Valuacin de Proyectos de

Inversin a travs de Opciones

Reales

Trabajo presentado para el IX Premio de Investigacin
sobre Seguros y Fianzas 2002,

Lic. Florencia Eugenia Solrzano Vargas
Remedios Varo
IX
Premio de Investigacin sobre
Seguros y Fianzas 2002
Segundo Lugar
Categora de Seguros


NDICE


RESEA 1
INTRODUCCIN........................................................................................... 3
CAPTULO 1. ANLISIS DE INVERSIONES, ESTADOS FINANCIEROS Y SU
RELACIN CON EL SECTOR ASEGURADOR.................................................... 6
1.1 Criterios para el anlisis de inversiones................................................... 6
1.1.1 Tasa interna de retorno (TIR)...................................................... 6
1.1.2 Valor presente neto (VPN)........................................................... 8
1.1.3 Relacin beneficio / costo (B /C).................................................. 8
1.1.4 Perodo de recuperacin.............................................................. 9
1.1.5 Tasa simple de rendimiento sobre la inversin............................... 9
1.1.6 Enfoque terminal....................................................................... 10
1.2 Tasa de rendimiento requerida............................................................... 11
1.2.1 Rendimiento requerido y costo de capital...................................... 12
1.3 Anlisis de las proporciones financieras................................................... 14
1.3.1 Estados financieros bsicos......................................................... 14
1.3.2 Particularidades para una compaa de seguros............................. 16
1.4 Otros instrumentos para evaluacin de inversiones: razones financieras
bsicas.............................................................................................. 19
1.4.1 Razones de liquidez.................................................................... 19
1.4.2 Razones de solvencia y apalancamiento........................................ 20
1.4.3 Suficiencia de la prima (estructura de costos)................................ 21
1.4.4 Reaseguro................................................................................ 21
1.5 Flujos de fondos.................................................................................. 22
1.5.1 Consideraciones sobre los flujos de caja o efectivo (cash flows)....... 22
1.5.2 Forma general para los flujos de fondos........................................ 24
1.5.3 Flujos de fondos para el accionista............................................... 25
CAPTULO 2. TEORA DE OPCIONES FINANCIERAS: MTODOS DE
CONSTITUCIN Y TARIFICACIN DE OPCIONES.......................................... 27
2.1 Conceptos bsicos de la tarificacin de opciones....................................... 28
2.1.1 Opciones put y call: descripcin y diagramas de pago..................... 29
2.2 Determinantes del valor de una opcin................................................... 32
2.2.1 Valor por tiempo y valor intrnseco............................................... 35
2.3 Opciones Americanas y Europeas: variables relacionadas al ejercicio
anticipado.......................................................................................... 36
2.4 Modelos de tarificacin de opciones........................................................ 37


2.4.1 Modelo binomial........................................................................ 37
2.4.2 Modelo Black Scholes............................................................... 39
2.4.3 Evaluacin de opciones put......................................................... 43
2.5 Algunas modificaciones al aplicar el modelo de tarificacin de
opciones............................................................................................ 44
CAPTULO 3. OPCIONES REALES.................................................................. 46
3.1 Cmo ajustar los pagos finales de opciones a las decisiones contingentes de
inversin............................................................................................
46
3.2 Evaluacin de las opciones sobre activos reales........................................ 48
3.2.1 Costos de rplica (o costos tracking)............................................ 50
3.2.2 Intercambio entre error de rplica y costos de rplica..................... 51
3.3 El proceso de aplicacin de opciones reales............................................. 51
3.3.1 Cmo se convierte el proceso de inversin en una opcin................ 51
3.3.2 La coincidencia entre el valor presente neto y el valor de la opcin... 52
3.4 Opciones sobre anlisis de inversin y presupuestos de capital.................. 54
3.4.1 La opcin de posponer un proyecto.............................................. 54
3.4.2 La opcin de expandir un proyecto............................................... 63
3.4.3 Opcin de abandonar un proyecto................................................ 69
CAPTULO 4. UNA APLICACIN PRCTICA: LA ADQUISICIN DE UNA
ASEGURADORA Y LA OPCIN DE POSPONER................................................ 72
RESULTADOS DEL MODELO................................................................. 78
CONCLUSIONES........................................................................................... 82
ANEXOS....................................................................................................... 84
ANEXO 1: UN EJEMPLO DE VALUACIN BINOMIAL DE OPCIONES........................ 84
ANEXO 2: OBTENCIN DE LA TASA LIBRE DE RIESGO PARA EL MODELO A
TRAVS DE LAS TASAS HISTRICAS................................................. 87
ANEXO 3: OBTENCIN DEL VALOR PRESENTE DE LOS FLUJOS DE LA
INVERSIN.................................................................................... 92
ANEXO 4: DETERMINACIN DE LA VARIANZA (VOLATILIDAD DE LOS
FLUJOS)........................................................................................ 109
ANEXO 5: VALUACIN DE LA OPCIN DE POSPONER (DOS AOS DESPUS).... 117
BIBLIOGRAFA............................................................................................. 118











1
RESEA

El mercado asegurador mexicano se encuentra en un proceso de cambio constante. La
tendencia a la globalizacin se hace patente en la fusin de grandes compaas y en la unin
de esfuerzos y recursos econmicos para garantizar mayor rentabilidad a menores costos.

Bajo este esquema, la prospectacin de negocios debe fortalecerse con modelos que incorporen
toda la informacin disponible y tambin buscando que el riesgo asociado a cada fuente de
informacin sea considerado.

Cada decisin financiera que se toma en una empresa involucra un costo de oportunidad. El
destinar recursos para una alternativa implica reducir los recursos de otra. Inclusive. Si se
toma una decisin sobre no llevar a cabo un proyecto, existen costos asociados a la cancelacin
de ste. Adicionalmente a los costos, existen niveles de incertidumbre asociados a cada opcin:
El ampliar las lneas de negocio existente ser redituable?, En qu porcentaje?, Esperar
necesariamente implica perder mercado o ganar experiencia?.

Los modelos tradicionales de valuacin de proyectos nicamente toman en cuenta los flujos
futuros que tendr el proyecto. Se lleva a cabo la comparacin con la inversin inicial requerida
y en caso que la diferencia sea positiva, se toma la decisin de continuar con la
implementacin del proyecto.

Lo que este trabajo plantea es el enriquecimiento del modelo tradicional a travs de la
incorporacin de informacin adicional disponible: la valuacin de todas las alternativas que
existen para un proyecto de inversin en particular y la incertidumbre asociada a cada una de
ellas. Esta posibilidad permite que los pronsticos se efecten sobre bases tericas ms
robustas y que una vez observados los resultado reales, pueda incorporarse esta informacin
para modelos futuros.

Todo este esquema encuentra su fundamento terico en las Finanzas de Derivados, empatando
las alternativas con una Opcin Financiera. A travs de esto, es que pueden hacerse tantas
modificaciones a los modelos como la teora lo permite y de esta manera pueden evaluarse las
alternativas de inversin como una opcin de expansin o una opcin de posponer (para
determinar el tiempo y forma de llevar a cabo la inversin) o las de cancelacin de un negocio
o lnea de negocios como una opcin de abandonar.

Este trabajo fue desarrollado en diciembre del ao 2001, como tesis profesional. Se plante el
ejemplo prctico del caso 4 describiendo el caso de una aseguradora mexicana que se
encontraba en proceso de venta. Se evalu la opcin de haber pospuesto esta venta con
respecto a los datos observados de 1999 a 2001. El precio final de compra que se obtuvo por
esta aseguradora en el ao 2002 fue de 965 millones de dlares (aproximadamente 9,264 fue
de 9,279 millones de pesos. Como puede observarse, los resultados obtenidos presentan una
variacin del 0.16% con respecto a la realidad. Adicionalmente puede observarse que se
considera que las caractersticas particulares que esa aseguradora tiene, tienen un valor extra
que es el que determina su principal atractivo como inversin. Es por esto que puede explicarse
el hecho de que el comprador haya pagado el 100% del valor presente de los flujos y an as
obtener una utilidad futura de aproximadamente 3,000 millones de pesos.

Este esquema de anlisis puede representar una gran herramienta de toma de decisiones para
cualquier proyecto de cualquier aseguradora. Dado que incorpora toda la informacin histrica


2
y de mercado disponible y le asigna un riesgo asociado, los resultados (como se observ en el
caso prctico) pueden ser exactos y confiables.

La utilidad que este enfoque puede representar para el sector asegurador mexicano implica
ahorro en tiempo y recursos humanos al momento de tomar una decisin corporativa, y tiene
un costo nulo para su implementacin, pues incorpora elementos de anlisis que ya estn en
marcha en todas las aseguradoras mexicanas.



3
INTRODUCCIN

La planeacin estratgica necesita de las Finanzas. Los clculos de valor presente se
necesitan para entender y revisar los anlisis estratgicos y viceversa. Sin embargo,
las tcnicas comunes de flujos descontados tienden a subestimar el valor de la opcin
asociada al crecimiento de lneas de negocio ms redituables. La teora de finanzas
corporativas requiere esta extensin para tratar con opciones reales
1
.

Las herramientas de valuacin y toma de decisiones de uso comn en el mbito financiero, ya
no se adaptan a las realidades de las nueva forma de hacer negocios; pues sta involucra
inversiones estratgicas con gran incertidumbre y elevados requerimientos de capital,
proyectos que deben adaptarse a condiciones continuamente cambiantes, estructuras
complejas de activos que incluyen sociedades, licencias tecnolgicas, patentes y joint
ventures. A todo esto se suma la presin que ejercen los mercados financieros en demanda de
una estrategia que genere valor al momento de tomar decisiones a partir de la incertidumbre.

La incertidumbre es la aleatoriedad del ambiente. Ni las decisiones financieras ni las
estratgicas pueden cambiar su medida. La exposicin al riesgo de una empresa (la
sensibilidad de los flujos y el valor de sta hacia la fuente de incertidumbre) se determina a
raz de muchos factores que incluyen la lnea de negocios, la estructura de costos y la
naturaleza de los contratos necesarios para obtener entradas y vender salidas. Las decisiones
empresariales pueden cambiar la exposicin al riesgo de los activos a travs de las inversiones,
despus de que se analiza la incertidumbre externa. Para una empresa, la consecuencia
econmica adversa de esta exposicin se llama riesgo.

El crecimiento de los negocios requiere que se asuma constantemente el riesgo de tomar
decisiones estratgicas bajo un ambiente incierto; esto es, manejar proactivamente las
inversiones ajustando y cambiando subsecuentemente los planes como respuesta a las
condiciones del mercado.

La experiencia ha demostrado que las herramientas financieras usadas con ms frecuencia
(valor presente neto, tasa interna de retorno, perodo de recuperacin, costo de capital, etc.),
no funcionan satisfactoriamente en situaciones de inversin, valuacin de transacciones y
visin estratgica, debido a que los supuestos y las condiciones del mercado que se utilizan
para la evaluacin de proyecto, cambian constantemente y los modelos estticos no permiten
modelar (y por consiguiente, tomar en cuenta) estos cambios.

El enfoque que ofrecen las opciones reales es una manera de plantear la valuacin y la toma
de decisiones que ya ha logrado cambiar la ecuacin econmica de varias industrias,
principalmente por los tres componentes clave que involucran:

a. Las opciones son decisiones contingentes
Una opcin es la oportunidad de tomar la decisin despus de que se observ cmo se
desarrollaron los eventos; si en la fecha en que debe tomarse la decisin los eventos se
desenvolvieron favorablemente, se tomar una decisin, pero si su comportamiento fue el
opuesto, se opta por la alternativa que se adapte ms a las nuevas condiciones. Esto
significa que el resultado final de dicha opcin es no lineal, ya que cambia de acuerdo a la
decisin que se tome; en contraposicin de los esquemas tradicionales basados en las

1
Myers, S. (1984) Teora financiera y Estrategia Financiera, Interfaces, Vol.14, Enero-Febrero, p.p.13


4
decisiones no contingentes que tienen resultados finales lineales porque, sin importar cmo
se desarrollen los eventos, la decisin ser la misma.

b. La valuacin de opciones integra la metodologa de valuacin de los mercados
financieros
El enfoque de opciones reales utiliza entradas de los mercados financieros y conceptos para
evaluar resultados finales para todos los tipos de activos reales
2
. Como resultado, se
comparan en un mbito similar todos los agentes involucrados: opciones directivas,
alternativas de los mercados financieros, oportunidades internas de inversin y transaccin
como las joint ventures, licencias tecnolgicas y adquisiciones.

c. El enfoque de opciones puede usarse para disear y manejar dinmicamente las
inversiones estratgicas.
Los resultados finales no lineales tambin pueden ser una herramienta de diseo para
modelar la exposicin al riesgo, el incremento de buenos resultados (salidas del modelo),
etc. siguiendo tres pasos:

Identificar y evaluar las opciones involucradas en un proyecto de inversin
Redisear el proyecto para usar las opciones en su nivel ptimo
Manejar las inversiones dinmicamente a travs de las opciones creadas

As pues, podemos afirmar que el enfoque de opciones reales es la extensin de la teora
financiera de opciones tradicionales hacia opciones sobre activos reales no financieros, la
diferencia es que las opciones financieras se detallan en un contrato mercantil y las opciones
reales implcitas en proyectos de inversin pueden identificarse y tarificarse pero son ms una
herramienta de anlisis y toma de decisin que un contrato que pueda ser intercambiable per
se.

Al integrar la valuacin con el proceso de toma de decisiones bajo cierto nivel de incertidumbre
en un perodo de tiempo, el modelo de opciones reales responde muchos de los
cuestionamientos que surgen en la estrategia corporativa, creando un mtodo para aprender
del desempeo histrico de los negocios, pues distingue los elementos de suerte de los de
premonicin. Esta aproximacin expande el conjunto de alternativas que se consideran en la
toma de decisiones para que se puedan identificar y evaluar las oportunidades de elaborar
contratos en los mercados financieros y de productos.

Otra caracterstica de esta estrategia de valoracin de proyectos, es la creacin de un vnculo
entre los anlisis de proyectos de inversin y las visiones de estrategia corporativa, al
identificar las oportunidades que son nicas para la empresa (o el proyecto de inversin) y el
monto y tipo de riesgo que debe ser tomado y el que debe ser eliminado para la creacin de
valor al implementar las decisiones.

Adicionalmente, este enfoque sienta las bases para agregar el valor del proyecto y la estructura
para manejar la exposicin neta al riesgo de la empresa. Esto permite ver ms claramente los
efectos que la incertidumbre tiene sobre el valor de un proyecto.
Este trabajo tiene el objetivo de demostrar que al momento de evaluar un proyecto de
inversin y para obtener resultados que permitan tomar decisiones con informacin clara y
contundente, es fundamental:

2
Se entiende como activo real, aqul cuyo bien subyacente no es un instrumento intercambiable en mercados
financieros, sino cualquier otro bien (de consumo o servicio). Tambin pueden enfocarse como activos no financieros


5

Considerar la incertidumbre y sus efectos en la valuacin a travs del tiempo
Incorporar la teora de los mercados financieros a la valuacin interna para la toma de
decisiones
Ajustar los proyectos con la aplicacin a las opciones reales, especialmente lo relativo a
la naturaleza de la incertidumbre y las oportunidades que presenta un esquema
contingente para la toma de decisiones
Tener claro que un enfoque de opciones reales puede usarse en cualquier tipo de
organizacin y proyecto

Lo anterior permite manejar las oportunidades para tomar la mejor ventaja posible sobre las
opciones que origina cada inversin, incluyendo la creacin de opciones en el diseo original
del proyecto para incrementar el valor a priori.
El enfoque de opciones reales representa una herramienta de toma de decisiones y valuacin
que refleja una buena direccin de proyectos al asegurar que estas decisiones implicarn la
valuacin ms alta del mercado de estrategias corporativas. Esta metodologa requiere que las
empresas creen valor a travs del manejo exitoso de inversiones estratgicas en un mundo de
incertidumbre.

El esquema de anlisis ser el siguiente:

CAPTULO 1.
Anlisis de inversiones, estados financieros y su relacin con el sector asegurador

Este captulo resumir los mtodos tradicionales de valuacin y toma de decisiones para
proyectos de inversin, para entender el contexto en el que surge la teora de opciones
financieras. Se incluye la elaboracin de estados financieros para entender la construccin de
flujos de efectivo y las particularidades que presentan los rubros financieros del sector
asegurador.

CAPTULO 2.
Teora de opciones financieras. Mtodos de constitucin y tarificacin de opciones

En este captulo se ahonda en la teora de opciones financieras para entender el desarrollo y
modelos utilizados en las opciones reales.

CAPTULO 3.
Opciones reales

Se profundiza en la teora de opciones reales, describindose los tres principales modelos de
adaptacin (opcin de posponer, opcin de expandir y opcin de abandonar).

CAPTULO 4.
Una aplicacin prctica: La adquisicin de una aseguradora y la opcin de posponer

Un ejercicio tomando en cuenta el entorno financiero y mercantil del sector asegurador
mexicano para la venta de una empresa aseguradora con 100% de capital mexicano a una
empresa aseguradora con 100% de capital estadounidense.

Finalmente, se presentarn las CONCLUSIONES respecto a los resultados obtenidos en el
ejercicio prctico y al modelo de opciones reales en general.

6
CAPTULO 1.

Anlisis de Inversiones, Estados Financieros y su relacin con el Sector
Asegurador

1.1 CRITERIOS PARA EL ANLISIS DE INVERSIONES

1.1.1 TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)

La tasa interna de retorno, denominada tambin, tasa de rentabilidad, es la medida ms simple
de rentabilidad de las inversiones en los mtodos que emplean flujos descontados. La
diferencia principal que esta tcnica tiene con respecto a otros criterios, se encuentra en la tasa
de descuento que utiliza.

El caso ms general de las inversiones, es cuando stas generan fondos durante varios
perodos (principalmente delimitados por aos). Cuando se conoce la inversin inicial que los
produce, puede obtenerse la tasa de inters que reporta dicha inversin.

Supngase entonces, una inversin inicial denominada F
0
que genera flujos de fondos durante
los aos 1, 2, 3, ... , n, representados por F
1
, F
2
, F
3
, ... , F
n
. Dado que los flujos de fondos se
generan durante varios aos, deben actualizarse para que tomen en cuenta el valor del dinero
en el tiempo. Para esto, deben multiplicarse por el factor v de descuento:
j
j
i) (1
1
v
+
=
donde:

j = ao de evaluacin
i = tasa de inters

La tasa de descuento genera un valor presente total, al aplicarse sobre los flujos esperados.
Este valor ser igual al valor presente de la inversin considerada para obtenerlos. La tasa que
iguala esta ecuacin recibe el nombre de tasa interna de retorno (TIR). Es decir, la TIR es
aquella i que satisface:

0
i) (1
F
i) (1
F
F
i) (1
F
...
i) (1
F
i) (1
F
i) (1
F
F
n
0 j
j
j
n
1 j
j
j
0
n
n
3
3
2
2 1
0
=
+
+
=
+
+ +
+
+
+
+
+
=

=
=


Bajo este criterio, la tasa de inters utilizada para descontar los flujos se trata como una
incgnita que ser determinada a partir del conocimiento de los flujos de fondos.

La importancia de obtener la tasa que iguale la inversin inicial con la corriente de flujos
actualizados radica en que es dicha tasa la mxima tasa de retorno requerida (o costo de

7
a. Fj b.
Tiempo
Tiempo
Fj
capital) que la empresa puede aceptar para financiar el proyecto sin perder dinero. Si un
proyecto se financia con una tasa igual a la TIR, la empresa lograr que los fondos generados
por el proyecto alcancen exactamente para pagar el servicio de la deuda (capital ms
intereses). Si por el contrario, la TIR es superior a la tasa de financiamiento, el proyecto ser
rentable y anlogamente si la TIR es inferior, se perder dinero si el proyecto se lleva adelante.
La regla de aceptacin para la TIR es aceptar toda inversin cuya tasa sea superior a la tasa de
rendimiento requerida.

Es importante profundizar en el concepto de tasa de rendimiento requerida. Una decisin de
inversin debe continuar en la medida en que la rentabilidad del proyecto supere las opciones
que ofrece el mercado financiero. Estas opciones representarn la tasa de rendimiento
requerida, que ser la que se acepte y estar compuesta por el costo de los financiamientos de
las inversiones. Si se trata de una deuda, el costo de sta est dado en el mercado, y si se
trata de fondos propios, la tasa requerida por stos conforme al riesgo, tambin estar dada
por el mercado.

De acuerdo a los diferentes escenarios de tasa de rendimiento requerida (o posible tasa
requerida cuando sta no se conoce con exactitud), se clasifican los resultados obtenidos para
la tasa interna de retorno, mostrando como el proyecto ms atractivo, aqul que tenga una
mayor TIR, y siempre que la diferencia entre sta y la tasa de rendimiento requerida sea
mayor a cero.

La TIR representa una tasa de rentabilidad promedio por el perodo que se considera, en el cual
se divide la vida til de la inversin. De acuerdo al comportamiento de los flujos, se
presentarn una o ms tasas internas de retorno:

a. Si el patrn de flujos de fondos muestra que luego de un flujo negativo, que puede
extenderse por un perodo o ms, aparecen flujos positivos que se continan hasta el fin de
la vida til de la inversin, existe una sola tasa de rentabilidad.

b. Cuando existe un patrn de flujos de fondos irregular, en el que luego de los negativos
aparecen los positivos y luego vuelven a ocurrir los negativos, surge la posibilidad de que
exista ms de una tasa, debido a la regla de los signos de Descartes
3
. En este caso, el
criterio falla al no saber cul es la tasa a considerar como vlida en caso de presentarse
ms de una solucin real positiva a la ecuacin y se toma en cuenta la que sea ms
probable de presentarse de acuerdo a lo observado en el mercado, o se elaboran diferentes
escenarios para cada tasa.

Diagrama 1.1.1 ILUSTRACIN DE LOS INCISOS a. Y b.










3
La regla afirma que: El nmero de races positivas de la ecuacin P(x) = 0 no es mayor que el nmero de variaciones
de signos que presentan la serie de coeficientes del polinomio P(x) y se diferencia de ste slo en un nmero par.
Grimaldi, Ralph P. Matemtica Discreta y Combinatoria, 1991.

8
1.1.2 VALOR PRESENTE NETO (VPN)

Este concepto puede definirse como el valor presente del conjunto de flujos de fondos que
derivan de una inversin, descontados a la tasa de retorno requerida menos la inversin inicial,
todo valuado al momento justo de desembolsar la inversin.

Si k es el costo del capital (o la tasa de retorno requerida) de la inversin, se define el VPN:

0
n
1 j
j
j
F
k) (1
F
VPN
+
=

=


El criterio de aceptacin o rechazo de la inversin se establece en funcin del monto del valor
presente neto. La regla es aceptar toda inversin cuyo VPN sea mayor a cero. La clasificacin
de conveniencia de las inversiones en este criterio, se efecta sobre la base de valor de stos,
en orden decreciente (esto es, las inversiones ms atractivas sern aquellas con mayor VPN).

Profundizando en el concepto de VPN mayor a cero, el valor obtenido equivaldra a que la
empresa pidiera un prstamo igual a la inversin inicial ms el VPN a la tasa de retorno
requerida. Si la empresa repartiera a los propietarios de la inversin, el VPN al momento de
obtener el prstamo, realizara la inversin con el monto restante del prstamo (que sera igual
a la inversin inicial). El prstamo ms sus intereses (determinados por la tasa de mercado que
ser la tasa de retorno requerida) se pagaran con los flujos de los fondos que genera el
proyecto.

De acuerdo a la definicin establecida al inicio de este captulo, la tasa de rentabilidad es la
tasa de inters que se utiliza para descontar que hace que el valor presente neto sea cero. Por
la similitud en sus planteamientos, puede afirmarse que la conclusin del anlisis que origina el
criterio de TIR comparada con la derivada del VPN en la mayora de los casos sern
coincidentes (siempre que la TIR presente un valor real).


1.1.3 RELACIN BENEFICIO / COSTO (B/C)

Esta relacin surge del cociente ente los flujos de fondos actualizados a la tasa de rendimiento
requerida (k) y el valor actual de la inversin:

0
n
1 j
j
j
F
k) (1
F
B/C Relacin

=
+
=

Si la inversin se realiza en m aos y los beneficios comenzaran a partir de m + 1, la ecuacin
es:

=
+ =
+
+
=
m
0 j
j
j
n
m j
j
j
k) (1
F
k) (1
F
B/C Relacin
1


9
Una inversin es aceptable, bajo este criterio, cuando la relacin sea mayor a 1. La clasificacin
de conveniencia de las inversiones, se establecer segn el valor del cociente, cuando ste
rebase el 1.


1.1.4 PERODO DE RECUPERACIN

Tambin es llamado perodo de repago o reembolso. Se define como el lapso en el cual los
beneficios derivados de una inversin, medidos en trminos de flujos de fondos, recuperan la
inversin inicialmente efectuada:

1
F
F
t
1 j
j
0

=


donde:
F
0
= inversin inicial
F
j
= monto anual del flujo de fondos
t = Perodo de recuperacin, para el cual se resuelve la ecuacin

En estos flujos no se cuentan las depreciaciones y otros cargos que no implican egresos dentro
de los costos, pero s se consideran los cargos financieros (intereses por ejemplo), mismos que
ya se encuentran implcitos en los flujos.

La clasificacin de inversiones bajo este criterio, se efecta sobre la base de la extensin de su
perodo de recuperacin. La aceptabilidad de las inversiones, sobre la base de la fijacin de
ciertos estndares con carcter de mximo.


1.1.5 TASA SIMPLE DE RENDIMIENTO SOBRE LA INVERSIN (ROI
4
)

Se define como el cociente entre el promedio de ganancias netas (de depreciaciones e
impuestos) sobre inversin inicial (la inversin fija ms el capital de trabajo).

trabajo) de capital y fijos activos (en incial Inversin
neta anual promedio Ganancia
ROI =

Existen discrepancias en esta definicin, pues en ocasiones se toman las ganancias sin
descontar depreciaciones o impuestos o se considera el concepto de una ganancia promedio, la
ganancia de un ao representativo o la del primer ao (de dudosa utilidad).

Tambin existen problemas en la definicin de inversiones pues a veces no se aade a la
inversin fija la inversin que representa un incremento al capital de trabajo. En otros modelos
se considera una inversin promedio o inversiones contablemente capitalizadas o adicin al
concepto de inversin, otros rubros de gastos.


4
Se define ROI por sus siglas en ingls, que significan Return on Investments

10

Bajo este criterio, una inversin es aceptable en la medida que su tasa de retorno (ROI) sea
superior a una determinada tasa de corte y el ranking entre varias inversiones se asigna sobre
la base de sus tasas de retorno.

La principal ventaja de este mtodo es que se calcula sencillamente a partir de datos que se
obtienen con facilidad, aunque existen algunas deficiencias de este criterio, entre las que
pueden mencionarse:

a. No tiene en cuenta el valor tiempo del dinero, pues es indiferente que un beneficio se reciba
en el primer ao que en el dcimo, es decir, ignora la vida til de la inversin. En el
siguiente cuadro podr observarse que aunque el criterio de rendimiento sobre la inversin
considera que las inversiones A y B son similares, definitivamente la opcin A es superior a
la B (bajo un criterio que considere el valor del dinero en el tiempo) porque presenta flujos
positivos y mayores en un tiempo ms cercano a la inversin inicial.

Inversin
Inversin
inicial
F
0

F
1
F
2
F
3
F
4

Flujos
promedio
F
p

ROI
(en %)
A - 7,000 500 400 300 200 350 5
B - 7,000 350 350 350 350 350 5

b. Se comete a menudo el error de emplear como tasa de corte la tasa de retorno requerida
por los accionistas. Es equivocado utilizarla porque los flujos se consideran netos de
intereses y otros costos financieros, entonces se estara midiendo el rendimiento de la
inversin considerando sus costos de financiamiento (no se tendra el anlisis de la
inversin neta).


1.1.6 ENFOQUE TERMINAL

En las descripciones de tasa interna de retorno y valor presente neto (TIR y VPN), se afirm
que sus conclusiones eran coincidentes a menudo. Sin embargo existen excepciones en las
que, al comparar dos o ms inversiones bajo estos criterios, los resultados que arrojan son
discrepantes. Esto porque a medida que los flujos de fondos estn distribuidos en el tiempo, en
forma diferente, al suponerse reinversiones distintas de ellos, se llega a soluciones
contradictorias.

La diferencia en estas reinversiones estriba en que el criterio de TIR implica la oportunidad de
reinvertir los flujos de fondos intermedios a una misma tasa, mientras que el criterio de VPN
supone que estos flujos se reinvierten a la tasa de retorno requerida. Estos problemas tienen
origen en el desconocimiento de una estimacin razonable para la tasa de reinversin. Sin
embargo, hay ocasiones que sta puede conocerse.

Cuando puede conocerse la tasa de reinversin, debe calcularse el valor terminal de los flujos
de fondos, capitalizando los flujos intermedios hasta el final de la vida til de la inversin a la
tasa de reinversin a considerar. La tasa de rentabilidad terminal ser la i que satisface:


11
n 0
i) (1
terminal Valor
F
+
=

donde:
F
0
= Inversin inicial
n = Vida til de la inversin
Valor terminal = Suma de los flujos de fondos compuestos a la tasa de reinversin, a partir
del perodo 1 hasta el n

+ =
n
1 k
k n
k
tr) (1 * F terminal Valor

donde:
tr = Tasa de reinversin

Para aplicar esta tcnica a la de valor presente neto, se reinvierten los flujos intermedios a la
tasa de reinversin indicada y al obtener el valor terminal de stos, se descuenta a la tasa de
retorno requerida.

En la medida en que se conozcan las tasas de reinversin apropiadas, tanto la tasa de
rentabilidad terminal como el valor presente neto terminal reportarn una medida de
rentabilidad ms afinada que las versiones comunes de ambos criterios.


1.2 TASA DE RENDIMIENTO REQUERIDA

Los cuatro aspectos fundamentales que aparecen en el anlisis de inversiones son:

a. Eleccin del criterio para efectuar la evaluacin de la inversin
b. Definicin de los flujos relevantes para trabajar con el criterio seleccionado
c. Anlisis del riesgo de los proyectos
d. Tasa de rendimiento requerida

La tasa de rendimiento requerida
5
puede utilizarse como tasa de descuento en los diferentes
modelos de anlisis de inversiones. En el criterio de valor presente neto es la tasa a la que se
descuentan los flujos de fondos para obtenerlo, en el de tasa de rentabilidad es la tasa contra
la que se compara la rentabilidad obtenida para establecer su conveniencia.

La ROA es el mnimo rendimiento aceptable para una inversin. Esta tasa requerida, en la
teora financiera no se refiere a la que la administracin de la empresa tienen en consideracin
sino a la que tienen como objetivo los propietarios de la firma. Cuando se efecta una
inversin, destinando fondos a ella, se pospone otra que reportara una rentabilidad r, es decir,
se pierde la oportunidad de efectuar una inversin de un riesgo similar.

Como definicin general, se define a la tasa de rendimiento requerida de una inversin
como la tasa que se deja de obtener en la mejor inversin alternativa de riesgo

5
Tambin denominada ROA, por sus iniciales en ingls, que vienen de Return On Assets, que significa retorno en
activos

12
Tasa libre de riesgo
Rendimiento
Rendimiento
requerido
Riesgo
similar. Esta tasa ser mnima de rendimiento cuando se utiliza el criterio de tasa de
rentabilidad, o sera aquella tasa a la que se supone se reinvierten los fondos cuando se usa el
valor presente neto.

Con respecto a la postura relativa al riesgo, los inversores pueden ser:

a. Aversos al riesgo
b. Neutrales al riesgo
c. Buscadores de riesgo

La teora y la prctica del anlisis de inversiones suponen que los inversores son aversos al
riesgo. En trminos de inversiones, la aversin al riesgo implica que el inversor, por tomar
riesgo, requiere de una compensacin en el rendimiento que obtendr de dichas inversiones,
situacin que deriva en un concepto bsico en el anlisis de inversiones: El rendimiento
requerido de una oportunidad de inversin depende del riesgo del proyecto que se
est considerando.

Diagrama 1.2.1 ASOCIACIN ENTRE RIESGO Y RENDIMIENTO











Como se observa en la figura 1.2.1, a medida que se opta por las inversiones que implican un
mayor riesgo, el inversor exigir mayor rendimiento. En caso de no existir riesgo, de cualquier
forma se requerir un rendimiento, representado por la tasa libre de riesgo (r
f
). Al ir
incrementando el riesgo, la compensacin por ste, debe irse proporcionando con el
rendimiento.

Bajo este esquema, la tasa de rendimiento requerida (ROA) es la suma de una tasa libre
de riesgo (r
f
) ms una prima por el riesgo (P
r
):

ROA = r
f
+P
r



1.2.1 RENDIMIENTO REQUERIDO Y COSTO DE CAPITAL

El costo de capital puede referirse como la tasa de rendimiento requerida por aquellos que
suministran de capital a la firma. Para los propsitos de evaluacin de inversiones, el costo de
capital puede interpretarse como los rendimientos esperados que toman en cuenta el riesgo
involucrado. As pues, ambos trminos (ROA y costo de capital), son trminos intercambiables.

El costo de deuda k
d
y el costo de inversin k
e
(ROI) son las tasas de rendimiento requeridas
por los representantes de cada una de estas caractersticas (acreedores e inversionistas,

13
Costo promedio de capital
Rendimiento Rendimiento
requerido
Riesgo

X
Y
respectivamente). Tambin en estas tasas se toman en cuenta las oportunidades de inversin y
por lo tanto, el riesgo involucrado.
Las empresas tienen un costo promedio del capital que resulta de:

FP D
FP
k
FP D
D
t)k (1 k
e d
+
+
+
=
0


donde:
t = Tasa de impuesto sobre la renta
k
d
= Tasa de costo de deuda
k
e
= Tasa de costo de los fondos propios
FP = Monto de los fondos propios
D = Monto de deudas

El promedio ponderado de las tasas de costo de deuda despus de impuestos y de los fondos
propios (k
0
) debe utilizarse como la tasa de rendimiento requerida cuando se evala una
nueva inversin.

Al efectuar una inversin se estn comprometiendo fondos que pueden provenir de acreedores
(los que provienen de las deudas) y de inversores (los que son aportados por los propietarios).
La aversin al riesgo es un supuesto implcito ya mencionado anteriormente. Tanto los
acreedores como los inversores demandan rendimientos acordes con los riesgos involucrados;
por lo tanto, las nuevas inversiones tienen su tasa de rendimiento requerida particular, que
depende de su nivel de riesgo. Usar el costo promedio del capital de la firma implica reconocer
que el riesgo del nuevo proyecto es igual que el promedio de la firma.

Diagrama 1.2.2: EVALUACIN DE LAS INVERSIONES X Y Y












Existen algunas imprecisiones que surgen de tomar el costo promedio del capital para la
evaluacin. Si se utiliza el k
0
como la tasa requerida de rendimiento, el proyecto X hubiera sido
rechazado, pues tiene menor rendimiento que el costo promedio y el proyecto Y hubiera sido
aceptado porque su rendimiento lo supera. Sin embargo, la decisin es errnea debido a que si
se toman las consideraciones de riesgo propias de cada proyecto, X sera aceptado puesto que
para ese nivel de riesgo, el rendimiento requerido era menor y para el proyecto Y existira un
rechazo por no alcanzar el nivel de rendimiento requerido para el riesgo implcito.

Por lo tanto, las nuevas inversiones y cada proyecto (salvo casos muy especiales), deben
analizarse con su propio rendimiento requerido (costo de capital), esto es, la tasa de
rendimiento requerida depende del destino al que se asignen los recursos.

14

La tasa de rendimiento requerida depende del riesgo involucrado en cada inversin. Existen
tres modelos generales de inversin para los cuales se arrojar una tasa diferente:

a. Anlisis de una inversin financiada en un 100% con fondos propios y que sea impulsada
por una empresa que tambin se financia totalmente con fondos propios. El riesgo
operativo es igual en ambos casos. Como no existe endeudamiento, el riesgo que se
considera es el derivado de los flujos de la inversin. El captulo 4 de este trabajo presenta
un caso con una inversin de este tipo.

b. Anlisis de una inversin que tenga endeudamientos en su componente de financiamiento y
que la proporcin de deudas a fondos propios, as como el riesgo operativo son iguales que
los de la empresa en su conjunto. La tasa de rendimiento requerida en este caso, ser el
costo promedio de capital (k
0
), aunque este caso es muy particular y rara vez observado en
la prctica.

c. Anlisis de una inversin que tiene un riesgo operativo diferente al riesgo operativo de la
empresa. Sin embargo, el financiamiento de la inversin mantiene las mismas proporciones
de deudas a fondos de la empresa en su conjunto. En esta situacin debe trabajarse con el
rendimiento requerido que refleje el nivel de riesgo operativo propio de la inversin. Estos
desarrollos requieren de la obtencin de la beta del modelo de Capital Asset Pricing Model
(CAPM), que no es objeto de esta investigacin.

Desafortunadamente, no existe un herramental terico que permita resolver en forma general
y correcta todas las situaciones, aunque estas aproximaciones que dan un marco terico, son
de utilidad para el tratamiento del tema. Para el caso prctico que se tratar en el Captulo 4,
en el que se hablar del proyecto de inversin que representa la adquisicin de una Compaa
de Seguros, no ser necesario especificar modelos que involucren modelos de riesgo de quiebra
por endeudamiento, pues las aseguradoras deben estar completamente autofinanciadas, de
acuerdo a la Ley General de Instituciones y Sociedades Mutualistas de Seguros, en su artculo
35, fracciones IX y X, para garantizar las obligaciones contradas con los asegurados y evitar
un posible quebranto en la industria (similar al bancario), no se permite que las instituciones de
seguros contraigan deudas o prstamos con organismos financieros o de otro tipo para cubrir
sus riesgos de siniestralidad.


1.3 ANLISIS DE LAS PROPORCIONES FINANCIERAS

1.3.1 ESTADOS FINANCIEROS BSICOS

a. Balance General
Muestra el valor de los activos de una empresa y el valor de los derechos sobre estos
activos en un momento especfico en el tiempo (un da del ao, generalmente el fin de
algn mes). Los activos se disponen de arriba abajo en orden de liquidez decreciente; es
decir los activos que se encuentran en la parte superior de la columna se convertirn en
efectivo ms pronto que los que se encuentran en la parte inferior de ella. Los activos
reflejan los recursos de los cuales dispone una empresa para la realizacin de su actividad.
Los activos circulantes comprenden al efectivo, valores negociables, cuentas por cobrar e
inventarios, y son el tipo de activos que se espera que se conviertan en efectivo en el
transcurso de un ao. Los activos que se encuentran en la parte inferior del estado (planta

15
y equipo, etc.) que se espera que se conviertan en efectivo en un lapso mayor a un ao se
definen como activos fijos.

Los pasivos muestran la totalidad de las obligaciones contratadas por la empresa con
terceros. Las partidas que se encuentran en la parte superior de la columna de derechos
vencern y tendrn que ser pagadas en un plazo relativamente corto; las que se
encuentran hacia abajo de la columna vencern en un futuro ms distante. Los pasivos
circulantes deben pagarse en un ao; toda vez que la empresa nunca tiene que liquidar
sus deudas a los accionistas comunes, en sentido estricto, el capital social indica la
inversin de los accionistas de la empresa y en conjunto con las utilidades retenidas
representan el patrimonio de la empresa.

Diagrama 1.3.1: BALANCE ILUSTRATIVO

Activos

A. Efectivo
B. Valores negociables
C. Inversiones
D. Total de activo circulante
(A+B+C)
E. Planta y equipo bruto
F. Depreciacin acumulada
G. Planta y equipo neto (E-F)
H. Total de activo (D+G)

Derechos sobre los activos (Pasivos)

A. Gastos acumulados
B. Documentos por pagar (a la tasa de
financiamiento)
C. Provisin para impuestos federales
sobre ingresos
D. Total de pasivo circulante (A+B+C)
E. Bonos de la primera hipoteca (a la
tasa de financiamiento)
F. Bonos seculares (a la tasa de
financiamiento)
G. Capital accionario
H. Utilidades retenidas
I. Total de capital contable (G+H)
J. Total de pasivo (D+E+F+I)


En todo balance, los activos deben igualar a los pasivos.

b. Estado de resultados

En l, los ingresos (ventas, cobro por servicios) se encuentran en la parte superior. Se
deducen diversos costos, incluyendo los impuestos, para poder llegar al ingreso neto
disponible para los accionistas comunes. Las utilidades por accin se calculan como el
ingreso neto dividido entre el nmero de acciones en circulacin

Diagrama 1.3.2 ESTADO DE RESULTADOS ILUSTRATIVO

A. Ingreso neto
B. Costos de produccin
C. Utilidad bruta (A-B)
D. Gastos operativos (D.1+D.2+D.3)
D.1 Gastos de venta (comisiones)
D.2 Gastos generales y administrativos (salarios, insumos admvos., etc.)
D.3 Pagos por rentas y fianzas
E. Ingreso bruto operativo (C-D)

16
F. Depreciacin
G. Ingreso neto operativo (E-F)
H. Otros gastos e ingresos exceptuando intereses
I. Utilidades antes de intereses e impuestos EBIT (G H)
J. Gastos de intereses (J.1+J.2+J.3)
J.1 Intereses sobre documentos por pagar
J.2 Intereses sobre la primera hipoteca
J.3 Intereses sobre los bonos seculares
K. Ingreso neto antes del impuesto sobre la renta (I-J)
L. Impuesto sobre la renta
M. Utilidad neta disponible para los accionistas (K-L)


1.3.2 PARTICULARIDADES PARA UNA COMPAA DE SEGUROS

Los resultados y cifras se presentan en el mismo orden para cualquier empresa, pero en la
industria de seguros se ven involucradas algunas variables que requieren ser destacadas para
poder comprender la construccin de flujos que se llevar a cabo en el anlisis del captulo 4.

PARTICULARIDADES PARA EL BALANCE GENERAL

La principal diferencia es que en la industria aseguradora, el pasivo apalanca la operacin. Para
la conformacin de los activos, es necesario establecer pocas precisiones, pues se toman en
cuenta los mismos conceptos que en el modelo general. Sin embargo es necesario mencionar,
que el efectivo e inversiones estn compuestos por el capital propio de la empresa, pues,
como se mencion, las compaas de seguros y mutualidades no tienen capacidad de
endeudamiento por ley, y deben ser autofinanciadas. Se separa el concepto de inversiones del
de activo circulante, por estar las inversiones, ms desglosadas que en otro tipo de industria.

A los activos circulantes, debe aadirse el concepto de Reaseguro y Reafianzamiento, que
incluyen ingresos por la gestin de esos contratos (siniestros recuperados y dividendos del ao
anterior, que se registraron como ingreso). El reaseguro y reafianzamiento son operaciones
particulares del sector asegurador, por lo tanto estos conceptos no sern encontrados en el
balance general de una firma que pertenezca a otro giro de negocios.

La depreciacin es otro concepto que no juega un papel tan importante como en otras
industrias, pues no se utiliza maquinaria o equipo para generar la produccin (seguros). A
ltimas fechas toma importancia la depreciacin del equipo de cmputo que se utiliza para
administrar la cartera, aunada a la del edificio y sus contenidos. Pero es importante tener en
claro que la depreciacin no es un concepto de costo de produccin, sino ms bien
administrativo.

En la conformacin de los pasivos se introduce la precisin ms importante y diferente del
resto de modelos: las reservas. El pasivo circulante est conformado por las reservas, que se
dividen en los siguientes rubros:

a. Reservas tcnicas
b. Reservas por obligaciones laborales
c. Reserva de previsin
d. Reserva de siniestros ocurridos y no reportados (IBNR)
e. Otras reservas


17
Equiparando los conceptos, podran pensarse las reservas como el monto de gastos
acumulados y documentos por pagar, pues representan las obligaciones presentes y pasadas
(IBNR) que no han sido cubiertas y para lo cual debe constituirse un monto que cubrir las
reclamaciones de los asegurados. Al representar el pago de siniestros, el objetivo ltimo y
principal del contrato de seguros, las reservas son el pasivo mayor de cualquier compaa de
seguros, y en muy pocos casos (representados por las nuevas empresas que han adquirido
pocas obligaciones) son menores al capital contable. Este tipo de pasivos se constituyen por
disposicin legal. La ley determina el monto exacto para las reservas por obligaciones laborales
y de previsin, mientras que especifica los lineamientos bsicos para las reservas tcnicas y de
siniestros ocurridos y no reportados, quedando la tcnica de constitucin de stas, a cargo del
departamento actuarial de la institucin.

Una vez ms, se hacen las precisiones correspondientes a los apartados referentes a
endeudamientos (emisin de bonos, documentos a alguna tasa de financiamiento e
hipotecas), que son apartados que no se encuentran en una aseguradora, salvo para la
adquisicin de edificios u otros activos.

En cuanto a la constitucin del capital contable, se observan los mismos conceptos,
intercambiando el de capital accionario por capital pagado, que es el capital mnimo de
garanta devengado. Este capital es aportado por la institucin al momento de su constitucin,
de acuerdo a las disposiciones legales especficas que existen para la operacin de cada ramo.

Diagrama 1.3.3: BALANCE ILUSTRATIVO DE UNA COMPAA DE SEGUROS

Activos

A. Caja y bancos
B. Deudores por prima
C. Primas por cobrar
D. Otros circulantes
E. Total de activo circulante
(A+B+C+D)
F. Inversiones en valores
G. Depsitos en sociedades de
crdito
H. Inmobiliarias
I. Prstamos
J. Total de inversiones
(F+G+H+I)
K. Planta y equipo bruto
L. Depreciacin acumulada
M. Planta y equipo neto (K-L)
N. Total de activo (E+J+M)

Derechos sobre los activos
(Pasivos)

A. Agentes
B. Reaseguradores
C. Total de pasivo circulante (A+B)
D. Reservas (tcnicas, previsin, etc.)
E. Total de otros pasivos (D)
F. Capital accionario
G. Capital Legal
H. Total de Capital (F+G)
I. Utilidades o prdidas del ejercicio
anterior
J. Total de capital contable (I+J)
K. Total de pasivo (C+E+H+J)


PARTICULARIDADES PARA EL ESTADO DE RESULTADOS

El ingreso neto est conformado por las primas netas retenidas. Como el negocio est
conformado por la venta de seguros, las ventas totales son las primas cobradas en el ao, sin
embargo y como se mencion anteriormente, es necesario considerar el concepto de reaseguro
(la cobertura que la compaa de seguros necesita para no perder su solvencia ante siniestros

18
mayores). Al ceder parte de su riesgo a otra empresa, la obligacin consiguiente para la
compaa es ceder parte de su ingreso como prima de dicho riesgo. De igual forma, es
necesario considerar la parte de prima que se necesita extraer para constituir la reserva
correspondiente a los nuevos negocios y que es llamada reserva de riesgos en curso. As pues,
no puede considerarse como ingreso para resultados el monto que representa las ventas o
primas totales, sino las primas retenidas:

A. Primas suscritas
B. Primas cedidas al reaseguro
C. Incremento a la reserva de riesgos en curso
D. Primas netas retenidas (A-B-C)

Los costos de produccin por definicin, son los costos de producir el bien que se
comercializa y que es la razn ltima de ser de la empresa. As pues, el pago del siniestro es el
objetivo de la cobertura del seguro. Otro costo implcito a la produccin de una unidad de
venta (seguro), es el de adquisicin y que representa las comisiones y pagos que se efectan a
agentes, brokers y dems distribuidores del producto. Por lo tanto, los costos de
siniestralidad y adquisicin se intercambian por la unin de los conceptos de costos de
produccin y operacin:

A. Comisiones a agentes
B. Compensaciones adicionales (bonos, comisiones pendientes, etc.)
C. Costos netos de adquisicin (A+B)
D. Siniestros ocurridos
E. Siniestros recuperados por reaseguro
F. Pago de dividendos (a plizas de seguro que as lo tengan especificado)
G. Costos de siniestralidad (D-E+F)
H. Total de costos operativos (C+G)

As pues, el trmino de utilidad bruta se conoce como utilidad tcnica:

A. Primas netas retenidas
B. Costos operativos
C. Utilidad tcnica (A-B)

Los gastos de administracin incluyen los usuales para cualquier empresa: sueldos, salarios,
insumos administrativos, rentas, fianzas, etc. As pues, el ingreso bruto operativo se calcula
de la misma manera que el modelo general, al igual que el ingreso neto operativo y las
utilidades antes de intereses e impuestos, llamadas utilidades antes de impuestos en
el sector asegurador, recordando la limitacin que existe de emitir instrumentos de deuda o
contraerla con cualquier institucin financiera. Por lo tanto, no existe el concepto de gastos por
intereses de hipotecas, documentos por pagar o bonos.

Los ingresos netos antes del impuesto sobre la renta y la utilidad neta disponible para
los accionistas se calculan de la misma manera que en el modelo general.

Los conceptos relativos a los estados financieros anteriormente mencionados son de utilidad
para la construccin de los flujos de fondos y es por ello que las aseveraciones y
particularidades descritas aplican en dicha construccin de la misma manera. Este anlisis ser
de utilidad para comprender ms efectivamente el desarrollo del modelo del captulo 4.


19

Diagrama 1.3.4 ESTADO DE RESULTADOS ILUSTRATIVO PARA UNA COMPAA DE
SEGUROS

A. Primas directas
B. Primas tomadas por reaseguro
C. Primas emitidas (A+B)
D. Primas cedidas en reaseguro
E. Primas retenidas (C-D)
F. Incremento a la reserva de riesgos en curso
G. Primas devengadas de retencin (E-F)
H. Primas por cobrar por exceso de prdida
I. Ingreso neto de prima (G-H)
J. Siniestros ocurridos
K. Gastos operativos (K.1+K.2+K.3)
K.1 Gastos de venta o adquisicin (comisiones)
K.2 Gastos generales y administrativos (salarios, insumos admvos., etc.)
K.3 Pagos por rentas y fianzas
L. Ingreso bruto operativo (I-J-K)
M. Depreciacin
N. Ingreso neto operativo (L-M)
O. Productos financieros
P. Incremento de otras reservas
Q. Utilidades antes de impuestos EBIT (N+O+P)
R. Impuesto sobre la renta
S. Participacin de utilidades
T. Utilidad neta disponible para los accionistas (Q-R-S)


1.4 OTROS INSTRUMENTOS PARA EVALUACIN DE INVERSIONES:
RAZONES FINANCIERAS BSICOS


1.4.1 RAZONES DE LIQUIDEZ

ndice de circulante: mide el nmero
de veces que la empresa puede cubrir sus
obligaciones de corto plazo con sus
activos lquidos.

IC = Activo circulante / Pasivo
circulante
Indicador rpido o prueba del cido:
muestra cuntas veces la compaa puede
absorber las obligaciones de realizacin
inmediata a travs de sus activos
PA = Activo disponible / Pasivo exigible
Combinacin de las razones
anteriores: para conocer la capacidad de
la empresa de hacer frente a sus
obligaciones de realizacin inmediata por
medio de sus activos lquidos
C = Activo circulante / Pasivo
exigible
Grado de respuesta: medida de la
respuesta frente a las obligaciones tcnicas
con los asegurados por medio de sus activos
lquidos

GR = Activo circulante / Reservas
tcnicas

20
Liquidez financiera: nmero de veces
que las inversiones financieras respaldan
las obligaciones de corto plazo
LF = Inversiones financieras / pasivo
circulante
Capital de trabajo: monto de recursos que
se necesitan para operar a corto plazo
CT = Inversiones productivas + activos
contractuales reservas tcnicas +
activo circulante pasivo circulante


1.4.2 RAZONES DE SOLVENCIA Y APALANCAMIENTO

Solvencia: nmero de veces que la
empresa puede hacer frente al total de
sus obligaciones con el total de sus
recursos


S = Activos totales / Pasivos totales
Solvencia financiera: nmero de veces
que los activos disponibles cubren las
obligaciones de acreedores
SF = (Activo total Fijo) / (Pasivo total
Rva. de previsin Rva. Riesgos en
curso Rva. obligaciones pend. de
cumplir)
Requerimiento de capital: cuntas
veces se cubren los requerimientos de
capital para hacer frente a las
desviaciones en siniestralidad
RC = (Capital contable + Rva. de
previsin) / RBS
RBS = Requerimiento bruto de
solvencia
Porcentaje de retencin: respecto a la
capacidad potencial de retencin


PR = Prima retenida / (Capital contable
+ Rva. de previsin)
Margen de solvencia: indica la
suficiencia o insuficiencia del capital
mnimo requerido

MS = Capital de garanta / Cap. mn.
de garanta
Margen de desviaciones en
siniestralidad: como porcentaje de
siniestros

MDS = Rva. de previsin / (Siniestros
retenidos + siniestros recuperados por
reaseguro)
Sobrante de capital = en porcentaje del
mnimo requerido

SC = Margen de solvencia / Capital
de garanta
Compromiso de los recursos de los
inversionistas : en nmero de veces en
relacin con las obligaciones de la empresa
Compromiso invers. = Pasivo total /
Capital contable
Compromiso de los recursos de los
accionistas: con relacin a las
obligaciones con los asegurados
Compromiso accionistas = Reservas
tcnicas / Capital contable
Suficiencia en el ao para respaldar el
cambio en reservas

(Rvas.tcnicas
t
Rvas. Tcnicas
t-1
) /
Cap. contable
Respaldo de inversiones: con respecto a las obligaciones contractuales (respaldo de
reservas de los asegurados)
(Inversiones + deudores por prima comisiones por devengar) / (Rvas.
Tcnicas + obligaciones contractuales + Rva. de jubilacin)




21

1.4.3 SUFICIENCIA DE LA PRIMA (ESTRUCTURA DE COSTOS)

Costo medio de operacin: porcentaje
que se destina a cubrir los costos de
operacin de la empresa


CMO = Costo de operacin / Prima
directa
Costo medio de adquisicin: porcentaje
de la prima que se destina a cubrir los
costos de adquisicin de la empresa
CMA = (Costo de adquisicin del seguro
directo + comisiones por reaseguro
tomado comisiones por reaseguro
cedido) / Prima retenida
Costo medio de siniestralidad:
proporcin del ingreso por primas que se
destina a cubrir siniestros
CMS = Siniestros de retencin /
Prima devengada de retencin
ndice combinado: referenciado a la prima
relevante en cada caso


IC = CMO + CMA +CMS
Suficiencia de la prima: porcentaje en
el que la prima cubre la totalidad de los
costos

Suficiencia = 1 IC
Suficiencia de la prima incluyendo
productos financieros
Suficiencia PF = 1 IC (Productos
financieros / Prima devengada de
retencin)



1.4.4 REASEGURO

Porcentaje de cesin : determina la
dependencia del reaseguro proporcional
PC = Prima cedida / Prima emitida
Porcentaje de retencin: porcentaje en
que la empresa absorbe la prima del
asegurado
PR = Prima retenida / Prima emitida
Recuperacin en gastos: por concepto
del reaseguro proporcional
Recuperacin = Comisin de
reaseguro cedido / Prima cedida
Costo de reaseguro por exceso de
prdida

Cobertura de exceso de prdida / Prima
retenida
ndice de siniestralidad del
reasegurador
Siniestros recuperados / (Prima
cedida devengada + cobertura de
exceso de prdida)
Aproximacin del resultado tcnico del
reaseguro
(Siniestros recuperados + Comisin
recuperada por reaseguro) / Prima
cedida
Utilidad del reasegurador
(Prima cedida devengada +
cobertura de exceso de prdida
comisin de reaseguro siniestros
recuperados) / (Prima cedida
devengada + cobertura de exceso de
prdida)
Porcentaje de siniestros en la operacin
de la empresa despus del reaseguro


Siniestros Retenidos / Prima devengada
de retencin




22
1.5 FLUJOS DE FONDOS


1.5.1 CONSIDERACIONES SOBRE LOS FLUJOS DE CAJA O EFECTIVO
(CASH FLOWS)

Los flujos de fondos son la base de clculo de la mayora de los criterios para el anlisis de
inversiones. El flujo de efectivo puede exponerse como la diferencia entre lo cobrado y lo
gastado. Este enfoque obedece al valor tiempo del dinero. El inversionista solo podr utilizar los
fondos una vez que disponga de ellos, esto es, la utilidad generada es disponible cuando se
realiza.

En los criterios que manejan flujos de fondos descontados, se trabaja con una base de efectivo
o caja, calculando las inversiones y los costos operativos no en el momento en que se
devengan, sino en el que se pagan, al igual que los beneficios se incluyen cuando se perciban.

El flujo de efectivo es diferente a los resultados contables de una propuesta de inversin,
tomndose despus de la deduccin de impuestos. En contraposicin, los cargos por
depreciaciones no implican una salida de fondos y por lo tanto no deben incluirse en el clculo.
Los crditos se contabilizan como ingresos al momento de incluirlos al modelo.

Los flujos de efectivo que deben considerarse son los que se atribuyen DIRECTAMENTE a la
inversin que se est analizando, esto es, los flujos de caja que representan la diferencia entre
los flujos que resultan de la situacin de llevar adelante el proyecto y los flujos que resultan de
no llevar adelante el proyecto y son llamados flujos de caja incrementales.

Para construirlos se parte de la inversin inicial del proyecto, que es el resultante de la
inversin total menos el valor de los activos con los que ya se cuenta que puedan integrarse al
proyecto o que puedan venderse o subarrendarse para ser reemplazados por los nuevos
(inversin marginal).

Al determinar el monto de la inversin, debe incluirse no solo los requerimientos de activos
fijos, sino tambin los relacionados con el capital neto de trabajo, que es variable a medida
que el proyecto va llegando a su maduracin y al final de la vida til del proyecto analizado, se
vuelve un ingreso (valor residual).

En ciertos proyectos pueden calcularse ciertos costos que no necesariamente representan un
gasto: los costos de oportunidad, que se definen como la segunda mejor alternativa, a la
que se renuncia para el mismo nivel de riesgo; por ejemplo, la tasa de rendimiento utilizada
para el clculo del valor presente neto es una tasa de inters de oportunidad (tasa de
rendimiento requerida).

Los gastos que se efectuaron en el pasado y que son irreversibles (costos hundidos), no
deben incluirse en el anlisis, simplemente se consideran los efectos incrementales que genera
ese gasto.

Cuando un proyecto produce efectos sobre otras inversiones ya realizadas (efectos
incidentales), deben incluirse las cantidades en los flujos de caja.


23
Tambin es preciso establecer un tiempo durante el cual se analizarn los flujos, que
depende de muchos factores, entre los que estn: la importancia de la inversin, el esfuerzo
que se puede destinar, el perodo por el que se sabe que se generarn los fondos, el perodo
especfico del que se requiere conocer un anlisis detallado, etc.


SUPUESTOS BSICOS PARA CONSIDERAR LA INFLACIN

La mayor parte de los pases de Amrica Latina sufren procesos inflacionarios agudos, y el no
tomar en cuenta la inflacin en los flujos de fondos afectara la validez de las conclusiones u
obligara a trabajar bajo las siguientes suposiciones:

a. Que el movimiento de los precios de los ingresos es igual al movimiento de costos
operativos
b. Que las normas fiscales establecen reevaluaciones de los activos fijos en los perodos en los
que se dividieron los flujos del proyecto, y que esas reevaluaciones son iguales a los
incrementos en precios, intereses y costos operativos

c. Que la tasa de aumento de precios que toma el inversionista para medir el proyecto en
trminos reales es igual a la tasa de fluctuacin en ingresos, costos operativos,
depreciaciones, etc.

d. Que no existen rubros monetarios (como el caso de los activos monetarios) que pueden
producir prdidas por estar expuestos al proceso inflacionario, al representar prdida de
poder adquisitivo

e. Que la renta determinada por estos procedimientos es equivalente a la renta neta fiscal
sobre la cual se calcula el impuesto sobre la renta

La imposibilidad de trabajar con todos estos supuestos dentro de un mismo modelo de flujos,
implica que es necesario replantearlos de tal forma que reflejen de manera adecuada los
efectos de la inflacin y aumenten la significacin del anlisis de la inversin.

En un proceso inflacionario, los precios de los distintos bienes o servicios no aumentan al
mismo ritmo. Se producen entonces variaciones en los precios relativos. Estos cambios y su
inclusin en el anlisis de inversiones toman especial importancia.

De esta forma, los precios de la empresa pueden crecer a una tasa determinada en tanto que
los costos pueden crecer a otra, mayor o menor; al igual que los cargos por depreciaciones que
suelen crecer como repercusin de normas fiscales, en contextos inflacionarios lo pueden hacer
a otra tasa que la de los precios de los productos de la empresa o de sus costos operativos.

Es necesario, entonces, asignar las distintas tasas de crecimiento de los precios involucrados en
la inversin.

Una vez definido el problema de precios relativos que influye en el flujo de fondos de una
inversin, se considera el aspecto de la obtencin de flujos reales. Por lo afirmado en el inciso
anterior, es posible tener un flujo de fondos en trminos corrientes de los futuros perodos en
los que se desarrollar la inversin al conocer la tasa de crecimiento de los distintos precios
involucrados.

24

Para trabajar en trminos de unidades monetarias constantes, es preciso deflactar los flujos en
unidades monetarias corrientes por medio de un ndice que refleje los cambios a precios en la
forma ms adecuada. El ndice deflactor que se utiliza ms comnmente es el ndice Nacional
de Precios al Consumidor (INPC), calculado por el Banco de Mxico, a partir de los consumos
ponderados de una familia urbana promedio. En ocasiones cuando la informacin disponible lo
permite, es posible trabajar con ndices deflactores propios de la industria o rama de negocio
con la que se involucra el proyecto a evaluar. Estos ndices son ms adecuados pues tienen
ms vinculacin con los negocios que el conjunto de bienes de consumo bsico que conforman
el INPC y representan ms adecuadamente el poder de compra de la firma, la evolucin de
precios de la empresa o de sus principales insumos.


Flujo real
j

|
.
|

\
|
+
=
inflacin) de tasa (1
1
*
j
nominal Flujo

Tambin pueden existir ganancias que resultan de financiarse con fuentes monetarias y este
aspecto se ingresa a travs del costo de capital o tasa de rendimiento requerida. A menudo, en
Mxico y otros pases latinoamericanos con sistemas financieros inestables e impredecibles, el
costo de capital debe ser fijado subjetivamente, teniendo una tasa que reflejar en trminos
reales el mnimo rendimiento que el accionista juzgue prudente aceptar, que puede ser el
promedio ponderado de las tasas reales de cada una de las fuentes de financiamiento bajo
consideracin (prstamos y fondos propios), por ejemplo, la tasa de inters del mercado es una
tasa nominal a la que hay que despojar del efecto inflacin que lleva implcito para conocer la
tasa real, cuando se desea calcular el costo de deuda. En condiciones de inflacin, la tasa de
inters nominal de un activo financiero se compone de la tasa de inters del mismo ms la tasa
de inflacin que se espera que prevalezca. La siguiente equivalencia se utiliza para encontrar la
tasa real a partir de la tasa de inflacin y la tasa nominal de inters:

1
i
r
+

=

donde:
r = tasa real de inters
i = tasa nominal de inters
= tasa de inflacin

Es importante destacar que si se trabaja con flujos de fondos reales, tambin deben utilizarse
tasas de descuento reales y si se utilizan flujos nominales, las tasas tambin deben estar en
trminos nominales.


1.5.2 FORMA GENERAL PARA LOS FLUJOS DE FONDOS

En la prctica del anlisis de inversiones suele usarse el siguiente modelo general para la de
determinacin de flujos de fondos, en una ao j cualquiera:

t
j
t
j j j j j j j j
I VR GP D t) )(1 GP D C V ( F + + + =


25
donde:
V
j
: Incremento de las ventas del ao j derivadas de la nueva inversin
C
j
: Incremento de costos de produccin, distribucin, administracin, etc. Del ao j
derivados de la inversin. Dentro de estos costos no se consideran las depreciaciones,
cargos por amortizacin de gastos preliminares ni los intereses de financiamiento
D
j
: Incremento de depreciaciones del ao j derivadas de la nueva inversin
GP
j
: Incremento de las amortizaciones de gastos preliminares del ao j derivadas de
la nueva inversin
t: Tasa de impuesto a la renta
I
t
j
: Inversiones que se realizarn en el ao j, tomando en consideracin sus
repercusiones impositivas
VR
t
j
: Valor residual de las inversiones en el ao j, despus de los efectos impositivos

La definicin de flujo de fondos difiere de lo que comnmente se acepta como resultado de la
empresa. Se suman las depreciaciones y la amortizacin de gastos preliminares (buscando
acercarse a la base de caja), al igual que se calcularn los valores residuales cuando se vende
algn activo fijo y se deducen las inversiones (por ejemplo, la reposicin de una mquina
desgastada).

De la misma forma, toda vez que en un ao, por aumento de las ventas o por cualquier otra
razn, se produzca un incremento de capital de trabajo, tambin deber computarse como una
inversin en el ao que se produzca y deber, por consiguiente, deducirse en el flujo de
fondos.

La tasa impositiva t que se utiliza deber ser la tasa efectiva de impuesto sobre la renta, que
surge de la vinculacin entre el impuesto que se paga y la ganancia antes de impuestos medida
en trminos del flujo de caja y se supone que el impuesto se paga en el mismo perodo en que
se genera la renta.


1.5.3 FLUJOS DE FONDOS PARA EL ACCIONISTA

El modelo anteriormente descrito toma en cuenta la inversin inicial financiada con fondos
propios y/o ajenos. Si se invierte en un proyecto y se calcula la tasa de rentabilidad, el clculo
sealado implica obtenerla prescindiendo de la forma de financiamiento.

Otro enfoque consistira en analizar la rentabilidad que reporta la mquina sobre la inversin de
fondos propios del empresario. Este enfoque se conoce como del accionista o residual y
debe redefinirse el flujo de fondos para un ao j que tiene dos variaciones fundamentales con
respecto al mo2delo bsico:

a. Por inversin se denota
t
pj
I , que debe entenderse como el volumen de fondos propios
asignados al financiamiento de la misma en el ao j luego de los efectos tributarios

b. Del flujo de fondos del ao j debe deducirse el servicio de la deuda contrada, esto es:
intereses (Ints
j
) y la amortizacin del capital (A
j
), as como calcularse los efectos fiscales
derivados, entre otros, de las diferencias de cambios y revaluaciones.


26


Estas definiciones originan un flujo que se expresa de la siguiente forma:


j
t
jp
t
j j j j j j j j j
A I VR GP D t) )(1 Ints GP D C V ( F + + + =

En anlisis de la aceptabilidad de la inversin bajo este enfoque debe efectuarse comparando la
inversin con la tasa de rendimiento requerida, introduciendo el concepto de costo de deuda,
esto es, la inversin al menos debe cumplir con el criterio de pagar los intereses que genera.

Los apartados de esta seccin que se refieren a las generalidades de los estados de resultados,
balances generales y la construccin de flujos sern de gran utilidad para comprender el
desarrollo y evolucin del ejercicio del captulo 4.

Como se ha observado a lo largo de este captulo, los diversos mtodos de evaluacin de
inversiones pasan por alto la incertidumbre (volatilidad de los activos) y su relacin con el
tiempo que dura dicha inversin. Un instrumento financiero que tiene en cuenta estas
caractersticas es la opcin financiera, y es por ello que en el siguiente captulo se trata a
profundidad la teora de dichos instrumentos del mercado de derivados.


27
CAPTULO 2.

Teora de opciones Financieras: Mtodos de constitucin y tarificacin
de opciones

El modelo de flujos de efectivo descontados representa la plataforma bsica para la mayora de
los anlisis financieros. En el anlisis de inversiones, por ejemplo, el punto de vista
convencional es que el valor presente neto de un proyecto es la medida del valor que ese
proyecto aadir a la empresa que lo lleve a cabo. De esta forma, el invertir en un proyecto
con valor presente neto positivo (o negativo), aumentar (o disminuir) el valor de la firma. En
las decisiones de estructura de capital, una mezcla financiera que minimiza el costo de capital
sin desequilibrar los flujos operativos de efectivo, incrementa el valor de la empresa y es visto
como la mezcla ptima. En valuacin, el valor de una compaa es el valor presente de los
flujos de efectivo esperados de los activos de la firma.

Estos trabajos han fallado en la consideracin de las alternativas involucradas en cada uno de
estos proyectos. Por ejemplo, el valor presente neto de un proyecto no captura los valores de
las opciones de posponer, expandir o abandonar un proyecto. Cuando se compara con
inversiones, la aproximacin tradicional de escoger el modelo con el retorno ms alto o el
valor presente puede pasar por alto a las inversiones que ofrecen ms flexibilidad para las
operaciones de una empresa. Un modelo financiero que se enfoca en minimizar los costos de
capital actuales, no considera el valor de la flexibilidad financiera que implica tener una
capacidad de exceso de deuda. En un enfoque similar, las empresas que se abstienen de
regresar utilidades a sus accionistas y acumulan grandes saldos de efectivo, tendran tambin
la posibilidad de ser guiadas por el objetivo de flexibilidad financiera. El valor de la accin
obtenido de un modelo de valuacin de flujos de efectivo descontados, no cuantifica la opcin
de controlar, y de ser necesario, liquidar la empresa que los inversionistas de dicha accin
poseen, e ignora otras opciones que podra tener la empresa, como patentes, licencias y
derechos a reservas naturales. En valuacin de adquisiciones, a menudo no son
consideradas las opciones estratgicas que pueden abrirse para la firma adquiriente como
resultado de la transaccin.

Las limitantes principales que han encontrado los esquemas tradicionales de valuacin, se
pueden resumir en que se apoyan totalmente en los pronsticos de los flujos, creando una
ilusin de certidumbre sobre los nmeros que stos presentan. Algunas compaas tratan de
evitar esto expandiendo el anlisis a varios escenarios de prediccin, sin que tal estrategia
pueda eliminar la subjetividad de los pronsticos de los flujos. Otro problema es que estos
modelos hacen tomar decisiones estticas que al final del perodo, pueden no ajustarse a la
realidad presentada.

Cuando se considera a la incertidumbre como una variable para los modelos de valuacin, el
marco de toma de decisiones cambia por completo y sta es uno de los principales objetivos de
la manera de enfocar un problema bajo opciones reales: la incertidumbre crea oportunidades.
Al redisear las estrategias de valuacin, deben enfocarse los mercados en trminos de la
fuente, tendencia y evolucin de la incertidumbre, determinar el grado de exposicin de la
inversin (cmo se traducen los eventos externos a ganancias o prdidas) y reposicionar los
planteamientos de tal manera que se tome la mayor ventaja posible de la incertidumbre.

El enfoque de opciones reales intercala los efectos de tiempo e incertidumbre en la valuacin a
travs de la teora financiera que respalda los modelos de tarificacin de opciones y es por esto

28
que debe explorarse con profundidad dicha teora antes de determinar y definir las opciones
involucradas en la toma de decisiones con respecto a activos reales.

Estas opciones necesitan no solo ser consideradas de forma explcita y ser evaluadas, sino que
tambin el valor de estas opciones puede ser sustancial. Muchas inversiones y adquisiciones
que no seran justificables por otros medios de valuacin, pueden tener un valor muy atractivo
si se consideran las opciones incluidas en ellas.

Aunque existan opciones involucradas en las acciones, deben tenerse en cuenta las condiciones
que tienen que cumplirse para que estas opciones tengan valor.


2.1 CONCEPTOS BSICOS DE LA TARIFICACIN DE OPCIONES

Definicin

Una opcin representa el derecho mas no la obligacin que tiene el tenedor de sta, para
vender o comprar una cantidad determinada de un bien o activo subyacente (puede ser una
accin, mercanca bsica, divisa, instrumento financiero, etc.) a un precio preestablecido
(llamado precio de ejercicio o precio strike) dentro de un perodo determinado que
comprende cualquier fecha anterior o igual a la fecha de expiracin de la opcin.

Aunque las opciones son los instrumentos ms sencillos, tambin son los ms flexibles y
sofisticados que existen en la administracin de riesgos. En los mercados financieros
internacionales se comercian opciones sobre acciones, divisas, instrumentos de deuda y sobre
tasas de inters, as como contratos de futuros.

Muchas entidades mexicanas utilizan opciones de divisas, de tasas de inters y de precios de
mercancas bsicas para especular y cubrirse. Las opciones sobre tasas de inters
internacionales y tipos de cambio tienen un gran potencial para los mexicanos que participan
en los mercados cambiarios y de divisas. Por ejemplo, los bancos mexicanos tienen activos y
pasivos en dlares estadounidenses y sus portafolios con frecuencia estn expuestos al riesgo
de un alza en las tasas de inters internacionales. De igual manera, algunas empresas
mexicanas son deudoras netas en dlares estadounidenses y, en la medida que avance la
apertura econmica, estn ms expuestas a movimientos de tipos de cambio, no slo del peso
frente al dlar sino tambin del peso/yen, peso/dlar canadiense, etc. Todos estos riesgos
deben cubrirse con opciones.

La manera ms sencilla de entender la esencia de un contrato de opciones es estableciendo su
similitud con una pliza de seguro. Por ejemplo, si una persona desea asegurar su
automvil contra riesgos de accidente durante un ao, le paga a una compaa aseguradora
una prima (cuyo monto depender de la probabilidad de que el accidente suceda). A cambio, la
aseguradora subsana con cierta cantidad de dinero, en caso de que en el transcurso del
contrato, ocurra un accidente. Si el siniestro no se presenta, el asegurado pierde su prima y
nicamente pag por la proteccin. Aunque el enfoque no siempre se centra en estas
coincidencias, la pliza de seguro es una opcin. De hecho, la aseguradora vendi la opcin de
recibir una indemnizacin determinada; opcin que puede ser ejercida nicamente si existe el
accidente.


29
Lo que en los mercados internacionales se conoce como opciones es lo que se refiere a
opciones financieras (de acciones, ndices accionarios, divisas, tasas de inters) y opciones
sobre mercancas bsicas (petrleo, plata, caf, etc.). stas funcionan como una pliza de
seguros en la siguiente forma: un inversionista con acciones de una empresa quiere proteger el
precio de venta de dichas acciones. Puede pagar una prima por una opcin de venta para
adquirir derecho a vender sus acciones a un precio dado el precio de ejercicio durante un
perodo determinado. Si el precio de las acciones baja hasta el precio de ejercicio o incluso por
debajo de ste, el inversionista estar protegido. Puede vender sus acciones al precio ms alto
posible, de acuerdo con su contrato de opciones. Sin embargo, si el precio de las acciones se
mantiene por arriba del precio de ejercicio, la opcin expira sin haberse utilizado y el
inversionista solo pierde la prima de cobertura.

Como es un derecho y no una obligacin, el poseedor de la opcin puede elegir no ejercer el
derecho y permitir que la opcin expire. Existen dos tipos de opciones:

Opcin put u opcin de venta
Opcin call u opcin de compra

En principio, todos los contratos de opciones, ya sea para comprar (call) o para vender (put)
deben especificar las siguientes caractersticas:

El activo o bien subyacente
El monto o precio de el activo subyacente
El precio de ejercicio al cual se puede ejercer la opcin (tambin conocido como precio
strike)
El tiempo de vencimiento


2.1.1 OPCIONES PUT Y CALL: DESCRIPCIN Y DIAGRAMAS DE PAGO

Una opcin call indica el derecho (mas no la obligacin) del comprador de la opcin a comprar
el activo subyacente a un precio de ejercicio, en cualquier tiempo determinado anterior o igual
a la expiracin de la opcin. El comprador paga un precio (prima) por este derecho. Si a la
fecha de expiracin, el valor del activo es menor al precio strike, la opcin no se ejerce y expira
sin valor. Si, por otro lado, el valor del activo es mayor que el precio de ejercicio, entonces la
opcin es ejercida; esto es, el tenedor de la opcin compra el activo al precio de ejercicio y la
diferencia entre el valor del activo y este precio constituye la ganancia bruta de la inversin.
La ganancia neta de la inversin es la diferencia entre la ganancia bruta y el precio pagado
por el call al inicio.

El diagrama de perfil de riesgo (prdidas o ganancias) ilustra el pago en efectivo de una
opcin al momento de su expiracin. El eje Y muestra las utilidades o prdidas netas derivadas
de los movimientos en el precio del bien subyacente, una vez que se adquiri la opcin. El eje
X indica el precio del bien subyacente, teniendo a P.E. como el valor de precio de ejercicio. El
comprador de la opcin paga una prima, la cual representa una prdida neta indicada como P*
en la figura. Para un call, el pago final neto es negativo (e igual al precio pagado por el call) si
el valor del activo subyacente es menor que el precio de ejercicio y bajo este esquema, la
prdida mxima ascendera al monto de la prima. Si, por otro lado, el precio del activo
subyacente es mayor que el precio de ejercicio, el pago bruto es la diferencia entre el valor

30
P.E.
Precio del activo subyacente
( - )
Cambio neto
P*
0
( + )
P.E.
Precio del activo subyacente
Cambio neto
P*
0
( + )
del activo subyacente y el precio de ejercicio y el pago neto es la diferencia existente entre el
pago bruto y el precio de la prima de la opcin call.
Mientras ms alto sea el precio del mercado con relacin al precio de ejercicio, mayor ser la
utilidad neta; as lo muestra la recta de pendiente positiva. Esta funcin no corta el eje de las X
en P.E., aunque el poseedor de la opcin call puede ejercerla en este punto, sus utilidades
netas son positivas hasta que recupera la prima P*. El comprador de un call tiene un
riesgo conocido y limitado de prdida, y una posibilidad desconocida e ilimitada de
ganancia. Cuando un individuo adquiere un seguro, paga una cuota de riesgo sin conocer en
algunos casos, a cunto ascender el monto mximo de cobertura.

Diagrama 2.1.1: PERFIL PARA EL COMPRADOR DE UN CALL












En la siguiente figura, se muestra el perfil de riesgo o ganancia del vendedor de la opcin call.
Es una imagen inversa a la anterior: el vendedor de esta opcin recibe una prima P*. A medida
que el precio del bien subyacente permanece por debajo del precio de ejercicio (P.E)., la opcin
no se ejerce y su utilidad es la prima. Pero si se ejerce, el vendedor est obligado a ofrecer
cierta cantidad del bien subyacente al precio de ejercicio, que por definicin, ser menor al del
mercado. Mientras mayor sea el precio en el mercado con respecto al precio de ejercicio,
mayores sern las prdidas netas del vendedor de la opcin y esto es representado por la
funcin con pendiente negativa. Esta lnea no corta el eje de las X en P.E. pues aunque la
opcin se ejerza, el vendedor no registrar una prdida neta hasta que el precio de mercado
sea tan alto en relacin con el precio de ejercicio que sobrepase el monto de la prima.

El vendedor de un call tiene potencial de ganancia que es conocido y limitado y un
potencial de prdida desconocido e ilimitado. Por esta razn, las bolsas requieren que los
vendedores de opciones entreguen margen. Aqul que venda opciones en los mercados de
mostrador, debe contar con una calidad crediticia muy alta y, en caso de que se les pida,
constituir un depsito como margen en el banco comprador (concepto equivalente al capital
mnimo de garanta de una compaa de seguros).

Diagrama 2.1.2: PERFIL PARA EL VENDEDOR DE UN CALL










31
( - )
P.E.
Precio del activo subyacente
( - )
P*
0
( + )
Cambio neto

Una opcin put le otorga a su comprador el derecho (mas no la obligacin) de vender cierta
cantidad de un bien (el activo subyacente) a un precio determinado (precio strike o de
ejercicio), durante un lapso previsto (cualquier fecha anterior o igual a la fecha de expiracin).
Para adquirir este derecho, se debe pagar una prima. Si el precio del activo subyacente es
mayor que el precio de ejercicio, la opcin no ser ejercida y expirar sin valor. Si por otro
lado, el precio del activo subyacente es menor que el precio de ejercicio, el poseedor de la
opcin put ejercer la opcin y vender la accin al precio strike, siendo el pago bruto la
diferencia entre el precio strike y el valor de mercado del activo. Una vez ms, al incluir el
costo inicial pagado por el put (prima), se obtiene el pago neto de la transaccin.

Un put tiene pago neto negativo si el valor del activo subyacente es mayor que el precio de
ejercicio, y tiene un pago bruto igual a la diferencia entre el precio strike y el valor del bien
subyacente si el valor del activo es menor a este precio.

El Diagrama 2.1.3 muestra el perfil de riesgo o ganancia del comprador de una opcin put. El
eje Y indica las ganancias y prdidas netas, que corresponden a movimientos del precio del
bien subyacente durante el plazo de vigencia de la opcin. El eje X mide el precio del activo
subyacente, siendo P.E. el precio de ejercicio. El comprador de la opcin paga una prima que
representa el gasto neto P*. Si el precio del activo subyacente es mayor que el de ejercicio, el
comprador del put solamente pierde la prima. En cambio, si el precio es menor o igual que
P.E., el tenedor del put puede ejercerla y vender el activo al precio de ejercicio. Mientras ms
bajo sea el precio de mercado con relacin al de ejercicio, mayores sern las ganancias, hecho
que demuestra la funcin de pendiente negativa. sta no corta el eje X en P.E. pues si el
comprador ejerce su opcin de venta, sus utilidades netas sern positivas hasta que recupere
la prima.

El comprador de un put tiene un riesgo conocido y limitado de prdida, y una
posibilidad desconocida de ganancias, limitada a que el precio del subyacente baje
hasta cero (no es ilimitada porque este precio no puede ser negativo).

Diagrama 2.1.3: PERFIL PARA EL COMPRADOR DE UN PUT













La siguiente grfica muestra el perfil de riesgo o ganancia del vendedor de una opcin put.
Anlogamente, representa el inverso del grfico anterior. El vendedor de un put recibe la prima
P* y a medida que el precio del activo subyacente sea mayor que el de ejercicio (P.E)., el
vendedor conserva la prima. Una vez que la opcin es ejercida su vendedor est obligado a
comprar una cantidad del bien subyacente de acuerdo con el contrato de opcin, al precio de
ejercicio (que por definicin, es superior al de mercado). Mientras menor sea el precio de

32
P.E.
Precio del activo subyacente
( - )
P*
0
( + )
Cambio neto
mercado, respecto al de ejercicio, mayores sern las prdidas netas del vendedor de la opcin
put. La anterior aseveracin puede observarse en la lnea con pendiente positiva, que no corta
el eje X en P.E. ya que incluso cuando se ejerce la opcin, el vendedor no registrar una
prdida neta sino hasta que el precio de mercado sea ms bajo que el de ejercicio, generando
una prdida que supere la ganancia neta obtenida de la prima.

El vendedor de una opcin put tiene una ganancia potencial conocida y limitada, y
una prdida potencial desconocida y limitada a que el precio del subyacente baje
hasta cero. Se requiere que los vendedores de opciones en bolsa constituyan un depsito de
margen y si el precio del activo subyacente se mueve en contra del vendedor, puede
requerrsele margen adicional. Los vendedores de opciones en el mercado extraburstil deben
contar con una calificacin crediticia muy alta y probablemente se les exija constituir depsitos
o reservas de buena fe.

Diagrama 2.1.4: PERFIL PARA EL COMPRADOR DE UN PUT


















2.2 DETERMINANTES DEL VALOR DE UNA OPCIN

Las primas de las opciones se determinan mediante la interaccin de la oferta y la demanda,
que depende de las variables que relacionan el activo subyacente con los mercados financieros:

a. Valor Actual del Activo Subyacente: Las opciones son acciones que derivan su valor de
un activo subyacente. Consecuentemente, los cambios en el valor de ste, afectan el valor
de las opciones sobre esa accin. Como los calls dan el derecho de comprar el activo
subyacente a un precio establecido, un incremento en el valor de dicho activo, incrementar
su valor. Por otro lado, los puts se vuelven menos valiosos al incrementar el valor del activo
subyacente.

b. Varianza en el Valor del Activo Subyacente: El comprador de una opcin adquiere el
derecho de comprar o vender el activo subyacente a un precio fijo. Mientras ms alta sea la
varianza en el valor de ese activo, mayor ser el valor de la opcin. Esto se cumple tanto
para los puts como para los calls. Aunque pareciera obvio que un incremento en la medida
de riesgo (varianza) debera incrementar el valor, el supuesto no es redundante al tener en

33
P.E.
P*
0
( + )
( - )
P.E.
P*
0
( + )
( - )
cuenta que las opciones son diferentes a otros o instrumentos ya que los compradores de
opciones nunca pueden perder ms que el precio que pagaron por ellas; de hecho, tienen el
potencial de ganar retornos significativos al existir movimientos de precio grandes.

c. Precio de Ejercicio de la Opcin: Una caracterstica clave que se usa para describir una
opcin es su precio del ejercicio. En el caso de calls, donde el comprador adquiere el
derecho de comprar a un precio fijo, el valor del call declinar mientras dicho precio se
incremente. En el caso de puts, donde el comprador tiene derecho de vender a un precio
fijo, el valor incrementar mientras este precio se incrementa.

Los siguientes diagramas explican la relacin entre el precio de mercado y el de ejercicio para
los dos tipos de opciones. En un call, si el precio de mercado es menor que el de ejercicio, la
opcin no puede ser ejercida y queda fuera del dinero (out of the money). Si el precio
de mercado es igual al de ejercicio, entonces s puede ejercerse y se dice que est en el
dinero (at the money). Cuando el precio de mercado es mayor que el de ejercicio, la
opcin puede ejercerse con una utilidad, en la medida que el precio de mercado sea ms alto
en relacin con el precio de ejercicio y en este caso se dice que la opcin est dentro del
dinero (in the money). Cuando una opcin put, est fuera del dinero su valor es menor.


Diagrama 2.2.1: RELACIN ENTRE EL PRECIO DE MERCADO Y EL DE EJERCICIO PARA
UNA OPCIN CALL














Diagrama 2.2.2: RELACIN ENTRE EL PRECIO DE MERCADO Y EL DE EJERCICIO PARA
UNA OPCIN PUT













Si el precio de mercado > P.E.,
est dentro del dinero
Precio de mercado del bien subyacente
Si el precio de mercado = P.E.,
est en el dinero
Si el precio de mercado < P.E.,
est fuera del dinero
Precio de mercado del bien subyacente
Si el precio de mercado = P.E.,
est en el dinero
Si el precio de mercado > P.E.,
est fuera del dinero
Si el precio de mercado < P.E.,
est dentro del dinero

34
Prima de valor
por tiempo
t
0
d. Tiempo de Duracin de la Opcin: Las opciones son activos que se deprecian con el
tiempo. De la misma forma en que una pliza de seguro por un ao cuesta ms que otra
por una semana, una opcin a ms largo plazo cuesta ms que una a plazo menor. Tanto
los puts como los calls incrementan su valor dependiendo de su duracin. Esto es porque
mientras ms grande sea el perodo, es mayor el tiempo que el activo subyacente tiene
para variar su valor, y la opcin para ejercerse, haciendo que el valor para ambos tipos de
opciones crezca. Adicionalmente, en el caso de un call donde el comprador tiene que pagar
un precio fijo a la expiracin, el valor presente de este precio fijo disminuye cuando la
duracin de la opcin se incrementa, haciendo que el valor del call aumente.

Diagrama 2.2.3: EL VALOR DE UNA OPCIN DECRECE EN EL TIEMPO









e. Tasa de Inters Libre de Riesgo correspondiente al perodo de vida de la Opcin:
Cuando el comprador de una opcin paga el precio de cartula de la opcin, se involucra un
costo de oportunidad por haber invertido en una opcin en vez de elegir otro instrumento
financiero. Este costo depender del nivel de las tasas de inters y el tiempo hasta la
expiracin de la opcin. La tasa libre de riesgo tambin entra en la valuacin de opciones
cuando el valor presente del precio de ejercicio se calcula, pues este precio no tiene que ser
pagado (o recibido) hasta la expiracin de los calls (o puts). Cuando la tasa de inters
aumente, se incrementar el valor de los calls y se reducir el valor de los puts.

f. Dividendos Pagados sobre el Activo Subyacente: El valor del activo subyacente puede
disminuir si se hacen pagos de dividendos sobre este activo durante la duracin de la
opcin. En consecuencia, el valor de un call es una funcin decreciente del monto
esperado de los pagos de dividendos, y el valor de un put es una funcin creciente de los
pagos esperados de dividendos.

Una manera ms intuitiva para enfocar los pagos de dividendos en las opciones call, es el
costo de posponer el ejercicio de las opciones in the money.

Considrese una opcin sobre una accin intercambiada. Una vez que la opcin call est in
the money, esto es, el poseedor de la opcin tendr un pago bruto al ejercer la opcin. El
ejercer la opcin call proveer al tenedor con la accin y lo hace acreedor a los dividendos
sobre la accin en perodos subsecuentes. El no ejercer la opcin implicar que estos
dividendos se pierdan.







(Plazo al
vencimiento)

35
El valor intrnseco es cero
hasta que el precio del bien
subyacente alcanza el precio
de ejercicio
El rea sombreada
representa en valor
por tiempo de la
opcin, en exceso
de su valor
intrnseco Lnea de valor
intrnseco
Precio de la
opcin
P.E.
Diagrama 2.2.4 RESUMEN DE VARIABLES QUE AFECTAN LOS PRECIOS DE PUTS Y
CALLS

EFECTO EN
FACTOR
VALOR DE CALL VALOR DE PUT
Incremento en el valor del activo
subyacente
Aumenta Disminuye
Incremento en Precio de ejercicio Disminuye Aumenta
Incremento en la varianza del activo
subyacente
Aumenta Aumenta
Incremento en el tiempo a la expiracin Aumenta Aumenta
Incremento en tasas de inters Aumenta Disminuye
Incremento en dividendos pagados Disminuye Aumenta


2.2.1 VALOR POR TIEMPO Y VALOR INTRNSECO

El tiempo al vencimiento y la varianza determinan el valor por tiempo de una opcin y la
relacin entre el precio del bien subyacente con el precio de ejercicio determinan el valor
intrnseco. El valor total de una opcin est dado por:

Valor de la opcin = valor por tiempo + valor intrnseco

En la siguiente figura, la lnea punteada indica el valor intrnseco de la opcin call como una
funcin del precio del activo subyacente en relacin con el precio de ejercicio. En el rango de
precios en el cual el precio del activo subyacente es menor que el de ejercicio, el valor
intrnseco de la opcin es cero (la opcin no puede ejercerse). Una vez que el precio del activo
subyacente iguala o supera al de ejercicio, la opcin comienza a tener un valor intrnseco
positivo (puede ejercerse con utilidades). El rea sombreada entre la curva del precio de la
opcin y la lnea del valor intrnseco, representa la prima del valor por tiempo de la opcin. Por
lo tanto, en el rango de precios del activo subyacente donde la opcin no puede ejercerse (por
ser su valor intrnseco cero), an tiene una prima positiva, ya que tiene valor por tiempo.

Diagrama 2.2.5: VALOR INTRNSECO Y VALOR POR TIEMPO EN LA OPCIN CALL
















Curva de precio
de una call
Precio del bien
subyacente

36
Precio de la
opcin
P.E.
3 meses
9 meses
6 meses


Diagrama 2.2.6: CURVAS DE PRECIOS PARA OPCIONES CALL CON PLAZOS DE
VENCIMIENTO A 3, 6 Y 9 MESES














El diagrama anterior muestra la disminucin del valor por tiempo durante la vida de la opcin.
Por ejemplo, la opcin call a 9 meses tiene un valor por tiempo mayor que la de 6 y sta ms
que la de 3. Finalmente, al vencimiento de la opcin, su valor de tiempo es de cero, y el valor
de la opcin es precisamente su valor intrnseco.


2.3 OPCIONES AMERICANAS Y EUROPEAS: VARIABLES
RELACIONADAS AL EJERCICIO ANTICIPADO

Una distincin primaria entre las opciones Americanas y las Europeas es que las primeras
pueden ser ejercidas en cualquier tiempo anterior a su expiracin, mientras las segundas
solamente se pueden ejercer en la fecha de expiracin. La posibilidad de un ejercicio anticipado
hace que las opciones Americanas sean ms valiosas que sus similares Europeas; tambin por
eso son ms difciles de valuar aunque existe un factor de compensacin que permite que lo
continuo (ejercicio en cualquier perodo anterior a la fecha puntual) sea valuado usando
modelos diseados para lo discreto (ejercicio en la fecha puntual).

En muchos casos, la prima de tiempo asociada a la vida restante de una opcin y los costos de
transaccin hacen que el ejercicio anticipado no sea la decisin ptima. En otras palabras, los
tenedores de opciones in the money generalmente obtendrn ms vendindolas a alguien
ms (en caso de que no quieran conservarlas) que ejercindolas anticipadamente.

Aunque el ejercicio anticipado no es lo ms recomendable generalmente, existen al menos dos
excepciones a la regla:

a. Cuando el activo subyacente paga grandes dividendos, ya que esta caracterstica
reduce el valor del activo y cualquier opcin call sobre ese activo. En este caso, las opciones
call pueden ejercerse justo antes de una fecha anterior a la entrega de dividendos si la
prima de tiempo de las opciones es menor que la disminucin esperada en el valor del
activo a consecuencia del pago de tal dividendo.

Mientras menor sea el plazo
al vencimiento, ms se
acerca la curva de precio de
la opcin a la lnea del valor
intrnseco
Precio del bien
subyacente

37
b. Cuando un inversionista tiene una put in-the money sobre un activo en un perodo en
que las tasas de inters son altas. En este caso, la prima de tiempo del put puede ser
menor que la ganancia potencial de ejercer el put anticipadamente y ganar inters sobre el
precio del ejercicio.


2.4 MODELOS DE TARIFICACIN DE OPCIONES

La teora de tarificacin de opciones ha mostrado algunos cambios desde 1972 cuando Black y
Scholes
6
publicaron su trabajo mostrando un modelo para valuar opciones Europeas protegidas
de la entrega de dividendos.
Black y Scholes utilizaron un portafolio de rplica para obtener su frmula final. Este
portafolio estaba compuesto por el activo subyacente y el activo libre de riesgo que tena los
mismos flujos de efectivo que la opcin que se estaba evaluando. Mientras esta derivacin es
matemticamente complicada, existe un modelo binomial para valuar opciones que es bastante
ms simple y que contiene la misma lgica.


2.4.1 MODELO BINOMIAL

Est basado en una formulacin simple para el proceso de precio del activo, en el cual el
activo, en cualquier perodo de tiempo, puede moverse de uno a dos precios posibles. La
frmula general de un proceso de precio accionario que sigue de una binomial es de la
siguiente forma:

Diagrama 2.4.1: FORMULACIN GENERAL PARA EL MODELO BINOMIAL DE PRECIO


















En esta figura, S es el precio accionario actual; el precio se mueve hacia arriba hasta Su con
probabilidad p y hacia abajo hasta Sd con probabilidad (1 p) en cualquier periodo de tiempo.


6
Fisher Black y Myron Scholes ganaron el premio nobel en 1997 por su teora de tarificacin de opciones y obligaciones
corporativas desarrollada en 1973, que fue el ao en que las opciones sobre acciones se negociaron por primera vez en
un mercado burstil
S
Su
Sd
Su
2

Sud
Sd
2


38


a. Creacin del portafolio de rplica

El objetivo, es el uso de una combinacin de una tasa libre de riesgo que combine los
factores de deuda e inversin y el activo subyacente para crear los mismos flujos de
efectivo que en la opcin que se est evaluando. En este apartado aplican los principios del
arbitraje, adems de que el valor de la opcin debe ser igual al valor de su portafolio de
rplica. En el caso de la formulacin general mencionada antes, donde los precios de la
accin pueden moverse tanto hacia arriba (Su) como hacia abajo (Sd) en cualquier periodo
de tiempo, el portafolio de rplica para un call con precio de ejercicio K, implica que
ser necesario pedir prestado B y adquirir unidades del activo subyacente,
donde:

Sd Su
Cd Cu

=

= Nmero de unidades del activo subyacente que se han comprado
Cu = Valor del call si el precio de la accin es Su
Cd = Valor del call si el precio de la accin es Sd

En un proceso binomial multiperidico, la valuacin debe proceder iterativamente;
esto es, empezando con el ltimo perodo de tiempo y movindose hacia atrs en el tiempo
hasta el punto actual. Los portafolios que replican la opcin son creados en cada paso y
deben evaluarse; obteniendo as, valores para la opcin en cada periodo de tiempo. La
salida final para el modelo binomial de tarificacin de opciones es el valor de la opcin en
trminos de los portafolios de rplica, compuestos por acciones (opcin delta) del activo
subyacente y la tasa combinada de deuda e inversin libre de riesgo.

Valor del call = Valor actual del activo subyacente * Opcin delta cantidad que
se pide prestada necesaria para replicar la opcin = S B

b. Los determinantes de valor

El modelo binomial representa un enfoque para los determinantes del valor de una opcin. El
valor de una opcin no est determinado por el precio esperado del activo, sino por su
precio actual, que por supuesto, refleja las expectativas sobre el futuro. Esto es una
consecuencia directa del arbitraje. Si el valor de la opcin se desva del valor del portafolio
de rplica, los inversionistas pueden crear una posicin de arbitraje; esto es, un negocio que
no requiere inversin, no involucra riesgo y entrega retornos positivos.

Si el portafolio que replica el call cuesta ms que el call en el mercado, un inversionista
podra comprar el call, vender el portafolio de rplica y de esta forma garantizar la diferencia
como ganancia. Los flujos de efectivo en las dos posiciones se compensaran uno con otro,
originando inexistencia de flujos en perodos subsecuentes. El valor de la opcin tambin
aumenta al extenderse el tiempo hasta la expiracin, al aumentar los movimientos de precio
(u y d), y al incrementarse la tasa de inters.




39
2.4.2 MODELO BLACK SCHOLES

Mientras que el modelo binomial representa la aproximacin intuitiva para los determinantes
del valor de una opcin, se requiere un gran nmero de entradas (en trminos de los futuros
precios esperados) en cada nodo. El modelo Black Scholes no es alternativo al binomial, es
ms bien un caso limitante de ste.

El modelo binomial es un modelo discreto de tiempo para movimientos de precio de un
activo, que incluye un intervalo (t) de tiempo entre estos movimientos. Mientras se acorta
este intervalo de tiempo, la distribucin lmite que se forma mientras t se aproxima a 0,
puede tomar dos formas:

Si al aproximarse t a 0, los cambios de precio van hacindose menores cada vez, la
distribucin lmite es la normal y se trata de un proceso de precio continuo.

Si al aproximarse t a 0, los cambios en precio permanecen espaciados, la distribucin
lmite es la Poisson; esto es, una distribucin que permite saltos de precio y se habla
de un proceso de precio discreto.

El modelo Black Scholes aplica cuando la distribucin lmite es la normal
7
y se asume
explcitamente que el proceso de precio es continuo y no existen brincos en los precios de
activos.

a. El modelo

La versin del modelo presentado por Black Scholes fue diseada para valuar opciones
Europeas, que estn protegidas de dividendos. Esto implica que el modelo no puede ser
afectado por la posibilidad de ejercicio anticipado ni por pagos de dividendos.

El valor de una opcin call en el modelo Black Scholes puede ser descrito como una
funcin de las siguientes variables:

S = Valor actual del activo subyacente
K = Precio de ejercicio de la accin
t = Tiempo a la expiracin de la opcin
r = Tasa de inters libre de riesgo que corresponde a la duracin de la opcin

2
= Varianza en el valor del activo subyacente

El modelo puede expresarse de la siguiente forma:

Valor de call = SN(d
1
) Ke
-rt
N(d
2
)

donde:

7
Los precios accionarios no pueden ser menores a cero, porque los accionistas tienen obligaciones limitadas. Por lo
tanto, los precios por s, no pueden distribuirse normalmente porque una distribucin normal requiere una parte
probabilstica de valores infinitamente negativos (cola izquierda). La distribucin de los logaritmos naturales de los
precios se asume como lognormal en el modelo Black Scholes. Esto es porque la varianza usada en este modelo es la
varianza del logaritmo de tales precios.

40
t
)t
2

(r
K
S
ln
d
2
1
+ +
|
.
|

\
|
= t d d
1 2
=


El proceso de tarificacin de opciones usando el modelo Black Scholes involucra los
siguientes pasos:

PASO 1: Se utilizan las entradas de Black Scholes para estimar d
1
y d
2

PASO 2: Se estiman las distribuciones normales N(d
1
) y N(d
2
) correspondientes a estas
variables normales estandarizadas

PASO 3: Se estima el valor presente del precio de ejercicio, usando la versin para tiempo
continuo de la frmula de valor presente:

Valor presente del precio de ejercicio = Ke
-rt

PASO 4: El valor de la call se estima desde el modelo Black Scholes

b. El portafolio de rplica para Black Scholes

Los determinantes de valor en este modelo son los mismos que en el binomial: el valor
actual del precio accionario del activo subyacente, la variabilidad en los precios, el tiempo de
duracin de la opcin, el precio de ejercicio y la tasa libre de riesgo. El principio de los
portafolios de rplica que se utiliza para la valuacin binomial, tambin sustenta este
modelo. De hecho, el portafolio de rplica se encuentra implcito en el modelo Black
Scholes .

Valor de call = SN(d
1
) Ke
-rt
N(d
2
)







N(d
1
), que es el nmero de acciones que se necesitan para crear el portafolios de rplica se
llama opcin delta. Este portafolio es autofinanciado y tiene el mismo valor que el call en
cada estado de la vida de la opcin.

Las probabilidades N(d
1
) y N(d
2
), implcitas en el modelo de tarificacin de opciones
tambin tienen uso en el anlisis. Representan (en trminos aproximados) el rango
de probabilidad de que la opcin estar in the money en la fecha de expiracin,
esto es, la probabilidad de que S > K. N(d
1
) representa el final superior del rango
porque siempre ser mayor que N(d
2
).



Pedir prestado este monto Comprar N(d1) acciones

41
c. Ajustes y limitaciones del modelo

La versin del modelo de Black Scholes presentada anteriormente, no toma en cuenta la
posibilidad de ejercicio anticipado (por tratarse de una opcin Europea la que se est
modelando) o el pago de dividendos. Ambas caractersticas impactan el valor de las
opciones. Existen ajustes que otorgan correcciones parciales al valor, aunque no son
perfectos.

1) Dividendos

El pago de dividendos reduce el precio del activo subyacente. En consecuencia, las
opciones call se volvern menos valiosas y las opciones put ms valiosas mientras el
pago de dividendos se incremente. Un aproximacin para determinar el valor de las
opciones, es manejar los dividendos de tal forma que pueda estimarse el valor
presente del esperado de dividendos pagados por el activo subyacente durante la
vida de la opcin y sustraerlo del valor actual del activo para usar S como en el
modelo.

Como esto se vuelve ms imprctico mientras el tiempo de vida de la opcin se
alargue, se sugerira utilizar una aproximacin alternativa.
Si se espera que el campo de dividendos (
activo del actual valor
dividendos
y = ) del activo
subyacente permanezca sin cambios durante la vida de la opcin, el modelo Black
Scholes puede modificarse de tal forma que tome en cuenta los dividendos:

C = Se
-yt
N(d
1
) Ke
-rt
N(d
2
)

donde:

t
)t
2

y - (r
K
S
ln
d
2
1
+ +
|
.
|

\
|
= t d d
1 2
=

Intuitivamente, los ajustes tienen dos efectos. Primero, el valor del activo se
descuenta a la tasa de los dividendos con el fin tomar en cuenta la cada esperada en
el valor a partir del pago de stos.

Segundo, la tasa de inters est compensada por el campo de dividendos para
reflejar el costo de conservar el activo en el portafolio de rplica. El efecto neto ser
la reduccin en el valor de los calls, con ajuste y un incremento en el valor de los
puts.

2) Ejercicio anticipado

El modelo Black Scholes est diseado para evaluar opciones Europeas, esto es,
opciones que no pueden ser ejercidas hasta su fecha de expiracin. Algunas opciones
importantes son Americanas, (que pueden ser ejercidas cualquier fecha anterior a su
expiracin). Sin trabajar con la mecnica de los modelos de valuacin, una opcin
Americana siempre debe valer al menos tanto o ms que la Europea debido a la

42
posibilidad del ejercicio anticipado. La primera de tres aproximaciones bsicas
diseadas para manejar esta posibilidad, es continuar usando el Black Scholes sin
ajustar y mantener el valor resultante como un piso o estimacin conservadora del
valor verdadero.

La segunda aproximacin es valuar la opcin en cada fecha potencial de ejercicio.
Con opciones sobre acciones, esto requiere bsicamente, que se evalen las opciones
a cada fecha de retiro de dividendos y se elija el mximo de los valores call
estimados.

La tercer aproximacin es utilizar una versin modificada del modelo binomial para
considerar la posibilidad de ejercicio anticipado.

Mientras que es difcil estimar precios para cada nodo de una binomial, existe una
forma en que las varianzas estimadas a partir de datos histricos pueden utilizarse
para calcular los movimientos esperados hacia arriba o hacia abajo de la binomial.
Para ilustrar, si
2
es la varianza de los precios, los movimientos hacia arriba o hacia
abajo en la binomial pueden estimarse como sigue:

(
(

+
|
.
|

\
|
|
|
.
|

\
|
=
m
t
m
t
2

r E u
2 2

(
(

|
.
|

\
|
|
|
.
|

\
|
=
m
t
m
t
2

r E d
2 2



donde u y d son los movimientos hacia arriba y hacia abajo por unidad de tiempo de
la binomial, t es el tiempo de vida de la opcin y m es el nmero de perodos en ese
tiempo. Multiplicando el precio en cada estada por u y d originar los precios
superior e inferior, que podrn entonces ser usados para valuar el activo.

3) El impacto de ejercicio en el valor del activo subyacente

La derivacin del modelo Black Scholes est basada en el supuesto de que el
ejercicio de una opcin no afecta el valor del activo subyacente. Esto puede ser cierto
para opciones enlistadas en los mercados accionarios, pero no lo es para algunos
tipos de opciones. Por ejemplo, el ejercicio de warrants incrementa el nmero de
acciones vencidas y contribuye con efectivo fresco para una empresa. Ambos, hechos
que afectan el precio
8
. El impacto negativo esperado (dilucin) por el ejercicio,
disminuir el valor de los warrants comparados con otras opciones call similares. El
ajuste por dilucin en Black Scholes para el precio del activo subyacente es muy
simple; este precio se ajusta para la dilucin esperada por ejercer las opciones. Por
ejemplo, para el caso de warrants:

w
n
s
n
w
Wn
s
Sn
ajustada S Dilucin
+
+
=

donde:


8
Los warrants son opciones call emitidas por empresas, ya sea como parte de contratos de compensacin directiva o
para incrementar la participacin accionaria

43
P.E.
Posicin neta = posicin larga en
el bien subyacente
Cambio neto
S = valor actual de stock
W = Valor de mercado de los warrants vencidos
n
w
= Nmero de warrants vencidos
n
s
= Nmero de acciones vencidas

Cuando los warrants se ejercen, el nmero de acciones sobresalientes se
incrementar, reduciendo el precio del activo. El numerador refleja el valor de
mercado de la accin, incluyendo ambos: activos y warrants sobresalientes. La
reduccin en S reducir el valor de la opcin call.

Existe un elemento cclico en este anlisis, pues se necesita el valor del warrant para
estimar la S ajustada por dilucin, y sta a su vez, se necesita para estimar el valor
del warrant. El problema puede resolverse iniciando el proceso con un valor estimado
del warrant (por ejemplo, el valor de ejercicio) y luego iterando con el nuevo valor
estimado para el warrant, hasta que exista convergencia.


2.4.3 EVALUACIN DE OPCIONES PUT

El valor de un put puede derivarse del valor de un call con el mismo precio de ejercicio y la
misma fecha de expiracin, a travs de una relacin de arbitraje que especifique que:

C P = S K e
rt

donde:

C = Valor del call
P = Valor del put (que tiene el mismo precio de ejercicio y tiempo de expiracin)

Esta relacin de arbitraje puede derivarse muy fcilmente y se llama paridad put call, que
se satisface por completo para las opciones Europeas, mientras que para las Americanas solo
se cumple de manera aproximada. Al nivel ms sencillo, esta paridad se expresa como la
relacin entre las posiciones larga y corta en los mercados de opciones y posiciones larga y
corta sobre el activo subyacente. Cuando los precios de ejercicio de las opciones son iguales al
precio de mercado del bien subyacente se tiene que:

Posicin larga en el activo subyacente = Posicin larga en opcin call + posicin corta en
opcin put

Diagrama 2.4.2: PARIDAD PUT / CALL











( + )
( 0 )
Posicin larga en opcin call
(compra de opcin call)
Posicin corta en opcin put
(venta de opcin put)
Precio del bien subyacente

44


Si las primas de las opciones son tales que dichas posiciones no son equivalentes, existen
oportunidades para obtener ganancias sin riesgo. En la medida que los arbitrajistas vendan la
opcin sobrevaluada y compren la subvaluada, las primas de las opciones call y put se
realinearn nuevamente

Otra forma de demostrar cmo se mantiene esta paridad, es considerando la creacin del
siguiente portafolio:
a) Vender un call y comprar un put con precio de ejercicio K y la misma fecha de
expiracin t
b) Vender el activo a su precio actual, S

El pago desde esta posicin es libre de riesgo y siempre lleva a K a la expiracin (t). Debe
suponerse que el precio accionario a la expiracin es S*:

POSICIN PAGOS EN t SI S*>K PAGOS EN t SI S*<K
Vender call -(S* - K) 0
Comprar put 0 K S*
Comprar activo S* S*
TOTAL K K

Como esta posicin utiliza a K con certeza, debe ser igual al valor presente de K a la tasa libre
de riesgo (Ke
-rt
):

S + P C = Ke
-rt

C P = S Ke
-rt


Esta relacin puede usarse para evaluar puts. Al sustituir la frmula Black Scholes por el
valor de un call equivalente:

Valor de put = Se
-yt
(N(d
1
) 1) Ke
-rt
(N(d
2
) 1)

donde:

t
)t
2

y - (r
K
S
ln
d
2
1
+ +
|
.
|

\
|
= t d d
1 2
=


2.5 ALGUNAS MODIFICACIONES AL APLICAR EL MODELO DE
TARIFICACIN DE OPCIONES

Los modelos anteriormente descritos pueden usarse para evaluar cualquier activo que tenga las
caractersticas de una opcin, con algunas modificaciones. En los captulos subsecuentes, se
aplicar la teora de tarificacin de opciones en una variedad de contextos. En muchos de los
casos descritos, las opciones que estn evalundose no son activos de intercambio financiero
(como stocks o commodities) sino opciones reales (como proyectos o reservas de recursos
naturales). Empezaremos por ofrecer algunas implicaciones de las aplicaciones de los modelos
( - )

45
de tarificacin de opciones a estos casos y se sugieren algunos ajustes que se podran necesitar
para hacer estos modelos:

a. El activo subyacente no se intercambia: La teora de tarificacin de opciones , tal
como se presenta en los modelos Binomial y Black Scholes, se construye bajo la
premisa de que puede crearse un portafolio de rplica usando el activo subyacente y el
prstamo bilateral (borrowing / lending) libre de riesgo. Mientras que este es un
supuesto perfectamente justificable en el contexto de opciones enlistadas o acciones
intercambiados, se vuelve menos robusto cuando el activo subyacente no es
intercambiado y entonces el arbitraje no es factible. Cuando las opciones a evaluar se
construyen sobre activos que no son intercambiados en ningn tipo de mercado, los
valores de los modelos de tarificacin de opciones deben ser interpretados con mucha
cautela.

b. El precio del activo sigue un proceso continuo: Como se pudo notar anteriormente,
el modelo de tarifaje de opciones Black Scholes deriva del supuesto de que el proceso
de precio del activo subyacente es continuo (esto es, no existen brincos de precio). Si se
viola dicho supuesto, como en muchas opciones reales, el modelo subestimar el valor
de las opciones out of the money. Una solucin es usar estimaciones de varianza ms
altas para evaluar este tipo de opciones y menores estimaciones de varianza para las
opciones at the money o las in the money; otra solucin es el utilizar un modelo de
tarificacin de opciones que explcitamente permita brincos en el precio, aunque es muy
difcil estimar las entradas de estos modelos
9
.

c. La varianza es conocida y no cambia a travs del tiempo de vida de la opcin: El
supuesto que sustenta los modelos de tarificacin de opciones es el de que la varianza
es conocida y no cambia sobre el tiempo de duracin de la opcin. Este pareciera muy
lgico cuando se aplica a opciones a corto plazo de lista o a acciones intercambiarias.
Cuando la teora de tarificacin de opciones se aplica a opciones reales a largo plazo,
existen problemas con este supuesto, pues es poco probable que la varianza se
mantenga constante a lo largo de periodos extendidos de tiempo y de hecho, puede ser
mucho ms difcil de estimar bajo estas condiciones.

Una vez ms, existen versiones modificadas del modelo de tarificacin de opciones, que
permiten cambiar varianzas, aunque requieren que el proceso por el cual cambia la
varianza sea modelado de manera muy explcita.

d. El ejercicio es instantneo: Los modelos de tarificacin de opciones estn basados en
la premisa de que el ejercicio de una opcin es instantneo. Este supuesto puede ser
difcil de justificar con opciones reales; sin embargo, el ejercicio puede requerir el
construir una planta o construir un pozo petrolero, por ejemplo. Estas acciones no pasan
en un instante. El hecho de que el ejercicio tome tiempo tambin implica que la vida real
de una opcin real a menudo es menor a la que se considera. As, mientras una empresa
pueda poseer los derechos de una reserva de petrleo por los siguientes diez aos, el
hecho de que toma mucho tiempo el extraer el petrleo reduce la vida de la opcin del
recurso natural que la firma posee.


9
Los modelos de procesos con brincos que incorporan el proceso Poisson, requieren entradas en la probabilidad de
brincos en el precio, la magnitud promedio y la varianza. Todas stas pueden ser estimadas, pero con un monto muy
significativo de sesgo.


46
CAPTULO 3

OPCIONES REALES

El primer cuestionamiento que surge al abordar este tema es el saber si puede adaptarse
eficientemente el modelo de valuacin de opciones financieras en las opciones que surgen de
los proyectos de inversin de activos reales, de tal forma que puedan extraerse datos concisos
que permita tomar decisiones incorporando ms informacin que la que se obtiene por
mtodos tradicionales de flujos de efectivo descontados.

Una razn para que este modelo funcione bien para aplicaciones de activos reales es que los
pagos de las decisiones contingentes de inversin pueden ser empatados con cualquier
situacin, caracterstica que es particularmente importante para el diseo proactivo de
productos y contratos. Otra razn es que enfoca la naturaleza del riesgo implcito en activos
reales. Las empresas saben que aunque algunos de los riesgos que enfrentan provienen de la
naturaleza del mercado, otros vienen de fuentes particulares por producto o condiciones
financieras especficas de la empresa. El enfoque de opciones reales extiende el modelo de
valuacin financiera de opciones incorporando los efectos del riesgo del mercado de precios y el
riesgo particular de valuacin de oportunidades estratgicas de inversin.


3.1 CMO AJUSTAR LOS PAGOS FINALES DE OPCIONES A LAS
DECISIONES CONTINGENTES DE INVERSIN

Como se observ en el captulo 2, los diagramas de pago final para opciones se presentan en
varias formas. Las opciones reales pueden tener pagos finales muy complejos. Estos pagos
pueden construirse para las decisiones de inversin que aprovechan las ventajas que ofrecen
los valores elevados del activo subyacente o la informacin privilegiada que afecte
positivamente a este activo. Se conoce como opcin call en los mercados financieros este
pago, que comprende el derecho de comprar el activo subyacente a un precio fijo - figura (a) -
. El pago final de una inversin estratgica que se beneficia por las malas noticias y alcanza su
mximo valor cuando el activo subyacente tiene el menor valor posible se conoce como opcin
put y su pago surge del derecho de vender el activo subyacente a un precio fijo - (b) - y las
contrapartes de la transaccin (la parte que tiene que otorgar el pago final a quien tiene
derecho) se muestran en las figuras (c) y (d):





















47
Valor del activo subyacente a la fecha de decisin
Pago de la opcin
$0 $0
$0
$0
Pago de la opcin
Valor del activo subyacente a la fecha de decisin


Diagrama 3.1.1: LOS CUADROS BSICOS PARA LAS DECISIONES CONTINGENTES

























La aproximacin de cuadros bsicos para valuar opciones desglosa los pagos finales complejos
en componentes ms fciles de evaluar y comprender. Todo lo que se necesita son las cuatro
formas bsicas mostradas en el diagrama anterior ms los dos tipos de decisiones de inversin
no contingentes que se observan en el diagrama 3.1.2. El inciso (a) muestra el pago que se
obtendr al poseer un activo, conocida esta figura dentro de los mercados financieros, como
posicin larga. El inciso (b) muestra el pago al vender un activo y es conocido dentro de los
mercados financieros como posicin corta. Un contrato forward es la obligacin de comprar
o vender un activo en una fecha especfica a un precio especfico. Los pagos finales de un
forward son no contingentes para una decisin futura (por lo tanto, la lnea es puramente recta
y sin dobleces) pero depende del valor de un activo incierto (la lnea tiene una inclinacin).

Diagrama 3.1.2: CUADROS BSICOS PARA LAS DECISIONES NO CONTINGENTES











(a) Adquisicin del
derecho de comprar a
un precio fijo
(b) Adquisicin del
derecho de vender
a un precio fijo
(d) Venta del
derecho de vender
a un precio fijo
(c) Venta del
derecho de comprar
a un precio fijo
(b) Venta del forward
(posicin corta)
(a) Adquisicin del
forward (posicin
larga)


48
Valor Valor
Tiempo Tiempo
Opcin
Portafolio (a)
(a)
La valuacin de opciones tiene varias aplicaciones pues es una teora que puede evaluar
cualquier tipo de decisin contingente. En desarrollo de productos, por ejemplo, las diferentes
elecciones de diseo originan diferentes oportunidades que pueden abordarse y que se vuelven
diferentes decisiones contingentes. En las grandes (e irreversibles) inversiones, la teora puede
usarse para evaluar las modificaciones a los programas de construccin o intercambios entre
los costos de construir opciones de abandonar, posponer, expandir o acelerar contra el valor
adicional que cada una de ellas crea. El modelo de cuadros bsicos puede utilizarse para
comparar diferentes contratos de opciones con el fin de obtener los pagos finales que cada
corporacin requiera.


3.2 EVALUACIN DE LAS OPCIONES SOBRE ACTIVOS REALES

La valuacin de opciones, tanto financieras como reales, puede ser poco precisa en la prctica
debido a ciertas caractersticas de los propios activos y del mercado que pueden evitar que se
cumpla la Ley de un Solo Precio que afirma que dos activos que tienen los mismos pagos
finales futuros deben tener el mismo valor actual. El modelo de valuacin de opciones utiliza el
supuesto de ausencia de arbitraje para asegurar de manera dinmica, que el valor de la opcin
iguala el valor del portafolio mientras evolucionan los precios accionarios. Esto se conoce como
tracking dinmico
10
. Las consecuencias de la imprecisin dependen directamente de los
requerimientos financieros y de comercializacin de la firma y el tipo de industria en el que se
desarrolla.

El modelo de valuacin de opciones puede representar claramente y de forma visual, la
magnitud de la imprecisin en la valuacin, ya que cada vez que el activo subyacente flucta
en valor, la composicin del portafolio tracking (o de rplica) se actualiza dinmicamente
(el cambio en el valor de la opcin se ajusta con precisin a travs del cambio de valor en el
portafolio tracking). Se mostrarn dos comportamientos simples para una opcin y su
portafolio. La figura (a) muestra un portafolio de rplica exacta a la opcin al moverse ambos
en las mismas cantidades, mientras que la figura (b) muestra un portafolio con tracking
imperfecto al virar lejos de la opcin.

Diagrama 3.2.1: TRACKING PERFECTO E IMPERFECTO
















10
(Bernstein, P. Capital Ideas: the improbable origins of modern Wall Street. New York Free Press, 1992)


49
Cambio en valor durante un
intervalo corto de tiempo
Opcin Porta-
folio
Porta-
folio
(a) (b)











Existen dos caractersticas bsicas en los activos reales que provocan el error de rplica:

a. Los costos de replicar
b. La calidad de la rplica (qu tan cerca se mueve el portafolio del valor de la opcin)

El tracking (o rplica) perfectamente dinmico requiere de actualizaciones frecuentes al
portafolio. Cuando es muy costoso cambiar las posiciones del portafolio, puede ser ptimo el
dejar que el valor del portafolio de rplica se mueva hacia el valor de la opcin durante un
perodo corto de tiempo. En las opciones reales, el portafolio de rplica puede incluir
mercancas bsicas, productos, servicios y otros activos reales que tienen tres caractersticas
que dificultan el tracking dinmico:

Mermas al valor: Los activos reales pueden generar salidas similares a los dividendos o
requerir inyecciones de efectivo. La tasa de conveniencia, que es un retorno adicional,
puede comenzarse a ganar al llevar un inventario de mercancas bsicas que puede ser
fcilmente surtido del mercado. Solamente el tenedor del activo (y no de la opcin) obtiene
dicha tasa y los flujos del activo subyacente. Para los otros integrantes de la transaccin,
esto aparece como una merma en el valor del activo subyacente y se requiere de un
ajuste al modelo de valuacin de opciones debido a que el tenedor de la opcin y el
portafolio de rplica no obtienen flujos de las tasas de conveniencia.

Riesgo base: Las acciones que se intercambian en el portafolio, a menudo estn altamente
correlacionadas al valor de la opcin (aunque esta coincidencia no es perfecta). Se llama
riesgo base al ajuste imperfecto que es causado por diferencias en la calidad del producto,
localizacin o retrasos la entrega. Este riesgo surge cuando existen diferencias entre la
seguridad estandarizada que se intercambia y el verdadero activo subyacente, causando
que los valores del portafolio de rplica sean diferentes al valor de la opcin. Estas
diferencias pueden estar causadas por la calidad del producto, condiciones geogrficas,
planeacin, etc. Las consecuencias de este tipo de riesgo dependen especficamente de la
clase de opcin y la empresa.

Riesgo Privado: Las opciones reales contienen riesgos que no se observan en otras
seguridades de intercambio y que no estn tarificados en los mercados financieros. Por
ejemplo, el riesgo de fallar al desarrollar una nueva tecnologa se clasifica como un riesgo
privado para una empresa de alta tecnologa, o el riesgo de no encontrar una cantidad
suficiente de petrleo en un prospecto de reserva petrolera es un riesgo particular de una
empresa petrolera. El efecto del riesgo privado en el modelo de valuacin de opciones
puede ser cuantificado, pero no replicado en las acciones intercambiadas. Para entender
mejor este concepto, puede pensarse que las decisiones personales son opciones que
Error de rplica:
Mermas al valor
Riesgo base
Riesgo privado
Riesgo de mercado
y precios


50
solamente involucran el riesgo privado: utilizar una sombrilla en un da nublado (la opcin
de tener refugio de la lluvia), la decisin de adquirir una extensin de cobertura para la
pliza de seguro del auto (la opcin de limitar prdidas si se tiene un accidente), etc. La
informacin acerca de este riesgo se obtiene de la experiencia histrica o los datos
actuariales y no est influenciada por los precios del mercado. Las decisiones de negocios
siempre se ven afectadas por el precio de algunos activos de la economa y la aproximacin
de opciones reales extiende la disciplina de las mercados financieros a la valuacin de
opciones cuyo valor depende de una mezcla de riesgo privado y riesgo de precios de
mercados.


3.2.1 COSTOS DE RPLICA (O COSTOS TRACKING)

Cuando existen costos significativos de rplica, el portafolio se debe actualizar con menos
frecuencia y esto origina el error de rplica. En adicin a los impuestos directos y gastos de
inversin, entre los principales costos de rplica se cuentan:

Intercambio espordico: los activos del mercado sostienen un intercambio continuo en
los mercados, pero tratndose de bienes de consumo, los mercados de productos y
servicios tienen un intercambio mucho menos frecuente y el tracking dinmico solo se
puede lograr de una manera poco continua.

Liquidez: Un volumen bajo de intercambio en las acciones incrementa el costo del tracking
dinmico porque origina rangos de precio ms extendidos y puede causar que el precio se
mueva aleatoriamente antes de establecer y actualizar el portafolio de rplica. El
intercambio espordico origina pocos pagos finales para las acciones, volvindose stas
acciones sin liquidez, caracterstica que se presenta en ciertos segmentos del mercado
financiero muy frecuentemente, principalmente en aquellos de tecnologas estticas y
costosas (por ejemplo, los sistemas de informacin gubernamental en los pases
latinoamericanos presentan dificultad en su valuacin al no encontrar un activo que pueda
replicar su comportamiento de escasa movilidad).

Elevados costos de monitoreo, coordinacin y documentacin: Por definicin, los
activos reales requieren infraestructuras a la medida. Por ejemplo: cmo replicar la
propiedad de la electricidad si sta se mueve a travs del mercado nacional?, Cmo puede
utilizarse como activo subyacente en los contratos de opciones? En la actualidad, muchos
mercados de activos reales no estn tan estandarizados como los mercados financieros,
reduciendo con esto, el valor obtenido del activo subyacente y la opcin.

Comprobacin espordica: El portafolio de rplica para una opcin real puede incluir
activos financieros que se intercambian extraoficialmente y no cuentan con reportes
oficiales. Por ejemplo, el mercado de gas en Estados Unidos, antes de ser regulado
estableca contratos mensuales que deban ser renegociados; a travs del mes, los errores
de rplica eran altos y se perdan las oportunidades de ejercer las opciones a su ms alto
valor. Una empresa se aprovech de esta oportunidad de mercado y comenz ofreciendo
seguridades de gas natural basndose en precios diarios.






51
3.2.2 INTERCAMBIO ENTRE ERROR DE RPLICA Y COSTOS DE RPLICA

Al seleccionar activos financieros para modelar el portafolio de rplica, a menudo se requiere
de un intercambio entre una accin que se correlaciona dbilmente con el activo subyacente
pero que tiene costos bajos de rplica y una accin que est altamente correlacionada con el
activo pero que tiene altos costos de rplica. Cualquiera de estas elecciones causar error de
rplica. Y el caracterizar y cuantificar este intercambio es uno de los mayores retos de la
investigacin de mercados financieros.

La experiencia reciente acerca de productos fracasados en intercambios de mercancas bsicas
muestra que los participantes del mercado estn dispuestos a pasar por alto la calidad de
rplica a cambio de reducir los costos de sta.

Aunque el modelo de tarificacin de opciones incrementa la habilidad para evaluar activos
financieros y no financieros, no pasa de ser un modelo. La experiencia indica que el modelar el
riego causado por entradas poco estructuradas y un marco estricto, se falla en la captura de los
factores que realmente indican el valor de una opcin y es la fuente potencial ms remarcada
para encontrar errores en la aproximacin de opciones reales.

Los modelos de ajuste requieren de intercambios. El error ms comn al aplicar las opciones
reales es incluir demasiadas fuentes de incertidumbre en el modelo, incrementando el potencial
del error de rplica, otro error comn en el modelo es sobreespecificar el riesgo privado. En
muchos casos, puede evitarse el modelaje de ste porque los mercados financieros ya han
tarificado el nivel de riesgo base con un margen que considera el privado. La aproximacin de
opciones reales puede ser ajustada a cada aplicacin, incluyendo las caractersticas especficas
de los activos reales. A travs de innovaciones continuas, los mercados financieros estn
cambiando el riesgo privado y el base hacia precio tarificado por el mercado y otorgando con
ello nuevas oportunidades para manejar el riesgo de las inversiones estratgicas.

La teora de rplica respalda el supuesto de que es posible adaptar las condiciones de un activo
real a las de un activo financiero siempre que se tengan en cuenta las restricciones
representadas en los errores y costos de rplica.


3.3 EL PROCESO DE APLICACIN DE OPCIONES REALES


3.3.1 CMO SE CONVIERTE EL PROYECTO DE INVERSIN EN UNA
OPCIN

Una oportunidad corporativa de inversin es como una opcin call porque la corporacin tiene
el derecho, pero no la obligacin de adquirir por ejemplo, los activos operantes de un nuevo
negocios. Si pudiera encontrarse una opcin call lo suficientemente similar a la oportunidad de
inversin, el valor de la opcin proporcionara informacin relevante sobre el valor de la
oportunidad. Desafortunadamente, muchas oportunidades de negocio son nicas, as que la
posibilidad de encontrar una opcin similar es muy baja y la nica manera viable de lograrlo es
construyendo la opcin.



52
Para hacerlo, es necesario establecer la correspondencia entre las caractersticas del proyecto y
las cinco variables que determinan el valor de una opcin call simple en un intercambio de
acciones. Al relacionar estas caractersticas con la oportunidad de negocio, bajo la estructura
de una opcin call, se obtiene un modelo del proyecto que combina sus caractersticas
particulares con la estructura de dicha opcin. Se modela con un call Europeo, que es la ms
simple de todas las opciones porque puede ser ejercida solo en una fecha: su fecha de
expiracin y la opcin que resulta de este modelo no es un sustituto perfecto para la
oportunidad real, pero como se ha diseado de tal forma que se parezca lo ms posible, es per
se, informativa.


Diagrama 3.3.1: CORRESPONDENCIAS BSICAS PARA CONVERTIR UNA
OPORTUNIDAD DE INVERSIN EN UNA OPCIN CALL

OPORTUNIDAD DE INVERSIN VARIABLE OPCIN CALL
Valor presente de los activos
operantes que sern adquiridos
S Precio de venta de la accin
Gasto requerido para adquirir los
activos del proyecto (inversin inicial)
K Precio de ejercicio
Duracin del tiempo en que la
decisin puede ser diferida
t
Tiempo a la expiracin de la
opcin
Valor del dinero en el tiempo r
f
Tasa libre de riesgo
Riesgo de los activos del proyecto
(volatilidad en los flujos de
resultados)

2

Varianza de las ganancias a
la venta

Algunos proyectos involucran un gasto grande para construir un activo productivo. Invertir para
explotar una oportunidad de negocios tal, es anlogo a ejercer una opcin en un intercambio
de acciones. El monto de dinero invertido corresponde al precio de ejercicio de la opcin (K). El
valor presente del activo adquirido corresponde al precio de venta de las acciones (S). El tiempo
en la cual la compaa puede diferir la decisin de inversin sin perder la oportunidad
corresponde al tiempo de expiracin de la opcin (t). La incertidumbre sobre el valor futuro de
los flujos de efectivo del proyecto, esto es, el riesgo del proyecto, corresponde a la desviacin
estndar de ganancias sobre el activo ( ). El valor del dinero en el tiempo, est dado en ambos
casos por la tasa libre de riesgo (r
f
).


3.3.2 LA COINCIDENCIA ENTRE EL VALOR PRESENTE NETO Y EL VALOR
DE LA OPCIN

Los mtodos tradicionales de flujos de efectivo descontados, califican las oportunidades al
presentar los valores presentes netos. El valor presente neto (VPN) es la diferencia entre
cunto valen los activos operantes (su valor presente) y cunto cuestan (la inversin que debe
efectuarse):

VPN = Valor presente de los activos (S) Costo de capital requerido (K)



53
Si el VPN es positivo, la empresa incrementar su propio valor al llevar a cabo la inversin.
Cuando el VPN es negativo, es ms recomendable que la empresa no invierta.

Cuando una decisin final sobre el proyecto no puede ser diferida por ms tiempo el VPN y el
valor de opcin del proyecto son iguales; esto es, cuando la opcin de la compaa ha
alcanzado su fecha de expiracin. En ese momento, se toma el que sea mayor de ambos:

Valor de la opcin = S K

Valor de la opcin = 0

Se sabe que a partir del mapa de correspondencias, S es el valor presente de los activos del
proyecto y K es igual al gasto de capital requerido para la inversin. Para compararlos
solamente es necesario observar que cuando el VPN es negativo, la corporacin no invertir,
as que el valor del proyecto es efectivamente cero (como en el valor de una opcin), en vez de
negativo (ya que todava no se ha elaborado la inversin y por eso no se pierde nada). De esta
forma, puede concluirse que ambos mtodos recurren al mismo nmero y la misma decisin:

Diagrama 3.3.2: CUNDO SON IDNTICOS EL VPN Y EL VALOR DE LA OPCIN?

Esto ocurre cuando la decisin de inversin no puede ser diferida por ms tiempo

VPN Convencional Valor de Opcin

VPN = S(Valor de los activos del proyecto) K(Gasto
requerido)


As pues, VPN = S K
Cuando t =0,
2
y r
f
no afectan el valor
de la opcin call. Solo importan S y K.

Al momento de la expiracin, el valor
de la opcin call es S K 0, el que
sea mayor
Aqu, debe decidirse entre invertir o no invertir
Aqu, debe decidirse entre ejercer o
no ejercer

Esta coincidencia entre el VPN y el valor de las opciones, tiene una gran utilidad prctica.
Significa que la informacin de una corporacin que se combinan para el VPN convencional son
relevantes para la tarificacin de opciones. Cualquier clculo que derive el VPN ya contiene la
informacin necesaria para computar S y K, que son dos de las cinco variables en la tarificacin
de opciones. De acuerdo a esto, los ejecutivos que quieren utilizar la tarificacin de opciones no
necesitan desechar sus sistemas de valuacin basados en el flujo de efectivo descontado.

En qu momento divergen el VPN y la tarificacin de opciones? Cuando la decisin de
inversin puede diferirse. La posibilidad de aplazamiento da cabida a dos recursos adicionales
de valor:

a. Siempre se prefiere pagar una deuda en el mayor plazo de tiempo posible (estando todo
lo dems constante), porque podra ganarse el valor del dinero en el tiempo con el gasto
diferido.

b. Mientras se espera, el entorno puede cambiar. En especfico, el cambio puede ser sobre
el valor de los activos operantes que se adquirirn. Si los valores suben, an pueden
adquirirse simplemente llevando a cabo la inversin (ejerciendo la opcin). Si el valor
baja, podra decidirse no adquirirlos; esto tambin es correcto (y adecuado) porque al
esperar, se evita llevar a cabo una mala inversin, preservando la habilidad de
participar en buenas salidas.


54
3.4 OPCIONES SOBRE ANLISIS DE INVERSIN Y PRESUPUESTOS DE
CAPITAL

En el anlisis de inversin tradicional, un proyecto o nueva inversin debera ser aceptado
solamente si los retornos sobre el proyecto exceden la tasa de deuda o el costo de
capital; en el contexto de flujos de efectivo y tasas de descuento, esto se traduce en
proyectos con valores presentes netos positivos. La limitante con este punto de vista, que
analiza proyectos en la base de flujos esperados y tasas de descuento, es que falla en
considerar completamente las mltiples opciones que usualmente estn asociadas con algunas
inversiones.

Se analizarn tres opciones que estn implcitas en proyectos de presupuesto de capital. La
primera, es la opcin de posponer un proyecto, especialmente cuando la empresa tiene
derechos exclusivos sobre l. La segunda, es la opcin de expandir un proyecto para cubrir
nuevos productos o mercados en algn tiempo futuro. La tercera, es la opcin de abandonar un
proyecto si los flujos de efectivo no alcanzan las expectativas.


3.4.1 LA OPCIN DE POSPONER UN PROYECTO

Los proyectos son analizados comnmente basndose en los flujos de efectivo esperados y las
tasas de descuento al momento del anlisis; el valor presente neto calculado bajo esas bases
es una medida de su valor y aceptabilidad a ese tiempo. Los flujos de efectivo esperados y las
tasas de descuento cambian a lo largo del tiempo y de la misma forma, lo hace el valor
presente neto. As pues, un proyecto que tiene valor presente neto negativo el da de hoy
puede tener valor presente neto positivo en el futuro. En un medio competitivo, en el que las
empresas no tienen ventajas especiales sobre sus competidoras al tomar los proyectos, esto
pudiera no parecer significativo. Pero en un medio en el que un proyecto puede tomarse
solamente por una empresa (debido a las restricciones legales u otras barreras de entrada para
competidores), los cambios en el valor del proyecto a travs del tiempo, le dan las
caractersticas de una opcin call.

En abstracto, se supone que un proyecto requiere una inversin inicial de K y el valor presente
esperado de los flujos internos calculado al da de hoy es S. El valor presente neto del proyecto
es la diferencia entre los dos:

VPN = S K

Ahora, suponer que la empresa tiene derechos exclusivos sobre el proyecto por los siguientes n
aos y que el valor presente de los flujos internos puede cambiar a travs del tiempo, debido a
cambios ya sea en los flujos de efectivo o la tasa de descuento. As, el proyecto pudiera tener
un valor presente neto negativo ahora, pero an as ser un buen proyecto si la empresa
espera. Al redefinir S como el valor presente de los flujos de efectivo, la regla de decisin de la
empresa sobre este proyecto puede resumirse de la siguiente forma:

Si S > K Tomar el proyecto pues tiene valor presente neto positivo

Si S < K No tomar el proyecto pues tiene valor presente neto negativo



55
Valor Presente de
los Flujos de
Efectivo
Inversin inicial del
proyecto
Valor presente de los
Flujos de Efectivo esperados
El proyecto tiene Valor
Presente Neto NEGATIVO
en este rango
El proyecto tiene Valor
Presente Neto POSITIVO
en este rango
Si la empresa no toma el proyecto, esto implica que no habr flujos de efectivo adicionales,
aunque se pierda lo que originalmente se invirti en dicho proyecto. Esta relacin puede
presentarse en un diagrama de pagos de flujos de efectivo sobre este proyecto, como se
muestra en el Diagrama 3.4.1, suponiendo que la empresa espera hasta el final del periodo
para el que tiene derechos exclusivos sobre el proyecto:



Diagrama 3.4.1: LA OPCIN DE POSPONER UN PROYECTO











Hay que destacar que este diagrama de pagos es para una opcin call: el activo subyacente es
el proyecto, el precio de ejercicio de la opcin es la inversin que se necesita para tomar el
proyecto y la vida de la opcin es el periodo por el cual la empresa tiene derecho sobre el
proyecto. El valor presente de los flujos de efectivo sobre este proyecto y la varianza esperada
en dicho valor presente representan el valor y la varianza del activo subyacente.

DEFINICIN DE LAS ENTRADAS PARA EVALUAR LA OPCIN DE POSPONER

Las entradas que se necesitan para aplicar la teora de tarificacin de opciones para evaluar la
opcin de posponer son las mismas que se necesitan para cualquier opcin. Se necesita el valor
del activo subyacente, la varianza sobre ese valor, el tiempo a la expiracin de la opcin, el
precio de ejercicio, la tasa libre de riesgo y la equivalente de dividendos (el costo de posponer).

a. Valor del activo subyacente

En el caso de opciones de productos, el activo subyacente es el proyecto por s mismo. El
valor actual de este activo es el valor presente de flujos de efectivo esperados de iniciar el
proyecto ahora, sin incluir la inversin inicial, que puede obtenerse al hacer un anlisis
estndar de presupuesto de capital. Sin embargo, es posible que exista discrepancia y
confusin en las estimaciones de los flujos de efectivo y el valor presente. En vez de verlo
como un problema, esta incertidumbre debe verse como la razn por la que la opcin de
posponer el proyecto tiene valor. Si los flujos de efectivo esperados sobre el proyecto se
conocieran con certeza y no se esperara que cambiaran, no habra necesidad de adoptar un
soporte de tarificacin de opciones, pues no habra valor para la opcin.

b. Varianza en el valor del activo

Como se puede observar en la seccin anterior, es posible que exista incertidumbre
asociada con las estimaciones de los flujos de efectivo y el valor presente que mide el valor
del activo a la fecha actual. Esto es, en parte porque el tamao del mercado potencial del


56
producto puede ser desconocido y en parte porque los avances tecnolgicos pueden
cambiar la estructura de costos y rentabilidad del producto. La varianza en el valor presente
de los flujos de efectivo del proyecto puede estimarse en tres posibles formas:

1) Si se han introducido proyectos similares en el pasado, la varianza en los flujos de
efectivo sobre estos proyectos se puede utilizar como un estimado. Esta puede ser la
forma en la que una compaa de productos de consumo podra estimar la varianza
asociada a introducir una en alguna de sus marcas.

2) Se pueden asignar probabilidades a varios escenarios de mercado, flujos de efectivo
estimados bajo cada escenario y la varianza estimada a travs de valores presentes.
Alternativamente, las distribuciones probabilsticas se pueden estimar para cada una
de las entradas del anlisis del proyecto: el tamao del mercado, la participacin de
mercado y el margen de beneficio, por ejemplo; y las simulaciones que se usan para
estimar la varianza en los valores presentes que se requieran. Esta aproximacin
tiende a trabajar mejor cuando solamente existen una o dos fuentes (como la
aleatoriedad en ingresos y egresos)
11
de incertidumbre sobre los flujos de efectivo
futuros.

3) Como un estimado de la varianza puede utilizarse la varianza en el valor de la
empresa o empresas involucradas en el mismo negocio que el proyecto que se est
considerando. As, la varianza promedio en el valor de una empresa aseguradora,
podra representar la varianza del valor presente de un proyecto particular de
seguros. Desgraciadamente, en Mxico este tipo de informacin no se da a conocer
pblicamente.

El valor de la opcin est ampliamente influido por la varianza en los flujos de efectivo: a
mayor varianza, mayor ser el valor de la opcin de posponer el proyecto. Entonces el valor
de la opcin de hacer un proyecto en un negocio estable ser menor que el valor de una en
un entorno donde la tecnologa, competencia y resultados finales cambian constantemente.

c. Precio de ejercicio de una opcin

Una opcin de posponer un proyecto se ejerce cuando la empresa que posee derechos
sobre el proyecto decide invertir en l. El costo de hacer esta inversin es el precio de
ejercicio de la opcin. El supuesto implcito es que este costo permanece constante (en
valor presente monetario) y que cualquier incertidumbre asociada con el producto se refleja
en el valor presente de los flujos de efectivo del producto.

d. Expiracin de la opcin y tasa libre de riesgo

La opcin de posponer el proyecto expira cuando los derechos sobre el proyecto terminan
su plazo, se supone que las inversiones hechas despus de que los derechos del proyecto
expiran, originan un valor presente neto de cero como retornos de competencia hacia la
tasa requerida. La tasa libre de riesgo que se usa en la tarificacin de opciones debe ser la
que corresponda a la expiracin de la opcin. Mientras esta variable puede estimarse
relativamente fcil cuando las empresas tienen derechos explcitos sobre un proyecto (a
travs de una licencia o patente, por ejemplo), se vuelve ms difcil de obtener cuando las

11
En trminos prcticos, las distribuciones probabilsticas para variables como el tamao del mercado y la participacin
de mercado pueden obtenerse a menudo de estudios de mercado


57
empresas solo tienen una ventaja competitiva para tomar un proyecto. Como las ventajas
competitivas se disuelven al pasar el tiempo, el nmero de aos por los que la empresa
puede esperar tener estas ventajas es la vida de la opcin.

e. Costo de posponer (tasa de dividendos)

Existe un costo al posponer un proyecto, una vez que el valor presente neto se vuelve
positivo. Como los derechos sobre un proyecto expiran despus de un perodo fijo, se
elabora el supuesto de que los beneficios en exceso (que son la fuente de un valor presente
positivo) desaparecen despus del tiempo a la par que van emergiendo nuevos
competidores, cada ao de retraso se traduce en un ao menos de flujos de efectivo que
crean valor
12
. Si los flujos de efectivo se distribuyen sobre el tiempo y la vida de la patente
es de n aos, el costo de posponer se puede expresar como:

n
1
posponer de anual Costo =

As pues, si los derechos sobre el proyecto son por 20 aos, el costo anual de posponer se
vuelve de 5% anual. Este costo de posponer se incrementa cada ao de 1/19 al ao 2, 1/18
en el ao 3 y as sucesivamente haciendo que el ejercicio del costo de posponer sea mayor
a lo largo del tiempo.

f. Ejemplo: Cmo evaluar la opcin de posponer un proyecto

Un inversionista est interesado en adquirir los derechos exclusivos del mercado de un
producto nuevo que har ms fcil a las personas el acceso remoto a su e mail. Si se
adquieren los derechos sobre el producto, se tendrn que pagar $500 millones al inicio para
montar la infraestructura necesaria para proveer el servicio. Basndose en las proyecciones
actuales, se cree que el servicio solamente generar $100 millones en los flujos libres de
impuesto cada ao. Adicionalmente, se espera operar sin competencia seria durante los
primeros 5 aos.

Desde un punto de vista esttico, el valor presente neto de este proyecto puede calcularse
tomando el valor presente de los flujos de efectivo esperados por los siguientes 5 aos. Se
considera una tasa de descuento del 15% (basada en el alto riesgo de este proyecto) y se
obtiene el siguiente valor presente neto para el proyecto:

VPN del proyecto = -$500 millones + $100 millones*(
15%
5
a ) (ANUALIDAD AL 15% DE
INTERS DURANTE 5 AOS)
VPN = -$500 millones + $335 millones = -$165 millones

(Este proyecto tiene valor presente neto negativo)
La mayor fuente de incertidumbre en este proyecto es el nmero de gente que estar
interesada en este producto. Mientras que las pruebas de mercado indican que podr
capturarse un nmero relativamente pequeo de clientes (trabajadores en viajes de
negocios), tambin indican la posibilidad de que el mercado potencial pueda ampliarse

12
Un flujo de efectivo que crea valor es el que aade valor al valor presente neto porque est en exceso del retorno
requerido para inversiones de riesgo equivalente


58
mucho ms a travs del tiempo. De hecho, una simulacin de los flujos del proyecto,
muestra una desviacin estndar del 42% en el valor presente de stos, con un valor
esperado de $335 millones.

Para evaluar los derechos exclusivos para este proyecto, se definen las entradas para el
modelo de tarificacin de opciones:

Valor del activo subyacente (S) = Valor presente de los flujos si el proyecto empezara
hoy mismo
Valor del activo subyacente (S) = 335 millones
Precio de ejercicio (K) = Inversin inicial necesitada para iniciar el proyecto
Precio de ejercicio (K) = 500 millones
Varianza en el valor del activo subyacente (
2
) = 0.42
2
= 0.1764
Tiempo a la expiracin (t) = Perodo de derechos exclusivos sobre el proyecto = 5 aos
Tasa de dividendos (y) = 1/Vida de la patente = 1/5 = 0.20

Se supuso que la tasa libre de riesgo por 5 aos es 5%. El valor de la opcin se estima de
la siguiente forma:

) N(d Ke ) N(d Se call de Valor
2
rt
1
yt
=

t
)t
2

y - (r
K
S
ln
d
2
1
+ +
|
.
|

\
|
= t d d
1 2
=

d
1
= - 0.755448 d
2
= - 1.694596

(Recordar que d
1
y d
2
se evalan en la funcin normal estndar de media cero y varianza 1)

N(d
1
) = 0.224990 N(d
2
) = 0.045076
Valor del call = 335 e
(-0.2)(5)
(0.2250) 500 e
(-0.05)(5)
(0.0451) = 27.7289 17.5620
Valor del call = $10.18 millones

Los derechos sobre este producto, que tiene valor presente neto negativo si se inicia el da
de hoy, equivalen a $10.18 millones. Hay que destacar que la probabilidad de que este
proyecto se vuelva viable antes de su expiracin es muy baja (entre 4.5% y 22.5%) de
acuerdo a lo que indican las variables N(d
1
) y N(d
2
).


CONSIDERACIONES PRCTICAS

Es muy claro que la opcin de posponer est asociada a muchos proyectos sin embargo,
existen algunos problemas asociados al uso de modelos de tarificacin de opciones para
evaluar stos:

El activo subyacente en esta opcin, que es el proyecto, no es intercambiado en un
mercado financiero, haciendo que sea difcil la estimacin de su valor y varianza. Se
podra argumentar que el valor puede estimarse a partir de los flujos esperados y la
tasa de descuento para el proyecto, que sera el modelo ms simple. La varianza es ms


59
complicada de estimar, pues est tratndose de estimar la varianza del valor de un
proyecto a travs del tiempo.

El comportamiento de los precios sobre el tiempo PUEDE NO REPRESENTAR la tendencia
de precios que se consider en el modelo de tarificacin de opciones. En particular, el
supuesto de que el valor sigue un proceso de difusin y que la varianza en el valor
permanece sin cambio sobre el tiempo, puede ser difcil de justificar en el contexto de
un proyecto. Por ejemplo, un desarrollo tecnolgico repentino puede cambiar
dramticamente el valor de un proyecto (negativa o positivamente).

Puede NO EXISTIR UN PERODO DE TIEMPO ESPECFICO para el que la firma tenga
derechos exclusivos sobre el proyecto. A menudo estos derechos pueden ser definidos
con poca claridad (en ambos trminos: de exclusividad y tiempo). Por ejemplo, una
empresa puede tener ventajas significativas sobre sus competidoras, que podran, a
cambio estar dotadas con derechos exclusivos para un proyecto durante un perodo de
tiempo. Los derechos, sin embargo, no son restricciones legales y podran expirar ms
rpido de lo establecido. En tales casos, la vida esperada del proyecto, por s mismo, es
incierta y nicamente representa una estimacin. En la seccin anterior, al valuar los
derechos sobre un producto, se us un tiempo de opcin de 5 aos, pero los
competidores, podran entrar antes de lo que se anticip. Alternativamente, las barreras
a la entrada podran volverse mayores a lo esperado y permitir que la empresa gane
exceso de retornos por ms de 5 aos. Irnicamente, la incertidumbre sobre la vida
esperada de la opcin puede incrementar la varianza en valor presente y, a travs de
eso, incrementar tambin el valor esperado de los derechos sobre el proyecto.


IMPLICACIONES DE VER COMO UNA OPCIN EL DERECHO A POSPONER UN NEGOCIO

Existen algunas implicaciones que surgen del anlisis de que el posponer un negocio sea visto
como una opcin:

El proyecto pudiera tener valor presente neto negativo, basndose en los flujos de
efectivo esperados actualmente, pero an ser valioso debido a las caractersticas de
la opcin; esto es, mientras un valor presente neto negativo debera orientar a la
empresa a rechazar el proyecto, no debera orientarla a concluir que los derechos
sobre este proyecto no valen la pena.

Un proyecto puede tener valor presente neto positivo, pero no ser aceptado de
inmediato. Esto es porque la empresa puede ganar ms al esperar y tomar el proyecto
en un perodo futuro, por las mismas razones que los inversionistas no siempre
ejercen la opcin solo porque est in the money. Esto es ms probable que pase
cuando la empresa tiene derechos para el proyecto durante un largo perodo de
tiempo y la varianza en los flujos del proyecto es alta. Como ejemplo, hay que pensar
en una empresa que tiene derechos de patente para producir un nuevo tipo de
entrada de disco para construir sistemas, y que la construccin de una nueva planta
originara un valor presente neto positivo al da de hoy. Si la tecnologa para fabricar
esa unidad de disco est en constante desarrollo, la firma podra retrasar el tomar el
proyecto, esperando que una nueva tecnologa incremente los flujos esperados y en
consecuencia, el valor del proyecto. Tiene que comparar esto contra el costo de
posponer el proyecto, que sern los flujos que se sacrificarn al no tomar el proyecto
ahora mismo.


60
Pago final neto
por introducir
el producto
Costo de introducir
el producto
Valor presente de los
flujos esperados del producto

Algunos factores que pueden volver un proyecto menos atractivo en un anlisis
esttico, pueden hacer los derechos sobre el proyecto ms valiosos. Un ejemplo es el
considerar el efecto de la incertidumbre sobre cunto tiempo ser capaz de operar una
empresa sin competencia y ganar exceso de retornos. En un anlisis esttico, al
incrementarse la incertidumbre se incrementa el riesgo del proyecto y pudiera parecer
menos atractivo. Cuando el proyecto se ve como una opcin, el incremento en
incertidumbre, puede de hecho, hacer que la opcin sea ms valiosa.

CASO 1: EVALUACIN DE UNA PATENTE

La patente sobre un producto le da a una empresa el derecho de desarrollar y comercializar un
producto. Esto se har nicamente si el valor presente de los flujos esperados de las ventas
excede el costo de desarrollar un producto (Diagrama 3.4.2). Si esto no pasa, la empresa
puede dejar a un lado esta patente y no incurrir en ms costos. Si S es el valor presente de los
costos de desarrollar el producto y K es el valor presente de los flujos esperados del desarrollo,
los pagos finales de poseer una patente de producto puede describirse como:


)
`

>
I K si 0
I K si K S


Entonces, la patente del producto puede verse como una opcin call, donde el producto por s
mismo es el activo subyacente.

Diagrama 3.4.2: PAGO FINAL PARA INTRODUCIR UN PRODUCTO











EJEMPLO: EVALUACIN DE LA PATENTE DE UNA MEDICINA
13


La empresa B es una empresa de biotecnologa con una patente sobre una droga para la
esclerosis mltiple. Se trata de evaluar la patente para la empresa y se llega a las siguientes
estimaciones para poder aplicar el modelo de tarificacin de opciones:

a. Un anlisis interno del comportamiento de la droga, basado en el mercado potencial y el
precio que la empresa podra esperar cobrar, deriva en un valor presente de los flujos de
$3,422 millones, antes de considerar el costo inicial de desarrollo

b. El costo inicial de desarrollar la droga para su uso comercial se estima en $2,875
millones, si se introduce el da de hoy


13
Tomado de La promesa y el peligro de las Opciones Reales, de Aswath Damodaran. NYUniversity, 1992
Pago final por poseer
una patente de
producto =


61
c. La empresa tiene la patente de la droga durante los siguientes 17 aos, y la tasa actual
para ese plazo es del 6.7%

d. La varianza promedio en el valor de la empresa para empresas de biotecnologa que son
pblicamente intercambiadas es del 0.224, aunque se dificulta el hacer simulaciones
razonables de los flujos de efectivo y valores presentes

El potencial para que exista exceso en retornos es solamente durante la duracin de la patente
ya que la competencia eliminar dicho exceso despus de ese perodo. De esta forma,
cualquier retraso al introducir el producto (una vez que se determina que ste es viable),
costar a la empresa un ao de exceso de retornos protegidos por la patente. (De acuerdo al
anlisis inicial, el costo de retraso es 1/17, al siguiente ao ser 1/16, dentro de dos aos ser
1/15 y as sucesivamente).

Basndose en estos supuestos, se obtienen las siguientes entradas para el modelo de
tarificacin de opciones:

Valor presente de los flujos si la droga se introduce hoy = S = $3,422 millones
Costo inicial de desarrollar la droga para uso comercial (al da de hoy) = K = $
2,875 millones
Duracin de la patente = t = 17 aos
Tasa libre de riesgo = r = 6.7% (bono gubernamental por 17 aos)
Varianza en las valores presentes esperados =
2
= 0.224 (varianza promedio en la
industria de empresas biotecnolgicas)
Costo esperado por posponer = y = 1/17 = 5.89%

Estos datos originan las siguientes estimaciones para d y N(d):

t
)t
2

y - (r
K
S
ln
d
2
1
+ +
|
.
|

\
|
= t d d
1 2
=

d
1
= 1.1362 N(d
1
) = 0.8720
d
2
= -0.8512 N(d
2
) = 0.2076

) N(d Ke ) N(d Se call de Valor
2
rt
1
yt
=

Valor de la patente = 3,422*e
-(.0589)(17)
(0.8720) 2.875*e
-(0.067)(17)
(0.2076) = 1,097 190
Valor de la patente = $907 millones

En contraste, el valor presente neto de este proyecto es:

VPN = $3,422 millones - $2,875 millones = $547 millones

La prima de tiempo sobre esta opcin sugiere que la empresa debe esperar en vez de
desarrollar la droga de inmediato. Sin embargo, el costo de posponer se incrementar con el
tiempo y esto har que el ejercicio de la opcin (desarrollar el producto) sea ms viable.




62
NOTAS PARA AFINAR DETALLES

En el curso de esta discusin, se han formulado varios supuestos para simplificar la estimacin
de valores, por ejemplo:

Se elabor el supuesto de que toda la incertidumbre en el valor de la patente viene del
valor presente de los flujos, y que la inversin inicial se conoce con certeza. En la
prctica, la inversin inicial tambin se estima con algo de ruido y el valor de la opcin
debera reflejarlo de alguna manera como por ejemplo, incluyendo algn factor de
incertidumbre hacia S, que es el estimado del valor esperado de los flujos. Otra forma
podra ser, elaborando el anlisis completo en trminos escalados. Para ilustrar esto, se
toman en cuenta las cifras del ejercicio anterior, considerando que los estimados para S
y K pueden cambiar en el tiempo, entonces el anlisis puede reexpresarse en las
siguientes unidades:

S = Valor presente de los flujos / Inversin Inicial = 3,422 / 2,875 = 1.1903
K = Inversin inicial en trminos escalados = 1.00

2
= Varianza en el ndice de valor presente sobre el tiempo (en vez de sobre el valor
presente de los flujos) = 0.224

Todas las dems entradas pueden permanecer sin cambio. El valor de la opcin ser
estimado como un porcentaje de la inversin inicial:

Valor de la opcin = 0.3154 (31.54% de la inversin inicial)

Como se utiliz la misma estimacin de varianza en ambos casos, el valor de la opcin aun
es de $907 millones. Ampliar la varianza en la razn del valor presente de los flujos puede
resultar diferente de la varianza del valor presente de dichos flujos, el valor de la opcin
podra cambiar con el reescalamiento.

Se supuso que el exceso en retornos est restringido a la duracin de la patente y que
desaparece en el instante en que la patente expira. En el sector farmacutico, la expiracin
de una patente no necesariamente significa prdida en el exceso de retornos. De hecho,
muchas firmas pueden cargar un precio de prima por sus productos y ganar este exceso en
retornos, an despus que la patente expira como consecuencia del nombre de la marca y
la imagen que les otorga el haber construido el proyecto. Una forma simple de ajustar a
este hecho es incrementar el valor presente de los flujos del proyecto (S) y disminuir el
costo de posponer (y) para reflejar las caractersticas. El efecto neto es una mayor
verosimilitud con las empresas que posponen los desarrollos comerciales mientras esperan
a reunir ms informacin y demanda de mercado.

Al hacer estos ajustes, vale la pena mantener presente que un valor aproximado del
valor de la opcin es suficiente en la mayora de los casos.
3.4.2 LA OPCIN DE EXPANDIR UN PROYECTO

En algunos casos, las empresas inician proyectos nicamente porque al hacerlo, se permiten
acceso a otros proyectos o la entrada a otros mercados en el futuro. En tales casos, puede
argumentarse que los proyectos iniciales son opciones que permiten que la firma ample sus


63
Costo de
expansin
Valor presente de los
Flujos esperados del producto
VPN de expansin se vuelve
positivo en este rango
VPN de expansin es negativo en este rango
Valor presente
de los flujos

horizontes y por lo tanto, debera estar dispuesta a pagar un precio por dichas opciones,
aceptando valores presentes netos negativos en el proyecto inicial debido a la probabilidad de
valores presentes positivos elevados en proyectos futuros.

Para examinar esta opcin utilizando el mtodo desarrollado anteriormente, se supone que el
valor presente de los flujos esperados al entrar a un mercado nuevo o tomar un nuevo
proyecto es S y que la inversin total que se necesita es K. Se considera que la empresa tiene
un horizonte de tiempo al final del cual tiene que tomar la decisin final sobre si toma o no
ventaja sobre esta oportunidad. Tambin se supone que la empresa no puede seguir adelante
con esta oportunidad si no toma el proyecto inicial. Este escenario implica que los pagos finales
son como en la siguiente figura:

Diagrama 3.4.3 LA OPCIN DE EXPANDIR UN PROYECTO









Como puede observarse, en la expiracin del horizonte fijo de tiempo, la empresa ingresar al
nuevo mercado o tomar el nuevo proyecto si el valor presente de los flujos esperados en ese
punto de tiempo excede al costo de entrar al mercado.

OBTENIENDO LAS ENTRADAS PARA EVALUAR LA OPCIN DE EXPANSIN: EL CASO DE UNA
MACROTIENDA PARA INSUMOS ARQUITECTNICOS
14


Se asume que una gran corporacin de macrotiendas para insumos arquitectnicos est
considerando abrir una sucursal reducida en Zacatecas. La construccin de la tienda costar 10
millones de pesos y el valor presente de los flujos esperados de dicha tienda es de 12 millones,
por lo que, a primera vista, la tienda tiene un valor presente neto negativo de 2 millones de
pesos.

Sin embargo, se sabe que al abrir la sucursal, el inversionista adquiere la opcin de expandirse
y convertirse en la tienda ms grande durante los siguientes 5 aos y el costo de esta
expansin ser de 20 millones y ser llevada a cabo solo si el valor presente de los flujos
esperados excede esta cantidad. En este momento, el valor presente de los flujos esperados de
la expansin se estima en solamente 15 millones. Si fuera mayor, la corporacin hubiera
abierto la sucursal en grande desde el principio. La empresa todava no conoce mucho sobre el
mercado potencial y real de productos arquitectnicos para instalar en casa en la provincia
norte de Mxico y existe una considerable incertidumbre sobre la estimacin. La varianza es
0.08.
El valor de la opcin de expandir puede ser estimado, definiendo las entradas al modelo de
tarificacin de opciones de la siguiente manera:

Valor del activo subyacente (S) = Valor presente de los flujos esperados de la
expansin al da de hoy

14
Modelado a partir de La Promesa y el peligro de las opciones reales, op. cit.


64
Valor del activo subyacente (S) = 15 millones de pesos
Varianza del activo subyacente (
2
) = 0.08
Precio de ejercicio (K) = Costo de expansin = 20 millones de pesos
Tiempo a la expiracin (t) = Perodo en el que aplica la opcin de expansin = 5 aos
Suponer que la tasa libre de riesgo para un perodo de 5 aos es del 6%. El valor de la opcin
se estima de la siguiente forma:

Estos datos originan las siguientes estimaciones para d y N(d):

t
)t
2

(r
K
S
ln
d
2
1
+ +
|
.
|

\
|
= t d d
1 2
=

d
1
= 0.3357 N(d
1
) = 0.6314
d
2
= -0.2968 N(d
2
) = 0.3833

) N(d Ke ) N(d Se call de Valor
2
rt
1
rt
= = 15e
(-0.06)(5)
(0.6314) 20e
(-0.06)(5)
(0.3833)
Valor de call = 7.0163 2.3090 = 4.7073

Este valor puede aadirse al valor presente neto del proyecto original que se est
considerando.

Valor Presente Neto (VPN) de la tienda = 10 millones 12 millones = -2 millones
Valor de la opcin de expandir = 4.7073 millones
Valor Presente Neto de la tienda con la opcin de expansin = -2 + 4.7073 millones
Valor Presente Neto de la tienda con la opcin de expansin = 2.71 millones

Por lo tanto, la corporacin debe optar por abrir la sucursal pequea, aunque el proyecto tenga
VPN negativo porque en consecuencia, adquiere una opcin de mucho ms valor.


CONSIDERACIONES PRCTICAS

Este apartado es similar a las consideraciones asociadas a la valuacin de la opcin de
posponer. En la mayora de los casos, las empresas con opciones de expansin no tienen un
horizonte de tiempo especfico durante el cual tendran que tomar una decisin de expansin,
haciendo que stas sean decisiones con finales abiertos o en el mejor de los casos, opciones
con tiempos arbitrarios de duracin. An en estos casos (en los que pudiera estimarse un
tiempo de duracin para la opcin) no pueden conocerse ni el tamao ni las caractersticas el
mercado potencial del producto y esta estimacin se puede volver un problema.

Considrese el ejemplo anterior, en el que, aunque se adoptaba un perodo de 5 aos al final
del cual la empresa tiene que decidir su expansin en la provincia (Zacatecas). Es posible que
este perodo no especifique exactamente la fecha en la que se abrir la tienda, y ms an, se
supuso que tanto el costo como el valor presente de la expansin se conocen desde el
principio. En la realidad, la empresa pudiera no poseer buenas estimaciones para ninguna de
estas caractersticas antes de abrir la primer tienda porque no posee informacin suficiente
sobre el mercado implcito.



65
IMPLICACIONES

La opcin de expansin se utiliza implcitamente en las empresas que toman proyectos que
tienen valor presente neto negativo, pero saben que esto origina oportunidades para
incursionar en nuevos mercados o vender nuevos productos. La teora de tarificacin de
opciones aporta rigor a este argumento al estimar el valor de esta opcin y profundiza en las
ocasiones en que estas oportunidades son ms valiosas. En general, la opcin de expandir es
claramente ms valiosa para los negocios valiosos con altos retornos sobre los proyectos (como
biotecnologa o software) que en los negocios estables con bajos retornos (como construccin o
produccin de automviles o bienes de consumo).

a. Consideraciones estratgicas / Opciones

En algunas adquisiciones o inversiones, la firma adquiriente supone que la transaccin le
dar futuras ventajas competitivas, como las siguientes:

1) Entrada en un mercado grande o en proceso expansivo: Una inversin o
adquisicin puede permitir que la firma entre en un mercado grande o
potencialmente grande mucho ms pronto de lo que se hubiera logrado con otra
estrategia. Un buen ejemplo de esto sera la adquisicin por parte de una empresa
estadounidense, de una empresa mexicana de seguros, con el objetivo de penetrar
un mercado particular mexicano, como se ver en el captulo 4.

2) Experiencia tecnolgica: En algunos casos, la adquisicin es motivada por el
deseo de adquirir una propiedad tecnolgica, que permite al comprador expandirse
ya sea en un mercado existente o en uno nuevo.

3) Nombre de la marca: A menudo, las empresas pagan primas mayores a las del
precio del mercado (an para compaas en quiebra) para adquirir firmas con
nombres de marca valiosos y conocidos porque creen que dichos nombres pueden
utilizarse para la expansin a nuevos mercados en el futuro.

Mientras que todas estas ventajas potenciales podran usarse para justificar las inversiones
iniciales que no se ajustan a los indicadores financieros tradicionales (VPN negativo para el
valor de los proyectos, primas de adquisicin, empresas en quiebra, etc.), no todas crean
opciones valiosas. El valor de la opcin se deriva del grado en el cual estas ventajas
competitivas (en caso de que existan) se traducen en un exceso en retornos sustancioso.

b. Investigacin y desarrollo de mercados

Las empresas que invierten considerables montos en investigacin, desarrollo y pruebas de
mercado a menudo encuentran dificultades al evaluar estos gastos pues los pagos finales
siempre estn en trminos de proyectos futuros. As mismo, existe una posibilidad real de
que una vez que se ha gastado el dinero, los proyectos o productos pueden volverse no
viables y en consecuencia, el gasto se maneja como costo de quiebra. De hecho, puede
argumentarse que el campo de investigacin y desarrollo tiene las caractersticas de una
opcin call, pues el monto gastado en este rubro es el costo del call y los proyectos o
productos que podran surgir de la investigacin representan los pagos finales de las
opciones. Si estos productos son viables (esto es, el valor presente de los flujos excede la


66
inversin necesaria), el pago final es la diferencia entre stos y si no, el proyecto no se
acepta y tiene un pago final de cero.

De este enfoque a la investigacin y desarrollo, surgen varias implicaciones. Primero, los
gastos de investigacin originan un valor mayor para empresas de tecnologas o negocios
voltiles, pues la varianza en los flujos del proyecto est correlacionada positivamente con el
valor de la opcin call. Un ejemplo es la empresa que gasta gran parte de su presupuesto en
el rubro de investigacin y desarrollo de productos bsicos de oficina (hojas pegables
POST ITS de notas y otros) y debera recibir menos valor
15
por su investigacin que lo que
recibe otra cuya investigacin primaria sea sobre productos biotecnolgicos. Segundo, el
valor de la investigacin y la cantidad ptima para gastarse en ella cambiarn a travs del
tiempo y la maduracin de los negocios. El mejor ejemplo es en la industria farmacutica
invirti la mayora de su presupuesto de la dcada de los 80s en la investigacin y ganaron
altos retornos sobre los nuevos productos a medida que el negocio de cuidados en la salud
se expandi. Sin embargo, en la dcada de los 90s los costos de salud empezaron a
nivelarse a medida que el negocio maduraba y muchas de estas empresas descubrieron que
no estaban obteniendo los mismos pagos finales sobre la investigacin y comenzaron a
reducir sus costos. Algunas empresas cambiaron los presupuestos de las drogas
convencionales hacia productos de biotecnologa en los que la incertidumbre acerca de
futuros flujos, permaneca alta.

c. Proyectos e inversiones multifacticos

Cuando se habla de nuevas inversiones o entradas a un nuevo negocio, las empresas en
ocasiones tienen la opcin de entrar a la industria por etapas. Al hacerlo, pueden reducir
prdidas potenciales y protegerse del riesgo al decidir en cada etapa, evaluando la demanda
y decidiendo si se pasa o no a la siguiente etapa. En otras palabras, un proyecto estndar
puede reclasificarse como una serie de opciones de expansin, estando cada opcin
dependiendo de su predecesora. Existen dos preposiciones que seguir:

1) Algunos proyectos que no lucen bien en una base de inversin integral, pueden ser
valiosos si la empresa puede invertir en etapas

2) Algunos proyectos que lucen atractivos en una base de inversin integral pueden
volverse an ms atractivos si sta se lleva a cabo en etapas

La ganancia en valor de las opciones que crea una inversin multifactica debe sopesarse
contra el costo. El tomar inversiones por etapas puede permitir competidores que decidan
entrar al mercado para retenerlo a escala completa (desventaja de competencia). Tambin
puede originar costos ms altos en cada etapa, pues la empresa no estara aprovechando
completamente la ventaja de las economas de escala.

Existen numerosas implicaciones al ver esta eleccin entre inversiones multifacticas e
integrales en la teora de opciones. Los proyectos donde las ganancias se incrementaran al
realizar la inversin en varias facetas incluyen:

1) Proyectos donde existen barreras a la entrada hacia competidores que ingresan
en un mercado y toman ventaja de los retrasos de la produccin a grandes

15
Esta afirmacin se basa en el supuesto de que la calidad de investigacin es la misma para ambas empresas, aunque
la investigacin sea diferente, constituyndose la nica diferencia en la volatilidad del negocio implcito


67
escalas. As pues, una firma con una patente sobre un producto u otra ventaja
legal sobre la competencia paga un precio mucho menor por iniciar
modestamente y luego expandirse mientras aprende ms sobre el producto.

2) Proyectos en los que existe una incertidumbre alta sobre el tamao del mercado y
el xito del proyecto. Comenzando en pequeo y luego expandirse permite que
la firma reduzca sus prdidas si el producto no se vende tan bien como se pens
y permite tambin aprender ms sobre el mercado en cada etapa. Esta
informacin puede ser til en etapas subsecuentes de diseo y mercadeo de
productos.

3) Los proyectos donde existe una inversin cuantiosa necesaria para la
infraestructura (costos fijos elevados) y un alto nivel operativo. Como los ahorros
de hacer un proyecto en mltiples etapas pueden convertirse en inversiones que
cada etapa necesita, stos sern mayores en las empresas en que los costos sean
elevados. Los proyectos intensivos de capital y los proyectos que requieren
grandes costos iniciales de marketing (una nueva marca para una compaa de
productos de consumo) ganar ms de las opciones creadas al tomar el proyecto
en mltiples etapas.


ALGUNAS CLAVES PARA DESCUBRIR CUNDO SON VALIOSAS LAS OPCIONES REALES

Existe peligro al utilizar el argumento de que algunas inversiones son valiosas para la
estrategia o la expansin: cuando se utiliza para justificar inversiones pobres. De hecho, los
adquirientes han justificado ampliamente las enormes primas de adquisicin en los campos de
sinergia y estrategia. Para prevenir que las opciones reales caigan en el mismo abismo, es
necesario ser ms riguroso en la medida de valor de estas opciones.

a. Estimacin cuantitativa

Cuando se utilizan las opciones reales para justificar una decisin, esta justificacin debe
estar realizada en trminos cualitativos, ya que los directivos que defienden la toma de un
proyecto con bajos retornos o el pago de una prima de adquisicin con bases de opciones
reales, deben presentar la valuacin de estas opciones y demostrar que los beneficios
econmicos exceden los costos. Existirn dos argumentos contra esta solicitud:

1) Las opciones reales no pueden evaluarse fcilmente pues las entradas son difciles
de obtener y a menudo, inciertas

2) Las entradas de los modelos de tarificacin de opciones pueden manipularse
fcilmente para respaldar cualquier conclusin que se desee

Mientras que ambos argumentos tienen bases slidas, una mala estimacin puede ser mejor
que nada y el proceso de tratar de estimar cuantitativamente el valor de una opcin
real, es de hecho, el primer paso para entender las caractersticas que generan
valor.






68
b. Pruebas clave

No todas las inversiones tienen opciones implcitas en ellas y no todas las opciones (aun en
caso de existir) tienen valor. Para saber cundo una inversin crea opciones valiosas que
necesitan analizarse y evaluarse, existen tres preguntas que se necesitan responder
afirmativamente:

1) La primera inversin es un requisito imprescindible para la expansin o
posterior inversin? Si no lo es, Qu tan necesario es esta primera
inversin para la posterior?

Considrese el ejemplo de anlisis de valor de la patente de medicina para esclerosis
de la empresa A. Una empresa no puede generar patentes sin invertir en
investigacin o pagarle a otra firma por dichas patentes. De forma clara, se requiere
de la inversin inicial (gasto en investigacin y desarrollo, tomar la oportunidad) para
que la empresa disponga de la segunda opcin. Ahora, considrese el ejemplo de la
macrotienda de arquitectura en Zacatecas y la opcin de crecer en el mercado
provinciano despus. A diferencia del ejemplo de patentes, la inversin inicial no es
un prerrequisito para la segunda, aunque la alta direccin pudiera enfocarlo as. La
conexin se vuelve ms dbil cuando se enfoca una empresa que tenga la opcin de
entrar en un mercado mayor a travs de la adquisicin de otra.

2) La empresa posee un derecho exclusivo para la inversin/ expansin
posterior? Si no, La inversin inicial otorga ventajas competitivas para
inversiones subsecuentes?

El valor de la opcin no deriva de los flujos generados por las inversiones
subsecuentes sino del exceso de retorno que stas originan. Entre mayor sea el
potencial para exceso de retornos en la segunda inversin, mayor ser el valor de la
opcin en la primera inversin. El potencial para exceso en retornos est
cercanamente unido a la ventaja competitiva que la primera inversin otorga a la
empresa cuando se trata de inversiones subsecuentes. En un extremo, considrese la
inversin en investigacin y desarrollo para adquirir una patente. La patente otorga a
la firma que los posee , derechos exclusivos para producir el producto y si el mercado
potencial es extenso, le da el derecho al exceso en retornos del proyecto. En otro
extremo, la empresa podra no tener ventajas competitivas en las inversiones
subsecuentes, en cuyo caso, es cuestionable en dnde podran encontrarse los
excesos de retornos. En la realidad, la mayora de las inversiones caen entre estos
dos extremos, con mayores ventajas competitivas asociadas al mayor exceso en
retornos y mayores valores de opcin.

3) Qu tan sostenidas son las ventajas competitivas?

En un mercado competitivo, el exceso en retornos atrae competencia y sta aleja el
exceso de retornos. Entre ms sustentables sean las ventajas competitivas que una
empresa posee, mayor ser el valor de las opciones implcitas a la inversin inicial. La
sustentabilidad de las ventajas competitivas es una funcin de dos fuerzas: la
primera es la naturaleza de la competencia, pues mientras otras caractersticas
permanecen estables, las ventajas competitivas desaparecen mucho ms rpido en
los sectores donde existen competidores agresivos. La segunda es la naturaleza de la
ventaja competitiva; si el recurso que la firma administra es finito y escaso (reservas


69
Valor de rescate
del abandono
Valor Presente de los
flujos del proyecto
naturales y terrenos, por ejemplo), la ventaja competitiva puede sostenerse por
perodos ms extensos. Alternativamente, la ventaja competitiva se deriva al ser el
primero en penetrar un mercado (first mover) o de la experiencia tecnolgica. La
forma ms directa de reflejar esto en el valor de la opcin es en su duracin, la
duracin de la opcin puede ajustarse al periodo de ventaja competitiva y solamente
el exceso de retornos adquirido sobre este perodo cuenta para el valor de la opcin.


3.4.3 OPCIN DE ABANDONAR UN PROYECTO

La opcin final que se considerar es la de abandonar un proyecto cuando sus flujos no
cumplen con las expectativas. Una forma de reflejar este valor es a travs de rboles de
decisin. Esta aproximacin ha limitado la aplicacin en la mayora de anlisis de inversin del
mundo real, trabaja tpicamente en proyectos multifacticos y requiere entradas de
probabilidad a cada fase del proyecto. La aproximacin de tarificacin de opciones representa
una forma ms general de estimar y construir el valor de abandono en un valor de opcin. Para
ilustrar, supngase que S es el valor remanente de un proyecto si este contina hasta el final
de su duracin, y K es la liquidacin o valor de abandono para el mismo proyecto en el mismo
punto del tiempo. Si el proyecto tiene una vida de n aos, el valor de continuar con el proyecto
puede compararse al valor de liquidacin o abandono; si el valor de continuar es mayor,
entonces debe seguirse adelante y si el valor de abandono es alto, el tenedor de la opcin de
abandono podra considerar abandonar el proyecto:


)
`

>
K S si S - K
K S si 0


Diagrama 3.4.4 PAGOS FINALES DE LA OPCIN DE ABANDONAR UN PROYECTO









A diferencia de los casos anteriores, la opcin de abandonar tiene las caractersticas
de una opcin put.

VALUACIN DE LA OPCIN DE ABANDONAR: EJEMPLO

Supngase que una firma considera tomar un proyecto de 10 aos que requiere una inversin
inicial de 100 millones en una sociedad de gobierno, donde el valor presente de los flujos
esperados es de 110 millones. Aunque el valor presente neto de 10 millones es pequeo, se
supone que la empresa tiene la opcin de abandonar este proyecto en cualquier momento
durante los siguientes 10 aos al vender su participacin de la sociedad a los otros socios en 50
millones. La varianza en el valor presente de los flujos de estar en la sociedad es de 0.09. El
valor de la opcin de abandonar puede estimarse al determinar las caractersticas de la opcin
put:

Pago final por poseer
una opcin de
abandono =


70
Valor del activo subyacente (S) = Valor presente de los flujos del proyecto = 110 millones
Precio de ejercicio (K) = Valor de rescate del abandono = 50 millones
Tiempo a la expiracin (t) = Perodo en que se tiene la opcin de abandono = 10 aos

Se considera una la tasa libre de riesgo por 10 aos al 6% y que se espera que la propiedad no
pierda valor durante los siguientes 10 aos. El valor de la opcin put puede estimarse de la
siguiente forma:

d
1
= 1.9382 d
2
= 0.9891
N(d
1
) = 0.9737 N(d
2
) = 0.8387

Valor del Call = 110(0.9737) 50e
(-0.06)(10)
(0.8387) = 84.09 millones
Valor del Put = 84.09 110 + 50e
(-0.06)(10)
= 1.53 millones

El valor de la opcin de abandono tiene que aadirse al valor presente neto del proyecto de 10
millones, originando un valor presente neto total con la opcin de abandono de 11.53 millones.
Hay que destacar que aunque el abandono se vuelve una opcin ms y ms atractiva mientras
la duracin del proyecto disminuye, pues el valor presente de los flujos remanentes va a
disminuir.


CONSIDERACIONES PRCTICAS

En el anlisis anterior, se asumi (algo poco real) que el valor del abandono estaba claramente
especificado y que no cambiaba durante la duracin del proyecto. Esto podra cumplirse en
algunos casos muy especficos, en los que la opcin se construye desde el contrato. A menudo,
sin embargo, la empresa posee la opcin de abandono y el valor de rescate puede estimarse
con mucha dificultad, pudiendo cambiar el valor de abandono a travs de la duracin del
proyecto dificultando la aplicacin de tcnicas tradicionales de tarificacin. Finalmente, es
posible que abandonar el proyecto pueda no incluir el valor de liquidacin y s incluir costos
adicionales, por ejemplo, una fbrica podra tener que pagar la liquidacin de los trabajadores.
En tales casos, no tendra sentido abandonar a menos que los flujos del proyecto se vuelvan
exponencialmente negativos.

Tambin se supuso que la inversin gubernamental no perda valor en el tiempo. En un
proyecto real, puede haber prdida en el valor del proyecto mientras este tiene vida. La
prdida esperada de valor en una base anual, puede construirse como la tasa de dividendos y
usarse para evaluar la opcin de abandono. Esto har que la opcin sea ms valiosa.


IMPLICACIONES

El hecho de que la opcin de abandono tenga valor, representa una razn para que las
empresas planeen con flexibilidad operativa para cancelar o terminar proyectos si no cumplen
con las expectativas. Tambin indica que las firmas que se enfocan en generar ms ganancias
al ofrecer a sus clientes la opcin de alejarse de compromisos, podra ser ms prdida que
ganancia a lo largo del proceso.





71
a. Clusulas de escape en los contratos

La primera y ms directa forma, es construir flexibilidad operativa desde el contrato y entre
las partes involucradas en el proyecto. As, los contratos con acreedores y proveedores
pueden circunscribirse en una base anual (en vez de una a largo plazo) y los empleados
pueden contratarse en una base temporal (en vez de permanente). La planta fsica que se
usa para el proyecto, puede rentarse por un plazo corto en vez de comprarse y la inversin
financiera puede llevarse a cabo en fases en lugar de una sola exhibicin. Aunque existe un
costo de construir esta flexibilidad, las ganancias pueden ser mucho mayores, especialmente
en negocios voltiles.

b. Incentivas al cliente

En el otro lado de la transaccin, el ofrecer opciones de abandono a los clientes y socios en
joint ventures puede tener un impacto negativo en el valor. Como ejemplo, supngase una
empresa que vende sus productos en contratos multianuales ofrece a los clientes una opcin
de cancelar el contrato en cualquier tiempo. Mientras esto podra hacer ms atractivas las
negociaciones e incrementar las ventas, es probable enfrentar un costo sustancial. En un
evento de recesin, las empresas que son incapaces de enfrentar sus obligaciones muy
probablemente cancelen sus contratos. Cuando existe suficiente volatilidad en el ingreso,
cualquier beneficio obtenido de la venta inicial (obtenido de la oferta de induccin de
cancelacin por parte del vendedor) puede ser neutralizado por el costo de la opcin que se
dio a los consumidores.

Al tener en claro que cualquier proyecto de inversin puede ser evaluado bajo la teora de
opciones reales, con la finalidad de disponer ms informacin y considerar variables de
comportamiento aleatorio (como la volatilidad de los ingresos), puede desarrollarse un caso
prctico en el entorno de la realidad mexicana contempornea con el fin de demostrar la
factibilidad de la aplicacin del modelo a cualquier esquema administrativo. De esto trata el
siguiente captulo.


72
CAPTULO 4.

Una aplicacin prctica: La adquisicin de una aseguradora y la opcin
de posponer

Para ilustrar la teora de valuacin de proyectos de inversin a travs de la construccin de
opciones reales se tomar el siguiente caso:

La aseguradora A es una institucin de seguros de vida que planea liquidar el 100% de sus
activos. Para hacer ms atractivo el proyecto ante los inversionistas, ha desarrollado e
instrumentado planes de seguro para incursionar en el ramo de seguro de automviles. As
mismo, ha renovado sus planes de seguro individual y colectivos para incursionar en nuevos
mercados, pues su nicho natural son los trabajadores gubernamentales, a quienes ha
asegurado a travs de planes que se les otorgan como prestacin y que estn pactados con sus
empleadores y funcionan como seguros colectivos. Los trabajadores complementan la
proteccin bsica con la que cuentan (en caso de necesitarlo), al adquirir los planes de seguro
de vida individual de la compaa.

La aseguradora A tiene la mayor participacin del mercado de seguros de vida
principalmente debido a que un decreto presidencial estableca que todas las dependencias
gubernamentales deban contratar ah los seguros que ofrecieran como prestacin a sus
trabajadores. Varias aseguradoras del mercado se ampararon contra esta ley y en la actualidad
existe la obligacin por parte de dichas dependencias, de elaborar licitaciones para establecer
sus contratos de seguro. Sin embargo, debido al sistema de cobranza por descuento en nmina
que la aseguradora A tiene implantado con sus clientes y a que sus precios son
considerablemente ms bajos que los de la competencia, la derogacin de la ley de
exclusividad no ha afectado negativamente la cartera de clientes, que ha permanecido estable
y sin cambios drsticos provocados por la competencia.

As pues, se estima que la ventaja competitiva que la mencionada exclusividad representa
para esta empresa, surta efectos hasta el final del sexenio presidencial 2001 2006, que es
cuando se podrn evaluar retrospectivamente todos los cambios que provoca un nuevo partido
poltico en el gobierno.

En el ao de 1999 se intent vender la aseguradora A, pero el proyecto se cancel por
situaciones de regulacin gubernamental; el proceso se reanud para el ao 2001, y se
pudieron obtener las autorizaciones necesarias para continuar con el proyecto.

El accionista, pretende vender la aseguradora A a una empresa privada, de preferencia sin
participacin en el mercado mexicano. Durante el proceso de venta del ao 1999, se manifest
el inters de una compaa estadounidense (Aseguradora B) quien ingresar de nueva
cuenta al proceso de venta del ao 2001.

En este ejercicio se presentar el punto de vista de la empresa adquiriente (Aseguradora B),
sobre la opcin que tuvo en 1999, en caso de que no se hubiera cancelado el proceso de venta.
Aunque a simple vista, adquirir la aseguradora A no pareca una buena inversin, la
compaa B manifest su inters. Basndose en los flujos de efectivo que la compaa A
proyect para sus nuevos negocios, y el precio que se peda por la empresa, exista la opcin
de esperar para comprarla, debido a la caracterstica de la exclusividad, que implicara una
opcin de posponer la adquisicin del negocio.

73

En el captulo 3, se mencion que existe la posibilidad de posponer una inversin cuando se
tienen derechos exclusivos sobre ella. La aseguradora A puede tener una ventaja sobre el
resto del mercado dados los efectos de su exclusividad de contratacin.

Este supuesto puede modificar el valor de la inversin al enfocarse como una opcin real, en la
que el bien subyacente es la compaa A y el inversionista, (la compaa B) puede
evaluar el valor adicional (opcin implicada) que la exclusividad representa en este negocio.

Se evaluar la opcin de posponer el proyecto hasta el ao 2006, partiendo desde el ao
inicial de valuacin de la empresa (1999) y se comparar con el valor de la opcin de posponer
partiendo desde el nuevo ao de adquisicin de la empresa (2001), comparando las
conclusiones para cada caso, con la finalidad de conocer si los supuestos son vlidos y las
decisiones finales que surjan del modelo son concordantes

Para construir el portafolio de rplica que se necesita para evaluar la opcin real, se necesitan
las cinco variables del modelo Black Scholes (tiempo de duracin de la opcin, tasa libre de
riesgo, valor presente de los flujos del proyecto, valor de la inversin inicial y volatilidad de
stos); adicionalmente, se utilizan los datos conocidos, que sern los flujos proyectados que se
mostraron a los potenciales interesados en la adquisicin de la empresa en 1999.

Estos flujos fueron presentados por producto, y agregando los resultados de utilidad en libros
despus de impuestos, se construirn los flujos consolidados que representarn el valor total
de la compaa.

1. Determinacin del tiempo de duracin de la opcin (t)

En estricto sentido de la teora de opciones reales, el tiempo de duracin de la opcin es aqul
durante el cual se estima que tendr duracin los efectos ventajosos que proporciona el tener
derechos exclusivos sobre la explotacin de un bien, en este caso, la venta de contratos de
seguros. Para la opcin que se evala de 1999 a 2006 (primer perodo de venta) el tiempo de
duracin de la opcin es de 8 aos. Para la segunda opcin (el segundo perodo de venta) se
toman en cuenta los flujos de los aos 2001 a 2006, por lo que la duracin de la opcin es de 6
aos.

2. Determinacin de la tasa de inters libre de riesgo (i)

Se utilizaron los datos histricos de la tasa anualizada de CETES a 28 das
16
, por ser la tasa
libre de riesgo ms representativa del mercado financiero mexicano y una comn referencia
para los consultores extranjeros.

Como este ejercicio de evaluacin se lleva a cabo en el ao 2001, se conocen todas las tasas
CETES desde su aparicin hasta la actualidad, sin embargo, se necesita asignar valores a las
tasas de 2001 a 2006, para poder definir una nica tasa libre de riesgo durante el perodo de
duracin de la opcin.


16
Los datos histricos correspondientes a estas tasas fueron tomados de las consultas elaboradas a la pgina del Banco
de Mxico: www.banxico.org.mx

74
Para pronosticar los datos anuales necesarios, se determin que la muestra de tasas proviene
de una distribucin lognormal, corroborando la hiptesis a travs de una prueba Kolmogorv
Smirnov de bondad de ajuste (El desarrollo se encuentra en el ANEXO 2).

Bajo este criterio, el resultado del valor crtico es de 0.14852, que no debe ser superado por el
mximo de las diferencias entre funciones. Al efectuar la prueba se encuentra que no existe
evidencia para rechazar que las tasas de inters siguen una distribucin lognormal con
parmetros ,
2
: (-0.22034, 0.09749).

El siguiente paso, para determinar la tasa libre de riesgo a pronosticar es determinar cul ser
el siguiente valor que se presente en una distribucin lognormal, con probabilidad del 95%. El
dato obtenido es la tasa mensual anualizada que se observar en el siguiente perodo mensual,
dada la muestra. Se incorpora este dato a la muestra previa, y de la misma manera, en un
proceso iterativo, se determinan las siguientes tasas. Para el caso de las tasas en Mxico y
dados los eventos de recesin e inestabilidad que presenta la economa del pas, nicamente se
pronosticaron las tasas nominales hasta el final del ao 2001.

Las tasas mensuales anualizadas pronosticadas se mensualizan y se componen hasta obtener
una tasa nominal anual que se dejar constante para el pronstico. Sin embargo, y con el fin
de que el modelo no pierda significado y validez, se trabajar con datos reales indizados por la
inflacin presentada hasta el ao 2001 y la proyectada hasta 2006
17
.

En el ANEXO 2 tambin pueden observarse las diferentes tasas libres de riesgo reales
anuales despus de considerar la inflacin, aunque las tasas nominales libres de riesgo del ao
2001 hasta 2006 sean constantes. Estas tasas reales son las que se compondrn durante el
tiempo de duracin de la opcin, para determinar la tasa a considerar en el modelo:

Para la opcin 1 (que se evala de 1999 a 2006): 75.02%
Para la opcin 2 (que se evala de 2001 a 2006): 48.90%

3. Determinacin de la tasa de descuento de flujos

Para obtener el valor presente de la oportunidad de inversin, deben descontarse sus flujos a la
fecha de valuacin, pero no puede utilizarse la tasa libre de riesgo, pues no se reflejara el
costo real de stos a travs del tiempo. El costo de oportunidad de que una empresa extranjera
(compaa B) invierta en un negocio en Mxico en vez de reservar sus recursos para otra
alternativa sera reflejado por una combinacin del requerimiento de los accionistas (retorno
sobre acciones) y el requerimiento de los inversionistas extranjeros cuando llevan a cabo un
negocio en Mxico.

Antes de determinar la tasa de descuento, deben conocerse los flujos. Las proyecciones
presentadas en el ANEXO 3, se construyeron con base en los supuestos que ah se observan y
con los clculos actuariales (para siniestralidad, cancelaciones y emisin de primas) que
determin la compaa A en su presentacin a la compaa B. Los flujos se presentan
desagregados por producto pues cada lnea de negocios tiene diferentes gastos y rubros,
aunque para los clculos finales, solamente se tomarn en cuenta los resultados de utilidades
en libros. Anlogo a la teora desarrollada para la tasa libre de riesgo, deben actualizarse con el
factor de la inflacin todos los resultados de los flujos (multiplicando su valor en pesos por el

17
Los datos de inflacin observada se consultaron en la pgina www.banxico.org.mx y los proyectados, en el
documento Evolucin reciente y Perspectivas de la Economa Mexicana, Dr. Guillermo Ortiz, octubre 20 de 2001

75
valor de la UDI en cada ao), para poder trabajar con cifras en trminos reales, es por ello que
otra parte del ANEXO 3 es la presentacin de los flujos reexpresados en unidades de inversin
o UDIS.

Finalmente, la tasa de descuento de los flujos debe considerar los requerimientos de la
inversin extranjera expresados en moneda nacional, para lo cual es necesario llevar a cabo
una prediccin sobre el comportamiento del tipo de cambio peso / dlar.

Para tales efectos, se define el concepto de Cambio Esperado. El cambio esperado en el tipo
de cambio peso / dlar estar determinado por los diferenciales presentados entre la tasa de
inters libre de riesgo mexicana y la estadounidense. Cuando la diferencia sea positiva, el tipo
de cambio se aprecia en ese porcentaje y cuando sea negativa, se deprecia en el porcentaje
resultante.

Como ya se cuentan con las proyecciones de tasa libre de riesgo para Mxico, nicamente es
necesario elaborar las de la tasa libre de riesgo estadounidense. Para ello se sigue el mismo
proceso detallado en el punto 1 para las tasas de fondos federales a corto plazo
18
, que son
las equiparables estadounidenses a los CETES.

Al desarrollar la prueba Kolmogorv Smirnov, se concluye que los logaritmos de las tasas se
distribuyen normal con parmetros (-0.05265, 0.00605). El proceso iterativo de pronstico
de tasas se realiza para todos los aos de proyeccin, pues dada la baja variabilidad de las
tasas estadounidenses (an cuando se tomaron en consideracin aqullas pertenecientes a
perodos econmicos de fuerte recesin) es posible aventurarse a elaborar un pronstico
confiable.

Una vez que se tienen las tasas nominales anuales libres de riesgo para cada pas, se
determina el cambio esperado al tipo de cambio y se pronostica ste para los aos necesarios.

Al conocer el tipo de cambio en cada ao, es posible determinar un retorno en acciones para
cada ao, indizndolo con el tipo de cambio. La base de que se parte es el retorno en acciones
para el ao inicial de valuacin, 1999. El resultado de este proceso es un retorno en acciones
expresado en unidades mexicanas. A la tasa resultante, se aade el riesgo pas que enfrentar
un inversionista estadounidense por invertir en Mxico y se obtiene la tasa de costo de capital
para un inversionista extranjero.

Por ltimo, esta tasa se actualiza con los factores de inflacin para que quede en trminos
reales. Las tasas reales de descuento para cada ao de inversin sern las siguientes

AO 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
TASA 7.46% 10.67% 13.28% 15.55% 16.27% 18.69% 18.86% 18.86%

4. Determinacin del Valor Presente de los Flujos (S)

Al tener todos los flujos reexpresados en trminos reales y la tasa de descuento para cada ao,
se determina el valor presente de los flujos, que representar el valor de la inversin, de
acuerdo al enfoque tradicional de flujos de efectivo descontados. Para obtener este dato se
aplica la frmula:


18
Las tasas histricas fueron obtenidas del acervo electrnico del Federal Reserve Bank of Minneapolis

76

=
=
|
|
|
|
.
|

\
|
+
=
2006
1999 j
j
1999 k
k
j
) i (1
F
VP

donde:
VP = Valor presente de los flujos
j = Ao de valuacin
F
j
= Flujo de efectivo en el ao j expresado en udis
i
k
= Tasa de inters en el ao k

El valor presente que se obtiene se le resta el efecto inflacionario de las unidades de inversin
para expresarlo en pesos:

Valor presente opcin 1 (1999 2006): 6,543,480,000 (6.5 miles de millones de
pesos)
Valor presente opcin 2 (2001 2006): 9,278,974,000 (9.3 miles de millones de
pesos)

5. Determinacin de la inversin inicial (K)

En la mayora de los casos en los que se elabora un concurso para adjudicar el proyecto al
mejor oferente, como es la situacin de venta de la aseguradora A, no se conoce el precio
mnimo que est dispuesto a aceptar el vendedor, por lo que el enfoque de opciones reales
tambin es efectivo para conocer cunto dinero ms o menos puede ofrecerse por la inversin,
al contar con ms informacin que la que ofrece el Valor Presente Neto.

Para este ejemplo, se supuso un precio de venta de la empresa de 8 mil millones de pesos, que
est basado en anteriores estudios sobre la suficiencia de reserva de la compaa y los ndices
de solvencia que reporta al mercado. Se supone que este precio se mantiene constante a
travs de los aos de valuacin.

Al restar el valor presente de los flujos de la inversin requerida, se obtienen los siguientes
valores presentes netos a la fecha de valuacin (ANEXO 3):

Valor Presente Neto Opcin 1 (1999 2006): -1,456,520,000 (menos 1.5 miles de
millones de pesos)
Valor Presente Neto Opcin 2 (2001 2006): 1,278,974,000 (1.3 miles de millones
de pesos)

Bajo el enfoque tradicional de valuacin de inversiones puede observarse que en 1999 no era
una buena idea pagar 8 mil millones de pesos por una inversin que resultaba una prdida
de casi 1.5 miles de millones. La tasa real requerida para ese ao era 7.46% sobre la
inversin, la mnima ganancia que se hubiera exigido para que el proyecto fuera considerado
como viable es de 596.8 millones de pesos.

Siguiendo con ese enfoque, para las cifras de 2001, el valor presente neto positivo de 1.3 mil
millones de pesos supera la expectativa de ganancia pues la tasa real requerida para ese
perodo es del 13.28% de la inversin, cantidad equivalente a 1.06 miles de millones de
pesos. Sin embargo, sigue sin ser un proyecto muy atractivo pues no muestra ganancias

77
excesivas que justificaran el tiempo y los inconvenientes legales que deberan vencerse para
concluir la transaccin.

El desarrollo del modelo de opciones reales mostrar si estas conclusiones se sostienen y
puede observarse un cambio de perspectiva.

6. Determinacin de la varianza de los flujos (
2
)

En el ANEXO 4, se presenta el consolidado de los flujos para cada ao, con las cifras de media
y varianza en la siniestralidad (ndice que relaciona los siniestros en porcentaje de las primas
cobradas). Se enfoca la siniestralidad para determinar la variabilidad en los flujos, pues el
componente aleatorio en el resultado final de stos, est determinado por los siniestros (ya que
todos los dems datos, incluyendo los ingresos pueden ser metas conocidas y preestalecidas).
Sin embargo, los siniestros que se presenten pueden tener valores entre 0 e infinito.

El riesgo base en la industria de seguros sera la emisin de primas, pues depende
especficamente de la calidad y variedad de productos de seguros de la compaa y la habilidad
de sta para colocarlos eficientemente en el mercado. El riesgo privado lo representan los
siniestros pues, aunque existen medidas de seleccin de riesgos, finalmente nunca se sabe con
certidumbre la calidad de los asegurados de una empresa hasta que se hace frente al riesgo.
As pues, para que al construir el portafolio de rplica se consideren la mayor cantidad de
comportamientos reales, se seguir la siguiente metodologa:

Se supone que el monto de los siniestros sigue una distribucin normal, con media y varianza
conocidas (de los datos de siniestralidad de los flujos observados) y se elabora una simulacin
de siniestralidad. El supuesto se sostiene debido a que la cartera de riesgos es muy grande y
puede aplicarse la ley de los grandes nmeros, con el fin de determinar los posibles valores de
los flujos, al elaborar distintos probables escenarios de siniestralidad. As pues, se determinan
los flujos antes y despus de impuestos resultantes de la simulacin entre algunos posibles
valores que pudiera tomar el componente aleatorio de los resultados de la empresa.

Como la volatilidad que se desea conocer es la que se presenta en el resultado final y no en los
siniestros, debe obtenerse la relacin entre los flujos resultantes de la simulacin con los
ingresos de cada ao, para determinar qu tan rentable es la empresa bajo diferentes posibles
escenarios.

Puede observarse en los cuadros, que la varianza de esta rentabilidad es constante en todos los
casos, debido a que la simulacin ocasiona que los resultados puedan generalizarse, al tender
el nmero de muestras al infinito.

Al observar esta caracterstica, puede elaborarse un intervalo de confianza que establezca cul
ser el rango de fluctuacin de las ganancias o rentabilidad esperada. Los resultados llevan a
que la varianza que determina la volatilidad de los flujos puede oscilar entre el
(11.53% y el 24.01%) con un de 0.01. Para el modelo se toma la cifra de 24.01%, por
ser el escenario ms inestable posible y as tener en consideracin cul sera la mayor
incertidumbre que se pudiera enfrentar.

7. Costo de posponer (y)

Como se considera que la exclusividad aade valor al proyecto de inversin, entonces cada ao
que pase sin que se lleve a cabo el proyecto, implicar un costo de oportunidad. A medida que

78
pasan los aos durante los cuales se tiene el derecho exclusivo y no se utilice, el costo de
posponer se incrementa, pues est determinado por la siguiente ecuacin:
t
1
posponer de Costo =
Para la opcin 1 (1999 2006) es de 12.50%
Para la opcin 2 (2001 2006) es de 16.67%

Puede observarse cmo el costo de posponer se incrementa mientras menos tiempo le quede a
la exclusividad.


RESULTADOS DEL MODELO

Al aplicar la ecuacin de Black Scholes que genera los valores de la opcin, se observan los
siguientes resultados para la opcin de 1999 a 2006:

1. Valor del activo subyacente (S) = Valor presente de los flujos de la inversin
S = 6,543,480
2. Costo inicial para adquirir el proyecto (K) = Inversin inicial
K = 8,000,000
3. Duracin de la opcin en aos (t)
t = 8
4. Tasa real anual libre de riesgo (i)
i
1999
= 10.07% # 110.07%
i
2000
= 6.79% # 106.79%
i
2001
= 5.02% # 105.02%
i
2002
= 5.46% # 105.46%
i
2003
= 6.06% # 106.06%
i
2004
= 8.22% # 108.22%
i
2005
= 8.22% # 108.22%
i
2006
= 8.22% # 108.22%
i
1999 -

2006
= 75.02% Tasa de inters real libre de riesgo compuesta para el perodo
5. Varianza del activo subyacente (
2
)

2
= 24.01%
6. Costo esperado por posponer (y = 1/t)

79
y = 12.50%






d
1
= 4.15629 d
2
= 2.77025
N(d
1
) = 0.99998 N(d
2
) = 0.99720



Valor de la exclusividad = 6,543,480 * e
-(0.1250)(8)
(0.99998) - 8,000,000 * e -
(0.7502)(8)
(0.99720)
Valor de la exclusividad = 2,387,422
Valor Presente Neto = -1,456,520


Aunque esta es una oportunidad de inversin cuyo valor presente neto es negativo y el anlisis
tradicional la clasificara como una inversin no viable, puede apreciarse que el valor del
proyecto reside en los derechos exclusivos sobre el mercado.

As pues, el conservar la exclusividad por 8 aos ms a partir de la fecha de inversin,
genera un valor de casi 2.4 mil millones de pesos (un valor neto de 930 millones de pesos
si se substrae el valor presente neto) y la posibilidad de que el proyecto se vuelva viable (esto
es, que el valor presente de los flujos (S) sea mayor a la inversin inicial (K)) es muy alta,
oscilando entre el 99.7% y el 100% de probabilidad. De manera que, aunque a simple vista
parezca un proyecto no rentable, el monto que se pide como inversin inicial es razonable,
considerando el valor de la exclusividad en combinacin con el valor del proyecto a travs de
sus flujos descontados. Si no se tomara en cuenta la exclusividad, no tendra sentido el pedir
una cantidad de inversin tan elevada para la adquisicin de la aseguradora A.

Al aplicar el modelo con valores porcentuales (escalando valores como se describi en el
captulo 3, en el inciso 3.4.1.5) se obtienen los siguientes resultados:

1. Valor del activo subyacente (S) = Valor presente de los flujos de la inversin
S = 0.81794
2. Costo inicial para adquirir el proyecto (K) = Inversin inicial
K = 1

(Todos los dems valores se toman iguales)
Valor de la exclusividad = 29.84%
(en trminos de la inversin inicial)

t
)t
2

y - (r
K
S
ln
d
2
1
+ +
|
.
|

\
|
=
t d d
1 2
=
) N(d Ke ) N(d Se call opcin la de Valor
2
rt
1
yt
=

80
Esto quiere decir, que si se compara el retorno requerido en trminos reales para 1999, (el
7.46%), esta inversin redita 4 veces ms que el mnimo requerido para invertir.

As pues, si la compaa B hubiera pagado los 8 mil millones de pesos por la aseguradora
A en 1999, hubiera obtenido un valor presente neto positivo con una probabilidad oscilante
entre el 99.7% y el 100%; esto es, el valor presente neto negativo era menos probable que el
positivo, aunque las cifras del anlisis tradicional mostraran lo contrario. Tambin, el esperar
para llevar a cabo la inversin representaba una buena idea pues la opcin de posponer (el
valor de la exclusividad durante 8 aos) es muy alto.

Puede entonces pensarse que el tiempo que transcurri cancelado el proceso de venta fue
benfico para la empresa que lo adquiriera, pues de acuerdo al modelo de opciones reales, la
empresa A aumentara su valor durante el tiempo que tuviera la exclusividad.

Para reforzar o abandonar esta conclusin, se llev a cabo el desarrollo de la opcin de 2001 a
2006, con los siguientes resultados:

1. Valor del activo subyacente (S) = Valor presente de los flujos de la inversin
S = 9,278,974
2. Costo inicial para adquirir el proyecto (K) = Inversin inicial
K = 8,000,000
3. Duracin de la opcin en aos (t)
t = 6
4. Tasa real anual libre de riesgo (i)
i
2001
= 5.02% # 105.02%
i
2002
= 5.46% # 105.46%
i
2003
= 6.06% # 106.06%
i
2004
= 8.22% # 108.22%
i
2005
= 8.22% # 108.22%
i
2006
= 8.22% # 108.22%
i
2001 -

2006
= 48.90% Tasa de inters real libre de riesgo compuesta para el perodo
5. Varianza del activo subyacente (
2
)

2
= 24.01%
6. Costo esperado por posponer (y = 1/t)
y = 16.67%

t
)t
2

y - (r
K
S
ln
d
2
1
+ +
|
.
|

\
|
=
t d d
1 2
=

81



d
1
=3.07181 d
2
=1.87146
N(d
1
) =0.99894 N(d
2
) =0.96936



Valor de la exclusividad = 9,278,974 * e
-(0.1667)(6)
(0.99894) - 8,000,000 * e -
(0.4890)(6)
(0.86936)
Valor de la exclusividad = 2,997,385
Valor Presente Neto = 1,278,974


Al transcurrir dos aos desde la evaluacin inicial del proyecto, puede observarse que la opcin
increment su valor (aunque la varianza permaneci constante y el lapso de duracin de la
opcin disminuy). Esto se debe a que el costo de posponer el ejercicio se increment
tambin, haciendo la caracterstica de exclusividad ms valiosa mientras menos
tiempo de vida le resta.

El rango de probabilidad de que el ejercer la opcin (invertir en el negocio) sea viable se hizo
ms amplio (entre 97% y 100%), pero an as, sigue siendo recomendable altamente
recomendable la adquisicin de la aseguradora. Es importante destacar que, consistentemente
con lo concluido en la primera etapa de evaluacin, los flujos de efectivo (S) fueron mayores a
la inversin requerida (K)

Una vez ms, se aplica el ejercicio escalado, llegando a las siguientes conclusiones:

1. Valor del activo subyacente (S) = Valor presente de los flujos de la
inversin
S = 1.15987
2. Costo inicial para adquirir el proyecto (K) = Inversin inicial
K = 1

(Todos los dems valores se toman iguales)
Valor de la exclusividad
=
37.47%
(en trminos de la inversin inicial)

De acuerdo a la tasa real requerida para el ao 2001, equivalente a 13.28%, los
retornos que ofrece esta inversin, considerando el valor de la exclusividad, son 2.8 veces
mayores. Esto es, es una inversin atractiva que va decreciendo en su exceso de rentabilidad
(en 1999 era 4 veces mayor al costo de capital y en 2001 es de 2.8), por lo cual, aunque el
valor de la opcin de posponer haya aumentado, es mejor que se ejerza de una vez, esto es,
que la inversin se lleve a cabo en 2001 sin necesidad de esperar ms.
) N(d Ke ) N(d Se call opcin la de Valor
2
rt
1
yt
=


82
CONCLUSIONES

El modelo de opciones reales es una herramienta conveniente y sencilla de adaptar al esquema
de toma de decisiones de cualquier empresa con cualquier giro de negocios. No implica costos
adicionales, pues las entradas son extradas de informacin que la compaa usa
cotidianamente y que toma en consideracin.

Es por esto que puede ser un esquema de anlisis muy eficiente, pues como se ha observado a
lo largo de este trabajo, proporciona informacin adicional al esquema tradicional de valuacin,
sin necesidad de emplear ms horas hombre ni programas sofisticados para lograrlo. La gran
aportacin de este modelo es tomar en consideracin la dinmica implcita en un proyecto de
inversin y permitir enfocarla en funcin del tiempo de anlisis, complementando todos los
dems esquemas de valuacin tradicional.

Para el caso prctico que se desarroll en este trabajo, tambin podran haberse enfocado la
opcin de expandir, en cuyo caso se hubieran necesitado los flujos de efectivo de la
compaa compradora para aadirlos a los del proyecto de inversin y as decidir si era un buen
momento para aadir una lnea de negocios dadas sus condiciones de operacin. Si no fuera un
hecho la venta de la aseguradora A y sus accionistas quisieran evaluar la posibilidad de
conservarla, pudiera haberse evaluado la opcin de posponer.

De esta manera, queda demostrado cmo cada decisin de inversin tiene varios tipos de
salidas, an antes de convertirse en una propuesta de inversin y las herramientas financieras
actuales permiten establecer modelos dinmicos que se adapten a la realidad de un entorno
globalizado y en extremo dinmico.

Al pasar por el proceso de diseo y obtener los resultados, pueden destacarse las
caractersticas que hacen el modelo de opciones reales ms ventajoso:

La incertidumbre incrementa el valor de cualquier proyecto de inversin. El anlisis
tradicional enfoca la incertidumbre como la peor de los defectos en un proyecto de
inversin y los analistas ms conservadores recomiendan tomar proyectos con bajas
varianzas aunque tambin los retornos sean bajos. El enfoque de opciones reales
transporta el concepto de incertidumbre financiera, reservado a las casas de bolsa y el
mercado intangible para la mayor parte de la poblacin, a un entorno cotidiano y
desmitifica su maleabilidad. Este modelo puede ayudar a cualquier pequeo, mediano o
gran inversionista a que la toma de decisiones sea con bases financieras y tericas
slidas, sin necesidad de incursionar en complicaciones y gastos por consultora. La
prctica de este modelo demuestra que cualquiera puede invertir bajo incertidumbre,
modelarla e incorporarla a su esquema de negocios sin necesidad de salir huyendo.

Identificar las opciones genera valor adicional para el proyecto de inversin. En el
ejemplo presentado, la aseguradora A no hubiera tenido una coartada slidamente
financiera para el costo de su proyecto y seguramente no hubiera podido obtener ese
monto como paga. Para cualquiera que trate de vender su empresa, es de utilidad
cuantificar el valor agregado que tiene, y al final de cuentas, puede encontrar que no es
tan mala idea el continuar con su negocio o disponer de ms argumentos para demostrar
que vale lo que cuesta.




83
El mercado financiero aporta informacin relevante y fcil de incorporar. En el
anlisis tradicional, generalmente se toman en cuenta como tasas de descuento, las que
el accionista pide o un rango de tasas para ver todas las salidas posibles. Sin embargo, el
concepto de portafolio de rplica implcito en las opciones, exige que stas se construyan
con cimientos slidos y estrictamente reales, que a la vez proporcionan la seguridad de
que se est modelando la verdadera situacin que enfrenta el proyecto y no simplemente
se est decidiendo entre un conjunto de escenarios de los cuales no se conoce cul ser el
ms factible de presentarse.

Demasiada precisin no siempre aporta ms informacin, ya que las cifras que
arroja el modelo de opciones reales estn afectadas ampliamente por la volatilidad, puede
observarse la cantidad resultante como un buen estimador, pero el mayor valor del
enfoque es la informacin adicional que otorga al analista y no las cifras que le arroja. La
posibilidad de profundizar en cada salida del modelo (el valor de la opcin, su probabilidad
de ejercicio, su relacin con la inversin inicial, el tiempo y la variabilidad) es una
herramienta ms til que una cifra precisa, sobre todo entre mayores sean las
inversiones.


84
t = 0
50
A N E X O S


ANEXO 1: UN EJEMPLO DE VALUACIN BINOMIAL DE OPCIONES.

Como se desarrolla en el captulo 2, en el apartado 2.4.1, a continuacin se presenta un
ejemplo de valuacin binomial:

Supngase que el objetivo es valuar una call con un precio de ejercicio de 50, que se espera
expire en dos perodos de tiempo, en un activo subyacente cuyo precio actualmente es 50 y se
espera que siga el siguiente proceso binomial:

Precio de ejercicio de la call: 50
Expira en t = 2














Se considera que la tasa de inters es del 11%. Adicionalmente, se define:

= nmero de acciones en el portafolio de rplica
B = Dinero que se pedir prestado en el portafolio de rplica

El objetivo es combinar acciones del activo subyacente y B unidades monetarias que
deben pedirse prestadas para replicar los flujos de efectivo de la call con un precio de ejercicio
de 50. Esto se puede hacer en un proceso iterativo, empezando con el ltimo perodo y
trabajando hacia atrs del rbol binomial.

PASO 1: Empezar con los nodos finales y trabajar hacia atrs:








Portafolios de rplica:

a) (100*) (1.11*B) = 50
t = 2
100
Precio de la call
50
t = 1
70
35
50
25
0
0
t = 2
100
Precio de la call
50 a)
t = 1
70
50
0 b)

85
b) (50*) (1.11 * B) = 0

Resolviendo para y B,
= 1 debe comprarse una accin
B = 45 deben pedirse prestados $45


Entonces, si el precio accionario es $70 en t = 1, se piden prestados $45 y se compra 1 (una)
accin del activo subyacente, se tendrn los mismos flujos de efectivo que si se compra la call.
El valor de la call en t = 1, si el precio accionario es $70, es:

Valor de la Call = Valor de la posicin de rplica = 70 * B = 70 * 1 45 = 25

Considerando la otra parte del rbol binomial en t = 1











Portafolios de rplica:

a) (50*) (1.11*B) = 0
b) (25*) (1.11*B) = 0

Resolviendo para y B,

= 0 deben comprarse cero acciones
B = 0 deben pedirse prestados $0

Si el precio accionario es 35 en t = 1, entonces la call no vale nada.

PASO 2: Moverse hacia atrs al periodo inicial de tiempo y crear un portafolio de rplica que
provea los mismos flujos de efectivos que provee la opcin











t = 2
50
Precio de la call
0
t = 1
35
25 0
t = 1
70
t = 0
50
35

86
Portafolios de rplica:

a) (70*) (1.11*B) = 25 (del PASO 1)
b) (35*) (1.11*B) = 0 (del PASO 1)

Resolviendo para y B,

= 5/7 = .7143 debe comprarse 5/7 de accin
B = 22.5 deben pedirse prestados $22.5

En otras palabras, al pedir prestados $22.5 y comprar 5/7 de accin se obtendr el mismo flujo
que en una call con precio de ejercicio de $50.

Valor de la Call = Valor de la posicin de rplica = * Actual precio stock - B
Valor de la Call = (5/7)*50 22.5 = 13.21



87
ANEXO 2: OBTENCIN DE LA TASA LIBRE DE RIESGO PARA EL MODELO, A
TRAVS DE LAS TASAS HISTRICAS


Descripcin de la prueba Kolmogorov Smirnov para las tasas de
inters

Esta prueba se llev a cabo obteniendo la distribucin observada (la frecuencia de los
logaritmos de las tasas) y la distribucin terica (utilizando como parmetros de la normal, la
media y varianza presentada en los logaritmos de tasas).

En la hiptesis nula se especifica una distribucin F*(X). Una muestra aleatoria X
1
, X
2
, ... X
n
se
toma de una poblacin y se compara con F*(X) para saber si es razonable el supuesto de que
F*(X) es la verdadera funcin de la muestra aleatoria.

Se compara la distribucin hipottica F*(X) con la funcin de distribucin emprica S(X) que es
la fraccin de Xis que son menores o iguales a x para cada x, - < x < + . S(X) es un
estimador til de F(X), que es la funcin de distribucin desconocida para las Xis. Se compara
entonces, la distribucin emprica S(X) con la funcin hipottica de distribucin F*(X) para
evaluar la concordancia. Si sta no existe, se puede rechazar la hiptesis nula y concluir que la
funcin verdadera (pero desconocida) F(X) no est dada por F*(X).

El estadstico de prueba que puede usarse como medida de la discrepancia entre S(X) y F*(X)
es la mayor distancia vertical entre ellas. Esto es, el estadstico D es la mxima distancia en
valor absoluto entre S(X) y F*(X):
D = max
x
(ABS(F*(X) S(X))

La regla de decisin es rechazar H
0
al nivel de significancia si D excede el cuantil (1-
) w
1-
. Por convencin con la tabla desarrollada por Miller, en el ao 1956
19
, se determina el
valor crtico D* para una muestra mayor a 40 elementos al 95% de confianza con la siguiente
frmula:

n
1.36
D* =

Sin embargo, y para lograr una mejor aproximacin, se utiliza como
denominador
10
n
n+ cuando la muestra es mayor a 60 elementos, como es en este caso
particular, que est determinada por 61 casos (valores desde el mes de enero de 1995 hasta
agosto de 2001).

19
Tomada de Practical nonparametric statistics, de W.J. Conover. Editorial Wiley, p.p.462


88
TASA CETES A 28 DAS
RENDIMIENTO PROMEDIO MENSUAL EN PORCENTAJE ANUAL
Mes/Ao
Tasa
porcentual
-Ln(1+i) F(X) terica F(X) observada Abs(Fobs-Fteo)
Abr / 1995 74.75 -0.55819 0.00026 0.01722 0.01696
Mar / 1995 69.54 -0.52792 0.00080 0.03393 0.03313
May / 1995 59.17 -0.46480 0.00608 0.04962 0.04354
Nov / 1995 53.16 -0.42631 0.01731 0.06472 0.04740
Dic / 1995 48.62 -0.39622 0.03561 0.07936 0.04375
Jun / 1995 47.25 -0.38696 0.04372 0.09388 0.05016
Feb / 1995 41.69 -0.34847 0.09437 0.10784 0.01347
Mar / 1996 41.45 -0.34678 0.09733 0.12178 0.02445
Ene / 1996 40.99 -0.34352 0.10321 0.13568 0.03247
Jul / 1995 40.94 -0.34316 0.10386 0.14957 0.04571
Sep / 1998 40.80 -0.34217 0.10571 0.16345 0.05773
Oct / 1995 40.29 -0.33854 0.11267 0.17727 0.06460
Feb / 1996 38.58 -0.32628 0.13860 0.19093 0.05234
Ene / 1995 37.25 -0.31663 0.16164 0.20446 0.04282
Abr / 1996 35.21 -0.30166 0.20210 0.21779 0.01568
Ago / 1995 35.14 -0.30114 0.20360 0.23110 0.02750
Oct / 1998 34.86 -0.29907 0.20968 0.24440 0.03472
Dic / 1998 33.66 -0.29013 0.23704 0.25757 0.02053
Sep / 1995 33.46 -0.28863 0.24180 0.27072 0.02892
Ene / 1999 32.13 -0.27862 0.27499 0.28375 0.00875
Nov / 1998 32.12 -0.27854 0.27525 0.29677 0.02152
Jul / 1996 31.25 -0.27193 0.29832 0.30970 0.01138
Nov / 1996 29.57 -0.25905 0.34565 0.32247 0.02317
Feb / 1999 28.76 -0.25278 0.36965 0.33516 0.03449
May / 1996 28.45 -0.25037 0.37902 0.34782 0.03120
Jun / 1996 27.81 -0.24537 0.39866 0.36042 0.03824
Dic / 1996 27.23 -0.24083 0.41677 0.37296 0.04381
Ago / 1996 26.51 -0.23515 0.43961 0.38543 0.05418
Oct / 1996 25.75 -0.22913 0.46408 0.39782 0.06626
Sep / 1996 23.90 -0.21430 0.52466 0.41004 0.11463
Ene / 1997 23.55 -0.21148 0.53621 0.42221 0.11399
Mar / 1999 23.47 -0.21083 0.53885 0.43438 0.10446
Ago / 1998 22.64 -0.20408 0.56620 0.44647 0.11973
Mar / 1997 21.66 -0.19606 0.59832 0.45846 0.13986
Abr / 1997 21.35 -0.19351 0.60841 0.47042 0.13799


89
Jun / 1999 21.08 -0.19128 0.61715 0.48235 0.13480

Mes/Ao
Tasa
porcentual
-Ln(1+i) F(X) terica F(X) observada Abs(Fobs-Fteo)
Ago / 1999 20.54 -0.18681 0.63453 0.49423 0.14029
Abr / 1999 20.29 -0.18474 0.64250 0.50609 0.13641
Jun / 1997 20.17 -0.18374 0.64632 0.51793 0.12838
Nov / 1997 20.16 -0.18365 0.64663 0.52978 0.11686
Jul / 1998 20.08 -0.18299 0.64917 0.54161 0.10756
May / 1999 19.89 -0.18140 0.65517 0.55343 0.10175
Mar / 1998 19.85 -0.18107 0.65643 0.56524 0.09119
Feb / 1997 19.80 -0.18065 0.65801 0.57705 0.08096
Jul / 1999 19.78 -0.18049 0.65863 0.58885 0.06978
Sep / 1999 19.71 -0.17990 0.66083 0.60065 0.06018
Jun / 1998 19.50 -0.17815 0.66740 0.61243 0.05497
Abr / 1998 19.03 -0.17421 0.68195 0.62416 0.05779
Ago / 1997 18.93 -0.17336 0.68502 0.63588 0.04914
Dic / 1997 18.85 -0.17269 0.68747 0.64760 0.03987
Jul / 1997 18.80 -0.17227 0.68899 0.65930 0.02969
Feb / 1998 18.74 -0.17177 0.69082 0.67101 0.01982
May / 1997 18.42 -0.16907 0.70051 0.68268 0.01783
Sep / 1997 18.02 -0.16568 0.71245 0.69431 0.01814
Ene / 1998 17.95 -0.16509 0.71453 0.70594 0.00859
Oct / 1997 17.92 -0.16484 0.71541 0.71756 0.00215
May / 1998 17.91 -0.16475 0.71571 0.72918 0.01347
Ene / 2001 17.89 -0.16458 0.71630 0.74080 0.02450
Oct / 1999 17.87 -0.16441 0.71689 0.75242 0.03553
Nov / 2000 17.56 -0.16178 0.72596 0.76400 0.03805
Feb / 2001 17.34 -0.15991 0.73232 0.77557 0.04325
Dic / 2000 17.05 -0.15743 0.74061 0.78710 0.04650
Nov / 1999 16.96 -0.15666 0.74316 0.79863 0.05547
Dic / 1999 16.45 -0.15229 0.75739 0.81011 0.05272
Ene / 2000 16.19 -0.15006 0.76450 0.82156 0.05706
Oct / 2000 15.88 -0.14738 0.77285 0.83298 0.06013
Feb / 2000 15.81 -0.14678 0.77471 0.84439 0.06968
Mar / 2001 15.80 -0.14669 0.77498 0.85581 0.08083
Jun / 2000 15.65 -0.14540 0.77895 0.86721 0.08826
Ago / 2000 15.23 -0.14176 0.78987 0.87856 0.08870


90
Sep / 2000 15.06 -0.14028 0.79421 0.88990 0.09570
Abr / 2001 14.96 -0.13941 0.79674 0.90123 0.10450


Mes/Ao
Tasa
porcentual
-Ln(1+i) F(X) terica F(X) observada Abs(Fobs-Fteo)
May / 2000 14.18 -0.13261 0.81590 0.91249 0.09659
Jul / 2000 13.73 -0.12866 0.82648 0.92370 0.09721
Mar / 2000 13.66 -0.12804 0.82810 0.93490 0.10680
Abr / 2000 12.93 -0.12160 0.84441 0.94603 0.10162
May / 2001 11.95 -0.11288 0.86480 0.95706 0.09226
Jun / 2001 9.43 -0.09011 0.90917 0.96785 0.05867
Jul / 2001 9.39 -0.08975 0.90979 0.97863 0.06884
Sep / 2001 9.32 -0.08911 0.91085 0.98940 0.07856
Ago / 2001 7.51 -0.07241 0.93540 1.00000 0.06460




MEDIA -0.22034
101.46

DESVIACIN
ESTNDAR
0.09749


Ho: La muestra de tasas proviene de una distribucin normal con parmetros N(-0.22034, 0.09749)


ESTADSTICO KOLMOGOROV - SMIRNOV 0.14029


VALOR CRTICO AL 95% DE CONFIANZA 0.14852


El estadstico Kolmogorov - Smirnov es menor al valor crtico, no existe evidencia suficiente para rechazar Ho
Por lo tanto, puede asegurarse que Ln(1+i) proviene de una distribucin N(-0.20234, 0.09749)

Sea x la tasa de inters; de la prueba Kolmogorov - Smirnov
se sabe que -Ln(1+x) se distribuye Normal con los siguientes parmetros


n
= -0.22034

n
= 0.09749



n
,
n
son estadsticos obtenidos de los histricos de tasas de fondos
federales a corto plazo desde el ao 1995 hasta el ao 2001

P(-Ln(1+x) = j) = 0.95 Se calcula esta probabilidad para despejar j y pronosticar la tasa de
inters



91
Se obtiene j del despeje de una normal inversa con los parmetros hipotticos

N
-1
(0.95,
n
,
n
) = -0.05997 0.94179
entonces P(-Ln(1+x) = - 0.05997) = 0.95 desvest
0.114293
937

de donde: Ln(1+x) = 0.05997 x -0.04%
exp(Ln(1+x)) =exp(0.05997)
1+x =1.06180758

x = 6.18%
Este dato se incorpora a la muestra
y se sigue pronosticando
iterativamente


TASA REAL LIBRE DE RIESGO
PERODO
TASA NOMINAL ANUAL
LIBRE DE RIESGO AO INFLACIN TASA REAL

1999 23.63215% 1999 12.32% 10.07%
2000 16.35482% 2000 8.96% 6.79%
2001 A 2006 11.47018% 2001 6.14% 5.02%
2002 5.70% 5.46%
La tasa anual se obtiene al componer 2003 5.10% 6.06%
las tasas mensuales pronosticadas: 2004 3.00% 8.22%
2005 3.00% 8.22%
Mes
Tasa mensual
anualizada
Tasa mensual 1+i 2006 3.00% 8.22%
Ene / 2001 17.89% 1.4908% 1.014908
Feb / 2001 17.34% 1.4450%
Mar / 2001 15.80% 1.3167%
Abr / 2001 14.96% 1.2467%
May / 2001 11.95% 0.9958%
Jun / 2001 9.43% 0.7858%
Jul / 2001 9.39% 0.7825%
Ago / 2001 7.51% 0.6258%
Sep / 2001 9.32% 0.7767%
Oct / 2001 6.18% 0.5150%
Nov / 2001 5.80% 0.4833%
Dic / 2001 5.42% 0.4517%
Las tasas inflacionarias se obtuvieron del documento
"Evolucin reciente y Perspectivas de la Economa
Mexicana", en un clculo que involucra las predicciones del
Banco de Mxico, JP Morgan, Goldman Sachs y el Deutsche
Bank para el discurso de Guillermo Ortiz, presidente del
Banco de Mxico al 20 de Octubre de 2001

NOTA: solamente se elaboraron proyecciones
hasta diciembre de 2001 debido al voltil entorno
econmico que enfrenta Mxico, sin embargo s se elaboraron
proyecciones para las tasas estadounidenses
porque histricamente son estables sin importar las diferentes
crisis que han enfrentado


92
ANEXO 3: OBTENCIN DEL VALOR PRESENTE DE LOS FLUJOS DE LA INVERSIN
SUPUESTOS A GASTOS EN PORCENTAJE DE LAS PRIMAS O RESULTADOS
Primer ao 20% Primer ao 0% Primer ao 5%
Renovacin 20% Renovacin 0% Renovacin 5%
Administracin 6% Administracin 10% Administracin 21%
Primer ao 5% Primer ao 8%
Renovacin 5% Adquisicin 3%
Administracin 13% Administracin 10%
AO AO VALOR DE UDIS
1999 1999 2.67127
2000 2000 2.90916
2001 2001 3.02610
2002 2002 3.21190
2003 2003 3.39498
2004 2004 3.56812
2005 2005 3.67516
2006 2006 3.78542
10,937,657,000
68,992,452,000
15.85%
(Las cifras no incluyen el ramo de Pensiones derivadas de la Seguridad Social)
AO
1999
2000
2001 El pronstico de tasas nominales para cada ao
2002 se lleva a cabo componiendo con inflacin la tasa inicial
2003
2004
2005
2006 22.26%
19.38%
20.37%
20.98%
21.61%
TASA NOMINAL
15.85%
17.27%
18.33%
Inversiones en Libros
PRODUCTO FINANCIERO MERCADO ASEGURADOR 1999
RESERVAS TCNICAS MERCADO ASEGURADOR 1999
RENDIMIENTO NOMINAL
5.7%
Valores calculados con
base en la inflacin
esperada
5.1%
3.0%
3.0%
3.0%
INFLACIN
MXICO
12.3%
Valores reportados al
cierre del ao
9.0%
6.1%
SEGURO INDIVIDUAL
SEGURO INSTITUCIONAL
COLECTIVO
SEGURO DE GRUPO
SEGURO DE GASTOS
MDICOS MAY. Y ACC.Y ENF.
SEGURO DE AUTOMVILES
Impuesto aplicable al resultado tcnico
Impuesto Sobre la Renta (ISR) 34%
Gastos sobre primas


FLUJOS BSICOS: CIFRAS OBSERVADAS Y PROYECTADAS (EN MILES DE PESOS)

93

SEGURO INDIVIDUAL
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
INGRESOS POR PRIMAS
PRIMER AO 609,671 709,475 747,692 205,121 226,735 229,252 225,736 223,154
RENOVACIN 1,258,657 1,598,212 1,972,880 511,286 453,068 406,655 364,685 327,142
INVERSIONES EN LIBROS 296,194 398,627 498,803 138,837 138,462 133,407 127,580 122,477
TOTAL 2,164,522 2,706,314 3,219,375 855,244 818,265 769,313 718,001 672,773
SINIESTRALIDAD
MUERTE 342,728 422,824 555,410 27,922 38,454 53,448 71,462 90,486
CANCELACIONES 379 330 360 32 871 5,252 14,691 28,944
RETIROS PARCIALES 857 1,057 1,389 689 15,038 45,767 80,153 111,830
TOTAL 343,964 424,211 557,159 28,643 54,363 104,467 166,305 231,260
GASTOS
COMISIONES PRIMER AO 121,934 141,895 149,538 41,024 45,347 45,850 45,147 44,631
COMISIONES RENOVACIN 251,731 319,642 394,576 102,257 90,614 81,331 72,937 65,428
ADMINISTRACIN 112,100 138,461 163,234 42,984 40,788 38,154 35,425 33,018
TOTAL 485,765 599,999 707,349 186,266 176,749 165,336 153,510 143,077
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS 1,334,793 1,682,104 1,954,868 640,335 587,152 499,510 398,187 298,436
ISR 453,829 571,915 664,655 217,714 199,632 169,833 135,383 101,468
TOTAL 880,963 1,110,189 1,290,213 422,621 387,521 329,677 262,803 196,968








FLUJOS BSICOS: CIFRAS OBSERVADAS Y PROYECTADAS (EN MILES DE PESOS)

94
SEGURO INSTITUCIONAL COLECTIVO
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
INGRESOS POR PRIMAS
PRIMER AO 4,337,404 17,565,536 2,375,780 3,386,518 3,697,004 3,936,557 4,147,240 4,379,654
RENOVACIN 3,828,892 4,045,876 4,433,256 - - - - -
INVERSIONES EN LIBROS 1,294,636 3,733,129 1,248,402 656,292 753,003 825,848 896,149 974,761
TOTAL 9,460,932 25,344,541 8,057,438 4,042,810 4,450,007 4,762,405 5,043,389 5,354,415
SINIESTRALIDAD
INVALIDEZ Y MUERTE ACCIDENTAL 5,709,682 27,413,356 3,205,646 2,266,281 3,268,615 3,575,819 3,782,546 3,990,825
INCREMENTO EN RESERVA 55,487 993,471 -158,938 900,113 188,084 104,862 95,123 104,152
RETIROS PARCIALES - - - - - - - -
TOTAL 5,765,169 28,406,827 3,046,708 3,166,394 3,456,699 3,680,681 3,877,669 4,094,977
GASTOS
COMISIONES PRIMER AO - - - - - - - -
COMISIONES RENOVACIN - - - - - - - -
ADMINISTRACIN 449,789 1,821,546 246,368 351,182 383,379 408,221 430,069 454,170
TOTAL 449,789 1,821,546 246,368 351,182 383,379 408,221 430,069 454,170
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS 3,245,975 -4,883,832 4,764,362 525,234 609,928 673,504 735,651 805,268
ISR 1,103,631 - 1,619,883 178,580 207,376 228,991 250,121 273,791
TOTAL 2,142,343 -4,883,832 3,144,479 346,655 402,553 444,512 485,530 531,477








FLUJOS BSICOS: CIFRAS OBSERVADAS Y PROYECTADAS (EN MILES DE PESOS)

95
SEGURO DE GRUPO
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
INGRESOS POR PRIMAS
PRIMER AO 11,098 15,725 15,182 29,167 79,167 129,167 179,167 229,167
RENOVACIN 50,860 54,976 41,845 - - - - -
INVERSIONES EN LIBROS 9,822 12,213 10,456 5,652 16,125 27,098 38,715 51,005
TOTAL 71,780 82,914 67,483 34,819 95,292 156,265 217,882 280,172
SINIESTRALIDAD
INVALIDEZ Y MUERTE ACCIDENTAL 49,280 57,735 48,868 9,149 38,495 72,403 106,713 141,023
INCREMENTO EN RESERVA 30,608 22,578 -670 10,865 15,829 16,231 16,231 16,231
RETIROS PARCIALES - - - - - - - -
TOTAL 79,888 80,313 48,198 20,014 54,324 88,634 122,944 157,254
GASTOS
COMISIONES PRIMER AO 555 786 759 1,458 3,958 6,458 8,958 11,458
COMISIONES RENOVACIN 2,543 2,749 2,092 - - - - -
ADMINISTRACIN 13,247 15,116 12,192 6,236 16,926 27,616 38,306 48,996
TOTAL 16,345 18,651 15,044 7,694 20,884 34,074 47,264 60,454
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS 24,452 - 16,050 - 4,241 7,111 20,083 33,557 47,674 62,463
ISR - - 1,442 2,418 6,828 11,409 16,209 21,238
TOTAL -24,452 -16,050 2,799 4,693 13,255 22,147 31,465 41,226







FLUJOS BSICOS: CIFRAS OBSERVADAS Y PROYECTADAS (EN MILES DE PESOS)

96
SEGURO DE GASTOS MDICOS Y ACCIDENTES Y ENFERMEDADES
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
INGRESOS POR PRIMAS
PRIMER AO 311,698 541,034 776,916 594,000 1,306,800 1,746,211 1,838,761 1,939,893
RENOVACIN - - - - - - - -
INVERSIONES EN LIBROS 49,415 93,458 142,444 115,115 266,168 366,337 397,325 431,754
TOTAL 361,113 634,492 919,360 709,115 1,572,968 2,112,548 2,236,086 2,371,647
SINIESTRALIDAD
GASTOS MDICOS Y ACCIDENTES 332,347 611,218 597,770 108,980 483,512 929,190 1,232,649 1,366,884
INCREMENTO EN RESERVA 460 11,209 -593 398,395 570,838 426,240 156,062 98,570
RETIROS PARCIALES - - - - - - - -
TOTAL 332,807 622,427 597,177 507,375 1,054,350 1,355,430 1,388,711 1,465,454
GASTOS
COMISIONES PRIMER AO 15,585 27,052 38,846 29,700 65,340 87,311 91,938 96,995
COMISIONES RENOVACIN - - - - - - - -
ADMINISTRACIN 38,962 67,629 97,115 74,250 163,350 218,276 229,845 242,487
TOTAL 54,547 94,681 135,960 103,950 228,690 305,587 321,783 339,481
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS 26,241 - -82,616 186,222 97,790 289,928 451,531 525,592 566,711
ISR - - 63,316 33,248 98,575 153,520 178,701 192,682
TOTAL -26,241 -82,616 122,907 64,541 191,352 298,010 346,891 374,030






FLUJOS BSICOS: CIFRAS OBSERVADAS Y PROYECTADAS (EN MILES DE PESOS)

97
SEGURO DE AUTOMVILES
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
INGRESOS POR PRIMAS
PRIMER AO - 86 4,828 331,563 729,438 974,712 1,231,646 1,515,951
RENOVACIN - - - - - - - -
INVERSIONES EN LIBROS - 15 885 64,255 148,571 204,484 266,138 337,399
TOTAL - 101 5,713 395,818 878,009 1,179,196 1,497,784 1,853,350
SINIESTRALIDAD
DAOS MATERIALES/ROBO TOTAL - - 624 76,059 310,068 550,915 731,401 917,066
INCREMENTO EN RESERVA - - - 197,480 250,273 162,042 162,867 179,637
RETIROS PARCIALES - - - - - - - -
TOTAL - - 624 273,539 560,341 712,957 894,268 1,096,703
GASTOS
COMISIONES PRIMER AO - 6 362 24,867 54,708 73,103 92,373 113,696
GASTOS DE ADQUISICIN - 2 121 8,289 18,236 24,368 30,791 37,899
ADMINISTRACIN - 9 483 33,156 72,944 97,471 123,165 151,595
TOTAL - 17 966 66,313 145,888 194,942 246,329 303,190
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS - 84 4,124 55,967 171,781 271,297 357,187 453,457
ISR - 28 1,402 19,029 58,405 92,241 121,444 154,175
TOTAL - 55 2,722 36,938 113,375 179,056 235,743 299,281


FLUJOS REEXPRESADOS DE ACUERDO AL AJUSTE INFLACIONARIO (EN MILES DE UDIS)


98
SEGURO INDIVIDUAL NUEVOS NEGOCIOS (CIFRAS EN UDIS)
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
INGRESOS POR PRIMAS
PRIMER AO 1,628,594 2,063,975 2,262,587 547,934 605,670 612,392 603,002 596,103
RENOVACIN 3,362,209 4,649,451 5,970,122 1,365,781 1,210,265 1,086,284 974,171 873,884
INVERSIONES EN LIBROS 791,213 1,159,669 1,509,425 445,929 470,074 476,010 468,878 463,627
TOTAL 5,782,015 7,873,095 9,742,135 2,359,644 2,286,009 2,174,686 2,046,051 1,933,614
SINIESTRALIDAD
MUERTE 915,518 1,230,062 1,680,723 74,587 102,721 142,774 190,894 241,711
CANCELACIONES 1,012 960 1,089 85 2,327 14,029 39,243 77,318
RETIROS PARCIALES 2,289 3,075 4,202 1,841 40,171 122,257 214,109 298,728
TOTAL 918,819 1,234,097 1,686,015 76,513 145,219 279,060 444,246 617,757
GASTOS
COMISIONES PRIMER AO 325,719 412,795 452,517 109,587 121,134 122,478 120,600 119,221
COMISIONES RENOVACIN 672,442 929,890 1,194,024 273,156 242,053 217,257 194,834 174,777
ADMINISTRACIN 299,448 402,806 493,963 114,823 108,956 101,921 94,630 88,199
TOTAL 1,297,609 1,745,491 2,140,504 497,566 472,143 441,656 410,065 382,197
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS 3,565,587 4,893,507 5,915,616 1,785,565 1,668,647 1,453,971 1,191,740 933,660
ISR 1,212,300 1,663,792 2,011,309 607,092 567,340 494,350 405,192 317,444
TOTAL 2,353,288 3,229,715 3,904,306 1,178,473 1,101,307 959,621 786,548 616,216






FLUJOS REEXPRESADOS DE ACUERDO AL AJUSTE INFLACIONARIO (EN MILES DE UDIS)


99
SEGURO INSTITUCIONAL COLECTIVO (CIFRAS EN UDIS)
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
INGRESOS POR PRIMAS
PRIMER AO 11,586,364 51,100,920 7,189,336 10,877,148 12,551,238 14,046,104 15,241,782 16,578,819
RENOVACIN 10,227,993 11,770,093 13,415,454 - - - - -
INVERSIONES EN LIBROS 3,458,320 10,860,261 3,777,784 2,107,943 2,556,426 2,946,726 3,293,493 3,689,877
TOTAL 25,272,677 73,731,273 24,382,573 12,985,091 15,107,663 16,992,830 18,535,275 20,268,696
SINIESTRALIDAD
INVALIDEZ Y MUERTE ACCIDENTAL 15,252,085 79,749,784 9,700,589 7,279,062 11,096,867 12,758,948 13,901,472 15,106,939
INCREMENTO EN RESERVA 148,221 2,890,164 -480,961 2,891,070 638,541 374,160 349,593 394,259
RETIROS PARCIALES - - - - - - - -
TOTAL 15,400,306 82,639,948 9,219,628 10,170,132 11,735,408 13,133,108 14,251,064 15,501,198
GASTOS
COMISIONES PRIMER AO - - - - - - - -
COMISIONES RENOVACIN - - - - - - - -
ADMINISTRACIN 1,201,506 5,299,165 745,534 1,127,960 1,301,563 1,456,581 1,580,573 1,719,224
TOTAL 1,201,506 5,299,165 745,534 1,127,960 1,301,563 1,456,581 1,580,573 1,719,224
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS 8,670,865 -14,207,840 14,417,411 1,686,999 2,070,692 2,403,141 2,703,638 3,048,275
ISR 2,948,094 - 4,901,920 573,580 704,035 817,068 919,237 1,036,413
TOTAL 5,722,771 -14,207,840 9,515,492 1,113,419 1,366,657 1,586,073 1,784,401 2,011,861








FLUJOS REEXPRESADOS DE ACUERDO AL AJUSTE INFLACIONARIO (EN MILES DE UDIS)


100
SEGURO DE GRUPO (CIFRAS EN UDIS)
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
INGRESOS POR PRIMAS
PRIMER AO 29,646 45,747 45,942 93,681 268,770 460,883 658,468 867,493
RENOVACIN 135,861 159,934 126,627 - - - - -
INVERSIONES EN LIBROS 26,238 35,529 31,640 18,155 54,743 96,688 142,284 193,074
TOTAL 191,745 241,209 204,209 111,836 323,513 557,572 800,752 1,060,567
SINIESTRALIDAD
INVALIDEZ Y MUERTE ACCIDENTAL 131,640 167,960 147,879 29,386 130,690 258,343 392,188 533,831
INCREMENTO EN RESERVA 81,762 65,683 -2,027 34,897 53,739 57,914 59,652 61,441
RETIROS PARCIALES - - - - - - - -
TOTAL 213,402 233,643 145,852 64,283 184,429 316,257 451,839 595,272
GASTOS
COMISIONES PRIMER AO 1,482 2,287 2,297 4,684 13,439 23,044 32,923 43,375
COMISIONES RENOVACIN 6,793 7,997 6,331 - - - - -
ADMINISTRACIN 35,385 43,974 36,895 20,029 57,463 98,537 140,780 185,470
TOTAL 43,661 54,258 45,524 24,713 70,902 121,581 173,704 228,845
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS -65,318 -46,692 12,833 22,840 68,183 119,734 175,209 236,450
ISR - - 4,363 7,766 23,182 40,710 59,571 80,393
TOTAL -65,318 -46,692 8,470 15,075 45,001 79,024 115,638 156,057







FLUJOS REEXPRESADOS DE ACUERDO AL AJUSTE INFLACIONARIO (EN MILES DE UDIS)


101
SEGURO DE GASTOS MDICOS Y ACCIDENTES Y ENFERMEDADES (CIFRAS EN UDIS)
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
INGRESOS POR PRIMAS
PRIMER AO 832,629 1,573,953 2,351,022 1,907,867 4,436,554 6,230,689 6,757,746 7,343,305
RENOVACIN - - - - - - - -
INVERSIONES EN LIBROS 132,000 271,883 431,048 369,736 903,634 1,307,133 1,460,236 1,634,368
TOTAL 964,629 1,845,836 2,782,070 2,277,603 5,340,187 7,537,822 8,217,981 8,977,673
SINIESTRALIDAD
GASTOS MDICOS Y ACCIDENTES 887,788 1,778,130 1,808,909 350,033 1,641,511 3,315,461 4,530,186 5,174,227
INCREMENTO EN RESERVA 1,229 32,609 -1,794 1,279,604 1,937,981 1,520,875 573,553 373,129
RETIROS PARCIALES - - - - - - - -
TOTAL 889,016 1,810,738 1,807,114 1,629,636 3,579,492 4,836,336 5,103,739 5,547,355
GASTOS
COMISIONES PRIMER AO 41,631 78,698 117,551 95,393 221,828 311,534 337,887 367,165
COMISIONES RENOVACIN - - - - - - - -
ADMINISTRACIN 104,079 196,744 293,878 238,483 554,569 778,836 844,718 917,913
TOTAL 145,710 275,442 411,429 333,877 776,397 1,090,371 1,182,606 1,285,078
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS -70,098 -240,344 563,526 314,090 984,298 1,611,116 1,931,637 2,145,239
ISR - - 191,599 106,791 334,661 547,779 656,757 729,381
TOTAL -70,098 -240,344 371,927 207,299 649,637 1,063,337 1,274,880 1,415,858







FLUJOS REEXPRESADOS DE ACUERDO AL AJUSTE INFLACIONARIO (EN MILES DE UDIS)


102
SEGURO DE AUTOMVILES (CIFRAS EN UDIS)
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
INGRESOS POR PRIMAS
PRIMER AO - 250 14,610 1,064,946 2,476,424 3,477,889 4,526,499 5,738,508
RENOVACIN - - - - - - - -
INVERSIONES EN LIBROS - 43 2,679 206,382 504,396 729,625 978,101 1,277,195
TOTAL - 293 17,289 1,271,328 2,980,820 4,207,513 5,504,600 7,015,703
SINIESTRALIDAD
DAOS MATERIALES/ROBO TOTAL - - 1,888 244,294 1,052,673 1,965,730 2,688,018 3,471,478
INCREMENTO EN RESERVA - - - 634,285 849,671 578,185 598,563 680,001
RETIROS PARCIALES - - - - - - - -
TOTAL - - 1,888 878,579 1,902,344 2,543,916 3,286,580 4,151,479
GASTOS
COMISIONES PRIMER AO - 19 1,096 79,871 185,732 260,842 339,487 430,388
GASTOS DE ADQUISICIN - 6 365 26,624 61,911 86,947 113,162 143,463
ADMINISTRACIN - 25 1,461 106,495 247,642 347,789 452,650 573,851
TOTAL - 50 2,922 212,989 495,285 695,578 905,300 1,147,702
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS - 243 12,478 179,760 583,191 968,020 1,312,720 1,716,522
ISR - 83 4,243 61,118 198,285 329,127 446,325 583,618
TOTAL - 161 8,236 118,641 384,906 638,893 866,395 1,132,905



OBTENCIN DE LA TASA DE DESCUENTO: ANLISIS DEL COMPORTAMIENTO DE LAS TASAS
ESTADOUNIDENSES LIBRES DE RIESGO


103
TASAS DE FONDOS FEDERALES A CORTO PLAZO
RENDIMIENTO PROMEDIO MENSUAL EN PORCENTAJE ANUAL
Mes/Ao Tasa porcentual -Ln(1+i) F(X) terica F(X) observada Abs(Fobs-Fteo)
Jul / 2000 6.54 -0.06335 0.03859 0.01248 0.02611
Jun / 2000 6.53 -0.06326 0.03990 0.02496 0.01495
Sep / 2000 6.52 -0.06316 0.04125 0.03743 0.00382
Oct / 2000 6.51 -0.06307 0.04264 0.04991 0.00726
Nov / 2000 6.51 -0.06307 0.04264 0.06238 0.01974
Ago / 2000 6.50 -0.06297 0.04407 0.07485 0.03079
Dic / 2000 6.40 -0.06204 0.06055 0.08732 0.02676
May / 2000 6.27 -0.06081 0.08879 0.09976 0.01097
Abr / 1995 6.05 -0.05874 0.15723 0.11218 0.04504
Abr / 2000 6.02 -0.05846 0.16873 0.12460 0.04413
May / 1995 6.01 -0.05836 0.17268 0.13702 0.03567
Jun / 1995 6.00 -0.05827 0.17669 0.14943 0.02726
Mar / 1995 5.98 -0.05808 0.18489 0.16184 0.02305
Ene / 2001 5.98 -0.05808 0.18489 0.17426 0.01064
Feb / 1995 5.92 -0.05751 0.21089 0.18666 0.02423
Jul / 1995 5.85 -0.05685 0.24380 0.19906 0.04474
Mar / 2000 5.85 -0.05685 0.24380 0.21146 0.03234
Sep / 1995 5.80 -0.05638 0.26891 0.22385 0.04506
Nov / 1995 5.80 -0.05638 0.26891 0.23624 0.03267
Oct / 1995 5.76 -0.05600 0.28991 0.24863 0.04128
Ago / 1995 5.74 -0.05581 0.30069 0.26101 0.03968
Feb / 2000 5.73 -0.05572 0.30615 0.27340 0.03276
Dic / 1995 5.60 -0.05449 0.38072 0.28576 0.09496
Ene / 1996 5.56 -0.05411 0.40478 0.29813 0.10665
Jun / 1997 5.56 -0.05411 0.40478 0.31049 0.09428
Ene / 1998 5.56 -0.05411 0.40478 0.32285 0.08192
Jun / 1998 5.56 -0.05411 0.40478 0.33522 0.06956
Ago / 1998 5.55 -0.05401 0.41085 0.34758 0.06327
Ago / 1997 5.54 -0.05392 0.41695 0.35994 0.05701
Sep / 1997 5.54 -0.05392 0.41695 0.37230 0.04464
Jul / 1998 5.54 -0.05392 0.41695 0.38466 0.03228
Ene / 1995 5.53 -0.05383 0.42307 0.39702 0.02604
Jul / 1997 5.52 -0.05373 0.42920 0.40938 0.01982
Nov / 1997 5.52 -0.05373 0.42920 0.42174 0.00746
Abr / 1997 5.51 -0.05364 0.43536 0.43410 0.00126
Feb / 1998 5.51 -0.05364 0.43536 0.44646 0.01110


OBTENCIN DE LA TASA DE DESCUENTO: ANLISIS DEL COMPORTAMIENTO DE LAS TASAS
ESTADOUNIDENSES LIBRES DE RIESGO


104
Sep / 1998 5.51 -0.05364 0.43536 0.45881 0.02346
May / 1997 5.50 -0.05354 0.44153 0.47117 0.02964
Oct / 1997 5.50 -0.05354 0.44153 0.48353 0.04200
Dic / 1997 5.50 -0.05354 0.44153 0.49588 0.05436
Mar / 1998 5.49 -0.05345 0.44771 0.50824 0.06053
May / 1998 5.49 -0.05345 0.44771 0.52059 0.07288
Feb / 2001 5.49 -0.05345 0.44771 0.53295 0.08524
Ene / 2000 5.46 -0.05316 0.46634 0.54530 0.07896
Abr / 1998 5.45 -0.05307 0.47257 0.55765 0.08508
Nov / 1999 5.42 -0.05278 0.49130 0.57000 0.07870
Jul / 1996 5.40 -0.05259 0.50380 0.58234 0.07854
Mar / 1997 5.39 -0.05250 0.51005 0.59469 0.08463
Mar / 1996 5.31 -0.05174 0.55987 0.60702 0.04716
Nov / 1996 5.31 -0.05174 0.55987 0.61936 0.05949
Mar / 2001 5.31 -0.05174 0.55987 0.63169 0.07182
Sep / 1996 5.30 -0.05160 0.56913 0.64402 0.07489
Dic / 1999 5.30 -0.05164 0.56605 0.65636 0.09031
Dic / 1996 5.29 -0.05155 0.57221 0.66869 0.09648
Jun / 1996 5.27 -0.05131 0.58754 0.68102 0.09348
Ene / 1997 5.25 -0.05117 0.59668 0.69334 0.09666
May / 1996 5.24 -0.05107 0.60274 0.70567 0.10293
Oct / 1996 5.24 -0.05107 0.60274 0.71800 0.11525
Feb / 1996 5.23 -0.05098 0.60878 0.73032 0.12154
Abr / 1996 5.23 -0.05093 0.61179 0.74264 0.13085
Ago / 1996 5.22 -0.05090 0.61354 0.75497 0.14143
Sep / 1999 5.21 -0.05079 0.62079 0.76729 0.14651
Oct / 1999 5.18 -0.05050 0.63857 0.77961 0.14104
Feb / 1997 5.15 -0.05022 0.65607 0.79193 0.13585
Oct / 1998 5.07 -0.04946 0.70107 0.80423 0.10316
Ago / 1999 5.07 -0.04946 0.70107 0.81654 0.11547
Jul / 1999 4.99 -0.04869 0.74321 0.82883 0.08562
Nov / 1998 4.83 -0.04717 0.81732 0.84111 0.02380
Mar / 1999 4.81 -0.04698 0.82554 0.85339 0.02784
Abr / 2001 4.80 -0.04688 0.82957 0.86566 0.03609
Feb / 1999 4.76 -0.04650 0.84507 0.87793 0.03286
Jun / 1999 4.76 -0.04650 0.84507 0.89020 0.04513



OBTENCIN DE LA TASA DE DESCUENTO: ANLISIS DEL COMPORTAMIENTO DE LAS TASAS
ESTADOUNIDENSES LIBRES DE RIESGO


105
Abr / 1999 4.74 -0.04631 0.85246 0.90247 0.05001
May / 1999 4.74 -0.04631 0.85246 0.91474 0.06228
Dic / 1998 4.68 -0.04574 0.87321 0.92700 0.05379
Ene / 1999 4.63 -0.04526 0.88888 0.93925 0.05037
May / 2001 4.21 -0.04124 0.97028 0.95146 0.01882
Jun / 2001 3.97 -0.03893 0.98827 0.96363 0.02463
Jul / 2001 3.77 -0.03701 0.99511 0.97579 0.01933
Ago / 2001 3.65 -0.03585 0.99724 0.98793 0.00931
Sep / 2001 3.07 -0.03024 0.99989 1.00000 0.00011
MEDIA -0.05265
85.38
DESVIACIN
ESTNDAR
0.00605
Ho: La muestra de tasas proviene de una distribucin normal con parmetros N(-0.05265, 0.00605)
0.14651
0.14852
El estadstico Kolmogorov - Smirnov es menor al valor crtico, no existe evidencia suficiente para rechazar Ho
ESTADSTICO KOLMOGOROV - SMIRNOV
VALOR CRTICO AL 95% DE CONFIANZA
Por lo tanto, puede asegurarse que X=Ln(1+i) proviene de una distribucin N(-0.05265, 0.00605)





ANLISIS DEL COMPORTAMIENTO DE LAS TASAS ESTADOUNIDENSES LIBRES DE RIESGO


106
Sea x la tasa de inters; de la prueba Kolmogorov - Smirnov
se sabe que -Ln(1+x) se distribuye Normal con los siguientes parmetros
-0.05265
0.00605
2001 4.52947%
2002 4.24543%
2003 3.96270%
P(-Ln(1+x) = j) = 0.95 Se calcula esta probabilidad para despejar j y pronosticar la tasa de inters 2004 3.68584%
Se obtiene j del despeje de una normal inversa con los parmetros hipotticos 2005 3.41481%
2006 3.14957%
0.95821
-0.04179 Media -0.045465401
entonces P(-Ln(1+x) = - 0.04269) = 0.95 desvest 0.009744263
N-1 -0.02944
x 2.99%
exp(Ln(1+x)) = exp(0.04269)
1+x = 1
x = 0.00%
Mes Tasa anualizada 1+i Mes
Tasa
anualizada
Tasa
mensualizada
Ene / 2001 5.98% 1.004983 Ene / 2004 3.75% 0.3125%
Feb / 2001 5.49% 1.004575 Feb / 2004 3.72% 0.3100%
Mar / 2001 5.31% 1.004425 Mar / 2004 3.70% 0.3083%
Abr / 2001 4.80% 1.004000 Abr / 2004 3.68% 0.3067%
May / 2001 4.21% 1.003508 May / 2004 3.66% 0.3050%
Jun / 2001 3.97% 1.003308 Jun / 2004 3.64% 0.3033%
Jul / 2001 3.77% 1.003142 Jul / 2004 3.61% 0.3008%
Ago / 2001 3.65% 1.003042 Ago / 2004 3.59% 0.2992%
Sep / 2001 3.07% 1.002558 Sep / 2004 3.57% 0.2975%
Oct / 2001 4.36% 1.003633 Oct / 2004 3.55% 0.2958%
Nov / 2001 4.34% 1.003617 Nov / 2004 3.53% 0.2942%
Dic / 2001 4.31% 1.003592 Dic / 2004 3.50% 0.2917%
Ene / 2002 4.29% 1.003575 Ene / 2005 3.48% 0.2900%
Feb / 2002 4.27% 1.003558 Feb / 2005 3.46% 0.2883%
Mar / 2002 4.25% 1.003542 Mar / 2005 3.44% 0.2867%
Abr / 2002 4.22% 1.003517 Abr / 2005 3.42% 0.2850%
May / 2002 4.20% 1.003500 May / 2005 3.39% 0.2825%
Jun / 2002 4.18% 1.003483 Jun / 2005 3.37% 0.2808%
Jul / 2002 4.15% 1.003458 Jul / 2005 3.35% 0.2792%
Ago / 2002 4.13% 1.003442 Ago / 2005 3.33% 0.2775%
Sep / 2002 4.11% 1.003425 Sep / 2005 3.31% 0.2758%
Oct / 2002 4.08% 1.003400 Oct / 2005 3.29% 0.2742%
Nov / 2002 4.06% 1.003383 Nov / 2005 3.27% 0.2725%
Dic / 2002 4.04% 1.003367 Dic / 2005 3.24% 0.2700%
Ene / 2003 4.02% 1.003350 Ene / 2006 3.22% 0.2683%
Feb / 2003 3.99% 1.003325 Feb / 2006 3.20% 0.2667%
Mar / 2003 3.97% 1.003308 Mar / 2006 3.18% 0.2650%
Abr / 2003 3.95% 1.003292 Abr / 2006 3.16% 0.2633%
May / 2003 3.93% 1.003275 May / 2006 3.14% 0.2617%
Jun / 2003 3.90% 1.003250 Jun / 2006 3.12% 0.2600%
Jul / 2003 3.88% 1.003233 Jul / 2006 3.09% 0.2575%
Ago / 2003 3.86% 1.003217 Ago / 2006 3.07% 0.2558%
Sep / 2003 3.84% 1.003200 Sep / 2006 3.05% 0.2542%
Oct / 2003 3.81% 1.003175 Oct / 2006 3.03% 0.2525%
Nov / 2003 3.79% 1.003158 Nov / 2006 3.01% 0.2508%
Dic / 2003 3.77% 1.003142 Dic / 2006 2.99% 0.2492%
0.3158%
0.3142%
0.3233%
0.3217%
0.3200%
0.3175%
0.3308%
0.3292%
0.3275%
0.3250%
0.3383%
0.3367%
0.3350%
0.3325%
0.3458%
0.3442%
0.3425%
0.3400%
0.3542%
0.3517%
0.3500%
0.3483%
0.3617%
0.3592%
0.3575%
0.3558%
0.3142%
0.3042%
0.2558%
0.3633%
0.4425%
0.4000%
0.3508%
0.3308%
Este dato se incorpora a la muestra y se sigue pronosticando
iterativamente
Tasa
mensualizada
0.4983%
0.4575%
La tasa anual se obtiene al componer
las tasas mensuales pronosticadas
Ln(1+x) = 0.04269
RESULTADOS OBTENIDOS
AO
TASA NOMINAL ANUAL
LIBRE DE RIESGO
son estadsticos obtenidos de los histricos de tasas de fondos
federales a corto plazo desde el ao 1995 hasta el ao 2001
( ) 04269 . 0 , , 95 . 0
1
=

n n
N
=
n

=
n

n n
,



107
1
De acuerdo al ndice de JP Morgan para nuevos negocios en mercados locales
TIPO DE CAMBIO
Ao Cierre a la venta
Cierre a la
compra
1999 9.5100 9.5000
2000 9.4540 9.4500
2001 9.2870 9.2395
2002 9.9317 9.8809
2003 10.6494 10.5950
2004 11.4491 11.3906
2005 12.3405 12.3385
2006 13.3014 13.3653
CAMBIO ESPERADO PARA EL PERODO 2002 - 2006
AO TASA MXICO TASA U.S.A.
2001 11.47% 4.53%
2002 11.47% 4.25%
2003 11.47% 3.96%
2004 11.47% 3.69%
2005 11.47% 3.41%
2006 11.47% 3.15%
El cambio esperado est determinado por el diferencial de tasas entre los dos pases
AO 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Tipo de Cambio 9.50 9.45 9.24 9.88 10.59 11.39 12.34 13.37
Retorno sobre
acciones (ajuste a
pesos de acuerdo
al TdC)
8.26% 8.22% 8.08% 8.83% 8.86% 8.88% 8.95% 8.95%
Riesgo Pas 150.00% 150.00% 150.00% 150.00% 150.00% 150.00% 150.00% 150.00%
Tasa de inflacin 12.32% 8.96% 6.14% 5.70% 5.10% 3.00% 3.00% 3.00%
Tasa de Costo de
Capital
20.65% 20.54% 20.19% 22.08% 22.14% 22.20% 22.37% 22.37%
Tasa de Costo de
Capital en UDIS
7.46% 10.67% 13.28% 15.55% 16.27% 18.69% 18.86% 18.86%
La tasa equivalente se saca tomando como base los retornos sobre acciones iniciales e indizando los aos subsecuentes
de acuerdo al tipo de cambio esperado en cada ao
Retorno sobre acciones requerido para la industria de
seguros en Estados Unidos de Norteamrica (1999)
8.26%
Tasa de retorno nominal requerida por los inversionistas
estadounidenses en Mxico
1
20.70%
De acuerdo a datos
histricos del Banco
Nacional de Mxico
De acuerdo a
predicciones por cambio
esperado en el diferencial
de tasas
CAMBIO ESPERADO
6.94%
8.32%
7.23%
7.51%
7.79%
8.06%



108



FLUJOS POR PRODUCTO Y TOTALES EN TRMINOS REALES (CIFRAS EN MILES DE UDIS)
AO Individual Colectivo Grupo GMM/AyE Automvil TOTAL
1999 2,353,288 5,722,771 -65,318 -70,098 0 7,940,643
2000 3,229,715 -14,207,840 -46,692 -240,344 161 -11,265,001
2001 3,904,306 9,515,492 8,470 371,927 8,236 13,808,431
2002 1,178,473 1,113,419 15,075 207,299 118,641 2,632,907
2003 1,101,307 1,366,657 45,001 649,637 384,906 3,547,507
2004 959,621 1,586,073 79,024 1,063,337 638,893 4,326,948
2005 786,548 1,784,401 115,638 1,274,880 866,395 4,827,862
2006 616,216 2,011,861 156,057 1,415,858 1,132,905 5,332,897
AO 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
FLUJO 7,940,643 -11,265,001 13,808,431 2,632,907 3,547,507 4,326,948 4,827,862 5,332,897
TASA 7.46% 10.67% 13.28% 15.55% 16.27% 18.69% 18.86% 18.86%
VP 7,389,337 -9,471,812 10,248,970 1,691,216 1,959,896 2,014,021 1,890,656 1,757,099
6,543,480
8,000,000
-1,456,520
VALOR PRESENTE DE LOS FLUJOS (EN MILES DE PESOS)
INVERSIN INICIAL (EN MILES DE PESOS)
VALOR PRESENTE NETO (EN MILES DE PESOS)















FLUJOS TOTALES (EN MILES DE UDIS)


109

ANEXO 4: DETERMINACIN DE LA VARIANZA (VOLATILIDAD DE LOS FLUJOS).

FLUJOS TOTALES: SUMA DE PRODUCTOS (EN UDIS)
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
INGRESOS POR PRIMAS
PRIMER AO 14,077,232 54,784,845 11,863,497 14,491,576 20,338,655 24,827,957 27,787,497 31,124,228
RENOVACIN 13,726,062 16,579,478 19,512,203 1,365,781 1,210,265 1,086,284 974,171 873,884
INVERSIONES EN LIBROS 4,407,771 12,327,385 5,752,575 3,148,145 4,489,272 5,556,183 6,342,991 7,258,141
TOTAL 32,211,066 83,691,707 37,128,275 19,005,503 26,038,192 31,470,423 35,104,659 39,256,252
SINIESTRALIDAD
MUERTE 915,518 1,230,062 1,680,723 74,587 102,721 142,774 190,894 241,711
INVALIDEZ Y MUERTE ACCIDENTAL 15,383,725 79,917,744 9,848,469 7,308,447 11,227,557 13,017,291 14,293,660 15,640,770
GASTOS MDICOS Y ACCIDENTES 887,788 1,778,130 1,808,909 350,033 1,641,511 3,315,461 4,530,186 5,174,227
DAOS MATERIALES / ROBO TOTAL - - 1,888 244,294 1,052,673 1,965,730 2,688,018 3,471,478
SUBTOTAL SINIESTROS 17,187,031 82,925,936 13,339,989 7,977,361 14,024,463 18,441,256 21,702,757 24,528,185
CANCELACIONES 1,012 960 1,089 85 2,327 14,029 39,243 77,318
INCREMENTO EN RESERVA 231,212 2,988,456 -484,783 4,839,857 3,479,931 2,531,135 1,581,360 1,508,830
RETIROS PARCIALES 2,289 3,075 4,202 1,841 40,171 122,257 214,109 298,728
TOTAL 17,421,543 85,918,427 12,860,497 12,819,144 17,546,892 21,108,676 23,537,469 26,413,061
GASTOS
COMISIONES PRIMER AO 368,833 493,799 573,461 289,535 542,132 717,899 830,899 960,149
COMISIONES RENOVACIN 679,235 937,887 1,200,356 273,156 242,053 217,257 194,834 174,777
GASTO DE ADQUISICIN - 6 365 26,624 61,911 86,947 113,162 143,463
ADMINISTRACIN 1,640,418 5,942,715 1,571,731 1,607,790 2,270,194 2,783,663 3,113,352 3,484,657
TOTAL 2,688,485 7,374,407 3,345,913 2,197,105 3,116,290 3,805,766 4,252,247 4,763,045
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS 12,101,037 -9,601,126 20,921,865 3,989,254 5,375,011 6,555,981 7,314,943 8,080,146
ISR 4,160,394 1,663,875 7,113,434 1,356,346 1,827,504 2,229,034 2,487,081 2,747,250
TOTAL 7,940,643 -11,265,001 13,808,431 2,632,907 3,547,507 4,326,948 4,827,862 5,332,897
SINIESTRALIDAD (SINIESTROS/PRIMAS) 61.82% 116.20% 42.52% 50.31% 65.08% 71.16% 75.46% 76.66%
SINIESTRALIDAD PROMEDIO 69.9%
VARIANZA DE SINIESTRALIDAD 4.9%


SIMULACIN DE SINIESTROS Y RESULTADOS OBTENIDOS


110
Nmero aleatorio Siniestralidad 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
1 0.05365 34.18% 9,502,238 24,389,943 10,723,167 5,419,515 7,364,702 8,856,622 9,829,778 10,935,886
2 0.51016 70.46% 19,591,460 50,286,531 22,108,738 11,173,812 15,184,344 18,260,347 20,266,773 22,547,317
3 0.45446 67.36% 18,728,867 48,072,464 21,135,312 10,681,840 14,515,793 17,456,362 19,374,446 21,554,581
4 0.43901 66.50% 18,487,853 47,453,841 20,863,331 10,544,380 14,328,995 17,231,723 19,125,125 21,277,205
5 0.69917 81.48% 22,653,791 58,146,793 25,564,544 12,920,385 17,557,802 21,114,613 23,434,662 26,071,677
6 0.74854 84.76% 23,565,807 60,487,716 26,593,743 13,440,544 18,264,659 21,964,663 24,378,114 27,121,293
7 0.59167 75.04% 20,864,270 53,553,525 23,545,089 11,899,747 16,170,835 19,446,678 21,583,456 24,012,162
8 0.00349 10.06% 2,797,811 7,181,303 3,157,298 1,595,706 2,168,441 2,607,718 2,894,251 3,219,930
9 0.50835 70.36% 19,563,569 50,214,942 22,077,263 11,157,904 15,162,728 18,234,351 20,237,920 22,515,218
10 0.73865 84.08% 23,376,474 60,001,744 26,380,083 13,332,560 18,117,916 21,788,193 24,182,255 26,903,394
11 0.50361 70.10% 19,490,266 50,026,790 21,994,542 11,116,097 15,105,914 18,166,028 20,162,091 22,430,856
12 0.17708 49.35% 13,720,122 35,216,230 15,483,001 7,825,147 10,633,769 12,787,929 14,193,052 15,790,143
13 0.27717 56.78% 15,787,978 40,523,915 17,816,553 9,004,530 12,236,459 14,715,287 16,332,186 18,169,986
14 0.30478 58.57% 16,284,848 41,799,259 18,377,264 9,287,915 12,621,558 15,178,398 16,846,183 18,741,821
15 0.45878 67.60% 18,796,042 48,244,886 21,211,118 10,720,152 14,567,857 17,518,973 19,443,937 21,631,891
16 0.85896 93.76% 26,068,251 66,910,884 29,417,722 14,867,791 20,204,176 24,297,082 26,966,817 30,001,293
17 0.06005 35.42% 9,848,596 25,278,960 11,114,028 5,617,058 7,633,146 9,179,448 10,188,075 11,334,501
18 0.99248 123.83% 34,428,297 88,369,099 38,851,939 19,635,868 26,683,623 32,089,117 35,615,033 39,622,660
19 0.31900 59.46% 16,532,872 42,435,878 18,657,157 9,429,374 12,813,789 15,409,571 17,102,757 19,027,266
20 0.15839 47.69% 13,260,434 34,036,320 14,964,247 7,562,968 10,277,488 12,359,473 13,717,518 15,261,099
21 0.74312 84.38% 23,461,521 60,220,039 26,476,057 13,381,066 18,183,832 21,867,462 24,270,234 27,001,273
22 0.35752 61.80% 17,182,904 44,104,351 19,390,710 9,800,114 13,317,595 16,015,437 17,775,194 19,775,371
23 0.46390 67.89% 18,875,634 48,449,180 21,300,937 10,765,547 14,629,545 17,593,157 19,526,273 21,723,492
24 0.18554 50.06% 13,918,107 35,724,409 15,706,425 7,938,066 10,787,217 12,972,462 14,397,861 16,017,999
25 0.37335 62.74% 17,442,518 44,770,718 19,683,682 9,948,182 13,518,809 16,257,412 18,043,758 20,074,155
26 0.91014 99.66% 27,708,558 71,121,155 31,268,790 15,803,325 21,475,495 25,825,941 28,663,665 31,889,081
27 0.71962 82.80% 23,021,898 59,091,635 25,979,948 13,130,331 17,843,103 21,457,709 23,815,458 26,495,323
28 0.55457 72.94% 20,280,733 52,055,729 22,886,575 11,566,933 15,718,565 18,902,789 20,979,805 23,340,585
29 0.67554 80.00% 22,242,109 57,090,105 25,099,965 12,685,585 17,238,728 20,730,901 23,008,789 25,597,883
30 0.67200 79.78% 22,181,566 56,934,707 25,031,643 12,651,055 17,191,804 20,674,472 22,946,160 25,528,206
31 0.91969 101.02% 28,086,915 72,092,308 31,695,762 16,019,118 21,768,740 26,178,591 29,055,065 32,324,523
32 0.47661 68.60% 19,072,652 48,954,876 21,523,269 10,877,914 14,782,243 17,776,789 19,730,082 21,950,234
33 0.99819 134.42% 37,373,491 95,928,697 42,175,557 21,315,632 28,966,293 34,834,204 38,661,746 43,012,209
34 0.39385 63.93% 17,773,690 45,620,756 20,057,405 10,137,063 13,775,483 16,566,083 18,386,345 20,455,292
35 0.25539 55.31% 15,378,764 39,473,561 17,354,759 8,771,139 11,919,298 14,333,876 15,908,866 17,699,032
36 0.40551 64.60% 17,959,833 46,098,539 20,267,466 10,243,228 13,919,753 16,739,578 18,578,904 20,669,519
37 0.74562 84.56% 23,509,632 60,343,530 26,530,351 13,408,506 18,221,121 21,912,305 24,320,004 27,056,643
38 0.99212 123.46% 34,325,203 88,104,481 38,735,599 19,577,069 26,603,720 31,993,028 35,508,385 39,504,012
39 0.84011 91.97% 25,570,280 65,632,715 28,855,769 14,583,778 19,818,224 23,832,945 26,451,682 29,428,192
40 0.94191 104.75% 29,122,989 74,751,657 32,864,959 16,610,033 22,571,748 27,144,270 30,126,851 33,516,914
41 0.67297 79.84% 22,198,197 56,977,394 25,050,411 12,660,541 17,204,694 20,689,973 22,963,364 25,547,346
42 0.48116 68.85% 19,143,087 49,135,667 21,602,755 10,918,086 14,836,834 17,842,438 19,802,945 22,031,297
43 0.68136 80.36% 22,342,363 57,347,434 25,213,101 12,742,765 17,316,430 20,824,344 23,112,499 25,713,263
44 0.87671 95.60% 26,580,440 68,225,550 29,995,722 15,159,913 20,601,148 24,774,471 27,496,662 30,590,759
45 0.40720 64.69% 17,986,623 46,167,303 20,297,698 10,258,507 13,940,517 16,764,548 18,606,617 20,700,351
Siniestralidad 69.90%

2
Siniestralidad 4.92%
Siniestralidad 22.18%
SIMULACIN DE SINIESTROS PARA CADA AO


SIMULACIN DE SINIESTROS Y RESULTADOS OBTENIDOS


111
Nmero aleatorio Siniestralidad 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
SIMULACIN DE SINIESTROS PARA CADA AO

46 0.29357 57.86% 16,085,692 41,288,074 18,152,519 9,174,329 12,467,202 14,992,773 16,640,162 18,512,618
47 0.33301 60.33% 16,772,554 43,051,082 18,927,635 9,566,074 12,999,554 15,632,967 17,350,700 19,303,109
48 0.69018 80.91% 22,495,616 57,740,797 25,386,045 12,830,171 17,435,209 20,967,185 23,271,035 25,889,638
49 0.47675 68.61% 19,074,776 48,960,329 21,525,666 10,879,126 14,783,889 17,778,769 19,732,279 21,952,679
50 0.34377 60.98% 16,954,090 43,517,042 19,132,497 9,669,612 13,140,253 15,802,169 17,538,494 19,512,035
51 0.41843 65.33% 18,164,521 46,623,923 20,498,453 10,359,970 14,078,396 16,930,359 18,790,647 20,905,089
52 0.59797 75.40% 20,964,538 53,810,891 23,658,241 11,956,934 16,248,548 19,540,133 21,687,181 24,127,559
53 0.89743 98.00% 27,248,448 69,940,166 30,749,562 15,540,906 21,118,887 25,397,093 28,187,696 31,359,553
54 0.84319 92.25% 25,648,849 65,834,382 28,944,432 14,628,589 19,879,119 23,906,176 26,532,959 29,518,614
55 0.17836 49.46% 13,750,565 35,294,370 15,517,355 7,842,510 10,657,364 12,816,303 14,224,544 15,825,179
56 0.89329 97.50% 27,107,942 69,579,520 30,591,002 15,460,769 21,009,988 25,266,133 28,042,346 31,197,848
57 0.26095 55.69% 15,484,866 39,745,899 17,474,494 8,831,653 12,001,532 14,432,769 16,018,625 17,821,142
58 0.01176 19.66% 5,466,703 14,031,703 6,169,112 3,117,885 4,236,964 5,095,276 5,655,139 6,291,491
59 0.71956 82.80% 23,020,790 59,088,792 25,978,698 13,129,699 17,842,244 21,456,677 23,814,312 26,494,048
60 0.96129 109.07% 30,324,781 77,836,367 34,221,168 17,295,464 23,503,196 28,264,409 31,370,069 34,900,027
61 0.03479 29.65% 8,243,177 21,158,239 9,302,331 4,701,421 6,388,868 7,683,107 8,527,318 9,486,865
62 0.87818 95.76% 26,624,962 68,339,827 30,045,964 15,185,306 20,635,654 24,815,968 27,542,718 30,641,998
63 0.80111 88.66% 24,649,276 63,268,721 27,816,426 14,058,492 19,104,401 22,974,518 25,498,931 28,368,231
64 0.86675 94.55% 26,287,101 67,472,621 29,664,693 14,992,610 20,373,796 24,501,063 27,193,212 30,253,163
65 0.53317 71.75% 19,947,816 51,201,211 22,510,882 11,377,056 15,460,538 18,592,491 20,635,412 22,957,439
66 0.48110 68.85% 19,142,169 49,133,310 21,601,718 10,917,563 14,836,122 17,841,582 19,801,995 22,030,240
67 0.10175 41.69% 11,592,137 29,754,208 13,081,594 6,611,471 8,984,476 10,804,527 11,991,716 13,341,099
68 0.54575 72.45% 20,143,242 51,702,822 22,731,418 11,488,516 15,612,003 18,774,639 20,837,575 23,182,350
69 0.01963 24.17% 6,721,333 17,252,034 7,584,947 3,833,451 5,209,364 6,264,662 6,953,016 7,735,413
70 0.02051 24.58% 6,832,953 17,538,535 7,710,909 3,897,113 5,295,874 6,368,698 7,068,483 7,863,873
71 0.64738 78.29% 21,767,199 55,871,125 24,564,034 12,414,725 16,870,649 20,288,258 22,517,509 25,051,320
72 0.11392 43.15% 11,997,194 30,793,891 13,538,696 6,842,491 9,298,415 11,182,062 12,410,735 13,807,268
73 0.03083 28.45% 7,909,215 20,301,039 8,925,459 4,510,949 6,130,031 7,371,835 8,181,844 9,102,516
74 0.95076 106.55% 29,624,184 76,038,105 33,430,553 16,895,885 22,960,199 27,611,413 30,645,323 34,093,728
75 0.60480 75.80% 21,073,683 54,091,039 23,781,410 12,019,184 16,333,140 19,641,863 21,800,088 24,253,171
76 0.98693 119.23% 33,151,232 85,091,180 37,410,785 18,907,505 25,693,834 30,898,820 34,293,947 38,152,917
77 0.85847 93.71% 26,054,677 66,876,044 29,402,405 14,860,049 20,193,656 24,284,430 26,952,775 29,985,671
78 0.21595 52.47% 14,587,265 37,441,976 16,461,562 8,319,715 11,305,848 13,596,155 15,090,085 16,788,116
79 0.00962 17.98% 4,998,685 12,830,414 5,640,959 2,850,955 3,874,227 4,659,057 5,170,989 5,752,861
80 0.72005 82.83% 23,029,821 59,111,971 25,988,889 13,134,850 17,849,243 21,465,094 23,823,653 26,504,441
81 0.79965 88.54% 24,617,249 63,186,514 27,780,283 14,040,225 19,079,578 22,944,666 25,465,800 28,331,371
82 0.60628 75.88% 21,097,339 54,151,758 23,808,106 12,032,676 16,351,475 19,663,911 21,824,559 24,280,396
83 0.48456 69.04% 19,195,721 49,270,766 21,662,151 10,948,106 14,877,628 17,891,496 19,857,393 22,091,872
84 0.08856 39.96% 11,110,742 28,518,582 12,538,345 6,336,911 8,611,371 10,355,839 11,493,726 12,787,073
85 0.96521 110.15% 30,625,818 78,609,056 34,560,885 17,467,158 23,736,515 28,544,992 31,681,483 35,246,483
86 0.55582 73.01% 20,300,169 52,105,615 22,908,508 11,578,017 15,733,629 18,920,904 20,999,911 23,362,953
87 0.90601 99.10% 27,553,903 70,724,193 31,094,264 15,715,119 21,355,629 25,681,793 28,503,679 31,711,092
88 0.09719 41.11% 11,430,948 29,340,473 12,899,694 6,519,537 8,859,546 10,654,289 11,824,970 13,155,590
89 0.68004 80.28% 22,319,485 57,288,712 25,187,284 12,729,716 17,298,698 20,803,021 23,088,833 25,686,933
90 0.86207 94.07% 26,154,686 67,132,743 29,515,264 14,917,088 20,271,168 24,377,644 27,056,232 30,100,769
91 0.62014 76.68% 21,320,635 54,724,905 24,060,092 12,160,031 16,524,540 19,872,036 22,055,552 24,537,382
92 0.58625 74.73% 20,778,311 53,332,891 23,448,086 11,850,722 16,104,213 19,366,559 21,494,535 23,913,235
93 0.75757 85.39% 23,742,190 60,940,449 26,792,789 13,541,143 18,401,364 22,129,062 24,560,577 27,324,288
94 0.26290 55.83% 15,521,710 39,840,470 17,516,072 8,852,667 12,030,088 14,467,110 16,056,740 17,863,545
95 0.11531 43.31% 12,041,323 30,907,159 13,588,495 6,867,660 9,332,617 11,223,193 12,456,385 13,858,055
96 0.63981 77.84% 21,641,963 55,549,675 24,422,707 12,343,297 16,773,585 20,171,531 22,387,956 24,907,190
97 0.76497 85.92% 23,889,532 61,318,642 26,959,064 13,625,178 18,515,562 22,266,393 24,712,999 27,493,861
98 0.99126 122.61% 34,090,970 87,503,260 38,471,269 19,443,476 26,422,178 31,774,709 35,266,077 39,234,438
99 0.39295 63.87% 17,759,268 45,583,737 20,041,130 10,128,837 13,764,305 16,552,640 18,371,425 20,438,694
100 0.42109 65.48% 18,206,581 46,731,883 20,545,918 10,383,959 14,110,996 16,969,562 18,834,158 20,953,496
101 0.77984 87.02% 24,193,451 62,098,727 27,302,032 13,798,516 18,751,114 22,549,663 25,027,393 27,843,633


SIMULACIN DE SINIESTROS Y RESULTADOS OBTENIDOS


112
Nmero aleatorio Siniestralidad 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
1 0.05365 34.18% 4,416,244 -68,137,119 18,305,043 1,431,409 -1,284,750 -3,028,652 -4,558,036 -5,512,153
2 0.51016 70.46% 14,505,466 -42,240,531 29,690,614 7,185,705 6,534,893 6,375,073 5,878,959 6,099,278
3 0.45446 67.36% 13,642,873 -44,454,598 28,717,188 6,693,733 5,866,341 5,571,087 4,986,633 5,106,542
4 0.43901 66.50% 13,401,860 -45,073,221 28,445,207 6,556,273 5,679,544 5,346,449 4,737,312 4,829,166
5 0.69917 81.48% 17,567,797 -34,380,268 33,146,420 8,932,278 8,908,350 9,229,338 9,046,848 9,623,638
6 0.74854 84.76% 18,479,813 -32,039,345 34,175,619 9,452,438 9,615,207 10,079,388 9,990,301 10,673,254
7 0.59167 75.04% 15,778,276 -38,973,536 31,126,966 7,911,640 7,521,383 7,561,403 7,195,642 7,564,123
8 0.00349 10.06% -2,288,183 -85,345,758 10,739,174 -2,392,401 -6,481,011 -9,277,556 -11,493,563 -13,228,109
9 0.50835 70.36% 14,477,575 -42,312,120 29,659,140 7,169,797 6,513,276 6,349,077 5,850,107 6,067,179
10 0.73865 84.08% 18,290,480 -32,525,318 33,961,959 9,344,453 9,468,465 9,902,919 9,794,441 10,455,355
11 0.50361 70.10% 14,404,272 -42,500,272 29,576,418 7,127,990 6,456,462 6,280,754 5,774,277 5,982,817
12 0.17708 49.35% 8,634,128 -57,310,832 23,064,877 3,837,041 1,984,318 902,654 -194,762 -657,896
13 0.27717 56.78% 10,701,984 -52,003,147 25,398,429 5,016,424 3,587,008 2,830,013 1,944,372 1,721,947
14 0.30478 58.57% 11,198,854 -50,727,803 25,959,141 5,299,809 3,972,106 3,293,123 2,458,369 2,293,782
15 0.45878 67.60% 13,710,048 -44,282,175 28,792,995 6,732,046 5,918,405 5,633,698 5,056,123 5,183,852
16 0.85896 93.76% 20,982,257 -25,616,177 36,999,599 10,879,684 11,554,724 12,411,808 12,579,003 13,553,254
17 0.06005 35.42% 4,762,602 -67,248,102 18,695,904 1,628,951 -1,016,306 -2,705,827 -4,199,739 -5,113,538
18 0.99248 123.83% 29,342,303 -4,157,963 46,433,816 15,647,761 18,034,171 20,203,843 21,227,219 23,174,621
19 0.31900 59.46% 11,446,878 -50,091,184 26,239,033 5,441,267 4,164,337 3,524,296 2,714,943 2,579,227
20 0.15839 47.69% 8,174,440 -58,490,741 22,546,124 3,574,861 1,628,036 474,199 -670,296 -1,186,940
21 0.74312 84.38% 18,375,527 -32,307,022 34,057,934 9,392,959 9,534,380 9,982,188 9,882,420 10,553,234
22 0.35752 61.80% 12,096,910 -48,422,710 26,972,586 5,812,007 4,668,144 4,130,162 3,387,381 3,327,332
23 0.46390 67.89% 13,789,640 -44,077,881 28,882,813 6,777,440 5,980,093 5,707,883 5,138,459 5,275,453
24 0.18554 50.06% 8,832,113 -56,802,652 23,288,301 3,949,960 2,137,766 1,087,188 10,047 -430,040
25 0.37335 62.74% 12,356,524 -47,756,343 27,265,558 5,960,075 4,869,357 4,372,138 3,655,944 3,626,116
26 0.91014 99.66% 22,622,564 -21,405,907 38,850,666 11,815,218 12,826,043 13,940,666 14,275,851 15,441,042
27 0.71962 82.80% 17,935,904 -33,435,426 33,561,825 9,142,224 9,193,651 9,572,435 9,427,644 10,047,284
28 0.55457 72.94% 15,194,739 -40,471,333 30,468,452 7,578,826 7,069,114 7,017,514 6,591,992 6,892,546
29 0.67554 80.00% 17,156,115 -35,436,957 32,681,841 8,697,478 8,589,276 8,845,627 8,620,975 9,149,844
30 0.67200 79.78% 17,095,572 -35,592,355 32,613,520 8,662,949 8,542,353 8,789,198 8,558,346 9,080,167
31 0.91969 101.02% 23,000,922 -20,434,754 39,277,639 12,031,011 13,119,289 14,293,317 14,667,251 15,876,484
32 0.47661 68.60% 13,986,658 -43,572,185 29,105,145 6,889,807 6,132,791 5,891,514 5,342,268 5,502,195
33 0.99819 134.42% 32,287,497 3,401,635 49,757,433 17,327,525 20,316,841 22,948,930 24,273,933 26,564,170
34 0.39385 63.93% 12,687,696 -46,906,306 27,639,282 6,148,956 5,126,032 4,680,808 3,998,531 4,007,253
35 0.25539 55.31% 10,292,770 -53,053,501 24,936,635 4,783,032 3,269,846 2,448,602 1,521,052 1,250,993
36 0.40551 64.60% 12,873,839 -46,428,522 27,849,342 6,255,121 5,270,302 4,854,304 4,191,090 4,221,480
37 0.74562 84.56% 18,423,638 -32,183,532 34,112,227 9,420,399 9,571,669 10,027,030 9,932,190 10,608,604
38 0.99212 123.46% 29,239,209 -4,422,581 46,317,475 15,588,962 17,954,268 20,107,754 21,120,571 23,055,973
39 0.84011 91.97% 20,484,286 -26,894,347 36,437,645 10,595,671 11,168,773 11,947,671 12,063,868 12,980,152
40 0.94191 104.75% 24,036,995 -17,775,405 40,446,836 12,621,926 13,922,296 15,258,996 15,739,038 17,068,875
41 0.67297 79.84% 17,112,203 -35,549,668 32,632,287 8,672,434 8,555,242 8,804,699 8,575,550 9,099,307
42 0.48116 68.85% 14,057,093 -43,391,394 29,184,631 6,929,980 6,187,382 5,957,164 5,415,131 5,583,258
43 0.68136 80.36% 17,256,369 -35,179,628 32,794,977 8,754,658 8,666,978 8,939,070 8,724,685 9,265,224
44 0.87671 95.60% 21,494,446 -24,301,512 37,577,599 11,171,806 11,951,696 12,889,197 13,108,848 14,142,720
45 0.40720 64.69% 12,900,629 -46,359,758 27,879,574 6,270,401 5,291,065 4,879,274 4,218,804 4,252,312
Siniestralidad #

2
Siniestralidad #
Siniestralidad #
FLUJOS ANTES DE IMPUESTOS RESULTANTES DE LA SIMULACIN
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
2,914,721 -44,970,499 12,081,328 944,730 -847,935 -1,998,910 -3,008,304 -3,638,021
9,573,607 -27,878,750 19,595,805 4,742,565 4,313,029 4,207,548 3,880,113 4,025,524
9,004,296 -29,340,035 18,953,344 4,417,864 3,871,785 3,676,918 3,291,178 3,370,318
8,845,227 -29,748,326 18,773,837 4,327,140 3,748,499 3,528,656 3,126,626 3,187,249
11,594,746 -22,690,977 21,876,637 5,895,303 5,879,511 6,091,363 5,970,920 6,351,601
12,196,676 -21,145,968 22,555,909 6,238,609 6,346,037 6,652,396 6,593,598 7,044,348
10,413,662 -25,722,534 20,543,797 5,221,683 4,964,113 4,990,526 4,749,124 4,992,321
-1,510,201 -56,328,201 7,087,855 -1,578,984 -4,277,467 -6,123,187 -7,585,751 -8,730,552
9,555,199 -27,925,999 19,575,032 4,732,066 4,298,762 4,190,391 3,861,070 4,004,338
12,071,717 -21,466,710 22,414,893 6,167,339 6,249,187 6,535,927 6,464,331 6,900,535
9,506,819 -28,050,179 19,520,436 4,704,473 4,261,265 4,145,298 3,811,023 3,948,659
5,698,525 -37,825,149 15,222,819 2,532,447 1,309,650 595,752 -128,543 -434,211
7,063,310 -34,322,077 16,762,963 3,310,840 2,367,425 1,867,809 1,283,286 1,136,485
7,391,244 -33,480,350 17,133,033 3,497,874 2,621,590 2,173,461 1,622,523 1,513,896
9,048,632 -29,226,236 19,003,376 4,443,150 3,906,147 3,718,241 3,337,041 3,421,342
13,848,290 -16,906,677 24,419,735 7,180,591 7,626,118 8,191,793 8,302,142 8,945,148
3,143,317 -44,383,747 12,339,297 1,075,108 -670,762 -1,785,846 -2,771,828 -3,374,935
19,365,920 -2,744,256 30,646,318 10,327,522 11,902,553 13,334,536 14,009,964 15,295,250
7,554,940 -33,060,181 17,317,762 3,591,236 2,748,463 2,326,036 1,791,862 1,702,290
5,395,130 -38,603,889 14,880,442 2,359,409 1,074,504 312,971 -442,396 -783,381
12,127,848 -21,322,635 22,478,236 6,199,353 6,292,691 6,588,244 6,522,397 6,965,134
7,983,961 -31,958,989 17,801,907 3,835,924 3,080,975 2,725,907 2,235,671 2,196,039
9,101,163 -29,091,402 19,062,657 4,473,111 3,946,861 3,767,203 3,391,383 3,481,799
5,829,195 -37,489,751 15,370,279 2,606,973 1,410,925 717,544 6,631 -283,826
8,155,306 -31,519,187 17,995,268 3,933,650 3,213,776 2,885,611 2,412,923 2,393,236
14,930,892 -14,127,898 25,641,440 7,798,044 8,465,188 9,200,840 9,422,062 10,191,088
11,837,697 -22,067,381 22,150,804 6,033,868 6,067,810 6,317,807 6,222,245 6,631,207
10,028,528 -26,711,079 20,109,178 5,002,025 4,665,615 4,631,560 4,350,714 4,549,080
11,323,036 -23,388,392 21,570,015 5,740,336 5,668,922 5,838,114 5,689,844 6,038,897
11,283,078 -23,490,954 21,524,923 5,717,546 5,637,953 5,800,871 5,648,508 5,992,910
15,180,608 -13,486,938 25,923,242 7,940,467 8,658,730 9,433,589 9,680,386 10,478,480
9,231,194 -28,757,642 19,209,396 4,547,273 4,047,642 3,888,399 3,525,897 3,631,449
21,309,748 2,245,079 32,839,906 11,436,167 13,409,115 15,146,294 16,020,795 17,532,352
8,373,879 -30,958,162 18,241,926 4,058,311 3,383,181 3,089,333 2,639,030 2,644,787
6,793,228 -35,015,311 16,458,179 3,156,801 2,158,099 1,616,077 1,003,895 825,655
8,496,734 -30,642,825 18,380,566 4,128,380 3,478,399 3,203,841 2,766,119 2,786,177
12,159,601 -21,241,131 22,514,070 6,217,463 6,317,302 6,617,840 6,555,245 7,001,679
19,297,878 -2,918,903 30,569,534 10,288,715 11,849,817 13,271,117 13,939,577 15,216,942
13,519,629 -17,750,269 24,048,846 6,993,143 7,371,390 7,885,463 7,962,153 8,566,901
15,864,417 -11,731,767 26,694,912 8,330,471 9,188,716 10,070,937 10,387,765 11,265,458
11,294,054 -23,462,781 21,537,310 5,723,806 5,646,460 5,811,101 5,659,863 6,005,542
9,277,682 -28,638,320 19,261,856 4,573,787 4,083,672 3,931,728 3,573,987 3,684,950
11,389,204 -23,218,555 21,644,685 5,778,074 5,720,206 5,899,786 5,758,292 6,115,048
14,186,334 -16,038,998 24,801,215 7,373,392 7,888,119 8,506,870 8,651,840 9,334,195
8,514,415 -30,597,441 18,400,519 4,138,464 3,492,103 3,220,321 2,784,410 2,806,526
FLUJOSDESPUSDEIMPUESTOSRESULTANTESDELASIMULACIN



SIMULACIN DE SINIESTROS Y RESULTADOS OBTENIDOS


113
Nmero aleatorio Siniestralidad 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
46 0.29357 57.86% 10,999,698 -51,238,988 25,734,395 5,186,222 3,817,750 3,107,499 2,252,348 2,064,578
47 0.33301 60.33% 11,686,560 -49,475,980 26,509,511 5,577,967 4,350,102 3,747,693 2,962,886 2,855,070
48 0.69018 80.91% 17,409,622 -34,786,265 32,967,922 8,842,064 8,785,757 9,081,910 8,883,221 9,441,599
49 0.47675 68.61% 13,988,782 -43,566,732 29,107,543 6,891,019 6,134,438 5,893,494 5,344,465 5,504,640
50 0.34377 60.98% 11,868,096 -49,010,020 26,714,373 5,681,505 4,490,802 3,916,895 3,150,680 3,063,996
51 0.41843 65.33% 13,078,527 -45,903,138 28,080,330 6,371,863 5,428,945 5,045,085 4,402,833 4,457,050
52 0.59797 75.40% 15,878,544 -38,716,171 31,240,118 7,968,828 7,599,096 7,654,859 7,299,367 7,679,520
53 0.89743 98.00% 22,162,455 -22,586,896 38,331,438 11,552,799 12,469,435 13,511,818 13,799,882 14,911,514
54 0.84319 92.25% 20,562,855 -26,692,680 36,526,309 10,640,482 11,229,667 12,020,901 12,145,145 13,070,575
55 0.17836 49.46% 8,664,571 -57,232,692 23,099,232 3,854,404 2,007,912 931,029 -163,270 -622,860
56 0.89329 97.50% 22,021,948 -22,947,542 38,172,878 11,472,662 12,360,536 13,380,859 13,654,533 14,749,808
57 0.26095 55.69% 10,398,872 -52,781,163 25,056,370 4,843,546 3,352,081 2,547,495 1,630,812 1,373,103
58 0.01176 19.66% 380,710 -78,495,358 13,750,989 -870,222 -4,412,488 -6,789,998 -8,732,674 -10,156,548
59 0.71956 82.80% 17,934,796 -33,438,270 33,560,575 9,141,593 9,192,793 9,571,402 9,426,498 10,046,009
60 0.96129 109.07% 25,238,787 -14,690,695 41,803,045 13,307,358 14,853,745 16,379,134 16,982,256 18,451,988
61 0.03479 29.65% 3,157,183 -71,368,823 16,884,207 713,315 -2,260,584 -4,202,168 -5,860,496 -6,961,174
62 0.87818 95.76% 21,538,968 -24,187,235 37,627,841 11,197,199 11,986,203 12,930,694 13,154,904 14,193,959
63 0.80111 88.66% 19,563,282 -29,258,341 35,398,302 10,070,385 10,454,949 11,089,243 11,111,117 11,920,192
64 0.86675 94.55% 21,201,107 -25,054,441 37,246,569 11,004,503 11,724,344 12,615,789 12,805,398 13,805,124
65 0.53317 71.75% 14,861,822 -41,325,851 30,092,758 7,388,949 6,811,086 6,707,217 6,247,599 6,509,400
66 0.48110 68.85% 14,056,175 -43,393,752 29,183,595 6,929,456 6,186,670 5,956,308 5,414,181 5,582,201
67 0.10175 41.69% 6,506,143 -62,772,853 20,663,471 2,623,364 335,025 -1,080,748 -2,396,098 -3,106,940
68 0.54575 72.45% 15,057,248 -40,824,240 30,313,294 7,500,409 6,962,551 6,889,365 6,449,761 6,734,310
69 0.01963 24.17% 1,635,339 -75,275,028 15,166,824 -154,655 -3,440,088 -5,620,612 -7,434,798 -8,712,626
70 0.02051 24.58% 1,746,959 -74,988,527 15,292,785 -90,994 -3,353,577 -5,516,576 -7,319,331 -8,584,166
71 0.64738 78.29% 16,681,205 -36,655,937 32,145,911 8,426,618 8,221,197 8,402,984 8,129,695 8,603,281
72 0.11392 43.15% 6,911,200 -61,733,171 21,120,572 2,854,384 648,964 -703,212 -1,977,079 -2,640,771
73 0.03083 28.45% 2,823,221 -72,226,023 16,507,335 522,842 -2,519,421 -4,513,439 -6,205,970 -7,345,523
74 0.95076 106.55% 24,538,191 -16,488,957 41,012,429 12,907,779 14,310,748 15,726,139 16,257,509 17,645,689
75 0.60480 75.80% 15,987,689 -38,436,023 31,363,286 8,031,077 7,683,689 7,756,588 7,412,274 7,805,132
76 0.98693 119.23% 28,065,238 -7,435,882 44,992,662 14,919,398 17,044,383 19,013,546 19,906,133 21,704,878
77 0.85847 93.71% 20,968,683 -25,651,018 36,984,281 10,871,942 11,544,204 12,399,156 12,564,962 13,537,632
78 0.21595 52.47% 9,501,272 -55,085,085 24,043,438 4,331,608 2,656,396 1,710,881 702,271 340,077
79 0.00962 17.98% -87,309 -79,696,647 13,222,835 -1,137,152 -4,775,225 -7,226,217 -9,216,825 -10,695,178
80 0.72005 82.83% 17,943,827 -33,415,091 33,570,766 9,146,743 9,199,792 9,579,819 9,435,840 10,056,402
81 0.79965 88.54% 19,531,255 -29,340,548 35,362,160 10,052,118 10,430,126 11,059,392 11,077,986 11,883,332
82 0.60628 75.88% 16,011,345 -38,375,303 31,389,982 8,044,570 7,702,023 7,778,637 7,436,746 7,832,357
83 0.48456 69.04% 14,109,727 -43,256,296 29,244,028 6,959,999 6,228,176 6,006,222 5,469,579 5,643,833
84 0.08856 39.96% 6,024,748 -64,008,479 20,120,221 2,348,804 -38,081 -1,529,436 -2,894,087 -3,660,966
85 0.96521 110.15% 25,539,824 -13,918,005 42,142,762 13,479,051 15,087,063 16,659,718 17,293,669 18,798,444
86 0.55582 73.01% 15,214,175 -40,421,447 30,490,384 7,589,911 7,084,177 7,035,629 6,612,097 6,914,914
87 0.90601 99.10% 22,467,909 -21,802,869 38,676,140 11,727,012 12,706,177 13,796,519 14,115,865 15,263,053
88 0.09719 41.11% 6,344,954 -63,186,588 20,481,570 2,531,431 210,095 -1,230,986 -2,562,844 -3,292,449
89 0.68004 80.28% 17,233,491 -35,238,350 32,769,160 8,741,610 8,649,247 8,917,747 8,701,019 9,238,894
90 0.86207 94.07% 21,068,692 -25,394,319 37,097,140 10,928,982 11,621,716 12,492,370 12,668,418 13,652,730
91 0.62014 76.68% 16,234,641 -37,802,157 31,641,969 8,171,924 7,875,089 7,986,761 7,667,738 8,089,343
92 0.58625 74.73% 15,692,317 -39,194,171 31,029,962 7,862,615 7,454,761 7,481,285 7,106,721 7,465,196
93 0.75757 85.39% 18,656,196 -31,586,612 34,374,666 9,553,036 9,751,913 10,243,787 10,172,764 10,876,249
94 0.26290 55.83% 10,435,716 -52,686,592 25,097,948 4,864,560 3,380,637 2,581,836 1,668,926 1,415,506
95 0.11531 43.31% 6,955,329 -61,619,902 21,170,372 2,879,553 683,166 -662,081 -1,931,429 -2,589,984
96 0.63981 77.84% 16,555,969 -36,977,387 32,004,583 8,355,191 8,124,133 8,286,257 8,000,142 8,459,151
97 0.76497 85.92% 18,803,538 -31,208,420 34,540,940 9,637,072 9,866,110 10,381,119 10,325,185 11,045,822
98 0.99126 122.61% 29,004,976 -5,023,801 46,053,145 15,455,369 17,772,726 19,889,435 20,878,264 22,786,399
99 0.39295 63.87% 12,673,274 -46,943,325 27,623,006 6,140,731 5,114,854 4,667,366 3,983,611 3,990,654
100 0.42109 65.48% 13,120,587 -45,795,178 28,127,795 6,395,852 5,461,544 5,084,288 4,446,344 4,505,457
101 0.77984 87.02% 19,107,457 -30,428,334 34,883,909 9,810,409 10,101,662 10,664,388 10,639,580 11,395,594
FLUJOS ANTES DE IMPUESTOS RESULTANTES DE LA SIMULACIN
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
7,259,801 -33,817,732 16,984,701 3,422,906 2,519,715 2,050,949 1,486,550 1,362,622
7,713,129 -32,654,147 17,496,277 3,681,458 2,871,067 2,473,477 1,955,505 1,884,346
11,490,351 -22,958,935 21,758,828 5,835,762 5,798,599 5,994,061 5,862,926 6,231,455
9,232,596 -28,754,043 19,210,978 4,548,073 4,048,729 3,889,706 3,527,347 3,633,063
7,832,943 -32,346,613 17,631,486 3,749,793 2,963,929 2,585,151 2,079,449 2,022,237
8,631,828 -30,296,071 18,533,018 4,205,430 3,583,104 3,329,756 2,905,870 2,941,653
10,479,839 -25,552,673 20,618,478 5,259,426 5,015,403 5,052,207 4,817,582 5,068,483
14,627,220 -14,907,351 25,298,749 7,624,847 8,229,827 8,917,800 9,107,922 9,841,599
13,571,484 -17,617,169 24,107,364 7,022,718 7,411,580 7,933,795 8,015,796 8,626,580
5,718,617 -37,773,577 15,245,493 2,543,906 1,325,222 614,479 -107,758 -411,088
14,534,486 -15,145,378 25,194,100 7,571,957 8,157,954 8,831,367 9,011,992 9,734,874
6,863,255 -34,835,567 16,537,204 3,196,740 2,212,373 1,681,347 1,076,336 906,248
251,268 -51,806,936 9,075,652 -574,346 -2,912,242 -4,481,399 -5,763,565 -6,703,322
11,836,966 -22,069,258 22,149,979 6,033,451 6,067,243 6,317,126 6,221,489 6,630,366
16,657,600 -9,695,859 27,590,010 8,782,856 9,803,472 10,810,229 11,208,289 12,178,312
2,083,741 -47,103,423 11,143,577 470,788 -1,491,985 -2,773,431 -3,867,928 -4,594,375
14,215,719 -15,963,575 24,834,375 7,390,151 7,910,894 8,534,258 8,682,237 9,368,013
12,911,766 -19,310,505 23,362,880 6,646,454 6,900,267 7,318,901 7,333,337 7,867,327
13,992,731 -16,535,931 24,582,736 7,262,972 7,738,067 8,326,421 8,451,563 9,111,382
9,808,803 -27,275,062 19,861,220 4,876,707 4,495,317 4,426,763 4,123,415 4,296,204
9,277,075 -28,639,876 19,261,172 4,573,441 4,083,202 3,931,163 3,573,359 3,684,252
4,294,055 -41,430,083 13,637,891 1,731,420 221,116 -713,293 -1,581,425 -2,050,581
9,937,784 -26,943,998 20,006,774 4,950,270 4,595,284 4,546,981 4,256,842 4,444,645
1,079,324 -49,681,519 10,010,104 -102,073 -2,270,458 -3,709,604 -4,906,967 -5,750,333
1,152,993 -49,492,428 10,093,238 -60,056 -2,213,361 -3,640,940 -4,830,758 -5,665,549
11,009,595 -24,192,918 21,216,301 5,561,568 5,425,990 5,545,969 5,365,599 5,678,166
4,561,392 -40,743,893 13,939,578 1,883,894 428,316 -464,120 -1,304,872 -1,742,909
1,863,326 -47,669,175 10,894,841 345,076 -1,662,818 -2,978,870 -4,095,940 -4,848,045
16,195,206 -10,882,712 27,068,203 8,519,134 9,445,093 10,379,251 10,729,956 11,646,154
10,551,875 -25,367,775 20,699,769 5,300,511 5,071,235 5,119,348 4,892,101 5,151,387
18,523,057 -4,907,682 29,695,157 9,846,803 11,249,293 12,548,940 13,138,048 14,325,220
13,839,331 -16,929,672 24,409,625 7,175,482 7,619,175 8,183,443 8,292,875 8,934,837
6,270,839 -36,356,156 15,868,669 2,858,861 1,753,221 1,129,181 463,499 224,451
-57,624 -52,599,787 8,727,071 -750,520 -3,151,648 -4,769,303 -6,083,104 -7,058,817
11,842,926 -22,053,960 22,156,705 6,036,850 6,071,863 6,322,681 6,227,654 6,637,225
12,890,628 -19,364,762 23,339,025 6,634,398 6,883,883 7,299,199 7,311,471 7,842,999
10,567,488 -25,327,700 20,717,388 5,309,416 5,083,335 5,133,901 4,908,252 5,169,356
9,312,420 -28,549,156 19,301,058 4,593,599 4,110,596 3,964,106 3,609,922 3,724,930
3,976,334 -42,245,596 13,279,346 1,550,211 -25,133 -1,009,427 -1,910,098 -2,416,238
16,856,284 -9,185,884 27,814,223 8,896,174 9,957,462 10,995,414 11,413,822 12,406,973
10,041,355 -26,678,155 20,123,654 5,009,341 4,675,557 4,643,515 4,363,984 4,563,843
14,828,820 -14,389,894 25,526,252 7,739,828 8,386,077 9,105,703 9,316,471 10,073,615
4,187,669 -41,703,148 13,517,836 1,670,744 138,663 -812,450 -1,691,477 -2,173,017
11,374,104 -23,257,311 21,627,646 5,769,462 5,708,503 5,885,713 5,742,673 6,097,670
13,905,337 -16,760,251 24,484,112 7,213,128 7,670,332 8,244,964 8,361,156 9,010,802
10,714,863 -24,949,424 20,883,699 5,393,470 5,197,558 5,271,263 5,060,707 5,338,966
10,356,929 -25,868,153 20,479,775 5,189,326 4,920,142 4,937,648 4,690,436 4,927,029
12,313,089 -20,847,164 22,687,279 6,305,004 6,436,262 6,760,900 6,714,024 7,178,324
6,887,573 -34,773,151 16,564,646 3,210,610 2,231,220 1,704,012 1,101,491 934,234
4,590,517 -40,669,136 13,972,445 1,900,505 450,889 -436,974 -1,274,743 -1,709,389
10,926,939 -24,405,075 21,123,025 5,514,426 5,361,928 5,468,930 5,280,094 5,583,039
12,410,335 -20,597,557 22,797,020 6,360,467 6,511,633 6,851,538 6,814,622 7,290,242
19,143,284 -3,315,709 30,395,076 10,200,544 11,729,999 13,127,027 13,779,654 15,039,023
8,364,361 -30,982,594 18,231,184 4,052,882 3,375,803 3,080,462 2,629,184 2,633,832
8,659,588 -30,224,818 18,564,345 4,221,262 3,604,619 3,355,630 2,934,587 2,973,601
12,610,922 -20,082,701 23,023,380 6,474,870 6,667,097 7,038,496 7,022,123 7,521,092
FLUJOS DESPUS DE IMPUESTOS RESULTANTES DE LA SIMULACIN


SIMULACIN DE SINIESTROS Y RESULTADOS OBTENIDOS


114

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Media Varianza
1 10.48% -63.02% 38.51% 5.96% -3.93% -7.71% -10.46% -11.37% -5.19% 8.14%
2 34.43% -39.07% 62.46% 29.91% 20.02% 16.24% 13.49% 12.58% 18.76% 8.14%
3 32.39% -41.11% 60.41% 27.86% 17.97% 14.19% 11.44% 10.53% 16.71% 8.14%
4 31.81% -41.69% 59.84% 27.29% 17.40% 13.62% 10.87% 9.96% 16.14% 8.14%
5 41.70% -31.80% 69.72% 37.18% 27.28% 23.51% 20.76% 19.85% 26.03% 8.14%
6 43.87% -29.63% 71.89% 39.34% 29.45% 25.67% 22.92% 22.01% 28.19% 8.14%
7 37.45% -36.04% 65.48% 32.93% 23.04% 19.26% 16.51% 15.60% 21.78% 8.14%
8 -5.43% -78.93% 22.59% -9.96% -19.85% -23.63% -26.37% -27.28% -21.11% 8.14%
9 34.37% -39.13% 62.39% 29.84% 19.95% 16.17% 13.42% 12.51% 18.69% 8.14%
10 43.42% -30.08% 71.44% 38.89% 29.00% 25.22% 22.48% 21.57% 27.74% 8.14%
11 34.19% -39.31% 62.22% 29.67% 19.77% 16.00% 13.25% 12.34% 18.52% 8.14%
12 20.50% -53.00% 48.52% 15.97% 6.08% 2.30% -0.45% -1.36% 4.82% 8.14%
13 25.40% -48.09% 53.43% 20.88% 10.99% 7.21% 4.46% 3.55% 9.73% 8.14%
14 26.58% -46.91% 54.61% 22.06% 12.17% 8.39% 5.64% 4.73% 10.91% 8.14%
15 32.55% -40.95% 60.57% 28.02% 18.13% 14.35% 11.60% 10.69% 16.87% 8.14%
16 49.81% -23.69% 77.83% 45.28% 35.39% 31.61% 28.87% 27.96% 34.13% 8.14%
17 11.31% -62.19% 39.33% 6.78% -3.11% -6.89% -9.64% -10.55% -4.37% 8.14%
18 69.65% -3.85% 97.68% 65.13% 55.24% 51.46% 48.71% 47.80% 53.98% 8.14%
19 27.17% -46.33% 55.19% 22.65% 12.75% 8.98% 6.23% 5.32% 11.50% 8.14%
20 19.40% -54.09% 47.43% 14.88% 4.99% 1.21% -1.54% -2.45% 3.73% 8.14%
21 43.62% -29.88% 71.64% 39.09% 29.20% 25.42% 22.68% 21.77% 27.94% 8.14%
22 28.72% -44.78% 56.74% 24.19% 14.30% 10.52% 7.77% 6.86% 13.04% 8.14%
23 32.73% -40.76% 60.76% 28.21% 18.32% 14.54% 11.79% 10.88% 17.06% 8.14%
24 20.97% -52.53% 48.99% 16.44% 6.55% 2.77% 0.02% -0.89% 5.29% 8.14%
25 29.33% -44.17% 57.35% 24.81% 14.91% 11.14% 8.39% 7.48% 13.66% 8.14%
26 53.70% -19.80% 81.72% 49.18% 39.28% 35.50% 32.76% 31.85% 38.03% 8.14%
27 42.58% -30.92% 70.60% 38.05% 28.16% 24.38% 21.63% 20.72% 26.90% 8.14%
28 36.07% -37.43% 64.09% 31.54% 21.65% 17.87% 15.13% 14.22% 20.39% 8.14%
29 40.73% -32.77% 68.75% 36.20% 26.31% 22.53% 19.78% 18.87% 25.05% 8.14%
30 40.58% -32.92% 68.60% 36.06% 26.16% 22.38% 19.64% 18.73% 24.91% 8.14%
31 54.60% -18.90% 82.62% 50.07% 40.18% 36.40% 33.66% 32.75% 38.92% 8.14%
32 33.20% -40.30% 61.22% 28.68% 18.78% 15.00% 12.26% 11.35% 17.53% 8.14%
33 76.64% 3.15% 104.67% 72.12% 62.23% 58.45% 55.70% 54.79% 60.97% 8.14%
34 30.12% -43.38% 58.14% 25.59% 15.70% 11.92% 9.18% 8.27% 14.44% 8.14%
35 24.43% -49.07% 52.46% 19.91% 10.01% 6.24% 3.49% 2.58% 8.76% 8.14%
36 30.56% -42.94% 58.58% 26.03% 16.14% 12.36% 9.62% 8.71% 14.88% 8.14%
37 43.73% -29.76% 71.76% 39.21% 29.32% 25.54% 22.79% 21.88% 28.06% 8.14%
38 69.41% -4.09% 97.43% 64.88% 54.99% 51.21% 48.47% 47.56% 53.73% 8.14%
39 48.63% -24.87% 76.65% 44.10% 34.21% 30.43% 27.68% 26.77% 32.95% 8.14%
40 57.06% -16.44% 85.08% 52.53% 42.64% 38.86% 36.12% 35.21% 41.38% 8.14%
41 40.62% -32.88% 68.64% 36.10% 26.20% 22.42% 19.68% 18.77% 24.94% 8.14%
42 33.37% -40.13% 61.39% 28.84% 18.95% 15.17% 12.43% 11.52% 17.69% 8.14%
43 40.96% -32.54% 68.99% 36.44% 26.55% 22.77% 20.02% 19.11% 25.29% 8.14%
44 51.02% -22.47% 79.05% 46.50% 36.61% 32.83% 30.08% 29.17% 35.35% 8.14%
45 30.62% -42.87% 58.65% 26.10% 16.21% 12.43% 9.68% 8.77% 14.95% 8.14%
46 26.11% -47.39% 54.13% 21.59% 11.69% 7.91% 5.17% 4.26% 10.43% 8.14%
47 27.74% -45.76% 55.76% 23.22% 13.32% 9.54% 6.80% 5.89% 12.07% 8.14%
48 41.33% -32.17% 69.35% 36.80% 26.91% 23.13% 20.38% 19.47% 25.65% 8.14%
49 33.21% -40.29% 61.23% 28.68% 18.79% 15.01% 12.26% 11.35% 17.53% 8.14%
50 28.17% -45.33% 56.19% 23.65% 13.75% 9.98% 7.23% 6.32% 12.50% 8.14%
51 31.05% -42.45% 59.07% 26.52% 16.63% 12.85% 10.10% 9.19% 15.37% 8.14%
RENTABILIDAD RESULTANTE DE LA SIMULACIN DE SINIESTROS


SIMULACIN DE SINIESTROS Y RESULTADOS OBTENIDOS


115


52 37.69% -35.81% 65.71% 33.17% 23.27% 19.50% 16.75% 15.84% 22.02% 8.14%
53 52.61% -20.89% 80.63% 48.08% 38.19% 34.41% 31.67% 30.76% 36.93% 8.14%
54 48.81% -24.69% 76.83% 44.29% 34.39% 30.62% 27.87% 26.96% 33.14% 8.14%
55 20.57% -52.93% 48.59% 16.04% 6.15% 2.37% -0.37% -1.28% 4.89% 8.14%
56 52.28% -21.22% 80.30% 47.75% 37.86% 34.08% 31.33% 30.42% 36.60% 8.14%
57 24.69% -48.81% 52.71% 20.16% 10.27% 6.49% 3.74% 2.83% 9.01% 8.14%
58 0.90% -72.60% 28.93% -3.62% -13.51% -17.29% -20.04% -20.95% -14.77% 8.14%
59 42.57% -30.92% 70.60% 38.05% 28.16% 24.38% 21.63% 20.72% 26.90% 8.14%
60 59.91% -13.59% 87.93% 55.39% 45.49% 41.72% 38.97% 38.06% 44.24% 8.14%
61 7.49% -66.00% 35.52% 2.97% -6.92% -10.70% -13.45% -14.36% -8.18% 8.14%
62 51.13% -22.37% 79.15% 46.60% 36.71% 32.93% 30.19% 29.28% 35.45% 8.14%
63 46.44% -27.06% 74.46% 41.91% 32.02% 28.24% 25.50% 24.59% 30.76% 8.14%
64 50.33% -23.17% 78.35% 45.80% 35.91% 32.13% 29.38% 28.47% 34.65% 8.14%
65 35.28% -38.22% 63.30% 30.75% 20.86% 17.08% 14.34% 13.43% 19.60% 8.14%
66 33.37% -40.13% 61.39% 28.84% 18.95% 15.17% 12.42% 11.51% 17.69% 8.14%
67 15.44% -58.05% 43.47% 10.92% 1.03% -2.75% -5.50% -6.41% -0.23% 8.14%
68 35.74% -37.76% 63.77% 31.22% 21.32% 17.55% 14.80% 13.89% 20.07% 8.14%
69 3.88% -69.62% 31.90% -0.64% -10.54% -14.31% -17.06% -17.97% -11.79% 8.14%
70 4.15% -69.35% 32.17% -0.38% -10.27% -14.05% -16.80% -17.71% -11.53% 8.14%
71 39.60% -33.90% 67.62% 35.07% 25.18% 21.40% 18.66% 17.75% 23.92% 8.14%
72 16.41% -57.09% 44.43% 11.88% 1.99% -1.79% -4.54% -5.45% 0.73% 8.14%
73 6.70% -66.80% 34.72% 2.18% -7.72% -11.50% -14.24% -15.15% -8.97% 8.14%
74 58.25% -15.25% 86.27% 53.72% 43.83% 40.05% 37.31% 36.40% 42.57% 8.14%
75 37.95% -35.55% 65.97% 33.43% 23.53% 19.75% 17.01% 16.10% 22.28% 8.14%
76 66.62% -6.88% 94.64% 62.10% 52.20% 48.42% 45.68% 44.77% 50.95% 8.14%
77 49.78% -23.72% 77.80% 45.25% 35.36% 31.58% 28.83% 27.92% 34.10% 8.14%
78 22.55% -50.94% 50.58% 18.03% 8.14% 4.36% 1.61% 0.70% 6.88% 8.14%
79 -0.21% -73.71% 27.81% -4.73% -14.63% -18.40% -21.15% -22.06% -15.88% 8.14%
80 42.60% -30.90% 70.62% 38.07% 28.18% 24.40% 21.65% 20.74% 26.92% 8.14%
81 46.36% -27.14% 74.39% 41.84% 31.95% 28.17% 25.42% 24.51% 30.69% 8.14%
82 38.01% -35.49% 66.03% 33.48% 23.59% 19.81% 17.07% 16.16% 22.33% 8.14%
83 33.49% -40.00% 61.52% 28.97% 19.08% 15.30% 12.55% 11.64% 17.82% 8.14%
84 14.30% -59.20% 42.32% 9.78% -0.12% -3.90% -6.64% -7.55% -1.37% 8.14%
85 60.63% -12.87% 88.65% 56.10% 46.21% 42.43% 39.68% 38.77% 44.95% 8.14%
86 36.12% -37.38% 64.14% 31.59% 21.70% 17.92% 15.17% 14.26% 20.44% 8.14%
87 53.33% -20.16% 81.36% 48.81% 38.92% 35.14% 32.39% 31.48% 37.66% 8.14%
88 15.06% -58.44% 43.08% 10.54% 0.64% -3.14% -5.88% -6.79% -0.61% 8.14%
89 40.91% -32.59% 68.93% 36.38% 26.49% 22.71% 19.97% 19.06% 25.23% 8.14%
90 50.01% -23.49% 78.04% 45.49% 35.59% 31.82% 29.07% 28.16% 34.34% 8.14%
91 38.54% -34.96% 66.56% 34.01% 24.12% 20.34% 17.60% 16.69% 22.86% 8.14%
92 37.25% -36.25% 65.27% 32.73% 22.83% 19.05% 16.31% 15.40% 21.57% 8.14%
93 44.29% -29.21% 72.31% 39.76% 29.87% 26.09% 23.34% 22.43% 28.61% 8.14%
94 24.77% -48.73% 52.79% 20.25% 10.35% 6.58% 3.83% 2.92% 9.10% 8.14%
95 16.51% -56.99% 44.53% 11.99% 2.09% -1.69% -4.43% -5.34% 0.83% 8.14%
96 39.30% -34.20% 67.32% 34.78% 24.88% 21.10% 18.36% 17.45% 23.62% 8.14%
97 44.64% -28.86% 72.66% 40.11% 30.22% 26.44% 23.69% 22.78% 28.96% 8.14%
98 68.85% -4.65% 96.87% 64.33% 54.43% 50.66% 47.91% 47.00% 53.18% 8.14%
99 30.08% -43.41% 58.11% 25.56% 15.67% 11.89% 9.14% 8.23% 14.41% 8.14%
100 31.15% -42.35% 59.17% 26.62% 16.73% 12.95% 10.20% 9.29% 15.47% 8.14%
101 45.36% -28.14% 73.38% 40.83% 30.94% 27.16% 24.41% 23.50% 29.68% 8.14%


116

INTERVALO DE CONFIANZA PARA LA VARIANZA DE LOS FLUJOS
0.01
1 - 0.99
Media de la Rentabilidad Promedio 15%

2
en la Media de la Rentabilidad
2.59%
en la Media de la Rentabilidad 16.09%
(n-1)
S 16.17
Mnima 67.33
Mxima 140.17
Extremo superior 24.01%
Extremo inferior 11.53%
Tamao de la muestra 101
Se toma como varianza del modelo la cota
superior del intervalo


117
ANEXO 5: VALUACIN DE LA OPCIN DE POSPONER (DOS AOS DESPUS).
FLUJOS POR PRODUCTO Y TOTALES EN TRMINOS REALES (CIFRAS EN MILES DE UDIS)
AO Individual Colectivo Grupo GMM/AyE Automvil TOTAL
2001 3,904,306 9,515,492 8,470 371,927 8,236 13,808,431
2002 1,178,473 1,113,419 15,075 207,299 118,641 2,632,907
2003 1,101,307 1,366,657 45,001 649,637 384,906 3,547,507
2004 959,621 1,586,073 79,024 1,063,337 638,893 4,326,948
2005 786,548 1,784,401 115,638 1,274,880 866,395 4,827,862
2006 616,216 2,011,861 156,057 1,415,858 1,132,905 5,332,897
AO 2001 2002 2003 2004 2005 2006
FLUJO 13,808,431 2,632,907 3,547,507 4,326,948 4,827,862 5,332,897
TASA 13.28% 15.55% 16.27% 18.69% 18.86% 18.86%
VP 12,189,290 2,011,394 9,073,026 1,457,526 1,652,263 1,695,558
9,278,974
8,000,000
1,278,974
VALOR PRESENTE DE LOS FLUJOS (EN MILES DE PESOS)
INVERSIN INICIAL (EN MILES DE PESOS)
VALOR PRESENTE NETO (EN MILES DE PESOS)

118
BIBLIOGRAFA


1. Amram, Martha, et al. (1999): Real Options: Managing strategic investment in
an uncertain world Harvard Business School Press, U.S.A.

2. Damodaran, Aswath (1999): The promise and peril of real options Stern
School of Economics New York University, U.S.A.

3. Majd, S. et al (1987): Time to build, option value and investment decisions
Journal of Financial Economics Nmero 18, p.p. 7-27

4. Tucker, Alan L. (1991): Financial futures, options and swaps West Publishing
Company, U.S.A.

5. Cox, J. et al (1979): Option pricing: a simplified approach Journal of Financial
Economics Nmero 7, p.p. 229-263

6. Rodrguez de Castro, J. (2000): Introduccin al anlisis de productos
financieros derivados Editorial Limusa, Mxico, p.p. 17-27

7. Mansell Carstens, C. (1992): Las nuevas finanzas en Mxico ITAM IMEF,
Mxico, p.p. 327-389

8. Luhermann, Timothy A. (1998): Investment oportunities as real options:
getting started on the numbers Harvard Business Review, Volumen 76, Nmero
4, p.p. 51-68

9. Luhermann, Timothy A. (1998): Strategy as a portfolio of real options
Harvard Business Review, Volumen 76, Nmero 5, p.p. 89-102

10. Pascale, Ricardo (1998): Decisiones Financieras Editorial Macci, Argentina,
p.p. 77-181

11. Weston, J.F. et al (1982): Fundamentos de Administracin Financiera Editorial
Interamericana, Mxico, p.p. 53-128

12. Weston, J.F. et al (1984): Finanzas en Administracin Editorial
Interamericana, Mxico, Volumen 1

13. Moreno Fernndez, J. (1983): Las finanzas en la empresa Instituto Mexicano
de Ejecutivos de Finanzas, Mxico, p.p. 199-263

14. Garca Ocampo, D. (1993): Razones financieras del sector asegurador
Comisin Nacional de Seguros y Fianzas, Vicepresidencia de Desarrollo
Documento de Trabajo nmero 24

15. Conover, W.J. (1971): Practical nonparametric statistics Wiley series in
probability, U.S.A. p.p. 344-357


119
16. Ley General de Instituciones y Sociedades Mutualistas de Seguros Editorial
Delma, Mxico, 1999

17. Ortiz, Guillermo (Octubre 20, 2001): Evolucin reciente y perspectivas de la
economa mexicana Documento / discurso del Banco de Mxico

18. Neely, James P. et al. HYBRID REAL OPTIONS VALUATION OF RISKY PRODUCT
DEVELOPMENT PROYECTS Prepublication draft, Noviembre 2, 2001

19. Banco de Minneapolis / Reservas Federales U.S.A.
woodrow.mpls.frb.fed.us/economy/usindex

20. Tasa de fondos federales U.S.A. www.federalreserve.gov

21. Banco de Mxico www.banxico.org.mx

22. Wall Street Journal on line www.wsj.com

23. Lista de industrias del sector financiero: Seguros de vida en U.S.A.
www.marketguide.com/industrylist

24. JP Morgan on line www.jpmorgan.com