LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OPTIMA - Mascareñas, Juan

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 La estructura de capital ptima
La estructura de capital ptima

Universidad Complutense de Madrid
Versin inicial: enero 1993 - ltima versin: julio 20081
Juan Mascareas
- El problema de la estructura del capital, 2 - La visin del mercado eficiente sobre la estructura del capital, 4 - El efecto de los impuestos I: El impuesto sobre la renta de las sociedades, 13 - El efecto de los impuestos II: El impuesto sobre la renta de las sociedades y de las personas fsicas, 18 - El efecto de los costes de agencia, 20 - El efecto de los costes de insolvencia y de quiebra, 23 - La teora del equilibrio de la estructura del capital, 25 - La teora de la jerarqua de las fuentes de financiacin, 28 - Las teoras del equilibrio y de la jerarqua en un mundo no anglosajn, 32 - La gestin de la estructura de capital: el anlisis BAIT-BPA, 33 - La valoracin de proyectos de inversin apalancados, 36 - Bibliografa, 39 - Apndice I, 41 - Apndice II, 43
Laversindejuliode2008serealizduranteunaestanciadeinvestigacinenelRealColegioComplutenseenla UniversidaddeHarvard
1.Elproblemadelaestructuradelcapital
Podemosdefinirelvalordeunaempresacomoelprecioactualporelquesedebera venderlacorrientedeflujosdecajaquegeneransusactivosyquevanapararasus inversores:accionistasyacreedores.Detalmaneraqueelvalordemercadodelaem presa, es decir, de sus activos debe coincidir con el valor de mercado de sus fondos propios(E)mseldesusdeudas(D)2: V=E+D EsmuyimportanteresaltarqueVnosedefinecomolasumadeEmsD,sino que V slo depende de los flujos de caja que genere; por tanto, su valor se puede calculardeformaindependientepara,posteriormente,derivarlosvaloresdeEyDdel valordeaqulla. AsqueVesobtenidodeformaexgenamientrasqueEyDlosondeforma endgenaapartirdeV.Puesbien,elproblemadelaestructuradecapitalhacerefe rencia al posible efecto de retroalimentacin que podra darse si variando la mezcla entre los fondos propios y la deuda se pudiese alterar el valor de la empresa. Lo podemosexpresarportantocomo: a)Laformaenquesefinanciaunaempresaafectaasuvalordemercado? b)Ysilarespuestaalapreguntaanteriorespositivaculeslacombinacinp timaDeudas/Fondospropiosquemaximizaelvalordelaempresa? Otramaneradeverestoqueacabamosdecomentaresanalizandoelimpacto que las variaciones en la estructura de capital de la empresa ejercen en la tasa de descuentodelosflujosdecajageneradosporlaempresayqueconformansuvalor. Dichatasadedescuentovienedefinidaporelcostedelcapitalmedioponderado,que se obtiene a travs de la combinacin de los costes de oportunidad marginales de cadafuentefinancieraalargoymedioplazoconsusrespectivasponderaciones.Estas ltimasnosindicanlaproporcindelvalordemercadodecadaunadeellasconrela cinalvalortotaldelafinanciacinalargoymedioplazo.As,sipormotivosdesenci llez explicativa, suponemos que la financiacin a largo y medio plazo de la empresa est compuesta nicamente por acciones y obligaciones (E y D), el coste del capital medioponderadodelaempresaserelexpresadoatravsdelasiguienteexpresin: k0=k'ix(D/V)+kex(E/V)[1]
2 Siestonosecumplieseexistiranoportunidadesdearbitraje(elvalordesuactivoseradiferentedelvalordesus fondos propios ms el de sus deudas;porejemplo,elvalordelactivoenfuncindelosflujosdecajagenerados puede ser de 120 millones de euros mientras que el valor de mercado de E+D puede ser de 90 millones. Un arbitrajistaadquiriralosttulospor90yvenderalosactivospor120obteniendounagananciade30prcticamente sinriesgoestoesloquehacenalgunostiburonesfinancieroscuandodetectanunaempresamuyinfravaloradaen elmercado)yelprincipiodeaditividaddelvalorseraviolado.
dondek'iykeson,respectivamente,elcostedeoportunidadmarginaldelasdeudasa largoymedioplazo(teniendoencuentaladesgravacinfiscaldelosintereses)yelde lasaccionesordinarias.MientrasqueVeselvalordemercadodelaempresa(V=D+E). Comosepuedeapreciarfcilmente,elcostedelcapitalmedioponderadode penderdelasponderacionesdeambasfuentesfinancierassiempre,claroest,que supongamosconstanteslosvaloresdeloscostesdeoportunidadindividuales3.Estoes, k0tomardistintosvaloressegnquevariemoslasponderacionesdelasaccionesyde la deuda. Esto nos lleva a hacernos una pregunta importante: existen unas ponde raciones que minimicen el valor del coste del capital medio ponderado?, porque de existirhabremosencontradounacombinacindelasfuentesfinancierasalargoplazo tal que al minimizar el coste del capital de la empresa estaremos, al mismo tiempo, maximizando el valor de mercado de la misma que, no olvidemos, es el objetivo principaldetododirectordeempresa.Adichacombinacindelasfuentesfinancieras alargoplazoseladenominaestructuradelcapitalptima4. Lasvariablesqueafectanalcomportamientodeloscostesindividualesdelas diversas fuentes financieras, as como a las preferencias de los directivos por unas fuentesendetrimentodeotras,sonmuchasydemuydiversostipos(fiscales,legales, dificultaddeaccesoaunmercadofinancierodeterminado,asimetrasdeinformacin, etc.).Porello,ydadoquenosinteresaaveriguarsielcostedelcapitalmediopondera dodelaempresa(k0)puedeseralteradovariandolasponderacionesdelasfuentesfi nancieras a largo plazo, nos veremos obligados a realizar una serie de suposiciones tendentesaaislarelefectodelasdemsvariables,quepuedanafectaradichocoste, delproducidoporlaalteracindelasponderaciones.Entreesossupuestosdestacare moslossiguientes: 1.Losdividendosdelacompaavanaserconstantesalolargodelosaos. Estesupuestoesnecesariodebidoaquesilosconsidersemosvariablesno sabramoshastaqupuntolaalteracindelacomposicindelaestructura del capital de la empresa es la culpable del aumento (o disminucin) del valordelamismaosi,porelcontrario,hansidolosmayores(omenores) dividendoslosquehanproducidodichaalteracin. 2.Laempresadistribuyetodossusbeneficiosenformadedividendos,puesto quesiretuviesealgunapartedelosmismoselvalordelasreservas(esde cir,delosfondospropios)aumentara,loquepodraindicarquelapoltica dedividendosdelaempresaalteraelvalordestayello,demomento,no nosinteresaqueocurra(comoyasealamosenelpuntoanterior). 3.Inicialmentesupondremosquelosingresosdelacompaanoestnsujetos aningnpagoimpositivo.Msadelanteconsideraremoselcasodeques seangravadosfiscalmente(epgrafe3).
3Aunquecomoveremosmsadelante,loscostesdeoportunidadmarginalespuedenvariarenfuncindecules sean los valores de las ponderaciones (por ejemplo, a mayor endeudamiento mayor coste marginal del endeudamiento). 4Sedenominaestructurafinancieradelaempresaalacombinacindetodaslasfuentesfinancierasdelaempresa, seacualseasuplazoovencimiento.Mientrasquelaestructuradecapitalhacereferenciaalacombinacindelas fuentesfinancierasalargoplazo.
4.Laestructuradelcapitalestarcompuestanicamenteporacciones(recur sos propios) y obligaciones (deuda a largo plazo). Y el apalancamiento fi nancierosealterarsustituyendoaccionesporobligaciones,esdecir,emi tiremosobligacionesyconeldinerorecaudadocompraremoslasacciones equivalentes,oviceversa.Estopermitirvariarelapalancamientosinalte rarelvalorcontabledelpasivodelaempresa. 5.Todoslosinversorestienenlasmismasexpectativasencuantoalvalorfutu roesperadodelosbeneficiosantesdeintereseseimpuestos(BAIT),esde cir,todosdisponendelamismainformacin. 6.Losttulossenegocianenmercadosfinancieroseficientes.Esdecir,noexis ten costes de transaccin, la informacin es gratuita e instantneamente disponible y los inversores son diversificadores eficientes. Este supuesto serrelajadomsadelante. 7.Nohaycostesdequiebra,nideagencia(aunquehayaconflictosdeintere sesentrelosgruposdeintersdelaempresa,seresuelvensincostesde ningntipo).Msadelanteeliminaremosestesupuesto. Enelepgrafesiguientevamosavercmoseralaestructuradecapitalptima deunaempresasielmercadofueseeficiente,loquenospermitircomprendermejor cmo afectan las diversas ineficiencias de ste, que sern analizadas en epgrafes posteriores,alacomposicindeaqulla.
2.Lavisindelmercadoeficientesobrelaestructuradelcapital
En1952enunaconferenciapatrocinadaporelNationalBureauofEconomicResearch (NBER) David Durand un profesor del MIT propuso la nocin de que el valor de la empresaeraindependientedesuestructuradecapital5aunque,posteriormente,re considerarasuhiptesisfueelprimeroenaventurarla.PoraquellosdasMertonMi llerprofesordefinanzascorporativasenlaUniversidaddeChicagoencargabaasus alumnosdedoctoradounaseriedeestudiossobrelasempresascotizadasenlabolsa conobjetodelocalizarunaestructuradecapitalptima.Susorpresafuemayscula cuandonolocaliznirastrodeella;elloimplicabaqueelcostemedioponderadodel capitalqueelmercadodemandabaalasempresasparecanotenerningunarelacin conlamezcladeuda/accionesdesuestructuradecapital.En1956FrancoModigliani que pensaba que la hiptesis de David Durand estaba en lo cierto aunque el propio Durandnolocreyesemostrlademostracinmatemticadesusideasenunaclase de macroeconoma a la que asista Merton Miller. Cuando la curiosidad terica de ModiglianisefundiconlosdesarrollosempricosdeMillersurgiunadelashiptesis msimportantesdelasfinanzascorporativas6.
5Serapublicadaaosmstarde:DURAND,David(1957):GrowthStocksandthePetersburgParadox.Journalof FinancevolXIIn3sept.Pgs.:348363 6MODIGLIANI,FrancoyMILLER,Merton:TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment, AmericanEconomicReview48(Junio)1958.Pp.:261297
Ambos premios Nobel supusieron que el coste del capital medio ponderado (k0)yelvalordelaempresasontotalmenteindependientesdelacomposicindela estructura del capital de la compaa, es decir, del tamao de su apalancamientofi nanciero.Enotraspalabras,lacapacidadgeneradoradeflujosdecajadelaempresa es independiente de su estructura de capital, lo mismo que la tasa dedescuentode dichosflujos. Elvalordelaempresaslodependerdelacapacidadgeneradoraderentade susactivossinimportarenabsolutodedndehanprocedidolosrecursosfinancieros queloshanfinanciado(aestoseledenominalaProposicinIdeMM).Intuitivamente estoesciertoporqueaigualcorrientedeflujosdecajacorrespondeunmismovalor (encasocontrariohabraunaoportunidadparaelarbitraje).Dehecho,elvalordela empresa vendr dado capitalizando el beneficio antes de intereses y de impuestos (BAIT)auntipodeintersigualalcostedelcapitalmedioponderadodelaempresa,el cualsupondremosconstante: BAIT V = [2] k0 Laideaquesubyaceenlaconsideracindequek0esconstantey,portanto,in dependiente del grado de apalancamiento financiero, es que al aumentar la propor cindelasdeudasenelpasivodelaempresa,aumentarelriesgofinancierolocual tendrcomoconsecuenciaquelosaccionistasexigirnunamayorrentabilidadfinan cieraparacompensardichoaumentoderiesgo.Conelloseconsiguequelasposibles economascosechadasporlaempresaaloperarconfondosconunoscostesinferiores (ke >ki)seanulentotalmentealtenerqueemplearlasensatisfacerlasdemandasde losaccionistasdeunamayorrentabilidadfinanciera(ke). Conobjetodeprobarlaintrodujeronelconceptodearbitraje(beneficiarsede la diferencia de valor existente en dos mercados distintos con respecto a un mismo bien),demostrandoqueelvalordedosempresaspodraserelmismosilanicadife renciaentreambasconsistaenlacomposicindesuestructuradecapital.Puessies tonofueseaslosinversoresvenderanaccionesdelacompaasobrevaloradayad quiriranlasdelaempresainfravaloradahastaqueambastuviesenelmismovalor.
Empresa U Tipo de empresa Ahora No apalancada: VU = E El inversor adquiere una fraccin x de la empresa: x VU Transcurrido un periodo El inversor recibe una fraccin x de los flujos de caja: x FC
Tabla 1 Demostracin de la Proposicin I de MM en ausencia de impuestos y de arbitraje.
Empresa L Apalancada: VL = EL + DL El inversor adquiere una fraccin x de la empresa: x EL + x DL El inversor recibe lo siguiente: x (FC - kiDL) + x kiDL = x FC
Concretando, la idea defendida por esta teora se basa en el concepto de la conservacin del valor, por el que en un mercado de capitales perfecto el valor de una empresa slo depende del tamao de los flujos de caja que se espera genere en el futuro y del coste de oportunidad del capital, pero no de cmo se reparten esos flujos de caja entre accionistas y obligacionistas. As, en la tabla 1 se muestra como ambas empresas (la endeudada o apalancada, y la que no lo est) proporcionan el mismo flujo de caja al inversor, por tanto, el precio que ste pagar por una fraccin x del activo de la compaa ser idntico en ambos casos. As que el precio pagado por la totalidad de los activos operativos tambin ser el mismo en ambos casos. Para que lo anterior se cumpla deberemos considerar que el mercado es perfecto (no hay costes de transaccin, ni de informacin, ni impuestos) y que el coste de las deudas no depende del grado de endeudamiento (ki es constante). As que para la denominada hiptesis RE7 no existe ninguna estructura de capital ptima debido a que su composicin no afecta para nada al valor de su activo (V) tal y como puede apreciarse en la figura 1 izquierda.
ko ki
Fig.1 El valor de la empresa y del coste del capital segn la hiptesis RE
En la figura 1 derecha se muestra como al aumentar el grado de endeudamiento de la empresa aumenta el valor del coste de las acciones ordinarias lo que contrarresta el posible beneficio de financiarse a un coste inferior a travs del endeudamiento. El resultado es que el coste del capital de la empresa se mantiene inalterado sea cual sea el nivel del apalancamiento financiero. La expresin matemtica que calcula el valor del coste de las acciones ordinarias (rentabilidad financiera) en funcin de dicho apalancamiento se deduce a partir de la conocida expresin que calcula el coste del capital medio ponderado:
k0 = ki
D E + k e = k i L + k e (1 - L) V V
[3]
donde suponiendo que k0 y ki son constantes, despejaremos ke con lo que despus de operar convenientemente obtendremos:
7 RE de Resultado de Explotacin (en ingls, net operating income o NOI), que puede considerarse igual al beneficio antes de intereses e impuestos o BAIT (EBIT, en ingls).
ke = ko + (ko - ki) x
D E
[4]
a esta expresin se la conoce como Proposicin II de MM, que dice que la rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una empresa endeudada crece proporcionalmente a su grado de endeudamiento. La condicin necesaria para que se produzca un aumento de la rentabilidad financiera (ke) es que exista un efecto apalancamiento positivo, esto es, que ko > ki. Si no fuera as tendramos un efecto apalancamiento negativo8. La figura 1 derecha supona que las obligaciones de la empresa son fundamentalmente activos sin riesgo cuando el grado de endeudamiento es bajo. Esto hace que ki sea independiente de la relacin D/E y que ke crezca linealmente cuando lo haga dicha relacin de endeudamiento. Ahora bien, cuanto mayor sea la deuda de la empresa mayor ser el riesgo de insolvencia y la empresa se ver obligada a pagar mayores tipos de inters, lo que implica que tanto ki como ke crecen manteniendo, eso s, la relacin mostrada en la ecuacin 4 (vase la figura 2, donde L = D/V). Esto lo veremos detenidamente en el epgrafe 2.1.
ki
Fig.2 La proposicin II de Modigliani-Miller
Ejemplo: Milusa es una compaa dedicada al ramo de la alimentacinquenospro porcionalasiguienteinformacinfinanciera(demomento,paraserconsistentescon laideadelmercadoeficiente,supondremosquenohayimpuestos): Accionesordinariasemitidas:2.000.000 Preciodemercadodelasacciones:10/accin Beneficiosantesdeintereseseimpuestos(BAIT):3.000.000euros Beneficioporaccindespusdeimpuestos(BPA)=1,5euros Dividendoporaccin(DPA)=1,5euros Costedelcapital(ko=ke)=DPAP0=15%
8 Tenga en cuenta que estamos suponiendo que las condiciones econmicas generales no varan, porque si lo hiciesenylostiposdeinterssubiesenenelmercadoyladeudadelaempresatuvierauntipodeintersvariableki subira detalmaneraquepodradarlugaraki>koloqueprovocaraunefectoapalancamientonegativoconel consiguienteriesgodequiebradelaempresa.
Posteriormente,Milusa,acometeunareestructuracinfinancieraqueconsiste en emitir ocho millones de euros en obligaciones y adquirir la misma cantidad en acciones(800.000ttulos)conobjetodereducirsucapitalsocial.Eltipodeintersdel cupnesdel12%antesdeimpuestos,conloqueelestadofinancierodeMilusapasaa serelsiguiente: Estructuradecapital Accionesemitidas:1.200.000 Obligaciones:8.000.000euros Informacinsobrebeneficios Beneficioantesdeintereseseimpuestos(BAIT)= 3.000.000euros menos:interesesfinancieros(12%) 960.000euros Beneficiosparalosaccionistas= 2.040.000euros Beneficiosporaccin(BPA)=1,7euros Dividendosporaccin(DPA)=1,7euros Antesdesureestructuracin,elvalordelcostedelasaccionespropiaseradel 15%. Despus de la misma, si se cumpliese esta hiptesis, dicho coste habra ascen didohastael: 8 ke=0,15+(0,150,12)x =17% 12 detalmaneraquesicapitalizamoslosdividendosarecibirporlosaccionistasdespus delareestructuracinfinanciera,1,7euros,altipodeintersdel17%,obtendramos unvalordelasaccionesenelmercadoiguala: DPA 1,7 = =10 P0= ke 0,17 yelvalordelcapitalsocialserde10x1.200.000=12.000.000deeuros,loquehace queelvalordeMilusadespusdereestructurarlaseaiguala: V=E+D=12.000.000+8.000.000=20.000.000 esdecir,elvalordelaempresaseraelmismoqueantesdeendeudarla,puestoquela ventajaobtenidaalaumentarelgradodeendeudamientodelaempresa(ladiferencia entreel15%delasaccionesordinariasyel12%delasobligaciones)severacontra rrestadaporelaumentode2puntosdelrendimientofinancieroexigidoporlosaccio nistas.Aspues,comolaestructuradelcapitalnoafectaalvalordemercadodelaem presa,steseobtendrcapitalizando(descontando)losbeneficiosesperadosantesde intereseseimpuestosalcostedelcapitalmedioponderado:
V=
3.000.000 = 20.000.000 euros 0,15
Lafinanciacinatravsdelendeudamientotienedostiposdecostes:uncoste explcito(ki)yunoimplcito.Elprimerovienedadoporeltipodeintersqueelmerca do cobra por prestarle dinero a la empresa ms los costes de emitir dicha deuda. Mientrasqueelsegundovienedadoporlavariacinproducidaenelcostedelasac cionesalaumentarelgradodeendeudamientodelaempresa.Elcosterealdelasdeu das es, obviamente, la suma de ambos tipos de costes. En general, el coste real de cualquierfuentefinancieraessucosteexplcitomselcambioinducidoenelcostede cualquierotrafuentefinanciera. En conclusin, el punto de vista de la estructura de capital en mercados efi cientespartedelabasedequeelaumentodelriesgofinancieroproducidoporelin crementodelapalancamientofinancieroproduceunaalteracinenelcostedelasac cioneslobastantegrandecomoparacontrarrestarlosmayoresdividendosrepartidos alosaccionistas.Loquepareceindicarquelafinanciacinatravsdelendeudamiento noestanbaratacomopareceenunprincipio.Elresultadoserelmantenerconstante elcostedelcapitaldelacompaayelloimplicar,adems,quealsertanbuenauna estructuradecapitalcomootracualquieralosdirectivosnodeberanperdersutiempo ni el dinero de la empresa intentando dar con su composicin ptima, pues ella no existe.Hayotraconclusinmuyimportantequesederivadeloanterior:lasdecisiones de inversin pueden realizarse de forma independiente de las decisiones de financiacin, es decir, si el proyecto de inversin esmalo,obueno,loserindepen dientementedelaestructuradecapitaldelaempresa(ProposicinIIIdeMM). 2.1LasproposicionesdeMMenambientederiesgo Vamosavermedianteunejemplocmopodemosvalorarlosfondospropiosyelen deudamiento de una empresa en ambiente de riesgo lo que difiere del supuesto de MMporquesumodelotenalugarenausenciadelmismo.Veremosquesusproposi ciones se mantienen perfectamente en esta situacin y que, adems, el modelo nos permitirconocerlatasadeintersquesedeberapagaralosacreedores,ascomoel tamaomximodeendeudamientodelaempresa. Imagineunaempresacuyovalordemercadoseaactualmentede500millones deeurosyquedentrodeunaodebaamortizartotalmentesusdeudas(principalms intereses).Elvalordelaempresadentrodeunaopuedetomardosposiblesvalores9: 824,36milloneso303,27millones.Paraprobarnuestromodelovamosasuponerque tenemosdosescenariosdeendeudamiento:a)pagar200millonesdeeurosdentrode unao,ob)pagar400millonesdeeurosdentrodeunao.Eltipodeinterssinriesgo esdel5%anual. Esfcildarsecuentaqueenelprimerescenario,tantosielvalordelaempresa es,dentrodeunao,iguala824,36millonescomosies303,27millones,habrsufi cientedineroparahacerfrentealos200millonesquedebenpagarsealosacreedores. Estoimplicaalgoimportante:ladeudacarecederiesgo.Enlafigura3podemosverel valor de la deuda y de los fondos propios dentro de un ao. Para obtener el valor
9Estosvalorescorrespondenaunavolatilidaddel50%anual.
actual de ambos valores debemos utilizar la distribucin binomial; segn sta las probabilidades neutrales10 al riesgo de ambas posibilidades son: ascenso: 42,55% y descenso:57,45%.Conarregloaestoelvaloractualdelendeudamientoesiguala: VA(D)=[200x42,67%+200x57,33%]/1,05=200/1,05=190,48mill. Cifraqueequivaleaunrendimientoanualdel5%anualcompuesto,loquees lgicoquecoincidaconelvalordeltipodeinterssinriesgopuestoqueladeudaen esteescenarionotieneriesgodeinsolvencia. 824,36 Valordelaempresa 200,00 Valordeladeuda 624,36 Valordelasacciones
500,00 190,48 309,52 303,27 Valordelaempresa 200,00 Valordeladeuda 103,27 Valordelasacciones
Fig.3Valoractualdelaempresa:500,volatilidad()=50%,CoeficienteU=e=1,649,D=e=0,607
Porotroladoelvaloractualdelosfondospropiosesiguala: VA(E)=[624,36x42,55%+103,27x57,45%]/1,05=309,52mill. ObservequesisumamosVA(D)+VA(E)obtendremoslos500millonesdeeuros delvalordelactivo(190,48+309,52). 824,36 Valordelaempresa 400,00 Valordeladeuda 424,36 Valordelasacciones
500,00 328,03 171,97 303,27 Valordelaempresa 303,27 Valordeladeuda 0,00 Valordelasacciones
Fig. 4 Valoractualdelaempresa:500,volatilidad()=50%,CoeficienteU=e =1,649,D=e =0,607

10 La probabilidad neutral al riesgo no es ninguna probabilidad aunque reciba ese nombre sino que es un coeficiente de ajuste del riesgo. En concreto la probabilidad neutral al riesgo de ascenso segn la distribucin binomial se calcula as: (1,05 e0,5)/(e0,5e0,5), donde 0,5 es el valor de la volatilidad expresada a travs de la distribucin tpica anual. Si desea conocer la valoracin de activos a travs de esta distribucin puede ver, por ejemplo,MASCAREAS,LAMOTHE,LOPEZyLUNA(2004):OpcionesReales.PrenticeHall.Madrid.Cap.2.
10
Encuantoalsegundoescenariolasituacincambiaporqueladeudanopodr sersatisfechaensutotalidadenunadelassituaciones;enconcretocuandoelvalorde laempresadesciendahasta303,27noserposiblehacerfrentealos400millonesde euros(claroquelosfondospropiostomarnaquunvalornulo11).Estoimplicaquela deudanocarecederiesgoy,porlotanto,deberexigirunaprimaacordealmismo.En lafigura4podemosverelvalordeladeudaydelosfondospropiosdentrodeunao. Con arreglo a esto el valor actual del endeudamiento es igual a (observe que en el segundocasoladeudavaleloqueelactivo:303,27): VA(D)=[400x42,55%+303,27x57,45%]/1,05=328,03mill. Este valor de la deuda implica un tipo de inters del 21,9% anual (es decir, 400/328,031)oloqueeslomismo,unaprimaderiesgodel16,9%sobreeltipode interssinriesgo.Portanto,disponemosdeunamaneradecalculareltipodeinters queladeudadeberacobrarcuandoelactivodelaempresatieneriesgo. Porotrolado,elvaloractualdelosfondospropiosser: VA(E)=[424,36x42,55%+0x57,45%]/1,05=171,97mill. yaligualqueocurraenelcasoanteriorsisumamosVA(D)+VA(E)=328,03+171,97 obtenemoselvaloractualdelaempresa:500millonesdeeuros. Deestoltimo,sedesprendequeelvalordelaempresaesindependientedela cantidad de deuda existente, es decir, de la estructura de capital de la compaa porqueambasnoafectanalosflujosdecajaquegenerasuactivo.EstaeslaProposi cinIdeMM. Enlatabla2segeneralizanlosescenariosanterioresparatenerencuentadife rentesvaloresfinalesdeladeuda(columna1),losdosposiblesvaloresfinalesdelos fondospropios(columnas2y3),losvaloresactualesdestosltimosydeladeuda (columnas4y5)yelvaloractualdelaempresa(columna6),queentodosloscasoses de500millonesloquedemuestraelcumplimientodelaProposicinIdeMMincluso enambientederiesgo.Adems,lasdosltimascolumnasnosmuestranelrendimien todeladeudayelcoeficientedeapalancamiento. Imaginequelosprestamistasnoestndispuestosacobrar(olosaccionistasa pagar) ms del 22% de inters anual; pues bien con arreglo a la tabla, el mximo endeudamiento actual ser de 328,03 millones de euros (400 millones dentro de un ao),queequivaleaunratiodeapalancamientodel66%.
11 Suponemos que la empresa es una sociedad annima o limitada por lo que sus propietarios tienen una responsabilidad limitada al dinero que pusieron para hacerse con sus acciones. Por ello el valor de las acciones nuncaesinferioracero.
11
Valor finalD 0 25 50 75 100 125 150 175 200 225 250 275 300 325 350 375 400 425 450 475 500
Valor Valor finalE(u) finalE(d) 824,36 303,27 799,36 278,27 774,36 253,27 749,36 228,27 724,36 203,27 699,36 178,27 674,36 153,27 649,36 128,27 624,36 103,27 599,36 78,27 574,36 53,27 549,36 28,27 524,36 3,27 499,36 0,00 474,36 0,00 449,36 0,00 424,36 0,00 399,36 0,00 374,36 0,00 349,36 0,00 324,36 0,00
VA(E) 500,00 476,19 452,38 428,57 404,76 380,95 357,14 333,33 309,52 285,71 261,90 238,10 214,29 202,37 192,24 182,11 171,97 161,84 151,71 141,58 131,45
Tabla 2
VA(D) 0,00 23,81 47,62 71,43 95,24 119,05 142,86 166,67 190,48 214,29 238,10 261,90 285,71 297,63 307,76 317,89 328,03 338,16 348,29 358,42 368,55
V 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500
RtdoD 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 9,2% 13,7% 18,0% 21,9% 25,7% 29,2% 32,5% 35,7%
D/(E+D) 0,00 0,05 0,10 0,14 0,19 0,24 0,29 0,33 0,38 0,43 0,48 0,52 0,57 0,60 0,62 0,64 0,66 0,68 0,70 0,72 0,74
AhoravamosaversisecumplelaProposicinII.Paraellosupondremosquela probabilidadrealdequeelvalordelaempresadentrodeunaoseade824,36millo nesesdel50%ylamismaprobabilidadexistirquelaempresavalga303,27millones. El rendimiento esperado sobre los fondos propios en ambos escenarios (valor de la deudadentrodeunao:200o400millones,respectivamente)ser: 624,36 x 50% + 103,27 x 50% 1=17,54% E(re200 ) = 309,52 424,36 x 50% + 0 x 50% 1=23,4% E(re400 ) = 171,97 Siendoelvaloresperadodekoenestasituacin: 824,36 x 50% + 303,27 x 50% E(k o ) = 1=12,76% 500 LaProposicinIIseexpresa(sabiendoquecuandoladeudanotieneriesgo comoeselcasodeendeudamientoiguala200millonestieneunrendimientoespera dodel5%anual): 190,48 ke=0,1276+(0,12760,05)x =17,54% 309,52
12
que, como se puede observar, coincide con el valor calculado previamente para E(re200).Enelsegundoescenarioelrendimientoesperadodeladeudasecalculadela siguienteforma: 400 x 50% + 303,27 x 50% E(rd400 ) = 1=7,2% 328,03 328,03 luegoke=0,1276+(0,12760,072)x =23,4%,lomismoqueenE(re400). 171,97 EsfcilapreciarqueenambosescenariossecumplelaProposicinIIdeMM. Enlafigura5sepuedeobservarlaevolucindeloscostesdelosfondospropios,dela deudayelmedioponderadodelacompaaenfuncindelapalancamiento.Ntese cmoelcostemedioponderadoesconstanteynodependedelaestructuradecapital delaempresa. Enconclusin,lasproposicionesdeMMsecumplentantoenambientederies gocomoconausenciadelmismo.
25,0%
Ke
20,0%
15,0%
Ko
10,0%
Ki
5,0%
0,0%
0,00 0,05 0,1 0,1 0,1 0,24 0,29 0,33 0,38 0,43 0,48 0,52 0,57 0,60 0,62 0,64 0,66 0,68 0,70 0,72 0,74 0 4 9
Fig. 5 [Eje horizontal: D/(E+D)]
3. El efecto de los impuestos I: El impuesto sobre la renta de las sociedades

En el modelo anterior se haba supuesto la eficiencia en el mercado de capitales, lo queimplicabasuponerlanoexistenciadeunaseriedeimperfeccionescomoson:los impuestos,laasimetraenlainformacin,loscostesdetransaccin,etc.Siestasim
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perfecciones afectan a los flujos de caja de la empresa afectarn a su valor, siendo irrelevantesencasocontrario. Pues bien, en este epgrafe vamos a abordar el hecho de que los impuestos existenydeque,adems,ambaspartesdelatransaccinaccionistasyobligacionis tas podran tener una asimetra fiscal, es decir, que no estn gravadas de la misma manera,loquepuedeserrelevantedecaraaaumentarelvalordelaempresa12.Efec tivamente,losbeneficiosdelasempresasestnsometidosaladisciplinafiscal,loque implicaqueseconsiderancomogastofiscallosinteresesquelacompaapagaporsu endeudamiento(siempre,claroest,queellatengabeneficios,puessinofueseasno habraningunadeduccinfiscalpordichomotivo).Laconsideracindelefectodelos impuestos es en s la constatacin de una ineficiencia del mercado que viene dada porqueelEstadoseinmiscuyeenellibrejuegodeaqul(apareciendocomoeltercero endiscordiaparahacerseconlosflujosdecajageneradosporelactivodelaempresa) y,comotodaineficiencia,puedeproporcionarlaoportunidaddebeneficiarsedeella. Siestofueraashabramosencontradounaestructuradecapitalptima.Aesteenfo queseledenominalavisinfiscaldelaestructuradelcapital. VolvamosalcasodelaempresaMilusayobservemoslatabla3queaparecea continuacindondesereflejalaestructuradelosbeneficiosantesydespusdelare estructuracinfinancieraacometida: Empresanoapalancada Empresaapalancada BAIT 3.000.000 3.000.000 menos:intereses(12%) 0 960.000 BAT 3.000.000 2.040.000 menos:impuestos(35%) 1.050.000 714.000 BDTparalosaccionistas 1.950.000 1.326.000 FC(E+D) 1.950.000 2.286.000 Tabla3 Siobservamosdetenidamentelatablaveremosquesinohubieseimpuestosel grupoformadoporaccionistasmsobligacionistasrecibira,enamboscasos,untotal detresmillonesdeeuros.Pero,alconsiderarelefectodelpagodeimpuestos,yano recibenlamismacantidadseacualsealaestructuradelcapital,puesenelprimercaso reciben 1,95 millones, mientras que en el segundo 2,286 millones de euros (0,96 + 1,326).Estadiferenciade336.000eurosentrelasdosestructurassedenominaescudo fiscal (tax shield, en ingls) de los intereses, que se puede calcular a travs de la si guienteecuacin(dondetindicaeltipoimpositivomarginaldelaempresa): escudofiscal=kixDxt=0,12x8.000.000x0,35=336.000euros[5] Entoncessepuedepensarqueelescudofiscaltieneunvalordemercadoque afectaalaestructuradelcapitaldelaempresaprovocandounaumentodelvalorde sta. En cuyo caso el apalancamiento financiero afectar al valor de la empresa y al
12 MODIGLIANI, Franco y MILLER, Merton: Corporate Income, TaxesandtheCostofCapital:ACorrection.The AmericanEconomicReview,vol.53junio1963.Pp.:433443
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costedelcapitalmedioponderado.Dehecho,segnestepuntodevistafiscalelvalor delaempresaapalancadaserigualalvalordelaempresanoapalancada(VU)msel producto de multiplicar el tipo impositivo sobre la renta de las sociedades (t) por el valordeladeuda(D): BAIT (1 - t) t x D x k i =VU+tD[6] VL= + ki ko dondeelprimersumandoindicaelvalordelaempresanoapalancada(financiadato talmenteporaccionesordinarias),quecomovemossecalculaenfuncindelbeneficio antesdeinteresesdespusdeimpuestos(estoesuneufemismo,porquealnohaber deudasnohayintereses,conloqueesenrealidadelbeneficiooperativodespusde impuestos,perodichoeufemismoesmuytilcuandolaempresaestendeudada)y del coste del capital medio ponderado13 (que coincidir con el coste de las acciones ordinariascuandonohaydeudas).Elsegundosumandomuestralacapitalizacindel escudo fiscal, suponiendo que sta se mantiene constante hasta el infinito (se des cuentaaltipokiporquesesuponequeeselrendimientoacordealriesgodeladeuda). La expresin 6 muestra que para maximizar el valor de la empresa basta con aumentaralmximoladeuda!Estoesciertoconbaseenlossupuestosdelmodelode MM con impuestos pero, como ms adelante veremos, hay otras variables que no aparecenenlaexpresinantedichaquelimitanestaeuforiaporladeuda. Siaplicamoslaecuacin6anuestroejemploobtendremosunvalordeMilusa iguala: 1.950.000 0,35 x 8.000.000 x 0,12 V= + =13.000.000+2.800.000=15.800.000 0,15 0,12 conestedatopodemossaberquealserelvalordeladeuda(D)iguala8.000.000de euros,elvalordemercadodelasacciones(E)serde7.800.000euros.Demomento tenemosqueelefectofiscalhahechoaumentarelvalordelaempresadesde13mi llones de euros (cuando carece de deudas) hasta 15,8 millones debido al endeuda miento(omsexactamentealefectofiscalsobreelmismo). Por otro lado, observe que el 15% es el coste medio ponderado de Milusa cuando carece deendeudamiento,peroahoraestendeudadaasqueculsersu nuevocostemedioponderadodelcapital?;odichodeotraforma,culseraelcoste del capital de una empresa no endeudada que tuviese un valor de 15,8 millones de euros y cuyo beneficio antes de intereses pero despus de impuestos fuese de 1.950.000euros?: BAIT (1 - t) 1.950.000 ko = = = 12,34% V 15.800.000
13 Evidentemente, por razones operativas, estamos suponiendo que el BAIT se va a mantener constante indefinidamente.
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loqueeslgicohabidacuentadequesielefectofiscalincrementaelvalordelaem presa,acambio,reduceelcostemedioponderadodesucapital(verfigura6,enlaque se ha supuesto que el coste de las deudas aumenta con el apalancamiento para reflejarelmayorriesgofinanciero).Yaquedisponemosdelnuevokopodemoscalcular cul es el nuevo coste de las acciones (ke), sin ms que despejar en la expresin si guiente: 7.800.000 8.000.000 0,1234 = k e + 0,12 x (1 - 0,35) 15.800.000 15.800.000 dondeobtendremosunvalordeke=17%.Cifraquetambinpodramoshabercalcula dodividiendoelbeneficiodespusdeimpuestos1.326.000entreelvalordelasac cionesordinarias7.800.000.Obsrvesequelaecuacin[3]sepuedeexpresarahora utilizandoki(1t)=ki: D A k 0 = k'i + k e = k'i L + k e (1 - L) [7] V V
Fig.6
Silanicaimperfeccindelosmercadosdecapitalesfueselaasimetrafiscalse podrapensarqueaumentandoindefinidamenteelendeudamientoseaumentarasin pararelvalordelaempresa.Claroestqueestonoesasporquehayotrostiposde imperfecciones, que analizaremos en los epgrafes siguientes, que contrarrestan el tamaodelendeudamiento. 3.1Efectofiscalenambientederiesgo Aligualquehicimosenelsubepgrafe2.1aqutambinvamosaestudiarelimpacto delriesgoenelmodeloexpuestoanteriormente.Paraelloutilizaremoslosmismosda tosqueenelepgrafeantedichoy,adems,supondremosuntipoimpositivodel50%. Losresultadossemuestranenlatabla4,queessimilaralatabla2(ydehechoesin teresantequecomparelosresultadosdeambas).
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Loprimeroquesaltaalavistaesqueelvalorfinaldelosfondospropiosy,por tanto, su valor actual medio ponderado es inferior a los mostrados en la tabla 2. El motivo es el pago de impuestos (ahora adems de accionistas y acreedores surge el Estadocomounnuevoreceptordelosflujosdecajadelaempresa).Sinembargo,el valoractualdeladeudaeselmismodeantes.Detodoellosedesprendequeelvalor de la empresa ya no es 500 millones de euros sino que va desde 434,2 hasta 460,9 millones. Elvalorde434,2milloneseselquetienecuandonohaydeudas;ladiferencia hastalos500sedebealpagodeimpuestos.Elclculosehahechodelasiguientefor ma: a)Primerocalculamoslosbeneficiosparaambosescenarios: 500xU500=324,36 500xD500=196,73 b)Luegocalculamoslosimpuestossobredichosbeneficios: 324,36x0,5=162,18 196,73x0,5 0(sihayprdidasnohayimpuestos) c)Posteriormentecalculamoselbeneficiodespusdeimpuestos 324,36162,18=162,18 196,730=196,73 d)Lesumamoselescudofiscaldelasdeudas,quesecalculamultiplicandolata saimpositivaporladiferenciaentreelvalorfinaldelasdeudasysuvalorini cial(esadiferenciasonlosintereses).Enestecasoelescudofiscales,obvia mente,ceroperosuclculoseraelsiguiente: [VF(D)VA(D)]x0,5=[00]x0,5=0 e)Enelcasooptimistaelvalordelosflujosdecajaparalosaccionistasseraigual a500+162,18=662,18.Yenelpesimista:500196,73=303,37
Valorfinal Deuda 0 25 50 75 100 125 150 175 200 225 250 275 300 325 350 375 400 425 450 475 500 Valor final(u) 662,18 637,78 613,37 588,97 564,56 540,16 515,75 491,35 466,94 442,54 418,13 393,73 369,32 350,86 333,30 315,73 298,17 280,60 263,04 245,47 227,90 Valor final(d) 303,27 278,86 254,46 230,05 205,65 181,24 156,84 132,43 108,03 83,62 59,22 34,81 10,41 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VA(E) 434,28 411,03 387,79 364,55 341,31 318,06 294,82 271,58 248,33 225,09 201,85 178,61 155,36 142,19 135,07 127,95 120,83 113,71 106,60 99,48 92,36 VA(D) 0,00 23,81 47,62 71,43 95,24 119,05 142,86 166,67 190,48 214,29 238,10 261,90 285,71 297,63 307,76 317,89 328,03 338,16 348,29 358,42 368,55 V 434,3 434,8 435,4 436,0 436,5 437,1 437,7 438,2 438,8 439,4 439,9 440,5 441,1 439,8 442,8 445,8 448,9 451,9 454,9 457,9 460,9 RtdoD 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 9,2% 13,7% 18,0% 21,9% 25,7% 29,2% 32,5% 35,7% D/(E+D) 0,00 0,05 0,11 0,16 0,22 0,27 0,33 0,38 0,43 0,49 0,54 0,59 0,65 0,68 0,69 0,71 0,73 0,75 0,77 0,78 0,80
Tabla 4
17
A partir del momento en que comienza a existir endeudamiento aumenta el valordelaempresa(columnaV)graciasalescudofiscaldelosinteresesdeaqul. En la figura 7 se muestra el valor de los costes de los fondos propios, de las deudasydelcapitalsilaprobabilidaddealcanzarelestadooptimistaesdel50%. Comprese primera esta figura con la nmero 6 y luego con la 5. Obsrvese comoelcostemedioponderadodesciendegraciasalmenorcostedelendeudamiento debidoalefectofiscalqueprovoca,asuvez,unaumentodelvalordelaempresa.
K'i
0,25
Ke
Ko
0,20
0,15
0,10
0,05
0,00
0, 00 0, 05 0, 11 0, 16 0, 22 0, 27 0, 33 0, 38 0, 44 0, 49 0, 54 0, 60 0, 65 0, 68 0, 69 0, 71 0, 73 0, 75 0, 77 0, 78 0, 80
Fig. 7 [Eje horizontal: D/(E+D)]
4. El efecto de los impuestos II: El impuesto sobre la renta de las sociedadesydelaspersonasfsicas

Enelepgrafeinmediatoanteriorhemosparadolapelculaunpocoantesdelfinal porquehemosconsideradoelimpuestosobrelosbeneficiosdelasempresasperono elimpuestosobrelarentadelosinversores(accionistasyacreedores)queesloque realmentelesimportaastos;porqueeseldineroquerealmenteacabaensubolsillo elimportante,noelquetericamentereciben. Este punto es muy importante porque en muchos pases se intenta evitar la dobleimposicinfiscalenelcasodelosaccionistas,esdecir,silosbeneficiosobteni dosporlaempresapropiedaddelosaccionistasyahansidogravadosfiscalmentepor quvanavolveraserlocuandoselesrepartanalosaccionistas?.Elmerohechode evitar esa doble imposicin puede dar al traste con la ventaja del escudo fiscal ana lizadaenelepgrafeanteriorhaciendoqueelvalordelaempresaendeudadanosea muydistintodelquetendrasinotuviesedeudas.VeamoselcasodeMilusaysupon gamos que se reparten todos los beneficios a los accionistas, a los que se exime del pagodeimpuestossobrelosmismosqueyahayapagadolapropiaempresa(eltipo impositivosobreelIRPFvamosasuponerqueesdel40%).
18
Comoseobserva,siunnicoaccionistatuvieratodaslasaccionesdelaempre sanoapalancada,ytodaslasdelaapalancadamstodaladeuda(esdecir,siposee todoelactivodeambasempresas),leseraindiferentetenerunauotra,puestoque enamboscasosrecibira1,8millonesdeeurosdespusdeimpuestos.Enconclusin,si sedieraesteescenario,elvalordelaempresanodependeradelaestructuradeca pitaldelaempresa. Empresano Empresaapalancada apalancada BAIT 3.000.000 3.000.000 menos:intereses(12%) 0 960.000 BAT 3.000.000 2.040.000 menos:impuestos(35%) 1.050.000 714.000 BDTparalosaccionistas 1.950.000 1.326.000 Renta neta de los accionistas des 1.800.000 1.224.000 pusdelIRPF(40%35%)14 Renta neta de los acreedores des 0 576.000 pusdelIRPF(40%) FC(E+D)desp.IRPF 1.800.000 1.800.000 Tabla5 El propio Merton Miller15 argument que el teorema de la irrelevancia de la deudapodraservirenpresenciadeltipoimpositivosobrelarentadelassociedades (t)silostiposimpositivossobrelosdividendosygananciasdecapital(te),ysobrelos interesesrecibidosporlosparticulares(td)fueranintroducidosenelanlisis. El rendimiento despus de impuestos para el inversor que posea deuda ser igual a: ki x (1 td). Mientras el rendimiento despus de impuestos para el inversor que posea slo acciones ser igual a: ke x (1 t) x (1 te). En este contexto, Miller observqueelvalordelaempresaseraiguala: (1 - t) (1 - t e ) VL=VU+ 1 D 1- td Deaqupodemosextraertresposiblesescenariosatravsdelosquepodemos vercomoendeterminadascircunstanciasfiscaleslaestructuradecapitalesirrelevan te: 1. Lostiposimpositivossobrelarentadelasaccionesydeladeudasoniguales(te =td).EntoncesVL=VU+tD,queeselcasovistoenelepgrafe3.
14Elclculosehaceas:[1.950.000/(10,35)]x(10,4)=1.800.000;y[1.326.000/(10,35)]x(10,4)=1.224.000 15MILLER,Merton:DebtandTaxes,JournalofFinance.Vol32.1977.Pp.:261275
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2. Eltipoimpositivosobreladeudaesmsaltoqueeltiposobrelasacciones(td> te).Lasdiferenciasentreambospuedenllegaracompensarladobleimposicin fiscalsobrelasacciones. 3. Eltipoimpositivosobrelasaccionesessuficientementebajocomoparapoder compensar la doble imposicin. En este caso la deuda sera irrelevante. Este vieneaserelcasomostradoenlatabla5. Aunque la situacin anterior no se d de una forma tan ntida en la realidad porque,entreotrascosas,lasempresasnosuelenrepartirel100%delosbeneficios netos(aunqueentonceslacuestindescansaraensabersieltipoimpositivosobrelas ganancias de capital es igual, parecido, o muy diferente del tipo del IRPF), el lector debeserconscientedequeelefectodelescudofiscalesbastantemspequeoenla realidadeuropeadeloqueexpresanlasfrmulasdelepgrafe3anterior16,comopue decomprobarloenelApndiceIdelfinaldeestamonografa.Estotienemsimplica ciones de lo que parece a primera vista porque hay varias expresiones matemticas queseutilizanparacalcularelvalordelaempresa(porejemplo,ladelabetaapalan cada) que toman como base el modelo de MM con impuestos cuando realmente la realidadenmuchospaseseuropeos17probablementeseaproximemuchomsalmo delooriginaldeMM. Acabamosdecomprobarcmolaventajafiscaldelosinteresesdelasdeudas noestandeterminantealfinyalapostreparaelvalordeungrannmerodeempre sas,peroanhaymsrestriccionescomonosdisponemosacomprobar.
5.Elefectodeloscostesdeagencia
Los conflictos de intereses entre accionistas, obligacionistas y directivos dan lugar al anlisis de la estructura del capital a travs de los costes de agencia18. Segn este puntodevista,lasimperfeccionesdelmercadoresultantesdedichoscostesdanlugar aquelacomposicindelaestructuradecapitalincidaenelvalordelaempresa,porlo queexistirunacombinacinptimadedichaestructuraqueminimiceloscostesde agenciaymaximiceelvalordelacompaa. Unodelosconflictosdeintersentredirectivosyaccionistasataealaasigna cindelosflujosdecajalibreenelsentidodequelosprimerospodranestartentados autilizarlosdelamaneraquemejorlesbeneficieaellos(aumentandosuprestigio,po der,oretribucionesenespecie,porejemplo)enlugardeparacrearvaloralosaccio nistas. Una manera de limitar este problema sera endeudar la empresa hasta un
16 Entonces, por qu se da tanta importancia al escudo fiscal en la valoracin de las empresas?, se preguntar usted. La respuesta es que estos modelos fueron desarrollados en los Estados Unidos bajo una legislacin fiscal distintaalaimperanteenEuropa,dndeprobablementelarealidadseparecemsalmodelooriginaldeMM. 17LasvariacionesfiscalesqueperidicamenterealizanlasHaciendasdelosEstadospuedenafectaralacomposi cindelaestructuradecapitaldelaempresay,porello,asuvalor. 18Vase,porejemplo,MASCAREAS,Juan(2007):Contratosfinancieros:PrincipalAgente.MonografasdeJuan Mascareas sobre Finanzas Corporativas. http://www.ucm.es/info/jmas/mon/13.pdf o el artculo seminal de la teora de la agencia: JENSEN, Michael y MECKLING, William: Theory of the Firm: Managerial Bahaviour, Agency CostsandOwnershipStructure.JournalofFinancialEconomics.Vol4n4.Octubre.1976
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ciertonivel.Ladeudafuerzaalosdirectivosadistribuirpartedelosflujosdecajali bresalosprestamistasmedianteunplanfinancierodelserviciodeladeudapreesta blecido. Otra variante puede ser la emisin de deuda como forma de financiar una recompradeaccionesporquecreavalorparalosaccionistas(alaumentarelvalorde las acciones en bolsa como consecuencia del menor nmero de acciones existentes, mayores beneficios por accin y posibilidad de beneficiarse del escudo fiscal de la nuevadeuda)mientrasreduceelflujodecajalibrepuestoadisposicindelosdirec tivos. Entrelosconflictosquepuedensurgirentrelosaccionistasylosobligacionistas estelproblemadelasustitucindeactivosporelqueseproduceunatransferencia deriquezadelosobligacionistashacialosaccionistas.Dichoconflictosurgecuandola empresa decide invertir el dinero proveniente de los recursosajenosenactivosms arriesgadosquelosqueposeeactualmente,loquehaceaumentarelrendimientom nimo requerido de los recursos ajenos y, consecuentemente, hace caer su valor de mercado.Otroconflictopuedesurgircuandoseaumentaelgradodeendeudamiento delaempresaloqueperjudicaalosacreedoresmsantiguos(problemadedilucinde derechos). Paraexplicarambosproblemas,supongamosqueunaempresaquecarecede deudasyquetieneunosfondospropiosdecuatromillonesdeeuros,decideemitirun milln euros en obligaciones. Dicha deuda est asegurada por los activos fijos de la compaaydebidoaestoyalbajocoeficientedeendeudamiento(un20%)sepuede considerardebajoriesgoporloquesepagaunintersdel8%.Posteriormente,laem presa acomete una segunda emisin de deuda cifrada en 3 millones de euros que tambinaseguraconsusactivosfijos.Alaumentarelriesgofinancierodelosacreedo resseveobligadaapagarun10%deintersparaquelaemisinseaaceptadaporel mercado.Conobjetodeganarms,laempresavendesusactivosquetenanunbajo riesgoeconmicoyadquiereotrosconunmayorriesgoquelepermiteesperarunos mayoresrendimientos. Deloanteriorpodemosdeducirvariascosas.Primeramente,alrealizarselase gundaemisindedeudaelvalordemercadodelasobligacionesdelaprimeraemisin descenderpuestoqueelriesgofinancierohabraumentado.Esdecir,hayunmayor riesgoysesiguecobrandolomismo(un8%),porlotanto,seproducirundescenso del valor de los ttulos para adaptarse a un rendimiento del 10%, descenso que no gustar nada a los propietarios de dichos ttulos. Segundo, cuando la empresa re estructurasusactivosaumentaelriesgoeconmicoyfinancierodelamisma,conlo queseproducirundescensodelvalordetodaslasobligacionesemitidasparaadap tarse al nuevo riesgo con el consiguiente nuevo enfado de los obligacionistas. Si las cosas fuesen mal, la mayora de las prdidas de una empresa altamente endeudada recaerasobrelosobligacionistas,mientrasquesifuesenbienlasgananciasiranapa raralosaccionistas. Existenmsconflictosdeagenciaentreacreedoresyaccionistasqueafectana laestructuradecapitaldelacompaacomopuedenserelproblemadelasubinver sin(endeterminadoscasospuedeinteresarnoacometerproyectosdeinversincon VANpositivoporqueellobeneficiaraalosacreedoresyperjudicaraalosaccionistas) yeldelosactivosnicos(unaempresaquetengaactivosmuyespecialesdeberpagar
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alosacreedoresuntipodeinterssuperiorsiquiereendeudarseutilizndoloscomo garantaconobjetodecompensarelmayorriesgosoportadoporladeuda). Con objeto de limitar al mximo los problemas anteriores, los obligacionistas suelen suscribir unas clusulas de proteccin19 a la hora deadquirirlasobligaciones, clusulasquerestringenelmargendemaniobradelasdecisionesempresariales,sobre todo de aqullas que puedan perjudicarles y que beneficien a los accionistas. Otras veces exigirn un menor precio por sus obligaciones (o un mayor cupn) para compensarelriesgopotencialdequepartedelvalordesuinversinsetransfieraalos accionistas.As,cuandounaempresaemitenuevosttulos,loscostesdeagenciasern lasumadeloscostesdeloscontratosespeciales(clusulasdeproteccin)mscual quierreduccinenelpreciodesusaccionesyobligacionesdebidaalosconflictospo tencialesexistentes.Peroelresultadodetodoestollevaapensarquelosprestamistas puedenestartentadosaponerunlmitealacantidaddedeudaqueestndispuestosa prestarconobjetodereducirelriesgoplanteadoporlosconflictosdeagencia. Porotraparte,loscostesdeagenciaconectadosconloscosteslaboralessern mayores para las empresas que proporcionan productos o servicios especializados, pueslosempleadostendrnunoscostesdebsquedasuperioreslescostarmsel encontrar un nuevo puesto de trabajo a los de otros trabajadores de compaasde productososerviciosmsgenricos.Losmayorescostesdeagenciaresultantesdeun mayorapalancamientoimplicanqueelgradodeespecializacindeunaempresaafec taalaeleccindesuestructuradecapital(losempleadosdemandarnmsdineropa racompensarsumayorriesgoanteunaumentodeladeudaempresarial).
Costes de agencia Coste total
Deuda
Acciones Empleados Consumidor
Coste mnimo
Fig.8Elpuntodevistadeloscostesdeagenciasobrelaestructuradecapitalptima Labsquedadelequilibrioentreloscostesdeagenciadetodoslosgruposde inters de la empresa (accionistas, acreedores, empleados, clientes, proveedores,...) llevaaunateorasobrelaestructuradecapitalptimaqueimplicalautilizacindedi
19 Conocidas en ingls como bond covenants pueden verse en MASCAREAS, Juan (2007): Contratos financieros: PrincipalAgente. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas. http://www.ucm.es/info/jmas/mon/13.pdfapartado9.
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versas fuentes financieras con objeto de contrarrestar unos costes de agencia con otros(vaselafigura8).Elresultado,entodocaso,esunanuevalimitacindeltama odeladeudabienporquelosacreedoressenieganaponermsdinerooporqueel costemarginaldeendeudarseconrecursosajenosresultaprohibitivoparalaempresa.
6.Elefectodeloscostesdeinsolvenciaydequiebra
Laprobabilidaddequelaempresaseaincapazdehacerfrentealasobligacionesfinan cieras contradas por su endeudamiento aumenta cuanto mayor sea el tamao de ste.Seincurrirencostesanmayoressilaempresasedeclarainsolventeeiniciael procedimientolegaldequiebra20.Esprecisosealarquelaquiebrapersenoeselpro blemasinoloscostesqueellaconllevacomo,porejemplo: a) Las discusiones con, y entre, los acreedores suelen retrasar la liquidacin delosactivos(avecesvariosaos),llevandoaundeteriorofsico,uob solescencia,delosinventariosydelosactivosfijos. b)Lasminutasdelosabogados,costeslegalesyprocesales,ygastosadminis trativospuedenabsorberunagranpartedelvalordelaempresa.Con juntamente considerados, los costes de obsolescencia y los legales, se denominancostesdirectosdelaquiebra21. c) Los directivos y otros empleados suelen perder sus puestos de trabajo cuandoseproduceunaquiebra.Pordicharazn,losdirectivosdeuna empresa con problemas de insolvencia pueden tomar decisiones ten dentes a mantenerla con vida durante un corto espacio de tiempo, lo queafectarnegativamenteasuvaloralargoplazo.Estosepuedecon seguir liquidando los activos ms valiosos para captar liquidez que, de momento,satisfagaalosacreedoresacambiodereducirpeligrosamen teelvalordemercadodelacompaa.Adems,dichoprocesoimplica quelosdirectivosdelacompaapierdanbastantetiempopreparando largosinformesparaaquellosdirectivosyconsejerosdelaempresaque estnencausadoslegalmente. d) El mero hecho de que se produzca una situacin financiera que implique seriamente la posibilidad de una suspensin de pagos puede desenca denarunaaccinporpartedelosacreedorestendenteaevitarlamis ma a travs de restringir la actividad normal de la empresa. As, por ejemplo,losproveedorespuedenacabarexigiendoelpagoalcontadoy noacrdito,lasinversionesenelactivofijodelaempresapuedenser suspendidasointerrumpirseelpagodelosdividendos.Losclientespue
20Hayquediferenciarentrelasuspensindepagos,quedependedelaempresa,ylaquiebraqueessolicitadapor losacreedoresanteeljuez 21 Los costes directos se pueden considerar prcticamenteestableseindependientesdeltamaodelaempresa por eso se calcula que representan alrededor del 3,1% del valor total de la deuda y de los fondos propios, inmediatamente antes del anuncio de la quiebra, en el caso de las grandes empresas; para las pequeas puede representarel2025%.
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dendejardeadquirirlosproductosdelacompaapensandoenlaposi bleinexistenciadeunfuturoserviciopostventa.Aestepuntoyalante riorselesdenominacostesindirectosdelainsolvenciafinanciera. En algn instante el coste esperado de insolvencia puede superar la posible ventajafiscaldelafinanciacinmedianterecursosajenos,momentoenelquelaem presa optar por utilizar recursos propios para financiarse, al ser el coste real de las deudassuperioraldelasaccionesordinarias. Engeneral,podemosdecirquecuantomsseendeudelaempresaymayores seansuscostesfinancieros,mayorserlaprobabilidaddequeundescensodelosbe neficios lleve a una insolvencia financiera y, a su vez, mayor ser la probabilidad de incurrirencostesdeinsolvencia. Silaempresaaumentasuendeudamiento,debeprometermsalosacreedo resloque,asuvez,aumentalaprobabilidaddequiebrayelvalordesucoste.Elresul tadoesunareduccindelvalordemercadodelaempresa.Loscostesdequiebralos paganlosaccionistas,perolosacreedoressonconscientesdequelosacabarnpagan doellossidichaeventualidadseproduce,porellopidenunacompensacinporade lantadoenformademayorestiposdeintersolaimposicindeclusulasdeprotec cin cuando la empresa no es insolvente. Esto reduce los posibles resultados de los accionistasyelvalordelaempresaenelmercado. 6.1Costesdequiebraenambientederiesgo Aligualquehicimosenelsubepgrafe3.1aqutambinvamosaestudiarelimpacto delriesgoenelmodeloexpuestoanteriormente.Paraelloutilizaremoslosmismosda tosqueenelepgrafeantedichoconuntipoimpositivodel50%alosqueaadiremos unoscostesdequiebradel20%delvaloractualdelActivodelaempresa.Losresulta dossemuestranenlatabla6,queessimilaralatabla4(ydehechoesinteresante quecomparelosresultadosdeambas).
Valorfinal Deuda 0 25 50 75 100 125 150 175 200 225 250 275 300 325 350 375 400 425 450 475 500 Valor final(u) 662,18 637,78 613,37 588,97 564,56 540,16 515,75 491,35 466,94 442,54 418,13 393,73 369,32 353,60 336,03 318,47 300,90 283,34 265,77 248,21 230,64 Valor final(d) 303,27 278,86 254,46 230,05 205,65 181,24 156,84 132,43 108,03 83,62 59,22 34,81 10,41 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VA(E) 434,28 411,03 387,79 364,55 341,31 318,06 294,82 271,58 248,33 225,09 201,85 178,61 155,36 143,30 136,18 129,06 121,94 114,82 107,70 100,59 93,47 VA(D) 0,00 23,81 47,62 71,43 95,24 119,05 142,86 166,67 190,48 214,29 238,10 261,90 285,71 292,16 302,29 312,42 322,55 332,69 342,82 352,95 363,08 V 434,3 434,8 435,4 436,0 436,5 437,1 437,7 438,2 438,8 439,4 439,9 440,5 441,1 435,5 438,5 441,5 444,5 447,5 450,5 453,5 456,5 RtdoD 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 11,2% 15,8% 20,0% 24,0% 27,7% 31,3% 34,6% 37,7% D/(E+D) 0,00 0,05 0,11 0,16 0,22 0,27 0,33 0,38 0,43 0,49 0,54 0,59 0,65 0,67 0,69 0,71 0,73 0,74 0,76 0,78 0,80
Tabla6
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Lo primero que salta a la vista es que el valor de la empresa (V) es igual al mostradoenlatabla4hastaelinstantedealcanzarunvalorfinaldeladeudade300 (ouncoeficientedeendeudamientodel0,65).Apartirdeesteinstantepodraocurrir queelActivonoseasuficienteparahacerfrentealpagodeladeudavaselacolumna Valorfinal(d)estotraeconsigolaentradadeloscostesdequiebray,portanto,un descensodelvalordelaempresa.Enteoraelvalormximodelaempresasealcanza paraunapalancamientodel65%(sinoconsideramosloscostesdeagencia,claro).
Fig.9
En la figura 9 se muestra el grfico del valor de la empresa que corresponde conlatabla6.
7.Lateoradelequilibriodelaestructuradecapital
Las consideraciones que hemos visto en los epgrafes anteriores sobre los costes de agenciaydeinsolvenciapuedenagruparseenlaTeoradelEquilibriodelaestructura decapital(tradeofftheory)22,quedefiendequecadaempresatieneunaestructurade capitalptima,derivadadelosefectosimpositivos,loscostesdeagenciayloscostes de insolvencia. La teora argumenta que el equipo directivo tiene como objetivo mantener un coeficiente de endeudamiento objetivo, compensando las ventajas fiscalesdelendeudamientoconelaumentodelaprobabilidaddeinsolvenciacuando elapalancamientofinancieroaumenta(deahlodelequilibriootradeoff). As que la empresa fija un ratio deudacapital objetivo hacia el que pretende moversedeformagradual,compensandocostesybeneficiosderivadosdelendeuda miento,manteniendolosactivosylosplanesdeinversindelacompaaconstantes. Sesuponequelaempresasubstituyedeudaporcapitalocapitalpordeudahastaque suvalorsehayamaximizado.Loscostesdelriesgodeimpagoincluyenloscosteslega lesyadministrativosdelainsolvenciaoquiebra,ascomoloscostesdelriesgomoral,
22 Verporejemplo:JensenyMeckling,1976;HarrisyRaviv,1990;Stulz,1990
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delcontrolylosdetransaccin;dichoscostespuedenreducirelvalordelaempresa inclusosilainsolvenciaformalpuedeserevitada.
Fig.10 Valor de la empresa considerando las ventajas fiscales del endeudamiento y los costes de insolvencia y de agencia (esta figura no incluye la visin dinmica que implica los costes de transaccin, informacin asimtrica, etc.)
As, la relacin de intercambio entre la desgravacin fiscal y los costes de insolvencia y de agencia determina la estructura ptima de capital (vase la figura 10). Para niveles bajos de endeudamiento la probabilidad de insolvencia financiera es insignificante lo que hace que el valor actual de su coste sea muy pequeo y que sea ampliamente superado por las ventajas fiscales. Pero en algn momento la probabilidad de insolvencia financiera comienza a aumentar rpidamente con cada unidad de deuda adicional, provocando que los costes de insolvencia y de agencia reduzcan el valor de mercado de la empresa superando a la propia ventaja fiscal. El ptimo se alcanzara cuando el valor actual del ahorro fiscal marginal debido al endeudamiento adicional se viese exactamente compensado por el aumento marginal del valor de los costes de insolvencia y de agencia (punto A). Todo lo anterior se puede resumir diciendo que el valor de la empresa ser igual a: Valor de la empresa = Valor de la empresa sin deudas + Valor actual de la desgravacin fiscal - Valor actual de los costes de insolvencia y de agencia En la figura 11 se muestra el coste medio ponderado del capital (ko) teniendo en cuenta las imperfecciones del mercado y calculado en funcin del coste de los recursos propios (ke) y del de las deudas (ki), siendo L* la estructura de capital que proporciona un coste de capital mnimo. En todo caso, aqu se puede decir exactamente lo mismo que en el caso de la figura 10, es decir, que la figura real-
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mente es ms compleja porque no incluye las consideraciones dinmicas de los costes de transaccin y la asimetra informativa.
k
Ke
Ko
Coste ptimo
Ki(1-t )
rf(1-t)
L*
Fig.11 El coste medio ponderado del capital y las imperfecciones del mercado
Por desgracia, es muy difcil para los directivos financieros establecer los costes y beneficios del endeudamiento y, por tanto, de averiguar cul es esa combinacin ptima de la estructura de capital. La mayora de los expertos considera que tal estructura existe para cada empresa, pero que vara con el tiempo segn van cambiando la naturaleza de la compaa y los mercados de capitales.
Myers (1984) utiliza dos argumentos cualitativos sobre el comportamiento fi nanciero: 1. Las empresas con alto riesgo econmico23 tienden a asumir menos deuda. Cuantomayorseaaqul,mayorserelriesgodeinsolvenciasobrecualquier paquetedederechosderivadosdelendeudamiento.Dadoqueloscostesde insolvencia son causados por el peligro de que se produzca una insolvencia real,lasempresasmssegurasdeberansercapacesdeendeudarsemshas taqueloscostesesperadosdelainsolvenciafinancierasuperasenlasventajas fiscalesdelendeudamiento. 2.Loscostesdeinsolvencianoslodependendelaprobabilidaddetenerdifi cultadesfinancierasenelfuturo,sinotambindelvalordelaprdidasifinal menteaqullastienenlugar.Enestesentido,losactivosintangiblesy,enge neral,lasoportunidadesdecrecimientotienenmsprobabilidadesdeperder suvalorencasodepresentarsedichasdificultadesfinancieras.
23Elriesgoeconmicoesladesviacintpicadelrendimientoeconmicoproducidoporlosactivosdelaempresa.
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Algunos estudios24 han llegado a las siguientes conclusiones sobre el ratio de endeudamiento: a) Est negativamente correlacionado con la volatilidad de los beneficios operativos anuales: a mayor volatilidad menor deuda. b) Positivamente correlacionado con la desgravacin fiscal de los intereses de la deuda: A mayor desgravacin fiscal mayor endeudamiento. c) Negativamente correlacionado con los costes de I+D y de publicidad al tomarlos como ejemplo de los costes de agencia.
Variable Tasa marginal del impuesto sobre beneficios Separacin entre la propiedad y los directivos Variabilidad de los flujos de caja operativos (riesgo econmico)
Efecto sobre el ratio de endeudamiento A mayor tasa, mayor endeudamiento
A mayor separacin, mayor endeudamiento A mayor riesgo econmico, menor endeudamiento debido a los costes de quiebra Dificultad de los acreedores de controlar a A mayor dificultad, menor endeudamiento los directivos. Necesidad de flexibilidad financiera A mayor necesidad de flexibilidad, menor endeudamiento
Tabla7 En la tabla 7 se muestran algunas de las principales variables que afectan a la estructura de capital de la empresa y su efecto sobre la misma.
Sinembargo,aunqueestateora,adiferenciadelashiptesisdeMM,stieneen cuenta la existencia de ineficiencias del mercado: impuestos, costes de agencia y costes de insolvencia, no cuenta con la posibilidad de que una empresa podra no teneraccesolibrealmercadofinancieroy,portanto,notendralibertaddedecisin sobresuestructuradecapital.
8.Lateoradelajerarquadelasfuentesdefinanciacin
Enunciada por Stewart Myers en 1984 (pecking order theory)25, seala que aquellos queinviertenenunaempresadisponendemenosinformacinsobresusituacinfi nancieraquesuspropiosdirectivos;yesteproblemadeinformacinasimtricallevaa analizar las seales emitidas por estos ltimos. Al igual que la teora del equilibrio,
24BRADLEY,M.;JARRELL,GreggyHANKIM,E.(1984):OntheExistenceofanOptimalCapitalStructure:Theory andEvidence.JournalofFinance,vol.39(3).Pp.:857878 25MYERS,Stewart:PresidentialAddress:TheCapitalStructurePuzzle,JournalofFinance1984,39(3).Pp.:575 592yMYERS,StewartyMAJLUF,N.:CorporateFinancingandInvestmentDecisionsWhenFirmsHaveInformation ThatInvestorsDoNotHave.JournalofFinancialEconomics,vol.13.1984.Pp.:187221
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expuestaanteriormente,estateorasepuedeexplicarporeldeseodeconseguiruna estructuradecapitalptimaatravsdelaminimizacindeloscostesdetransaccin delaobtencindefinanciacin. Puedeserunproblemacuandolaempresaquiereemitirnuevasacciones:los inversorespuedencreer,equivocadamenteono,quelacompaadeseadichotipode recursosfinancierosporquelosdirectivospiensanquelasaccionesestnsobrevalora das(siestuvieraninfravaloradaslaempresabuscarafinanciacinatravsdelaemi sin de deuda, porque no va a emitir acciones por debajo del valor que la directiva consideraadecuado);elresultadoesque,anteelanunciodelaampliacindecapital, losinversoresprocedenavenderlasacciones,noacomprarlas.Segnestateora,la informacinasimtricafavorecelasemisionesdedeuda. Porsupuesto,hayexcepciones.Lasempresasdealtatecnologa,odealtocreci mientodebenfinanciarseabasedenuevasacciones,debidoaquesusactivosobien sonintangiblesensumayora,oloscostesdequiebrasonaltos,onohayliquidezpara hacerfrentealserviciodeladeudaporqueesnecesariaparaalimentarelcrecimiento. En realidad lo que ocurre aqu es que el riesgo de insolvencia es tan grande que la deudanoesunaopcin. Laemisindedeudatieneunefectomuchomenosdrsticoquelaemisinde acciones,perotambinimplicacostes,avecesprohibitivos.Porello,lasempresasse inclinanensumayoraporutilizarinicialmentelosrecursosprovenientesdelosbene ficiosretenidos,sobretodosilascompaasgeneranaltosflujosdecajalibresporque pueden financiar susoperacionesatravsdeellossinnecesidadderecurriraemitir deudaoaccionesyevitndoseloscostesdeemisinylosproblemasdeinformacin anejos. Esta teora puede ayudar a explicar porque las empresas mantienen grandes cantidadesderecursoslquidosnorepartidosasusaccionistas,ysipiensanque,an as,soninsuficientesparafinanciarnuevosproyectos,recurreninicialmenteaaplazar elpagoalosproveedores.Cuandoestoyanopuedehacerserecurrenaemitirdeuda ordinariaque,aunquemenosadecuadaquelosrecursosinternos,espreferibleaotro tipoderecursosfinancieros.Encuartolugaraparecenlosactivosfinancieroshbridos (deuda+capital) como las obligaciones convertibles, la deuda subordinada que incor porewarrants(denominadadeudadeentresuelo).Porltimo,aparecelaemisinde nuevasaccionesordinarias. Lo anterior puede explicar porque las empresas con altos beneficios estables suelenendeudarsemenosquelasmenosrentableseinestables(apesarquelaspri meras, debido a su estabilidad, estn en mejores condiciones de conseguir financia cinajenaquelassegundas).Enrealidad,alasprimerasnoleshacefaltafinanciacin externa,mientrasquelasmenosrentablesdependendedichafinanciacinparaconti nuarconsusoperaciones(ycomoprimeraalternativaelegirnelendeudamientopor locomentadoanteriormente). Paraestateora,laventajafiscaldeladeudaesunefectodesegundoorden,y elapalancamientofinancierodelaempresaesfuncindelosflujosdecajalibres26yde las oportunidades de inversin real. Muestra la relacin inversa entre rentabilidad
26Elflujodecajalibreesigualalbeneficioantesdeinteresesperodespusdeimpuestos,mslasamortizaciones, ymenoslainversinbruta
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econmica y apalancamiento financiero (a mayor rentabilidad econmica menosne cesidaddeendeudarseymenorvalortendrelratiodeendeudamiento). Loscostesdetransaccinasociadosconlaobtencindenuevafinanciacinex ternaafectanalacomposicindelaestructuradecapitaldeformasimilaralavistaen losepgrafesanteriorespero,adems,incluyenunavariantedinmica.Cuantomayor sealaemisinmenorserelcosteunitariodelamismaloqueafectaaladecisinso breelvolumenderecursosacaptary,portanto,alaestructuradecapitalptima(ver tabla 8),porquepequeasemisionesimplicanmayorescostesqueemisionesmucho msgrandes. Emisin de acciones ordinarias Emisin de bonos
Tamao (millones de $) Diferencial bruto (%) Tamao (millones de $) Diferencial bruto (%)
10 15 20 30 50 100 150
6,0-8,0 5,0-7,5 5,0-7,0 3,5-5,0 2,0-5,0 2,0-4,5 2,0-4,0
20 25 30 50 100 150 200
1,3 1,2 1,0 0,7 0,7 0,7 0,7
Tabla 8. Diferenciales brutos en el mercado norteamericano para las emisiones de acciones (de empresas industriales) y bonos (de riesgo medio y largo plazo). [Fuente: Fabozzi, Modigliani y Ferri]
Laflexibilidadfinancieraimplicadisponerfcilmentedeliquidez:tesorera,ac tivos financieros fcilmente negociables, activos reales liquidables con rapidez, fcil accesoalosmercadosdedeudaoalafinanciacinbancaria.Dichaflexibilidadesim portanteporqueyahemosestablecidoqueelvalordeunaempresadependebsica mentedelasdecisionesquesetomanacercadesuactivoynotantodecmosefi nancia,claroestqueparapoderinvertirycreceresnecesarioquenofaltenrecursos financierosyahesdondeentralaflexibilidadfinanciera.staesmsvaliosaparalas empresasquedisponenhabitualmentedebuenosproyectosdeinversiny,porello, conobjetodemaximizarelvalordedichaflexibilidadfinancieraaqullastendrnes tructurasdecapitalpocoapalancadas. Enresumen,losdirectivosvaloranladisposicindeunaflexibilidadfinancieray delcontrol(estoleshacepreferirlosbeneficiosretenidosantesquelafinanciacinex terna)y,adems,lafinanciacininternaesmsbarataquelaexternaencuantoalos costesdeemisin. 8.1LateoradelajerarquaylafinanciacindelasPYMEs27 Las hiptesis de la teora de jerarqua parecen aportar explicaciones tiles para la financiacindeempresaspequeasydetipofamiliar,ascomoparaempresasenfase dearranqueaunquejustamenteenelsentidocontrarioalexpuestoporlamisma28da
27VaseZieling(2008) 28BrouweryHendrix(1998)
30
doquelafinanciacininternanopuedeafrontartodaslasnecesidadesdefinanciacin yladeudaescomplicadadeconseguir,elcapitalexternoeslaprincipalfuentedefi nanciacin.Sujerarquaseraentonceslasiguiente:primerocapital,despusdeuday finalmentefinanciacininterna.Lasempresasquetienenvaliososactivosintangiblesu oportunidades de crecimiento tienden a tomar menoscapitalprestadoquelascom paasquetienenfundamentalmenteactivostangibles.Poreso,lascompaasconal toriesgotiendenautilizarmenosdeuda,suponiendoigualeselrestodecaractersti cas.Elproblemadelaseleccinadversasepresentacuandolosproveedoresdedeu da,comoporejemplolosbancos,tienendificultadesdediferenciarentrebuenosy malosproyectosdeinversin,loqueacabatraducindoseenrestriccionesfinancie rasparalamayoradelaspequeasempresas,portanto,laseleccinadversasupone unarestriccinimportanteparalasPYMES29. Noobstante,comoyasehacomentado,laoportunidaddeutilizarlaformade pensarpreconizadaporlateoradelajerarquadependedediversosfactores,comola fasededesarrollodelacompaaensuciclodevida,sureputacinycredibilidad,as comolaposibilidaddeacumularbeneficiosretenidos.Lasempresaspequeasyjve nes, que generan flujos de caja reducidos, estn ms restringidasquelascompaas maduras,quegeneranflujosdecajamsestables30.Respectoalpotencialdeacumular capital interno, las empresas pequeas suelen tener desventajas frente a las com paas grandes, por su ms corta existencia. Como resultado, la financiacin interna estdisponiblecomofuentedefinanciacinrelevantesloparaempresasconsolida das. En este sentido la estructura de capital ptima de una empresa depende de la configuracindesuriesgoydesuscaractersticasobservables. Unfactorimportanteenladecisindeaportarcapitalalasempresaseslain formacindisponible.Losproblemasdeagenciaylasasimetrasdeinformacinpue denserimportantes,especialmenteencompaasjveneseinnovadoras.Lasasime trasdeinformacinentreprestamistasyprestatarios,porunlado,ylasasimetrasde incentivosentrepropietariosydirectivos,porotro,sonmspronunciadasencasode empresaspequeasqueencompaasgrandes.Consecuentemente,lasempresaspe queas pueden tener una desventaja frente a las grandes en el acceso a la deuda bancariayporelloesimportantequelosdirectivosdelasPYMEsdesarrollenunabue narelacinconlosdirectoresdelassucursalesbancariasconlasquesuelantrabajar; asreducenlaasimetrainformativayfacilitanlaconcesindeprstamoscuandosea necesario.ObviamentelasPYMEstienenconsiderableslimitacionesalahoradeemitir capitalenlosmercadosdevaloresaunquealgunosdeellossuelentenerunaseccin especializada en dicho tipo de empresas pero las que acuden suelen representar un nmeronfimoencomparacinconlasexistentes.
29HoganyHutson,(2006), 30Scholtens(1999)
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9. Las teoras del equilibrio y de la jerarqua en un mundo no anglosajn31

Lasdosteorasanterioreshanvistolaluzenelmundoanglosajnporloquedebemos preguntarnossiapesardesuaparentelgicastaesaplicabletambinaunmundo diferente al que denominaremos continental pero que no slo agrupa a Europa continentalsinotambinaLatinoamricayAsia. As,esprobablequelaresolucindelosconflictosdeagenciasquederivanen una poltica subptima de inversiones, tengan algunos matices y variaciones que es necesarioprecisarypuntualizar. Chen32encontrqueenelcasodelasempresasholandesashabaunarelacin negativaentrelasoportunidadesdecrecimientoyelratiodeendeudamiento(cuantas ms oportunidades de crecimiento menor era el endeudamiento relativo), teniendo encuentaquedichascompaassecaracterizanporelendeudamientobancarioyla alta concentracin de la propiedad. Huang & Song33 encuentran la misma relacin paralasempresaspertenecientesalaeconomaChina. EnelmismosentidoDeAndrsyotros34encontraronunarelacinnegativaen treelratiodeendeudamientoylasoportunidadesdecrecimientodelasempresases paolas. De hecho, Azofra y otros35 encontraron que las empresas espaolas finan ciabansusoportunidadesdecrecimientocondeuda,perounavezquehabanagotado losrecursosprovenientesdelaautofinanciacin. Maquieira y otros36 encontraron para las empresas chilenas una relacin ne gativa entre las oportunidades de crecimiento y la financiacin a corto plazo, lo que estenconcordanciaconlateoradelajerarquareflejandoquelasempresasquese enfrentan a posibles problemas de subinversin, prefieren agotar primeramente su autofinanciacin y si disminuyen dichas oportunidades aprovechar la financiacin a cortoplazo. Engeneral,estasinvestigacionesmuestranunpredominiodelateoradelaje rarquaendondeexisteunarelacinnegativaentrelasoportunidadesdecrecimiento yelratiodeudaavalordeactivos.
31Esteepgrafeestbasadoenelcaptulo2deGutirrez,Mauricio(2008)
32 Chen, K. (2002): The influence of capital structure on company value with different growth opportunities.
PaperforEFMA2002AnnualMeeting,FAMEandUniversityofLausanne,pp:114. 33HuangG.;SongF.(2006):Thedeterminantsofcapitalstructure:EvidencefromChina.ChinaEconomicReview 17,pp.1436 34 De Andres P.; Azofra V.; Rodrguez J. (2000): Endeudamiento, oportunidades de crecimiento y estructura contractual.UncontrasteempricoparaelcasoEspaol.Investigacioneseconmicas24,3pp.641679. 35 Azofra V.; Saona P.; Vallelado E. (2007): Oportunidades de crecimiento y estructura de propiedad como determinantesdelapalancamientodelasempresasespaolas.RevistaEspaoladeFinanciacinyContabilidad, 86,pp.1130 36 Maquieira C.; Olvavarrieta S.; Zutta P. (2007): Determinantes de la estructura de financiacin. Evidencia empricaparaChile.ElTrimestreEconmico,74,1pp.161193
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La concentracin de la propiedad hace que las empresas busquen la financi acinbancariaparamantenerelcontrolsobrelaempresayevitarelimpactonegativo sobrelospreciosdelasacciones37. Porotraparte,considerandolascaractersticasdelmercado,lafinanciacinde losproyectoscondeudacontribuyealaconcentracindelapropiedad,manteniendo losderechossocialesdeloscontroladores38. Otrasineficiencias:Lassubvencionesylasempresaszombis Enbastantescasoslassubvencionessonunaatractivaformadefinanciacinquehace que las empresas se inclinen a utilizarlas en su estructura de capital. Por ejemplo, cuandoungobierno,ounainstitucinpblicaoprivada,ofrecegarantizarladeudade unaempresaqueinvierteenunreaeconmicamentedeprimidadetalmaneraquela riquezadelosaccionistasaumentaalutilizarelendeudamientoparafinanciaresetipo deinversiones. Porotrolado,algunasvecesseconcedenprstamossubvencionadosaempre sasensituacionesfinancierasdesesperadasaunostiposdeintersinferioresalosque elmercadocobraaempresasconunriesgosimilarperoenmejorescondicioneseco nmicas.Aestasempresasselasdenominazombis.Elresultadovaseelcasoja ponsesqueensectoresplagadosdezombissepierdemenostrabajoqueenotros msproductivosdebidoadichassubvenciones.Lasempresasysectoreszombispier denproductividadporquelasmsimproductivastardanencerrarylasproductivasno mejoran.Inclusolasempresasproductivasdeestossectoressufrendebidoaquelas zombiscaptanrecursosfinancierosycongestionanelmercado.Hayquienopinaque lasleyesdequiebraenlosEstadosUnidosactanenciertamaneracomosubvencio nadorasdelasempresasineficientesprovocandounefectosimilaralcomentado(en laseconomasdinmicaslainnovacindescansasobreladestruccincreativa,asque mitigandostasereducenlosincentivosparainnovar)39.
10.Lagestindelaestructuradecapital:ElanlisisBAITBPA
Enesteepgrafevamosatratardeaveriguarmedianteunejemploprcticocundoes interesanteendeudarseycundoespreferibleampliarcapital,atravsdelanlisisdel puntomuertoentrelosbeneficiosporaccin(BPA)ylosbeneficiosantesdeintereses eimpuestos(BAIT). La empresa Ziraya Hnos. tiene actualmente la siguiente estructura de capital (ratiodeuda/acciones=33,34%):
37LaPorta,R.;LopezdeSilanes,F.;Shleifer,A.;Vishny,R.(1998):Lawandfinance,JournalofPoliticalEconomy, 106:6,pp.11131155. 38StewardIII,G.,Glassman,D.(2001):Themotivesandmethodsofcorporaterestructuring.EnChew,Jr.D.:,The NewCorporateFinance,SternSteward&CoMcGrawHill,3ed. 39 TheEconomist(2006):DontFeedtheZombies.TheEconomist.6deabril.
33
Capitalacciones(15.000accs.):15millones Deudaalargoplazo(i=8%):5millones Totalfinanciacin:20millones Zirayaseplanteadosposiblesopcionesdecaraafinanciarunproyectodein versinquetieneuncostedecincomillonesdeeurosyqueprometegenerarunBAIT medioanualdeunmillndeeurosdurantebastantesaos. ElplanAconsisteenfinanciarlainversinnicamenteatravsdeunaamplia cindecapitaldelasiguienteforma(ratiodeuda/acciones=25%): Capitalacciones(20.000accs.):20millones Deudaalargoplazo(i=8%):5millones Totalfinanciacin:25millones ElplanBconsisteenemitircincomillonesdeeurosenobligacionesauncoste del8,5%deinters(ratiodeuda/acciones=66,67%): Capitalacciones(15.000accs.):15millones Deudaalargoplazo(i=8%):5millones Deudaalargoplazo(i=8,5%):5millones Totalfinanciacin:25millones Acontinuacinsemuestranlosresultadosobtenidosporlaempresaconlaes tructuraactualyconlosdosposiblessistemasdefinanciacin.Deestosdatosparece deducirsequeparalosaccionistasdeZirayaHnosespreferibleelplanquefavoreceel endeudamiento el plan B pero esto es siempre as?. Es decir, si el BAIT no fuese exactamentedetresmillonesdeeurosserasiemprepreferiblelaopcinB?. Connuevo Estructuraactual Connuevas endeudamiento acciones BAIT 2.000.000 3.000.000 3.000.000 Intereses 400.000 400.000 825.000 BAT 1.600.000 2.600.000 2.175.000 Impuestos(35%) 560.000 910.000 761.000 BDT 1.040.000 1.690.000 1.414.000 Nacciones 15.000 20.000 15.000 BPA 69,33 84,50 94,27 Tabla9 ParaversiestoesciertodeberemosrealizarunanlisisBAITBPA,paraloque dibujaremosungrficocomoelqueapareceenlafigura12enelqueenelejedeabs cisasserepresentarelBAITyeneldeordenadaselBPA.Primeramente,calcularemos el valordelBAITqueenambossistemasproporcionaraunBPAigualacero.Parael planAesevaloresiguala400.000euros(dichovalordaraunBAT=0),mientrasque paraelplanBesde825.000euros(elBAT=0).Elsiguientepasoestrazarunalnearec taqueunadichospuntosconelvalorobtenidoenelBPAparaunBAITdetresmillo
34
nes,segnqueemitamosnuevasaccionesonuevadeuda.Unavezhechoestosetrata deverculeselvalordelpuntodeinterseccinentreambas,dichopuntosedenomi napuntodeindiferenciaopuntomuertoyesmuyimportantedecaraalaplanificacin financiera.

BPA
NuevaDeuda
Nuevasacciones
BAIT
Fig.12AnlisisBAITBPA
Elpuntomuertosepuedeaveriguarsinmsqueigualarlasdosecuacionessi guientes: Emisindeacciones Emisindedeuda (BAIT - 400.000) x (1 - 0,35) = (BAIT - 825.000) x (1 - 0,35) 15.000.000 20.000.000 El valor del BAIT que es indiferente para ambos planes es de 2,1 millones de euros,queequivaleaunBPAde55,25/accin.DetalmaneraquesielBAITesinfe riora2,1millonesserpreferiblerealizarlaampliacindecapital,puestoquelosac cionistasrecibirnunmayorbeneficiounitarioqueporelplanB.Lamayorverticalidad delarectarepresentativadesteltimoindicaqueparamayoresgradosdeapalanca mientoelBPAesmssensibleanteloscambiosdelBAIT. En los prrafos anteriores se ha supuesto que bajo el epgrafe "capital accio nes" figura el valor de mercado de todas las acciones de la empresa. Por otro lado, cuandonosreferimosalas"deudasalargoplazo"hemossupuestoquecuandostas debanseramortizadaslaempresaprocederaemitirinmediatamentenuevosttulos dedeudaparaqueelvolumendelendeudamientodelacompaasemantengainal terado.Porltimo,enelanlisisanteriornosehaincluidolafiscalidadindividualde losinversoresque,comoyavimosenelepgrafe4,puedereducirbastanteelefecto delapalancamiento.
35
11.Lavaloracindeproyectosdeinversinapalancados
Enesteepgrafevamosaanalizarcmoanalizarlosproyectosdeinversinenfuncin delaestructuradesufinanciacinmediantelautilizacindelmtododelvaloractual netoajustado(VANA). La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) est pensando en realizarunproyectodeinversinconsistenteenconstruirunaplantadecomunicacio nesvasatliteenTeruel,loquelepermitirampliarelnmerodeclientes.Elvalor actualdemercado(accionesmsdeuda)deVHCesde450millonesdeeuros.Lanue vainversinimplicaundesembolsoinicialde45millonesdeeurosyesperaobtenerun beneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones de euros anuales de forma indefinida.Eltipoimpositivosobrebeneficiosesdel30%.Suactualestructuradecapi talbasadaenelvalordemercadoes25%deuday75%acciones.Eltipodeintersde lasdeudasesdel7%mientrasqueelcostedeoportunidaddelcapitaldedichainver sinsifuerafinanciadasindeudasseestimaenun9%.CuleselVANdelproyecto?. a)VANdelproyectosinendeudamientoadicional PrimeramentecalcularemoselVANdelproyectosislofuesefinanciadoconacciones para,posteriormente,calcularelimpactofiscaldeladeudaenelvalordelproyecto. Elflujodecajaincrementalqueseesperagenereelproyectoesigualamulti plicarelBAITpor1menoseltipoimpositivo: FC=BAITx(1t)=7.000.000x(10,3)=4.900.000 Elvaloractualdelproyectonoapalancado(VAu)serentoncesigualadescon tarelflujodecajaentrelatasadedescuentonoapalancada(ku): BAIT (1 - t) 4.900.000 VAu= = =54.444.444 ku 0,09 ElVANdelproyectoesiguala: VAN=A+VAu=45.000.000+54.444.444=9.444.444 Perosifinanciamospartedelproyectocondeudadeberemostenerencuenta elimpactofiscaldeladesgravacindelosinteresesdelamisma:elescudofiscal.De esta manera calcularemos el valor actual neto ajustado (VANA) que es igual al valor actual del proyecto no apalancado ms el valor actual del escudo fiscal de la deuda adicionalcreadaporelproyecto. Paraverelimpactofiscaldeladeudapodemoshacerlodedosformas:calcular eltamaodelendeudamientoenfuncindeldesembolsoinicialoenfuncindelvalor finaldelproyecto.
36
b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional calculado sobre el desembolso inicial Este mtodo, ms utilizado en la prctica que en la teora, consiste en calcular el endeudamientoadicionaltomandocomobasedeclculoeldesembolsoinicial.As,el 25%deldesembolsoinicialdelproyecto,esdecir,0,25x45mill.=11,25millonesde provendrdeladeuda,encuyocaso,elvaloractualdelescudofiscalesiguala: tk D VA(escudofiscal)= i = t D = 0,30x11.250.000=3.375.000 ki Obsrvese como al suponer que el valor de la deuda (D) se va a mantener constanteperpetuamente,elvolumendeinteresesapagartambinsemantendrde formaindefinida(kiD)aligualqueladesgravacinfiscal(tkiD).Latasadedescuento utilizadaparacalcularelvaloractualseracordealcostedeoportunidaddeladeuda, esdecir,ki;porelloalestarmultiplicandoenelnumeradoryeneldenominadordela expresin40seanulan,quedandoelvaloractualdelescudofiscalperpetuoigualatD. Elvaloractualnetoajustado(VANA)esentoncesiguala: VANA=VAN+tD=9.444.444+3.375.000=12.819.444 EstaesunaformadecalcularelVANA.Sinembargo,observarquesielvalor queelnuevoactivoaportaalconjuntodeVHCesiguala:45.000.000+12.819.444= 57.819.444yladeudaaumenten11.250.000,losfondospropioshabrnaumen tadosuvalordemercadoen:57.819.44411.250.000=46.569.444.Estosignifica queladeudanuevarepresentael19,46%delvalordelnuevoactivomientrasquelos fondospropiosrepresentanel80,54%.Elresultadoesquelaestructuradecapitalini cial(25%deuday75%fondospropios)deVHCyanosemantienecomosepuedeob servarenlatabla10.
Activo preinversin inversin postinversin 450.000.000 57.819.444 507.819.444 Fondospropios 337.500.000 46.569.444 384.069.444
Tabla10
% 75 80,54
Deuda 112.500.000
% 25
11.250.000 19,46
75,63 123.750.000 24,37
SiVHCdecidierautilizarestesistemadeclculohabrafinanciadoconrecursos propios45.000.00011.250.000=33.750.000deldesembolsoinicialdelnuevopro yectoque,automticamente,pasaranavaler46.569.444,loquerepresentaunren dimientodel(46.569.44433.750.000)/33.750.000=37,98%
40Recuerdequelasumadelosvaloresactualesdeunaserieinfinitadefraccionescuyarazndecrecimientoes 1/(1+ki)esigualalnumeradorcomndelasfraccionesdivididoporki.
37
Porotraparte,latasaderendimientointernodelosfondospropiosseraigual adividirelflujodecajadelosaccionistasentreelvalordemercadodelosfondospro pios: 4.900.000 - (1 - 0,30) x 0,07 x 11.250.000 Ke= =9,34%anual 46.569.444 En este caso tambin podramos haberle calculado aplicando la expresin si guiente(vaseelapndiceII): Ke=ko+(koki)(1t)D/E= =0,09+(0,090,07)(10,3)x(11.250.000/46.569.444)= =9,34% c)VANdelproyectoconendeudamientoadicionalcalculadosobreelVAA SiVHCdeseamantenerconstantesuestructuradecapital,almenosdesdeunpunto devistaestrictamenteterico(porquehablardeestructuradecapitalconstanteava lor de mercado es algo incongruente), debera calcular el valor del endeudamiento utilizadoparafinanciareldesembolsoinicialenfuncindelvaloractualajustado(VAA) delpropioproyecto. VAA=VAu+tD=VAu+t(0,25xVAA) VAA=VAu/(10,25t) VAA=54.444.444/(10,25x0,3)=58.858.858 VANA=A+VAA=45.000.000+58.858.858=13.858.858 El valor de la deuda necesaria sera el 25% del VAA = 14.714.714 , mientras queeldelosfondospropiosserael75%delVAA=44.144.144.Comoseobservaen latabla11laestructuradecapitalsemantieneinalteradatantoantescomodespus derealizarelnuevoproyecto.
Activo preinversin inversin postinversin 450.000.000 58.858.858 508.858.858 Fondospropios 337.500.000 44.144.144 381.644.144
Tabla11
% 75 75 75
Deuda 112.500.000 14.714.714 127.214.714
% 25 25 25
Losfondospropiosnecesariosparafinanciareldesembolsoinicialalcanzaran los 45.000.000 14.714.714 = 30.285.286 que pasaran inmediatamente a valer a precios de mercado 44.144.144 lo que representa un rendimiento del 45,76% (cifra evidentemente superior a la calculada en el mtodo anterior porque se ha emitido msdeudayportantoelvalordelescudofiscalessuperior). Porotraparte,latasaderendimientointernodelosfondospropiosseraigual adividirelflujodecajadelosaccionistasentreelvalordemercadodelosfondospro pios:
38
Ke=
4.900.000 - (1 - 0,30) x 0,07 x 14.714.714 =9,46%anual 44.144.144
En este caso tambin podramos haberle calculado aplicando la expresin siguiente,queyamostramosanteriormente: Ke=ko+(koki)(1t)D/E= =0,09+(0,090,07)(10,3)x(14.714.714/44.144.144)= =9,46%
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40
ApndiceI Elefectofiscalyelvalordelaempresaapalancada
Imagineunaempresasindeudas.Elflujodecajaquerecibiralfinaldelaoeldueo desuactivo(y,portanto,dueotambindetodaslasacciones)seriguala: FC=BAIT(1tc)(1b)(1tpt)/(1tc)+BAIT(1tc)b(1tgc) dondetceseltipoimpositivosobrelarentadelassociedades;(1b)eslapartedelbe neficiodespusdeimpuestosqueserepartealosaccionistas,dondebeslaparteque sereinvierte;tpteseltipoimpositivosobrelarentadelaspersonasfsicas,tceseltipo correctorqueaplicaHaciendaparaevitarladobleimposicinytgceseltipoimpositivo sobrelasgananciasdecapital.Elprimersumandodelaecuacinmuestralapartedel flujodecajaqueprovienedelrepartodebeneficiosvadividendosyenlaqueespo siblequeseeviteladobleimposicin,mientrasqueelsegundosumandomuestrala partenorepartidadelosbeneficiosdespusdeimpuestosyquellegaralbolsillodel accionista al vender sus acciones y, por tanto, estar sujeta a unimpuestosobrelas gananciasdecapital. Porotraparte,silaempresaestuvieraendeudadayunasolapersonadetenta ratodoslosttulosquedanderechoalatotalidaddelactivo:accionesyobligaciones, elflujodecajaquelecorresponderaseraelsiguiente(kieseltipodeintersdelas deudasyD,elvalordemercadodelendeudamiento]: Comoaccionista: FC=[BAITkiD](1tc)(1b)(1tpt)/(1tc)+[BAITkiD](1tc)b(1tgc) Comoobligacionista: FC=kiD(1tpt) Silacomposicindelaestructuradecapitaldelaempresanoimportaseeldi nerorecibidoporeldueodelactivodeberaserelmismoenambosescenarios: BAIT(1tc)(1b)(1tpt)/(1tc)+BAIT(1tc)b(1tgc)=[BAITkiD](1tc)(1b)(1tpt) /(1tc)+[BAITkiD](1tc)b(1tgc)+kiD(1tpt) Operandoobtendremos:
41
0=kiD(1tc)(1b)(1tpt)/(1tc)kiD(1tc)b(1tgc)+kiD(1tpt) DividiendoporkiDyreordenando: 0=(1tc)(1b)(1tpt)/(1tc)(1tc)b(1tgc)+(1tpt) (1tc)(1b)(1tpt)/(1tc)+(1tc)b(1tgc)=(1tpt) Siestaltimaexpresinsecumple,elvalordelaempresaesindependientede lacomposicindelaestructuradecapital. Por ejemplo, supongamos que b = 0 (la empresa reparte todo sus beneficios despusdeimpuestos),entonceslaecuacinpasaaser: Sib=0 (1tc)/(1tc)=1 tc=tc Silatasaimpositivasobrelasgananciasdelaempresa(tc)essuperioralatasa correctoradedichoimpuesto(tc)paraevitarladobleimposicin,unaumentodela deudaprovocarunaumentodelvalordelaempresa. Porotroladosilaempresanorepartieraabsolutamentenada: Sib=1 (1tc)(1tgc)=(1tpt) tpt=tc+tgctctgc Si la tasa impositiva del IRPF (tpt) es inferior a la suma de la tasa impositiva sobrelosbeneficiosdelaempresa(tc)mslatasadelasgananciasdecapitalymenos elproductodeambas(tctgc),entoncesunaumentodeladeudaimplicarunaumento delvalordelaempresa. Comosepuedeobservarlapolticafiscalesdeterminanteparaquelacomposi cindelaestructuradecapitaldelaempresaafectems,menos,onadaalvalordela empresa.
42
ApndiceII Elrendimientorequeridodelosfondospropiossielvalordelaempresa apalancadadependedelescudofiscal

LaProposicinIIdeModiglianiMiller,enelcasodelaexistenciadelimpuestosobre beneficios de las sociedades, implicaba que el rendimiento mnimo exigido por los accionistas (ke) era igual al coste medio ponderado del capital (ko) ms la diferencia entre ste ltimo y el rendimiento mnimo exigido por los acreedores despus de impuestosmultiplicadoporelratiodeapalancamiento(D/E): D ke = ko + [ko - ki(1-t)] x E Laideasubyacenteenestemodeloesqueelvalordelaempresaendeudada onoesindependientedelaestructuradesucapital.Portanto,siestonofueraas, sino que al estar endeudada pudiese utilizar el escudo fiscal para aumentar su valor elloafectaraalaexpresinanterior.Veamoscmo. Elvalordelactivodeunaempresacondeudasesigualalasumadelosvalores de mercado de las acciones (E) y de las deudas (D) y, tambin es igual al valor del activo de la empresa no endeudada (Vu) ms el valor actual del escudo fiscal (tD). AdemssillamamosLaD/(E+D)=D/Voperandopodemosextraerelvalordemercado delosfondospropiosenfuncindeVu,Lyt V V (1 L) V=E+D=Vu+tD=Vu+tLV V= u E=V(1L)= u 1- t L 1- t L
Por otra parte, ke es igual a dividir el flujo de caja del accionista entre el va
lordelasacciones(E);ysustituyendosteltimoporelvalorqueacabamosdecal cular: BAIT(1 - t) - ki D (1 - t)] [BAIT(1 - t) - ki D (1 - t)] (1 - tL) ke = = E Vu (1 - L) RecurdesequeBAIT(1t)=Vu ko,asque:
ke =
[VU k o - ki D (1 - t)] (1 - t Vu (1 D ) E+D
D ) E+D
43
RecordandoqueVu=E+DtD=E+D(1t):
E + D (1 - t) E + D (1 - t) VU k o - ki D (1 - t) E+D E + D = VU k o - ki D (1 - t) = ke = E E [E + D(1 - t)] E+D

=
[E + D(1 - t)] k o - ki D (1 - t) E k o + (k o - k i ) D(1 - t) = E E
Ke = ko + (ko ki) (1-t)
D E
Expresinmuysimilaralaquevimosalcomienzodelapndiceperonoigualy que nos muestra cul sera el rendimiento mnimo exigido por los accionistas si el escudofiscalaumentaelvalordelaempresa(koeselcostedelcapitalcuandonohay deudas.)
44

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OPTIMA - Mascareñas, Juan

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LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OPTIMA - Mascareñas, Juan

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Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 La estructura de capital ptima

La estructura de capital ptima

Fig.1 El valor de la empresa y del coste del capital segn la hiptesis RE

Fig.2 La proposicin II de Modigliani-Miller

3.000.000 = 20.000.000 euros 0,15

Fig. 5 [Eje horizontal: D/(E+D)]

3. El efecto de los impuestos I: El impuesto sobre la renta de las sociedades

Fig. 7 [Eje horizontal: D/(E+D)]

4. El efecto de los impuestos II: El impuesto sobre la renta de las sociedadesydelaspersonasfsicas

Acciones Empleados Consumidor

En la figura 9 se muestra el grfico del valor de la empresa que corresponde conlatabla6.

Efecto sobre el ratio de endeudamiento A mayor tasa, mayor endeudamiento

6,0-8,0 5,0-7,5 5,0-7,0 3,5-5,0 2,0-5,0 2,0-4,5 2,0-4,0

20 25 30 50 100 150 200

1,3 1,2 1,0 0,7 0,7 0,7 0,7

9. Las teoras del equilibrio y de la jerarqua en un mundo no anglosajn31

nes,segnqueemitamosnuevasaccionesonuevadeuda.Unavezhechoestosetrata deverculeselvalordelpuntodeinterseccinentreambas,dichopuntosedenomi napuntodeindiferenciaopuntomuertoyesmuyimportantedecaraalaplanificacin financiera.

75,63 123.750.000 24,37

SiVHCdecidierautilizarestesistemadeclculohabrafinanciadoconrecursos propios45.000.00011.250.000=33.750.000deldesembolsoinicialdelnuevopro yectoque,automticamente,pasaranavaler46.569.444,loquerepresentaunren dimientodel(46.569.44433.750.000)/33.750.000=37,98%

Deuda 112.500.000 14.714.714 127.214.714

4.900.000 - (1 - 0,30) x 0,07 x 14.714.714 =9,46%anual 44.144.144

ApndiceII Elrendimientorequeridodelosfondospropiossielvalordelaempresa apalancadadependedelescudofiscal

lordelasacciones(E);ysustituyendosteltimoporelvalorqueacabamosdecal cular: BAIT(1 - t) - ki D (1 - t)] [BAIT(1 - t) - ki D (1 - t)] (1 - tL) ke = = E Vu (1 - L) RecurdesequeBAIT(1t)=Vu ko,asque:

[VU k o - ki D (1 - t)] (1 - t Vu (1 D ) E+D

E + D (1 - t) E + D (1 - t) VU k o - ki D (1 - t) E+D E + D = VU k o - ki D (1 - t) = ke = E E [E + D(1 - t)] E+D

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