en liaison troite avec son homologue amricain pourrait savrer ncessaire.
d) Les ventes dcouvert

Bien quutilise principalement comme stratgie de couverture ou darbitrage, la vente dcouvert peut avoir des effets mal perus. Elle est de fait interdite dans certains cas aux tats-Unis si elle a pour objectif de faire baisser artificiellement le prix dun titre. Plus rcemment, cette pratique, allie la diffusion de rumeurs, est souponne dtre lorigine de chutes spectaculaires du prix des actions dinstitutions financires, incitant les autorits amricaines et britanniques ouvrir des enqutes.
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e) Les fonds de pension individuels lchelle europenne

Les banques et les institutions financires, comme les fonds de pension traditionnels, ne sont plus en mesure de porter une part significative du financement de la croissance conomique future. Il convient donc de saisir lopportunit, au niveau national comme lchelle rgionale, de rorienter lpargne individuelle vers des placements de long terme en actions, par lintermdiaire dinstruments adapts aux besoins en termes dhorizon et de protection. Un tel objectif pourrait tre atteint par la cration de fonds de pension individuels, destins tre investis prioritairement dans des infrastructures et lconomie productive.
X. Larchitecture institutionnelle : les questions lies la cohrence de la rgulation et de la supervision des marchs mondiaux
Les diffrents organismes de rgulation lchelle europenne ne sont pas dots des mmes pouvoirs. Or le renforcement et lharmonisation de ces pouvoirs devraient tre des proccupations prioritaires.
a) Lamlioration de larchitecture europenne

La question du renforcement du rle des comits de niveau 3 regroupant les superviseurs de banques, dassurances et de marchs de valeurs mobilires est un thme rcurrent au niveau europen, tant dans une optique de renforcement des changes dinformation que de convergence des modalits de surveillance prudentielle des grands groupes. Dans ce but, il apparat ncessaire de garantir une application harmonise des textes communautaires en renforant les dispositions techniques de niveau 3. Ces normes doivent favoriser la convergence des pratiques des superviseurs sur la base dune interprtation commune des mesures lgislatives ou rglementaires, sans remettre en cause les textes de niveau suprieur. Il nexiste pas de comit de niveau 3 charg des questions comptables mais un organisme priv charg de donner des avis la Commission, lEFRAG (European Financial Reporting Advisory Group). Son organisation et ses moyens devraient tre renforcs, comme cela a t convenu lors de la runion de lECOFIN du 7 juillet 2008. De plus, si lEFRAG rform, savre capable de renforcer son poids et son efficacit, il pourrait jouer un rle plus important en matire dharmonisation de la mise en uvre des normes comptables en Europe. Enfin, si elle apparat indispensable, la convergence des dispositifs de supervision bancaire des groupes paneuropens se heurte aux rticences, encore rappeles lan dernier, des rgulateurs et superviseurs nationaux, mme si les grandes banques lont
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encore appele trs rcemment de leurs vux13. Les progrs que lon peut escompter dans la supervision des groupes dassurance dans le cadre de Solvabilit II doivent permettre de relancer une dynamique vertueuse en la matire.
b) Le renforcement du dialogue transatlantique et le dveloppement de la

concertation internationale La prise en compte de cette dimension internationale est ncessaire. Le retour dun dialogue transatlantique est un objectif indispensable dquilibre coopratif et efficace dans une optique dharmonisation des conditions de concurrence ( level playing field ) sur des points prcis. Ce dialogue pourrait se pencher sur un certain nombre de problmatiques : La convergence, comme un fin en soi, qui doit tre troitement contrle dans un cadre assurant la cohrence de toutes les composantes de la rgulation et un consensus parmi les parties prenantes ; cela sapplique en premier lieu aux normes comptables ; La reconnaissance mutuelle est une ncessit absolue pendant la priode, ventuellement longue, prcdant la convergence ; ceci est ncessaire, par exemple, pour le rgime de titrisation, comme cela a t nonc au paragraphe 7 du communiqu du Sommet du G-8 de juillet 2008 ; cela sapplique galement aux normes comptables, les IFRS adoptes en Europe devraient tre considres comme quivalentes aux autres normes de par le monde ; Une rgulation coordonne pourrait constituer la meilleure voie daction dans le contexte transatlantique ; ceci devrait tre garanti pour les agences de notations par exemple, comme expliqu dans le prsent rapport ; Une mise en uvre simultane pourrait souvent savrer essentielle pour sassurer que les rgles sont mises en place et appliques de la mme manire : cest typiquement le cas de la rgulation prudentielle, et en particulier de Ble II. Il est par exemple essentiel dappliquer les mmes normes pour les actifs de long terme quelles que soient les institutions qui les possdent (compagnies dassurances, fonds de pension) ; ceci est galement vrai pour les normes comptables : en effet, les divergences entre les normes IFRS et US GAAP ont conduit des arbitrages rglementaires ; Des efforts communs de la part de lindustrie, avec lventuel soutien des rgulateurs pourraient savrer tre un instrument trs utile pour accrotre la qualit et la scurit des transactions : ceci peut sappliquer pour la standardisation des produits, pour les
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En particulier la contribution de la FBF en vue de la prsidence franaise du Conseil de lUnion europenne (juin 2008), et surtout le position paper de la Deutsche Bank (16 juin 2008) qui plaide pour une intgration trs pousse du dispositif de surveillance des grandes banques europennes travers des collges de superviseurs avec un consolidating supervisor fort, pour une gouvernance renforce en termes de mthodes et de normes sous lgide du CEBS et la mise disposition de ressources humaines et techniques et dexpertise un niveau adquat. Le think tank europen Eurofi a galement fourni une contribution sur ce sujet, dans le but darriver un consensus.
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codes de conduite pour certains segments de lindustrie ou pour aborder les questions dinfrastructures des marchs de gr gr. Ensuite, il est ncessaire dlargir le dbat sur la stabilit financire internationale audel du seul G-7. Une possibilit pourrait tre dencourager le FSF poursuivre ses efforts douverture vers dautres pays ou de donner plus dimportance au G-20. Au niveau technique, le FSF, tout en gardant une taille raisonnable, devrait tre ouvert tous les pays qui font parti du march financier mondial. Plus gnralement, un meilleur dialogue devrait tre dvelopp entre lEurope, les Etats-Unis, le Japon et dautres juridictions et centres financiers pertinents comme la Chine, lInde et dautres conomies mergentes, au niveau technique mais aussi ministriel.
c) La cration dune structure internationale denqutes contre les abus de

march et la fraude financire ( Interpol financier ) Au cours des derniers mois, tant la SEC et le FSA pour les marchs de titres que la CFTC pour les marchs de matires premires, ont mis des soupons de manipulation de cours par ventes dcouvert, ou ouvert des enqutes, suite des rumeurs de march. Ces vnements rendent dautant plus pertinente la proposition, avance notamment par lAMF, de cration dun Interpol financier destin sattaquer aux abus de march et la fraude financire. De manire plus gnrale, la complexit croissante des montages juridiques et la localisation quasi systmatique de structures comptables dans des centres off-shore, loccasion des oprations internationales darbitrage sur les marchs, rendent ncessaire la mise en place doutils plus efficaces de lutte contre les fraudes au plan global. Un accord serait indispensable pour permettre la cration dquipes internationales denquteurs, capables de travailler conjointement pour le compte de plusieurs autorits dans un cadre plus large que le cadre national et ainsi accrotre leffectivit et le caractre dissuasif de leurs investigations. Une dfinition de critres dintervention de cette structure est toutefois pralablement ncessaire, afin que celle-ci ne concentre ses efforts que sur les cas de fraudes rellement susceptibles daffecter les marchs lchelle internationale.
XI. Les questions relatives lefficacit et lefficience de la surveillance

La rgulation, dmarche proactive dune autorit publique, suppose une action sur le march par le biais dinstruments juridiques ou incitatifs. Il est cependant faux de penser que la seule alternative la rgulation rside dans la non-rgulation et la passivit : il peut tre ncessaire de mieux comprendre certains marchs sans pour autant les rguler. Afin de combler une connaissance insuffisante, il peut tre utile de construire des systmes de surveillance afin de mieux connatre aussi bien les mcanismes que les montants en jeu, sous forme agrge. Cette surveillance peut in fine donner lieu de la rgulation, mais cela ne doit en aucun cas tre automatique.
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a) Rgulation versus Surveillance

La crise financire des subprimes, dont les marchs subissent les consquences et les dveloppements, a rvl de nombreux dysfonctionnements, tant des acteurs de march que des dispositifs de supervision internes ou externes. Elle a suscit et suscite encore de trs nombreuses propositions visant des modifications, parfois radicales, des rgles actuelles. Elle pousse les superviseurs revoir les exigences en matire de capital requis (qui peuvent avoir des effets procycliques) ou de pourcentage de conservation des risques par les banques dans les oprations de titrisation. Un consensus se dgage autour des principes suivants : Une mise en uvre adapte des rgles actuelles rsultant dun dialogue entre lacteur de march et son superviseur est souvent prfrable ldiction de nouvelles rgles qui sont susceptibles de conduire de nouveaux arbitrages par les entreprises ; Lorsque les rglementations existantes doivent tre modifies afin dapporter plus de transparence14 sur les marchs financiers et de limiter les consquences dune invitable procyclicit, lobjectif doit tre dorganiser un meilleur quilibre entre des stratgies court terme et long terme sur les marchs financiers ; Le dveloppement de nouvelles rgles ne se justifie que si lautorgulation a chou et doit conduire les autorits publiques promouvoir, au premier chef, des systmes collaboratifs lorsquils sont possibles : codes de bonne conduite, amlioration du fonctionnement du march OTC ; En matire de supervision bancaire, les banques ne doivent pas oublier que tant le rle de la banque centrale comme prteur de dernier ressort que le risque dun appel des fonds publics peuvent justifier des contreparties spcifiques touchant tant leur solvabilit qu la ncessit de sassurer que des dispositions adquates sont prvues pour faire face des situations dilliquidit temporaire et que les codes de bonne conduite soient respects ; il peut mme tre fait appel des systmes plus rigoureux, o les banques pourraient assumer, aprs un sauvetage, une part du fardeau lorsquelles seraient de nouveau solvables. Au-del, pour rendre la rgulation plus flexible, il faut jouer efficacement sur le couple rgulation / surveillance. Tout ne doit pas tre rgul mais ce qui nest pas rgul doit pouvoir tre surveill. Ainsi, chaque risque de drapage significatif identifi, il serait possible de rpondre rapidement par un dispositif de rgulation adapt, mais aussi chaque fois que le retour la normale serait constat, il serait galement envisageable de rduire le champ de la rgulation au profit de celui de la surveillance.
La transparence (transparency) signifie ici la fourniture au march des informations pertinentes, par opposition une diffusion dinformations brutes (disclosure) souvent trs nombreuses, mais non interprtables directement.
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b) Le renforcement des systmes dalerte

Il est en premier lieu essentiel que les superviseurs soient dots des moyens ncessaires en termes humains et techniques pour mieux comprendre les dveloppements des marchs financiers et apprhender, voire remettre en cause, les valuations des risques des institutions quils contrlent. Le partage de linformation entre les rgulateurs et superviseurs, mise en perspective dans le cadre plus gnral de la situation des marchs financiers au niveau macroconomique, est la substance mme dune bonne apprhension des enjeux de stabilit financire. Les conclusions atteintes devraient ensuite tre utilement confrontes avec les vues du secteur priv pour aboutir un diagnostic. Ce travail, effectu sur le plan global par le FSF mriterait dtre dvelopp lchelon europen et organis par le Conseil conomique et financier de lUnion europenne, appuy par la BCE. Les informations utiles pourraient ensuite tre transmises la Commission ECON du Parlement europen. Au plan global et en parallle de la fonction oprationnelle du FSF, il serait utile que le rle dobservatoire des marchs et de recueil de statistiques de la BRI, conjointement avec le FMI, soit dvelopp pour identifier et alerter, lorsque cela est possible, sur le dveloppement de bulles spculatives pralables des crises. Ce travail serait ralis en partenariat avec lindustrie et les banques centrales de chacun des pays.
c) Les plans de gestion de crise

Les plans de gestion de crise sont recommands par le FSF et dj mis en place au niveau europen par le Financial Services Committee, en lien avec lindustrie. Ces efforts sont bienvenus et devraient tre dvelopps. Nanmoins, pour de bonnes et de moins bonnes raisons, lexprience montre que chaque crise doit tre traite au cas par cas et quaucune formule ne convient pour toutes les situations.
XII. Solvabilit II
Cette question, qui va se poser pendant la Prsidence franaise, est importante pour deux raisons : Comme tout nouveau modle, il prend en compte et anticipe mme de nouvelles approches de gestion : en consquence, le dispositif peut tre porteur de risques quil convient dautant plus danticiper que les assureurs ne bnficient pas, en dernier ressort, de la protection des banques centrales ; Les rflexions actuelles sur lvolution de Ble II, lvolution des rgles de rgulation et de supervision bancaires seront ncessairement fortement influences par le dispositif Solvabilit II qui va simposer, car plus moderne. Un enjeu considrable est celui relatif la supervision europenne des groupes dassurances. Par consquent, il est important dintroduire avec succs ce processus de supervision qui fait partie de la directive Solvabilit II. Les ngociations menes sur le sujet
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pourraient servir de modle dans le secteur bancaire : une rvision de la directive CRD pourrait ainsi permettre de gnraliser le recours aux collges des superviseurs pour contrler les groupes bancaires paneuropens. Ce processus se met en place dans un contexte o lon sloigne de plus en plus des approches de long terme pour privilgier des approches de court terme. Cette volution est considre par beaucoup comme plus sre, car elle conduit sassurer de la matrise des risques lhorizon dun an. Cependant, elle entrane mcaniquement un changement radical et profond dans la gestion et rend les dispositifs beaucoup plus sensibles aux crises de court terme et donc potentiellement procycliques. Tel que le modle est bti, il apparat que pour la vrification du respect des rgles prudentielles, la voie la plus cohrente imagine ce jour est dappliquer la fair value aussi bien sur les actifs que sur les passifs des assureurs, ceci aussi bien sur le court terme que sur le long terme. En synthse, sur le plan conomique, la question est de sassurer que le dispositif : Nencourage pas le dveloppement dune gestion financire court-termiste des mtiers de lassurance ; Prserve les intrts de long terme des assurs comme des conomies nationales, en autorisant les assureurs rester des investisseurs de long terme dans les socits cotes comme les socits non cotes, domaine o ils jouent un rle trs important dans certains pays. A ce stade, il est toutefois ncessaire de conserver une capacit dajustement du dispositif durant la priode de mise en uvre. Le nouveau cadre de Ble II a dj montr la capacit de certains grands acteurs du march sur-ragir de nouvelles dispositions rglementaires. Il est donc ncessaire de rflchir des instruments de suivi permettant un ajustement rapide des rgles lorsquelles apparaissent inadaptes. A la diffrence de Ble II, la directive Solvabilit II dlguera la Commission la possibilit de prendre des mesures dapplication et de les amender rapidement (par voie de comitologie ), si dans la phase dapplication des difficults apparaissent. Par ailleurs, le dveloppement actuel dune forme de titrisation des produits dassurance peut prsenter des risques dont lincidence reste mesurer.
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Partie D Propositions pour lEurope
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LEurope se trouve nouveau confronte une crise, qui se transforme progressivement en un cycle de crises, et pourrait avoir des consquences durables et nfastes sur la croissance, sur le niveau de vie des membres les plus dfavoriss de nos socits, sur le systme mondial des changes et sur lharmonie des relations internationales. Bien que la crise nait pas clate sur son territoire, lEurope en a dj subi de lourdes consquences, dues en partie son manque de vigilance lgard des produits de titrisation. LEurope peut cependant sortir de ce cycle plus vite et plus fort, tout en contribuant rsoudre la crise au plan international, si elle peut dmontrer sa capacit agir efficacement lintrieur de ses frontires. Ceci ncessite une volont politique commune et des moyens dactions efficaces. Les recommandations suivantes, qui dcoulent des prcdents chapitres du rapport, ninterfrent pas avec les travaux en cours au sein des diffrentes organisations internationales et europennes ; elles suggrent, alors que la crise continue, de concentrer les efforts dans un certain nombre de domaines et de chercher tablir un ordre de priorit. Elles font rfrence lEurope en tant quacteur politique, en prenant en compte la crise dans toutes ses dimensions sans pour autant ngliger les responsabilits respectives des autorits nationales et internationales (FMI, FSF, Comit de Ble, IOSCO, IASB, etc.) qui ont grer la crise au niveau global. Mais le degr avanc dintgration financire en Europe ainsi que son poids sur la scne internationale imposent la prise en compte de la dimension europenne comme une condition invitable defficacit nationale mais aussi internationale. Certaines recommandations concernent uniquement lEurope, alors que dautres ne peuvent tre abordes que dans une approche globale. La volont politique commune doit tre de renforcer lEurope et lefficience de ses marchs financiers. LEurope doit favoriser linvestissement long terme et les mesures contra-cycliques, renforcer ses structures communes en donnant plus de poids une supervision europenne de bonne foi ( bona fide ) des activits bancaires, dassurance et de march et donc aux comits de niveau 3 (CEBS, CEIOPS, CESR), et fournir lECOFIN les moyens dorienter au plan politique les efforts raliss pour sortir de la crise actuelle, ainsi que de mieux se prparer aux dfis venir. De nouveaux outils apparaissent ncessaires pour aborder la globalisation financire dune manire large et efficace. Ceci ncessite de reconnatre que toute crise appelle non seulement des rponses, mais aussi des dcisions rapides et consensuelles, qui peuvent tre obtenues au moyen de confrences de consensus acclr , pour restaurer la confiance et favoriser le retour rapide un fonctionnement normal des marchs financiers. Un tel objectif ne peut tre obtenu quen troite coopration avec tous les pays touchs par le cycle de crises. En effet, il est indiscutable quen raison de la globalisation des marchs et de linterdpendance des conomies nationales, les crises financires peuvent se rpandre de plus en plus rapidement et une chelle de plus en plus large. On doit admettre quaucune question nest hors de notre porte et que le renforcement de lefficacit doit tendre vers une vritable harmonisation des normes comptables, de la rgulation et de la supervision. Ces recommandations, qui sinscrivent dans le cadre de la feuille de route de lECOFIN, visent renforcer lEurope aussi bien lintrieur de ses frontires que sur la scne mondiale.
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Elles peuvent tre regroupes en sept principes gnraux : Renforcer le rle politique cl de lECOFIN ; Concrtiser les ambitions du processus Lamfalussy ; Fixer des objectifs politiques clairs ; Acclrer le processus de dcision sur les sujets prioritaires ; Mieux se prparer grer les crises futures au niveau mondial ; Progresser vers la convergence mondiale des normes ; Amliorer larchitecture globale de la rgulation.
Afin de faciliter la comprhension des recommandations, il a t jug utile de reproduire ici certains points des parties A, B et C.
I. Une Europe forte a) Renforcer le rle politique cl de lECOFIN.

Les questions lies aux marchs financiers deviennent des sujets de haute priorit pour les gouvernements et les ministres, et ncessitent de leur part une vision politique explicite. Elles ncessitent dtre traites de manire cohrente, avec des rapports rguliers sur la stabilit financire (tous les six mois), des bilans ainsi que des plans dactions moyen terme (tous les trois ans). Recommandation 1 Amliorer linformation sur les questions de stabilit financire au niveau politique Les questions de stabilit financire sont traites dune manire moins structure que les politiques macroconomiques ou les directives labores sur un sujet donn. Pourtant les crises issues de bulles financires ont toutes, depuis des dizaines dannes, soulev des questions de stabilit financire. Cest la raison pour laquelle le rle de la Table de Stabilit Financire , lie au Comit Economique et Financier de lUnion europenne (CEF), devrait tre raffirm et renforc, pour que les problmes soient effectivement dbattus avec la BCE et les autres banques centrales. Un rapport complet devrait tre ralis tous les six mois pour lECOFIN, si possible avant les runions du FSF et du G-7, qui identifierait les risques majeurs et les remdes possibles. Recommandation 2 Dvelopper les dbats sur la rgulation financire au niveau politique Les mesures prises en matire financire sont le plus souvent extrmement techniques. En consquence, elles font lobjet de discussions de spcialistes et non de dbats politiques. Pourtant, ces questions de politique financire dpassent par nature celles de la rgulation. Elles pourraient mriter plus dattention politique et de dbats sur les orientations globales et leurs
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consquences conomiques, en particulier en ce qui concerne les approches contra-cycliques et de long terme. Cest la raison pour laquelle un conseil dorientation sur ces sujets devrait tre tenu par lECOFIN, au moins une fois par an, et aussi souvent que ncessaire. Recommandation 3 Complter les rapports officiels par des expertises indpendantes sur les questions prudentielles Des collges dexperts indpendants, nomms conjointement par lECOFIN, le Parlement europen et la Commission (chacun dsignant deux membres), pourraient tre mis en place sur des sujets ncessitant une rflexion et des avis indpendants. Prsid par lun de ses membres, ce collge serait amen conseiller lECOFIN sur des sujets tels que : Les principes devant guider la rvision de Ble II et le cas chant, de Solvabilit II, et plus largement la prparation des futurs accords de Ble et de Solvabilit, qui pourraient tre ngocis la lumire de la crise ; Les meilleurs moyens de soutenir laction des investisseurs europens sur les marchs actions, dans lintrt du financement de la croissance long terme en Europe ; Des questions plus techniques comme les avantages et les inconvnients de lvolution du reporting financier, notamment en ce qui concerne lutilisation de XBRL. Recommandation 4 Revoir rgulirement les objectifs politiques des plans dactions En Europe, une succession de plans moyen terme ont t mis en uvre ces dernires annes dans le domaine des services et des marchs financiers, mais les rsultats obtenus doivent maintenant tre valus laune de la crise. Plus gnralement, le besoin de nouvelles orientations et de nouvelles politiques doit tre priodiquement rvalu, en fonction des progrs raliss et des volutions de lenvironnement. Une approche, qui a dj t exprimente avec succs en Europe, a consist demander des personnalits qualifies et trs exprimentes deffectuer cet exercice de rvision des objectifs et de proposer de nouvelles orientations, en relation avec tous les intervenants, et de rendre compte de leurs travaux lECOFIN, voire au Conseil Europen. Dans le mme esprit, il pourrait tre dcid quune telle rvision soit ralise par un groupe de sages pour lECOFIN, tous les trois ans. Recommandation 5 Amliorer la coordination politique des dispositifs de rgulation Sans crer de nouveaux comits ou de nouveaux processus, une voie possible pour atteindre lobjectif dune Europe plus forte sur le terrain de la rgulation et de la surveillance des marchs, serait de crer les conditions dun dialogue permanent, sous une forme approprie, entre le prsident du Conseil, le prsident du CEF, les prsidents des comits de niveau 3, le prsident de la commission ECON du Parlement europen, la Commission et le prsident de la BCE.
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b) Concrtiser les ambitions du processus Lamfalussy

Aprs de considrables progrs raliss sur le plan normatif au cours des dernires dcennies, le processus de construction de lEurope conomique financire est aujourdhui en panne. Chaque pays souhaitant lgitimement conserver une marge de manuvre et promouvoir sa propre place financire, le processus dharmonisation et de coordination sest considrablement ralenti, rduisant les efforts permettant dobtenir une relle efficacit en la matire. Une telle situation affecte la comptitivit de lindustrie financire europenne et lefficacit de lEurope en tant quacteur politique global. Les recommandations suivantes, qui sajoutent aux mesures europennes existantes et aux progrs dj accomplis, pourraient contribuer concrtiser les ambitions du processus Lamfalussy. Recommandation 6 Harmoniser effectivement la mise en place des mesures de rgulation europennes - Les comits de niveau 3 devraient tre recentrs sur leur mission essentielle de construction dune structure europenne homogne en matire de rgulation / surveillance. Leur rle central dharmonisation devrait constituer la premire priorit et ils devraient tre dots des moyens leur permettant de surveiller et de rendre compte de la mise en uvre uniforme des normes comptables, comme des rgles prudentielles par lensemble des pays membres. Au minimum, les groupes financiers paneuropens devraient appliquer les mmes rgles. Une telle exigence est ncessaire pour lutter contre la drive actuelle qui conduit ne pas avoir un jeu unique de rgles ou de normes, mais jusqu vingt-sept systmes diffrents. Chaque comit devrait rendre compte une fois par an lECOFIN, lors de lun de ses conseils dorientation (Recommandation 3), des distorsions constates dans la mise en uvre des normes ainsi que des mesures correctrices envisages. Des experts indpendants (Recommandation 4) devraient galement faire part de leurs avis sur ces sujets. Recommandation 7 Exercer une supervision au niveau europen des groupes paneuropens Une approche rsolue devrait tre retenue pour assurer une vritable supervision europenne des banques et des compagnies dassurance oprant au niveau paneuropen. Linformation sur les quelques dizaines de groupes concerns devrait tre partage entre leurs superviseurs respectifs. La premire tape doit tre de russir la mise en uvre du processus de supervision prvu pour Solvabilit II. Il ne sagit pas dcarter certains pays pour en privilgier dautres pour la supervision dun groupe donn, mais dorganiser un travail en quipe avec un chef de file dsign en fonction de la localisation du sige social du groupe. Le superviseur chef de file devrait tre avant tout responsable de dfinir un plan de travail et de coordonner sa ralisation, en sassurant que toutes les problmatiques pertinentes sont traites. Le CEIOPS et le CEBS devraient avoir un rle cl dans lorganisation et la mise en uvre de la supervision de chacun des groupes au plan europen.
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Recommandation 8 Promouvoir une supervision coordonne voire commune des banques et des assurances Au niveau europen, au-del des organismes existants soccupant des conglomrats financiers, des orientations devraient tre prises et des encouragements donns pour favoriser le rapprochement des structures de supervision des banques et des assurances, reconnaissant ainsi la proximit des problmatiques (beaucoup de banques ont dj des activits dassurance), renforcer leurs moyens et assurer des approches prudentielles cohrentes. A titre prventif, une runion commune du CEIOPS et du CEBS devrait tre convoque pour identifier les risques lis la mise en uvre de Solvabilit II au regard de lexprience tire du dploiement de Ble II. Une coordination plus troite, ou une ventuelle fusion, entre le CEBS et le CEIOPS serait souhaitable. Cette proposition ne remet pas en cause pour autant le besoin de liens plus forts entre les diffrents comits de niveau 3. Recommandation 9 Mettre en uvre un cadre de surveillance au-del de la supervision La voie suivie aujourdhui a montr les limites de la rgulation, tout comme la capacit des acteurs circonvenir les rgles et utiliser les techniques dingnierie financire pour trouver des espaces de libert non rglements o ils peuvent oprer librement. Par consquent, le cadre actuel de supervision devrait tre complt dun systme de surveillance des entits non rgules. La surveillance consiste donner accs une information suffisante aux rgulateurs et aux superviseurs sur les transactions des acteurs du march ralises en dehors des marchs organiss. En agissant ainsi, il faut toutefois prendre garde dviter de susciter toute attente au sujet dun filet de scurit qui pourrait tre tendu aux entits non-rgules. Dans ce but, le CEBS, le CEIOPS et le CESR devraient, en coopration avec les banques centrales, prsenter un plan commun de surveillance incluant des mesures prcises, mme si elles ne sont que temporaires, lorsque des risques apparaissent. Une telle approche rendrait possible une rgulation uniquement lorsquelle savre ncessaire. Ce point pourrait utilement nourrir les discussions sur la stabilit financire (Recommandation 1) ou la rgulation financire (Recommandation 2).
c) Fixer des objectifs politiques clairs

Les crises rcentes soulvent priodiquement les mmes problmes et illustrent lchec dobjectifs politiques qui sont raffirms aprs chaque crise et rapidement oublis. Cest pourquoi il faudrait revenir sur quelques principes importants susceptibles de guider utilement les dcideurs politiques. Leur application devrait tre rgulirement vrifie par lECOFIN.
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Recommandation 10 Fixer des objectifs politiques clairs et contrler rgulirement leur application Parmi ces objectifs devraient tre reconnus : Les bnfices des marchs financiers et de la globalisation. Il est crucial de soutenir cette industrie essentielle lconomie moderne. En parallle, il faut sassurer de prendre totalement en compte limpact des comportements de march et de la rgulation sur lconomie relle. Dans ce contexte, le besoin prioritaire dencourager linvestissement long terme doit tre raffirm, dans un souci de cration demploi et de comptitivit en Europe, ainsi que lappelle la stratgie europenne actuelle long terme ; Le besoin dassurer une protection approprie des petits investisseurs, des emprunteurs, des dtenteurs de polices dassurance, etc. A cet gard, il est essentiel de veiller ce que les produits financiers qui leur sont proposs prsentent un degr suffisant de scurit, que les banques aient lobligation de conseiller leurs clients et que tout cart de conduite lgard des clients de dtail soit trait de manire comparable dans toutes les juridictions, en particulier en Europe ; Le besoin dassurer une surveillance pertinente des marchs et des entits non rgules, sans chercher imposer une rglementation qui ne serait pas ncessaire, mais en incitant une meilleure autorgulation des marchs et de leurs acteurs avec lobjectif dtablir une discipline de march adapte aux nouveaux segments avant quils ne prsentent des risques pour la stabilit financire ; Le besoin de sassurer que les politiques mises en uvre ne sont pas, par elles-mmes, procycliques ; ce qui suppose davoir conscience de limportance de certains indicateurs cls comme la croissance des actifs financiers, la liquidit globale, les niveaux de rendement de certaines industries et les rmunrations des activits de march ; Le besoin de sassurer que les problmatiques nouvelles sont traites, au bon niveau, ds quelles sont identifies, avant ou aprs lmergence dune crise. Pour cela, il est ncessaire dutiliser des moyens concrets comme les confrences de consensus acclr et les collges dexperts.
II. Une Europe, acteur au niveau mondial a) Acclrer le processus de dcision sur les sujets prioritaires
Lhistoire de lEurope comme la crise financire actuelle, montrent, sil en tait besoin, linterdpendance des conomies des systmes dalerte et des dispositifs prudentiels. Une Europe forte et ractive doit savoir dfendre ses analyses, renforcer sa scurit et gagner en efficacit par lacceptation de cette interdpendance. Elle doit tre plus raliste, par exemple pour la supervision des agences de notation, et plus proactive, en demandant une harmonisation renforce chaque fois que ncessaire. Toutes les recommandations suivantes ont pour but de limiter, voire mme dempcher, les effets procycliques identifis
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dans les prcdentes parties du rapport comme les raisons majeures de la propagation rapide de la crise. Recommandation 11 Favoriser la rsolution des problmes par des confrences de consensus acclr Les confrences de consensus acclr peuvent fournir un instrument ad hoc pour trouver rapidement des solutions des problmes spcifiques majeurs. Leurs termes de rfrences devraient tre ajusts pour reflter la nature spcifique de la crise financire. La mise en place de ces confrences serait laisse la charge de lECOFIN, qui dciderait au cas par cas et en coopration avec la Commission europenne, qui aurait la responsabilit de ces confrences et qui y participerait (les pays membres uniquement ou galement des pays extrieurs lUnion sur des sujets globaux). Lobjectif est darriver des conclusions claires, dans un laps de temps court et contraignant, sous la forme dune liste de rsolutions que les parties sengageraient mettre en place et/ou appliquer sans dlai dans leurs juridictions ou institutions respectives. Il est suggr dorganiser cinq confrences de consensus acclr pour traiter les questions suivantes (Recommandations 12 16) qui ont une porte globale mais dont lEurope pourrait conduire les discussions : Recommandation 12 Rgler la question de la valorisation des actifs financiers sur des marchs illiquides (premire confrence) Une solution doit tre trouve pour la valorisation des produits financiers sur des marchs illiquides ou trs perturbs, avant mme que les acteurs de march, les investisseurs et les arbitragistes reviennent quilibrer loffre et la demande et quune activit normale soit rtablie. Cest une question majeure qui a eu des effets procycliques. Les superviseurs financiers et les rgulateurs de march devraient se runir avec les normalisateurs comptables pour dfinir les caractristiques des situations exceptionnelles sur de tels marchs. Trois options possibles sont ouvertes pour traiter de ce problme. Une premire solution pourrait tre de sappuyer sur les propositions du CESR pour substituer au mark to market des actifs de crdit dans leur trading book une mesure de la juste valeur base sur un mark to model prenant en compte divers facteurs de risque prescrits par le rgulateur (risques de liquidit, de modle, de contrepartie), sous rserve quune transparence suffisante soit obtenue. Une deuxime possibilit serait dautoriser les banques reclasser des actifs du trading book vers une section dinvestissements grs sur la base de cash flows moyen terme. Ces deux solutions pourraient tre mises en place assez rapidement, bien que la deuxime ncessite un changement des normes comptables IFRS. Une dernire option, qui relve dune autre approche, serait de crer un nouvel instrument, avec des rgles prudentielles et des normes comptables spcifiques, qui pourrait aider les banques grer certains produits illiquides.
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Recommandation 13 Enregistrer et rguler les agences de notations (deuxime confrence) Un systme cohrent denregistrement, de rgulation et de surveillance des agences en Europe doit tre dvelopp. Un tel systme existe dj aux Etats-Unis, et est en voie de ltre dans dautres pays touchs par la crise. Sa mise en uvre rapide est cruciale, et doit tre ralise en coopration troite avec les autorits amricaines. En dehors des questions relatives la rgulation des agences, il faut sassurer que le nouveau code de conduite mis en place par lIOSCO est bien appliqu. De faon plus importante et, toujours en accord avec lIOSCO, il convient de dfinir un nouveau standard de contrle interne applicable aux agences afin de sassurer que les travaux effectus ont t vrifis avant la publication des notations. Cette approche semblable la procdure de revue concurrente interne mise en place par les auditeurs pour leurs travaux, permettrait au-del dune supervision accrue, damliorer significativement les pratiques professionnelles passes. Enfin, les agences devraient fournir des informations diffrentes pour les obligations souveraines, pour les obligations dentreprises et pour les produits structurs et produire des indicateurs de liquidit. Paralllement, le cadre rglementaire devrait tre largi afin que des modles alternatifs la notation puissent se dvelopper, comme des bases de donnes communes pour le buy side qui pourraient aider les grants de fonds valuer le risque de crdit de faon plus efficace et plus objective ; ainsi une concurrence plus grande pourrait se dvelopper sur ce march. Recommandation 14 Lutter contre la procyclicit des mcanismes de rmunration de lindustrie financire (troisime confrence) Le but nest pas dtablir un schma dtaill des rmunrations et du partage des profits dans lindustrie financire car cela limiterait abusivement la libert contractuelle et encouragerait luniformisation du comportement des diffrents acteurs du march, qui est une des raisons de la propagation de la crise. Lobjectif est de faire pression afin de supprimer les incitations perverses rsultant des modles de rmunration, qui ont contribu la crise. Une possibilit pourrait tre de sappuyer sur les propositions des banques elles-mmes, telles quelles ont t annonces rcemment par lInstitute of International Finance et par quelques institutions individuelles, et de vrifier, si possible avant la fin de lanne 2008, quelles tablissent des principes stricts et dapplication obligatoire pour limiter le caractre procyclique des systmes de rmunration en vigueur. Recommandation 15 Renforcer le contrle interne (quatrime confrence) Les mesures prises ou qui devraient tre prises - par les banques pour restaurer la confiance dans leur capacit mener bien leur stratgie et sauvegarder leurs activits, pourraient inclure une obligation de renforcer leurs rapports trimestriels, sur une priode de 18 mois, sur les efforts entrepris pour amliorer la gestion des risques et les procdures de reporting . Le point cl nest pas seulement didentifier correctement les risques mais aussi de les dsamorcer pour quils puissent tre traits et que linformation soit communique.
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Des dispositions doivent tre prises pour garantir que toute personne identifiant un risque en fasse part suivant un processus qui permette aux dirigeants dtre informs. Lautorgulation doit tre prfre la rgulation externe tout en soulignant que le CEBS et dautres institutions non-europennes comptentes doivent tablir une liste claire dindicateurs cls. Ces indicateurs doivent porter sur les systmes de gouvernance et de gestion des risques, comme lindique le rapport remis par les superviseurs bancaires au FSF, ainsi que sur les situations de rentabilit anormale, afin quventuellement, une rgulation puisse tre mise en place rapidement en cas de problme. Recommandation 16 Renforcer la gouvernance et la gestion des risques (cinquime confrence) En sappuyant sur les rapports Cadbury, Bouton et Cromme, un nouveau consensus doit tre dgag sur les critres de comptence et dindpendance pour la slection des membres des conseils dadministration ou de surveillance, ainsi que des comits spcialiss de ces mmes conseils ; et dans le cas des banques, sur leur agrment par les autorits de surveillance, au moins pour certaines fonctions cls. LEurope devrait prendre des initiatives dans ce domaine en sappuyant sur les codes existants et en dveloppant une approche commune.
b) Mieux se prparer grer les crises futures au niveau mondial

LEurope doit tudier les raisons pour lesquelles elle est implique dans la crise. Elles tiennent principalement une mauvaise analyse des risques et la recherche dune rentabilit excessive par les banques. LEurope na pas particip jusqu prsent au dploiement massif de produits toxiques, mme si des risques sont attendus sur certains marchs immobiliers europens. Recommandation 17 Rduire la procyclicit des exigences rglementaires en capital Des initiatives fortes devraient tre prises pour inciter une approche contra-cyclique des exigences en capital. Il faudrait les augmenter, si possible progressivement, en fonction de critres exognes (par exemple en priode dexubrance) ou endognes (rentabilit exagrment leve des capitaux propres, augmentation des actifs, etc.). Cette dmarche ne sappliquerait quen Europe, o certaines activits sont rgules, ce qui nest pas le cas aux EtatsUnis. Pour les banques europennes, les exigences de capital ne doivent pas augmenter en priode de crise au-del de ce qui est strictement ncessaire pour restaurer la confiance, cest dire les attentes du march. Autrement cela ne ferait quaggraver le risque dun asschement de la liquidit. Toutefois, le recours des vhicules hors bilan de financement structur pourrait tre limit si ncessaire.
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Le succs dune telle dmarche dpendra notamment des choix qui seront faits lors de la mise en uvre du pilier 3 de Ble II et de Solvabilit II, cest--dire loccasion de la publication des calculs de besoins rglementaires en capital des institutions financires. Ceux-ci pourraient savrer difficilement rconciliables avec les comptes produits sur la base de normes qui laissent une place nettement plus importante la valorisation au mark to market . Cette question pourrait tre examine par un collge dexperts. Recommandation 18 Permettre tous les acteurs du march doprer sur la base de rgles cohrentes Dans le contexte actuel de rduction de leffet de levier et de ventes massives dactifs, les acteurs de march ptissent encore de distorsions de rglementation en matire de fiscalit, de normes comptables ou dexigences en capitaux rglementaires qui sont toujours traditionnellement dfinies par secteur (banques, assurances, gestionnaires de FCP, fonds de pension). Des efforts devraient tre raliss pour permettre lensemble de ces acteurs doprer sur la base de rgles similaires ou cohrentes et pour rquilibrer les conditions de march, afin de redonner une capacit dagir aux acheteurs et de sassurer quun juste prix peut tre fix pour tous les actifs sur la base de leur valeur intrinsque. Pour cette raison, il est galement essentiel quaboutissent les discussions entre les banques et les rehausseurs de crdits sur le partage des pertes attendues. Les dirigeants europens et amricains devraient envoyer un message politique fort sur ce point afin que toutes les ngociations entre les acteurs de march soient conclues ds que possible. Tout doit tre entrepris pour supprimer les dsquilibres de march et crer un terrain quitable ( level playing field ) permettant aux actifs dtre valoriss correctement. Recommandation 19 Prendre part aux dbats rcents sur les marchs de matires premires Les effets de volatilit court terme dafflux massifs de liquidits sur les marchs terme des matires premires soulvent une srie de questions pressantes sur leurs effets potentiels sur les marchs physiques. La question pose de ralentir la croissance long terme des prix des matires premires est cependant dlicate, car cette augmentation est principalement lie au niveau des rserves physiques, trs difficile estimer avec prcision au niveau mondial. Au del mme de ce problme, laccs ingalitaire des investisseurs financiers aux marchs de gr gr des matires premires pour des raisons de protection contre linflation est un sujet qui doit tre clarifi et rsolu. Le Parlement europen devrait se saisir de la question des mouvements rcents des prix des matires premires, qui font partie intgrante du cycle de crises. Recommandation 20 Crer des plans europens dpargne retraite individuelle Lopportunit, au niveau national mais aussi rgional, doit tre saisie de rorienter lpargne de la population vers des investissements long terme et
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en actions, via des canaux adapts leurs besoins en termes dhorizon et de protection. Ceci pourrait tre ralis par la cration de plans europens dpargne retraite individuelle, dont les principaux objectifs seraient la protection des intrts des pargnants et linvestissement dans les infrastructures et lconomie productive.
c) Progresser vers la convergence mondiale des normes

Un objectif lgitime serait un processus de convergence qui conduirait, lorsque cela est possible, un ensemble de rgles uniques au niveau mondial dans tous les domaines de la rgulation de march. Comme le montre lexprience passe, un tel processus est souvent long et imprvisible : il est donc indispensable de sassurer quil est bien sous contrle dun point de vue institutionnel et quune priode de transition est correctement mnage. A cet gard, lobjectif essentiel est dassurer au minimum la cohrence des normes qui sappliquent sur les principaux marchs, en se basant sur un principe clairement dfini de reconnaissance mutuelle , et dans tous les cas de sassurer quune relle situation quitable ( level playing field ) soit en place pour les sujets-cls. Recommandation 21 Faire converger les approches de rgulation - Lensemble des entits et activits susceptibles de crer un risque systmique devrait faire lobjet dune mme approche prudentielle. Cela devrait tre appliqu toutes les formes doffre de crdit, y incluant les activits dsintermdies, qui devraient tre rgules. Il convient, en premier lieu, de sassurer du srieux de la rgulation mise en place aux Etats-Unis pour les banques dinvestissement, les brokers-dealers, et des divers intermdiaires financiers qui sont lorigine de la crise des subprimes. En suivant la mme approche, il convient de dfinir la part ventuelle des crdits titriss quune banque ou quasi-banque doit conserver pour garantir le srieux de sa gestion des risques, de dfinir des rgles qui restent encore dterminer - pour les activits des vhicules dinvestissement structur et de dtailler plus avant les conditions dune relle transparence dans linformation donne au march, en rendant possible une meilleure comprhension de la dissmination exacte des risques (voir Partie C, paragraphe III pour dautres solutions possibles). Recommandation 22 Faire converger les normes comptables Les divergences significatives entre les normes comptables internationales (IFRS) et amricaines (US GAAP) devraient tre supprimes court terme, en respectant videmment les exigences ncessaires dans un tel processus ; moyen terme, les efforts de convergence de lIASB et du FASB devraient tre soutenus et surveills. La persistance de diffrences qui peuvent impacter une concurrence quitable entre les entreprises, voire compliquer la sortie de crise, nest plus acceptable. Les possibilits darbitrage rglementaire doivent tre limines ou minimises. Ceci permettra de jeter les bases dune harmonisation ncessaire de linformation financire qui doit devenir plus lisible, plus juste, plus
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comparable et plus facile utiliser et comprendre. Dici l, des accords de convergence, dapplication effective devraient tre mis en place pour les principales normes comptables utilises dans le monde, sur la base dune valuation approfondie de chacune delles. Recommandation 23 Faire converger les normes daudit - Toutes les normes daudit nationales, notamment celles dictes par le Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) devraient converger vers les normes daudit internationales (ISA). Laudit lgal doit mieux informer sur lidentification des risques. Ceci supposera de traiter de la question de la responsabilit des auditeurs qui semble constituer dans certaines juridictions une contrainte majeure lextension du rapport des auditeurs sur les risques. La convergence devrait galement tre un objectif pour les normes dindpendance.
d) Amliorer larchitecture globale de la rgulation

Recommandation 24 Amplifier le dialogue transatlantique - Toutes les questions majeures souleves lors de la crise ne peuvent tre traite de manire pertinente que dans un cadre transatlantique. Il est important de structurer la relation entre lEurope et les Etats-Unis de manire transparente et organise, o les discussions se tiendraient un niveau europen consolid qui inclurait les comits de niveau 3, sur la base dun mandat clair et prcis donn, et revu priodiquement, par le Conseil ECOFIN. Le but est de crer un vritable level playing field . Des exemples en ce sens ont t donns dans dautres recommandations de ce rapport ainsi que dans une rsolution rcente du Parlement europen. Recommandation 25 Impliquer dans les dbats toutes les juridictions pertinentes Cela signifie dvelopper, au niveau technique mais aussi politique, un dialogue plus troit entre lEurope, les Etats-Unis, le Japon ainsi que dautres conomies mergentes ou autorits et places financires concernes comme la Chine ou lInde. Au plan technique, le FSF, tout en gardant une taille raisonnable, devrait devenir plus reprsentatif et inclure les rgulateurs concerns des juridictions ayant des secteurs financiers significatifs. Plus gnralement, la coopration en vue dun dialogue mondial devrait aller au-del des pratiques actuelles de runions rgionales, de programmes de proximit et de mcanismes de liaison comme ceux du Comit de Ble. Au plan politique, cest--dire ministriel, le G20 et le Comit du Fonds Montaire International (CFMI) devraient consacrer une part plus large de leurs dlibrations aux questions globales de stabilit financire et fournir des orientations sur les travaux techniques. Cela souligne limportance pour lEurope, lEurogroupe et lECOFIN, de sengager dans des dialogues bilatraux, pour assurer une reconnaissance mutuelle et une meilleure comprhension des diffrentes lgislations.
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Recommandation 26 Donner plus de clart la globalisation financire, incluant les marchs de gr gr La majorit des questions abordes dans ce rapport sont lchelle mondiale. Concernant les entits rgules, les confrences de consensus acclr devraient bien videmment tre organises un niveau global pour assurer une convergence et un level playing field . Pour les zones non rgules de la sphre financire, y compris les marchs de gr gr et la standardisation des produits, le niveau daction pertinent est galement mondial et lobjectif se situe moyen terme. La BCE pourrait examiner les conditions permettant aux marchs de gr gr de fonctionner avec le mme niveau de scurit et de solidit que les marchs organiss : cest une condition essentielle dune plus grande transparence et rsistance des marchs. Lutilisation par les banques de plateformes techniques pour les oprations de post-march (de la confirmation par le netting/clearing jusquau rglement/livraison) lies aux transactions excutes en gr gr devrait en consquence tre encourage dun point de vue prudentiel. Lobjectif nest pas de brider ces marchs, mais dtre en mesure de mieux identifier les risques et dintervenir par une rgulation cible et donc lgre, chaque fois que ncessaire, avant la survenance dun sinistre. A tout le moins, il conviendrait de favoriser le dveloppement de plateformes de post-march et de chambres de compensation, qui pourrait tre ralis linitiative des acteurs du march de gr gr. Recommandation 27 Etendre lvaluation des risques et les changes dinformation autour du FMI - La premire ncessit est de favoriser lmergence, autour du FMI, dune chane des dispositifs dalerte visant tous les risques systmiques, tout autant que de discussions approfondies. Le FMI pourrait continuer produire son excellent rapport dinformation tous les trois ou six mois (Global Financial Stability Report). Des discussions ad hoc pourraient se tenir au sein du CFMI. A cet gard, le recours au Collge dfini larticle XII-1 des statuts du Fonds pourrait savrer ncessaire. Le FSF devrait tre partie intgrante de cette chaine, en compltant les travaux du FMI avec les valuations publies par dautres acteurs. LEurope doit aussi jouer pleinement son rle. Un cadre cohrent devrait galement tre promu au sein duquel les superviseurs des principaux acteurs mondiaux pourraient changer rgulirement des informations. Recommandation 28 Rformer la gouvernance de lIASB Les normes comptables internationales ne peuvent tre considres comme responsables en quoi que ce soit de la crise actuelle. Bien au contraire, les IFRS ont favoris un diagnostic prcoce des problmes financiers. Il nen reste pas moins que les risques de procyclicit existent, qui sont lis la combinaison des normes comptables et des rgles prudentielles. Cest pourquoi la coordination entre lIASB et les rgulateurs et les superviseurs, notamment bancaires, doit amliorer la cohrence des normes comptables et prudentielles. Ces objectifs sont reflts dans la position adopte par lECOFIN le 7 juillet 2008 et devraient tre appliqus en pratique. La rvision de la constitution de
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lIASC doit permettre de sassurer que lorganisation est pleinement lgitime, responsable, indpendante dans son rle de normalisateur comptable, tout en respectant ses exigences de comptence, de ractivit et defficacit. Les Trustees de lIASC Foundation ont propos, juillet dernier, de crer un nouveau Monitoring Group incluant les rgulateurs et les superviseurs. Le prsident des Trustees devrait sassurer que les questions dintrt public sont bien abordes par lIASB. Ce dernier point pourrait tre utilement complt par une rvision du rglement intrieur du Standards Advisory Council qui pourrait fonctionner quand cela est ncessaire en formation restreinte, avec les reprsentants des autorits publiques indpendantes et certains des membres du Conseil de lIASB. Recommandation 29 Chercher, chaque fois que cela est possible, rduire le nombre de rgulateurs au niveau mondial Sous diffrentes formes dans de nombreuses juridictions, les rgulateurs restent souvent trop disperss et trop loigns les uns des autres, mais aussi des standard setters . Au niveau du G-7, la cration du FSF a amlior la coordination et lchange dinformations. Des progrs supplmentaires sont souhaitables et devraient tre poursuivis. Recommandation 30 Crer un Interpol financier lchelle mondiale - Une structure internationale devrait tre cre pour enquter sur les abus de march et la fraude financire afin de parer aux risques de manipulations sur les marchs financiers. Elle devrait inclure les juridictions de lOCDE et celles dautres pays mergents cls. La dfinition des critres dintervention de cette structure est toutefois ncessaire, afin que celle-ci concentre ses efforts sur les cas de fraudes rellement susceptibles daffecter les marchs lchelle internationale.
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Annexes
Annexe I Annexe II Annexe III Annexe IV Annexe V Annexe VI
Lettre de mission du Prsident Composition des groupes de travail Personnalits qualifies Correspondants au sein du gouvernement franais Auditions et Interviews Liste des propositions du FSF et des initiatives prises dans le cadre du plan daction de lECOFIN et des recommandations du G-7 (version anglaise) Conclusions du conseil ECOFIN du 7 juillet 2008 (Extraits du communiqu de presse) Communiqu du conseil des ministres du 16 juillet 2008 Glossaire
Annexe VII
Annexe VIII Annexe IX
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Annexe I Lettre de mission du Prsident
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Annexe II Composition des groupes de travail
Diffrents groupes de travail ont permis llaboration du rapport : Un Groupe Leader, Compos de personnalits et dexperts internationaux, Charg dorganiser les travaux et de procder aux arbitrages ncessaires. 4 Groupes spcialiss Constitus pour traiter de sujets particuliers ou techniques : - un groupe ddi aux questions de supervision et de rgulation, - un groupe dexperts internationaux en matire de gouvernance dentreprise et de contrle des risques, - un groupe dconomistes charg dtablir un diagnostic de la situation des marchs financiers et didentifier les nouvelles priorits, - un groupe plus particulirement en charge didentifier la faisabilit des recommandations des groupes de travail et de conduire les auditions et les entretiens avec les experts internationaux et les personnalits qualifies consultes. Au total plus dune centaine dauditions et dinterviews a t ralise entre le mois de mai et le mois daot 2008 Cf. Annexe V
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Group Leader
Prsid par Ren Ricol (Par ordre alphabtique)
Ian Ball Directeur gnral de la Fdration Internationale des Experts Comptables IFAC , Ancien Directeur adjoint du Trsor de Nouvelle Zlande Directeur adjoint la Direction Gnrale du Trsor et de la Politique Economique DGTPE Managing Partner - Rgulation et Politiques Publiques Deloitte Sous-gouverneur de la Banque de France Directeur de la Stabilit financire de la Banque de France Prsident de Notre Europe Ancien Ministre de lEconomie et des Finances italien Ancien Prsident du Comit du Fonds Montaire International (IMFC) Ancien membre du comit excutif de la BCE Ancien Directeur gnral dlgu du Groupe Bouygues Secrtaire Gnral financiers AMF adjoint de lAutorit des marchs
Jrme Haas Chuck Horstmann Jean-Pierre Landau Sylvie Matherat Tommaso Padoa Schioppa
Olivier Poupart Lafarge Hubert Reynier Charles Wyplosz
Professeur lInstitut des Internationale de Genve
Hautes
Etudes
dconomie
Autres participants :
Thomas Carbonel Co-Rapporteur Directeur adjoint du Ple danalyse conomique du secteur financier la Direction Gnrale du Trsor et de la Politique Economique (DGTPE) Membre permanent Directeur adjoint du Dpartement de Stabilit financire Banque de France Equipe support Assistante personnelle de Ren Ricol Co-Rapporteur Inspecteur des finances Equipe support Assistante de la Dlgation Internationale pour lAudit et la Comptabilit (DIPAC) Coordination des travaux Ricol, Lasteyrie & Associs, Conseiller du Prsident
Laurent Clerc
Marie-Alexandrine Girolet Michel Laffitte Helen OReilly
Pascale Ullmo
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Groupes Spcialiss
Mis en place pour traiter de questions spcifiques ou techniques (Par ordre alphabtique)
FG1 Rgulation financire

Co-prsid par Hubert Reynier et Sylvie Matherat Rapporteurs : Cdric Jacquat, Direction de la stabilit financire Banque de France Catherine Dias, Dpartement de la rgulation et des affaires internationales, AMF Nathalie Beaudemoulin Sonia Bonnet-Bernard Blaise Ganguin Yves Nicolas Olivier Poupart-Lafarge Philippe Trainar Nicolas Vron Directeur adjoint du Dpartement comptables, Commission Bancaire des affaires
Membre du Conseil National de la Comptabilit (CNC) Associe grante, Ricol, Lasteyrie & Associs Directeur gnral Europe & Marketing Standard & Poors Associ - grant PriceWaterhouseCoopers Ancien Directeur gnral dlgu du Groupe Bouygues Economiste en chef SCOR Economiste, Research Fellow Bruegel Group
FG2 - Corporate governance

Prsid par Olivier Poupart Lafarge Rapporteurs : Thomas Carbonel et Michel Laffitte Christian Aubin Jean Cdelle Jean-Michel Darrois Mats Isaksson William Nahum Jean-Luc Sauvage David Thesmar Ancien Conseiller du Prsident de BNP Paribas Directeur de la Conformit - Calyon / Credit Agricole Avocat, Associ - Darrois, Villey, Maillot Brochier Directeur de la division des Affaires dEntreprises de lOCDE Membre du Board de lIFAC, Ancien Prsident du CSOEC Ancien Prsident du Tribunal de Commerce de Nanterre Professeur dEconomie HEC
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FG3 Diagnostic Economique

Prsid par Charles Wyplosz Rapporteur : Thomas Carbonel Economistes consults : Christian de Boissieu Patrick Bolton Willem Buiter Xavier Freixas Francesco Giavazzi Jean-Herv Lorenzi Prsident du Comit dAnalyses Economiques (CAE) Barbara and David Zalaznick Professor of Business, Finance and Economics Colombia University Professeur de Politique conomique europenne London School of Economics and Political Science Professeur dconomie - Universit Pompeu Fabra, (Barcelone) Professeur dconomie Universit de Bocconi Prsident du Cercle des Economistes, Conseiller du Directoire de la Compagnie Financire Benjamin de Rothschild Prsident Intelligence Capital Ltd
Avinash Persaud
FG4 Priorits et faisabilit

Co-prsid par Ren Ricol et Jrme Haas Constitu pour valider la faisabilit des propositions du groupe de travail et grer les relations avec les personnalits qualifies consultes au plan international sur le rapport final.
Autres participants
Raymond Bethoux Philippe Marchand Luc Matray Jean-Franois Sablier Professeur duniversit Associ Ricol, Lasteyrie & Associs Consultant Ricol, Lasteyrie & Associs Associ Ricol, Lasteyrie & Associs
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Annexe III Personnalits Qualifies
Le projet de rapport a t soumis pour avis diffrentes personnalits qualifies au plan international.
Leurs remarques ont t prises en compte dans le rapport final.
Chacune dentre elle sest exprime en son nom personnel sans que la responsabilit de lorganisation, linstitution publique ou prive quelle reprsente ou a pu reprsenter dans le pass, ne puisse tre engage.
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Personnalits Qualifies
(Par ordre alphabtique)
Jean
Arthuis
Snat
Snateur de la Mayenne, Prsident de la Commission des Finances, Ancien Ministre de lEconomie et des Finances
Antoine
Bernheim
Generali
Prsident
Michel
Camdessus
Banque de France
Gouverneur honoraire de la Banque de France Ancien Directeur gnral du FMI
Henri
de Castries
Axa
Prsident du Directoire
Howard
Davies
London School of Economics and Political Science
Directeur, Ancien Prsident de lAutorit des services financiers britanniques (FSA) Trustee Ancien Prsident de lIFAC Ancien Prsident de JICPA Prsident de la Commission de Contrle des Assurance et des Mutuelles
Tsuguoki
Fujinuma
IASC Foundation
Philippe
Jurgensen
ACAM
Jacques
de Larosire
BNP Paribas Group
Co-prsident Ancien Directeur gnral du FMI Ancien Gouverneur de la Banque de France
Daniel
Lebgue
Eurofi
Co-prsident Prsident de lInstitut Franais des Administrateurs (IFA)
Jean
Lemierre
Banque Europenne de Reconstruction et de
Ancien Prsident
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110 Dveloppement (BERD) Prsident Ancien Prsident du CMF Ancien Prsident de la COB
Jean-Franois Lepetit
Conseil National de la Comptabilit (CNC)
Didier
Migaud
Assemble nationale
Dput de lIsre, Prsident de la Commission des finances
Xavier
Musca
Direction Gnrale du Trsor et de la Politique Economique (DGTPE)
Directeur gnral
Christian
Noyer
Banque de France
Gouverneur Prsident Ancien Ministre de lEconomie et des Finances italien Ancien Prsident du Comit du FMI (FMI-C) Ancien membre du Comit excutif de la BCE Prsident
Tommaso
Padoa-Schioppa
Notre Europe
Michel
Pbereau
BNP Paribas Group
Michel
Prada
Autorit des marchs financiers (AMF)
Prsident Ancien Prsident du Comit Technique de lIOSCO
Onno
Ruding
Centre dEtude des Politiques Europennes (CEPS)
Prsident Ancien Ministre des Finances des Pays Bas
Stavros
Thomadackis
Public Interest Oversight Board (PIOB)
Prsident
Sir Nigel
Wicks
Euroclear
Prsident du Directoire
Gerrit
Zalm
IASC Foundation
Prsident des Trustees Ancien Ministre des Finances des Pays Bas
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Annexe IV Correspondants au sein du gouvernement franais
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Correspondants au sein du gouvernement franais
Prsidence de la Rpublique
Franois Perol Bernard Delpit Secrtaire gnral adjoint Conseiller pour les affaires conomiques
Cabinet du Premier Ministre

Antoine Gosset-Grainville Delphine dAmarzit Directeur adjoint de cabinet Conseiller pour les affaires conomiques et sociales
Ministre de lEconomie, de lIndustrie et de lEmploi

Stephane Richard Emmanuel Moulin Franck Saudo Directeur de cabinet Directeur adjoint de cabinet Conseiller
Secrtaire dEtat aux Affaires europennes

Benot de la Chapelle Bizot Thomas Lambert Directeur de cabinet Conseiller technique
Reprsentation permanente de la France auprs de lUnion europenne

Pierre Sellal Reprsentant permanent, Ambassadeur
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Annexe V Auditions et interviews
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Autres personnalits entendues ou interviewes

Svein Jean Christian Andresen Azma Babusiaux Financial Stability Forum Groupama S.A. Cour des Comptes Secrtaire Gnral Directeur Gnral Prsident de la Premire Chambre Directeur financier - Groupe
Bertrand
Badr
Calyon - Crdit Agricole / CIB Edmond de Rothschild Private Equity Partners SAS
Ren
Barbier de La Serre
Prsident du Conseil de Surveillance, Ancien Prsident du CMF Avocat, Economiste
Nicolas
Baverez
Gibson, Dunn & Crutcher LLP. UBS Axa
Dominique Claude
Bazy Bbar
Vice Prsident Europe Ancien Prsident Directeur gnral Head of European structured finance ratings Dpute, Prsidente de la Commission des affaires conomiques et montaires Co-prsident
Ian
Bell
Standard & Poor's
Pervenche
Bers
Parlement Europen
Gonzague
de Blignires
Barclays Private Equity Europe BNP Paribas Group Financial Reporting Council Crdit Agricole International Monetary Fund (IMF)
Philippe Paul V Ren Jaime
Bordenave Boyle Carron Caruana
Directeur financier Directeur gnral Prsident Conseiller Directeur du Dpartement des marchs montaires et financiers Ancien Gouverneur de la Banque dEspagne
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118 Christopher Cox Securities and Exchange Commission (SEC) International Accounting Standards Board (IASB) Paris International Investment Inspection Gnrale des Finances International Federation of Accountants (IFAC) REXECODE Moody's Prsident
Philippe
Danjou
Membre du Board
Medhi
Dazi
Prsident
Michle
Debonneuil
Inspecteur gnral des finances
Firmin
Del Valle
Prsident
Michel Frdric
Didier Drevon
Prsident Senior Managing Director and Head of EMEA Senior Advisor on Accounting and Auditing Policy Prsident du Conseil dAdministration President
Gerald
Edwards
Financial Stability Forum
Charles-Henri
Filippi
HSBC France
Jean-Martin
Folz
Association Franaise des Entreprises Prives (AFEP)
Thierry
Francq
Direction Gnrale du Trsor Chef du Service du Financement et de la Politique de lEconomie Economique (DGTPE) AFIC CDC Entreprises Morgan Stanley Prsident Prsident Vice Prsident, Directeur gnral Prsident
Pierre Jrme Trevor S.
de Fouquet Gallot Harris
Robert
Herz
Financial Accounting Standards Board (FASB) Fitch Ratings Ministre des affaires trangres et europennes
Richard Jean-Pierre
Hunter Jouyet
Chief Credit Officer Secrtaire dEtat aux Affaires europennes Septembre 2008
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Yoshihiro
Kawai
International Association of Secrtaire gnral Insurance Supervisors (IAIS) SCOR Deutsche Bank Group Prsident Directeur gnral Vice -Prsident, Ancien Secrtaire dEtat des Finances Prsident du Conseil de Surveillance Prsident Prsident Directeur gnral de Fitch Group
Denis Caio
Kessler Koch-Weiser
Henri
Lachmann
Schneider Electric
Marc
Ladreit de Lacharrire
Fimalac
Christine
Lagarde
Ministre de lEconomie, de lIndustrie et de lEmploi Standard & Poor's
Ministre
Christopher
Lake
Senior European Regulatory Counsel Ancien Prsident de lInstitut Montaire Europen Ancien Directeur gnral de la BRI
Baron Alexandre
Lamfalussy
Bernard
de Lattre
Fitch Ratings
Directeur gnral Europe, Asie, Moyen-Orient / Afrique Directeur gnral Directeur gnral adjoint Etudes et Activits bancaires et financires Directeur financier Avocat Conseiller Matre Directeur gnral Directeur des affaires europennes et internationales
Jean-Michel Pierre
Laty de Lauzun
BRED Fdration Franaise de Banque (FBF)
Helman James Patrick Michel Jacques
Le Pas de Secheval Leavy Lefas Madelain Maire
Groupama S.A Weil, Gotshal & Manges Cour des Comptes Moody's Axa
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120 Grard de La Martinire Fdration Franaise des Socits dAssurance (FFSA) Financial Services Agency / Gouvernement Japonais Trsor Britannique Prsident
Junichi
Maruyama
Commissaire pour les affaires internationales Membre du Board Ancien Prsident - FSA
Sir Callum
McCarthy
Patrick
Mnard
Socit Gnrale Corporate and Investment Banking Caisse Nationale des Caisses d'Epargne (CNCE) GDF Suez
Responsable Monde des financements effet de levier Directeur gnral
Nicolas
Mrindol
Grard
Mestrallet
Prsident et Prsident Directeur gnral Directeur Contrleur gnral Vice Prsident, Membre du Directoire
Franois Caroline Vronique
Meunier Montalcino Morali
Coface CGEFI Fitch Ratings
Tokio
Morita
Japanese Financial Services Director Securities Business Agency Division Supervisory Bureau Euris AFIC Ministre de lEconomie de lIndustrie et de lEmploi Prsident Dlgu Gnral Secrtaire dEtat charg du Commerce, de lArtisanat, des PME, du Tourisme et des Services Membre, Co-fondateur de Sorgem Evaluation Directeur gnral
Jean-Charles Dominique Herv
Naouri Nicolas Novelli
Maurice
Nussenbaum
CREFIGE
Ariane
Obolensky
Fdration Franaise de Banque (FBF)
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Valrie
Ohannessian
Fdration Franaise de Banque (FBF)
Directeur gnral adjoint Information et Relations extrieures Prsident
Yves
Perrier
Credit Agricole Asset Management DGTPE (Direction Gnrale du Trsor et de la Politique Economique) Crdit Lyonnais Moody's European Commission
Fabrice
Pesin
Sous-directeur en charge de la sous-direction des assurances
Jean Nigel Martin
Peyrelevade Phipps Power
Ancien Prsident Head of EMEA Regulatory Affairs Chef de cabinet du Commissaire Charlie McCreevy Secrtaire gnral Sous-gouverneur Associ Directeur gnral
Grard Jean-Paul Fabrice Augustin
Rameix Redouin Remon de Romanet
AMF Banque de France Deminor Caisse des Dpts et Consignations Weil, Gotshal & Manges
Frdric
Salat-Baroux
Associ, Ancien Secrtaire Gnral de la Prsidence de la Rpublique Prsident
Jochen
Sanio
German Federal Financial Supervisory Authority (BaFin) Exane Asset Management Sarrau, Thomas, Couderc Eurazeo
Philipe Xavier Patrick Tomokazu
Sanlaville de Sarrau Sayer Sekiguchi
Prsident Avocat & Associ Prsident
Japanese Financial Services Deputy Chief Accountant Agency Corporate Accounting and Disclosure Division
Septembre 2008
122 Alexandre Tessier AFEP (Association Franaise des Entreprises Prives) Banque Centrale Europenne Cour des Comptes Directeur gnral
Jean-Claude Jacques-Andr
Trichet Troesch
Prsident Conseiller Matre, Ancien membre de la Commission de rgulation de lnergie (CRE) Prsident Head of Insurance and Pension funds Unit Head of Professional Affairs
David Karel
Tweedie Van Hulle
IASB Foundation European Commission
Peter
Wyman
PriceWaterhouseCoopers (Par ordre alphabtique)
Septembre 2008
123
Annexe VI Liste des propositions du FSF et des initiatives prises dans le cadre du plan daction de lECOFIN et des recommandations du G-7 (Version anglaise)
Septembre 2008
124
125
Contributor
Recommendation
Actor
FSF Timeline
G-7 Priorities
A) Capital requirements The Basel II capital framework needs timely implmentation. Supervisors will assess the impact of Basel II implementation on banks capital levels and will decide whether additional capital buffers are needed. The BCBS will issue proposals in 2008 to raise capital requirements for certain complex structured credit products such as CDOs of asset-backed securities (ABSs). The BCBS and IOSCO will issue proposals in 2008 to introduce additional capital requirements for credit exposures in the banks and securities firms trading books. The BCBS will issue proposals in 2008 to strengthen the capital treatment for banks liquidity facilities to off-balance sheet ABCP conduits. National supervisors
FSF
2008
End-2008
FSF
National supervisors, BCBS
2008
FSF
BCBS
2008
End-2008
FSF
BCBS, IOSCO
2008
FSF
BCBS
2008
End-2008
PWGFM
The BCBS and IOSCO should review capital requirements for ABS CDOs and other resecuritizations and for off-balance sheet BCBS, IOSCO commitments, with a view toward increasing requirements on exposures that have been the source of recent losses to firms. Supervisors will continue to update the risk parameters and other provisions of the Basel BCBS, national II framework to ensure that its incentives supervisors remain adequate, and will rigorously assess banks compliance with the framework. Supervisors will assess the cyclicality of the Basel II framework and take additional measures as appropriate. Insurance supervisors should strengthen the regulatory and capital framework for
FSF
2008
FSF
BCBS
2009
FSF
National Supervisors,
2008
Septembre 2008
126
Contributor
Recommendation monolines insurers in relation to structured credit. B) Liquidity management The BCBS will issue for consultation sound practice guidance on the management and supervision of liquidity by July 2008. Welcomes the imminent release by BCBS of their sound practice guidance on liquidity risk management. National supervisors should closely check banks implementation of the updated guidance as part of their regular supervision. If banks implementation of the guidance is inadequate, supervisors will take more prescriptive action to improve practices.
Actor IAIS
FSF Timeline
G-7 Priorities
FSF
BCBS
July 2008 Mid-2008
G-8 Osaka
BCBS
FSF
National supervisors
2008
FSF
Supervisors and central banks will examine the scope for additional steps to promote more robust and internationally consistent BCBS, national supervisors, liquidity approaches for cross-border banks. This will include the scope for more central banks convergence around liquidity supervision as well as central bank liquidity operations. The Commission should examine the Basel II / CRD framework for banks liquidity exposures to ABCP conduits and SPVs. Banks should enhance liquidity risk assessment and management by agreeing on robust minimum standards for banks to withstand stressed market conditions. Firms should: Have an agreed-upon and well communicated strategy for day-to-day liquidity risk management, approved by the Board of Directors and executed by an effective management structure; Establish robust methodologies to monitor
2008-09
ECOFIN
Commission
Q3 2008
ECOFIN
ECB/BSC, CEBS, Commission
Q3 2008
IIF
Financial institutions
Septembre 2008
127
Contributor
Recommendation and manage their funding strategies by currency, maturity and jurisdiction, among other categorizations, given the importance of the analytical framework.
Actor
FSF Timeline
G-7 Priorities
IIF
Liquidity regulation should be based on BCBS, national qualitative risk-management guidance, rather supervisors than specific quantitative requirements Exposure to structured finance vehicles such as conduits should be captured in liquidity planning, disclosure and management; Good liquidity-risk management requires the inclusion of formal contingent obligations to off-balance sheet vehicles, and a clear appraisal of the potential impact of supporting such vehicles;
IIF
Firms risk-management and governance procedures should carefully assess all material potential exposures to securitization products and formal commitments to offbalance sheet vehicles, including exposures to guarantors of transactions (such as monolines insurers); There should be a periodic look-through analysis of securitized assets, providing the firm with early-warning signals of deterioration in underlying assets or other emerging securitization risks
C) Supervisory oversight of risk management, including of off-balance sheet entities National supervisors will use the flexibility within Basel II to ensure that risk management, capital buffers and estimates of potential credit losses are appropriately forward-looking and take account of uncertainties associated with models, valuations and concentration risks and expected variations through the cycle. National supervisors will report to the BCBS with a view to ensuring a level playing field and the BCBS will share its findings and
FSF
National supervisors, BCBS
2008-09 Mid-2008
Septembre 2008
128
Contributor
Recommendation actions with the FSF.
Actor
FSF Timeline
G-7 Priorities
FSF
Supervisors will strengthen guidance BCBS, national relating to the management of firm-wide supervisors risks, including concentration risks. The Commission should examine the need for a wider concept of concentration risk, including wholesale and interbank markets and intra-group exposures. Regulators should adopt policies that provide incentives for financial institutions to hold capital and liquidity cushions commensurate with firm-wide exposure (both on and offbalance sheet) to severe adverse market events. These cushions should be forward looking and adjust appropriately through peaks and valleys of the credit cycle. Supervisors will strengthen stress testing BCBS, national guidance for risk management and capital supervisors planning purposes. Supervisory guidance will require banks to BCBS, national manage off-balance sheet exposures supervisors appropriately. Supervisors will issue guidance to strengthen BCBS, national risk management relating to the supervisors securitization business. Supervisors will strengthen their existing guidance on the management of exposures to leveraged counterparties. Regulators should enhance guidance related to pipeline risk management for firms that use an originate-to-distribute model. Financial institutions, national Global financial institutions should promptly supervisors, US identify and address any weaknesses in risk banking Strengthen global financial institutions risk management practices:
2008-09 Mid-2008
ECOFIN
CEBS, Commission
Q3 2008
PWGFM
FSF
2008-09 Mid-2008
FSF
2008-09 Mid-2008
FSF
2008-09 Mid-2008
FSF
2008-09 Mid-2008
PWGFM
PWGFM
Septembre 2008
129
Contributor
Recommendation
Actor
FSF Timeline
G-7 Priorities
management practices that the turmoil has regulators, SEC revealed; The PWGFM will support formation of a private-sector group to reassess implementation of the Counterparty Risk Management Policy Group IIs (CRMPG II) existing guiding principles and recommendations regarding risk management, risk monitoring, and transparency, and to modify or develop new principles and recommendations as necessary to incorporate lessons from the recent turmoil, including lessons regarding valuation practices; Supervisors of global financial institutions should closely monitor the firms' efforts to address risk management weaknesses, taking action if necessary to ensure that weaknesses are addressed; U.S. banking regulators and the SEC should promptly assess current guidance and develop common guidance to address the risk management weaknesses revealed by the recent market turmoil. U.S. authorities should encourage other supervisors of global firms to make complementary efforts to develop guidance along the same lines. Financial institutions should implement the recommendations set out in the Julys report concerning risk management, including governance and risk culture, risk appetite, the role of the chief risk officer, risk models and integration of risk-management areas, securitization and complex structured products, stress testing. Regulators of institutional investors should strengthen the requirements or best practices for firms processes for investment in structured products. The Commission should assess the level of risk management standards in non-bank
IIF
FSF
National regulators
2009
End-2008
ECOFIN
CESR, CEIOPS,
Q3 2008
Septembre 2008
130
Contributor
Recommendation investors, particularly in relation with illiquid assets Regulators and supervisors should work with market participants to mitigate the risks arising from remuneration policies. The Commission should examine the incentive structures in credit markets and the implications of the OTD models of banks for credit markets Firms should: Base compensation on risk-adjusted performance, and align incentives with shareholder interests and long-term, firmwide profitability; Ensure that compensation incentives do not induce risk taking in excess of the firms risk appetite; Align payout with the timing of related riskadjusted profit; Take into account realized performance for shareholders over time in determining severance pay; Make the approach, principles and objectives of each firm's incentives program transparent to stakeholders.
Actor Commission
FSF Timeline
G-7 Priorities
FSF
National regulators, Supervisors
2008
ECOFIN
ECB/BSC, CEBS, Commission
Mid-2008
IIF
Financial industry
D) Operational infrastructure for OTC derivatives Market participants should amend standard credit derivative trade documentation to provide for cash settlement of obligations stemming from a credit event, in accordance with the terms of the cash settlement protocol that has been developed, but not yet incorporated into standard documentation. Market participants should automate trade notations and set rigorous standards for the accuracy and timeliness of trade data
FSF
Market participants
2008
FSF
Market participants
2008
Septembre 2008
131
Contributor
Recommendation submissions and the timeliness of resolutions of trade matching errors for OTC derivatives. The financial industry should develop a longer-term plan for a reliable operational infrastructure supporting OTC derivatives. Enhance the infrastructure: OTC derivative market
Actor
FSF Timeline
G-7 Priorities
FSF
Financial industry
2008
Supervisors should insist that the industry promptly set ambitious standards for the accuracy and timeliness of trade data submission and the timeliness of resolutions of trade matching errors for OTC derivatives; Supervisors should urge the industry to amend standard credit derivative trade documentation to provide for cash settlement of obligations stemming from a credit event in accordance with the terms of the cash settlement protocol that has been developed but not yet incorporated into standard documentation; Supervisors should ask the industry to develop a longer-term plan for an integrated operational infrastructure supporting OTC derivatives. E) Risk disclosures by market participants The FSF strongly encourages financial institutions to make robust risk disclosures using the leading disclosure practices summarized in this report, at the time of their upcoming mid-year 2008 reports. Welcomes the steps national supervisors have taken to encourage better disclosure by financial institutions in their mid-year reports. Financial institutions should fully and promptly disclose on- and off-balance sheet risk exposures, depreciations and losses. Financial Industry, Federal Reserve, SEC
PWGFM
FSF
Mid-2008 Mid-2008
G-8 Osaka
National Supervisors
ECOFIN
Financial Institutions
Mid-2008
Septembre 2008
132
Contributor
Recommendation
Actor
FSF Timeline
G-7 Priorities
ECOFIN
The Commission should consider complementary guidelines on disclosure of types and amounts of securitization exposures, significant individual transactions and SPVs. The financial industry is to organize comprehensive, frequent statistical data on credit markets for supervisors.
Commission, CEBS
Mid-2008
ECOFIN
Financial industry, Commission
Mid-2008
FSF
Going forward, investors, financial industry Financial representatives and auditors should work industry together to provide risk disclosures that are representatives, most relevant to the market conditions at the auditors time of the disclosure. The BCBS will issue by 2009 further guidance to strengthen disclosure requirements under Pillar 3 of Basel II. Firms should ensure that their disclosure provides a sufficient overview of their current risk profiles and risk management processes and highlights key changes (from previous periods) to their current risk profile including their securitization activities. This overview should balance qualitative and quantitative information to provide a useful view of firms risk positions and perspectives on risk strategy ; Firms disclosures should include substantive quantitative and qualitative information about the valuation process, to enhance further transparency; Firms should actively participate in efforts with the official sector and standard setters to develop meaningful and comparable disclosures on valuation uncertainties and sensitivities, with a materiality threshold to limit information overload; Firms should ensure appropriate disclosure of qualitative and quantitative information about their liquidity risk management practices, and provide meaningful disclosure
2008
FSF
BCBS
2009
End-2008
IIF
Septembre 2008
133
Contributor
Recommendation for material funding requirements for offbalance sheet vehicles.
Actor
FSF Timeline
G-7 Priorities
F) Accounting and disclosure standards for off-balance sheet entities The IASB should improve the accounting and disclosure standards for off-balance sheet vehicles on an accelerated basis and work with other standard setters toward international convergence. Calls on the IASB to accelerate its reviews of accounting issues around off-balance sheet entities Calls for continuing efforts by financial firms to improve disclosure and risk managements practices, and to enhance their capital base as needed. Authorities should encourage FASB to evaluate the role of accounting standards in the current market turmoil. This evaluation should include an assessment of the need for further modifications to accounting standards related to consolidation and securitization, with the goal of improving transparency and the operation of U. S. standards in the short-term. Authorities should encourage FASB and IASB to achieve more rapid convergence of accounting standards for consolidation of ABCP conduits and other off-balance sheet vehicles. Accounting concerning structured products should be clear and consistent, without significant divergence between accounting and financial reporting standards (particularly IFRS and US GAAP). Given the global nature of the structured-product industry, endorsement from standard setters and regulators of private-sector efforts to standardize market definitions and harmonize disclosure practices is critical.
FSF
IASB
2008-09
Initiate in id-2008
G-8 Osaka
IASB
G-8 Osaka
IASB, financial institutions
PWGFM
FASB, IASB
IIF
FASB, IASB
Septembre 2008
134
Contributor
Recommendation
Actor
FSF Timeline
G-7 Priorities
G) Valuation The IASB will strengthen its standards to achieve better disclosures about valuations, methodologies and the uncertainty associated with valuations. The IASB will enhance its guidance on valuing financial instruments when markets are no longer active. To this end, it will set up an expert advisory panel in 2008. Calls on the IASB to accelerate its reviews of valuation in illiquid markets Agree on a common approach to the accounting valuation of illiquid assets; Ensure the proper functioning of the CEBS, auditors, financial financial reporting framework by means of industry and clear guidelines on valuation that can be applied consistently across institutions; Commission Assess the deployment of sound asset valuation standards in non-bank investors. All relevant parties should engage in a dialogue with both leading accounting standards setters to consider the effects of fair-value accounting and mark-to-market techniques during times of illiquid markets. Such a high-level dialogue is important and could, among other things: Consider medium-term improvements that might be made on the basis of lessons learned during the market turmoil; Address concerns about the extent to which current interpretations of mark-to-market requirements may contribute to procyclical effects or market uncertainty ; Examine suggestions for enhanced valuation methodologies in dislocated market conditions, or to allow assets to be reclassified from trading to other categories Rapport sur la crise financire au Prsident de la Rpublique Septembre 2008 IASB, relevant regulators, central banks
FSF
IASB
2008-09
FSF
IASB
2008-09
Initiate in id-2008
G-8 Osaka
IASB
ECOFIN
Mid-2008
IIF
135
Contributor
Recommendation in accordance with defined conditions if managements judgment is that the trading classification is no longer appropriate while noting that there is no consensus within the industry on either of these suggestions; Include symmetrical examination of markto-market issues with consideration of use of valuation adjustments to reflect liquidity and other risks in good times as well as in downswings. Financial institutions should establish rigorous valuation processes and make robust valuation disclosures. The BCBS will issue for consultation guidance to enhance the supervisory assessment of banks valuation processes and reinforce sound practices in 2008.
Actor
FSF Timeline
G-7 Priorities
FSF
2008
FSF
BCBS
2008
FSF
The International Auditing and Assurance Standards Board (IAASB), major national IAASB, major audit standard-setters and relevant national audit regulators should consider the lessons standard learned during the market turmoil and, where setters, relevant necessary, enhance the guidance for audits regulators of valuations of complex or illiquid financial products and related disclosures.
2008-09
H) Transparency in securitization processes and markets Originators, arrangers, distributors, managers and CRAs should strengthen transparency at each stage of the securitization chain, including by enhancing and standardizing information on an initial and ongoing basis about the pools of assets underlying structured credit products. Originators and issuers of securitized products should be transparent about the underwriting standards for the underlying assets. They should also make available to investors and CRAs the results of their own due diligences.
FSF
Originators, arrangers, distributors, managers and CRAs
2008
FSF
Originators, issuers
2008
Septembre 2008
136
Contributor
Recommendation
Actor
FSF Timeline
G-7 Priorities
FSF
Investors, and their asset managers, should obtain from sponsors and underwriters of structured credit products access to better information about the risk characteristics of the credits, including information about the underlying asset pools, on an initial and ongoing basis. The PWGFM will engage the private sector to create a committee to develop best practices regarding disclosure to investors in securitized credits, including ABS and CDOs of ABS. Firms involved at all stages of the originateto-distribute process should apply the same credit due diligences standards regardless of whether assets are to be held on the books or distributed; Appropriate monitoring and disclosure of the performance of the underlying collateral should be carried out on an ongoing basis ; For leveraged loans and other corporate obligations, careful attention to basic credit principles is needed, while the risk implications of negotiated terms of lending transactions also require close analysis. Securities market regulators will work with market participants to study the scope to set up a comprehensive system for post-trade transparency of the prices and volumes traded in secondary markets for credit instruments.
Investors and their asset managers
2008
PWGFM
IIF
FSF
Securities market regulators, market participants
2008-09
I) Quality of the rating process IOSCO will revise its Code of Conduct Fundamentals for Credit Rating Agencies by mid-2008.
FSF
IOSCO
Mid-2008 Mid-2008
G-8 Osaka / Welcomes the revised IOSCO code of ECOFIN conduct for CRAs
IOSCO
Septembre 2008
137
Contributor
Recommendation
Actor
FSF Timeline
G-7 Priorities
FSF
CRAs should quickly revise their codes of conduct to implement the revised IOSCO CRA Code of Conduct Fundamentals. Authorities will monitor, individually or CRAs, national authorities collectively, the implementation of the revised IOSCO Code of Conduct by CRAs, in order to ensure that CRAs quickly translate it into action. The EU should introduce a strengthened oversight regime for CRAs, an enhanced European approach and the objective of strengthening international cooperation to ensure a stringent implementation of internationally approved principles and [] an EU registration system for CRAs. CRAs should demonstrate that they have the ability to maintain the quality of their service in the face of rapid expansion of their activities, and allocate adequate resources to both the initial rating and to the ratings regular review. The CRAs should reform their ratings processes for structured credit products to ensure integrity and transparency. The PWG welcomes the steps already taken by the CRAs []. The PWGFM will facilitate formation of a private-sector group to develop recommendations for further steps that the issuers, underwriters, CRAs, and policymakers could take to ensure the integrity and transparency of ratings, and to foster appropriate use of ratings in risk assessment. PWGFM member agencies will reinforce steps taken by the CRAs through revisions to supervisory policy and regulation, including regulatory capital requirements that use ratings. The PWGFM will revisit the need for changes to CRA oversight if the reforms adopted by the CRAs are not sufficient to
2008
End-2008
ECOFIN
CESR, Commission
End-2008
FSF
CRAs
2008
PWGFM
Septembre 2008
138
Contributor
Recommendation ensure the integrity and transparency of ratings. CRAs should :
Actor
FSF Timeline
G-7 Priorities
IIF
Improve structured product rating reports; Establish internal processes and monitoring of rating models. An external mechanism should be created to develop standards and review rating agencies internal processes in order to assess their adherence to such standards.
CRAs
IIF
CRAs
J) Differentiated ratings and expanded information on structured products CRAs should clearly differentiate, either with a different rating scale or with additional symbols, the ratings used for structured products from those for corporate bonds, subject to appropriate notification and comment. CRAs should expand the initial and ongoing information that they provide on the risk characteristics of structured products.
FSF
CRAs
2008
End-2008
FSF
CRAs
2008
End-2008
K) CRA assessment of underlying data quality CRAs should review the quality of the data input and the due diligences performed by originators, arrangers and issuers. Credit rating agencies should disclose what qualitative reviews they perform on originators of assets that collateralize ABS rated by the CRA and should require underwriters of ABS to represent the level and scope of due diligences performed on the underlying assets. L) Uses of ratings by investors and regulators
FSF
CRAs
2008
End-2008
PWGFM
Septembre 2008
139
Contributor
Recommendation
Actor
FSF Timeline
G-7 Priorities
FSF
Investors should reconsider how they use credit ratings in their investment guidelines and mandates and for risk management and valuation. Ratings should not replace appropriate risk analysis and management on the part of investors. Investors should conduct risk analysis commensurate with the complexity of the structured product and the materiality of their holding, or refrain from such investments. Overseers of institutional investors should require investors (and their asset managers) to obtain from sponsors and underwriters of securitized credits access to better information about the risk characteristics of such credits, including information about the underlying asset pools, on an initial and ongoing basis; Overseers should ensure that these investors (and their asset managers) develop an independent view of the risk characteristics of the instruments in their portfolios, rather than rely solely on credit ratings; Authorities should check that the roles that they have assigned to ratings in regulations and supervisory rules are consistent with the objectives of having investors make independent judgment of risks and perform their own due diligences, and that they do not induce uncritical reliance on credit ratings as a substitute for that independent evaluation. Regulators should review the current use of ratings in regulation and supervisory rules. At a minimum, regulators should distinguish, as appropriate, between ratings of structured credit products and ratings of corporate and municipal bonds in regulatory and supervisory policies
Investors
2008
End-2008
PWGFM
Investors
FSF
International committees, national authorities
2008 -
PWGFM
M) Translating risk analysis into action
Septembre 2008
140
Contributor
Recommendation
Actor
FSF Timeline
G-7 Priorities
FSF
Supervisors should see that they have the requisite resources and expertise to oversee the risks associated with financial innovation and to ensure that firms they supervise have the capacity to understand and manage the risks.
2008
FSF
Supervisors and regulators should formally communicate to firms boards and senior management at an early stage their concerns National about risk exposures and the quality of risk supervisors and regulators management and the need for firms to take responsive action. Those supervisors who do not already do so should adopt this practice. At the international level, the FSF will give more force to its own risk analysis and recommendations, both directly and through the actions of its members, by initiating and following up action to investigate and mitigate risk. The FSF will establish a mechanism for regular interaction at senior level with private sector participants, including investors and CRAs, for prompting mitigating actions to identified risks and weaknesses.
2008
FSF
FSF
2008
FSF
FSF
2008
N) Improving information exchange and cooperation among authorities The use of international colleges of supervisors should be expanded so that, by end-2008, a college exists for each of the largest global financial institutions. Supervisors involved in these colleges should conduct an exercise, by 2009, to draw lessons about good practices. To quicken supervisory responsiveness to developments that have a common effect across a number of institutions, supervisory exchange of information and coordination in the development of best practice benchmarks should be improved at both
FSF
2008
End-2008
FSF
2009
FSF
2008
End-2008
Septembre 2008
141
Contributor
Recommendation national and international levels. Supervisors and central banks should improve cooperation and the exchange of information including in the assessment of financial stability risks. The exchange of information should be rapid during periods of market strain. The Lamfalussy process should be enhanced, including financial supervision
Actor
FSF Timeline
G-7 Priorities
FSF
National supervisors, central banks
2008
End-2008
ECOFIN
CESB, CESR, CEIOPS, Commission National supervisors, central banks, large banks
Up to end2009
FSF
To facilitate central bank mitigation of market liquidity strains, large banks will be required to share their liquidity contingency plans with relevant central banks.
2008
O) Enhancing international bodies policy work International regulatory, supervisory and central bank committees will strengthen their prioritization of issues and, for difficult to resolve issues; establish mechanisms for escalating them to a senior decision-making level. As part of this effort, they will establish timetables for required action and action plans for addressing delayed or difficult issues. National supervisors will, as part of their regular supervision, take additional steps to check the implementation of guidance issued by international committees. The FSF will encourage joint strategic reviews by standard-setting committees to better ensure policy development is coordinated and focused on priorities. The FSF and IMF will intensify their cooperation on financial stability, with each complementing the others role. As part of this, the IMF will report the findings from its monitoring of financial stability risks to FSF meetings, and in turn will seek to incorporate
FSF
International committees
2008
FSF
2008
FSF
FSF
2008
FSF
FSF/IMF
2008
Septembre 2008
142
Contributor
Recommendation relevant FSFs conclusions into its own bilateral and multilateral surveillance work. Looks forward to concrete progress in closer cooperation between the IMF and the FSF on reinforcing early warning capabilities P) Central bank operations To meet an increased but uncertain demand for reserves, monetary policy operational frameworks should be capable of quickly and flexibly injecting substantial quantities of reserves without running the risk of driving overnight rates substantially below policy targets for significant periods of time. Policy frameworks should include the capability to conduct frequent operations against a wide range of collateral, over a wide range of maturities and with a wide range of counterparties, which should prove especially useful in dealing with extraordinary situations. To deal with stressed situations, central banks should consider establishing mechanisms designed for meeting frictional funding needs that are less subject to stigma. Central banks should have the capacity to use a variety of instruments when illiquidity of institutions or markets threatens financial stability or the efficacy of monetary policy. To deal with problems of liquidity in foreign currency, central banks should consider establishing standing swap lines among themselves. In addition, central banks should consider allowing in their own liquidity operations the use of collateral across borders and currencies. Recently developed instruments (such as term auction, securities lending and swap facilities) should be made parts of central
Actor
FSF Timeline
G-7 Priorities
G-8 Osaka
Central banks
2008
FSF
Central banks
2008
FSF
Central banks
2008
FSF
Central banks
2008
FSF
Central banks
2008-09
IIF
Central banks
Septembre 2008
143
Contributor
Recommendation banks toolkits and harmonized across national systems ; further
Actor
FSF Timeline
G-7 Priorities
Central banks should consider providing greater clarity of their roles with respect to market-related liquidity needs ; Central banks should consider continued expansion and harmonization of eligible central bank collateral, which is increasingly critical to liquidity in an integrated, international market system. Q) Authorities will clarify and strengthen national and cross-border arrangements for dealing with weak banks. Domestically, authorities need to review and, where needed, strengthen legal powers and clarify the division of responsibilities of different national authorities for dealing with weak and failing banks. Internationally, authorities should accelerate work to share information on national arrangements for dealing with problem banks and catalogue cross-border issues, and then decide how to address the identified challenges.
FSF
National supervisors, central banks, governments
2008-09 End-2008
FSF
National authorities, BCBS
2008
End-2008
R) Authorities will review and, where necessary, strengthen deposit insurance arrangements. Authorities should agree a set of international principles for deposit insurance systems. National deposit insurance arrangements should be reviewed against these agreed international principles, and authorities should strengthen arrangements where needed. The Commission should review European deposit guarantee schemes the National authorities
FSF
2008-09
FSF
National authorities
2008-09
ECOFIN
Commission, FSC
End-2008
S) Authorities will strengthen cross-border cooperation in crisis management.
Septembre 2008
144
Contributor
Recommendation
Actor
FSF Timeline
G-7 Priorities
ECOFIN
The EU should consider how to improve global cooperation between supervisors outside the EU For the largest cross-border financial firms, the most directly involved supervisors and central banks should establish a small group to address specific cross-border crisis management planning issues. It should hold its first meeting before end-2008. Implement the MOU on Financial Stability Arrangements; clarify cooperation obligations in crisis situation; conduct an EU wide crisis simulation exercise with adapted tools; clarify the qualification of banking crisis as a serious disturbance to the economy; assess the possible extension of the EU directive on winding up of credit institutions Authorities should share international experiences and lessons about crisis management. These experiences should be used as the basis to extract some good practices of crisis management that are of wide international relevance.
Commission
End-2008
FSF
Relevant central banks and national supervisors
2008
ECOFIN
Commission, FSC
Up to end2009
FSF
National supervisors, central banks
2008-09
T) Other developments Looks forward to work on mitigating Financial procyclicality in the financial system. industry, IASB, BCBS Examine rules covering the origination and National (miss-) selling of mortgage credit Authorities and Commission Examine the organization of non-regulated markets
G-8 Osaka
ECOFIN
End-2008
ECOFIN
CESR, FSC
Septembre 2008
145
Contributor
Recommendation Reform key parts of the mortgage origination process: All states should implement strong nationwide licensing standards for mortgage brokers;
Actor
FSF Timeline
G-7 Priorities
PWGFM
Federal and state regulators should strengthen and make consistent government oversight of entities that originate and fund mortgages and otherwise interface with customers in the mortgage origination process. All states should work towards adopting the principles set forth in the State guidance developed by the federal regulators authorities and for nontraditional and subprime mortgage regulators, lending and ensure that effective Federal enforcement mechanisms are in place to Reserve deal with noncompliance with such standards; The Federal Reserve should issue stronger consumer protection rules and mandate enhanced consumer protection disclosures, including disclosures that would make affordability over the life of the mortgage more transparent and that would facilitate comparison of the terms with those of alternative products. State and federal authorities should coordinate to enforce the rules evenly across all types of mortgage originators.
Septembre 2008
146
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Annexe VII Conclusions du Conseil ECOFIN du 8 juillet 2008 (Extraits du communiqu de presse)
Principaux rsultats du Conseil [] Par ailleurs, au cours d'une discussion sur la hausse des prix du ptrole, il est parvenu un accord politique sur la publication hebdomadaire des stocks ptroliers. Le Conseil a galement adopt des conclusions sur les questions de gouvernance relevant du Conseil des normes comptables internationales, et sur des initiatives lances suite aux turbulences rcentes sur les marchs financiers, en particulier en ce qui concerne les questions de transparence et les agences de notation, notamment leur enregistrement au niveau europen.
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Version provisoire
POINTS AYANT FAIT L'OBJET D'UN DBAT

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HAUSSE DES PRIX DU PTROLE Le Conseil a t inform des intentions de la prsidence concernant son rle, dans sa formation Affaires conomiques et financires (Ecofin), dans la mise en uvre des conclusions du Conseil europen des 19 et 20 juin au sujet de lvolution des marchs ptroliers. La prsidence a prsent une note qui dcrit lorganisation envisage du travail du Conseil ECOFIN au cours des prochains six mois (doc. 11225/1/08 REV 1). Les autres formations du Conseil apporteront aussi leur contribution aux travaux. Le Conseil a procd un change de vues, en parvenant notamment un accord politique sur la publication hebdomadaire des stocks ptroliers. Lors de sa runion de juin, le Conseil europen sest dclar proccup par la hausse continue des prix du ptrole et du gaz et par les incidences sociales et conomiques. Il a invit la prsidence, en coopration avec la Commission, examiner la faisabilit et l'incidence de mesures visant limiter les effets de la flambe des prix lui faire rapport avant sa runion d'octobre. Une communication de la Commission datant du 13 juin fournit une base de discussion sur la manire dont l'Europe pourra s'adapter dans les prochaines annes des prix du ptrole plus levs (doc. 10824/08). Parmi les sujets quexaminera le Conseil Ecofin, en vue des runions du Conseil europen doctobre et de dcembre, figure : - Le fonctionnement des marchs, pour ce qui concerne notamment la comprhension des volutions de prix et les moyens d'amlioration, en particulier s'agissant de la transparence des stocks ptroliers commerciaux ; - Le rle des instruments financiers (de la Commission et de la Banque europenne dinvestissement) dans lamlioration de l'efficacit nergtique, dans lutilisation de sources dnergie renouvelables et dans lutilisation de carburants fossiles plus respectueux de lenvironnement ; - Les mesures susceptibles d'attnuer les effets de la hausse des prix du ptrole.
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NORMES COMPTABLES INTERNATIONALES Conclusions du Conseil Le Conseil a examin les derniers dveloppements concernant la rforme en cours au sein du Conseil des normes comptables internationales (IASB), et a adopt les conclusions suivantes : "Le Conseil est conscient des efforts accomplis par les administrateurs de l'IASCF pour amliorer la gouvernance de l'IASCF depuis le dernier examen constitutionnel et pour permettre au Conseil des normes comptables internationales (IASB) de mieux tenir compte de l'intrt gnral. Il estime que l'examen actuel de la constitution de l'IASCF est une excellente occasion d'apporter des modifications visant renforcer encore la lgitimit des normes comptables internationales labores par l'IASB et les rendre plus acceptables. Les turbulences financires actuelles illustrent l'importance que revt l'existence d'un processus solide, lgitime et indpendant d'tablissement des normes comptables internationales, qui rpond l'intrt gnral et soit conforme l'objectif consistant garantir la stabilit financire. Le Conseil accueille avec satisfaction les propositions qui ont t prsentes dans ce sens par l'IASCF et estime qu'il convient de poursuivre la rforme de la gouvernance de l'IASCF et de l'IASB et des rgles rgissant leur responsabilit l'gard de la population conformment aux principes fondamentaux suivants : Il convient de renforcer la responsabilit de l'IASCF l'gard de la population par la cration d'un Conseil de surveillance efficace, qui devrait tre dot de comptences suffisantes pour assurer le contrle ncessaire de l'IASCF; il devrait en premier lieu s'assurer que les administrateurs remplissent effectivement leur rle de contrle l'gard de l'IASB, qu'ils participent activement la slection des administrateurs et approuvent leur slection finale. Les membres du Conseil de surveillance devraient en outre pouvoir soumettre l'examen de l'IASB des questions d'intrt gnral, notamment celles lies la stabilit financire et aux exigences prudentielles et des questions relatives la stratgie gnrale. Le Conseil de surveillance devrait ainsi demeurer en troite relation avec le prsident du Conseil des administrateurs, qui devrait tre charg, dans le cadre de la constitution de l'IASC, de veiller ce que tous les avis et toutes les proccupations des reprsentants de l'intrt gnral soient pleinement pris en compte par le Comit excutif de l'IASB. Le Conseil de surveillance devrait tre compos d'autorits comptentes responsables de l'intrt gnral pour l'adoption et l'approbation des normes comptables dans leur ressort, y compris de l'organisme mondial reprsentant les autorits responsables de la stabilit financire ou des principales autorits intervenant en matire de stabilit financire. La Commission europenne devra proposer des mcanismes garantissant qu'elle reprsente la position coordonne de l'ensemble des institutions et organismes europens comptents, ainsi que des tats membres. L'IASB doit renforcer la transparence et la lgitimit de son processus d'tablissement de normes, ainsi que du processus de fixation de son ordre du jour, en particulier grce des consultations publiques plus systmatiques portant sur le programme de travail de l'IASB, notamment sur le programme de convergence IASB-FASB et davantage d'essais sur le terrain. Il convient de renforcer l'efficacit du Comit consultatif de normalisation ; le
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rle des analyses d'impact raliser imprativement dans le cadre du fonctionnement rgulier de l'IASB devrait tre formalis ; en outre, il pourrait tre envisag d'apporter des modifications aux mandats des membres de l'IASB, notamment de limiter la dure du mandat du prsident de l'IASB. Les avis des autorits publiques, en particulier de celles charges de la stabilit financire et de la rglementation prudentielle, devraient tre dment pris en compte dans le processus d'tablissement des normes de l'IASB. La composition de l'IASB devrait reflter un quilibre appropri entre les comptences d'experts concrtes et techniques, ainsi qu'une diversit d'expriences gographiques, afin de contribuer l'laboration de normes comptables de qualit l'chelle mondiale. L'UE, qui est la plus grande entit appliquant les normes d'information financire internationales devrait avoir un rle qui correspond son importance. Le Conseil souligne qu'il est urgent de permettre l'UE de contribuer davantage, en temps opportun et de manire cohrente, au dbat concernant la comptabilit internationale. Par consquent, il salue les efforts visant accrotre le rle du Groupe consultatif pour l'information financire en Europe (EFRAG), en particulier en ce qui concerne les contributions en temps opportun l'tablissement de l'ordre du jour de l'IASB. Les modalits de gouvernance de l'EFRAG devraient garantir une reprsentation quilibre de toutes les parties prenantes europennes. L'EFRAG devrait tablir des procdures efficaces et transparentes garantissant qu'elle uvre dans l'intrt gnral et d'une manire compatible avec la politique de l'UE en matire d'information financire. Le Conseil salue les progrs rcemment accomplis afin de rformer dans ce sens la structure de gouvernance de l'EFRAG. Le Conseil invite instamment toutes les parties concernes mettre au point ces modalits avant la fin de 2008 et examinera ces questions d'ici l. La ralisation de ces objectifs contribuerait assurer un financement appropri la fois de l'IASCF et de l'EFRAG, qui en ont tous deux un urgent besoin. Le Conseil invite la Commission et le Comit conomique et financier faire rgulirement rapport au Conseil des progrs raliss en ce qui concerne l'amlioration de la gouvernance de l'IASCF, de l'IASB et de l'EFRAG." MARCHS FINANCIERS Conclusions du Conseil Le Conseil a adopt les conclusions suivantes : "Le Conseil a examin l'volution rcente de la situation du march et les progrs raliss dans la mise en uvre de la feuille de route sur la crise des marchs financiers en ce qui concerne la transparence du march et le rle des agences de notation. 1. Transparence Le Conseil rappelle qu'il est essentiel, pour restaurer la confiance dans les marchs, que les banques et les autres tablissements financiers divulguent rapidement et intgralement leur exposition des actifs dvaloriss et des vhicules hors bilan, ainsi que les dprciations et pertes qu'ils ont subies. cet gard, le Conseil souligne que les rsultats venir pour le premier semestre doivent tre aussi complets, clairs et comparables que possible.
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Le Conseil : se flicite des rapports du Comit europen des contrleurs bancaires (CECB), publis mi-juin 2008, traitant de la transparence des banques en ce qui concerne les activits et les produits touchs par les rcentes turbulences du march, ainsi que des questions ayant trait l'valuation des instruments financiers complexes et non liquides; note qu'il est ncessaire d'amliorer la cohrence des pratiques bancaires en matire d'information ainsi que d'valuation de l'exposition et de sa comptabilisation ; se flicite des orientations fournies par le CECB ; invite les banques mettre en uvre ces orientations, d'une manire conforme leur exposition et leur participation aux activits touches par la crise ; invite le CECB et les autorits de surveillance suivre cette mise en uvre aprs la publication des rsultats des banques pour le premier semestre et faire rapport au Comit des services financiers (CSF), au Comit conomique et financier (CEF) et au Conseil ECOFIN en novembre. Le Conseil invite galement les organismes de normalisation internationaux tenir compte, dans leurs programmes de travail, du rapport du CECB sur des questions ayant trait l'valuation des instruments financiers complexes et non liquides. Il attend avec intrt le rexamen par le CECB de ses recommandations sur les pratiques des banques en matire d'information, qui aura lieu en 2009 dans le cadre du troisime pilier de la directive sur les fonds propres rglementaires, ainsi que de ses recommandations en matire d'valuation et de comptabilit. Le Conseil se flicite en outre des initiatives prises par le secteur financier afin d'amliorer la transparence pour les investisseurs, les marchs et les rgulateurs des marchs de valeurs mobilires. Il note les engagements pris en vue d'laborer un guide de bonnes pratiques en matire de communication sur les oprations de titrisation, de publier chaque trimestre un rapport sur les donnes du march complt par des informations spcifiques sur le march secondaire et de mettre en place des initiatives pour amliorer la communication d'information aux investisseurs. Le Conseil invite la Commission suivre de prs la mise en uvre de ces initiatives et faire rapport au CEF et au Conseil ECOFIN dbut septembre. 2. Agences de notation Le Conseil estime que, compte tenu du rle central que jouent les notations pour les financements structurs ainsi que de leur rle dans le cadre du rglement sur les services financiers europens, il est particulirement important de rpondre aux proccupations qui ont t exprimes dans le contexte de la crise financire en ce qui concerne la transparence du processus de notation, les risques de conflits d'intrts lis aux modles de rmunration des agences de notation, les responsabilits et la qualit des notations. Le Conseil souscrit pleinement aux recommandations du FSF dans ce domaine, en particulier pour ce qui est des notations diffrencies et d'une meilleure information sur les caractristiques de risque des produits structurs. Le Conseil note avec satisfaction que l'Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) procde la rvision de son Code de conduite au niveau international et il
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se flicite des rapports que le Comit europen des rgulateurs des marchs de valeurs mobilires (CERVM) et le Groupe europen d'experts des marchs des valeurs mobilires (ESME) ont consacrs aux agences de notation. Le Conseil considre que les modifications apportes au Code de conduite de l'OICV fournissent un point de rfrence minimum pour les mesures que les agences de notation du crdit devraient prendre afin de rpondre aux proccupations concernant leurs activits sur le march des produits structurs. Dans ce contexte, le Conseil prend note des mesures complmentaires prises dans ce domaine par les agences de notation pour mieux tenir compte des proccupations en matire de gouvernance et amliorer la transparence pour ce qui est de la valeur et de la porte de la notation. Toutefois, le Conseil partage l'avis de la Commission selon lequel les initiatives menes actuellement ne rpondent pas pleinement aux dfis qui se prsentent, que des mesures complmentaires sont ncessaires et que des modifications de la rglementation pourraient l'tre. Le Conseil souscrit l'objectif visant mettre en place un systme de surveillance renforc pour les agences de notation et il prend acte, cet gard, des avis prliminaires de la Commission ainsi que des propositions prsentes par le CERVM et l'ESME. Il souscrit une approche europenne renforce et l'objectif consistant intensifier la coopration internationale pour assurer une application rigoureuse des principes approuvs au niveau international. cette fin, et sans prjudice de l'examen de son application pratique, le Conseil est favorable au principe envisag par la Commission selon lequel les agences de notation devraient tre soumises un systme d'agrment auprs de l'UE. Le Conseil souhaiterait galement que la concurrence soit renforce par l'arrive sur le march de nouveaux acteurs. Le Conseil souligne que toute autre mesure ventuelle devra tenir compte des principes du Code de conduite de l'OICV et de l'volution de la situation internationale en matire de surveillance et de rglementation des agences de notation du crdit. Le Conseil attend avec intrt les propositions concrtes que la Commission prsentera l'automne 2008." []
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Annexe VIII Communiqu de presse du Conseil des Ministres du 16 juillet 2008
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Annexe IX - Glossaire
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Glossaire
(Index des acronymes utiliss dans le rapport, par ordre alphabtique)
AMF : ABCP : ABS : AIE : BCBS : BCE : BRI : BSC : CB : CDO : CDS : CEBS :
Autorit des marchs financiers Asset Backed Commercial Paper Asset Backed Security Agence Internationale de lEnergie Basel Committee on Banking Supervision (Comit de Ble) Banque Centrale Europenne Banque des Rglements Internationaux Banking Supervision Committee Commission Bancaire Collateralized Debt Obligation Credit Default Swap Committee of European Banking Supervisors
CEIOPS : Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisors CEF : CESR : CFTC : CGFS : CLO : CPDO : CRA : Comit Economique et Financier de lUnion europenne Committee of European Securities Regulators Commodity Futures Trading Commission Committee on the Global Financial System Collateralized Loan Obligation Constant Proportion Debt Obligation Credit Rating Agency
CRMPG III : Counterparty Risk Management Policy Group III ECOFIN : Economic and Financial Affairs Council ECON : Committee on Economic and Monetary Affairs of the European Parliament
EFRAG : European Financial Reporting Advisory Group ESCB : FASB : FSF : IADI : IAASB : IASB : European System of Central Banks Financial Accounting Standards Board Financial Stability Forum International Association of Deposit Insurers International Auditing and Assurance Standards Board International Accounting Standards Board
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162 IASCF : IBF : IESBA : IFAC : IIF : IMF : IMFC : International Accounting Standards Committee Foundation International Banking Federation International Ethics Standards Board for Accountants International Federation of Accountants Institute of International Finance International Monetary Fund International Monetary Fund Committee
IOSCO : International Organization of Securities Commission IFRS : ISA : LBO : MBS : OCDE : OTC : OTD : International Financial Reporting Standards International Standards on Auditing Leveraged Buy-Out Mortgage BackedSecurity Organisation de Coopration et de Dveloppement Economique Over The Counter Originate-To-Distribute
PCAOB : Public Company Accounting Oversight Board PIOB : Public Interest Oversight Board
PWGFM : (U.S) President's Working Group on Financial Markets RMBS : SEC : Residential Mortgage Backed Security Securities and Exchange Commission
SIFMA : Securities Industry and Financial Markets Association SIV : SPV : Structured Investment Vehicle Special Purpose Vehicle
US GAAP : US Generally Accepted Accounting Principles
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Mission confie par le Prsident de la Rpublique

Dans le contexte de la Prsidence franaise de lUnion europenne 2008

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Propositions pour lEurope

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Synthse des recommandations

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Table des matires

Partie A Origines et causes de la crise financire .........................................................23

Partie B Initiatives en cours et propositions pour rpondre la crise financire ......39

Partie C Douze questions propos de la crise financire ............................................53

IV. V. VI. VII. VIII. IX.

Partie D Propositions pour lEurope ...............................................................................79

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Partie A Origines et causes de la crise financire

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0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

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Graphique 4 Encours des programmes dABCP en milliards de dollars (Source : Datastream)

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Spread entre les taux interbancaires et les anticipations de taux directeurs*

1 mois 2 mois 3 mois

source: reuters octnov07 07

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Graphique 8 Evolution de lindice MSCI Europe (Source : Datastream)

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Partie B Initiatives en cours et propositions pour rpondre la crise financire

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II. Un tat des lieux de la mise en uvre des principales recommandations

a) Les exigences en capital des banques

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c) Le contrle de la gestion des risques par les banques

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d) Les rgles respecter par les investisseurs institutionnels lors de

e) Les politiques de rmunration dans lindustrie financire

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f) Les infrastructures oprationnelles pour les drivs over the counter

g) La transmission dinformation sur les risques par les acteurs du march

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