PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ CUVANT INAINTE Asa dupa cum se cunoaste portofoliul reprezinta un ansamblu de valori mobiliare

de care dispune un agent economic, format din actiuni, obligatiuni sau alte titluri, achizitionate de la emitenti sau de pe piata secundara, n vederea obtinerii unor rentabilitati viitoare. n literatura de specialitate sunt mentionate o serie de principii ale managementului de portofolii dintre care enumeram: -nimic nu este sigur; -capitalul pierdut este foarte greu de nlocuit; -inflatia erodeaza puterea de cumparare; -calitatea primeaza; -alegerea momentului efectuarii investitiei este importanta; -nu ignorati semnele de avertizare; -diversificarea diminueaza riscul; - nu deveniti lacomi; -informatiile sunt vitale; -nu urmati orientarea majoritatii; -luati n considerare ciclul de dezvoltare al domeniilor specifice de activitate; -a avea rabdare. Aceasta lucrare va recomanda regulile de mai sus, pentru a obtine cele mai bune rezultate in gestionarea portofoliilor. Autorul

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ CAP . 1 . PIATA FINANCIARA 1.1. Piata de capital, locul si rolul pietei de capital in economie Marele economist Keynes vorbind despre pietele de capital avea sa spuna Nimic nu este mai periculos dect o politica rationala de investitii, intr-o lume irationala . El a aratat ca valoarea actiunilor este determinata de parerea oamenilor despre ele si de ce parere au anumiti oameni despre parerea altor personalitati. Piata financiara, in ansamblu creeaza conditiile fundamentale prin care economiile, prin intermediul plasamentului, sunt dirijate in vederea sustinerii si stimularii cresterii economice. Pe piata financiara au loc tranzactii de capital si credite; include mprumuturi pe termen scurt, mprumuturi de capital si tranzactii de proprietate. Piata de capital reprezinta ansamblul relatiilor si mecanismelor prin intermediul carora capitalurile disponibile si dispersate din economie sunt dirijate catre agenti economici sau catre orice entitati publice si private solicitatoare de fonduri. Conceptul de piata de capital are insa conotatii mult mai pofunde ce decurg din relatiile de alocare a resurselor disponibile in scopul fructificarii acestora si al satisfacerii cererii de capital dintr-o economie. Din punct de vedere al sferei sale de cuprindere, in literatura de specialitate s-au structurat doua conceptii referitoare la piata de capital: conceptia anglo-saxona si conceptia continentaleuropeana (de origine latina). In conceptia anglo-saxona, piata de capital formeaza mpreuna cu piata monetara ceea ce se numeste, cu un termen atotcuprinzator, piata financiara. In acest concept,

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ In conceptia continental-europeana, piata de capital are o structura complexa, care cuprinde: piata monetara, piata ipotecara si piata financiara. Piata monetara este piata capitalurilor pe termen scurt si mediu fiind reprezentata de piata interbancara si de piata titlurilor de creanta negociabile. Pe piata interbancara opereaza Banca de Emisiune, bancile comerciale, bancile specializate, trezoreria publica, casele de economii, care au calitatea de creditori dar si de debitori in cazul completarii fondurilor proprii. Pe piata titlurilor de creanta negociabile, operatorii sunt toti agentii economici. Instrumentele negociabile sunt: - Certificatele de depozit (titluri negociabile ce atesta existenta unui depozit in cont). - Biletele de trezorerie (emise de societati comerciale, cu exceptia institutiilor de credit). - Bonurile de tezaur (emise de trezoreria publica). - Titlurile pe termen scurt (emise de institutii si societati financiare). Piata ipotecara este o piata specifica constructiei de locuinte, pe care actioneaza organismele ce acorda mprumuturi sub forma creditului imobiliar, casa de refinantare care asigura rentregirea fondurilor bancilor creditoare si bancile de ipotecare. Acestea emit bilete ipotecare a caror valoare nominala este egala cu marimea mprumutului acordat persoanelor particulare care solicita creditul necesar constructiei de locuinte. Biletele ipotecare se transforma in lichiditati prin vnzarea lor pe piata de capital. Pentru rambursarea creditului, la scadenta, beneficiarul mprumutului cumpara de pe piata biletele

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Piata financiara este piata capitalurilor pe termen lung, pe care se emit si se tranzactioneaza valori mobiliare ce servesc drept suport al schimbului de capitaluri. Piata financiara este cea pe care se cumpara si se vnd active financiare, fara a fi schimbata natura lor. Ea exprima o relatie directa intre detinatorul si utilizatorul de fonduri. Practica din Romnia pune in evidenta optiunea pentru conceptia anglo-saxona, potrivit careia piata de capital este o componenta a pietei financiare. Piata de capital se prezinta ca un mecanism de legatura intre investitori si emitenti, a caror decizie de investire vizeaza doua obiective complementare: Rentabilitatea, respectiv un grad nalt de fructificare al capitalurilor; Lichiditatea, adica recuperarea cat mai operativa a capitalului investit. Piata de capital prezinta urmatoarele trasaturi:

Este o piata deschisa in sensul ca plasamentul este efectuat in marea masa a investitorilor, iar tranzactiile cu valori mobiliare au caracter public; Produsele pietei sunt instrumente pe termen mediu si lung. Pe piata de capital banii sunt investiti pe o perioada mai mare de un an, in timp ce pe piata monetara, resursele sunt utilizate pentru finantari pe termen scurt; Valorile mobiliare, ca produse ale pietei se caracterizeaza prin negociabilitate si transferabilitate. Ele pot fi transferate de la un posesor la altul oferind investitorului posibilitatea de a vinde oricnd produsul respectiv la un pret specific conditiilor pietei, sau care rezulta din negociere la un moment dat; Tranzactionarea valorilor mobiliare nu este directa, ci intermediara. Intermediarii au un rol important, chiar determinant in ceea ce priveste punerea in contact a emitentilor cu investitorii, sau a investitorilor ce detin

5 5 valori mobiliare in portofoliu cu cei care doresc sa le cumpere; Structura pietei financiare poate fi observata si in urmatoarea figura: Schema nr. 1.1. Componenta pietei financiare P I A TA F I N A N C I A R A P I A T A M O N E T A RA P I A T A D E C A P I T A L Segmentul primar Oferta de capitaluri S Cererea de capitaluri I Segmentul secundar

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Segmentul primar este indispensabil deoarece asigura emisiunea si prima plasare a tuturor titlurilor. Societatile antreprenoare, autorizate sa faca apel la economiile publice, se vor adresa segmentului primar pentru plasarea noii emisiuni de titluri. Segmentul primar se organizeaza prin intermediul bancilor sau al societatilor de valori mobiliare , care s-au specializat pentru acest gen de operatiuni. Ele dispun de personal calificat , retea de subscriere si de capitaluri, prin care se realizeaza plasamente operative si garantate. Segmentul secundar este un gen de piata de ocazie , de revanzare repetata a titlurilor dupa emisiunea si prima lor vnzare. Institutional, segmentul secundar, constituie obiectul de activitate al Bursei de Valori si al OTC (piata extrabursiera). Cererea de capital apartine unor operatori cum sunt: societati industriale, comerciale, publice si private, alte categorii de agenti economici, institutii financiar-bancare si de asigurari, institutii publice, guverne, organisme financiar-bancare de pe piata internationala. Cererea de capital se poate grupa in: cerere structurala de capital; cerere legata de factori conjuncturali; Cererea structurala este determinata de nevoia finantarii unor actiuni economice in diverse ramuri de activitate, achizitionarea bunurilor de investitii si finantarea unor programe de dezvoltare, constituirea si majorarea fondurilor financiare ale institutiilor si organismelor financiar-bancare nationale si internationale. Cererea conjuncturala este efectul insuficientei sau indisponibilitatii resurselor interne, restrictiilor excesive in acordarea creditelor, nevoilor financiare generate de deficitul bugetar si de cel al balantei de plati externe. Cererea este perturbata de factori precum: -fluctuatia preturilor; -cresterea ratei dobnzii; -nerambursarea la termen a mprumuturilor.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Exponentii cererii sunt debitori pe piata financiara. Ei se pot clasifica astfel: a. dupa activitatea desfasurata : guverne centrale si locale; ntreprinderi publice si particulare fara profil financiar; banci comerciale si alte institutii bancare; institutii monetare centrale etc. b. dupa scopul urmarit finantarea industriei si gospodariei comunale; petrol si gaze naturale; transport si servicii publice; banci si finante; organizatii internationale; scopuri generale. Oferta de capital provine din economisire, adica din tot ceea ce ramane in posesia detinatorilor de venituri, dupa ce isi satisfac necesitatile de consum. Oferta de capital apartine detinatorilor de capitaluri, precum: societati comerciale; banci; case de economii; societati de asigurare; case de pensii; persoane particulare. Oferta este reprezentata de disponibilitati banesti, temporar libere pentru care se cauta un plasament cat mai avantajos. Nivelul ofertei este direct influentat de procesul de economisire. Economiile devin oferta pe piata de capital numai daca posesorii lor sunt satisfacuti de modalitatea de fructificare, adica daca piata asigura rentabilitatea ceruta de investitori. Investitorii se mpart in doua mari categorii:

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 1. Investitori individuali. Investitorii individuali sunt persoane fizice sau juridice, care fac tranzactii de dimensiuni modeste pe piata titlurilor financiare. Acestia pot fi: Investitorii pasivi pe termen lung, care cumpara si pastreaza valori mobiliare cu scopul de a-si asigura cstiguri de capital pe termen lung. Negociatori activi, care ncearca sa valorifice miscarea cursului bursier in vederea obtinerii de profit. 2. Investitori institutionali. Investitorii institutionali sunt societati sau institutii, care fac tranzactii de dimensiuni mari. Acestia cuprind : bancile, societatile de asigurari, societati de investitii, fonduri mutuale, organizatiile care gestioneaza fondurile de pensii. Mecanismul prin care cererea de capital se intalneste cu oferta de capital este piata de capital sau piata valorilor mobiliare. Contributiile importante pe care pietele de capital pot sa le aiba asupra dezvoltarii economice sunt: Obtinerea de fonduri pentru investitii in active pe termen lung; Eficienta, competitivitatea si solvabilitatea sectorului financiar; Mobilizarea economiilor financiare; Eficienta de alocare a investitiilor; Solvabilitatea sectorului societatilor comerciale; Descentralizarea proprietatii si distribuirea avutiei; Accesul societatilor noi si in formare la finantarea prin actiuni;

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Piata primara Piata primara de capital reprezinta acel segment de piata pe care se emit si se vnd sau se distribuie valori mobiliare catre primii detinatori. Piata primara constituie un circuit de finantare specializat. Aceasta piata permite transformarea directa a economiilor in resurse pe termen lung, de care vor beneficia colectivitatile publice sau private. Pe piata primara se emit valori mobiliare, ce confera anumite drepturi posesorilor sai, deci celor care au calitatea de furnizori de fonduri. Prin intermediul pietei primare se pun in evidenta miscarile de capitaluri din economie, generate de catre emitenti, in calitatea lor de solicitatori de capitaluri. Aceasta piata permite finantarea agentilor economici. Participantii pe piata primara, in cadrul careia se vnd si se cumpara valori nou emise, sunt: Solicitatorii de capital: - statul si colectivitatile locale; ntreprinderile publice si cele private; Ofertantii de capital: -persoane particulare; agenti economici; banci; case de economii; societati de asigurare. Intermediarii: -societati de valori mobiliare; banci comerciale; societati de investitii financiare, care prin reteaua proprie asigura vnzarea titlurilor. Piata primara de capital are deci rolul de a transforma activele financiare pe termen scurt in capitaluri disponibile pe termen lung. Pe piata primara se vnd valori mobiliare emise de unele entitati economice care au nevoie de resurse financiare si se cumpara de catre alte entitati posesoare de economii pe termen mediu si lung.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Emitentii de valori mobiliare pot opta, privitor la lansarea pe piata a titlurilor emise, intre a derula ei insasi operatiunea sau a apela la intermediari. Indiferent de modalitatea aleasa emitentii atrag resurse financiare pe piata primara in scopuri anuntate in mod public nainte de derularea ofertei. Piata primara permite atragerea capitalurilor in scopul constituirii sau majorarii capitalului social, precum si apelarea la resurse mprumutate. Totodata, piata primara ofera cadrul si posibilitatea practica ca o societate nchisa sa devina societate comerciala deschisa, prin oferta publica de vnzare de actiuni, prin emiterea unor obligatiuni convertibile in actiuni, etc. 1.3.Piata secundara Piata secundara de capital asigura prin intermediul bursei de valori mobiliare si a pietelor extrabursiere, att buna functionare a pietei primare, cat si lichiditatea si mobilitatea economiilor. Investitorii au posibilitatea de a negocia, in orice moment actiunile si obligatiunile detinute in portofoliu sau pot cumpara noi valori mobiliare. Lichiditatea pietei le permite sa realizeze rapid arbitraje de portofoliu, fara a astepta scadenta titlurilor detinute. Piata secundara concentreaza cererea si oferta derivata, care se manifesta dupa ce piata valorilor mobiliare s-a constituit. Societatile de intermediere se pot specializa in una sau mai multe activitati: Unele actioneaza prioritar pe piata primara, asigurnd distribuirea si plasamentul noilor emisiuni; Altele actioneaza numai pe piata secundara, fiind considerate firme de broker/dealer .

11 11 Orice piata de capital poate concura la realizarea unor mutatii in structura de productie a unei economii. In schema urmatoare sunt prezentate fluxurile nete de capital dintr-o economie la care participa si piata de capital cu cele doua componente ale sale: piata primara si piata secundara. Schema nr. 1.2. Fluxuri nete de capital Agenti economici Institutii bancare si financiare Administratie publica Piata de capital Menaje Notiunea de flux net semnifica soldul tuturor miscarilor de capital ce se deruleaza intre investitori si emitenti. Toate fluxurile nete pornesc de la agenti ce dispun de capacitate de finantare si se ndreapta catre agenti ce manifesta nevoie de finantare. Cele mai reprezentative fluxuri pornesc de la menaje, de la institutiile bancare si financiare, ca si cele initiate prin intermediul pietei de capital. Fluxul 1 reprezinta capitaluri plasate de menaje (gospodariile populatiei) la institutiile bancare si financiare: depozite la vedere, plasamente pe termen

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Fluxul 2 semnifica subscrieri de valori mobiliare efectuate de menaje pe piata financiara, ca de exemplu: cumparari de actiuni de la bursa. Fluxul 3 reprezinta, in principal, subscrieri ale menajelor la emisiunile de stat (obligatiuni de stat si municipale, bonuri de tezaur). Fluxul 4 evidentiaza creditele acordate de institutiile bancare ntreprinderilor. Fluxul 5 reflecta subscrierile de actiuni si obligatiuni efectuate de catre institutiile bancare si financiare pe piata de capital. Fluxul 6 reprezinta subscrierea de bonuri de tezaur, efectuata de banci si alti intermediari financiari, precum si eventualele mprumuturi acordate colectivitatilor locale si organismelor publice. Fluxul 7 reprezinta emisiunea de valori mobiliare destinate ntreprinderilor din sectorul public si privat. Fluxul 8 reprezinta finantarea administratiei publice, prin emisiune de obigatiuni pe piata de capital: mprumuturi de stat, mprumuturi contractate de colectivitatile locale si de organismele publice. In schema prezentata, piata de capital nu este conceputa ca un agent economic, ci ca un complex de relatii prin care se asigura intersectia dintre cererea si oferta de capitaluri pe termen lung. Piata secundara este o piata organizata care asigura operatorilor urmatoarele avantaje: ofera informatii referitoare la produsul ce urmeaza a fi tranzactionat; informatiile despre produs si despre emitent sunt difuzate in marea masa a investitorilor; ofera informatii privind nivelul si miscarea pretului de piata; Obiectivele pietei secundare sunt:

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ protectia investitorilor, realizata prin transparenta, reglementarea si supravegherea pietei; lichiditatea pietei si stabilirea cursului nu exista fluctuatii mari de pret pe o piata matura, iar pretul este ntotdeauna corelat cu rentabilitatea societatii cotate. Conform legii nr. 52/1994 romanesti a valorilor mobiliare, valorile mobiliare emise de societati emitente (societati ce au intrat in sfera pietei de capital, prin faptul ca au facut cel putin o data apel la economiile publicului investitor) trebuie tranzactionate pe o piata secundara organizata ( in cadrul Romniei: Bursa de Valori Bucuresti BVB, sau Bursa Electronica Rasdak) . Intre cele doua elemente de piata exista o strnsa legatura, si mai mult dect att ele se influenteaza reciproc. Piata secundara nu poate exista fara piata primara, deoarece piata primara ofera pietei secundare produsele pe care urmeaza sa le tranzactioneze. In sens invers piata secundara ofera pietei primare informatii despre vandabilitatea produselor emise si pretul la care acestea pot fi atrase, precum si informatii cu privire la nivelul de absorbtie si de remisie al unei actiuni. 1.4. Piata financiara din Romnia Premisele aparitiei pietei de capital in Romnia au fost create o data cu promulgarea Legii 31/1990 privind societatile comerciale, care a asigurat cadrul legal necesar nasterii si dezvoltarii societatilor de capitaluri si, totodata a instituit un cadru clar pentru principalele produse utilizate pe piata de capital: actiunile si obligatiunile. Potrivit acestei legi societatile comerciale pe actiuni au putut face apel la economiile publicului pentru nfiintare sau pentru majorarea capitalului. Primele atrageri de capital de la populatie au fost realizate de bancile: Ion Tiriac si

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Un moment important l-a constituit adoptarea Legii nr. 58/1991 a privatizarii societatilor comerciale care a relevat, o data in plus, nevoia existentei unei piete secundare. Aceasta a introdus pe piata financiara, intr-o cantitate masiva, hrtii de valoare la purtator certificate de proprietate-care desi nu au fost considerate valori mobiliare, au avut rolul de a familiariza publicul cu titlurile de valoare si, nu in ultimul rnd, de a demonstra necesitatea crearii unui cadru organizat pentru vnzarea / cumpararea acestora. Mai mult dect att, a instituit primii investitori institutionali cele cinci fonduri ale proprietatii private care, desi hibrizi au avut de asemenea rolul de a familiariza populatia cu institutia investitorului de portofoliu . In anul 1992, certificatele de proprietate au fost emise si distribuite in forma materializata la purtator. Anul 1992 a reprezentat si momentul derularii primei oferte publice de actiuni contra numerar, din cadrul procesului de privatizare, oferta ce a fost efectuata de Agentia Nationala pentru Privatizare si Banca Romana pentru Dezvoltare cu sprijinul unei societati de consultanta din Marea Britanie si care a avut o rezonanta deosebit de mare. Eforturile de a constitui o piata secundara organizata pentru certificatele de proprietate au ramas fara rezultat, dar piata gri a devenit din ce in ce mai activa si a constituit fermentul pentru aparitia primilor intermediari. Catre sfrsitul anului 1992 s-a nfiintat Agentia Nationala pentru Titluri de Valoare, ca directie in Ministerul Finantelor. Paralel, in Banca Nationala a Romniei s-a creat Centrul de Proiectare si Implementare a Pietelor de Capital embrionul viitoarei Burse de Valori Bucuresti. S-a simtit nevoia unei piete alternative celei bancare, deoarece lipsa alternativelor de plasament a condus la proliferarea jocurilor piramidale, iar tolerarea acestora de

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ O data cu aparitia Ordonantei nr. 18/1993 privind reglementarea tranzactiilor nebursiere cu valori mobiliare si organizarea unor institutii de intermediere a fost nfiintata Agentia Valorilor Mobiliare (A.V.M.), prin transformarea Agentiei Nationale pentru Titluri de Valoare (A.N.T.V.) Aceasta entitate constituita ca Directie Generala in Ministerul de Finante a creat cadrul de reglementare minim necesar pentru nceputul pietei de capital in Romnia, prin elaborarea Regulamentului privind autorizarea societatilor de intermediere de valori mobiliare si a agentilor de valori mobiliare aprobate de Hotarrea Guvernului nr. 788/1993. In acest context a aparut o categorie importanta de operatori intermediarii autorizati - ca participanti directi si exclusivi la ncheierea operatiunilor de vnzare cumparare de valori mobiliare fapt ce a creat premisele nasterii Bursei de Valori Bucuresti si, mai trziu, a pietei extrabursiere romanesti. O alta categorie de investitori, investitorii institutionali au aparut sub forma fondurilor mutuale, intrun moment in care piata de capital era practic inexistenta. Cronologic vorbind, s-a asistat la un fenomen de aparitie a unor fonduri mutuale (FMOA administrat de SAFI) care, desi trebuiau sa desfasoare o activitate specifica pietei de capital, ele erau infiintate si functionau undeva la interferenta dintre Legea nr. 31/1990 privind societatile comerciale, Legea nr.33/1991 privind activitatea bancara si Codul Civil, nefiind autorizate de nici o autoritate specifica pietei bancare sau a pietei de capital. In anul 1994 a fost adoptata Legea nr.52 privind valorile mobiliare si bursele de valori care au creat conditii pentru aparitia de noi institutii pe piata: Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare (C.N.V.M.) prin transformarea Agentiei Valorilor

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Bursa de Valori Bucuresti; Societati de Depozitare; Societati de Registru; Asociatii profesionale cu statut de organisme de autoreglementare , care au condus la aparitia de noi piete secundare de tranzactionare (RASDAQ), altele dect cele bursiere, etc. Dupa aparitia Legii nr.52/1994, att piata primara cat si cea secundara au devenit din ce in ce mai active, iar numarul participantilor pe piata a crescut considerabil. Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare a preluat toata activitatea de reglementare a pietei de valori mobiliare, autoriznd toate entitatile neautorizate si dezvoltnd-o mai departe. ncepnd cu 1995, C.N.V.M. a extins aria de reglementare si autorizare catre toti actorii pietei de capital, fie ei emitenti, intermediari, depozitari sau investitori, carora li s-a impus un sistem de conduita si reguli pe baza carora sa functioneze, astfel incat sistemul, respectiv piata de capital sa reprezinte o entitate organizata. In anul 1995 a fost renfiintata Bursa de Valori Bucuresti printr-o decizie a Guvernului Romniei, dupa o ntrerupere de aproape 50 de ani, ca piata de licitatie. Aceasta a fost finantata de la bugetul de stat, cu conditia ca, in termen de 3 ani de la nfiintare, sa ramburseze din comisioanele aplicate tranzactiilor efectuate suma necesitata de nfiintarea sa . Anul 1996 este marcat de crearea pietei RASDAQ, ca piata de negociere. Aceasta asigura o circulatie libera si intensa a valorilor mobiliare la un curs negociat ce reflecta interesul investitorilor pentru detinerea titlurilor necotate la bursa. In 1997 are loc lansarea primului indice bursier la B.V.B..

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Institutiile pietei de capital sunt: 1. Bursa de Valori Bucuresti; 2. Bursa Electronica RASDAQ; 3. Societatea Nationala de Compensare, Decontare si Depozitare (S.N.C.D.D.); 4. Registrele Independente. Noul cadru legislativ este coerent, unitar si in acord cu normele si practicile existente pe pietele internationale acesta asigura o mai buna transparenta, o protectie a investitorilor la standarde europene, o crestere a lichiditatii pietei prin introducerea de noi instrumente financiare, si ntarirea rolului C.N.V.M. ca autoritate de supraveghere si control. 1.5. Contributia pietelor financiare la finantarea activitatii financiare a firmelor Raportarea firmei la piata financiara este esentiala pentru existenta si dezvoltarea activitatii acesteia . Pe piata financiara se coteaza societati care doresc sa obtina fonduri pentru desfasurarea activitatii viitoare , fiind insa obligate sa indeplineasca o serie de criterii legate de transparenta afacerii in ceea ce priveste managementul acesteia si rezultatele financiare , evolutia ei in timp , evolutia comparativa cu alte societati din acelasi domeniu , perspective de dezvoltare . In cadrul pietei financiare distingem doua segmente care permit obtinerea de resure financiare : piata primara si piata secundara . Pe piata primara se procura resurse de catre agentii economici prin emisiunea de titluri financiare proaspat emise printr-o oferta publica de vanzare .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Piata secundara , prin piata bursiera si piata extrabursiera , valorifica un stoc de active financiare, a caror capitalizare reprezinta o parte din bogatia nationala a tarii . Ponderea capitalizarii este diferita de la tara la tara , in functie de natura pietei si de gradul de dezvoltare economica a tarii respective . Spre exemplu , pentru piata bursiera , aceasta variaza de la peste 20 % din PIB in Franta , pana la 60% in SUA si Anglia . Daca se va lua in calcul si piata extrabursiera , se vor inregistra valori de peste 40% pana la 80% din PIB in SUA . Din punctul de vedere al intreprinderii , atitudinea sa fata de piata bursiera si extrabursiera poate fi examinata in trei momente : -un moment al analizei oportunitatilor oferite de piata ; -un moment al deciziei de a se cota pe piata bursiera sau extrabursiera ; -un moment al gestiunii proprii a cursului actiunii . Cotarea societatii pe una dintre pietele posibile , bursiera sau extrabursiera , se va face tinand cont de analiza acestora si de o autoevaluare a societatii. De obicei , la inceput cotarea se face pe piata extrabursiera , asigurand prin aceasta o perioada de inceput fiind o piata pregatitoare , cu cerinte mai reduse in comparatie cu piata bursiera . Pe piata bursiera se pot cota direct numai societatile foarte puternice ce prezinta un anumit nivel al indicatorilor economico financiari , al capitalurilor proprii si al

managementului firmei precum si al renumelui acesteia .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ O societate cotata are o serie de avantaje , care permit dezvoltarea afacerii proprii , dupa cum urmeaza : -posibilitatea de a cunoaste in orice moment valoarea afacerii proprii deoarece exista un curs stabilit pe piata ; -posibilitatea de a-si putea imbunatati nivelul cursului prin politica financiara pe care o desfasoara si care este accesibila publicului si cresterea capitalizarii bursiere ; - obtinerea de fonduri rapid, in momentul in care se doreste finantarea unor proiecte noi ; -caracterul public al actionariatului , lucru care impune un management performant ; -cunoasterea nivelului de rentabilitate cerut de actionari prin investirea in societatea respectiva ; -aprecierea indicatorilor financiari de catre o masa larga de proprietari interesati sa-si creasca averea ; -cresterea capitalului propriu are un efect de levier asupra capacitatii de indatorare ; -prin cotarea pe piata secundara se face o apreciere a riscului caracteristic societatii respective ; -capitalul care este deja divizat in actiuni devine mobil si poate sa circule; - mobilitatea capitalului ajuta la lichiditatea sa ; -detinerea actiunilor de catre un numar mare de actionari permite reducerea riscului investitiei . De asemanea , organizatia economica poate , prin intermediul unei societati financiare specializate , sa realizeze in nume institutional investitii pe piata de capital , obtinand un randament ridicat in plasarea economiilor . In acest sens putem aprecia ca piata financiara contribuie in mod decisiv la imbunatatirea calitatii activitatii financiare a firmei si la cresterea eficientizarii acesteia .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ E FINANCIARE 2.1. Plasamentele economiilor pe pietele financiare Plasamentele economiilor entitatilor economice si ale persoanelor fizice pe pietele financiare se realizeaza in principal datorita unui plus de rentabilitate oferita acestora de catre piata . Astfel , investitorii sunt cei care renunta la un plus de lichiditate pentru a realiza un plasament intr-un activ financiar , asteptand in viitor un plus de rentabilitate . In economie fondurile pot fi atrase de la agentii economici sau persoane fizice , de catre banci sau alte institutii financiare , care apoi le vor utiliza pentru realizarea de investitii in nume propriu , imbracand forma unei finantari indirecte , sau prin emisiunea de titluri pe pietele financiare interne sau din alte tari , ca modalitate de finantare directa . Investitorii care participa pe pietele financiare pot fi clasificati in doua categorii : -investitori institutionali ; -investitori individuali . Investitorii institutionali sunt societatile sau institutiile financiare care realizeaza tranzactii importante si care, prin activitatea lor investitionala , pot influenta evolutia cursului unor actiuni . Investitorii individuali sunt persoane fizice care realizeaza plasamente mici , in mod individual neavand influienta asupra cursurilor si doar in mod global putand influenta cererea si oferta de capital , si care sunt supusi influentei unor riscuri directe sau indirecte dupa cum urmeaza : 1.riscul optimal al investirii este un risc specific care apare in momentul realizarii efective a investitiei ; 2. riscul afacerii apare datorita produselor ce exista pe piata la un moment dat sub forma instrumentelor

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 3. riscul lichiditatii apare in situatia in care nu mai este posibila transformarea rapida si fara pierderi a titlurilor financiare in numerar la un curs avantajos ; 4. riscul creditului este un risc specific pietei obligatiunilor si rezida din imposibilitatea de a respecta angajamentul de rascumparare sau cel de plata al dobanzii la termenele stabilite ; 5. riscul schimbarii cadrului legislativ este un risc caracteristic tarilor aflate in tranzitie care vizeaza modificarea legislatiei in general si a celei financiare in special . Plasamentele economiilor pe pietele de capital nu sunt operatiuni facile , in acest sens trebuind sa existe o analiza financiara anterioara a posibilitatilor de investire si asumarea unor riscuri caracteristice . Este elocventa in acest sens parerea lui J.M. Keynes care , vorbind despre pietele de capital , avea sa spuna : Nimic nu este mai periculos decat o politica rationala de investitii , intr-o lume irationala . Norman G. Forback mentiona in lucrarea Stock market logic ca pentru a obtine profit la Wall Street trebuie : -sa previzionezi evolutia pietei ; -sa selectezi actiunile cele mai bune care determina mediul favorabil pietei ; -sa construiesti un portofoliu eficient ; -sa stabilesti masuri de evaluare a performantelor portofoliului creat . Plasamentele economiilor pe pietele financiare au ca efect : -obtinerea de fonduri pentru investitii in active pe termen lung ; -eficienta, competitivitatea si solvabilitatea sectorului financiar ; -mobilizarea economiilor financiare ; -eficienta de alocare a investitiilor ;

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ comerciale ; -accesul societatilor la finantarea prin actiuni . Apare astfel ca fiind evident faptul ca piata financiara contribuie la eficientizarea plasamentelor efectuate de firme si de asemenea le ofera acestora noi oportunitati de realizare a finantarii activitatii proprii , imbunatatindu-le eficienta financiara , ajutand la diminuarea costurilor finantarii si dispersia riscului . 2.2. Actiunile Actiunea este o hrtie de valoare, valoare care nseamna o parte din capitalul social al societatii pe actiuni emitente. Actiunile intra in posesia unor persoane denumite actionari si desemneaza raportul juridic dintre actionar si societate, respectiv drepturile si obligatiile actionarului fata de societate. Astfel, actionarul are dreptul de a participa la A.G.A., dreptul de a fi informat asupra desfasurarii activitatii societatii, dreptul de vot, dreptul la dividende si nu in ultimul rnd dreptul asupra partii cuvenite din lichidarea societatii, iar principala sa obligatie este aceea de a efectua plata varsamintelor datorate.

23 23 Actiunile se pot clasifica dupa mai multe criterii Dupa modul de identificare al proprietarului Dupa forma de existenta Actiuni nominative Actiuni la purtator Actiuni materializate Actiuni dematerializate Dupa drepturile conferite detinatorului Actiuni ordinare Actiuni preferentiale Dupa detinator Actiuni de trezorerie Actiuni in circulatie Deci, avem urmatoarele tipuri de actiuni: a) actiuni nominative, adica acele actiuni care sunt personalizate prin mentionarea numelui posesorului lor; ele au o circulatie restrictiva in sensul ca nu pot fi nstrainate dect prin transcrierea tranzactiei in registrul societatii emitente; b) actiuni la purtator, au circulatie libera, posesorul lor beneficiind de toate drepturile si obligatiile care decurg din detinerea lor; c) actiuni ordinare , acestea confera dreptul proprietarului lor de incasa dividendele anuale, a caror marime este direct proportionala cu raportul dintre valoarea actiunilor si profitul pe anul expirat, care este repartizat actionarilor; d) actiuni privilegiate a caror posesie da dreptul actionarilor la un dividend fix, indiferent de marimea profitului realizat de societate;

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ e) actiuni preferentiale , sunt actiuni care nu dau actionarului dreptul la vot in Adunarea Generala, dar care au prioritate la ncasarea unor dividende prestabile fie in valoare absoluta, fie in valoare relativa. Actiunile preferentiale pot fi: -cumulative ale caror dividende neplatite din cauza ineficientei societatii se cumuleaza. Ele se platesc naintea oricaror altor dividende destinate actiunilor comune, in momentul distributiei profitului; -noncumulative ale caror dividende neplatite din cauza rezultatelor economice nu se pot acumula in favoarea actionarului; -participante pe langa dividendul prestabilit la emisiune, acestea mai primesc un anumit procent din dividendul destinat actiunilor comune. Acest tip de actiuni cuprinde doua categorii de dividende: un dividend prestabilit printr-o clauza si un dividend de participare a carei marime reala se stabileste odata cu calcularea dividendului actiunilor comune; -nonparticipante care primesc un dividend fix prestabilit la emisiune; -cu dividendul variabil ale caror dividende exprimate sub forma procentuala se ajusteaza in functie de variatiile dobnzii la zi; -prioritare a caror plata se efectueaza naintea tuturor actiunilor preferentiale si se mai numesc actiuni senioare; -convertibile la cererea detinatorului se pot transforma in actiuni comune; -revocabile pentru care emitentul isi rezerva dreptul de a le rascumpara de pe piata la un pret prestabilit. Actiunile de trezorerie reprezinta actiuni proprii dobndite de catre societate, caracterizate prin aceea ca nu sunt purtatoare de dividende iar dreptul de vot este suspendat pe perioada in care acestea se afla in patrimoniul societatii.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Dobndirea actiunilor proprii de catre societate se face prin ndeplinirea cumulativa a urmatoarelor conditii: -dobndirea sa se faca in baza unei Hotarri a Adunarii Generale Extraordinare; -valoarea actiunilor proprii dobndite de societate inclusiv a celor aflate in portofoliul sau sa nu depaseasca 10% din capitalul social subscris; -capitalul social subscris sa fie integral varsat si actiunile ce urmeaza sa fie dobndite de catre societate sa fie integral eliberate; -plata actiunilor sa se faca numai din beneficiile distribuibile si din resursele disponibile ale societatii, cu exceptia rezervelor legale. Circulatia actiunilor prin vnzare cumparare pe o piata specifica se face liber prin mecanismul cererii si ofertei, formndu-se un pret numit curs, care poate fi diferit de pretul nominal nscris pe actiuni. Variatiile cursului sunt determinate de rezultatele economico financiare ale societatii emitente, de climatul economic conjuctural, de raportul dintre cererea si oferta de actiuni, etc. 2.3 . Obligatiunile Obligatiunea e titlu de credit cu venit fix care ndeplineste functia de mobilizare de capitaluri pe termen lung pentru sprijinirea realizarii unor obiective precizate ale statului sau ale unor particulari; el este deci un mprumut, purtator al unor dobnzi platibile periodic, realizat prin intermediul unor hrtii de valoare in favoarea statului sau al unei societati care se obliga la o prestatie oarecare, de obicei in bani, la un termen specificat. mprumutul se poate realiza in moneda nationala, caz in care este vorba despre un mprumut intern, sau intr-o moneda straina, caz in care este vorba despre un mprumut extern.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Cel care cumpara obligatiunile este tocmai beneficiarul prestatiei si joaca rolul de creditor. Obligatiunile clasice sau ordinare sunt de doua feluri: -obligatiuni nominale, in cazul in care creditorul este mentionat in cuprinsul titlului; -obligatiuni la purtator, in cazul in care detinatorul lor este nespecificat, cu conditia ca in textul obligatiunilor de acest fel sa se precizeze ca detinatorul lor are dreptul la prestatia stabilita. Emitentii de obligatiuni pot fi: 1. societatea comerciale pe actiuni; 2. statul sau organele administratiei publice centrale si locale. Clasificarea obligatiunilor: -Dupa modul de identificare a proprietarului, obligatiunile pot fi: a) la purtator, caz in care obligatiunea apartine posesorului; b) nominative, deoarece au numele proprietarului nscris pe certificat sau in cont. -Dupa forma de emisiune: a) materializate, sunt emise in forma materiala, pe suport de hrtie; b) dematerializate, emise prin nscriere in cont, pe suport magnetic. -Dupa tipul de venit pe care l sugereaza, obligatiunile emise de organele administratiei publice centrale si locale pot fi: a) obligatiuni cu dobnda sunt emise la o valoare nominala, valoare care se returneaza, de regula la scadenta, plus o dobnda care se distribuie conform unui program de distribuire; b) obligatiuni cu cupon zero sau obligatiuni cu reducere (discount) sunt emise la un pret de emisiune mai mic dect valoarea nominala care este platita la scadenta; nu se plateste dobnda iar cstigul consta in diferenta dintre pretul de

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ cumparare dat de investitor si pretul de rascumparare la scadenta. Caracteristicile esentiale ale unei obligatiuni clasice sunt: -Valoarea nominala reprezinta valoarea titlului obligatar, suma ce va fi rambursata de catre societate, la scadenta mprumutului detinatorului de obligatiuni. Pe baza valorii nominale si a ratei dobnzii din contractul de emisiune se calculeaza dobnda anuala sau cuponul ce recompenseaza detinatorul obligatiunii, care constituie venitul anual adus de titlu. Venitul anual (Va) este : Va = Vn x D , unde : Va = venitul anual (valoarea dobnzii anuale ) adus de cupon Vn = valoarea nominala D = rata dobnzii din contractul de emisiune -Pretul de emisiune (Pe) reprezinta pretul de vnzare al obligatiunilor la momentul emisiunii. Aceasta valoare poate fi egala cu valoarea nominala sau mai mica dect valoarea nominala (obligatiuni cu cupon zero sau cu discount). -Valoarea de piata reprezinta valoarea la care obligatiunea este tranzactionata curent pe o piata organizata. Valoarea de piata e reglata automat prin preturile oferite att la vnzare cat si la cumparare de profesionistii pietei. In conditiile unei valori mobiliare cu venit fix, acestia folosesc diverse modele de evaluare pentru a calcula randamentul, astfel ca pretul pietei se ajusteaza corespunzator acestor calcule care iau in considerare dobnda acumulata, perioada de timp ramasa pana la scadenta sau pana la urmatoarea data de plata a dobnzii. Emitentul va oferi spre vnzare obligatiunile la un pret uniform (acelasi pret pentru toate obligatiunile). Odata epuizata emisiunea, respectiv cnd toate obligatiunile au

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Daca societatea este deschisa, ea va trebui sa-si nscrie emisiunea pe o piata de tranzactionare (in cazul nostru BVB sau RASDAQ). Tranzactiile pe piata secundara au loc la un pret care se situeaza deasupra sau sub pretul de emisiune. Cu alte cuvinte, primul investitor poate vinde obligatiunea cu profit sau cu pierdere. Sunt trei factori principali care determina revanzarea obligatiunilor pe piata secundara: -modificarile ratei dobnzii pe piata bancara; -modificarile legate de calitatea creditului obligatar ( rata dobnzii, deprecierea sau aprecierea garantiilor care stau in spatele obligatiunilor, performantele societatii, etc.); -cererea si oferta respectivelor obligatiuni. Investitorii trebuie sa fie foarte atenti cnd cumpara sau vnd obligatiuni de pe piata secundara deoarece obligatiunile cunosc mai multe tipuri de randament. Cele mai utilizate sunt urmatoarele trei : a) randamentul cuponului exprimat in procente, este randamentul sau dobnda platita de emitentul obligatiunii de la emisiune pana la scadenta; acest randament nu se schimba niciodata si este anuntat de emitent la momentul emisiunii; b) randamentul curent este exprimat procentual si ia in considerare schimbarile in valoarea de piata a obligatiunii;este egal cu valoarea cuponului de dobnda raportat la valoarea de piata a obligatiunii; c) randamentul pana la scadenta daca obligatiunea este cumparata la un moment dat de pe piata secundara la un pret care este mai mic sau mai mare dect valoarea nominala si daca investitorul tine obligatiunea pana la scadenta, atunci el va nregistra un profit / pierdere in plus fata de dobnda obtinuta, calculat ca diferenta dintre pretul de achizitie si valoarea nominala.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ a urmatoarea formula: Valoarea cuponului de dobnda plus / minus cstigul / pierderea din valoarea de cumparare fata de valoarea nominala pe care o va incasa la scadenta raportata la perioada de timp ramasa pana la scadenta, toate acestea raportate la media aritmetica dintre pretul de cumparare si valoarea nominala. Obligatiunile au o durata de viata limitata. Astfel, drepturile si obligatiile aferente unei obligatiuni iau nastere in momentul emisiunii si se sting la scadenta. Societatile comerciale emit obligatiuni dintr-o multitudine de motive: -emisiunea de obligatiuni aduce societatii fonduri fara sa creasca numarul de actionari, respectiv gradul de dispersare a actiunilor. -prin emisiunea de obligatiuni societatile pot adesea mprumuta bani la o rata a dobnzii mai mica dect rata creditului bancar. Printr-o emisiunea directa (adresata direct publicului investitor) societatea elimina o veriga intermediara, creditul fiind mai eficient si mai ieftin; -prin emisiunea de obligatiuni societatea poate mprumuta la o rata a dobnzii fixa pentru un termen mai lung dect cel oferit de bancile comerciale. Adesea, bancile nu acorda mprumuturi cu o rata a dobnzii fixa pe o perioada mai lunga de 5 ani, deoarece se tem ca vor nregistra pierderi daca costurile se ridica la o suma mai mare dect mprumuturile pe termen lung. Multe societati doresc sa mprumute bani pe o perioada mai mare de timp, de aceea opteaza pentru emisiunea de obligatiuni. -piata obligatiunilor ofera o alternativa eficienta de a mprumuta bani si din considerentul ca nu trebuie negociat fiecare contract de mprumut. -detinatorii de obligatiuni nu se implica in activitatea de conducere a societatii.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Dezavantajele pe care o societate comerciala le poate avea cnd emite obligatiuni sunt acelea ca trebuie sa plateasca periodic dobnda (este asadar nevoie de o planificare a cash flow-ului) si sa ramburseze mprumutul la scadenta trebuie foarte bine calculat randamentul investitiei care trebuie sa acopere toate platile viitoare. Daca rata dobnzii de piata este ridicata atunci trebuie sa ofere o dobnda competitiva ceea ce conduce la un cost al resurselor atrase destul de mare. Ratiunile pentru care investitorii investesc in obligatiuni sunt cele legate de risc ( investitia in obligatiuni este mai putin riscanta dect cea in actiuni ) si de asigurare a unui venit regulat ( prin ncasarea cuponului de dobnda). Si obligatiunile au un pret numit curs, care depinde de rata dobnzii. 2.4. Produse derivate Valorile mobiliare derivate reprezinta acele produse bursiere rezultate din contractele dintre emitenti (vnzatori) si beneficiari (cumparatori) prin care se prevede ca acestora din urma li se confera drepturi asupra unor active (titluri financiare, valute, marfuri) ale emitentului la o scadenta viitoare, conform prevederilor contractului. De aici deosebirea fata de valorile mobiliare primare, care privesc exclusiv venituri monetare, de unde si caracteristica de valori mobiliare derivate. ( 1). Contractul Futures Contractul Futures reprezinta ntelegerea dintre doua parti de a vinde sau de a cumpara un anumit activ (marfa, titlu financiar sau instrument monetar) la un pret si la o data prestabilite, ceea ce face din acest contract un titlu financiar rezultat din urmatoarele caracteristici: -Obligatiile partilor se stipuleaza intr-un document standardizat (contractul), care este negociabil pe

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ a) la scadenta, sa accepte executarea in natura prin preluarea activului care reprezinta obiectul contractului; b) sa vanda contractul pana la scadenta; -Debitorul are tot doua variante: a) sa - si onoreze obligatia in natura; b) sa - si anuleze pozitia de debitor prin cumpararea de la bursa a aceluiasi tip de contract ; -Contractele sunt cotate zilnic; ca urmare, valoarea lor de piata fluctueaza in functie de raportul cerere / oferta. Scopurile in care se ncheie controalele futures pot fi: pentru plasament, cel care le cumpara spernd intr-o crestere a valorii lor pe durata de viata a acestora, exact ca in cazul valorilor mobiliare; pentru obtinerea de profituri prin jocul la Bursa; prin acoperirea riscului la activele pe care titlurile respective se bazeaza. Principiul de functionare a pietelor futures este simplu: Doi operatori, care au riscuri opuse sau care anticipeaza diferit evolutia cursurilor sau a ratelor, se pun de acord pentru a schimba o suma determinata dintr-un activ financiar la o data viitoare (futures) pentru un pret convenit in avans. Pentru a se acoperi pe piata futures, un operator trebuie sa ia o pozitie inversa celei la vedere (numerar) pe care o are. ntruct preturile la contractele futures la diverse scadente variaza in acelasi sens cu pretul cash al instrumentului financiar suport, pierderea pe care o poate avea pe pozitia cash sa fie compensata prin cstigul care va fi realizat pe piata futures si invers.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Camera de Compensatie se interpune intre cumparator si vnzator, asigurnd garantia bunei finalizari a contractului. Ea suprima orice risc financiar si favorizeaza, in acelasi timp, o buna lichiditate a pietei. Deoarece cei doi actori au obligatii pe aceasta piata (cumparatorul de a cumpara si vnzatorul de a vinde), este necesara constituirea unui depozit pe langa Camera de Compensatie, pentru garantarea executarii contractului. Acest depozit de garantie este ajustat in fiecare zi in functie de evolutia cursului activului suport. Pozitiile operatorilor fac obiectul unei lichidari cotidiene fictive pe baza cursului de compensatie. Cstigurile / pierderile potentiale sunt creditate / debitate in fiecare zi. Comisioanele, ca si depozitele de garantie, sunt relativ scazute in raport cu sumele din contract. Datorita importantei scazute a sumelor depozitate cerute pentru participarea pe aceste piete, efectul de levier financiar este ridicat si, in consecinta, atrage speculatorii care iau pozitii pe aceste piete, asigurnd o crestere a lichiditatii acestora. Pe aceste piete, pozitiile luate pot fi lichidate att prin livrarea titlurilor la scadenta, cat mai ales prin initierea de operatiuni de sens invers celor initiale (vnzatorul rascumpara contractele vndute, iar cumparatorul vinde contractele cumparate). Contractele financiare futures imbraca forme diferite, in functie de natura activului suport, si anume: a) futures pe rata dobnzii; b) futures pe indici bursieri; c) futures pe devize. a) Futures pe rata dobnzii . Un contract futures pe rata dobnzii fixeaza pretul unui titlu la livrare (vnzare) sau la primire (cumparare) la o data viitoare. O crestere a ratei dobnzii pe piata antreneaza o scadere a cursurilor titlurilor la rata fixa si a cursurilor futures si invers. Riscul cresterii ratei este acoperit printr-o vnzare futures, iar cel de scadere a ratei se acopera printr-o

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ futures si rascumparandu-le mai putin scump ( in caz de scadere a cursurilor) permite compensarea pierderilor la pozitia cash (numerar), pierderi antrenate de cresterea

ratei dobnzii pe piata. Aceste contracte permit investitorilor sa se acopere mpotriva variatiilor ratei dobnzii, iar speculatorilor sa ia pozitie si sa beneficieze de efectul de levier al activelor financiare. Volatilitatea ratei dobnzii specifica ultimilor ani a crescut cererea de acoperire a riscurilor de catre ntreprinderi, banci si institutii financiare. b) Futures pe indici bursieri. Futures pe indice este un contract bazat pe un indice care nu da posibilitatea la o livrare fizica de titluri suport. Este un angajament de livrare sau de acoperire a unei sume certe exprimata in moneda si egala cu un multiplu al unui indice determinat la o scadenta prestabilita. Toate contractele cu indici dau loc la plati in numerar si imbraca forma de contracte la termen sau futures pe indici si options pe indici. Cumparatorul unui futures pe indici spera o crestere a valorii indicelui in masura sa genereze profit, iar vnzatorul spera o scadere a valorii acestuia de natura sa aduca, de asemenea, un cstig. Pietele indicilor prezinta riscuri importante. Efectul de levier amplifica cstigurile , dar poate amplifica in egala masura pierderile in raport cu cumpararea initiala. Contractele pe indici pot fi utilizate deci ca instrumente de acoperire sau de speculatie, volumul zilnic al tranzactiilor fiind mai mare dect in cazul celor cu actiuni. c) Futures pe devize. Asemenea contracte stabilesc cursul de schimb al unei valute pentru o suma determinata de devize (la livrare sau la primire), la o data viitoare, cnd cumparatorul si vnzatorul de contract are obligatia sa

accepte sau sa livreze valuta suport. Futures pe devize permite acoperirea riscului de curs de schimb si speculatie.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ (2). Optiunile O optiune este un contract prin care cumparatorul are dreptul de a cumpara ( optiunea call ) sau de a vinde (optiunea put ) o cantitate de titluri la un pret determinat (pret de exercitiu) in schimbul unei sume (pretul optiunii sau prima) in timpul unei perioade certe(scadenta). Cumparatorul unei optiuni call anticipeaza o crestere a titlului suport, in timp ce cumparatorul unei optiuni put anticipeaza o scadere a valorii acestuia. In functie de natura dreptului pe care vnzatorul l da, optiunile pot fi: -de vnzare (put option), cnd cumparatorul dobndeste dreptul de a vinde activul; -de cumparare (call option), cnd cumparatorul dobndeste dreptul de a cumpara activul. Caracterul de titlu financiar optiunile provine de la faptul unde se stabileste valoarea de cerere / oferta si de valoarea optiunea. derivat pe care l au ca sunt cotate zilnic la Bursa, piata in functie de raportul activului la care se refera

Piata operatiunilor (piata conditionala) este o piata organizata si standardizata, prezentnd urmatoarele caracteristici mai importante: a) Durata de viata a optiunilor. Este, in general, scurta, de 9 luni maximum. Daca in cazul optiunilor de tip american dreptul de a cumpara sau a vinde poate fi exercitat in orice moment pana la scadenta optiunii, pentru optiunile de tip european acest drept poate fi exercitat numai la scadenta; b) Standardizarea scadentelor. Difera in functie de natura titlului suport astfel -pentru optiunile pe rata a dobnzilor si devize, scadentele sunt in martie, iunie, septembrie si decembrie; -pentru optiunile pe indici bursieri si pe actiuni scadentele sunt cele de trei luni cele mai apropiate

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ si la minimum o scadenta trimestriala (pentru bursa din Paris),sau numai scadenta trimestriala (pentru bursa din Londra). c) Pretul de exercitiu. Sunt cotate mai multe preturi de exercitiu pentru optiunile pe futures si pe actiuni; d) Standardizarea sumei. Valoarea unui contract corespunde primei sau pretului optiunii pentru o actiune, multiplicat cu numarul actiunilor din contract. Prima este varsata de cumparator vnzatorului, acesta din urma avnd obligatia sa vanda activul suport la pretul de exercitiu la pretul de exercitiu convenit, daca vor fi achizitionate de cumparator in timpul duratei de viata a optiunii. Atunci cnd cumparatorul nu isi exercita insa dreptul, prima ncasata de vnzator constituie un cstig net pentru acesta. e) Constituirea depozitului de garantie. Vnzatorul trebuie sa verse un depozit de garantie care este ajustat zilnic in functie de evolutia titlului suport. Riscul cumparatorului de call sau de put este limitat la prima varsata, in timp ce riscul vnzatorului este nelimitat. Daca investitorul alege un pret de exercitiu superior cursului actiunii, riscul este mai mare, dar si posibilitatile sale de cstig sunt mai mari. Dimpotriva, daca el alege un pret de exercitiu inferior cursului actiunii, riscul sau este mai scazut, dar si posibilitatile de cstig sunt mai reduse. Piata optiunilor este mult mai variata dect piata futures si cuprinde: Optiuni pe actiuni. In cazul pietelor foarte volatile, cumpararea unei actiuni call pe actiuni prezinta mai putine riscuri dect cumpararea directa de actiuni deoarece pierderile potentiale sunt limitate la pretul de revenire la pozitie. Atunci cnd creste cursul actiunilor, detinatorul optiunii call obtine cstiguri mai mari dect detinatorul de actiuni pentru ca miza la plecare este mai mica (efectul de levier). Pentru ca un cumparator de call sa realizeze cstiguri nete trebuie ca actiunea suport sa nregistreze un

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Optiuni pe indici bursieri. Au ca titlu suport un indice multiplicat care prin constructia sa ofera imaginea unui portofoliu diversificat. Dezvoltarea optiunilor pe indici permite investitorilor sa se protejeze contra fluctuatiilor pietei ca un tot si nu numai contra riscurilor unui singur titlu determinat, ca in cazul optiunilor pe actiuni. Totodata, permit speculatorilor sa obtina profit din fluctuatiile pietei. Optiuni pe titluri de mprumut. O optiune pe rata dobnzii reprezinta dreptul de a cumpara sau a vinde o cantitate determinata de titluri (bonuri de tezaur sau obligatiuni de stat) la un pret determinat pentru o data viitoare. Optiuni pe devize. Reprezinta dreptul de a cumpara sau a vinde o anumita cantitate de valuta, la o data viitoare si la un pret determinat. Optiuni pe futures financiare. O optiune pe futures reprezinta dreptul de a lua o pozitie long (cumparare) sau una short (vnzare) pe un contract futures. In concluzie, piata optiunilor negociabile permite investitorilor sa beneficieze att de variatiile de pret ( pozitive / negative) limitnd costul si riscul, cat si sa se acopere contra miscarilor de curs defavorabile ale titlurilor pe care le detin in portofoliu. 2.5. Produse sintetice Valorile mobiliare sintetice rezulta din combinarea de contracte futures, de vnzare si cumparare; din combinarea de optiuni put si call; din combinatii intre diferite tipuri de futures si optiuni, reprezentnd titluri financiare de tip cos ( de ex. contractele pe indici de bursa). (1) Tranzactii Futures pe Indici Bursieri Pe piata bursiera, contractul futures reprezinta un acord de vointa pentru a vinde sau cumpara un activ financiar :

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ a) intr-o anumita cantitate; b) la un pret prestabilit la ncheierea contractului; c) cu lichidarea in viitor. Contractele futures au urmatoarele caracteristici: o Standardizarea conditiilor contractului privind natura activului suport si cantitatea contractata (unitatea de tranzactii). Contractele futures pe acelasi activ standardizat formeaza un gen de contracte futures; o Contractele futures prevad un termen de executare, o luna specificata pentru lichidare. Contractele futures pe un activ cu aceeasi scadenta formeaza o specie a contractului pe acelasi activ; o Pretul contractului futures este stabilit la Bursa prin negocierea si contractarea acestei piete organizate, prin confruntarea directa a cererii si ofertei pentru fiecare contract standardizat. Prin urmare, valoarea este variabila; o Actualizarea zilnica a contractelor futures, adica marcarea la piata , determina transferarea pierderilor uneia dintre parti in veniturile celeilalte parti; o Lichidarea contractului se poate face: a) prin predarea / primirea activului negociat; b) prin lichidarea pozitiei printr-o operatiune de sens contrar, adica prin compensare. Daca executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (contractele pe indici la bursa), livrarea se face prin lichidare cash. Operatiunile futures pe indici de bursa constituie vnzarea sau cumpararea indicelui la cursul futures al bursei si cedarea / primirea la scadenta a unei sume cash care se stabileste ca produs intre multiplicatorul pietei si diferenta dintre valoarea indicelui din ultima zi de tranzactie a contractului si pretul contractului. Sunt doua situatii posibile: a) Indicele este superior pretului futures In acest caz, cei cu pozitii short platesc celor cu pozitii long; b) Indicele este inferior pretului futures In acest caz, cei cu pozitii long platesc celor cu pozitii short.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Contractele futures sunt marcate zilnic pe piata prin intermediul casei de compensatii. Reglementarea cash este similara livrarii efective a actiunilor cuprinse in indici. Operatiunea futures evita operatiunile si costurile pe care le presupune executarea in natura. Contractele futures pe indici de bursa reprezinta, de fapt, titluri construite artificial, fara a introduce un flux viitor de venituri ( ca in cazul titlurilor primare), ori de marfuri sau active financiare ( ca in cazul titlurilor derivate). El nu poate fi lichidat la scadenta dect cash, spre deosebire de futures pe marfuri, valute si titluri de datorie, care se lichideaza si prin livrarea efectiva a activelor prevazute in contract.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ CAP. 3. EVALUAREA PLASAMENTELOR FINANCIARE 3.1. Metode de evaluare a actiunilor Evaluarea actiunilor reprezinta un proces complex care urmareste sa stabileasca in mod real care este valoarea actuala sau viitoare a titlurilor financiare , in functie de elementele cerute de investitori . Exista trei mari categorii prin care se realizeaza analiza si evaluarea titlurilor financiare : -evaluarea fundamentala in baza indicatorilor financiari calculati -evaluarea grafica ; -evaluarea folosind modelele bursiere consacrate . 3.1.1. Evaluarea fundamentala in baza indicatorilor financiari calculati a. Profitul net pe actiune ( PPA) El traduce imbogatirea teoretica a actionarului , raportata la o actiune in timpul anului , deoarece beneficiul net revine actionarilor . Trebuie in mod normal , sa faca obiectul unor retratari , in special in scopul de a elimina operatiunile exceptionale si ( eventual ) amortismentul supravalorilor deoarece investitorul este interesat de rezultatul normal net curent . Profit net total PPA = ----------------------------Numar actiuni b. Dividendul pe actiune ( DPA) In general, dividendele constituie o repartitie a beneficiului net al exercitiului incheiat , dar ele pot fi , de

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Se vorbeste de dividendul global sau brut atunci cand dividendul este calculat dupa averea fiscala . Averea fiscala , numita impozit deja platit la trezorerie , corespunde unei restituiri partiale de impozit pe beneficiu care evita in parte dubla impozitare a beneficiilor la nivelul societatii , apoi la nivelul actionarului care se practica in anumite tari din Europa . Dividendul net de distribuit DPA = -----------------------------------------Numar actiuni c. Randamentul actiunii dat de dividend Randamentul actiunii este raportul dintre dividendul ultim varsat si cursul actiunii : DPA Rata de randament = --------Ct0 El este global sau net , dupa cum dividendul retinut pentru calculul sau este global ( cu avere fiscala ) sau net ( fara avere fiscala ) . d. Rata de distribuire ( pay out ratio ) Ea reprezinta procentul din beneficiul exercitiului distribuit actionarilor sub forma de dividende . Ea se calculeaza raportand valoarea dividendelor nete la beneficiul net in cadrul aceluiasi exercitiu : dividend net d = rata de distribuire =--------------------- . beneficiu net

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ e. Capacitatea de autofinantare pe actiune Capacitatea de autofinantare ( CAF ) pe actiune nu se bazeaza pe niciun fundament teoretic , in masura in care ea nu constituie o crestere reala a bogatiei . Totusi , capacitatea de autofinantare pe actiune este utilizata in practica din doua motive : -ea poate , atunci cand PPA este foarte redus ,sa permita comparatii pe care nu le mai autorizeaza beneficiul ; -una dintre componentele sale , amortizarea calculata , la activele imobilizate , este uneori foarte putin legata de uzura economica reala a intreprinderii si rezulta dintr-o politica fiscala . f. PER Coeficientul de capitalizare care ne arata nivelul fluxurilor financiare degajate de o actiune in raport cu valoarea sa reala . CPA PER = --------- , PPA unde: -CPA este cursul pe actiune ; -PPA profitul pe actiune . Majoritatea practicienilor au luat obiceiul de a evalua o actiune pornind de la profitul net pe actiune ( PPA ) multiplicat prin PER ( price earning ratio ) . Dar, de asemenea , rationand nu numai pentru o actiune , ci in mod global : el este , de asemenea , numit coeficient de capitalizare ( a profitului ) , P/E . Profitul per actiune transpune imbogatirea teoretica a actionarului de a lungul anului raportata la o actiune . Contrar dividendului , profitul pe actiune nu este un flux financiar .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ In practica bursiera , fara ca aceasta sa fie obligatorie , se retine in calcul PER o estimare a profitului pe actiune a exercitiului in curs . PER se calculeaza folosind date previzionate in ceea ce priveste profitul iar evolutia lui are stransa legatura cu aprecierea sau deprecierea cursului actiunilor . PER se exprima in ani si reprezinta timpul necesar ca veniturile din detinerea actiunilor sa acopere achizitionarea unei actiuni noi la valoarea de piata . Utilizarea intensiva a PER pentru evaluarea capitalurilor proprii ale unei societati a condus la mitul profitului per actiune ca un criteriu financiar pentru a judeca politica financiara a intreprinderii . O asemenea decizie va fi sau nu va fi luata , dupa cum ea are o influenta pozitiva sau negativa asupra profitului per actiune . PER este conceptual apropiat de multiplul rezultatului de exploatare dupa impozitare . In timp ce multiplul rezultatului de exploatare dupa impozitare rezulta din divizarea activului economic prin valoarea valorii capitalurilor proprii prin profitul net . Caracteristicile PER sunt : -PER este cu atat mai ridicat , cu cat rata de crestere a beneficiilor per actiune este ridicata ; dimpotriva cu cat aceasta este mai redusa , cu atat PER este mai redus ; -PER variaza in sens invers fata de rata dobanzii ; rate ale dobanzii inalte corespund la PER reduse , rate ale dobanzii reduse la PER ridicate ; -PER este cu atat mai redus , cu cat riscul perceput este mai puternic ; cu cat riscul este mai putin important , cu atat PER este mai ridicat . In raport cu multiplul rezultatului de explorare dupa impozitare , PER integreaza un risc suplimentar , cel al structurii financiare care se adauga riscului activului economic .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ g. Rata de rentabilitate ceruta de actionari ( K ) Rata de rentabilitate ceruta de actionari este egala cu rata dobanzii fara risc majorata cu o prima de risc in functie de riscul de piata ( sau sistematic ) al actiunii . Kep = Rf + x ( Rm Rf ) conform modelului CAPM , unde Rf reprezinta rentabilitatea activelor fara risc , Rm este rentabilitatea medie a pietei , calculate in baza indicilor consacrati , iar este coeficientul de volatilitate care masoara intensitatea legaturii dintre evolutia rentabilitatii medii pe piata si evolutia rentabilitatii titlurilor . Se face adesea o confuzie intre rata de rentabilitate ceruta de actionari si inversul PER care este atunci utilizat ca o aproximatie a ratei de rentabilitate cerute de actionari . Aceasta este eronata , cu exceptia cazului foarte rar in care cresterea beneficiilor este nula sau in care intreprinderea are o rata de distribuire a beneficiilor sale de 100% . Este atunci cazul rentei perpetue si se poate , intradevar , demonstra ca , daca : DPA BPA V = ------ = ------- , Kcp Kcpatunci : V 1 1 PER = ---- -- = ---- si deci -----= Kcp BPA Kcp PER In cazul cel mai frecvent ai unei societati in crestere , inversul PER este inferior ratei de rentabilitate cerute . A utiliza inversul lui PER ca o aproximare a ratei de rentabilitate cerute de actionari conduce la subevaluarea acestei rate .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ h. Rata de rentabilitate obtinuta de actionari ( randamentul global ) Pe un an , actionarul obtine in mod concret rata de rentabilitate pe care o solicita datorita dividendului ( rata de randament ) si datorita progresivitatii valorii actiunii ( plus valoare raportata la cursul initial ) : Ct1 - Ct0 DPA1 . = ----------- + -------- . Ct0 Ct0 Pe o perioada mai indelungata se calculeaza o rata actuariala . 3.1.2. Metode de evaluare a actiunilor in conditii de incertitudine Metodele de evaluare a actiunilor prin actualizare au la baza principiul general conform caruia valoarea unui activ este egala cu valoarea viitoarelor sale fluxuri financiare actualizate ; spre exemplu , valoarea unui imprumut este egala cu valoarea actualizata a ratelor si dobanzilor platite aferente imprumutului , valoarea unei investitii este suma cash- flow-urilor actualizate , valoarea unei obligatiuni este data de valoarea actualizata a rambursarilor si a cuponului de dobanda etc. Urmatoarele modele prezentate vor porni de la ideea ca pretul unui titlu este egal cu valoarea actualizata a viitoarelor sale fluxuri financiare , emitand ipoteze diferite asupra modului de crestere in timp a fluxurilor , asupra metodelor de anticipare a parametrilor specificati , asupra celor mai pertinente informatii ce trebuie utilizate in cadrul modelului . Pretul unei actiuni pastrate timp de n ani este dat de urmatoarea relatie :

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ D1 D2 Dn Pn P0 = -------+ --------+ + ---------+ -------1 + Ke (1+Ke)2 (1+ Ke)n (1+ke)n Di - dividendele aferente anului i; Pn - pretul de revanzare al actiunii ; Ke - rata de actualizare a dividendelor , rata care difera in functie de riscurile prezente in sectorul de activitate a firmei . Ke reprezinta , din punctul de vedere al intreprinderii , costul finantarii prin capitaluri proprii , care trebuie sa fie egal cu remunerarea ceruta de actionari pentru detinerea respectivelor actiuni . Deci , pretul unei actiuni este egal cu suma viitoarelor dividende , actualizate , si a pretului de revanzare a actiunii , de asemenea actualizat . Pretul de revanzare , apreciat la momentul n , este , de asemenea , egal cu suma viitoarelor fluxuri actualizate . Cumparatorul titlului la momentul n il va evalua , la randul lui, in functie de dividendele viitoare estimate la aceasta data n . Daca se considera ca durata de viata a intreprinderii este nelimitata , pretul actiunii va fi egal cu seria infinita a dividendelor actualizate . 8 Dj P0 = S --------------- . j = 1 ( 1 + Ke )j Aceasta relatie nu semnifica faptul ca actiunea este detinuta la infinit de catre acelasi investitor ; aceasta poate fi vanduta de mai multe ori , fara ca acest lucru sa-i modifice valoarea actuala , deoarece pretul de revanzare trebuie sa fie egal cu valoarea actuala a dividendelor viitoare la fiecare data a unei noi vanzari .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Modele de baza Modele traditionale de evaluare a actiunilor sunt dezvoltate, in principal , pe doua directii : -fie se considera ca pretul pietei este eficient , adica inglobeaza toate informatiile disponibile , iar necunoscuta modelului este rata de actualizare Ke , ceea ce permite anticiparea randamentului titlului pe piata ; -fie rata de actualizare este fixa , modelul evaluand pretul titlului ; comparand pretul observat cu pe piata cu pretul calculat , se pot identifica titlurile supra- sau subevaluate . A. Modelul Gordon Shapiro ( 1956 ) Modelul porneste de la ipoteza conform careia dividendele cresc cu o rata constanta g . Suma dividendelor actualizate din urmatorii n ani este data de relatia : D1 D1(1+g) D1(1+g)n-1D 1+g P0 = ------+ -------------+ + -------------= ----1+- -----+ + 1+Ke (1+Ke)2 (1+Ke)n 1+k 1+Ke (1+g)n 1 1+g(1+ g)n-1 + ---------1+-----------+ .. +----------)n 1

)n -1 (1+ ke 1+ Ke (1+K e

-suma termenilor unei progresii geometrice de ratie 1 + g 1+ ke

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________

n 1+g 1 -----------D1 1 + Ke P0 = -------1 + Ke 1 + g 1 + K----------1 e 0 1 + g n Daca Ke > g , termenul 0 cand numarul 1 + Ke perioadelor n tinde la infinit , seria dividendelor este convergenta . D1 1 D1 1 + Ke P0 = -------x ------------------ = -------------x --------------1 + ke 1 + g 1 + Ke 1 + Ke 1 +g 1 - --------1 + Ke D1 Relatia Gordon Shapiro: P0 = ------Ke g Daca Ke = g , seria nu este convergenta , ceea ce inseamna ca pretul titlului este infinit. Aceasta conditie nu este restrictiva , deoarece aduce in atentie ipoteza ca firma se dezvolta pe termen lung mai repede decat economia in ansamblu, ceea ce nu este posibil la nesfarsit. Conditiile necesare pentru ca dividendele sa inregistreze o rata constanta de crestere sunt : -cresterea firmei sa se bazeze in intregime pe autofinantare; -rata de distribuire a dividendelor sa ramana constanta ;

-rentabilitatea investitiilor efectuate sa nu manifeste un trend ascendent . Cresterea firmei bazandu-se in intregime pe autofinantare, suma investita in anul urmator ( i + 1 ) va fi egala cu partea din profitul nedistribuit actionarilor ( rezervele), adica ( 1 d )Bi , unde : Bi profitul obtinut la sfarsitul perioadei i ; d rata de distribuire a dividendelor ; r randamentul capitalurilor investite de firma ; Di dividendele distribuite in anul i . Ca urmare a noii investitii , se obtine r( 1-d) Bi , iar profitul si respective dividendele obtinute in anul i+1 vor fi: Bi+1 = Bi + r(1-d)Bi = [1+r(1-d)]Bi Di+1 = dBi+1 = [1+r(1-d)]dBi = [1+r(1-d)]Di Deci dividendele , ca si profitul si valoarea contabila a firmei , cunosc o crestere geometrica cu o rata constanta g = r(1-p ) . Daca consideram Vi valoarea contabila a firmei la data i , exprimata prin valoarea unei actiuni la aceasta data , Cap. Propriu Vi = -----------------, , Nr. actiuni Vi + 1 = Vi + ( 1-d) r Vi , adica valoarea contabila a intreprinderii este egala cu valoarea anului precedent la care se adauga rezervele constituite in anul curent .Tinand cont de aceste relatii , putem rescrie modelul Gordon Shapiro ca : E0rd P0 = ------------------------. Ke r ( 1-d) Cresterea intreprinderii depinde deci , in cea mai mare parte , de rentabilitatea capitalurilor investite si de

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ investitiilor este egala cu costul capitalului ( r = ke ) , relatia anterioara devine P0 = V0 , adica valoarea de piata a intreprinderii este egala cu valoarea sa contabila . Dezvoltarea activitatii unei firme nu inseamna neaparat si cresterea valorii acesteia , deoarece , in acest ultim caz , valoarea actuala a investitiilor este nula . Limitele modelului Gordon Shapiro

Problema anticiparii unei rate constante de crestere a dividendelor Rata de crestere a dividendelor este estimata de cele mai multe ori cu ajutorul unei regresii exponentiale , plecand de la ecuatia : Dt = D0egt ; g este deci o rata constanta de crestere a dividendelor , estimata pe baza dividendelor obtinute in anii precedenti . Nu se obtin cele mai bune rezultate prin aceasta metoda , deoarece valoarea estimata a actiunii este foarte sensibila la variatia ratei constante de crestere a dividendelor . Derivand pretul in raport cu rata de crestere se obtine : dP0 D1 ------ = ----------. dg ( ke g )2 Dar dupa modelul Gordon D1 dP0 dg P0= --------=> ------- = ---------Ke g P0 ke g Anticiparea dividendelor , dificila pentru anii imediat urmatori , devine imposibila atunci cand orizontul de timp este mai indepartat ; din fericire , influenta acestor dificultati in estimarea dividendelor asupra valorii Shapiro :

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Relatia Gordon Shapiro este valabila doar daca evaluarea are loc cu exact un an inaintea platii dividendelor . Problema evaluarii actiunii la orice data poate fi rezolvata in doua moduri : -se face actualizarea pentru exact un an inaintea platii dividendelor , dupa care se calculeaza valoarea obtinuta pentru fractiunea de an la care se refera evaluarea ; -se calculeaza un dividend fictiv platibil peste fractiunea de an considerata ; aceasta a doua situatie permite evaluarea actiunilor ale caror dividende se platesc fractionat . Problema efectului nul al politicii de dividend Daca valoarea intreprinderii se calculeaza in raport de dividende , cum se procedeaza in cazul firmelor care nu distribuie dividende ? Sau , altfel spus , exista o politica de dividende care maximizeaza valoarea bursiera a firmei? La aceasta intrebare Modigliani si Miller au dat un raspuns negativ , considerand ca , intr-o lume fara impozite si fara costuri de tranzactionare , valoarea firmei este independenta de suma dividendelor . Relatia Gordon Shapiro nu este incompatibila cu teza lui Modigliani si Miller , cu conditia ca cresterea dividendelor sa fie finantata printr-o crestere de capital . Presupunand ca intreprinderea va distribui dividende D1 = D1 + dD1 in loc de D1 , noua valoare a intreprinderii nu va fi D1 dD1 P0= ------ , deoarece firma va trebui sa emita --------noi ke g P0

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ dD1 g = g --------, iar valoarea titlului poate fi scrisa ca : P0 D1 + dD1 D1 P 0 = --------------------= P0 = ---------. dD1 Ke -g Ke -g + -----P0 Ipoteza ratei constante de crestere a dividendelor nu este realista , mai ales in cazul intreprinderii al carei produs se afla la inceputul ciclului de viata . Nu doar ca aceasta crestere nu este constanta , dar , pentru o perioada de timp tranzitorie , este superioara ratei ke . La ceasta problema incearca sa gaseasca o solutie modelul Bates . Modelul Bates ( 1962 ) Acest model abordeaza evaluarea actiunii pe baza PER ( price earning ratio ) , PER , determinat ca raport intre pretul actiunii si profitul obtinut pentru o actiune , este folosit indeosebi pentru identificarea oportunitatilor de cumparare a actiunilor ( o actiune cu valoare PER scazuta este interpretata , in general , ca fiind subevaluata ) . Valoarea unei actiuni conform modelului Gordon Shapiro este data de relatia : D1 E0 rd P0 = ----------= ---------------------- , unde E0 este suma Ke g ke r (1 d ) capitalurilor investite ce revin in medie pentru o actiune .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ P0 PER = ------rE0 d PER = ---------------------. Ke - r ( 1 d ) PER nu este astfel decat o alta modalitate de prezentare a modelului Gordon Shapiro . Cu cat randamentul actiunii este mai mare , cu atat valoarea PER este mai scazuta , de unde recomandarea de a cumpara actiuni atunci cand valoarea PER este mica . Utilizarea PER ridica doua probleme importante : Profitul este cosmetizat cu ajutorul tratamentelor contabile , iar comparatiile intre intreprinderi pot fi inexacte , daca nu sunt utilizate aceleasi metode contabile ; PER sintetizeaza un numar mare de parametri , ceea ce il face dificil de interpretat . PER da in primul rand informatii despre valoarea relativa a unei actiuni , insa comparatiile intre firmele eterogene nu ofera informatii exacte . O decizie nu se poate adopta doar pe baza analizei PER intrucat nu se pot diferentia firmele in crestere de celelalte firme . drE0 + P0r ( 1 d )

( 1 ) => ke = ---------------------------P0 1 ( P0 E0 ) r ( 1 d ) Ke = ------------+ -----------------------------PER0 P0 PER nu realizeaza o buna aproximare a randamentului viitor decat daca al doilea termen al relatiei precedente este nul , adica atunci cand valoarea contabila a intreprinderii ( P0 = E0 ) ; dar aceasta egalitate nu poate fi intalnita in cazul intreprinderilor in crestere .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Peters ( 1991 ) a testat pentru prima data strategia de selectie a firmelor in crestere pe baza PER , aratand ca intreprinderile cuprinse in esantion pentru care PER are nivel scazut inregistreaza cele mai bune performante . Leibowitz si Kogelman ( 1992 ) au aprofundat relatia dintre PER si perspectivele de crestere ale intreprinderii . Ei au impartit valoarea de piata a capitalurilor proprii intr-o valoare tangibila , care corespunde valorii actuale a profitului curent , si o valoare de crestere , care se refera la valoarea creata prin investitiile rentabile . Pretul actiunii va fi dat de relatia : B1 P = --------+ VAOC , unde : ke B profitul care este folosit in totalitate pentru distribuirea dividendelor , deoarece ipoteza valorii tangibile nu tine seama de investitii ; VAOC . valoarea actuala a oportunitatilor de crestere

1 ( r1 ke ) VAI PER = -------+ -------------------x -------- , unde : Ke rf xke E r1 rentabilitatea investitiilor;

rf - rentabilitatea financiara curenta ; VAI valoarea actuala a investitiilor ;

E - valoarea contabila a capitalurilor proprii . Primul termen al relatiei anterioare este egal cu PER ul intreprinderii fara perspective de crestere , iar cel de-al doilea termen reflecta cresterea PER generata de viitoarele investitii . Aceasta crestere depinde de diferenta dintre rentabilitatea investitiei si costul capitalului , precum si de importanta oportunitatilor de investitii . In pofida relativei simplitati , metodele de analiza bazate pe utilizarea PER trebuie folosite cu prudenta

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Revenind la modelul Bates , acesta incearca sa obtina o relatie intre PER in perioada de baza (0) si PER in perioada n , considerand ca in acest interval se manifesta o rata constanta de crestere a dividendelor . Modelul permite calcularea acelui PER la care trebuie vanduta o actiune pentru a obtine randamentul dorit , inainte sau dupa impozitare . Modelul se bazeaza pe urmatoarele ipoteze : -profitul creste cu o rata constanta , g , pana in perioada n ; -rata de distribuire a dividendelor este constanta . -pretul actiunii este dat de relatia : (1+g) (1+g)2 (1+g)n Pn P0 = dB0 --------------- + --------------------- + .. + --------------------+ -------)2 )n )n (1+ke) (1+ke (1+ke (1+ke n+1 1+g -1 1+ke Pn B0 (1+g)n + ------------ x ----------P0 = dB0 ----------------------------------- 1 )n 1+g ( 1+k e Bn --------- 1 1+ke

55 55 B0(1+g )n = 1 Bn n + 1 1+g -----------1 1+ke (1+g)n + PERn -------------PER0 = d ------------------------------------ 1 1+g (1+ke )n ----------- 1 1+ke n + 1 1 + g ----------- 1 n 1+ke -n 1 + g 1+g g-ke -------------1 1 + ke

1+ke = ------1+g 1------------------------------------------- 1 --------1 + g 1 + ke

1+ke d 1+g 1+g 1+ke n PERn = PER0 --------n - ----------1 -------x 0,1 1+g 0,1 g-ke Facand urmatoarele notatii :

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ M = PERN m = PER0 d d = ----0,1 n 1+ke A = ---------1+g 1+g 1+ke B = -------1+g 1 ----------, g-ke putem rescrie relatia M = mA d B

C. Modelul Holt Modelul lui Holt ( 1962 ) nu se aplica decat societatilor in crestere care au un PER ridicat . Totusi , societate de crestere nu va ramane intotdeauna in aceasta stare si PER-ul sau se va alatura mai devreme sau mai tarziu celui al intreprinderilor care cresc cu un ritm mult mai lent . Modelul lui Holt are ca obiectiv determinarea duratei cresterii exceptionale a unei astfel de societati , continuta in cursul sau bursier . Investitorul compara atunci rezultatul obtinut datorita modelului cu propriile previziuni si se manifesta in consecinta . Formularea matematica a modelului este urmatoarea :

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________

DPA n 1+g+ --------PER V ------= ------------------------------- . PERm 1 + gm + ---------DPAm n Vm Termenii relatiei fac referire actual in corelatie cu PER- ul indicii financiari ai relatiei la parametrii intreprinderii , raporteaza la piata . Astfel , randamentul actiunii si DPAm / la valoarea PER ului mediu pe piata . O parte din prezentate anterior , fac referire in timp ce alti indici se DPA / V reprezinta Vm cel al pietei .

Daca investitorul se gandeste ca perioada de puternica crestere a PPA se poate prelungi peste aceasta perioada , el va cumpara actiuni . In caz contrar , el se va abtine sau va vinde , deoarece el deduce din acest model ca nivelul cursului este supraevaluat . Acest model , desi simplificat , permite realizarea unei corelatii intre evolutiile indicatorilor unei actiuni si evolutia celorlalte actiuni existente la un moment dat pe piata si sa urmareasca realizarea unei previziuni in acest sens . Modele cu faze multiple Este putin probabil ca o intreprindere sa aiba aceeasi rata de crestere pe intreaga sa perioada de viata . Modelul cu faze multiple lanseaza ideea ca firmele au , la debutul activitatii , o crestere rapida , dupa care cresterea este mai lenta . Se manifesta doua mecanisme de tranzitie intre cele doua faze : -o tranzitie dura firma trece brusc de la perioada cu crestere rapida la perioada cu crestere lenta ; -o tranzitie lenta rata de crestere se diminueaza progresiv

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Modelul cu doua faze Conform acestui model , firma creste rapid o perioada finita , dupa care dezvoltarea sa este brusc diminuata pentru un interval lung de timp . Modelul cu doua faze este analizat ca : -un model de crestere geometrica cu o rata constanta a dividendelor , care se manifesta o perioada scurta de timp ; -un model Gordon Shapiro pentru cea de-a doua faza . Dificultatea acestui model se refera la previziunea perioadei de tranzitie intre cele doua faze de crestere . Modelul Molodovsky ( 1960 ) Acest model presupune o tranzitie graduala intre fazele de crestere a unei firme ; modelul presupune trei faze : -faza de crestere accelerata , cu o rata G1 , superioara ratei de crestere pe termen lung ; -faza de stabilizare , in timpul careia rata de crestere se diminueaza liniar in fiecare an , tinzand catre o rata specifica unei perioade lungi de timp ; factorul de crestere al anului j este notat cu G(j) si este egal cu 1 plus rata de crestere ; Faza maturitatii , cu rata de crestere G2 . ( G1 - G2) j G(j) = 1 + G1 --------------------, unde N N numarul de ani corespunatori celei de-a doua faze ;

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 1 -G2 )j ---------------valoare cu care se diminueaza rata in fiecare an . Modelul Molodovsky are urmatoarea forma : (1+ G1) 1 P0= D0 ------------------(1-aT)+ aT . ---------------- .G(j) + ( Ke G1) t=1 ( 1+ke)t (1+G1)T(1+G2).G(J) D0 --------------------------------)T+N (ke-G2) (1+Ke unde 1 + G1 a = ------------1 + Ke T -durata primei faze . Relatia este usor de inteles daca este privita in felul urmator : -primul termen reprezinta valoarea actuala a dividendelor cu crestere rapida ; este acelasi cu primul termen al modelului cu doua faze; -al doilea termen este relatia Gordon Shapiro , pretul fiind calculat pentru perioada T+N ; -termenul intermediar reprezinta valoarea actuala a fluxurilor perioadei de tranzitie ; el nu poate fi simplificat deoarece nu urmeaza nici o progresie aritmetica , nici o progresie geometrica .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ gdiv = gpor + groe + gbv ; gdiv gpor groe gbv cresterea dividendelor ; cresterea ratei de distributie a dividendelor ; cresterea rentabilitatii ; cresterea valorii contabile ( book value ).

Problemele ridicate de modelele prezentate Ipotezelor explicite ale modelelor le-au fost aduse o serie de critici , dintre care retinem , datorita importantei practice si relativei simplitati , temele referitoare la : incertitudine , fiscalitate , indatorare si metodele bazate pe fluxurile de trezorerie . 1)Problema naturii incertitudinii Gehr ( 1992) Rata de crestere a viitoarelor dividende este incerta , iar aceasta se calculeaza , in general , ca o rata medie de crestere , pe baza datelor din anii anteriori , rata care este

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ In prezent , evaluarea titlurilor se face cu ajutorul unei relatii de recurenta : E( D1) + E ( P1 ) P0 = --------------------------. 1 + Ke In anul urmator , evaluarea P1 va ridica aceleasi probleme , mai putin in situatia in care dividendele cresc cu o rata aleatorie . E(D2) = E(D1 [ 1 + E(g)]) P1 = P0 [ 1 + E(g)] D0[1+E[g]] + P0[ 1+E (g )] P0 = ----------------------------------1 + ke D0[ 1+ E[ g ]] P0 = ----------------------------------ke E( g ) Aceasta este relatia obisnuita Gordon Shapiro in care rata de crestere este inlocuita prin media acesteia . Ideea centrala este ca dividendele pot creste cu probabilitatea p sau pot ramane constante cu probabilitatea 1 p . In acest caz , D0 [ 1 + pg ] E(g) = pg => P0 = -------------------. Ke - pg

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Probabilitatea p se obtine folosind seria dividendelor anterioare , pe baza calculului frecventei perioadelor de crestere a dividendelor . Deci , metodele concrete de evaluare prin actualizare trebuie sa tina seama de proprietatile dinamice ale variabilelor explicative . 1) Problema fiscalitatii Modelele traditionale de actualizare tin seama de fiscalitate , modificand fluxurile care sunt influentate efectiv de masurile de politica fiscala . Insa ele nu prezinta niciun fundament teoretic referitor la rata randamentului dupa impozit ceruta de investitori . Behke si Boyd ( 1983 ) au propus modificarea ratei de actualizare plecand de la rezultatele teoretice ale modelului MEDAFE , adaptate pentru a tine seama de fiscalitate . Modelele de baza ale evaluarii actiunilor prin actualizare nu tin seama de influenta fiscalitatii ; actiunile cu randament scazut si crestere accentuata sunt subevaluate , in timp ce actiunile cu randament ridicat si crestere moderata sunt supraevaluate , deoarece impozitul pe dividende este in general mai ridicat decat impozitul pe castigurile din capital . Modelul fara impozit este reprezentat de urmatoarea relatie : D P = ----------------, R -G unde : R reprezinta randamentul explicat prin modelul MEDAFE prin relatia : R = Rf + ( RM Rf ) .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Daca dividendele distribuite pentru o actiune sunt mai mari decat media pietei , va creste randamentul cerut de actionari , astfel incat efectul impozitului sa fie atenuat , ceea ce va determina reducerea valorii actiunii . Concluzia este ca fiscalitatea poate avea o influenta hotaratoare asupra deciziilor financiare . 2) Problema indatorarii Rentabilitatea economica a unei intreprinderi indatorate nu este aceeasi cu rentabilitatea financiara ; legatura dintre cei doi indicatori este data de relatia efectului de levier : Rfin = Re + L [ Re i ( 1 t)] Datorii L = ----------------------------------- , Capitaluri proprii unde : i - rata dobanzii pentru datorii ; t cota de impozit pe profit . Rata de crestere a dividendelor g = r( 1 r = Rf , devine : g = (1 p ){ Re + L[ Re - i ( 1 t )]} .

p ) , unde

3) Previziunea dividendelor pe baza fluxurilor disponibile Rappaport ( 1986) a aratat ca exista o distinctie intre fluxurile pe care intreprinderea le-ar putea distribui actionarilor si fluxurile pe care le distribuie efectiv . Astfel , modelul bazat pe dividende nu surprinde adevarata capacitate a firmei de a genera fonduri pentru actionari . Fluxurile disponibile pentru actionari (FDA) = Profit net + Amortizare - Investitii variatia NFR + Imprumuturi noi contractate Rambursarea imprumuturilor existente. In cadrul modelului de evaluare a actiunilor, dividendele pot fi inlocuite de fluxurile disponibile pentru actionari astfel determinate.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ In cadrul analizei sale, Rappaport propune determinarea fluxurilor disponibile pentru actionari pe baza previziunilor economice si financiare, precum si a unei rate a indatorarii ( raportul dintre datorii si capitaluri proprii) fixate la un anumit nivel. Modelul presupune ca investitiile sunt determinate de perspectiva cresterii vanzarilor , iar aceste investitii sunt finantate din surse proprii si de noi imprumuturi ; dar aceasta crestere a datoriilor este contrara dorintei de a mentine constanta rata indatorarii . Egalitatea dintre resurse si nevoi poate fi scrisa ca : Rezervele constituite pe seama profitului + Cresterea datoriilor = Investitiile nete necesare pentru cresterea vanzarilor Sau , altfel spus : Rezervele constituite = CA0 ( 1 + g )xm ( 1 unde : profit m marja neta = ---------------t ) ( 1 d ) ,

cifra de afaceri t g cota de impozit pe profit ; rata anuala de crestere CA ; CA0( 1 + g ) cifra de afaceri in anul 1 ; t ) profitul net in anul 1.

CA0( 1 + g )xm ( 1

Rezervele constituite cresc valoarea capitalurilor proprii; in aceasta situatie, daca rata indatorarii ramane constanta (L) , este influentata pozitiv bonitatea firmei. Variatia indatorarii = CA0 ( 1 + g) xm (1-d)L = Investitia neta = CA0g (f+w) K f = -------- majorarea de capital necesara pentru CA asigurarea cresterii vanzarilor

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ NFR w = -------- cresterea nevoii de fond de rulment CA g(f + w) (1 d) (1+ L) = --------------------(1 + g) ( 1-t)m g(f + w) d* = 1 ---------------------(1 +g) m(1 t)(1 +L) d* reprezinta rata maxima de distribuire a profitului sub forma de dividende. Modelul de evaluare a actiunilor in doua faze se poate rescrie ca : n ( RN0) d*S ( 1 +g S)i RNn (1 + g )d* d = S----------------------------- + ------------------------)i )n i =1 (1 + ke (ke - g)( 1 + ke d* S , gS - rata maxima de distribuire a dividendelor, respectiv rata de crestere din timpul periodei cu crestere rapida ; d*, g - rata de distribuire, respectiv rata de crestere din cea de- a doua perioada . Aceasta metoda tine seama de faptul ca , pe masura reducerii ratei de crestere prin trecerea de la o perioada la alta, investitia neta este mai scazuta, astfel incat rata de distribuire a dividendelor se poate majora. Efectul principal care rezulta din aplicarea acestui model este acela ca dividendele distribuite la inceputul celei de-a doua faze sunt mai mari decat dividendele rezultate prin aplicarea modelului clasic in doua etape; rezultatele obtinute prin aplicarea celor doua metode sunt similare doar in conditiile in care nu are loc o crestere de capital. Generalizarea metodei este posibila prin utilizarea tabloului fluxurilor la nivel plurianual. Dividendele maxime vor fi calculate astfel

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Metoda fluxurilor disponibile permite deci evaluarea intreprinderii in ansamblul sau, fiind necesara separarea fluxurilor disponibile pentru actionari de fluxurile destinate creditorilor. Fluxurile disponibile (FD) = Profitul inainte de impozit si de plata a dobanzii (1 t) + Amortizarea Investitiile Variatia nevoii de fond de rulment Prin comparatie cu relatia FDA, metoda FD are avantajul ca nu tine seama in mod explicit de fluxurile legate de datorii, ceea ce simplifica foarte mult calculele in conditiile in care rata indatorarii nu este constanta in timp. In schimb, pentru a calcula costul mediu ponderat al capitalului , este necesara cunoasterea ratei de indatorare si a costului datoriei. Pentru a calcula valoarea globala a intreprinderii, costul capitalurilor proprii trebuie inlocuit cu costul mediu ponderat al capitalului; valoarea bursiera a intreprinderii se obtine diminuand valoarea globala a firmei cu valoarea de piata a datoriilor sale. Modele de evaluare simplificata a actiunilor Modelele de evaluare simplificata a actiunilor au fost dezvoltate in anii 80, pentru a usura punerea in aplicare a modelelor de baza, incercandu-se reducerea numarului de variabile explicative care trebuiau anticipate sau identificarea unor variabile mai usor de inteles de analistii financiari. A. MODELUL ESTEP (1985) Modelul incearca explicarea randamentului total al unei actiuni; spre deosebire de modelele anterioare, se tine seama in mod explicit de eventualele modificari ale capitalurilor proprii. Rata de crestere a intreprinderii este determinata de evolutia sa pe piata.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ B0 = r V0 , unde: V0 valoarea intreprinderii in anul 0;

r - randamentul investitiilor efectuate. Discutia este concentrata pe doua ipoteze. Ipoteza 1: intreprinderea identifica rata de distribuire a dividendelor (d), astfel incat autofinantarea permite o crestere similara cresterii pietei. Deci, prin ipoteza: I = (1-d) B0 (1) Pe de alta parte, B 1 = rV0 + rI B1 = rV0 + r( 1 d )B0 => B1 = B0 + r( 1 d )B0 , adica profitul inregistreaza o crestere geometrica cu o rata g = r( 1 d ) . Cresterea intreprinderii este definita printr-o relatie de recurenta : V1 = V0 + (1-d )B0 V1 = V0+ ( 1- d )rV0 Intreprinderea are aceeasi rata de crestere ca profitul, adica( 1 d )r . Ipoteza 2 : Intreprinderea nu identifica rata de distribuire a dividendelor care sa-i permita finantarea cresterii pe baza resurselor proprii . Ipoteza centrala a modelului Estep este aceea ca firma va emite sau va cumpara actiuni astfel incat finantarea sa sa fie egala strict cu investitia I . Relatia ( 1) devine : I = ( 1 d )B0 + XCF ,

unde : XCF fluxuri din afara intreprinderii (extra cash flow-uri ) Daca autofinantarea este mai mica decat nevoile sale financiare,intreprinderea va proceda la cresterea capitalului cu o suma XCF ; in caz contrar , va reduce capitalul cu o

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ I g = ------- , iar cresterea profitului fiind egala cu rI . V0 rI I g = -------= --------B0 V0 Deci, Estep porneste de la ipoteza ca politica financiara a intreprinderii este aceea de a sigura o crestere a valorii firmei , egala cu cresterea profitului . Randamentul total ( T) al unei actiuni este : D + .P T = --------------P P V V -----V => .P = ------.V + V. ------+ .V. ------- , V P P V P P = unde V reprezinta valoarea capitalurilor proprii plus suma autofinantarii , existenta la data evaluarii intreprinderii . P ----- -price book ratio , PB , adica raportul dintre pretul V actiunii si valoarea contabila a capitalurilor proprii . .P PB x .V V x .PB .PB x .V ------= ------------+ ---------- + ---------------P PB x V PB x V PB x V

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ .V .PB ----- = -----+------- 1+-------= g + --------(1+g) P V PB PB PB D = B -gV relatia de evaluare a lui Estep , de determinare a randamentului total aferent perioadei urmatoare , este : r g .PB T = g + -------- + ---------( 1 + g ) . PB PB Este o relatie simpla , dar nu lipsita de relevanta , care utilizeaza variabile financiare mai putin folosite de analisti .In cazul unei ipoteze mai putin restrictive referitoare la variatia capitalurilor proprii , relatia randamentului total devine : D- XCF + .P T = -------------------------P I = B D + XCF = gV => XCF = B D gV .

Daca valoarea investitiilor este fixata in functie de profiturile realizate , distribuirea unor dividende a caror valoare este mai mare decat diferenta dintre beneficii si investitii este posibila doar printr-o crestere a capitalurilor proprii . Daca rata cresterii , g , este superioara rentabilitatii investitiilor , r , intreprinderea va trebui sa-si finanteze cresterea printr-o emisiune de actiuni cu o valoare mai mica decat V , rata PB va inregistra o scadere , devenind subunitara , iar randamentul global se va diminua ( acestea intrucat al doilea si al treilea termen al modelului devin negativi ) . Dar , in general , r este mai mare decat g , iar o scadere a PB se va traduce printr-o majorare a randamentului global ( deoarece al doilea si al treilea termen ai ecuatiei cresc ) .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Evaluarea si calculul variabilelor modelului Rata .PB / PB este evaluata plecand de la ipoteza ca , dupa o anumita perioada ( n ) , PB tinde liniar catre o valoare de echilibru (PBE ) . Aceasta valoare de echilibru se presupune a fi media sectorului . .PB PBE - PB ------ = -------------------PB nPB Rata de crestere ( g ) este anticipata pe baza perspectivelor de crestere a cifrei de afaceri . r = Rezultatul net / Capitaluri proprii Previziunea beneficiilor se bazeaza pe analizele interne ale intreprinderii , precum si pe baza opiniilor altor analisti financiari , evitandu-se previziunile asupra evolutiei numarului de actiuni . Utilizarea modelului Modelul este folosit pentru clasificarea actiunilor in functie de randamentul total al acestora . Se recomanda cumpararea acelor actiuni al caror randament global , estimat prin folosirea modelului , este mai ridicat . In sprijinul acestei idei , vin diversele teste efectuate pornind de la valoarea istorica a variabilelor considerate . Daca previziunea asupra variabilelor este corecta , modelul permite separarea intre actiunile profitabile si cele a caror detinere nu este recomandata . Daca modelul permite obtinerea unor informatii relevante referitoare la indicatorii inregistrati in perioadele precedente , nu acelasi lucru se poate spune despre previziunile efectuate ; corelatia dintre variabilele anticipate si valorile ex post ale acestora nu este tocmai exacta , cu exceptia ratei PB . Nu poate fi anticipata reducerea randamentului viitor pe baza randamentului estimat cu ajutorul ecuatiei

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ E . Modelul Estep de evaluare a actiunilor nu se aplica decat pentru o singura perioada , iar propunerea autorului de adaptare a acestuia la mai multe perioade nu este foarte riguroasa . B.Modelul Fielitz & M.ller (1985) Se bazeaza pe modelul cu doua faze de actualizare a dividendelor . V Selectia actiunilor se face in functie de indicele I = -------- , P unde : V P valoarea actuala a intreprinderii ; valoarea de piata a actiunii .

Autoriii propun o aproximare a modelului cu doua faze , calculand indicele pe baza relatiei : B g ( D / P )100 I = --------+ -------------------, P unde : g rata de crestere a profitului ; D dividendele medii previzionate ; coeficient de regresie a randamentului titlului analizat fata de randamentul unui indice al pietei ; serveste corectiei riscului . Aceasta inseamna ca o actiune este cu atat mai interesanta cu cat rentabilitatea ( D/P) si rata de crestere sunt mai mari , iar riscul mai redus . Aceasta relatie nu trebuie interpretata ca o modalitate de evaluare a actiunii ,

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ ci ca un mijloc de comparare a titlurilor intre ele , fiind foarte utila la selectia unui portofoliu . In relatia precedenta poate fi introdus PER , actiunea fiind cu atat mai atractiva cu cat PER este mai scazut . In vederea selectiei titlurilor , trebuie facuta comparatia intre indicele actiunii si un indice global al pietei , BET spre exemplu , valoarea relativa a indicelui fiind : D g + ------100 P -----------------P ------ B IR = --------------------------------DBET gBET + ----------PBET -------------------------PBET --------BET BBET Vor fi preferate actiunile al caror indice relativ este mai mare decat 1 , aceasta reprezentand faptul ca indicele actiunii respective este superior mediei inregistrate pe piata . Studii empirice au testat posibilitatile de aproximare a modelului ; aceste teste au utilizat valorile reale viitoare ale variabilelor pentru a adentifica potentialele erori de previziune , iar concluzia a fost ca , pe baza modelului , pot fi identificate actiunile cele mai profitabile . Testul efectuat de D Mello ( 1991 ) a analizat mai multe perioade de restructurare a portofoliului ( trimestru , semestru , noua luni , un an ) , tinand cont si de costurile tranzactiei , iar rezultatele au fost contradictorii :

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ -Restructurarea frecventa a portofoliului este recomandata chiar tinand seama de costurile ridicate de tranzactie ale acestei strategii ; -Modelul este sensibil la mediul de afaceri : performantele obtinute de portofoliul obtinut cu ajutorul modelului sunt mai bune decat media pietei inregistrata intre anii 1984 1986 , dar inferioare celor din timpul crizei economice . Pe ansamblu , performantele nu sunt , din punct de vedere statistic , mai bune decat performantele pietei . C . Testarea modelelor TESTE PARTIALE a) Previziunea profitului se poate realiza pe doua cai : 1) Pe baza cresterii profitului inregistrata in perioadele anterioare Lintner & Glauber ( 1969 ) au demonstrat ca este foarte dificil de anticipat cresterea viitoare pe baza rezultatelor inregistrate anterior . Brealey ( 1969 ) a aratat ca exista chiar o situatie inversa celei prevazute , unui an cu o crestere sustinuta urmandu-i adesea un an cu evolutie mai putin favorabila . Exista doua categorii de intreprinderi : -Intreprinderile care au un profit normal , beneficiile viitoare fluctuand in jurul acestei valori normale ; cele mai bune perviziuni

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ -Intreprinderile ale caror beneficii formeaza o serie independenta , cea mai buna previziune fiind data de profitul anului anterior . 2) Pe baza informatiilor financiare Folosirea analizei economice si financiare imbunatateste previziunea asupra profitului . Una dintre problemele acestei metode este insa identificarea unei proceduri prin care datele specifice analizei financiare sa fie transformate intr-o previziune a profitului . b) Previziunea randamentelor viitoare O serie de studii ( Rozeff ( 1984 ) , Fama & French ( 1988 ) Holdrick & Kaplan ( 1987 ) , Campbell & Shiller ( 1988)) au demonstrat ca rata Dt / Pt reprezinta o baza solida pentru previziunea randamentului actiunii pe termen mediu ( deoarece coeficientul de determinare R2 avand valori de la 19 % la 64 % ) . Aceste rezultate sustin modelul Gordon - Shapiro conform caruia : Dt + 1 r = g + ----------. Pt Ecuatiile testate sunt de forma : Dt Rt, t+T = aT + T -------+ et , unde : Pt Rt , t + T - randamentul estimat in anul t , pentru perioada de la t la t + T . Presupunand ca dividendele sunt reinvestite de fiecare data , ele cresc conform ecuatiei : LogD tR = LogD0R + gt , unde : g rata de crestere a dividendelor . Utilizand seria dividendelor reinvestite , ecuatia precedent devine :

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Log ( PTt+T / PtR) = a + .t + (-LogPtR)+e , unde: Log(PTt+T/PtR) randamentul actiunii in perioada t , T; . tendinta de crestere a actiunii determinata de cresterea dividendelor. Aceasta ecuatie autoregresiva ridica probleme econometrice complexe care nu au fost inca rezolvate. c)Testarea modelului Gordon-Shapiro Primele teste efectuate de Brigham & Gordon (1968) exprimau modelul pe baza relatiei: D1 ------- = Ke- g , studiind validitatea acestuia cu ajutorul unei ecuatii P0 liniare: D1 ----------= a0 + a1g +e , unde e este un residu. P0 Rezultatele obtinute nu sunt foarte relevante , fapt confirmat de studiile mai recente [(Jacobs & Levy (1988)], ale caror principale concluzii sunt: -Modelul Gordon Shapiro furnizeaza doar informatii partiale referitoare la valoarea firmei ; -Strategia de vanzare bazata pe acest model nu ofera un randament suplimentar semnificativ. Compararea modelelor de baza Sorensen & Williamson (1985) au comparat patru modele : PER cumpararea actiunilor cu valoarea PER scazuta ; Modelul Gordon Shapiro; Modelul cu doua perioade in abordarea lui Goldman Sachs;

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Autorii incerca sa anticipeze rata de crestere a beneficiilor si presupun ca rata de crestere a dividendelor este constanta . Pentru previziunea profitului sunt propuse doua metode: -Rata medie de crestere din ultimii 5 ani; -Rata de crestere pentru anul viitor , comunicata de Institutional Brokers Estimate System (IBES) din SUA. Riscul este estimat cu ajutorul coeficientului calculat prin metode fundamentale , adica plecand de la variabile financiare precum : media ratei de distribuire a dividendelor din ultimii ani, levierul operational, cresterea medie , raportul dintre profitul inainte de dobanda si de impozitare si totalul activelor. Metoda consta in identificarea actiunilor supra si subevaluate prin diferitele modele , iar concluziile desprinse sunt: -Toate modelele diferentiaza cele mai bune portofolii de cele mai putin bune; -Randamentul celui mai bun portofoliu creste odata cu complexitatea modelului, conform modelului cu trei perioade , investitiile parand mai rentabile; -Daca perioada de studiu este scurta, cele mai bune portofolii au performante superioare indicelui general al pietei; -Modelele sunt bune in egala masura deoarece performantele actiunilor pe piata sunt diferite. Alegerea in cadrul portofoliului investitional O orientare tactica a resurselor intre potentialele directii de investitii inseamna modificarea sistematica a

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Exista o diferenta normala intre diferitele piete : randamentul actiunilor trebuie sa fie mai mare decat al obligatiunilor , iar randamentul obligatiunilor trebuie sa fie mai mare decat al activelor fara risc . Cand prima de risc dintre aceste piete depaseste valoarea normala, investitorul va actiona in consecinta asupra portofoliului sau. Devine necesara identificarea diferentei anormale dintre randamentele inregistrate pe diferitele piete si stabilirea importantei realocarilor de capital efectuate. A. Metoda Ben Graham ( 1962 ) Toate metodele dezvoltate in directia acestor investitii tactice au la baza metoda lui Ben Graham , care incearca identificarea tendintelor viitoare ale pietei de actiuni in functie de diferenta dintre randamentul actiunii din perioada anterioara si rata dobanzii pe piata . Ben Graham compara randamentul obligatiunilor ( AAA) cu ajutorul ratei : profitul actiunilor cuprinse in indicele Dow Jones / capitalizarea actiunilor cuprinse in indicele Dow Jones , acesta fiind un indicator al rentabilitatii medii a pietei actiunilor . Daca diferenta dintre randamentul actiunilor astfel calculate si rata medie a dobanzii pe piata depaseste un anumit prag ( 35 de puncte ) , se estimeaza ca actiunile vor avea un prt crescator ; se realizeaza deci un arbitraj intre piata actiunilor si cea a obligatiunilor . Acel prag de 35 de puncte este ales pe baza diferentei dintre cele doua piete , observata intr-o perioada lunga de timp , ceea ce relanseaza ipoteza unei stabilitati structurale a primei de risc dintre cele doua piete . Renshaw ( 1985 ) a evaluat randamentul pietei actiunilor cu ajutorul ecuatiei :

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ D k = --------+ G . P Prima de risc este masurata prin diferenta k i , unde i reprezinta rata dobanzii pentru activele fara risc ; de indata ce prima de risc depaseste un numit prag , se recomanda cumpararea de actiuni . B . Metoda Einhorn & Shangquan ( 1984 ) Randamentul cerut de piata este reprezentat printr-o ecuatie de tip MEDAFE : E( SP500)E = RF + prima de risc RF randamentul obligatiunilor de stat ;

SP500 indice construit pe baza a 500 de actiuni americane de catre firma Standard & Poor s ; E( SP500)E randamentul cerut de investitori pentru indice tinand cont de risc . Prima de risc este estimata pe baza datelor istorice . Randamentul stabilit pe baza ratei constante de crestere a dividendelor va fi calculat prin relatia urmatoare: E( SP500)1 = D / cap( Sp 500) + r( 1 -d) , unde r si d reprezinta media datelor istorice inregistrate ; cap(SP500) -capitalizarea pentru SP500 ; E( SP500)1 - randamentul indicelui SP500 obtinut prin actualizare. RE = E( SP500 )1 E( SP500)E , unde RE randamentul in exces Se calculeaza E( RE) si s(RE) pe baza datelor istorice . Cand RE are o valoare mai mare decat media sa , E( RE) , se recomanda plasarea resurselor in actiuni . Daca RE = E ( RE ) , din totalul plasamentelor doar 50% ar trebui sa fie reprezentate de actiuni . In general , alocarea resurselor este liniara :

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ RE [E (RE) s ( RE )] X% resurse alocate pentru actiuni = -------------------------2s( RE ) In ciuda slabiciunilor teoretice ale metodei , acest tip de strategie se aplica indeosebi in statele anglo saxone , unde conduce la rezultate satisfacatoare . Samuelson ( 1990 ) a criticat aspru metodele de diversificare temporala , adica metodele care conduc la o restructurare importanta , in timp , a portofoliului . Samuelson a aratat ca acest tip de diversificare nu are aceleasi proprietati precum diversificarea traditionala intre activele din cadrul portofoliului . O diversificare temporala duce la pierderea castigurilor rezultate din diversificarea clasica , nefiind eficienta din punctul de vedere al optimizarii dinamice . Deci , aceste metode nu pot fi utilizate decat daca gestionarul portofoliului are informatii solide despre randamentul relativ al diferitelor titluri . Insa , in general , aceste informatii sunt slab calitative , iar restructurarile bazate pe acestea afecteaza portofoliul si rentabilitatea acestuia . Acest lucru a fost confirmat si de Macbeth & Emanuel ( 1993 ) , conform carora fundamentul empiric al acestor alocari tactice ale resurselor este adesea eronat . De asemenea , corelatia dintre indicatorul exprimat prin raportul dintre valoarea de piata si valoarea contabila a actiunilor , pe de o parte , si randamentul pe termen lung al titlurilor , pe de alta parte , nu are o semnificatie prea mare din cauza slabei calitati a datelor statistice . In cazul diversificarii temporare , este necesara cunoasterea intervalului de timp pentru care investitorul este dispus sa-si plaseze resursele . Este recomandata cresterea proportiei de active riscante odata cu cresterea orizontului de timp aferent plasamentului , deoarece modificarea nefavorabila de moment a cursului actiunii are sansele de a fi anulata printr-o evolutie favorabila pe

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Toate modelele prezentate au slabiciuni teoretice , iar utilizarea lor practica nu este satisfacatoare in totalitate , deoarece nu ofera decat rareori randamente foarte mari , semnificative din punct de vedere statistic . Ele furnizeaza totusi gestionarului portofoliului o sursa de inspiratie in dezvoltarea unei strategii mai eficiente . Gasirea modelului adecvat depinde de sursele de informatii , de competent si capacitatea de analiza a gestionarului in cauza. 3.2. Modele de evaluare a obligatiunilor Evaluarea obligatiunilor consta in determinarea valorii reale la un moment dat in functie de nivelul ratei nominale a dobanzii , nivelul ratei de actualizare , cuponul imprumutului , modalitatea de amortizare a imprumutului si de perioada de viata a acestuia . Pornind de la aceste criterii se pot sintetiza urmatoarele modele de evaluare a obligatiunilor: A. Model general de evaluare a obligatiunilor cu compunere anuala n Ct VNn ------------------------- + -----------------------------V = . t-1 ( 1+kd )t ( 1+ kd )n n Ct = ( VN -SRa ) - kd , t-1

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ V- valoarea intrinseca a unei obligatiuni ; Ct cuponul de dobanda in anul t ;

VN valoarea nominala sau valoarea la maturitate in anul n ; Ra Kd rata anuala de rambursat ; rata dobanzii platibile la obligatiune ;

n - numarul de ani pana la maturizarea obligatiunii . B. Model general de evaluare a obligatiunilor cu compunere anuala la un moment cuprins intre doua plati ale cupoanelor: 1 t VNn t 1 V = Ct - Akd + -----------Akd = ----------------------( 1+kd ) kd kd - x ( 1+kd )t Unde : V-valoarea intrinseca a unei obligatiuni ; Ct cuponul de dobanda in anul t ;

Akdt - factorul de anuitate corespunzator ratei kd si a timpului t de detinere a obligatiunii ; VN valoarea nominala sau valoarea la maturitate in anul n; kd t n rata dobanzii platibile la obligatiune ; timpul de detinere a obligatiunii ; numarul de ani pana la maturizarea obligatiunilor.

C. Model general de evaluare a obligatiunilor cu compunere semestriala

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Ct ------2n 2 VNn V = S ------------- + ---------------Ct = VN -SRa x kd t-1 (1+kd / 2 )t ( 1 + kd / 2)2n unde: V valoarea intrinseca a unei obligatiuni cu compunere semestriala; Ct/2 cuponul de dobanda semestrial ; VN - valoarea nominala sau valoarea la maturitate in anul n; Ra rata anuala de rambursat ; Kd/2 rata dobanzii semestriale platibile la obligatiune ; n numarul de ani pana la maturizarea obligatiunii . D. Model de evaluare a obligatiunilor perpetue VNn V = --------------( 1+kd )n Unde: V valoarea intrinseca a unei obligatiuni perpetue ; C cuponul de dobanda ; VN - valoarea nominala sau valoarea la maturitate in anul n; kd -rata dobanzii platibile la obligatiune . Modelele de evaluare a obligatiunilor se bazeaza pe metoda capitalizarii veniturilor si metoda de actualizare a fluxurilor de lichiditati viitoare. Evaluarea obligatiunilor este aparent simpla deoarece datele privind cupoanele de platit si valoarea de rambursat sunt cuprinse in clauzele ferme ale contractului de imprumut obligatar , intervine insa dificultatea estimarii ratei medii a dobanzii la termen , care de obicei este diferita de cea scontata , ca urmare a

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ La emisiune , obligatiunile au o valoare foarte apropiata de valoarea nominala , ulterior insa , valoarea de piata difera semnificativ de cea nominala , in functie de evolutia ratei dobanzii sau schimbarea gradului de risc al companiilor . Studiile efectuate demonstreaza ca o crestere a ratelor dobanzilor va duce la scaderea pretului pe piata al obligatiunilor emise , si invers , scaderea ratelor dobanzilor va determina o crestere a preturilor obligatiunilor pe piata . Astfel , in procesul de evaluare a obligatiunilor , detinatorii de astfel de titluri financiare trebuie sa ia in considerare riscul ratei dobanzilor , care apare in urma modificarilor ratelor dobanzilor pe piata , si riscul ratei de reinvestire . In general , obligatiunile cu o perioada de maturitate si cupoane mai mari sunt mai expuse riscului ratei dobanzii decat cele cu perioade scurte de maturitate si cupoane mai mici. Totusi , chiar daca obligatiunile pe termen scurt implica un risc al ratei dobanzilor mai mare decat obligatiunile pe termen lung , acestea din urma sunt expuse unui grad mai mic de risc al ratei de reinvestire , mai ales in conditiile scaderii ratei dobanzilor .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ CAP. 4. PARTICIPANTII PE PIETELE FINANCIARE 4.1. Investitorii si emitentii Investitorii sunt acele persoane fizice sa juridice care cumpara, pe cont propriu, detin si vand valori mobiliare fara a practica intermedierea ca fapt de comert. Nivelul de risc si de castig pe care il au investitorii este in mare masura determinat de felul in care actioneaza pe piata, de identitatea lor si de strategia lor investitionala. Clasificarea investitorilor este urmatoarea: Dupa importanta lor pe piata se deosebesc:

institutii financiare si investitori institutionali care tind sa domine cel mai mult pietele financiare: bancile comerciale, societatile de investitii si fondurile deschise de investitii, societatile de asigurare, bancile centrale, institutiile multinationale; societatile comerciale care investesc surplusul de fonduri ce pot aparea in procesul desfasurarii activitatii. Orice tip de societate comerciala poate efectua investitii pe piata de capital ca activitate financiara adiacenta celei de baza. Astfel societatile cu raspundere limitata (SRL) au cerinte reduse de investitii pe piata de capital iar societatile pe actiuni (SA) prezinta din punct de vedere investitional doua feluri de surplus: lichiditati zilnice variabile din punct de vedere cantitativ si, din cauza naturii reduse a duratei de viata a acestui tip de cash , cele mai multe societati isi plaseaza fondurile in conturi la vedere sau depozite pe termen scurt prin intermediul pietei bancare. Daca totusi in strategia de dezvoltare a societatii exista o cerinta de constituire a unor balante de lichiditati pe un termen mai lung in acest caz investitiile pe termen lung vor putea fi concentrate

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ catre piata de capital si achizitia de actiuni sau obligatiuni. Cat priveste celelalte forme de organizare a societatilor comerciale, ele nu prea investesc pe pietele de capital sau o fac sporadic, lucru motivat atat de lichiditatile mici cat si de lipsa de experienta in ceea ce priveste piata de capital; persoane fizice (sau mici investitori ) care isi investesc economiile personale in cantitati reduse de valori mobiliare pentru ca in principiu detin sume mici si au tendinta sa investeasca in sistemul bancar pentru ca li se pare mai putin sofisticat si cu un grad mai mic de risc. Sunt situatii cand micii investitori se orienteaza catre fonduri mutuale unde este mai mare riscul dar si profitul. Dupa strategia investitionala a investitorilor, se deosebesc: investitori strategici care cumpara un pachet cel putin semnificativ de actiuni ale unei societatea cu scopul de a-l pastra o perioada mai mare de timp si cu dorinta de a se implica activ in managementul societatii. H.G. nr. 55/1998, pentru aprobarea normelor metodologice privind privatizarea societatilor comerciale si vanzarea de active, defineste investitorul strategic ca fiind acel cumparator ce achizitioneaza un procent de 51% din actiunile cu drept de vot emise de societatea comerciala; investitorii de portofoliu sau investitorii institutionali care cumpara actiuni ale unei societati comerciale din considerente de performante ale companiei si compatibilitate a acestor actiuni cu celelalte active din portofoliu. Ei pot pastra o perioada mai mare de timp acele actiuni in functie de cresterea pe care o aduc in portofoliu sau le pot vinde atunci cand exista nevoie de lichiditati si vanzarea acelor actiuni aduce profit. In H.G. nr. 55/1998 se defineste investitorul de portofoliu ca fiind acel cumparator ce achizitioneaza cel mult

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 33% din actiunile cu drept de vot emise de societatea comerciala la care statul este actionar; investitori speculativi- care urmaresc numai obtinerea unui profit prin vanzarea actiunilor scump si cumpararea lor ieftin nefiind interesati de societatea in sine ci doar de evolutia cursului actiunilor respective. Dupa nationalitate, investitorii sunt: investitori autohtoni sunt acei investitori, persoane fizice romane sau persoane juridice romane sau straine inregistrate in Romania, care investesc in produse ale pieteide capital din Romania; investitori straini sunt acei investitori persoane fizice straine rezidente sau persoane nerezidente in Romania sau persoane juridice straine neinregistrate in Romania care investesc in Romania. Cadrul legislativ se recomanda a fi diferentiat pentru cele doua categorii de investitori: protectionist pentru autohtoni si stimulativ pentru straini. Cei mai importanti investitori pe piata secundara de capital sunt institutiile financiare si investitorii institutionali. Bancile comerciale Cea mai mare partea fondurilor bancare este reinvestita in procesul bancar. Reinvestirea face parte din managementul de cative al fiecarei banci prin care se cauta asigurarea unui raport optim intre tendinta de obtinere a unui randament ridicat de plasament si mentinerea unui anumit nivel de lichiditate necesar lichidarii depozitelor clientilor si celorlalte solicitari de numerar. Una din caile de optimizare a acestui raport o reprezinta investitiile pe o piata alternativa a pietei bancare cea mai importanta fiind piata valorilor mobiliare. In functie de politica proprie de investitii, bancile isi creeaza un fond propriu care reprezinta

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Bancile centrale Organismele din sectorul public sunt cunoscute mai ales ca fiind solicitanti de imprumuturi prin emisiunea de obligatiuni, deci ele sunt mai mult emitente decat cumparatoare pe pietele locale sau multinationale. Cu toate acestea, unele banci centrale la ordinul Guvernului, fac investitii substantiale de valori mobiliare atunci cand exista fluxuri de trezorerie pozitive. Societatile de asigurare Societatile de asigurare sunt societati in general cu un grad ridicat de risc si ca atare necesita o investire eficienta, pe perioade ce presupun un timp indelungat, a sumelor ce reprezinta prime de asigurare. Specificitatea acestui domeniu consta in faptul ca contractele de asigurare se incheie pe perioade mari de timp 10-15 ani. Primele de asigurare sunt incasate in rate, iar nevoia de lichiditati are caracter spontan. Aceste particularitati impun administratorilor societatilor de asigurare sa constituie un portofoliu de investitii diversificat. Piata de capital reprezinta o alternativa de investire foarte buna pentru aceste societati pentru ca ofera posibilitatea obtinerii de lichiditati insemnate intr-un timp scurt si permite efectuarea de investitii pe orice perioade si cu sume relativ mici. Institutiile multinationale Acestea sunt cunoscute pe piata de capital mai mult ca emitenti de valori mobiliare (solicitanti de

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Societatile de investitii si fondurile deschise de investitii Sunt intrinsec legate de piata de capital aparitia lor fiind determinata de dezvoltarea pietelor de capital. Aceasta legatura intrinseca trebuie privita sub doua aspecte: atat societatile de investitii cat si fondurile deschise de investitii (numite si fonduri mutuale) investesc fonduri banesti, pe care le au la dispozitie, in produse ale pietei de capital. Si fondurile mutuale concentreaza disponibilitatile banesti ale micilor investitori, fapt ce le asigura acestora o participare activa la piata de capital. Principalele reguli care asigura succesul unui program de investitii sunt: nu puneti niciodata toate ouale intr-un singur cos , nu investiti niciodata in ceva decat daca intelegeti bine cum functioneaza acest ceva si nu investiti niciodata in ceva pe care nu il puteti urmari periodic . Investind prin intermediul fondurilor mutuale, investitorii beneficiaza de doua avantaje foarte importante: diversificarea ( cu o suma unica de bani ei pot investi intrun portofoliu diversificat) si managementul profesional (asigurat de o societate de administrare). In Romania se intalnesc doua tipuri de organisme colective de plasament: fondurile deschise de investitii (fondurile mutuale) si societatile de investitii. Emitentii de valori mobiliare Dupa cum stim, piata secundara de capital este piata investitorului, fluxurile financiare fiind directionate de la un investitor la altul, iar piata primara de capital este

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Emitentii de valori mobiliare sunt acele persoane juridice sau organe ale administratiei publice centrale sau locale ce fac emisiuni de valori mobiliare (actiuni, obligatiuni). Emitentii de valori mobiliare pot fi clasificati astfel: institutiile sau organizatiile multinationale care sunt emitenti activi de valori mobiliare prin lansarea de imprumuturi pe pietele internationale de capital si pe cele locale in care reglementarile nationale permit accesul solicitantilor de imprumuturi straini; Guvernul si organele administratiei publice centrale si locale Guvernul, in cele mai multe cazuri, este principalul generator de imprumuturi obligatare. Existenta unei piete secundare pentru imprumutul contractat de Guvern este de o importanta majora pentru ca piata secundara ii ofera posibilitatea de a strange aceste fonduri intr-un cadru organizat, in cele mai bune conditii din punct de vedere al costurilor. Conditiile de obtinere a imprumutului guvernamental sunt de o importanta cruciala pentru bunastarea economica a tarii; Societatile comerciale sunt cei mai activi emitenti de valori mobiliare. Societatile pot emite atat actiuni cat si obligatiuni. Cat priveste societatile comerciale mici, acestea emit foarte rar valori mobiliare deoarece capitalul solicitat este prea mic pentru a constitui o oferta atractiva pentru investitori; Bancile comerciale emit atat actiuni cat si obligatiuni pentru propriile lor necesitati ca orice societate comerciala. Caracteristica valorilor

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ mobiliare emise de bancile comerciale este volumul mare al valorilor mobiliare emise si gradul de atractivitate ridicat, cunoscut fiind faptul ca actiunile bancare au un grad de risc scazut si un grad de profitabilitate ridicat. 4.2. Fonduri mutuale Fondurile mutuale sunt societati civile constituite in scop de investire a resurselor banesti ale membrilor lor intr-un portofoliu diversificat de valori mobiliare. Fondurile mutuale isi desfasoara activitatea prin intermediul unei societati de administrare a fondului pentru ca fondul nu are personalitate juridica, el fiind o asociere de persoane ce pun impreuna fonduri banesti in scopul investirii lor in active ale pietei de valori mobiliare. Fondurile mutuale au ca obiect mobilizarea resurselor financiare atrase, prin emisiunea de titluri ( certificate de investitor, titluri de participare sau unitati de fond) de la populatie sau persoane juridice si plasarea lor in valori mobiliare. Profitul obtinut de pe urma investitiei este reflectat de cresterea valorica pe care o inregistreaza titlurile de participare fata de momentul emiterii lor sau de momentul achizitionarii. Posesorii de titluri de participare isi recupereaza banii investiti plus cresterea sau suporta scaderea valorii titlurilor respective. Rascumpararea se face la valoarea la zi pe care o anunta societatea de administrare, valoare determinata de rentabilitatea investitiei efectuata in valori mobiliare. Structura de functionare a fondurilor mutuale este urmatoarea :

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ INVESTITORI Titluri de participare -conducere suprema -conducere executiva FOND MUTUAL ADUNAREA GENERALA A INVESTITORILOR FONDULUI CONSILIUL DE INCREDERE AL FONDULUI -contract de administrare SOCIETATE DE ADMINISTRARE administreaza fondul SOCIETATE DE DISTRIBUTIE SOCIETATE DE DEPOZITARE -contract de distributie - contract de depozitare Un fond deschis de investitii poate fi constituit de un grup de persoane fizice sau juridice sub conditia acumularii unui minimum de capital ( in sensul de fonduri banesti si nu de capital social) initial. Astfel, conform reglementarilor in vigoare, exista urmatoarele plafoane minime de capital initial raportat la numarul de membrii initiali: -pentru 2 lei; -pentru 6 5 membri un capital initial de 10.000 15 membri un capital initial de

25.000 lei; -pentru 15 25 membri un capital initial de 40.000 lei; -peste 25 de membri un capital initial de 50.000 lei. Caracteristica oricarui fond mutual e aceea ca pe parcursul functionarii prezinta un capital variabil determinat de diferenta dintre numarul intrarilor de membri

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Toate persoanele care decid constituirea unui astfel de fond se vor numi membri initiali. Acesti membri initiali vor alege primul Consiliu de Incredere al Fondului astfel constituit. Toti membri ulteriori ai Consiliului trebuie sa fie propusi de catre si din randul detinatorilor de titluri si alesi de Adunarea Generala a Investitorilor care este formata din totalitatea detinatorilor de titluri de participare la un moment dat. Fondul mutual prin Consiliul de Incredere si Adunarea Generala a Investitorilor are trei atributii: intocmirea contractului de societate civila (actul constitutiv), realizarea reglementarilor interne ale fondului, realizarea prospectului de emisiune al titlurilor de participare. Consiliul de Incredere este cel care incheie contractul de administrare cu o societate de administrare autorizata de Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare. In acest contract sunt prevazute toate conditiile de lucru dintre cele doua organizatii (comisioanele percepute de societatea de administrare, limita maxima a comisioanelor ce pot fi negociate cu societatea de depozitare si cea de distributie, periodicitatea raportarilor societatii de administrare catre Consiliul de Incredere etc.). Consiliul de Incredere propune spre aprobarea Adunarii Generale a Investitorilor reglementarile interne ale fondului (cheltuieli suportate din fond, obiective de investitii, proceduri de desfasurare a activitatii). Prospectul de emisiune este alt document important emis la propunerea Consiliului de Incredere in urma

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Societatea de administrare este o societate comerciala pe actiuni autorizata de Comisia Nationala de Valori Mobiliare sa desfasoare aceasta activitate de sine statatoare si independenta de orice alta activitate. Aceasta societate administreaza activele fondului mutual si este imputernicita sa incheie contracte in numele fondului cu societatea de depozitare si societatea de distributie. Societatea de depozitare este o societate comerciala pe actiuni autorizata de Comisia Nationala de Valori Mobiliare sa indeplineasca aceasta activitate. Aceasta societate primeste si pastreaza activele fondului, prelucreaza si evidentiaza titlurile, inregistreaza si monitorizeaza activele fondului mutual. In practica romaneasca societatile ce indeplinesc functia de depozitare pentru fondurile deschise de investitii sunt bancile comerciale. Contractul de depozitare este documentul care reglementeaza relatiile dintre societatea de depozitare si societatea de administrare, modul in care se desfasoara activitatea si comisioanele percepute. Societatile de distributie sunt societatile care distribuie unitatile de fond. Pot fi, conform regulamentului Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare, societati de depozitare, numai societatile de valori mobiliare si bancile comerciale (altele decat cele ce presteaza servicii de depozitare) care au autorizatie de distributie acordata de Comisia Nationala de Valori Mobiliare.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Toti cei care investesc intr-un fond mutual contribuie la fond cu o suma de bani. In schimbul acestei sume investitorul va primi un anumit numar de titluri de participare care pot fi diferentiate pe grad de risc proportional cu valoarea de rascumparare. Pretul de emisiune al unui titlu de participare difera de la un fond mutual la altul dupa cum si denumirea titlurilor de fond poate sa difere. Acest schimb bani unitate de fond se realizeaza la sediile societatilor de distributie. Tot la aceste sedii se pot consulta prospectul de emisiune al fondului si evidentele privind evolutia valorii fondului deschis de investitii. 4.3. Societatile de investitii 4.3.1. Notiuni generale Societatile de investitii sunt societatile comerciale organizate sb forma societatilor pe actiuni, ce au ca obiectiv exclusiv de activitate plasarea in valori mobiliare a sumelor de bani reprezentand aportul actionarilor societatii, in scopul obtinerii unor profituri. In schimbul aportului actionarii vor primi un numar proportional cu capitalul varsat de actiuni nominative. Structura organizatorica are ca organ suprem Adunarea Generala a Actionarilor care hotareste modul de administrare al societatii: stabilirea unui Consiliu de Administrare din interior sau incheierea unui contract de administrare cu o societate de administrare autorizata. In cazul in care se opteaza pentru prima varianta, societatea trebuie sa faca dovada capacitatii de administrare la Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare, iar daca se opteaza pentru a doua varianta, societatea de administrare trebuie sa fie autorizata de Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare si sa aiba un aviz special pentru respectivul contract de administrare.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Societatea de investitii va incheia un contract de depozitare cu o societate de depozitare iar daca societatea de investitii este administrata de o societate de administrare, contractul de depozitare va fi incheiat de catre aceasta. Structura societatilor de investitii este asemanatoare cu cea a fondurilor mutuale dar lipseste veriga distribuitorilor. Caracteristica societatilor de investitii este aceea ca ele trebuie sa faca o majorare de capital prin oferta publica. In acest scop societatea trebuie sa intocmeasca un prospect de emisiune iar dupa incheierea ofertei trebuie sa se inscrie la cota unei burse de valori. Incepand cu momentul inscrierii la bursa, actiunile societatii de investitii vor avea o valoare de piata putand fi achizitionate de orice persoane. Facand o paralela cu fondurile mutuale putem spune ca, daca in cazul fondurilor mutuale investitorii aveau posibilitatea sa se retraga oricand din fond, valoarea de rascumparare fiind valoarea la zi, in cazul societatilor de investitii actionarii vor avea posibilitatea instrainarii actiunilor in orice moment prin oferirea lor spre vanzare la bursa. Din punct de vedere al avantajelor si al dezavantajelor obtinute de actionari se poate spune ca, in cazul societatilor de investitii actionarii vor primi dividende daca exista beneficii reale, iar daca societatea de investitii nu a inregistrat profit, nu vor primi nimic. Daca doresc sa vanda actiunile, actionarii vor primi pretul de piata al actiunilor si vor obtine un profit sau pierdere in functie de pretul de achizitie. Societatile de investitii din Romania (numite si Societati de Investitii Financiare) au fost create prin transformarea Fondurilor Proprietatii Private conform Legii nr. 133/1996 in Societatea de Investitii Financiare. Societatile de Investitii Financiare reprezinta un caz particular al societatilor de investitii prin faptul ca Fondurile Proprietatii de Stat au desfasurat o activitate

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Drept urmare, anul 1997, a marcat transformarea efectiva a Fondurilor Proprietatii de Stat in societati de investitii financiare, transformare urmata de reconsiderarea activitatii si functionalitatii acestor entitati. In primul rand, Fondurile Proprietatii Private s-au inregistrat ca societatea de investitii la Registrul Comertului, schimbandu-si de altfel si denumirea dupa cum urmeaza: S.I.F. Muntenia, S.I.F. Moldova, S.I.F. Banat Crisana, S.I.F. Transilvania, S.I.F. Oltenia. In al doilea rand, au tinut primele adunari generale ale actionarilor in primavara anului 1997, pe a caror ordine de zi a figurat problematica modalitatii de administrare a societatilor de investitii financiare, respectiv daca acestea se autoadministreaza sau vor fi administrate de o societate de administrare. Toate societatile de investitii financiare au hotarat sa se autoadministreze cu exceptia S.I.F. Muntenia care a decis sa fie administrata de Muntenia Invest, societate de administrare a fondurilor de investitii si a societatilor de investitii. De asemenea, cele care se autoadministreaza si-au desemnat, in cadrul adunarilor generale ale actionarilor, membrii consiliilor de administratie. Dupa aceste evenimente, societatile de investitii financiare au depus la Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare documentatia necesara pentru obtinerea autorizatiei ca societati de investitii. Urmare a cererilor depuse, Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare a procedat la acordarea autorizatiei prealabila ca societatea de investitii financiare, urmand ca autorizatia definitiva sa fie acordata in momentul in care se indeplinesc toate conditiile prevazute in Regulamentul nr. 9/1996, in speta cele referitoare la structura portofoliului si la cotarea lor la bursa, lucruri care s-au si intamplat. Portofoliile lor sunt la aceasta data constituite in cea mai mare parte din actiuni ale societatilor comerciale la care posesorii cupoanelor si certificatelor de proprietate nu

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 4.3.2. S.I.F.- urile Scurt istoric. Cadru legislativ. Scopul activitatii SIFurilor O scurta istorie a celor mai mari investitori institutionali romni - Societatile de Investitii Financiare - care n prezent nasc attea pasiuni, fiind privite cu admiratie dar si cu invidie, ar trebui sa nceapa cu prevederile Legii nr.58/1991, legea referitoare la privatizarea societatilor comerciale. Aceasta lege a stabilit nfiintarea a cinci Fonduri ale Proprietatii Private, precursoare ale S.I.F.-urilor, care au primit denumirea dupatinuturile istorice ale tarii: Banat-Crisana, Moldova, Transilvania, Muntenia si Oltenia si a unui Fond al Proprietatii de Stat. Legea a prevazut ca Fondurile Proprietatii Private sa detina 30% iar F.P.S. 70% din capitalul social al societatilor comerciale organizate conform prevederilor cap. III din Legea nr.15/1990, cu exceptia partii de capital social al societatilor comerciale, care urmau sa se privatizeze n conditiile prevazute de legea privatizarii. Exceptia la care se face referire a vizat privatizarile pilot , nsa aceste privatizari nu au reprezentat mai mult de 0,5% din totalul societatilor comerciale. De asemenea, cap. III al Legii nr.15/1990, este cel care statueaza transformarea fostelor unitati economice de stat n societati comerciale (cu exceptia celor care au devenit regii autonome).

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Asadar, partea de capital social preluata n administrare de catre Fondurile Proprietatii Private, se refera la Societatile comerciale nu si la regiile autonome, deci nu poate fi vorba de 30% din economia nationala cum se afirma ntr-o perioada n mass-media. De altfel, iata doua definitii ale economiei nationale, menite, spunem noi, sa clarifice aceasta problema: Economie nationala = ansamblul activitatilor si interdependentelor economice la nivel macro si microeconomic, coordonat pe plan national prin mecanisme proprii de functionare. 1 A doua definitie: Economia nationala, ansamblul activitatilor economicosociale, privite n unitatea si interdependentele lor dinamice, care se desfasoara n cadrul national-statal, istoriceste constituit, pe baza economiei nationale. 2 Partea de 30 de procente din capitalul social al societatilor comerciale, preluate pentru a fi administrate de catre Fondurile Proprietatii Private, a format portofoliul de nceput al activitatii. Dupa cum se cunoaste, starea economiei romnesti nu era una dintre cele mai nfloritoare, recesiunea acesteia influentnd direct calitatea portofoliului, ameliorata oarecum de prezenta unor pachete de actiuni pe care F.P.P.-urile le detineau la institutiile financiar-bancare. Legea privatizarii societatilor comerciale, care a stabilit cadrul juridic corespunzator transferului Proprietatii de stat n proprietatea privata a persoanelor fizice si a persoanelor juridice a reglementat si distribuirea gratuita a carnetelor cu certificate de proprietate catre cetatenii romni care, mplinisera 18 ani. Aceste certificate de proprietate erau actiuni la FPP-uri, folosite la privatizarea unor societati comerciale prin metoda MEBO (catre salariati), sau prin alte metode. De asemenea, carnetele cu Mic Dictionar Enciclopedic, Editura Enciclopedica - Editura Univers Enciclopedic, Bucuresti, 2005, pag. 396. 2 Nita Dobrota, Dictionar de Economie, Editura Economica, Bucuresti, 1999, pag.188.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Valoarea unui carnet cu certificate de proprietate era de 25.000 lei si era format din cinci certificate (fasii) corespunzatoare fiecarui F.P.P. In urma unor analize referitoare la modul cum se desfasura procesul privatizarii n tara noastra, s-a ajuns la concluzia ca distribuirea gratuita catre populatie a carnetelor cu certificate de proprietate nu si-a atins scopul. De aceea, s-a elaborat si aprobat Legea nr. 55/1995, care viza accelerarea procesului de privatizare n masasi care, printre alte masuri, a stabilit distribuirea gratuita populatiei majore a unui cupon nominativ de privatizare a carui valoare era de 975.000 lei. Datorita efectelor acestei legi, detinatorii de cupoane nominative de privatizare si de carnete cu certificate de proprietate ramase neutilizate, puteau sa subscrie la orice societate comerciala de pe listele publicate n acest scop. Pe listele respective se aflau nscrise si FPP-urile si, cine a dorit, a subscris titlurile de privatizare la aceste institutii. In urma finalizarii tuturor operatiunilor legate de privatizarea de masa s-a nregistrat o modificare a structurii actionariatului societatilor comerciale. Alaturi de F.P.S. si unul dintre cele cinci F.P.P.-uri, au aparut ca actionari, persoanele fizice, care au subscris titlurile de privatizare la Societatile comerciale. Totodata s-a creat actionariatul propriu al FPP-urilor, format din persoane care au subscris titlurile de privatizare la unul dintre cele cinci Fonduri ale Proprietatii Private, primind denumirea de actionari fondatori. Scopul activitatii SIF-urilor -Administreazasi gestioneaza actiunile detinute la societati comerciale pentru care s-au emis actiuni proprii,

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ -Gestionarea portofoliului propriu de valori mobiliare si efectuarea de investitii n valori mobiliare, n conformitate cu reglementarile n vigoare; -Mobilizarea resurselor financiare disponibile de la persoane fizice si juridice si plasarea lor n instrumente financiare, astfel cum acestea sunt definite n legea privind piata de capital; -Detin o pondere nsemnata pe piata de capital si pot influenta ntr-o masura destul de importanta dezvoltarea acestei piete; -n ntreaga activitate pe care o desfasoara au ca scop maximizarea valorii propriilor actiuni si realizarea unui profit care sa satisfaca actionarii. Rezultatele economice financiare obtinute de S.I.F.-uri Pornind de la esenta activitatii SIF-urilor, de maximizare a profitului si a valorii propriilor actiuni, analiznd profitul net si ritmul de crestere al acestuia din ultimii sase ani, de cnd actiunile lor au fost listate la cota Bursei de Valori Bucuresti, rezulta ca an de an acest indicator a avut o evolutie mereu ascendenta, dupa cum rezulta din tabelul urmator:

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ -n mii lei1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 SIF BanatCrisana PROFIT NET 10,2 50 19,5 60 24,5 10 29,9 60 34,4 80 40,2 60 50,4 29 83,1 47 CRESTE RE 1,00 1,91 2,39 2,92 3,36 3,93 4,92 8,11 SIF Moldova PROFIT NET 6,54 0 12,9 60 28,8 30 23,3 60 39,2 03 45,7 46 48,5 85 48,3 45 CRESTE RE 1,00 1,98 4,41 3,57 5,99 6,99 7,43 7,39 SIF Transilva nia PROFIT NET 12,2 30

15,6 60 19,0 40 24,2 60 35,2 30 81,3 82 37,8 29 53,1 69 CRESTE RE 1,00 1,28 1,56 1,98 2,88 6,65 3,09 4,35 SIF Muntenia PROFIT NET 12,0 50 20,7 20 24,2 10 32,8 94 37,4 02 42,8 91 52,3 78 71,9 70 CRESTE RE 1,00 1,72 2,01 2,73 3,10 3,56 4,35 5,97 SIF Oltenia PROFIT NET 10,1 90 16,9 30 23,6 30 25,0 10 28,8 50 69,5 04 54,6 58 78,9 07

CRESTE RE 1,00 1,66 2,32 2,45 2,83 6,82 5,36 7,74 Sursa: Societatile de Investitii Financiare Cresterea profitului net an de an, la fiecare dintre cele cinci Societati de Investitii Financiare a fost substantiala. Astfel n 2006, fata de 1999, profitul net a crescut de 4,35-8,11 ori, iar fata de 2005 de 1-1,65 ori.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ L SIF-urilor N PERIOADA 1999-2006 0 50 100 150 200 250 300 350 400 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 SIF Oltenia SIF Muntenia SIF Transilvania SIF Moldova SIF BanatCrisana Profitul net realizat, a permis SIF-urilor sa acorde an de an actionarilor dividende. Evolutia dividendelor brute pe actiune este prezentata n tabelul urmator: EVOLUTIA DIVIDENTULUI BRUT PE ACTIUNE N PERIOADA 1997-2006 -n lei 199 199 199 200 200 200 200 200 200 200 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 SIF Banat0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Crisan 103 108 130 240 330 400 480 500 500 600 a SIF Moldo va 0,0 840 0,0 114 0,0 110 0,0 218 0,0 330 0,0 430 0,0 494 0,0 600

0,0 670 0,0 630 SIF Transil vania 0,0 100 0,0 130 0,0 160 0,0 240 0,0 240 0,0 265 0,0 340 0,0 420 0,0 650 0,0 500 SIF Munte nia 0,0 140 0,0 150 0,0 179 0,0 220 0,0 283 0,0 379 0,0 420 0,0 500 0,0 600 0,0 700

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ SIF Olteni a 0,0 100 0,0 100 0,0 111 0,0 210 0,0 300 0,0 300 0,0 370 0,0 650 0,0 600 0,0 700 Sursa: Societatile de Investitii Financiare Din evolutia dividendului brut pe actiuni prezentata, rezulta: -SIF-urile au acordat actionarilor dividende n fiecare an, de la nceputul existentei lor; -evolutia dividendelor nu a fost mereu ascendenta; - nivelul dividendelor pe actiuni acordate n fiecare an nu este spectaculos; Se remarca o oarecare uniformitate n fiecare an, n ce priveste nivelul dividendelor pe actiune, acordate de cele 5 SIF-uri. Astfel n anul 2005 nivelul se situeaza ntre 0,0500 si 0,0670 lei iar n 2006 ntre 0,0500 si 0,0700 lei. SITUATIA REZULTATELOR ECONOMICOFINANCIARE OBTINUTE DE SIF-uri N PERIOADA 2003-2006 -mii lei INDICA TORI SIF 1 SIF 2 SIF 3 SIF 4 SIF 5 A. Venituri din activitate a curenta 2003 63,746 145,529 57,630 60,684 56,282 2004 69,144 74,849 149,366 74,728 120,125

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 2005 154,235 90,559 84,048 91,167 81,172 2006 105,086 151,026 132,047 127,52 2 136,986 B. Cheltuiel i pentru activitate a curenta 2003 25,339 99,986 18,525 22,073 24,357 2004 23,960 21,911 46,858 24,082 35,586 2005 66,052 37,042 43,340 39,497 23,374 2006 52,243 97,698 72,497 46,198 48,502 C. Rezultat curentprofit 2003 38,407 45,543 39,105 38,611 31,925 2004 45,184 52,938 102,508 50,646 84,539 2005 88,183 53,517 40,708 51,670 57,798 2006 52,843 53,328 59,550 81,324 88,484 D. Rezultat brut 2003 38,407 45,543 39,105 38,611 31,925 2004 45,184 52,938 102,508 50,646 84,539 2005 88,183 53,517 40,708 51,670 57,798 2006 52,843 53,328 59,550 81,324 88,484 E. Rezultat net

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ profit 2003 34,483 2004 40,265 2005 83,147 2006 50,429 F. Rezultat ul pe actiune 2003 0,0628 2004 0,0734 2005 0,1500 2006 0,0900

39,203 45,746 48,585 48,345

35,229 81,383 37,829 53,169

37,402 42,891 52,378 71,970

28,848 69,504 57,798 78,907

0,0494 0,0600 0,0670 0,0630

0,0645 0,1490 0,0693 0,0974

0,0463 0,0531 0,0600 0,0900

0,0497 0,1198 0,0900 0,1360

Sursa: Societatile de Investitii Financiare Din datele nscrise n tabelul de mai sus se desprind urmatoarele concluzii: -SIF-urile au obtinut rezultate pozitive n fiecare an al existentei lor; -nivelul veniturilor si al profitului au o evolutie, cu mici exceptii, mereu ascendenta; -n ce priveste cheltuielile curente la 1000 lei venituri, situatia se prezinta astfel: SITUATIA CHELTUIELILOR LA 1000 LEI VENITURI PE PERIOADA 2003-2006

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ ANUL 2003 2004 2005 2006 SIF 1 398,4 346,5 428,3 497,1 SIF 2 687,1 297,2 409,0 646,9 SIF 3 312,4 313,7 515,7 549,0 SIF 4 363,7 322,3 433,2 362,3 SIF 5 432,8 296,2 288,0 354,1

Sursa: Societatile de Investitii Financiare. Date prelucrate de autor Evolutia cheltuielilor nu are o tendinta previzibila, ceea ce denota faptul ca n realizarea veniturilor nu exista permanent aceeasi factori de influenta. Acesti factori au mereu tendinta de a evolua fie ntr-un sens fie n altul. De aceea consideram ca numai managementul fiecarei Societati de Investitii Financiare poate aprecia ct de mare sau de mic este nivelul cheltuielilor la 1000 lei venituri si cauzele care l-au influentat. De remarcat este totusi faptul ca n anul 2006, nivelul cel mai redus de cheltuieli a fost realizat de SIF Oltenia si cel mai ridicat l-a obtinut SIF Muntenia. Repartizarea profitului pe destinatii La ncheierea exercitiului economioc-financiar 2006, Adunarile Generale ale Actiunilor celor cinic SIF-uri au aprobat urmatorea repartizare a profitului:

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ T OBTINUT DE SIF-uri N ANUL 2006 -lei Total profit / destinati e SIF 1 SIF 2 SIF 3 SIF 4 SIF 5 Total 83.146.7 48.341.2 53.169.0 71.969.8 78.906.8 profit net de repartizat 83 24 56 16 02 - pentru rezerve legale 1.038.55 4 1.025.65 8 726.976 4.006.18 6 1.327.51 0 - alte 49.177.2 -52.442.0 -rezerve la dispozitia AGA 73 80 - alte repartizar i ---11.411.0 74 - profit nerepartiz at -14.611.7 93 --- surse proprii de finantare ----36.967.6 92 -32.930.9 32.702.6 -56.492.5 40.611.6 dividende cuvenite actionaril or 56 44 56 00

dividend brut pe actiune 0,0600 0,0630 -0,0700 0,0700 Sursa: Societatile de Investitii Financiare.

108 108 Din datele prezentate se desprind urmatoarele concluzii: -singura societate de Investitii Financiare la care AGA a aprobat majorarea capitalului social, prin utilizarea rezervelor constituite din profitul anului 2006 si din anii precedenti; altele dect rezervele legale, este SIF TRANSILVANIA; - la celelalte SIF-uri AGA a stabilit si aprobat distribuirea de dividende al caror nivel se situeaza ntre 0,0600 si 0,0700 lei. GRAFICUL PROFITULUI NET DE REPARTIZAT REALIZAT DE SOCIETATILE DE INVESTITII FINANCIARE N ANUL 2006 0 20.000.000 40.000.000 60.000.000 80.000.000 100.000.000 SIF 1 SIF 2 SIF 3 SIF 4 SIF 5 Total profit net de repartizat Apreciem SIF-urile ca fiind cele mai puternice institutii de plasament colectiv din Romnia, cu un management autohton performant, avnd un portofoliu cu un grad de risc n continua scadere si un actionariat n plina concentrare, care obtine din acest plasament venituri importante si n acelasi timp sigure.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ STUDIU DE CAZ Administrarea si gestionarea portofoliului SIF TRANSILVANIA. Caracteristicile acestuia Asa dupa cum se cunoaste, portofoliul reprezinta un ansamblu de valori mobiliare de care dispune un agent economic, format din actiuni, obligatiuni sau alte titluri, achizitionate de la emitenti sau de pe piata secundara, n vederea obtinerii unor rentabilitati viitoare. Portofoliul unui investitor financiar este colectia lui de active financiare si reale - depozite bancare, bonuri de tezaur, obligatiuni guvernamentale si de corporatii, actiuni de capital la companii, aur, opere de arta etc. - n care investitorul financiar si tine averea. 3 Alegerea portofoliului de active, practic se supune acelorasi principii si reguli dupa care consumatorii si aleg bunurile de consum n functie de posibilitatile banesti de care dispun si ncepe cu alegerea potrivita a titlurilor n care dorim sa investim precum si a momentului de cumparare. n acest sens se va ncerca o prevedere a evolutiei viitoare a titlurilor si a trendului pietei bursiere. Acest lucru se realizeaza prin analiza tehnicasi analiza funda-mentala. Analiza tehnica consta n studierea, pe baza de grafice, a evolutiei trecute a valorilor mobiliare si pe baza rezultatelor se va ncerca sa se prevada evolutia viitoare a acestuia. Analiza fundamentala consta n studierea situatiilor financiare a cursului si a riscurilor valorilor mobiliare. n mod concret analiza fundamentala se refera la studiul comparativ al unor indicatori financiari ai firmei emitente. Acesti indicatori economico-financiari sunt calculati pe baza informatiilor oferite de situatiile financiar-contabile 3 Marin Frncu, Piata de capital, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 1998, p. 141

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ n literatura de specialitate sunt mentionate o serie de principii ale managementului de portofolii dintre care enumeram: -nimic nu este sigur; - capitalul pierdut este foarte greu de nlocuit; -inflatia erodeaza puterea de cumparare; -calitatea primeaza; - alegerea momentului efectuarii investitiei este importanta; -nu ignorati semnele de avertizare; -diversificarea diminueaza riscul; -nu deveniti lacomi; - informatiile sunt vitale; -nu urmati orientarea majoritatii; -luati n considerare ciclul de dezvoltare al domeniilor specifice de activitate; -a avea rabdare. Cel mai important indicator al portofoliului este rentabilitatea acestuia. Calculul rentabilitatii unui titlu tine cont n primul rnd de cele doua tipuri de cstig pe care le poate aduce o valoare imobiliara: dividendul si plus valuta (cstigul de capital). Dividendul este aceea parte a profitului net care se distribuie actionarilor iar plus valuta este cstigul de capital pe care l-ar putea obtine investitorul n cazul vinderii actiunilor sale, adica diferenta pozitiva dintre cursul actiunii n momentul cumpararii si cel din momentul vinderii ei. Riscul este un indicator deosebit de important de care trebuie tinut seama n momentul luarii deciziei de investire pe piata de capital. Orice investitor considera ca veniturile mari constituie un aspect pozitiv iar riscul fiind aspectul negativ. Problema este ca de obicei, riscul si veniturile

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Cea mai ntlnita clasificare a riscului este urmatoarea: Riscul de emitent - societate. Fiecare emitent are propriul sau risc, acesta fiind diferit de la societate la societate. Cercetarile au aratat ca detinerea a cel putin 1020 de tipuri de actiuni diferite ntr-un portofoliu poate elimina n mai mare masura riscul de societate. Riscul de sector poate fi diminuat prin detinerea de actiuni la societati din sectoare diferite, independent unul de altul Riscul de piata este denumit si risc nediversificabil datorita faptului ca el nu poate fi evitat indiferent de cte actiuni ar exista n portofoliu. Alte clasificari includ: riscul sistematic, riscul individual, riscul politic, riscul de schimb valutar, riscul investitorului, riscul inflatiei, riscul de lichiditate, riscul sincronizarii etc. Elementele esentiale care stau la baza investitiei financiare ntr-un activ financiar sunt: riscurile caracteristice rentabilitatii potentiale si lichiditatea caracteristica instrumentelor financiare. Cele mai importante modele elaborate n cadrul teoriei moderne de portofoliu sunt: -Modelul selectiei portofoliului optim al lui Markowitz; -Modelul diagonal de selectie a lui W. Sharpe si traducerea n portofoliu a activului fara - risc CADM. Teoria lui Markowitz a creat un model economicomatematic ce vizeaza comportamentul subiectilor pietei financiare. El a introdus practica diversificarii portofoliului de titluri n functie de corelatia dintre risc si rentabilitate. Titlurile sunt corelate doua cte doua n cadrul modelului formulat de acesta si se poate identifica proportia titlurilor n portofoliu pentru a identifica portofoliul cu varianta minima absoluta. Modelul

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ n contextul actual al dezvoltarii economice modelul lui Markowitz si pastreaza relevanta fiind n continuare folosit pentru identificarea alegerilor optime n cadrul portofoliului. Legea de aur a acestei teorii este reprezentata de o fraza devenita aforism: Nu trebuie sa punem ouale ntr-un singur cos cu alte cuvinte investitorul nu-si poate permite luxul de a plasa ntregul capital disponibil ntr-un singur titlu sau ntr-o singura afacere. Prin modelul sau Markowitz a oferit o baza de analiza a portofoliului de titluri financiare si de stabilire a optimului din punct de vedere financiar lund n considerare evolutiile rentabilitatilor individuale ale titlurilor si riscul asociat acestora. Continuatorul ideilor economice ale lui Markowitz a fost W. Sharpe cel care n analiza financiara a pietei de capital a plecat de la premisa necesitatii stabilirii unei legaturi ntre evolutia rentabilitatii titlurilor ce compun un portofoliu si un factor macroeconomic acceptat. El a observat un fenomen practic, pe care l-a modelat teoretic si anume ca rentabilitatea investirii capitalurilor proprii depinde n principal de doi factori: diferentele obiective din nivelul primei de risc care sunt caracteristice capitalului investit pe pietele financiare si diferentele dintre corporatiile si institutiile financiare care investesc pe piata. Utiliznd metoda lui Markowitz aplicata pe un portofoliu de titluri, Sharpe a elaborat un concept teoretic prin care a demonstrat ca detinatorul de capital poate gestiona gradul de risc din cadrul portofoliului, tinnd cont de maximizarea relatiei rentabilitate-risc. Sharpe a dovedit pe baza de calcul ca investitorul care tinde spre maximizarea rentabilitatii, cu un risc minim, si va constitui un portofoliu orientat spre rentabilitatea scontata.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ ntr-o formulare generala Sharpe a introdus n calculul rentabilitatii unui titlu notiunea de volatilitate care prezinta legatura existenta ntre evolutia rentabilitatii unui titlu si evolutia rentabilitatii unui factor macroeconomic considerat de obicei rentabilitatea medie a pietei. Gestionarea portofoliului are n vedere, n primul rnd, alegerea unei structuri eficiente a titlurilor, adica pentru acelasi grad de risc sa ofere o rata a randamentului mai ridicata sau invers, pentru acelasi randament sa prezinte un grad mai redus de risc. O gestionare corecta urmareste securitatea capitalului, o rentabilitate ridicata n conditiile pastrarii unor lichiditati corespunzatoare si o fiscalitate mai scazuta a titlurilor respective. Desigur ca portofoliile fostelor FPP nu asigurau n nici un fel respectarea factorilor ce trebuie urmariti in scopul crearii unui portofoliu sigur si eficace. Acest lucru a fost posibil prin prisma faptului ca actiunile aferente cotei de 30% din capitalul social al fostelor ntreprinderi de stat a fost plasat FPP pentru totalitatea acestor agenti economici si nu n functie de criteriile de asigurare a unui portofoliu corect. In acelasi timp dupa ncheierea procesului marii privatizari, desi legislatia a reglementat transferul cu titlu gratuit catre posesorii ndreptatiti ai acestor actiuni aferente cotei de 30% din capitalul social al societatilor comerciale, SIF au fost defavorizate net deoarece nu au avut posibilitatea de a opta (subscrie) pentru pachetele de actiuni ale societatilor comerciale privatizabile, dect dupa ncheierea procesului de subscriere catre populatie. Astfel SIF au putut opta, n cadrul procesului de regularizare a cotelor de capital social, pentru a deveni

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ a statului n diverse societati comerciale. Ca urmare a acestui fapt, posibilitatea mbunatatirii structurii portofoliului SIF a fost limitata tocmai datorita restrictiilor impuse de lege. mbunatatirea structurii portofoliului SIF s-a realizat mai putin n cadrul procesului de regularizare a cotelor de capital social cu FPS si mai mult n procesul vnzarii / cumpararii de pachete de actiuni ulterioare regularizarii. * * * SIF TRANSILVANIA S.A. este o societate de investitii financaire de tip nchis, ncadrata n categoria Alte organisme de plasament colectiv (A.P.P.C.), cu o politica de investitii diversificata. Activitatea principala desfasurata de SIF TRANSILVANIA S.A. este cea ncadrata la codul CAEN 6523 - Alte tipuri de intermedieri financiare. n anul 2006 valoarea nominala a portofoliului SIF TRANSILVANIA S.A. a nregistrat o crestere de 19.973 mii lei, cu 4,64% mai mult dect valoarea nominala nregistrata la finele anului 2005. Influentele pe cauze sunt prezentate n tabelul de mai jos.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ - mii lei Valoarea nominala a portofoliului la 01.01.2006 429.677 Majorarea capitalului social al societatilor comerciale prin includerea rezervelor interne disponibile 15.798 Participarea la majorarea capitalului social prin aport n numerar 14.227 Achizitii directe si operatiuni pe piata de capital 4,426 Subtotal (cresteri) 34.451 Vnzari - inclusiv operatiuni pe piata de capital -10.947 Retrageri din societati comerciale cf. Legii nr. 297/2004 -413 Radieri din portofoliu - dizolvari lichidari -2.272 Alte operatiuni -876 Subtotal II (diminuari) -14.508 Crestere absoluta (Subtotal I Subtotal II) 19.943 Valoarea nominala a portofoliului la 31.12.2006 449.620 Sursa: SIF TRANSILVANIA S.A.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ A. Factorii care au determinat cresterea valorii nominale a portofoliului: -majorarea capitalului social al societatilor comerciale din portofoliu; -consolidarea si/sau majorarea participatiilor detinute n societatile comerciale din sectoare economice profitabile sau n expansiune prin: participarea cu aporturi n numerar la majorarea capitalului social al societatilor comerciale din portofoliu; achizitii directe sau de pe piata de capital; - participarea SIF TRANSILVANIA cu aporturi n numerar la majorarea capitalului social al unor societati comerciale, a avut ca scop: finantarea programelor de investitii derulate de societatile comerciale la care SIF TRANSILVANIA detine pachetul majoritar; consolidarea pozitiei n structura actionariatului societatilor comerciale cu un potential deosebit; mentinerea cotei de participare la capitalul social al societatilor comerciale. B. Factori care au determinat scaderea valorii nominale a profitului: -vnzarea de actiuni; - retragerea, n conformitate cu prevederile Legii nr. 297/2004, din societatilor comerciale ale caror actiuni au fost retrase de la tranzactionare pe o piata reglementatasi supravegheata; -finalizarea lichidarii judiciare a unor societati comerciale si radierea acestora din portofoliu. C. Alti factori care au determinat schimbari structurale si calitative ale portofoliului: - societati comerciale aflate n lichidare judiciara (88) 82 societati comerciale aflate n lichidare judiciara n baza Legii nr. 85/2006;

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 2 societati comerciale aflate n procedura lichidarii voluntare; 4 societati comerciale aflate n reorganizare judiciara. EVOLUTIA PORTOFOLIULUI N FUNCTIE DE NUMARUL DE SOCIETATI COMERCIALE LA CARE SE DETIN PARTICIPATII INDICATORUL / ANUL 2003 2004 2005 2006 0 1 2 3 4 A. Nr. societati comerciale aflate n portofoliu la nceputul anului 418 393 377 356 - INTRARI: - total - , din care: +4 +13 +9 +6 constituirea de noi societati comerciale +1 -+1 achizitii - operatiuni pe piata de capital +2 +3 +7 +5 divizari +1 +10 +1 +1 - IESIRI: - total - , din care: -29 -29 -30 -36 vnzari - directe sau operatiuni pe piata de capital -26 -20 -16 -25 retrageri din societati comerciale ----2 fuziuni ----2 lichidari -3 -9 -14 -9 B. Nr. societati comerciale aflate n portofoliu la sfrsitul anului 393 377 356 324 Sursa: SIF TRANSILVANIA

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Reducerea numarului de societati comerciale aflate n portofoliul SIF TRANSILVANIA de la 1631 n 1996 la 324 n 2006 ramne n continuare un obiectiv important n cadrul procesului de restructurare a portofoliului. EVOLUTIA VALORII PORTOFOLIULUI SIF TRANSILVANIA N FUNCTIE DE PIATA DE TRANZACTIONARE Structura portofoliu de valori mobiliare Valoarea nominala Valoarea calculata Valoarea de achizitie Mii lei % Mii lei % Mii lei % Total valori mobiliare la 01.01.2006 (356 soc.) 429.6 77 100, 00 1.160.3 04 100, 00 493.7 67 100, 00 Total valori mobiliare la 31.12.2006 (324 soc.), din care 449.6 20 100, 00 1.498.5 64

100, 00 528.1 95 100, 00 Societati cotate BVB (13 soc.) 71.91 9 16,0 0 829.858 55,3 7 102.9 62 19,4 9 Societati cotate 194.4 73 43,2 5 287.899 19,2 1 204,4 43 38,7 2

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Rasdaq (175 soc.) Societati 182.0 40,4 379.852 25,3 219,6 41,5 necotate 49 9 6 11 7 (135 soc.) Soc. 1.179 0,26 955 0,06 1.179 0,22 necotate si tranzaction ate BVB (1 soc.) Sursa: Societatea de Investitii Financiare TRANSILVANIA Din analiza evolutiei portofoliului (la data de 31.12.2006, comparativ cu situatia existenta la data de 31.12.2005), din perspectiva valorii de achizitie si a valorii calculate, rezulta urmatoarele: valoarea portofoliului evaluata la costului de achizitie a crescut cu 6,9% (cresterea n valoare absoluta fiind de 34.428 mii lei); valoarea portofoliului evaluata conform Regulamentului CNVM nr. 15/2004, a crescut cu 29,15% (cresterea n valoare absoluta fiind de 338.260 mii lei); Rezulta ca, n masura n care piata confirma valoarea calculata a portofoliului la data de 31.12.2006, diferenta dintre cresterea valorii calculate si cresterea valorii de achizitie (n valoare de 303.832 mii lei) reprezinta profitul potential realizat n anul 2006, suplimentar profitului contabil realizat conform situatiilor financiare ncheiate.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ A CALCULATA PE RAMURILE ECONOMIEI NATIONALE Ramura Valoarea calculata a portofoliului SIF TRANSILVANIA - mii lei % din total 31.12.200 5 31.12.200 6 31.12.200 5 31.12.200 6 Industrie 117.512 155.370 10,13 10,36 Agricultur a 6.748 5.113 0,58 0,34 Piscicultur a 3.088 3.326 0,27 0,22 Transportu ri 8.129 5.791 0,70 0,39 Comert 12.711 3.700 1,10 0,25 Turism 229.691 305.796 19,80 20,40 Constructii 29.880 27.284 2,58 1,82 Finante, banci 701.585 922.171 60,46 61,54 Prestari servicii 34.895 43.857 3,00 2,93 Alte ramuri 16.065 26.156 1,38 1,75 TOTAL 1.160.304 1.498.564 100,00 100,00 Sursa: Societatea de Investitii Financiare TRANSILVANIA

121 121 GRAFICUL STRUCTURII PORTOFOLIULUI, LA DATA DE 31.12.2006, PE RAMURI ALE ECONIMIEI NATIONALE, N FUNCTIE DE VALOAREA CALCULATA

Industrie Agricultura Piscicultura Transporturi Comert Turism Constructii Finante, banci Prestari servicii Alte ramuri Analiznd evolutia portofoliului pe ramuri ale economiei nationale, prin prisma valorii calculate, constatam ca structura acestuia a nregistrat modificari asemanatoare cu modificarea structurii raportate la valoarea nominala. Se remarca ponderea substantiala a sectorului Finante - banci, acesta ajungnd sa reprezinte peste 60,0% din valoarea totala calculata a portofoliului la data de 31.12.2006.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ A PORTOFOLIULUI N FUNCTIE DE PONDEREA PARTICIPATIILOR DETINUTE N CAPITALUL SOCIAL AL EMITENTILOR LA 31.12.2006 COMPARATIV CU 31.12.2005 % detinut din capitalul social al emitentul ui Societati comerciale aflate n portofoliu Portofoliul S.I.F. Transilvania Nr. % Valoarea nominala mii lei % 200 5 200 6 2005 2006 2005 2006 2005 2006 Pna la 10,00 79 74 22,1 9 22,8 4 124.17 1 140.03 9 28,9 0 31,1 5 10,01 33,00 187 171 52,5 3 52,7 8 102.16 9 100.17 7 23,7 8 22,2 8 33,01 -

50,00 51 43 14,3 3 13,2 7 33.233 30.997 7,73 6,89 Peste 50,00 39 36 10,9 5 11,1 1 170.10 4 178.40 7 39,5 9 39,6 8 TOTAL 356 324 100, 0 100, 0 429.67 7 449.62 0 100, 0 100, 0 Sursa: Societatea de Investitii Financiare TRANSILVANIA

123 123 GRAFICUL STRUCTURII PORTOFOLIULUI N FUNCTIE DE PONDEREA VALORII NOMINALE A PARTICIPATIILOR DETINUTE N CAPITALUL SOCIAL AL EMITENTILOR, LA DATA DE 31.12.2006 Pna la 10,00 10,01 - 33,00 33,01 - 50,00 Peste 50,00 Asa cum rezulta din situatia prezentata mai sus, la data de 31.12.2006, S.I.F. Transilvania detine calitatea de actionar semnificativ (peste 10,00%) la un numar de 171 societati comerciale, detine pozitia de control la un numar de 43 societati comerciale si pozitia majoritara la un numar de 36 societati comerciale. SITUATIA PROFITABILITATII GLOBALE A PORTOFOLIULUI -mii lei Specificati e Nr. soc. co m. Rezultat brut Rata renta b. % Rezultat net Dividen de SIF (nete) Valoare calculat a Societati comerciale care au nregistrat profit 151 2.021.7 77 11,30 1.694.4 85 5356 493.921

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Societati 82 -x -x 81.551 comerciale 252.747 261.831 care au nregistrat pierderi Lipsa informatii 1 x x x x 2 n lichidarereorganizar e 88 x x x x 0 nfiintate n 2006 1 x x x x 949 SUBTOT AL 323 1.768.0 30 x x 5.356 576.423 Societati 5 1.789.6 17,88 1.563.2 29.123 873.143 bancare care au nregistrat profit 94 23 Societati 1 -4.200 x -4.337 x 26.695 bancare care au nregistrat pierderi TOTAL 329 x x x 34.479 1.476.2 61 Sursa: Societatea de Investitii Financiare TRANSILVANIA Valoarea nominala a participatiilor detinute de SIF TRANSILVANIA n cele 88 societati comerciale aflate n stare de lichidare sau reorganizare este de 45.073 mii lei, reprezentnd 10,02% din valoarea nominala totala a portofoliului.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ COMERCIALE LA CARE S.I.F. TRANSILVANIA DETINE PACHETUL MAJORITAR DE ACTIUNI -mii lei Specificati e Nr. soc. com . Rezult at brut Rata rentab. % Rezult at net Dividend e SIF (nete) Valoare calculat a SC care au nregistrat profit, din care: 29 30.042 7,45 24.841 3.271 365.13 9 au distribuit dividende 9 11.432 11,07 9.695 3.271 45.967 nu au distribuit dividende 20 18.610 6,20 15.146 0 319.17 2 SC care au nregistrat pierderi 4 - 3.449 X - 3.449 0 25.981 Societati nfiintate n 2006 1 x x x x 949 TOTAL 34 x x x 3.271 392.06 9 Sursa: Societatea de Investitii Financiare

TRANSILVANIA Din cele 34 societati comerciale la care S.I.F. Transilvania detine pachetul de actiuni majoritar, 29

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ societati comerciale erau profitabile, nregistrnd o rata medie a rentabilitatii de 7,45%. Analiznd rentabilitatea participatiilor S.I.F. Transilvania n societatile comerciale din portofoliu, pe ramuri ale economiei nationale, prin prisma dividendelor cuvenite si ncasate n exercitiul financiar 2006 din profiturile realizate n exercitiul financiar 2005, comparativ cu cele realizate n anul 2004, situatia se prezinta astfel: ANALIZA RENTABILITATII PORTOFOLIULUI PRIN PRISMA DIVIDENDELOR Nr. crt. Ramura economiei nationale % Ponderea ramurii economiei nationale n Total portofoliu la valoare Total dividende cuvenite din profiturile realizate Nominala Calculata 2004 2005 2004 2005 2004 2005 1. Finante banci 24,39 25,59 50,86 60,47 82,11 88,92 2. Industrie 26,96 27,18 14,55 10,13 6,56 5,43 3. Turism 18,71 20,27 22,23 19,79 0,25 1,73 4. Prestari servicii 5,16 6,52 3,92 3,01 3,34 1,09 5. Comert 1,29 1,08 1,21 1,10 1,45 0,16 6. Constructii 7,26 6,24 3,07 2,57 1,87 1,29 7. Alte ramuri 1,40 1,13 1,05 1,38 3,37 0,68 8. Transporturi 5,07 3,89 1,56 0,70 1,05 0,62 9. Agricultura 8,97 7,48 1,12 0,58 0,00 0,08 10. Piscicultura 0,79 0,62 0,43 0,27 0,00 0,00 TOTAL 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Sursa: Societatea de Investitii Financiare TRANSILVANIA

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Se constata ca cele mai eficiente participatii ale S.I.F. Transilvania, analizate din perspectiva contributiei la venitul din dividende, ramn cele din sectorul "Finante banci" care, cu o pondere de 60,47% din portofoliul S.I.F. Transilvania (la valoare calculata), si de 25,59% din portofoliu la valoare nominala, contribuie cu 88,92% la realizarea veniturilor din dividende, nregistrnd n acelasi timp si un grad ridicat de ncasare (integral). Este de mentionat faptul ca, fata de exercitiul financiar 2004, n exercitiul financiar 2005 ponderea sectorului financiarbancar n total dividende a crescut semnificativ, de la 82,11% la 88,92%. Facem precizarea ca pentru S.I.F. Transilvania dividendele cuvenite sunt reflectate ca venituri n exercitiul financiar n care adunarea generala a actionarilor aproba repartizarea, respectiv celui urmator n care societatile comerciale din portofoliu au realizat profitul din care s-au repartizat dividendele. Contributia diferita a societatilor comerciale din portofoliul S.I.F. Transilvania, grupate pe ramuri ale economiei nationale, la realizarea veniturilor din dividende, este determinata n mare masura de politica de dividende promovata de S.I.F. Transilvania, n societatile comerciale la care detine pachete majoritare sau principale de actiuni. Astfel, n strategia S.I.F. Transilvania, participatiile detinute n societatile comerciale din turism reprezinta una din preocuparile prioritare ale Consiliului sau de Administratie, n ceea ce priveste consolidarea, dezvoltarea si cresterea rentabilitatii acestora. n acest sens, asigurarea surselor financiare necesare pentru finantarea unui amplu program de investitii n societatile comerciale din turism sa realizat prin: -distribuirea profitului net realizat de aceste societati, n cea mai mare parte, cu destinatia de surse proprii de dezvoltare.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ -majorarea capitalului social al societatilor comerciale din turism prin aportul S.I.F. Transilvania. -contractarea de credite bancare pentru finantarea programelor de investitii. Analiza valorii si eficientei participatiilor S.I.F. Transilvania este un proces complex n cadrul caruia "analiza prin prisma contributiei la realizarea veniturilor din dividende" reprezinta numai o modalitate de abordare. Investitii realizate pentru maximizarea profitului n perioada 01.01 -31.12.2006 achizitiile de actiuni pe piata de capital nsumeaza 25.784 mii lei din care 21.217 mii lei investitii la emitenti cotati pe piata reglementata a Bursei de Valori Bucuresti si 4.567 mii lei pe piata RASDAQ. Achizitiile de actiuni au fost efectuate la un numar de 9 emitenti cotati la Bursa de Valori Bucuresti, din care 7 emitenti cotati pe piata reglementata a B.V.B. si 2 pe piata RASDAQ. n aceeasi perioada vnzarile de actiuni pe piata de capital (exceptnd vnzarile de actiuni la societati cotate din portofoliul de baza al SIF Transilvania) au fost de 50.169 mii lei, respectiv vnzari detineri de actiuni la un numar de 7 emitenti cotati pe piata reglementata a B.V.B. Profitul marcat din vnzarea de actiuni pe piata de capital a fost de 18.934 mii lei. Investitiile directe efectuate de SIF Transilvania n anul 2006 au reprezentat n cea mai mare parte investitii efectuate la societati din portofoliul propriu de actiuni, concretizate n participari la majorarea de capital social si au nsumat o valoare de 33.804 mii lei. Investitiile directe au fost efectuate la un numar de 18 societati, din care 15 societati existente n portofoliul SIF Transilvania, si trei societati nou intrate n portofoliu.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Cele mai semnificative investitii directe efectuate n anul 2006 au fost: Bancpost SA Bucuresti 14.874 mii lei; Mecanica SA Codlea 5.211 mii lei; Turism SA Baile Felix 5.000 mii lei. SITUATIA INVESTITIILOR REALIZATE N ANUL 2006 Tip investitie Numar societati Valoare investitii - mii lei Procent din total -%Investitii directe 18 33.804 56,7 Investitii pe piata de capital 9 25.784 43,3 Total 27 59.588 100,0 Sursa: SIF TRANSILVANIA Suplimentar, valoarea investitiilor directe n derulare este de 1.162 mii lei, reprezentnd contravaloarea actiunilor subscrise si varsate la majorarea de capital n exercitiul financiar 2006, care vor intra efectiv n portofoliul de actiuni n exercitiul financiar 2007. n vederea restructurarii si cresterii rentabilitatii globale a portofoliului, n cursul anului 2006, s-a continuat activitatea de vnzare a pachetelor de actiuni care nu prezentau interes de mentinere n portofoliu. La finele anului 2006, din vnzarea pachetelor de actiuni s-au obtinut venituri ce au nsumat 93.178 mii lei, respectiv un profit aferent vnzarilor de actiuni de 55.037 mii lei.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ nscrierea la cota Bursei de Valori Bucuresti a actiunilor emise de S.I.F. Transilvania a fost aprobata de Comitetul Bursei la 31.08.1999. Tranzactionarea actiunilor a nceput la 01.10.1999, dupa ncheierea pregatirii tehnice si organizatorice a B.V.B. Valoarea de piata a actiunilor SIF Transilvania, dupa calculul activului net la 30.07.1999, publicat si n presa, era de 0,2600 lei/actiune, valoare de la care, trebuia pornita cotarea la Bursa de Valori Bucuresti. In realitate cotarea unei actiuni a SIF Transilvania n prima zi de tranzactionare a fost de 0,0360 lei, de 7,2 ori mai mica dect activul net. Aceasta listare a fost taraganata cca. doi ani si jumatate datorita urmatoarelor cauze: - ntrzierea procesului de regularizare/compensare a capitalului social dintre SIF si FPS, care a creat o instabilitate a structurii portofoliilor SIF, aceasta reprezentnd principala cauza a amnarii nscrierii la bursa, vina revenind n principal guvernului si FPS; -finalizarea cu ntrziere de catre Institutul de Management si Informatica din Bucuresti, apartinnd de Guvern, a operatiunii de alocare a actiunilor distribuite gratuit populatiei, urmare procesului marii privatizari si clarificarea actionariatului SIF rezultat din acest proces; - Bursa de Valori Bucuresti, la sfrsitul lunii martie 1999 a cerut din nou a alta documentatie de la societatile de investitii financiare, care sa contina date despre societatile comerciale aflate n portofoliul acestora, documentatie ce trebuia sa fie trimisa n a doua jumatate a lunii mai si pe baza careia BVB urma sa stabileasca data cotarii. ntrzierea cotarii la Bursa de Valori Bucuresti a condus la o ngreunare a activitatii SIF, referitoare la relatia cu actionarii persoane fizice, numarul lor fiind foarte mare, lucrndu-se foarte greu cu ei, dar si datorita faptului ca

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ a aceste actiuni urmare lipsei de bani. Prin tranzactionarile la Bursa de Valori Bucuresti a actiunilor S.I.F. a nceput concentrarea capitalului, relatia cu actionarii s-a mbunatatit simtitor, iar convocarea Adunarilor Generale ale Actionarilor s-a putut face n conditii ceva mai bune. Este incontestabil ca listarea actiunilor S.I.F. Transilvania alaturi de actiunile celorlalte S.I.F.-uri, la cota Bursei de Valori Bucuresti, nseamna un moment deosebit de important, un adevarat eveniment care a reprezentat unul din factorii de baza pentru finalizarea transformarii S.I.F.-urilor n societati de investitii tipice. Astfel, detinatorilor de actiuni li se ofera n prezent un flux informational continuu si corespunzator si un acces echitabil la informatiile necesare deciziei de a investi. Cotarea S.I.F.-urilor la bursa a strnit interesul multor investitori, ceea ce a creat o relansare a tranzactiilor si o oarecare stabilitate a principalei piete de capital din Romnia. In acelasi timp a crescut lichiditatea B.V.B. ct si capitalul acesteia cu aproximativ 500 miliarde lei. n concluzie se poate aprecia ca n perioada listarii la cota Bursei de Valori a celor cinci Societati de Investitii Financiare (n ultima parte a anului 1999), piata de valori mobiliare nu avea o evolutie favorabila. Dupa listarea acestora, ncepnd cu a doua jumatate a anului 2000, se produce o nviorare a pietei de valori imobiliare, crescnd volumul si valoarea tranzactiilor, n prim plan fiind operatiunile legate de tranzactionarea actiunilor SIF. Rezultatele economice notabile nregistrate de cele cinci societati, au determinat o crestere impresionanta n perioada urmatoare, a pretului actiunilor, n pofida faptului ca mediul de afaceri si cel legislativ nu le-a fost ntotdeauna cel mai favorabil Cu toate ca piata la nceputul tranzactionarii actiunilor acestor institutii, a nregistrat unele oscilatii, din

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ a fazasi anume aceea de concentrare a actionariatului SIFurilor. EVOLUTIA ACTIVULUI NET UNITAR SI A PRETULUI MEDIU DE TRANZACTIONARE AL ACTIUNILOR SIF TRANSILVANIA N PERIOADA 2001-2006 lei / actiune Specificatie P e r i o a d a 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Activ net unitar calculat la data de 31 decembrie 0,6250 0,7748 0,9373 1,3221 1,9049 2,8692 Pretul mediu n ultima sedinta de tranzactionare din an 0,1380 0,2818 0,4256 1 ,0229 2,0980 2,9670 Raportul activ net unitar / pret mediu calculat la 31 decembrie 4,53 2,75 2,20 1,29 0,91 0,97 Sursa: Societatea de Investitii Financiare TRANSILVANIA

133 133 EVOLUTIA LUNARA A VAN1 SI COTATIA MEDII2 PENTRU ACTIUNILE SIF3 N ANUL 2006 0 1 2 3 4 5 6 7 Pretul mediu n ultima sedinta de tranzactionare din an Activ net unitar calculat la data de 31 decembrie 2001 2002 2003 2004 2005 2006 1) Valoarea unitara nregistrata la sfrsitul fiecarei luni din 2006. 2) Pretul mediu din ultima sedinta de tranzactionare a fiecarei luni din 2006. EVOLUTIA RAPORTULUI DINTRE VAN SI COTATIEI MEDIE LA SFRSIT DE AN N 20012006 0 1 2 3 4 5 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Raportul activ net unitar / pret mediu calculat la 31 decembrie

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Din situatia prezentata anterior rezulta o evolutie favorabila n exercitiul financiar 2006 a indicatorilor de referinta pentru o societate de investitii financiare, si anume: o crestere cu 50,62% respectiv 0,9643 lei/actiune a activului net unitar nregistrat la data de 31.12.2006 fata de nivelul existent la 31.12.2005; n perioada analizata 2001-2006 valoarea activului net al S.I.F. TRANSILVANIA s-a majorat de 4,5 ori n conditiile unei cresteri mult mai accentuate a pretului mediu de tranzactionare al actiunilor SIF3. Specialistii au caracterizat anul 2006 ca fiind relativ bun din punct de vedere al investitiilor pe piata de capital, desi unele performante au fost sub asteptari. Raportata la contextul general si rezultatele consemnate la Bursa de Valori Bucuresti, evolutia actiunilor S.I.F. TRANSILVANIA n anul 2006 a fost una favorabila investitorilor si actionarilor societatii. Valoarea de piata a titlurilor SIF 3 a crescut semnificativ, cotatia medie n ultima sedinta a B.V.B. din anul 2006 fiind de 2,9670 lei/actiune fata de nivelul mediu de 2,0980 lei/actiune nregistrat n ultima sedinta de tranzactionare pe anul 2005. A rezultat astfel o majorare pretului mediu de tranzactionare cu 0,8690 lei/actiune reprezentnd pentru anul 2006 un plus de 41%. Din evolutia lunara a activului net comparativ cu cea a cotatiilor medii rezulta ca pretul de tranzactionare al actiunilor SIF3 a tinut seama doar partial de trendul valorilor nregistrate de VAN, fiind influentat ntr-o masura mai mare de factori precum: tendinta generala a pietei n perioada aprilie-iulie cnd pentru majoritatea emitentilor listati la Bursa de Valori Bucuresti s-au consemnat scaderi importante ale cotatiilor actiunilor lor; o volatilitate mult mai ridicata a actiunilor societatilor de investitii financiare n anul 2006 fata de anii

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ finalizarea operatiunii de privatizare a Bancii Comerciale Romne si strategiile de viitor conturate de noul actionar majoritar (Erste Bank), pachetele de actiuni B.C.R. detinute de cele cinci SIF-uri avnd o influenta semnificativa n portofoliile administrate de acestea. n anii 2005, 2006 se constata o inversare de trend si o consolidare a raportului valoric dintre activul net unitar si pretul mediu de tranzactionare prin aparitia unei diferente ntre cei doi indicatori n favoarea celui din urma, situatie ce confirma potentialul si atractivitatea titlurilor S.I.F. TRANSILVANIA reflectate n disponibilitatea investitorilor de a plati un pret de achizitie superior. Nivelul de apreciere a cursului actiunilor S.I.F. TRANSILVANIA n anul 2006 a fost superior cresterii indicelui BET (22%) ce indica evolutia titlurilor listate la categoria a I-a a Bursei de Valori Bucuresti si indicelui BET-C (28%) ce cuprinde actiunile tuturor emitentilor listati la B.V.B. De asemenea, n anul 2006 randamentul actiunilor SIF3 s-a situat pe un palier superior si fata de indicele BET-FI (32%) ce nglobeaza evolutia cotatiilor celor cinci societati de investitii financiare. Pe parcursul anului 2006 lichiditatea titlurilor SIF3 a fost foarte buna, nregistrndu-se un numar de 165.843 tranzactii totaliznd un volum de 426.351.358 actiuni ce reprezinta 78,08% din numarul actiunilor emise de S.I.F. TRANSILVANIA (546.071.666 actiuni).

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ F TRANSILVANIA Pentru a afla cstigul global anual pentru actiune, se aplica formula: Cg = D + (Cf - Ci) (3.1.) n care: Cg = cstigul global pe actiune; D= dividendul net pe actiune; Cf = cotatia pe actiune la sfrsitul anului Ci = cotatia pe actiune la nceputul anului Rentabilitatea investitiei anuale pe actiune se obtine n urma aplicarii formulei: Cg R i = x 100 (3.2.) Ci n care: Ri = rentabilitatea investitiei Cg = cstigul global pe actiune Ci = cotatia pe actiune la nceputul anului Profitabilitatea si randamentul global al actiunilor sunt componente de baza ale setului de indicatori ce masoarasi caracterizeaza competitivitatea unei societati de investitii financiare. n consecinta, prezentam evolutia rezultatului net corespunzator unei actiuni, dividendul/actiune, variatia pretului de tranzactionare si rentabilitatea globala a actiunilor SIF 3 nregistrate n perioada 2001-2006.

137 137 4.4. S.S.I.F.- URILE 4.4.1. Rolul si functiile Societatilor de Servicii de Investitii Financiare in cadrul pietei de capital. In tara noastra, S.S.I.F.-urile sunt societati comerciale pe actiuni care au ca obiectiv exclusiv de activitate intermedierea de valori mobiliare. S.S.I.F.-urile vor avea la infiintare un nivel minim de capital social si vor mentine pe tot parcursul desfasurarii activitatii un anumit nivel de capital net a carui formula de calcul si esenta o voi explica mai tarziu, in cuprinsul acestui capitol. Plafoanele minime ale capitalului social si ale capitalului net se mentin pe parcursul desfasurarii activitatii si sunt corelate cu activitatile pe care o S.S.I.F. poate sa le desfasoare dupa cum urmeaza: Nr. Activitatea desfasurata Capital social Cerinta Crt (lei) minima de capital net (lei) 01 Brokeraj (vanzarea/cumpararea de valori mobiliare pe contul clientilor) Transmiterea ordinelor clientilor in scopul executarii lor prin alte S.S.I.F. Detinerea de fonduri valori mobiliare ale in scopul executarii privind respectivele mobiliare si/sau clientilor, ordinelor valori

Activitati conexe intermedierii (asistenta si evaluare economica a societatilor 30.000 7.500

138 138 comerciale in vederea stabilirii politicii de investitii si elaborarea documentatiei in vederea majorarii capitalului social si/sau finantarii prin plasament privat si/sau oferta publica de vanzare a valorilor mobiliare) Distribuirea titlurilor de participare ale fondurilor deschise de investitii 02 Toate activitatile prevazute mai sus si in plus urmatoarele : Dealer (vanzarea/cumpararea de valori mobiliare pe cont propriu) Administrarea conturilor de portofolii individuale de valori mobiliare ale clientilor Pastrarea de fonduri si/sau de valori mobiliare ale clientilor in scopul si in cursul administrarii portofoliilor acestora Agent de compensare si depozitare, cu exceptia eliberarii si primirii de fonduri banesti pe baza instructiunilor primite de la o societate de compensare si decontare in scopul decontarii tranzactiilor 60.000 15.000 03 Toate activitatile prevazute mai 90.000 22.500 sus si in plus: Desfasurarea activitatii de formator de piata 42.500 04 Toate activitatile prevazute mai 1.800.000 45.000

139 139 sus si in plus urmatoarele: Garantarea plasamentului valorilor mobiliare cu ocazia ofertelor primare sau secundare Acordarea de credite pentru finantarea tranzactiilor clientilor (1) Esenta si formula de calcul a capitalului net mentinut de S.S.I.F.-uri. S.S.I.F.-urile se deosebesc fata de celelalte societati comerciale prin aceea ca ruleaza sume mari de bani apartinand publicului investitor, comparabile ca marime cu cele rulate de banci, motiv pentru care pot fi catalogate din acest punct de vedere drept niste veritabile mini-banci. Iata de ce C.N.V.M. a instituit masuri sporite de protectie a clientilor S.S.I.F.-urilor, generic vorbind a investitorilor, toate acestea dublate de o riguroasa si stricta supraveghere a activitatii acestor societati. In aceasta ordine de idei S.S.I.F.-urile mentin la anumiti parametri doi indicatori: capitalul net si gradul de indatorare al societatii. Ratiunea acestor restrictii este aceea de a asigura investitorii ca S.S.I.F.-urile au suficiente active lichide pentru a satisface in orice moment cererile lor precum si pentru a onora celelalte obligatii ale societatii (fata de creditori diversi, bugetul de stat, salariati etc.). Este vorba, asadar, de conceptul de lichiditate care, in sensul in care este utilizat in calculul capitalului net difera de conceptul de lichiditate asa cum este utilizat, in general, in contabilitate. Strict in aceasta acceptiune, lichiditatea poate fi transformata in cel mai scurt timp in numerar menita sa acopere toate datoriile societatii si in primul rand fata de clientii sai.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 1) Capitalul net = Valoarea actualizata si ponderata a activelor pietei de valori mobiliare - Valoarea datoriilor Nivelul minim al capitalului net ce trebuie mentinut a fost prezentat in tabelul de mai sus, ultima coloana. Activele pietei de valori mobiliare sunt acele active in care S.S.I.F.-urile pot sa investeasca in virtutea obiectului lor de activitate. Acestea sunt: a) sume in cont curent la bancile comerciale; b) certificate de depozit; c) depozite la termen si alte instrumente care evidentiaza depuneri la banci comerciale ; d) titluri de stat; titluri emise de autoritati ale administratiei publice; e) valori mobiliare care au facut obiectul unei oferte publice, tranzactionate pe piete recunoscute de C.N.V.M., pentru care exista o piata lichida; f) titluri de participare la fondurile mutuale; g) sume datorate de clienti pentru valorile mobiliare cumparate in numele lor; h) depozite la o societate depozitara la C.N.V.M.; i) depozite la un alt S.S.I.F., in baza unui contract de compensare aprobat de C.N.V.M.; j) obligatiuni municipale; In vederea calcularii capitalului net fiecare tip de activ din cele mentionate mai sus pe care societatea il are in portofoliu va fi supus: unui proces de actualizare (reevaluarea) care se realizeaza pentru fiecare tip de activ in parte: 1) In cazul actiunilor si obligatiunilor cotate la BVB sau pe RASDAQ in calcul se va lua valoare (pretul) de piata

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Pentru actiunile si obligatiunile tranzactionate la Bursa = Pretul de inchidere al valorii mobiliare respective din ultima sedinta de tranzactionare (relativ la momentul incheierii acestei situatii) daca in ultimile doua saptamani a avut loc o tranzactie. Pentru actiunile si obligatiunile tranzactionate pe piata RASDAQ = Valoarea celui mai mare pret de cumpararea ferm afisat de formatorii de piata, iar daca nu exista formatori de piata pentru acea valoare mobiliara, se va considera pretul la care a fost executata ultima tranzactie (daca in ultimile doua saptamani a avut loc o tranzactie), iar nu cotatia indicativa. Observati ca daca o actiune, chiar daca este tranzactionata pe o piata organizata, nu are o anumita frecventa si continuitate a tranzactiilor nu intra in aceasta categorie. Intervine aici conceptul de piata lichida pentru o valoare mobiliara . Piata lichida se refera la o piata recunoscuta de C.N.V.M. (BVB si RASDAQ, pana acum) in care valoarea actualizata a unei valori mobiliare poate fi determinata, iar plata pentru valoarea mobiliara vanduta poate fi incasata prompt si in conditii de siguranta. 2) In cazul activelor inscrise la punctele a), b), c), h), I) de mai sus valoarea de piata este egala cu valoarea contabila; 3) In cazul titlurilor de stat si a titlurilor emise de autoritati ale administratiei publice locale se ia in calcul valoarea de piata daca exista piata de tranzactionare iar daca nu, valoarea contabila; 4) In cazul titlurilor de participare la fondurile mutuale valoarea actualizata o reprezinta valoarea unitara a activelor nete anuntata de fond. Unui proces de ponderare (protectie impotriva riscului de neplata sau scadere a valorii). Fiecarui activ i se

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Astfel ca, valoarea actualizata si ponderata a activelor pietei de valori mobiliare = valoarea actualizata valoarea actualizata X coeficientul de risc corespunzator. 2) Gradul de indatorare = Datorii = 15 = 15 Capital net 1 Gradul de indatorare reflecta nivelul pana la care o S.S.I.F. se poate indatora comparativ cu nivelul de capital net pe care il are. Astfel, societatea poate angaja datorii intr-un volum care sa nu depaseasca de 15 ori nivelul de capital net. (2) Functiile S.S.I.F. urilor S.S.I.F.-urile indeplinesc patru mari functii pe piata de capital: 1. genereaza un mecanism de atragere a capitalului prin punerea in legatura a celor care au bani (investitori) cu cei care au nevoie de bani (emitenti-societati, guverne); 2. genereaza un mecanism al preturilor pentru evaluarea investitiilor; 3. genereaza un mecanism pentru investitori de transformare a investitiilor in lichiditati; 4. proliferare a produselor pietei. In vederea indeplinirii tuturor acestor functii, S.S.I.F.-urile presteaza servicii, actionand fie ca intermediari, fie in nume propriu pentru cumpararea / vanzarea valorilor mobiliare si acorda consultanta persoanelor fizice, persoanelor juridice sau guvernelor.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 1) Rolul de atragere a capitalului In opinia noastra, termenul de intermediar financiar , reprezinta o institutie publica sau privata care actioneaza in nume propriu sau ca intermediar intre un posesor de fonduri si o persoana care are nevoie de aceste fonduri. S.S.I.F.-urile alaturi de banci si societati de asigurare sunt principalii intermediari financiari in virtutea rolului lor de atragere a capitalurilor. Ele pur si simplu, servesc drept canale pentru fluxul fondurilor din anumite sectoare ale economiei care au bani de investit catre alte sectoare care au nevoie de bani. S.S.I.F.-urile indeplinesc aceasta functie prin activitatea de brokeraj. 2) Rolul de mecanism al preturilor Piata valorilor mobiliare, prin intermediul Bursei de Valori Bucuresti si al pietei RASDAQ, furnizeaza un mecanism al preturilor care sa ofere investitorului o imagine reala a valorii investitiei sale. Cele mai familiare dintre aceste mecanisme sunt, in general, bursele de valori. Bursele de valori publica preturile actiunilor, obligatiunilor societatilor listate (cotatia), zilnic, in presa financiara. De asemenea, sunt publicate in presa financiara si valorile mobiliare ale celor mai tranzactionate societati care nu sunt listate la bursa de valori, ci pe RASDAQ. Abilitatea domeniului valorilor mobiliare de a furniza investitorilor aceste informatii, pe o baza zilnica, este una din cerintele esentiale ale unei piete de capital puternice. 3) Mecanismul de transformare a investitiilor in lichiditati Investitorii doresc sa-si transforme disponibilitatile banesti in investitii, investitiile in lichiditati in cadrul unui mediu stabil. S.S.I.F.-urile doresc sa realizeze acele investitii pentru clientii lor care sa nu implice o pierdere majora in ce priveste valoarea investitiilor. Societatile care

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 4) Proliferarea produselor pietei S.S.I.F.-urile sunt, de asemenea, generatori de produse financiare prin aceea ca studiaza necesitatile clientilor, furnizandu-le acestora numeroase posibilitati de a-si investi banii. S.S.I.F.-urile dezvolta si imbunatatesc permanent instrumente financiare care sa fie croite in functie de nevoile specifice fiecarui client. 4.4.2.Structura organizatorica a Societatilor de Servicii de Investitii Financiare Pentru a intelege mai bine organizarea si modul de functionare al unei firme de intermediere (S.S.I.F.), consider utila comparatia cu o firma de productie. Asemanator unui concern de productie, o firma de brokeraj mentine un departament de marketing/atragere clienti. Personalul de la marketing determina care sunt valorile mobiliare de care publicul este interesat. Ei isi bazeaza selectia de valori mobiliare pe : -conditiile economice; -cresterea economica proiectata; -conditiile curente ale pietei; - interesul publicului investitor (clientii firmei). In cazul in care personalul din acest sector greseste in deciziile sale, firma isi poate pierde clientii datorita faptului ca oferta nu raspunde cerintelor investitionale ale clientilor.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Intr-o S.S.I.F., personalul care lucreaza in relatia cu clientii trebuie sa fie agenti de valori mobiliare autorizati de C.N.V.M. Acestia lucreaza impreuna cu personalul din departamentele de cercetare (daca exista) ale firmei pentru a oferi valorile mobiliare cele mai potrivite dorintelor si solicitarilor clientilor; ei lucreaza in birouri cunoscute si sub numele de front office , la sediul central al firmei, la punctele de lucru sau filialele acesteia. In aceste birouri ei intra in contact cu clientii si discuta diferite posibilitati de achizitionare sau vanzare de valori mobiliare. In momentul in care un agent de valori mobiliare (agent de bursa sau trader) efectueaza tranzactia, intra in actiune zona de productie . Angajatii din zona de productie se ocupa de:

-efectuarea tranzactiei; -intocmirea de inregistrari referitoare la efectuarea tranzactiei; -expedierea banilor ; -miscarea valorilor mobiliare in conturi ; - alte operatiuni auxiliare necesare definitivarii actului de vanzare/cumparare. Serviciul pus la dispozitie prin intermediul sectorului de productie este, prin urmare, o parte foarte importanta din produsul firmei. Asadar, efortul principal al tuturor angajatilor societatii trebuie sa se concentreze asupra clientilor, respectiv asupra satisfacerii cerintelor lor in cele mai bune conditii. 4.4.3. Structura organizatorica completa a unei S.S.I.F. In functie de gama activitatilor pe care le desfasoara si de serviciile pe care le ofera clientilor lor S.S.I.F.-urile se pot clasifica in: a) firme ce asigura servicii complete b) firme ce asigura servicii specializate sau restranse

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ a) Firmele ce asigura servicii complete sunt cele care au structura organizatorica prezentata in anexa si pe care o voi analiza in cuprinsul acestui subcapitol atat sub aspectul fluxului informational cat si al mecanismelor din interiorul societatii. Aceste firme trebuie, de asemenea, sa dispuna de autorizatie pentru efectuarea tuturor activitatilor pe care o S.S.I.F. le poate desfasura. De regula, firmele ce asigura servicii complete dispun si de servicii dezvoltate de cercetare si analiza a pietei si produselor ei, precum si operatiuni de asitenta a societatilor emitente in vederea finantarii. b) Firmele ce asigura servicii specializate, spre deosebire de cele cu servicii complete, chiar daca au in obiect cuprinse toate activitatile prevazute de lege, sunt specializate in a desfasura numai una sau mai multe activitati (dar nu toate). In tarile dezvoltate specializarea merge pana la a oferi clientilor un singur vehicul investitional, de exemplu: obligatiuni de stat sau numai obligatiuni emise de societati comerciale sau numai actiuni ale societatilor ce fac parte dintr-o ramura industriala, etc. Exista firme care executa tranzactii numai in baza ordinelor primite de la alte S.S.I.F.-uri (nu lucreaza direct cu investitorii) sau sunt firme care lucreaza numai cu clientii de un anumit tip, de exemplu cu investitorii institutionali sau numai cu micii investitori, caz in care au o bogata retea de filiale si sucursale. Si in Romania exista S.S.I.F.-uri care au inceput sa-si concentreze activitatea numai in oferirea anumitor servicii. De exemplu: -S.S.I.F.-uri orientate catre satisfacerea nevoilor micilor investitori (Romfin, Gelsor, Unicapital, Broker, etc.) care au retele de filiale si sucursale bine dezvoltate; -S.S.I.F.-uri orientate catre investitorii institutionali (BIG, Active International, Unicapital, BSP Brokers, C.A.I.B., Global Valori Mobiliare, Danubius, Capital Securities, etc);

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ -S.S.I.F.-uri orientate catre piata primara in sensul efectuarii de plasamente intermediate (SIVM Broker, Actionarul, Capital Securities, Romaxa, Sansa, Sita Finance, etc.). In cele ce urmeaza voi face o prezentare detaliata a structurii organizatorice si a functiunilor fiecarui departament a unei S.S.I.F. cu o structura completa, care desfasoara toate activitatile permise de legea romana si chiar voi extrapola, atunci cand va fi cazul, cu exemple de departamente si functiuni din SUA, pentru a oferi un model de inspiratie.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 5.1. BURSA DE VALORI BUCURESTI Cadrul legislativ aplicabil si structura organizatorica Cadrul legal de infiintare a unei burse de valori in Romania este Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare si bursele de valori. In baza acestei legi C.N.V.M. poate decide infiintarea unei burse de valori, atunci cand primeste o cerere de infiintare din partea a cel putin cinci societati de valori mobiliare, care formeaza Asociatia bursei de valori. Bursa de Valori Bucuresti a fost infiintata la 21 aprilie 1995 prin Decizia C.N.V.M., ca institutie publica investita cu personalitate juridica ce isi desfasoara activitatea pe principiul autofinantarii. Inaugurarea oficiala a BVB a avut loc la 23 iunie 1995, in incinta Bancii Nationale a Romaniei, unde isi are si in prezent sediul. Prima sedinta de tranzactionare a avut loc la data de 20 noiembrie 1995, sedinta in care 25 societati de valori mobiliare, membre ale Asociatiei Bursei, au putut licita actiunile a 6 societati comerciale inscrise la cota bursei de valori. In ceea ce priveste resursele materiale initiale necesare pentru infiintarea bursei, aceasta a primit finantare pentru primul an de activitate de la bugetul statului, in baza propunerii inintate de C.N.V.M.. Aceste sume vor fi recuperate, de-a lungul a trei ani, prin intermediul C.N.V.M. (care le va varsa mai departe bugetului de stat) incepand cu al treilea an de functionare a Bursei. Bursa de Valori Bucuresti prezenta la data de 31 decembrie 1997 urmatoarea structura: a) Ca organe decizionale: Asociatia Bursei de Valori Bucuresti formata din totalitatea societatilor de valori

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Comitetul Bursei este organismul de conducere al Bursei format din 9 reprezentanti alesi in prima sedinta a Asociatiei Bursei. b) Ca organe executive : Directorul General numit de Comitetul bursei care nu este reprezentant al vreunui membru al bursei si care exercita competentele de administrare a activitatii curente a bursei si este abilitat pentru a reprezenta institutia in fata autoritatilor publice si in relatiile acesteia cu tertii. c) Ca organisme de supraveghere : Comisarul General al Bursei numit de catre C.N.V.M. ca reprezentant propriu, are misiunea de a supraveghea si controla activitatea acesteia. Cenzorii interni si cenzorul extern independent al bursei au indatoriri specifice in procesul de supraveghere, control si raportare al bursei. d) Ca organisme consultative comitete si comisii care au scopul de a sista si consulta conducerea bursei. Acestea sunt: Comisia de Etica si Conduita, care are ca principale atributii constatarea savarsirii faptelor care contravin regimului juridic bursier, investigarea imprejurarilor in care s-au savarsit acestea, precum si formularea propunerilor de sanctionare a persoanelor vinovate; Comisia de Inscriere la Cota Bursei, care hotaraste asupra inscrierii, promovarii, suspendarii sau retrogradarii valorilor mobiliare de la cota Bursei de Valori Bucuresti; Camera Arbitrala, solutioneaza diferendele dintre membrii Asociatiei Bursei, dintre acestia si agentii lor de valori mobiliare, precum si dintre clienti si membrii Asociatiei Bursei.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Operatiunile curente sunt asigurate de personalul bursei care este organizat in urmatoarea structura: Directia Membri si Emitenti cu doua servicii: Serviciul Membri Serviciul Emitenti Directia Operatiuni Bursiere si Informatica cu patru servicii: Serviciul Tranzactionare si supraveghere a Pietei Serviciul de Registru Serviciul de Compensare si Control al Decontarii Serviciul informatica Directia Relatii cu Publicul si Cercetare-Dezvoltare Directia Juridica Directia Economica Functionarea Bursei de Valori Bucuresti A. Membrii Asociatiei Bursei de Valori Bucuresti Membrii Asociatiei Bursei sunt societatile de valori mobiliare ce solicita si primesc din partea Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare autorizatia de negociere in Bursa de Valori Bucuresti si sunt acceptati de Asociatia Bursei. Calitatea de membru al Asociatiei Bursei este dobandita la data inscrierii in Registrul de Asociati al Asociatiei Bursei. Pentru a deveni membru al Asociatiei BVB un solicitant trebuie sa indeplineasca urmatoarele conditii: a) Membrii conducerii si agentii pentru valori mobiliare trebuie sa aiba o buna reputatie civica, integritate morala si cunostinte si/sau practica profesionala in unul din urmatoarele domenii: economic, financiar, bancar, afaceri sau juridic;

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ c) In cazul in care Consiliul de Administratie al societatii membre deleaga o parte din competentele sale unui Comitet de Directie, cel putin 50% din membrii sai trebuie sa fie autorizati ca agenti pentru valori mobiliare. Atat persoanele fizice (angajate ale societatii de valori mobiliare), care executa ordine de tranzactionare in ringul bursei cat si persoanele fizice care asigura legatura dintre societatea de valori mobiliare si bursa (raportari, decontari, reconcilieri) trebuie sa fie autorizati de bursa ca agenti de bursa . In incinta Bursei de Valori Bucuresti nu pot desfasura activitati de intermediere (brokeraj) agenti de bursa persoane fizicedecat daca au calitatea de angajati ai societatii de valori mobiliare membre ale Asociatiei Bursei. Atat societatile de valori mobiliare cat si agentii de valori mobiliare care le reprezinta trebuie sa respecte prevederile Codului de Etica si Conduita al Bursei . B. Produsele pietei procedura de inscriere la cota BVB Pentru a fi tranzactionate la o bursa de valori, valorile mobiliare trebuie sa fie admise la cota oficiala a bursei respective. La Bursa de Valori Bucuresti pot fi inscrise la cota urmatoarele tipuri de valori mobiliare: actiuni emise de societatile comerciale deschise, obligatiuni emise de catre societati comerciale, si organe ale administratiei publice centrale si locale. Dupa modul in care sunt evidentiate valorile mobiliare sus mentionate, bursa de valori accepta la cota urmatoarele tipuri: Valori mobiliare evidentiate prin inscriere in cont (in forma dematerializata);

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Valori mobiliare emise in forma fizica si imobilizate conform procedurilor bursei; Sectoarele si categoriile de cotare ale BVB In functie de tipul de valoare mobiliara, cota bursei este structurata pe 3 sectoare dupa cum urmeaza: 1. Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice romane: In acest sector sunt inscrise actiunile societatilor comerciale deschise (societati emitente). Inscrierea unei societati emitente la cota bursei trebuie sa fie facuta de catre o societate de valori mobiliare numita initiatoare, care are indatorirea de a reprezenta si sustine societatea emitenta in procedura de inscriere, de a inainta documentele emitentului la bursa, de a familiariza respectivul emitent cu activitatile specifice pietei de capital. 2. Sectorul obligatiunilor si altor valori mobiliare emise de catre autoritatile administratiei publice centrale si locale si de catre alte autoritati Procedura de inscriere la cota a acestui tip de valori mobiliare este cu mult mai simpla deoarece aceste tipuri de valori mobiliare au conditii de emisiune aparte (ele nu trebuie decat sa fie inregistrate la OEVM). Obligatiunile si alte valori mobiliare emise de catre autoritati ale administratiei publice centrale si locale si de catre alte autoritati sunt de drept admise la cota din momentul primirii de catre BVB a respectivului document de emisiune si a platii comisionului prevazut de procedurile bursei. 3. Sectorul international Inscrierea la cota bursei in sectorul international a valorii mobiliare emise de o persoana juridica straina trebuie sa fie facuta prin intermediul unei societati de valori

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice romane este structurat pe doua categorii de cotare diferentiate din punct de vedere al criteriilor de performanta al persoanelor juridice (societati comerciale emitente) care se inscriu la cota astfel: 1. Categoria II (de baza ) Principalele cerinte pentru inscrierea in categoria a-II-a sunt urmatoarele: Efectuarea unei oferte publice primare in scopul de a plasa pe piata valori mobiliare emise in conditiile prevazute de Legea nr. 52/1994 si regulamentele C.N.V.M. Inregistrarea la Oficiul de Evidenta a Valorilor Mobiliare (OEVM); Libera transferabilitate a valorilor mobiliare; Furnizarea de servicii adecvate catre detinatorii de valori mobiliare; Furnizarea de informatii; Plata comisioanelor; Numirea unei persoane de legatura cu Bursa; Certificarea datelor furnizate de catre emitent de catre un cenzor extern independent; Incheierea angajamentului de inscriere si mentinere la cota bursei etc.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 2. Categoria I Principalele cerinte pentru inscrierea in categoria I, care se adauga celor prevazute pentru inscrierea in categoria de baza sunt urmatoarele: Perioada de activitate de minimum 3 ani; Realizarea de profit net in ultimii 2 ani de activitate; Personal de conducere recunoscut pentru competenta profesionala si integritate morala etc. Inscrirea si mentinerea la cota bursei Procedura de admitere la cota bursei consta in parcurgerea a 3 etape: 1) emitentul prin societatea de valori mobiliare initiatoare trebuie sa depuna la bursa o cerere insotita de un dosar, care trebuie sa cuprinda toate documentele prevazute de procedurile bursei, inclusiv ultimile situatii financiare din care sa reiasa indeplinirea tuturor conditiilor prevazute pentru inscrierea in categoria de cotare corespunzatoare; 2) serviciul emitenti examineaza cererea; daca se constata neconcordante, lipsuri in prezentarea documentatiei serviciul comunica aceste aspecte si colaboreaza cu emitentul pana la indeplinirea procedurii iar daca procedura este indeplinita serviciul va inainta cererea Comisiei de Inscriere la Cota. 3) Comisia de Inscriere la Cota este singura competenta sa decida asupra inscrierii la cota bursei; indeplinirea setului de cerinte nu atrage dupa sine aprobarea automata a cererii de inscriere. Procedura privind mentinerea la cota bursei consta in : 1) respectarea prevederilor privind furnizarea continua a informatiilor

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 3) Respectarea procedurilor de confidentialitate a informatiilor Promovarea valorilor mobiliare in categoria I Promovarea valorilor mobiliare in categoria I va fi facuta prin intermediul unei societati de valori mobiliare initiatoare. a) emitentul, prin societatea de valori mobiliare initiatoare inainteaza documentele si informatiile suplimentare necesare pentru promovarea valorii mobiliare in categoria I; b) societatea membra initiatoare reprezinta in cadrul Bursei societatea emitenta in vederea promovarii valorilor sale mobiliare in categoria I; c) Comisia de Inscriere la Cota decide cu privire la promovarea valorilor mobiliare in categoria I. C. Mecanismul de tranzactionare Modalitatea de tranzactionare este diferita in functie de specificul pietei dar mai ales in conformitate cu sistemul de tranzactionare. In practica internationala sunt utilizate mai multe modalitati de negociere, printre care: Negocierea pe baza de carnet de ordine presupune centralizarea de catre agentii de bursa a ordinelor primite de la clienti intr-un document numit carnet de ordine; el poate sa fie deschis pentru consultare de catre agentii de bursa terti (cum este cazul la Tokyo Stock Exchange) sau inchis (ca la New York Stock Exchange si American Stock Exchange), unde numai pretul si volumul celor mai bune cotatii sunt anuntate in bursa. Tranzactia este incheiata atunci cand un agent de bursa a raspuns favorabil la oferta facuta de un altul. Este o metoda de tranzactionare depasita

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Negocierea prin inscriere pe tabla presupune prezentarea ordinelor astfel incat ele sa poata fi vazute de toti agentii de bursa care participa la sedinta respectiva. Aceasta se realizeaza prin inscrierea pe un tabel electronic (la bursa din Toronto) sau prin inscrierea cu creta (la Hong Kong, Sydney, Singapore) a primelor doua (cele mai bune) preturi de cumparare (BID) si vanzare (ASK). Negocierea prin anuntarea publica a ordinelor se practica atat pe pietele intermitente, cat si pe cele continue (la bursele din Zurich si Budapesta). Negocierile sunt deschise de un functionar al bursei, care striga titlul ce urmeaza a fi negociat. Apoi agentii de bursa anunta cu voce tare preturile lor bid si ask si cauta parteneri interesati. Negocierea in groapa este o varianta a metodei descrise mai sus, singura diferenta constand in aceea ca tranzactionarea se realizeaza intr-un spatiu semicircular, foarte aglomerat numit groapa unde iau loc agentii de bursa si isi striga preturile de vanzare/cumparare. Este una din metodele cele mai spectaculoase de negociere si se practica pentru produsele care se bucura de un mare dever la bursa. Este o metoda traditionala folosita in SUA. Negocierea pe blocuri de titluri are loc, de regula, in afara salii principale de negocieri a bursei, intr-un spatiu special amenajat din incinta institutiei. La NYSE se formeaza asa-numita piata de sus (upstairs market). Blocurile de titluri sunt tranzactionate intr-un volum mare (10.000 actiuni sau mai multe); negocierea lor este supusa unui regim special din cauza impactului puternic asupra pietei. Negocierea electronica presupune utilizarea tehnologiei moderne in procesul de transmitere a ordinelor si de prezentare a acestora la bursa. Electronizarea poate merge si mai departe, cuprinzand executarea ordinelor si decontarea tranzactiilor. Unul dintre primele sisteme de

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ CATS). Sistemul de tranzactionare al Bursei de Valori Bucuresti Sistemul de tranzactionare utilizat de BVB este un sistem electronic modern numit S.T.E.A. (Sistemul de Tranzactionare si Executie Automata). Acesta este realizat dupa modelul de software canadian (CATS varianta imbunatatita). Categoriile de tranzactii efectuate in Bursa de Valori Bucuresti sunt: 1. Tranzactiile in piata continua si intermitenta Valorile mobiliare inscrise la cota bursei pot fi tranzactionate prin mecanismele pietei continue sau intermitente (fixing) in functie de situatia pietei pentru fiecare valoare mobiliara. De regula, mecanismele pietei continue se aplica acelor valori mobiliare care au o piata activa (volum si frecventa ridicata a tranzactiilor) in timp ce valorile mobiliare ce au o piata lenta (volum mic, frecventa a tranzactiilor mica) sunt tranzactionate in piata intermitenta. a)Tranzactionarea in piata intermitenta este alcatuita din una sau mai multe (maximum cinci) sesiuni de tranzactionare. Prima sesiune se numeste sesiune principala toate celelalte fiind sesiuni suplimentare. Este necesara aceasta distinctie deoarece o sesiune de tranzactionare este formata din mai multe etape, etape ce difera dupa cum este vorba de sesiunea principala sau sesiunile suplimentare, astfel:

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ presupune: Introducerea ordinelor; Fixingul (licitatia) care presupune: Identificarea tranzactiilor posibile Calcularea si afisarea preturilor de piata Alocarea Sesiunea suplimentara presupune: Introducerea ordinelor; Negocierea surplusului de oferte sau cereri netranzactionate Alocarea Inchiderea

Tiparirea rapoartelor de tranzactionare,compensare, decontare si comision Afisarea preturilor valorilor mobiliare tranzactionate Introducerea ordinelor in sistem Ordinele de vanzare/cumparare de valori mobiliare sunt introduse in sistem de catre agentii de bursa. Pana in momentul stabilirii pretului de piata un ordin introdus este revocabil sau modificabil. Identificarea tranzactiilor posibile Pretul valorilor mobiliare se calculeaza prin algoritmul de fixing (licitatie), care identifica pretul la care cea mai mare cantitate de valori mobiliare va putea fi tranzactionata. Calcularea si anuntarea preturilor de piata In cazul in care volumul maxim de tranzactii s-ar putea efectua la mai multe preturi, pretul la care se va face tranzactionarea va fi cel mai apropiat de pretul de referinta. Pretul de referinta este media ponderata cu volumul a preturilor tranzactiilor efectuate in cursul sedintei. Toate tranzactiile pentru o valoare mobiliara se efectueaza la acelasi pret. Pretul de piata este pretul la care se incheie o tranzactie bursiera intr-o sesiune de tranzactionare.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Alocarea . Alocarea ordinelor se face dupa urmatoarele reguli si in ordinea descrisa mai jos: Toate ordinele de cumparare ale clientilor, cu pretul mai mare (bun) decat pretul de piata si toate ordinele de vanzare ale clientilor cu pretul mai mic (mai bun) decat pretul de piata se vor executa integral, in masura in care cantitatea de valori mobiliare este suficienta; Ordinele care au avut pretul specificat egal cu pretul de piata se vor executa integral, partial sau deloc; Dupa alocarea pretului de piata si alocarea ordinelor cu preturi mai bune, ordinele cu pretul egal cu pretul de piata sunt alocate astfel: Toate ordinele clientilor care au avut pretul egal cu pretul de piata au prioritate de alocare fata de ordinele proprii ale societatii; Ordinele clientilor sunt executate in ordinea crescatoare a cantitatilor; daca este necesara o alocare in cazul a doua sau mai multe ordine cu cantitati egale, se utilizeaza principiul precedentei (primul venit primul servit); Daca toate ordinele de bursa ale clientilor au fost executate integral, atunci ordinele proprii ale societatilor membre vor fi alocate, prioritatea fiind data de timpul la care a fost introdus ordinul in sistem, conform principiului precedentei (primul venit primul servit). Negocierea surplusului de oferte sau cereri netranzactionate In cazul in care dupa alocare au mai ramas ordine neexecutate, avand pretul egal cu pretul stabilit in sesiunea principala, va avea loc o sesiune suplimentara pentru acoperirea cantitatii netranzactionate aflata in surplus.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Cotarea Valorilor Mobiliare Tranzactiile bursiere se pot derula cu conditia inscrierii valorilor mobiliare la Cota bursei. Admiterea in cotatia oficiala nu reprezinta un drept, ci trebuie sa fie solicitata de emitent. Procedura de admitere, in conformitate cu practica internationala comporta trei faze : a) intocmirea dosarului de admitere care cuprinde conturile de rezultate si bilanturile contabile aferente ultimilor 3-5 ani incheiati ; b) asumarea unor obligatii de catre emitent, cum ar fi : -punerea la dispozitia pietei a unui cuantum de valori mobiliare chiar din ziua introducerii in cotatia oficiala si mentinerea unei piete active si regulate a acestor titluri ; -informarea autoritatilor bursiere, in timp util, asupra tuturor evenimentelor sociale care afecteaza existenta juridica a societatii( modificari statutare,modificarea capitalului ); -publicarea in presa financiara, cel putin o data pe trimestru, a unor informatii privind evolutia activitatii economico-financiare a societatii emitente, inclusiv cifra de afaceri;

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ anumite norme impuse pe plan intern si international ; -asigurarea la banci ori societati de asigurare. c) examinarea si aprobarea cererii de catre organismul de reglementare si supraveghere a pietei bursiere. Prin intermediul unor servicii de studii financiare, emitentul care solicita inscrierea valorilor mobiliare la cota bursei este examinat la sediul acestuia, din punct de vedere al dotarii tehnice, conditiilor de munca, modului de organizare a serviciilor administrative si comerciale. Introducerea valorilor mobiliare in cotatia oficiala presupune si o publicitate prealabila. Intr-un buletin de anunturi legale se publica : denumirea, nationalitatea, sediul, obiectul de activitate, durata, capitalul, ultimul bilant, pasivul obligatoriu, avantajele stipulate prin statut, pentru investitori si administratori. Inscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei de Valori Bucuresti (BVB) este reglementata de catre Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare. Societatea care doreste sa fie listata la BVB trebuie sa se supuna legisla-tiei in vigoare, regulamentelor si procedurilor specifice stabilite de catre Bursa. Societatile comerciale care solicita cotarea actiunilor lor ordinare trebuie sa indeplineasca anumite conditii. De asemenea, o data cu inaintarea catre Bursa a cererii de inscriere a valorilor mobiliare la cota,insotita de documentele cerute, va fi platit, de catre emitent, un comision de procesare, nerambursabil, daca respectiva cerere a fost respinsa. In situatia in care societatea emitenta a respectivelor valori mobiliare a primit, din partea Comisiei de Inscriere la Cota, Decizia de Inscriere la Cota Bursei, atunci trebuie sa plateasca un comision de inscriere, a carui valoare este stabilita in functie de valoarea nominala totala a valorilor mobiliare respective, emise si aflate in circulatie. Nivelul comisionului variaza in functie de natura valorilor

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Structura Cotei Bursei de Valori Bucuresti : -sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice romane ; - sectorul obligatiunilor si al altor valori mobiliare, emise de catre stat, judete, orase, comune, de catre autoritati ale administratiei publice centrale si locale si de catre alte autoritati ; -sectorul international, rezervat valorilor mobiliare emise de persoane juridice din strainatate. Inscrierea la Cota Bursei in cadrul sectorului valorilor mobiliare emise de persoane juridice romane. Inscrierea la Cota Bursei a valorilor mobiliare ale unei societati emitente, persoana juridica romana, va fi facuta prin intermediul unei societati de valori mobiliare membra a Asociatiei Bursei, numita initiatoare .Societatea membra initiatoare are indatorirea de a reprezenta si a sustine societatea emitenta la procedura de inscriere, de a inainta documentele emitentului la Bursa, de a familiariza respectivul emitent cu activitatile specifice pietei de capital. Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice romane este organizat pe doua categorii : categoria a-II-a (de baza) si categoria I. Principalele cerinte pentru inscrierea la categoria a IIa (de baza), sunt urmatoarele : libera transferabilitate a valorilor mobiliare ; inregistrarea la Oficiul de Evidenta a Valorilor Mobiliare. Inscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei se face pentru : valori mobiliare evidentiate prin inscriere in cont

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ furnizarea de servicii adecvate catre detinatorii de valori mobiliare ; furnizarea de informatii ; plata comisioanelor de inscriere la Cota Bursei ; legatura cu Bursa (emitentul va numi o persoana care va mentine legatura permanenta cu Bursa) ; certificarea datelor furnizate de emitent de catre un cenzor extern independent ; aderarea la angajamentul de inscriere si mentinere la Cota Bursei. In cazul inscrierii in categoria I, emitentul va trebui sa indeplineasca pe langa cerintele acestei categorii si pe cele prevazute pentru categoria de baza. Perioada de activitate de minimum 3 ani. Emitentul trebuie sa fi obtinut profit net in ultimii 2 ani de activitate. In calculul profitului net nu se ia in considerare profitul aferent venitului financiar. Conducerea si alte aspecte legate de activitatea emitentului. Bursa poate aprecia competenta profesionala si integritatea morala a personalului de conducere a emitentului, precum si aspecte legate de activitatea economico-financiara a acestuia, cum ar fi capitalul circulant, fluxul de lichiditati etc. Inscrierea la Cota Bursei a actiunilor. Cel putin 15% din numarul actiunilor emise si aflate in circulatie trebuie sa fie detinute de cel putin 1.800 de actionari, excluzand persoanele implicate si angajatii emitentului. Fiecare dintre acesti 1.800 de actionari trebuie sa detina un numar de actiuni a caror valoare totala minima

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Inscrierea la Cota Bursei a obligatiunilor. Cel putin 30% din numarul obligatiunilor emise si aflate in circulatie trebuie sa fie detinute de cel putin 1.000 de detinatori, excluzand persoanele implicate si angajatii emitentului. Fiecare dintre acesti 1.000 de detinatori trebuie sa detina un numar de obligatiuni a caror valoare totala minima sa fie 30 lei. Procentul de minim 30 % mentionat mai sus trebuie sa reprezinte minim 5 lei de obligatiuni. Promovarea in categoria I a valorilor mobiliare ale unei societati emitente, persoana juridica romana, va fi facuta prin intermediul unei societati de valori mobiliare membra a Asociatiei Bursei, numita initiatoare , care va sustine cererea de promovarea in fata Comisiei de Inscriere la Cota Bursei, dupa ce va fi examinata de serviciul Emitenti. Decizia de promovare a valorilor mobiliare in categoria I va fi data de catre Comisia de Inscriere la Cota in termen de maximum o luna de la data depunerii tuturor documentelor solicitate. Intrarea in vigoare a deciziei de promovare este conditionata de plata comisionului de promovare. Inscrierea la Cota Bursei in cadrul sectorului obligatiunilor si a altor valori mobiliare emise de catre stat, judete, orase, comune, de catre autoritati ale administratiei publice centrale si locale se de catre alte autoritati. Obligatiunile emise de catre stat, judete, orase, comune, de catre autoritati ale administratiei publice centrale si locale si de catre alte autoritati sunt de drept admise la cota la primirea de catre Bursa a respectivului document de emisiune si a platii comisionului prevazut. Decizia privind inscrierea la cota a acestor valori mobiliare este luata de Comisia de Inscriere la Cota, in

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ urma analizei Cererii de Inscriere la cota BVB a valorilor mobiliare si a documentului de emisiune care o insoteste. Inscrierea la Cota Bursei in cadrul sectorului international. In cadrul sectorului international se inscriu valorile mobiliare emise de persoane juridice straine. Conditiile necesare inscrierii la cota a acestor valori mobiliare sunt aceleasi ca si pentru emitentii autohtoni, cu mentiunea de a avea respectivele valori mobiliare depozitate la o societate comerciala de depozitare colectiva a valorilor mobiliare, societate desemnata de Bursa. Pentru a fi inscrise la cota BVB, valorile mobiliare straine vor trebui sa fie inscrise pe o piata organizata din tara in care au fost emise si recunoscute de BVB. Valorile mobiliare de acest fel, acceptate la cota, vor fi afisate distinct de cele autohtone. Mentinerea la Cota Bursei a valorilor mobiliare incepe o data cu intrarea in vigoare a deciziei de inscriere a acestora. Pentru mentinerea valorilor mobiliare la Cota, emitentii acestora vor trebui sa achite comisionul de mentinere, respectiv vor realiza furnizarea informatiilor cerute de Bursa, informand permanent si pe deplin publicul atat despre evenimentele importante, cat si despre deciziile ce pot afecta pretul valorilor mobiliare. Emitentii ale caror valori mobiliare sunt inscrise la Cota Bursei de Valori Bucuresti vor respecta in mod permanent cerintele prevazute la inscriere. Emitentul ale carui valori mobiliare sunt inscrise la Cota Bursei va trebui sa realizeze furnizarea informatiilor in cel mai scurt timp posibil, in asa fel incat sa asigure accesul echitabil al investitorilor la informatiile necesare luarii deciziei de a investi. Emitentul ale carui valori mobiliare sunt inscrise la Cota va inainta Bursei informatiile solicitate anual, semestrial si oricand Bursa considera necesar, aceasta constituind furnizarea periodica a informatiilor.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Actele sau faptele care pot afecta pretul sau alte aspecte in tranzactiile cu valori mobiliare ale emitentului, ale societatilor comerciale asociate sau ale acelor societati in care aceasta detine o pozitie majoritara si care devin cunoscute personalului de conducere al emitentului, vor fi aduse imediat la cunostinta Bursei si publicului. Transmiterea imediata a acestor informatii catre Bursa si public constituie furnizarea continua a informatiilor. Suspendarea, retrogradarea si retragerea de la Cota Bursei Bursa poate suspenda sau retrage de la Cota valorile mobiliare ale oricarui emitent daca : -emitentul nu respecta conditiile Angajamentului de inscriere si mentinere la Cota Bursei ; -in opinia Bursei, nu mai poate fi mentinuta sau restabiliat o piata ordonata a respectivelor valori mobiliare ; -au loc fuziuni, reorganizari, diviziuni, consolidari, reclasificari ; -actionarii iau decizia de retragere de la Cota ; -emitentul nu plateste vreunul din comisioanele datorate Bursei si mentine aceasta situatie pe o perioada de cel mult doua luni dupa data exigibilitatii comisionului respectiv ; -emitentul nu respecta cerintele formulate de catre Bursa in legatura cu furnizarea informatiilor ; -emitentul nu intocmeste rapoartele financiare conform principiilor contabile prevazute de legislatia in vigoare sau nu se conformeaza altor cerinte contabile solicitate de Bursa ; Bursa poate retrograda valorile mobiliare ale oricarui emitent din categoria I in categoria a II-a, in cazul in care : -cerintele referitoare la profitul net nu mai sunt indeplinite;

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ -numarul actionarilor, excluzand persoane le implicate si angajatii, este mai mic de 1.500, sau daca valoarea totala minima detinuta de fiecare dintre acestia este mai mica de 9 lei ; -numarul detinatorilor de obligatiuni, excluzand persoanele implicate si angajatii, este mai mic de 800, sau daca valoarea totala minima detinuta de acestia este mai mica de 25 lei. Ordinele de bursa Orice tranzactie pe piata bursiera este initiata printrun ordin de vanzare sau de cumparare a valorilor mobiliare. Dupa determinarea procedurii de deschidere de cont, clientul va completa si semna un ordin de vanzare sau cumparare pentru fiecare tip de valoare mobiliara, in parte, pe care doreste sa o tranzactioneze (sa o achizitioneze sau sa o instraineze). Transmiterea unui ordin se poate realiza : fie prin prezentarea de fiecare data la agentul de valori mobiliare care se ocupa de contul clientului respectiv; fie prin alte mijloace, cum ar fi : telefon, fax, Email in functie de conditiile stabilite intre client si agentul de valori mobiliare in momentul deschiderii contului. Ordinul dat de client este de fapt o oferta (in cazul vanzarii), respectiv o comanda (in cazul cumpararii) avand ca obiect tranzactionarea unui anumit volum de valori mobiliare, in anumite conditii. Astfel, ordinul trebuie sa cuprinda informatii cu privire la : sensul operatiunii (vanzare sau cumparare) ;

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________

produsul bursier ce face obiectul ordinului; cantitatea oferita / comandata ; tipul tranzactiei ( la vedere / la termen, cu specificarea scadentei in cazul tranzactiilor la termen). Cea mai importanta indicatie este cea legata de pret, respectiv cursul la care se ofera sau se comanda produsul bursier. Din acest punct de vedere, in practica s-au consacrat tipurile de ordine prezentate in cele ce urmeaza : Ordinul la piata (market order) este un ordin de vanzare-cumparare la cel mai bun pret oferit de piata. Practic, un ordin de cumparare la piata impune obtinerea celui mai scazut pret existent in bursa, in momentul in care brokerul de incinta primeste instructiune de executare a ordinului. Un ordin de vanzare la piata trebuie executat la cel mai mare pret existent, cand brokerul de incinta primeste ordinul. Daca brokerul nu reuseste sa execute ordinul in conditiile respective, se spune ca a pierdut piata, iar firma de brokeraj este obligata sa despagubeasca pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroarea profesionala (sau eventual frauda) a brokerului sau. Astfel de situatii sunt rare la bursele consacrate. Ordinul limita (limit order) este cel in care clientul precizeaza pretul maxim pe care intelege sa-l plateasca in calitate de cumparator, respectiv pretul minim pe care il accepta in calitate de vanzator. Acest ordin nu poate executat decat daca piata ofera conditiile impuse prin ordin. Unui ordin cu limita de pret ii este asociata intotdeauna clauza la un pret mai bun , aceasta inseamna ca daca brokerul poate cumpara titlurile la un pret mai mic sau le poate vinde la un pret mai mare, el este obligat sa o faca imediat. In caz contrar, brokerii sunt raspunzatori pentru a fi pierdut piata. Ordinul stop ( stop loss order) are drept scop limitarea pierderii si actio-neaza oarecum in sens contrar ordinului cu limita de pret. El devine un ordin de vanzare cumparare la piata , atunci cand pretul titlului evolueaza

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Sa presupunem ca un investitor a cumparat actiuni X la un curs de 3.5lei , iar cursul acestora pe piata a ajuns la 4.5lei. Pentru a se proteja impotriva unei scaderi ulterioare a cursului, investitorul adreseaza ordinul vinde stop la 4.3lei , ceea ce inseamna ca atunci cand pretul pietei, in scadere, ajunge la 4.3lei ordinul se executa, ca si cand ar fi un ordin la piata . Cursul, daca ar fi crescut in continuare, ordinul ar fi ramas inactiv. Un ordin stop de cumparare este plasat la un nivel superior cursului curent al pietei, urmarindu-se reducerea pierderii la o pozitie de vanzare luata anterior. Spre exemplu, un investitor care a vandut actiuni x la 4 lei isi poate limita pierderea in cazul cresterii cursului actiunii x , prin adresarea unui ordin cumpara stop la 4.2lei , ceea ce va asigura o limitare a pierderii investitorului daca cursul creste peste 4.2lei. Ordinele stop limita sunt acele ordine de tranzactie stop care la declansare devin ordine limita. Astfel, ordinul vinde stop 2.5, limita 2.3 se declanseaza cand cursul, in scadere, ajunge la 2.5 si se poate executa pana canda ajunge la 2.3. Ordinul cumpara stop 2.5, limita 2.75 se declanseaza atunci cand cursul, in crestere, ajunge la 2.5 si se executa pana la cel mult 2.75. Ordine cu mentiuni speciale, ca de exemplu: totul sau nimic (all or none), stocul de titluri va fi tranzactionat integral sau deloc; imediat sau anuleaza (immediate or cancel) cere ca tranzactia sa fie executata imediat total sau partial. Partea neexecutata se anuleaza;

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ dintr-o data sau deloc (fill or kill), tranzactia fie se executa imediat la pretul stabilit, fie se anuleaza; ordin la deschidere (at the opening), tranzactia se efectueaza la cursul de deschidere sau se anuleaza; ordin la inchidere (at the end), tranzactia trebuie efectuata in ultimele 30 de secunde ale zilei de tranzactionare. Pot exista si alte situatii care impun mentiuni speciale, cum ar fi : in jurul , cu atentie , cu grija . Ordinul in jurul comporta o limita de curs, dar lasa intermediarului o oarecare latitudine de a efectua operatiunea cand se ajunge in jurul cursului indicat de client. Ordinul cu atentie sau cu grija permite intermediarului sa execute ordinul in una sau mai multe sedinte de bursa, in functie de posibilitatile pietei. Clientul are posibilitatea sa anuleze sau sa modifice ordinul sau, oricand, inainte de executarea acestuia. In executarea ordinelor de bursa, o problema esentiala o reprezinta respectarea regulilor de prioritate. Prin prioritate de pret se intelege faptul ca agentii de bursa trebuie sa execute ordinele de cumparare la preturi mai mari, inaintea celor date la preturi mai mici: similar, ordinele de vanzare la preturi mai mici vor fi executate inaintea celor la preturi mai mari. In cazul ordinelor date la acelasi pret, se procedeaza conform urmatoarelor reguli: prioritatea de timp sau precedenta, inseamna ca primul ordin plasat va fi primul executat; prioritatea de volum arata ca primul ordin executt va fi cel cu volumul cel mai mare; executarea pro-rata inseamna ca toate ordinele la acelasi pret vor fi executate in raport cu volumul lor. Aceasta regula se aplica atunci cand piata nu permite executarea integrala a ordinelor, alocandu-se pentru fiecare o rata din volumul disponibil al pietei.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Daca se considera criteriul valabilitatii, ordinele bursiere pot fi: -ordine valabile o zi, care pot fi executate numai in ziua cand au fost lansate; -ordine cu valabilitate prestabilita, (maximum sase luni), care pot fi anulate de investitor in orice moment inainte de executie; -ordine fara valabilitate precizata, care se executa, de regula, pana la finele lunii in curs (pentru tranzactii cash) sau pana la finele angajamentului asumat de investitor (pentru tranzactiile la termen). Initial, la Bursa de Valori Bucuresti s-au acceptat doar doua tipuri de ordine: la piata si la limita , cu conditia existentei in contul clientului a disponibilului necesar acoperirii tranzactiei, specificate in ordinul de cumparare si daca contul de valori mobiliare al clientului acopera in intregime cantitatea specificata in ordinul de vanzare. Incepand cu anul 1999, prin adoptarea sistemului de tranzactionare HORIZON TM bursa are la dispozitie noi tipuri de ordine caracterizate de modalitati specifice de executie in functie de piata, utilizand o gama larga de optiuni. Tehnici de cotare Cotarea valorilor mobiliare este operatiunea prin care se inregistreaza ordinele de vanzare si de cumparare in vederea formarii si efectuarii tranzactiilor. Tehnicile de cotare au evoluat de la cotarea clasica prin strigare la cotarea electronica. Cotarea titlurilor si executarea ordinelor bursiere difera de la o piata la alta in raport de sistemul de tranzactionare adoptat. Tehnicile de cotare consacrate in practica internationala sunt prezentate in cele ce urmeaza.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________

Cotarea prin anuntare publica a ordinelor este o tehnica folosita atat pe pietele intermitente, cat si pe cele continue. Fiecare valoare mobiliara este repartizata pentru tranzactionare la unul din ringurile aflate in incinta bursei (de aici si denumirea de tranzactionare in ring). Negocierile sunt deschise de un functionar al bursei care striga titlul ce urmeaza a fi negociat. Apoi, agentii de bursa anunta cu voce tare preturile lor de vanzare si cumparare, cautand parteneri interesati. Incheierea tranzactiei are loc atunci cand un agent de bursa, care a strigat cotatiile sale, primeste un raspuns afirmativ din partea altui agent de bursa. Cotarea pe baza de carnet de ordine presupune centralizarea de catre agentii de bursa a ordinelor primite de la clienti intr-un document numit carnet de ordine (order book) ; el contine ordinele repartizate in raport cu gradul lor de negociabilitate. Carnetul de ordine poate sa fie deschis pentru consultare de catre agentii de bursa terti ( cum este cazul la Tokyo Stock Exchange) sau inchis ( la NYSE si AMEX, unde numai pretul si volumul celor mai bune cotatii sunt anuntate in bursa). Contractarea are de regula un caracter bilateral si se produce atunci cand un agent de bursa a raspuns favorabil la oferta facuta de alt agent de bursa. Cotarea prin casier , care presupune centralizarea de catre agentii de bursa a ordinelor primite de la clienti, intr-un document denumit carnet de ordine (order book), ce contine ordinele repartizate in raport cu gradul lor de negociabilitate. Cotarea prin inscrierea pe tabla, in cadrul careia ordinele sunt prezentate in asa fel incat sa fie vazute de toti agentii de bursa care participa la sedinta respectiva. Aceasta se realizeaza prin inscrierea pe un tabel electronic a primelor doua (cele mai bune)

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ preturi de cumparare si de vanzare, respectiv cotatiile ASK si BID. Contractarea are loc atunci cand un agent de bursa tert accepta o cotatie ce figureaza pe tabla. Cotarea in groapa (pit trading), care este o varianta a tehnicii clasice de tranzactionare in ring. Groapa este un spatiu semicircular foarte aglomerat, unde iau loc agentii de bursa si isi striga preturile de vanzare si cumparare, putand actiona pe cont propriu sau in contul unor terti. Este una din metodele cele mai spectaculoase de cotare, utilizandu-se pentru valorile mobiliare cel mai intens negociate si indeosebi pentru contracte futures si optiuni. Cotarea pe blocuri de titluri (block trading), care se deruleaza in afara salii principale de negocieri a bursei, intr-un spatiu special amenajat. Blocurile de titluri sunt contracte de volum mare. Dimensiunea contractelor este atat de insemnata, incat poate influenta situatia pietei. Din acest motiv, negocierea lor este supusa unui regim special: in tranzactii se tine seama de informatiile venite din sala de negocieri, dar contractarea blocurilor de titluri se realizeaza separat, urmand apoi ca tranzactia sa fie raportata la bursa, dupa ce a fost incheiata. Cotarea electronica presupune utilizarea tehnologiei moderne in procesul de transmitere a ordinelor si de prezentare a acestora in bursa. Electronizarea poate merge mai departe, cuprinzand executarea ordinelor (contractarea) si lichidarea contractelor. Sistemul de cotare al Bursei de Valori Bucuresti este un sistem computerizat care permite transmiterea, interactiunea si executia ordinelor pe piata continua. Tranzactiile cu valori mobiliare inscrise la Cota bursei, dar care se derulau initial in afara sistemului de cotare automat, sunt considerate tranzactii speciale, tehnica de cotare fiind similara celei pe blocuri de titluri.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Formarea cursului bursier Cursul bursier se formeaza prin confruntarea directa a cererii cu oferta, pe baza ordinelor inregistrate la bursa la un moment dat pentru fiecare valoare mobiliara inscrisa la cota bursei. Tehnica clasica de formare a cursului se bazeaza pe concentrarea si centralizarea cererii si a ofertei. Nivelul cotat al cursului este pretul de echilibru dintre cererea cumulata si oferta cumulata. Principiul urmarit este cel al asigurarii contrapartidei. Sistemul de tranzactionare al Bursei de Valori Bucuresti Sistemul de tranzactionare utilizat de BVB la deschiderea ei, a fost un sistem electronic numit S.T.E.A. (Sistemul de Tranzactionare si Executie Automata). Acesta a fost realizat dupa modelul de software canadian (CATS varianta imbunatatita). In prezent, sistemul de tranzactionare la B.V.B. se numeste HORIZON. Sistemul Horizon de nregistrare si executie a ordinelor este un sistem de licitatie electronica. Ordinele sunt afisate in sistem in ordinea celor mai bune preturi (ordinea descrescatoare a preturilor pentru ordinele de cumparare, si crescatoare a preturilor pentru ordinele de vnzare). Identitatea vinzatorilor si a cumparatorilor, sau a S.S.I.F. cu care acestia lucreaza, nu este prezentata in sistemul de tranzactionare asigurnd confidentialitatea operatiunilor derulate. In functie de parametrii tranzactiei, actiunile unui emitent se pot tranzactiona pe mai multe segmente ale sistemului de tranzactionare ( numite si piete). Pentru un investitor, acest mecanism intern al sistemului de tranzactionare este de mai multe ori putin relevant: de derularea efectiva a tranzactiilor pe pietele corespunzatoare

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Categoriile de tranzactii efectuate in Bursa de Valori Bucuresti sunt: 1.Tranzactiile in piata continua si intermitenta a) Valorile mobiliare nscrise la cota bursei pot fi tranzactionate prin mecanismele pietei continue sau intermitente (fixing) in functie de situatia pietei pentru fiecare valoare mobiliara. De regula, mecanismele pietei continue se aplica acelor valori mobiliare care au o piata activa (volum si frecventa ridicata a tranzactiilor) in timp ce valorile mobiliare ce au o piata lenta (volum mic, frecventa a tranzactiilor mica) sunt tranzactionate in piata intermitenta. b)Tranzactionarea in piata intermitenta este alcatuita din una sau mai multe (maximum cinci) sesiuni de tranzactionare. Prima sesiune se numeste sesiune principala toate celelalte fiind sesiuni suplimentare. Este necesara aceasta distinctie deoarece o sesiune de tranzactionare este formata din mai multe etape, etape ce difera dupa cum este vorba de sesiunea principala sau sesiunile suplimentare, astfel: Sesiunea principala presupune: Introducerea ordinelor; Fixingul (licitatia) care presupune: Identificarea tranzactiilor posibile Calcularea si afisarea preturilor de piata Alocarea Sesiunea suplimentara presupune: Introducerea ordinelor; Negocierea surplusului de oferte sau cereri netranzactionate Alocarea

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ a

Tiparirea rapoartelor de tranzactionare, compensare, decontare si comision Afisarea preturilor valorilor mobiliare tranzactionate Introducerea ordinelor in sistem Ordinele de vnzare/cumparare de valori mobiliare sunt introduse in sistem de catre agentii de bursa. Pana in momentul stabilirii pretului de piata un ordin introdus este revocabil sau modificabil. Identificarea tranzactiilor posibile Pretul valorilor mobiliare se calculeaza prin algoritmul de fixing (licitatie), care identifica pretul la care cea mai mare cantitate de valori mobiliare va putea fi tranzactionata. Calcularea si anuntarea preturilor de piata In cazul in care volumul maxim de tranzactii s-ar putea efectua la mai multe preturi, pretul la care se tranzactioneaza va fi cel mai apropiat de pretul de referinta. Pretul de referinta este media ponderata cu volumul a preturilor tranzactiilor efectuate in cursul sedintei. Toate tranzactiile pentru o valoare mobiliara se efectueaza la acelasi pret. Pretul de piata este pretul la care se ncheie o tranzactie bursiera intr-o sesiune de tranzactionare. Alocarea . Alocarea ordinelor se face dupa urmatoarele reguli si in ordinea descrisa mai jos: Toate ordinele de cumparare ale clientilor, cu pretul mai mare (bun) dect pretul de piata si toate ordinele de vnzare ale clientilor cu pretul mai mic (mai bun) dect pretul de piata se vor executa integral, in masura in care cantitatea de valori mobiliare este suficienta; Ordinele care au avut pretul specificat egal cu pretul de piata se vor executa integral, partial sau deloc;

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________

Dupa alocarea pretului de piata si alocarea ordinelor cu preturi mai bune, ordinele cu pretul egal cu pretul de piata sunt alocate astfel: Toate ordinele clientilor care au avut pretul egal cu pretul de piata au prioritate de alocare fata de ordinele proprii ale societatii; Ordinele clientilor sunt executate in ordinea crescatoare a cantitatilor; daca este necesara o alocare in cazul a doua sau mai multe ordine cu cantitati egale, se utilizeaza principiul precedentei (primul venit primul servit); Daca toate ordinele de bursa ale clientilor au fost executate integral, atunci ordinele proprii ale societatilor membre vor fi alocate, prioritatea fiind data de timpul la care a fost introdus ordinul in sistem, conform principiului precedentei (primul venit primul servit). Negocierea surplusului de oferte sau cereri netranzactionate In cazul in care dupa alocare au mai ramas ordine neexecutate, avnd pretul egal cu pretul stabilit in sesiunea principala, va avea loc o sesiune suplimentara pentru acoperirea cantitatii netranzactionate aflata in surplus. Pentru cantitatea de valori mobiliare in surplus, vor putea fi introduse ordine de sens contrar numai la pretul de piata. Dupa expirarea timpului alocat sesiunii principale, in baza ordinelor introduse si a principiilor de alocare, tranzactiile se vor executa la pretul stabilit in sesiunea principala. Deoarece pro-ordinele sunt alocate de sistem dupa ce toate ordinele clientilor au fost integral executate, exista posibilitatea ca in aceasta sesiune sa existe ordine care conduc la formarea unui nou pret, caz in care sesiunea suplimentara va fi anulata automat si se va activa o noua sesiune principala.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Exemplu de fixing : Sa presupunem ca ne aflam la nceperea unei sedinte de tranzactionare. Agentii de bursa procedeaza la introducerea ordinelor. Pentru societatea comerciala Terapia acestea sunt: S.S.I.F. Broker: OCc = 375 actiuni la pretul de 5.050 S.S.I.F. IRI : OCp = 100 actiuni la pretul de 5.050 S.S.I.F. Catalina : OVc = 100 actiuni la pretul de 5.070 S.S.I.F. Global : OCc = 310 actiuni la pretul de 5.110 S.S.I.F. Expandia: OVc = 150 actiuni la pretul de 5.040 S.S.I.F Gelsor : OVc = 150 actiuni la pretul de 5.100 S.S.I.F Sansa : OCp = 125 actiuni la pretul de 5.100 S.S.I.F. Romaxa: OVp = 425 actiuni la pretul de 5.090 S.S.I.F. Capital : OVp = 100 actiuni la pretul de 5.030 S.S.I.F. Regent : OVc = 25 actiuni la pretul de 5.060 S.S.I.F. Actinvest: OCp = 75 actiuni la pretul de 5.080 S.S.I.F. Strim : OCc = 150 actiuni la pretul de 5.070 S.S.I.F. Active : OVc = 400 actiuni la pretul de 5.100 S.S.I.F. INVESTCO: OVp = 245 actiuni la pretul de 5.050 Unde : OCc = ordin de cumparare dat de clientul S.S.I.F.; OCc = ordin de cumparare dat de S.S.I.F. pentru portofoliul propriu; OVc = ordin de vnzare dat de clientul S.S.I.F.; OVp = ordin de vnzare dat de S.S.I.F. pentru portofoliul propriu.

179 179 La ora prestabilita nceteaza procesul de introducere a ordinelor si se intra in faza de deschidere a pietei in care sistemul de tranzactionare aranjeaza ordinele introduse de agentii de bursa dupa urmatoarea structura: OFERTA DE CUMPARARE (BID) PRET OFERTA DE VINZARE (ASK) Minimum Cantitati cumulate Cantitate Cantitate cumulata Cantitate Cantitate cumulata 310 310 5.110 1.595 310 435 125 5.100 400 1.595 435 535 100 5.090 425 1.195 535 610 75 5.080 150 770 610 760 150 5.070 100 620 620 760 5.060 25 520 520 1.135 375 5.050 245 495 495 1.235

100 5.040 150 250 250 5.030 100 100 100

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Etape de calcul : 1)aranjarea ordinelor dupa pret in ordine descrescatoare; 2) se cumuleaza cantitatile separat pe ordine de cumparare si pe ordine de vnzare, dupa urmatorul model: OC : 310 + 125 = 435 + 100 = 535 + 75 = 610 + 150 = 760 +0 = 760 OV : 100 + 150 = 250 + 245 = 495 + 25 = 520 Se observa ca sumele se cumuleaza ncepnd cu cel mai bun pret ( la cumparare de sus in jos si la vnzare de jos in sus); 3) se retine cea mai mica valoare dintre cele doua (vnzare/cumparare) corespunzatoare cantitatilor cumulate; 4) valoarea cea mai mare dintre cele calculate in etapa 3 este cea care corespunde pretului de piata , acesta fiind pretul la care cea mai mare cantitate de valori mobiliare va putea fi tranzactionata. De indata ce calculatorul a stabilit astfel pretul de piata acesta va fi anuntat prin mesaj pe ecran. Valoarea cea mai mare de cumparare (5110), respectiv valoarea cea mai mica de vnzare (5030) reprezinta cele mai bune preturi de cumparare, respectiv de vnzare din piata la momentul fixingului. Urmeaza etapa de alocare, care in exemplul prezentat mai sus se va efectua astfel: a) se vor aloca intai ordinele de vnzare in urmatoarea ordine: 100 + 150 + 25 + 245 + 100 = 620 actiuni care vor merge la cumparatori in ordinea urmatoare: 310 + 100 + 150 = 560 reprezentnd ordine ale clientilor S.S.I.F.-urilor si numai 60 actiuni pentru ordinul cu cantitatea de 125 actiuni, ordin care are prioritate fata de ordinul de 75 actiuni deoarece a fost introdus, ca timp, in sistem naintea celui de al doilea. Raman astfel nesatisfacute cele doua cereri ( prima partial mai putin

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ pretul de piata nu au mai existat oferte de vnzare (din punct de vedere cantitativ) spre a fi satisfacute. b) tranzactionarea in piata continua este alcatuita

dintr-o sesiune de tranzactionare care parcurge urmatoarele etape: pre deschidere

introducerea ordinelor deschidere identificarea tranzactiilor posibile, calcularea si anuntarea preturilor de deschidere alocarea sesiune de tranzactionare continua afisarea ordinelor ramase neexecutate introducerea si executarea ordinelor in piata continua raportarea continua a tranzactiilor si transmiterea informatiilor de piata nchidere tiparirea rapoartelor de tranzactionare, compensare, decontare si comision afisarea preturilor valorilor mobiliare tranzactionate Identificarea tranzactiilor posibile, calcularea si anuntarea preturilor de deschidere Pretul de deschidere este pretul tuturor tranzactiilor care se efectueaza in momentul in care se deschide piata, fiind calculat pe baza ordinelor introduse in sistem in cadrul etapei de pre deschidere, pentru fiecare valoare mobiliara, printr-un algoritm de fixing (licitatie) care identifica pretul la care cea mai mare cantitate de valori mobiliare va putea fi tranzactionata. In cazul in care la deschidere s-au determinat mai multe preturi la care se pot executa tranzactiile (cantitati egale cu preturi diferite) si pretul de referinta al sedintei

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ In cazul in care pretul de referinta al sedintei precedente este cuprins in intervalul dintre aceste preturi, atunci pretul de deschidere este chiar pretul de referinta. *Alocarea in cadrul etapei de deschidere Toate ordinele de cumparare cu un pret mai mare dect pretul de deschidere si toate ordinele de vnzare cu pretul mai mic dect pretul de deschidere se vor executa integral in masura in care cantitatea de valori mobiliare este suficienta. Preturile tuturor ordinelor cu preturi mai bune dect pretul de deschidere, care nu au fost executate in momentul aplicarii algoritmului de fixing si alocare vor fi modificate in mod automat si vor deveni egale cu pretul de deschidere. Ordinele avnd pretul egal cu pretul de deschidere pot fi executate integral, partial sau deloc, astfel: prioritatea de alocare a valorilor mobiliare este data de tipul contului, dupa cum urmeaza: - cont client; -cont institutie financiara; -cont propriu; -cont angajat. in cadrul fiecarui tip de cont, ordinea de executie se stabileste conform principiului precedentei (primul venit primul servit). Ordinele de cumparare cu pretul mai mic dect pretul de deschidere si ordinele de vnzare cu pretul mai mare dect pretul de deschidere nu se executa. *Afisarea ordinelor ramase neexecutate Dupa calcularea pretului de deschidere si raportarea tranzactiilor catre membri, cel mai bun (mare) pret de cumparare si cel mai bun (mic) pret de vnzare al

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ a fi executate, preturile acestora trebuie sa coincida cu una din aceste cotatii (cea mai buna cerere sau cea mai buna oferta). *Introducerea si executarea ordinelor in piata continua. Fiecare ordin introdus este valabil pana cnd este executat, retras, anulat sau blocat de catre Bursa. Prioritatile de executare a ordinelor in piata continua sunt: cel mai bun pret (cel mai mare la cerere / cel mai mic la oferta); la acelasi pret prioritatea de alocare a valorilor mobiliare este data de tipul contului, dupa cum urmeaza: cont client, cont institutie financiara, cont propriu, cont angajat; in cadrul fiecarui tip de cont, ordinea de executie se stabileste conform principiului precedentei (primul venit primul servit). *Raportarea continua a tranzactiilor Bursa va afisa tranzactiile pe masura efectuarii lor, precum si cotatiile cererii si ofertei att pe monitoare, cat si catre public prin afisajul electronic. 2. Tranzactiile ncrucisate (Cross) Tranzactia ncrucisata este tranzactia la care participa ca intermediar, att pentru cumparator cat si pentru vnzator, aceeasi S.S.I.F..

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Tranzactiile ncrucisate se pot efectua intre: doi clienti ai aceleiasi Societati de Servicii de Investitii Financiare; S.S.I.F. pe cont propriu si un client al sau; Un angajat al S.S.I.F. si un client al societatii; Un angajat al S.S.I.F. si societatea pe cont propriu. Acest tip de tranzactie trebuie raportat la bursa pentru a putea fi efectuat transferul de proprietate si pentru a putea fi efectuata supravegherea tranzactiei ( in vederea protejarii investitorilor si respectarii regulilor bursei). Bursa va verifica sa nu existe situatii de conflict de interese situatii prin care societatea de intermediere va aranja tranzactii ncrucisate pentru a putea obtine un avantaj in nume propriu fata de client sau va putea conferi un avantaj unui client in detrimentul celuilalt, sau fata de ceilalti participanti pe piata. In functie de modul in care se introduc ordinele de bursa, se disting doua tipuri de tranzactii ncrucisate : a) tranzactia ncrucisata neintentionata are loc ca rezultat al introducerii de catre agentul de bursa de ordine distincte de cumparare si de vnzare, care pot conduce la efectuarea tranzactiei pe parcursul sedintei in mod automat; b) tranzactia ncrucisata intentionata are loc atunci cnd agentul de bursa decide sa coreleze un ordin de vnzare si un ordin de cumparare, astfel incat acestea sa fie introduse direct ca tranzactie, printr-o singura comanda care include ambele ordine, fara a fi afectata de celelalte ordine din piata. Reguli de efectuare a tranzactiilor ncrucisate: 1. Ordinele de bursa de vnzare si de cumparare sunt completate cu data si ora la care au fost semnate si transmise de catre clienti agentului pentru valori mobiliare. Corelarea ordinelor de vnzare si de

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 2. Ordinele cross se introduc in sistem in ordinea in care au fost primite si nregistrate, respectndu-se prevederile regulamentelor B.V.B. 3. Ordinele cross sunt supuse executarii la cel mai bun pret din piata si numai daca piata nu permite executia unuia dintre ordine la cel mai bun pret, atunci aceste ordine se vor putea executa prin efectuarea unei tranzactii ncrucisate intentionate. 4. Executarea a doua ordine de bursa, de cumparare si de vnzare, prin efectuarea unei tranzactii ncrucisate intentionata este conditionata de avantajul prezentat de aceasta att pentru cumparator cat si pentru vnzator. De aceea tranzactia ncrucisata intentionata va fi efectuata de catre agentul de bursa numai atunci cnd situatia din piata este in avantajul ambelor parti. Tranzactia ncrucisata se va baza pe ordinul cross ntocmit de catre agentul pentru valori mobiliare. 5. Sistemul de tranzactionare si executie automata (S.T.E.A.) al bursei permite introducerea tranzactiei ncrucisate numai in timpul perioadei de tranzactionare pe piata continua. 6. Daca intr-o sedinta de tranzactionare se intentioneaza efectuarea pe acelasi cont a unui volum de tranzactii ncrucisate ce depaseste 5% din totalul valorilor mobiliare emise de o societate, acest lucru trebuie anuntat presedintelui sedintei de tranzactionare, nainte de atingerea acestui procent. Neanuntarea intentiei efectuarii unor astfel de tranzactii conduce automat la anularea lor de catre B.V.B. si perceperea unui comision de anulare egal cu cel de tranzactionare. 7. Tranzactia ncrucisata poate fi introdusa in urmatoarele conditii: a) Daca in momentul introducerii tranzactiei ncrucisate, in piata exista si ordine de cumparare, pretul tranzactiei poate fi egal cu cel mai bun pret de

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ b) Daca in momentul introducerii tranzactiei ncrucisate in piata exista numai ordine de vnzare, pretul acesteia trebuie sa fie situat in intervalul acceptat de sistem pentru ziua respectiva, dar nu poate fi mai mare dect cel mai bun pret de vnzare. c) Daca in momentul introducerii tranzactiei ncrucisate in piata exista numai ordine de cumparare, pretul acesteia trebuie sa fie situat in intervalul acceptat de sistem pentru ziua respectiva, dar nu poate fi mai mic dect cel mai bun pret de cumparare. d) Daca in momentul introducerii tranzactiei ncrucisate in piata nu exista nici ordine de cumparare, nici ordine de vnzare, pretul acesteia trebuie sa fie cat mai apropiat de pretul de referinta, de deschidere sau al tranzactiei precedente. 3. Tranzactiile speciale Tranzactiile speciale sunt tranzactiile care au o valoare mai mare de 1 miliard lei sau o cantitate care depaseste 5% din emisiunea de valori mobiliare efectuata de un emitent. Acestea se anunta la bursa pana la ncheierea sedintei de tranzactionare prin completarea unui formular special in care se introduc toti termenii propusi ai tranzactiei. Pretul negociat al unei tranzactii speciale trebuie sa se ncadreze intr-o marja procentuala admisa potrivit regulamentelor si procedurilor fata de pretul de referinta al sedintei precedente pentru valoarea mobiliara respectiva. Tranzactia se considera ncheiata in momentul in care serviciul de tranzactionare si supraveghere a pietei o aproba si se confirma executarea tranzactiei speciale ambelor parti participante la tranzactie.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 4. Tranzactiile exceptate Aceste tranzactii nu se fac prin intermediul sistemului de tranzactionare al bursei dar sunt raportate bursei pentru a fi operate in registrul bursei si pentru a fi supravegheate. Aceste tranzactii nu sunt facute publice. Tranzactiile considerate a fi exceptate sunt urmatoarele: tranzactiile rezultate din hotarri judecatoresti sau din executari silite; tranzactiile directe 4; donatii si mosteniri. Bursa de Valori Bucuresti ca organism profesional relevant al pietei de capital, este un element pe baza caruia se determina procedurile de audit. In opinia noastra si in conformitate cu standardele de audit, un audit este proiectat sa ofere o asigurare rezonabila ca situatiile financiare luate ca un ntreg nu sunt eronate in mod semnificativ. Asigurarea rezonabila, este un concept legat de acumularea probelor de audit necesare pentru ca auditorul sa concluzioneze ca nu exista erori semnificative in situatiile financiare considerate ca un ntreg. Gradul de asigurare se refera la ntregul proces de audit. Sistemul de tranzactionare al Bursei confera o asigurare rezonabila din punctul de vedere al auditarii, ncadrndu-se totusi in limitari inerente care afecteaza abilitatea auditorului de a detecta erorile. Aceste limitari sunt cauzate de factori ca : -utilizarea testelor negocierea si tranzactia in piata continua si intermitenta ; -limitarile inerente ale oricarui sistem de contabilitate perioada relativ incerta a situatiei contabile 4 Legea 297/2004

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ -faptul ca, majoritatea probelor de audit sunt persuasive si mai putin conclusive piata de capital si tranzactionarea valorilor mobiliare prin intermediul BVB si a SSIF-urilor ofera probe de audit persuasive avnd in vedere dinamica tranzactiilor si implicit a modificarilor patrimoniale care trebuiesc contabilizate. Indicii Bursieri Indicii bursieri sunt produse sintetice ce exprima evolutia cursului valorilor mobiliare pe o anumita piata. Necesitatea introducerii indicilor bursieri a fost determinata de existenta unui produs bursier prin care sa se realizeze urmarirea in ansamblu a pietei respective si care sa nu reflecte doar evolutia unui singur titlu cotat. Rolul principal al unui indice bursier este de a reflecta evolutia de ansamblu a pietei la care se refera. Primul indice bursier a fost al lui Dow Jones Industrial Average, aparut la Bursa din New York in 1896. acesta a fost urmat de indicele britanic FT SE 30, de indicele japonez Nikkei si de multi altii, care apartin primei generatii de indici, in structura carora se cuprind actiuni ale caror emitenti apartin aceluiasi domeniu de activitate (de regula, ramura industriei) si din acest punct de vedere au o capacitate de informare limitata. O noua etapa in evolutia indicilor bursieri a reprezentat-o aparitia indicilor din generatia a doua care includ un numar mult mai mare de actiuni din diverse sectoare ale economiei, ducand la o caracterizare mai buna a pietei bursiere si la o mai buna satisfacere a nevoii de informare. Indicii din generatia a doua, denumiti si indici compoziti (NYSE pe piata New Yorkului, FT-SE-100 pe piata Londrei sau TOPIX pe piata japoneza), au un grad de relevanta mai ridicat, datorita

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Daca initial, indicii bursieri au fost construiti doar pentru actiuni, astazi exista indici care urmaresc evolutia altor titluri de valoare, cum ar fi obligatiunile sau titlurile emise de fondurile mutuale. Diversificarea indicilor bursieri este si o consecinta directa a diversificarii produselor bursiere si a pietei de capital, in general. Indicii bursieri au evoluat, in ceea ce priveste relevanta, de la o singura piata de capital, localizata intr o anume tara, la piata financiara internationala, fapt pus in evidenta prin aparitia indicilor mondiali si a indicilor caracteristici tarilor din spatiul monedei unice europene. Data fiind diversitatea lor, indicii bursieri se clasifica dupa mai multe criterii, si anume: a) dupa valorile mobiliare in raport de care se construieste indicele, se deosebesc urmatoarele categorii de indici: o Indici bursieri pentru actiuni; o Indici bursieri pentru obligatiunu; o Indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale si alte institutii de acest fel. Cei mai raspanditi indici care se calculeaza in aproape toate tarile din lume unde exista o piata de capital sunt indicii pentru actiuni. Intre acestia se numara: Dow Jones Industrial Average, Standard & Poor s 500 si Nasdaq 100 ( in SUA), indicii FT-SE (in Marea Britanie), DAX (in Germania), Nikkei si Topix (in Japonia), CAC40 (in Franta), BET, BET-C si Rasdaq-C (in Romania). b) In functie de modul de calcul, indicii pentru actiuni se impart in : o Indici din prima generatie, care se calculeaza, in general, ca o simpla medie aritmetica a cursului actiunilor componente, ajustata cu un divizor care sa exprime diversele modificari ce se petrec asupra

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ o Indici bursieri din generatia a doua al caror caracteristici principale sunt: -cuprind un numar mai mare de firme (500 in cazul S&P, 2000 sau chiar 3000 in cazul indicilor Frank Russell); -actiunile componente apartin mai multor domenii de activitate (mai putin in cazul indicilor sectoriali) -metodologia lor de calcul presupune, de cele mai multe ori, ponderarea actiunilor cu cursul bursier sau capitalizarea bursiera. In aceasta categorie se includ indicii Topix, S&P 500, DAX, CAC-40, ca si indicii calculati pe piata de capital a Romaniei. c) In functie de gradul de cuprindere, indicii bursieri se clasifica in: -indici generali ai pietei, care cuprind actiuni apartinand mai multor domenii de activitate sa exprime cat mai bine structura pietei respective si evolutia economiei in ansamblul ei. Printre cei mai cunoscuti indici de acest tip se numara Nasdaq-100, CAC-40, Ft-SE Actuaries 100, DAX, BET. -indici sectoriali, care reflecta evolutia unui singur sector al economiei: industria automobilelor, industria extractiva, industria alimentara, industria farmaceutica, transporturi, constructii, tehnica de calcul si informatica, publicitate si mass-media, banci, asigurari, alte servicii financiare, utilitati publice etc. d) In functie de intervalul la care sunt calculati, indicii se impart in: -indici calculati in timp real, de obicei la intervale cuprinse intre 15 secunde si un minut

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ e) Dupa apartenenta valorilor mobiliare care intra in calculul indicelui, la una sau mai multe piete de capital se deosebesc: -indici ce cuprind in portofoliul lor actiuni cotate pe o singura piata bursiera, fie actiunile unor firme autohtone, fie ale unor firme straine cotate si pe piata respectiva; -indici mondiali, care iau in calcul actiuni ce coteaza pe diverse piete ale lumii si care au criterii suplimentare referitoare la tarile care intra in calcul, pe langa criteriile stabilite pentru un titlu individual. Cei mai cunoscuti indici de acest tip subt FT Actuarial World Stock Index, MSCI (calculat de Morgan Stanley), indicii Frank Russell, ca si Dow Jones Euro STOXX, care este calculat pentru piata europeana cuprinzand tarile care au adoptat moneda Euro. f)In functie de tipul pietei de capital pe care sunt calculati indicii, exista: o indici specifici pietei bursiere (cum este indicele RASDAQ-C); o indici ai pietei extrabursiere (ca, de exemplu, indicele RASDAQ-C). f) In raport de institutia care calculeaza indicele se intalnesc: o Indici oficiali, calculati de catre organismele abilitate prin reglementarile pietei de capital respective, cum este cazul indicelui BET; o indici calculati de institutiile pietei de capital in colaborare cu publicatii financiare, cum ar fi The Wall Street Journal , pentru indicele Dow

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ o indici calculati de diverse publicatii economicofinanciare; o indici calculati de catre societati de valori mobiliare, firme de consultanta si alte institutii financiare, care de regula sunt indici neoficiali. Constructia indicilor bursieri Constructia indicilor bursieri, indiferent de locul sau modul de determinare al acestora, se bazeaza pe o serie de principii, printre care se numara: -indicii bursieri sunt utilizati indeosebi in analiza strategiilor de investitii si ca masura a performantei portofoliilor create in cadrul fondurilor de pensii, societatilor de asigurari, fondurilor mutuale si altor investitori institutionali; -metodele de calcul al indicilor bursieri trebuie sa reflcte intotdeauna realitatea; -metodele de calcul al indicilor nu trebuie sa prezinte o ncomplexitate deosebita, iar informatiile si datele folosite la determinarea indicilor trebuie sa fie disponibile oricui; -informatiile folosite in calculul indicilor trebuie sa aiba la origine surse autorizate. In cazul indicilor care tin seama de evenimente, cum ar fi cresteri sau scaderi de capital, acordari de dividende, emisiuni de drepturi de subscriere, datele folosite trebuie sa provina de la compania respectiva si se urmareste folosirea informatiilor cu cat mai putine

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ -in orice moment trebuie sa se asigure continuitatea si comparabilitatea cu momentele anterioare, in masura posibilitatilor; -consistenta datelor si a metodelor de calcul trebuie mentinuta, oriunde este posibil, ceea ce inseamna ca trebuie sa se asigure stabilitatea surselor de date. In tarile care inregistreaza rate inalte ale deprecierii monedei nationale, pentru a se asigura o mai buna compatibilitate in timp a indicilor, acestia sunt calculati, pe langa moneda nationala, si in valuta. Este si cazul celor doi indici calculati la Bursa de Valori Bucuresti, BET si BET compozit, calculati nu numai in lei, ci si in dolari SUA si in Euro; -toti operatorii implicati in activitatea bursiera trebuie sa se asigure ca indicii continua sa satisfaca nevoia de informatii existenta pe piata bursiera si sa faca orice fel de propuneri pe care le considera utile in acest domeniu. Alcatuirea indicilor din generatia a doua s-a realizat pe baza unor cerinte cum sunt: a) selectarea esantionului de firme incluse in structura indicelui bursier, tinand seama de faptul ca acestea trebuie sa exprime evolutia pietei in general. Criteriile de selectare a valorilor mobiliare ce compun indicele bursier sunt: -grad de capitalizare bursiera ridicat; -grad mare de dispersie, adica difuzia valorilor mobiliare in randul detinatorilor sa fie foarte mare; -cotarea valorilor mobiliare sa se realizeze prin sistemul bursei informatizate;

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ b) atribuirea unei anumite importante prin : -pondere egala pentru toate valorile mobiliare din structura indicelui; -ponderea cu capitalizare bursiera, ceea ce face ca o modificare cu un anumit procent a unei actiuni cu o pondere importanta in capitalizarea totala a pietei sa aiba o influenta mai mare asupra indicelui decat o modificare cu acelasi procent a unei actiuni mai putin importante sub aspectul capitalizarii; -fara pondere, prin luarea in considerare numai a cursului valorilor mobiliare; c) alegerea datei de referinta pentru care indicele se egaleaza cu 100, 1000, sau, respectiv 10000 puncte, in functie de reglementarile pietei. Indicele aferent oricarei alte perioade exprima o crestere sau o diminuare fata de perioada de baza. O importanta deosebita prezinta etapa selectiei valorilor mobiliare care intra in componenta indicelui. Criteriile folosite pentru alegerea actiunilor care vor fi selectate difera de la indice la indice. Unul dintre criteriile prezentate la determinarea componentei multor indici este acela conform caruia actiunile trebuie sa fie cotate la prima categorie a pietei bursiere respective. Acest criteriu este folosit in cazul indicelui Nikkei 225, FT-SE 30, al altor indici, inclusiv al indicelui BET. De obicei acest criteriu se aplica la calculul celor mai importanti indici de pe piata respectiva, indici care contin actiunile considerate blue chips ale pietei de capital in cauza. In multe cazuri, ca, de exemplu, pentru Nikkei 225, retrogradarea unui titlu la categoria a doua a

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ De asemenea, sunt selectate actiunile emise de firme puternice, stabile, cu o crestere sustinuta a activitatii si ai caror indicatori economici le recomanda ca o buna investitie. Actiunile intrate in componenta indicelui trebuie sa reprezinte cat mai bine piata bursiera respectiva, in cadrul indicilor generali ai pietei, sau sectorul economic respectiv, in cadrul indicilor sectoriali. Un criteriu prezent adesea in determinarea actiunilor componente ale indicilor este lichiditatea definita ca volum al tranzactiilor efectuate cu o anumita valoare mobiliara intr-o anumita perioada de timp, urmarindu-se ca aceasta sa fie cat mai mare. Lichiditatea se poate determina si ca procent al volumului tranzactiilor desfasurate cu actiunile ce intra in componenta indicelui in totalul tranzactiilor realizate pe piata respectiva. In alte cazuri, lichiditatea este privita ca volum minim al tranzactiilor zilnice pentru un anumit titlu. Este cazul indicelui NASDAQ 100 care are drept conditie a includerii unui titlu in portofoliul sau un volum minim de 100000 de actiuni tranzactionate zilnic. Un alt criteriu esential se refera la capitalizarea bursiera a actiunii respective. De remarcat ca aceasta conditie apare si in cazul unor indici care nu sunt ponderati cu capitalizarea bursiera. Explicatia acestui criteriu rezida din faptul ca prin constructia indicelui se urmareste o reflectare cat mai buna a pietei respective si aceasta se poate realiza cel mai bine daca indicele include in componenta sa actiuni a caror capitalizare bursiera insumata sa reprezinte o pondere cat mai mare din capitalizarea bursiera totala a pietei. Anumiti indici cum sunt Dow Jones, FT-SE 100, Nikkei sau DAX-100 ajung sa reprezinte, prin actiunile pe care le includ, peste 90% din capitalizarea totala a pietei respective.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ In cazul indicelui BET cele zece actiuni luate in calcul trebuie sa reprezinte cel putin 60% din capitalizarea intregii piete bursiere. Un criteriu intalnit la mai multi indici, printre care FT-SE 100, indicii Nasdaq sau DAX se refera la necesitatea ca actiunile incluse in structura indicelui sa fie emise de o companie autohtona. In cazul indicilor calculati pe piata londoneza necesitatea ca toate actiunile componente sa fie ale unor firme autohtone este determinata si de introducerea recenta a unui indice care reflecta evolutia companiilor multinationale, respectiv al unuia care exprima miscarea actiunilor emise de firme straine, dar care coteaza si la Londra. De asemenea, in cazul unor indici care includ in structura atat actiuni autohtone, cat si straine, se poate intampla ca pentru titlurile straine sa fie stabilite si unele conditii speciale, de multe ori diferite de cele impuse actiunilor emise de companii ce isi au sediul in tara respectiva. Un criteriu intalnit la unii indici se refera la intervalul de timp care s-a scurs de la momentul listarii actiunilor pe piata respectiva. De exemplu, indicele Nasdaq-100 stabileste conditia referitoare la vechimea listarii actiunilor in legatura cu capitalizarea bursiera, astfel: actiunile care se afla in primele 25% in ceea ce priveste capitalizarea bursiera trebuie sa fi fost cotate timp de cel putin un an; celelalte actiuni trebuie sa fi fost cotate timp de cel putin un an; Un alt criteriu comun multor indici se refera la tipul valorilor mobiliare luate in calculul indicelui. Acesta difera in functie de tipul indicelui. Astfel, pentru indicii pentru actiuni, titlurile luate in calcul trebuie sa fie actiuni comune sau actiuni preferentiale participative. De obicei, actiunile preferentiale neparticipative nu se iau in calculul indicilor bursieri.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ din totalul actiunilor emise care trebuie sa se afle pe piata, adica sa fie disponibile pentru tranzactionare. O alta conditie, mai putin folosita, este valoarea minima de tranzactionare (curs bursier) a actiunilor respective. Spre exemplu, in aczul indicilor Frank Russell nu se accepta actiuni cu o valoare mai mica de un dolar. Spre deosebire de indicii care urmaresc doar evolutia companiilor dintr-o anumita tara sau sunt listati doar la o anumita bursa, exista indici mondiali. Acestia iau in considerare actiuni cotate pe diverse piete si, astfel, genereaza noi criterii legate de selectia titlurilor componente, in sensul ca aceasta este precedata de o selectie a tarilor componente, respectiv a tarilor pe ale caror piete de capital coteaza actiunile care vor fi luate in calculul indicelui. De exemplu, in cazul indicelui Dow Jones EURO STOXX calculat pentru Europa, o noua tara este luata in calcul daca sunt indeplinite urmatoarele criterii: tranzactiile cu actiuni derulate la bursa de valori a tarii respective sunt desfasurate in mod continuu (este o piata continua); sunt date publicitatii cursurile actiunilor care coteaza pe piata respectiva, atat in ceea ce privesc cursurile curente, care trebuie puse la dispozitia publicului in timp real (DJ STOXX fiind calculat in timp real, la fiecare 15 secunde), cat si in ceea ce privesc cursurile istorice, folosite in scopuri statice si pentru efectuarea de analize privind evolutia actiunilor si a indicelui; tarile fac parte din spatiul EURO , respectiv au adoptat moneda unica europeana; este asigurata transparenta de informatie referitoare la rapoartele financiare anuale,

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ O a doua etapa importanta in constructia indicilor este atribuirea de ponderi. Aceasta etapa este caracteristica indeosebi indicilor din generatia a doua. Atribuirea unor anumite ponderi indicilor bursieri este justificata de necesitatea de a se evita situatia in care evolutia cursului unei anumite actiuni ar avea o influenta prea mare asupra indicelui. Indicii care sunt construiti fara nici un fel de ponderi au dezavantajul ca variatia unei singure actiuni, care are pret mare (deseori determinat de o valoare nominala mare), poate influenta in mod substantial evolutia indicelui, ceea ce duce la reflectarea inexacta si eronata a evolutiei pietei, incalcandu-se in acest mod unul din principiile de baza ale constructiei indicilor. Cu toate acestea, unii indici foarte importanti pe plan mondial, cum ar fi Dow Jones Industrial Average sau Nikkei 225 sunt calculati in acest mod (cu deosebirea ca termenul de la numitorul formulei de calcul nu este egal neaparat cu numarul actiunilor componente, ci este un divizor care se schimba periodic ca urmare a unor modificari in structura titlurilor componente, de tipul fuziunilor, splitarilor valorii nominale ale actiunilor etc.). Pentru a se evita fenomene de tipul celui prezentat mai sus indicii sunt construiti folosindu-se un sistem de ponderi. Exista doua alternative: ponderi egale atribuite fiecarei actiuni; ponderea cu capitalizarea bursiera. In primul caz, dezavantajele influentei unei actiuni sunt eliminate in totalitate, deoarece fiecarei actiuni i se atribuie o astfel de pondere incat modificarea fiecarei actiuni cu un anumit procent va imprima indicelui o modificare identica.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ capitalizarea bursiera, ceea ce va face ca o modificare cu un anumit procent a unei actiuni cu o pondere importanta in capitalizarea totala a pietei sa aiba o influenta mai mare asupra indicelui decat modificarea cu acelasi procent a unei actiuni mai putin importante sub aspectul capitalizarii. Stabilirea datei de referinta reprezinta un moment cu o semnificatie deosebita pentru indicele bursier respectiv. Pentru data respectiva indicele primeste valoarea de 100, 1000 sau 10.000 de puncte, dupa caz. Deseori data de referinta este data de la care incepe calculul indicelui, cum este cazul cu indicele BET, a carui data de referinta este 19 septembrie 1997, data la care indicelui i s-a atribuit valoarea de 1000 puncte. Data de referinta este folosita in cadrul analizei evolutiei indicilor, prin compararea valorii indicelui la o anumita data cu cea de la data de referinta. Indicele aferent oricarei alte perioade exprima intotdeauna o crestere sau o scadere fata de data de referinta. Calculul indicilor bursieri Metodologia de calcul a indicilor este diferita in functie de tipul si caracteristicile fiecarui indice. Astfel, in cazul indicilor din prima generatie, indicele se calculeaza ca o medie aritmetica a cursurilor actiunilor componente, ajustate cu un divizor a carui valoare se modifica periodic, in functie de modificarile petrecute in structura patrimoniala a emitentului. Relatia generala de calcul a unui indice (I) este:

Suma cursurilor actiunilor componente I = ------------------------------------------------Divizor

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ In cazul indicilor ponderati se ia in considerare capitalizarea bursiera, cursul actiunilor fiind inmultit cu numarul de actiuni. Formula de calcul a indicelui la momentul t (It) este: n ( p it x q io x c it) i = 1 It = Kt x ---------------------------------- x Valoarea de baza a indicelui n ( p io x q io ) i=1 unde : n = numarul actiunilor ce intra in componenta indicelui p io = pretul actiunii i la data de referinta q io = numarul actiunilor companiei i la data de referinta p it = cursul actiunii i la momentul t KT = divizor c it = factorul de corectie pentru actiunea t O formula mai simpla unde nu exista factori de corectie pentru fiecare actiune, ci doar un factor general de corectie care ia in considerare modificarile petrecute cu actiunile componente, se foloseste pentru indicele BET. Astfel: BET t = 1.000 f x

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Bursa Electronica RASDAQ Principalul atu al Bursei Electronice RASDAQ, demonstrat in intreaga sa activitate, ramane superioritatea serviciilor tehnice furnizate clientilor. Fiabilitatea tehnica garantata 99,9999% a platformei de tranzactionare (Stratus Continuum Mainframe si aplicatia de tranzactionare Portal dezvoltata in cadrul NASDAQ), controlul total asupra resurselor software si serviciile superioare de acces la date prin vectorii web (www.rasd.ro) si data-feed impun sistemul RASDAQ ca mediu important de informare si dezvoltare operationala. In 2003, Bursa Electronica RASDAQ are in dezvoltare noi module de tranzactionare diversificarea instrumentelor financiare: pentru -obligatiuni corporative -obligatiuni municipale -obligatiuni ipotecare -oferte publice initiale Cadrul de reglementare a fost redactat si supus aprobarii ComisieiNationale a Valorilor Mobiliare si aplicatiile corespunzatoare au fost implementate pentru primele doua categorii de instrumente financiare. Pentru implementarea celorlalte produse este necesara colaborarea cu autoritatile. Anul 2003 este anul Consolidarii pietei bursiere din Romania. Bursa Electronica RASDAQ si Bursa de Valori Bucuresti si-au anuntat oficial intentia de a fuziona intr-o singura piata bursiera bine capitalizata si lichida, cu un sistem de tranzactionare, compensare, decontare si registru modern si cu reglementari compatibile cu ale burselor europene, care sa raspunda mai bine unui mediu nou, concurential. 1995 Piata RASDAQ este rezultatul direct al cooperarii romano-americane, legiferata, prin semnarea in 1995, a unui Memorandum de Intelegere intre Guvernele

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 1996 Piata Nationala a Valorilor Mobiliare RASDAQ a fost oficial lansata la 25 octombrie. Acest eveniment a reprezentat un pas important in constructia Pietei de Capital din Romania. La acest moment, Bursa de Valori Bucuresti deja constituita, nu avea capacitatea preluarii responsabilitatii tranzactionarii unui asemenea numar de emitenti, nici din punct de vedere tehnic, nici din cel al criteriilor de listare, mai restrictive, specifice unei burse de valori. 1997 RASDAQ a lansat prima licitatie speciala in Romania, destinata derularii operatiunilor de vanzare a actiunilor detinute de Autoritatea pentru Privatizare si Administrarea Participatiilor Statului (APAPS). 1997 2000 RASDAQ a depasit Bursa de Valori Bucuresti in valoarea anuala de tranzactionare. 1998 La data de 31 iulie a fost lansat indicele RASDAQ Compozit. 1999 RASDAQ a publicat primul buletin lunar (pe internet) cu cei mai importanti indicatori si evenimente ale lunii anterioare, statistici, rapoarte ale emitentilor, activitatea societatilor de valori mobiliare, evolutia preturilor, etc. 2000 Implementarea platformei RASDAQ de tranzactionare a certificatelor de depozit bancar a marcat punctul de referinta pentru inceputul diversificarii valorilor mobiliare oferite de Piata de Capital din Romania. 2002 RASDAQ a initiat un process complex de transformare intr-o bursa moderna. Aceasta presupune schimbari de structura a actionariatului, control, proceduri, transparenta si protectia investitorilor. 2002 Noul Regulament de Integritate si Transparenta a fost aprobat de CNVM. Cei mai performanti emitenti au fost invitati sa faca parte din Categoriile de Excelenta, in

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 2002 Au fost lansati oficial doi indici (RAQ-I si RAQ-II), care urmaresc evolutia zilnica a preturilor actiunilor pentru Categoriile de Excelenta. 2002 Bursa Electronica RASDAQ a promovat conceptul de parteneriat cu emitentii, in special pentru Categoriile de Excelenta, in baza unui acord de principiu din partea societatilor. Prevederile acestor acorduri se refera la standardele de transparenta ale emitentilor, care nu au fost impuse in anii precedenti. 2002 La data de 10 octombrie a avut loc pentru prima data in Romania Gala Premiilor Pietei de Capital, eveniment menit sa celebreze valorile care si-au facut simtita prezenta in piata romaneasaca de capital pe ansamblu. Au fost scoase la rampa performante ale unor companii listate pe cele doua componente ale pietei romanesti de capital, precum si contributiile unor institutii sau personalitati la dezvoltarea pietei de capital din Romania (societati de avocatura, de consultanta, personalitati politice, mass-media, etc). 2002 In data de 28 noiembrie, Bursa Electronica RASDAQ a organizat Seminarul de Instruire pentru emitenti in domeniul Standardelor Internationale de Contabilitate (IAS). In baza unei colaborari cu firma de audit si consultanta DELOITTE & TOUCHE, reprezentanti ai peste 20 de companii listate au avut posibilitatea de a participa la un schimb de experienta pe tema IAS. Acest eveniment face parte din actiunile intreprinse de Bursa Electronica RASDAQ in scopul apropierii de emitenti si de promovare a avantajelor apartenentei la una din Categoriile de Excelenta RASDAQ. 2003 Bursa Electronica RASDAQ in stransa colaborare cu CNVM s-a angajat intr-un proces de

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 2003 18-20 aprilie, a avut loc la Sinaia prima Conventie Anuala a Brokerilor din Romania care a hotarat sa mandateze Bursa Electronica RASDAQ si Bursa de Valori Bucuresti pentru a pregati cadrul de reglementare si cadrul operational necesar aderarii pietei valorilor mobiliare din Romania la tructurile pietei de capital ale Uniunii Europene. Brokerii au adus unele modificari statutului ANSVM si statutului Bursei Electronice RASDAQ. De asemenea, pentru a raspunde noilor prevederi legale, societatea cu raspundere limitata RASDAQ a fost transformata in societatea pe actiuni Bursa Electronica RASDAQ . 2003 22 mai, Bursa Electronica RASDAQ si Bursa de Valori Bucuresti si-au anuntat oficial intentia de unificare a celor doua piete. 2003 29 august, la Constanta a avut loc seminarul cu tema Finantarea Afacerilor pe Piata de Capital , proiect sponsorizat de Agentia Americana de Dezvoltare Internationala (USAID) in asociere cu Bursa Electronica RASDAQ (BER) si Bursa de Valori Bucuresti (BVB). Obiectul intalnirii a fost prezentarea metodelor de finantare de pe pietele de capital, cu accent pe avantajele aduse societatilor precum si actionarilor acestora. A. Listarea la Categoriile de Excelenta. Cele doua Categorii de Excelenta includ cateva dintre cele mai cunoscute companii romanesti, care trebuie sa indeplineasca standarde ridicate de performanta financiara si lichiditate. La Categoriile de Excelenta sunt listate in prezent 35 de societati.

205 205 Cerinte Categoria I de Excelenta Categoria a-II-a de Excelenta 1. Profit Cel putin un an din ultimii doi 2. Cifra de afaceri > 9 mil. EURO > 2.5 mil. EURO 3. Active totale > 4.5 mil. EURO 4. Capital social > 1 mil. EURO > 0,5 mil. EURO 5. % free-float sau valoarea de piata a free-float > 15% > 150,000 EURO > 10% > 50.000 EURO 6. % zile de tranzactionare /an > 50% > 25% Categoria de Baza RASDAQ este cea mai cuprinzatoare categorie a Bursei Electronice RASDAQ si in prezent cuprinde circa 3.000 de emitenti. Conditiile pentru inscrierea la Categoria de Baza nu sunt atat de stricte ca la Categoriile de Excelenta. Pe masura ce se dezvolta, companiile pot opta pentru promovarea la Categoriile de Excelenta RASDAQ. Pentru a fi listata la Categoria de Baza, o companie trebuie sa indeplineasca urmatoarele conditii: -societate deschisa; - actiunile companiei sunt inregistrate la Oficiul de Evidenta a Valorilor Mobiliare (OEVM); - societatea are contract de furnizare de servicii cu o societate de registru independenta autorizata de CNVM; - capital social mai mare de 100.000 euro (Legea nr. 525/2002); - numar de actionari mai mare de 100 (Legea nr. 525/2002); - sa respecte obligatiile de informare periodica si continua.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ B. Bursa Electronica RASDAQ nu este o piata OTC ( over the counter) RASDAQ a fost infiintata ca urmare a necesitatii existentei unui mediu organizat, reglementat, transparent, accesibil, pentru tranzactionarea actiunilor miilor de societati devenite publice ca urmare a Programului de Privatizare in Masa. RASDAQ detine un sistem electronic de tranzactionare accesibil din toate colturile tarii de catre utilizatori directi si un mecanism automat de decontare administrat de o societate privata si independenta. Parametrii unei tranzactii sunt strict stabiliti printr-un set de proceduri tehnice ale Bursei, fara a fi necesar un schimb fizic de documente. Institutiile conexe Bursei Electronice RASDAQ ANSVM Fidela modelului NASDAQ, proprietarul initial al sistemului de tranzactionare a fost Asociatia Nationala a ANSVM, o asociatie Societatilor de Valori Mobiliare profesionala, non-profit, rolul sau constand in promovarea celor mai inalte standarde de conduita in domeniu, reprezentarea intereselor membrilor sai, perfectionarea pregatirii profesionale si dezvoltarea pietei de capital. Asociatia a fost infiintata in 1995.Membrii sai sunt societatile de servicii de investitii financiare active pe piata romaneasca de capital, autorizate de CNVM. Consiliul Director al ANSVM este constituit din 4 membri si un presedinte, alesi pentru mandate de 2 ani. Bursa Electronica RASDAQ S.A. A fost initial constituita ca o structura tehnica afiliata ANSVM, avand ca obiect de activitate administrarea sistemului de tranzactionare, sub forma unei societati cu raspundere limitata aflata in proprietatea ANSVM. Dupa integrarea operationala cu ANSVM din 2002, RASDAQ a preluat si dezvoltat departamentele de emitenti si supravegherea pietei, alaturi de activitatile tehnice aferente.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Societatea Nationala de Compensare, Decontare si Depozitare (SNCDD S.A.) Societatea pe actiuni avand ca actionari bancile, societatile de servicii de investitii financiare, ANSVM si alte entitati din piata de capital. Rolul SNCDD este de a oferi servicii de compensare utilizatorilor directi ai RASDAQ, de a asigura decontarea actiunilor si de a actiona ca un depozitar central pentru actiunile tranzactionate la Bursa Electronica RASDAQ. SNCDD actioneaza si ca un custode, pastrand valorile mobiliare in numele societatilor de servicii de investitii financiare. SNCDD este de asemenea autoritatea nationala pentru alocarea codurilor ISIN si poate furniza servicii de registru companiilor listate pe piata de capital din Romania. Registrele independente ale actionarilor. In prezent sunt active 9 societati de registru (inclusiv SNCDD) care furnizeaza servicii de registru pentru companiile listate la Bursa Electronica RASDAQ. Registrele sunt implicate indirect in procesul de tranzactionare, prin responsabilitatea asumata fata de emitenti de a le oferi, la cerere, lista la zi a actionarilor. Obiectul principal de activitate este inregistrarea valorilor mobiliare si a detinatorilor acestora pentru fiecare companie listata. Prin conectarea la SNCDD aceste companii primesc informatii privind schimbarile in structura actionariatului ca rezultat al procesului de tranzactionare. Pe de alta parte, ofera informatii despre actiuni corporatiste: modificari de capital social, splitari, divizari, fuziuni, etc.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 2002 a fost un an cu importante realizari pentru Bursa Electronica RASDAQ. Promovarea parteneriatului cu emitentii a avut rolul de a imbunatati transparenta si de a oferi servicii mai bune investitorilor. Companiile promovate la Categoriile de Excelenta si-au dat acordul pentru listarea la categoriile superioare, angajandu-se sa respecte prevederile legale privind informarea actionarilor. Astfel, circa 4.000 de rapoarte primite de la peste 1.000 de emitenti au fos difuzate public in primele trei trimestre ale anului 2003, ceea ce a avut ca rezultat cresterea transparentei si atragerea atentiei potentialilor investitori. Inca din anul 1998 prin intermediul site-ului RASDAQ puteau fi accesate informatii privind rapoartele financiare semestriale si anuale pentru peste 4.500 de companii. In 2002, prin Bursa Electronica RASDAQ s-au tranzactionat in medie actiuni de peste 514.000 USD/zi. Capitalizarea pietei a fost la sfarsitul anului 2002 de 1,8 miliarde USD cu 71% mai mult decat in anul 2001. Indicele RASDAQ Compozit a atins un maxim istoric de 1.140,85 puncte fiind pentru prima oara in ultimii 5 ani cand Indicele Compozit a trecut de 1.000 de puncte. In stransa colaborare cu CNVM, Bursa Electronica RASDAQ s-a angajat intr-un process complex de restructurare a pietei. Scopul acestei reforme este mentinerea la cota numai a companiilor care indeplinesc cerinte minime de listare. Acest proces face parte dintr-o initiativa mai complexa, avand ca principal obiectiv consolidarea Bursei Electronice RASDAQ, supravegherea si monitorizarea mai eficienta a emitentilor de catre CNVM si BER precum si cresterea transparentei pietei. In aceasta privinta, Bursa Electronica RASDAQ lucreaza in prezent la un nou regulament numit Regulamentul privind admiterea la tranzactionare si mentinerea valorilor mobiliare si a altor instrumente financiare la Bursa Electronica RASDAQ . Dupa

209 209 finalizarea Regulamentului, acesta va fi trimis spre aprobare la CNVM. In primavara anului 2003, Bursa Electronica RASDAQ a anuntat public schimbarea misiunii sale, dorind sa devina principala optiune pentru atragerea de resurse financiare prin intermediul pietei de capital din Romania:. Este astfel, pentru prima data cand Bursa Electronica RASDAQ a incercat sa-si redefineasca rolul si imaginea intr-o economie de piata in crestere. Astfel, BER poate deveni o solutie pentru companiile care doresc sa atraga capital, nu neaparat companii de anvergura, ci si companii nou infiintate, sau in dezvoltare, care au nevoie de capital. Aceasta trasatura poate sa devina rolul Bursei Electronice RASDAQ in perspectiva fuziunii cu Bursa de Valori Bucuresti, iar abilitatea de a dezvolta aplicatii noi va reprezenta in mod sigur un atu important. RASDAQ 2002 in cifre (usd)

Numarul de societati tranzactionabile 3,000 Capitalizarea pietei la finele 2002 1.8 miliarde Volumul total de actiuni 2.1 miliarde Volumul mediu zilnic de actiuni 8.7 milioane Valoarea total tranzactionata in 2002($) 127 milioane Valoarea medie tranzactionata zilnic ($) 0.5 milioane Cel mai mare volum de tranzactionare dintr-o zi ($) 21 oct. 2002 44.2 milioane Indicele RASDAQ Compozit Inchidere 1,051.88 RAQ I Inchidere 974.77 RAQ II Inchidere 1,104.23 Standardele foarte ridicate ale sistemului de comunicare si ale platformei de tranzactionare, precum si sistemul quote-driven bazat pe activitatea formatorilor de piata aflati in competitie, diferentiaza Bursa Electronica RASDAQ de bursele traditionale. Investitorii nu se mai

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Formatorii de piata sunt membri ai Bursei (desi nu toti membrii BER sunt formatori de piata). Ca formatori de piata, membrii trebuie sa indeplineasca cerinte de capital superioare si sa se conformeze unor reglementari specifice. De exemplu: - garantarea executiei fiecarui ordin la cel mai bun prt posibil; - angajamentul de a cumpara si vinde actiunile pentru care sunt formatori de piata; - angajamentul de a fi formatori de piata pe o perioada determinata de timp. Formatorii de piata trebuie sa se inregistreze cu cotatii ferme de cumparare si/sau vanzare pentru actiunile unei anumite companii. Nu exista o limita a numarului de formatori de piata pentru actiunile unei societati. Bursa Electronica RASDAQ este o piata electronica, iar tehnologiile inalte utilizate hardware, software si telecomunicatii au reprezentat un element cheie in dezvoltarea ei. Informatiile legate de activitatea de tranzactionare sunt transmise simultan la peste 90 de terminale din intreaga tara. Bursa Electronica RASDAQ furnizeaza tuturor participantilor la piata acces egal la informatiile de piata. Investitorii fie persoane fizice sau juridice pot beneficia de servicii de acces vizual query only care le ofera posibilitatea de a-si plasa ordinele in conformitate cu informatiile primite in timp real. Companiile listate la Bursa Electronica RASDAQ acopera intreg spectrul economiei romanesti: constructii, transporturi, comert, finante, energie, industria alimentara, turism, industria farmaceutica, etc. Unele dintre cele mai cunoscute companii au ales RASDAQ: ARGUS Constanta (Industria alimentara), ALPROM (Metalurgie),

211 211 HERCULES Baile Herculane (Turism), InterContinental Hotel (Turism), SOCEP Constanta (Transporturi), Rompetrol Group (Energie), ASIROM AsigurareReasigurare (Finante), ANA-IMEP (Echipamente electrice), BRAU UNION Romania (Fabricarea berii), HABER (Fabricarea berii), COMPANIA DE BERE Romania- (Fabricarea berii), BRAICONF Braila (Textile), INT Carpati (Turism), DUCTIL (Echipamente electrice), Braila Shipyard (Constructii navale), SANEX (Fabricarea de obiecte sanitare din ceramica), IAR Brasov (Constructii de aeronave). RASDAQ a reprezentat poarta de intrare in economia romaneasca pentru investitori puternici precum LAFARGE, DAMEN SHIPYARDS, TIMKEN, KOYO SEIKO, HEIDELBERGER CEMENT si alti investitori strategici. Sectoare industriale reprezentate pe BER Industria % din Capitalizare Val. tot. a tranzactiilor in 2002 (%) Alimentara si a berii 12% 13% Chimica si petrochimica 11% 5% Comert 6% 7% Constructii si materiale de constructii 17% 47% Finante 5% 1% Masini si echipamente 8% 8% Metalurgie 14% 4% Turism 7% 2% Altele 19% 19% 100% 100% Indici RASDAQ Indicele RASDAQ Compozit urmareste evolutia valorii de piata a companiilor listate la Bursa Electronica RASDAQ. Modificarile de prt ale fiecarei actiuni au ca

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Toate companiile care se tranzactioneaza pe piata sunt incluse in indicele RASDAQ Compozit. Aceste include actiunile a aproximativ 3.000 de societati romanesti din domenii variate, de la agricultura la finante. In 2002 indicele a crescut cu 27% in ciuda tendintei de scadere a pietelor din regiune. Indicii RAQ I and RAQ II, reflecta evolutia valorii de piata a companiilor listate la cele doua Categorii de Excelenta si au fost lansati la aniversarea a 6 ani de existenta a Bursei Electronice RASDAQ, pe 29 octombrie 2002, la o valoare de pornire egala cu a indicelui RASDAQ Compozit. Metoda de calcul este aceeasi cu cea a indicelui RASDAQ Compozit, dar numai grupul respectiv de companii. Dupa integrarea operationala a ANSVM/RASDAQ SRL in 2002, Bursa Electronica RASDAQ a preluat si responsabilitatile de supraveghere a pietei. Cel mai important regulament propriu ANSVM/RASDAQ este numit Regulamentul de Practica Onesta . Acest set de reguli stabileste principiile privind conduita in afaceri, standardele de publicitate, regulile de tranzactionare, relatiile cu clientii si procedurile disciplinare pentru membri. Departamentul de Supraveghere a Pietei vegheaza la respectarea reglementarilor in vigoare, in scopul protectiei intereselor investitorilor prin monitorizarea constanta a operatiunilor societatilor de servicii de investitii financiare si supravegherea respectarii regulilor de tranzactionare din Regulamentul de Practica Onesta. Folosind aplicatiile sistemului de tranzactionare PORTAL, precum si alte aplicatii suplimentare dezvoltate in-house, departamentul supravegheaza activitatea de tranzactionare, intervenind

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ - Raport privind actualizarea cotatiilor inregistreaza fiecare modificare in cotatia de cerere/oferta a unui trader si activitatea trader-ului pe o anumita actiune pe parcursul unei zile de tranzactionare; -Raport privind pretul de tranzactionare monitorizeaza fluctuatia pretului pentru fiecare actiune pe parcursul unei zile si furnizeaza automat rapoarte exceptie cand sunt miscari semnificative de prt; -Raport privind volumul de tranzactionare monitorizeaza fluctuatiile de volum pentru fiecare actiune pe parcursul zilei si furnizeaza automat rapoarte exceptie cand exista o crestere a volumului; -Raport de tranzactionare monitorizeaza operatiunile de raportare a tranzactiilor pentru respectarea regulilor de tranzactionare; -Raport privind identificarea tranzactiilor efectuate in baza informatiilor confidentiale urmareste miscarile de prt si volum inainte si dupa publicarea informatiilor primite de la emitenti pentru a determina posibilele tranzactii efectuate in baza informatiilor confidentiale; - Raport privind activitatea pe emitenti identifica traderii, volumele raportate, cotatiile cele mai mici si cele mai mari ale cererii si ofertei pentru fiecare actiune in timpul zilei, pentru a determina cele mai tranzactionate actiuni. Rapoartele zilnice sunt discutate cu Directorul General, iar problemele importante sunt raportate Comisiei de Disciplina/ Consiliul de Administratie, pentru cercetari suplimentare si masuri disciplinare, daca este necesar. Principalele atributii ale Departamentului de Supraveghere a Pietei sunt: supravegherea on-line a activitatii de cotare si tranzactionare, respectarea regulilor de tranzactionare, comunicarea cu brokerii in vederea

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 5.3. Avantajele si riscurile cotarii la bursa Menirea bursei este, dupa cum am precizat , de a oferi intreprinderilor fondurile financiare de care au nevoie pentru realizarea unor proiecte de dezvoltare si de a facilita transformarea in lichiditati a valorilor mobiliare ( actiuni , obligatiuni ) atat in scopul valorificarii performantelor lor actuale , cat si / sau acoperirii riscurilor asociate acestora . Pentru o intreprindere , atragerea de capital de pe piata financiara este functia principala a bursei . Bursa este mijlocul prin care actionarii unei societati isi pot recupera banii investiti .Oferind spre vanzare actiunile , se asigura transformarea lor in lichiditati . De altfel ,intreprinderea doreste introducerea si cotarea titlurilor in bursa din mai multe motive . In primul rand , difuzarea titlurilor la public prin intermediul bursei permite actionarilor sai sa intre in posesia capitalului si a plusvalorii care remunereaza riscul acceptat odata cu investitia initiala si in acelasi timp sa- si diversifice portofoliile prin achizitia de titluri emise de alte firme . In al doilea rand , permite intreprinderii in cauza sa faca apel la economiile publice , multiplicandu-se astfel sursele de finantare care nu mai sunt limitate , de data aceasta .In al treilea rand , prezenta in bursa ofera o mai buna imagine a firmei , atat fata de investitori , cat si fata de partenerii

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ crestere , exista sanse reale de sporire a notorietatii si prestigiului ei . Fara indoiala ca introducerea in bursa , dincolo de avantajele mentionate , este apreciata adesea ca generatoare de riscuri pentru actionarii initiali care se vad in situatia de a pierde controlul societatii , dar si costisitoare , din cauza comisioanelor la care este obligata si pe care trebuie sa le plateasca firma in cauza la o asemenea decizie . De altfel , introducerea in bursa este o decizie strategica majora pentru viata unei intreprinderi . Avantajele sunt deci evidente , dar ele sunt insotite inevitabil si de riscul de a fi supusa interventiei operatorilor de pe piata financiara . Iata de ce o intreprindere , desi are suficiente motivatii si este constienta de efectele benefice ale cotatiei produselor sale in bursa , totusi ea trebuie sa fie suficient de pregatita pentru a avea la indemana mijloacele de prevenire a eventualelor surprize , inerente intrarii pe piata . Pregatirea necesita o perioada mare de timp si vizeaza atat imbunatatirea performantelor sale economico financiare , cat si , mai ales , punerea in aplicare a unui montaj financiar , prin care se urmareste structurarea capitalului potrivit reglementarilor bursiere .Un motiv in plus deci pentru societatile emitente care solicita inscrierea la cerere in afara cotei si care reprezinta un exercitiu util de acomodare cu practicile pietei bursiere , dar si un examen care , odata promovat , pregateste terenul pentru ascensiunea firmei si pentru inscrierea ei in cota oficiala .Imbunatatirea performantelor se traduce in fapt intr-o crestere a capacitatii de autofinantare si prin aceasta intr-o schimbare a structurii financiare , a raportului dinre capitalul propriu si sursele atrase , respectiv datoriile contractate . Cotarea la bursa reprezinta o decizie foarte importanta in viata intreprinderii . Se stie ca o societate

este inchisa daca un numar limitat de actionari care sunt

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ sau anonima daca exista un numar de actionari care sunt necunoscuti si detin capitalul ei . Pentru societatile cotate la bursa , numarul de actionari este mare , oferind un caracter public al finantarii . Obiectivele cotarii la bursa in cadrul gestiunii intreprinderii sunt : 1. gestiunea capitalului ; 2. dezvoltarea intreprinderii . 1. Gestiunea capitalului Cotarea la bursa a unei intreprinderi prezinta o serie de avantaje imediate foarte importante pentru dezvoltarea acesteia : -capitalul deja divizat pe actiuni devine mobil ; -mobilitatea capitalului ofera societatii un plus de lichiditate ; -cotarea permite cunoasterea unui curs de tranzactionare in eventualitatea unei tranzactii viitoare ; -dispersia capitalului prin detinerea lui de catre mai multe persoane duce la diminuarea riscului pentru detinatorii de capital ; -prin evolutia valorii actiunilor , piata prezinta o apreciere obiectiva asupra riscului intreprinderii . Altfel spus , societatile cotate la bursa permit obtinerea unui capital care altfel s-ar pierde deoarece actiunile necotate nu sunt lichide si nu au un pret care sa reflecte cererea si oferta in ceea ce priveste detinerea capitalului respectiv . 2. Dezvoltarea intreprinderii Capitalurile proprii ale intreprinderii provin de la actionari si de la rezultatele nedistribuite .Pentru societatile inchise care nu sunt cotate la bursa nu exista necesitatea distribuirii dividentului si maximizarii probabile a valorii actiunilor . Cotarea la bursa permite

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ bunuri care au un efect de parghie asupra valorii organizatiei economice . In concluzie , putem afirma ca analiza riscului nu se poate realiza decat in stransa legatura cu rentabilitatea titlurilor si de aceea este necesar un studiu al corelatiei risc rentabilitate in functie de caracteristicile

investitorului . Pentru rezolvarea acestei probleme matematicienii care s-au ocupat de de studiul problemei arbitrajului economic au propus notiunea de utilitate , avand drept scop realizarea unei baze stiintifice pentru alegerile de investitii .Astfel s-a stabilit o legatura intre capitalul detinut de investitor pentru realizarea investitiei , averea sa la un moment dat si posibilitatea de castig sau , altfel spus ,randamentul prognozat . De asemenea , din prezentarile realizate , s-a putut trage concluzia ca exista un risc caracteristic activitatii financiare a firmei , risc ce se poate determina prin calculul ratelor financiare sau modelelor matematice consacrate. Pentru o organizatie economica posibilitatea cotarii la bursa reprezinta un atu , in sensul dezvoltarii activitatii si finantarii investitiei . Cotarea la bursa permite obtinerea unui plus de lichiditate si cresterea ratelor de rentabilitate ale capitalului , putandu-se aprecia ca exista o legatura intre riscul intern si al firmei si cursul bursier al actiunilor , datorita transparentei care trebuie sa caracterizeze piata de capital , astfel informatiile financiare fiind publice si permitand o analiza financiara complexa din partea potentialilor investitori . Consideram de asemenea ca nu exista

suficiente instrumente statuate pentru determinarea legaturii existente intre riscul intern al firmei , cursul actiunilor si riscul detinerii de actiuni la organizatia economica considerata , indicatorii cel mai des folositi fiind randamentul dividendului , rata anuala de crestere , coeficientul de capitalizare , rata rentabilitatii cerute de actionar . Pentru a se putea surprinde analitic influenta riscului asupra cursului actiunilor trebuie sa se apeleze la

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Metode de cotare Cotarea valorilor mobiliare este operatiunea prin care se inregistreaza ordinele de vanzare si de cumparare in vederea formarii cursului si efectuarii tranzatiilor . Tehnicile de cotare au evoluat de la cotarea clasica strigare prin

la cotarea electronica . Cotarea titlurilor si

executarea ordinelor bursiere difera de la o piata la alta in raport cu sistemul de tranzactionare adoptat .De altfel , metoda de cotare adoptata este importanta in sensul istoric al al surprinderii evolutiei dezvoltarii operatiunilor cu titluri financiare . Rolul cotarii de a permite o confruntare rapida a cererii cu oferta si de asemenea de a usura realizarea in timp util a tranzactiilor bursiere . Datorita dezvoltarii economiei notiunile de tipul money sau money make money time is

au devenit expresii

sintetice ale continutului vietii economice cotidiene . Sistemul de cotare al Bursei de Valori Bucuresti este un sistem computerizat , care permite transmiterea , interactiunea si executia ordinelor pe piata continua . La nivel international exista o serie de mai multe tehnici de cotare care au cunoscut amplitudini deosebite in functie de gradul istoric de dezvoltare a pietei financiar bursiere . Prin aceste tehnici de cotare are loc o confruntare intre cerere si oferta in vederea formarii cursului bursier . Metodele de cotare care se aplica , in sensul obisnuit , la bursele financiare cunosc o diversitate destul de restransa . Chiar daca tehnica moderna , reprezentata de programele software si de accesul la

internet , a patruns puternic in toate sectoarele bursei de valori , metodele clasice au inca o importanta deloc de

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ fizice dintre agentii de schimb , este inca cea mai utilizata metoda la marile burse . Ea are insa limitele sale , mai ales in cazurile in care afluxul de ordine de bursa sau dezechilibrul ar conduce la imposibilitatea de a ajunge la concluzie , numai prin confruntari verbale , intrand intr un punct mort . Pe de alta parte , progresul informatic a condus la posibilitati suplimentare de derulare a operatiunilor de cotare , utilizate in paralel , pe diferite piete bursiere . Cele mai cunoscute metode de cotere sunt urmatoarele : a) cotarea prin strigare consta in reunirea reprezentantilor societatilor de intermediere , care confrunta verbal ofertele de vanzare si cumparare rezultate din ordinele primite , pana in momentul in care se poate stabili un echilibru . Pentru a evita orice neintelegere in zgomotul care stapaneste , de regula , zona respectiva de cotare , ordinele verbale sunt insotite de miscari ale bratelor si degetelor ,in vederea transmiterii sensului interventiilor brokerului de vanzare sau cumparare , precum si a numarului de titluri negociat .Un reprezentant al intermediarilor , numit coteur ,inscrie pe o tabla , succesiv , cursurile in jurul carora au loc discutii si le sterge in momentul in care se stabileste un curs de echilibru , pe care-l subliniaza cand acesta devine cursul cotat ( sub rezerva existentei vreunei erori , recunoscute si

corectate instantaneu ) . Sedinta se poate continua , avand in vedere manifestarea unor noi ordine , primate dupa cotarea primului curs si tinand cont , bineinteles ,de ordinele existente deja in carnetul agentilor de schimb la deschiderea sedintei , dar neexecutate la primul curs . Cotarea prin strigare este utilizata pentru toate valorile inscrise la bursa oficiala ; b) cotarea prin opozitie consta in centralizarea intr un caiet , deschis special pentru fiecare titlu , a diferitelor

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ cumparare . Acest mecanism raspunde esential activitatii a doua categorii de persoane : coteurul , care este angajat a Camerei Sindicale a Agentilor de Schimb si care detine caietul de sarcini , si specialistul , caruia i se incredinteaza cotarea respectivului titlu . Caietul este stabilit de coteur pe baza fiselor ce ii sunt comunicate in fiecare dimineata de agentii de schimb , numite si fise de opozitie . Cuvantul opozitie deriva

din faptul ca agentii de schimb au primit ordine de cursuri limitate si carora li se indica sa faca opozitie la cotarea unui curs care nu le-ar permite sa gaseasca contrapartida , pe de o parte , la ordinele de vanzare petrecute de un curs inferior , sau pe de alta parte , la ordinele de cumparare petrecute la un curs superior . Ca si la metoda cotarii prin strigare , functionarii agentilor de schimb se straduiesc , inainte de inceperea sedintei , sa gaseasca contrapartida pentru ordinele la cursul cel mai bun primate si nu recurg decat dupa

accea la specialist .Acesta din urma primeste ordinele privitoare la titlul de care se ocupa si declanseaza rapid cotarea , adica aplica rezolvarea cererilor si a ofertelor la cursul cel mai bun ramanandu-i apoi , in general , un

sold debitor sau creditor de ordine . Examineaza apoi ordinele fixate si cerceteaza cererile intermediarilor , pentru a cunoaste numarul de ordine de vanzare si de cumparare detinute , la diferite cursuri inscrise in caietul de cotare . Dupa ce cursul a fost cotat , caietul nu poate contine decat limite de cotare inferioare sau egale

cursului cotat si limita de vanzare inferioare sau egale cu cursul cotat ; c) cotarea prin fiset este un procedeu prin care se centralizeaza pentru fiecare activ financiar , toate ordinele de vanzare / cumparare , intr-un fiset plasat la o specialista in

societate de intermediere , desemnata ca

respectivul activ . Fiecare membru al Societatii Burselor are in sarcina centralizarea ordinelor privitoare la un titlu

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Functionarul societatii specialiste face publice , la

inceputul sedintei de cotare , toate ordinele depuse in fiset , adaugand pe acelea care n au putut fi executate

si sunt valabile , dupa care determina cursul oficial dupa aceeasi metodologie ; d) cotarea prin urna este similara precedentei , cu diferenta ca ordinele de vanzare / cumparare sunt centralizate de Societatea Burselor insasi , si nu de o societate anume . Aceasta modalitate de cotare se aplica in cazuri exceptionale , atunci cand piata unui anumit titlu ridica probleme deosebite si se face apel la decizii care pot iesi metodologia normala de cotare . Toate ordinele sunt depuse intr-o urna la sediul Societatii Burselor , care fixeaza cursurile valorilor negociate si-si rezerva dreptul de a practica diferente de curs si / sau procentaje de reducere , diferite de limitele normale ; e) cotarea prin calculator . Procedura de cotare asistata de calculator presupune transparenta totala a operatiunilor bursiere , lucru remarcabil pentru anumite segmente de intermediari . Introducerea sistemelor informatice in actiunea de receptie , stocare si transmitere a ordinelor primite , teoretic ,nominalizarea progresiva a metodelor clasice prezentate , prin afisarea permanenta , pe monitor , a ordinelor si si determinarea automata a cursului oficial .Acest lucru este insa , de cele mai multe ori , recomandabil pentru intermediarii care nu doresc transmiterea globala a ordinelor , preferand realizarea acestora pe loturi , dupa cum este mersul pietei . Pe de

alta parte , cotarea prin calculatoare reclama , existenta unei piete continue , in care ordinele de vanzare si cumparare se manifesta permanent si pentru care se calculeaza , cursul de echilibru ca urmare a unei succesiuni pe cursuri intermediare , pe intreaga durata a zilei . Pentru a evita ca discontinuitatile primirii ordinelor sa nu antreneze blocari ale cotarii , sau , mai grav ,

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ permanent contrapartide , prin procedee concurentiale. Experienta pietelor continue , asistate de calculator , a condus la implementarea metodei la marile burse ale lumii , de la un numar redus de titluri , pana la informarea completa a burselor ( de exemplu : NASDAQ in SUA ) .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ CAP 6. GESTIUNEA PORTOFOLIILOR FINANCIARE 6.1.Analiza riscului plasamentului in valori mobiliare O modalitate esentiala de finantare a organizatiilor economice este finantarea in baza emisiunii de actiuni , care duce la o imbunatatire a indicatorilor financiari de rentabilitate si risc , contribuind la sanatatea financiara a firmei . Trebuie stabilit ca emisiunea de actiuni are un dublu scop , si anume atat asigurarea nevoilor de finantare a firmei , cat si asigurarea posibilitatii de satisfacere a dorintei de castig a actionarilor care investesc in actiuni noi sau care beneficiaza de actiuni noi . Emisiunea de actiuni se poate face prin doua modalitati : emisiunea de actiuni prin vanzarea acestora catre vechii actionari sau investitori noi care cumpara drepturi de subscriere , emisiunea de actiuni prin incorporarea de rezerve si distribuirea acestora catre vechii actionari , proportional cu numarul de actiuni vechi detinute . Daca in primul caz are loc o modificare a valorii capitalului social si a valorii capitalului propriu , ducand la cresterea acestuia , in cazul distribuirii gratuite de actiuni creste doar valoarea capitalului social , valoarea capitalului propriu ramanand neschimbata . Ca urmare a acestor operatiuni , are loc un efect de diminuare a valorii actiunilor , cunoscut sub numele de efect de dilutie . Actionarii vechi sunt de acord sa suporte acest efect deoarece au posibilitatea ca in urma emisiunii sa intre in posesia mai multor actiuni , iar dreptul lor la un prezumtiv dividend se imbunatateste si de asemenea doresc imbunatatirea autonomiei financiare a firmei si a imaginii de piata a acesteia . Rentabilitatea unei actiuni este data de variatia de curs pe perioada de posesie si de dividendul distribuit astfel ca proprietarii actiunilor vor fi direct interesati de cursul acestora si de repartizarea profitului ,

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ A existat o preocupare veche fata de conceptul de risc si formele pe care le imbraca acesta . A prezenta riscul ca pe un eveniment obisnuit ar fi o greseala flagranta de abordare . Existenta riscului induce o serie de manifestari interne , caracteristice psihologiei subiectului uman , Daca am dori sa caracterizam o situatie , vom face in mod categoric apel si la notiunea de risc . O prezentare diacronica ne indica , poate , cel mai bine, dezvoltarea conceptelor legate de risc . Teorii generale privind riscul Titlu Autori implicati Paradoxul de la SanktPetersburg D.Bernoulli N. Bernoulli G. Cramer Teoria aversiunii fata de risc Arrow Pratt Selectia portofoliului optim H. Markovwitz Teorii privind riscul titlurilor financiare Preferinta spre lichiditate J.Tobin Modelul diagonal sau modelul de piata W. Sharpe Lichiditatea- ca preferinta a investitiilor J. Lintner Modelul Arbitrage Price Theory J.Ross Modelul Arbitrage Price Theory International Solnik Ikeda Riscul este un fenomen caracteristic oricarei activitati umane .Nu se poate pune problema eliminarii riscului , ci doar a diminuarii lui . Din punctul meu de vedere riscul reprezinta un fenomen complex care nu poate fi definit decat in stransa legatura cu subiectul uman .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Riscul capata semnificatie in momentul in care este constientizat . Putem considera analiza riscului tocmai ca o parte a constientizarii acestuia . Atitudinea subiectilor umani vizavi de risc ii separa pe acestia in doua categorii : -riscofili ; -riscofobi . Riscofilul este cel ce isi asuma riscul in schimbul unei remuneratii pe masura riscului asumat . Riscofob-ul este cel ce incearca in orice situatie sa-si diminueze riscul . Minimizarea riscului reprezinta unul dintre scopurile lui fundamentale ale gestiunii portofoliului de actiuni si permite sa se optimizeze detinerile de capital in functie de atitudinea investitorului fata de risc . Astfel, s-a definit ca functia de utilitate este o functie ce exprima interesul relativ pe care un investitor il acorda diferitelor niveluri de imbogatire . Nivelul absolut al utilitatii este o masura total abstracta . A. Comentariul von Neuman Morgenstern Von Neuman Morgenstern calculeaza prima derivata a utilitatii asteptate in conditii de incertitudine . Ei au presupus ca in general investitorii aleg loterii , prin loterie intelegandu-se o variabila in care sunt specifice veniturile posibile asociate cu probabilitati . Aceasta abordare a fost criticata deoarece ea porneste de la premisa ca agentii cunosc ( folosit in sensul de intuiesc ) probabilitatile de realizare a veniturilor . Astfel ne aflam in fata unui joc al sanselor in care exista obiective probabile ce pot fi asumate . Probabilitatile sunt cunoscute si au un caracter obiectiv . Critica vizeaza faptul ca nu se pot specifica probabilitatile distributiilor fiindca investitorii nu pot caracteriza alegerile precum o loterie .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ B. Comentariul lui Savage Savage afirma despre utilitatea asteptata ca ia forma unei alegeri, avand mai ales caracteristica unei stari probabile decat caracteristica unei loterii . Spre deosebire de von Neuman Morgenstern, pentru Savage probabilitatile sunt mai degraba obtinute , decat date avand un puternic caracter subiectiv . Specific abordarii lui Savage este ideea conform careia daca preferintele agentilor in ceea ce priveste o stare probabila viitoare sunt dominate de anumite axiome , atunci ei au o reprezentare a utilitatii asteptate conforma cu credintele lor . Abordarea lui Savage , pornind de la aceasta situatie , de fapt este imuna la obiectiile care prevedeau faptul ca investitorii nu cunosc probabilitatile . Savage afirma ca daca agentii sunt capabili sa aleaga , atunci ei se comporta ca si cum ar cunoaste probabilitatile care de fapt sunt subiective si diferentiate . C. Comentariul lui Friedman si Savage Friedman si Savage au pus in evidenta legatura care exista intre comportamentul investitorilor vizavi de risc si semnul matematic al derivatei a doua a functiei de utilitate. Functia de utilitate pentru un investitor cu aversiune fata de risc are concavitatea orientata in jos . Derivata a doua pentru aceasta functie de utilitate este negativa . d2 u(w) ---------< 0 dw Altfel spus , utilitatea marginala a bogatiei unui investitor cu aversiune fata de risc este descrescatoare , adica scade cu cresterea venitului investitorului respectiv .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Fig. 1 . Functia de utilitate pentru un investitor cu aversiune fata de risc In grafic avem : R0 - bogatia initiala a investitorului g -castigul probabil al investitorului R0 -. -momentul unde utilitatea sperata a investitorului este egala cu utilitatea sperata a loteriei . Pentru un investitor ce manifesta preferinta fata de risc functia de utilitate este orientata cu concavitatea in sus . Derivata a doua a functiei de utilitate este pozitiva d2 u (w) -----------> 0 . dw2 Utilitatea marginala a bogatiei investitorului cu preferinta fata de risc este crescatoare , acest investitor acorda o utilitate in plus fiecarei unitati castigate atunci cand este mai bogat . ( grafic) Fig. 2. Functia de utilitate pentru un investitor cu preferinta fata de risc Astfel ne apare in mod evident faptul ca analiza investitionala pe care o realizeaza detinatorul de capital va tine seama atat de situatia economico financiara a organizatiei economice in care doreste sa investeasca , cat si de atitudinea lui fata de risc , altfel spus caracteristicile functiei de utilitate proprii .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 6.2. Modele de gestiuni a portofoliului de titluri de valori mobiliare Piata financiara functioneaza ca orice alta piata in baza cererii si ofertei avand la baza ca obiect al tranzactiei capitalul . Pentru a reusi sa se realizeze plasamente de resurse pe piata este foarte important sa se cunoasca modul in care functioneaza acestea , precum si ratiunile care stau la baza comportamentului investitorilor . In mod general , putem emite o formulare sintetica prin care sa afirmam ca la baza investitiilor financiare efectuate de detinatorii de capital stau criterii legate de risc si rentabilitate . Altfel spus , investitiile financiare intr-un portofoliu de titluri se circumscriu unor cerinte de ordin cantitativ si calitativ prestabilite . Elementele esentiale care stau la baza investitiei financiare intr-un activ financiar sunt : riscurile caracteristice implicate de derularea investitiei respective atat pe termen scurt , cat si pe termen mediu si lung , urmarindu-se diminuarea acestora si asumarea lor doar pentru castiguri maximale ; rentabilitatile potentiale ce se prezinta sub forma castigurilor raportate la sumele investite si care sunt interpretate in stransa legatura cu riscul asumat si prin care de altfel se urmareste inregistrarea de valori maxime ale rentabilitatii si minime ale riscului ; lichiditatea caracteristica instrumentelor financiare care fac obiectul investitiilor pe piata de capital , o trasatura de altfel urmarita cu destul interes pentru a asigura rapida transformare a titlurilor in bani lichizi .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Desi studiul acestor fenomene s-a realizat in mod stiintific incepand cu secolul XX , se pot stabili ca elemente componente ale teoriei moderne de portofoliu o serie de modele de analiza si estimare a relatiei centrale a gestiunii de portofoliu , si anume corelatia risc rentabilitate . Cele mai importante fonduri in acest domeniu sunt considerate a fi urmatoarele : -modelul selectiei portofoliului optim al lui Markowitz ; -modelul diagonal de selectie al lui W. Sharpe si introducerea in portofoliu a activului fara risc CAPM .

Atunci cand vorbim despre portofoliul de titluri trebuie sa facem referire la cel care a pus bazele unei abordari stiintifice a acestuia . Cel care a pus piatra unghiulara la aceasta constructie stiintifica a fost cercetatorul Markowitz . Consacrandu-se studierii acestei probleme , el a contribuit fundamental la solutionarea problemelor pietelor financiare incepand cu anii 50 prin elaborarea unei teorii moderne privind eficienta alegerii in cadrul portofoliului . Teoria permite determinarea unei modalitati optime de plasare a capitalurilor si permite diminuarea gradului de risc in investitiile financiare efectuate . Markowitz a studiat profund motivatia comportamentului participantilor pe piata financiara din punctul de vedere al tendintelor de maximizare a rentabilitatii si de micsorare a riscului . Teoria lui Markowitz a ceat un model economico matematic ce vizeaza comportamentul subiectilor pietei financiare . El a introdus practica diversificarii portofoliului de titluri in functie de corelatia dintre risc si rentabilitate . Titlurile sunt corelate doua cate doua in cadrul modelului formulat de acesta si se poate identifica proportia titlurilor in portofoliu pentru a identifica

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ In contextul actual al dezvoltarii economice , modelul lui Markowitz isi pastreaza relevanta , fiind in continuare folosit pentru identificarea alegerilor optime in cadrul portofoliului . Legea de aur a acestei teorii este reprezentata de o fraza devenita aforism : Nu trebuie sa punem ouale intrun singur cos , cu alte cuvinte investitorul nu-si poate permite luxul de a plasa intregul capital disponibil intr-un singur titlu sau intr-o singura afacere . Prin modelul sau , Markowitz a oferit o baza de analiza a portofoliului de titluri financiare si de stabilire a optimului din punct de vedere financiar , luand in considerare evolutiile rentabilitatii individuale ale titlurilor si riscul asociat acestora . Continuatorul ideilor economice ale lui Markowitz a fost W. Sharpe , cel care in analiza financiara a pietei de capital a plecat de la premiza necesitatii stabilirii unei legaturi intre evolutia rentabilitatii titlurilor ce compun un portofoliu si un factor macroeconomic acceptat . El a observat un fenomen practic , pe care l-a modelat teoretic , si anume ca rentabilitatea investirii capitalurilor proprii depinde in principal de doi factori : diferentele obiective din nivelul primei de risc care sunt caracteristice capitalului investit pe pietele financiare si diferentele dintre corporatiile si institutiile financiare care investesc pe piata . Utilizand metoda lui Markowitz aplicata pe un portofoliu de titluri , Sharpe a elaborat un concept teoretic prin care a demonstrat ca detinatorul de capital poate gestiona gradul de risc din cadrul portofoliului , tinand cont de maximizarea relatiei rentabilitate risc . Sharpe a dovedit , pe baza de calcul , ca investitorul care tinde spre maximizarea rentabilitatii , cu un risc minim

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Sharpe a segmentat riscul caracteristic titlurilor financiare in doua subcategorii , exprimand riscul total ca fiind alcatuit din riscul sistematic si riscul specific . In acest fel el a stabilit ca prin diversificare in cadrul portofoliului se poate reduce pana la eliminare riscul specific , dar riscul sistematic depinde de factori macroeconomici si nu poate fi influentat de alegerile investitorului individual . Intr-o formulare generala , Sharpe a introdus in calculul rentabilitatii unui titlu notiunea de volatilitate , care prezinta legatura existenta intre evolutia rentabilitatii unui titlu si evolutia rentabilitatii unui factor macoeconomic considerat de obicei rentabilitatea medie a pietei . Spre deosebire de modelul Markowitz , in care se stabileau legaturi intre titluri , ele fiind grupate doua cate doua , modelul Sharpe stabileste necesitatea unei legaturi existente intre titlu si un factor macroeconomic . Volatilitatea ca expresie a riscului titlurilor prezinta tocmai sensibilitatea rentabilitatii titlului la evolutiile pietei de capital . De asemenea , segmentarea riscului in risc sistematic si risc specific permite , spre deosebire de modelul Markowitz , o identificare a riscului ce poate fi eliminat prin diversificare . Totodata , Sharpe , impreuna cu Lintner foloseste pentru prima data si ipoteza introducerii in portofoliu a activului fara risc ( CAPM ) care prezinta o anumita remunerare fara a exista un risc asumat apare astfel prima de risc ca expresie a cerintei investitiei in active riscante . Pornind de la cercetarile lui Markowitz si Sharpe , profesorul S. A. Ross stabileste un model multifactorial prin care realizeaza o legatura intre rentabilitatea individuala a titlului si o serie de factori macroeconomici . Ideea de baza a acestei teorii este ca un activ financiar trebuie evaluat identic pe diferite piete . Fiecare titlu

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ In modelul initial al APT nu sunt specificati factorii de risc ce ar trebui luati in considerare in analiza randamentului unui titlu . Studiile ulterioare realizate de cercetatori diferiti in mod independent au incercat identificarea factorilor macroeconomici cu impact maximal asupra evolutiei rentabilitatii titlurilor . S-au identificat printre factorii cei mai importanti : modificarea cursului de schimb , rata dobanzii la activele fara risc , rata inflatiei , modificarea ratei dobanzii pe piata . Desi mult mai complex , acest model prezinta o serie de limitari la aplicarea lui in mod practic ca urmare a faptului ca factorii macroeconomici trebuie identificati , masurati in mod just , si de asemenea supusi unei observari pe o perioada de timp medie si lunga , de peste 15 ani . Intotdeauna au existat si critici ale acestor modele care nu permite pe viitor perfectionarea lor in sensul inlaturarii posibilelor inadvertente aparute prin studiul empiric si dezvoltarii instrumentelor de masurare . Acest lucru nu poate reprezenta decat un imbold in studiul modelelor si emiterea unor noi propuneri de model ce trebuie verificate si confirmate in timp . 6.3.Modelul lui Markowitz privind selectia portofoliului optim de titluri Laureat al Premiului Nobel pentru economie in 1990 pentru articolul Portofolio Selectio ( Selectia Portofoliului ) , Harry Markowitz fundamenteaza un model in domeniul teoriei de portofoliu , care are ca puncte de pornire riscul si rentabilitatea unui portofoliu diversificat de titluri . Selectia portofoliului are la baza doua etape :

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 1) prima etapa presupune studierea si analiza titlurilor de valoare existente pe piata de capital , analiza care ajuta la fundamentarea unei previziuni asupra performantelor viitoare ale acestor titluri ; 2) a doua etapa se fundamenteaza pe baza previziunilor asupra performantelor viitoare ale titlurilor de valoare , pe baza carora se stabileste un portofoliu de titluri care vor oferi rentabilitati maxime . Prima conditie a cercetarii titlurilor consta in dorinta investitorilor de a-si maximiza rentabilitatile asteptate . De asemenea , se considera rentabilitatea asteptata ca un lucru dorit sa aiba valori maxime si riscul ( varianta ) caracteristica rentabilitatii ca un lucru dorit sa aiba valori minime . Se urmareste de fapt maximizarea valorii de rentabilitate pe unitate de risc sau minimizarea riscului pe unitate de rentabilitate . Dupa J. L. Hicks , valorile asteptate ale rentabilitatii unei investitii financiare pe piata include si alocari specifice ale riscului . Markowitz considera insa ca ratele de rentabilitati variaza in functie de risc . Ipoteza ca investitorul doreste doar maximizarea rentabilitatii trebuie abandonata deoarece ea ignora imperfectiunile pietei si faptul ca exista un portofoliu diversificabil care este preferat tuturor celorlalte portofolii nediversificate . Prin combinarea mai multor tipuri in portofoliu se pot obtine rentabilitati superioare pentru riscul asumat . Markowitz prezinta formularea relatiei matematice astfel : fie : N nr. de titluri caracteristice portofoliului ; rit rentabilitatea adoptata la momentul t pentru titlul i ; dit rata de rentabilitate asteptata pentru titlul i de la momentul t pana in prezent ;

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ xi - ponderea titlului i . i

Se exclude vanzarile scurte xi > 0 pentru oricare . Ecuatiile modelului Markowitz : 8 N N 8 1) E(ri ) = SS ditritx = S xi S dit rit . ( relatia 1) t=1 t=1 i=1 t=1 unde: 8 Ri = S dit rit - rentabilitatea asteptata t=1 2) E( Ri ) = S xi Ri ( relatia 2 ) 3) S xi =1 ( relatia 3 ) Daca vom considera Raa , cu a = 1 k maximum de alocari k privind titlurile de de forma S xaa = 1 , care maximizeaza valoarea lui a =1

R , atunci portofoliul diversificat este preferabil tuturor celorlalte portofolii nediversificate . Putem vorbi de o serie de rentabilitati pentru i titluri de forma ( ri1 , ri2 , ....,rit .), care au un castig mediu de forma ( ri ) pentru i titluri . Astfel : R = S xi ri , unde R este rentabilitatea portofoliului .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ In dinamica , investitorul doreste sa maximizeze rentabilitatile asteptate si isi va plasa fondurile in titluri care maximizeaza castigul , cautand diversificarea . Legea numerelor mari afirma ca pentru un numar suficient de mare de titluri valoarea actuala a castigului unui portofoliu tinde sa fie egala cu valoarea asteptata a castigului portofoliului . Prezumtia legii numerelor mari nu poate fi aplicata in cazul titlurilor financiare . Rentabilitatile titlurilor sunt intercorelate . Diversificarea nu poate elimina riscul in totalitate . Portofoliul care ofera maximum de rentabilitate nu este cel care ofera in mod automat si cel mai mic risc . Formularea matematica a conceptelor este : Fie y o variabila definita de valori posibile ale rentabilitatii y1 ,y2 . yN pentru care se asociaza probabilitatea p1 ,p2 .pN . Media lui y sau valoarea asteptata a rentabilitatii este : E = p1y1 + p2y2 + + pNyN , ( relatia 4 ) iar varianta sau dispersia este definita ca fiind : V= p1( y1 E)2 + p2( y2 E )2 + + pN ( yN E )2. ( relatia 5) Varianta este o masura acceptata a riscului . Alte masuri folosite pentru a caracteriza riscul sunt : -Abaterea standard sau abaterea de la medie s =vV ( relatia 6 ) si coeficientul de variatie s Coeficientul de variatie = ---- . ( relatia 7 ) E

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Daca vom considera ca avem un numar de variabile ce pot lua diferite valori ale rentabilitatii R = a1R1 + a2R2 + . + anRn ,

( relatia 8 ) Vom descoperi ca intre aceste titluri exista legaturi in functie de care evolueaza valorile rentabilitatii . Cuantificarea legaturilor existente intre titluri se realizeaza cu ajutorul covariantei . Astfel , daca vom considera doua titluri cu R1 si R2 , atunci : s12= E{[ R1- E (R1) ][ R2 ( relatia 9 ) E( R2)]} ,

unde s12 = covarianta sau legatura dintre cele doua titluri . Este bine sa subliniem ca modelul Markowitz foloseste gruparea titlurilor doua cate doua , avand nevoie de un numar de informatii egale cu N(N 1) 2N + ---------------. 2 In general , pentru doua titluri covarianta se defineste astfel : sij = E {[ Ri E ( Ri)][ Rj ( relatia 10 )

si

E ( Rj)]}

De asemenea exista si alta modalitate de determinare a covariantei pornind de la riscurile individuale si coeficientul de corelatie ( .ij) : sij = .ijsisj . ( relatia 11)

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ In cazul unui portofoliu alcatuit din n titluri riscul total al titlurilor ce alcatuiesc portofoliul poate fi deschis astfel : N N N V( R) = Sa12V ( xi ) + 2SS aiajsij . ( relatia 12) i=1 i=1 i>1 Pentru riscul titlului i cu rentabilitatea Ri si varianta sij avem relatia : N N V(R) = SSai ajsij (relatia 13) i=1 j=1 Pentru rentabilitatea titlului forma : R = SRi xi (relatia 14) ( grafic) Fig. 3. Combinatiile eficiente ale titlurilor financiare conform criteriului rentabilitatea sperata risc Exista astfel un set de combinatii eficiente intre E ( speranta de rentabilitate ) si V ( varianta sau riscul ) . Modelul de selectie a portofoliului optim pentru investitor permite stabilirea alegerilor ce satisfac criteriul rentabilitate risc , urmarindu-se maximizarea rentabilitatii si minimizarea riscului . Pentru a realiza acest lucru trebuie sa se studieze selectia portofoliilor de titluri de valori mobiliare in scopul stabilirii proportiei optime a titlurilor in cadrul portofoliului . Apreciez ca acest model , desi porneste de la o serie de ipoteze restrictive , permite i valoarea medie este de

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Markowitz considera ca procesul de selectie a portofoliului poate fi divizat in doua etape , si anume : analiza titlurilor de valoare si stabilirea unor scenarii privind evolutia rentabilitatii si riscului viitor , procesul de selectie a portofoliilor optime bazat pe predictiile anterioare . El nu accepta regula maximizarii valorii actualizate a beneficiilor viitoare deoarece aceasta nu tine seama de risc si de atitudinea investitorilor fata de risc . Se propune un criteriu care urmareste ca in acelasi timp sa sporeasca rentabilitatea caracteristica valorilor mobiliare si sa diminueze riscul asociat acesteia . Acest criteriu a pus bazele unei noi dezvoltari a stiintei economice ,

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Markowitz sugereaza ca procesul selectiei portofoliului ar trebui sa fie abordat prin prisma estimarilor prealabile ale performantelor viitoare ale titlurilor . Analiza acestor estimari pentru a determina o grupa de portofolii eficiente si selectia din aceasta multime a portofoliilor ce corespund preferintelor investitorilor constitue sensul teoriei lui Markowitz . Modelul lui Sharpe porneste de la teoria lui Markowitz urmarind sa simplifice modalitatea de selectie a titlurilor in portofoliu . Problema analizei de portofoliu dezvoltata de Markowitz Pentru analiza titlurilor financiare avem nevoie de urmatoarele date: Ei Cij valoarea asteptata a rentabilitatii covarianta dintre i si j . i ;

Problema analizei de portofoliu consta in a determina setul de portofolii eficiente ; un portofoliu este eficient daca : a) Niciun altul nu ofera o rentabilitate mai mare la un anumit risc asumat ; b) Daca are cel mai mic risc pentru o anumita rentabilitate . Un portofoliu este descris de proportiile investite in diferite titluri de proprietate notate cu xi . Pentru fiecare grupa de valori admisibile ale variabilelor lui xi exista o combinatie intre E si V , deci exista o valoare a lui . ( grafic) Fig. 4. Combinatiile de titluri financiare necesare pentru obtinerea unui portofoliu eficient ( frontiere de eficienta )

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Figura de mai sus ilustreaza relatia ce exista pentru diferite valori ale lui . . Linia 1 ne arata combinatiile intre E si V , unde = 1si = .kE V. Celelalte linii se refera la valori mai mari ale lui , deoarece 3 > 2 > 1 . Din toate portofoliile doar unu va maximiza valoarea lui 3 , in cazul nostru portofoliul C . Combinatiile posibile vor fi limitate la multimea combinatiilor obtinute , mai mult , functia obiectiv va fi tangenta la aceasta multime in punctul C , aceasta functie fiind de forma : = . E V ( relatia 15 )

Panta liniei trebuie sa fie . , deci prin variatia lui . de la +8 la 0 se poate obtine fiecare solutie a problemei . Pentru orice valoare data . problema descrisa mai sus cere maximizarea functiei quadratica ( o functie cu termeni xi , xi2 , xixj ) n Subiectul unei constrangeri liniare . xi = 1 cu variabile ce nu pot lua valori negative . x=1 Un numar de tehnici incearca rezolvarea problemei de programare quadrica . Metoda liniei critice , dezvoltata de Markowitz , si teoria sa despre portofoliu sunt cele mai potrivite pentru acest lucru . 6.4. Modelul Sharpe de analiza a portofoliului de titluri de valori mobiliare Modelul Markowitz incearca rezolvarea problemei gestiunii de portofoliu care consta in determinarea portofoliilor eficiente . Un portofoliu este eficient daca

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Formularea matematica a modelului este : Ri = a + RM + Si , unde : este coeficientul de volatilitate semnificand cu cat se modifica cursul actiunii la modificarea cu un procent a rentabilitatii medii de viata; RM este rentabilitatea medie a vietii ; Si -valoarea reziduala neglijabila . Sharpe imparte riscul total in doua componente :

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ -Riscul sistematic caracteristic mediului economic la un moment dat ce nu poate fi eliminat . Riscul total 2 = Riscul specific2 + Riscul sistematic2 Acest model nu ia in calcul posibilitatea investitiei in active fara risc , care exista in mod real pe pietele financiare . 6.5. Modelul lui J. Lintner privind alegerea variantei de investitii pentru un investitor individual . J. Lintner studiaza modalitatile de alegere a investitiilor in titluri financiare . Exista o succesiune de situatii prin care un investitor isi poate alege varianta optima de investitie . Investitorul va alege dintre doua situatii investitionale : a) cand exista aceleasi riscuri , investitorul va alege investitia cu profitul cel mai mare ; b) cand exista aceleasi profituri , investitorul va alege investitia cu riscul cel mai mic . Investitorul isi poate investi fondurile in orice doreste , dar la preturile impuse de piata investitorul este un peste mic intr-o balta mare . Investitorul nu poate controla piata , indiferent de pozitia lui sau de informatiile pe care le detine . Daca se ignora costurile investitionale , profitul pe care il obtine investitorul reprezinta suma dividendelor in numerar de primit , corectata cu diferentele rezultate din modificarea preturilor titlurilor pe perioada de detinere .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Modelul unifactorial CAPM Ipotezele modelului Pentru prima data modelul CAPM a fost prezentat in versiunea sa clasica de catre Sharpe ( 1964) , urmat apoi de comentariile lui Lintner ( 1965) si Mossin ( 1966 , 1973). Ipotezele CAPM : Prima ipoteza fundamentala este acum ca investitorii se preocupa de rentabilitatea sperata in stransa legatura cu riscul asociat acestuia . In al doilea rand , exista un set de ipoteze traditionale legate de perfectiunea pietei de capital : -nu exista costuri de tranzactie si active care sa nu fie perfect divizibile ; -nu sunt impozitate dividendele si plusvalorile ; -numerosi cumparatori si vanzatori intervin pe piata si nici unul dintre ei nu poate avea influenta asupra preturilor ; -toti investitorii pot obtine sume imprumutate la rata dobanzii fara risc ; -orice informatie necesara pentru evaluarea corecta a actiunilor poate fi obtinuta in mod gratuit pentru toti investitorii ; -perioada investitiei este aceeasi pentru toti investitorii , deciziile de investitii sunt luate in acelasi moment ; -toti investitorii au aceleasi anticipari despre performantele viitoare ale titlurilor . Acest lucru semnifica faptul ca ei sunt de acord cu rentabilitatile sperate , dispersiile si covariantele asociate . Aceasta ipoteza poarta denumirea de ipoteza a incertitudinii idealiste .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Prin introducerea activului fara risc in cadrul portofoliului se aduc cateva noi elemente : -rata dobanzii fara risc (Rf) ; -prima de risc care este formata din doua componente : EM - Rf a) riscul sistematic ------------;(relatia 16) sM a) riscul specific ( ei ). Modelul CAPM are meritul incontestabil al identificarii celor doua componente ale rentabilitatii normale ale oricarui titlu riscant : -pentru portofolii diversificate : CML ( capital market line ) EM - Rf Ep = Rf + ------------------ . sp ,(relatia 17) sM unde : Ep speranta de rentabilitate a portofoliului ; -pentru titluri individuale : SML ( security market line ) Ei = Rf + ( EM Rf ) . i ,(relatia 18) unde: Ei speranta de rentabilitate a titlului Formularea modelului Se considera combinatia a doua plasamente : -un activ fara risc f ; i .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ -un portofoliu Fie x ponderea Rentabilitatea Rpf = x . Rf + riscant A . in portofoliu al activului fara risc . portofoliului astfel constituit este : ( 1-x )RA , (relatia 19)

unde: -Rf rentabilitatea activului fara risc ; -RA rentabilitatea portofoliului A . Daca x=1 => investitorii au efectuat plasamente numai in active fara risc. X=0 => investitorii au efectuat plasamente numai in active riscante X ( 0,1) => investitorii au efectuat plasamente in active riscante si active fara risc . Dispersia caracteristica este stabilita ca fiind : s2pf = x2s2f + ( 1-X)2s2A + 2XA (1-X)s A s f . Af (relatia 20) dar s2f = 0 sf = 0, astfel s2pf = (1-x)s A , Abaterea medie patratica este data de relatia : spf = (1-x)sA , spf astfel: X = 1----------- (relatia 21) sA Inlocuind in expresia initiala a rentabilitatii , obtinem : spf spf Rpf = 1 -----------. Rf + 1 RA sA sA 1 + --------.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ spf spf Rpf = Rf - ----------. Rf + RA ------sA sA spf Rpf = Rf + ------- (RA Rf)

sA sau RA - Rf Rpf = Rf + ------------ . spf (relatia 22) sA Fig.5 . Combinatia unui portofoliu de titluri financiare riscante ca un activ fara risc Relatia 22 reprezinta toate combinatiile posibile ce pot fi obtinute cu privire la riscul si rentabilitatea portofoliului , care corespund diferitelor valori ale lui X , pornind de la activele fara risc si activele riscante . Aceasta relatie se prezinta sub forma unei ecuatii liniare , in consecinta combinatiile de rentabilitate gasesc pe dreapta . Curba S reprezinta frontiera de eficienta a activelor riscante . Oportiunitatile de investitii sunt reprezentate de diferite puncte de pe semidreapta . ( grafic ) Fig. 6. Combinarea unui portofoliu de piata cu un activ fara risc risc se

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Dupa cum se poate observa in fig. 6 , semidreapta Rf tangenta la curba S reprezinta o posibilitate de investire mai buna pentru investitori sau, altfel spus , semidreapta Rf va deveni acum frontiera de eficienta ; in cazul combinarii portofoliului de piata cu un activ neriscant . Punctul pe care il selecteaza fiecare investitor pe dreapta RFM si prin urmare compozitia pe care a dat-o portofoliului sau depinde de curbele de indiferenta dintre rentabilitatea sperata si risc . Investitorii pentru care curbele de indiferenta sunt I1 ,I 1 , I 1 vor alege portofoliul U si vor repartiza in cadrul portofoliului lor o pondere aproximativa egala intre actiunile selectate si activele fara risc . Din contra , pentru aceia ale caror curbe de indiferenta sunt I2 ,I 2 , I 2 ,investitia se va realiza in portofoliul M al pietei , acestia imprumutandu-se pentru a investi mai mult decat averea lor initiala . 6.7.Modelul multifactorial APT de plasamente financiare pe piata Consideratii generale Pentru a putea aborda modelul APT este necesara intelegerea catorva aspecte legate de arbitraj in general , APT fiind doar una dintre implicatiile acestei teorii centrale din finante ( a lipsei oportunitatilor de arbitraj ) , printre celelalte putandu-se cita : teoria includerii oportunitatilor de paritate a puterii de cumparare , teoriile privind valoarea firmei si gradul de indatorare etc. O oportunitate de arbitraj reprezinta o strategie de investitie ce garanteaza un rezultat pozitiv in cel putin una din starile naturii , fara posibilitatea unui rezultat negativ si fara investitie initiala . Lipsa oportunitatilor de arbitraj presupune ca , dat fiind un portofoliu a carui valoare la momentul t este 0 , Vt = 0 , nu exista nici o strategie admisibila astfel incat la

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Studiul modern al arbitrajului este de fapt studiul implicatiilor ipotezei lipsei oportunitatilor de arbitraj . Aceasta ipoteza este naturala , deoarece prezenta arbitrajului este incompatibila cu echilibrul , mai prcis cu existenta unei strategii optimale de gestiune a portofoliului pentru orice agent ce prefera o avere mare uneia mai mici . De aceea , in principiu, absenta arbitrajului este aplicatia directa a rationalitatii individuale a unui agent . Legea pretului mic este de asemenea o aplicatie a absentei oportunitatilor de arbitraj ce spune in esenta ca doua active perfect substituibile trebuie sa se tranzactioneze la acelasi prt ( cele doua teorii nu sunt insa echivalente ) . Un principiu fundamental al finantelor este realizarea unui echilibru intre risc si rentabilitate . Cu exceptia cazului in care managerul unui portofoliu detine informatii speciale , un portofoliu este de asteptat sa-l intreaca pe altul doar daca este mai putin riscant . In prezent sunt doar doua teorii care ofera o fundamentare riguroasa pentru masurarea relatiei risc rentabilitate : -modelul CAPM al lui W. Sharpe ; -modelul APT al lui S. Ross . APT este mai general decat CAPM prin acceptarea unei varietati de surse diferite de risc . Aceasta se explica prin faptul ca factori precum rata inflatiei , rata dobanzii de piata etc. au un impact important asupra volatilitatii beneficiarului de titluri financiare . Modelul APT ofera gestionarea portofoliului cu instrumente noi si cu usurinta , implementate astfel incat sa controleze riscurile si sa mareasca performanta portofoliului . Ambele modele - CAPM si APT explica faptul ca , desi numeroase forte specifice firmei si mediului acesteia

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Si in APT , aceste forte comune se numesc riscuri sistematice sau existente pe piata . Potrivit CAPM , riscul sistematic depinde doar de expunerea la riscul pietei , aceasta expunere fiind masurata de model prin coeficientul . Mai prcis , daca rm(t) este rentabilitatea pietei la momentul t , atunci , potrivit CAPM , masurarea riscului activului ce are o rentabilitate ri(t) se face prin coeficientul : Bi = cov[ri (t), rm (t) ] / var [ rm (t )]. (relatia 23) Prin expunere la risc se intelege valoarea actuala a tuturor pirderilor sau cheltuielilor suplimentare pe care le suporta sau pe care le-ar suporta investitorul . APT ia in considerare faptul ca nu exista nici o metoda pentru a masura riscul sistematic . In timp ce APT este perfect general si nu specifica riscurile sistematice , sau chiar cate asemenea riscuri exista , cercetarile academice sugereaza ca sunt cateva principale surse de risc care au avut un anumit impact asupra beneficiarului titlurilor . Aceste riscuri apar din schimbarile neanticipate in urmatoarele variabile economice fundamentale : increderea investitorilor , rata dobanzii , inflatia un index al pietei .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Fiecare actiune sau portofoliu este expusa la fiecare dintre aceste riscuri sistematice . Modelul expunerii economice pentru o actiune sau portofoliu este denumit expunere la risc . Expunerile la risc sunt rasplatite pe piata cu un portofoliu aditional si astfel expunerea la risc determina performanta si volatilitatea unui portofoliu bine diversificat . Aceasta expunere ne mai indica si cum se va comporta in anumite situatii un portofoliu . Un manager de portofoliu poate controla aceasta expunere la risc . Acesti manageri au stiluri traditionale diferite , rezulta deci ca ei au expuneri inerent diferite la risc . De aceea expunerea la risc a unui manager corespunde unui stil APT particular . Fiind dat orice stil APT ( sau o numita modalitate de expunere la risc ) , diferenta dintre venitul asteptat de un manager de portofoliu si performanta sa actuala este atribuita selectiei titlurilor individuale , care se comporta mai bine sau mai putin bine decat era de asteptat . Aceasta performanta defineste selectia APT . Scurte concluzii Studiul modelelor de gestiune a portofoliilor ne arata faptul ca analiza gestiunii portofoliului de titluri se realizeaza cu ajutorul modelului Markowitz , care permite , in urma corelarii doua cate doua a activelor existente in portofoliu , determinarea portofoliului cu varianta minima absoluta . De asemenea , metoda Markowitz ne permite determinarea frontierei de eficienta , care grupeaza portofoliile ce prezinta cea mai buna rentabilitate pentru un anumit risc . Desi greoaie si necesitand un numar foarte mare de informatii , aceasta este prima metoda care permite analiza financiara a titlurilor aflate in portofoliu , tinand cont de corelatia existenta intre ele . Astfel , aceasta metoda ne permite , realizarea unui portofoliu optim

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Totusi , numarul foarte mare de informatii necesare pentru aplicarea modelului , respectiv un numar de dispersii egal cu numarul de titluri considerate (n) si un numar de covariante egal cu n( n ) a determinat dezvoltarea acestui model si a dus la aparitia unui model simplificat pentru analiza portofoliului de catre Sharpe . Acesta propune o noua modalitate de evaluare a activelor financiare dupa criterii obiective ale pietei financiare , astfel el propunand un model unifactorial care presupune ca rentabilitatea oricarui titlu financiar este intr-o relatie liniara cu un factor macroeconomic . Numarul de informatii necesare in acest model este mult mai redus , fiind egal cu 3n + 2 . Acest model elimina gruparea

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ o rentabilitate caracteristica , de obicei obligatiunile emise de stat . Aceste modele trateaza problema portofoliului urmarind sa determine atat proportia optima a titlurilor , cat si influenta unui factor macroeconomic considerat asupra nivelului de randament si de risc al acestora , CAPM a provenit din examinarea comportamentului investitorilor intr-un model de economie ipotetica in care acestia actioneaza numai o perioada . In realitate , investitorii actioneaza pe mai multe perioade , de aceea , in examinarea empirica a CAPM , utilizand date de pe pietele de capital , este necesar sa se faca anumite ipoteze cu caracter de prezumtie . Una dintre ipotezele de baza este ca beta ramane constanta in timp . Aceasta nu este o masura suficient de rezonabila deoarece riscul relativ al cash flow-urilor este putin probabil sa ramana constant in timp fara a avea variatii . Exista o serie de inadvertente ale modelului la aplicarea empirica a acestuia , care afecteaza demersul de cuantificare a rentabilitatii si riscului titlurilor de valori mobiliare din cadrul portofoliului . Modelul presupune existenta unui singur factor de influenta a rentabilitatii unui titlu care de obicei este

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Aplicarea modelului presupune transparenta si gratuitatea informatiilor bursiere , lucru care pe piata de capital din Romania nu este posibil in special din cauza lipsei transparentei si a costului ridicat al informatiei . Posibilitatea de a da si de a lua cu imprumut sume de bani la rata dobanzii fara risc , ipoteza care de altfel nu este valabila pentru piata financiara din Romania , deoarece dobanda este fluctuanta si de multe ori valoarea ei reala este cu mult diferita decat valoarea nominala . Absenta fiscalitatii si a costurilor de tranzactie este o alta ipoteza neverificata datorita fiscalitatii schimbatoare si a costurilor mari de trazactionare , care afecteaza relevanta calculului matematic . Atomicitatea plasamentelor financiare si orizontul comun de previziune sunt ipoteze care se pot considera indeplinite , desi anumite titluri pot influientate prin investirea unor sume mici . Piata de capital din Romania nu ofera posibilitatea unor anticipari omogene datorita lipsei de informatii corecte si de aceea anticiparile investitorilor sunt in mod evident diferite , iar plasamentele nu sunt perfect lichide . Aceste limite ale modelului CAPM au determinat necesitatea aparitiei unui model nou de gestiune a rentabilitatii si riscului valorilor mobiliare de plasament , care sa tina seama si de aspectele legate de existenta influentei mai multor factori macroeconomici , deci aparitia modelelor multicriteriale . Modelul APT ( arbitrage price theory ) a fost introdus ca o dezvoltare a modelului unifactorial CAPM , altfel spus , modelul mai sus enuntat nu constituie decat o forma particulara a modelului APT , urmarindu-se sa se stabileasca o legatura intre rentabilitatea individuala a unui titlu din cadrul portofoliului si mai multi factori macroeconomici cu influienta asupra rentabilitatii titlurilor

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Modelul arbitrage price theory este formulat de Ross , care porneste in constructia lui de la ipoteza lipsei oportunitatilor de arbitraj , adica existenta unei strategii de investitii ce garanteaza un rezultat pozitiv in cel putin una dintre starile naturii , fara posibilitatea unui rezultat negativ si fara investitie initiala . Cea mai importanta implicatie a lipsei oportunitatilor de arbitraj este existenta unei legi de evaluare , liniara si pozitiva implica faptul ca orice operator liniar poate fi reprezentat ca o suma sau integrala , dupa stari , a produsului intre preturi si cantitati . Relatia liniara prezentata de Ross porneste de la ideea conform careia exista un mecanism care genereaza rata rentabilitatii pentru activele financiare pornind de la rentabilitatea asteptata a investitiei initiale la care se adauga influenta factorilor exogeni de forma factorilor macroeconomici . Fiecare factor are un coeficient atribuit in functie de importanta lui si de modul in care concura la formarea pretului actiunilor. Trebuie sa se foloseasca metode de estimare care sa permita stabilirea unor intercorelatii intre rentabilitatea titlului financiar si evolutia factorilor macroeconomici . Pentru calcul s-a apelat la matricea de covarianta a rentabilitatii activelor pe baza seriilor dinamice ale acestora urmarindu-se sa se calculeze dispersiile rentabilitatilor si covariantele acestora , si sa se estimeze intuitiv factorii folositi in calculul matricial . Cea mai importanta incercare de aplicare a modelului pe piata internationala a fost formulate de Chen , Roll si Ross , care au ales o serie de variabile macroeconomice considerate mai importante : inflatia , ratele pe termen scurt si lung al obligatiunilor guvernamentale ale SUA , rentabilitatea indicelui NYSE , ratele de crestere a productiei industriale . Calculele au verificat modelul APT aratand influenta factorilor macroeconomici pentru a explica rentabilitatea si riscul activelor care inregistreaza valori ce nu pot fi explicate doar pe seama rentabilitatii sperate a investitiei

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Se poate observa astfel ca aplicarea modelului are drept urmare identificarea factorilor macroeconomici , identificarea titlurilor supuse observarii , impartirea acestor titluri in grupe omogene , aplicarea modelului pe o perioada de timp prestabilita .

256 256 BIBLIOGRAFIE 1.Alia, J. 2.Allaire, Yvan; Firsirotu, Mihaela 3.Ang, James 4 Anghel, L.; Florescu, C; Zaharia, R. 5. Anghelache, Gabriela 6 Bamay, A.; Calba, G. 7. Bourgeois, J. 8. Bran, Paul 9. Bran, Paul 10. Brealey, R.; Myers, S. 11. Brillman, J.; Gautier, A. 12. Brillman, J.; Maire, C 13. Brenard, Y; coin, J.-C. 14. Brezeanu, Petre 15. Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack 16. Dragota, Victor; Dumitrescu, Dalina -Revaluation de Ventreprise de la theorie a la pratique", Ed. Cujas, Paris, 1978 -.. Management strategic", Ed. Economica, Bucuresti, 1998 -,,Do Dividends Matter?A Review of Corporate Dividend Theories and Evidence", Salomon Brothers Center for the Study of Financial Institutions & Graduate School of Business Administration, New York University, 1987 - -Marketing - Probleme, cazuri, teste", Coeditie Marketer, Ed. Expert, Bucuresti, 1993 -,Piete de capital si tranzactii bursiere", EDP, RA, Bucuresti, 1997 -,,Combien vaut votre entreprise?", Entreprise Moderne d'Edition, 1968 - Finance d'entreprises", Notes de cours, Ecole Des Hautes Etudes Commerciales de Montreal, 1991 - Economica valorii", Editura Economica, Bucuresti, 1995 -,,Finantele ntreprinderii"', Ed. Economica, Bucuresti, 1997 - Principles of Corporate Finance", McGraw

Hill Book Company. 1986 - Practique d'evaluation et de la negociation des entreprises", Ed. Hommes et Tehniques, 1980 - Manuel d'evalaution des entreprises", Les editions d'organisation, Paris, 1988 -,,Dictionnaire economique et financier", Edition du Seuil, Paris, 1988 -,,Gestiunea financiara a agentilor economici in economia de piata", Culegere de aplicatii si studii de caz, Lito ASE, Bucuresti, 1996 - Valuation. Measuring and Managing the Value of Companies", McKinsey & Company, Inc., 2nded., John Willey & Sons, Inc, 1995 - Evaluarea ntreprinderii. Lucrari aplicative si studii de caz", editia a doua, Lito ASE, Bucureti, 1999

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 17. Dragota, Victor 18. Dragota, Victor 19. Dragota, Victor 20. Dumitrescu, Dalina 21. Dumitrescu, Dalina 22. Dumitrescu, Dalina 23. Dumitrescu, Dalina 24. Florescu, C. (coordonator) 25. Gordon, M. J.; Shapiro, E. 26. Guatri, Luigi 27. Halpen, P.; Weston, J. R; Birgham, E. 28. Helbling, C. 29. Horton, B. J.; Ripley, J.; Schnapper, M. B. 30. Isfanescu, I. si col. 31. Mathis, Jean 32. Miller, Merton H. 33. Modigliani, Franco; Miller, Merton H. 34.Modigliani, Franco; Miller, Merton H. -,,Raportul dividende - investitii", Tribuna economica nr. 4-5/1998 -,,Considerente privind valoarea ntreprinderii", Revista Finante, Credit, Contabilitate nr. 6/iunie 1998 -,,Factorii determinant ai valorii ntreprinderii, Revista Finante, Credit, Contabilitate nr. 10/octombrie 1998 -,,Fondurile cu capital de risc", Revista Finante Banci, Asigurari nr. 9/sept. 1998 - La traitement de I'incertitude dans I'evluation des entreprises: le cas de la Roumanie", Lito ASE, Bucuresti, 1997 -,,Particularitatile activitatii de evaluare a ntreprinderii in procesul privatizarii", Revista Finante, Banci, Asigurari, nr. 7-8/1998 -,,Misiunea evaluatorului in procesul de evalua re a ntreprinderii", Revista Finante, Banci, Asigurari, nr. 10-11/sept. 1999 -..Marketing", Marketer, Bucuresti, 1992 -..Capital Equipment Analysis: the Required Rate of Profit", Management Science, vol. II, martie, 1956 -..The Valuation of Firms", Blackwell Publishers, Cambridge, Massachusetts, 1994 -..Canadian Managerial Finance", Fourth ed., 1994 -,,L'evaluation d'entreprises", Haupt, Berne,

1986 -,,The Dictionary of modern economics", Public Affairs Press, Washington D.C., 1949 - ..Evaluarea ntreprinderii", Ed. Tribuna Economica, Bucuresti, 1998 -..Riscul bancar si CAPM international", Conferinta DOFIN, Bucuresti, 1997 -..Debt and Taxes", The Journal of Finance, mai 1977 - The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investments", American Economics Review, no. 3, iunie, 1963 -..Corporate Income Taxes and The Cost of Capital: A Correction", American Economic Review, no. 3, iunie, 1963

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Mosteanu, Tatiana; Dumitrescu Dalina; Floricel Constantin; Alexandru, Felicia 36. Olsson, Per 37. Opritescu, Marin; Sighigea, Nicolae; Dracea. Marcel 38. Pasquier-Dorthe, J. 39. Raffegeau, J.; Dubois, F. 40. Sage, E. 41. Sharpe, William 42. Stan, Sorin, V. 43. Stephany, E. 44. Stancu, Ion 45. Stancu, Ion (editor) 46. Tabara, Neculai; Horomnea, Emil 47. Taggart, Robert A. Jr. 48. Toma, Marin; Chivulescu, Marius 49. Topsacalian, Patrick 50. Vasile, Hie 51. Vacarel, Iulian si colectiv 52. Vascu, Teodora; Dragota, Victor 53. Vintila, Georgeta 54. Vintila, Georgeta 55.Walter,J.E. -..Preturi $i concurenta", EDP, RA. Bucuresti. 1997 - ..Studies in Company Valuation", Stockholm School of Economics, EFI, The Economic Research Institute, Stockholm, iunie, 1998 -..Gestiunea financiara a ntreprinderii". Ed. Dova, Craiova, 1996 - ,,Gestion financiere de I'entreprise", note de curs, Universite de Fribourg, ian-mart., 1995 - L'evaluation financiere de I'entreprise", Presses Universitaires de France, 1988 -..Comment evaluer une entreprise", Ed. Sirley, Paris, 1979 - Capital Assets Prices: A Theory of Market Equilibrum under Conditions of Risk", The Journal of Finance, no.3, sept. 1964 -..Metode si uzuante de evaluare a intreprinderilor", Ed. Teora, Bucuresti, 1997 -..Capital-risque: quel impact sur une PME?" Banque nr. 555, ian. 1996 - Finante", Ed. Economica, Bucuresti, 1997 -..Articole fundamentale in teoria financiara",

DOFFN, Bucuresti, 1999 -..Evaluarea patrimoniala a ntreprinderii", rev. Finante, Credit, Contabilitate nr. 11-12/1997 -..Quantitative Analysis for Investment Management", Prentice Hall, Upper Saddle River, NJ, 1996 -,,Ghid pentru diagnostic si evaluare a ntreprinderii", Editat de Corpul Expertilor Contabili si Contabililor Autorizati din Romnia, 1996 -..Aquisition de societes -Concepts, cas, corriges", Economica, Paris, 1993 - Gestiunea financiara a ntreprinderii", E.D.P., RA, Bucuresti, 1997 - Finante publice", editia a Il-a, EDP, Bucuresti, 1999 -,,Piete de capital. Evaluarea si gestionarea valorilor mobiliare", Ed. Fundatiei ,,Romnia de Mine", Bucuresti, 1998. -,,Diagnosticul financiar si evaluarea ntreprinderilor", EDP, RA, Bucuresti, 1998 -,,Gestiunea financiar a ntreprinderii"', EDP, RA, Bucuresti, 1997 - Dividend Policy and Common Stock Prices",The Journal of Finance, vol. II, mart. 1956

56.56. 57. Wuillemin, Lucien Finance d'entreprise", note de curs, Univ. De Fribourg, 58 *-,,Sistemul contabil al agentilor economici",editat de Ministerul Finantelor, 1994 59. *- ANEVAR Culegere de standarde " 60. *- Statutul ANEVAR, ian., 1992 61. *-CECCAR - Recomandare privind structura standard a raportului de evaluare economica si financiara a ntreprinderii, ,,Adevarul economic" nr. 43/24-30.10.1997 62. *- Codul Comercial" 63. *-Legea nr. 31/1990 privind societatile comerciale 64. *-H.G. nr. 55/12.02.1998 pentru aprobarea Normelor metodologice privind privatizarea societatilor comerciale si vanzarea de active, precum si a Regulamentului de organizare si functionare a Fondului Proprietatii de Stat - 65. *"Costul capitalului si evaluarea proiectelor de investitii, Economistul, nr. 1013-1014/1-4 dec,1997 -66.*- Colectia Ziarului Bursa " - Elements d'evaluation des entreprises", note de curs no. 44, Univ. de Fribourg, 1991 - Finance d'entreprise", note de curs, Univ. De Fribourg, 1995 -,,Sistemul contabil al agentilor economici",editat de Ministerul Finantelor, 1994 - ANEVAR Culegere de standarde " - Statutul ANEVAR, ian., 1992 -CECCAR -Recomandare privind structura standard a raportului de evaluare economica si financiara a ntreprinderii, ,,Adevarul economic" nr. 43/24-30.10.1997 - Codul Comercial" -Legea nr. 31/1990 privind societatile comerciale -H.G. nr. 55/12.02.1998 pentru aprobarea Normelor metodologice privind privatizarea societatilor comerciale si vanzarea de active, precum si a Regulamentului de organizare si functionare a Fondului Proprietatii de Stat -"Costul capitalului si evaluarea proiectelor de investitii, Economistul, nr. 1013-1014/1-4 dec,1997 -Colectia Ziarului Bursa "