CAP. III.1. MANAGEMENTUL RISCULUI FINANCIAR .

TIPURI DE RISCURI
1.1. Managementul riscului financiar. Definiie i practici curente. Funciile pe care trebuie s le ndeplineasc un sistem de management al riscului financiar, sunt urmtoarele: a) Evaluarea, dat de preul pieei; b) Verificarea tranzaciei i autorizarea acesteia; c) Analiza tranzaciei; d) Managementul poziiei respective; e) Managementul riscului (de pia i de credit; scenarii posibile; analiz profit/pierdere); f) Acceptarea tranzaciei; g) Confirmarea; h) Managementul lichiditii (fluxului de ncasri i pli); i) Pli i regularizri. Aplicaiile n managementul riscului au avut o evoluie dinamica deosebit. Participanii n sistemele specifice managementului riscului sunt: a) Instituiile financiare mari - bnci mari i medii, instituii financiare i, probabil un numr restrns de corporaii foarte mari, care realizeaz operaiuni importante pe piaa monetar i valutar i deci trebuie s fac fa unor riscuri crescute. b) Instituiile financiare de dimensiuni mici i mijlocii - bncile comerciale de mici dimensiuni, companiile de asigurri, societi de brokeraj, administratori de fonduri, precum i societile comerciale mijlocii cu frecvente i importante operaiuni de trezorerie. Clasificarea noilor modele: A. Modelele de tip business-to-business (B2B) - ofer posibilitatea realizrii de analize financiare i meninerii n stare de funcionare a propriului sistem de management al riscului financiar. - modelul AF(Aplicaii de la Furnizori)- aplicaiile se afl pe serverul furnizorului, dar cu impact redus asupra costurilor generate de IT; - modelul bazat pe portaluri- furnizorii se asociaz ntr-o corporaie virtual. B. Modelul de tip furnizor-client (business-to-consumer).

1.2. Riscul. Tipuri de riscuri Riscurile financiare au existat nc de la nceputurile relaiilor comerciale. n timp, ns, nivelul pn la care au fost identificate msurate i controlate a variat foarte mult. Pierderile 1

financiare suportate de companii renumite pe plan internaional, datorate activitii defectuoase de management al riscului i mai ales puternic mediatizate, au condus la contientizarea de ctre manageri a importanei majore a gestiunii riscurilor. Managementul riscului este o activitate complex, multidirecional i presupune parcurgerea unor etape, de regul, n orice proces de conducere. Aceste etape pot fi succesive sau simultane, ele reprezentnd urmtoarele demersuri specifice: nelegerea fiecrui tip de risc; Identificarea tuturor tipurilor de risc; Evaluarea anticipat a riscurilor; Definirea politicii de management al riscului; Determinarea limitelor de risc; Stabilirea i implementarea procedurilor de management al riscului; Controlul riscurilor. n Romnia, activitatea de management al riscului este relativ puin dezvoltat. Riscul este definit ca fiind expunerea la o anumit schimbare sau ca posibilitatea unei deviaii adverse de la situaia prevzut. Percepia riscului este un proces complex i subiectiv; de aceea n analize intereseaz percepia global, agregat. n viaa economico-financiar, riscul este o component a oricrei activiti, regsindu-se n agenda zilnic a managerilor companiilor. Modificri neprevzute n evoluia ratei dobnzii, ale cursului de schimb sau ale preului unei produs nu numai c afecteaz rezultatele financiare ale unei firme, dar pot determina chiar falimentul acesteia. De fapt, natura deciziilor financiare implic incertitudine. Deciziile financiare sunt luate n funcie de cash-flow-urile prevzute de contractele viitoare, care sunt prin excelen incerte. Riscul este deci o component inerent a deciziilor financiare. Nu este deloc surprinztor c o funcie important a sistemului financiar este alocarea riscului legat de evoluia ratei dobnzii, preurile aciunilor, ratele de schimb sau preul anumitor mrfuri. Piaa de capital ofer numeroase instrumente att pentru diversificarea riscurilor, ct i pentru realocarea acelor riscuri ce nu pot fi diversificate n cadrul unei societi prin mprirea acestora ntre mai multe companii. Evenimentele de risc extrem prezint o serie de particulariti care impun adaptarea metodologiilor, procedurilor i instrumentelor ca rspuns eficient la caracteristica probabilitate redus- impact extrem; guvernele au ncercat diverse soluii att pentru cazul hazardelor naturale ct i pentru evenimentele produse de aciunea uman (accidente tehnologice sau biologice, acte de terorism internaional etc.). Tipuri de risc: de credit; de pia; riscul de insolvabilitate; de lichiditate; operaional; 2

 alte tipuri specifice evenimentelor de risc extrem.

1.2.1. Riscul de credit (contrapartid) Este riscul provenit din incertitudinea capacitii, abilitii sau dorinei partenerilor de afaceri de a-i ndeplini obligaiile contractuale. Exemple: - banca ce acord un mprumut unei firme este supus riscului de contrapartid; - la scadena unui contract forward valutar, din cauza diferenelor de fus orar, exist o diferen de timp pn ce banca face plata dolarilor deci riscul ca banca s nu poat face plata si un risc de contrapartid pentru firma; - la un swap pe rata dobnzii intre doua firme, exist un risc de nendeplinire a obligaiei, respectiv un risc de contrapartid. Aspecte: - mod de calcul, evaluare: riscul de contrapartid n cazul derivativelor este msurat pe baza sumei cheltuielilor cu nlocuirea poziiilor actuale, la care se adaug o estimare a expunerii viitoare a firmei datorat micrilor pieei; - riscul de contrapartid este foarte frecvent ntlnit; - riscul pe derivative este diferit - deoarece valoarea acestora depinde de un activ de baz, expunerea aferent acestora nefiind egal cu valoarea expunerii activului de baz; n cazul n care contrapartida nu-i ndeplinete obligaiile se consider costul nlocuirii contractului.

1.2.2. Riscul de pia Este riscul rezultat din evoluia advers a preului sau a volatilitii activelor care fac parte din portofoliul unei firmei. Este diferit de marcarea la pia a unei firme, care reprezint valoarea prezent a instrumentelor financiare ale firmei respective. Riscul de pia corespunde pierderilor poteniale ca urmare a modificrii preurilor sau volatilitii activelor. O firm trebuie s-i msoare riscurile de pia care deriv din portofoliul deinut. Firmele care au un portofoliu foarte activ trebuie s msoare zilnic expunerea pieei, iar cele cu portofolii mai mici i nu foarte active pot s o fac mai rar. Riscul de pia include riscul ratei dobnzii i riscul valutar (expunerea contractual, expunerea contabil i expunerea economic). Expunerea contractual se refer la o ncasare/plat n valut menionat ntr-un contract ferm viitor sau care se afl n curs de desfurare. Aceasta apare n momentul ncheierii unei relaii contractuale care conine plat sau ncasare valutar, sau plata se face n lei, dar preul produsului este exprimat n valut. Expunerea economic se refer la modificarea poziiei unui produs/firme pe pia datorit modificrilor la nivelul ratelor de schimb ntre valute. Expunerea contabil este dat de influena nregistrrii operaiunilor valutare n evidenele contabile sau de plile/ ncasrile n valut ealonate pe o perioad. 3

Riscul de pia poate fi msurat ca fiind ctigul sau pierderea potenial aferent unei poziii sau ntregului portofoliu, asociat cu o modificare de pre sau o probabilitate dat ntr-un anumit orizont de timp- abordarea VaR (Value at Risk). Modalitatea de calcul reprezint o decizie important care este luat n general de comitetul director al unei firme. De asemenea, managementul superior trebuie s decid cu privire la parametrii cheie care vor fi folosii n calcularea VaR. Acetia pot oglindi sau reflecta orizontul de timp sau intervalul de ncredere procent din portofoliu care este luat n considerare de calculul VaR. Parametrii menionai mai sus trebuie s fac parte din orice raport referitor la riscul de pia, deoarece ei sunt indispensabili interpretrii rezultatului calculelor. De exemplu, o cifr zilnic VaR de 10 milioane USD la un interval de ncredere de 95% poate fi interpretat astfel: firma poate s piard/ctige pn la 10 milioane USD n 19 din 20 zile de tranzacionare. O cifr zilnic VaR de 10 milioane dolari la 99% interval de ncredere nseamn c firma poate s piard/ctige pn la 10 milioane USD n 99 din 100 de zile. Intuitiv, firma cu VaR zilnic de 10 milioane dolari la 99% are un portofoliu mai puin riscant dect cea cu VaR 10 milioane dolari la 95% interval de ncredere.

1.2.3. Riscul de insolvabilitate Riscul de insolvabilitate sau a neplii la scaden, se manifest n condiiile nerespectrii de ctre clienii bncii a contractelor de credit n ceea ce privete rambursarea datoriilor ctre banc i are ca efect fie o pierdere definitiv de capital, fie o recuperare parial i ntrziat , n urma acionrii juridice a debitorilor. Studiile n domeniu au pus n eviden factorii determinani ai insolvabilitii: a) riscul insolvabilitii este direct proporional cu masa creditelor acordate i este invers proporional cu oferta de credite. Odat cu creterea volumului creditelor, cazurile de insolvabilitate cresc, deoarece n masa debitorilor apar tot mai multe persoane potenial insolvabile. Banca fiind sensibil la riscul insolvabilitii impune ea nsi un prag dincolo de care nu va acorda credite, indiferent de condiiile avantajoase care decurg din dobnzile mari. Se creeaz astfel o zon de inflexibilitate n relaia cerere - ofert de credite. Fiecare banc promoveaz o anumit strategie de reinere n creditare, lund o serie de msuri de siguran. Aceste reglementri, cunoscute sub denumirea de norme prudeniale se refer la urmtoarele aspecte: - obligaia bncilor de a constitui un capital minim de rezerv; - prevederea unei anumite rate de acoperire a riscurilor, determinat ca raport ntre nivelul fondurilor proprii i suma creditelor acordate; - stabilirea unei rate de diviziune a riscurilor, care limiteaz dimensiunea creditelor ce pot fi acordate unui singur client, astfel nct falimentul unui mic grup de clieni s nu afecteze esenial starea de lichiditate a bncii. 4

b) riscul insolvabilitii este n strns legtur cu performana la nivel microeconomic. Gradul de risc este diferit n funcie de natura clientului(dac este agent economic sau persoan fizic)i n funcie de tipul creditului. Prin natura lor creditele acordate persoanelor fizice au un grad mai mare de garantare. Creditele imobiliare garantate prin ipotec sunt supuse mai puin riscului. n aceeai situaie se afl i creditele de consum, ntruct, de regul obiectul creditabil se constituie pn la rambursarea ratelor n gaj, la dispoziia creditorului. Aceste credite, ct i mprumuturile acordate salariailor se afl sub incidena domicilierii obligatorii a veniturilor n conturile bancare. Pentru agenii economici analiza financiar i cunoaterea amnunit a condiiilor de funcionare constituie o bun modalitate de prevenire a riscului de insolvabilitate. Analiza de bonitate a clientului presupune cunoaterea detaliat a ntregii sale activiti: - tendina de dezvoltare; - evoluii conjuncturale; - trsturi caracteristice ale firmei; - factorii de cretere a afacerii; - evoluia i perspectiva desfacerii bunurilor; - evoluia profitului; - evoluia fondului de rulment; - evoluia disponibilitilor n conturile bancare; - evoluia indicatorilor de solvabilitate i lichiditate; - evoluia nivelului de ndatorare. Din dorina de a diminua riscul de insolvabilitate, bncile au tendina de a favoriza creditarea activitii curente i n special creditarea ciclului comercial.

1.2.4. Riscul de lichiditate Cele mai multe instituii se confrunt cu dou tipuri de risc de lichiditate. Primul se refer la adncimea (profunzimea) pieei i se refer la produsele tranzacionate specifice, iar cel de-al doilea la finanarea activitilor de tranzacionare. n cadrul procesului de stabilire a limitelor pentru diversele tipuri de riscuri aferente produselor tranzacionate, managementul de nivel superior trebuie s ia n calcul mrimea, adncimea i lichiditatea pieei respective, deoarece lichiditatea pieei produsului respectiv poate afecta capacitatea firmei sau instituiei de a-i schimba profilul de risc, n mod suplu, rapid, eficient, la un pre rezonabil. Riscul de lichiditate intervine atunci cnd o firm nu poate s deruleze o tranzacie mare la un anumit moment de timp sau atunci cnd firma respectiv nu este capabil s obin fonduri pentru a-i achita obligaiile impuse de fluxul de numerar previzionat. n cazul evenimentelor de risc extrem, sumele ce trebuie mobilizate rapid sunt imense i soluiile clasice sunt adeseori greu sau chiar imposibil de realizat. Managementul riscului trebuie aadar s gseasc soluii inovative noi, bine adaptate din punct de vedere dinamic, eficiente, fezabile i robuste. 5

Un exemplu din sistemul financiar bancar este cazul Barings, unde lipsa lichiditilor a dus la colapsul celebrei bnci britanice cu o vechime de peste 200 ani. Acest caz este mai mult dect gritor, el dovedind efectul devastator al crizei lichiditilor i mai ales criza rezultat din lipsa unei politici de acoperire a riscului de lichiditate care poate duce la ruinarea rapid chiar i a unei firme solide.

1.2.5. Riscul operaional Acest tip de risc poate fi reprezentat de deficienele aprute n sistemul informatic sau n activitatea de control intern al firmei. Riscul operaional poate fi asociat cu eroarea uman, cderea unui sistem sau aplicarea incorect a unor proceduri. Prin natura lui, acest risc este dificil de cuantificat. n timpul anilor '90, instituiile financiare au nceput s-i ndrepte atenia asupra riscurilor asociate operaiunilor lor de back office - ceea ce urma s se numeasc risc operaional. Fiind deja preocupate de riscul de pia i riscul de contrapartid, multe instituii au ncadrat n riscul operaional toate celelalte riscuri cu excepia primelor. Alii au definit riscul operaional mult mai restrns, asociindu-l cu eroarea uman sau cderea sistemelor tehnologice. Pentru un plus de claritate, se prezint cteva exemple de risc operaional: - activitatea de back office a unei bnci nu observ o discrepan ntre o raportare a unei tranzacie i confirmarea ei de ctre partener. n acest caz, tranzacia poate face obiectul unei dispute, ceea ce poate cauza chiar o pierdere financiar. - un ring de tranzacionare este cuprins de incendiu. (cum a fost cazul Credit Lyonnais n 1996). - un trader realizeaz o operaiune de hedging perdant, pierderea fiind de 10 mil. USD. Dect s anune operaiunea fcut, traderul intr n sistemul informatic al instituiei i acoper operaiunea de hedging eronat. Apoi, intr pe o poziie speculativ, spernd s recupereze din pierderea suferit.

1.2.6. Alte riscuri Diversitatea activitilor unei companii implic o multitudine de alte riscuri, n afara celor expuse anterior i anume riscul juridic, riscul de ar, riscul de reglementare, riscul de transpunere contabil, riscul de model, riscul sistemic etc. Riscul juridic se refer n principal la riscul ca un anumit contract s nu fie recunoscut de partea contractant i, n consecin, obligaiile contractuale s nu fie ndeplinite. Riscul de reglementare se refer la posibilitatea ca reglementrile privind piaa financiar s sufere o schimbare imprevizibil. Astfel, anumite tipuri de tranzacii pot deveni ilegale.

Riscul de impozitare se refer la interpretarea legislaiei cu privire la impozitarea operaiunilor de hedging sau la lipsa reglementrilor cu privire la impozitarea hedging-ului, cum este cazul Romniei. Riscul contabil este deseori ntlnit i este determinat de diferenele de reglementri contabile din diferite ri, mai ales n cazul unei companii multinaionale. Riscul sistemic are un impact negativ asupra unui lan economic. Un exemplu gritor este crahul financiar din octombrie 1987 din SUA, cnd piaa de capital a cunoscut scderi foarte mari i participanii au fost cuprini de panic. Falimentul unei instituii financiare poate duce la cderea multor altor instituii financiare, conducnd astfel la un crah financiar. Riscul sistemic este acea situaie de tipul crahului financiar, care se propag n toate sectoarele economice i afecteaz negativ ntreaga economie. Riscurile specifice evenimentelor extreme sunt greu de anticipat i evaluat datorit caracteristicilor specifice. Analiza acestora se face cu metode speciale, care se adapteaz n funcie de caracteristicile i mecanismele concrete ale evenimentelor analizate.

1.2.7 Riscurile asociate cu instrumentele derivate Riscurile menionate mai sus pot fi parial sau total acoperite i gestionate prin utilizarea instrumentelor financiare derivate (contracte forward, contracte futures, contracte cu opiuni, etc.), instrumente ce vor fi descrise pe larg n capitolele urmtoare. Dar nsi utilizarea acestor instrumente induce riscuri suplimentare la nivelul firmelor. n ultimii ani, preocuparea bncilor, a forurilor reglementatoare i a altor instituii ale pieei s-a ndreptat n special asupra identificrii i msurrii calitative a acestor riscuri. Mai specific, se observ o relaie foarte strns ntre instabilitatea indicatorilor economici i creterea constant a volumului de tranzacionare a derivativelor, determinat att de inovaia financiar i expansiunea produselor, ct i de dezvoltarea pieei OTC. n acest context, sunt de semnalat cteva ntrebri inevitabile, al cror rspuns explicit sau implicit poate contribui la clarificarea problematicii riscurilor de acest gen. 1. n primul rnd, piaa derivativelor i activitatea de tranzacionare a acestora sunt noi surse de risc? 2. Tranzacionarea contractelor derivate afecteaz preul activelor de baz ale acestora? 3. Putem face mai mult dect s identificm i s calificm sursele de risc, n vederea folosirii metodelor de msurare cantitativ pentru monitorizarea lor? 4. Sunt sistemele interne de monitorizare a riscurilor suficiente i eficiente sau avem nevoie de mecanisme suplimentare care s menin expunerea la risc ntr-o limit acceptabil? 5. Ce rol ar trebui s joace regulamentele interne i cele externe pentru a monitoriza nivelurile risc acceptate de participanii pieei?

Pentru a ncerca s rspundem ntrebrilor de mai sus, mai nti vom analiza lanul care leag produsele derivative de utilizatorii finali prin prisma funciilor acestora n cadrul unei economii. Riscuri

Riscuri implicite

Riscuri explicite

Riscuri de percepere

Categoria riscurilor explicite conine expunerile la riscurile normale ale pieei, att cele ale pieei derivatelor, ct i cele ale pieei activului de baz (activului suport). Categoria riscurilor implicite include riscurile referitoare la folosirea derivativelor ntr-un anume mediu economic i ntr-o situaie definit a pieei. Riscul de contrapartid aferent unei tranzacii cu derivative este un exemplu clasic al unui astfel de risc. De exemplu, un contract cu opiuni tranzacionat pe piaa OTC prezint un risc de contrapartid superior fa de un contract similar tranzacionat pe piaa CBOE (Chicago Board Options Exchange). Acest risc va fi inclus n valoarea primei opiunii, care va fi mai mic pentru piaa OTC i mai mare pentru piaa bursier. n afara riscului de contrapartid, alte tipuri de riscuri sunt: riscul de lichiditate, riscul operaional, riscul juridic. Ceea ce trebuie menionat n aceast ordine de idei este c nu produsele derivate n sine creeaz asemenea riscuri, ci forma/structura pieei n care sunt acestea tranzacionate. Ceea ce mai devreme am denumit riscuri de percepere sunt acele riscuri datorate nenelegerii sau nelegerii greite a noiunilor privitoare la instrumentele financiare derivate, la imperfeciunile pieei n ceea ce privete cadrul legislativ i cel al autoreglementrii. Trei factori pot genera sau crete aceste riscuri, i anume: - lipsa transparenei pieei din punct de vedere al informaiilor; - lipsa educaiei i cunotinelor cu privire la instrumentele financiare derivate a utilizatorilor finali ai acestora; - folosirea inadecvat a acestor instrumente datorit msurrii incorecte a riscurilor n cadrul unei companii. Astfel, rezult n mod evident c gradul de informare i educare referitor la instrumentele financiare derivate determin ntr-o msur important gradul de expunere la riscurile asociate utilizrii lor. Revenind la ntrebrile mai sus invocate, putem ncerca, succint, unele rspunsuri adecvate. Pentru prima ntrebare, este clar c riscurile explicite asociate utilizrii derivativelor nu sunt noi, din moment ce rezult din redistribuirea riscurilor de pia inerente pieei activelor suport, conform unui joc cu sum nul. 8

n ceea ce privete a doua ntrebare, nu este greu de dedus, c celelalte surse de risc ce aparin categoriei riscurilor implicite i a riscurilor de percepere i gsesc originile n structura pieei de tranzacionare i n nivelul de transparen a acesteia. Se poate afirma de asemenea, c, de exemplu, riscul de contrapartid, riscul educaional sau riscul contabil nu sunt nici create de instrumentele financiare derivate i nici specifice acestora. n ceea ce privete relaia dintre produsul derivat i activul suport, exist numeroase preri divergente. Totui, opiniile majoritare confirm c apariia derivativelor nu a avut o influen major asupra riscurilor de pia aferente activelor suport. Bineneles aceast afirmaie este valabil n condiii obiective de percepere a pieei i nu n lipsa transparenei informaionale a acesteia sau n cazul n care gradul de nelegere a noiunilor este redus.

1.3. Contractele forward, futures i cu opiuni

1.3.1. Contractele forward Definiie i caracteristici generale ale contractelor forward Un contract forward reprezint un acord de voin dintre dou pri, un vnztor i un cumprtor, de a livra o anumit cantitate dintr-o marf, valut sau activ financiar, la un anumit pre convenit de pri i la o anumit dat n viitor, specificat n contract. Contractele foward pot fi ncheiate pentru orice marf , cele mai des utilizate n pieele financiare internaionale sunt cele care au drept obiect valutele i ratele de dobnd. Dezvoltarea pieei forward este determinat ,n general de caracteristicele pieei monetare i valutare. Pe piaa forward activeaz i brokeri care, n schimbul unor comisioane ofer servicii pentru gsirea unei contrapartide pentru clienii acestora, facilitnd astfel contractul ntre cei doi parteneri care vor ncheia contractul forward. Un contract futures reprezint un contract forward standardizat, tranzacionat n cadrul unei piee organizate, respectiv o pia dezvoltat de o burs de mrfuri i care urmeaz o procedur zilnic de regularizare (actualizare valoric). Contractele forward i futures ntrunesc multe din caracteristicile contractelor cu opiuni. Toate aceste contracte reprezint un acord prin care o anumit marf este livrat de ctre vnztor cumprtorului, la un anumit moment n viitor i la n anumit pre, ambele precizate la momentul ncheierii contractelor. Un contract cu opiuni ofer cumprtorului dreptul de a decide asupra executrii contractului la scaden, n funcie de rezultatul financiar, pierdere sau ctig. Cumprtorul de call i va exercita dreptul dobndit doar dac preul spot este mai mare dect preul specificat n contractul cu opiuni. Un contract futures, ca i orice contract cu opiuni, poate fi vndut la burs din nou oricnd pn la data scadenei. Un contract forward ca i orice contract cu opiuni tranzacionat pe piaa OTC, poate fi compensat (offset) prin crearea unui nou contract forward.

Bncile sunt participani activi pe piaa forward. Deoarece contractele forward rezult din negocieri individuale ntre pri, ele pot fi adaptate n aa fel nct s ndeplineasc cerinele specifice ale fiecrui partener. Chiar dac contractele forward pot fi ncheiate practic pentru orice tip de marf, cele mai folosite sunt contractele forward ce au drept obiect o valut, valori mobiliare, mrfuri i titluri de credit pe termen scurt. Contractele forward pe rata dobnzii pe termen scurt i mediu poart denumirea de forward rate agreements (FRAs). Despre cumprtorul unui contract forward se spune c deine o poziie lung, iar despre vnztor c deine o poziie scurt. Contractele forward pe valute dein cea mai mare parte din totalul pieei forward. Scadenele pentru aceste contracte sunt de 30, 90 i 180 de zile, precum i orice alte termene, n funcie de cerinele prilor implicate. Termenii contractuali se refer la cursul de schimb viitor, termen, suma de bani, data scadenei (data la care contractul expir) i modalitile de plat i de livrare. n general, data la care contractul este executat efectiv este la dou zile distant de data scadenei. n cele mai multe cazuri, contractele forward pe valute sunt regularizate la scaden prin pli cash de ctre fiecare parte. ntre instituiile financiare, plile care rezult din contracte cu aceeai zi de scaden sunt regularizate printr-o singur operaiune de plat la valoarea net a obligaiilor dintre pri. Participaii pe piaa forward folosesc aceste instrumente financiare pentru: - operaiuni de hedging; - operaiuni de arbitraj; - iniierea unor poziii pe pia n funcie de anticiparea trendului viitor al pieei; - obinerea unor profituri de pe poziia de market maker. Instituiile financiare, corporaiile precum i traderii folosesc aceste instrumente pentru managementul riscurilor rezultate de pe piaa spot a ratei dobnzii, valutelor, mrfurilor i valorilor mobiliare. n timp ce majoritatea instituiilor financiare sunt active pe pieele valutare i ale ratelor dobnzii, puine dintre acestea sunt expuse pe pieele de mrfuri sau valori mobiliare.

1.3.1. Hedging, arbitraj i piaa contractelor forward Hedging pe rata dobnzii Instituiile financiare folosesc contractele forward n scopul protejrii activelor i pasivelor pe care le dein, precum i pentru protejarea activelor extrabilaniere. Managementul activelor i pasivelor poate nsemna folosirea contractelor forward pe active financiare. Instituia financiar respectiv este, de cele mai multe ori, o banc, clienii acesteia fiind att depuntori, practic creditori ai bncii, ct i beneficiarii de mprumuturi, debitorii bnci. Banca finaneaz debitorii la o anumit rat a dobnzii, mai mare, i i remunereaz pe creditori la o rat a dobnzii mai mic. Profitul bncii rezult tocmai din aceast diferen. De aceea, banca este interesat de meninerea, 10

la un anumit nivel, a acestei diferene sau a spread-ului dintre rata de plasament (pltit de debitori) i rata de finanare (pe care o pltete creditorilor). Spre exemplu, instituia financiar respectiv poate decide s vnd un contract forward n avans pentru a menine la acelai nivel rata finanrii. Dac rata LIBOR crete, valoarea poziiei deinute n acest fel va crete i ea, anulnd, n acest mod, creterea de pe piaa spot. Contractele forward pot fi folosite i pentru protejarea investiiilor de portofoliu mpotriva fluctuaiilor ratelor dobnzii (curbele de randament). Spre exemplu, un portofoliu de investiii bazat pe ipoteci poate fi protejat prin vnzarea de contracte forward pe titluri emise de GNMA (GNMA - General National Mortage Association-Asociaia Naional General de Ipotecare SUA). Fondurile de pensii pot face acelai lucru prin vnzarea de contracte forward dac n viitor vor trebui s se achite de o anumit obligaie financiar sau pot cumpra contracte forward dac urmeaz s ncaseze anumite sume de bani. De asemenea, pot exista situaii n care dealer-ii de pe piaa contractelor swap au dificulti n ncheierea acestora. n acest caz, un contract swap poate fi nlocuit cu succes cu un contract forward. Hedging pe curs valutar Companiile implicate n comerul internaional pot folosi contractele la termen pe valute pentru a-i proteja ncasrile i plile viitoare de variaiile ratelor de schimb. Spre exemplu, o companie american care este angajat n comer cu o firm din Germania (export) i care ateapt s fie pltit n EURO, poate vinde un contract forward pe EURO pentru a elimina riscul deprecierii EURO la momentul sosirii banilor. De asemenea, contractele forward pe valute pot fi folosite de firmele care opereaz n activitatea curent cu diferite valute. Instituiile financiare folosesc contractele forward pe valute pentru a-i proteja expunerile rezultate din tranzacionarea diferitelor valute. O banc poate avea o astfel de expunere dac ofer clienilor si servicii de managementul riscului, astfel c expunerea clientului devine expunerea bncii. i n acest caz contractele forward pot fi folosite n locul contractelor swap pe valute. Spre exemplu, un dealer obligat s fac o serie de pli n EURO poate cumpra contracte forward pe EURO pentru a-i reduce expunerea rezultat din variaiile EURO fa de moneda naional. n cadrul pieei bancare romneti actuale exist un numr redus de instrumente financiare acoperirii riscului de curs valutar. Un astfel de instrument l constituie operaiunile de vnzare /cumprare de valut la termen pe care anumite bnci l ofer propriilor clieni. Preluarea integral a riscului n aceste situaii este realizat de instituia bancar, care la rndul ei trebuie s gseasc prghiile i instrumentele adecvate pentru o bun gestionare a acestui tip de risc. Arbitraj Oportunitile pentru un arbitraj fr risc sunt foarte rare pe piaa contractelor forward. Totui se poate ntmpla, pentru perioade scurte de timp s existe o diferen ntre preul spot i preul forward. Spre exemplu, daca EURO este supraapreciat comparativ cu preul rezultat din paritatea ratelor dobnzii, un broker american poate mprumuta dolari pe care, apoi, i vinde pe piaa spot i obine mrci germane. Cu banii astfel obinui deschide un depozit n EURO i, 11

concomitent, vinde EURO la termen. Acest aranjament, destul de complicat dealtfel, asigur o rat de rentabilitate sigur, la un anumit nivel. Piaa contractelor forward Contractele forward nu sunt contracte standardizate. Formatorii de pia, bnci comerciale, de investiii, anumite companii din domeniul asigurrilor, faciliteaz ncheierea de contracte forward ntre clienii lor, pentru diferite sume de bani, inclusiv tranzacii n partizi mari, pentru a veni n ntmpinarea nevoilor unor anumite firme. De asemenea, pe aceast pia activeaz i brokeri care, n schimbul unor comisioane, i ofer serviciile pentru gsirea unei contrapartide pentru clienii acestora,facilitnd astfel contactul ntre cei doi parteneri ce vor ncheia contractul forward. Clienii, utilizatorii finali, inclusiv bnci, corporaii, mari instituii financiare, folosesc aceste contracte pentru operaiuni de hedging i de speculaie. Odat ncheiate, contractele forward nu sunt, n general, tranzacionate pe o pia secundar dat fiind faptul c nu sunt standardizate, exist riscul de contrapartid, iar transferabilitatea lor este limitat. Transparena preurilor forward este asigurat de starea pieei dobnzii i cea a cursurilor de schimb, precum i de relaia ntre ratele dobnzii la depozite n valutele respective. Formatorii de pia afieaz preuri la vnzare i la cumprare, iar brokerii faciliteaz contactul ntre cumprtori i vnztori, care pot fi att dealeri ct i utilizatori finali. Brokerii distribuie informaia prin telefon sau prin mijloace electronice de comunicare.

1.3.2. Calculul preului contractelor forward n general, valoarea unui contract forward (privit din punctul de vedere al cumprtorului, deci este vorba de o poziie lung), este egal cu diferena dintre preul spot i preul specificat n contractul forward. Ratele de schimb forward (i spot) sunt cotate n numrul de uniti monetare strine care revin la o unitate monetar naional. Ratele de schimb forward depind de paritatea ratelor dobnzii la depozitele n celor dou monede. Conform acestei legturi, rata de schimb forward este aceea care determin un investitor autohton s fie indiferent fa de investirea unei sume de bani n moneda naional i cumprarea spot a unei anumite cantiti de monede strine care apoi s fie transformate ntr-un depozit la termen, pentru ca suma de bani rezultat s fie apoi transformat, la termen, n moned naional. Paritatea ratelor dobnzii poate fi exprimat astfel: F=S*[1+r(F)]/[1+r(D)], unde: F reprezint rata forward; S, rata spot; r(D), rata dobnzii interne; r(F) rata dobnzii externe. Exemplu: Rata dobnzii pentru un depozit n dolari la 180 de zile este de 5%, pentru EURO este de 10%, iar rata de schimb spot este de 1,098 EURO/USD. Un investitor care opereaz cu dolari, i poate plasa cu 5% sau i poate vinde contra EURO la o rat spot de 1,098 i poate, apoi, depune suma de EURO astfel obinut ntr-un depozit la termen, cu o rat a dobnzii de 10%. 12

La scadena depozitului n EURO, suma rezultat poate fi reconvertit n dolari la o rat forward de 1,1248 EURO/USD, oferind investitorului o rat de rentabilitate de 5%, aceeai cu investirea direct a dolarilor ntr-un depozit. n aceast situaie, rata forward este mai mare dect rata spot pentru a compensa diferena dintre ratele dobnzii pe piaa dolarului i cea a monedei europene. Diferena dintre rata intern i cea extern a dobnzii poart denumirea de cost of carry. Determinarea preului forward pentru un contract forward pe valute La 17 ianuarie 2005 deinem urmtoarele date: - Rata de schimb EURO/USD = 1,1356 - Rata dobnzii pentru USD (1 an) = 0,06000 - Rata dobnzii pentru EURO (1 an) = 0.036150 Folosind formula de mai sus, rata forward EURO/USD va fi
1 + 0,036150 F = 1,1356 = 1,11 1 + 0,06000 Pe piaa valutar, diferena dintre rata spot i rata forward se numete prim dac aceasta este pozitiv i discount dac aceast este negativ. n acest exemplu, prima este n valoare de 0,0256. Poziiile deinute pe piaa forward pot fi anulate prin iniierea de poziii pe piaa spot i prin deschiderea de poziii de sens contrar pe piaa forward. Expunerea financiar a unei instituii rezultat din deinerea unui contract forward pe valute i poate fi mprit n dou componente: un contract spot pe valuta respectiv i diferena dintre ratele dobnzii pentru cele dou valute. Spre exemplu: S presupunem c o instituie financiar bancar a ncheiat un contract forward cu scaden la 3 luni, prin care va ncasa EUR i va plti dolari SUA. Pentru minimizarea expunerilor generate att de rata de schimb EUR/USD, ct i ca urmare a fluctuaiilor diferite ale dobnzilor celor dou valute , instituia poate recurge la: - un contract forward de sens contrar(situaie ideal din punct de vedere al acoperirii riscurilor) ncheiat cu o alt instituie financiar bancar, fie - mprumut EUR pe termen de trei luni pe care i va transforma n USD i i va investi ntr-un depozit de maturitate. La scadena contractului forward, instituia poate folosi depozitul n USD pentru plata aferent operaiunii forward , iar fondurile n EUR rezultate di acestea vor putea fi utilizate pentru plata mprumutului n EUR. Se consider un contract forward cu scadena la trei luni care pentru investitor nseamn primirea de lire sterline i efectuarea plii n dolari (adic peste trei luni investitorul primete lire i pltete dolari). Aceast poziie este n fapt o combinaie ntre un depozit pe trei luni n dolari i luarea unui mprumut pe trei luni n lire sterline. Poziia de pe piaa forward menine constant, implicit, spread-ul ntre rata depozitului i cea a mprumutului i expune investitorul la fluctuaiile cursului de schimb GBP/USD. Pentru a elimina expunerile date de fluctuaia cursului de schimb i de cea a ratei dobnzii, investitorul poate s intre ntr-un contract forward de pe o poziie de sens contrar celei deja

13

deinute, sau s vnd lire sterline. Prin iniierea unui contract forward pe trei luni prin care livreaz lire i primete dolari, investitorul ar putea s i elimine expunerea valutar. Alternativ, acesta poate mprumuta lire pe trei luni, cu scopul de a le vinde pe dolari i de a investi dolarii ntrun depozit pe trei luni. La scadena contractului forward GBP/USD, investitorul poate folosi depozitul n dolari pentru a efectua plata, iar lirele sterline pentru a rambursa mprumutul.

1.3.3. Analiza riscurilor asociate contractelor forward Att clienii ct i intermediarii ce acioneaz pe piaa contractelor forward trebuie s fac fa unor riscuri diferite. Metodele de management al riscului, folosite n general utiliznd contractele forward i futures, se pot aplica tuturor celorlalte derivative.

Riscul de contrapartid Riscul de contrapartid apare ca urmare a faptului c una dintre pri nu i poat duce la ndeplinire obligaiile financiare asumate. Valoarea unui contract forward este, n general, zero la semnarea acestuia, dar variaz pe msur ce preul spot pentru activul de baz al contractului se modific. Dac instituia financiar deine un contract cu o valoare de pia pozitiv iar partenerul este n incapacitate de plat pentru acel contract, atunci instituia respectiv va pierde aceast valoare. Pentru a contrabalansa aceste risc, clienii cu un anumit risc sunt obligai s depun garanii suplimentare n scopul asigurrii ndeplinirii obligaiilor contractuale. Datorit riscului de contrapartid, relativ ridicat, i absenei standardizrii, un contract forward nu poate fi transmis ctre un ter fr acordul prealabil al prilor deja implicate. Ca parte a managementului riscului, fiecare instituie financiar n parte, stabilete linii de credit pentru fiecare parte implicat n contractul forward. Pentru contractele spot i forward pe valute, aceste linii de credit sunt exprimate n termeni noionali. Linia de credit include limita total de credit pentru clientul respectiv, limitele regularizrilor zilnice precum i scadenele. Unele instituii financiare mai sofisticate folosesc un echivalent al acestor sume exprimate n riscul de credit maxim pentru tranzaciile n valut. Pornind de la riscul ratei dobnzii, instituiile financiare folosesc, de obicei, pentru exprimarea expunerilor noionale, un echivalent al creditului. Pentru clienii cu risc mai ridicat, banca respectiv poate decide s cear un gaj i chiar un supliment la acesta dac expunerea devine din ce n ce mai mare. Riscul de pia Riscul aferent contractelor forward trebuie evaluat prin efectul riscului de pia asupra ntregului portofoliu. Instituiile care las neprotejate anumite poziii pot fi mai expuse la riscul de pia dect cele care au apelat la o strategie de hedging. Bncile pot decide ca anumite pri din 14

portofoliile clienilor s rmn neprotejate pentru a beneficia de fluctuaiile eventual favorabile ale pieei, asumndu-i , ns, n acelai timp, riscul unor pierderi considerabile. Riscul de baz Diferena dintre preul sau rentabilitatea forward i rentabilitatea sau preul spot al unui activ de baz al unui instrument financiar, cum ar fi contractul futures sau componenta implicit forward dintr-un contract cu opiuni, poart denumirea de basis. Aceast noiune mai poate fi exprimat i ca diferena dintre costul i beneficiul rezultat din deinerea activului suport n cadrul unei strategii de hedging pn la data regularizrii unui contract forward sau futures. Pe lng aceast interpretare mai trebuie menionat faptul c basis-ul reprezint relaia dintre preuri sau rate (de schimb sau ale dobnzii) de pe dou sau mai multe piee influenate una de cealalt, dar nu identice.

Basis

Preul forward minus preul spot

0 Data regularizrii Timp Riscul de baz reprezint pierderea potenial rezultat din variaiile preului sau din diferenele de rentabilitate ale instrumentelor tranzacionate pe dou piee diferite. Chiar dac un asemenea risc tinde s fie mai mic dect cel rezultat din micrile absolute ale premiilor n anumite momente poate reprezenta o surs considerabil de pierderi. Investitorii elaboreaz strategii de hedging pentru protejarea activitii lor de baz, dar nu se pot proteja mpotriva variaiilor de baz. De asemenea, orice client poate fi expus unui risc rezultat din deinerea de poziii de cumprare i vnzare pe instrumente cu aceeai durat dar scadene diferite. Practic, este vorba de randamentul pe care l ofer aceste instrumente, riscul constnd n pierderea unor oportuniti. Chiar dac este posibil ca prin strategia de hedging s fie eliminat riscul unei deplasri paralele a curbei randamentelor, investitorii sunt totui supui riscului ca variaiile de pre pe cele dou piee s nu fie egale. Pe piaa valutar riscul de baz rezult din diferena ntre ratele dobnzii la depozitele n cele dou valute. 15

Riscul de lichiditate Contractele forward nu sunt, de obicei, transferabile fr acordul ambelor pri i, din aceast cauz, sunt mai greu de lichidat dect un contract futures. Pentru a elimina expunerea la risc aprut ca urmare a deinerii unei poziii pe contracte forward, dac partenerul iniial nu dorete s aprobe transferarea acestora, un client va fi obligat s iniieze o poziie de sens contrar. Riscul de regularizare Pe pieele OTC procedurile de clearing i de regularizare se realizeaz pe baza unor acorduri bilaterale. Practic, au loc transferuri de fonduri ntre bnci, sume care nu sunt nc n posesia celui n drept s le primeasc. Pentru a reduce acest risc precum i costurile tranzaciilor respective, multe instituii financiare opereaz pe baza unor aranjamente prin care sumele de transferat sunt compensate la nivelul bncii respective i abia apoi se face o singur plat final (regularizare net). Desigur c obligaiile legale rezultate din contract se menin. Prin regularizarea net are loc o novaie prin care obligaiile aferente unui numr mare de contracte sunt nlocuite cu una singur.

1.3.4. Instrumentele de tip FRA (Forward Rate Agreements) Un FRA este un contract forward pe rata dobnzii n care rata ce urmeaz a fi pltit sau ncasat, pe o anumit perioad de timp, ncepnd de la un anumit moment n viitor, este determinat la data ncheierii contractului. FRAurile sunt instrumente de ancorare a ratei dobnzii pentru o perioad de timp n viitor. Cumprtorul i vnztorul de FRA prefer s determine rata dobnzii mai devreme i ncearc s se protejeze mpotriva fluctuaiilor viitoare. Cei care vor avea obligaii financiare de acoperit n viitor (debitorii ctre o banc) sunt interesai ntr-un asemenea instrument deoarece se protejeaz mpotriva creterilor ratei dobnzii. Creditorii vor fi interesai, pe de alt parte, s se protejeze n faa unor posibile scderi ale ratelor dobnzii. care le pot afecta ncasrile. Speculatorii se vor afla de o parte i alta a pieei n funcie de modul n care previzioneaz trendul viitor pe piaa monetar. Suma de bani asupra creia s-a convenit prin contract, valoarea nominal a acestuia, care nu face obiectul transferului ntre cei doi parteneri, este un depozit ntr-o anumit valut, pe un anumit termen, care ncepe la data la care FRA este scadent. Plata cash reprezint,n fapt, valoarea prezent a diferenei dintre rata forward i rata FRA lund n considerarea valoarea depozitului. Aceast plat trebuie fcut la o anumit dat specificat n contract. Exist i contracte FRA cu o scaden mai mare de 1 an, care poart denumirea de FRA pe termen lung. Un contract FRA poate fi iniiat prin cerere verbal ctre banc sau in scris. Totui prile vor trebui s confirme la un moment dat, n scris, iniierea acestuia. Contractele FRA sunt adaptate cerinelor specifice ale clienilor. Aceste contracte sunt determinate n diverse valute, avnd valorile contractuale prestabilite precum i scadenele i perioada pentru care se pltete dobnd. British Bankers' Association a creat standarde pentru contractele FRA care sunt folosite de numeroi 16

brokeri i dealeri n domeniu. Aceste standarde includ definiii, reguli privind realizarea plilor, precum i moduri de soluionare a diverselor probleme care pot aprea. Caracteristici Rata dobnzii FRA sunt contracte exclusiv pe rata dobnzii i nu exist nici un fel de alt obligaie ntre pri de a lua sau a da cu mprumut suma pentru care se ncheie contractul. Regularizare cash FRA sunt contracte pe diferen. Suma de regularizat este o plat cash bazat pe diferena dintre rata FRA i rata LIBOR corespunztoare. Plata se face la nceputul perioadei de ncepere a contractului FRA i se actualizeaz cu rata LIBOR. Rata LIBOR FRA sunt regularizate folosind ca rat de referin rata LIBOR, zilnic, a British Bankers Association.Prile contractante pot apela i la o alt rat de referin, dar aceste cazuri sunt rar ntlnite n practic. Piaa OTC FRA sunt contracte bilaterale private. Ele au o funcie similar cu contractele futures pe rata dobnzii, dar sunt cotate diferit i nu presupun marje i regularizri zilnice. Pentru prile implicate exist ns riscul de contrapartid. Nu exist opiuni alternative FRA sunt contracte prin care la ncetarea acestora vnztorul sau cumprtorul au de efectuat o plat. Nu exist nici o alt posibilitate de stingere a obligaiilor ntre pri. Structura FRA Un contract FRA poate fi cotat pentru orice moment din viitor. Un contract 3x6 FRA nseamn c acesta are o durat de trei luni, care ncepe n luna a treia i se sfrete n luna a asea, considernd ca moment de referin momentul actual (tabelul nr. 1.1). Un contract FRA va cuprinde ntotdeauna urmtoarele elemente: - NPA (notional principal amount), respectiv valoarea nominal; - Perioada; - Rata dobnzii pentru care se ncheie contractul; - Rata de referin, spre exemplu LIBOR. Pentru toate valutele se consider un an financiar de 360 de zile (numrul de zile lucrtoare la burs, practic), cu excepia lirei sterline care ia n considerare anul financiar de 365 de zile. Tabelul nr. 1.1- Cotarea unui FRA 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 3X6 2X5 6X12 17

1X3 6X9 5X8 Datele de referin ntr-un contract FRA sunt: Data tranzacieiData la care prile convin asupra ncheierii contractului; Data fisingData la care rata LIBOR este fixat i publicat; Data regularizrii Data la care are loc plata de ctre una dintre pri, la nceputul perioadei pentru care se calculeaz rata LIBOR. Cumprtorul de FRA cumpr practic o hrtie de valoare cu dobnd variabil (rata LIBOR, care fluctueaz i care va fi fixat la un moment viitor) i este de acord s plteasc o dobnd fix, respectiv cea stabilit prin contractul FRA. Deci cumprtorul de FRA va nregistra un profit dac rata LIBOR este mai mare dect rata dobnzii stabilit n contract. Vnztorul va avea profit dac rata LIBOR este mai mic dect rata dobnzii FRA. Aplicaie: Compania Alpha cumpr de la Beta un contract FRA 3x6, pentru 10.000.000 USD la 5%. Peste trei luni Primul scenariu Ratele dobnzii cresc. Rata LIBOR la 3 luni este fixat la 6,50%. Beta va trebui s compenseze pe Alpha pentru diferena de 1,5% pe trei luni pentru suma de 10.000.000 USD. Al doilea scenariu Ratele dobnzii scad. Rata LIBOR la trei luni este fixat la 4,125%. Alpha va trebui s compenseze pe Beta pentru diferena de 0,875% pe trei luni pentru suma de 10.000.000 USD. Ce sum va fi pltit ? Plata se face la nceputul perioadei pentru care s-a semnat contractul FRA, din urmtoarele considerente: Valoarea plii nu se va schimba; Riscul de contrapartid este eliminat; Nu trebuie efectuat nici un fel de plat referitor la NPA. LIBOR este rata dobnzii de pe piaa monetar, iar dobnda calculat conform acesteia se pltete la sfritul perioadei pentru care s-a aplicat. Rata FRA trebuie s foloseasc acelai principiu pentru a fi vorba de pli comparabile. Prin urmare, dac plata rezultat din contractul FRA trebuie efectuat la nceputul perioadei pentru care s-a fixat LIBOR, atunci trebuie determinat valoarea real a acesteia. Valoarea plii va fi actualizat folosind rata LIBOR. Exemplu de calcul Dac rata LIBOR este mai mare dect rata FRA, atunci valoarea plii va fi: 18

NPA

LIBOR FRA Perioada lung Perioada scurt 100 360

6,50 5,00 182 91 = 37916,66 USD 100 360 Aceasta valoare a fost calculat folosind rata LIBOR la trei luni i este valabil la sfritul acestei perioade. Pentru a afla valoarea actualizat, valoarea prezent, se folosete rata LIBOR n felul urmtor: 10 000 000

VP =

37916,66 37916,66 = = 37303,74 USD 91 LIBOR Perioada scurt 1+ + 1 + 0,065 360 360 100

n general, aceste dou formule pot fi combinate printr-un singur calcul astfel:

Suma de regularizat =

NPA (LIBOR FRA) (Perioada lung Perioada scurt ) (360 100) + (LIBOR Perioada scurt )

Grafic, din punctul de vedere al cumprtorului, diagrama profit-pierdere se exprim astfel: Cumprtorul ctig

Rata LIBOR

Cumprtorul pierde

Rata FRA

Pentru vnztor graficul anterior va fi inversat n oglind. Un contract FRA va putea fi folosit de ctre cumprtorul su pentru: a specula i a ctiga din diferena dintre rata LIBOR, mai mare, i rata FRA, mai mic; a se proteja mpotriva creterilor ratei LIBOR la mprumuturile bazate pe aceasta. Un contract FRA va putea fi folosit de ctre vnztorul su pentru:
19

 a specula i a ctiga din diferena dintre rata LIBOR, mai mic i rata FRA, mai mare. a se proteja mpotriva scderii ratei LIBOR la investiiile remunerate n funcie de aceast rat.

Tranzacionare Bncile i alte instituii financiare tranzacioneaz contracte FRA pentru clienii lor. Formatorii de pia obin ctiguri din intermedierea contractelor FRA din diferena bid/ask. Tranzacionarea poate lua, de asemenea, forma unui arbitraj ntre FRA i contracte futures pe rata dobnzii sau contracte swap pe rata dobnzii pe termen scurt. Cotaii Contractele FRA sunt cotate folosind zecimalele, chiar dac pe piaa monetar cele mai multe instrumente sunt cotate folosind metoda fracionar. Exemplu: FRA pe lira sterlin 3x6 6,77 - 6,80 6x9 6,33 - 6,36 9x 12 6,03 - 6,08 Piaa contractelor FRA Piaa primar a contractelor FRA este dominat de ctre bncile comerciale, att de pe poziia de market maker (formator de pia) ct i ca utilizatori finali. Corporaiile (care nu au ca obiect de activitate intermedierea financiar) au devenit clieni importani pe aceast pia folosind contractele FRA pentru strategii de hedging. Cele mai multe contracte sunt iniiate pe pieele din Londra i New York, n condiiile n care i centrele financiare europene dein cote semnificative din totalul capitalizrii bursiere pentru contracte FRA. Transparena pieei este ridicat, iar cotaii pentru contracte FRA denominate n aproape toate valutele pot fi obinute din surse ca Telerate sau Bloomberg. Principalii brokeri care opereaz pe aceast pia i prin intermediul crora se tranzacioneaz un numr mare de contracte sunt: Tullet&Tokyo Foreign Exchange, GArvin Guy Butler, Godsell, Astley&Pearce, Fulton Prebon. Piaa secundar pentru FRA este foarte activ i este caracterizat de lichiditate i transparen.

20

1.4. Contractele futures

1.4.1. Definiia i particularitile contractului futures Istoria modern a tranzaciilor futures a nceput din anul 1800. In 1848, datorit extinderii considerabile a comerului cu cereale, s-a constituit o pia centralizat - Chicago Board of Trade (CBOT) unde, n primii ani, se ncheiau doar contracte forward. Totui, contractele forward aveau o serie de neajunsuri. Ele nu erau standardizate din punct de vedere al calitii sau al datei livrrii i de multe ori se ntmpla ca unii dintre participanii la tranzacii s nu-i ndeplineasc angajamentele asumate anterior. Drept urmare, n 1865, Chicago Board of Trade a fcut un pas major n oficializarea comerului cu cereale prin instituirea unor acorduri de voin standardizate, numite contracte futures. Contractele futures, spre deosebire de contractele forward, sunt standardizate din punct de vedere al calitii, cantitii, datei i locului de livrare a mrfii supuse tranzacionrii. Un mecanism de garantare a fost pus la punct chiar n acelai an, pentru a elimina situaiile n care vnztorii i cumprtorii nu-i respectau obligaiile contractuale. Acest mecanism presupunea ca operatorii de pe pia s depun anumite sume sau alte valori care s ofere garanii c prevederile contractuale vor fi ndeplinite. Datorit acestor transformri fundamentale, au fost puse n practic acele principii ale tranzaciilor futures care se aplic i n prezent. Evoluia produselor bursiere a fost determinat de necesitile agenilor economici. Produsele bursiere moderne sunt instrumentele derivate: suportul lor l reprezint un alt activ bursier, existena acestora depinznd fundamental de acest activ. Contractele futures intr n aceast categorie: cotaia futures depinde de cotaia spot, reprezentnd, n fapt, o previzionare la un anumit termen a preului unei anumite mrfi. Aceast previzionare este rezultatul mai multor factori care acioneaz concomitent, la un moment dat: condiiile cererii i ofertei pentru marfa pentru care se ncheie contractul futures, factorii economici la nivel micro i macroeconomic, ateptrile agenilor economici (raionale, obiective sau subiective). Fundamentarea pieei instrumentelor derivate are la baz, de regul, riscul, care provine din deinerea unui activ n piaa spot. Cea mai simpl definiie a riscului, acceptat n mediile economice, este expunerea la incertitudine. Delimitarea celor dou componente ale riscului, respectiv, incertitudinea i expunerea la incertitudine, face posibil demararea activitii de gestionare a riscului. n general, fiecare organizaie i fiecare persoan prezint o atitudine diferit fa de riscurile poteniale. Acestea atitudini se traduc n indiferena fa de risc i aversiunea fa de risc. Cele dou niveluri au un grad mare de subiectivitate, dar identificarea lor reprezint primul pas n vederea reducerii/mririi gradului de incertitudine provocat de un risc.

21

Astfel, managementul riscului reprezint modalitatea de definire a nivelului de risc dorit de organizaie, identific nivelul de risc existent i folosete instrumentele derivate ori alte instrumente financiare pentru a ajusta nivelu 1 de risc existent ctre cel dorit. n acest sens, pe piaa futures, un nivel ridicat de risc i asum speculatorii, iar unul sczut hedgerii. Contractul futures reprezint o nelegere ntre pri - un cumprtor i un vnztor - de a cumpra sau vinde un activ oarecare (marf, valut, titlu de valoare) la o dat viitoare. Clauzele contractului futures sunt standardizate: calitate, cantitate, scaden. De asemenea, fiecare burs stabilete pentru fiecare tip de contract, limitele de variaie a preului n cadrul unei edine de tranzacionare, pasul de variaie, lunile de scaden, ultima zi de tranzacionare i preul de regularizare. Aceste caracteristici sunt cuprinse n Specificaia contractului futures. Obligaiile aferente contractelor futures pot fi executate n natur, prin livrarea fizic a activului de baz, cash (prin plata diferenelor de pre la scaden) sau pot fi lichidate n burs prin operaiunea de offseting (prin aceasta operatorul deschide o nou poziie de sens contrar celei deschise iniial, pe acelai activ). Regularizarea zilnic a contractelor se face de ctre casa de clearing, astfel nct pentru fiecare participant se stabilete anticipat ctigul sau pierderea rezultate din variaia preului suport. Dat fiind faptul c aceste sume sunt, n fapt, egale se poate spune c piaa futures funcioneaz dup regula jocului cu sum nul. n funcie de activul de baz, contractele futures pot fi mprite n dou mari categorii: contracte futures pe mrfuri i contracte futures financiare, acestea din urm avnd drept activ suport un activ financiar (cursul unei valute fa de o alt valut, un indice bursier, rata dobnzii). Dintre acestea, contractele futures financiare au cunoscut o larg rspndire din cauza existenei unui mediu economic mai puin stabil, caracterizat de frecvente variaii ale ratelor dobnzilor, de creteri pronunate ale volumului datoriei publice i de o mai mare interdependen financiar a statelor lumii. Contractele futures pe valute au fost introduse n 1972 i au precedat contractele la termen pe rata dobnzii. n anii ce au urmat importana lor a crescut, cele mai tranzacionate fiind cele care au drept activ suport: lira sterlin, yen-ul japonez, francul elveian, dolarul SUA i euro. Importana acestor contracte rezult din scopul n care sunt folosite: societile comerciale cu activitate curent de import-export se folosesc de aceste instrumente contractuale pentru a se proteja mpotriva variaiilor nefavorabile de curs valutar. Speculatorii din pieele forex dar mai ales fondurile de hedging au cunoscutr o dezvotare fantastic n ultimii ani. i contractele futures pe indici bursieri au avut un succes deosebit n ultimii ani pe pieele financiare internaionale. Indicii bursieri sunt calculai pe baza cotaiilor zilnice ale aciunilor nscrise la cota unei burse de valori. Un investitor oarecare, ce acioneaz pe aceast pia, nu va deine o singur aciune ci un portofoliu diversificat, care s i permit dispersarea riscului. Contractul futures pe un indice bursier va da posibilitatea deintorului de aciuni s se protejeze mpotriva scderii capitalizrii bursiere a portofoliului. Pentru ca aceast protecie s fie eficient trebuie ca structura indicelui s fie ct mai apropiat de cea a portofoliului (ponderea 22

aciunilor n portofoliu s fie similar celei din structura indicelui). Trebuie fcut o observaie important n legtur cu aceste contracte: la scaden, regularizarea se face numai cash. Fiecare burs a stabilit o sum n moneda naional care s reprezinte valoare unui punct-indice i n funcie de acestea se stabilete valoarea contractului. O atenie deosebit trebuie ndreptat i spre contractele futures pe rata dobnzii. Acestea reprezint un angajament de a primi/ceda la o dat viitoare, stabilit n momentul acordului, un activ financiar, cu o rat a dobnzii acceptat de ambii parteneri, stabilit la data semnrii contractului. Contractul futures pe rata dobnzii este considerat un instrument deosebit de eficient pentru operaiunile de hedging sau speculative i este larg folosit de ctre instituiile financiare ce particip ca dealeri la piaa acordurilor swap pe rata dobnzii sau la pieele OTC ale instrumentelor derivate pe rata dobnzii. Participanii la piaa futures urmresc, prin tranzaciile pe care le ncheie, fie un ctig, obinut prin specularea favorabil a variaiilor de pre, fie acoperirea unor riscuri, rezultate din activitatea curent (comercial, de producie, respectiv riscuri generate de obiectul de activitate al firmei n cauz). Volatilitatea cotaiei bursiere a activului suport i are originea n factori diveri, de importan diferit pentru fiecare activ i reprezint, n fapt, motivul pentru care exist contractele futures (de a permite realizarea unei protecii eficiente mpotriva fluctuaiilor neprevzute ale preului). Aceti factori privesc deopotriv condiii micro i macroeconomice, sunt rezultatul direct al forelor economice, astfel nct interaciunea acestora se regsete n cursul viitor determinat pe piaa futures. Pentru categoriile de contracte futures enumerate anterior este interesant de urmrit felul n care factorii specifici influeneaz preul viitor al fiecruia. Prin active financiare posibil de livrat se neleg: a) mprumuturi pe termen scurt n eurodolari; b) bonuri de tezaur ale Statelor Unite; c) obligaiuni de stat emise de guvernul Statelor Unite. Dintre aceste trei tipuri, contractele futures pe eurodolari sunt cele mai tranzacionate. Eurodolarii sunt dolari SUA depozitai ntr-o banc cu sediul n afara Statelor Unite sau ntr-o filial strin a unei bnci americane. Depozitele sunt denominate n USD i nu n moneda rii de referin. Rata dobnzii LIBOR (London Interbank Offered Rate), considerat a fi cel mai bun indicator ce exprim evoluia "costului banilor" pe termen scurt, are drept activ suport eurodolari. Contractul futures pe eurodolari este bazat pe un depozit la 3 luni n eurodolari, acesta reprezentnd un mprumut interbancar. Contractul are o valoare nominal de 1.000.000 USD i este cotat la IMM (International Monetary Market pia a bursei Chicago Mercantile Exchange). Regularizarea, la scaden, a contractului se face, de asemenea, cash.

1.4.2. Caracteristici ale contractelor futures care reduc riscul de contrapartid Contractul futures seamn cu contractul forward n sensul c acesta este tot un mijloc de contractare n avans a unei mrfi. n calitate de cumprtor al unui contract futures sau al unui contract forward, ne obligm s cumprm, la o dat viitoare, la un pre stabilit astzi. Totui, spre deosebire de contractul forward, contractul futures are anumite caracteristici care rezolv direct 23

problema riscului de contrapartid: contractul futures este construit i tranzacionat astfel nct reduce substanial riscul de contrapartid (riscul rezultat din nendeplinirea obligaiilor contractuale asumate de prile contractante). Mai mult, cadrul instituional de tranzacionare al contractelor futures ofer o pia secundar cu un grad ridicat de lichiditate. Caracteristicile contractului futures i ale pieei futures care conduc la scderea riscului de credit sunt: marcarea zilnic la pia, obligativitatea marjelor i rolul casei de clearing. De asemenea, limitele de pre se constituie ntr-o alt particularitate cu impact asupra riscului de credit al contractelor futures. Marcarea la pia n cazul unui contract forward, perioada de referin este aceeai cu durata de via a contractului. De exemplu, la 1 iulie, A ncheie un contract forward cu B care prevede c A va cumpra 100.000 EURO la data de 21 septembrie, la un pre de 0,8972 USD/EURO. La 2 septembrie, preul pieei pentru EURO cu livrare n 21 septembrie crete la 0,9125 USD/EURO. Poziia partenerului A n contractul forward ncheiat are acum o valoare pozitiv. Acesta are dreptul de a cumpra moneda european mai ieftin dect la preul anterior al pieei. Totui, contractul forward fiind deja ncheiat, partenerul A nu va primi contravaloarea dect la sfritul perioadei contractului, adic dup 82 de zile. n exemplul de mai sus, partenerul A este expus riscului de contrapartid n relaia cu partenerul su B. Cnd preul de pia al monedei europene crete, B datoreaz prii A o anumit sum de bani, dar acest transfer nu va fi fcut dect la scaden. Mai mult, riscul crete odat cu creterea duratei contractului. Dac n exemplul dat, perioada contractului crete de la 82 la 120 zile, riscul de contrapartid va crete. n cazul contractelor futures, perioada de regularizare a valorii contractului se reduce la o singur zi. Contractele futures sunt marcate zilnic la pia. Din acest punct de vedere, contractul futures seamn cu un ir de contracte forward, fiecare fiind lichidat zilnic i nlocuit cu un nou contract, care are un pre egal cu preul zilei curente (Popa, 1995). Contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii contractului (numit i actualizare) se face pe baza diferenei dintre preul de lichidare al zilei respective i cel al zilei precedente. Exemplu: La 1 iulie, partenerul A hotrte s cumpere de la partenerul B 100.000 EURO cu scaden la 21 septembrie la un pre de 0,8972. n momentul ncheierii contractului, ambele pri sunt de acord cu preul de 0,8972 USD/EURO. S presupunem c la 2 iulie, preul contractului pe EURO crete la 0,9125 USD/EURO. Aceast cretere este rezultatul modificrilor n raportul cerere-ofert de monede europene, att pe piaa spot, ct i pe piaa futures. Pentru simplificare, s presupunem c un ter, partenerul C, intr pe pia cu o cerere de EURO. Din moment ce A a fost de acord s cumpere la 0,8972 un activ a crui valoare este acum 0,9125, valoarea poziiei lui A a crescut. Prin marcarea contractului la pia, contractul partenerului A are acum o valoare prezent net de 1530 USD: 100.000 (0,9125 -0,8972)USD = 1530 USD 24

Contrar, valoarea de pia pentru partenerul B este -1530 USD. Contractul este finalizat odat ce B pltete, iar partenerului A primete suma de 625 USD. n acest moment, valoarea prezent net este din nou egal cu zero. Astfel, nregistrarea la pia reduce perioada de risc la o singur zi. Totui, riscul ca partenerul s nu i ndeplineasc obligaiile contractuale rmne pentru aceast zi. n contextul exemplului de mai sus, riscul se refer la posibilitatea ca B s nu fac plata sumei de 1530 USD. Metoda cea mai simpl de a elimina acest risc este obligarea partenerilor de a depune o garanie. n piaa futures, aceast garanie poart numele de marj. Pentru a vinde sau cumpra un contract futures, orice partener trebuie s depun o marj stabilit, care garanteaz buna execuie a contractului. Nivelul marjei este stabilit de ctre burs i este specific fiecrui contract n parte. Odat ce contractul este cumprat sau vndut, cumprtorul, respectiv vnztorul vor depune marja iniial; marja iniial va depinde de modificarea maxim de pre ateptat pentru ziua respectiv. Astfel, valoarea marjei iniiale poate acoperi pierderea maxim pe care un contract o poate nregistra pe parcursul unei zile de tranzacionare. Nivelul marjei iniiale se poate modifica periodic, fiind anunat de ctre burs. Zilnic, contul de marj este creditat. n exemplul de mai sus, suma de 1530 USD va fi transferat din contul de marj al partenerului B ctre contul partenerului A. n cazul n care suma existent n contul de marj scade sub un anumit nivel, numit marj de meninere, clientul va alimenta contul de marj pn la nivelul iniial. Dac clientul nu alimenteaz contul, poziia sa este nchis automat de ctre burs. Lund din nou n considerare exemplul de mai sus, dac contractul este marcat zilnic la pia, dac marjele iniiale i cele de meninere sunt stabilite i respectate, riscul de contrapartid este redus simitor. Bineneles, nu este eliminat n proporie de 100%. Se poate ntmpla ca, datorit unor schimbri foarte mari ale preului spot, poziiile deschise n pia s nu poat fi acoperite cu suma constituit ca marj. Casa de clearing Marcarea la pia i existena marjelor reduc simitor riscurile unei pierderi in piaa futures, dar costurile asociate cu aceast reducere a riscurilor nu sunt nule. Dou surse de costuri; rezultnd din riscul de credit rmn. Astfel, conform exemplului de mai sus, partenerii A i B trebuie s schimbe fonduri direct unul cu cellalt, deci ei vor consuma resurse pentru a evalua riscul de contrapartid al celuilalt. De asemenea, dac una dintre pri este n incapacitate de a-i onora obligaiile financiare, cealalt este supus costului de oportunitate n situaia n care poziia este nchis de ctre burs. Costul asociat cu riscul de contrapartid, n acest caz, este contul nlocuirii contractului n situaia n care contrapartida nu i onoreaz obligaiile. Casa de clearing rezolv aceste probleme prin spargerea i depersonalizarea nelegerii, prin faptul c, potrivit contractului, nu ia nici o poziie n nici o tranzacie dar se interpune ntre partenerii fiecrei tranzacii. Mai mult, capitalul casei de clearing este o garanie suplimentar pentru prile contractante ce acioneaz pe piaa futures.

25

Limitele de pre Conceptul limitelor de pre a fost luat n considerare n SUA odat cu crahul bursier din 19 octombrie 1987. Marcarea zilnic la pia i mecanismul marjelor elimin, ntr-o proporie considerabil, riscul de contrapartid. Aceasta persist doar n cazul n care preul futures se modific prea mult pe parcursul unei singure zile. Pentru a rezolva aceast situaie, se instituie o regul conform creia preul poate evolua ntre anumite limite calculate i publicate periodic. Bineneles, aceast regul nu elimin volatilitatea accentuat a pieei la un moment dat. Limitele de pre nu au nici un efect asupra factorilor economici care conduc la volatilitatea crescut a preului activului suport. Limitele de pre reduc riscul de contrapartid prin aceea c pierderea maxim potenial devine cunoscut, iar marja are rolul de a acoperi aceast sum. Exemplu: S presupunem c pe 2 iulie, preul futures pentru contractul cu livrare la 21 septembrie este supus modificrilor pieei, astfel nct valoarea unui dolar va scdea dramatic n comparaie cu EURO. Dac un exist limite zilnice de pre, preul unui EURO va crete de la 0,8972 USD la 0,9331 USD. Aceast modificare va conduce la urmtoarea situaie: prin marcarea la pia, B datoreaz 3590 USD. Marja pe care B o are in contul de marj este de doar 1620 USD. Astfel, B va primi un apel n marj. Dat fiind creterea de pre de 0,0339 USD, adic de 4%/zi, este posibil ca B s nu rspund apelului in marj. Astfel, poziia sa va fi nchis automat, iar casa de clearing va suferi o pierdere de 3590 USD -1620 USD = 1970 USD. S presupunem c se aplic sistemul limitelor zilnice de pre, iar limita zilnic de pre se cifreaz la 0.0100 USD/EURO. Cu alte cuvinte, dac preul EURO crete sau scade cu 1 cent, tranzacionarea este oprit n acea zi. Aceast regul reduce limita pierderii nregistrate de contractul EURO/USD la 1.000 USD. Avnd n vedere exemplul cifric de mai sus, presupunem c la 2 iulie , preul contractului crete puternic; avnd n vedere limita de variaie impus, preul nu poate crete mai mult de 0,9072 USD. Partener-ul B va pierde 1.000 USD, iar contul de marj de 620 USD va scdea sub nivelul marjei de meninere de 1215 USD. EI va primi un apel n marj de 1000 USD. B tie c preul de 0,9072 USD nu este un pre de echilibru al pieei. B tie c preul de echilibru este mai mare dect 0,9072 USD dar nu tie exact cu ct. Dac consider c aceast diferen este relativ mic, s presupunem, 0,9090 USD, nu rspunde apelului in marj i va depune cei 1000 USD. Limitele de pre reduc cantitatea de informaii disponibile dar nu influeneaz condiiile economice ale pieei activului suport. Pe 3 iulie, piaa se deschide, iar preul sare la 0,9172 USD, iar tranzacionarea este suspendat. Dup pierderea a nc 1000 USD, contul de marj al clientului B are un sold negativ de 1000 USD. Apelul n marj se repet, iar B refuz piaa. Pe 5 iulie preul de echilibru al pieei este n sfrit atins, cifrndu-se la 0,9197 USD. Pierderea nregistrat este de 370 USD. Aceast pierdere este dedus din soldul contului de marj, soldul final al acestuia rmnnd de 620 USD 250 USD = 370 USD, sum care i se napoiaz clientului B. 26

Exemplul de mai sus relev c limita de pre reduce riscul de contrapartid la agenia de brokeraj i la burs: fr limit de pre. pierderea ageniei de brokeraj/bursei era de 1970 USD. Cu sistemul limitei de pre, agenia de brokeraj/bursa nu au pierdut nimic. Exemplul confirm faptul c preul futures este singura surs de informaie pentru client.

1.4.3. Caracteristici ale contractelor futures care produc lichiditate Alte caracteristici ale contractelor futures sunt factorii determinani ai lichiditii sporite a pieelor futures: standardizarea contractelor i bursa instituiede prestigiu, bine organizat. Pentru ca o pia s fie lichid, activul tranzacionat trebuie s fie omogen. Pentru a respecta acest principiu, contractele futures sunt standardizate n ceea ce privete tipul i natura activului i data scadenei. Dac se face referire la contractul USD/CHF tranzacionat la International Monetary Market (Chicago Mercantile Exchange), mrimea contractului este de 125.000 franci elveieni, cu scadena n a treia zi de miercuri a lunilor martie, iunie, septembrie sau decembrie. n piaa din Romnia, mrimea contractului Dolar BRM este de 1000 USD, iar scadena este n ultima zi lucrtoare a fiecrei luni a anului, conform specificaiilor contractului. Mai mult, modalitatea livrrii este stabilit de burs, fie ca livrare fizic a mrfii/activului respectiv, fie ca regularizare valoric. Pe piaa romneasc, pentru contractele futures pe active financiare, modalitatea de livrare la scaden este regularizarea valoric. De asemenea, pasul de variaie al preului contractului futures n timpul edinei de tranzacionare este fix, specificat de burs. Pentru a facilita ntlnirea cererii cu oferta, piaa futures este organizat n cadrul burselor, fiecare dintre acestea avnd mai multe piee de tranzacionare. Acest tip de organizare evideniaz diferenierea major dintre piaa forward i piaa futures, contractele forward fiind tranzacionate pe o pia descentralizat. Ideea de baz a bursei este c regulile stabilite de conducerea bursei au rolul de a maximiza lichiditatea pieelor organizate de acea burs. Noile provocri din industria derivativelor Industria derivativelor din ntreaga lume cunoate o dezvoltare spectaculoas, volumul de tranzacionare i numrul de instrumente introduse la tranzacionare crete continuu, n condiiile n care numrul burselor n care se tranzacioneaz instrumente derivate a nceput s scad. Acest lucru se explic prin numrul crescut al fuziunilor ntre burse, al platformelor unice de tranzacionare, al proiectelor comune de tranzacionare. Procesul de transformare a burselor din asociaii non-profit n societi comerciale al cror scop final este profitul, este una din tendinele momentului. Apariia concurenilor de tipul "sistemelor alternative de tranzacionare" determin pn i bursele gigant din Statele Unite s ia msuri n vederea adaptrii la aceste provocri. Astfel, anul acesta Chicago Mercantile Exchange, Chicago Board of Trade, New York Mercantile Exchange au fost mai mult sau mai puin obligate s-i schimbe structura organizaional pentru a putea face fa concurenei. Conform unei statistici realizate de UNCTAD i prezentat n "Commodity exchanges in a globalized economy", septembrie 2005, primele locuri n topul 27

primelor 15 burse de futures i options din lume sunt ocupate de EUREX, CBOT, CME, KSE i Paris Bourse.

1.4.4. Aplicaii ale contractelor futures Aa cum se meniona anterior, contractele futures pe active financiare sunt o noutate a ingineriei financiare, ele fiind introduse pe pia abia n 1972. Totui, acestea au devenit cele mai utilizate instrumente de hedging pentru acoperirea expunerilor de tip valutar, a ratei dobnzii i a preului mrfurilor. Exist de asemenea aplicaii interesante pentru soluii inovative de deblocare a lichiditilor necesare n urma unui eveniment de risc extrem Se nelege, scopul definitoriu al unei piee futures este acoperirea riscurilor, scop realizat prin operaiunea de hedging. Hedging-ul este definit ca o tranzacie ce are ca scop reducerea sau, n anumite cazuri, eliminarea riscului. n acest context apare limpede de ce companiile realizeaz operaiuni de hedging, mai cu seam c devin posibile urmtoarele avantaje: a) reducerea riscului operaiunilor comerciale care pot afecta capitalul ntregii companii, provocnd pierderi financiare i implicit scderea valorii aciunilor; b) oferirea serviciilor de acoperire a riscurilor pentru clieni; c) creterea rating-ului de credit pentru compania respectiv. Consideraii privind operaiunile de hedging Termenii short hedging i long hedging fac distincie ntre poziiile n piaa futures care pot fi short sau long. O companie care deine o marf i care este supus riscului de scdere a preului va adopta o poziie short n piaa futures. Dac preul spot scade, preul futures va scdea, de asemenea. De pe poziia short in futures, operaiunea de hedging va produce un ctig care va compensa, cel puin parial, pierderea de pe piaa fizic. Un caz ilustrativ pentru long hedging este urmtorul: o companie care plnuiete s-i asigure o anumit cantitate de marfa n viitor, fiind contient de riscul creterii preului mrfii respective, va cumpra un contract futures. Dac preul va crete pe piaa fizic, va crete i preul futures, ceea ce va aduce un ctig companiei din poziia deinut pe piaa futures. Acest ctig va compensa, cel puin parial, diferena de cost aferent cumprrii mrfii respective de pe piaa fizic. Aceast operaiune poart denumirea de long hedge, deoarece hedger-ul are o poziie long pe piaa futures. Baza (basis) reprezint diferena dintre preul curent (spot) i preul futures al unei mrfi, la un anumit moment. Spre exemplu, dac preul curent al grului este de 3,20 USD/bushel i contractele futures pe gru, cu scadena peste 6 luni, sunt tranzacionate la burs pentru 3,00 USD/bushel, atunci baza este pozitiv, avnd o valoare de 0,20 USD/bushel (baza = preul spot 3,20 USD/bushel - preul futures 3,00 USD/bushel). Aceast diferen depinde de mai muli factori, specifici fiecrui produs, printre care i cheltuielile de depozitare, cheltuielile de manipulare a mrfii, marja de profit a vnztorilor, inflaie, devalorizare. 28

backwardation

PRE

pre spot pre futures

TIMP

Figura nr. 1.1 Lund in considerare i componenta timp, se poate afirma c o pia contango este caracteristic situaiei n care preurile futures cresc progresiv, devenind mai mari dect preul spot, odat cu scurgerea timpului rmas pn la expirarea contractului futures, iar o pia backwardation reprezint situaia n care preurile futures scad progresiv comparativ cu preul spot, odat cu scurgerea timpului rmas pn la expirarea contractului futures. n cazul n care, pn la scadena contractului futures, diferena dintre preul spot al grului i preul su futures crete, atunci spunem c baza se ntrete; n cazul n care aceast diferen se diminueaz, spunem c baza slbete. Baza poate avea valori pozitive (preul spot este mai mare dect preul futures) sau valori negative (preul spot este mai mic dect cel futures). La scadena contractului futures baza este egal cu 0 (zero), deoarece preul futures al respectivei mrfi activul de baz al contractului futures este acelai cu preul su spot.
1.5. Contractele cu opiuni

1.5.1. Definiie i caracteristici generale ale contractelor cu opiuni Contractele cu opiuni sunt practicate de mult timp n relaiile comerciale, fiind utilizate pentru prima dat n relaiile comerciale practicate de fenicieni pentru mrfurile aduse din alte zone cu caravane sau pe ap; mai recent, n Olanda, n prima jumtate a secolului al XVII-lea, s-au practicat opiunile de cumprare ataate comerului cu lalele. n perioada anilor 1960-1970, datorit ascensiunii pieei de capital, intermediarii financiari din SUA au folosit frecvent contractele cu opiuni. Perfectarea acestor contracte se realiza prin negociere direct i principalele clauze cuprindeau: - dreptul clientului de a cumpra un anumit numr de aciuni; 29

- preul aciunilor la care intermediarul se obliga s le vnd clientului; - data limit pn la care se putea realiza tranzacia; - preul pltit de client pentru a avea dreptul de a cumpra aciunile (prima), achitat n momentul perfectrii contractului; - expirarea dreptului de cumprare al clientului dac acesta nu era exercitat. n acest fel pierznd suma pltit la ncheierea contractului. n anul 1972, la CBOT (Chicago Board of Trade), brokerii i traderii au convenit s constituie, un nou ring de tranzacionare dedicat opiunilor de cumprare (call) pentru cteva tipuri de aciuni. Principiile de organizare i funcionare ale acestui ring nu fceau obiectul vreunui regulament, clubul format ad-hoc avnd ns norme stricte i bine respectate. n 1973, cei care au format ringul cu opiuni au solicitat comitetului CBOT s oficializeze aceast pia i s-a decis nfiinarea unei burse separate. Chicago Board Option Exchange, care a dezvoltat prima pia organizat cu opiuni pe aciuni a lansat n aprilie 1973, primele opiuni call, iar n iunie 1977 opiunile put, inclusiv pentru opiuni pe indicele Dow Jonnes DJIA. n 1982, a fost nfiinat n cadrul Chicago Mercantile Exchange o pia pentru opiuni pe indici bursieri unde se tranzacioneaz i opiunile pe contractul futures pentru indicele Standard & Poor's 500. n Marea Britanie s-a creat Piaa Opiunilor Negociabile; n Frana a fost deschis, n septembrie 1987, Piaa Opiunilor Negociabile. La NYSE (New York Stock Exchange) i TSE (Tokio Stock Exchange), ulterior, au fost lansate contracte cu opiuni pe aciuni i indici bursieri. Tranzacionarea la o burs a unui contract cu opiuni presupune obligativitatea standardizrii clauzelor, respectarea unei anumite proceduri de perfectare i exercitare a acestuia. cuantumul i modalitatea de depunere a garaniei i ncasarea ctigului sau plata pierderii, astfel nct singurul element negociabil este cuantumul primei. n termeni bursieri contractele cu opiuni sunt denumite "opiuni". Opiunile sunt contracte standardizate, ncheiate n urma unei tranzacii bursiere ntre vnztorul opiunii (option seller, writer) i cumprtorul opiunii (option buyer, holder) prin care primul vinde celui de-al doilea dreptul de a cumpra sau de a vinde, pn la o anumit dat, un activ determinat. Prin urmare, opiunea reprezint, pentru cumprtor, un drept care, dac este exercitat pn la o anumit dat, creeaz o obligaie pentru vnztor privitoare la tranzacionarea activului suport, cel care face obiectul contractului respectiv. Principalele elemente care definesc contractele cu opiuni sunt urmtoarele: a) dreptul cumprtorului opiunii call de a cumpra i, respectiv, dreptul cumprtorului opiunii put de a vinde, pn la o anumit dat scadent, cantitatea din activul de baz definit n specificaia contractului cu opiuni, la preul de exercitare ales, doar dup ce a parcurs etapele prevzute n procedura de exercitare a opiunii. b) obligaia vnztorului opiunii call de a vinde i, respectiv, obligaie vnztorului opiunii put de a cumpra, cantitatea din activul de baz definit n specificaia contractului cu opiuni, la preul de exercitare ales, doar dup ce cumprtorul i-a exercitat dreptul i asupra lui sa declanat procedura de exercitare a opiunii. 30

c) preul de exercitare al opiunii (strike price, exercise price) care reprezint preul predeterminat la care va fi executat vnzarea sau cumprarea activului suport, dac cumprtorul decide s exercite opiunea. Cu alte cuvinte, preul de exercitare este un pre ferm n raport de care se va stabili i rezultatul tranzaciei. d) prima, preul sau costul opiunii reprezentat de suma pltit de cumprtor vnztorului. Aceast prim se pltete n momentul ncheierii tranzaciei i obinerii dreptului. Prima se negociaz la burs n funcie de cererea i oferta pentru opiunile care au acelai activ suport cu aceeai scaden i acelai pre de exercitare. e) scadena contractului este fix ca termen final de valabilitate al opiunilor. La aceast dat fie se execut, fie expir contractul, ceea ce echivaleaz cu abandonarea dreptului i pierderea primei de ctre cumprtor. f) mrimea contractului cu opiuni este predeterminat. De exemplu, atunci cnd activul suport l constituie titlurile mobiliare primare - un contract pe opiuni reprezint 100 sau 1.000 de titluri; n cazul indicilor bursieri, activul de baz se determin nmulind nivelul indicelui cu o valoare fix (multiplicatorul) exprimat n moneda naional: n cazul opiunilor pe contracte futures, fiecare opiune reprezint un anume contract futures (valoarea activului de baz fiind egal cu unitatea de tranzacie a contractului futures). n funcie de dreptul conferit cumprtorului din contractul de opiuni, tipul acestui contract se stabilete astfel: opiunea call - prin care cumprtorul opiunii are dreptul s cumpere, pn la o anumit dat, de la vnztor, un anumit activ de baz, la preul de exerciiu, n schimbul primei pltite. opiunea put - prin care cumprtorul opiunii are dreptul s vnd vnztorului. pn la o anumit dat, un anumit activ suport, la preul de exerciiu n schimbul primei pltite. n funcie de momentul exercitrii dreptului opiunii se stabilete stilul contractului cu opiuni. Astfel, opiunile americane permit exercitarea dreptului de ctre cumprtor oricnd pn la data scadenei, iar opiunile europene permit exercitarea dreptului de ctre cumprtor numai nainte de data scadentei. n funcie de activul de baz care face obiectul contractului cu opiuni se disting: opiuni pe marf - au ca obiect dreptul de a cumpra sau de a vinde o cantitate de produse fizice; opiuni pe aciuni - au ca obiect dreptul de a cumpra sau de a vinde un numr de aciuni (valori mobiliare). Aceste opiuni sunt tranzacionate numai la bursele de valori; opiuni de indici bursieri - au ca obiect dreptul de a cumpra sau de a vinde valoarea unui portofoliu de aciuni. Aceste opiuni nu presupun tranzacionarea aciunilor care formeaz indicele bursier, ci se negociaz un portofoliu de aciuni a crui valoare este dat de valoarea indicelui (n puncte) multiplicat cu o anumit sum de bani: opiuni pe futures - au ca obiect dreptul de a cumpra sau de a vinde un contract futures. n funcie de dreptul de exercitare, activul i scadena opiunii se stabilesc clasele de opiuni. Opiunile call pe contractul futures Dolar BRM cu scadena n aprilie 2002 formeaz o 31

clas de opiuni, iar opiunile put pe contractul futures Dolar BRM cu scadena tot in aprilie formeaz o alt clas de opiuni. n mod similar, opiunile pe gru pentru panificaie, cu scadena n septembrie, formeaz dou clase, clasa opiunilor put i clasa opiunilor call. n funcie de preul de exercitare al opiunii se determin seriile de opiuni. Opiunile din clasa call pe contractul futures Euro BRM cu scadena n martie pot avea mai multe preuri de exercitare. Fiecare pre de exercitare creeaz, n cadrul unei clase, cte o serie de opiuni. Lista cu preurile de exercitare este comunicat de ctre burs pentru Fiecare clas de opiuni n parte. Pentru opiunea call pe contractul futures Dolar BRM cu scadena n iunie bursa stabilete lista preurilor de exercitare plecnd de la o valoare de referin (ex. 36.000 ROL/USD) de la care se fixeaz paii preurilor de exercitare. Pasul parte fi de 10, 25, 50, 75, 100, 250 sau 500 lei, iar la un pas de 250 lei rezult o list a preurilor de exercitare care cuprinde preurile 35.500, 35.750, 36.000, 36.250, 36.500. Criteriul stabilirii pasului const n necesitatea ca la lansarea unei opiuni s existe un numr minim de cinci serii de opiuni astfel nct o serie s fie "la bani", dou serii s fie "n bani" iar dou serii s fie "n afara banilor". Dac n perioada de via a opiunii, cursul activului de baz se nscrie pe un trend (cresctor sau descresctor) vor mai fi lansate serii suplimentare de opiuni cu acelai pas al preurilor de exercitare astfel nct s existe minim dou serii "n afara banilor" i dou serii de opiuni "n bani". Cele prezentate anterior reprezint elemente generale, deja clasice, privind contractele cu opiuni. Este util s observm cum a intervenit inovaia financiar n cazul opiunilor; prin intermediul opiunilor exotice.

1.5.2. Opiuni exotice Opiunile din generaia a doua sau opiunile exotice sunt rezultatul inovrii financiare i al dezvoltrii industriei derivativelor din ultimele decenii. Pe de o parte, aceste contracte sunt mai complexe i la prima vedere nelegerea lor poate prea greoaie (necesit, de asemenea, un vocabular specific n limba englez), dar pe de alt parte, reprezint ultimele evoluii n domeniu. Aa cum au fost create, ele rspund necesitilor unor investitori i speculatori instituionali, sofisticai. Opiunile din generaia a doua pot fi mprite n urmtoarele categorii: opiuni de trend (n care rezultatul final al contractului, profit sau pierdere, este stabilit funcie de trendul activului suport), opiuni multifactor (caz n care rezultatul final depinde de mai muli factori), opiuni de timp (n care factorul timp joac rolul cel mai important) i opiuni cu plat unitar (opiuni binare i contingent premium). Trebuie menionat faptul c, pe lng cele dou tipuri de opiuni, europene i americane, mai exist i un al treilea tip numit opiuni Bermuda. Aceste opiuni dau dreptul cumprtorului de a le exercita n anumite momente precizate, nainte de data scadenei. Dac opiunile europene pot fi exercitare doar la scaden iar cele americane oricnd pn la scaden, opiunile Bermuda 32

permit aceste lucru doar la anumite date fixe, iar acest lucru face, aa cum era de intuit, ca prima acestora s fie mai mare dect cea a opiunilor europene dar mai mic dect cea a celor americane. Astfel de opiuni sunt ntlnite n cazul obligaiunilor corporatiste (obligaiuni emise de mari corporaii) care, prin prospectul de emisiune, prevd diferite posibiliti pentru cumprtor. Spre exemplu, o emisiune n care cumprtorul poate achiziiona obligaiuni rscumprabile pe cinci ani prin care acesta parte cere rscumprarea doar la datele la care se face plata cuponului (exercitare limitat) iar obligaiunile iniiale sunt nlocuite cu unele noi cu rata dobnzii mai mic. A) Opiuni de trend. Rezultatul unei opiuni europene la scadena contractului depinde doar de preul activului suport, fr a avea importan felul n care acest pre a evoluat pn la acea dat. n cazul opiunilor de trend, micarea preului activului suport joac rolul central, i att cumprtorul ct i vnztorul contractului urmresc modul n care evolueaz acesta pn la scaden. Pre mediu. Din categoria opiunilor de trend cele mai cunoscute sunt cele pentru care rezultatul final, profitul sau pierderea, este calculat ca o diferen ntre preul de exercitare, prevzut n contract, i o medie a preurilor spot observate la diferite momente pe durata de via a opiunii. Aceste opiuni mai poart denumirea i de opiuni asiatice. Numrul observaiilor precum i datele la care se fac acestea sunt stabilite n avans i pot ncepe foarte aproape de scadena contractului cu opiuni. Corporaiile internaionale i cuantific, de obicei, expunerea la anumite riscuri pe perioade mai lungi de timp (de 6, 9 luni sau chiar un an) i, deci, opiunile ce iau n considerare preul mediu sunt interesante pentru acestea. Opiunile bazate pe preul mediu se ntlnesc pe piaa energiei electrice i a metalelor neferoase. Ele sunt mai puin ntlnite pe piaa valutelor i a mrfurilor. Pre mediu de exercitare. Acest tip de contract este mai puin popular ca precedentul. Pentru aceste opiuni preul spot este cel observat la scaden, iar preul de exercitare reprezint media preurilor spot observate la diferite momente, n decursul unei perioade de timp determinate. B) Opiuni barier. In practic se ntlnesc mai multe tipuri de opiuni barier. Cel mai comun tip de contract are, pe lng condiiile specificate pentru orice opiune standard, un pre barier. n funcie de tipul de opiune barier folosit, atingerea acestui pre poate nsemna declanarea contractului cu opiuni (knock-in options) sau terminarea (knock-out options) acestuia. Opiunile prin care contractul original este terminat sunt cele mai folosite. Atingerea preului barier determin acelai rezultat, indiferent dac acesta este atins pe un trend n cretere sau n scdere. Rezultatul acestor opiuni se calculeaz la fel ca pentru o opiune standard dac preul barier nu este atins. n cazul n care preul spot devine egal cu preul barier, contractul cu opiuni este terminat (knock-out). Prima pentru opiunile barier este mai mic dect cea pentru opiunile standard tocmai datorit posibilitii terminrii contractului respectiv. Cu ct preul barier este mai aproape de preul spot, cu att economiile care se pot face prin iniierea unui astfel de contract sunt mai mari 33

comparativ cu o opiune standard, deoarece sunt mai puine anse ca instrumentul respectiv s supravieuiasc fluctuaiilor zilnice. Bineneles c operatorii pe piaa opiunilor nu s-au oprit aici, ci au fost imaginate diverse alte tipuri de contracte. Printre cele mai folosite opiuni barier sunt cele care folosesc preul aceluiai activ ca pre al activului suport i pre barier. Aceste contracte poart denumirea de "inside barrier options''. Totui pot fi create opiuni barier pentru care preul barier este al unui alt activ suport, nu al celui ce face obiectul contractului original. Spre exemplu, se poate imagina un contract cu opiuni pe futures pe rata de schimb EURO/USD n care preul barier l reprezint preul spot de pe piaa aurului. C) Opiuni look-back. Aceste tipuri de opiuni dau posibilitatea deintorului de a exercita opiunea la cel mai bun pre al activului suport de pe perioada de via a opiunii. Spre exemplu, deintorul unei opiuni call pe un indice pe aciuni, va calcula, la scaden, rezultatul contractului ca o diferen ntre valoarea spot a indicelui la scaden i cea mai mic valoare a acestuia de pe durata de via a contractului. Aceste opiuni pot fi folosite pentru orice instrument financiar dar pn n prezent nu au fost utilizate dect pe piaa valutar i a aciunilor. D) Opiunile "scar" reprezint un tip special de contract prin care preul de exercitare este actualizat periodic, n mod automat, atunci cnd preul activului suport atinge anumite nivele specificate la ncheierea contractului. Cumprtorul poate preciza unul sau mai multe asemenea intervale la achiziionarea opiunii. Spre exemplu, s considerm o opiune scar call cu un pre de exerciiu de 100 EURO, iar preul de exercitare este actualizat automat de fiecare dat cnd preul spot fluctueaz mai mult de 5 EURO. Dac preul spot devine 105 EURO, atunci preul de exercitare va deveni 105 EURO. La scaden rezultatul acestui contract se poate scrie: MAX [0, (S - X), MAX{(Li - X),0}] unde Li reprezint nivelul, scara la care a ajuns preul activului suport. Pentru a evalua acest tipuri de opiuni se folosesc, n principal, patru metode: - metoda analitic, prin care preul contractului se stabilete folosind un sistem de ecuaii difereniale; - metoda analitic de aproximare a preului, care folosete mediile aritmetice conform unui model propus n 1991 de ctre Stuart Turnbull i Lee Wakeman; - metoda binomial ce reprezint varianta discret a modelului Black-Scholes; - simularea Monte Carlo, caz n care un computerul este folosit pentru a simula evoluia preului activului suport. Dup un numr foarte mare de asemenea iteraii se poate aproxima valoarea contractului cu opiuni prin realizarea unei medii a tuturor valorilor obinute. E) Opiuni multifactor. In comparaie cu opiunile clasice sau cu opiunile de trend prezentate anterior, ale cror rezultate finale depindeau doar de preul spot al activului suport, valoarea unei opiuni multifactor depinde de dou sau chiar mai multe preuri de pe piaa financiar precum i de corelaiile dintre aceste preuri. Opiunile multifactor pot fi mprite n trei mari categorii: opiuni rainbow, opiuni quanto i opiuni co. 34

Valoarea unei opiuni rainbow este determinat de preul pentru dou sau mai multe active financiare, active suport ale opiunii respective. O astfel de opiune care se bazeaz pe n active suport se numete opiune rainbow cu n culori. n aceast categorie se nscriu urmtoarele trei tipuri de contracte cu opiuni: opiuni mai bine / mai ru (better-of/worse-of options), opiuni de performan i opiuni maxim sau minim. Opiunile "mai bine'' sunt utilizate intens pe piaa valorilor mobiliare deoarece permit investitorilor s obin venituri mai mari din specularea indicilor n momentul n care performanele aciunilor sunt ridicate. Spre exemplu, un investitor poate ezita ntre a deine o poziie pentru indicele german al pieei valorilor mobiliare, DAX, sau o poziie similar dar pe piaa britanic pentru indicele FTSE. n acest caz, investitorul poate opta pentru o opiune "mai bine" care l va remunera conform performanelor celor doi indici. Dac la scadena opiunii, FTSE nregistreaz o cretere de 13%, iar DAX o scdere de 6%, cumprtorul opiunii rainbow va ctiga un profit calculat n funcie doar de indicele FTSE. Dac ambii indici au nregistrat o scdere, atunci va fi luat n calcul scderea cea mai mic. Chiar dac, n general,acest tip de opiuni rainbow presupune active din aceeai clas, se poate ntmpla totui ca acestea s fie diferite. Spre exemplu, o combinaie la mod, la nceputul anilor '90, presupunea crearea unei opiuni "mai bine", care inea cont de indicele pieei aciunilor ct i a obligaiunilor. Un investitor care este nesigur n privina evoluiei viitoare a pieei poate alege un astfel de plasament ce are avantajul c l va proteja de o micare descendent i deci de eventuale pierderi. Rezultatul unei opiuni rainbow poate fi exprimat astfel (n funcie de tipul ales, mai bine sau mai ru): Max (S1, S2, ....., Sn) sau Min (S1, S2, ....., Sn), unde Sn este nivelul preului sau procentul variaiei pentru activul n. O alt form a opiunilor rainbow este cea n care valoarea acesteia depinde de diferena de performan dintre dou active. Spre exemplu, acelai investitor de mai sus va primi, n cazul deinerii unei opiuni de performan, diferena dintre indicele FTSE i DAX, numai dac FTSE crete mai mult dect DAX. Prin aceasta el poate s i protejeze poziia deinut pe piaa indicelui german DAX. Dac FTSE a crescut cu 13% i DAX cu 6%, atunci el i va calcula ctigul pornind de la valoarea de 7%, diferena de cretere dintre cei doi indici. Dac ns DAX a crescut mi mult dect FTSE atunci investitorul nu va primi nimic. Matematic, aceasta se poate exprima astfel: Max (S2-S1, 0), unde S1 i S2 sunt diferenele de pre ale celor dou active. Opiunile rainbow maxim sau minim presupun determinarea rezultatului contractului la scaden n funcie de maximul i de minimul a dou sau mai multe active financiare. Pentru o opiune de maxim rezultatul acesteia se calculeaz astfel: Max [ max (S1-X1, S2-X2, ., Sn-Xn), 0], iar pentru o opiune de minim, n felul urmtor: Max [ min (S1-X1, S2-X2, ., Sn-Xn), 0], unde Si i Xi nivelul preului de piaa spot i preul de exerciiu pentru activul i.

35

Opiunile quanto elimin riscul de curs de schimb asociat unei investiii ntr-un activ denominat ntr-o alt moned dect cea a investitorului respectiv. Pentru a explica modul n care funcioneaz acest tip de opiuni s presupunem c un investitor din SUA cumpr o opiune n stil european prin care obine dreptul de a cumpra un activ denominat n EURO. La scaden, valoarea n dolari a acestei plasament depinde de rata de schimb EURO/USD pe piaa spot i de valoarea activului respectiv denominat n EURO: FXT * max (0, SEURO - X) n acest caz, investitorul american va fi interesat de o opiune care s elimine riscul de curs valutar. Aceasta se poate face prin fixarea ratei de schimb EURO/USD la data la care opiunea este cumprat (FXo). La scaden, valoarea acestei opiuni va fi: FXo * max (0, SDEM - X) Aflat n posesia unei opiuni quanto, cumprtorul nu ctig sau pierde suma rezultat din aprecierea sau deprecierea monedei europene. Acest risc este preluat de vnztorul opiunii care, pentru a se proteja, va trebui s ia n consideraie corelaia dintre activul suport i rata de schimb EURO/USD. O opiune co (basket) nu depinde doar de un activ financiar ci de un co de mai multe active. Acest tip de opiune pune n eviden teoria portofoliului. Atta timp ct activele sunt corelate pozitiv dar au perfect corelate, este mai puin costisitor s deii un asemenea portofoliu dect fiecare activ financiar n parte. La scaden, valoarea acestei opiuni se va calcula astfel:
Max ( i S i X BASKET )

unde i este procentul deinut de activul i n portofoliu, Si este preul pentru activul i, iar XBASKET este preul de exerciiu agregat pentru toate activele din portofoliu. Opiunile co sunt folosite, mai ales, pe pieele valutare pentru compensarea corelaiei insuficiente dintre valute. Cele mai multe opiuni multifactor sunt tranzacionate pe piaa OTC, iar pentru evaluarea acestora se folosesc aceleai metode ca i n cazul opiunilor de trend. F) Opiuni temporare (la alegere) Deintorul unei opiuni la alegere are dreptul de a decide tipul opiunii (call sau put) la un anumit moment specificat din viitor, n timp ce cumprtorul unei opiuni forward pltete prima astzi pentru o opiune care ncepe n viitor, cu preul de exerciiu egal cu preul spot de la data la care contractul se activeaz. Opiunile forward au aprut pe piaa ratei dobnzii sub denumirea de "cap" i floor". G) Opiunile Single-Payout (opiuni binare sau opiuni Contingent Premium). n cazul unei opiuni clasice (de stil american sau european), odat ce preul de exerciiu a fost atins, profitul pe care l primete cumprtorul continu s creasc odat cu variaia preului spot n mod continuu. n cazul opiunilor binare, este pltit o sum fix dac preul de exerciiu a fost atins. Ca i n cazul opiunilor clasice, opiunile binare pot fi de tip call sau put. O opiune binar call asigur 36

un venit sigur dac preul activului suport a depit un anumit nivel, iar o opiune put pltete aceeai sum de bani dac preul spot este mai mic fa de un anumit nivel. Spre exemplu, o opiune binar call pentru aciunile X, pre de exercitare 80 USD i suma fix de plat de USD, va plti cei 5 dolari americani numai dac preul spot la data scadenei este mai mare de 80 USD. Dac acest pre este mai mic de 80 USD la scaden, cumprtorul nu va primi nimic. n cazul opiunilor Contingent Premium, prima este fixat la data semnrii contractului, dar plata sa se va face numai la scaden dac opiunea este in-the-money. Dac la scaden opiunea este out-of-the-money vnztorul acesteia nu va primi nimic de la cumprtor. Prima stabilit n cazul acestor contracte este mai mare dect cea pentru opiunile clasice. Acest tip de opiuni este folosit de ctre investitori n perioadele n care volatilitatea de pe pieele valorilor mobiliare i cea valutar este foarte ridicat. O astfel de opiune poate fi construit din deinerea unei opiuni standard i vnzarea unei opiuni binare cu acelai pre de exerciiu.

1.5.3. Tranzacii cu opiuni Opiunile tranzacionate la bursele de mrfuri au ca particularitate calitatea activelor de baz tranzacionate care pot fi produse, servicii. titluri financiare, active monetare sau contracte futures pe aceste produse. Tranzacionarea opiunilor n ringul bursei se face dup regulamente ce conin prevederi concrete in privina activelor de baz, a scadenelor, a claselor, a seriilor preurile de exercitare, cuantumul garaniilor i modalitatea de depunere ale acestora, nregistrarea contractelor la departamentul de clearing i exercitarea opiunilor. Denumirea unei opiuni cuprinde un cod cu minimum de informaii obligatorii, astfel: Informaia Activul de baz - contractul futures Detaliu - calitatea exact a mrfii Scadena Luna i anul Clasa Call sau PUT Seria Pretul de exercitare

Aadar, o opiune tranzacionat la burs poate fi ''EURO BRM iun.06 CALL 36.100" i aceasta semnific faptul c este o opiune de cumprare pentru contractul futures EURO BRM, cu scadena n luna iunie 2006, iar preul de exercitare este 36.100. O alt opiune este "DOLARBRM dec.06 PUT 32.500". Codificarea opiunilor este specific fiecrei burse folosind elemente particulare. n practica bursier s-a convenit utilizarea unui cod comun al lunilor de scaden, att pentru contracte futures ct i pentru opiuni. (n tabelul de la pagina urmtoare este prezentat aceast codificare a lunilor de scaden). Codul practicat pentru contractele futures pe valute indic faptul c un contract futures Dolar BRM iun.06 se poate prescurta avnd forma "USM6" iar Euro BRM dec.06 va avea codul "EUZ6". Codificarea aceasta este compus din 3 elemente: 37

- primele dou litere semnific ara la a crei moned ne referim (US pentru Statele Unite, GB pentru Marea Britanie, EU pentru moneda unic european); Opiuni CALL Ianuarie Februarie Martie Aprilie Mai Iunie IuIie August Septembrie Octombrie Noiembrie Decembrie A B C D E F G H I J K L Opiuni PUT Ianuarie Februarie Martie Aprilie Mai Iunie Iulie August Septembrie Octombrie Noiembrie Decembrie M N O P Q R S T U V W X Contracte futures Ianuarie Februarie Martie Aprilie Mai Iunie Iulie August Septembrie Octombrie Noiembrie Decembrie F G H J K M N Q U V X Z

- cea de a treia liter semnific luna de scaden (F pentru Ianuarie, H pentru martie, M pentru iunie, U pentru septembrie i Z pentru decembrie); - cifra de la sfrit semnific anul n scadenei (6 pentru 2006, 7 pentru 2007). Bursele evideniaz tranzaciile separat pentru fiecare serie cu opiuni n parte. Poziiile participanilor care ncheie tranzacii cu opiuni sunt nregistrate la sfritul sesiunii de tranzacionare, n mod similar nregistrrii tranzaciilor cu contracte futures. Se poate imagina ca la sfritul unei zile de tranzacionare rezultatul nregistrrilor s corespund urmtorului tabel: Clasa opiunii: Dolar BRM iun.01 CALL (USF6) Preul futures: 29.805 ROL/USD Serie 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Pre de exercitare 30.400 30.300 30.200 30.100 30.000 29.900 29.800 29.700 29.600 Prima 500 1.500 2.500 5.000 6.500 10.000 15.000 112.000 213.000 Contracte tranzacionate 21 35 117 Poziii Deschise 2 4 6 20 54 88 126 Observaii

38

Contractele rmase deschise la preul de exercitare 30.100 sunt evideniate separat de cele la preul de exercitare de 29.900. O poziie deschis pe cumprare la preul de exercitare de 29.900 contra unei prime de 10.000 poate fi lichidat prin vnzarea unei opiuni tot la preul de exercitare de 29.900 primind o prim negociat, care poate fi de 5.500 sau 16.400 lei n funcie de interesul participanilor pentru opiunile cu acest pre de exercitare. Dac cea de a doua operaiune este vnzarea unei opiuni cu pre de exercitare altul dect 29.900, spre exemplu 29.800. participantul i deschide nc o poziie pe vnzare la preul de exercitare de 29.800. Negocierea n ring se poart asupra primei. Cumprtorii de opiuni negociaz prima pe care sunt dispui s o plteasc pentru opiunea din seria 7 (opiunea Dolar BRM iun.01 CALL 29.800 USF6) anunnd seria i licitnd prima. Vnztorii opiunilor din aceeai serie anun numrul seriei i liciteaz prima pe care doresc s o ncaseze. n ring se va desfura o dubl licitaie competitiv asupra primei, cumprtorii crescnd valoarea, iar vnztorii scznd valoarea acesteia. Organizarea ringurilor depinde de specificul fiecrui sistem de tranzacionare i are la baz urmtoarele date:tipul pieei; existena formatorilor de pia (utilizat frecvent la opiunile pe aciuni); existena formatori de pia); exclusivitatea dealerilor; numrul de serii care compun o clas de opiuni; numrul de active de baz pentru care sunt lansate opiuni; numrul de clase de opiuni; modalitatea de tranzacionare (prin strigare, electronic). Procedura de tranzacionare urmrete aceleai etape ca i n cazul contractelor futures, i anume: deschiderea, de ctre client, a contului su la societatea de brokeraj; plasarea ordinului de tranzacionare; sesiunea de tranzacionare; anunarea ofertei i ncheierea tranzaciei; nregistrarea poziiei deschise; marcarea la pia: lichidarea poziiei prin tranzacie de sens contrar (offset). Cumprtorul unei opiuni are la dispoziie posibiliti pentru lichidarea poziiei de cumprare prin ncheierea unei tranzacii de vnzare pentru aceeai serie de opiuni, exercitarea opiunii, sau abandonarea acesteia, n timp ce vnztorul rspunde la solicitarea unui cumprtor de opiune sau lichideaz poziia de vnzare printr-o tranzacie de cumprare a unei opiuni din aceeai serie. Exercitarea opiunilor se face prin transmiterea de ctre cumprtori a cererilor de exercitare prin intermediul societilor de brokeraj la departamentul de clearing al bursei. Exercitarea opiunilor pe futures se realizeaz n urmtoarele condiii: - cumprtorii de opiuni pe futures trebuie s depun n contul de marj garania (marja) aferent poziiei futures pe care o vor iniia. i numai dup aceea pot exercita opiunea; - transmiterea cererii de exercitare produce efecte doar din sesiunea de tranzacionare din ziua lucrtoare imediat urmtoare. Dac formularul a fost transmis n data de 21 martie 2006, n data de 22 iunie se va opera lichidarea poziiei din contractul cu opiuni i se va iniia poziia futures aferent. Iniierea poziiei futures produce marcare la pia din data de 22 iunie, dac cumprtorul sau vnztorul nu au avut o poziie futures de sens contrar. Dac au deinut poziii futures de sens contrar, acestea vor fi lichidate prin offset cu poziiile futures nregistrate din exercitarea opiunilor; - exercitarea opiunii nu se comisioneaz de ctre burs sau societatea de brokeraj: 39

- la exercitarea unei opiuni vnztorul se alege aleator; - la data scadenei opiunile pe futures care sunt n bani (opiunile call cu preul de exercitare sub preul de regularizare futures sau opiunile put cu preul de exercitare peste preul de regularizare futures) sunt exercitate automat de ctre departamentul de clearing, urmnd ca membrii compensatori s efectueze aceeai operaiune pentru clienii lor. Principalele situaii rezultate din tranzacionarea opiunilor sunt: cumprare de call - poziie long call; vnzare de call - poziie short call; cumprare de put - poziie long put; vnzare de put - poziie short put. Din momentul n care vnztorul unei opiuni este exercitat i deci deine o poziie futures, riscul su este egal cu al celorlali deintori de poziii futures. Vnztorului de opiune i se cer, n momentul ptrunderii pe pia, garaniile obinuite n acest caz. Cuantumul garaniei (marja) vnztorului este determinat de marja de meninere a unei poziii futures pentru activul de baz al opiunii la care se adaug sume suplimentare. Sumele suplimentare constau n blocarea primei ncasate n contul de marj i sume rezultate din influena marcrii la pia a opiunii. Fiecrui vnztor de opiuni i se calculeaz, n funcie de evenimentele petrecute n sesiunea de tranzacii, nivelul garaniilor, prin marcarea la pia. Marcarea la pia a unei opiuni se face prin calcularea unui pre de regularizare a primelor pentru fiecare serie de opiuni, respectnd procedura realizat la contractele futures i produce efecte numai pentru vnztori. Astfel, din marcarea la pia pot rezulta profituri sau pierderi, iar dac pierderea din marcarea la pia depete prima ncasat (soldul contului de maj scade sub nivelul marjei de meninere futures) atunci vnztorului i se transmite apel n marj pentru a suplimenta contul cu o sum echivalent preului de regularizare al primei (prima medie a sesiunii de tranzacionare). Cumprtorilor de opiuni nu li se transmite apel n marj deoarece nu au depuse marje i nu sunt obligai s garanteze poziia deinut. Nivelul garaniilor este meninut n anumite limite de ctre casa de clearing, respectiv de ctre membri compensatori, n funcie de expunerea la risc a participanilor prin cereri de garanii adiionale. Nivelul garaniilor fa de contractele tranzacionate este stabilit n aa fel nct s se asigure funcionarea continu a pieei i, totodat, s permit accesul tuturor negociatorilor. Se prefer solicitarea de garanii n funcie de expunerea la risc a portofoliului, nu garanii fixe pentru fiecare opiune n parte. Nivelul garaniilor fa de contractele tranzacionate este stabilit n aa fel nct s se asigure funcionarea continu a pieei i, totodat, s permit accesul tuturor negociatorilor. Se prefer solicitarea de garanii n funcie de expunerea la risc a portofoliului. nu garanii fixe pentru fiecare opiune n parte. Operatorii ce tranzacioneaz opiuni sunt: hedgerii, speculatorii sau experii n arbitraj valutar. Hedgerii sunt interesai n minimizarea riscurilor la care sunt expui (cel mai important este riscul modificrii de proporii a cursului de schimb al unei monede). Strategiile de hedging utiliznd contractele cu opiuni sunt similare celor cu contracte futures. Speculatorii sunt operatori 40

care doresc s obin profit n urma deinerii unei poziie n pia. Acetia mizeaz pe creterea sau pe scderea primei, iar n cazul nostru prima este dependent de evoluia cursului de schimb valutar. Arbitrajorii sau experii n arbitraj valutar sunt operatori specializai care speculeaz micrile n preul primei diferitelor opiuni n cadrul aceleiai piee sau pe piee bursiere diferite. De regul,acetia au n portofoliu un numr apreciabil de opiuni, dar pe un numr restrns de active suport. Pentru aceste active suport arbitrajorii pot s ndeplineasc statutul de formator de pia (market-maker).
1.6. Managementul riscului pentru casele de clearing

1.6.1. Rolul casei de clearing Casele de clearing asigur o serie de servicii: garantarea contractelor, regularizarea i decontarea tranzaciilor, managementul riscului pentru membri i pentru bursele pe care le deservesc. Pentru a asigura aceste servicii casele de clearing pot fi organizate fie ca departamente ale burselor afiliate, fie ca entiti juridice de sine stttoare. Unele case de clearing sunt proprietatea membrilor, altele sunt deinute de burse sau de mari corporaii. Indiferent de modul de organizarea, rolul i importana acestor organizaii rmn aceleai. Pentru fiecare contract n parte casa de clearing intervine prin dubl novaie subiectiv, adic devine cumprtor pentru vnztor i vnztor pentru cumprtor. Pentru casa de clearing, ct i pentru membrii compensatori este critic momentul la care are loc efectiv interpunerea casei de clearing ntre prile contractuale. Regulamentele anumitor case de clearing prevd ca aceast substituie s aib loc numai dup ce tranzaciile au fost validate de ctre burs sau numai dup ce au fost nregistrate la casa de clearing. n aceste condiii, pn la momentul substituirii casei de clearing responsabilitatea aparine prilor implicate i acestea se supun regulamentelor bursei la care au tranzacionat. Fiind contrapartid pentru toate contractele ncheiate. casa de clearing este expus acestui tip de risc i i stabilete reguli clare prin care ncearc s l minimizeze. Membrii compensatori sunt n general alei dintre membrii bursei i ndeplinesc criterii financiare i de infrastructur obligatorii. Aceast structur organizatoric a caselor de clearing d natere la relaii de intermediere ntre membrii participani. Membrii bursei care nu sunt membrii compensatori, precum i toate societile de brokeraj care vor s tranzacioneze la bursa respectiv trebuie s se adreseze membrilor compensatori pentru servicii specifice,. Casa de clearing se afl ntr-o relaie contractual cu membrii compensatori. dar nu exist nici o legtur juridic ntre clienii membrilor compensatori (membrii sau nu ai bursei) i casa de clearing. Membrii compensatori servesc ca intermediari n asigurarea serviciilor de regularizare i decontare a tranzaciilor ctre clieni, care pot fi companii membre ale bursei, dar nu i membrii compensatori sau persoane fizice ori juridice care nu sunt membre ale bursei. Relaia dintre acetia i membrul compensator nu este ntotdeauna clar din punct de vedere juridic. Contractele i

41

relaiile rezultate dintre membrul compensator i clienii acestuia difer, dup cum este vorba de o relaie principal-principal sau agent-principal (cazul contractului de agenie). Pe cele mai multe piee s-au stabilit, n timp, relaii complexe intre membrii bursei. membrii compensatori i clienii acestora. Spre exemplu, un client oarecare se poate adresa unui membra compensator care va intermedia pentru el, dar la fel va putea alege un membru al bursei care se ca adresa mai departe membrului compensator. Din punctul de vedere al membrului compensator, att clientul ct membrul bursei sunt clienii. Conturile clienilor (care vin din partea societilor care nu efectueaz operaiuni de clearing) sunt de cele mai multe ori grupate, iar regularizrile i decontrile se fac prin ceea ce se cheam conturi omnibus (omnibus accounts). Clienii individuali nu au conturi separate la casa de clearing, ci doar acea societate care s-a adresat membrului compensator pentru a presta astfel de servicii. Clientul poate alege un membru compensator prin care face tranzaciile n burs, iar pentru clearing conturile sale pot s fie transferate la alt membru compensator.

1.6.2. Rolul bncilor de decontare Un alt element cheie al operaiunilor de clearing pentru contractele cu derivative tranzacionate la burs l reprezint banca sau bncile prin care sunt efectuate regularizrile i decontrile ntre membrii compensatori. Chiar dac detaliile variaz considerabil de la un sistem la altul exist dou modele de baz: sistemul n care banca central regleaz toate conturile i sistemul prin care sunt folosite mai multe bnci private. Aceste modele reflect n fapt diferenele ntre sistemele financiare ale diferitelor ri. n cazul sistemului bazat pe mai multe bnci comerciale exist mai multe condiii care converg spre aceast soluie: casa de clearing sau muli dintre membrii acesteia nu au acces la conturile bncii centrale, bncile comerciale doresc s asigure accesul la credit de-a lungul sesiunii de tranzacionare pentru membrii compensatori, iar banca central nu dorete acest lucru, casa de clearing ncearc s finalizeze procedurile de regularizare i decontare aferente unei sesiuni de tranzacionare mai devreme de ora la care se ncheie ziua bancar. n cazul modelului bazat pe banca central. decontrile ntre casa de clearing i membrii compensatori se realizeaz prin conturi deschise la banca central. Acest lucru presupune ca legislaia s permit o astfel de abordare. n multe ri, att membrii compensatori ct i casa de clearing sunt organizai ca bnci comerciale i deci nu mai se pune problema accesului. n ceea ce privete membrii compensatori i casele de clearing care nu au aceast organizare, cadrul juridic difer de la ar la ar i poate permite ca acetia s aib acces direct la conturile bncii centrale. Decontrile au loc n cadrul orarului zilei bancare definit de banca central din ara respectiv. Pentru a crete eficiena sistemului de regularizare i pli, unele bnci centrale asigur faciliti pentru membrii compensatori i casa de clearing. n acest caz, beneficiarii trebuie s fac dovada existenei unor garanii. n cadrul sistemului bazat pe bnci comerciale, fiecare membru compensator este obligat s i deschid conturi la una din instituiile bancare indicate de casa de clearing. Casa de clearing are 42

la rndul ei un cont deschis la fiecare banc din sistem. Decontrile au loc astfel prin transfer intrabancar. Finalizarea transferurilor are loc la nceputul zilei bursiere i. n orice caz, mai devreme dect este ora de nchidere din sistemul bancar. n cazul n care sunt folosite mai multe bnci comerciale, devin necesare i transferurile interbancare. Acestea au loc prin intermediul sistemului naional de pli i deci nu pot fi efectuate nainte nceperii orarului de lucru i se finalizeaz doar la ncetarea acestuia, care poate avea loc la sfritul zilei bancare sau, n unele cazuri, chiar a doua zi. Bncile comerciale ofer credite membrilor compensatori de-a lungul zilei bursiere, n general fr a cere garanii suplimentare. mai ales n cazul n care decontrile au loc nainte ca sistemul naional de decontri i pli s nceap programul de lucru. Fr asemenea oportuniti membrii compensatori ar fi pui n situaia de a regulariza plile n ziua ncheierii tranzaciilor cu un anumit cost de oportunitate. De acelai tratament se bucur i casa de clearing care primete credite n baza decontrilor ulterioare intre bnci.

1.6.3. Riscurile caselor de clearing Prin natura activitii lor casele de clearing se substituie contrapartidei n cadrul tranzaciilor cu derivative, fapt care atrage dup sine o serie de riscuri necesar a fi gestionate. n general casele de clearing nu sunt expuse riscului de pia deoarece dein practic poziii egale de ambele pri ale pieei, ca vnztor pentru cumprtor i viceversa. Riscul pe care i-1 asum fiecare cas de clearing este ca unul dintre membrii si s nu i poat ndeplini obligaiile. Aceasta nseamn c, pentru casa de clearing respectiv exist un risc de credit i un risc de lichiditate. Asemenea riscuri sunt mai accentuate, dac este vorba de regularizarea prin iniierea de contracte (i deci nu regularizare cash) i dac nu este folosit un sistem de tipul livrare contra plat (delivery versus payment, DVP). Pentru casele de clearing care folosesc n regularizarea tranzaciilor bnci private i nu bncile centrale, exist riscul ca societatea bancar respectiv s fie n incapacitate de plat. n mod normal casele de clearing dispun de resurse financiare care s le protejeze, n cazul n care unul dintre membrii sau Banca de decontare au dificulti n realizarea plilor. Ca orice alte organizaii care regularizeaz i deconteaz pli. pentru fiecare cas de clearing exist un risc operaional. n final poate fi vorba i de riscul juridic, astfel nct condiiile de realizare a clearing-ului trebuie s fie susinute de argumente juridice bine articulate.

43

MODELUL BNCII CENTRALE Banca central Contul A Contul casei de clearing Contul

Membrii compensatori

Clieni

a1

a2

a3

Modelul bncilor private Banca central

Banca de decontare X Contul casei de clearing Contul A Contul B

Banca de decontare Y Contul casei de clearing Contul C Contul D

Membrii compensatori

Clieni

a1

a2

a3

b1

b2

b3

c1

c2

c3

d1

d2

d3

44

1.6.4. Incapacitatea membrilor compensatori Riscul costului de nlocuire. n cazul n care unul dintre membrii compensatori nu i poate ndeplini obligaiile financiare, casa de clearing va trebui, practic, s l nlocuiasc pe acesta. n general, casa de clearing va proceda la cumprarea sau vnzarea de contracte identice, dar de sens contrar, cu cele deinute de membrul compensator, pentru care acesta este n incapacitate de plat. Natura riscului de nlocuire variaz de la un tip de contract la altul. Bursele listeaz n mod tipic contracte futures i cu opiuni. Definiiile acestor contracte au fost date n capitolele anterioare. Iniial, pentru contractele futures nu exist o expunere din punctul de vedere al costului de nlocuire pentru c tranzaciile se realizeaz la un pre apropiat de preul spot. Pe msur ce contractul nainteaz spre maturitate i diferena dintre preul futures i preul spot crete, casa de clearing este expus n faa cumprtorului pe o pia n scdere i n faa vnztorului pe o pia n cretere. Cu alte cuvinte, la iniierea contractului pentru casa de clearing nu exist nici o expunere, dar este posibil ca la scaden aceasta s datoreze bani cumprtorului sau vnztorului din contractul original. n cazul contractelor cu opiuni, expunerea casei de clearing depinde de momentul la care cumprtorul pltete prima vnztorului i dac aceasta odat pltit este sau nu transferat vnztorului. Dac cumprtorul pltete prima la momentul executrii contractului, el i-a ndeplinit obligaia ctre casa de clearing. iar din punctul de vedere al acesteia nu mai exist nici un risc de credit legat de cumprtor. Dac prima este transmis vnztorului, casa de clearing este expus ctre vnztor pentru plata acesteia, precum i pentru valoarea viitoare a contractului cu opiuni (piaa crete sau scade). Cu alte cuvinte, dac primele se pltesc i sumele respective sunt transferate ctre vnztor, casa de clearing nu mai are nici o expunere ctre cumprtor, dar este expus ctre vnztor pentru plata primei i evoluia viitoare a pieei. Pe de alt parte dac prima nu este pltit i transferat vnztorului. iniial casa de clearing nu are nici un fel de expunere fa de acetia, ci doar una viitoare n funcie de evoluia pieei. Riscul de lichiditate. Prin faptul c se substituie ca i contrapartid pentru proprii membrii compensatori, casa de clearing este expus riscului de lichiditate i trebuie s i ndeplineasc obligaiile ctre acetia chiar i n condiiile n care unul sau mai muli membrii compensatori sunt n incapacitate de plat. Pentru orice cas de clearing aceasta este o problem deosebit de important, altfel credibilitatea instituiei este pus la ndoial. n funcie de modul n care au fost stabilite aranjamentele de decontare i regularizare, casa de clearing poate avea de efectuat o serie larg de pli referitoare la: transferul de profit pentru contractele iniiate, transferul primelor pentru contractele cu opiuni, eliberarea marjelor iniiale sau regularizri cash. In caz de incapacitate de plat, casa de clearing va evalua activele membrului compensator care pot fi folosite pentru a efectua plile dar i propriile resurse financiare. Totui, datorit tendinei caselor de clearing de a minimiza costurile pentru membrii compensatori. deseori se ntmpl ca activele acestora s nu fie lichide imediat. Aceste active trebuie lichidate (vndute) sau gajate ntr-o perioad scurt de timp i deci poate fi dificil sau 45

costisitor s fie valorificate. Mai mult, pentru casele de clearing care realizeaz pli n diferite valute, vor trebuie realizate operaiuni de schimb valutar din care pot rezulta din nou pierderi Riscul la livrarea fizic. Casele de clearing pot fi expuse la mari riscuri la data regularizrii contractelor, cnd este vorba de transferul de proprietate ntre vnztor i cumprtor, respectiv livrare fizic. Aceste riscuri intervin ori de cte ori un contract futures ajunge la maturitate sau un contract cu opiuni este exercitat sau expir i nu este folosit sistemul livrare contra plat. Dac activul suport este livrat fr realizarea plii n avans, cel care efectueaz livrarea (vnztorul) este n pericol de a pierde n totalitate valoarea acesteia. Dac cumprtorul pltete n avans risc s nu mai primeasc activul suport. De obicei, etapele n care va avea loc transferul de fonduri sunt cunoscute n avans de ctre casa de clearing. dar oricnd pot aprea probleme privind transferul n timp real al informaiilor. Pentru multe din produsele tranzacionate la burs regularizarea final se face cash i deci riscul aici menionat este diminuat. Exist ns piee unde livrarea fizic joac un rol important cum ar fi contractele futures i cu opiuni pe metale. n aceste cazuri casele de clearing prefer garania unei tere pri dac un sistem livrare-contra-plat nu poate fi implementat.

1.6.5. Consideraii privind incapacitatea instituiilor bancare Casa de clearing efectueaz regularizarea plilor rezultnd din activitatea de tranzacionare prin intermediul uneia sau mai multor bnci de decontare. n unele ri, casele de clearing folosesc o singur banc de decontare care elimin n mod eficient riscul incapacitii de plat. Totui exist cazuri n care casele de clearing folosesc mai multe bnci pentru efectuarea plilor, situaie n care ele sunt expuse riscului de credit i riscului de lichiditate. Mrimea expunerii este de obicei considerabil i depinde de: sumele de bani datorate casei de clearing de ctre membrii compensatori la momentul intrrii n incapacitate de plat a bncii respective, momentul din orarul prestabilit al decontrilor n care are loc cderea bncii, clauzele acordului de decontare ncheiat ntre bncile de decontare, membrii compensatori i casa de clearing. Sumele pe care membrii compensatori le datoreaz la orice moment ctre orice banc de decontare depind de poziiile deinute de acetia i de fluctuaiile pieei bursiere. ntr-un moment anume al decontrilor se poate ntmpla fie ca membrul compensator s datoreze sau s i se datoreze bani. Suma de bani datorat casei de clearing poate varia considerabil de la o zi la alta. Mai mult, dat fiind faptul c mai muli membrii compensatori folosesc aceeai banc de decontare, se poate ajunge la situaia n care expunerea total ctre instituia bancar a casei de clearing s fie mai mare dect cea mai mare expunere ctre un membru compensator anume. Dar, casa de clearing va avea de suferit datorit incapacitii unei bnci de decontare numai dac aceasta a creditat irevocabil conturile bncii respective nainte ca aceasta s le transmit la rndul su ctre o alt banc de decontare. Chiar i n aceste cazuri modul n care au fost stabilite clauzele de decontare poate face ca pierderea pentru casa de clearing s fie minim. Spre exemplu sumele datorate membrilor compensatori de ctre casa de clearing pot fi compensate cu sumele pe care acetia le datoreaz la rndul lor acesteia. Riscul de incapacitate poate fi de asemenea 46

diminuat dac prin aranjamentele de decontare sumele se transfer mai nti ctre o instituie bancar (ce intr n probleme financiare) ctre restul bncilor implicate n sistem (care n acest fel preiau riscul).

1.6.6. Riscul investiiei Casele de clearing dispun de resurse financiare: capital social, rezerve, alte tipuri de fonduri care de obicei sunt investite pentru a genera venituri care s acopere parial cheltuielile casei de clearing respective. Investiiile tradiionale sunt n depozite bancare pe termen foarte scurt sau plasamente n active financiare pe termen scurt i cu lichiditate mare. n consecin i riscurile asociate cu aceste investiii sunt neglijabile. Totui, chiar i n acest caz extrem, casa de clearing este expus unei risc de credit i de lichiditate fa de banca n care i-a plasat fondurile i fa de emitenii valorilor mobiliare n care a investit. In plus, investiiile n valori mobiliare pot aduce casei de clearing riscul de custodie.

1.6.7. Riscuri operaionale Riscul operaional se traduce n risc de credit sau de lichiditate ca rezultat al erorilor umane, al folosirii unor sisteme inadecvate sau managementului incompetent. n cazul sistemelor este vorba de componentele hardware i software ale acestora, precum i de sistemul de comunicare ntre utilizatori. O cdere a componentei hard se traduce n imposibilitatea realizrii calculelor privind marjele, profiturile i pierderile aferente i induce riscuri att pentru casa de clearing, ct i pentru membrii compensatori. n acest caz, riscul de credit crete n una din modalitile menionate n continuare. Mai nti, posibilitatea monitorizrii propriei expunerii este pus n pericol. Dac comunicarea electronic ntre casa de clearing i ringul bursei este ntrerupt, aceasta nu mai vizualizeaz evoluia pieei i implicit expunerile clienilor. n al doilea rnd, poate crete expunerea casei de clearing ctre membrii compensatori. Aa cum am observat riscul costului de nlocuire crete odat cu perioada de timp. Deci orice problem operaional devine n final un risc de credit deoarece mpiedic casa de clearing s intervin pentru a cere marjele necesare membrilor compensatori i pentru a ordona transferurile bancare. n ceea ce privete erorile umane i managementul incompetent este evident c instituia se bazeaz exclusiv pe propriul personal. Dac personalul acioneaz neglijent, orice efort al casei de clearing de a reduce celelalte riscuri este compromis.

1.6.8. Riscul juridic Casa de clearing este expus riscului juridic n cazul incapacitii membrilor compensatori sau bncilor de decontare. Dac unul dintre membrii compensatori intr n incapacitate de plat exist riscul ca termenii contractuali stabilii ntre acesta i casa de clearing cu privire la compensarea reciproc a plilor s nu fie recunoscute de legea prevalent n aceast spe (legea 47

privind incapacitatea de plat din ara respectiv). n multe ri pentru a evita aceast situaie au fost emise legi speciale care s protejeze casele de clearing astfel ca aceast compensare reciproc s fie valid. Un alt risc potenial vine din partea celui care administreaz falimentul respectiv. Acesta poate nega dreptul casei de clearing de a nchide sau transfera poziiile deschise ale membrului compensator respectiv i de a lichida activele acestuia. Aici este din nou indicat ca prin legislaia naional s fie prevenite astfel de situaii. Dac ns decontrile respective privesc i o jurisdicie strin care nu agreeaz acelai sistem pot fi din nou probleme legate de decontrile interbancare. Principala problem ce trebuie rezolvat este ca toate aceste clauze implicate n decontrile de fonduri s fie foarte clare i s nu permit interpretri sau speculaii ulterioare.

1.7. Managementul riscului

Cele mai importante riscuri pentru casele de clearing sunt reprezentate de riscul de credit i riscul de lichiditate. Dei aranjamentele difer de la o ar la alta, exist metode care sunt folosite frecvent de ctre casele de clearing pentru a-i limita riscurile: condiiile pentru a deveni membru compensator, condiii legate de marje, proceduri n caz de incapacitate financiar ce permit o rezolvare rapid a situaiei i meninerea, de ctre casa de clearing, a unor fonduri suplimentare ce pot fi folosite oricnd. De asemenea, se realizeaz un management eficient al riscului prin limitarea numrului poziiilor deschise. respectiv numrul maxim de poziii deschise pentru un membru compensator proporional cu capitalul acestuia.

1.7.1. Cazul incapacitii membrului compensator Condiii pentru a deveni membru compensator. Prima condiie pentru a evita riscul de credit i riscul de lichiditate este de a lucra numai cu parteneri de ncredere din punct de vedere financiar. Pentru a se asigura de acest lucru, casele de clearing stabilesc condiii financiare care determin o "selecie natural"' printre potenialii membrii compensatori. n mod normal. orice membru compensator trebuie s ndeplineasc condiiile financiare. att iniial ct i pe toat durata calitii sale de membru compensator la o cas de clearing. Aceste condiii nseamn un capital fix, pe care membrul compensator trebuie s l pstreze n anumite conturi, i un capital variabil, n funcie de expunerea curent a clienilor si. Calitatea de membru compensator se acord, de obicei. restrictiv, numai acelor instituii reglementate i abilitate pentru a conduce o asemenea afacere. Pe lng condiiile minime impuse de lege trebuiesc ndeplinite i de cele impuse de ctre casa de clearing. Chiar dac membru compensatori ndeplinesc aceste condiii iniial, acestea nu nseamn c vor face fa oricrei situaii aprute la un anumit moment. De obicei, casele de clearing nu impun i alte condiii

48

membrilor lor n afar de cele legate de capital, dar pot urmri, spre exemplu, accesul la credite pentru instituia respectiv pentru a se convinge de bonitatea financiar a acestora. Dat fiind faptul c ntre momentele la care membru compensatori trebuie s fac raportri, conform reglementrilor n vigoare, se scurge o perioad relativ lung de timp (lunar, trimestrial) casele de clearing prefer s monitorizeze n permanen activitatea acestora. Informaia minim trebuie s cuprind activitatea membrului compensator la bursa respectiv, dar este de preferat s se obin informaii i cu privire la tranzaciile acestuia pe alte piee. Din aceast cauz, bursele, casele de clearing i autoritile de reglementare i supraveghere lucreaz pentru a dezvolta un sistem prin care informaia despre un anumit membru compensator s fie accesibil i celorlalte pri implicate. n plus fa de condiiile financiare, casele de clearing stabilesc pentru membru lor condiii tehnice pentru buna desfurare a activitii acestora. n primul rnd este vorba de termene foarte scurte pentru transmiterea raportului de tranzacionare i pentru ndeplinirea oricror alte obligaii, rezultate din activitatea de regularizare i decontare. Orice ntrziere n acest sens poate crete riscul de credit pentru casa de clearing i, n consecin, i pentru ceilali membru compensatori din sistem. De asemenea, n ultimii ani casele de clearing acord o tot mai mare atenie sistemelor de back-up pe care membru compensatori le-ar putea folosi n caz de cdere a sistemului original. Important de menionat este faptul c toate aceste msuri nu elimin n totalitate riscurile. Condiii financiare foarte exigente pentru obinerea calitii de membru compensator ar conduce, n final, la concentrarea activitilor de regularizare i decontare ntre un numr mic de instituii financiare care i permit acest lucru, fapt care ar duce la un faliment sigur al ntregului sistem. Condiii privitoare la marje. n practic, casele de clearing pot acorda Calitatea de membru compensator unui numr relativ mare de instituii financiare, dat fiind faptul c sistemul marjelor permite reducerea sensibil a riscului pentru acestea. Toate casele de clearing folosesc un sistem de marje iniiale care s acopere pierderile poteniale generate de tranzacionarea contractelor futures i cu opiuni. Pe lng acestea, n cazul contractelor futures, casele de clearing cer membrilor compensatori s acopere ceea ce se numete marc a variabil. n cazul contractelor cu opiuni, cele mai multe case de clearing nu impun marje variabile. Cumprtorul este obligat s plteasc prima vnztorului, la momentul iniierii contractului cu opiuni, care este transferat n contul acestuia. Vnztorul nu poate ridica prima pe durata contractului i, de obicei, i se cere s adauge fonduri n funcie de evoluia pieei. Pentru contractele futures exist sistemul marjelor iniiale i variabile care se aplic vnztorului i cumprtorului. Att n cazul contractelor cu opiuni ct i pentru contractele futures, sistemul de marje este gndit de aa natur nct, n caz de incapacitate financiar a membrului compensator, pierderea pentru sistem s fie minim. n conceperea sistemului de marje sunt importante procedurile de urmat n calculul acestora, inclusiv procentul din pierderea potenial pe care casa de clearing intenioneaz s-l acopere, metodologia folosit pentru aceste calcule, stabilitatea preului i

49

lichiditatea activelor folosite n garantare precum i frecvena cu care sunt executate regularizri intre conturi (marje mai mari sau mici ce trebuie transferate ntre titularii de conturi). Prin sistemul de marje, casele de clearing ncearc s gseasc un echilibru ntre reducerea riscului prin creterea marjelor i costurile de oportunitate pe care le au membru compensatori pentru a menine aceste marje. Evident c un nivel ridicat al marjelor se reduce riscul; dar trebuie observat c robusteea calculelor are un rol important. O metodologie insuficient elaborat va conduce la pierderi, indiferent de nivelul marjelor. Spre exemplu. n momentul n care au fost lansate primele contracte cu opiuni, multe case de clearing au ignorat legtura indirect dintre prima opiunii i preul activului suport, fapt ce a fcut ca n final pierderile i ctigurile poteniale s fie eronat estimate. Modelele de evaluare a opiunilor sunt folosite de casele de clearing pentru a estima valoarea; ntr-o prim faz, a profiturilor i pierderilor i, apoi, a marjelor necesare pe piaa respectiv. Aceste modele folosesc, n calculul primelor, un indicator foarte important: volatilitatea preului activului suport. Cu toate acestea, crahurile financiare nu au ntrziat s apar. Un exemplu relevant este dat de pierderile pe care le-a nregistrat fondul de hedging iniiat de John Meriwether, fost trader de obligaiuni pentru Salomon Brothers i administrat, printre alii, de Myron Scholes i Robert Merton. Pentru acest fond s-a folosit modelul managementului pe termen lung al capitalului care, datorit unor parametri inadecvai, a dus la pierderea a 44% din valoarea activelor ce l constituiau. n general, toate operaiunile legate de regularizarea contractelor tranzacionare sunt realizate de casa de clearing la sfritul zilei bursiere. Dup primirea raportului de tranzacionare, casa de clearing procedeaz la calculul marjelor variabile i a profiturilor i pierderilor pentru poziiile iniiate n timpul sesiunii bursiere. Decontarea are loc la nceputul zilei lucrtoare urmtoare, dac este posibil pn la nceperea sesiunii de tranzacionare. Totui, practica arat c aceste transferuri de bani sunt efective doar mai trziu, n cursul zilei urmtoare. n ultimii ani, casele de clearing au introdus sisteme care permit calcularea marjelor n timpul sesiunii de tranzacionare, dup-amiaza, astfel c membrii compensatori pot primi un apel n marj n timpul zilei. Sunt cazuri n care apelul n marj se declaneaz automat, cnd variaia preului n edin atinge limita superioar sau cea inferioar. De asemenea, casele de clearing pot iniia apeluri n marj doar pentru anumii membrii compensatori i nu pentru toi cei implicai. Proceduri. Aa cum s-a putut observa din analiza anterioar, actualizarea marjelor se face zilnic. Aceasta nseamn, implicit, c la sfritul fiecrei zile casa de clearing este gata s se implice n rezolvarea problemelor de lichiditate care apar la nivelul membrilor compensatori. Dac un membru compensator nu i poate ndeplini obligaiile financiare, casa de clearing va proceda la lichidarea poziiilor acestuia pn la nivelul la care marjele acestuia devin suficiente. Dac pentru moment piaa bursier nu este lichid. casa de clearing poate atepta un moment mai favorabil nchiderii poziiilor, pentru a evita costurile prea mari ale unei astfel de operaiuni. Membrii compensatori pot s iniieze operaiuni de hedging pentru propriile poziii pe alte piee bursiere.

50

Cele mai multe case de clearing realizeaz operaiunile de regularizare i decontare n fiecare zi, n baza raportului de tranzacionare transmis de ctre burs. Transferul de fonduri are loc, efectiv, n prima parte a zilei urmtoare, dar, n fapt, de-abia la sfritul zilei. Mai clar, decontrile i plile ntre membrii compensatori i casa de clearing pentru poziiile iniiate ntre sfritul zilei T-1 pn la sfritul zilei T sunt realizate la momentul T+1. In aceast situaie, casa de clearing nu poate proceda la nchiderea poziiilor pentru membrul compensator aflat n dificultate dect n ziua T+1. Cu ct este mai mare perioada de timp pn la care situaia este clarificat, cu att sunt mai ridicate pierderile pentru casa de clearing i membrul compensator respectiv. La aceast observaie trebuie adugat faptul c, ciliar dac garaniile membrului compensator pot fi lichiditate, va exista ntotdeauna o diferen de timp astfel nct pierderile finale vor fi mai mari dect ceea ce s-a evaluat iniial. Resursele financiare suplimentare ale casei de clearing. Dat fiind faptul c este oricnd posibil ca un membru compensator s fie n dificulti financiare. casele de clearing se bazeaz i pe alte resurse financiare dect marjele n rezolvarea problemelor. n cele mai multe cazuri este vorba de active financiare deinute de membrii compensator sau hrtii de valoare prezentate de acetia n favoarea casei de clearing. Mai clar, aceste fonduri suplimentare pot lua forma capital i rezerve, fonduri de garantare (constituit, spre exemplu, de membrii compensatori, dar aflat sub administrarea casei de clearing), linii de credit ale casei de clearing, polie de asigurare, garanii aduse de membrii. Mrimea acestor resurse variaz considerabil de la o cas de clearing la alta. Sigur c aceste resurse sunt supuse riscului de a nu putea fi mobilizate n timp util, iar transformarea lor n bani poate s implice costuri ridicate. Limitele poziiilor deschise. Aproape toate casele de clearing din lume impun limite n ceea ce privete poziiile deschise, respectiv numrul maxim de contracte pe client, pentru un anume activ. n multe cazuri, aceste limite exprim. de fapt, faptul c se ncearc oprirea manipulrii preului de ctre civa clieni. Casele de clearing monitorizeaz activitatea membrilor compensatori i cer, atunci cnd este cazul, nchiderea unui numr de poziii pentru a reveni n limitele admise. De asemenea, casele de clearing pot integra limitarea numrului de poziii deschise n strategia lor de management al riscului i adapteaz aceste limite n funcie de capitalul membrului compensator.

1.7.2. Cazul incapacitii instituiilor bancare Casele de clearing ncearc s limiteze riscurile prin stabilirea unor criterii stricte n alegerea bncilor de decontare, folosirea mai multor asemenea instituii, a unor proceduri ce minimizeaz durata i mrimea expunerilor ctre o banc anume, meninerea unor resurse financiare la dispoziia casei de clearing. Prima i cea mai important condiie pentru un sistem de decontare sntos este alegerea bncilor cu cel mai bun rating financiar i de credit. Chiar dac aprecierile pe care le fac casele de clearing sunt bine argumentate este inevitabil ca, la un moment anume, una din bncile implicate 51

s fie n incapacitate de plat, fie doar i temporar. Din acest motiv, casele de clearing ncearc si diminueze riscurile apelnd la serviciile mai multor instituii bancare. Gradul de diversificare depinde de corelaiile din sistemul bancar precum i de distribuia membrilor compensatori ntre bncile participante i sumele depuse ntr-o anumit instituie bancar. Dat fiind c mai multe bnci sunt implicate, mai multe transferuri de fonduri vor fi necesare. Finalizarea acestor decontri se realizeaz, de obicei, la o anumit perioad de timp dup ce membrii compensatori au creditat conturile casei de clearing, la diferite bnci comerciale. Orice ntrziere mrete expunerea pentru casa de clearing. Prin contrast, dac este folosit o singur banc comercial, debitele i creditele pot fi compensate i se ajunge la o singur sum net, de plat sau de ncasat. Expunerea casei de clearing este dat de aceast sum net i nu de totalitatea decontrilor din sistem. Cnd sunt folosite mai multe bnci de decontare, casa de clearing ncearc s limiteze durata expunerii ctre bncile comerciale i mrimea acesteia prin intermediul contractelor semnate ntre prile implicate. Prin aceste aranjamente casa de clearing obine, de obicei. debitarea i creditarea conturilor simultan, astfel nct, n final. s fie vorba doar de expunerea net. De asemenea, o alt clauz contractual se refer la realizarea transferurilor foarte rapid avnd drept scop final reducerea duratei n timp a riscurilor asociate. Desigur c n caz de necesitate casa de clearing va proceda la folosirea resurselor financiare pe care le are la dispoziie, dar va exista ntotdeauna un cost al lichiditii.

1.7.2. Cazul riscului investiiei Dat fiind c prin natura activitii sale casa de clearing trebuie s investeasc o parte a resurselor sale financiare, ea este expus riscului de lichiditate, de credit i de custodie. Aceste riscuri pot rezulta i din investirea sau pstrarea activelor membrilor compensatori, respectiv garaniile acestora. Pentru a limita riscul de credit i cel de lichiditate, casa de clearing stabilete anumite criterii minime pentru calitatea potenialelor investiii i i limiteaz plasamente e la perioade scurte de timp, pe piee lichide. n ceea ce privete alegerea agentului custode, acesta este, de obicei o instituie de prestigiu, a crei activitate este monitorizat constant pentru a preveni orice fel de riscuri. Diversificarea plasamentelor ctre mai multe instituii bancare este, de asemenea, folosit pentru a preveni expuneri mari doar ctre anumite bnci.

1.7.3.Cazul riscurilor operaionale Casele de clearing folosesc un sistem, bine pus la punct, de control intern al activitii prin care limiteaz riscul operaional. n mod particular, orice cas de clearing depinde de infrastructura operaional: sistem informaional, sistem de comunicaii, resurse energetice i surse de date. Pentru o cas de clearing este vital s aib un sistem de back-up care s i permit continuarea activitilor curente, chiar dac sistemul de baz este temporar indisponibil. De obicei, casele de clearing au un centru de date, separat de sistemul central, i se pot conecta la acesta n cteva ore 52

sau n decursul unei zile. De asemenea, sunt meninute surse suplimentare de energie i reele de comunicaie. Securitatea datelor este foarte important att pentru a preveni fraudele i folosirea neautorizat a informaiilor, dar i pentru a realiza regularizarea i decontarea tranzaciilor. Membrii compensatori trebuie s se supun acelorai rigori ca i casa de clearing pentru a asigura o bun funcionare a sistemului. Anumite case de clearing iau n considerare i capacitatea operaional a membrilor compensatori la emiterea calitii de membru a acestora. n sfrit, casa de clearing depinde de propriul personal care trebuie ales cu grij i atent supravegheat.

1.8. Modul de utilizare a Valorii la Risc (VaR)

1.8.1. Introducere Conceptul Value at Risk (Valoarea la risc), prescurtat VaR, a fost introdus de principalele bnci din SUA, n anii '80, odat cu dezvoltarea pieei derivativelor. Introducerea instrumentelor derivate a reprezentat o nou provocare pentru managementul riscului deoarece metodele tradiionale de msurare a riscului au devenit inadecvate. Prin intermediul VaR, bncile au dezvoltat un instrument general de msurare a pierderii economice, capabil s echivaleze riscul diferitelor produse i s agrege riscul pe baza portofoliilor. n prezent, conceptul reprezint cea mai cunoscut metod de msurare a riscului de pia, utilizat pe plan internaional. Este folosit de instituiile financiare pentru a determina pierderea maxim pe care o poate suferi un anumit portofoliu ntr-o anumit perioad de timp i pentru o probabilitate dat. VaR poate susine afirmaii cum ar fi: "Sunt 99% sigur c, mine, pierderea din tranzacionare nu va depi 10 000 000 USD''. Aceast metod de msurare a riscului are avantajul exprimrii tuturor tipurilor de riscuri printr-o singur cifr. Este, n special, folosit de departamentul trezorerie i de administratorii de fonduri din instituiile financiare, precum i din orice tip de companie. De asemenea, bncile centrale folosesc VaR pentru a determina limita de capital necesar unei bnci comerciale pentru a-i acoperi riscul de pia la care este expus. VaR msoar riscul la diferite niveluri, ncepnd cu nivelul unei poziii pn la nivelul unui portofoliu complex. Majoritatea instituiilor financiare utilizeaz VaR pentru a msura zilnic expunerea la risc. Aplicarea VaR s-a extins i la companiile non-financiare, care au adaptat termenul "valoarea la risc " transformndu-1 n "Ctig la risc",Ctigul unei aciuni la risc" sau Cash Flow la risc". VaR msoar pierderea pe care un portofoliu o poate suferi ntr-o anumit perioad de timp n condiii normale de pia; mai precis, msoar riscul prin utilizarea modelelor statistice, precum i prin simulri capabile s evalueze volatilitatea activelor portofoliu1ui. VaR are n vedere utilizarea prin calcul rapid a unei singure cifre care s conin informaiile despre riscul portofoliului.

53

Volatilitatea. Volatilitatea msoar fluctuaia preului unui activ. Cu ct volatilitatea activului este mai mare , cu att potenialul de a nregistra pierderi sau ctiguri mari este mai mare. VaR folosete volatilitatea pentru a estima pierderea maxim pe care o poate suferi un portofoliu intr-o anumit perioad de timp. Volatilitatea zilnic. n cazul opiunilor, msurm de obicei timpul in ani. Volatilitatea unui activ este astfel menionat ca volatilitate anual". n calcularea VaR msurm de obicei timpul n zile i, astfel, cnd ne referim la volatilitatea unui activ , ne referim la volatilitatea zilnic. Care este relaia dintre volatilitatea anual i cea zilnic? Pentru a rspunde la aceast ntrebare vom defini volatilitatea anual a unui activ ca fiind an , iar volatilitatea zilnic a aceluiasi activ ca fiind zi. Considernd c intr-un an sunt 252 zile lucrtoare, nseamn c: 252 deci, volatilitatea zilnic este de circa 6% din volatilitatea anual. Volatilitatea sptmnal se calculeaz n mod analog, lund n considerare c o sptmn numr 5 zile. Astfel, spt = zi 5 . Se consider c zi este aproximativ egal cu deviaia standard a veniturilor unui activ n acelai interval de timp. In scopul calculrii VaR presupunem c aceste 2 cifre sunt perfect egale i definim volatilitatea zilnic a unui activ ca fiind egal cu deviaia standard a veniturilor zilnice ale unui activ. VaR msoar volatilitatea unui portofoliu. Cu ct volatilitatea este mai mare, cu att riscul este mai mare. De exemplu, un portofoliu cu o volatilitate relativ sczut prezint un risc redus de pierdere. Pe de alt parte, dac investiia este fcut n aciuni cu o fluctuaie mare, riscul de a nregistra pierderi este mai mare, n timp ce ansele de ctig cresc. Intervalul de ncredere reprezint o estimare statistic a probabilitii ce va fi cuprins ntre limite date. La o distribuie normal, un interval de ncredere de 68% este estimat ca o deviaie standard. Un interval de ncredere de 95% devine deviaie standard de 2, iar un interval de ncredere mai mare de 99% este apreciat ca avnd 3 deviaii standard. n general, intervalul de ncredere este situat ntre 90% i 99%. Modelul RiskMetrics ia n considerare un interval de ncredere de 95%, dar ofer utilizatorilor opiunea de a alege o alt cifr. Multe companii prefer s utilizeze mai multe intervale de ncredere (ex. 95% i 99%) dect s se bazeze pe o singur cifr. BIS (Bank of International Settlements) folosete ca interval de ncredere standard nivelul de 99%. Cele dou cifre pot fi foarte uor transformate astfel,

an = 252 sau zi =

an

54

VaR Risk Metrics BIS Conversia Risk Metrics n BIS

Interval de ncredere 95% 99% 95% la 99%

Deviaia standard 1,65 2,33 RiskMetrics VaR x 2,33/1,65

Perioada de timp luat n calcul la msurarea riscului prin metoda VaR poate varia, de asemenea. In general, instituiile financiare utilizeaz orizontul de timp al unei singure zile pentru msurarea VaR pentru toate poziiile n pia, deoarece poziiile se modific dinamic de la o zi la alta, dup cum rezult din reprezentarea grafic a unei curbe normale probabile:

40 30 20

10

-4

-3

-2

-1

Curba normal probabil

Deviaia standard = - 2.33 interval de ncredere = 99% Deviaia standard = - 1,65 interval de ncredere = 95% Deviaia standard = - 1.28 interval de ncredere = 90%

1.8.2. Calcularea VaR n situaii simple Exemplu: Considerm un portofoliu format din aciuni IBM care valoreaz 10 mil. USD. Presupunem c N (orizontul de timp) este de 10, iar X (interval de ncredere) este 99, deci suntem

55

interesai s aflm pierderea potenial ntr-un interval de 10 zile, la un interval de ncredere de 99%. Considerm c volatilitatea zilnic a aciunilor IBM este de 2% (aprox. 32% pe an). Deviaia standard a schimbrilor zilnice nregistrate de valoarea portofoliului este de 2% din 10 milioane USD, adic 200.000 USD. Dac schimbrile zilnice succesive ale valorii portofoliului sunt independente, deviaia standard a acestei schimbri pe perioada celor 10 zile va fi de 10 din modificarea nregistrat de valoarea portofoliului ntr-o singur zi. Deviaia standard a schimbrii de valoare a portofoliului de aciuni IBM calculat pentru o perioad de 10 zile este astfel de 200.000 10 ,sau 632.456 USD. La calcularea VaR se obinuiete s se presupun c schimbarea previzionat a preului variabilei pieei n perioada de timp luat n considerare este 0. Bineneles aceast presupunere nu este perfect corect, dar este o presupunere rezonabil. Schimbarea preului de pia ntr-o perioad relativ scurt de timp este n general mic n comparaie cu deviaia standard a schimbrii de valoare. S presupunem c aciunile IBM nregistreaz un venit anual de 13%. Pentru o zi, venitul ateptat este de 0,13/252, adic 0,05%, n timp ce deviaia standard este de 2%. Pentru o perioad de 10 zile, venitul estimat este de 13/25,2, adic 0,5%,n timp ce deviaia standard este de 2 10 , adic 6.3%. Am stabilit c schimbarea valorii portofoliului de aciuni IBM ntr-o perioad de 10 zile are o deviaie standard de 632.456 USD. Considerm c schimbarea valorii are o distribuie normal. Astfel, N(-2,33) = 0.01, ceea ce nseamn c exist o probabilitate de 1% ca o variabil cu distribuie normal s scad cu mai mult de 2,33 deviaii standard. Valoarea la risc (VaR) pentru portofoliu de l0 milioane USD pentru o perioad de 10 zile i avnd in vedere un interval de ncredere de 99% se cifreaz la 2,33 x 632.456 USD = 1.473.621 USD n continuare, vom lua n considerare un portofoliu de aciuni AT&T n valoare de 5 milioane 5 USD, iar volatilitatea zilnic de la 1% (aproximativ 16% pe an). Un calcul asemntor celui din cazul IBM, ne arat c deviaia standard a valorii portofoliului ntr-un interval de 10 zile este de 5.000.000 x 0,01 x 10 = 158.114 Dac presupunem c avem de-a face cu o distribuie normal, VaR pentru o perioad de 10 zile i un interval de ncredere de 99% este de 158.114 x 2,33 = 368.405 USD n continuare, vom lua n considerare un portofoliu constnd din aciuni IBM n valoare de 10 milioane USD i din aciuni AT&T n valoare de 5 milioane USD. S presupunem c veniturile celor 2 aciuni au o distribuie normal cu un coeficient de corelaie de 0,7. Conform teoriei statistice, dac avem2 variabile X i Y, cu deviaia standard X iY, cu un coeficient de corelaie egal cu x i y ,cu un coeficient de corelaie egal cu ,deviaia standard a lui X+Y este dat de formula: 56

 X Y = 2 x 2 y + 2 x y
X este egal cu modificarea valorii portofoliului de aciuni IBM ntr-o perioad de 10 zile, iar Y este egal cu modificarea valorii portofoliului de aciuni AT&T ntr-o perioad de 10 zile, astfel nct: x = 632.456 y =158.114 Deviaia standard a modificrii valorii portofoliului format din cele 2 tipuri de aciuni ntr-o perioad de 10 zile este: 632.453 + 158114 + 2 x0.7 x632.456 x158.114 = 751.665 Schimbarea valorii portofoliului are o distribuie normal, ceea ce nseamn c Valoarea la risc (VaR) a portofoliului este 751.665 x 2,33 = 1.751.379 USD Concluzii: 1. VaR a portofoliului format din aciuni IBM este 1.473.621 USD; 2. VaR a portofoliului de aciuni AT&T este de 368.405 USD; 3. VaR a portofoliului de aciuni IBM i AT&T este de 1.751.379 USD; Suma (1.473.621 + 368.405) - 1.751.379 = 90.647 USD. reprezint beneficiile diversificrii. Dac IBM i AT&T erau perfect corelate, VaR a portofoliului IBW i AT&T ar fi egalat VaR a aciunilor IBM plus VaR a portofoliului AT&T. O corelaie imperfect conduce la diversificarea riscului. Conform acordului de la Basel, o banc va folosi n calcularea VaR un interval de ncredere de 99%, o perioad maxim de 10 zile i va lua n consideraie o perioad de minim 1 an de observaii istorice. De asemenea, va putea recunoate efectele corelrii dintre diversele categorii de factori de risc (exemplu, rata dobnzii, curs de schimb valutar, preturile mrfurilor etc.), dar va trebui s calculeze cifrele VaR ale diverselor categorii de risc pe baza unei sume simple. Pentru concretizare, presupunem 2 portofolii A i B care au veniturile anuale, pe o perioad de cinci ani: Perioada 1 2 3 4 5 Media Deviaia standard Portofoliu A 11,5% 11,2% 11% 10,3% 11% 11% 0.0033159 Portofoliu B 7% 9% 11% 13% 15% 11% 0.0316

57

Portofoliul A prezint venituri anuale relativ apropiate de medie, ceea ce nseamn ca volatilitatea este relativ redus. n consecin, riscul portofoliului A este mai redus. Deviaia standard a portofoliului este redus. n cazul celui de al doilea portofoliu, dei media este tot 11%, veniturile variaz substanial de la 7% la 15%. Deviaia standard este astfel mai mare, ceea ce nseamn c riscul acestuia este mai mare i implicit VaR este mai mare. Deviaia standard este de fapt, diferena dintre venit i medie: cu ct aceast diferen este mai mare, cu att deviaia standard este mai mare. Avantaje ale VaR: VaR nglobeaz ntr-o singur cifr pierderea potenial. VaR este un instrument flexibil de msurare a riscurilor. Poate lua n calcul diverse orizonturi de timp (ntre 1 zi i o lun), precum i diferite intervale de ncredere (ntre 90% i 99%). VaR poate fi exprimat ca procent sau n cifr absolut (n moneda de referin). Limite ale VaR: VaR nu ofer o metod constant de msurare a riscului. Modele diferite de msurare a VaR pot oferi rezultate diferite. VaR msoar riscul prin metode cantitative. Nu msoar riscul politic, riscul de lichiditate, riscul de personal, riscul de reglementare. VaR nu msoar riscul operaional. Spre exemplu, cnd o banc folosete un model matematic pentru calcularea valorii de pia a contractelor futures pe rata dobnzii, datorit unei posibile erori de calcul, modelul matematic duce la nregistrarea unei pierderi de 70 milioane lire sterline. VaR nu poate msura riscul operaional, deci nu poate prevedea o astfel de expunere. n alt caz, Metallgesellschaft a pierdut o sum mare de bani deoarece nu i-a putut onora plata apelului n marj pentru poziiile futures deinute pe piaa petrolului. Acest lucru se datoreaz unei estimri greite a bugetului necesar pentru o astfel de operaiune. VaR nu poate msura acest risc.

1.8.3. Metode de calcul a VaR specifice Exist mai multe metode de calcul a VaR: metoda varianei / covarianei, simularea Monte Carlo, simularea istoric. Fiecare dintre aceste metode are avantaje i dezavantaje, iar mpreun dau o imagine global a riscului. a) Metoda varianei/covarianei. Aceast metodologie folosete teoria modern a portofoliului i mprumut cteva din premisele acesteia. VaR ncearc s rspund la ntrebarea: ct se poate pierde din cauza micrilor normale ale pieei? b) Simularea Monte Carlo. Aceast metodologie de calcul simuleaz diferite scenarii i reevalueaz poziiile unui portofoliu. Poate fi aplicat pentru orice fel de instrumente financiare, att liniare ct i neliniare.

58

c) Simularea istoric. Are la baz colectarea valorilor de pia pentru o perioad dat i observarea schimbrilor acestora n orizontul de timp pentru care se va calcula VaR. Reevalueaz poziiile n funcie de schimbrile pieei. Poate fi aplicat pentru orice fel de instrumente financiare, att liniare ct i neliniare. Att simularea Monte Carlo ct i simularea istoric reevalueaz instrumentele n funcie de schimbrile pieei. Diferena const n modul de generare a scenariilor. Monte Carlo genereaz scenarii ipotetice, n timp ce simularea istoric folosete schimbrile reale ale pieei ca scenarii. Pentru un end-user, ceea ce este important de reinut este c pentru un portofoliu cu o pondere majoritar a expunerii nelineare, simularea va genera un rezultat mai corect dect alt metod de calcul a VaR. Conform unei statistici realizate n 1997 de SFA, ponderea metodelor de calcul a VaR era urmtoarea: metoda covarianei - 42%;simularea istoric - 31%;simularea Monte Carlo 23%; alte metode - 4%

1.8.4. Modelul RiskMetrics n octombrie 1994, departamentul de management al riscului de la J.P. Morgan a luat iniiativa de a face public modelul su intern de msurare a riscului punnd la dispoziia publicului larg o prezentare tehnic i o baz de date ce coninea informaii despre volatilitate i corelaii pentru circa 20 de piee. La acel moment, standardizarea pieei financiare n acest domeniu era foarte la nceput. astfel RiskMetrics a fost luat ca model de referin pentru msurarea riscurilor financiare. De-a lungul anilor, modelul a fost mbuntit de trei ori, iar baza de date a fost extins la circa 33 de ri. Cererea pentru o implementare electronic a crescut foarte mult, astfel nct primul software de implementare a produsului a aprut rapid. Datorit popularitii metodei RiskMetrics, de multe ori, Valoarea la risc (VaR) i metoda varianei-covarianei este asimilat acesteia. Concluzii: VaR contribuie la activitatea de management al riscului n 3 moduri: 1. ajut la alocarea eficient a resurselor astfel nct s se elimine supraexpunerea la o singur surs de risc; 2. ajut managerii de risc la estimarea ct mai exact a aciunilor lor pe pia atunci cnd mresc riscul unui portofoliu printr-o nou operaiune de pia sau atunci cnd l reduc printr-o operaiune de acoperire (hedging); 3. ajut instituiile reglementatoare ale pieei la stabilirea capitalului necesar acoperirii expunerii unei instituii financiare fa de riscul de pia. Bineneles, calculul VaR are i imperfeciuni. Cele mai multe modele se bazeaz pe curba distribuiei normale probabile, dar aceasta nu conine caracteristicile unei piee aflate ntr-un moment critic extrem. De asemenea, o alt imperfeciune are in vedere calculul volatilitii. Nu putem presupune c volatilitatea rmne constant i de asemenea nu ne putem baza pe faptul c istoricul volatilitii este un determinant exact al volatilitii viitoare. 59

1.9. Managementul riscului n domeniul bancar

1.9.1. Introducere n managementul riscului bancar Riscul a reprezentat din totdeauna un domeniu de interes major pentru bnci i instituiile financiare nonbancare. Pe zi ce trece, instituia bancar se transform ntr-o main a riscului. Ea i asum riscuri, le transform, le mbrac n produse i servicii bancare. Acele bnci care i gestioneaz eficient riscurile au un avantaj competitiv major. Ele i asum riscurile mult mai raional, anticipeaz efectele acestora, se protejeaz mpotriva acestora i ctig n defavoarea celor care nu acord o importan sporit acestei activiti. Orice activitate bancar prezint riscuri. Riscul exist permanent, el nsoete orice operaiune bancar i se produce sau nu n funcie de condiiile care i se creeaz. Riscul bancar poate fi definit ca probabilitatea ca ntr-o tranzacie s nu se obin profitul scontat i chiar s apar o pierdere. Pentru ca riscurile s fie controlate, trebuie n primul rnd s fie identificate, s fie cunoscute i aplicate instrumente i tehnici de diminuare sau evitarea a influentei acestor asupra activitii bancare. Avnd n vedere evoluia rapid a pieelor financiare internaionale, activitatea de management al riscului devine din ce in ce mai important pentru o banc comercial care dorete s reziste pe pia. n universul bancar, riscurile sunt multidimensionale, iar diversitatea nu permite o clasificare unic. Totui, o clasificare oferit de Banca Reglementelor Internaionale stabilete urmtoarele categorii de riscuri: a) Riscuri financiare: Riscul ratei dobnzii (sensibilitatea rezultatelor financiare la variaia nivelului ratei dobnzii); Riscul cursului de schimb (diminuarea profitului bncii datorit variaiei cursului valutar); Riscul de lichiditate (incapacitatea bncii de a-i finana operaiunile curente datorit necorelrii scadenelor operaiunilor de pasiv cu plasamentele sub forma creditelor); Riscul titlurilor cu venit variabil (se refer la riscurile aferente tranzacionrii titlurilor pe pieele financiar-bancare). b) Riscuri legate de partener: Riscul clientului (posibilitatea ca acesta s devin insolvabil sau s nu i poat achita datoriile la scaden; Riscul pieei interbancare (datorat variaiilor pieei interbancare); Riscul de ar (posibilitatea ca un stat s nu i poat onora datoriile fa de instituiile financiar-bancare); Riscul de credit.

60

c) Riscuri comerciale: Riscul de produse; Riscul serviciilor; Riscul de plat; Riscul de imagine (situaie datorata unui scandal n mass media, unei situaii de criz sau insolvabilitate). d) Riscuri legate de fora de munc (numr, structura, pregtire profesional. eficien, imagine); e) Riscuri operaionale i tehnice (calitatea operaiunilor. nivelul informatizrii etc.) f) Riscuri ale gestiunii interne: Riscuri de reglementare (se refer la reglementrile interne ale bncii); Riscul de deontologie (se refer la personalul bncii); Riscul de strategie (alegerea unei strategii inadecvate); Riscul de resurse umane; Riscul de comunicare; Riscul controlului intern i financiar. Principalele riscuri ntlnite n activitatea bancar sunt: riscul de creditare, riscul ratei dobnzii, riscul de lichiditate, riscul de credit, riscul valutar.

1.9.2. Principalele tipuri de riscuri bancare Riscul de contrapartid este principalul risc bancar, dac se ia n considerare pierderea potenial. Riscul de contrapartid se refer la posibilitatea ca un client al bncii s nu i mai poat ndeplini obligaiile contractuale. Aceast imposibilitate de plat poat fi parial sau total. Riscul de contrapartid este foarte important pentru c incapacitatea de plat a unui numr mic de clieni poate genera pierderi enorme pentru banc, putnd conduce chiar la incapacitatea de plat a bncii. Acest risc este monitorizat permanent de banc. Riscul de lichiditate este considerat un risc major, n sensul c lipsa total a lichiditii poate conduce la falimentul bncii. De exemplu, incapacitatea unui client important al bncii de ai ndeplini obligaiile de plat poate pune probleme majore de lichiditate unei bnci. Riscul de pia este riscul unei deviaii adverse a valorii de pia a activelor din portofoliul bncii n perioada pn la lichidarea tranzaciei (nchiderea poziiei). Evaluarea riscului de pia se bazeaz pe instabilitatea parametrilor pieei: rata dobnzii, cursul valutar. indicii de aciuni, preul mrfurilor. Riscul ratei dobnzii se refer la reducerea veniturilor unei bnci din cauza schimbrilor intervenite n nivelul ratei dobnzii. Oricine care d sau ia cu mprumut este supus riscului ratei dobnzii. Instituia bancara care d un credit la o rat variabil a dobnzii, va pierde in cazul scderii ratei dobnzii. De asemenea, banca sau clientul care pltete o rat variabil a dobnzii are costuri mai mari cnd rata dobnzii crete. Ambele poziii prezint un grad de risc din moment ce costurile i veniturile depind de piaa creditului. 61

Riscul operaional poate fi privit din dou perspective: a) perspectiva tehnic: are n vedere deficiene ale sistemelor informatice ori ale msurrii riscului (erori n nregistrarea tranzaciilor. absena unor mijloace adecvate de msurare a riscurilor); b) perspectiva organizaional: are n vedere eficiene n monitorizarea intern a riscurilor precum i neajunsuri ale procedurilor i politicilor aplicate (limitarea asumrii riscului prin politica de credit aplicat). n ambele cazuri, consecinele sunt similare: orice deficien genereaz pierderi de un nivel necunoscut att timp ct nu se ia nici o msur corectiv, iar riscul este ignorat.

1.9.3. Procesul de management al riscurilor bancare Industria bancar internaional a suferit modificri majore n decursul ultimilor 25 de ani. Una dintre cele mai impresionante schimbri - adiional globalizrii pieelor monetare i de capital - este reprezentat de instrumentele derivate. n tot acest timp derivativele au devenit "motorul" tranzacionrii titlurilor financiare, al pieelor valutare i al dobnzilor, iar veniturile nregistrate de pe urma tranzacionrii derivativelor sunt mult mai mari dect veniturile rezultate din tranzacionarea instrumentelor de baz. n timp ce importana instrumentelor financiare clasice ncepe s piard teren, strategiile de tranzacionare si modalitile de hedging prin intermediul instrumentelor derivate devin tot mai importante. Folosirea derivativelor necesit un control i un management profesional dup cum au artat exemplele Metallaesellschaft i Barings Bank. Dar ca i multe alte industrii, industria bancar modern nu poate exista fr aceste instrumente. Ascendena nregistrat la nivel mondial de instrumentele derivate nu ar fi fost posibil dac nu ar fi existat soluii eficiente care s soluioneze nevoile fundamentale exprimate de debitori sau investitori n cadrul unei piee financiare mondiale volatile. Pentru toi cei familiarizai cu folosirea adecvat a acestor produse, acestea sunt instrumente precise, flexibile i ieftine pentru acoperirea riscurilor derivate din ratele dobnzilor, ratele de schimb i fluctuaiile preurilor aciunilor. Dereglementarea i liberalizarea care se manifest la nivelul pieelor financiare i internaionale a contribuit la sporirea tranzaciilor cu instrumente derivate datorit, mai ales dezvoltrii infrastructurii tehnice. Extraordinara dinamic a pieei instrumentelor derivate i complexitatea n creterea a tranzaciilor cu derivative n ultimii ani a ridicat i ntrebri privind potenialele consecine ale acestei dezvoltri. Punctul central al discuiei privind supravegherea activitii bancare este riscul sistemic - cu alte cuvinte, riscul care prin cderea unui participant n pia sau a unei pri din pia sau chiar a sistemului de clearing ar nsemna o ameninare la viabilitatea i stabilitatea sistemului financiar cu repercusiuni majore asupra economiei. Este de notat faptul c legturile de afaceri care implic instrumentele derivate sunt concentrate n cadrul unui numr restrns de furnizori de servicii financiare, dar exist ameninarea "efectului domino'', aplicabil chiar dac doar un " juctor global" se confrunt cu

62

probleme serioase. Mai mult, aceste instrumente pot influena dinamica pieei pe termen scurt i intensifica modificrile aprute la nivelul pieei. Au existat greeli recente n domeniul instrumentelor derivata comise nu numai de instituiile bancare, ci i de companiile care activeaz n alte domenii de activitate. Totui, pierderile rezultate din tranzacionarea derivativelor, n cazul Barings Bgnk, nu au ameninat sistemul financiar. n termeni pozitivi, aceste "accidente" au reprezentat teste pentru fiecare companie, demonstrnd totodat c piaa este capabil s absoarb ocuri de acest gen. Astfel de probleme, izolate, au artat c supravegherea activitii bancare trebuie s continue, mai ales n segmentul care vizeaz tranzaciile cu instrumente derivate. Sistemul modern de supraveghere a activitii bancare trebuie, pe de-o parte, s foloseasc forele pieei pentru a crete responsabilitatea participanilor n pia. iar pe de alt parte s caute s previn preluarea n excces a riscului individual de ctre instituii prin ntocmirea unui cadru legal privind activitatea i organizarea instituiilor. Pentru a obine o asemenea performan, modalitatea de abordare a supravegherii activitii bancare n segmentul tranzacionrii derivativelor privete, n special, urmtoarele trei aspecte eseniale: a. Capital bancar suficient pentru a susine tranzacionarea instrumentelor derivate; b. Condiii minime de management al riscului ia nivel instituional; c. Msuri de mbuntire a transparenei. Condiiile privind capitalul - factor critic de limitare n supravegherea activitii bancare se aplic tranzacionrii instrumentelor derivate. La nivelul Uniunii Europene, Directiva Proporionalitii Capitalului stabilete condiiile minime de capital care s poat suporta riscurile asumate de companiile de tranzacionare a titlurilor financiare sau de bnci n registrele de tranzacionare - n alte cuvinte, riscurile rezultate din tranzacionarea titlurilor financiare, a instrumentelor derivate sau a valutelor. Pentru bncile care activeaz la nivel internaional. Comitetul de la Basel de Supraveghere a Activitii Bancare a emis recomandri privind monitorizarea reglementrii privind riscurile din pia cuprinse n registrul de tranzacionare. Conform acestor directive, bncile pot aplica propriile modele de management al riscului ca o alternativ la metodele standard de evaluare la expunere i pot s calculeze volumul de capital necesar pentru a ndeplini aceste reglementri. Oricum, doar condiiile privind capitalul, chiar dac sunt legate de diferite nivele de risc, nu sunt potrivite ca msuri de protecie fa de insolvabilitate, fenomen ce ar putea amenina sistemul. Aceste condiii trebuiesc completate cu aplicarea unui sistem intern de management al riscului. Acest sistem ar trebui s includ evaluarea poziiilor. n completarea unor sisteme hard i soft performante aceste sisteme ar trebui s includ structuri organizatorice precise. Limitele de expunere la risc trebuie de asemenea stabilite prin intermediul unei monitorizri continue a riscului i raportarea acestor micri structurilor manageriale; iar aceste structuri trebuie s fie capabile s neleag riscul care a fost asumat i s l administreze ntr-o manier onest.

63

Pieele financiare pot funciona eficient dac participanii n pia dein suficiente informaii privind riscul i profitabilitatea unor eventuale investiii. Acest lucru i pune n poziia de a face investiii sigure i de a stabili preuri corecte. Din acest motiv, cel de al treilea segment se concentreaz asupra evalurii supravegherii activitii bancare privind tranzacionarea instrumentelor derivate i mbuntete n acest fel transparena pieei. Din pcate, standardele i practicile contabile nu fac fa dezvoltrii nregistrate la nivelul pieelor financiare. Riscurile i oportunitile legate de tranzaciile instrumentelor derivate sunt dificil de redat n termeni economici concrei. Evaluarea marcrii la pia a poziiilor instrumentelor derivate devine din ce n ce mai important n acest context. Aceast dezvoltare are sens mai ales din punctul de vedere al supravegherii activitii bancare, att timp ct profiturile nerealizate sunt folosite ceea ce va slbi compania. Diferite instituii naionale i internaionale au naintat propuneri privind publicarea informaiilor referitor la instrumentele derivate. Faptul c participanii din pia au devenit activi din acest punct de vedere trebuie considerat un semnal pozitiv. Aa numitul raport Fisher, o prezentare a concluziilor comitetului format din oficialii grupului G-10, susine o cretere a informaiilor privind riscurile pieei, precum i a cifrelor care reflect riscul creditelor. Comparaia schimbrilor anticipate n valoarea portofoliilor cu schimbrile valorilor curente urmrete s exprime evoluia riscului pieei. Acest tip de comparaie ntre cifrele actuale i cele estimate reflect modul n care o banc i administreaz nivelul riscului. Unii participani importani n pia (din Statele Unire spre exemplu) ofer informaii detaliate cu privire la cifrele privind riscul pieei i urmresc comparaia mai sus menionat. Se sper n acest fel ca mai muli participani din pia vor urma acest exemplu i vor deveni mai "generoi" cu privire la oferirea de informaii. Mai mult, participanii din pia dar i autoritile de supraveghere se vor axa pe aspectele riscurilor provenite din regularizare, n special n cadrul pieelor din estul Europei i a celor emergente. Aceste riscuri nu au fost urmrite cu att de mult atenie. Pe pieele naionale ale " juctorilor globali" care sunt active de mult timp se presupune c sistemul de regularizare actual atinge cele mai ridicate standarde internaionale. Din pcate, acest lucru nu este adevrat n toate cazurile, excepii fcnd rile din Europa de est, Asia i America Latin. mpreun cu Comitetul de la Basel de Supraveghere a Activitii Bancare IOSCO (Organizaia Internaional a Comisiei Titlurilor Financiar) au ntocmit "Conceptul Cadru privind informaiile Sistemului de Regularizare a Titlurilor Financiar" care e format dintr-o list care ofer o baz a evalurii i limitrii riscurilor derivate din clearingul titlurilor financiare i sistemul de regularizare. Aceasta poate fi folosit n raportarea sau calcularea riscurilor directe sau indirecte provenite din sistemul de regularizare. Oricum, nu reprezint o nou reglementare, ci mai degrab participanii n pia pot pune n aplicare controlul riscului cu asisten din partea autoritilor internaionale care reglementeaz tranzacionarea titlurilor financiare. Datorit acestui fapt este imposibil de monitorizat i eliminat fiecare risc n parte doar prin intermediul reglementrilor internaionale. Aceast metod poate servi drept model.

64

Oricum, din punct de vedere macroeconomic, managementul riscului nu este doar o form necesar de reglementare. Reprezint i interesul fiecrui participant n pia - cu alte cuvinte are i o dimensiune microeconomic. Trendul dinamic al instrumentelor derivate i interesul public manifestat prin volume mari ale valorilor nominale i pierderilor astronomice deja menionate readuc n minte un vechi principiu: afacerile bancare sunt purttoare de riscuri nu doar de la apariia instrumentelor derivate. Oricum, complexitatea instrumentelor derivate a creat nevoi privind standardele n domeniul managementului riscului. Dezvoltarea industriei bancare demonstreaz nevoia unui control eficient i a unui sistem de management pentru fiecare instituie n parte. Creterea competitivitii internaionale preseaz limitele/marjele activitii bancare. Ca rezultat , marjele adecvate riscului i marjele de contribuie solicitate pentru care costurile capitalului social i fix nu sunt acoperite. Fiecare companie trebuie s fie contient de conexiunile cauzale ntre risc i venit. Preluarea riscului este o metod de reducere a profitabilitii. Acest lucru se ntmpl dac cineva este interesat de ntrirea unei companii sau de protejarea intereselor furnizorilor de capital social. Scopul activitii de management al riscului este s optimizeze raportul risc/profit, fiind astfel un factor determinant al strategiei bancare. Activitatea de management al riscului presupune msurarea , monitorizarea i controlul riscurilor. ntre funciile activitii de management al riscurilor se numr: implementarea strategiei bncii, dezvoltarea avantajelor comparative, msurarea solvabilitii i a capitalului necesar desfurrii activitilor bancare, raportarea i controlul riscurilor, managementul de portofoliu al tranzaciilor bancare. Managementul riscului ofer conducerii superioare a bncii o viziune mai bun a viitorului bncii respective i a abilitilor acesteia de a fi competitiv pe pia. Ignorarea riscurilor prezente i viitoare poate conduce la pierderi viitoare serioase i chiar la falimentul bncii. Fr o activitate managerial a riscurilor , banca nu are o estimare a veniturilor viitoare i nici o modalitate de control a riscurilor ce pot afecta veniturile. Implementarea strategiei de dezvoltare a bncii se va baza exclusiv pe criterii comerciale fr s se ia n calcul posibilul impact asupra raportului riscprofit. Un alt motiv pentru msurarea riscurilor l constituie evaluarea pierderilor pe care aceste riscuri le pot genera. Lipsa unei activiti de acest gen precum i lipsa msurilor de corectare acestor riscuri pot genera pierderi viitoare. Riscurile, estimate ca i costuri vor fi incluse n preul serviciilor oferite ctre clieni atunci cnd piaa permite acest lucru. De aceea, activitatea de management al riscurilor este n strns legtur cu activitatea de stabilire a tarifelor. Cunoaterea riscurilor este o informaie necesar n procesul de stabilire a comisioanelor i spezelor bancare adecvate. Este de asemenea singura metod care permite bncii s fac o difereniere ntre clieni, n funcie de riscul de credit al fiecruia. Clienii care prezint riscuri de creditare mai mari vor plti comisioane mai mari i viceversa. Activitatea de management al riscului este un i mai mare factor de succes dac este dezvoltat la nivelul de decizie a bncii. De asemenea ,aceast activitate trebuie s influeneze 65

procesul decizional nainte ca deciziile strategice s fie luate. Acele instituii care i controleaz riscurile au posibilitatea s ia decizii n cunotin de cauz. Cunoaterea riscurilor permite bncii evaluarea ct mai corect a preurilor serviciilor pe care le presteaz pentru clieni. Fr cunoaterea costurilor, protecia mpotriva riscurilor viitoare nu este inclus n preul serviciilor, nefiind pltit de clieni. Aceste sume se transform n cheltuieli neacoperite de venituri i se constituie n risc de credit.

1.10. Operaiuni de vnzare/cumprare de valut la termen pe piaa romneasc

n prezent, n cadrul pieei bancare romneti sunt un numr redus de instrumente financiare destinate acoperirii riscului de curs valutar. Un astfel de instrument l constituie operaiunile de vnzare/cumprare de valut la termen pe care anumite bnci l ofer propriilor clieni. Preluarea integral a riscului valutar n aceste situaii este realizat de instituia bancar, care la rndul ei trebuie s gseasc prghiile i instrumentele adecvate pentru o bun gestionare a acestui tip de risc. Cotaiile la termen, din cadrul operaiunilor de vnzare/cumprare de valut reprezint cotaii ce sunt valabile la o dat n viitor- decontare forward stabilit de client, dar calculate de banc n prezent. Un astfel de produs este util persoanelor juridice ce deruleaz activiti valutare ale cror fluxuri financiare viitoare nu pot fi cuantificate exact datorit volatilitii pieelor valutare internaionale i monetare interne. Evoluia cursului de schimb valutar poate nregistra variaii mari de la o zi la alta, fiind foarte greu de previzionat chiar pe termen scurt , ceea ce ngreuneaz prognozele financiare i estimarea profitului sau costului implicat n activitatea de import/export. n mod special , evoluia cursului EUR/ROL, ca urmare a fluctuaiilor din piaa internaional a cursului EUR/USD, a avut efecte negative asupra activitii internaionale desfurate de firmele romneti. Caracteristicile operaiunilor de vnzare/cumprare de valut la termen produse bancare relativ noi pe piaa romneasc sunt: - plafoane minime de tip tranzacie; - plafoane ale orizontului de maturitate; - asigurarea unor garanii colaterale lichide pe tip de tranzacie; - plafoane ale orizontului de maturitate; - asigurarea unor garanii colaterale lichide pentru o anumit pondere din volumul total al tranzaciei n funcie de termenul de decontare. Dintre avantajele asigurate persoanelor juridice ce utilizeaz operaiunile de vnzare/cumprare de valut la termen amintim: - posibilitatea de a gestiona mai bine riscul valutar n condiii de cost minim; - posibilitatea calculrii exacte a costurilor/veniturilor valutare pe un orizont de timp viitor, indiferent de fluctuaiile valutare nregistrate pn la data de decontare; 66

- posibilitatea utilizrii n avantajul propriu a anumitor cotaii existente la un moment dat n piaa valutar internaional i nghearea acestora pn la decontare. Exemple: a) Un client al bncii comerciale A realizeaz importuri iar sumele efective n valut se vor plti la extern peste 1 lun. Aceste sume urmeaz a se achiziiona de ctre importator prin schimb din lei n valut peste 1 lun, pe baza unui ordin de cumprare valut cu decontare n spot. Datorit fluctuaiilor ce pot interveni pe piaa valutar, n prezent nu se poate estima cu exactitate costul importului. Ca urmare, nu se pot stabili cu exactitate nici preurile de vnzare ale mrfurilor ce se vor importa n situaia n care se vor ncheia contracte de distribuie cu beneficiari interni. Una din soluiile adoptate de ctre importatori, fr a se utiliza operaiunile valutare la termen, o constituie estimarea unei deprecieri acoperitoare care ns ar putea conduce la generarea unor preuri ridicate de desfacere a produselor importate, ce se pot situa afar din pia. Aceast situaie poate fi foarte uor evitat prin utilizarea operaiunilor de cumprare de valut la termen oferite de banca comercial A, prin care se va stabili n prezent un curs valutar ferm valabil peste 1 lun, cu ajutorul cruia se va putea stabili exact costul importului, oferindu-se astfel posibilitatea cuantificrii exacte a marjei de profit. b) Un client al bncii comerciale A realizeaz exporturi, sumele efective n valut urmnd a se ncasa peste 3 luni. Aceste ncasri vor fi utilizate prin schimb valutar n lei, la plata unor furnizori interni. n cazul anumitor valute, n special EUR, datorit fluctuaiilor intervenite n aceste 3 luni pe piaa valutar internaional i implicit intern exist riscul de a se nregistra, peste 3 luni, un curs de schimb EUR/ROL care s fie cu mult diferit (defavorabil) de cel prognozat de exportator cu 3 luni n urm. n aceast situaie, exportatorul poate s nregistreze un profit mult inferior fa de cel prognozat iniial, dac nu chiar o pierdere financiar. Aceast situaie poate fi foarte uor evitat prin utilizarea operaiunilor de vnzare de valut la termen oferite de banca comercial A. Astfel, se va stabili n prezent un curs valutar ferm, valabil peste 3 luni, indiferent de fluctuaiile intervenite n piaa valutar internaional i intern. Exportatorul va putea s i prognozeze cu exactitate fluxurile financiare ce se vor nregistra peste 3 luni i care este marja de profit ce se va realiza. c) Un exportator are de ncasat o sum n EUR peste 3 luni, iar acesta consider c, n prezent, cursul EUR/USD este n avantajul su, ca urmare a unei estimate deprecieri a cursului EUR n raport cu USD n urmtoarele 3 luni. Ca atare, dorete s utilizeze un instrument de acoperire a riscului valutar n vederea meninerii acestui curs EUR/USD, considerat favorabil, pentru o operaiune la termen, de vnzare EUR contra USD, cu dat de decontare peste 3 luni. Astfel, clientul i asigur indiferent de evoluia EUR n raport cu USD n urmtoarele 3 luni, un curs fix EUR/USD, reuind astfel s reduc la minimum riscului valutar.
Piramida riscurilor Imaginea unei piramide ofer o vedere global a procesului managementului riscului combinat cu efectul diversificrii riscului. Fiecare fa a piramidei poate fi gndit ca o

67

dimensiune a riscului cum ar fi riscul de credit sau riscul de pia. Imaginea piramidei ilustreaz efectul diversificrii riscului. Riscul global este mai mic dect suma aritmetic a tuturor riscurilor originale generate de tranzacii. De jos n sus , riscurile se diversific.
Obiective Limite de risc Profitabilitate
Departamente Compartiment Tranzacii Raportare

Alocarea riscului i a profitabilitii

Identificarea riscurilor. Activitatea de identificare a riscurilor devine foarte important ntr-o societate bancar, n sensul c aceasta trebuie s porneasc de la principalele sale linii de activitate, respectiv de la strategia pe care o va adopta. Identificarea riscurilor i apoi analiza lor devin o doctrin important i absolut necesar odat cu schimbrile ce intervin n activitatea bncii i riscurile rezultate. Astfel, orice nou produs sau serviciu presupune i o nou procedur n depistarea i anticiparea noilor riscuri accidentale, pentru a se obine cele mai bune metode de tratare a acestora. Dup ce riscurile au fost identificare pe fiecare tip de produs i serviciu bancar, este necesar schiarea unei imagini agregate a influenei factorilor de risc. Metodologiile de identificare a riscurilor, precum i de evaluare a lor pot s asigure o estimare efectiv, eficient a profilului de risc pentru toate unitile societii bancare, precum i pe ansamblul su. Msurarea riscurilor. Rolul primordial al managementului riscului este msurarea riscului n scopul monitorizrii i controlului acestuia. Msurarea riscurilor se relaioneaz n mod direct cu cea a veniturilor, ntruct, pentru a obine profit, o banc trebuie s i asume riscuri. n consecin, indicatorii de risc capt mai mult relevan ntr-un context general de apreciere a profitabilitii bncii i competitivitii sale pe pia, obiectivul final al managementului bancar constnd, de altfel, n maximizarea veniturilor acionarilor ajustate cu influena riscurilor. Indicatorii folosii de bncile comerciale pentru msurarea riscurilor a) indicatorii riscului de credit. Toate bncile, ntr-o msur mai mic sau mai mare, i asum riscul de credit, ceea ce presupune necesitatea analizei atente a modului n care evolueaz n timp calitatea portofoliului de credite, cu impact asupra profitabilitii, adecvrii capitalului i ncrederii generale n banca respectiv. Astfel, dintre indicatorii riscului de credit, cei mai

68

importani utilizai i n bncile romneti sunt: volumul creditelor restante/total credite x 100 i volumul creditelor neperformante/total credite x 100. Bineneles, este de dorit ca cele rapoarte s aib valori minimale, tinznd spre 0 n primul caz i situate n jur de 1 n al doilea caz). b) indicatorii riscului de lichiditate. Principalii indicatori pe care banca i calculeaz i analizeaz pentru analiza lichiditii sunt: Lichiditatea global, care reflect posibilitatea elementelor patrimoniale de activ de a se transforma pe termen scurt n lichiditi, pentru a satisface obligaiile de pli exigibile; lichiditatea imediat (de trezorerie) care reflect posibilitatea elementelor patrimoniale de trezorerie de a face fa datoriilor pe termen scurt; lichiditatea n funcie de total depozite, care reflect posibilitatea elementelor patrimoniale de activ de a face fa datoriilor reprezentnd totalul depozitelor; lichiditatea n funcie de total depozite i mprumuturi, care reflect posibilitatea elementelor patrimoniale de activ de a face fa datoriilor reprezentnd totalul depozitelor i al mprumuturilor; trezoreria determin i expunerea bncii n funcie de depozitele de vedere i total depozite care exprim tendina de evoluie a depozitelor la termen comparativ cu cea a disponibilitilor la vedere cu influen asupra stabilitii resurselor i nivelul costurilor; pasivele nete, respectiv diferena ntre active i pasive clasificate dup scaden, un indicator care se calculeaz pentru a semnala perioada de maxim nevoie de lichiditate. Pasivele nete simple se determin pentru fiecare perioad, ca diferen ntre activele i pasivele cu aceeai scaden. Pasivele nete cumulate se determin ca diferen ntre pasivele i activele cumulate, corespunztoare fiecrei perioade de timp; indicele de lichiditate reprezint raportul dintre suma pasivelor i suma activelor, ambele ponderate cu numrul mediu de zile sau cu numrul curent al grupei de scadene respective. Dac Indicele de lichiditate este = 1, atunci banca nu trebuie s fac transformare de scaden; < 1, banca face transformarea din pasive pe termen scurt n active pe termen lung, n condiiile curbei descresctoare a dobnzii; > 1, banca transform pasivele pe termen lung n active pe termen scurt, rezultnd riscul de lichiditate; rata lichiditii exprim evoluia gradului de ndatorare a bncii fa de piaa monetar. c) Indicatorii de solvabilitate. Potrivit reglementrilor .Acordului de la Basel, bncile trebuie s aib capitalul de rang I raportat la activele ponderate cu riscul de minimum 4%, iar cel de rana II de minim 8%. n prezent, majoritatea bncilor din rile dezvoltate au Indicele de adecvare a capitalului de cel puin 10%, cele mai bine capitalizate ajungnd la 12%. Reglementrile BNR n domeniul adecvrii capitalului prevd un indice de minim 8%. acesta fiind calculat prin raportarea fondurilor proprii ale bncilor la activele ponderate n funcie de risc.

69

d) Indicatorii riscului ratei dobnzii. Riscul ratei dobnzii este, msurat, n mod tradiional, fie prin raportul ntre activele i pasivele sensibile la dobnd, fie prin diferena ntre acestea. Riscul ratei dobnzii se determin ca raport ntre activele productive i pasivele purttoare de dobnzi. Marja absolut a dobnzii bancare, exprimat prin veniturile nete din dobnzi. reflect capacitatea bncii de a acoperi cheltuielile cu dobnzile bonificate la depozite, certificate de depozit etc. din veniturile obinute prin ncasarea dobnzilor la creditele acordate. e) Indicatorii riscului valutar. Msurarea acestui tip de risc se realizeaz pe baza poziiilor pe care le preiau bncile comerciale. Banca ale crei creane depesc angajamentele sale de plat ntr-o anumit valut preia o poziie long dac exist probabilitatea ca acea valut s cunoasc un proces de apreciere. n caz contrar, banca preia o poziie short. Indicatorii riscului valutar sunt: poziia valutar individual, care se determin pentru fiecare valut, i poziia valutar global, care reprezint soldul net al creanelor n devize fa de pasivele n devize, ambele transformate n moneda de referin, pentru comparabilitate. Acest indicator ofer o imagine general asupra expunerii valutare a bncii. Indicatorii utilizai pentru cuantificarea diferitelor categorii de riscuri rspund. n principal, unor necesiti informaionale n procesul de analiz i management al riscurilor bancare. Indicatorii menionai mai sus nu epuizeaz, desigur, gama indicatorilor utilizai n procesul de management al riscurilor. Controlul riscurilor reprezint a doua etap a metodei de conducere i supraveghere a riscurilor. Obiectivul acesteia este acela de a minimiza cheltuielile asociate fiecrui tip de risc identificat pe produse i servicii bancare. Controlul riscului constituie o sarcin permanent ce se exercit n interiorul oricrei bnci, dar acesta este asigurat i de ctre banca central, prin departamente specializate. Managementul bncii trebuie s stabileasc principalele tipuri de activiti de control pe fiecare tip de risc n parte, cunoscnd caracteristica i evoluia probabil a acestora. O alt component a controlului riscurilor o constituie aciunea de diminuare a riscurilor, precum i evitarea lor. Aciunea advers a unui factor de risc poate fi diminuat i/sau evitat, prin cunoaterea i ndeprtarea cauzei care l produce. Ultima etap a managementului riscurilor o constituie transferul acestora. Transferul riscurilor se realizeaz prin intermediul instrumentelor derivate, precum i prin sistemul asigurrilor. Instrumentele derivate (contractele futures, options, swap-urile, etc.) se constituie n instrumentele de hedging folosite de bnci pentru acoperirea riscurilor de pia, de lichiditate i de credit.

1.10.1. Aplicaii ale hedging-ului la fluctuaiile de curs Att bncile, ct n special companiile internaionale pot utiliza contracte forward pe valute pentru a proteja fluxurile de fonduri viitoare n diferite valute, fa de variaia cursului ratelor de schimb. n cazul n care o companie american este implicat n comerul internaional cu o alt firm din zona euro i care va ncasa de pe urma unui contract , n condiiile n care plile 70

necesare ndeplinirii contractului sunt n dolari SUA, va putea vinde un contract forward pe EUR pentru a elimina riscul deprecierii EUR n raport cu USD pn la momentul ncasrii contravalorii exportului, nghend astfel rata de schimb ntre cele dou valute. n mod similar, instituiile financiar bancare utilizeaz contractele forward pe valute pentru a-i proteja expunerile rezultate din activitatea acestora n diferite valute. n scopul dezvoltrii afacerilor propriilor clieni , amplificndu-i astfel expansiunea proprie, o instituie financiarbancar poate nregistra o astfel de expunere prin preluarea riscului valutar pe care un client l cere acesteia. Expunerea iniial a clientului va deveni astfel expunerea instituiei n cazul n care aceasta ofer servicii de management al riscului valutar. Acoperirea riscului de curs valutar se poate realiza fie prin utilizarea unui contract forward n sens contrar, fie prin apelarea la piee monetare i valutare, aa cum a fost prezentat anterior. Trebuie menionat c fructificarea de ctre instituiile financiar-bancare a unor oportuniti de arbitraj fr risc sunt extrem de rare pe piaa contractelor forward, existnd perioade scurte de timp n care se nregistreaz o diferen ntre preul spot i preul forward. n situaia n care euro este supraapreciat fa de dolarul SUA, comparativ cu preul rezultat din paritatea ratelor de dobnd ale celor dou valute, o instituie financiar- bancar poate mprumuta USD( la o rat fix) i s i vnd imediat pe piaa spot contra EUR ,suma rezultat fiind utilizat pentru constituirea unui depozit n euro ( cu dobnd fix) i vnzarea la termen a acesteia contra USD. Este important de reinut faptul c aceste contracte forward nu sunt contracte standardizate. Actorii de pe aceast pia faciliteaz ncheierea acestor contracte pentru a ndeplini, n general, solicitrile specifice ale clienilor, ceea ce conduce la o complexitate sporit acoperirii n profit a acestor tranzacii de ctre instituiile ce le execut i care n fapt reprezint o adevrat art. Trebuie ns identificat un optim ntre rentabilitatea acestor tranzacii i riscurile asumate de fiecare instituie financiar- bancar. Odat ncheiate, contractele forward nu sunt, n general, tranzacionate pe o pia secundar datorit faptului c nu sunt standardizate( fiecare client solicit o scaden i o sum n funcie de necesitile proprii), existnd astfel i riscul de contrapartid, ceea ce conduce la un nivel redus de transferabilitate.

1.11. Concluzii

Pe lng aspectele menionate, contractele futures pot reprezenta o opiune viabil pentru bnci i din alte puncte de vedere. Astfel, pentru gestionarea riscului rezultat din deinerea n portofoliul bncii de valori mobiliare poate apela la protecia oferit de contractele futures pe indici bursieri. O eventual evoluie contrar a pieei ce diminueaz valoarea de pia a portofoliului, va putea fi compensat de un profit pe piaa la termen. Previzionarea cu acuratee a evoluiei cursului spot va determina, la nivelul pieei valutare, o volatilitate mai sczut a raportului de schimb i, implicit, o mai bun gestionare i alocare a resurselor la nivelul bncilor.

71

O surs important de profit pentru bncile comerciale rezult din diferena dintre dobnzile ncasate i cele pltite n contul activitilor curente. Folosirea unui instrument alternativ pe lng instrumentele clasice permite mbuntirea acestui profit. Bncile comerciale care au capitalul social constituit exclusiv n lei i efectueaz cu acesta operaiuni valutare se pot proteja contra erodrii acestuia utiliznd contractele futures ca instrument de hedging. Pentru a menine i dezvolta afacerile unor clieni importani ai bncii care nregistreaz expuneri valutare, aceasta poate participa la elaborarea si aplicarea unei strategii de hedging. n acest fel, se amplific sigurana i conotaia profesional a relaiei client-banc. Folosirea instrumentelor derivate n managementul de trezorerie al bncii se practic pe larg n rile cu o economie de pia puternic. Alinierea la aceste standarde nu poate dect s apropie n mod benefic practicile bancare romneti de cele internaionale. Bursa Romn de Mrfuri are capacitatea de a oferi instrumente derivate pe msur ce nevoile pieei se ndreapt n acest sens. Se intenioneaz lrgirea gamei de active de baz financiare pentru contractele futures, precum i lansarea contractelor cu opiuni pe contracte futures financiare. De asemenea, avantajele pieei la termen pot veni i n sprijinul societilor de asigurri. n cazul polielor de asigurare pe via evaluate n valut, contractele futures reprezint un instrument direct de gestionare a riscului valutar fr a mai apela la alte mijloace. Abordarea clasic a managementului riscului pentru o cas de clearing relev trsturi comune, dar i diferene de la un sistem financiar la altul. n lumea de astzi, deosebit de importante sunt noile tendine de modernizare, dat fiind c tehnologia i pune amprenta din ce n ce mai pregnant asupra posibilitilor de tranzacionare la distan. Acest trend influeneaz, far ndoial, mecanismele de regularizare i decontare a tranzaciilor ncheiate n ceea se poate chema un ring virtual, iar n acest context, casele de clearing pot folosi "tehnologia fr fir" ("wireless technology") pentru a face i mai eficient managementul riscului. n acest sens, casele de clearing acioneaz pe trei direcii mari de aciune: - testarea sistemelor software i hardware n condiii de stres, respectiv fluctuaii mari ale preurilor ntr-o edin bursier; - abordarea managementului riscului prin operaiuni zilnice; - implementarea sistemelor RTGS. Sistemele RTGS (real-time gross settlement) permit transferul de fonduri n timp real, individual pentru fiecare ordin n parte iniiat de client.

72

CAP. III. 3. RISCUL INSTITUIILOR FINANCIARE

3.1. Introducere

Utilizarea pe scar larg a managementului modern al riscului a schimbat modul de evaluare a riscului instituiilor financiare i modul n care acesta este gestionat. n urm cu 20 ani, mecanismele dinamice specifice managementului riscurilor sistemelor financiare (inclusiv mecanismele de colaps) au nregistrat schimbri majore. Viziunea de consens, printre care transferul spre bnci mai solide, a stat la baza mecanismelor panicii bancare. Noua viziune propus pornete de la faptul c principala problem sistemic este transferul spre bnci mai solide capabile s absoarb mai bine panica din sistemul bancar. Acest aspect nu reprezint ns mecanismul crizelor financiare din ultimele dou decenii. Astfel, analitii caut un nou consens privind dinamica de evoluie a proceselor specifice managementului riscului instituiilor financiare. Consensul s-a schimbat ca urmare a unei serii de evenimente, cum ar fi: criza datoriilor din rile emergente, de la nceputul anilor 1980; crahurile bursiere din 1987, 1989; problemele din sistemul bancar al SUA de la sfritul anilor 1980 i nceputul anilor 1990; problema cu obligaiunile inferioare de la nceputul anilor 1990; criza LTCM; noul val al crizelor din rile emergente. Fuga bancar a jucat un rol neglijabil n majoritatea acestor evenimente. Dei noile instrumente financiare (ca de exemplu, derivativele), noii participani (fondurile de hedging), noile tehnologii (tranzacionarea electronic) au mbuntit eficiena informaional a pieelor i au facilitat racordarea economisirii cu oportuniti de investiie, de asemenea s-a schimbat viteza cu care noua informaie este inclus n preuri, oferind adeseori instituiilor un timp extrem de limitat pentru ajustarea la noua informaie. Prescrierea politicilor publice tradiionale a devenit ns mai puin funcional i acceptabil. Principalele aspecte vizate au fost: a) sistemele financiare n declin pot fi prevenite sau gestionate printr-o combinaie a supervizrii i reglementrii bancare (pentru asigurarea solvabilitii bncii i pentru a permite bncii centrale s identifice bncile solvente n caz de panic); b) avantajele creditorului de ultim instan CUI (pentru bncile solvabile cu probleme de lichiditate pe parcursul panicii); c) asigurarea depozitelor. Dar n nici una din noile crize, nu sau identificat mecanismele clasice. n unele din noile evenimente au existat micri brute la nivelul preului activelor i contracii la nivelul lichiditii de pia. n alte cazuri au existat pierderi masive la nivelul creditelor datorit concentrrii creditelor insuficient asigurate sau aprecierii incorecte a concentraiilor riscului de credit. Mai mult, numeroase ri emergente s-au confruntat cu crize bancare, dar asigurarea depozitelor nu a nsemnat 73

o reducere a probabilitii crizelor bancare, ba chiar au contribuit la acestea )Demirguc, Detragiache, 2001 au analizat noile mecanisme ale fugii bancare, artnd c bncile erau deja insolvabile la momentul transferurilor - n dezacord cu paradigma Diamond-Dybvig). n faa acestor schimbri, trebuie cutate noi soluii de criz i noi msuri preventive. Dezvoltarea pieei derivativelor, a condus la extinderea instrumentelor de management a riscului (Stulz, 2004). Acestea au condus la scderea relevanei msurrii expunerii pentru diverse categorii de risc. Prin tranzacionarea derivativelor, o banc poate s-i asume riscuri mai mari, care sunt aproape invizibile cnd investitorii analizeaz documentele contabile (bilanul). De exemplu, bncile, n mod tradiional preiau expuneri pe rata dobnzii prin depozite sau credite i cumprnd obligaiuni. Prin derivative, banca poate s-i asume acelai risc al ratei dobnzii utiliznd swap-ul. Spre deosebire de achiziia de obligaiuni, n cazul swap-ului nu exist o nregistrare n bilan, deoarece valoarea iniial a swap-ului este nul. Dup iniierea swap-ului, banca nregistreaz valoarea de pia a swap-ului, dar aceasta furnizeaz doar o mic informaie referitoare la expunerea bncii fa de riscul ratei dobnzii. Mai mult, managerii bncii descoper c prin efectul de tranzacionare ei pot obine performane superioare cu un capital de finanare mai mic. Un mod clasic de a msura performana, ca ROE (rata din active), ar putea fi schimbat prin rata din tranzacionare sau profitul din taxe, deoarece aceste activiti nu implic o cretere la nivelul activelor (Merton, Perold, 1993 realizeaz analiza rolului capitalului de risc n instituiile financiare). Oricum, aceste activiti pot crete semnificativ riscurile asumate de instituii, astfel nct bncile de investiii sprijin aceste activiti cu un capital substanial. Aceste aspecte au forat factorul reglementativ i participanii n pia s se concentreze pe abordri care s capteze riscurile provenite din instituii ntr-un mod diferit de cel contabil. Participanii n pia aleg s adreseze aceste schimbri n piee i creterea frecvenei i varietii crizelor financiare care amenin investiiile i ctigurile acestora, prin formalizarea msurrilor cantitative a riscului i tehnologiilor manageriale. A devenit tot mai clar c managementul riscului era inadecvat. Scopul noilor tehnologii de msurare este s produc previziuni condiionale realiste ale distribuiei randamentelor pentru o instituie financiar, n special captul distribuiei corespunztor rezultatelor adverse. Pe baza acestor previziuni, instituia poate decide asupra structurii portofoliului i a capitalului i, de asemenea, s proiecteze sistemele de control menite s ajute la implementarea corect a deciziilor. Atunci cnd evalueaz profitabilitatea activitilor, instituiile financiare mari consider impactul fiecrei activiti asupra riscului global. Tipic, o firm identific o ncrcare a fiecrei activiti proporional cu msura impactului acelei activiti asupra riscului firmei. n principiu, riscurile asociate cu crizele financiare pot fi incluse n modelare. Aceste noi tehnologii au un impact profund asupra riscului instituiei financiare i riscului sistemului financiar i sunt absolut necesare n dezvoltarea noilor moduri de gndire asupra acestor riscuri i noile regimuri de politici publice. n viitor, va crete presiunea pentru asemenea dezvoltri. Se prezint un exemplu ilustrativ al modului de utilizare a acestor tehnici. Fie o banc care aplic expansiunea creditului pentru finanarea clienilor mari. Spreadul dobnzii este mic, dar rata 74

pierderilor e foarte sczut astfel nct marja profitului e pozitiv i profitul global e alimentat n special de volumele mari ale acestor credite. n mod tradiional, managerii consider o decizie strategic de expansiune a creditului i implementeaz aceast decizie prin rsplata ofierilor de credit pe baza volumelor de credit acordate. Tendina este de a acorda o atenie superioar noilor credite, mai mari. Recent, pentru compararea distribuiilor ratelor de pierdere (credite neperformante) pentru noile portofolii, ce includ noile credite cu distribuia pierderilor pentru portofoliul vechi, banca ar putea utiliza un model al riscului de creditare aplicat pentru ntreg portofoliul. Se compar media i distribuia ratelor pierderilor ateptate. Motivul concentrrii analizei pe rata pierderilor este impactul direct al distribuiei pierderilor de capt asupra probabilitii colapsului financiar al instituiei respective. Aceste previziuni condiionale la nivelul pierderilor de capt sunt analizate pe baza valorii la risc (VaR). Dac noile credite au valori mari pot avea un impact material asupra VaR de credit al firmei. Astfel, riscul de insolvabilitate al bncii poate s creasc. Pentru a menine neschimbat probabilitatea de insolvabilitate, banca ar trebui s aloce un capital suplimentar de protecie numit capital de risc. Teoriile financiare clasice consider ipotezele pieelor perfecte (fr asperiti i costuri de tranzacionare); teoriile neoclasice consider asimetria informaional i aspectele de influenare (manipulare) a pieei n care se demonstreaz c extracapitalul de risc reprezint un mod de finanare scump (Myers, 1976). n consecin, chiar dac rata medie a pierderilor este sczut pentru noile credite, creditarea poate fi neprofitabil, deoarece spreadurile sunt prea mici pentru a acoperi att pierderile ateptate, ct i randamentul impus de extracapitalul de risc necesar. Modelele de portofoliu pot fi, de asemenea, utile n procesul decizional. Ofierii de credit pot aciona pe baza profitului marginal rezultat din noile credite acordate i nu cel din volum. Modelele pot fi utilizate astfel nct s includ n msurarea profitului marginal i costul capitalului de risc alocat, pierderile din credite neperformante ateptate i alte costuri. n particular, atunci cnd modelele de portofoliu includ efecte de diversificare (n care se coreleaz riscurile individuale ale noilor credite cu riscurile portofoliului existent), managementul riscului este controlat aproape automat. Noile msuri de risc i tehnici manageriale sunt puternic interdependente, i, n unele cazuri, conduc la un numr important de schimbri n sistemele financiare, incluznd: 1. o mai bun apreciere a tipurilor de risc ce trebuie considerate i corelaiile dintre acestea; 2. o mai bun nelegere a factorilor conductori i dinamica fiecrui tip de risc; cum se modeleaz i se gestioneaz riscul; 3. noi instrumente i piee care suport transformarea riscului i ameliorarea riscului, ca, de exemplu, produse derivative sau alte inovaii financiare; 4. modificarea organizrii industriale a sistemelor financiare: instituiile financiare mari pot fi gestionate mai eficient; apariia noilor tipuri de instituii, ca de exemplu, fondurile de hedging; schimbarea clasificrii tradiionale a instituiilor pornind de la tipul de risc aprut i noile instrumente de management al riscului; 75

5. o mai mare atenie la nivelul infrastructurii legislative, contabile etc.; 6. modificri la nivelul naturii i incidenei riscurilor sistemice; 7. modificri la nivelul structurii reglementative i politicii bncii centrale. Considerate mpreun, toate aceste dezvoltri modific riscurile de deteriorare i criz pentru instituiile financiare individuale, dar i pentru sistemele financiare naionale i internaionale. Analiza propus are n vedere noi contribuii pentru nelegerea, msurarea i gestiunea riscului instituiilor financiare. Dei unele lucrri se concentreaz pe factorii determinani i pe msurrile riscurilor la nivelul instituiei individuale, altele consider riscul sistemic ntr-o lume n care instituiile financiare individuale msoar i gestioneaz riscul pe baza abordrilor dezvoltate n urm cu 20 ani. Probabil, mai important este faptul c, luate mpreun, aceste analize i contribuii demonstreaz modul n care sunt intercorelate aceste schimbri n curs i suport importana continurii eforturilor de nelegere a acestora. O alt contribuie o reprezint sublinierea necesitii apropierii ntre cercettorii academici, participanii din piee, factorul regulator i banca central.
3.2. Managementul riscului i maximizarea valorii firmei

Instituiile financiare i seteaz nivelul optim de risc care maximizeaz obiectivele propuse, n condiiile restriciilor i penalitilor impuse de mediul extern regulator. Dac stimulentele managerilor sunt bine acordate cu interesele acionarilor, managerii maximizeaz averea i bunstarea acionarilor. Hazardul moral creat de asigurarea depozitelor conduce uneori la concluzia c asigurarea impune bncii asumarea unui risc n acord cu riscul permis de factorul regulator (acest punct de vedere este mult prea simplist). Numeroase instituii financiare au valori de imagine substaniale, ce pot fi pierdute dac acestea sunt evaluate i clasificate ca fiind prea riscante. Merton (1993) arta c managementul riscului este important pentru instituiile financiare deoarece, spre deosebire de firmele nefinanciare, pasivele acestora sunt o surs de creare a bunstrii pentru acionari. De exemplu, o instituie financiar listat pe piaa derivativelor cu termen ndeprtat este puternic afectat dac ratingul acordat scade sub nivelul A. Un alt exemplu, o firm de asigurri este afectat de scderea ratingului, deoarece valoarea de imagine depinde de riscul global; o instituie financiar are un nivel optimal de risc care maximizeaz valoarea pentru acionari. Minimizarea riscului nu este niciodat optimal deoarece nu poate exista o valoare de imagine fr asumarea riscurilor minimale, astfel nct firma ntotdeauna se confrunt cu costuri, dar i beneficii, odat cu creterea nivelului de risc (Stulz, 2002). Pentru maximizarea bunstrii acionarilor, managerii instituiilor financiare trebuie s poat s msoare i s gestioneze riscul instituiei lor. n principiu, ei ar dori s ia n calcul distribuia valorii firmei pentru mai multe scenarii. n practic, ei se concentreaz pe msurarea riscului din aval, deoarece rezultatele adverse sunt cele care pericliteaz valoarea de imagine. Valoarea la risc VaR este, n fapt, o msur a riscului din aval i msoar valoarea maxim a pierderilor pentru un 76

anumit nivel de ncredere. De exemplu, o firm cu VaR de 100 milioane USD pentru un nivel de ncredere de 95%, are n 5 zile din 100 un volum al pierderilor ateptate ce depesc 100 milioane. Fluxul de lichiditate la risc, CF-VaR, sau ctigul la risc, E-VaR, sunt indicatori de msur specifici pentru fluxul de numerar sau profituri. Nivelul de risc ce trebuie msurat i gestionat este nivelul de risc global, pentru ntreaga instituie. n practic, acest demers s-a dovedit extrem de dificil. Iniial, firmele se concentreaz pe riscul activitilor specifice i pe tipurile specifice de risc. Oricum, mai trziu, firmele se concentreaz tot mai mult pe riscul agregat la nivel global. Odat ce firma i-a msurat nivelul de risc, se decide dac este optimal ca acel nivel s fie meninut sau modificat. Asumarea riscului permite firmei s nregistreze profit, dar pericliteaz valoarea de franciz. Pentru a asuma mai mult risc, o firm trebuie s-i protejeze valoarea de franciz, fie prin deinerea unui capital suplimentar, fie prin hedging. Ambele procedee sunt costisitoare astfel nct firma care gestioneaz mai bine riscurile este mai profitabil. n acest cadru, managementul riscului poate conduce o instituie financiar s dein mai mult capital dect cel impus de reglementri, deoarece se maximizeaz bunstarea acionarilor. Oricum, abilitatea de a gestiona riscurile d posibilitatea instituiilor financiare s i asume riscuri complexe care vor fi dificil de detectat de reglementri. Dac n aval, aceste riscuri se manifest prin situaii n care guvernele sunt tentate s garanteze instituiile financiare, exist posibilitatea periclitrii valorii de imagine. Instrumentele de asigurare pot conduce, n mod aparent, surprinztor, i la un mod ineficient de asumare i gestiune a riscului.
3.3. nelegerea mecanismelor specifice gamei i tipurilor de risc

n practic, managementul riscului global ateptat al firmei este foarte dificil de realizat. Msurarea riscului la nivel de firm ar fi drastic simplificat dac managerii de risc modeleaz simplu fluxul de numerar sau valoarea firmei, utiliznd serii de timp sau date din informaii transversale. Modelele de serii de timp (Berkowitz, O Brien, 2002) i de msurare a riscului de lichiditate (Stein, Usher, 2001) au dat rezultate bune. Aceste abordri sunt ns dificil de implementat ntr-un mod care s reflecte corespunztor riscurile instituiilor financiare la momentul efecturii msurtorilor, mai ales dac riscurile s-au modificat semnificativ n ultimul interval. Mai mult, aceste msuri nu sunt utile pentru managementul real al riscului firmei, deoarece nu pot fi utilizate n evaluarea modului n care diverse aciuni ale firmei modific riscul acesteia. Nici pentru monitorizarea riscului nu exist utilitate, deoarece nu evideniaz care riscuri sunt mari i care mai mici. n schimb, firmele se concentreaz pe msurarea riscului prin abordarea de la baz la vrf, pornind de la nivelul poziiilor individuale, unitile de afaceri i birourile de tranzacionare. Ca rezultat, managementul riscului este organizat n acord cu definirea diverselor tipuri de riscuri, care devine mai extins odat cu maturizarea i extinderea tehnicilor de management al riscului.

77

3.2.1. Tehnici de setare a noilor riscuri de impact: risc de pia, risc de credit, risc operaional

nainte de sfritul anilor 1980, modelarea cantitativ la nivel de portofoliu avea n vedere doar riscul ratei dobnzii. Aceast modelare era brut, cu unele msuri ntrziate cu un an, dar acest demers era considerat a fi suficient pentru evitarea problemelor corespunztoare acelei perioade. Odat cu creterea importanei derivativelor cu suport rata dobnzii, simularea modificrilor la nivelul valorii portofoliilor, ca rspuns la diferitele scenarii de evoluie a ratelor dobnzii, a devenit tot mai rspndit. Modelarea riscului de pia a crescut ca rspuns la crahurile bursiere de la sfritul anilor 1980, concomitent cu creterea importanei derivativelor. Dei la sfritul anilor 1980 au fost implementate foarte puine sisteme VaR, trebuie menionat Raportul Group of Trinity (1993) i, mai ales, modelul RiskMetrics de la JP Morgan (1994). Riscurile de pia se definesc ca fiind riscurile asociate fluctuaiilor de pre ale instrumentelor financiare tranzacionate n pia. Riscul ratei dobnzii este vzut, de fapt, ca o norm a riscului de pia cu impact asupra balanei i bilanului, dincolo de impactul clasic. Odat ce bncile realizeaz o expunere mai mare pe valute, active prin pieele spot i prin derivative, concentrarea pe eforturile de msurare a expunerii fa de rata dobnzii i pierd din relevan. Trebuie, n acest caz, s se gseasc moduri de msurare a expunerii i fa de ali factori i agregarea expunerilor fa de riscurile de pia, fa de diveri factori. n acest sens, Bank Trust i JP Morgan recomand utilizarea mai nti a msurilor de risc a portofoliului. Msura riscului standard al portofoliului, volatilitatea, nu mai este suficient de bine adecvat deoarece distribuiile randamentelor portofoliilor cu derivative incluse, sunt n general asimetrice, astfel nct volatilitatea r ar putea, de fapt, s ascund un substanial risc n aval. Pentru evaluarea direct a acestui risc, bncile se concentreaz pe previzionarea valorii la risc VaR a portofoliului. n aceast abordare, VaR la un nivel de probabilitate de 5% reprezint pierderea ce va fi depit cu o probabilitate de 0,05. n pieele lichide, poziiile de tranzacionare se pot schimba rapid, astfel nct VaR se msoar pe un orizont de o zi. Dei, n principiu, toate poziiile (i probabil unele poziii mai puin lichide) pot fi incluse n msurile VaR, exist dificulti legate de diferenele la nivelul sistemelor de calculatoare i arhitecturii de date, ntre diferii traderi. Managementul armonizrii datelor pe operaiuni n sisteme financiare mari, chiar dac ne limitm la activitatea de tranzacionare, implic cheltuieli IT extrem de mari. n momentul de fa, modelele VaR sunt utilizate intensiv la toate tipurile de instituii financiare, n special cele activ tranzacionate. Acestea sunt utilizate pentru evaluarea riscului portofoliului, alocarea intern a capitalului i evaluarea strategiilor de investiii alternative. Modelele VaR reprezint o parte important a sistemelor interne de control, proiectate s detecteze riscul excesiv asumat de unitile individuale sau traderi i, adesea, sunt parte a sistemelor proiectate s optimizeze nivelul de risc asumat de acetia. Modelarea riscului de creditare a portofoliului a fost n urm cu doar cinci ani n planul secund al modelrii riscului de pia, dar dup o adoptare exploziv reprezint o inovaie cultural 78

extins pentru comunitatea financiar. Analiza cantitativ a portofoliului investiional, bazat pe teoriile financiare clasice, ca de exemplu, modelul CAPM a aprut cu un deceniu naintea modelelor VaR; astfel, dezvoltarea modelelor VaR reprezint o expansiune a instrumentelor de analiz i nu o schimbare a filozofiei. n schimb, chiar i la nceputul anilor 1990, riscul de creditare era gestionat, n general, pe baza intuiiei i aproximrilor grosiere. Muli manageri de bnci comerciale s-au ntrebat dac riscul de creditare este ntr-adevr marea problem a bncilor comerciale, dominnd complet alte tipuri de risc ca surs a insolvabilitii bancare. Dar multe din eforturile lor s-au concentrat pe analiza tradiional a rapoartelor financiar-contabile axate pe riscul de neplat al debitorilor individuali, deoarece riscul de creditare al portofoliului este mult mai dificil de modelat dect riscul de pia. O mare parte din variaie este la frecvene reduse ale ciclului de afaceri i datele sunt mai greu de obinut dect n cazul riscului de pia. Mai mult, distribuiile rezultatelor portofoliilor de credit sunt puternic asimetrice (torsionate). Primii analiti care au adoptat modelarea riscului de creditare al portofoliului au fost motivai de experiena de pe parcursul recesiunii din SUA din anii 1990-1991. Alii au nceput s includ modelarea riscului de creditare n operaiunile lor ca rspuns la propunerile Comitetului Basel (2004) de a ngloba tehnicile VaR la nivel creditare, n reglementrile bancare (referitoare la adecvarea capitalului). Unele firme s-au concentrat pe msurarea pierderilor asociate cu evenimentele problematice, concentrndu-se asupra ratei creditelor neperformante (modelarea riscului de neplat). Alii s-au axat pe msurarea schimbrilor la nivelul valorii de pia a portofoliilor de credite ca urmare a unui anumit eveniment. Primele modele CreditMetrics de la JP Morgan i Credit Risk de la CSFB, au avut la baz exclusiv pierderile asociate falimentului (Stulz, 2002, cap.18 a descris pe larg aceste modele). Basel II este un exemplu proeminent al abordrii n modul risc de neplat-faliment. Aceste abordri sunt utilizate pe scar tot mai larg. Riscul operaional este un risc relativ nou intrat n aceast topologie. A devenit o parte important a managementul riscului instituiilor financiare, fiind evideniat de Comitetul Basel, dar i de distorsiunile asociate cu atacurile teroriste de la 11 septembrie 2001. Dei unii autori au dubii privind caracterul material sau chiar metrica utilizat, exist tendina ca instituiile financiare s creasc cota de capital alocat riscului operaional. Kuritzkes, Weiner (2004) au artat c marile bnci internaionale aloc 53% din capital riscului de creditare, 21% riscului de pia i riscului ratei active-pasive, 26% riscului operaional i altor riscuri. Fountnouvelle, Jordan au demonstrat caracterul material al riscului operaional. Pentru bncile comerciale VaR al riscului operaional are un ordin de mrime similar VaR al riscului de pia.

3.2.2. Riscul de lichiditate, riscul strategic i riscul general al afacerii

Se pune ntrebarea dac luate mpreun, riscurile de pia, de credit i operaional reprezint ntreaga gam de riscuri a instituiilor financiare. Riscul operaional poate fi definit astfel nct s includ toate categoriile ce nu aparin riscului de pia i riscului de creditare. Dar din motive 79

practice, modelarea riscului operaional se concentreaz pe un set de tipuri de evenimente care sunt susceptibile msurtorilor interne ale instituiilor financiare individuale. Factorul regulator a propus o definiie mai precis a riscului operaional. n acordul Basel II, riscul operaional este definit ca fiind riscul rezultat din procese i sisteme inadecvate sau procese greite sau din evenimente externe (Basel Committee, 2001, p.2). Se exclud astfel riscuri ca, de exemplu, riscul strategic, riscul reputaional i riscul de lichiditate. Riscul operaional include mai multe faete a ceea ce oamenii numesc riscul de afacere i, de asemenea, exclude altele. De exemplu, multe definiii ale riscului operaional nu includ ciclul de afaceri i fluctuaiile veniturilor din comisioane ale bncilor. Dac s-ar considera c orice poate fi vndut i cumprat cu un anumit pre, o implicaie ar fi c instituiile financiare pot crete pasivele sau pot vinde active dup necesiti, iar riscul de lichiditate este atribuit riscului de pia. Perioade caracterizate prin probleme de lichiditate, perioade n care preurile se mic puternic i un model corect al riscului de pia trebuie s capteze riscul acestor micri de preuri. O asemenea abordare este corect dac singura dimensiune a riscului de lichiditate este spreadul bid-ask. In acest caz, modelarea schimbrilor bid-ului pentru poziii long i a ask-ului pentru poziii short poate include n mod corect lichiditatea. Oricum, n general, acest punct de vedere este deficitar deoarece, atunci cnd lichiditatea este imperfect, preul la care un activ financiar poate fi vndut rapid depinde de cantitate (Grossman, Miller, 1998). n practic, unele active nu pot fi vndute, iar pasivele nu pot crete, la un pre apropiat de valoarea fundamental, ntr-un timp rezonabil. Mai ngrijortor este faptul c lichiditatea viitoare poate conduce la crahuri (modelarea acestui fenomen a fost exemplificat de Bernardo-Welch, 2004). Bncile comerciale i centrale s-au preocupat de riscul de lichiditate i au propus diverse mecanisme. De exemplu, depozitele i liniile de credit acioneaz ca un stabilizator automat al ntregului sistem financiar pe perioade turbulente, cu depozitele transferate exact n momentul n care ali clieni retrag. Oricum, la nivelul instituiilor financiare individuale, riscurile de lichiditate nu au fost nc analizate cantitativ n aceeai manier ca riscurile de pia, de creditare sau operaionale. Probabil datorit faptului c blocajele de lichiditate sunt relativ rare i asociate cu alte evenimente, obinerea bazelor de date este dificil de obinut i astfel lipsesc modelele conceptuale. Astfel, progresul spre modele tip VaR ale riscului de lichiditate sau spre includerea atent a riscului de lichiditate n modelele de risc de pia este prea lent. Persaud (2003) a prezentat o analiz a evenimentelor cu risc de lichiditate. Modelarea riscului de afaceri i a riscului strategic reprezint noi preocupri. Riscul de afaceri este captat prin msuri care se concentreaz pe fluxul de lichiditate la risc, CF-VaR, sau ctigul la risc, E-VaR. Similar cu VaR, msurile CF-VaR i E-VaR presupun c fluxul de lichiditate, respectiv ctigurile furnizeaz msura corect a capacitii firmei de finanare a investiiilor i plata datoriilor; msurile VaR consider implicit c activele i pasivele incluse n aceast msur sunt lichide (Stulz, 2004). Orizontul de modelare a acestor msuri este diferit pentru riscul de afacere (o perioad, trimestru) i riscul strategic (n acest caz sunt necesare mai multe 80

perioade pentru a vedea modul n care deciziile contribuie la valoarea firmei i cum afecteaz acestea riscul firmei). Cuantificarea riscului deciziilor strategice foreaz firma s-i fac ipotezele precis i s neleag mai direct riscurile implicate n aceste decizii.

3.2.3. Agregare i orizont Dei analiza oricrui tip de risc, izolat, permite msurarea pentru a fi clasificat n acord cu proprietile riscului i astfel s se mbunteasc calitatea msurilor de risc, a modului de combinare a riscurilor pentru a rezulta riscul global al instituiei financiare. Aa cum s-a artat, aceasta s-a schimbat. Adeseori instituiile financiare ncearc s msoare riscul global al firmei pornind de la sistemele informaionale inteligente, intercorelate. Chiar soluii pariale la aceste probleme necesit investiii imense la nivelul tehnologiei informaiei. Explicaie: instituiile financiare consider, oricum, c este dificil agregarea riscurilor datorit urmtoarelor trei motive: 1. Forma distribuiilor difer pentru diferitele tipuri de risc, astfel nct analiza riscului agregat este aproape imposibil. Distribuiile riscurilor de pia sunt n mod tipic apropiate de simetrie, dar cu capetele late; distribuiile pentru riscurile de credit i cele operaionale sunt extrem de asimetrice. Cu datoriile, majoritatea instituiile financiare pot recepiona plile promise, dar se poate pierde ntreaga poziie. Cu riscurile operaionale, pierderile au frecven mare, dar sunt foarte mici; exist ns potenial pentru pierderi extrem de mari cu probabilitate extrem de mic (ca n riscul extrem). Aceste diferene n distribuia riscului fac imposibil utilizarea simpl a formulelor din riscul portofoliului la riscul agregat deoarece media, varianele i covarianele nu sunt indicatori statistici suficieni pentru aceste distribuii de risc; 2. Corelaiile condiionale ale diverselor tipuri de risc sunt dificil de msurat cu exactitate. De exemplu, nregistrrile istorice sugereaz c piaa cu distribuii de capt atipice i riscul de creditare sunt corelate, dar nu perfect, iar datele istorice nu acoper suficiente stri poteniale a mediului extern. n continuare, aceast corelaie poate s nu fie cea mai potrivit msur a dependenei dintre diversele tipuri de risc datorit distribuiilor de capt largi. Aceste distribuii aplatizate explic creterea importanei msurii dependenei utilizate n literatura TVE, a teoriei valorii extreme (Rosenberg, Schuermann, 2004). n particular, este posibil ca rezultatele de capt ale diverselor tipuri de riscuri s fie mai puternic corelate, dect n cazul altor rezultate (aa numitul fenomen de faz blocat, definit de Chan, Getmanskz - starea lumii n care multe variabile devin puternic corelate, dei n mod normal nu ar fi). 3. Aa cum s-a artat, riscul tinde s fie msurat pe diverse orizonturi de timp n funcie de diversele tipuri i mecanisme de risc, dar agregarea riscurilor la nivel firm ar impune previzionarea pe intervale comparabile. Firmele i factorii regulatori abordeaz adeseori problema agregrii riscului la nivelul ntregii firme, utiliznd ipoteze specifice referitoare la corelaii. NAIC a considerat regimul capitalului de risc al firmelor de asigurri, n care riscurile sunt agregate printr-o formul bazat pe ipoteze de corelaii relativ simple, dar arbitrare. O alt posibilitate este renunarea la agregarea pornind de jos 81

n sus a msurilor de risc i revenirea la msuri alternative de risc corespunztor nivelului ntregii instituii. O alt problem de agregare se datoreaz orizonturilor de modelare diferite pentru modelarea diferitelor tipuri de riscuri. Pentru riscul de pia se au n vedere intervale de ordinul zilelor; pentru riscul operaional i riscul de creditare, un an bugetar. Alegerea orizonturilor nu este suficient de fundamentat. Exist aici unele compromisuri empirice, conduse de natura poziiilor modelate, necesitatea sistemelor de control intern i natura datelor disponibile. Dar avem puine indicaii privind modul diferit de analiz. O abordare a acestei probleme este cadrul Mark-to-Future propus de firma de consultan Algorithmics. Acest cadru difer de calculele VaR tradiionale prin aceea c simulrile sunt realizate pentru perioade multiple i permite aciunea adaptat a firmelor (pathdependent). Oricum, n practic implementarea unui asemenea cadru se confrunt cu o multitudine de obstacole.

3.2.4. Modelul de risc i riscul sistemic O parte final a topologiei riscului, modelul de risc, reprezint o consecin a creterii impactului noilor tehnologii de evaluare a riscului. Problema a fost abordat att la nivel instituional, ct i sistemic. n primul caz, interesul este ca n cadrul modelelor construite n sistemele de management i control, s se evite modelele inadecvate instituiilor financiare n cauz care ar putea s-i asume riscuri mai mari dect n cazul nefolosirii modelului. Soluiile practice sunt evidente: trecerea n revist a strategiilor i poziiilor, utilizarea unor modele multiple i simularea impactului erorilor ipotetice ale modelului. Modelul riscurilor sistemice a nceput s se bucure de o tot mai mare atenie. Preocuparea comun este c dac instituiile financiare adopt cadre de modelare a riscului comune, tendina de aciune identic se va amplifica i pieele se vor destabiliza (Basac, Shapiro, 2001; Danielson, Shin, 2002, Persaud, 2004). Modelele de managementul riscului existente trateaz riscurile poziiilor ca fiind exogene i astfel sunt de mic utilitate instituiilor financiare n evaluarea riscurilor create de abordarea model - conductor. Modelul Allen-Gale arat pericolul ineficienei utilizrii modelelor de management a riscului. Jorion, Berkowitz arat c exist o mic eviden a faptului c previziunile VaR referitoare la piaa bncilor comerciale sunt puternic corelate; bncile au de fapt expuneri mari fa de riscul de pia, i exceptnd riscul ratei dobnzii, exist o bun corelaie ntre bnci. Rezultatele sunt suficient de robuste pentru a suporta eliminarea ipotezei c utilizarea msurilor VaR, va conduce la o destabilizare. Aceast observaie este extrem de important pentru utilizarea i ameliorarea tehnicilor de management al riscului. n schimb, Chan, Getmansky, Haas, nu au gsit o eviden a corelaiilor puternice la nivelul sensibilitii indicilor fondurilor de hedging fa de factorii de risc, chiar dac msurile de risc ca VaR sunt utilizate pe scar larg. S-a artat c randamentul aciunilor de bnci este expus la randamentul fondurilor de hedging, fiind necesar o investigaie la nivelul canalelor de contagiune.

82

3.3. Modelarea riscurilor n cazul includerii riscurilor sistemice interdependente

Att practicienii ct i cercettorii sunt de acord cu necesitatea mbuntirii msurrilor de ameliorare a riscului. Pe lng acordarea unei atenii sporite detaliilor de msurare, au aprut tot mai multe alte contribuii inovative.

3.3.1. Riscul de pia Abordarea RiskMetrics propus de JP Morgan devine cu att mai popular cu ct JPM public metodologia i datele zilnice disponibile n mod liber. Aceast abordare previzioneaz volatilitile i corelaiile pentru un numr de factori de risc considernd randamentele condiional normale; se utilizeaz ponderarea exponenial a previziunilor. Riscurile poziiilor sunt apoi reprezentate n funcie de expunerile factorilor de risc, astfel nct randamentul portofoliului devine o medie ponderat a randamentelor factorilor de risc. Volatilitatea portofoliului poate fi calculat utiliznd formula varianei portofoliului. Abordarea se concentreaz n special pe previzionarea riscului portofoliului n zilele urmtoare (ipoteza c randamentele ateptate sunt nule este rezonabil). n aceste ipoteze, valoarea la risc pentru un interval de ncredere de 95% este de 1,65 ori volatilitatea portofoliului. Andersen, Bollerslev au analizat punctele slabe ale acestei abordri (i ale altor abordri care ignor corelaia serial la nivelul volatilitii) i au artat modul de rezolvare. Deoarece formulele riscului portofoliilor nu pot include n mod corespunztor riscul derivativelor, utilizatorii RiskMetrics au nceput s-i concentreze atenia tot mai mult pe simularea valorilor portofoliilor. Mai mult, distribuia normal utilizat aproape exclusiv n primele implementri ale metodei VaR sa dovedit insuficient de precis pentru riscul de pia deoarece distribuiile empirice relevante pentru riscul de pia prezint capete lrgite. Oricum, distribuiile parametrice ce pot fi utilizate pentru nlocuirea distribuiei normale s-au dovedit nepractice pentru utilizare n cadrul portofoliilor mari. Ideea de baz a metodei simulrii este estimarea valorii portofoliilor ntr-un cadru realist de ipoteze i circumstane, condiionat de detalierea poziiilor portofoliilor. Aceasta permite firmelor fie s simuleze factorii de risc utiliznd distribuiile estimate, pentru fiecare factor, o abordare ce implic simularea Monte Carlo, sau utilizarea aa numitei simulri istorice n care randamentul portofoliilor este simulat n baza realizrilor istorice la nivelul factorilor de risc (Jorion, 2002). Simulrile istorice au devenit un mod practic de rezolvare a problemei inadaptabilitii distribuiei normale. n aplicaiile practice, abordarea simulrii istorice este adeseori insuficient condiional - n sensul c nu ia suficient n calcul trecutul foarte apropiat, astfel nct creterile rapide ale volatilitii care vor persista n viitorul apropiat nu au ponderi suficient de bine reprezentate (Pritsker, 2001). Evidena actual la nivelul performanei modelelor VaR utilizate de marile bnci arat c (Berkowitz, O Brien, 2002) procesul de captare a modificrilor la nivelul distribuiei randamentelor n zona central a distribuiilor din perioadele menionate a fost bine adaptat. Chan, Getmansky, Haas au artat c modificrile la nivelul distribuiei riscului pot fi extrem de sensibile 83

fa de perioada utilizat n generarea msurilor de risc. Drept rezultat, perioadele de normalitate vor conduce la VaR reduse. Andersen, Bollerslev, au artat ct de important este n estimarea VaR, recunoaterea volatilitii variabile n timp i corelaia. Autorii demonstreaz cum se poate face acest lucru utiliznd modelarea parametric GARCH, filtrarea simulrilor istorice i datele cu frecven ridicat. n modelarea riscului din cadrul managementului riscului este esenial pentru instituii s utilizeze msuri adiionale de risc i s nu se concentreze doar pe VaR. O contribuie a lui Chan, Getmansky, Haas, Lo este furnizarea unei serii de indicatori alternativi de msur adaptai n contextul analizei riscului extrem a fondurilor de hedging. Recent, practicienii i factorii regulatori au subliniat utilizarea testelor de robustee ca alternativ la VaR. Testele de robustee msoar impactul ocurilor la nivelul factorilor de risc cheie. De exemplu, un test de robustee poate msura comportamentul iniial al unei bnci n cazul n care se vor repeta turbulenele din august-septembrie 1998; orice scenariu, inclusiv cele n afara anvelopei de experien istoric, pot fi utilizate. Metodele testelor de robustee nu utilizeaz teoria statistic sau econometric. Acestea au devenit tradiionale datorit inadecvanei modelului i, n special, datorit dificultilor de modelare a volatilitii i abordrii corelaiilor n momentele de turbulen a pieei. Au fost propuse numeroase tehnici n abordarea corelaiilor din aceste perioade critice. Mc Kenzie (2003) a analizat datele LTCM i a demonstrat inadecvana corelaiilor n perioada august- septembrie 1998. Dup descrierea problemelor ce apar n procesul includerii volatilitii variabile n timp atunci cnd exist un numr mare de factori, Andersen, Bollerslev au artat modul n care noile tehnici de estimare multivariat a seriilor de timp pot fi utilizate n practic; cercetarea are n vedere unele probleme care au mpins bncile spre simulri istorice i teste de robustee. Ei au argumentat pentru evoluia modelrii riscului de pia a volatilitii randamentelor activelor i corelaiile dincolo de metodele parametrice tip RiskMetrics sau metodele de simulare istoric. n schimb, acolo unde e fezabil, autorii sugereaz utilizarea msurrii volatilitii neparametrice pe baza datelor cu frecvene ridicate, combinat cu modelele volatilitii parametrice proiectate pentru a oferi soluii eficiente la problemele care apar. Se propune dezvoltarea unor sisteme de management al riscului cu un numr limitat de factori de risc, dar pentru care sunt disponibile datele intra-day; astfel, volatilitatea i previziunile de corelaii sunt mai sigure. Rmne de vzut dac aceast abordare poate capta riscul pe care instituiile financiare le modeleaz n prezent utiliznd un numr mai mare de factori. Andersen, Bollerslev au artat, de asemenea, problemele practice ale dimensionalitii ce apar atunci cnd numrul poziiilor este mare i se utilizeaz un numr mare de factori (cazul actual al marilor bnci). O banc mare activ pe pia poate utiliza mai mult de 1000 factori de risc i deine peste 100000 poziii, fiecare analizat (reevaluarea preurilor) n raport cu factorii de influen. Calculele se complic enorm datorit sensibilitii neliniare a preurilor fa de factori. Chiar i n cadrul modelrii parametrice din abordarea RiscMetrics, cu distribuii normale, pentru

84

1000 factori, modelarea implic 500000 variane i covariane. Metoda reducerii dimensiunilor introduce erori de estimare i, n plus, necesit estimarea unui numr mare de parametri.

3.3.2. Riscul de creditare Utiliznd un model multifactorial pentru riscul de credit la nivelul portofoliului care include modelarea dinamic explicit a dinamicii macroeconomice, Pesaran, Schuermann, Treutler ofer evidena unor beneficii clare a diversificrii portofoliului de credite. Cel mai simplu model pentru riscul de credit al portofoliului, utilizat pe scar larg are doar un singur factor sistematic i este modelul agentului reprezentativ, n care toi creditorii au aceeai expunere fa de factorul respectiv (Gordy, 2003). Implementrile celebre ca, de exemplu, CreditMetrics, sunt de fapt multifactoriale (indici multipli pot fi inclui ca factori i fiecare firm poate avea ncrcri diferite ale factorului), dar pentru portofoliile mari, un factor mediu global determin rezultatele modelului. Mai mult, examinarea implicaiilor scenariilor generate intuitiv poate fi dificil. n schimb, Pesaran, Schuermann, Treutler au setat comportamente explicite i factorii macroeconomici observabili i cei de ramur, fapt ce a permis o construcie cu un model macroeconometric redus. Acesta poate fi utilizat pentru studierea implicaiilor diverselor tipuri de ocuri. Modelul implic faptul c, pentru acelai portofoliu, VaR-credit pentru un portofoliu global este mai mic dect VaR-credit dintr-unul din modelele standard.

3.3.3. Riscul operaional Aa cum s-a artat, Fontnouvell, Jordan, Rosengren, au analizat riscul operaional i au artat c acesta este un element cantitativ important n topologia managementului riscului. Autorii au examinat, de asemenea, proprietile diverilor estimatori ai VaR-operaional. Se consider abordrile parametrice de estimare a distribuiilor pierderilor operaionale i s-a artat c funciile de distribuie cu capete ngroate dau rezultate superioare distribuiilor clasice (cu capete subiri). n acest caz este interesant aplicarea teoriei valorii extreme, TVE.

3.3.4. Riscul sistemic n general, practicienii modeleaz rar evenimentele de criz sau riscul sistemic, prefernd s revin la analiza scenariilor, n care consider aceste evenimente. n schimb, exist interes la nivel strategic, respectiv, al autoritii publice. Hartmann, Straetmans, de Vries ofer metodele utile pentru ambele categorii de actori. Utiliznd tehnicile din TVE, autorii au efectuat msurtori comparative la nivelul micrilor (corelate) randamentelor principalelor bnci americane i europene, specific zonelor de capt ale distribuiei. Dac amplitudinea micrilor corelate este mare, dar nu este asociat cu deteriorrile catastrofice la nivelul condiiei bncilor, aceste micri corelate pot fi privite ca o form a riscului sistemic, cu un interes particular pentru analitii ce modeleaz

85

riscul de creditare i riscul de pia (pe segmentul bncilor cu portofolii avnd expunere mare). Dac micrile corelate sunt foarte mari sau indic probleme bancare, indicatorii de msurare a autorilor pot fi privii ca indicatori ai riscului sistemic.

3.4. Transferul riscului, transformarea riscului i managementul organizaiilor financiare

Este unanim recunoscut avantajul diversificrii portofoliului i, astfel, este de dorit apariia noilor oportuniti de diversificare, eficiente din punct de vedere al costului. Crearea de noi instrumente i intrarea instituiilor financiare specializate respective n pieele adiacente segmentului (companiile de asigurri pe piaa creditelor sindicalizate, bncile n segmentul bncilor de investiii); acestea reprezint, ntr-o oarecare msur, un rezultat al unei mai bune msurri, cu implicaii la nivelul oportunitilor de diversificare. Aceste dezvoltri sunt rezultatul unei transparene superioare i a unei fezabiliti superioare la nivelul noilor instrumente conferite de noii indicatorii de msur. Cadrul axiomatic, n care diversificarea i inovarea sunt absolut necesare, trebuie reanalizat. Spre deosebire de diversificarea portofoliilor, diversificarea activitilor are costuri uneori substaniale. Exist acum o vast literatur care arat c firmele cu diversificare sunt evaluate n dezavantaj fa de firmele specializate. O recent eviden a diversificrii din industria financiar arat c nu este suficient de clar dac acionarii beneficiaz de pe urma diversificrii (Laeven, Levin, 2005). n acelai timp, noile modaliti de management al riscului au impact asupra dimensiunii optimale a instituiilor financiare. a) Mai nti, managementul modern al riscului implic o serie de costuri fixe substaniale. De exemplu, odat ce sistemele de msurare i monitorizare a riscului msoar riscul la nivelul blocului de tranzacionare, costul sistemului nu este afectat de nivelul poziiilor din bloc; b) n al doilea rnd, datorit costului conglomerrii, este mai dificil gestiunea unei firme cu mai multe divizii, dect a unei firme cu o singur divizie, dar noile practici de management al riscului reduc dificultatea msurrii i managementului riscului, chiar i n firme conglomerate; Firmele au adeseori o alt alternativ la diversificarea activitilor; acestea i asum riscuri n cadrul activitilor existente, n scopul creterii nivelului de diversificare n cadrul activitilor existente. Oricum, managementul riscului prin veriga transferului de risc are efecte benefice la nivel de sistem, doar atta timp ct apare un avantaj comparativ al noii poziii de asumare a riscului. Nu este ntotdeauna clar faptul c acesta este cazul transferului riscului este motivat n primul rnd de reglementri. Mai mult, cantitatea de risc transferat poate fi inferioar celei apreciate iniial, datorit lipsei de transparen specifice unor anumite structuri. Allen, Gale au artat c insuficienta reglementare poate conduce la o activitate de transfer a riscului concentrat pe evaziunea reglementrilor i, astfel, poate crete riscul sistemic. Gorton, Souleles, arat c securizarea cardurilor de credit nu transfer att de mult risc, ct cel implicat de interpretarea contractual, deoarece pentru a gestiona pierderile suferite de investitorii externi (n 86

mai multe stri), sponsorii abordeaz un contract implicit. Riscurile considerabile de capt pot fi n continuare transferate, deoarece sponsorii nceteaz suportul financiar n contractul implicit, atunci cnd se afl aproape de insolvabilitate. Oricum, se pot imagina scenarii ce implic corelarea serial a ocurilor la nivelul solvabilitii sponsorilor, n care suportul timpuriu al securizrii intervine n acest joc i slbete suficient de mult capacitatea sponsorului, astfel nct ocurile ulterioare s-l mping spre insolvabilitate. Franke, Krachnen, analizeaz modul n care securizrile europene au condus la creterea expunerii fa de riscul sitematic. Sponsorii rein trana necesar absorbiei primelor pierderi asupra setului de active securizate. O mare parte a riscului de faliment este atribuit sponsorului. Efectul net al securizrii asupra atitudinii fa de risc a sponsorului depinde de abordarea investiiei asociate. Dac sponsorul reinvestete n active fr risc sau pltete datorii, riscul sistematic va scdea, deoarece banca are o pondere mai mic a expunerii fa de risc sau un levier mai mic. Dac sponsorul reinvestete n credite riscante, riscul sistematic al acestuia crete deoarece indicatorul beta al portofoliului este mai mare. Prin examinarea modificrilor la nivelul beta al bncilor, Franke, Krahnen arat mecanismul prin care riscul sistematic crete. Dei riscul sistematic nu este acelai lucru cu riscul sistemic (astfel nct nu este clar dac aparine de politicile publice), autorii arat c ipotezele clasice privind reducerea riscului prin securizare, trebuie analizate i calificate de la caz la caz. Aa cum s-a artat anterior, managementul riscului modern are implicaii interesante n organizarea sectorului financiar. n ceea ce privete consolidarea, Beck, Demirguc-Kunt; Levine, au examinat relaia dintre stabilitatea sistemic i gradul de concentrare. Deoarece nu se examineaz efectul managementului riscului asupra concentrrii, aceast contribuie va fi analizat ulterior. But, Chan, Getmansky au artat rolul tot mai mare al fondurilor de hedging n managementul riscului financiar global. O mai bun nelegere a implicaiilor riscurilor de tranzacionare n instituii financiare diversificate arat c exist o mai mic atractivitate a acestor instituii pentru ameliorarea acestor riscuri. Evoluiile n domeniul managementului riscului au facilitat dinamica finanrilor i subscrierile la fondurile de hedging ca urmare a unei monitorizri mai precise a poziiilor acestora.

3.5. Regimul legal, sistemul de reglementri, stabilitatea sistemic

Recentele micri de mare amplitudine din pieele de capital i evenimentele de criz care au condus la noile tehnici de management al riscului, dar i tehnicile propriu zise utilizate depind i, totodat, influeneaz mediul legislativ i reglementrile. Acestea depind de mediu, deoarece nregistrrile i contractele sunt eseniale n msurtorile de risc i n concepia noilor produse de inginerie financiar. Acestea influeneaz mediul prin schimbarea modului n care factorii regulatori i reprezentanii bncilor centrale percep riscul sistemic i prin suportul dezvoltrii unor cadre de reglementri mai sensibile fa de risc, ca de exemplu, Basel II. 87

3.5.1. Efecte posibile Progresul remarcabil la nivelul tehnologiilor din ingineria financiar a condus la un proces reglementativ care specific, n mod simplist, cerinele de adecvare a capitalului pentru poziii specifice i este ineficient. Aa cum s-a artat (Allen, Gale) aceste reglementri conduc la un plus i nu la un minus al riscului sistemic. Aceasta foreaz factorii regulatori s intre ntr-un proces constant de catching-up. Drept rezultat, reglementrile au evoluat, astfel nct, cerinele referitoare la capital depind de msura riscului global asumat de o instituie i, mai puin, de poziiile luate. Dificultatea evident ce apare se refer la modul de msurare a riscului n condiiile setrii acestor cerine de capital. Deoarece instituiile financiare msoar permanent riscul, are sens pentru factorul regulator s ncerce s foloseasc n setrile utilizate tocmai aceste msuri. Factorul regulator procedeaz astfel n ceea ce privete riscul de pia adaptat s rspund la Acordul Basel. Acum, cu Basel II se vor ncerca msuri interne pentru riscurile de credit i, respectiv, cel operaional. Dac bncile ar putea s utilizeze propriile modele de risc, atunci exist un risc pe care l vor manipula astfel nct s coboare cerinele referitoare la capital. n mod similar, dac msurile de risc devin parte a sistemului informaional instituional, apar iniiative de alegere a msurilor astfel nct s favorizeze imaginea referitoare la riscul instituiei. n dialectica dintre utilizatorii externi i iniiativele interne exist un pericol ce poate face ca indicatorii de risc s devin un instrument inferior de management al instituiei respective. De exemplu, pentru prevenirea manipulrii indicatorilor ce conduc cerinele de capital pentru riscul de pia, factorul regulator din sistemul bancar a introdus un sistem de securitate, echipat cu adaptarea modelului VaR pentru retestarea n condiiile reglementrilor referitoare la adecvarea capitalului. Bncile care sunt prea optimiste n previzionarea VaR sunt penalizate, dar exist o penalizare i, n cazul invers, al pesimismului. Jorion a prezentat un mod de msurare a riscului de pia considernd un procedeu de ponderare a observaiilor. Pentru riscul de creditare, n cadrul Basel II, factorul regulator nu va permite bncilor s utilizeze n setarea capitalului modele VaR-creditare interne, ci doar s stabileasc inputurile proprii pe un model VaR credit. n nici unul din aceste cazuri bncile nu utilizeaz indicatori destinai managementului intern astfel nct efectele nedorite sunt modeste. Berkovitz, O Brien (2004) au artat c indicatorii VaR pentru riscul de pia al marilor bnci americane par a fi n mod sistematic prea conservative. Dac msurile conservative de risc ar fi pe placul factorului regulator, bncile fcnd fa unor restricii mai pretenioase de capital, aceste msuri sunt ns mai puin utile n managementul instituiilor, deoarece nu furnizeaz o estimare corect asupra riscului. Utilizarea msurilor interne conduce la posibilitatea utilizrii unor modele de risc similare (att pentru a rspunde reglementrilor, ct i managementului firmelor) ca urmare a limitrii costurilor aferente managementului riscului. Acestea vor minimiza rolul inovaiei n managementul riscului i vor face modelele de risc mai puin utile. n tehnica Andersen, Bollerslev nu se ajunge la cerinele regulatorii, deoarece acord o pondere prea mare observaiilor recente, chiar dac autorii artau posibilitatea evidenierii unui indicator de risc superior.

88

Presiunile exercitate asupra costului adoptrii msurilor reglementative de uz intern pot fi utile dac factorul regulator specific tipurile de indicatori de msur neutilizabile intern. Dei tehnica VaR este util n msurarea i gestionarea probabilitii de blocaj financiar a firmei, aceasta nu este neaprat cea mai bun msur utilizat. Instituiile financiare au condus la o mai mare transparen n ceea ce privete riscul prin reglementrile adoptate, incluznd aici toate tipurile de instituii i nu numai bncile. Transparena cu privire la risc a adus numeroase beneficii, deoarece face mai uor pentru cei din afara sistemului s monitorizeze sigurana instituiile financiare i s creeze stimulente pentru un management eficient al riscului. Din pcate, i asigurarea transparenei are un anumit cost.

3.5.2. Stabilitatea sistemic Beck, Demirguc-Kunt i Levine examineaz relaia dintre concentrarea bancar la nivel naional i stabilitatea sistemic, unde instabilitatea este msurat de incidena crizelor bancare. Se arat c aceast concentrare este asociat cu o mai mare stabilitate, dar nu este ntotdeauna rezultatul unui mediu competitiv. Reglementrile bancare, de asemenea, influeneaz stabilitatea. Ei evideniaz c marile bnci sunt mai diversificate i acest sistem format din marile bnci este mult mai stabil. Astfel, tehnicile de msurare i management a riscului utilizate conduc la o stabilitate mai bun. Importante de analizat sunt i relaiile care exist ntre managementul riscului, reglementri i stabilitatea sistemic. n acest caz poate fi utilizat msurarea VaR i pentru a demonstra aceste corelaii.

3.6. Concluzii

Noile tehnici de msurare i de management a riscului, incluznd aici i tehnologiile utilizate, conduc la creterea eficienei instituiilor financiare i la o reducere a riscului sistemic n sectorul financiar. Utilizarea metodelor i modelelor asociate conduc la decizii mult mai bune, dar nu trebuie uitat experiena celor care analizeaz diferitele tipuri de crize i, mai ales, posibilitatea de a alege dintre aceste metode i modele. Msurarea riscului poate crea pentru instituie un nou risc, adus de noile tehnici de msurare i management a riscului (VaR i Testul stress). Trebuie demonstrat, ns, c acestea sunt i cele mai bune soluii pentru maximizarea profitului. Bncile centrale i sistemele regulatorii contribuie la un mai bun management al riscului sistemic i la o mai bun nelegere a crizelor financiare, pentru a fi capabile s gseasc lichiditatea sistemic, att de necesar n toate situaiile de criz.

89

BIBLIOGRAFIE
1. Ang, A. H. S., and W. H. Tang, 1984, Probability Concepts in Engineering Planning and Design, Volume H: Decision, Risk, and Reliability, Wiley, New York. 2. Asbcck, E., and Y. Y. Haimes, 1984, The partitioned multiobjective risk method, Large Scale Systems 6(1), 13-38. 3. Bangia, A., Diebold, F.X., Schuermann, T, and Stroughair, J., 2001, Modeling liquidity risk, with implications for traditional market risk measurement and management, in S. Figlewski and R. Levich (eds.), Risk Management: The State of the Art, Amsterdam: Kluwer Academic Publishers, 2002, 1-13. 4. Basak, S. and A. Shapiro, 2001, Value-at-risk-based risk management: Optimal policies and asset prices, Review of Financial Studies 14, 371-405. 5. Basel Committee on Banking Supervision, 1999, A new capital adequancy framework, (Bank for International Settlements), June 6. Basel Committee on Banking Supervision, 2001, The new Basel capital accord: Second consultative paper, (Bank for International Settlements), January. 7. Basel Committee on Banking Supervision, 2004, Basel II: International convergence of capital measurement and capital standards: A revised framework, (Bank for International Settlements), June. 8. Belialah,M., 1986, Finance Moderne d'Entreprise, Collection Connaissance de la Gestion 9. Belkaoui, A.R., 1986, Capital Structure. Determination, Evaluation and Accounting, Quorum Books 10. Bellalah, M., 1998, Gestion financiere. Diagnostic, evaluation et choix des investissements, Economica. Paris 11. Bellalah, M., 1998, Finance Moderne d'Entreprise, Collection Connaissance de la Gestion 12. Benninga, Simon Z.; Sarig, Gded H., 1997, Corporate Finance. A Valuation Approach, McGraw-Hill Companies 13. Berkowitz, Jeremy and James O'Brien, 1999, How accurate are value-at-risk models at commercial banks?, Journal of Finance 57, 1093-1 111. 14. Bernardo, A., and I. Welch, 2004, Liquidity and financial market runs, Quarterly Journal of Economics 119, 135-158. 15. Bran, P., 1997, Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti 16. Chankong, V, and Y. Y. Haimes, 1983, Multiobjective Decision-making: Theory and Methodology, North-Holland, New York. 17. Chittenden, F., Hall, G., Hutchinson, P. 1996, Small Firm Growth, Access to Capital Markets and Financial Structure, Review of Issues and an Empirical Investigation, Small Business Economics, 5 18. Council (NRC), 1985, Committee on Safety Criteria for Dams, Safety of Dams-Flood and 90

19. 20. 21.

22.

23. 24. 25. 26.

27. 28.

29. 30. 31. 32.

33. 34. 35. 36.

37.

Earthquake Criteria, National Academy Press, Washington, D.C. Cyert, R.M., March, J.G., 1997, A Behavioural Theory of the Firm, Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey, 1963, apud Koutsoyiannis Damodaran, A., 1994, Damodaran on Valuation - Security Analysis for Investment and Corporate Finance, John Wiley & Sons Daves, P.R., Ehrhardt, M.C.; Kunkel, R.A., 1994, Estimating Systematic Risk: The Choice of Return Interval and the Number of Observations, Working Paper, University of Tennessee DemirgU9-Kunt, Asli, and Enrica Detragiache, 2001, Does deposit insurance increase banking system stability? An empirical investigation, Journal of Monetary Economics 49, 1373-1406. Diamond, Douglas W., and Philip H. Dybvig, 1983, Bank runs, deposit insurance, and liquidity, Journal of Political Economy 91, 401 -419. Dimson, E., 1994, Risk Measurement When Shares Are Subject to Infrequent Trading, Journal of Financial Economics, 1979, apud Ehrhardt, M. Dumitrescu, D.; Dragot, V., 2000, Evaluarea ntreprinderii. Metode. Tehnici. Incertitudine. Valoare, Ed. Economic, Bucureti. Gordy, Michael, 2003, A risk-factor model foundation for ratings-based capital rules, Journal of Financial Intermediation 12, 199-232. Grinblatt, M., Titman, S., 1998, Financial markets and corporate strategy, Irwin/McGrawHill Grossman, S.J., Stiglitz, J.E., 1979, Information and- Market Structure, The American Economic Review Grossman, Sanford J., and Merton H. Miller, 1988, Liquidity and market structure, Journal of Finance 43, 617-633. Group of Thirty, 1993, Derivatives: Practices and Principles, July. Gujarati, B., 1988, Basic Econometrics, McGraw-Hill, International Edition Haimes, Y. Y, 1988, Alternatives to the precommensuration of costs, benefits, risks, and time, in Tlie Role of Social and Behavioral Sciences in Water Resources Planning and Management, D. D. Bauman and Y. Y. Haimes, editors, ASCE, New York. Haimes, Y. Y, 1991, Total risk management, Risk Analysis 11, 169-171. Haimes, Y. Y, J. H. Lambert, and D. Li, 1992, Risk of extreme events in a multobjective framework, Water Resources Bulletin, 28, 201-209. Haimes, Y. Y, K. Tarvaiuen, T. Shima, and J. Thadathil, 1990, Hierarchical Multiobjectiw Analysis of Large Scale Systems, Hemisphere, New York. Haimes, Y. Y., D. Li, P. Karlsson, and J. Mitsiopoulos, 1990, Extreme events: Risk, management, in System and Control Encylopedia, Vol. 1, M. G. Singh, editor, Pengatnon Press, Oxford. Halpern, P., Weston, F ., Brigham, E.,1998, Finane manageriale, Editura Economic, Bucureti 91

38. 39.

40.

41. 42. 43. 44. 45.

Higgins, R., 1992, Analysis for Financial Management, Irwin Interagency Advisory Committee on Water Data, 1982, Guidelines for Determining Flood Flow Frequency, Bulletin 17B of the Hydrology Subcommittee, U.S. Department of the Interior, Geological Survey, Reston, Virginia. Jensen, M., Meckling, W., Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 1976 Jensen, M.; Meckling, W., Theory of The Firm; Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 1976 Jorion, Philippe, 2000, Value-at-risk: The new benchmark, McGraw-Hill, New York, NY. Karlsson, P. O., and Y. Y. Haimes, 1988, Probability distributions and their partitioining, Water Resources Research 24, 21-29. Karlsson, P. O., and Y. Y. Haimes, 1988, Risk-based analysis of extreme events, Water Resources Research 24(1), 9-20. Kuritzkes Andew, Til Schuermann, Scott, Weiner, 2002, Risk management, risk management and capital adequacy in financial conglomerates, Financial Instititions Center, Warton School, University of Pennsylcania, Philadelphia, PA Kunreuther, H., and P. Slovic (eds), 1996, Challenges in Risk Assessment and Risk Management, The Annals of the American Academy of Political and Social Science, SAGE Publications, Thousand Oaks, CA. Leland, H., Pyle; D., 1977, Informational Asymmetries, Financial Structure, and the Financial Intermediation, Journal of Finance Linke, C.M., Zumwalt, J.K., 1998, Estimation Biases in Discounted Cash Flow Analyses of Equity Capital Cost in Rate Regulation, Financial Management 13(3), 1984, pag. 15-21 Lowrance, W., 1976, Acceptable Risk, William Kaufmann, Los Altos, CA MacKenzie, Donald, 2003, Long-Term Capital Management and the sociology of arbitrage, Economy and Society 32, 349-380. McDaniei, M., 1998, Bondholders and Corporate Governance, Business Lawyer 41, 1986, apud Grinblatt M.; Titman, S. Megginson, W.L., 1997, Corporate Finance Theory, Addison Wesley. Merton, Robert C, 1993, Operation and regulation in financial intermediation: A functional perspective, in Operation and Regulation of Financial Markets, edited by P. Englund. Stockholm. Merton, Robert C., and Andre F. Perold, 1993, Theory of risk capital in financial firms, Journal of Applied Corporate Finance 6, vol. 3, 16-32. Moteanu, T. i colectiv, Preuri i concurena, Ed. Didactic i Pedagogic R.A., Bucureti, 1997 Myers, S.C., Majluf, N., 1984, Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors Do Not Have, Journal of Financial Economics, 13 92

46.

47.
48.

49. 50.
51. 52. 53.

54. 55. 56.

57.

58.

59.

60. 61. 62. 63. 64. 65. 66. 67.

68. 69.

70.

71. 72. 73.

Myers, Stewart C., and Nicholas S. Majluf, 1984, Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics 13, 187221. Peterson, D. E, et al., 1974, Water Resources Planning, Social Goals, and Indicators: Methodological Development and Empirical Tests, Utah Water Research Laboratory, Utah State University, Logan, PRWG 131-1. Petrakian, R., Y. Y. Haimes, E. Z. Stakhiv, and D. A. Moser, 1989, Risk analysis of dam failure and extreme floods, in Risk Analysis and Management of Natural and Man-Made Hazards, Y. Y. Haimes and E. Z. Stahkiv, editors, ASCE, New York. Popa, I., 1995, Bursa, vol. I i II, Ed. Adevrul, Bucureti, Prelipcean Gabriela, 2002 Modelarea deciziilor pe pieele financiar valutare n contextul globalizrii, Editura Didactic i Pedagogic, R.A., Bucureti, ISBN 973-30-2403-1 Prelipcean Gabriela, 2002 Relaii financiar - valutare internaionale: modelarea riscului pe pieele valutare, Editura Universitii Suceava, ISBN 973-8293-79-0 Prelipcean Gabriela, 2000 Fundamentele economice ale investiiilor, Editura Universitii Suceava, ISBN 973-9408-76-1 Prelipcean Gabriela, 2002 Piee financiare internaionale: tipuri, riscuri, operaiuni, Editura Universitii Suceava, ISBN 973-8293-80-4 Prelipcean Gabriela, 2005, An analysis of the systemic risk in Romania. The role of financial innovations, Constana Prelipcean Gabriela, 2004 A new contribution about financial crisis management, Simpozionul SIMPEC, Universitatea Transilvania, Braov Prelipcean Gabriela, 2003 O analiz comparativ a principalelor metode de evaluare a proiectelor de investiii (cazul VNA i RIR), n Revista: Finane, Bnci, Asigurri, pp. 4547, nr. 3 martie, ISSN 1453-7524 Prelipcean Gabriela, 2003 - Consideraii privind metodele de evaluare a proiectelor de investiii, n Revista Finane Publice i Contabilitate, pp. 56-58, ISSN 1582-9774 Prelipcean Gabriela, Bocoianu, M., 2002 The managerial modelling for assesing vulnerabilities of financial system, A VII-a Conferin Internaional Riscul n economia contemporan REC7, Galai Prelipcean Gabriela, 2002, Consideraii privind managementul financiar al transnaionalelor, Lucrrile Sesiunii de Comunicri tiinifice Economia i societatea romneasc la nceputul mileniului trei, Universitatea Petru Maior Trgu-Mure, 15-16 noiembrie Prittsker, M., 2001, The hidden dangers of historical simulation, unpublished working paper, Federal Reserve Board, Washington, DC. Romnu, I., Vasilescu, I. (coordonatori), 1997, Managementul investiiilor, Ed. Mrgritar, Bucureti Rosenberg, Joshua, and Til Schuermann, 2004, A general approach to integrated risk management with skewed, fat-tailed risk, unpublished working paper, Federal Reserve Bank of 93

contago

74. 75. 76. 77. 78. 79.

80. 81. 82. 83.

New York, New York, NY. Ross, St. A., Westerfield, R.W., Jaffe, J., 1999, Corporate Finance, Irwin/McGraw-Hill Runyon, R. P., 1977, Winning the Statistics, Addison-Wesley, Reading, MA. Sandu, Gh., Finanarea ntreprinderii, Ed. Economic, Bucureti, 2002 Scholes, Myron S., 2000, Crisis and risk management, American Economic Review 90, 17-21. Stancu, I., 2002, Finane, Ed. Economic, Bucureti Stein, Jeremy, Stephen User, Daniel LaGattuta, Jeff Youngen, 2001 A comparables approach to measuring cashflow-at-risk for non-financial firms, Journal of Applied Corporate Finance, Winter, 100-109 Stulz, Rene, 2002, Risk management and derivatives, South-Western Publishing, Cincinnati, OH. Stulz, Rene, 2004, Should we fear derivatives?, Journal of Economic Perspectives 18, 173-192. USDA Medfly Study, 1994, Conducted by the Center for Risk Management of Engineering Systems, University of Virginia, Charlottesville. Van Home, J., Wachowicz, J.M., 1992, Fundamentals of financial management.

94