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Institut Suprieur de Commerce et dAdministration des Entreprises.

La Politique de Distribution de Dividendes

Ralis par :
Khalifat Sara Kamal Imane

Encadr par :
Mr Rachid Mrabet

Anne Universitaire 2010-2011

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Sommaire

Introduction

- Chapitre I : Etude Thorique de La politique de Distribution des Dividendes. - Chapitre II : La Politique de Dividendes

Dossier : Politique de Dividendes des Socits Marocaines

Conclusion

Introduction Gnrale
Les dividendes constituent le principal lment de la politique de distribution auquel l'entreprise peut avoir recours pour rmunrer ses actionnaires. Cet lment reprsente la part des bnfices qui est partage entre les actionnaires aprs que les capitaux qu'ils ont mis en commun aient fructifi. En sus, les dividendes de par leur nature reprsentent un lien entre les dcisions d'investissement qui amnent une utilisation des fonds disponibles et les dcisions de financement se rapportant l'origine de ces fonds. La dcision de distribuer des dividendes aboutis bel et bien l'emploi de fonds, mais elle s'avre trs implique dans le financement de l'entreprise. La dcision de distribuer plus ou moins de dividendes figure, ainsi, parmi les politiques financires qui psent lourd dans le processus de prise de dcision au sein de l'entreprise. Et comme pour chaque dcision financire que l'entreprise est amene prendre, le rel dilemme tourne autour de l'valuation de l'incidence de cette dcision sur l'objectif c'est--dire sur la valeur de la firme. La question est donc de dcouvrir si la politique de dividendes adopte par l'entreprise peut, ou non, avoir un impact sur sa valeur. Ceci revient s'interroger, en effet, sur la pertinence de la politique de distribution des dividendes. Cette question a fait l'objet d'un large dbat thorique et demeure un domaine de la finance o subsiste encore beaucoup de controverses. Le professeur Black (1976) considre ce sujet comme une problmatique complexe et dsigne par Dividende puzzle , l'absence d'une solution relative au choix d'une politique approprie : plus on regarde le tableau des dividendes de prs et plus il ressemble un puzzle avec des pices qui ne s'emboitent pas . Ainsi, nous essayerons de faire le tour de la production thorique et pratique relative l'impact de la distribution de dividendes sur la valeur de l'entreprise en tentant de replacer l'importance de dividendes au centre de dbat.

Chapitre 1 : Etude thorique de la politique de distribution de dividendes

La politique de dividendes, constitue l'une des dcisions financires qui ont suscit de trs grands dbats dans le domaine de la finance et qui a soulev une controverse qui persiste toujours. Il y a lieu, donc de mettre le point sur ''le quoi'' de la politique de dividendes, ainsi, ce chapitre est constitu de trois sections : La premire concerne les diffrentes notions relatives la politique de dividendes, savoir : les actions, les dividendes et la politique de dividendes. La deuxime section traite de la politique de dividendes proprement dite d'une entreprise, notamment, les formes de paiement, les restrictions du versement, les modalits de distribution, ainsi que le rachat d'action comme alternative la distribution de dividendes. La troisime section aborde les suggestions thoriques mises la lumire de la politique de dividendes, qui regroupent trois courants majeurs : Thse de neutralit de Miller et Modigliani, Thorie de signal et Thorie d'agence. 1.1. Concepts de base 1.1.1. Action L'action est un titre de proprit dlivr toute personne dtenant une fraction du capital d'une socit pour pouvoir constater des droits d'associ. 1 En effet, le capital d'une socit est divis en actions donnant chacune l'actionnaire un droit sur l'entreprise. On peut recenser trois types de droits que nous appellerons les 3 P : Politiques : Le droit d'tre inform et le droit de voter aux assembles gnrales ordinaires et extraordinaires ; Patrimoniaux : Le droit de disposer librement de son bien et de pouvoir le transmettre, le vendre, le donner en nantissement, etc.; Pcuniaires : La perception de dividendes ou de plus-values.

Une action, comme nous lavons dj{ vu, reprsente un titre de proprit d'une partie d'une entreprise, le dtenteur qui prend le risque d'apporter ses conomies au fonctionnement de la socit est associ l'affaire et en partage les avantages et les inconvnients. Ainsi, en cas de faillite, ses actions ne valent plus rien, mais par contre si la socit ralise des bnfices il est normal qu'il y soit intress. Cet intressement aux bnfices s'appelle le dividende.

Finance dentreprise, Par Aswath Damodaran, Grard Hirigoyen

1.1.2. Dividende : Les dividendes sont des sommes verses par les actionnaires au titre de leurs bnfices raliss au cours de l'exercice coul. Ainsi, pour pouvoir distribuer des dividendes, l'assemble gnrale de la socit doit constater l'existence des bnfices distribuables. 1.1.2.1. Bnfices distribuables

Bnfices distribuables = Rsultat net de l'exercice + Eventuel report nouveau crditeur Eventuel report nouveau dbiteur Rserves (lgales et/ou statutaires) 3
1.1.2.2. Processus de distribution de dividendes La distribution de dividendes suit trois tapes fondamentales : Dtermination des dividendes. En effet, pour pouvoir distribuer des dividendes, l'assemble gnrale doit avoir approuv les comptes annuels et avoir constat l'existence des sommes distribuables. Dtermination des parts de sommes distribuables que l'entreprise dcide de distribuer aux associs sous forme de dividendes. Le paiement des dividendes ainsi que les modalits de mise en paiement des dividendes sont votes par l'assemble gnrale. Quant la mise en paiement, il doit avoir lieu dans un dlai maximal de neuf mois aprs la clture de l'exercice en question. A cet effet, cette tape pourra tre divise en quatre sous- tapes : 2

Echelle temporelle du versement de dividende

a. Date de dclaration : Le conseil d'administration dfinit le montant distribuer et vote une rsolution de versement de dividendes, qui devient un engagement de la firme.

Les rserves lgales correspondent aux sommes mettre en rserves en application de la loi. Ainsi, dans le cas des socits anonymes ; il est obligatoire de prlever 5% du RNE pour former la rserve lgale jusqu ce que cette dernire atteigne 10% du capital social de lentreprise. Les rserves statutaires ; les statuts de la socit peuvent imposer la cration dune rserve statutaire dont il faut se doter, avant de procder une distribution de dividendes.

b. Date ex-dividende : Deux jours ouvrables avant la date d'inscription. Si on achte une action , ou aprs cette date, on ne recevra pas le dividende. Le cours de l'action diminue gnralement du montant des dividendes. c. Date d'inscription : La socit prpare une liste de tous ceux qui, selon elle, seront les actionnaires qui recevront des dividendes. Gnralement, le cours ne varie pas ce jour-l. d. Date du versement : Les chques sont mis la poste, pour tre reus par les actionnaires. Bien que pour tous les actionnaires, il s'agisse d'un jour important, le cours de l'action ne devrait pas varier ce-jour l galement. 1.1.3. Politique de dividendes Pour pouvoir donner une dfinition simple de politique de dividendes. Il faut savoir qu' partir du rsultat net de l'exercice, on obtient un rsultat distribuable. Et c'est ce moment l qu'intervient la politique de dividendes car il faut rpondre la question suivante : Faut-il conserver ? Ou distribuer ? Si oui, quel prix ? A quel taux ? Et quel arbitrage faire entre ces deux alternatives ? Notons que la politique de dividendes a souvent fait l'objet d'une opposition entre les actionnaires, qui veulent la distribution (Les dividendes constituent une source de rmunration des actionnaires, donc ils auront une volont de raliser des revenus) et les dirigeants, qui optent pour la conservation (Les dirigeants auront toujours un souci daccumulation du capital, et par l prfreront augmenter leur capacit de financement pour la ralisation de projets dinvestissements rentables). Il faut retenir que la politique de dividendes est le pourcentage du rsultat distribuable que l'entreprise dcide de distribuer aux actionnaires sous forme de dividendes. 1.1.3.1. Mesure de la politique de dividendes Gnralement, on utilise deux grandes mesures pour apprhender le montant de dividendes verss par une firme. Le rendement d'une action ou appel encore Le dividende Yield

Ratio de rendement de laction = Dividende Annuel vers par action/Cours de laction

Le rendement de l'action est une mesure significative qui fournit la part de rendement provenant des dividendes dans le rendement total de l'action, qui prend galement en compte l'apprciation du prix car, le rendement total attendu par l'action n'est que le rendement de l'action plus ou moins-value de celle-ci.

Certains investisseurs utilisent galement le rendement de l'action comme mesure de risque et comme une grille de lecture des investissements ; ils investissent alors dans les actions dont le rendement est lev. Un rendement lev peut signifier deux choses, la premire que les bnfices sont importants et que l'entreprise est gnreuse, la deuxime, que le cours de l'action est trs bas. Exemple : soit une entreprise qui verse un dividende de 10 euros et dont le cours de bourse est de 200 euros, le rendement global sera gal 10 / 200 = 5%. Dans la pratique on note que les socits holding ou les socits immobilires sont celles qui offrent les rendements les plus levs. Leurs bnfices sont gnralement importants, leur politique de dividende tourne vers l'actionnaire et leurs cours sont souvent l'objet d'une dcote. La conjonction de ces 3 facteurs entrane un rendement lev. Le taux de distribution des dividendes ou Dividende pay out : Il s'agit de la mesure la plus utilise dans le cadre de la politique de dividendes :

Taux de distribution des dividendes = Dividende /Bnfice

Ce ratio est utilis dans de nombreuses applications. Il est tout d'abord utilis en valuation comme un moyen d'estimer les dividendes dans les priodes futures. Il sert galement calculer le ratio de rtention ; il s'agit de la part des dividendes rinvestis dans l'activit de l'entreprise :

Ratio de rtention = 1 Ratio de distribution de dividendes

Il faut noter que le ratio de rtention est trs utile dans l'estimation de croissance des bnfices. Les entreprises caractrises par des ratios de rtention levs, c'est--dire des ratios de distribution de dividendes faibles, auront en gnral des taux de croissance des bnfices plus levs que les entreprises avec des ratios de rtention faible, c'est--dire des ratios de distribution de dividendes important.

1.2. Politique de distribution de dividendes 1.2.1. Formes de versement de dividendes Il existe aujourd'hui deux faons de distribuer un dividende: soit en numraire (c'est la solution traditionnelle), soit en actions. Certaines entreprises restent fidles aux dividendes en numraire, mais d'autres laissent le choix leurs actionnaires. Ceux-ci reoivent alors chez eux

un courrier leur indiquant les diffrentes options possibles, et les invitant choisir celle qui leur convient avant une date fixe. 1.2.1.1. Dividende en numraire C'est la forme la plus rpandue et la plus classique du versement de dividende. L'assemble gnrale fixe les conditions et dlais de paiement des dividendes. Les modalits de mise en paiement des dividendes votes par l'assemble gnrale sont fixes par elle ou, dfaut, par le conseil d'administration, le directoire ou les grants selon le cas. Cette mise en paiement des dividendes doit avoir lieu dans un dlai maximal de neuf mois aprs la clture de l'exercice. La prolongation de ce dlai peut tre accorde par dcision de justice. Le montant de distribution fix est divis par le nombre d'actions existantes pour calculer le dividende par action qui sera vers. 1.2.1.1.1 Dividende prioritaire Ce dividende n'est vers qu'aux titulaires d'Actions Dividende Prioritaire (ADP). Pourquoi cette diffrence de traitement avec les actionnaires classiques ? Normalement, une action ordinaire permet celui qui la dtient de voter aux assembles gnrales de l'entreprise, et donc de participer ses dcisions. Cela signifie qu' chaque nouvelle mission d'actions, l'actionnaire majoritaire risque de se retrouver minoritaire, et donc de perdre le contrle de son entreprise. Il a donc fallu trouver une solution ce problme, car, mme pour garder le contrle d'une entreprise, il n'est pas possible de toujours recourir l'endettement. 1.2.1.1.2 Dividende exceptionnel Le dividende exceptionnel n'est vers, comme son nom l'indique, que dans certaines circonstances. C'est le cas par exemple lors de certaines fusions, ou lorsque l'entreprise vient de raliser une cession qui lui a rapport beaucoup plus d'argent qu'elle n'en a besoin. Dans le mme ordre d'ide, certaines entreprises disposant d'une trsorerie abondante, et inutilise, peuvent en faire profiter leurs actionnaires, qui, eux, ont peut-tre des ides de placement. Le dividende exceptionnel peut tre utilis dans des priodes de prosprit et permet la socit de maintenir un niveau stable de dividendes tout en distribuant aux actionnaires les fruits de la prosprit. 1.2.1.1.3 Acompte sur dividende L'entreprise peut dcider de verser une fraction de dividende avant que l'Assemble Gnrale ait approuv les comptes. C'est un usage trs rpandu aux Etats-Unis. L'acompte sur dividende est galement utilis dans les socits distribuant de forts dividendes.

1.2.1.1.3 Acompte sur dividende L'entreprise peut dcider de verser une fraction de dividende avant que l'Assemble Gnrale ait approuv les comptes. C'est un usage trs rpandu aux Etats-Unis. L'acompte sur dividende est galement utilis dans les socits distribuant de forts dividendes. 1.2.1.2. Dividende en actions Il s'agit de remplacer le versement d'une somme d'argent par l'attribution d'actions. Cette pratique consiste concrtement donner la possibilit certaines socits, offrir leurs actionnaires, la possibilit de ne pas percevoir le dividende en numraire auquel ils ont droit, en change de se voir remettre un certain nombre d'actions nouvelles. 1.2.1.2.1 Mcanisme du dividende en actions Lorsque les statuts de la socit le permettent, c'est l'Assemble Gnrale Ordinaire des actionnaires qu'il appartient, de proposer l'option entre le paiement en numraire ou en actions, de dcider si cette possibilit portera sur la totalit du dividende ou seulement une partie de celui-ci (lactionnaire quant { lui, face { cette offre doit opter en bloc pour lune ou lautre alternative), et de dterminer le prix d'mission de l'action nouvelle sur la base duquel se fera la conversion du dividende en titres. 1.2.1.2.2 Caractristiques d'un dividende en actions Cette mthode prsente des avantages tant pour l'entreprise que pour l'actionnaire : Le dividende en actions confre l'entreprise un avantage non ngligeable de trsorerie : la part du dividende qui est convertie en actions nouvelles ne fait pas l'objet de prlvement direct sur la trsorerie de l'entreprise. Cette dernire n'a donc pas dcaisser de l'argent. Cette pratique permet, tout en maintenant la politique de rmunration laquelle les actionnaires sont habitus, la socit de rcuprer une partie du montant affect la distribution, et d'accroitre la part des bnfices annuels qui fera l'objet de rinvestissement dans la socit. L'actionnaire n'a pas se poser la question du rinvestissement de ses dividendes, qui se fait sans frais et en gnral un prix lgrement infrieur au cours cot. La distribution de dividendes en actions a connu un vif succs ces dernires annes, mais, elle est sans doute condamne disparatre long terme. En effet, augmenter le nombre d'actions en circulation fait que le Bnfice Net Par Action (BNPA) et le Dividende Par Action (DPA) diminuent, ou progressent plus lentement. En outre, cette mthode pnalise les actionnaires qui n'optent pas pour le paiement du dividende en actions, car ils voient leur part dans le capital de l'entreprise diminuer au fil des ans.

L'ensemble de ces inconvnients peut tre rsum en un seul mot : dilution. Et c'est parce que cette mthode a un effet dilutif qu'elle va sans doute disparatre, car elle est contraire la notion de cration de valeur pour l'actionnaire. 1.2.2. Restrictions du versement de dividendes La dcision de versement de dividende se fait librement tout en respectant trois conditions portant sur le capital, les bnfices et la solvabilit. Restriction sur le capital : Les entreprises ne peuvent verser de dividende qu' partir du moment o le versement dudit dividende n'affecte en aucune sorte le capital social. Restriction sur les bnfices : Les entreprises ne peuvent pas verser de dividende en numraire si le niveau des rserves est infrieur au seuil fix par la lgislation. Restriction de la solvabilit : Les entreprises possdant des dettes suprieures leurs capitaux propres ne peuvent verser de dividende. Il est question ici de protger les cranciers.

1.3. La politique de dividendes et valeur dentreprise La politique de dividende que les entreprises devraient suivre est au cur dun vieux dbat thorique : celui de savoir si les dividendes verss ont un impact ou non sur le cours des actions et la valeur de la firme. Historiquement, deux grands courants de pense se sont affronts dans ce domaine, celui de la neutralit de la politique de dividendes, cest--dire labsence dinfluence sur le cours boursier ; celui de la non-neutralit qui soutient que la valeur des actions est dtermine ou, en tous cas, influence par les dividendes. 1.3.1. Thse de neutralit de Miller et Modigliani : La dcision de distribution des dividendes relve d'un processus de dcision compliqu. La question fondamentale est de savoir si la dcision affecte la valeur de l'entreprise. La rponse est tudie par rfrence aux hypothses de Miller et Modigliani qui ont publi, en 1961, leur dsormais clbre thse de la neutralit de la politique de dividendes. Cette thse est passe par plusieurs tapes selon diffrents critres : 1.3.1.1. Modle de Miller et Modigliani dans un avenir certain Modigliani et Miller ont essay de dmontrer que dans un avenir certain le taux de distribution des bnfices importe peu, et le montant des dividendes distribu n'affecte pas la richesse des actionnaires. Pour cela, ils ont pos les trois hypothses suivantes : Les conditions de la concurrence pure et parfaite sont satisfaites sur les marchs des capitaux. Il s'ensuit que: L'accs au march est libre;

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Aucun acheteur ou vendeur ne peut, compte tenu de l'importance relative de la transaction ralise, influer sur la formation des prix. Tous les participants disposent, librement et sans aucun frais, de toutes les informations relatives la formation des prix et aux diverses caractristiques des titres concerns;

Il n'existe pas de frais sur les transactions; Enfin, il n'y a pas d'impt, ou du moins, il n'existe pas de diffrence d'imposition entre les dividendes et les gains en capital.

Les investisseurs ont un comportement rationnel. Cela veut dire que leurs satisfactions augmentent au fur et mesure que leurs niveaux de richesse augmentent et qu'ils sont indiffrents entre dividende et plus-value. L'avenir est certain: (cette hypothse sera leve ultrieurement), par consquent: chaque agent connat avec certitude le rsultat financier de ses placements. Il en dcoule qu'il est inutile de faire la distinction entre actions revenus variables et incertains et obligations revenus certains. On peut dire qu' ce niveau, seules les actions sont considres dans l'analyse de M&M. Compte tenu de ces hypothses, M&M dmontrrent avec rigueur la proposition suivante : Pour une politique d'investissement donne, la politique de distribution des dividendes n'a aucun effet sur la valeur d'une firme. Les actionnaires se soucient peu de ce que leurs revenus prennent la forme de dividende ou de plus-value. Pour dmontrer ce rsultat, M&M prennent d'abord le cas d'une socit finance uniquement par fonds propres. M&M estiment que le taux de rendement exig par les actionnaires sur un investissement en actions est gal la somme des dividendes et du gain en capital. Autrement dit :

(1)

Avec: di(t) : le montant du dividende par action vers par la firme (i) au cours de la priode t; Pi(t) : le prix de la firme i au dbut de la priode t. Ce prix s'tablit juste aprs la distribution du dividende la fin de t-1. Il est appel en pratique prix ex-dividende en t-1; Pi(t+1) : le prix, (ex-dividende en t), d'une action de la firme i au dbut de la priode t+1; Ri(t) : le taux de rendement par action de la firme i relatif la priode t.

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De l'quation (1), on peut dduire le prix d'une action de la firme i au cours de la priode t: Pi(t)

(2) Cette quation est la base de l'tablissement des prix de toutes les actions. Le non-respect de cette galit entrane un mcanisme d'arbitrage aboutissant l'quilibre nouveau. En effet, les dtenteurs d'actions prix lev et rendement faible sont incits les vendre et acqurir celles ayant un rendement plus lev. Ceci aura pour consquence de diminuer le prix des actions faible rendement et d'augmenter celui des actions rendement lev de telle faon que les diffrences de rendement disparaissent.

partent de la valeur totale de l'entreprise. Ainsi, si l'on appelle:

ni (t) : Le nombre d'actions de la firme i mis au dbut de la priode t; mi(t+1) : Le nombre de nouvelles actions souscrit durant la priode t un prix, ex-dividende, correspondant au dernier cours Pi(t+1). ni(t+1) : Le nombre d'actions de la firme i, mis au dbut de la priode t+1;

Vi(t) : La valeur totale de la firme

Di(t) : Le montant total des dividendes distribus au cours de la priode t, et relatif aux actions mises au dbut de la priode t. On a : Vi(t) = ni(t) x Pi(t) Si on remplace Pi(t) par sa formule (2), on obtient

(3)

Or : ni(t) = ni(t+1) - mi(t+1)

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Donc Vi(t) sera : (4)

Or : ni(t+l) x Pi(t+1) = Vi(t+1) L'quation (4) devient: (5)

Cette quation signifie que la valeur des actions d'une firme est gale la somme de la valeur actualise des dividendes verss la date t et la valeur actuelle de l'entreprise en dbut de priode t+1, diminue de la valeur actuelle des actions nouvellement mises au cours de la priode t, au prix ex-dividende Pi(t+1), soit: mi(t+1)Pi(t+1) (l'augmentation de capital). De ce fait, si l'augmentation de la distribution accrot la valeur de l'entreprise, l'augmentation de capital qui en rsulte (et qui n'est autre que la valeur du prlvement opr par la vente de nouvelles actions au cours de la priode considre) n'entrane-t-elle pas une diminution de cette valeur ? En d'autres termes, une firme doit-elle rduire ses flux de dividende pour financer ses investissements par les bnfices mis en rserves ou bien augmenter les distributions et recourir des augmentations de capital ? Pour rpondre cette question, considrons le montant de l'augmentation de capital :

Soient: Ii(t) : le niveau donn d'investissement de la firme i au cours de la priode t; Xi(t) : le bnfice aprs impt ralis par la firme i au cours de la priode t. En vertu de l'quilibre comptable3 des ressources et emplois et pour une firme finance uniquement par fonds propres, on a:

Lgalit entre ressources et emplois peut scrire ainsi : Bnfice net +amortissement + augmentation de capital = amortissement + investissement net + dividende. En simplifiant par amortissement, on obtient lgalit den haut.

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Remplaons cette valeur dans (4), on obtient:

On remarque que la variable Di(t) a disparu. Vi(t+1), Ii(t), Xi(t) sont des variables supposes indpendantes de Di(t) et le sont par nature. On peut dmontrer, par rcurrence, que Vi (t+1) est indpendante de la distribution en t+1, Vi(t+2) l'est aussi en t+2, il en va ainsi pour toutes les distributions ultrieures.

La valeur de l'entreprise est dtermine par le risque associ ses gains, sa politique d'investissement et la capacit des actifs rels d'engendrer des bnfices. Ce qui est reu par l'actionnaire sous forme de dividende ne sera pas compris dans la valeur finale du titre. Ce qui est distribu entrane un financement externe quivalent, sauf si l'entreprise modifie sa politique d'investissement. L'hypothse de l'avenir certain est trs restrictive. En effet, si l'on vacue cette hypothse, on peut croire que les investisseurs peuvent prfrer les actions d'une socit qui verse des dividendes aux actions de celles ne les versant pas, du moment que le dividende est plus certain que la plus-value de la firme. Mais, mme en levant l'hypothse de l'avenir certain, M&M soutiennent toujours la thse de neutralit que nous examinerons ci-aprs : 1.3.1.2. Dividende et incertitude chez M&M Reprenons d'abord l'quation de dtermination du prix de l'action:

La prise en considration de l'incertitude quant l'volution future des bnfices, de l'investissement ou des dividendes de la firme rend les variables de cette quation alatoire,

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mais le fait que di(t) et Pi(t+1) soient alatoires ne modifie en rien la conclusion de M&M. En effet, si on introduit les variables alatoires dans l'quation permettant de conclure la neutralit, on obtient:

Seulement, on ne peut admettre, sauf exception, que le taux d'actualisation Ri(t) soit identique pour deux socits choisies de faon arbitraire. Pour maintenir le mme rsultat, il convient d'intgrer dans l'hypothse de comportement rationnel des investisseurs ce que M&M appellent symetric market rationality ou rationalit symtrique . Constat : Ce sont les anticipations qui dterminent le choix des agents et non les gots individuels dans l'tat d'incertitude. En outre, les agents intervenants sur le march, en agissant de faon rationnelle, doivent tre persuads que tous les autres agents agissent de la sorte et attribuent la mme rationalit au march. 1.3.1.3. Dividende et structure financire de la firme : Dans la premire dmonstration, nous avons pris le cas o l'entreprise finance uniquement par fonds propres. Nous essayerons maintenant de voir est ce que l'introduction de la dette pourra influer sur la thse de neutralit de la politique de dividende. Pour M&M, la thse de neutralit reste valable mme si les dividendes sont financs par un recours l'endettement. Cette proposition est tout fait logique quand on a l'esprit leur fameuse thse de 1958 sur le cot de capital et la structure du capital. Dans cette thse, M&M s'attachent montrer les deux propositions suivantes: Proposition 1: En l'absence d'impt, la valeur marchande de toute firme est indpendante de la structure de son capital: c'est le ct gauche du bilan des actifs rels qui dtermine la valeur d'une firme et non pas les proportions de titres d'emprunt et de capitaux propres qu'elle a mises . Proposition 2: Cette proposition est la consquence de la premire: le taux de rendement prvu des actions d'une firme endette est gal au taux d'actualisation augment d'une prime de risque. Le cot moyen pondr du capital n'a aucune relation avec sa structure. En l'absence d'impt, le cot du capital reste constant quel que soit le ratio d'endettement. Donc le mode de financement des dividendes n'a pas d'effet sur la valeur de l'entreprise. M&M ont introduit l'impt dans leur analyse. En prsence d'impt, le rsultat change et la nouvelle proposition relve que la valeur d'une firme endette est gale la valeur d'une firme

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sans dette augmente de l'conomie d'impt due la dductibilit des intrts de la dette. La valeur d'une firme endette est de ce fait suprieure. On pourra donc imaginer qu'en introduisant l'impt, le financement des dividendes par la dette influera la valeur de l'entreprise grce l'avantage fiscal de la dette. Mais remarquons que dans ce cas, l'influence opre sur la valeur de l'entreprise est due une modification de la structure financire du capital et non la politique de dividende. En dfinitive, la valeur de l'entreprise dpend, pour ces auteurs, des flux futurs des bnfices aprs impt lis ses choix d'investissement. Cette conclusion est base sur leur conviction totale de l'absence d'interaction entre la dcision de distribution et la dcision d'investissement. Les critiques de la thorie de la neutralit Cette critique repose sur les imperfections des marchs et sur lintroduction des impts personnels. Lcole de penses de Modigliani et Miller a remis en question 3 arguments importants qui justifient limperfection au niveau du march : Il peut y avoir une clientle naturelle pour les actions des entreprises dont le taux de distribution est lev, comme il peut y avoir une autre clientle pour les firmes dont le taux de distribution est faible, ce dernier exemple peut tre justifi pour le cas des entreprises familiales. Il y a une clientle naturelle dinvestisseurs qui considre leur portefeuille comme une source rgulire de revenus pour leur consommation ; Le dividende possde un contenu informatif. Dans la mesure o une entreprise pratique une politique stable de dividendes, tout changement de cette politique se rpercute sur le cours de l'action. Linvestisseur ayant une aversion pour le risque, prfre des dividendes immdiats une esprance de gain dans les annes venir. Ainsi, une rtention des profits plus grande, mme justifie, par des projets dinvestissements rentables est souvent analyse par les actionnaires comme le signe dune diminution des profits futurs, lentreprise ajuste les dividendes aux perspectives de profit. 1.3.2. Thse de non neutralit de la politique de dividendes

2.2.1 Le modle de Gordon et Shapiro Gordon et Shapiro ont montr que le montant des dividendes et surtout leur croissance devrait tre les principaux facteurs explicatifs des cours des actions, pour cela, ils ont utilis un certain nombre dhypothses qui sont : Lunique source de financement possible pour lentreprise est la rtention des bnfices ; La firme retient une proportion constante de ses bnfices par action ;

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Les investisseurs oprent dans un march parfait caractris par labsence de taxes et de cots de transactions ; Gordon et Shapiro considrent aussi lhypothse de certitude et lhypothse dabsence de la dette.

2.2.2 Le modle de Walter (1956) Ds (1956), Walter proposait sa thorie rsiduelle des dividendes, son ide est de considrer que la dcision de distribution de dividendes na quun rle rsiduel, puisquelle ne vient quaprs les dcisions dinvestissement et de financement de lentreprise. Pour les adeptes de cette thorie, le montant des dividendes peut varier dune priode { lautre, en fonction des opportunits dinvestissement, ils prfrent voir lentreprise conserver ses bnfices plutt que les distribuer aux actionnaires, si la rentabilit quelle peut tirer de ces fonds est suprieure au taux de capitalisation du march, donc le taux de distribution doit tre faible pour maximiser la valeur de la firme, sauf si lentreprise na pas de projets dinvestissement suffisamment rentables. 1-3-3. Thorie de signal La thorie du march dquilibre a du mal { trouver une justification convaincante { lexistence des dividendes, la prise en compte du monde rel oblige rechercher de nouvelles explications au problme de distribution. Toute une littrature autour de la thorie des signaux applique au problme des dividendes dveloppe principalement pendant les annes 80 propose une justification { lexistence des dividendes : Le dividende est lun des moyens de communication entre lentreprise et son march. Les informations financires transmises aux investisseurs par les entreprises sont sujettes des possibles mises en valeur avantageuses, voire des manipulations comptables. Les dirigeants sont en effet naturellement incits { donner la meilleure image possible de lentreprise, mme si parfois celle-ci ne reprsente pas lexacte vrit. Les entreprises rellement rentables vont alors chercher se distinguer des autres par des politiques que ces derniers ne pourront pas imiter parce quelles nont pas les moyens. La distribution des dividendes est lune de ces politiques car elle ncessite de disposer de trsorerie. Une entreprise en difficult ne pourra donc pas imiter une firme prospre. La politique de dividendes constitue un vecteur dinformation privilgi et que les dirigeants utilisent pour convaincre que leur image correspond la ralit. Par ailleurs, la politique de dividendes permet de { lquipe dirigeante de montrer que qu march financeur quelle applique en matire de finance et de dveloppement une politique rflchie et quelle anticipe certains rsultats. Si une entreprise maintient son dividende alors

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que son bnfice dcroit, elle signifie au march que cette baisse nest que passagre, et que la progression des bnficies va reprendre.

1-3-3-1.

Signalisation par le dividende et maximisation de la richesse des actionnaires :

a. Modle de Battacharya : Dans ce modle, le dividende signale la qualit du cash-flow dexploitation futur. Le fait que les investisseurs ne connaissent pas la rentabilit des investissements entrane une asymtrie dinformation. Les hypothses du modle de Battacharya sont les suivantes : 1- Les cash-flows sont certains et seuls les dirigeants les connaissent, 2- Les cash-flows sont distribus de faon uniforme sur lintervalle [0, T] 3- Il ny a pas de motif de diversification des titres car les actionnaires et les dirigeants sont neutres vis--vis du risque. 4- La valeur de lentreprise est dtermine uniquement par son cash-flow anticip 5- Lentreprise a suffisamment dopportunits pour investir tous ses cash-flows. 6- Le dividende annonc la priode t est servi la priode t+1. Si le cash-flow ralis la priode est suprieur au dividende D, lentreprise peur rinvestir (CD) et les actionnaires auront aprs paiement de limpt tD : (1-t)D. lactivit de signalisation un cot constitu par limpt t (D). Dans le cas inverse, c'est--dire si C<D, lentreprise doit emprunter le montant (D-C) un taux (m) suprieur au taux normal pratiqu. Ce cout de financement constitue la pnalit due lmission dun signal fallacieux, car le dividende annonait un cash-flow plus lev que celui effectivement ralis. Dans le cot associ { lactivit de signalisation, est dune part le diffrentiel dimposition entre les bnfices mis en rserve et dautre part, le cot financier li { lemprunt lorsque le rsultat ralis est infrieur au dividende annonc. Les dirigeants doivent donc fixer le montant du dividende qui maximise la valeur de lentreprise en prenant en considration ces deux cots. Le dirigeant va dtermine le montant du dividende en maximisant la valeur espre des fonds propres investis par les actionnaires.

(1)

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Avec: r : Le taux sans risque V (D): La valeur de lentreprise quand le dividende fix est D ; F (C) : Fonction des cash-flows. M (C-D) : Pnalit supporte en fin de priode si le dividende servi au suprieur au cash-flow. Lesprance de la pnalit associe au refinancement au taux m est :

En vertu de la deuxime hypothse, cest uniformment distribu sur [0,t], la moyenne est t/2 On a :

Lquation (1) devient :

(2) Si D* est le niveau optimum de dividende, la condition de premier ordre du problme de maximisation peut scrire :

(3) (4)

Lexistence dun quilibre de signalisation suppose que la valeur signale par le dividende en dbut de priode V (D*), correspond effectivement la valeur de la firme en t.

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(5) L'quation (5) montre que la valeur de la firme est fonction d'une srie de flux identiques capitaliss perptuit (car les flux gnrs par l'entreprise sont constants et la politique de dividende est suppose stationnaire). L'existence d'un quilibre stable pour toute valeur de t suppose que la drive par rapport t de la V (D*(t)) soit nulle. C'est dire :

(6) Or V'(D*(t))= T+ m D/t Lquation (6) scrit :

(7) Bhattacharya montre que si b est le taux de distribution des dividendes, D*(t) = b.t est solution de l'quation diffrentielle. Avec :

(8) Connaissant D, et ayant dtermin b partir de l'quation (8), les investisseurs peuvent connatre le cash-flow anticip par les dirigeants. L'quation (8) suggre que le taux de distribution (b) qui dtermine l'quilibre des dividendes est fonction dcroissante du taux d'imposition (T) et du taux sans risque (r). Le modle de Bhattacharya montre comment le dividende peut liminer le diffrentiel d'information qui existe entre les investisseurs et les dirigeants. Cependant, les valeurs

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aberrantes auxquelles peut conduire l'application numrique de l'quation montrent le peu de ralisme de ce modle. En effet: Si r = 5% ; L = 1/5% = 20 ; T = 10%. Le taux de distribution optimal b doit tre gal 20/(2(20-1)x0,1) = 526,3% Cette valeur est bien sur irraliste. En outre, il n'est pas vident que les entreprises recourent l'endettement pour payer le dividende annonc lorsque celui-ci s'avre suprieur au cash-flow ralis. De mme qu'il est peu envisageable qu'une entreprise non performante s'endette un taux suprieur au taux normal du march pour financer la diffrence entre le dividende annonc et celui permis par le cashflow ralis. Sou lign ons enfi n que Bhattacharya a tendu son modle n priodes au lieu d'une seule priode, la fonction objective des actionnaires devient :

Plus on sloigne dans lhorizon de placement, plus le taux de distribution devient plus faible. Lefficacit de la signalisation par les dividendes se trouve alors accrue. 1- 3-3-2. Signalisation par le dividende et dilution du capital : a. Modle de John et Williams : Prsent par John et Williams (1995). Ce modle est bas sur le concept de dilution. En effet quand lentreprise met des actions nouvelles pour financer son programme dinvestissement les investisseurs actuels subissent un effet de dilution, cela veut dire que ces derniers voient la part quils dtiennent dans lentreprise diminuer { chaque fois que les dirigeants oprent une augmentation du capital, de mme lorsque les actionnaires ont besoin de liquidits ils peuvent vendre une part des actions quils dtiennent et amplifi ainsi de dilution. Dans le modle de John et Williams, les actionnaires estiment un dividende lev comme tant un signal de perspectives meilleures pour la firme ; ainsi les dirigeants peuvent accroitre le niveau des dividendes distribus condition que le march ragisse ce signal en haussant le prix de raction. John et Williams ont montr que le dividende est une fonction croissante de la valeur liquidative de lentreprise et des besoins de liquidit des actionnaires, mais dcroissante du taux dimposition.

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De ce fait, lopration daugmentation du capital, qui peut tre initie par la firme pour financer ses investissements, conjugue aux besoins de liquidit qui peut amener les investisseurs vendre une part leur part dans le capital, donne naissance un effet de dilution support par les actionnaires actuels. Par consquent toutes actions permettant de rduire leffet de dilution sinscriront dans lintrt des actionnaires. Quand linformation dtenue par les dirigeants sur lamlioration des perspectives de la firme est favorable, ceci peut rduire la dilution en distribution un dividende lev condition que le prix de laction sur le march augmente. Sous ces conditions, seules les firmes ont intrt { se signaler par le dividende, puisquelles sont les seules pour qui lavantage de rduction de dilution compense le dsavantage li { la fiscalit sur les dividendes. 1-3-4 Thorie dagence : La thorie dagence prsente un cadre thorique que lon peut qualifier de consistant, pour expliquer ces oppositions dintrt entre els diffrents intervenants au sein dune entreprise, tout en tablissant le lien avec les politiques financires. Cette thorie offre, en effet, un change intressant sur les paramtres susceptibles dinfluencer les stratgies financires et plus particulirement les dividendes et ce dans un environnement caractris par divergences dintrt entre les diffrents acteurs au sein dune entreprise Cette thorie fait confronter trois agents : Les dirigeants, les actionnaires et les cranciers. Ainsi, on se trouve face trois problmes majeurs : Problme dagence entre les actionnaires et les dirigeants. Problme dagence entre les actionnaires et les cranciers. Problme dagence entre les actionnaires majoritaires et les actionnaires minoritaires.

Ces problmes dagence concernent { peu prs toutes les dcisions qui sont prises au sein de lentreprise. Cest notamment le cas des dcisions dinvestissement et de financement. La rsolution de ces problmes est faite par lensemble danalyse des thories venant de diffrents conomistes et financiers.

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Chapitre 2 : La politique de dividendes

Dun point de vue thorique, lutilit et la justification de la politique de dividende des socits font partie des sujets les plus controverss de la thorie financire. Selon Charreaux (1989), lutilit de la politique de dividende est mme lun des problmes les plus ardus de la finance dentreprise . De nombreuses hypothses ont t avances afin dexpliquer la politique de dividende des socits. Les relations entre les dividendes dune part et la demande et loffre de liquidits dautre part, le rle informationnel de lannonce du dividende ainsi que la fiscalit ont ainsi t successivement abords. Dans la plupart des cas, les recherches ont t ralises en adoptant une dmarche hypothtico-dductive sur des chantillons importants. (Frdric ROMON Matre de Confrences { lI.A.E. de Valenciennes)

I. Le choix de la Politique de Dividende :

Il sagit pour les dirigeants de lentreprise de proposer aux actionnaires une squence des dividendes pour les annes venir, trois modalits sont les plus souvent utilises : La Distribution de la totalit du bnfice Labsence de distribution de dividendes La Politique de Dividende Stable La Politique de Dividende Rsiduel La politique de Dividende Proportionnel Le Rachat dactions

a. Distribution de la totalit du bnfice :

Il s'agit de la distribution de la totalit des bnfices sous forme de dividendes. Cette modalit est fonde sur le fait que les actionnaires prfrent recevoir "plus" de dividendes " moins" de dividendes. En pratique, les socits n'adoptent pas cette stratgie car elles ne sont encourages ni par la fiscalit, ni par les actionnaires. La raison en est que d'une part, la distribution de dividendes affecte considrablement l'autofinancement de la socit et d'autre part, les taux d'imposition des plus-values sont souvent plus levs que ceux des coupons.

b. Absence de la Distribution de Dividende :

Cette approche est fonde sur l'ide que le dividende constitue un "luxe" que ni les socits, ni les actionnaires ne peuvent se permettre. En pratique, quelque soient les mrites de cette approche, il est rare de voir les socits retenir la totalit des bnfices en rserves sans distribuer de dividendes.

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c. Distribution de Dividendes Stables4 :

Une politique de dividende rgulire, indpendante des rsultats de lentreprise. Les dividendes sont stables dans le temps et naugmentent que sils pourront rester { leur nouveau niveau durablement. Parfois elle complte par le versement dun extra-dividende (Dividende supplmentaire) lorsque les rsultats sont particulirement intressants. Cette politique est particulirement apprcie par les investisseurs qui dsirent se garantir des revenus rguliers et qui ne souhaitent pas devoir acheter ou de vendre des titres rgulirement. Il sagit en outre de la modalit la plus usite. En rejetant l'hypothse d'une distribution de 100% des bnfices sous forme de dividendes et celle de la rtention de la totalit des bnfices, les chercheurs observent que les socits attribuent une importance considrable aux dividendes de l'anne prcdente. Ces rsultats laissent croire que les socits ont tendance suivre un ratio de distribution relativement stable long terme. Lintner (1956) montre que les dividendes sont relis au bnfice long terme et que les socits suivent un ratio de dividendes "cible". Il constate aussi que les dirigeants des socits accordent beaucoup d'importance aux variations du dividende par rapport l'anne prcdente. Il semble aussi que les dirigeants utilisent le dividende comme "signal" des perspectives de croissance de la socit et qu'il prsente un contenu informationnel. Le modle Lintner suggre que les entreprises ont un objectif long terme de taux de distribution du dividende et que le dividende distribu en t dpend, dune part, de cet objectif { long terme et bnfice par action de lanne t (ration cible * BPAt) et, dautre part, du dividende pay lanne prcdente. Ce dernier paramtre est introduit car il semblerait que les actionnaires accordent plus dimportance aux changements de niveaux de dividendes qu{ leur niveau absolu. Un terme dajustement est donc ajout pour reflter le fait que les dirigeants dentreprises lissent temporellement le dividende distribu de manire { viter quune augmentation du dividende ne soit suivit dune diminution. Plusieurs facteurs peuvent expliquer limportance de la stabilit dans la politique de distribution : o Lorsque l'entreprise maintient le mme niveau de dividendes, alors que les bnfices ont baiss, cela peut transmettre l'opinion des dirigeants selon laquelle l'avenir de l'entreprise est meilleur que ce que suggre la baisse des bnfices. Ainsi, les dirigeants peuvent influencer les anticipations des investisseurs grce aux informations que vhiculent les dividendes. Le march aura donc plus confiance dans l'action grce la stabilit.

(Gestion financire long terme : investissements et financement Faouzi Rassi 2007 Page 481).

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Un deuxime facteur peut favoriser la stabilit des dividendes : les investisseurs qui dsirent disposer d'un revenu dtermin chaque priode prfreront une socit dont les dividendes sont stables une autre o les dividendes ne le sont pas, mme si les bnfices et le taux de versement de dividendes long terme sont similaires dans les deux entreprises. Globalement les investisseurs soucieux du revenu accordent une utilit positive des dividendes stables, mme s'ils peuvent toujours vendre quelques actions pour augmenter leurs ressources. d. Distribution de Dividendes Proportionnels :

Il s'agit d'une politique de dividendes proportionnels aux rsultats de l'entreprise. Chaque anne, l'entreprise distribue un pourcentage quasiment fixe de son rsultat. C'est une politique de dividende participative : lorsque l'activit est rentable, le dividende augmente, et par contre le dividende diminue lorsque les rsultats sont faibles. e. Distribution de dividendes rsiduelle 5: Il sagit dune politique de dividende volutive : le dividende vers est en relation avec les opportunits de croissance de lentreprise et { par consquent une volution irrgulire. Lentreprise baissera son dividende quand elle fera face { des investissements importants et laugmentation lorsquelle escomptera des rsultats positifs. En fait le processus se dcompose aux tapes suivantes : Lentreprise dtermine son budget dinvestissement optimal. Elle en dduit le montant des capitaux propres ncessaires pour financer ses investissements En respectant un ratio dette sur capitaux propres optimal donn par sa structure financire Elle utilise lautofinancement, puis fait appelle au march en mettant de nouveaux titres pour respecter le montant des capitaux propres dtermin prcdemment Elle verse la partie des bnfices qui na pas t utilise sous forme de dividende Dans la mesure o la socit n'adopte que les projets rentables, ayant une valeur actualise nette positive, tout bnfice supplmentaire doit tre distribu sous forme de dividendes : c'est l'approche d'un dividende rsiduel. En pratique, cette politique n'est pas suivie par les dirigeants puisqu'en gnral, les socits optent pour une politique caractrise par une augmentation au cours du temps du bnfice par action, de faon ce que le dividende par action soit moins variable que le bnfice par action. Le comportement des socits en matire de distribution montre que le dividende augmente en gnral avec un "retard de phase" d'une priode par rapport la hausse du bnfice. Ce rsultat signifie que la socit n'augmente son dividende, qu'aprs avoir ralis des rsultats plus levs. La hausse des dividendes apparat au cours de l'exercice qui suit immdiatement

Mathmatiques et gestion financire Par Octave Jokung-Nguna ;(Gestion financire long terme : investissements et financement Faouzi Rassi 2007 Page 481)

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l'augmentation du rsultat, avec un certain retard. Cette information permet au march financier d'anticiper les bnfices futurs de l'entreprise. Il semble que le dividende constitue la variable fondamentale de dcision et qu'il reprsente un rsidu. Les socits adoptent souvent un ratio de distribution constant dans lequel le dividende reprsente un pourcentage donn des bnfices. Ce comportement n'est pas cohrent avec la politique rsiduelle puisqu'on observe, en pratique, que les socits continuent distribuer les dividendes, mme lorsqu'elles augmentent leurs endettements. Les tenants de la politique de dividende rsiduel partent du fait que le financement interne par les bnfices rinvestis est moins coteux que celui qui est assur par lmission dactions ordinaires ou de dettes. La priorit en matire de financement consiste satisfaire les besoins dinvestissement par les bnfices non rpartis. Si ces derniers sont insuffisants ou gaux aux besoins dinvestissement, il ny aura pas de distribution de dividende conformment la politique de dividende rsiduel. Par contre, si les fonds propres gnrs pendant lanne excdent les besoins dinvestissement, lentreprise versera des dividendes. Do la notion de dividende rsiduel distribu seulement aprs que tous les besoins dinvestissement de lentreprise sont satisfaits et { condition quun excdent de bnfices non rpartis le permettre. La logique et lexprience financire nous enseignent que si lentreprise est trs profitable, { un point tel que son taux de rendement est bien suprieur { celui quobtiendrait lactionnaire ailleurs, et que les occasions dinvestissement de lentreprise sont considrables, elle distribuera peu de dividendes et rinvestira ses bnfices. f. Le Rachat dactions : Le rachat par une entreprise de ses propres actions en bourse est une pratique courante observe, il y a longtemps dans les pays anglo-saxons. Il s'agit d'une alternative au versement de dividendes. Depuis les annes 90, les programmes de rachat d'actions se multiplient dans les pays dvelopps une vitesse surprenante. Le rachat d'actions s'apparente au versement de liquidits aux actionnaires en lieu et place des dividendes. Il y a transfert des disponibilits de l'entreprise vers les actionnaires. Nanmoins, le nombre d'actions ainsi rachetes peut tre un signal par rapport la capacit de l'entreprise gnrer des bnfices plus tard afin de distribuer des dividendes. Ce faisant, la hausse de valeur de l'entreprise conscutive un rachat d'actions sera plus faible que celle qu'on aurait obtenue avec un versement de dividendes. Utiliser les rachats d'actions comme une alternative au versement de dividendes offre plusieurs avantages pour les firmes et pour leurs actionnaires. Les avantages pour les firmes sont :

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Contrairement aux dividendes rguliers, qui d'habitude engagent l'entreprise poursuivre le versement lors des priodes futures, les rachats d'actions sont des distributions de richesse uniques, c'est--dire non rcurrentes. Par consquent, les firmes qui ont un excdent de liquidits et qui sont dans l'incertitude quant leur capacit continuer gnrer de tels cash-flows dans le futur, devraient racheter leurs actions plutt que de distribuer des dividendes (elles pourraient galement choisir de verser un dividende exceptionnel, ds lors qu'il n'engage pas la firme poursuivre ce type de paiement dans le futur).

La dcision de rachat d'actions donne l'entreprise beaucoup plus de flexibilit pour se rtracter et (ou) pour prolonger le rachat sur une priode plus longue que ne le ferait un versement quivalent d'un dividende exceptionnel. En fait, il y a des faits empiriques substantiels qui montrent que beaucoup de firmes qui annoncent des programmes de rachat d'actions ambitieux se rtractent et n'achvent pas l'opration.

Les rachats d'actions peuvent constituer un moyen pour augmenter le contrle d'insiders9 dans l'entreprise car ils rduisent le nombre d'actions en circulation. Si les insiders ne vendent pas leurs titres, ils dtiendront suite au rachat une part plus importante de la firme et par consquent disposeront d'un contrle accru.

II. Dterminants internes de la Politique de Dividende :

Le Choix entre les trois modalits se fait en analysant plusieurs dterminants qui sont en gnral : a. Les opportunits dinvestissement : Les entreprises qui font face { de nombreuses opportunits dinvestissement ont tendance { ne pas distribuer des dividendes ou opter pour une faible distribution de dividendes. Les liquidits tant en priorit utilises pour financer les projets valeur actuelle nette positive plutt que verss sous forme de dividendes aux actionnaires. En principe les actionnaires ny trouvent rien redire car la rentabilit car la rentabilit interne est importante. Les entreprises maturit ou voluant dans un secteur { maturit nayant en consquence quun nombre moins important dopportunits dinvestissement auront tendance { verser un dividende important. Par ce biais, elles donnent aux actionnaires une part importante du rsultat et ne rinvestissent que le rsidu car le taux de rentabilit interne est faible. b. La mthode de Gordon-Shapiro6 : Un modle dactualisation des actions particulirement connu est celui de Gordon et Shapiro, il porte le nom de ses auteurs et a t mis au point en 1956. Ce modle dit aussi de croissance perptuelle, ne tient pas compte des plus values. En effet, il considre que lorsque le flux de

http://www.abcbourse.com/apprendre/12_lecon_af_12.html

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dividendes est perptuel (c'est--dire quil tend vers linfini, la plus value na pas dincidence sur lvaluation de laction. Formule de Gordon et Shapiro : P0 = D / (Kc - g) P0 : Valeur thorique de laction D= Dividende anticip de la premire priode Kc= Taux de rendement attendu pour les actionnaires g = Taux de croissance des dividendes Le calcul de g : Les donnes historiques de laction Les prvisions des analystes sur les futurs dividendes Pour dterminer le taux de croissance des dividendes nous utiliserons deux observations:

Remarque : "Kc" doit tre suprieur "g" pour que le modle fonctionne. Autrement dit, le taux de rendement attendu par les actionnaires doit tre suprieur aux taux de croissance des dividendes. Exemple : Soit la socit Alpha, les investisseurs estiment que ses rsultats ainsi que son dividende devraient doubler en l'espace de 5 ans. La rentabilit exige par les actionnaires est de 20% et le dernier dividende vers est de 5 DH par action. Nous allons commencer par calculer "g", le taux de croissance du dividende : Soit D0, le dividende actuel et D1, le dividende dans 5 ans, comme le dividende doit doubler dans 5 ans : D1 = 2*D0. Nous pouvons poser l'quation suivante : D0*(1+g)5 = D1 soit D0*(1+g)5 = 2*D0 soit (1+g)5 = 2 qui devient g = 21/5 - 1 = 0,1487 Le taux de croissance des dividendes est donc gal 14,87% pour les 5 prochaines annes. Nous faisons l'hypothse que ce taux de croissance est perptuel afin d'appliquer la formule de Gordon et Shapiro. La valorisation thorique de l'action suivant la formule de Gordon et Shapiro sera donc : P0 = 5 / (0,20 - 0,1487) = 97,46 DH. Utilisation pour comparer des actions entre elles : Une faon plus intressante dutiliser le modle est de mener des comparaisons entre actions. La mthode sera dautant plus valable que la comparaison sera effectue entre des entreprises comparables en termes de secteur.

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c. Le Free Cash-flow : Dans la plupart des cas, le dividende vers sous forme de numraire. Les entreprises possdant un montant de free cash-flow important ont tendance verser plus de dividende tandis que celles dotes dun faible montant de free cash-flow prfrent verser un dividende faible ou ne pas en verser. Les entreprises rentables des secteurs de maturit ont plus de chances davoir des disponibilits ncessaires pour verser de dividende sous forme numraire. Dautre part les entreprises dtentrices dun stock important de free cash-flow auront tendance adopter des dividendes levs afin de dcourager dventuels initiateurs doffre publique dachat ou de dchange. La distribution des disponibilits empche lentreprise initiatrice de loffre de financer son acquisition avec les liquidits de lentreprise cible. Le versement de free cash-flow rduit galement les cots dagence provenant de la relation conflictuelle entre le dirigeant et lactionnaire. d. La Stabilit des Flux de Liquidit : Pour une entreprise, plus les rsultats sont stables, plus elle est capable de maintenir un dividende important et rgulier. De ce fait, les taux de distribution du rsultat vers rencontreront plus aisment dans des secteurs stables o les flux de liquidit et donc les rsultats sont facilement prvisibles. Si par contre, les rsultats sont volatiles, les entreprises auront tendance distribuer un dividende faible. e. La gouvernance : Les dirigeants qui sont propritaires dune fraction de lentreprise, dans leur volont de conserver le contrle de celle-ci, seront peu enclins verser un dividende important en numraire. Le rinvestissement dune part importante des rsultats au sein de lentreprise permettra aux dirigeants damliorer la part des capitaux propres dans les capitaux permanents et leur autorisera ainsi un recours plus massif de la dette. Par ce fait, la capacit de contrle desdits dirigeants sen trouvera amliore ou du moins ne sen trouvera pas dtriore. Ceci est spcialement le cas dans les entreprises familiales o les propritaires dsirent viter la dilution du capital par lappel { de nouveaux actionnaires. Dans les entreprises managriales, les dirigeants seront plutt enclins { verser dimportant dividende en vue de procder plus souvent des augmentations de capital. Augmentations qui viendraient diluer le capital et renforcer leur contrle diffus par essence.

III. Comment apprcier la Politique de Dividendes :

La politique de dividende est lun des sujets les plus controverss en finance, certains auteurs sinterrogent sur la politique de dividende { suivre ou mme { savoir sil faut ou non verser des dividendes aux actionnaires. Une rponse { de telle question deviendrait plus facile, selon dautres auteurs, si lon pouvait clairement tablir lavantage que reprsentent les dividendes distribus {

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lactionnaire par rapport au cot doption ou de renonciation des projets rentables sacrifis appartenant la mme classe de risque. Une politique de dividendes sapprcie en fonction du taux de rentabilit conomique marginale, cest--dire la rentabilit marginale de lactif conomique. Si celui-ci est suprieur au cot moyen pondr du capital, lentreprise crera da la valeur en rinvestissant ses bnfices. Dans ces conditions, lactionnaire souhaitera que le taux de distribution soit faible voir nul. Cest le cas de socits en forte croissance et fortement rentables. Mais tt ou tard la croissance ralentira et la concurrence aidant, la rentabilit diminuera. Cest le retour { lquilibre et la socit sera alors plus encline verser des dividendes. A linverse, une entreprise qui ne peut plus trouver de projets dinvestissement, { la rentabilit au moins gale son cot moyen pondr du capital devra distribuer la totalit de ses rsultats sous forme de dividende, sinon elle dtruira de la valeur.

Contenu Informatif des Dividendes :

Les changements de la politique de dividendes communiquent une information aux investisseurs et aux marchs financiers. a. Rle Informationnel des Dividendes : L'ide d'un rle informationnel du dividende est voque, comme nous l'avons dj prsent dans le premier chapitre, par Bhattacharya (1979), John et williams (1985) dans des modles d'asymtrie d'information. Dans ces modles, les changements de dividendes reprsentent des signaux directs mis par les dirigeants au march concernant les rsultats de la socit dans l'avenir. L'augmentation du dividende est une bonne nouvelle pour l'volution des bnfices futurs de la socit. Elle informe le march d'une hausse en moyenne des rsultats anticips par rapport l'anne prcdente. Si cette information n'est pas anticipe par le march, l'annonce conduit une hausse des cours. Ce rsultat indique que la variation des cours ne rsulte pas du montant des dividendes mais plutt de l'information relie aux perspectives de croissance des rsultats de la socit. Le graphique suivant reprsente l'effet de l'annonce du dividende sur la valeur boursire des capitaux propres :

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Graphique 1 : Effet de lannonce du dividende sur la valeur de laction

En revanche : La diminution des dividendes est une mauvaise nouvelle puisque la valeur de la socit est fonction de ses rsultats conomiques futurs. Lorsqu'on s'attend un dividende plus faible, la valeur boursire des actions baisse, l'inverse est vrai. La dcision de suspendre le dividende au cours d'un exercice comptable donn, fait baisser la valeur des actions. Dans le contexte d'un march efficient, la dcision d'annonce d'une distribution de dividendes est anticipe par les actionnaires, dans la mesure o les cours ne ragissent pas la date d'annonce. Dans le cas o le dividende annonc est suprieur (infrieur) au dividende anticip, les investisseurs rvisent leurs anticipations, et les cours ragissent instantanment la hausse (la baisse). Si l'annonce de changement de la politique de dividende affecte la valeur de la socit, alors quelle sera la nature de l'information vhicule au march suite ce changement ? La premire explication est lhypothse de signal par les cash-flows propose par Bhattacharya (1979), John et Williams (1985), qui montrent que le dividende informe le march des cashflows prsents et (ou) futurs. La deuxime explication est fonde sur l'hypothse du free-cash-flow de Jensen(1986). Selon cette hypothse, les dirigeants qui disposent d'une trsorerie importante n'hsitent pas l'investir un cot infrieur au cot du capital. Ces derniers, prfrent conserver dans l'organisation cette trsorerie au lieu de la distribuer aux actionnaires, etc.

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b. Contenu informationnel des dividendes : Cet effet, connue sous le nom de l'effet taille peut s'expliquer comme suit : Si une faible quantit d'informations est rvle sur les socits de petites tailles dans des priodes autres que celles des dates d'annonces de dividendes, il est possible de s'attendre ce que l'annonce du changement des dividendes soit plus "informative" pour les petites socits. Aussi, comme la plupart des socits de faibles tailles ont des cours relativement bas, ceci expliquerait pourquoi la raction du cours l'annonce du dividende est importante. Dans la mesure o la ngociation des actions des socits de petites tailles exige des cots de transaction relativement levs, ceci expliquerait en partie l'effet taille. En somme, les deux conclusions suivantes sont vrifies : Le contenu informatif du dividende rend difficile la mesure de l'effet du rendement sur les taux de rentabilit des actions, Le rendement affecte aussi la mesure du contenu informatif des dividendes.

IV. Cot dagence des Dividendes :

a. Mcanisme du cot dagence : Dans toute relation d'agence, il est prfrable de mettre en place des mcanismes qui attnuent les divergences d'intrt entre les deux parties, sans perdre de vue que ces mcanismes ne sont pas gratuits. Ils entrainent toujours ce qu'on appelle communment les cots d'agence. Ceux-ci comprennent : Les cots de contrle : qui sont engags par les actionnaires pour limiter les comportements opportunistes de l'agent ; Les cots de ddouanement : qui sont engags par l'agent pour convaincre les actionnaires qu'il s'agit au mieux des intrts de ce dernier ; Les cots rsiduels : qui viennent de l'impossibilit d'exercer un contrle absolu sur les activits de l'agent. Les mcanismes qui seront mis en place par les actionnaires pour limiter les comportements opportunistes des dirigeants sont bien videmment ceux qui permettent de minimiser ces cots d'agence. Ds lors, une des questions qui doit tre pose est celle du cot de ces versements de dividendes. Ceux-ci sont effectivement trs levs : Premirement, ils comportent le cot fiscal que doivent supporter les actionnaires. Celuici peut tre relativement lev, selon les pays d'origine et la tranche d'imposition de l'investisseur. Deuximement, ils comprennent galement les cots d'une mission nouvelle de titres. En effet, un des arguments de Jensen (1986) est que, en amputant la capacit d'autofinancement de l'entreprise, le dirigeant devra recourir plus souvent au march

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pour obtenir de nouveaux fonds. Bien que les actionnaires profitent alors d'une plus grande transparence quant l'affectation de leurs ressources. Alors, toute la controverse s'articule donc autour des cots de contrle. Bebchuk, Kraakman et Triantis (1998) nous livrent galement un aperu historique des cots d'agence qui sont associs ces situations de sparation entre les fonctions de contrle et de proprit. Selon ces auteurs, ces cots d'agence sont principalement dus ces deux aspects particuliers de cette forme de contrle : Les cots d'agence peuvent tre lis au fait que les dcisions prises par les dirigeants ne pourront pas tre contestes par les actionnaires minoritaires puisqu'ils n'ont aucun pouvoir de contrle rel. Une deuxime source de conflits peut provenir du fait que, l'actionnaire minoritaire de contrle n'ayant qu'une participation rduite dans le capital de l'entreprise, il ne supportera que partiellement les consquences des dcisions. En somme, les comportements opportunistes des agents sont bien videmment ceux qui permettent de minimiser les cots d'agence, qui reste un dterminant efficace permettant l'entreprise de faire le choix au niveau de la distribution de dividendes.

V. Autres Facteurs :
La politique de dividendes semble dpendre d'un ensemble de facteurs dont chacun exerce une certaine influence sur la dcision de distribuer des dividendes.
a. Financement de Projets dInvestissement :

Les entreprises qui font face de nombreuses opportunits d'investissement ont tendance ne pas distribuer de dividendes ou opter pour une faible distribution. Les liquidits tant en priorit utilises pour financer les projets Valeur Actuelle Nette positive plutt que verses sous forme de dividendes aux actionnaires. En principe, les actionnaires n'y trouvent rien redire car la rentabilit interne est importante. Les entreprises maturit ou voluant dans un secteur maturit, et n'ayant en consquence qu'un nombre moins important d'opportunits d'investissement auront tendance verser un dividende lev. Par ce biais, elles donnent aux actionnaires une part importante du rsultat et ne rinvestissent que le rsidu car le taux de rentabilit interne est faible. Cette analyse peut se retrouver en se plaant sous les hypothses de Gordon-Shapiro o le cours de l'action est donn par l'expression suivante :

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O : d dsigne le taux de distribution du dividende, k correspond la rentabilit exige par les actionnaires, r reprsente la rentabilit des fonds propres.

Afin de mettre en avant l'effet de distribution sur le cours de l'action, nous driverons ce dernier par rapport au taux de distribution. Il en ressort que :

Trois cas peuvent se prsenter : 1er cas : La rentabilit exige par les actionnaires est suprieure la rentabilit financire de l'entreprise. C'est--dire, l'entreprise dtient des actifs qui rapportent moins que la rentabilit exige par les actionnaires. Alors, pour satisfaire les actionnaires, l'entreprise doit augmenter son dividende et mme la limite, elle a intrt distribuer la totalit de son rsultat. 2me cas : La rentabilit exige par les actionnaires est gale la rentabilit financire de l'entreprise. Dans ce cas, l'entreprise est maturit et ne possde plus d'opportunits de croissance. Les actionnaires seront indiffrents entre recevoir le dividende ou pas ; la politique de dividende s'avre tre neutre. 3me cas : La rentabilit exige par les actionnaires est infrieure la rentabilit financire de l'entreprise. Dans ce cas, l'entreprise doit distribuer de moins en moins son rsultat et le rinvestir en majorit dans l'entreprise o il rapportera plus que ce que les actionnaires peuvent obtenir ailleurs. A l'extrme limite, l'entreprise ne doit pas distribuer son rsultat, et la totalit du rsultat devra tre rinvestie sous forme d'autofinancement.
b. Contraintes lgales

Il existe des restrictions lgales limitant le versement des dividendes et qui ont pour objectif de protger les cranciers de l'entreprise. La loi interdit une entreprise de distribuer des dividendes mme son capital ou lorsque celle-ci se retrouve dans une situation d'insolvabilit.
c. Engagements envers les obligataires- actionnaires privilgis

Ces engagements imposent des contraintes relativement aux dividendes qui peuvent tre verss. Ainsi, le contrat d'emprunt peut stipuler qu'une entreprise ne peut distribuer de dividendes que si son ratio du fonds de roulement, son ratio de couverture des intrts,... excdent certaines normes.
d. Liquidit de l'entreprise

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Une entreprise ne disposant pas de liquidit suffisante ne pourra distribuer de dividendes moins qu'elle n'ait facilement accs au march des capitaux.
e. Frais associs l'mission de nouvelles actions

Une entreprise dsirant financer une partie de ses investissements par capitaux propres supportera des frais d'mission, qui s'lvent peu prs 2% du montant de l'augmentation du capital.
f. Contrle de l'entreprise

Si on veut conserver le contrle de l'entreprise, on limitera les nouvelles missions d'actions qui ont pour effet de diluer le contrle exerc par les actionnaires actuels. Dans un contexte o les considrations sur le contrle sont importantes, ont pu s'attendre ce que le ratio de distribution soit faible.
g. Stabilit temporelle des bnfices

Une entreprise dont les bnfices sont relativement constants d'une anne l'autre, peut se permettre d'avoir un ratio de distribution plus lev qu'une entreprise oprant dans un secteur o les profits sont sujets de fortes fluctuations.
h. Besoins de revenus stables

Certaines catgories d'investisseurs tirent une bonne partie de leurs revenus, des dividendes qu'ils reoivent. Pour cette catgorie, il est prfrable que l'entreprise maintienne une certaine stabilit dans les dividendes verss.
i. Contraintes institutionnelles

Certains investisseurs institutionnels n'achtent que les actions des entreprises qui maintiennent une certaine stabilit des dividendes verss. Afin d'accrotre la demande pour ses actions par ce type d'investisseurs, l'entreprise a avantage d'avoir une politique de dividendes stables.
j. Dette

En 1992, Jensen, Solberg et Zorn utilisent un systme quations simultanes afin d'tudier l'interaction entre les politiques financires et la proprit managriale avec l'asymtrie informationnelle entre les managers et les investisseurs externes. Ils trouvent un impact ngatif de la dette sur le paiement des dividendes.
k. Risque

En 1999, Chen et Steiner dveloppent un modle dans lequel un niveau de risque lev entrane un paiement faible de dividende. En effet, une firme risque aura moins recours au financement externe d'o elle va essayer de conserver ses liquidits internes et ainsi dcider de limiter son niveau de paiement de dividendes.
l. Rentabilit

En 1992, Jensen suggre que la rentabilit leve peut induire un dividende important puisqu'une rentabilit croissante implique un free cash-flow lev.
m. Croissance des ventes

En 1982, Rozeff suppose qu'une croissance leve est associe un paiement faible de dividende. En effet, plus la firme est en croissance, plus elle aura recours au march financier.

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Ainsi, pour viter le cot d'mission lev, elle aura tendance diminuer le dividende pour conserver une part des liquidits.
n. Taille de la firme

Jensen (1986), le fondateur de la thorie du free cash-flow, suggre que les firmes de grandes tailles disposent d'importants flux excdentaires ; et dans la mesure o les dividendes constituent un moyen pour viter l'utilisation de ces flux dans des activits non cratrice de valeur pour l'actionnaire, ces entreprises seraient les plus disposes payer d'importantes masses de dividendes. Crutchley et Hansen (1989) affirment cette relation positive entre la taille et le niveau de distribution de dividendes, pour ces chercheurs les grandes entreprises peuvent offrir une plus grande partie de leurs liquidits sous formes de dividendes du fait qu'elles ont un accs plus facile aux marchs de capitaux.
o. Garanties relles :

Elles affectent positivement le niveau des dividendes verss puisqu'elles offrent une sret aux cranciers. Ces actifs tangibles perdent moins en valeur en cas de liquidation.

Chapitre 4 : Politique des dividendes des socits marocaines cotes la Bourse des Valeurs de Casablanca

Thoriquement, la politique de dividendes des entreprises marocaines doit rpondre aux mmes soucis que ceux soulevs chez ses homologues trangers. Ainsi travers ce chapitre, notre but sera d'apprhender le comportement des entreprises marocaines en matire de distribution des dividendes, et d'essayer de comprendre les dterminants de la politique de distribution ainsi que, les variables qui influencent le paiement du dividende des entreprises marocaines. Nous allons donc essayer de tracer les traits de la distribution des dividendes au Maroc, travers une analyse : - Des montants distribus ; - Du nombre d'entreprises distributrices ; - Des taux de distribution et - Du rendement sur l'ensemble du march marocain. 3.1. Principales caractristiques de la distribution des dividendes sur le march boursier marocain 3.1.1. Masses distribues sur le march boursier marocain Le tableau suivant reproduit les montants de dividendes mis en paiement entre la priode 1998-2006, ainsi que leurs volutions pour la mme priode.

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Tableau tabli partir des donnes des fact books de la bourse On peut constater travers ce tableau, que les dividendes verss par les entreprises marocaines cotes connaissent une croissance continue. En effet, la variation de la masse des dividendes verss par l'ensemble des socits cotes tait plus ou moins leve entre l'anne 1998 et 2000. Au-del de cette anne et jusqu'en 2002 l'volution des montants de dividendes mis en paiement s'est ralentie, pour reprendre en 2003 avec une hausse des montants distribus de 23%, montant qui s'levait, en 2004, 6 milliards de dirhams, et qui atteint en 2005 les 10 milliards de dirhams, soit une hausse considrable de 75%. Le graphique suivant illustre l'volution de la masse des dividendes distribus par les entreprises cotes sur la place casablancaise de 1998 2007.

Graphique tabli partir des donnes de fact books de la bourse Ce graphique permet de visualiser les donnes du tableau prcdent : les montants des dividendes distribus sur le march marocain connaissent une recrudescence continuelle, qui s'est ralentie, en quelque sorte, entre 2000 et 2002, et qui a repris en 2003 avec une volution considrable en 2005 et en 2006 qui est du, en partie aux nouvelles introductions en bourse,

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mais galement la prise en conscience, par les entreprises marocaines, de la ncessit de distribuer des dividendes aux actionnaires. Les montants distribus entre 1998 et 2006 sont passs de 2 milliards de dirhams en 1998 12 milliards en 2006 soit une progression de 367,3%, avec une masse totale de 52 milliards de dirhams de dividendes verss au cours de la mme priode. 3.1.2. Nombre de socits versant des dividendes Le nombre d'entreprises qui versent des dividendes leurs actionnaires peut tre galement l'une des variables qui peuvent nous informer sur le comportement des entreprises en matire de distribution. L'analyse de l'volution du nombre de socits versant des dividendes en comparaison avec celle des entreprises qui s'abstiennent de verser sur la priode allant de 1998 2006, a dmontr une certaine primaut du versement de dividendes et a, en effet, attest que les entreprises marocaines accordent un intrt la pratique de distribution via les dividendes Cette tendance peut s'expliquer par la pression lgale en la matire qui favorise la pratique de distribution sous forme de dividendes : la loi relative la bourse de Casablanca a rendu obligatoire la rmunration des actionnaires. En fait, cette loi inscrit la non distribution des dividendes, pendant trois exercices, parmi les facteurs qui peuvent motiver la radiation de l'entreprise de la cote (Loi relative la Bourse des valeurs, article 16, P : 18). 3.1.3 Taux de distribution et taux de rendement Pour apprhender le comportement des entreprises en matire de versement des dividendes, deux principales variables peuvent tre utilises. La premire de ces mesures est le taux de distribution ou le Pay Out Ratio en anglais, vient ensuite le taux de rendement ou encore le Dividend Yield , qu'on essayera d'analyser successivement au niveau de cette sous-section. 3.1.3.1. Taux de distribution Rappelons que la formule du taux de distribution du dividende comme nous l'avons dj voqu au niveau de la section Concepts de base de la politique de dividende du chapitre 1 Etude thorique de la politique de distribution de dividendes :

A cela, une politique de distribution est juge faible lorsque le taux de distribution n'excde pas 20%. Au-del de 60% la politique de distribution peut tre juge comme forte 7. (Vernimmen, 2005).

Vernimmen P. (2005) Finance dentreprise , Edition Dallod, P. 801

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Analyse Le graphique 3 reprsente les ratios de distribution des dividendes des entreprises marocaines pour l'anne 2007 : Le ratio moyen de distribution a, en effet, atteint un niveau considrable pour l'exercice 2007 de l'ordre de 64%. Des ratios suprieurs 100% indiquent que la firme distribue plus de dividendes qu'elle ne scrte de profit. Les entreprises de ce type reprsentent plus de 14% des entreprises ayant verses des dividendes en 2007. A contrario, un taux de distribution proche de 0% indique que l'entreprise rinvestit l'ensemble de ses profits pour assurer son autofinancement. Les entreprises marocaines qui se sont abstenu de distribuer des dividendes en 2007 reprsentent 11% du total des entreprises cotes.

Graphique tabli partir des donnes de la bourse L'observation du graphique 3 permet d'avancer que la distribution des dividendes sur le march marocain est plus ou moins gnreuse, dans la mesure ou la majorit des entreprises cotes en 2007 adoptent des taux de distribution situs dans les strates leves (plus de 40%).

3.1.3.2. Taux de rendement Notons que la formule du rendement d'une action (dividend yield) :

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Le tableau ci-dessous prsente l'volution du rendement en dividende de l'ensemble du march marocain sur une priode allant de 1998 2006

Tableau tabli partir des donnes des fact books de la bourse Analyse Il ressort de ce tableau qu'entre 1998 et 2003, le taux de rendement des socits cotes n'a pas cess d'voluer en passant de 1,83% en 1998 5,02% en 2002. Cette progression des taux de rendement peut s'expliquer par la hausse continuelle des montants distribus pour la mme priode. En 2003, le taux de rendement a connu une dgringolade atteignant la barre de 2,91% en 2004, qui est en partie due la hausse des cours durant cette priode. La recrudescence qu'a connue la capitalisation boursire au cours de cette priode a t attnue par la forte augmentation du niveau des dividendes verss en 2005, donnant lieu un rendement de l'ordre de 4,17% qui s'est affaibli encore une fois en 2006 pour atteindre 2,97%. 3.1.4 Diffrents types de politique de dividendes L'analyse de la politique de distribution d'une entreprise ne se restreint pas seulement l'observation des montants allous la rmunration des actionnaires, mais s'tend galement la question du partage des profits raliss entre montants destins tre distribus ou tre conservs par l'entreprise. Il semble donc opportun d'tudier la relation entre le dividende par action (DPA) qui reprsente une affectation du rsultat et le bnfice par action (BPA).

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En effet, au niveau de la deuxime section la politique de distribution des dividendes du chapitre 1, a fait relever qu'il existe plusieurs types de politique de distribution, le tableau suivant quelques exemples de politique de dividende d'entreprises marocaines de 2003 2007. Le tableau suivant prsente les diffrents types des politiques de dividendes adoptes par les entreprises marocaines :

Analyse L'chantillon des six entreprises slectionnes illustre les diffrentes politiques de distribution que l'on peut rencontrer : Sonasid reprsente l'entreprise dont le BPA croit fortement. En effet, son bnfice par action est pass de 103,79 en 2003 203,59 en 2007 soit une augmentation de 96%, le dividende vers par la socit a accompagn cette hausse du bnfice par action, il a mme amplifi cette tendance, en passant de 65dhs par action en 2003 249 dhs par action en 2007, ce qui reprsente une augmentation de 329% par rapport l'anne 2003 ; Fertima est l'exemple de l'entreprise qui tient maintenir, le versement du dividende mme avec un rsultat insuffisant en 2005 et dficitaire en 2006. S Lesieur distribue quasiment la totalit de ses bnfices. En effet, sur une priode de 5 annes cette socit

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a distribu plus de 91% de son bnfice, en 2003 et 2007 cette socit a procde la distribution de la totalit de son bnfice. On pourrait dire, donc, qu'elle pratique une politique de distribution participative. Pour l'entreprise Nexans, on peut considrer qu'elle pratique une politique de distribution rgulire. En effet, la socit a maintenu le mme niveau de dividendes en 2004 et 2005 mme si son bnfice par action a pratiquement doubl entre ces deux annes et a, augment d'un seul point entre 2006 et 2007 mme si son bnfice par action a augment de la moiti. Le dividende distribu par cette socit n'est pas trop li au bnfice par action, mais plutt au dividende vers l'anne prcdente, chose qui nous a permis de conclure que Nexans pratique une politique de distribution rgulire. Diac salaf est le prototype de l'entreprise, pour qui distribuer des dividendes n'apparat pas comme une contrainte majeure. En effet, sur la priode allant de 2003 2007 cette entreprise s'est abstenue de distribuer des dividendes ses actionnaires. Cela est d en partie aux difficults financires qu'a rencontr cette entreprise entre 2002 et 2007 et qui ont conduit la fin de cette priode la mise en place de certains plans de restructuration. Oulmes est l'une des socits qui n'hsite absolument pas diminuer le montant du dividende vers aux actionnaires, lorsque son bnfice par action chute fortement. Cette socit ne pratique, donc, pas une politique de stabilit du coupon. L'tude de l'volution des dividendes et des bnfices des entreprises composant cet infime chantillon montre que la politique de dividendes diffre fortement d'une entreprise une autre : on trouve des entreprises qui reste soucieuse d'assurer une certaine stabilit des coupons verss leurs actionnaires et d'autres qui prfrent verser la totalit des profits raliss, ou encore celles qui indexent le montant du dividende vers aux profits raliss par l'entreprise, et enfin des entreprises pour qui la distribution de dividendes reste parmi leurs dernires proccupations. Toutefois, il faut remarquer que la majorit des entreprises (la totalit des entreprises tudies, hormis Diac salaf qui souffre de certaines difficults) s'intressent normment au montant du dividende vers chaque anne. En effet, trois entreprises sur cinq pratiquent une politique de distribution gnreuse, c'est le cas de Sonasid, Fertima et Lesieur qui ont, en 2007, distribu des montants suprieur ce qu'elles ont effectivement gagn. Aprs avoir tudi les aspects gnraux de la distribution des dividendes sur le march marocain, nous nous intresserons maintenant aux facteurs qui influencent les dcisions de l'entreprise en matire de distribution de dividendes. Il s'agit des rgles juridiques de rpartition des rsultats ainsi que de la fiscalit.

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Conclusion Gnrale

Le prsent travail avait pour finalit de mettre en vidence l'importance que revt la politique de dividendes, travers l'tude de l'impact qu'elle peut avoir sur la valeur de l'entreprise. Le parcours de la littrature existante sur le dbat au sujet de cette problmatique a relev que l'appellation clbre de Black(1976) dividende puzzle est tout fait justifie par la complexit de cette question et la difficult d'apprhender l'effet des dividendes sur la valeur de l'entreprise, rendant par la suite difficile d'aboutir une conclusion sur la pertinence de la politique de distribution des dividendes. L'examen de la contribution de la thorie classique cette question ne nous a pas permis de rajouter une pice ce puzzle, en effet les diffrentes recherches et tudes la fois thoriques qu'empiriques qui s'inscrivent dans ce cadre ont conduit des rsultats et des conclusions divergentes : dans un monde parfait, le dividende n'exerce pas d'influence sur la valeur de l'entreprise, ce rsultat provient des tudes menes par M&M qui ont dmontr que la valeur de la firme est tout fait indpendante du niveau des dividendes verss . Toutefois ce courant a t largement critiqu en raison des hypothses restrictives lies la perfection des marchs financiers. C'est ainsi qu'est apparu un tout autre courant qui prend en considration l'une des majeures imperfections et caractristiques des marchs rels, il s'agit de la fiscalit. Certains auteurs ont avanc que les dividendes ont un effet ngatif sur la valeur des actions, parce que la fiscalit frappe davantage les dividendes que les plus-values. Les considrations fiscales ont galement permis d'expliquer le versement des dividendes par l'existence d'un effet de clientle fiscal : cette hypothse stipule que le taux de rendement de chaque entreprise s'accorde avec la situation fiscale d'une clientle bien dtermine. Les thories modernes ont galement eu leur mot dire sur cette question, deux explications majeures ont t formules, dans ce cadre, et pouvant justifier le versement de dividendes : le rle informatif des dividendes et la volont des actionnaires de soumettre les dirigeants la contrainte du march. Ainsi, les diffrentes thories financires classiques, ne se sont succd que pour se contredire, donnant lieu l'apparition d'une dissonance complte entre les diffrents courants. Il convenait donc de chercher se forger son propres avis sur cette question, en effet pour pouvoir btir une opinion sur ce sujet il fallait analyser la politique de distribution des dividendes d'une manire plus concrte et plus applique.

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Bibliographie
Aftation F. ; Dubois B, et Malkin J., (1992), Thorie financire de l'entreprise , dition PUF. Aswath D ; Grard H, Finance d'entreprise . Albouy M., (2003), Financement et cot du capital des entreprises , dition Eyrolles. Albouy M. et Dumontier P., (1992), la politique de dividende des entreprises , dition PUF.

Webographie
www.apsb.org.ma www.bkam.ma www.bmcecapiatlbourse.com

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