Curs 5 Teoria Portofoliilor Re

Cursul 5:
Teoria modern a portofoliilor

financiare internaionale
Conf. Cristian PUN
Email: cpaun@ase.ro
URL: http://www.finint.ase.ro
Course 3: International Financial
Portfolios Theory 2
Sursa de incertitudine i risc:
imperfeciunea informaiei;
imposibilitatea unor predicii corecte cu privire la even. viitoare;
incapacitatea de a identifica toate alternativele decizionale;
evenimentele viitoare sunt adesea unice;
profilul investitorilor;
imposibilitatea de a controla toi factorii care pot afecta decizia;
presiunea timpului.
risc mai mare implic un ctig ateptat mai mare
relaia dintre utilitatea ctigului ateptat al unei investiii i ctig nu este
una liniar (utilitatea marginal descrescnd u'(w)>0 i u''(w)<0)
Bernoulli)
dac un investitor prefer o investiie p n locul unei investiii q nseamn
c pentru el U(p) este mai mare dect U(q) Neumann & Morgenstern

Relaia dintre risc i ctigul ateptat:
Portfolios Theory 3
Ipotezele de baz ale modelului Markovitz:
1. Profitul ateptat este distribuit normal;
2. Investitorii caut n fiecare moment maximizarea utilitii lor;
3. Investitorii au o utilitate marginal descrescnd pentru capitalul lor;
4. Volatilitatea ctigurilor probabile d dimensiunea riscului plasamentului;
5. Decizia de plasament este bazat pe profilul risc - ctig;
6. Investitorii vor prefera ntotdeauna alternativele de plasament mai profitabile
la un nivel dat al riscului;
7. Investitorii vor prefera ntotdeauna alternativele de plasament mai puin
riscant la un nivel dat al ctigului ateptat;
8. Investitorii au un timp limitat pentru decizia lor de plasament.
Portfolios Theory 4
Ctigul ateptat al unui titlu / portofoliu
i
t
1 t t
i
t
i
1 t
i
P
D P P
RET
+ +
+
=
qk
qk
4k 3k
4k 3k
2k 1k
2k 1k
ik
R ...
p ...

R R
p p

R R
p p
R =
{ } { }
{ } { }
{ }
{ }
(
(
(

n 1, i ni
q 1, i i
n
q 1, i 2i q 1, i 1i
q 1, i i q 1, i i
2 1
port
E(R
p
w

... E(R E(R
... p p
... w w
R
) ) )
=
=
q
1 i
i i k
R p ) E(R
=
=
n
1 i
i i port
) E(R w ) E(R
- Ipoteza iniial
Portfolios Theory 5
Ctigul ateptat al unui portofoliu - exemplu
Ctigul ateptat al titlurilor individuale
p
Titlu A Titlu B
w(A) E(Rport) Ri Ri
0.02 10% 10% 0 10.00%
0.08 12% 11% 0.1 11.10%
0.11 14% 13% 0.2 13.20%
0.12 16% 17% 0.3 16.70%
0.15 18% 19% 0.4 18.60%
0.17 20% 21% 0.5 20.50%
0.13 22% 23% 0.6 22.40%
0.09 24% 24% 0.7 24.00%
0.07 26% 25% 0.8 25.80%
0.06 28% 26% 0.9 27.80%
1.00 19.2% 19.4% 1 19.24%
Portfolios Theory 6
Variana, covariana i corelaia
) E(R R ...
p ...

) E(R R ) E(R R
p p
) E(R R
i qk
qk
i 2k i 1k
2k 1k
i ik

=
( ) | |
2
=
i i i
2
R E R p
( ) | |
=
i i i
R E R p
Msura riscului n cazul unui titlu
individual
Proprietile varianei:
1. var (constant)= 0
2. var (c x z) = c
2
x var (z)
3. var (x + y) = var (x) + var (y) + cov (x, y)
Portfolios Theory 7
Variana, covariana i corelaia (cont.)
| | | | ) E(R R ) E(R R p Cov
j j
x
N
1 x
i i
x i ij
=
=
Proprietile covarianei:
1. cov(y, x
i
)= c
1
*cov(y,x
1
)+c
2
* cov(y,x
2
)+...c
n
* cov(y,x
n
) when
y= c
1
*x
1
+c
2
*x
2
+...c
n
*x
n

2. cov(x,y) = cov(y,x)
3. cov(c * x, y)=c*cov(x,y)
| | | |
| | | | ) E(R R p ) E(R R p
) E(R R ) E(R R p
disp(y) disp(x)
y) cov(x,
y) correl(x,
y
i
y
i i
x
i
x
i i
y
i
y
i
x
i
x
i i

=
=

Interpretare:
correl(x,y) = 0 x este independent de y
correl(x,y)=1 x corelat pozitiv perfect cu y
correl(x,y) negativ indic relaie de invers proporionalitate ntre cei doi
termeni
Portfolios Theory 8
p
Titlu A Titlu B
w(A) E(Rport) StDev(Port) Ri Ri
0.02 10.00% 10.00% 0.00% 10.00% 0.0035
0.08 12.00% 11.00% 10.00% 11.10% 0.0241
0.11 14.00% 13.00% 20.00% 13.20% 0.0320
0.12 16.00% 17.00% 30.00% 16.70% 0.0366
0.15 18.00% 19.00% 40.00% 18.60% 0.0391
0.17 20.00% 21.00% 50.00% 20.50% 0.0399
0.13 22.00% 23.00% 60.00% 22.40% 0.0391
0.09 24.00% 24.00% 70.00% 24.00% 0.0366
0.07 26.00% 25.00% 80.00% 25.80% 0.0320
0.06 28.00% 26.00% 90.00% 27.80% 0.0241
1.00 19.2% 19.4% 100.00% 19.24% 0.0037
Variance A 0.00366667
Variance B 0.00349889
Covariance 0.00317
Correlation 0.98336775
(8) cov w w 2 w
(7) cov w w 2 w
n
1 i
n
1 j
ij j i
2
i
2
i portofoliu
n
1 i
n
1 j
ij j i
2
i
2
i
portofoliu
2

= =
= =
+ =
+ =
=
=
n
1 i
i i port
) E(R w ) E(R
Portfolios Theory 9
Msurarea distribuiei profiturilor probabile:
A
B
E(R
a
) E(R
b
)
loss profit
loss profit
Distribuia ctigurilor pentru dou alternative de plasament cu
aceeai varian
| | { }
3
i i i 3
) E(r r p M =
U(r) = E(r) a
0
x
2
+ a
1
x M
3
a
2
x M
4
+ a
3
x M
5
- ....
Portfolios Theory 10
Frontiera Eficient a unei piee:
A
B

C
A
B

C
Combination
between A, B
and C

r f
Here is impossible to
find a portfolio
Standard deviation
High risk / High return
Medium risk / Medium return
Low risk / Low return
Inefficient portfolios
Efficient Frontier of a
market
Portofoliul optim folosind Markovitz:
Efficient
Frontier
CAL
1

CAL
2

CAL
3

r
f

Optimal
portfolio
Efficient
Frontier
CAL
Optimal risky
portfolio
M
Investment
Debt
Risk
Expected
return
Optimal portfolio:
Max{f(P)}=Max{[E(r
P
) - r
F
]/
P
}
Modelul Markovitz (exemplu pe dou titluri):
E(Ri) StDev Cov(A,B)
Security A 7% 0.12
Security B 14% 0.2
W(A) StDev E(Ri)
0% 0.04 14.00%
10% 0.03 13.30%
20% 0.03 12.60%
30% 0.02 11.90%
40% 0.02 11.20%
50% 0.02 10.50%
60% 0.02 9.80%
70% 0.01 9.10%
80% 0.01 8.40%
90% 0.01 7.70%
100% 0.01 7.00%
0.0087
E(Ri)
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
16.00%
0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05
E(Ri)
Portofoliul optim utiliznd funcia de utilitate:
k 0.8
A 5
Correl -0.7
W(A) 15.57%
W(B) 84.43%
U
port
= E(r
port
) -
port
2
x Aver x k,
| |
| |
(A) w (B) w
corel 2 A k
B) corel(A, Aver k ) E(r ) E(r
(A) w
opt opt
B A AB
B
2
A
2
B A
B
2
B A
opt
=
+
+
=
1
A coeficient care msoar aversiunea la risc
Portofoliul optim = ofer cel mai mare ctig la cel mai mic
nivel al riscului.
Aversiune mai mare: Aversiune mai mic:
k 0.8
A 20
Correl -0.7
W(A) 30.48%
W(B) 69.52%
Z1= 50000
Z2= 150000
P E(ret) U
1 50000 10.82
0.9 60000 10.93
0.8 70000 11.04
0.7 80000 11.15
0.6 90000 11.26
0.5 100000 11.37
0.4 110000 11.48
0.3 120000 11.59
0.2 130000 11.70
0.1 140000 11.81
0 150000 11.92
Investitor aversiv la risc:
U(R) = P
n
lnR
i
U(100000)=11.51
U(150000)=11.92
U(50000)=10.82
E(U(z))=11.37
z
50000 USD
profit utility
50.000 USD
loss utility
U(100000)=11.51
z
1
z
2
E(z)
100.000 USD
50.000 USD
150.000 USD
p=1/2
p=1/2
Investitorul cu preferin fa de risc:
U(150000)=2250
Profit utility
E(U(z))=1250
U(50000)=250
U(100000)=1000
E(z)
z
2
z
1

Loss utility
C(z)
Z1= 50000
Z2= 150000
P E(ret) U
1 50000 250
0.9 60000 450
0.8 70000 650
0.7 80000 850
0.6 90000 1050
0.5 100000 1250
0.4 110000 1450
0.3 120000 1650
0.2 130000 1850
0.1 140000 2050
0 150000 2250
U(100000)=1000

U(z) =

K
1
z p
n
i i
, n=2, k=10
Modelul Markovitz i aversiunea la risc:
Risk
Expected
return
Risk lovers
Risk averse
P
Investment
Debt
Efficient Frontier
Concluzii:
Folosind datele istorice putem aloca o serie de probabiliti unor ateptri
legate de ctigurile viitoare;
Ctigul ateptat se bazeaz pe o medie a ctigurilor istorice;
exist un singur portofoliu optim pe pia;
Modelul Markovitz este mai puin relevant n cazul portofoliilor financiare
internaionale;
Modelul a mbuntit selecia titlurilor pe o pia;
Portofoliul riscant optim fiind unic = > industria f. de pensii
Modelul Markovitz ia n calcul aversiunea la risc a investitorilor;
B. Capital Asset
Pricing Model
CAPM ipotezele de baz:
pe pia exist un numr mare de investitori (incapacitatea de a influena
preurile pieei);
exist un timp limitat de luare a deciziei (comportament miopic);
pe pia avem intrumente riscante i instrumente fr risc
pe pia nu avem costuri de tranzacionare i impozite aplicate
tranzaciilor financiare;
toi investitorii au un comportament raional (maximizeaz randamentele
lor)
toi investitorii analizeaz alternativele de investiii n acelai mod
(randamentele sunt omogene)
portofoliu riscant optim este portofoliul pieei;
prima de risc = R
m
RFR
msura riscului unui instrument financiar: coeficientul beta
Course 3: Tehnica plilor i finanrii internaionale Teoria
portofoliilor internaionale 20
Ecuaia CAPM:
R
f

R
m

E
i

Beta
i
=1
Prima de risc a
pieei
Active financiare cu
risc mai mare dect
piaa
Active financiare cu
risc mai mic dect piaa
2
M
i M
i
) r , R ( Cov
o
= |

Avantaje i dezavantaje ale CAPM:
face pentru prima dat distincia ntre riscul sistematic i riscul
nesistematic;
CAPM este un model simplu i uor de utilizat;
nu exist instrumente financiare fr risc;
dificil de obinut i de calculat portofoliul pieei;
piaa nu este singurul factor determinant al ateptrilor legate de ctig
(dimensiunea companiei, impozitarea);
aproximarea cu indicele pieei;
CAPM este un model static;
testele de relevan ale CAPM nu au confirmat validitatea ipotezele
modelului (Roll, Fama & MacBeth, Banz, Jensen);
dificulti n crearea unui CAPM global;

Alternative ale CAPM:
( ) ( ) ) , ( F R R R E
M i m f i i i
| | + | + o =
A. CAPM ajustat cu costurile de tranzacionare:
B. CAPM ajustat cu dimensiunea companiei (Banz, 1981):
C. CAPM i non-tradable assets (Mayers, 1972):
D. CAPM - Jensen:
i M i i i
R R c + | + o =
C. Teoria arbitrajului
Ipotezele modelului APT:
modelele factoriale pot explica randamentele financiare;
oportunitile de arbitraj = portofolii fr investiii;
oportunitile de arbitraj apar cnd este nclcat regula
preului unic
pieele financiare se caracterizeaz prin volatilitate ridicat;
echilibrul raional al pieei este efectul presiunilor exercitate
de existena oportunitilor de arbitraj;
nclcarea principiilor de existen condiiilor de arbitraj
este o form evident de iraionalitate pe pia;
modul de valorificare a oportunitilor de arbitraj nu depind
de aversiunea la risc.
Ecuaia modelului APT:
i
K
1 k
k
ik i i
i K
iK
2
2 i
1
1 i i i
F r
F ... F F r
c + | + o =
c + | + + | + | + o =
=
K iK 2 2 i 1 1 i i i
... ) r ( E | + + | + | + o =
Factorii de risc:
1. Chen, Ross and Roll APT Model
2. Fama & French APT Model
3. Morgan Stanley APT Model
4. Salomon Smith Barney APT Model
Risc sistematic Risc nesistematic
Chen, Ross and Roll APT Model (original APT):
1. Producia industrial (reflect schimbri n ateptrile legate de
fluxurile de numerar)
2. Diferena de randament ntre obligaiunile corporative cu risc sczut i
cu risc ridicat (schimbri n preferina de risc a investitorilor)
3. Diferena ntre dobnta pe TS i TL (schimbri n preferina de timp)
4. Inflaia neanticipat
5. Inflaia ateptat (mai puin important)
Modelul APT al lui Fama i French:
1. Piaa
2. Dimensiunea companiei
3. Valoarea de pia a companiei (Book-to-market factor)
Morgan Stanley APT Model:
Salomon Smith Barney APT Model
Creterea PIB
Dobnda pe termen lung
Cursul de schimb (co valutar Yen, Euro, Pound)
Factorul pieei
Indicele preurilor de consum sau indicele preurilor
pentru bunurile petroliere
1. Trendul pieei
2. Creterea economic
3. Calitatea creditului
4. Ratele de dobnd
5. ocurile inflaioniste
6. Prima la instrumentele sintetice pe rata dobnzii
Probleme cu APT:
Existena oportunitilor de arbitraj (nclcari frecvente ale regulii
preurilor unice pe piee);
Dificulti n gsirea factorilor determinani pentru randamentele
financiare (aceti factori trebuie s fie necorelai ntre ei i randamentele
ateptate ale tuturor instrumentelor financiare trebuie s fie sensibili la
acetia)
Unicitatea factorilor de risc;
Aplicarea modelului pe caz real;
Stabilitatea relaiei ntre ctigurile ateptate i factorii de risc pe o
perioad mai mare de timp;
Independena ntre factorii de risc nu se menine pe perioade
determinate de timp;
Modificri n ceea ce privete sensibilitatea randamentelor ateptate la
factorii de risc.
29
Concluzii finale:
Cele mai importante resurse financiare se obin de pe pieele internaionale de
capital prin emisiunea de aciuni i obligaiuni;
Atunci cnd o companie ia decizia de a emite titluri pe pieele financiare este
important ca ea s neleag comportamentul investiional;
Decizia de plasament se bazeaz pe analiza randamentelor i riscurilor
financiare la care se expun investitorii;
Exist diferite teorii cu privire la portofoliile financiare:
Markovitz: media pentru ateptrile de ctig i dispersia pentru risc
CAPM: relaie liniar ntre ctigurile ateptate i riscul acestora
msurat printr-un indicator specific beta;
APT: o relaie liniar ntre un numr mult mai mare de factori
independeni i necorelai;
investitorii au o funcie de utilitate care explic comportamentul lor;
exist diferite atitudini legate de risc (aversiune, preferin, indiferen);
pe pia exist oportuniti de arbitraj.

Curs 5 Teoria Portofoliilor Re

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Curs 5 Teoria Portofoliilor Re

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Cursul 5:

Teoria modern a portofoliilor

You might also like