La Crise Des Subprimes

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LA CRISE DES
SUBPRIME
Origines de l'excs de risque
et mcanismes de propagation
LAURE KLEIN
PRFACE DE DENIS KESSLER
POSTFACE DE MICHEL DIETSCH
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2
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4
Prface de Denis Kessler ................................................................................ 11
Introduction .................................................................................................. 15
1. LE MARCH DES CRDITS SUBPRIME
ET LEUR TITRISATION .................................................................... 21
A. Cexpansion du march des crdits subprime et les caractristiques
particulires de l'offre et de la demande .............................................. 21
a. Les facteurs dterminants de l'expansion du march
des crdits hypothcaires mbprime ........................................................ 21
1. Les facteurs l'origine de l'expansion ..................................................... 22
1.1 Bulle immobilire et abondance montaire ....................................... 22
1.2 Les restrictions l'accs aux crdits classiques sont l'origine
mme de l'mergence du march des crdits subprime ....................... 27
1.3 La titrisation .................................................................................... 28
2. La taille du march et son expansion ..................................................... 29
b. Les caractristiques spcifiques de la demande de crdits mbprime:
une catgorie d'emprunteurs particulire .............................................. 29
c. Les caractristiques spcifiques de l'offre de crdits mbprime ................ 31
1. Catgories de crdit et termes des contrats .............................................. 32
1.1 Fixed Rate Mortgages et Adjustabk Rate Mortgages ............................. 32
1.2 Negatively amortiud Ioans, interest-only Ioans et simultaneous second ..... 34
1.3 Pnalits de remboursement anticip et caps and floors ..................... 35
2. Les retards et dfauts de paiement .......................................................... 36
3. Les tablissements prteurs ..................................................................... 37
5
LA CRISE DES SUBPRIHE
B. Du crdit subprime aux RMBS, des RMBS aux CDO :
les mcanismes de la titrisation ........................................................... 38
a. Mcanismes et intervenants: du cdant l'investisseur, le tranching et
les dterminants de l'expansion de l' originate and distribute mode/ ..... 39
1. Avantages du montage financier que constitue la titrisation r origine
de r expansion de l' originate-to-distribute business modeL. ........................ 39
1.1 L'expansion de l' originate and distribute model (0&0) et l'mergence
de l' originate-to-distribute business model (OTD) .............................. 39
1.2 Les avantages de l' originate-to.distribute business model
pour le cdant ................................................................................... 41
1.3 Les avantages de l' originate and distribute model pour r conomie ..... 42
2. Mcanismes et intervenants ................................................................... 43
2.1 L'emprunteur, le cdant, l'arrangeur et le SPV ................................. 44
2.2 Servieer et Asset manager ................................................................... 46
2.3 Agences de notation et investisseurs ................................................. 46
3. Le dcoupage en tranches et leur notation ............................................. 48
b. lments caractristiques des RMBS subprime ...................................... 51
1. Des caractristiques structurelles visant protger les investisseurs
du risque de dfaut: waterfol/, subordination, over-eollateralization,
shifting interest et exeess spread. ................................................................. 51
2. metteurs et missions de RMBS subprime ............................................ 54
c. La retitrisation : des MBS aux COO .................................................... 55
1. lments de dfinition d'un CDO ......................................................... 55
1.1 Mcanisme et composition .............................................................. 55
1.2 Distinction CDO - ABS .................................................................. 57
2. Les CDO, des produits attractifs: stratgies et investissement,
les motivations des cdants et investisseurs ............................................. 58
2.1 L'intrt pour le cdant ................................................................... 58
2.2 Les avantages des COO du point de vue de linvestisseur ................. 59
6
TABLE DES MAlttRES
II. DES INEFFICIENCES INHRENTES AUX CRDITS SUBPRIME
ET DES ASYMTRIES D'INFORMATION PROPRES
A LEUR TITRISATION, FACTEURS EXPLICATIFS DE
L'ORIGINE DE LA CRISE ............................................................ 6,
A. Les origines de l'excs de risque: comportements prdateurs,
prpondrance des ARM, volution sous-optimale
du march de la titrisation .................................................................. 62
a. Cexcs de risque d aux in efficiences intrinsques au march des crdits
subprime : prt et emprunt prdateurs et fragilit du dispositif.. .......... 62
1. Prt prdateur ........................................................................................ 62
1.1 Critres de dfinition ....................................................................... 63
1.2 Les inefficiences de march induites par les modalits de rmunration
du mortgage brokeret l'avantage informationnel dont il dispose ....... 64
1.3 Le comportement prdateur de l'initiateur ....................................... 65
2. Emprunt prdateur ................................................................................ 66
3. La fragilit du dispositif induite par la prdominance
des hybrides ARM ................................................................................. 66
3.1 Les chocs de paiement ...................................................................... 67
3.2 Les hybrides ARM : une forme de crdit dont le remboursement est
subordonn une conjoncture favorable du march immobilier ....... 67
3.3 Le risque de taux ............................................................................. 68
b. Une volution dterminante de la structure du march de la titrisation:
l'augmentation de la part de march des metteurs privs au dtriment
des GSE .............................................................................................................. 69
c. C existence de facteurs conomiques communs ou classiques
l'origine de l'excs de risque ................................................................ 72
1. Prsence de comportements d'ala moral en raison de la garantie
implicite de l'intervention des autorits montaires ................................ 73
2. Prsence d'un phnomne de prise de risque pro-cyclique ..................... 74
3. Absence de mmoire et lments annonciateurs: La crise des subprime
est-elle rellement diffrente? ............................................................... 74
3.1 Une forte inflation des prix de l'immobilier ...................................... 75
3.2 Un dficit de la balance des paiements courants ................................ 75
7
8
3.3 Une chute du PIB rel par tte ......................................................... 75
3.4 Une fone croissance de la dette publique en pourcentage du PIB .... 76
B. Quatre frictions l'origine de la aise des subprimedirectement imputables
aux asymtries d'infOrmation gnres par la titrisation ........................... 76
a. Prt et emprunt prdateurs, problme agent-principal
et slection adverse ................................................................................. 77
1. Asymtrie d'information entre le cdant et l'arrangeur :
prt et emprunt prdateurs ..................................................................... 77
2. Asymtrie d'information entre le grant d'actif et l'investisseur :
thorie de l'agence ................................................................................. 79
3. Asymtrie d'information entre l'arrangeur et les panies tiers:
slection adverse .................................................................................... 80
3.1 Avantage informationnel de l'arrangeur sur le warehouse lender ........ 80
3.2 Avantage de l'arrangeur sur le gesfiennaire d'actif ..... 81
3.3 Avantage informationnel de l'arrangeur sur l'agence de notation ...... 81
b. Les agences de notation: avantage informationnel et conflit d'intrts ....... 82
1. Conflit d'intrts: le financement de l'valuateur (agence de notation)
par l'valu (le SPV) .............................................................................. 82
2. L'absence de transparence sur les mthodes de notation :
l'avantage informationnel vis--vis des investisseurs ............................... 83
2.1 L'utilisation d'une chelle de ratings identique pour
les obligations classiques et les produits structurs ............................ 83
2.2 Des diffrences de mthodologies entre les agences susceptibles
de mener des notations divergentes ............................................... 85
2.3 L'absence d'inconditionnalit: pro-cyclicit des notations
avec les bulles immobilires ............................................................. 85
C. Dgradation de la qualit des crdits subprime et effet boule de neige:
de la multiplication la gnralisation des dfauts ............................ 86
a. Une forte dgradation de la qualit des crdits subprime
l'origine de la multiplication des dfauts: 2001-2006,
l'volution des indicateurs de risque ..................................................... 87
b. Les dfaillances de la tarification ........................................................... 92
c. La gnralisation des dfauts l'ensemble des crdits subprime :
l'effet boule de neige ............................................................................. 93
TABLE DES MATitRES
III. DE L'EFFONDREMENT D'UN SEGMENT DU MARCH
DES CRDITS HYPOTHCAIRES RISQUE LA FAILLITE
DES INTERMDIAIRES FINANCIERS ............................................ 101
A. Les revers de l'origin4te-to-distribute business model; r-intermdiation,
warehousing risk et spoilage risk: les pertes des cdants et arrangeurs .. 103
a. La r-intermdiation des crances cdes suite au retournement
du march ............................................................................................ 104
1. L'impact de la gnralisation des dfauts sur les RMBS subprime :
l'mergence des incertitudes .................................................................. 104
2. Risque de rputation et r-intermdiation des crances cdes .............. 107
3. Consolidation des SIV ou rachat de leurs actifs, une autre dclinaison
du risque de r-intermdiation .............................................................. 108
b. Warehousing risk et spoilage risk ........................................................... 110
c. r.:illusion d'une protection: les indices ABX HE .................................. 112
B. Effondrement de l'ABX HE et comportement des agences de rating :
des signes de revalorisation la panique ....................................... 115
a. r.:effondrement des sous-indices ABX HE ............................................ 116
b. Le comportement des agences de notation, vritable catalyseur
d'incertitudes sur le march des RMBS et CDO ............................... 119
C. Les RMBS et C O ~ , vecteurs de propagation de la crise au sein
mais aussi en dehors de la sphre bancaire: les pertes des investisseurs
et assureurs .......................................................................................... 124
a. Les pertes des investisseurs dtenteurs de tranches de RMBS et CDO ..... 125
1. L'exposition croissante des tranches de CDO aux RMBS subprime ....... 125
2. Les CDO : une liquidit fragile en raison des conditions d'organisation
du march et de leurs caractristiques spcifiques .................................. 126
3. Dprciations d'actifs et valorisation mark-to-market ............................. 127
b. Pertes des assureurs monoline et consquences de leur dgradation .... 130
Conclusion .................................................................................................. 133
Postface de Michel Dietsch .......................................................................... 137
Annexes ....................................................................................................... 143
Bibliographie ............................................................................................... 145
Liste des graphiques, tableaux, schmas et annexes ...................................... 153
9
Denis Kessler
C'est un exercice particulirement difficile que de livrer chaud
l'analyse d'un phnomne aussi rcent et important que la crise
des subprime. Cette crise se poursuit l'heure actuelle et continue
d'avoir des effets trs ngatifs sur l'ensemble du monde conomique et
financier. Le monde est entr en rcession, le spectre de la dpres-
sion agite les esprits et les mauvaises nouvelles s'grnent. Les pou-
voirs publics sont mobiliss, les plans de sauvetage se succdent, les
sommets se multiplient. Il y a une trs grande incomprhension
des vnements qui se droulent. Et l'on est quelque peu abasourdi
par la gravit des vnements. Comment une crise aussi violente
a-t-elle pu merger et se propager aussi rapidement? Pourquoi la
juguler parat-il trs difficile? Et une question hante dsormais les
esprits: aurait-on pu l'viter?
Le tour de force de Laure Klein est de nous livrer une analyse trs
approfondie de cette crise, qui au-del de la description des faits -
dj fort utile - explore les diverses raisons qui se sont conjugues
pour que se produise ce drglement majeur du march financier.
Il y a videmment des facteurs macroconomiques l'origine de
la crise. Laure Klein souligne ainsi, trs juste titre, le laxisme mon-
taire qui a caractris la politique de M. Alan Greenspan. Ceci a jou
un rle dterminant dans la cration de la bulle dont l'clatement
11
a plong le monde dans une crise sans prcdent, du moins depuis
la fin de la seconde guerre mondiale. Ajoutons que pendant cette
mme priode les tats-Unis ont poursuivi une politique budgtaire
expansionniste, fottement dficitaire en raison notamment du cot
de la guerre en Irak. L'Europe - et paniculirement la zone Euro - a
t infiniment plus venueuse au cours de ces annes de dsquilibres
amricains prolongs, qui se sont d'ailleurs traduits par cette plonge
du dollar qui a mis malI' quilibre des balances commerciales tout
au long de cette priode et aliment la hausse du prix du ptrole.
Laure Klein insiste sur les fondements davantage microfinanciers
ou micro-conomiques qui ont favoris la formation de cette bulle.
L'auteur dispose d'une trs solide bote outils conomique et finan-
cire pour dissquer tous les mcanismes qui ont contribu une
transformation la fois du mtier bancaire et du fonctionnement
des marchs financiers. Elle dveloppe raison l'imponance que
jouent les asymtries d'information entre les acteurs qui panicipent
toutes les transactions financires. On ne sait plus trs bien ce que
l'on achte, ni d'ailleurs ce que l'on vend tellement les produits
sont packags , aprs avoir fait l'objet de toute une srie de trans-
formations. Par ailleurs, les incitations taient en panie perverses :
les banques taient fortement incites, en raison de normes pru-
dentielles inadaptes, systmatiquement sortir de leurs bilans des
risques cds sur le march et qui s'accumulaient chez des agents co-
nomiques non bancaires. Le recours sans prcdent, quasi forcen,
la titrisation a cettes permis beaucoup d'tablissements adeptes
du modle "originate and distributl' de faire des performances le-
ves, jusqu'au moment o les dettes se sont accumules un point
tel que les remboursements sont devenus plus problmatiques. Et
les taux de dfaut ont commenc s'envoler... On avait peut-tre
dans l'exubrance oubli qu'un crdit doit tre rembours, et que
cela devient de plus en plus difficile au fur et mesure que les taux
d'endettement croissent. Et les risques, tt au tard, rapparaissent,
s'amplifient, inquitent, ttanisent.
12
PIFACE
D'autant plus que l'excs de crdit faisait gonfler artificielle-
ment la valeur des biens immobiliers qui indtaient les mnages
s'endetter pour profiter de cette aubaine en spculant sur une
potentielle revente avec profit du logement entirement achet
crdit ... Rappelons que l'Europe, la France en particulier, est reste
beaucoup plus raisonnable, en maintenant en place les dispositifs
d'pargne pralable l'endettement, et a vit les formules trs dan-
gereuses de prts taux d'intrt croissants.
Pendant cette priode, les tablissements de crdit - surtout aux
tats-Unis - ont considrablement gonfl leurs oprations hors
bilan. Les risques traditionnellement concentrs dans les bilans
bancaires se sont retrouvs en quelque sorte pulvriss dans tout
le systme. Ils taient devenus trs difficiles localiser, et on ne les
trouve que lorsque des acteurs conomiques font tat de dpr-
ciations importantes de leurs placements. La titrisation grande
chelle explique la vitesse de propagation de la crise financire qui a
concern trs rapidement tout le monde financier, quasiment dans
tous les pays. Et dans le mme temps, beaucoup d'tablissements
financiers ont d rintgrer dans leurs bilans une partie de ce qu'ils
avaient auparavant externaliss, ce qui les a affaiblis alors que la
crise s'amplifiait.
Laure Klein prsente avec lgance toute la technologie qui a
permis de placer sur le march - sous des formes trs sophistiques
et trs varies - des produits dont le sous-jacent restait principale-
ment mais pas uniquement des prts hypothcaires faits auprs de
mnages amricains en situation conomique instable. L'inventivit
des financiers a t incroyable pour mettre au point une gamme
extraordinaire de produits dont les noms sont dsormais connus du
large public - COQ, ABS, CLQ, CDS, etc. et qui transformaient,
in fine, des prts plus ou moins douteux en produits financiers
attractifs.
13
Les investisseurs dans les produits titriss, considrs dsormais
comme toxiques, ont accord une confiance aveugle aux notes
attribues par les agences de notation. L'alchimie au Moyen ge
prtendait que l'on pouvait transformer du plomb en or. Il n'en est
rien. La crise des subprime nous a rappel qu'il n'est pas possible
de transformer le plomb - des mauvaises crances - en or - des
produits de premier rang, avec des notes gales celle des tats. Il
ne faut jamais oublier que l'on ne peut pas sous-traiter entirement
des tiers l'analyse fondamentale du crdit. Voil sans doute une
leon que l'on peut d'ores et dj tirer de la crise : il vous appar-
tient in fine de procder l'analyse des risques et de la qualit des
dbiteurs.
Un r-egret, qu'une prochaine ition de cet ouvrage trsimres-
sant, bien document et tout fait instructif permettra de combler.
Nous aurions voulu savoir ce que Laure Klein pense des plans de
sauvetage mis en place par les pouvoirs publics quasiment partout
dans le monde. Et qu'elle nous explique comment il a t possible
qu'une crise d'une telle ampleur apparaisse sans que les diverses ins-
tances de supervision, de contrle et de rgulation dans le monde
l'anticipent et rflchissent ex ante aux meilleurs moyens de la pr-
venir et de la gurir.
14
Et il va falloir repenser le cadre prudentiel de l'ensemble du
monde de la finance. Il faut laborer maintenant les rglementations
optimales, celles o l'on laisse les forces du march jouer - seules
susceptibles d'allouer les ressources disponibles -, o les risques
sont correctement apprcis, o les tablissements financiers sont
rentables, o la concurrence est vivace et o les risques de systme
sont radiqus et de dfaillance minimiss. Vaste programme!
Denis Kesslcr est Prsidcm-direcccur gnral de Scor.
1 T
DUC, ION
La crise des subprime, en raison la fois de son ampleur) et de sa
spcificit a suscit de multiples interrogations notamment quant
ses sources originelles et vecteurs de propagation explicatifs de sa
dimension actuelle. Les caractristiques de cette crise soulvent en
effet la problmatique suivante: comment expliquer que des diffi-
cults initialement cantonnes un segment du march amricain
des crdits immobiliers risque - le compartiment subprime - se
soient propages et amplifies au point d'aboutir la svre crise de
liquidit initie l't 2007 ?
Ainsi, si la crise trouve ses origines dans un march qui lui a
donn son nom - celui des crdits hypothcaires subprime -, les
pertes et l'effondrement de la liquidit n'ont pas t limits aux
seuls marchs des titres adosss ces crdits. Le climat d'incertitude
instaur par la crise a provoqu une contagion aux autres com-
partiments des marchs. Faillites, quasi-faillites, rachats bas prix,
sauvetages et nationalisations; cette crise a impact voire emport
des acteurs majeurs du monde financier. La crise surprend par l'am-
pleur des pertes et la multiplicit des acteurs touchs. Tout inter-
mdiaire financier est dsormais expos.
Au cur des pertes et de l'asschement des marchs: (( une
hausse du risque inconnu et non mesurable par opposition au risque
1. Mme en mai 2007, il aurait t difficile de prvoir que les penes sur les investissements
hypothcaires subprime pouvaient entraner une crise de l'ampleur de celle que nous observons
actuellement Il. Caballero, Ricardo J. ; Krishnamunhy, Arvind (2008).
15
16
LA CRISE DES SUBPRIME
mesurable, que le secteur financier sait parfaitement grer 2. C'est
en effet l'incertitude et les problmes de mesure qui lui sont asso-
cis qui expliquent la mutation de difficults initialement isoles en
une crise de liquidit gnralise.
L'objet de notre tude est d'expliciter les causes et origines de
cette crise ainsi que ses mcanismes d'amplification et de contagion
expliquant l'ampleur et la transmission des difficults au sein et en
dehors de la sphre bancaire. Ainsi, cet ouvrage ne vise non pas
fournir une analyse de la crise de liquidit initie l't 2007 en
tant que telle mais se propose plutt d'en identifier les sources et les
mcanismes de propagation y ayant conduit.
L'excs de risque trouve ses origines dans le contexte lgislatif et
montaire dessin par les autorits amricaines au cours des annes
ayant prcd la crise. Le climat d'abondance montaire ainsi que
les normes visant faciliter un accs quitable la proprit ont
engendr une expansion dmesure des crdits immobiliers aux
mnages et, par la mme, une progression soutenue du segment
subprime.
La comprhension de la crise requiert qu'une attention particu-
lire soit accorde un montage financier largement utilis par les
initiateurs de crdits aux USA : la titrisation. En effet, aux ta&-
Unis, il est frquent que les tablissements prteurs ne conservent pas
leur bilan les crdits qu'ils ont accords puisque ces crances sont
titrises. Cependant, en matire de titrisation de crdits subprime,
les banques cdantes avaient opt pour une forme de titrisation
outrance au point qu'en 2006 75 % des 600 milliards de dollars de
crdits subprime accords cette anne
3
furent titriss. l'origine de
cette titrisation excessive, il y a les avantages qu'apporte ce montage
financier (transfert du risque de crdit, optimisation de la rentabilit
du capital ... ) mais aussi la dsintermdiation, la drglementation,
2. Caballero, Krishnamurthy (2008).
3. Inside Mongage Finance (2007).
INTRODUcnON
le dcloisonnement et l'intensification de la concurrence, qui sont
autant de facteurs ayant contribu l'mergence de l'" originate and
distribute model"4.
Le problme majeur est alors apparu ce niveau : le march
des crdits subprime tout comme leur processus de titrisation sont
sujets de nombreuses frictions, asymtries d'information et autres
inefficiences favorisant l'excs de risque. Ainsi, tous les intervenants
du dispositif subprime furent incits exploiter ces inefficien-
ces afin d'amliorer leur propre situation, la somme agrge de ces
comportements ayant conduit une prise de risque excessive. La
multiplication des intervenants entre le dbiteur et l'intermdiaire
qui financera in fine son crdit ainsi que le niveau de complexit
qui rsulte d'une titrisation plusieurs degrs de structuration ont
gnr une dperdition de l'information et multipli les situations' .
d'ala moral, d'anti-slection et de conflits d'intrt. L'effondrement
du dispositif subprime, d'autant plus que celui-ci est dans sa globa-
lit sujet un risque systmatique (un retournement du march
immobilier), tait inluctable.
Si la transmission des difficults aux marchs financiers s'est
opre par le biais des Residential Mortgage-Backed Securities
(RMBS) et Collateralized Debt Obligations (eDO) adosss aux cr-
dits subprime, il n'existe cependant aucun rapport de proportion-
nalit entre l'ampleur des pertes enregistres par les intermdiaires
financiers et celles directement imputables la multiplication des
dfauts sur le march des prts hypothcaires subprime. La titrisa-
tion a effectivement jou le rle d'une courroie de transmission
de la crise. En revanche c'est l'valuation errone du risque par
les agences de rating et les changements de notes soudains qui en
rsultrent, l'opacit des produits structurs ou encore les normes
de comptabilisation de ces actifs qui furent les vritables vecteurs
d'amplification des difficults.
4. Clerc, Laurent (2008).
17
18
Nous proposons une analyse en trois temps des origines de l'excs
de risques et mcanismes de propagation de la crise.
Tout d'abord, nous procdons par une description objective du
dispositif subprime : du march des crdits subprime, d'une part,
(facteurs l'origine de l'expansion du march, caractristiques sp-
cifiques des subprime mortgagors, typologie des contrats et initia-
teurs ... ) et de leur titrisation, d'autre part, (descriptif du montage
financier et de ses avantages, du march des RMBS et CDO ados-
ss aux crdits immobiliers subprime ; expansion de loriginate-to-
distribute business model ... ).
Ensuite, en exposant les multiples inefficiences auxquelles le mar-
ch des crdits subprime et leur processus de titrisation sont sujets,
nous dmontrons dans quelle mesure ce dispositif subprime tait
vou l'effondrement. Un ensemble d'asymtries d'information a
favoris l'mergence de comportements sous-optimaux l'origine
de l'excs de risque. Nous insisterons particulirement sur les pra-
tiques de prt et emprunt prdateurs, les situations d'ala moral
induites par la titrisation du fait de l'externalisation des risques, ou
encore les frictions qui furent l'origine d'une mauvaise valua-
tion des risques par les agences de notation. Nous montrons que la
dgradation de la qualit des crdits subprime sur la priode 2001-
2006 n'a pas t suivie d'une simple hausse des taux de dfaut mais
plutt d'une multiplication puis d'une gnralisation des dfaillances
en raison d'un mcanisme d'auto-alimentation des dfauts.
Enfin, la troisime partie de l'ouvrage vise expliquer comment
la gnralisation des dfauts sur un segment du march amricain
des crdits hypothcaires risque a pu conduire aux pertes substan-
tielles voire la faillite d'intermdiaires financiers.
Dans un premier temps, nous attirons l'attention sur les revers de
la titrisation outrance afin d'exposer les mcanismes (matrialisa-
tion des warehousing risk, spoilage risk et risque de r-intermdiation)
INTRODUCTION
r origine des pertes subies par les cdants et arrangeurs sponsors. Ainsi,
nous montrons notamment que le transfert du risque de crdit, qu'est
r objet mme de la titrisation, n'a dans certains cas pas fonctionn.
Aprs avoir explicit le rle central qu'ont jou les sous-indices
ABX HE dans la rvlation des difficults aux marchs, nous mon-
trons dans quelles mesures le comportement des agences de rating
a t le dterminant essentiel de l'effondrement de la liquidit sur
les marchs des RMBS et CDO. La succession des dgradations
de notes, leur amplitude et leur concentration dans le temps ont
instaur un climat d'incertitude expliquant la panique sur les mar-
chs des titres adosss au subprime mais aussi la contraction de la
liquidit sur d'autres compartiments des marchs.
Dans une dernire sous-partie sur les pertes des investisseurs et
assureurs, nous montrons qu'il y a eu propagation des difficults
en cascade , des crdits subprime aux RMBS subprime, des RMBS
subprime aux CDO dont le collatral tait expos. Cependant, si
les titres adosss au subprime ont t le support de transmission
des difficults aux marchs, ce sont les vecteurs d'amplifications
tels que l'incertitude, l'opacit des produits structurs, ou encore la
manire dont ils sont comptabiliss qui expliquent l'ampleur de la
crise actuelle.
19
liE 1
, ,
LE MARCHE DES CREDITS SUBPRIME
ET LEUR TITRISATION
Cette premire partie constitue une description objective du
march des crdits subprime et de leur titrisation. Nous tudierons
dans un premier temps les facteurs dterminants de l'expansion du
march des crdits subprime ainsi que les caractristiques spcifi-
ques de l'offre et de la demande sur ce march.
Dans une seconde sous-partie, nous exposerons les avantages
du montage financier que constitue la titrisation et plus particu-
lirement ceux de l' originate and distribute model Nous poursui-
vrons par un descriptif du processus de titrisation et du march des
ResidentialMortgage-Backed Securities(RMBS) et Collateralized Debt
Obligations (CDO) adosss aux crdits immobiliers subprime.
A. L'EXPANSION DU MARCH DES CRDITS SUBPRIME
ET LES CARACTRISTIQUES PARTICULIRES DE L'OFFRE
ET DE LA DEMANDE
a. Les facteurs dterminants de l'expansion
du march des crdits hypothcaires subprime
Il semblerait qu'une conjonction de facteurs tant structurels que
conjoncturels fut l'origine de l'expansion du march des crdits
immobiliers subprime : la formation d'une bulle immobilire et
l'abondance montaire, les restrictions l'accs aux crdits classi-
ques, ou encore la titrisation sont autant d'lments ayant jou en
faveur de leur expansion.
21
1. LFs FACTEURS L'ORIGINE DE L'EXPANSION
1.1 Bulle immobilire et abondance montaire
Suite l'clatement de la bulle des nouvelles technologies en
2000, les investissements en valeurs boursires ont perdu en attrac-
tivit au profit des investissements immobiliers. L'indice Nasdaq,
qui concentre les valeurs Internet et technologiques, avait chut
de 27 % en l'espace de deux semaines (premire quinzaine d'avril
2000) et de 39,3 % sur l'anne
5
L'opinion publique amricaine
voyait en l'immobilier une opportunit d'investissement saisir,
plus sre et plus rentabl (apprciation continue des prix de l'im-
mobilier depuis la fin des annes 1990, voir indice OFHE07, gra-
phique 3) que le march action.
Afin d'enrayer une ventuelle rcession induite par l'clatement
de la bulle Internet, la FED a entam un cycle de baisse du taux des
Fed Funds ds 200 1 (voir graphique 1) ; son principal taux direc-
teur est ainsi pass de 6,5 % 1 % en moins de trois ans
s
.
Des taux directeurs nominaux 1 % cela quivaut un taux
rel ngatif 9; une telle politique montaire expansionniste a mca-
niquement conduit un boom du crdit (particulirement des cr-
dits hypothcaires) et donc une expansion de la demande (en
particulier de biens immobiliers) par le biais de deux canaux de
transmission de la politique montaire: le canal du crdit et celui
du taux d'intrt. En prsence de ce climat d'abondance de liqui-
dit, le cot de refinancement tait excessivement faible et, par
22
5. http://www.trends.be/frleconomie.
6. .. Tht ptnod from 2000 to 2006 was a goltkn agt for U.S. T'tal tstatt". Kragenbring, James ;
Thompson, Jon ; Harhaj, Lena (2007) p. 1.
7. Office of Federal Housing Emerprise Oversight.
8. Source : http://www.trader.forcx.fr/forum/analysesforexprofessionneUesl2472la.fedbaisse

9. Le taux d'intrt rel est ngatiflorsque le taux d'imrt nominal est infrieur l'inflation:
i < n r<O.
LE DES CIDITS SUBPRlMEIIT LEUR TITRISATION
GRAPHIQUE 1
volution du taux directeur de la banque fdrale amricaine
Taux directeur, en %

6
5
4
3
2
2,25%
18 mars 2008
o
'999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Sourus: http://www.lemonde.fr/web/infoglO.47 -O@2-3234,54-956816@51-951246,O.html
Donnes: FEDERAL REsERVE.
consquent, les crdits l'conomie en forte expansion.
Sur la priode 2000-2006, les encours de crdits hypothcaires
ont augment en moyenne de 13 % par an, passant ainsi de 4 800
9 800 milliards de dollars en 6 ans (graphique 2).
Cette expansion dmesure des crdits hypothcaires (dou-
blement des encours en 6 ans) a engendr une bulle immobilire
(voir graphique 3), phnomne d'auto-alimentation classique
entre boom du crdit et bulle immobilire dj observ l'origine
d'autres crises financires
lO
.
Il convient de remarquer que le cadre lgislatif amricain est
largement favorable l'expansion des crdits hypothcaires aux
10. Les booms du crdit sont parfois associs une augmentation rapide des prix des
actifi en particulier dans lmmobilier ou sur les marchs boursiers conduisant ven-
tuellement la formation de bulles spculatives dont l'clatement risque de provoquer
un effondrement de l'activit conomique , Banque de France (2006), Revue de la
Stabilit Financire nO 9.
23
GRAPHIQUE 2
Encours de crdits immobiliers aux mnages aux USA
(milliards de dollars)

8000--------------------------------------
7000 --------------------=
6000 ----------------......,
5
000
-------
4
000
3
000
2000
1000
.. L---
2000 2001 2002 200
3
200
5
Sources: LoAN PERFORMANCE - ROMEY, Carine; DRlIT, Bastien (2008).
mnages, et ce depuis plus d'une vingtaine d'annes : aprs l'adop-
tion du Home Mortgage Disclosure Act (HMDA) en 1974
11
, puis du
Community Reinvestment Act (CRA) en 1977 et de son renforce-
ment en 1995 (voir 1.2), le Tax Reform Act de 1986, en instituant
une dductibilit des charges financires pour les crdits au loge-
ment, a fortement favoris l'expansion de la demande de crdits
immobiliers.
Une telle expansion des crdits hypothcaires l'conomie a
induit un excs de demande sur le march immobilier conduisant
une situation de surchauffe, d'o l'inflation rapide des prix repr-
sente dans le graphique 3
12

Il. L' HMDA est une loi imposant la plupart des institutions octroyant des cr/dits hypothlcaim
divulgumt aux rlgulatmrs cmaines infonnations, la fois sur ks particulim soUidtant l'octroi
d'un cr/dit et sur CnIX qui m accordmt 4fictivnnmt (ma, niwau tk mJmus, du
"censnnmt dans kquel k crdit est consmti). La loi HMDA "quint pas ni la divulga-
tion des taux consmtis ni celle ts clauses du contrat tk prit. lt Milleron, Jean-Claude (2000).
12. Deux indices mesurent l'apprciation des prix de l'immobilier: le S&P/Case-Shiller
24
LE DES cR>rrs SUBPRlME ET LEUR TITRISATION
GRAPHIQUE 3
volution des prix de l'immobilier aux USA, indice OFHEO
Percentase Priee Chanse sinee Same Quarter (Q4), Year Earlier
8%
6%
"j
'999 2000 200' 2002 2003 2004 2005 2007
hnp://www.oEheo.gov/
Avec une apprciation des prix de l'immobilier de plus de 6 0/0
par an depuis 1999 (graphique 3, indice OFHEO), l'effet de levier
ainsi que la dductibilit des charges financires lors d'une acqui-
sition finance par endettement, les investisseurs amricains en
immobilier pouvaient obtenir un retour sur investissement exc-
dant les 20 % par an.
L'abondance montaire n'est pas le seul dterminant l'origine
de la bulle immobilire : l'expansion de la titrisation des crdits
immobiliers a galement largement contribu sa formation. En
effet l'existence d'un march secondaire des crdits en rduit le cot
support par l'initiateur. Ainsi, l'expansion de ce march secondaire
n'a fait qu'amplifier le boom du crdit et la bulle immobilire.
Dtenant elles seules 1 400 milliards de dollars de crdits
Home Priee index et l'OFHEO House Priee Index. Il convient de se rfrer ces deux indices
car si "un (l'indice S&P/Case-Shiller) ne couvre pas la totalit du territoire amricain, "autre
(l'OFHEO) n'inclut que les proprits immobilires finances par conforming mort gages. Le
graphique Il reprsente l'volution des indices S&P/Case-Shiller Home Priee.
25
immobiliers rachets
l3
, les agences Fannie Mae et Freddie Mac
l4
sont les acteurs centraux de ce march. Fannie Mae et Freddie Mac
sont des entits investies de responsabilits publiques et financi-
rement partiellement soutenues par le gouvernement fdral am-
ricain, notamment au travers de l'octroi ou la garantie de lignes de
crdit par le Trsor. Leur objet est d'encourager l'expansion des cr-
dits certains secteurs cibles de l'conomie (ducation, agriculture
et immobilier) en assurant la liquidit du march secondaire par le
rachat de crdits aux tablissements prteurs. Elles sont cependant
dtenues par des investisseurs privs et rpondent par consquent
la notion de Government-Sponsored Enterprises (GSEs)15.
L'activit des GSE sur le march secondaire des mortgages a large-
ment contribu au boom du crdit aux mnages amricains: les GSE
rachtent les crdits aux tablissements initiateurs, les regroupent en
pools et mettent des mortgage-backed securities (MBS), titres sous-
crits par les investisseurs adosss aux mortgages achets. Le segment
des crdits immobiliers reprsente leur principal march d'inter-
vention : ces entits ont permis l'accs la proprit de millions de
mnages amricains
16
En favorisant l'expansion des crdits immo-
biliers, elles ont largement contribu la formation de la bulle
immobilire.
26
13. Donnes de 2003, Les chos. En 2008, les deux agences dtenaient ou garantissaient plus
de 5 000 milliards de doUars de titres hypothcaires, soit plus de 40 % de l'encours des prts
immobiliers accords aux tats-Unis. Source: cc Fannie Mae et Freddie Mac: le Trsor amri-
cain annonce la mise sous tutelle .', Les chos, 06/09/08.
14. Ginnie Mae est une GSE mais par opposition aux deux autres susmentionnes, elle ne
rachte pas de crdits et n'met pas de MBS. Elle favorise l'expansion des crdits aux mnages
amricains en garantissant des conforming Joans, ce qui permet aux tablissements prteurs de
bnficier d'un meilleur prix lorsqu'ils cdent ces crdits des arrangeurs. www.ginniemae.
gov/about/.
1 S. Aujourd'hui (depuis septembre 2008), Fannie Mae et Freddie Mac sont sous tutelle gou-
vernementale.
16. Avec prise en considration des autres facteurs l'origine du boom du crdit: Le nombre
tk mnages propri/taim a augment/ entre 1995 et 2006 d'environ J 5 miNions dont 5 miNions aprts
2001 li, Dpartement analyse et prvision de l'OFCE (2007), La Jin tk l'Ammcan Dream.
LE MARCHt DES cRtoITS SUBPRlME ET LEUR TITRISATION
L'apprciation continue des prix de l'immobilier conjugue
l'abondance montaire a constitu un climat favorable l'expan-
sion des crdits hypothcaires, et ce quel qu'en fut le risque de
l'emprunteur. En effet, les anticipations des initiateurs reposant sur
une hypothse d'apprciation continue des prix de l'immobilier,
ces derniers prvoyaient que la pene gnre par un ventuel dfaut
de l'emprunteur serait largement couvene par la liquidation de la
garantie. Ainsi, les tablissements prteurs taient plus enclins
accorder des crdits des emprunteurs risqus, lment suppl-
mentaire l'origine de l'expansion des crdits subprime.
1.2 Les restrictions l'accs aux crdits classiques sont
l'origine mme de l'mergence du march des crdits subprime
Les prts subprime sont destins permettre l'accession la pro-
prit une clientle qui se trouvait dans l'impossibilit de sous-
crire des crdits classiques en raison de sa faible solvabilit et d'un
historique de crdit inexistant ou dfavorable.
La demande de crdit manant de populations revenus faibles
ou modrs ayant un risque de crdit lev ou inconnu (et en par-
ticulier lorsque les emprunteurs prsentant ces caractristiques
appanenaient une minorit ethnique) n'tait pas servie. En rai-
son de leur risque, ce type d'emprunteur tait exclu du march du
crdit par les tablissements prteurs.
En 1977, le Congrs amricain veut mettre fin cette discrimi-
nation et vote le Community Reinvestment Act. Le CRA, lgislation
fdrale controverse s'inscrivant dans la ligne des actes visant au
foir lending (l'accs quitable au crdit), fut renforc en 1995, puis
nouveau rvis en 2002.
Le CRA fixe une obligation la charge de certaines banques
et autres institutions de dpt, dsormais tenues de rpondre aux
besoins de crdit de l'intgralit de leurs communauts, obligation
dont le respect sera priodiquement valu
17

17. .. CRA that tkpository institutions in mut of
27
28
Le dispositif mis en place tant particulirement incitatif [1'va-
luation de la banque est une information publique; le CRA rating
est pris en considration lors de l'examen des dossiers de deman-
des d'autorisation d'ouverture de nouvelles agences! succursales, de
fusions et acquisitions, d'assurance-dpts ( ... ); le non-respect
du CRA est susceptible d'tre sanctionn ... ], l'objectif du CRA
fut atteint et, rciproquement, le volume de crdits risque (dont
subprime) annuellement accords augment.
Sur la priode 1993-1998 par exemple, on observe une crois-
sance de 75 % du volume de crdits hypothcaires consentis des
emprunteurs aux revenus faibles ou modrs
l8
Des statistiques
supportent l'ide que cette lgislation a particulirement favoris
l'expansion des crdits subprime puisque, sur cette mme priode,
on relve que l'octroi de crdits des taux subprime est trois fois
plus frquent dans les zones faibles revenus [celles vises par la
lgislation] que dans celles revenus levs 19.
1.3 La titrisation
Avec le dveloppement d'metteurs privs de Residential
Mortgage-Backed Securities (RMBS), les initiateurs ont la possibi-
lit de cder tout crdit, mme particulirement risqu
20
. Les ta-
blissements prteurs sont par consquent plus enclins accorder
des crdits risque. L'expansion de la titrisation a ainsi fortement
contribu au dveloppement du march des crdits subprime : en
2006, 523 milliards de dollars de RMBS subprime furent mis, un
volume qui reprsente 44 % des missions non GSE de RMBS21.
ilS mre community be eva/uated periodica/lf. http://www.federalreserve.gov/dccalcral.
En termes d'obligations, les banques sont par exemple tenues de justifier les refus de crdits par
des lments strictement conomiques.
18. V.S. Department of the Treasury.
19. Milleron, Jean-Claude (2000) p. 4.
20. Les metteurs privs ne sont pas contraints au respect de normes de souscription relatives
aux crdits qu'ils achtent par opposition aux GSE.
21. Romey, Carine; Drut, Bastien (2008).
LE MARCHe. DES CiDITS SUBPRlME ET LEUR TITRISATION
L'attrait des investisseurs pour les RMBS subprime a largement
contribu alimenter la titrisation de ces crdits immobiliers et,
par la mme, l'expansion de ces crdits.
2. LA TAILLE DU MARCHt ET SON EXPANSION
Le march des crdits subprime est en expansion depuis la fin des
annes 1990: en 1999, le volume des missions de crdits subprime
atteignait 160 milliards de dollars, soit 12,5 % des missions brutes
de crdits hypothcaires rsidentiels octroys cette anne-I
22
Ainsi
en 1999, le volume des missions annuelles reprsentait plus de
350 % du volume de 1994
23

Cette expansion s'est poursuivie un rythme soutenu, r augmen-
tatiOfldu volwne des crElits anDtieUemeAt octroys imp1iuant lH1
gonflement des encours: sur la priode 2001-2006, le volume de
crdits subprime annuellement accords a plus que tripl (en 2006,
600 milliards de dollars de crdits subprime furent accords contre
190 milliards en 2001
24
) ; en 2006, les encours de crdits subprime
reprsentaient 12 % de la totalit des crdits hypothcaires amri-
cains, soit 1 170 milliards de dollarsl
5

En novembre 2007, le nombre de crdits subprime s'levait
7,75 millions, soit 14 % du march du crdit amricain
26

b. Les caractristiques spcifiques de la demande
de crdits subprime: une catgorie d'emprunteurs
particulire
Les subprime borrowers constituent une catgorie d'emprunteurs
spcifiques prsentant un risque de crdit particulirement lev
22. V.S. Deparrment of the Treasury.
23. Idnn.
24. Inside Morrgage Finance.
25. Romey, Carine j Drut, Bastien (2008).
26. Kroszner, RandaIJ S. (2007).
29
30
LA CRISE DES SU8PRIHE
ou inconnu car non mesurable ; dans de nombreux cas, leur faible
solvabilit les prdestine au dfaut de paiement.
Un emprunteur subprime prsente gnralement au moins une
des cinq caractristiques spcifiques suivantes
27
, toutes dterminantes
du risque de crdit:
~ Au moins deux retards de paiement de plus de 30 jours lors
des 12 derniers mois ou au moins un retard de paiement exc-
dant 60 jours au cours des 24 derniers mois.
~ Dfaut de paiement constat au terme d'une procdure judi-
ciaire/saisie de la garantie d'un emprunt antrieurement
contract au cours des 24 derniers mos.
~ Situation d'insolvabilit depuis 5 ans.
~ Une probabilit de dfaut particulirement leve, soit un
FICO score infrieur ou gal 660. Toutefois, d'autres sources
mentionnent qu'un score infrieur ou gal 640, voire 620
28
,
est plus reprsentatif de la catgorie emprunteurs subprime.
Le FICO score
29
est l'un des indicateurs du risque de crdit uti-
lis par les tablissements prteurs aux USA. Ce modle de score
repose sur une fonction mathmatique cinq variables: histori-
que des retards et dfauts de paiement de l'emprunteur (pondra-
tion de 35 0/0), encours total de dette et taux d'utilisation des lignes
de crdits
30
(30 0/0), type de crdit actuellement utilis (10 0/0),
antriorit de l'historique de crdit (15 0/0) et les nouveaux cr-
dits souscrits ainsi que leurs caractristiques (prime ou subprime)
(10 %). Le FICO score varie entre 300 et 850 points; plus le score
est lev, plus le degr de solvabilit de l'emprunteur est lev et sa
probabilit de dfaut faible.
27. Interagency Expanded Guidance for Subprime Lending Programs (2001).
28. Romey, Carine; Drut, Bastien (2008) par exemple.
29. Le terme FICO est un acronyme faisam rfrence aux crateurs de ce modle de scoring:
the Fair Isaac Corporation.
30. cc Cette composante tk la note est cmsle reprlsmter l'exposition au risque tk dfaillance. Plus
l'encours total tks crldits est llevl et plus cette exposition est grantk. La note pondre diffirnnmmt
chaque type de crldit. Il Zanghellini, Bruno; Paillaud, Stphane; Jeanne, Boris (2007).
LE M A R C H ~ DES CRtDrrs SUBPRlME ET LEUR TITRISATION
~ Un ratio service de la dette sur revenu au moins gal 50 Ok
(mensualit de remboursement/revenu mensuel moyen ~ 0,5)
ou des difficults assurer des dpenses de premire ncessit
aprs paiement des mensualits.
ct de ces critres de dfinition proposs par le 2001
Interagency Expanded Guidance for Subprime Lending Programs, on
note d'autres caractristiques redondantes spcifiques aux emprun-
teurs subprime
31

~ L'information et la documentation relatives leur situation
patrimoniale et leurs revenus sont gnralement de faible
qualit car incompltes ou difficilement vrifiables.
~ Pour 35 % 45 % des emprunteurs subprime, l'objet du crdit
est l'achat d'une maison (purchase loan). Dans 45 55 % des
cas, le crdit subprime est destin assurer le refinancement
d'un crdit antrieurement contract (cash out re.financing
loan).
~ La somme du principal des crdits hypothcaires contracts
par un emprunteur subprime reprsente quasi systmatique-
ment plus de 80 % de la valeur du collatral
32

c. Les caractristiques spcifiques de l'offre
de crdits subprime
L'offre de crdits immobiliers subprime est trs htrogne tant
au niveau de la nature des tablissements prteurs que de la forme
des contrats. Cette troisime sous-partie a pour objet de prsenter
les caractristiques spcifiques de l'offre de crdits subprime. Ainsi,
nous passerons en revue les principaux types de contrat (FRM,
ARM, hybrides ARM, interest-only loans ... ) et identifierons les
principaux initiateurs.
31. Dernyanyk, Yuliya; Van Hernen Otto (2007), priode 2001-2006.
32. Advanrus UBS, donnes sur la priode 2001-2006.
31
LA CRISE DES SUBPR'",E
1. CAnGORIES DE cRDIT ET TERMES DES CONTRATS
1.1 Fixed Rate Mortgages et Adjustable Rate Mortgages
Les Fixed Rate subprime Mortgages (FRM) sont des crdits sub-
prime dont le taux d'intrt est fixe et les mensualits constantes de
l'initiation jusqu' maturit. L'emprunteur n'est donc pas expos
la hausse des taux (en revanche, il est expos la baisse des taux).
La proportion de FRM n'a cess de diminuer au cours des dernires
annes au profit des Adjustable Rate Mortgages ; en 2006, ils ne
reprsentaient plus que 26 % des crdits subprime.
32
Les Adjustable Rate subprime Mortgages (ARM) sont gnra-
lement des crdits subprime hybrides3
3
: le taux d'intrt servant de
base au calcul des annuits tant initialement fixe, puis variable.
Les premiers intrts sont faibles car calculs sur la base d'un
taux fixe particulirement attractif ("teaser r a t e s ~ ' 34). Aprs 2 ou 3
ans, les annuits augmentent fortement: les intrts sont alors cal-
culs sur la base d'un taux variable de rfrence (par exemple, l'US
six-mon th LIBOR) augment d'une marge (de 6 % en moyenne
pour un crdit subprime
35
). Ainsi, le remboursement d'un crdit
subprime ARM 2/28 est chelonn sur 30 ans ; les deux premires
annes le taux d'intrt sur le capital restant d est fixe, il est en
revanche variable pour les 28 annes restantes.
L'augmentation des annuits aprs la priode de 2 ou 3 ans
taux fixe ("reset") constitue pour l'emprunteur un vritable choc
de paiement.
33. L'offre de crdits subprimt se compose galement d'ARM non hybrides (intrt variable
de l'initiation maturit). Cette forme de crdit ne reprsente qu'une faible part des crdits
subprimt (5,25 % en moyenne sur la priode 2001-2006).
34. De uasing: Technique marketing visant attirer l'attention du consommateur, souvent
traduite en franais par aguichage Il (www.emarketing.fr.). Dans le cadre des hybrides ARM, on
parle souvent de taux d'appel ".
35. Federal Reserve Bank ofNY. Nonprimt Mortgagt Conditions in the Unittd Statts. Technical
Appendix.
LE DES CRfl.DITS SUBPRlME ET LEUR TITRISATION
GRAPHIQUE 4
Taux de dfaut observs sur les FRM et ARM subprime
En%
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
Prime. uariable rate
p. 1: d t
." . ft ..... , ... "" ft...... ra e
......... _ .......
o
2001 2002 2005 2006 200
7
FIRST AMERICAN LoANPERFORMANCE
J6

Outre ces chocs de paiement, les emprunteurs ARM sont gale-
ment exposs la hausse des taux. Les donnes passes permettent
d'affirmer que le taux de dfaut des ARM est largement suprieur
celui des FRM (graphique 4).
Le graphique 4 met en vidence ce diffrentiel des taux de dfaut
observs sur les FRM et ARM subprime en pourcentage des encours
de chaque catgorie.
Les deux courbes en haut du graphique reprsentent le pourcen-
tage de crdits subprime taux variable ou fixe en dfaut. L'cart entre
les deux courbes s'est largement creus au cours des dernires annes
au point qu'en mai 2007 le diffrentiel des taux de dfaut sur FRM
et ARM subprime avoisinait les 7 % : si environ 5 % des FRM sub-
prime taient en dfaut, ce ratio excdait les 12 % pour les ARM
subprime.
Depuis plus de 5 ans, les ARM (ARM et hybrides ARM) consti-
36. Federal reserve board, http://www.federaIreserve.gov/BoardDocs/HHI2007/july/0707
mpr_sec2.htrn.
33
34
tuent la forme de crdit subprime la plus rpandue: en 2006, 59 0/0
37
des crdits subprimetaient de type ARM.
1.2 Negatively amortized loans, interest-only loans
et simuleaneous second
Les negatively amortized loans prsentent une option, relative
au calendrier d'amonissement, paniculire : si l'emprunteur ne
parvient pas verser la totalit de la mensualit due, les sommes
impayes viennent augmenter le montant du capital restant d.
Ainsi, dans l'hypothse de difficults de remboursement, le capital
restant d augmente sur la dure de l'emprunt par opposition un
schma d'amonissement classique o il est dgressif.
Les emprunteurs subprime peuvent souscrire des interest-only
loans (1-0 mortgages). Ce contrat amortissement diffr stipule alors
que les mensualits seront dans un premier temps uniquement consti-
tues d'intrts et qu'aucune annuit de remboursement du capital ne
sera verse3
8
Les mensualits de la premire priode sont ainsi calcules
sur la base du capital initialement emprunt qui demeure constant. Au
terme de cette priode commence l'amortissement. Tout comme les
hybrides ARM, les interest-only loans semblent tre des produits parti-
culirement attractifs pour l'emprunteur ; cependant, sous couvert de
modalits de remboursement en apparence largement avantageuses,
ces produits sont extrmement risqus.
Le simultaneous second est une forme de crdit subprime qui
consiste en l'octroi simultan de deux crdits ; ce type de contrat
peut se dcliner sous diffrentes formes: par exemple, lorsque la
somme des valeurs nominales des deux crdits est gale 100 0/0
du prix d'achat de la proprit immobilire avec une rpartition
37. Demyanyk, Yuliya; Van Hemert, Orto (2007).
38. The 1-0 payment pmod is typically between 3 and JO years. Federal Reserve, hrtp:llwww.
federalreserve.gov/pubs/mortgage_interestonly/#io.
LE M A R C H ~ DES CRIDrrs SUBPRlME ET LEUR TITRISATION
80/20 entre les deux crdits, on parle de 80/20 Piggyback
Loan
39
Cette option permet l'emprunteur de financer 100 % de
son investissement immobilier par emprunt (aucun apport person-
nel n'est exig) sans avoir verser de Private Mortgage Insurance
40
(PMI). Les Piggyback Loans permettent ainsi d'chapper la sous-
cription d'une PMI tout en ayant un apport personnel infrieur
20 % de la valeur de la proprit.
Le premier crdit (celui dont le montant reprsente 80 % de
l'investissement immobilier) bnficie d'un rang de priorit sur le
second en cas de dfaut de l'emprunteur.
1.3 Pnalits de remboursement anticip et caps and floors
Les pnalits de rembeursement aBticip, seuvent prohibitives,
constituent une clause redondante dans les contrats de prt sub-
prime (plus de 60 % des crdits subprime en comportent un
1
) ;
une pnalit est verse par l'emprunteur si celui-ci parvient rem-
bourser le crdit prmaturment.
Les variations de taux d'intrt sur ARM et hybrides ARM sub-
prime sont gnralement limites par des Caps and Floors, le Cap per-
mettant r emprunteur de se couvrir d'une hausse du taux variable de
rfrence de l'ARM lorsqu'elle implique un dpassement du taux
plafond prdtermin et le Floor permettant l'tablissement de
crdit de se couvrir d'une baisse du taux de rfrence si celui-ci
devenait infrieur au taux d'exercice dtermin. L'objet des Caps
and Floors est donc de temprer un ventuel choc de paiement subi
par un emprunteur ARM tout en garantissant l'tablissement de
crdit un minimum de rmunration.
39. Lorsque la somme des valeurs nominales des deux crdits est gale 95 % (90 %) du prix
d'achat de la proprit immobilire avec une rpartition "80/15" ("80/10") entre les deux
crdits, on parle de 80//5 Piggyback Loan (80//0 Piggyback Loan).
40. La lgislation fdrale amricaine exige la souscription d'une PMI ds lors que l'apport
personnel de l'emprunteur est infrieur 20 % du prix d'achat du logement. L'assurance vise
protger le prteur en cas de dfaut de l'emprunteur.
41. Demyanyk, Yuliya; Van Hemert, Otto (2007).
35
2. LEs RETARDS ET DE PAIEMENT
Les caractristiques spcifiques de la demande mais aussi - comme
on vient de le voir - de l'offre de crdits subprime, expliquent l'im-
portance des retards et dfauts de paiement rpertoris sur ces cr-
dits. Le graphique 5 reprsente rvolution, au cours des mois sui-
vants leur octroi, du pourcentage de crdits subprimed'un millsime
donn prsentant un retard de paiement de plus de 60 jours ; l'axe
des abscisses reprsentant le nombre de mois suivant l'octroi du cr-
dit et l'axe des ordonnes, le pourcentage de quasi-dfauts.
GRAPHIQUE 5
Pourcentage de crdits subprime prsentant
un retard de paiement de plus de 60 jours
% 4
0
-------------------------------

20 __ ---------------

6 12 60
7
2
Source: STANDARD & POOR'S (2007).
-- 2000
-- 2001
2002
--- 2003
____
200
4
.--- 2005
-- 2006
On relve par exemple que plus de 30 % des crdits subprime
accords en 2000, 2001 ou 2002 prsentaient des difficults de
remboursement (retard dans le versement des mensualits de plus
de 60 jours) ds la cinquime anne suivant leur octroi.
LE DES CRIDrrs SUBPRlMEET LEUR TITRISATION
Quant aux taux de dfaut pour les millsimes 2000 et 2001, on
observe qu'il tait plus de 15 % trois ans
42
Les crdits subprime
prsentent donc des taux de dfaut particulirement levs
43

3. LEs nABUSSEMENTS PRTEURS
La nature des tablissements initiateurs (originators) de crdits
subprime est htrogne: ce sont aussi bien des banques commer-
ciales spcialises dans l'activit de crdit ou encore des Mortgage
Companies (tablissement non bancaire donc non soumis aux ratios
de solvabilit
44
) comme WM"C Mortgage (division de crdits hypo-
thcaires du groupe General Electric) que des banques universelles
(HSBC) ou des tablissements financiers au portefeuille d'activit
diversifi (tel que Wells Fargo, qui se dcrit comme un prestataire de
services financiers divers
45
).
On relve galement l'implication de grandes banques d'affaires
(telle que Menil! Lynch) dans la distribution de crdits subprimepar
le biais de filiales (First Franklin).
En 2006, HSBC, talonn par New Century Financial, tait l'ta-
blissement leader sur le march des crdits subprime(voir tableau 1)
avec un volume de 52,8 milliards de dollars de crdits subprime
accords, soit une part de march de 8,8 0/0.
42. Standard & Poor's (2007).
43. Voir graphique en annexe 1 pour une comparaison taux de dfaut sur crdits vs.
taux de dfaut sur l'ensemble des crdits hypothcaires accords aux mnages amricains.
44. Ces socits de crdits hypothcaires sont des initiatmrs non rlglnnmtls d sous-capi-
taliss , ils oplraimt awc tin capitaux insuffisants foisaimt appa aux court
pour financ" ln cr/dits quls accordaimt d comptaimt dttmir
bTtJnnmt . Dodd, Randall (2007). Ainsi, par opposition aux institutions de dpt, le passif
des essentiellement constitu de dette et c'est avec ces fonds emprunts
auprs de grandes banques dites Imdns qu'elles accordent des crdits
45. Fargo 6- Company (NYSE: WFC) is a financial services company pro-
viding banking. investmmts. mortgage and consum" financl'. www.wellsfargo.com/
about/todar 1.
37
38
TABLEAU l
Classement des 10 premiers initiateurs de crdits subprime en 2006
[volume (milliards $) et part de march (%)]
Sources: AsHCRAFf, Adam B. ; SCHUERMANN, Til (2007) -INSIDE MORTGAGE FINANCE.
B. DU CRDIT SUBPRIMEAUX RMBS, DES RMBS
AUX CDO : LES MCANISMES DE LA TITRISATION
Aux tats-Unis, il est frquent que les tablissements de crdit
ne conservent pas sur leur bilan les crdits hypothcaires qu'ils ont
accords leur clientle, c'est notamment le cas pour les crdits
hypothcaires subprime et Alt-A46 dont la pan titrise n'a cess de
crotre au cours des annes 2000.
Dans une premire sous-partie, aprs l'exposition des avantages
du montage financier que constitue la titrisation, nous en expli-
querons les mcanismes de fonctionnement. Pour ce faire, nous
dtaillerons les diffrentes tapes du processus et le rle de chaque
intervenant.
46. En 2005, 74 % des crdits subprimt et 87 % des crdits A]t-A om t titriss. Inside
Mongage Finance, 2007.
LE MARCHIl DES CRIlDrrs SUBPRIME ET LEUR TITRISATION
Les deux sous-parties suivantes seront consacres l'tude des
caractristiques des Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS)
et Collateralized Debt Obligations (CDQ), vhicules de titrisation
primaires et secondaires.
a. Mcanismes et intervenants: du cdant
l'investisseur, le tranchinget les dterminants de
l'expansion de l' originate and distribute model
La titrisation est un montage financier qui permet une entit
(tablissements de crdit, Mortgage Companies, banques ... ) de sortir
des actifs de son bilan en les cdant un vhicule ad hoc (Special
Purpose Vehicle) ou un trust qui en finance l'acquisition par l'mis-
sion de titres souscrits par des investisseurs. L'entit ayant fait l'acqui-
sition des crances en peroit les flux d'intrt et de remboursement
du capital qu'elle reverse en partie aux investisseurs via le paiement
de coupons et du nominal de leur titre.
L'expansion de la titrisation est explicable par les multiples
avantages, hypothtiques ou avrs, que prsente cette technique
de gestion active des bilans.
1. AVANTAGFS DU MONTAGE FINANCIER QUE CONSTITUE
LA TITRISATION L'ORIGINE DE L'EXPANSION
DE L' ORlGINATE-TO-DISTRIBUTE BUSINESS MODEL
1.1 Cexpansion de l' originate and distribute model (O&D) et
l'mergence de l' originate-to-distribute business model (OTD)
Jusqu'au dbut des annes 1990, le modle de gestion des bilans
bancaires tait caractris par l'octroi de crdit et leur maintien au
bilan jusqu' maturit. La gestion du risque de crdit tait assu-
re par les tablissements initiateurs et aucun tiers n'tait impliqu
dans l'opration de prt entre le crancier et son dbiteur.
39
Au cours des annes 1990
47
, ce modle de gestion classique,
dit originate and ho/d mode/, a peu peu laiss place l' originate
and distribute model
48
: une part des crdits accords n'tait plus
conserve par leurs initiateurs qui, par le biais de la titrisation,
vendaient les crances des investisseurs. La titrisation constitue
ainsi un montage financier permettant d'optimiser la liquidit des
bilans des tablissements de crdit puisqu'elle permet la transfor-
mation de crances en titres ngociables. Les titres financiers ainsi
crs (Asset-Backed Securities) sont gags sur les crdits sous-jacents,
eux-mmes gags sur des actifs immobiliers en prsence de crdits
hypothcaires subprime.
L' originate-to-distribute business model est apparu la fin des annes
1990 et a connu une vritable expansion ds le dbut des annes
2000 ; il constitue la forme extrme du modle prcdent: une pro-
portion importante, voire la quasi-totalit des crdits, est octroye
dans l'objectif unique d'tre cde durant les mois suivants leur ini-
tiation. Le march de la titrisation des crdits subprime s'est progres-
sivement orient vers l' originate-to-distribute business model au point
qu'en 2006 75 % des crdits subprime accords furent titriss
49

Sur la priode 2001-2006, l'augmentation en valeur des crdits
subprime vendus est due la runion de deux facteurs : parallle-
ment l'augmentation du montant annuel total des crdits subprime
accords, on note sur la priode une expansion considrable de la
part annuelle qui en fut titrise. En effet, le ratio mission annuelle en
valeur de MBS subprime/montant global de crdits subprime accords
a augment de 29 % en 5 ans, pour s'tablir 75 % en 2006.
47. Expansion du modle 0 & D : fin des annes 1990.
48. Modle dit d' octroi puis cession 1) de crdits.
49. Inside Mortgage Finance (2007).
40
LE MARCHt DES CRIDITS SUBPRlME ET LEUR 1TI1USATION
TABLEAU 2
volution du pourcentage annuel de crdits subprime titriss
(2001-2006)
2001
19.
00 87.10
2002 23
1
.00
1227 53%
23
335.
00
195.
00
5
8
%
24
5400 3
62
.
6
3
6]%
25
62
5.
00
4
6
5.
00
74%
2006 600.00
44
8
.
60
75%
AsHCRAFT, Adam B. ; SCHUERMANN, Til (2007) - INSIDE MORTGAGE FINANCE.
1.2 Les avantages de l' originate-to-distribute business model
pour le cdant
La titrisation procure aux banques plusieurs avantages du
point de vue des exigences prudentielles, de la gestion actif/passif
et de la rentabilit ,,50.
Les MBS et COO sont d6nis comme des Credit Risk Transfert
instruments. Ils permettent ainsi au cdant d'un pool de crdits sub-
prime de transfrer le risque de crdit sous-jacent sur un tiers, en
l'occurrence l'investisseur en titres adosss des crdits subprime.
Ces titres contribuent par consquent la marchisation du risque
de crdit. Nous verrons en deuxime partie que ce transfert de ris-
que est en ralit potentiel et non avr en raison d'un phnomne
de r-intermdiation des crances en cas de forte dgradation non
anticipe de leur qualit.
La titrisation permet au cdant de diversi6er ses sources de
re6nancement.
L' originate-to-distribute model permet d'optimiser la liquidit
50. BIS (1992), Transfms titrisation diutifi.
41
42
des bilans des tablissements de crdit puisqu'il implique la trans-
formation de la majorit des crances en titres ngociables.
L'OTD mode! permet d'optimiser l'allocation du capital ban-
caire. En effet, la titrisation permet aux tablissements bancaires de
se soustraire au respect des normes prudentielles relatives aux coef-
ficients de fonds propres, les engagements hors bilan ne ncessitant
pas de provision en capital. Les cdants peuvent ainsi rduire les
besoins en capital et en maximiser le rendement.
Le pro6t du cdant tant une fonction positive du nombre de
crdits vendus, !'originate-to-distribute business mode! permet de
maximiser son pro6t.
1.3 Les avantages de l' originate and distribute model
pour l'conomie
La titrisation prsente l'avantage d'une minImIsation de la
concentration du risque, voire d'une dissmination du risque sur
l'ensemble du march financier. En effet, l' originate and distribute
mode! permet de rpartir le risque de crdit sur plusieurs cranciers,
les investisseurs en ABS.
La titrisation prsente l'avantage macroconomique de favoriser
l'augmentation des crdits accords l'conomie car elle amliore
les facilits de 6nancement des prts. Cette optimisation du finan-
cement des crdits induit en thorie une diminution du cot du
crdit pour l'emprunteur.
La titrisation induit une plus forte correspondance entre offre
d'actifs 6nanciers et prfrences des investisseurs. La partition d'un
actif financier en tranches (tape finale de la structuration d'une
opration de titrisation) sur un critre de risque ou de maturit
permet de mieux rpondre la demande des investisseurs: en fonc-
tion de son aversion au risque ou de l'chance de ses cash outjlows
[si l'investisseur a une obligation de trsorerie (telle par exemple
LE DES CRtDrrs SUBPRlME ET LEUR TITRISATION
les retraites verses par un fonds de pension) d'un montant et
un moment prcis dans le temps], l'investisseur choisira d'investir
dans la tranche qui rpond le mieux ses prfrences et besoins.
Prenons, titre d'illustration
51
, deux investisseurs ayant des
obligations divergentes et donc des prfrences diffrentes: le pre-
mier souhaite percevoir des cash flows uniquement court terme,
le second n'a pas de besoins de cash dans l'immdiat mais unique-
ment long terme. Un arrangeur l'origine de la cration d'un
Special Purpose Vehicule (SPV) acqureur de Collateralized Mortgage
Obligation (CMO) peut structurer l'opration de titrisation en
effectuant un tranching bas sur la maturit, ce qui aura pour effet
de rpondre ces prfrences divergentes (cration de tranches de
courte maturit et de tranches aux versements diffrs).
Par consquent, un titre initialement peu attractif pour les deux
investisseurs, rpond la suite de la transformation induite par
l'opration de titrisation aux prfrences de chacun, bnficiant,
par la mme, d'une plus grande liquidit.
2. MCANISMES ET INTERVENANTS
La technique de titrisation mise en uvre par les tablissements
cdants de crdits hypothcaires subprime consiste cder une
entit spcifiquement cre cet effet, le SPV (Special Purpose
Vehicule), les crances que l'tablissement prteur souhaite sortir
de son bilan. Nous parlons ici de off-balance sheet securitization
par opposition la titrisation on-balance sheet, technique suivant
laquelle les titres sont gags sur un pool de crances qui demeurent
inscrites au bilan tout en tant cantonnes juridiquement 52.
Le SPV finance l'acquisition des crances par l'mission de titres
(Asset-Backed Securities) , ces titres sont donc au passif du SPV et les
51. illustration propose par Inve5topedia dans What is a www.inve5topedia.com.
52. AMF (2006).
43
44
crances acquises sont inscrites l'actif.
La notion d'ABS53 fait rfrence au terme gnrique englo-
bant toute catgorie de titres mis par un vhicule de titrisation
primaire.
Dans le cadre de notre tude, les crances titrises tant des cr-
dits hypothcaires, nous dsignerons les titres mis par le SPV par
le terme plus spcifique de Residential Mortgage-Backed Securities
(RMBS).
Le schma que suit une opration de titrisation est plus complexe
que la dfinition introductive nonce ci-dessus. On dnombre en
effet l'implication de plus de neuf intervenants: le dbiteur, le
cdant (the originator), l'arrangeur, le SPV (metteur de RMBS),
le warehouse /entier, l'tablissement gestionnaire (the servicer), le
grant d'actifs, les agences de notation, ainsi que l'investisseur.
2.1 Cemprunteur, le cdant, l'arrangeur et le SPV
l'origine, un organisme de crdit (une banque ou une
Mortgage Company telle que New Century Financial par exemple)
souhaite cder un pool de crdits antrieurement octroys sa
clientle. Le cdant vend ce pool de crdits une autre entit, l'ar-
rangeur [gnralement une banque d'investissement (par exemple
Goldman Sachs)] qui en assurera la titrisation par le biais d'un trust.
L'arrangeur n'est pas acqureur des crances, il est cependant en
charge de la structuration de l'opration de titrisation et donc de la
cration du SPV l'actif duquel seront les crances. La structure ad
hoc mise en place par l'arrangeur finance l'acquisition des crances
par l'mission de titres souscrits par les investisseurs.
L'initiateur peut galement titriser directement les crances en
crant le trust lui-mme. L'arrangeur peut ainsi tre une institution
53. Secuirities: titres garantis par des actifs D. Lorsque les collatraux sont des
crdits hypothcaires, on parle de Securities (MBS), et plus prcisment
de Residmti4l Mortgage-Backed Securities (RMBS) si les actifs sous-jacents sont des crdits
immobiliers rsidentiels, ou encore de Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) lorsque
les collatraux sont des crdits hypothcaires commerciaux.
LE M A R C H ~ DES CRIDITS SUBPRlME ET LEUR TITRISATION
distincte du cdant {en ce cas, il peut tre une banque d'investis-
sement, une institution ~ e dpt ... } mais ces deux entits peuvent
galement se confondre: l'initiateur peut crer directement le trust
qui mettra des titres en contrepartie de crdits que l'tablisse-
ment de crdit a lui-mme antrieurement accords. C'est le cas
de Countrywide qui en 2006 a, d'une part, accord 40,6 milliards
de dollars de crdits subprime tout en mettant, d'autre part, un
volume de 38,5 milliards de dollars de RMBS subprime
54

L'arrangeur de l'opration de titrisation est suppos effectuer,
pralablement la cession des crances, un screening du cdant
{" due diligenc' on the originator} impliquant, entre autres, la vrifi-
cation des tats financiers et des critres de souscription de l'tablis-
sement prteur. L'arrangeur est galement tenu de mettre en place
toute opration ncessaire la ralisation du deal de titrisation soit,
en particulier, la cration du trust qui financera l'acquisition des
crances par l'mission de titres.
La cration d'un SPV ou bankrupcy-remote trust permet aux
investisseurs d'tre protgs du risque de crdit du cdant ou de
l'arrangeur, tout comme il permet au cdant et l'arrangeur d'tre
protgs du risque de crdit des crances du pooJ55. La rmunra-
tion de l'arrangeur est constitue de fies la charge des investisseurs
(commissions de placement et d'arrangement).
Les crances acquises constituent donc l'actif du SPV et les ABS
qu'il met son passif {voir schma 2}. La structuration de l'opra-
tion de titrisation implique une consultation d'une agence de nota-
tion ainsi que la transmission d'informations la SEC {Securities
and Exchange Commission}.
Les initiateurs de crdits subprime sont souvent des Mortgage
Companies et autres socits de crdits hypothcaires, donc des
organismes non rglements et sous-capitaliss. Ces initiateurs
financent les crdits accords en vue d'tre cds en empruntant
54. Imide Mongage Finance.
55. Ashcraft, Adam B. ; Schuermann, Til (2007).
45
des warehouse knders
56
, prteurs de court terme qu'ils rembour-
sent ds que la cession des crances est finalise.
2.2 Servieer et Asset manager
Sous la direction et pour le compte du trust, une entit, le ser-
vieer, assure contre rmunration, le recouvrement des crances (le
servieer veille au versement des annuits de remboursement et des
intrts, supervise leur transfert sur les comptes du trust et avance,
le cas chant, les sommes impayes par le dbiteur). Le servieerest
galement en charge de la gestion des relations clients (contacte les
dbiteurs en difficult de paiement) et gre les dfauts de paiement
et la mise en vente des hypothques qui en rsulte.
U ne autre entit, le grant d'actifs ou asset manager, intervient
galement dans la gestion du trust en exerant une fonction de
conseil et par le biais de publications priodiques de rapports rela-
tifs aux performances du vhicule de titrisation. L'asset manager
exerce surtout une fonction d'agent pour les investisseurs ultimes
des tranches
57

2.3 Agences de notation et investisseurs
Les agences de notation valuent le risque de crdit du porte-
feuille d'actifs log dans le SPV. Il est possible que plusieurs agences
interviennent sur la mme opration
58
Le processus de notation est
scind en deux phases 59 : la premire consiste en l'estimation de la
courbe de distribution des pertes, la seconde en la simulation de la
56. Dfinition du warehoust /tnding propose par Investopedia : A tint of crtdit tXttndtd by a
ftnancia/ institution to a /oan originator to fond a mortgagt that a bo"owtr initiaUy ustd to buy
a propmy. Tht Ioan typically /asts ftom tht timt it is originaud to whtn tht /oan is sold into tht
stcondary marktt, whtthtr directly or through a www.investopedia.comlterms/w/
warehouse_lending.asp.
58. AMF (2006).
LE DES Clorrs SUBPRlMEET LEUR TITRISATION
matrice des cash flows. Les techniques de rehaussement de crdit
permettent d'amliorer l'valuation de l'agence.
C'est ainsi que les agences de notation exercent un rle parti-
culirement crucial dans toute opration de titrisation : par oppo-
sition au rle cantonn de l'agence dans le processus d'valuation
du risque de crdit de produits obligataires classiques , l'agence
participe indirectement l'opration de titrisation puisqu'elle est
consulte au cours de sa structuration.
De fait, l'agence n'intervient pas seulement a posteriori (via la
notation des tranches lorsque le montage financier est finalis) mais
galement a priori (via la dlivrance d'opinions au cours de la mise
en place de l'opration). Par consquent, les agences de notation
sont parties prenantes l'laboration des produits structurs en ce
sens que leur avis dtermine la structuration du passifde l'metteur.
Au travers d'un dialogue avec l'agence de rating, l'arrangeur, en
charge de la structuration de l'opration va prendre en considra-
tion l'opinion de l'agence et ajuster les caractristiques structurel-
les des RMBS/CDO (paisseur des tranches subordonnes ... ) si la
pr-notation est infrieure la note vise.
L'arrangeur, par opposition aux entreprises notes pour leurs
missions obligataires, peut ainsi aboutir au rating souhait en
modifiant les caractristiques structurelles de l'opration. Le rle
de l'agence ne se cantonne pas celui d'valuateur, puisqu'elle est
galement en quelque sorte co-arrangeur 60 dans l'opration de
titrisation.
Le rating attribu est une information neutre
61
destine aux
investisseurs. Outre la notation lors de la mise en place de l'op-
ration, l'agence de notation effectue une mission de surveillance
60. Aglietta, Michel, CI Les agences de notation et la crise du crdit: faux procs et vrais d-
bars , (2007).
61. Un rating est sYllpos tre objectif et inconditionnel (" cyck-neutraf' ou
Ashcraft, Adam B. ; Schuermann, Til (2007). Nous verrons cependant que les modalirs de
rmunration de l'agence peuvent affecter la neutralit du rating.
47
. (diligence continue et rception de rapports relatifs au taux de
recouvrement et la performance des actifs composants le porte-
feuille du SPV) qui permet d'actualiser annuellement la notation
en cas de ralisation d'un vnement de crdit affectant le porte-
feuille. Les dcisions d'investissement tant bases sur les prf-
rences de l'investisseur en termes de rendement et de risque, elles
sont largement dtermines par le rating confr l'actif financier,
d'o l'importance de la fiabilit de la notation.
3. LE DCOUPAGE EN TRANCHFS ET LEUR NOTATION
Le tranching est l'tape finale de la structuration de l'opration
de titrisation. Ce dcoupage en tranches consiste en la cration de
classes d'actifs subordonnes (plus risques et par consquent plus
rmunratrices) et seniors (d'un plus faible rendement mais prot-
ges par les tranches subordonnes) ; on distingue quatre classes de
tranches: equity, mezzanine, senioret super senior. L'agence de nota-
tion participe indirectement l'laboration du tranching puisque
son avis est consult.
L'agence de rating note ensuite les tranches du vhicule de
titrisation. Seules les dettes mezzanine et senior sont notes par les
agences; grce la subordination (voir I.B.c.l, Les caractristiques
structurelles des RMBS visant protger les investisseurs), les tranches
super senior et senior bnficient des meilleurs ratings, soit respecti-
vement AAA et AA. La tranche mezzanine est gnralement note
BBB. La tranche equity, en raison de son niveau de risque parti-
culirement lev n'est pas note; elle est frquemment conserve
par le vhicule de titrisation
62
justement en raison de son niveau de
risque et de rendement lev.
62. De Servigny, Jobst (2007).
48
LE DES CR)ITS SUBPRIME ET LEUR TITRISATION
1
Le tranching, tape finale de la structuration
d'une opration de titrisation
Individual Individual Remic RMBS
Mortgages Pools Trust Bonds

l/lB

HybridARM

., AM
DDDDDDDDDD Mortgage
RMBS
DDDDDDDDDD
Pool
DDDDDDDDDD
Special
DDDDDDDDDD
Purpose

Vehide
it
AARMBS
(RMBS
trust)

ARMBS

Fixed Rate
*

Mortgage
BBBRMBS

BBB-RMBS ' '

Residual
KENORA, FITCH (2007).
La notation d'une RMBS implique en premier lieu l'analyse du
collatral
63
: Standard & Poor' s utilise pour ce faire son "loan-level
mode!" qui value la probabilit de dfaut et le montant de la pene
au moment du dfaucM. Bien que Moody's, Standard & Poor's et
Fitch recourent des mthodologies de notation diffrentes, tou-
tes les mthodes intgrent trois grands paramtres de notation des
instruments structurs 65 : l'estimation des probabilits de dfaut
sur les signatures composant le ponefeuille et l'estimation de la cor-
rlation entre ces dfauts ainsi que le taux de recouvrement des actifs
sous-jacents.
Le rating attribu est galement fonction de la structure du vhi-
cule de titrisation, notamment de l'paisseur des tranches infrieures
63. De Servigny, Jobsr (2007).
64. Foreclosure .frequmcy (FF) et Loss severity (LS).
65. AMF (2006).
49
et de leur subordination. Les mthodologies de notation des tranches
diffrent cependant au niveau des modalits d'intgration de l'allure
de la courbe de distribution des pertes dans le rating : Moody' s uti-
lise la moyenne des pertes de la tranche alors que Standard & Poor' s
prend en considration la probabilit pour la tranche d'tre atteinte.
La probabilit de dfaut ou l'esprance de pertes de la tranche
est ensuite compare avec celle d'une obligation classique de
maturit identique afin de dterminer le rating de la tranche
66
(la
note attribue est celle d'une obligation prsentant une probabi-
lit de dfaut ou une perte moyenne suprieure ou gale celle de
la tranche). Il convient de noter que des critres de liquidit ou
de volatilit ne figurent pas au nombre de ceux qui dterminent
le rating.
Ainsi, grce la diversification (le risque diminue plus le nombre
d'actifs composant le collatral est important et leur corrlation
faible) et la structuration de l'opration (paisseurs des tranches
subordonnes notamment), une part des tranches mises par le
vhicule peut tre note AAA bien qu' l'actif de ce dernier puissent
tre loges des crances risques de type subprime.
66. Cont, Rama (2007).
50
LE DES CIDrrs SUBPRlMEF:f LEUR TITRISATION
2
Rcapitulatif du processus de titrisation 67
. -,
value le risque de crdit. le montage et les tiers, fait interface avec les investisseurs et publie la note
gre
les actifs
fonds
Sources: CSFM (2005) - Rapport trimestriel BRI (2005), juin. Modifi par l'auteur.
Les caractristiques des RMBS dcoulent ainsi de la structura-
tion de l'opration. Divers mcanismes sont institus afin de prot-
ger les investisseurs senior du risque de dfaut.
b. lments caractristiques des RMBS subprime
1. DFS CARAcRISTlQUES STRUcruRELLES VISANT PROTGER
LES INVESTISSEURS DU RISQUE DE DFAUT: WATERFALL,
SUBORDINATION, OVER-COLLATERALIZATION, SHIFTlNG INTEREST
ET EXCESS SPREAD
Il existe diverses techniques de rehaussement de crdit pouvant
tre mises en place lors de la structuration de l'opration. Elles
ont pour effet d'amliorer la protection des investisseurs et, par la
mme, le rating de la tranche en question.
67. Prcisions: cc SAH Il : Structure ad hodSPV; cc recouvreur 1) : servieer.
51
52
The wateifaU ou subordination est un mcanisme financier tablis-
sant une hirarchie entre les dtenteurs de RMBS : un rang de prio-
rit sur les flux de rmunration gnrs par le collatral est confr
aux investisseurs en tranches senior; ils sont, de fait, moins exposs
au risque de crdit que les dtenteurs des tranches infrieures. Les
tranches super senior, senior, mezzanine et equity bnficient ainsi d'un
rang de priorit dcroissant sur les flux d'intrt et de remboursement
du principal gnrs par les actifs sous-jacents et, par consquent, d'un
niveau de risque et de rendement croissant.
Les penes issues d'une dgradation des cash flows gnre par la
ralisation d'un vnement de crdit sont d'abord absorbes par les
tranches les plus junior; la tranche la plus risque, tranche equity,
fait donc office de coussin de scurit et garantit ainsi la protection
des tranches senior et super senior. Les dtenteurs de tranche equity
sont, de fait, les premiers assumer le risque des actifs titriss. Si la
tranche equity est puise par les penes, celles-ci sont alors alloues
la prochaine tranche la plus junior (d'o le terme de waterfoll),
soit la classe mezzanine. La dette mezzanine est donc d'un niveau
de risque intermdiaire.
La tranche equity est gnralement sur-garantie (over-collatera-
lization) : le montant du nominal des emprunts du pool collatrali-
sants cette tranche excde le principal de la dette mise par le trust.
La sur-garantie est une des principales formes de rehaussement de
crdit, elle est finance par l'arrangeur et rduit le risque de crdit
auquel est expos l'investisseur.
Le degr de protection de l'investisseur est une fonction positive
de l'paisseur des tranches equityet mezzanine. La subordination (ce
terme fait rfrence deux lments, la sur-garantie de la tranche
equity et l'paisseur des tranches junior) permet de justifier le rating
d'unCDO.
Si les penes sont alloues aux tranches les plus junior, les tran-
ches les plus senior bnficient galement d'un droit de priorit sur
LE M A R C H ~ DES cRJrrs SUBPRIME ET LEUR TITRISATION
les remboursements en capital. En effet, le paiement du nominal
d'une tranche est subordonn au paiement du principal sur la tranche
de rang suprieur.
Le shifiing interest constitue le troisime mcanisme de protec-
tion dont bnficient les investisseurs senior. Lors des trois premires
annes
68
suivant l'mission, seul le paiement du principal des titres
senior est effectu, les dtenteurs de titres mezzanine ne peroivent
quant eux que le versement des coupons. Il s'agit l galement
d'une technique de rehaussement de crdit puisque le shifting inte-
rest a pour effet de diminuer le nominal restant d aux investisseurs
senior par rapport aux dtenteurs de tranches mezzanine. Le terme
de shifting interest fait rfrence au fait que les investisseurs senior
voyant leur principal plus rapidement rembours peroivent des
intrts plus faibles que les investisseurs des autres tranches.
Une quatrime technique mise en uvre afin de protger les
investisseurs senior du risque de crdit est l'excess spread. Les int-
rts verss par les emprunteurs dont les crdits sont regroups dans
le pool sont suprieurs ceux verss aux dtenteurs de RMBS. Ce
diffrentiel de taux permettra de couvrir les pertes sur le pool de
l'mission la maturit de la RMBS.
Les dtenteurs de tranches senior et super senior sont en principe,
grce ces quatre mcanismes, protgs du risque de contrepartie
et du risque de remboursement anticip.
Un assureur monoline peut ventuellement galement intervenir
dans certaines oprations de titrisation et apporter sa garantie cer-
taines tranches qui bnficieront de ce fait du rating de l'assureur.
Le rle de ces rehausseurs de crdit sera tudi en dernire partie.
68. La dure de la Iockout pmod peut tre diffrente mais eUe s'tend dans la majorit des cas
sur 36 mois. Ashcraft, Adam B. ; Schuermann, T (2007).
53
2. MErrEURS ET MISSIONS DE RMBS SUBPRlME
Les GSE ne pouvant racheter des subprime mortgages en raison
des normes de souscription auxquelles elles sont contraintes, seuls
les tablissements privs sont metteurs de RMBS subprime. Le
tableau 3 prsente un classement en termes de volume des mis-
sions et de part de march des 10 premiers metteurs de MBS69
subprime en 2006.
TABLEAU 3
Classement des 10 premiers metteurs de MBS subprime
[volume (milliards de $) et part de march (%)]
Sourcn: AsHCRAFT, Adam B. ; SCHUERMANN, Til (2007) - INSIDE MORTGAGE FINANCE.
Le premier metteur est Countrywide avec un volume de
38,5 milliards de dollars d'mission de MBS subprime en 2006,
soit une de part march de 8,6 %, le second est New Century avec
33,9 milliards de dollars de MBS mises la mme anne, suivi de
69. Ces donnes concernent les missions de MBS et incluent donc les missions
des RMBS
54
LE M A R C H ~ DES cRtorrs SUBPRlME ET LEUR 1lTRISATION
Option One. Les 10 premiers metteurs se panagent 63,3 % du
march avec des parts de march comprises dans une fourchette de
4,8 8,6 0/0.
n convient de noter que certains metteurs de MBS subprime
sont galement initiateurs de crdits subprime, c'est notamment le
cas de Countrywide, Option One et Fremont.
On note une progression exponentielle des missions de MBS
subprime
70
au cours de la priode 2001-2006 : si le volume des
missions annuelles tait de 87,10 milliards de dollars en 2001,
il atteignait 448,6 milliards en 2006, soit une augmentation de
plus de 415 % du volume d'mission annuel en 5 ans. En 2006,
l'encours estim de RMBS subprime tait estim 820 milliards de
dollars
7l

c. La retitrisation : des MSS aux COO
La retitrisation 72 peut tre dfinie comme l'achat de titres de
dette (par exemple d'obligations, de titres adosss des crdits
la consommation, de titres adosss des crdits hypothcaires ... )
financ par l'mission de Collateralized Debt Obligations (CDO).
1. MENTS DE DFINITION D'UN CDO
1.1 Mcanisme et composition
Les tranches de CDO sont des titres reprsentatifs de porte-
feuilles d'instruments ou d'actifs financiers de nature diverse 73.
On parle de retitrisation et de vhicules de titrisation secondaires
(ou encore d'un degr suprieur de structuration) puisque parmi
les titres de dette acquis par le vhicule (prts bancaires, obligations
70. Voir tableau 2, colonne 3, mission de MBS subprime m milliards de dollars.
72. "&stcuritizlltion", Rosen, Richard. J. (2007).
73. Cousseran, Olivier; Rahmouni, Imne (2005).
55
corporate, tranches d'ABS, tranches de CDO ... ), certains (ABS,
RMBS) ont t mis par des vhicules de titrisation primaire et ont
donc leur tour t refinancs par une mission de titres.
Le mcanisme de base est le mme que celui des RMBS : prenons
par exemple une banque qui souhaite augmenter son capital dispo-
nible ; elle va pour ce faire sortir certains actifs de son bilan en les
cdant un SPV. Le SPV procde l'acquisition du pool de titres de
crances qu'il finance par l'mission de CDO dont les tranches sont
souscrites par les investisseurs. De mme, la structuration de l'op-
ration implique un dcoupage en tranches et les diverses techniques
de rehaussement de crdit (telle que la subordination) dcrites en b.
Cependant, la diffrence des RMBS, les actifs sous-jacents sont de
nature varie ; le collatral d'un CDO est htrogne puisqu'il s'agit
de portefeuilles de titres de crance divers.
Les possibilits de compilations du portefeuille sous-jacent sont
vastes: il peut s'agir d'un pool d'ABS (COO d'ABS), d'obligations
(CB0)14 ou mme de CDO (C002), mais aussi d'un mix de ces
diffrents actifs.
Oans le cadre de notre tude, nous nous concentrerons sur les
CDO dont le portefeuille sous-jacent comporte des tranches de
RMBS subprime.
Les lments de dfinition susmentionns concernent exclu-
sivement les cash CDO et non les CDO synthtiques. Les COO
synthtiques, la diffrence des cash CDO, n'impliquent pas de
cession de portefeuille de crances mais permettent nanmoins de
transfrer le risque de crdit d'un pool prdtermin. Dans le cadre
de notre tude, nous nous concentrerons essentiellement sur les
cashCDO.
74. Co/lateraliud Bond Obligation.
56
LE M A R C H ~ DES CIDrrs SUBPRlME ET LEUR TJTRISATION
S C H ~ M A 3
Exemple de COD dont le collatral contient
des tranches mezzanine de RMBS
CDOofABS
100%
90%
80%
70%
60%
5
0
%
40%
30%
20%
10%
0%
Sources: KtNG, Matt - CmGROUP (2008).
1.2 Distinction eno - ABS
T rois caractristiques distinctives principales opposent ABS et
CDO. Le premier critre de distinction est le fait que les premiers
financent l'achat de crances primaires alors que le collatral des
seconds comporte des titres adosss des crances. Ainsi, les CDO
visent financer l'acquisition de tranches de dette mises par des
vhicules de titrisation primaire et non uniquement des crances
initiales.
Alors que les ABS sont garantis par un ponefeuille d'actifs
homogne et un grand nombre de lignes de crdit, les CDO sont
mis en contrepartie d'un portefeuille htrogne/diversifi, gn-
ralement compos d'un nombre de lignes plus rduir7
s
.
Le troisime critre de distinction entre ABS et CDO dcoule
de cette diffrence de composition des portefeuilles sous-jacents: si
75. AMF (2006).
57
58
le risque des ABS peut tre apprhend relativement facilemenr7
6
,
la dtermination du niveau de risque d'un COQ est beaucoup plus
complexe car elle ncessite, dans un premier temps, une analyse
individuelle du risque spcifique de chaque actif sous-jacent, puis,
dans un second temps, une analyse de la corrlation des rende-
ments des actifs composant le portefeuille.
2. LEs CDO, DES PRODUITS ATTRACTIFS:
STRATGIES ET INVESTISSEMENT, LES MOTIVATIONS
DES CDANTS ET INVESTISSEURS
2.1 Cintrt pour le cdant
L'mission de CDQ peut tre intressante du point de vue du
cdant pour trois principales raisons
77
: librer du capital ou en
optimiser le rendement, transfrer le risque de crdit ou exploiter
des opportunits d'arbitrage.
Un oprateur financier peut par exemple augmenter le capital
disponible en cdant des actifs particulirement consommateurs
de capital un SPV.
Cependant, les actifs intensifs en capital tant gnralement
ceux qui gnrent un rendement plus lev, la banque aura ten-
dance racheter la tranche equity du COQ. Cette seconde strat-
gie a alors pour objet d'optimiser le rendement du capital. Mme
si l'acquisition d'un actif type tranche equity d'un COQ requiert
un montant de capital gal 100 % de la valeur de la tranche, la
rentabilit des fonds propres du cdant l'issue de l'opration s'en
trouve nettement amliore
78

Enfin, l'objectif de l'opration peut tout simplement tre de
76. I d ~ m .
77. Cousseran, Olivier: Rahmouni, Imne (200S).
78. Pour une dmonstration mathmatique de l'amlioration de la rentabilit du capital par le
biais de cene stratgie: De Servigny, Jobst (2007), p. 374.
LE M A R C H ~ DES CRIDITS SUBPRlME ET LEUR TITRISATION
transfrer le risque de crdit d'un pool de titres de crance dter-
min. En prsence de l'une de ces trois stratgies, on parle de
CDO de bilan puisqu'elles rpondent toutes un objectif de
gestion de bilan.
En revanche, on parle de CDO d'arbitrage lorsque l'objec-
tif de l'opration est de raliser un profit en structurant l'opra-
tion de sorte que la rmunration tire des actifs sous-jacents du
pool cd (diminue du cot de l'opration) excde celle verse aux
investisseurs.
2.2 Les avantages des CDO du point de vue de l'investisseur
Les investisseurs de CDO sont essentiellement les fonds sp-
culatifs, les fonds de pension, les compagnies d'assurance et les
banques
79

L'attrait des investisseurs institutionnels pour les CDO se justifie
en premier lieu par le fait que ces produits permettent d'atteindre
un certain niveau de rendement tout en respectant les contraintes
en termes de risques auxquelles ils sont soumis.
Prenons par exemple le cas des fonds de pension amricains; les
portefeuilles d'actifs grs par les fonds doivent dgager une cer-
taine rentabilit mais les objectifs de rentabilit doivent tre atteints
tout en respectant une certaine limite de risque; les tranches senior
et super senior de CDO rpondent donc parfaitement aux besoins
de ces investisseurs : elles gnrent un rendement plus lev que
des obligations notes triple ou double A sans dpassement des
contraintes de rating.
Un autre argument justifiant l'attrait des investisseurs pour ce
type de produit tient la composition du portefeuille sous-jacent.
Le portefeuille sous-jacent est htrogne et comporte potentielle-
ment des actifs auxquels les investisseurs n'ont traditionnellement
pas accs (tels que des crances bancaires) dont le rendement est
79. Commission europenne (2008).
59
faiblement corrl avec les autres actifs dtenus. Ceci permet l'in-
vestisseur d'accrotre la rentabilit de son portefeuille avec une aug-
mentation limite du risque (bnfice de la diversification), et ce
grce la faible corrlation entre les actifs sous-jacents du COO et
le portefeuille de l'investisseurB.
Troisimement, les COO permettent un meilleur matching
entre les prfrences des investisseurs et les caractristiques de l'actif
financierBl.
Ces diffrents avantages, tant du point de vue des investisseurs
que des cdants, expliquent l'expansion rapide du march des
COO ces dernires annes. On relve par exemple que de 2005
2006, le volume des ventes de COO a presque doubl pour
atteindre 918 milliards de dollars en 2006
82
Prcisons par ailleurs
qu'en 2006, Cohen & Co tait le plus gros metteurB
3

60
81. Voir l.B.a.1.3 pour une illustration d'une plus fone correspondance enrre offre d'actifs
financiers et prfrences des investisseurs.
82. JP Morgan Chase & Co.
83. Idnn.
p
,
DES INEFFICIENCES INHERENTES
,
AUX CREDITS SUBPRIME ET DES
, ,
ASYMETRIES D'INFORMATION PROPRES A
LEUR TITRISATION, FACTEURS EXPLICATIFS
DE L'ORIGINE DE LA CRISE
L'excs de risque est l'un des principaux facteurs explicatifs de
l'origine de la crise des subprime
84
Une prise de risque excessive,
imputable la majorit des intervenants (emprunteurs, initiateurs,
brokers, arrangeurs, comportement des agences de notation ... ), a
caus une forte dgradation de la qualit des crdits subprime (on
observe sur la priode 2001-2006 une dgradation de la majorit
des indicateurs de risque) et, par consquent, une augmentation
des taux de dfaut.
Ces comportements sous-optimaux sont explicables par l'exis-
tence d'asymtries d'information, d'une part, intrinsques au mar-
ch des crdits subprimeet, d'autre part, inhrentes leur titrisation.
Certaines caractristiques propres au march des crdits subprime
telles que la prpondrance des hybrides ARM ou la fragilit du
dispositif due l'existence d'un risque d'effet boule de neige sont
autant de sources d'inefficiences prdictives de son effondrement.
La conjugaison de ces divers lments n'a pas entran une simple
multiplication des dfaillances des emprunteurs subprime mais une
gnralisation des dfauts englobant la dfaillance d'autres catgo-
ries d'emprunteurs, moins risqus que les emprunteurs subprime.
84. Demyanyk, Yuliya; Van Hemert, Otto (2007).
61
Dans une premire sous-parue, nous montrerons que le march
des crdits subprimeest affect par diverses inefficiences (asymtries
d'information gnratrices de comportements prdateurs, prpon-
drance des ARM, configuration sous-optimale du march de la
titrisation) l'origine de l'excs de risque.
Dans une deuxime sous-partie, nous identifierons les asym-
tries d'information inhrentes au processus de titrisation ayant
gnr des comportements sous-optimaux l'origine de la crise.
Enfin, dans une troisime sous-partie, aprs une tude de la dgra-
dation des indicateurs du risque des crdits subprime imputable aux
lments prcits, nous dmontrerons dans quelles mesures la struc-
ture du dispositifsubprime (essentiellement en raison du retourne-
ment du march immobilier et de la dgradation de la valeur des
collatraux qui s'en suit) est l'origine d'un phnomne de gnra-
lisation des dfauts sur les crdits immobiliers risque.
62
A. LES ORIGINES DE L'EXCS DE RISQUE: COMPORTEMENTS
PRDATEURS, PRPONDRANCE DES ARM, VOLUTION
SOUS-OPTIMALE DU MARCH DE LA TITRISATION
a. L'excs de risque d aux inefficiences intrinsques
au march des crdits subprime : prt et emprunt
prdateurs et fragilit du dispositif
1. PRT PRDATEUR
Il convient en premier lieu de distinguer deux formes de prt
prdateur: des comportements de prt prdateur peuvent exister,
d'une part, en l'absence de toute perspective de titrisation ultrieure
(le phnomne de prt prdateur est alors imputable au mortgage
broker ou directement l'initiateur en raison de l'avantage informa-
tionnel dont ils disposent sur le dbiteur) ; d'autre part, ['mergence
de tels comportements est explicable par la prsence d'asymtries
d'information inhrentes au processus de titrisation (avantage infor-
DES INEFFICIENCES AUX CRtDrrs SUBPRIME ET DES ASYMtrRlES D'INFORMATION
PROPRES LEUR TlTRISATION, FACTEURS EXPUCATIFS DE L'ORIGINE DE LA CRISE
mationnel du cdant susceptible de gnrer un comportement d'ala
moral en raison du transfert de risque de crdit sur l'arrangeur). La
seconde forme de prt prdateur sera tudie en II.B ( Quatre frictions
Lorigine de la crise des subprime directement imputables aux asym-
tries d'information gnres par leur titrisation).
1.1 Critres de dfinition
Une situation de prt prdateur est dfinie par la prsence d'au
moins une des pratiques suivantes
85
:
- Le critre prdominant dans la dcision d'octroi du crdit
n'est non pas la capacit de remboursement de l'emprunteur mais
la valeur liquidative anticipe du collatral. L'accord du prt est
ainsi davantage bas sur la valeur de l'hypothque que sur la solva-
bilit et la probabilit de dfaut de l'emprunteur.
- Incitation au loan jlippint6", c'est--dire au refinancement
rptitif du prt dans l'objectif de prlever des commissions chaque
refinancement.
- Comportement de fraude et de tromperie visant dissimu-
ler les vritables obligations dcoulant du contrat de prt ou de
produits auxiliaires en prsence d'emprunteurs financirement igno-
rants, voire impliquant la falsification de documents, la survalua-
tion de la valeur des garanties immobilires
87

Des comportements de prts prdateurs peuvent ainsi se dcli-
ner sous diffrentes formes telles qu'une dissimulation des cots
rels et risques associs aux crdits, une surestimation des revenus
futurs du dbiteur, une sur-tarification (taux d'intrt excessifs) au
regard de la qualit relle du dbiteur, des pnalits de rembourse-
ment anticip sur une priode excessivement longue (notamment
celles excdant 3 ans
88
), des frais (d'estimation de la valeur de la
85. Expanded Guidance for Subprime Lcnding Programs (2001).
86. " Loan flipping" = refinancements rpts.
87. Milleron, Jean-Claude (2000).
88. Rose, Morgan J. (2006).
garantie, d'ouverture et de clture de dossiers ... ) excessifs, voire des
commissions injustifies.
1.2 Les inefficiences de march induites par les modalits
de rmunration du mortgage broker et l'avantage
informationnel dont il dispose
Apparus dans les annes 1980, les mortgage brokers sont
aujourd'hui l'origine de la majorit des crdits: en 2004, on comp-
tait aux tats-Unis 53 000 compagnies de mortgage brokers impli-
ques dans environ 68 % des oprations de crdit
89
L'organisation
de la profession est caractrise par l'absence de rgulation et de
discipline de march; elle favorise l'octroi de crdits excessivement
chers et excessivement risqus
90

La prsence d'un intermdiaire dans la relation de crdit entre
prteur et emprunteur gnre des inefficiences de march en rai-
son de l'mergence d'asymtries d'information. En effet, le broker
dispose d'un avantage informationnel non seulement vis--vis de
l'emprunteur mais aussi face aux tablissements de crdit pour les-
quels il exerce sa fonction
91

Le salaire du broker dpend directement du nombre et du mon-
tant des prts souscrits mais seulement indirectement du paiement
des mensualits. Ainsi, le broker afin de maximiser sa rmunration
est incit maximiser le volume et le montant du nominal de prts
souscrits. Autrement dit, les modalits de rmunration du broker
gnrent un comportement d'ala moral: le salaire de celui-ci n'tant
pas affect par l'ventuel dfaut de l'emprunteur, le broker a tout
intrt adopter un comportement de prt prdateur.
Dans la relation de crdit, l'ignorance financire des emprun-
teurs est courante: en effet, il est frquent que l'emprunteur souffre
89. tude de 2005. Wholesale Access.
90. Gramlich (2007) - Kleiner. Morris M. ; Todd. Richard M. (2007).
91. Kleiner. Morris M. ; Todd, Richard M. (2007).
DES INEFFICIENCES INHWNTES AUX cRtoITS SUBPRlME ET DES ASYMtnuES D'INFORMATION
PROPRES LEUR TITRISATION, FACfEURS EXPUCATIFS DE L'ORIGINE DE LA CRISE
d'une incomprhension des termes du contrat (c'est notamment le
cas vis--vis des Adjustable Rate Subprime Mortgages avec leur teaser
rates
92
ou des interest-only loans dont la dnomination exerce sur l'em-
prunteur le mme effet de teasing) ainsi que d'une mconnaissance
des autres opportunits d'emprunt offertes sur le march.
Le broker abuse de son avantage informationnel afin d'obtenir
une rmunration plus importante en proposant une tarification
suprieure celle qui correspond au risque de l'emprunteur et un
nominal de l'emprunt suprieur celui que l'emprunteur est en
mesure de rembourser.
D'autre part, le broker, n'tant rmunr par l'tablissement de
crdit que dans l'hypothse o le contrat de prt est finalement
conclu et ne supportant pas le risque de dfaut de paiement de
l'emprunteur, peut tre tent de dissimuler les informations sur la
qualit relle de l'emprunteur afin de maximiser le nombre de cr-
dits souscrits. Ce dsquilibre informationnel ne rsulte cependant
pas ncessairement d'une fraude: si, d'une part, les informations
relatives la solvabilit de l'emprunteur peuvent tre volontaire-
ment dissimules par le broker, il se peut galement que l'inter-
mdiaire n'ait pas effectu un screening suffisant. Toujours est-il
qu'un tel comportement d'ala moral engendre une tarification et
un montant du principal de l'emprunt sans corrlation avec la pro-
babilit de dfaut relle de l'emprunteur et entrane donc un excs
de risque.
1.3 Le comportement prdateur de l'initiateur
Similairementau mortgage broker, l'tablissement de crdit peut
tre incit abuser de l'avantage informationnel dont il dispose sur
l'emprunteur (mconnaissance par le dbiteur des opportunits de
financement offertes par le march et incomprhension des moda-
lits de remboursement des crdits) afin d'augmenter son profit.
Pour ce faire, le prteur peut appliquer un taux d'intrt suprieur
92. Federal Reserve System, Deparunem of the Treasury (2007).
65
66
LA CRISE OES SUBPRIHE
celui qui correspond au risque du dbiteur ou mettre en uvre
toute pratique dcrite en 1.1.
L'existence d'une garantie immobilire (en particulier dans un
contexte de bulle immobilire) peut inciter }' tablissement prteur
adopter un comportement prdateur en accordant (sciemment
ou par ngligence/insuffisance de screeninr) des crdits dont les
caractristiques sont telles que le dfaut de l'emprunteur est in-
luctable. Le critre de dcision retenu par l'initiateur est la valeur
liquidative anticipe du collatral, la capacit de remboursement
de l'emprunteur tant indiffrente ou de moindre importance au
regard du premier critre.
2. EMPRUNT PRDATEUR
L'emprunteur lui-mme peut tre l'origine de l'excs de risque
en adoptant un comportement prdateur : il va ainsi convaincre
l'tablissement de crdit de lui prter un montant excessif au regard
de sa capacit de remboursement. L'emprunteur bnficie en effet
d'un avantage informationnel sur sa relle capacit de rembour-
sement, il peut par consquent tre incit, dans le cadre d'une
demande de crdit hypothcaire, dissimuler son rel degr de
solvabilit (en ne communiquant pas, voire en falsifiant, certains
documents) afin soit de raliser un profit (en particulier dans un
contexte d'apprciation des prix de l'immobilier) ou tout simple-
ment d'avoir accs la proprit
93

3. LA FRAGILIT DU DISPOSITIF INDUITE PAR LA PRDOMINANCE
DES HYBRIDES ARM
Il convient de rappeler que les hybrides ARM constituent la
93. Ashcrafr, Adam B. et Schuermann, Til (2007) dfinissent l'emprunt prdateur comme
une forme de fraude. Deux motivations peuvent tre l'origine de la communication de docu-
ments errons: " Fraud for profit et "Fraud for housing".
DES INEFFICIENCES INHrutENTES AUX CRtDrrs SUBPRlME ET DES ASYMITRIES D'INFORMATION
PROPRES LEUR TITRISATION, FACTEURS EXPUCATIFS DE L'ORIGINE DE LA CRISE
forme de crdit subprime la plus rpandue (59 % des crdits sub-
prime taient de type ARM 94 en 2006). C'est aussi le type de prt
subprime le plus risqu car il est caractris par une exposition au
risque de taux sur toute la dure du crdit, des chocs de paiements
l'expiration de la priode taux fixe et une subordination de la
capacit de remboursement au refinancement.
3.1 Les chocs de paiement
L'augmentation des annuits constitue pour l'emprunteur un
vritable choc de paiement : le spread entre le taux fixe initial et
le taux index se situe dans une fourchette de 300 600 pb (points
de base} 95 Ces chocs de paiement qu'implique le "reset' sont gn-
ralement source de difficults de remboursement.
3.2 Les hybrides ARM : une forme de crdit dont le
remboursement est subordonn une conjoncture favorable
du march immobilier
La capacit de remboursement des emprunteurs ayant souscrit
un hybride ARM, repose sur une hypothse implicite de refinance-
ment. En effet, les mensualits sont telles que le remboursement du
crdit est conditionn la souscription d'un second emprunt pour
rembourser le premier.
Cependant, le montant du prt accord dans le cadre de crdits
hypothcaires subprime repose pour beaucoup sur la valeur de la
garantie immobilire. Ainsi, en cas de retournement du march
immobilier et donc de chute de la valeur des collatraux, l'emprun-
teur ne peut se refinancer. La ralisation du dfaut d'un emprunteur
subprime ARM dpend ainsi de la conjoncture du march immo-
bilier. Dans un contexte de bulle immobilire (comme celui ayant
prcd la crise) les problmes de refinancement sont limits.
94. Demyanyk, Yuliya; Van Hemen, Otto (2007).
95. Federal Reserve System, Depanmenr of the Treasury (2007).
67
En revanche, un retournement du march immobilier implique
une gnralisation des dfauts: une forte baisse des prix de l'im-
mobilier implique une augmentation du taux de dfaut sur les
subprime ARM (puisque ces emprunteurs ne peuvent se refinan-
cer) ; or une hausse du taux de dfaut entrane une hausse du stock
de logements vendre (liquidation des garanties), ce qui renforce
la chute des prix de l'immobilier et entrane donc de nouveaux
dfauts. Ce phnomne d'auto-alimentation des dfauts est l'un
des lments dterminants de la fragilit du dispositif subprime: un
effondrement des prix de l'immobilier provoque inluctablement
un effondrement du segment des crdits subprime ARM.
3.3 Le risque de taux
ct des chocs de paiement auxquels les emprunteurs ARM
font face, il faut considrer le risque de taux auquel ils sont exposs
(exposition la hausse des taux de rfrence) ds la troisime (ARM
2/28) ou quatrime (ARM 3/27) anne suivant l'accord du prt.
En cas d'une forte hausse du taux de rfrence dans les annes qui
suivent l'accord du crdit, l'emprunteur ARM est susceptible de
faire dfaut puisqu'il ne peut se refinancer en raison des pnalits
de remboursement anticip prohibitives. De plus, la prime appli-
que au taux variable de rfrence est dj initialement trs leve
puisqu'on relve qu'elle est en moyenne de 6 % sur un hybride
ARM subprime
96

68
Ce risque de taux s'est matrialis sur la priode 2004-2006 : en
l'espace de deux ans les taux de la FED sont passs de 1 % 5,250/0
(voir graphique 1) ; on observe un cycle haussier similaire sur le
six-month LIBOR, taux variable de rfrence de la majorit des
hybrides ARM, ce qui a entran une importante hausse du taux de
dfaut sur ces crdits.
96. Federal Reserve Bank ofNY. Conditions in United States, technical
Appendix.
DES INEFFICIENCES INHrutENTES AUX CiDrrs SUBPRlME ET DES ASYMtnuES D'INFORMATION
b. Une volution dterminante de la structure du
march de la titrisation: l'augmentation de la part de
march des metteurs privs au dtriment des GSE
Mise pan l'euphorie qui caractrisait le march [sous-valua-
tion des risques et prise de risque pro-cyclique (voir c)], un autre
facteur explique une telle dgradation de la qualit des crdits sub-
prime octroys sur la priode 2001-2006: l'augmentation de la part
de march des institutions prives au dtriment des GSE dans la
titrisation de crdits immobiliers.
Jusqu'en 2003, les marchs primaires et secondaires des crdits
immobiliers taient domins par les conforming loans. La part de
march des GSE excdait celle des metteurs privs et, en raison
de ce quasi-monopole public, le march de la titrisation des cr-
dits hypothcaires tait majoritairement domin par des crdits de
moyenne ou bonne qualit car rpondant des normes de sous-
cription officielles.
Rappelons que les standards et restnctIons lgales auxquels
Fannie Mae et Freddie Mac sont soumises visent empcher des
pratiques de prt prdateur et, par la mme, la titrisation de crdits
de mauvaise qualit. Parmi les critres de souscription, on relve un
plafond du montant initial du crdit accord 97 (fonction de la taille
du mnage) au-del duquel la GSE refusera de racheter le crdit.
Le montant du plafond diffre si le crdit en question est ou non
un SecondMortgage, c'est--dire qu'il a t accord au mnage ult-
rieurement un premier crdit dont le remboursement est encore
en cours.
97. Maximum Original Principal Balance, voir tableau 4.
69
TABLEAU 4
Normes de souscription de 2007 des GSE,
montant initial maximal du crdit rachet
De 2003 2006, la configuration du march s'est inverse: ds
2003, les missions de MBS des GSE commencent flchir alors
que les missions de MBS collatralises par des non conforming
loans sont en pleine expansion
99
La part de march des metteurs
privs est ainsi passe de 24 % 57 0/0. Paralllement cette vo-
lution, le volume de crdits risque (Subprime + Alt-A + Jumbo)
accords excde de plus en plus le volume des conforming loans au
point qu'en 2006 le volume de crdits risque accords reprsen-
tait 145 % du volume des conforming loans
1oo

Puisque les Agency MBS101 reprsentent la majeure partie des
RMBS en circulation aux tats-Unis 102, cette volution est large-
ment reprsentative de ce qui s'est pass sur les marchs primaires
et secondaires des crdits hypothcaires.
Le graphique 6 illustre l'expansion rapide des missions de
98. hup://www.fanniemae.com/.
99. En 2006, le volume des missions d'origine prive de MBS tait de 1 033 milliards de
dollars contre 90S milliards de dollars pour celui des GSE. Ashcraft. Adam B. ; Schuermann.
Til (2007).
70
100. Inside Mongage Finance.
101. Distinction Agency MBS (MBS mis par les GSE) et non-agency MBS (MBS d'origine
prive).
102. AMF (2008).
DES INEFFICIENCES INHBNTES AUX CIDITS SUBPRIME ET DES ASYMIlUES D'INFORMATION
RMBS d'origine prive l'origine de la reconfiguration du march
de la titrisation des crdits immobiliers. On remarque notamment
que les metteurs privs ont largement concentr leur activit sur
la titrisation de crances hypothcaires risque Oumbo, Alt-A et
subprime) avec une dominance pour la classe la plus risque, les
crdits subprime. En 2006, la seule part subprime des missions pri-
ves (523 milliards de dollars de RMBS subprime furent mis en
2006
103
) reprsentait 44 % du volume des missions de non-agency
RMBS.
7
00
600
5
00
4
00
3
00
200
GRAPHIQUE 6
mission de RMBS d'origine prive aux USA
(milliards de dOllars)
100 - - - - - - - - - - - - - - -
1995 199
6
1997 199
8
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
- Prime jumbo/Alt-A - Subprime/home equity Autres RMBS
Sourus: STANDARD & POOR'SI04 - AMF (2008).
L'expansion des missions de RMBS subprime a largement t
tire par la demande des investisseurs, et ce essentiellement pour
deux raisons: premirement, la rentabilit des tranches de ces pro-
duits excdait celle de titres de dette classique de mme rating ;
deuximement, du fait d'une faible corrlation avec les autres actifs
103. ldnn.
104. Standard & Poor's (2007), Transition Srudy: U.S. RMBS Down And Down-
grades Art' Up ln 2006, 26 janvier.
71
72
dtenus dans leur portefeuille, les RMBS permettaient aux investis-
seurs d'en accrotre la diversification.
Par ailleurs, les GSE anticipant une dgradation des pertes sur les
crdits risque ont choisi de rehausser la svrit des normes de sous-
cription et d'orienter davantage leur activit sur les prime loans.
Ce dernier changement a galement favoris l'expansion de la
part de march des metteurs privs.
Les metteurs privs tels que Lehman Brothers, Bear Stearns, fP
Morgan, Goldman Sachs ou lndymac ne sont pas contraints au respect
de normes de souscription et peuvent, par consquent, racheter des
crdits de toute qualit.
Le dveloppement de la part de march de ces metteurs fut une
volution particulirement intressante pour les organismes pr-
teurs qui pouvaient dsormais accorder puis sortir de leur bilan les
crances hypothcaires les plus risques.
Une telle possibilit n'a fait qu'encourager les comportements
de prt prdateur inhrents l'originate-to-distribute business model
Les initiateurs sachant qu'ils ne supporteraient pas les pertes gn-
res par les dfauts prmaturs des crdits qu'ils accordaient, et
ce grce leur titrisation, ont accord des crdits de plus en plus
risqus.
La dgradation de la qualit des crdits subprime sur la priode
2001-2006 s'explique ainsi pour une large part par l'mergence de la
possibilit pour les originateurs de trouver preneurs pour les crdits
les plus risqus.
c. L'existence de facteurs conomiques communs
ou classiques l'origine de l'excs de risque
Certains facteurs l'origine de l'excs de risque sont communs
aux crises financires antrieures. On relve notamment des com-
portements d'ala moral en raison de la garantie implicite de l'in-
tervention des autorits montaires ainsi qu'un phnomne de prise
de risque pro-cyclique.
DES INEFACIENCES INHtRENTEs AUX CIorrs SUBPRlME ET DES ASYMmIES D'INFORMATION
PROPRES LEUR TITRISATION, FACfEURS EXPUCATIFS DE l'ORIGINE DE LA CRISE
De plus, les conditions conomiques et certains facteurs quali-
tatifs caractrisant les annes qui ont prcd la crise des subprime
taient annonciateurs des perturbations (occurrence d'lments
caractristiques des priodes prcdant l'avnement d'une crise
financire). Cependant, ces lments n'ont pas t pris en consid-
ration par les oprateurs financiers et bancaires ni par les autorits
montaires.
1. DE COMPORTEMENTS D'ALA MORAL
EN RAISON DE LA GARANTIE IMPUCITE DE L'INTERVENTION
DES AUTORrs MONTAIRES
La prvisibilit d'une intervention du prteur de dernier res-
sort en cas d'un risque de contagion des dfauts de paiement peut
inciter les tablissements de crdit des comportements d'excs de
risque
105
Le comportement d'ala moral dont nous parlons ici est
le mme que celui d'individus ayant souscrit une police d'assurance
sont susceptibles d'adopter.
Mme si le contrat est en l'occurrence implicite, l'effet de la
garantie est le mme: le fait qu'un tiers supporte les cots d'une
ventuelle ralisation du risque incite le bnficiaire de la garantie
prendre davantage de risque qu'il ne le ferait en son absence. Cette
garantie implicite conjugue l'intensification de la concurrence
au sein de la sphre bancaire et financire a largement pouss les
oprateurs l'excs de risque.
La prvisibilit de l'intervention des autorits montaires (et donc
l'mergence de comportements d'excs de risque) est fonction du
comportement pass des autorits montaires face aux risques de
contagion. En l'occurrence, les dcisions passes de la FED (sau-
vetage de LTCM en 1998, taux directeurs rels ngatifs suite
l'clatement de la bulle des valeurs technologiques en 2001) ont
t interprtes comme un signal de garantie implicite et ont ainsi,
entre autres, favoris la dgradation de la majorit des indicateurs
105. Cf conupt de cmtrak (I999), Bulletin de la de n 70.
73
de risque sur les crdits subprime l'origine de la multiplication des
dfauts.
2. PRFsENCE D'UN PHNoMNE DE PRISE DE RISQUE PRo-CYCllQUE
On parle de prise de risque pro-cyclique lorsque l'importance
des risques pris par les agents (en l'occurrence, les tablissements
de crdit) est fonction de la conjoncture conomique. Le climat
d'abondance montaire et l'importance de l'investissement immo-
bilier ont conduit les tablissements initiateurs de crdits subprime
une sous-estimation des risques, voire un optimisme excessif.
Un exemple particulirement clairant est celui du comportement
des tablissements de crdit face la dgradation de la qualit des
crdits subprime sur la priode 2001-2006 : les tablissements pr-
teurs n'ont pas intgr cette augmentation du risque dans leur tari-
fication, on observe au contraire une diminution des spreads de
crdit sur cette priode
106

3. ABsENCE DE MMOIRE ET LMENTS ANNONCIATEURS :
LA CRISE DFS SUBPRIMEFSf-ElLE lELLEMENr DIFFNTE? 107
Dans un article de recherche de janvier 2008 (Is the 2007 V.S
sub-prime financial crisis so different? An international historie al
comparaison), REINHART et ROGOFF ont mis en vidence l'existence
d'lments rcurrents prcdant les crises financires (forte infla-
tion des prix de l'immobilier, dficit de la balance des paiements
courants, chute du PIB rel par tte et forte croissance de la dette
publique en pourcentage du PIB) et, de ce fait, annonciateurs de
leur avnement. Ils relvent ainsi la rcurrence de facteurs qualita-
tifs et quantitatifs dont l'occurrence a systmatiquement prcd
106. Voir tableau 6. Taux dntlrit ni % sur ln crldits subprime FRM sur /es subprime
ARM (%).
74
107. Is 2007 U.S jinanal crisis so diffanlt? An intnnational historical comparai-
son". Reinhart. Carmen M. ; Rogoff. Kenneth S. (2008).
DES INEFFIQENCES AUX CRIDITS SUBPRlME ET DES ASYMITRJES D'INFORMATION
l'clatement de 18 crises bancaires postrieures la seconde guerre
mondiale des conomies industrialises.
L'occurrence au cours des annes 2000 de ces facteurs caract-
ristiques tait donc annonciatrice de l'avnement d'une crise finan-
cire ; la crise des subprime aurait ainsi potentiellement pu tre vi-
te. La non-prise en considration de ces lments annonciateurs
tmoigne d'un phnomne d'absence de mmoire, involontaire ou
volontaire ; dans cette seconde hypothse, l'absence de mesures
prventives malgr les lments annonciateurs s'apparente un
comportement d'excs de risque.
3.1 Une forte inflation des prix de l'immobilier
De faon similaire aux autres crises bancaires, la crise de 2007
fut prcde par une inflation des prix de l'immobilier. Les prix
du foncier suivent gnralement une croissance exponentielle [voir
graphiques 3 {indice OFHEO) et Il (indice S&P/Case-Shiller Home
Priee) pour la bulle immobilire ayant prcd la crise des subprime]
pendant plusieurs annes prcdant la crise.
3.2 Un dficit de la balance des paiements courants
Durant les annes qui prcdent une crise financire, REINHART
et ROGOFF relvent galement l'occurrence d'un dficit de la balance
extrieure; celui des tats-Unis demeurait par ailleurs particulire-
ment important, dpassant les 6 % du PIB amricain.
3.3 Une chute du PIB rel par tte
Pour les 18 crises bancaires de rfrence retenues par REINHART et
ROGOFF, la courbe reprsentant le taux croissance du PIB rel par
individu suit la mme allure les annes prcdant et suivant une crise
bancaire (une courbe en V dont le minimum est atteint l'anne de la
crise). On observe aux USA une dcroissance du PIB rel par individu
75
76
au cours des annes prcdant la crise de 2007. L'existence d'une
ventuelle courbe en V ne sera vrifiable que dans quelques annes.
3.4 Une forte croissance de la dette publique en pourcentage
duPIB
Les annes antrieures aux crises bancaires sont marques par
une importante croissance de la part de la dette publique dans le
PIB. Une telle volution de l'endettement public a galement pr-
cd la crise des subprime.
B. QUATRE FRICTIONS L'ORIGINE DE LA CRISE DES
SUBPRIME DIRECTEMENT IMPUTABLES AUX ASYMTRIES
D'INFORMATION GNRES PAR LA TITRISATION
La titrisation multiplie le nombre d'intermdiaires intervenant
dans une opration de crdit. Une multiplication des intermdiai-
res implique potentiellement une multiplication des asymtries
d'information et donc des inefficiences de march. Dans l' originate
and hold modelle nombre d'intervenants tait limit deux (l'ta-
blissement de crdit et l'emprunteur), voire trois (dans l'hypothse
d'une intervention d'un mortgage broker). Le nombre d'asymtries
d'information se limitait ainsi deux: l'avantage informationnel
de l'emprunteur sur sa capacit relle de remboursement (pou-
vant gnrer un comportement d'emprunt prdateur) et l'avantage
informationnel du prteur ou du mortgage broker (susceptible de
gnrer des comportements de prt prdateur).
Dans l 'originate and distribute model on compte plus de neuf
intervenants 108 , ce qui explique que le processus de titrisation soit
sujet sept frictions 109.
108. Voir partie I.B.a.2 Mtcanismes et intervenants.
109. oc The securitization proces! il subjecl 10 sevm kt] frictions", Ashcraft, Adam B. : Schuer-
mann, Til (2007).
DES IN EFFICIENCES AUX CRIDITS SUBPRlME ET DES ASYMtnuES D'INFORMATION
Toutes ces frictions inhrentes au processus de titrisation ne
sont pas l'origine de la crise, quatre d'entre elles ont cependant
largement contribu l'excs de risque: l'asymtrie d'information
entre le cdant et l'arrangeur (gnratrice de componements de
prt et emprunt prdateurs), l'asymtrie d'information entre le
grant d'actif et l'investisseur (problme agent-principal), l'asymtrie
d'information entre l'arrangeur et les parties tiers (slection adverse,
problme classique des Lemons) ainsi que les asymtries d'informa-
tion entre l'investisseur et les agences de notation (Model error).
Les trois premires asymtries susmentionnes seront tudies
dans une premire sous-partie. Une seconde sous-partie sera sp-
cifiquement consacre aux inefficiences de march imputables aux
agences de notation en raison du rle dterminant qu'elles ont
exerc dans la crise des subprime. Nous verrons que non seulement
l'utilisation d'une chelle de ratings identique pour la notation de
produits structurs et d'obligations classiques peut induire l'inves-
tisseur en erreur, mais aussi que la fiabilit des ratings est suscepti-
ble d'tre affecte, d'une part, en raison du conflit d'intrts auquel
sont sujettes les agences et, d'autre pan, en raison d'une potentielle
pro-cyclicit des notations.
a. Prt et emprunt prdateurs,
problme agent principal et slection adverse
1 . .AsvMttruE D'INFORMATION ENTRE LE CDANT
ET L'ARRANGEUR : ET EMPRUNT PIDATEURS
110
Antrieurement la cession du pool de crances un arrangeur,
l'tablissement de crdit est rmunr par le biais des intrts verss
110. Il convient de distinguer ces comportements de prt et emprunt prdateurs de ceux sus-
ceptibles d'exister mme en l'absence de toute perspective de titrisation des crdits (voir sous-
panie prcdente). Cependant, les comportements prdateurs voqus ici sont gnrs par une
autre asymtrie d'information: l'asymtrie d'information entre le cdant et l'arrangeur.
n
78
par les dbiteurs. Lorsque l'initiateur cde les crdits, il renonce
cette rmunration priodique; il cde de ce fait le pool de crances
pour un montant suprieur la somme du principal des crdits
sous-jacents, ce premium pay par l'arrangeur tant justifi par la
renonciation aux flux d'intrts futurs.
Cependant, le cdant dispose d'un avantage informationnel sur
l'arrangeur quant la qualit des crdits du pool. Son profit tant
fonction du prix de vente du pool pay par l'arrangeur, le cdant
peut tre incit dissimuler la qualit relle des crdits.
Pour ce faire, l'initiateur, en collaboration avec l'emprunteur
1
Il.
va dissimuler le risque rel du crdit cd, soit en incitant l'em-
prunteur emprunter un montant excessif (prt prdateur), soit
en se laissant convaincre par le dbiteur de mettre en place cette
stratgie (emprunt prdateur)112.
Le prix de vente des crdits cds tant fonction de leur taille et
de leur risque, le cdant augmente son profit en agissant ainsi. Ce
problme d'ala moral avec information cache constitue la pre-
mire friction de celles auxquelles est sujet le processus de titrisa-
tion. Ne supportant pas les risques des crdits titriss et bnficiant
d'un avantage informationnel quant leur qualit, le cdant est
logiquement incit exploiter cette asymtrie d'information vis--
vis de l'arrangeur.
Par ailleurs, ce problme d'ala moral est encore plus profond
lorsque les prts sont octroys par des organismes non rglemen-
ts 113, d'o son importance dans le processus de titrisation de
crdits subprime dont de nombreuses mortgage companies sont les
initiateurs. Cet ala moral fut dterminant de la sous-valuation du
risque des collatraux de RMBS subprime.
Ill. On retrouve l'une des motivations l'origine du comportement prdateur de l'emprun-
teur (fraudfor profit) mentionne plus haut. En l'occurrence, elle implique une collaboration
du prteur qui bnficie d'un avantage informationnel sur l'arrangeur.
DES INEFFIOENCES INHtRENTEs AUX CRIDITS SUBPRlMEET DES ASYMtnm:s D'INFORMATION
PROPRES LEUR TITRISATION, FAcrEURS EXPUCATIFS DE L'ORIGINE DE LA CRISE
2. AsYMtnuE D'INFORMATION ENTRE LE G ~ R A N T D'ACTIF
ET L'INVESTISSEUR: THtORIE DE L'AGENCE
Les investisseurs peuvent opter pour une gestion sous mandat
de leur excs de financement. En effet, un investisseur ne dispo-
sant pas ncessairement des ressources temporelles et de connais-
sances ncessaires l'laboration d'une stratgie d'investissement
est susceptible de mandater un gestionnaire d'actifs, mieux mme
de slectionner les placements correspondant ses prfrences.
Cependant, dans une relation d'agence
ll
4, le mandataire (en l'occur-
rence le gestionnaire d'actifs) ou agent dispose d'un avantage infor-
mationnel sur le mandant (l'investisseur) ou principal quant aux
choix d'investissement qu'il effectue et peut, par consquent, tre
incit profiter de cette asymtrie d'information pour amliorer sa
propre situation.
Les agences de notation utilisant une chelle de ratings identi-
que pour la notation du risque de crdit d'une obligation corporate
et d'un produit structur, un gestionnaire d'actifs investi d'un man-
dat d'investissement aura tendance privilgier des investissements
en produits structurs ceux en obligations classiques tant donn
qu'ils peuvent offrir, pour un mme rating, un coupon plus lev.
Untel comportement a favoris l'exposition d'investisseurs aux
titres adosss des crdits immobiliers dont subprime. Or, bien que
pouvant bnficier du mme rating, un produit structur est plus ris-
qu (au sens large) qu'une obligation corporate (voir 2.1 : L'utilisation
d'une chelle de ratings identique pour les obligations classiques et pro-
duits structurs) ; de plus, le risque de crdit de ces produits a t sous-
valu (voir III. B. b : Le comportement des agences de notation, vritable
catalyseur dncertitudes sur le march des RMBS et CDO).
114. Jensen et Meckling (1976) dans Theory of the Firm: Manageria/ Behavior. Agmcy Costs
and Ownership Structure ont dfini une relation d'agence comme un contrat par kquel une
ou plusieurs pmonnes (k principal) engage une autrt pmonne (l'agent) pour excuter en son nom
une tche quelconque qui implique une dlilgation d'un certain pouvoir de dicision l'agent Il.
79
3. AsYMtnuE D'INFORMATION ENTRE L'ARRANGEUR
ET LES PARTIES TIERS: SLEcnON ADVERSE
1I5
L'avantage informationnel dont dispose l'arrangeur sur la qua-
lit des crdits titriss est source de nombreuses frictions inhrentes
au processus de titrisation. L'existence d'asymtries d'information
entre l'arrangeur et trois autres intervenants de l'opration, le ware-
house lender, le grant d'actifs et l'agence de notation, ont largement
contribu la fragilit du dispositif subprime en gnrant un ph-
nomne de slection adverse : l'arrangeur est incit dissimuler la
qualit relle des crdits afin de tritriser les mauvais risques et
de conserver les crdits de meilleure qualit (problme classique des
Lemons). Les trois autres intervenants anticipant ce comportement
vont instituer des mcanismes de protection qui s'avrent tre large-
ment sous-optimaux.
3.1 Avantage informationnel de l'arrangeur
sur le warehouse lenJer
Nous avons expliqu en I.B.a.2 les raisons d'une ventuelle
intervention d'un warehouse /enderdans le processus de titrisation.
Cependant, ce prteur ne connaissant pas la qualit et donc la
valeur relle des crdits destins la titrisation va mettre en uvre
diffrents mcanismes afin de se protger d'une ventuelle surva-
luation de la valeur des crdits. Le warehouse tender va en premier
lieu diligenter des investigations (due diligence) mais exigera ga-
lement une sur-garantie ou surdimensionnement (la valeur du
pool de crances finances doit excder le montant des lignes de
crdits octroyes) ainsi qu'une prime de risque (credit spread).
Le degr de protection exig est fonction du risque peru par le
warehouse lender. Ainsi des perturbations sur le march des crdits
80
115. Cette friction a notamment t mise en vidence par Ashcraft, Adam B. ; Schuermann,
Til (2007).
DES INEmCIENCES INHtRENTEs AUX C1DrrS SUBPRlME ET DES ASYMITRIES D'INFORMATION
PROPRES A LEUR TITRISATION, FACfEURS EXPUCATIFS DE L'ORIGINE DE LA CRISE
subprimeet des titres adosss ces crances entranent une dgrada-
tion des anticipations et du risque peru, donc un renforcement de
la protection exige par le warehouse /ender, notamment au niveau
des sur-garanties
Il6

Le cot de la dfaillance de march initiale [l'asymtrie d'in-
formation entre l'arrangeur et le warehouse tender (relative au prix
auquel le pool de crances sera cd) et le phnomne de slection
adverse qui en rsulte] est ainsi finalement support par l'initiateur.
L'impossibilit de rpondre cette augmentation de la demande de
collatral peut conduire la dfaillance du cdant.
sur le gestionnaire d'actif
nouveau, un phnomne de slection adverse induit par
l'avantage informationnel de l'arrangeur sur l'asset manager quant
la qualit des vhicules de titrisation est source d'inefficiences sur le
march de la titrisation.
sur l'agence de notation
Le risque de crdit des RMBS mises par l'arrangeur par le
biais du trust est valu par les agences de rating. La note attri-
bue est fonction de la courbe de distribution des pertes estime
par le modle de l'agence. L'arrangeur est contraint d'effectuer un
rehaussement de crdit, fonction de la courbe de densit des pertes,
afin d'obtenir le rating souhait. Parce qu'il dispose d'un avantage
informationnel sur l'agence de notation quant la qualit du pool
de crdits qu'il souhaite titriser, l'arrangeur est incit dissimuler
la qualit relle des crances afin d'obtenir un meilleur rating sans
avoir le niveau de rehaussement requis justifiant la note compte
tenu du risque. Les agences de notation, bien que n'ignorant pas
81
82
cette possibilit de slection adverse, ne diligentent pas dans les
faits les investigations ncessaires
l17

b. Les agences de notation: avantage informationnel
et conflit d'intrts
1. CoNFliT D'INTRTS: LE FINANCEMENT DE L'VALUATEUR
(L'AGENCE DE NOTATION) PAR L'VALU (LE SPV)
Les ratings attribus par les agences de notation sont suppo-
ss tre parfaitement objectifs car destins aux investisseurs dont les
dcisions d'investissement sont largement bases sur cette informa-
tion. Cependant, les agences de rating tant rmunres non pas par
les investisseurs mais par l'valu, c'est--dire le SPV ou plus spcifi-
quement son crateur (l'arrangeur), font face un conflit d'intrts.
Comment une agence de notation peut-elle tre en mesure d'attribuer
une note objective alors qu'elle est simultanment juge et partie ?
En effet, les agences de notation sont consultes par l'arrangeur
lors de la structuration de l'opration de titrisation (communica-
tion de documents par l'arrangeur). L'arrangeur dterminera les
caractristiques structurelles des RMBS/CDO en fonction de l'opi-
nion de l'agence obtenue l'issue de cette consultation de sorte
obtenir le rating souhait.
L'agence est ainsi consulte sur des produits dont elles valuent
par la suite le risque de dfaut de paiement. Les agences sont dans
une relation commerciale lIB avec les arrangeurs puisqu'elles four-
nissent une prestation de service contre rmunration. Les moda-
lits de rmunration ainsi que l'implication des agences dans la
structuration des produits sont susceptibles d'affecter la neutralit
des valuations et de gnrer ainsi des erreurs volontaires dans
l'attribution des ratings. L'occurrence d'une erreur volontaire est
d'autant plus probable que la part de la rmunration de l'agence
117. Idnn.
118. Prada, Michel (2008).
DES INEFFICIENCES INHBu:NTES AUX CRtDlTS SUBPRlME ET DES ASYMtnuES D'INFORMATION
PROPRES LEUR TlTRISATlON, FACTEURS EXPUCATIFS DE L'ORIGINE DE LA CRISE
de notation provient de sa participation la structuration des pro-
duits. Il convient de remarquer qu'une part importante du chiffre
d'affaires d'une agence de notation mane de sa participation la
structuration des oprations de titrisation et notation des produits
mis; citons par exemple Moody' s, dont 44 % du chiffre d'affaires
(soit 667 millions de dollars) tait issu de cette activit en 2006
119

L'erreur volontaire constitue le premier volet du model error, le
second volet tant l'erreur involontaire: l'valuation du risque d'une
tranche peut tre inexacte, voire errone en raison de la complexifica-
tion des innovations financires ou de l'avantage informationnel de
l'arrangeur sur la qualit des crdits qu'il cde au SPV
I20

2. CABSENCE DE TRANSPARENCE SUR US MtTHODFS DE NOTATION:
L'AVANTAGE INFORMATIONNEL VIS--VIS DFS INVFSI1SSEURS
2.1 Lutilisation d'une chelle de ratings identique
pour les obligations classiques et les produits structurs
L'utilisation d'une chelle de ratings identique pour les produits
structurs et les obligations classiques entretient une confusion dans
l'esprit de l'investisseur. En effet, l'investisseur face une obligation
classique (un corporate bond mis par Philip Morris par exemple) et une
tranche de RMBS bnficiant du mme rating est susceptible d'oprer
une assimilation entre le risque des deux produits. En ralit, le risque
de ces deux actifs, bien qu'ayant une note identique, est diffrent: une
tranche de RMBS note M peut avoir un niveau de risque suprieur
celui d'une obligation corporate galement note M.
119. Bloomberg (2007), .. StrudUTrd ftnanct is tht IargtSt and fasttst-growing souret of mdit rating
rromut for ratings companits and accounttd for 44 ptrcmt, or $667 million, of Moody's $/.52
billion in 2006 ""mut from ratings".
120. Dfinition du motkl m-or: .. Tht opinion {oftht rating agmcy} is amvtd at in part through
mt USt of motkls (about which tht rating agmcy naturally Imows mOTr than tht invtstor) which aTr
susuptibk ta both hontSt [erreur involontaire] and dishontst m-oTS [erreur volontaire]." Ashcratt,
Adam B. ; Schuermann, Til (2007).
83
84
Montrons dans un premier temps que bien que pouvant bn-
ficier de ratings identiques, les obligations corporate et tranches de
produits structurs ne sont pas nots avec les mmes mthodes.
Citons pour ce faire trois lments de distinction entre les mtho-
dologies de notation appliques aux ABS et corporate bonds
l21
mis
en vidence par Ashcraft et Schuermann.
~ Le rating d'une ABS est largement dtermin par des modles
quantitatifs alors que celui d'une obligation corporate dpend
fortement du jugement de l'analyste.
~ Le rating d'une ABS est largement bas sur le risque systmatique
(tant donn que l'ABS est la contrepartie d'un portefeuille de
crances) alors que les ratings d'obligations corporate sont large-
ment dtermins par le risque spcifique de l'entreprise.
~ Le rating d'une ABS dpend explicitement des prvisions des
conditions macroconomiques alors que cela n'est pas le cas
de la mthodologie d'valuation applique aux obligations
d'entreprise. En effet, une dgradation de la conjoncture co-
nomique implique une augmentation du risque de crdit des
crances du pool, donc une augmentation de la probabilit
pour une tranche senior d'tre atteinte par les pertes.
Rappelons que la dernire tape dans la notation d'une tranche
de MBS ou CDO consiste comparer sa probabilit de dfaut/son
esprance de pertes avec celle d'une obligation corporate de matu-
rit identique afin d'en dterminer le rating. L'agence procde donc
par analogie pour noter des produits qui n'ont absolument aucune
similitude en termes de volatilit et liquidit.
Seul le risque de crdit est incorpor dans la notation ; des
produits de risque
122
diffrent peuvent donc prsenter un rating
identique. Les investisseurs - en particulier dans un contexte o
121. Pour davantage d'lments de distinction entre les mthodologies de notation d'ABS et
de (orporate bonds: Ashcraft. Adam B. ; Schuermann. Til (2007). p. 49.
122. Le r i s q u ~ est ici entendu dans un sens plus large (risque de crdit. liquidit du titre et
volatilit des rendements).
DES IN EFFICIENCES AUX cRtDrrs SUBPRlME ET DES D'INFORMATION
PROPRES LEUR TITRISATION, FACTEURS EXPLICATIFS DE L'ORIGINE DE LA CRISE
les spreads sur titres de dette classiques sont peu levs
123
, et
d'autant plus lorsqu'ils sont soumis des contraintes de rating et
des objectifs de rendement (investisseurs institutionnels tels que les
fonds de pension) - vont prendre des positions longues sur ces pro-
duits structurs en n'intgrant pas ncessairement qu'une tranche
AA d'une RMBS est en ralit plus risque qu'une obligation clas-
sique note AA124.
2.2 Des diffrences de mthodologies entre les agences
susceptibles de mener des notations divergentes
Nous avons prcis en I.B.a.3 que les agences n'utilisaient pas
des mthodologies identiques dans r valuation du risque de crdit
des tranches. Ces diffrences de mthodologies peuvent mener
des notations divergentes et ceci a t prouv empiriquement.
Parmi les deals de titrisation dont les tranches ont fait l'objet
d'une double ou triple notation, on observe qu'en moyenne
l25
une
notation diffrente a t attribue au moins une tranche dans
38 % des oprations. Ce dernier lment appelle galement une
remise en cause de la fiabilit des ratings de produits structurs.
2.3 Cabsence d'inconditionnalit: pro-cyclicit des notations
avec les bulles immobilires
Une modification de la fonction de densit des pertes se traduit
par un changement du rating moins que le niveau de rehaus-
sement de crdit soit ajust en consquence. tant donn qu'une
modification de la conjoncture conomique implique une modifi-
124. Cet argument est cependant critiquable. Il ne peut exister sur un march l'quilibre une
diffrence de rendement entre deux actifs de risque identique, lment que les investisseurs,
quel que soit le degr de transparence des mthodologies de notation, ne peuvent en principe
ignorer.
125. Statistique value sur la base d'un chantillon d'oprations de titrisation dtermin dans
le cadre d'une tude de l'AMF. AMF (2008).
85
86
LA CRISE DES SU8PRIHE
cation de la courbe de distribution des pertes (voir 2.1 : Le rating
d'une ABS dpend explicitement des prvisiom des conditions macro-
conomiques), le niveau de rehaussement de crdit et donc les
ratings des tranches de RMBS et CDO sont pro-cycliques.
Une amlioration (dgradation) des conditions macroconomi-
ques, caractristiques structurelles de la RMBS inchanges, implique
une modification la hausse (baisse) du rating des tranches.
Dans l'hypothse o les RMBS et CDO sont adosss des
crances immobilires, il y a ainsi pro-cyclicit du niveau de rehaus-
sement de crdit et de la notation de ces produits avec les bulles
immobilires. lment que les investisseurs, en raison du dficit de
transparence des mthodologies utilises par les agences de notation,
sont susceptibles d'ignorer.
C. DGRADATION DE LA QUALIT DES CRDITS SUBPRIME
ET EFFET BOULE DE NEIGE: DE LA MULTIPLICATION
LA GNRALISATION DES DFAUTS
Les lments prcits (comportements d'excs de risque en rai-
son des inefficiences et asymtries d'information inhrentes au dis-
positif subprime) ont gnr une forte dgradation de la qualit des
crdits subprime sur la priode 2001-2006 [expansion des formes
de crdit les plus risques (simultaneous second, interest-only .. . ),
augmentation du montant moyen du capital emprunt ... ]. Cette
progression des risques s'est naturellement traduite par une aug-
mentation des retards de paiement et du taux de dfaut sur ces
crdits.
Cependant, la configuration du dispositif subprime est telle que
l'on a assist non pas une simple multiplication des dfauts mais
leur gnralisation. En effet, la multiplication des dfauts sur les
crdits subprime a indirectement impliqu une nette augmentation
des taux de dfaut sur des catgories de crdits moins risqus.
Nous exposerons dans une premire sous-partie, une analyse de
DES IN EFFICIENCES INHtRENTES AUX CRIDITS SUBPRlME ET DES ASYMITRIES D'INFORMATION
la dgradation sur la priode 2001-2006 des indicateurs de risque
des crdits subprime.
Dans une seconde sous-partie, nous montrerons que cette dgra-
dation de la majorit des indicateurs de risque ne s'est pas accom-
pagne d'une augmentation des spreads de crdit sur les prts sub-
prime; cet lment venant confirmer l'existence de componements
de ngligences de screening ou de sous-valuation des risques.
Enfin, dans une troisime sous-partie, nous dmontrerons qu'un
retournement du march immobilier implique un effondrement du
dispositif subprime en raison d'un phnomne d'auto-alimentation
des dfauts.
a. Une forte dgradation de la qualit des crdits
subprime l'origine de la multiplication des dfauts:
2001-2006, l'volution des indicateurs de risque
Avant 2006, les crdits subprimeaccords en 2000 taient consi-
drs comme tant de la plus mauvaise qualit qui n'ait jamais exist
sur le march 126. En rponse aux faibles performances des crdits
octroys en 2000, les initiateurs ont choisi de rehausser la sv-
rit de leurs critres de souscription. Afin de diminuer la propor-
tion de dfauts sur leurs pools de crdits, les initiateurs ont dcid
d'orienter davantage leur activit vers des catgories d'emprunteurs
de meilleure qualit et ont pour ce faire essentiellement focalis sur
le critre du FICO score. Ainsi de 2000 2005, on note une nette
amlioration du FICO score moyen des emprunteurs subprime.
Dans un anicle paru en aot 2007, Subprime strikeout Assessing
the Subprime Mortgage Market, I<RAGENBRlNG, THOMPSON et HARHAJ
dmontrent, en s'appuyant sur des bases de donnes relatives aux cr-
dits subprime accords sur la priode 2000-2006 (sources: Advantus,
UBS), que si le FICO score des emprunteurs subprimes'amliorait sur
126 ... Subprinu isstd in 2000 distinction wont-ptrforming mi-
dmtialloans in "cmt Mason. Scott; Smck. Michael (2007).
87
cette priode, les autres mesures du risque se dgradaient. D'autres
tudes
127
mettent en vidence cette relation ngative et de ce fait (a
priori
128
) paradoxale entre progression du FICO et dgradation des
autres indicateurs de risque: systmatiquement, les donnes statis-
tiques fournies rvlent une dtrioration du levier financier, de la
qualit de l'information ( ... ) et une amlioration du score de crdit
sur la priode 2001-2006.
88
Ainsi, paralllement cette apparente amlioration (progression
du FICO score moyen des emprunteurs subprime) d'autres indi-
cateurs de risque se sont fortement dgrads sur la priode 2001-
2006, en voici la liste
l29
:
On note sur la priode une nette progression des crdits fort
levier, en effet la proportion de crdits subprime prsentant un Loan
To Value ratio (principal de l'emprunt/valeur de l'hypothque) sup-
rieur 80 % n'a cess de crotre sur ces 6 dernires annes. Si en
2001, dans 42 % des cas, le principal de l'emprunt reprsentait plus
de 80 % de la valeur du bien immobilier, en 2006, plus de 60 % des
crdits subprime prsentaient un L TV ratio suprieur 80 0/0.
Comme en atteste le graphique 7, on relve sur la priode 2001-
2006 une augmentation continue du montant moyen du principal
de l'emprunt.
127. Cf. Demyanyk, Yuliya; Van Hemert, Otto (2007), rable 1 p. 7, Loan Charaderistics at
Origination for Different Vintages - Descriptive statistics for the First-Bm subprime loans in the
Loan Performance database, ou encore Mason, Srock (2007).
128. La relation est paradoxale car le score FIeO, indicateur du risque de crdit tts utilis par les
tablissements prteurs aux USA, volue en sens contraire des aunes mesures de risque. Cepen-
dant, le paradoxe tombe si l'on regarde attentivement les inpurs de cette fonction de score.
De plus, environ 50 % du score tant dtermin par les paiements passs et l'historique de crdit,
le score est d'autant plus susceptible d'tre biais pour les emprunteurs subprime puisque leur
historique de crdit est inexistant ou peu fiable. Murali Thadi ; Muralikrishnan, Srividhya ;
Yellavalli, Balaji (2008).
129. Si tous les articles voquant la progression des indicateurs de risque refltent des ten-
dances trs similaires, les chiffres sont diffrents du fait de bases de donnes diffrentes ; par
consquent, nous nous focaliserons sur les sratistiques d'Advantus UBS.
DES INEFFICIENCES INHrutENTES AUX CiDrrS SUBPRlME ET DES ASYMm.s D'INFORMATION
GRAPHIQUE 7
Montant moyen du nominal d'un crdit subprime (2001-2006)
250 ,....------------
200 I---------:::JJ..-::;;;'----
Source: AoVANfUS UBS.
Ainsi, si en 2001, la taille moyenne d'un crdit subprime tait de
126 000 $, elle atteignait 209 000 $ en 2006, soit une augmenta-
tion de prs de 66 % du montant moyen du principal.
On remarque galement sur la priode un relchement consid-
rable au niveau de la qualit du screening effectu par ou pour le
compte des initiateurs. En effet, le pourcentage de crdits subprime
pour lesquels l'institution prteuse disposait d'une documentation
complte sur l'emprunteur est pass de 73 % en 2001 57 % en
2006.
Par consquent, les crdits ont t octroys sur la base d'une
information relative la capacit de remboursement au moins par-
tiellement biaise. La dgradation de cet indicateur rvle une inten-
sification des pratiques de prts-emprunts prdateurs : dans une
optique d'externalisation des risques (titrisation ou garantie immo-
bilire), le dfaut de l'emprunteur et donc l'information relative
sa capacit de remboursement importent peu pour l'initiateur; de
mme, l'emprunteur, dans une optique d'accession la proprit
ou de fraude, dissimule voire falsifie certaines informations.
89
Sur la priode, le ratio service de la dette sur revenu (mensua-
lits/salaire mensuel moyen) a augment de 3 % pour s'tablir
42 % en 2006. Toutefois, la vritable volution et valeur de ce ratio
sont inconnues puisque, comme mentionn dans le paragraphe
prcdent, la documentation relative la capacit de rembourse-
ment des emprunteurs tait largement incomplte: on relve130 par
exemple que la proportion de crdits pour lesquels le ratio service
de la dette sur revenu n'a pas t rpertori (Missing Debt-to-Income
Ratio) s'levait 34,7 % en 2001. Il est donc fort probable que
ce dernier indicateur de risque soit plus dgrad que les donnes
releves.
On relve sur la priode 2001-2006 l'mergence puis l'augmen-
tation de la proportion des interest-only loans. En 2005, les interest-
only loans reprsentaient 28 % du march alors qu'ils taient quasi-
ment inexistants en 2000. Les critres de slection pour l'octroi de
tels crdits sont, concernant la majorit des initiateurs, synonymes
d'une considrable prise de risque puisque seule la capacit de rem-
boursement des premiers versements d'intrt est prise en consid-
ration 131. Par consquent, les emprunteurs subprime ont acquis des
proprits immobilires d'une valeur bien suprieure celle qu'ils
taient capables de rembourser.
Alors qu'en 2000, seulement 3 % des crdits subprime taient
doubls d'un simultaneous second (second emprunt hypothcaire
contract simultanment au premier afin d'augmenter le pou-
voir d'achat de l'emprunteur), 29 % des crdits subprime accor-
ds en 2006 taient combins avec un second emprunt simultan.
Rappelons que ces Piggyback Loans peuvent permettre de financer
jusqu' 100 % de la proprit immobilire par emprunt; cette pro-
gression des simultaneous second a ainsi caus un accroissement du
Cumulated Loan To Value ratio (somme du principal des emprunts
130. Demyanyk. Yuliya; Van Hemert. Otto (2007).
131. Kragenbring. James; Thompson. Jon ; Harhaj. Lena (2007).
90
DES INEFFICIENCES INHBNTES AUX CIDlTS SUBPRlME ET DES ASYMttRIES D'INFORMATION
PROPRES LEUR TITRISAll0N, FACTEURS EXPLICATIFS DE L'ORIGINE DE LA CRISE
contracts/valeur de l'hypothque) et donc du levier des emprun-
teurs, de 80 % 85 0/0. Ainsi, en 2006, la valeur cumule du prin-
cipal des crdits contracts par les emprunteurs ayant souscrit un
simultaneous second reprsentait en moyenne 85 % de la valeur du
collatral.
La dgradation de ces diffrentes mesures du risque est rsume
dans le tableau 5 et le graphique 8.
2001
2002
2003
2004
2005
2006
144
000
16
4
000
180000
200000
2 000
TABLEAU 5
2001-2006 : Crdits subprime,
progression des indicateurs de risque
42% 73%
8.46 611
45%
1% 68%
744
5
0
% 4% 65%
7.
0
5 56% 15% 62%
7.
22 61% 28%
58%
8.16 61% 18%
57%
39%
39%
40%
4
0
%
4
1
%
42%
Sourus: AOVANTUS UBS, I<RAGENBRlNG, THOMPSON, HARHAJ (2007).
3%
3%
8%
16%
25%
29%
En consquence de cette dgradation de la majorit des indica-
teurs de risque, les RMBS mises en contrepartie des crdits sub-
prime octroys en 2006 prsentaient une probabilit de dfaut de
50 % suprieure celle RMBS adosses aux crdits subprime accor-
ds en 2000 132.
132. Mason, Scott; Stock, Michael (2007).
91
GRAPHIQUE 8
2001-2006 : Crdits subprime,
progression des indicateurs de risque
9
0
%.----------------------------
80% ....
7
0
% I----....;;:::!Io.....,.,.---------------------
60%

2001 2002 2003 2004 2005 2006
SOUTe(: AoVANTUS UBS.
b. Les dfaillances de la tarification
CLW
lB LW > 80 'Yo
* Simultaneous second
X-Full documentation
Obt ta income .
. loans .
Paradoxalement, la dgradation de la majorit des indicateurs de
risque ne s'est pas accompagne d'une augmentation des spreadsde
crdit sur les prts subprime. Au contraire, on observe sur la priode
2001-2006 une diminution des taux d'intrt sur les crdits sub-
prime, toutes catgories confondues (tableau 6). Le taux d'intrt
des FRM est pass de 9,4 % en 2001 7,2 % en 2006 et les marges
sur les ARM de 6,20 4,90/0.
92
DES IN EFFICIENCES AUX CIoITS SUBPRlME ET DES ASYMITRIES D'INFORMATION
TABLEAU 6
Taux d'intrt en /0 sur les crdits sUbprime FRM
et marge sur les subprime ARM (/0)
Mortgage Rate
Margin forARM and
Hybrid Mortgage Loans
6,20 5,go
DEMYANYK, Yu1iya ; VAN HEMERT, Otto (2007).
5,00
c. La gnralisation des dfauts l'ensemble
des crdits subprime : l'effet boule de neige
La proponion des crdits sur lesquels ont t rpertoris des
retards et des dfauts de paiement n'a cess de crotre au cours des
sept dernires annes. Comme en atteste le graphique 9, le retard
133
ou le dfaut de paiement est d'autant plus prmatur que le crdit
a t octroy rcemment.
Comparons les taux de dfaut sur les crdits subprime accords
en 2001 et 2006 afin d'illustrer cette expansion des Early Payment
Defoults
l34
(EPD) : le pourcentage de dfauts dans les 12 mois sui-
vant l'octroi du crdit tait deux fois plus important sur les prts
subprime consentis en 2006 que sur ceux accords en 2001. Cette
augmentation de la proponion des EPD s'explique, pour une large
pan, par la dgradation continue de la qualit des crdits subprime
sur la priode 2001-2006 dcrite en II.C.a, elle-mme imputable
aux comportements d'excs de risque.
133. Nous entendons par retard tk painnmtune absence de versement des mensualits sur une
priode excdant 90 jours (= smous tklinqumcy).
134. EArly Paymmt Difault= Dfaut de paiement prmatur, c'est--dire occurrant seulement
quelques mois aprs J'accord du crdit.
93
10
8
6
4
2
o
GRAPHIQUE 9
Retards et dfauts de paiement des crdits subprime
selon leur anne d'initiation (origination)
Actual delinquency rate (%)
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Age (months)
______
200
7
--2006
205
- -
20
4
Actual foreclosure rate (%)
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Age (months)
._ . - 203
__ 2001
._.- 2002
Sourct: DEMYANYK, Yuliya ; VAN HEMERT, Otto (2007).
Cependant, la dgradation de la majorit des indicateurs du ris-
que des crdits subprime n'explique pas elle seule la hausse des
taux de dfaut observe sur ces crdits (sur le segment subprime
ARM, le taux de dfaut est pass de 2,6 % la mi-2005 13 % fin
2006
135
). D'autres facteurs, et plus spcifiquement leur enchevtre-
ment, ont contribu la multiplication des dfauts.
94
Entre la mi-2004 et la mi-2006, la politique montaire de la
FED s'est considrablement durcie : le taux des Fed Funds a aug-
ment de 4,25 % en deux ans, passant ainsi de 1 % en 2004
5,25 % en 2006 (voir graphique 1 : volution du taux directeur de la
banque fdrale amricaine). La hausse du ferleraI fonds rate a initi
un mouvement de hausse similaire du LIBOR.
Le six-month LIBOR tant le taux variable de rfrence de
la majorit des hybrides ARM136, l'initiation d'un cycle haussier
fut synonyme, d'une part, de la matrialisation du risque de taux
135. D'Arvisenet, Philippe (2007), Du subprimt l'Iconomit r/k, p. 5.
136. Grow. Brian; Zimmerman, Allen; Kahan, Jack (2008).
DES INEFFICIENCES INHWNTES AUX CIorrs SUBPRIME ET DES ASYMITRIES D'INFORMATION
PROPRES LEUR TITRISATION, FACfEURS EXPLICATIFS DE L'ORIGINE DE LA CRISE
auquel sont sujets les emprunteurs ARM et, d'autre part, d'un ren-
forcement des chocs de paiement.
La conjonction des lments prcits (dgradation continue de
la qualit des crdits subprimesur la priode 2001-2006, hausse du
taux de la Fed et du LIBO R) a initi les premires vagues de hausse
des taux de dfaut sur les crdits subprime.
Comme nous allons le voir, c'est le ralentissement puis la chute
des prix de l'immobilier - risque systmatique auquel sont sujets
les crdits subprime- qui sont l'origine d'un phnomne d'auto-
alimentation et d'amplification des dfauts.
Les dfaillances impliquant la liquidation des hypothques, la
multiplication des dfauts a entran une augmentation de l'offre
sur le march immobilier (voir graphique 10) et donc une chute de
la valeur des collatraux (voir graphique Il).
GRAPHIQUE 10
tats-Unis, stocks de logements vendre
Indice 1983 = 100
25
0
200
00
00
2'
~
0'1
0'1
Logements anciens
vendre
o
o
o
....
....
o
o
....
S o u r c ~ : D'ARVISENET Philippe (2008) - Bureau of Census.
\0
o
o
....
00
o
o
....
En l'espace d'un an (du troisime trimestre 2006 au troisime tri-
mestre 2007) les prix avaient chut de 4,5 % (S&P/Case-Shiller (U.S.
National) quarterly home priee index), la plus forte baisse enregistre
depuis la cration de l'indice en 1988
137

137. Gonon, Gary B. (2008), p. 20.
95
GRAPHIQUE Il
S&P/Case-Shiller Home Priee Indices
Percentchange,yearago
24%--------------------------------------------
20 % _____ -- us National
- 10-CityComposite
16%-----
--- 20 - City Composite
__ ----

-12 % ------------------------------------------"-
-16%
-20 % ri ----,.----r----,----.-----r----...----r----r-----r-----,--
1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
Source: S&P Press release (2008).
Un autre lment est l'origine du retournement du march
immobilier : la politique montaire restrictive de la FED a engen-
dr, par les canaux du crdit et du taux d'intrt, une baisse de la
demande sur le march immobilier, renforant ainsi la chute des
prix initie par la hausse des dfauts.
L'clatement de la bulle immobilire a impliqu une dgrada-
tion de la capacit de refinancement des emprunteurs subprime;
en effet, les emprunteurs voyant la valeur de leur bien immobilier
fortement dgrade (et donc leur LTV ratio augmenter, voire exc-
der 100 0/0
138
), se sont trouvs dans l'impossibilit de souscrire un
138. Au nombre des critres retenus par les initiateurs dans la dcision d'octroi d'un nouveau
crdit, le L TV ratio est un lment dterminant. Une chute des prix de l'immobilier induit cepen-
dant une hawse du L TV des emprunteurs. Selon Philippe d'Arvisenet (2008), la chute des prix de
l'immobilier fut telle qu'une part croissante d'emprunteurs a vu leur LTV ratio excder 100 %:
La chu" des prix rk Immobilier. inhlrmu au niveau Ilnl des stocks. contribue naturt//nnmt
accrotrt k nombrt rk cas o la vakur du collatral tkvimt infirimrt au principal rtstant d. a m-
courager ln dlfauts . Philippe d'Arvisenet mentionne galement l'aistmce d'une rt/ation inverse
trts nette mtrt Ivolution des prix immobiliers a taux de difaut sur ln prts subprime .
DES INEFFICIENCES INHmNTES AUX CRtDrrs SUBPRlME ET DES ASYMtTRIES D'INFORMATION
nouveau crdit hypothcaire pour se refinancer. Or, comme nous
l'avons prcis en II.A.a.3.2 (Les hybrides ARM " une forme de crdit
dont le remboursement est subordonn une conjoncture favorable du
march immobilier), la capacit assurer le paiement des intrts et
donc la non-ralisation du dfaut tait, pour une majorit d'em-
prunteurs subprime, conditionne par leur capacit se refinancer.
Ainsi, c'est la chute des prix de l'immobilier, elle-mme cause
par l'excs d'offre sur le march immobilier (induit par la hausse
des taux et les premires vagues de dfauts) qui a entran la gn-
ralisation des dfauts en prcipitant des emprunteurs subprime de
toutes catgories (pas uniquement les plus risqus) et une part des
Alt-A dans la dfaillance. Cet effet boule de neige est rsum dans
le schma 4.
SCHMA 4
L'effet boule de neige impliquant la gnralisation des dfauts
S o u r c ~ : auteur.
La fragilit du dispositif subprime provient essentiellement
du fait que son bon fonctionnement repose largement sur l'volu-
tion de la valeur des collatraux, une forte chute des prix de l'im-
97
98
mobilier impliquant une nette augmentation des taux de dfaut
des crdits immobiliers risque.
L'inefficience inhrente au dispositif provient du fait que l'ex-
pansion du volume de crdits subprime accords s'est concentre
sur la priode 2001-2005
139
, c'est--dire dans un contexte de bulle
immobilire (voir graphiques 3 et Il : indices OFHEO et S&PI
Case-Shiller Home Price) et, de ce fait, de surestimation de la valeur
des collatraux: les prix de l'immobilier allaient inluctablement
subir un rajustement la baisse moyen terme et donc le dispo-
sitif subprime tait condamn s'effondrer.
On parle d'effet boule de neige en raison de l'auto-alimentation
du dispositif (flches hachures sur le schma 4), toute nouvelle
vague de dfauts impliquant une chute des prix de l'immobilier qui
suscite son tour une nouvelle vague de dfauts, etc.
De plus, avec la crise d'illiquidit qui a suivi (disparition du
march secondaire des ABS et CDO), ce phnomne d'auto-ali-
mentation fut renforc par le spoilage risk
140
subi par les initiateurs.
Le spoilage risk, ou downside risk par opposition upside risk, fait
rfrence une situation d'insuffisance de demande et l'accumu-
lation d'actifs invendus qui en rsulte. Ne trouvant plus d'acheteurs
sur le march secondaire, les initiateurs de crdits subprime n'ont
pu vendre les prts qu'ils avaient accords; ils se sont retrouvs
avec quantit de crdits restant dans leur bilan alors qu'ils avaient
envisag de les titriser. Face ce risque, les originateurs ont cess
d'accorder de nouveaux prts et les propritaires subprime n'ayant
pu obtenir un crdit hypothcaire supplmentaire pour assurer leur
refinancement se sont heurts des problmes de remboursement.
Le spoilage risk est donc un facteur supplmentaire ayant renforc
l'impossibilit de refinancement des emprunteurs subprime donc
139. En 2005. le volume de crdits (465 milliards de dollars) tait plus de 5
fois suprieur celui de 2001 (87.1 milliards de dollars). Inside Mongage Finance.
Ce CI rapitk du compartimmt subprime [ ... ] a accru Ut vulnba-
bi/ifl tks un du cyck Il. Zanghellini, Bruno; Paillaud. Stphane; Jeanne.
Boris (2007).
140. Upsitk riskct risk, Gordon, Brian; D'Silva, Adrian (2008).
DES INEFFICIENCES INHNTES AUX CRIDITS SUBPRlME ET DES ASYMITRIES D'INFORMATION
PROPRES A LEUR TITRISATION, FACfEURS EXPUCATIFS DE L'ORIGINE DE LA CRISE
la gnralisation des dfauts ; la gnralisation des dfauts a son
tour renforc la chute des prix de l'immobilier par la liquidation
des collatraux, alimentant ainsi de nouveaux dfauts.
Nous parlons ici d'une gnralisation et non pas seulement
d'une multiplication des dfauts. La multiplication des dfauts
fait rfrence l'augmentation du pourcentage de crdits subprime
dfaillants imputable la dgradation de la qualit des crdits sub-
prime sur la priode 2001-2006 et l'augmentation des taux de la
FED.
Le phnomne de contagion indirecte vhicul par la chute des
prix de l'immobilier a engendr une propagation des difficults
d'autres segments du march amricain des crdits hypothcaires
risque (l'volution des 2 indices, S&P/Case-Shiller et OFHEO
House Price Index, reflte un retournement du march immo-
bilier). L'effet boule de neige impliquant une dgradation des
conditions de refinancement, les catgories d'emprunteurs sub-
prime moins risqus mais aussi d'autres classes d'emprunteurs telles
que les emprunteurs Ait AI41 et Jumbo furent en effet impacts,
d'o l'emploi du terme gnralisation des dfauts.
La conjonction de ces lments [accumulation non anticipe de
crances au bilan (spoilage risk), hausse des taux de dfaut et baisse
des taux de rcupration (en raison de la chute de la valeur des
collatraux)], a entran la dfaillance de nombreux initiateurs de
crdits subprime, les Mortgage Companies et autres tablissements
prteurs n'ayant pu rembourser en exerant les garanties.
141. Le segment des A/t-A fot affict ds mars 2008 par tme nette croissance des dlfouts. G. Le
Solleu (2008).
99
PAR lE III
DE L'EFFONDREMENT D'UN SEGMENT
;; ;
DU MARCHE DES CREDITS HYPOTHECAIRES
, ,
A RISQUE A LA FAILLITE
;
DES INTERMEDIAIRES FINANCIERS
Nous allons, dans cette troisime partie, tudier les mcanismes
l'origine de la propagation et de l'amplification de l'impact de la
gnralisation des dfauts. Comment des perturbations sur un seg-
ment particulier du march des crdits hypothcaires amricains
risque ont-elles pu conduire la faillite d'intermdiaires financiers?
Et surtout, comment est-on pass de difficults sur un comparti-
ment du march des crdits une crise de liquidit globale?
Il n'existe aucun rapport de proportionnalit entre le mon-
tant global des dfauts sur les crdits subprime et les pertes substan-
tielles subies par les divers oprateurs
142
, bancaires et non bancaires.
L'ampleur des dprciations d'actifs ainsi que l'identit des interm-
diaires financiers affects font du Modle de dominos de la contagion
ftnancire
143
un cadre d'analyse inoprant. Ce modle classique de
contagion par le canal des dfauts est en l'occurrence inapplicable.
L'analyse de la crise des subprime requiert un cadre d'analyse nou-
veau: l'expansion de la titrisation, la complexification des produits
142. Selon les estimations disponibles, elles [les pertes ek crdit] s'lvent quelque 50 miUiards ek
dollars fin juillet 2008. En revanche, le montant des dlprlciations sur les actifi reprsente environ
425 milliards ek dollars la mme date, soit prts ek 90 % des pertes totales enregistrles par le secteur
bancaire. Clerc, Laurent (2008).
143. Selon le Modle ek dominos ek la contagion financitre, le dfaut d'une institution finan-
cire est explicable par le mcanisme suivant: lorsque A prte B et que B prte C. le dfauc
de C entrane le dfaut de B, qui son [Our entrane le dfaut de A. Adrian, Tobias; Song Shin,
Hyun (2008).
101
102
financiers, les normes comptables de valorisation et la redfinition
structurelle de la liquidit ont engendr un modle de propagation
propre la crise actuelle.
Les crdits subprime ayant presque systmatiquement
144
[ ]
fait r objet de refinancement travers l'mission de vhicules de
titrisation primaires de type RMBS, puis secondaires de type
CDOs , la titrisation a constitu le vecteur essentiel de propaga-
tion des difficults initialement cantonnes au march amricain
des crdits immobiliers risque
145

La titrisation, suppose dissminer le risque, a finalement jou
le rle d'une vritable courroie de transmission de la crise, notam-
ment au travers de sa forme la plus extrme: l' originate-to-distribute
business model Tous les acteurs, qu'ils soient impliqus en dbut
ou en fin de la chane de titrisation (cdants, arrangeurs-sponsors,
warehouse tender, investisseurs, assureurs) furent impacts voire
emports par la crise.
Cependant, si la titrisation constitue un vecteur de propaga-
tion, le comportement des agences de notation, r opacit des pro-
duits structurs et leur faible liquidit, l'incertitude ou encore les
normes de valorisation mark-to-market furent de vritables vecteurs
d'amplification.
Dans une premire partie sur les revers de l' originate-to-distri-
bute business mode/, nous verrons dans quelle mesure le transfert du
risque de crdit sur les investisseurs peut, en cas de retournement
du march, ne pas totalement fonctionner. Nous tudierons les
mcanismes r origine des pertes des cdants et arrangeurs-spon-
sors, soit la matrialisation du risque de r-intermdiation et des
warehousing et spoilage risks.
Dans une seconde partie, nous verrons que si des signes de
144. En 2005 et 2006, seuls 25 % des crdits n'ont pas t titriss [voir tableau 2 :
volution du t crditssubprime titrisls (2001-2006)].
145. Romey, Carine; Orut, Bastien (2008).
DE L'EFFONDREMENT D'UN SEGMENT DU DES CIDITS RISQUE
LA. FAIllITE DES FINANCIERS
revalorisation sont apparus aux travers des indices ABX HE ds
janvier 2007, c'est la succession des dgradations de notes, leur
amplitude et leur concentration dans le temps ( ... ) qui sont l'ori-
gine du climat d'incertitude gnralis et de la panique sur les
marchs des titres adosss aux crdits hypothcaires subprime. Le
comportement des agences de notation a en effet jou le rle d'un
vritable catalyseur d'incertitudes, prcipitant l'effondrement de la
liquidit sur les marchs des titres exposs au subprime, voire sur
d'autres marchs des produits issus de la titrisation.
Dans une dernire partie sur les pertes des investisseurs et assu-
reurs, nous montrerons que si les RMBS subprime et CDO ont t
les vecteurs de propagation de la crise au sein mais aussi en dehors
de la sphre bancaire, les conditions d'organisation du march des
CDO, les spcificits de ces produits, ou encore les normes de valo-
risation auxquelles ils sont comptabiliss ( ... ) ont t de vritables
sources d'amplification des difficults.
Enfin, nous verrons en conclusion gnrale que l'incertitude,
vecteur de propagation et d'amplification, a favoris la transmis-
sion des difficults d'autres compartiments des marchs finan-
ciers, la dfiance des investisseurs s'tant propage une multi-
tude d'autres produits de crdit - pas simplement hypothcaires
- qui avaient t structurs de la mme manire que les investisse-
ments subprime 146.
A. LES REVERS DE L'ORIG/NATE-TO-DISTRIBUTE BUSINESS
MODEL; R-INTERMDIATlON, WAREHOUS/NG RISKET
SPaILAGE RISK : LES PERTES DES CDANTS ET ARRANGEURS
Quels ont t les mcanismes l'origine de l'ampleur des pertes
des tablissements cdants de crdits subprime, arrangeurs et banques
sponsors? Pour quelles raisons, la titrisation de ces crances n' a-t-elle
pas permis le transfert du risque de crdit recherch? Pour quelles
146. CabaJlero. Ricardo J. ; Krishnamurthy, Atvind (2008).
103
raisons les stratgies de couverture mises en uvre par les opra-
teurs n'ont-elles pas assur leur rle de protection?
Afin de rpondre aux interrogations que suscite l'ampleur des
pertes, voire la faillite des tablissements cdants, nous expose-
rons les risques de r-intermdiation, le warehousing risk et le spoi-
!age risk, dont la matrialisation fut l'origine des pertes subies
par les cdants/arrangeurs. Nous montrerons galement qu'en ce
qui concerne le hedgingvisant couvrir les actifs d'une ventuelle
dprciation de valeur, il s'est avr inefficace ou inexistant.
a. La r-intermdiation des crances cdes
suite au retournement du march
1. CIMPACf DE LA GNRALISATION DES DFAUTS SUR
LES RMBS SUBPRIME: L'MERGENCE DES INCERTITUDES
La hausse du taux de dfaut des crdits subprime sur la priode
2001-2006 a mcaniquement engendr une dgradation de la qua-
lit des titres adosss ces crances: les RMBS subprime. En effet,
pour cette classe de RMBS, la proportion des crances du pool
affectes par des serious delinquencies 147 est d'autant plus importante
que l'mission de la RMBS est rcente, ce qui traduit la dgrada-
tion progressive de la qualit des crdits subprime sur la priode
2001-2006 dcrite en IL C.a.
Le graphique 12 montre en effet que la qualit d'une RMBS
subprime est d'autant plus faible que son millsime est rcent (la
proportion des crances du pool affectes par des retards de paie-
ment augmente avec l'anne d'mission).
Ce graphique reprsente l'volution (au cours des mois suivant
l'mission reprsents sur l'axe des abscisses) du pourcentage de
147. Le terme unous de/inqumcy fait rfrence l'absence de versemem de mensualit de
remboursemem depuis plus de 90 jours. L'cablissemem de crdit considre alors que le dfaut
est proche. voire avr. Inves[Opedia.
La situation de de/inqumcy prcde celle de qui correspond la conscatation juridi-
que du dfaut et donc la mise en place de mesures visam liquider la garamie immobilire.
104
DE L'EFFONDREMENT D'UN SEGMENT DU MARCHI1 DES ClDrrs HYPOTHI1CA1RES A RISQUE
A LA FAILLITE DES INTERMI1DWRES FINANCIERS
crdits subprime sous-jacents affects par des serious delinquencies
selon l'anne d'mission de la RMBS.
GRAPHIQUE 12
Pourcentage de crdits constitutifs d'un pool de RMBS subprime
affects par des serious delinquencies selon le millsime
En%
25 --------------------------------------------------------------
2000
6 12 60
7
2
Months of seasoning
Sourcts: GluDlel ; WARNER (2008) - STANDARD & PooR's.
La dgradation est nette : on remarque par exemple
148
que 2
ans aprs son mission, 23,66 % en moyenne
149
des crances du
pool d'une RMBS subprime de vintage 2006 sont affectes par des
retards de paiement de plus de 90 jours alors que la proportion des
serious delinquencies sur le vintage (millsime) de 2005 n'tait que
13,35 %, soit une dgradation de plus de 77 % par rapport aux
RMBS du millsime prcdent.
Les anticipations des banques d'investissement et autres arrangeurs
qui procdaient l'acquisition des crances hypothcaires des tablis-
. sements initiateurs afin de les titriser se sont par consquent dgrades.
Face aux difficults sur le march immobilier amricain et la dgrada-
tion de la qualit des RMBS subprime sur le march, un climat d'incer-
149. chantillon reprsentatif, Standard & Poor's RMBS Trends darabase.
105
106
citude s'est dvelopp au niveau des banques qui jusque-l pratiquaient
allgrement l'originate-to-distribute business modeL
La dgradation de la qualit des RMBS subprime a impliqu une
augmentation des pertes cumules. .
En%
GRAPHIQUE 13
Pertes relles cumules en 0/0 sur les RMBS subprime
selon leur millsime
7 --------------------------------------------------------------------
6
5
3
2 - - - - - - - - - - - - - - - -2001) - - - - - - -
2000
o ~ = = = = ~ ~ ~ ~ ~ - - - - ~ - - - - ~ - - - - - - r _ - - - - . _ - - _ _ ,
6 12 60
Months of seasoning
Sourus: GIUDICI ; WARNER, (2008) - STANDARD & POOR'S.
Les pertes relles
150
cumules sur les vintages de 2006 et 2005
excdent celles des millsimes antrieurs, ce qui a renforc la crainte
des metteurs et investisseurs.
L'amplification des difficults sur le march des crdits immo-
biliers amricains et la dgradation de la qualit de RMBS ont
entran l'mergence d'un climat d'incertitude et par la mme des
signes de revalorisation du risque ds janvier 2007
151
En effet, la
150. La pene relle est la perte constate l'issue de la liquidation du collatral [en %, elle est
gale (l-taux de rcupration)].
151. Sorio, Claudio (2008).
DE L'EFFONDREMENT D'UN SEGMENT DU DES CRIDITS RISQUE
LA FAILLITE DES INTERMWIAIRES FINANCIERS
hausse des spreads, notamment celle observe au travers des fluctua-
tions des sous-indices de l'indice ABX Home Equity (voir IILB.a),
tmoigne de l'incertitude croissante sur le march des RMBS.
Les banques d'investissement et autres oprateurs, face la dgra-
dation de la qualit des crdits cds et la dgradation non anticipe
des RMBS, se sont retourns vers les tablissements cdants et ont
exig d'eux qu'ils rachtent les crdits antrieurement cds. Ceci
constitue la matrialisation du risque de r-intermdiation.
2. RISQUE DE RPUTATION ET I-INTERMIDIATION
DES CRANCES CDES
L'une des raisons du succs de l' originate-to-distribute business
model est l'ide selon laquelle cette technique de gestion active des
bilans permet de raliser un profit tout en oprant un transfert
de risque. Le transfert de risque issu de la vente de pools de cr-
dits n'est en ralit non pas avr ou dfinitif mais potentiel ; en
effet, un retournement du march (en l'occurrence, le march des
RMBS) peut impliquer une r-intermdiation des crances cdes
dans le bilan des cdants. Suite une dgradation non anticipe de
la qualit des crdits cds, la banque cdante peut tre contrainte
au rachat des crances antrieurement cdes pour deux raisons.
Dans le cas de cessions de prts assorties d'un droit de recours
(" buy-bacH' par exemple), l'tablissement initiateur de crdits subprime
(mortgage company par exemple) est contraint de racheter les crances
antrieurement cdes pour honorer ses garancies
l52
Dans la crise des
subprime, ces buy-back clauses ont caus la faillite de nombreux origina-
tors [dont New Century Financial Corporation (mars 2007)].
Dans l'hypothse d'absence de lien juridique entre les structures de
titrisation et les banques cdantes, si ces dernires n'acceptent pas de
racheter les actifs qu'elles ont antrieurement cds, elles peuvent tre
152. Un certain nombre de cessions de crdits taient assonies d' EPD ainsi, si les actifs
cds sous-performaient du fait d'une hausse des dfauts prmaturs, le cdant tait contraint
de les racheter.
107
108
victimes d'un risque de rputation. Le risque de rputation implique
non seulement le rachat des actifs non performants, mais les crances
peuvent aussi tre r-intermdies dans le bilan des cdants ds lors
que les incertitudes sont trop fortes sur les marchs 153.
Quelle que soit la raison de la r-intermdiation (garantie ou
risque de rputation), le problme est double. D'une part, le cdant
est contraint au rachat des actifs dprcis, d'autre part, se pose le
problme du financement de cette r-intermdiation, rendu diffi-
cile cause de l'effondrement de la liquidit suite l'amplification
des difficults sur le march amricain des crdits hypothcaires
risque et celui des RMBS.
Toujours est-il que le transfert de risque qu'est l'objet-mme de
la titrisation n'a dans ce cas pas fonctionn
l54
Les flux de crances et
de fonds de la chane de titrisation (voir schma 2) se sont inverss,
les pertes sont remontes aux cdants/arrangeurs qui se pensaient
protgs. Le rapatriement des vhicules d'investissement structurs
(SIV) au bilan des banques sponsors constitue une forme de r-
intermdiation analogue.
3. CONSOLIDATION DES SIV OU RACHAT DE LEURS ACTIFS,
UNE AUTRE DCLINAISON DU RISQUE DE I-INTERMDIATION
Les SN {vhicules d'investissement structurs ou conduits )
permettent aux banques de transfrer des portefeuilles d'actifs
divers (d'obligations corporate; de tranches d'ABS, de RMBS, de
CDO ... ) et de les refinancer par l'mission de titres de court terme,
des billets de trsorerie adosss des actifs [Asset-Backed Commercial
Paper (ABCP)]. Ces structures hors bilan, montes par des banques
d'investissement dites sponsors {par exemple Citigroup, Dresdner,
153. Bu/tin ek la Banque ek France, nO 164 (2007).
154. Il ya bien majoritairement eu transfen de risque suite l'expansion massive de la titrisa-
tion (d'o les penes substantielles et faillites des investisseurs). Cependant ce transfen de risque
comme nous venons de l'illustrer, peut tre conditionnel.
DE L'EFFONDREMENT D'UN SEGMENT DU MARCHt DES CRIDITS HYPOTHt:.CAIRES A RISQUE
A LA FAIllITE DES INTERMIDWRES FINANOERS
ou encore la Socit Gnrale qui sponsorisait PACEI55) sont donc
caractrises par un maturity mismatch : les SIV financent des
actifs de maturit moyenne et/ou longue en emprunta1:lt court
terme
1
56.
Un autre lment caractrise ces vhicules: l'opacit. Les inves-
tisseurs ignorent en effet la composition souvent trs htrogne
des portefeuilles d'actifs dtenus par le SIV, et par consquent, leur
exposition au subprime. Cette asymtrie d'information
l57
fut dter-
minante du point de vue de l'effondrement du march des AB CP .
Lorsque les difficults sur le march des crdits subprime se sont
accentues et donc que la valeur des garanties tait susceptible de
s'effondrer, les ABCP ne trouvaient plus preneurs. Deux lments
sont donc l'origine de la contraction du march des ABCP : la
dgradation des collatraux (les portefeuilles l'actif du SIV), d'une
part, mais surtout la dfiance des investisseurs qui, estimant ne plus
pouvoir valuer le risque des SIV, n'ont pas souhait renouveler
leurs investissements. L'effondrement de la liquidit sur le march
des ABCP a entran un problme de refinancement des SIV : Le
mouvement de dfiance l'gard des produits structurs a partiel-
lement, voire compltement, ferm l'accs de ces vhicules au mar-
ch 158. Face ce problme de refinancement, les banques sponsors
ont soit rachet les actifs des SIV, soit investi dans les parts du SIV,
soit tendu les lignes de liquidit accordes aux vhicules. Quelle
que fut la stratgie privilgie, on a assist un gonflement du bilan
des banques sponsors; ces structures supposes off-balance sheetont
finalement t rapatries au bilan de ceux qui les avaient montes.
Dans de nombreux cas, cette r-intermdiation s'est mme
155. PACE (Prnnin- Asstt Collattralistd Entity).
156. Nous apprhendons ici les SIV et SIV-Iites ; les SIV-Iites sont une forme de SIV qui se
financent 80 %-90 % par ABCP et dont l'actif semble tre compos quasi exclusivement de
RMBS amricaines. Gorron, Gary B. (2008).
157. Gorron, Gary B. (2008).
158. Idem.
109
110
manifeste par la consolidation des vhicules: soit, d'une part,
parce que la souscription des parts du SIV ou l'extension des lignes
de liquidits impliquait pour le sponsor une dtention de la majo-
rit des risques et avantages lis aux actifs logs dans le SIV 159 soit,
d'autre part, en raison du risque de rputation.
Rachats des actifs du vhicule, extension des lignes de liquidits ou
souscription des parts du SN alourdissent le bilan des banques et cor-
respondent ainsi la matrialisation du risque de r-intermdiation :
on a bien assist 1' annulation du transfert de risque recherch
l60

b. Warehousing risk et spoilage risk
Les banques cdantes, avant de revendre un pool de crdits
une banque d'investissement par exemple, conservent temporai-
rement les crances du pool qu'elles comptent titriser leur bilan.
Par consquent, les tablissements cdants sont, lors de cette courte
priode, exposs un risque de dprciation de valeur de ces actifs;
il s'agit du warehousing risk
161

Cette potentielle perte de valeur est imputable au risque de taux
et/ou au risque de crdit des emprunteurs. En effet, la valeur du
pool de crances peut tre dprcie pour deux raisons: le risque de
march ou risque de taux qui se ralise par exemple suite une aug-
mentation des taux de la FED (rappelons que la FED a augment
ses taux de 4,25 % entre la mi-2004 et la mi-2006) implique une
dprciation de valeur en raison de la relation mcanique entre prix
d'un actif et taux d'intrt
I62

159. Gudas, Florence; Leroy, Sbastien et Jarjat, Erick (2008).
160. "Banks transf""d risks to mtitin. so-calkd" conduits". SIV (Sptcial Invm-
mmt Vthicks) and SPV (Sptcial PurpOSt Vthic/ts). Such a practiet tht foUt impmsion that
crrdit risk was transf""d ftom banks outsitk financial systnn." Clerc. Laurent (2008).
161. Gordon, Brian; D'Silva, Adrian (2008).
162. La tarification du crdit est fonction du taux sans risque (auquel la banque applique
un Sprtad fonction du risque de crdit et de la marge). Si le taux sans risque augmente, les
nouveaux titres mis sur le march seront plus rmunrateurs que les anciens, d'o une baisse
DE l'EFFONDREMENT D'UN SEGMENT DU DES CIDITS RISQUE
LA FAIlliTE DES INTERMIDWRES RNANCIERS
De mme, une augmentation de la probabilit de dfaut de paie-
ment des emprunteurs du pool (voire la ralisation de leur dfaut)
ou une augmentation des spreads de crdit exigs par les investis-
seurs suite une dgradation gnrale des conditions de march
gnre une dprciation de valeur du crdit.
Ce risque temporaire de dprciation de valeur est schmatique-
ment dsign en anglais par le terme de warehousing risk, la banque
n'y tant sujette qu'au moment o les crdits sont stocks dans
l'entrept , c'est--dire durant le laps de temps qui s'coule entre
leur initiation (origination) et leur titrisation.
Le warehousing risk est en quelque sorte la contrepartie des avan-
tages de l' originate-to-distribute business modeL En cas de dgrada-
tion des conditions de march, ce mode opratoire (dcrit en LB.)
peut transformer la machine profits en machine engendrer des
pertes 163.
Jusqu'aux derniers mois qui ont prcd la crise, les ABS cres
par les banques connaissaient un tel succs auprs des investis-
seurs que les cdants craignaient de ne pas pouvoir faire face la
demande (upside risk). tant donn la prohtabilit de la titrisation
et l'ampleur de la demande d'ABS, le risque d'une accumulation
de crances invendues (spoilage risk) n'a, aucun moment, t envi-
sag. La demande d'ABS tait telle que le laps de temps sparant
l'accord du crdit et sa sortie du bilan tait parfois rduit quelques
mois
l64
Les banques, ne voyant que les avantages et la rentabilit
de l' originate-to-distribute business model augmentaient la quantit
de valeur des titres moins rcents (risque de march). Si la hausse des taux intervient alors que
les crdits sont stocks dans l'entrept , le pool perd en valeur: le diffrentiel entre les flux
d'intrt des actifs du pool (cash injlowsdu SPV acqureur) et la rmunration des investisseurs
de MBS (cash outjlow du point de vue du SPV) diminue, donc la marge du SPV diminue.
L'arrangeur n'acceptera donc d'acheter le pool qu' un prix dprci, d'o une baisse de la
marge du cdant.
163. Aglietta, Michel (2008).
164. Gordon, Brian; D'Silva, Adrian (2008).
111
112
de prts risque accords et accumulaient ces crances en vue de
vendre les pools de crdits le plus rapidement possible.
Lorsque les dfauts se sont multiplis et gnraliss en 2007, les
conditions du march de la titrisation se sont dgrades: non seule-
ment l'augmentation des spreads de crdit a entran une rduction
de la marge des cdants (warehousing risk), mais de surcrot la chute
de la demande d'ABS a impliqu une accumulation des crances
invendues dans le bilan des banques (ralisation non anticipe du
spoilage risk). Si la liquidit du march des ABS est rduite, la banque
ne parvient pas vendre les pools de crdits qu'elle comptait titriser.
Elle pourra, au mieux, liquider ces crances accumules en les cdant
un prix fortement dprci, voire tout juste gal la valeur actuelle
de leurs flux futurs.
L'augmentation de l'exigence de rentabilit des investisseurs,
combine la dgradation de la liquidit sur le march des ABS, est
l'origine des premires pertes subies par les adhrents de l'DTD
business model.
La ralisation des warehousinget spoilage risk implique donc une
double pression sur les bilans bancaires : l'impossibilit de sortir
les actifs subprime des bilans rduit le capital disponible en raison
des rglementations prudentielles et leur dprciation de valeur
ampute la valeur des fonds propres.
De plus, face la ralisation du risque de r-intermdiation et
des warehousing et spoilage risks, les cranciers des mortgage compa-
nies (les warehouse lenders) se sont retirs, prcipitant par la mme
la faillite de ces organismes sous-capitaliss.
c. L'illusion d'une protection: les indices ABX HE
Les tablissements cdants (et arrangeurs), ayant en principe
conscience de leur exposition au risque de crdit durant la priode
qui suit l'initiation des crdits (l'acquisition des crances) et pr-
LA. FAILLITE DES FINANCIERS
cde leur titrisation, vont mettre en uvre des stratgies de cou-
verture afin d'tre protgs d'une ventuelle matrialisation des
warehousing et spoilage risks. Pour ce faire, ils peuvent entre autres
entrer dans un swap de dfaut [Credit Default Swap (CDS)] ou
adopter une position vendeuse sur l'indice ABX Home Equityl65
(ABX HE), ou encore se porter acheteur de protection dans un
contrat sur l'indice.
Les CDS sont des contrats bilatraux acheteur (entit expo-
se au risque de crdit) et vendeur de protection. L'tablissement de
crdit se portant acheteur dans le CDS verse au vendeur une prime,
exprime en points de base annuels et fonction du risque et du
notionnel de l'actif sous-jacent. En contrepartie, le vendeur de pro-
tection s'engage compenser les pertes sur le crdit sous-jacent en
cas de ralisation d'un vnement de crdit (dfaut de l'emprunteur
ou retard de paiement des intrts ou du principal). En revanche, si
l'actif sous-jacent n'a pas t affect par un vnement de crdit
jusqu' maturit, le vendeur de protection ralisera un profit car il
aura bnfici du versement priodique des primes.
Le CDS permet donc l'tablissement cdant d'tre compens
des pertes rsultant de la ralisation d'un vnement de crdit sur
les crances qu'il compte titriser. Il n'y a pas transfert du risque de
crdit mais les pertes rsultant de la ralisation d'un vnement de
crdit sont supportes par un tiers, et c'est en ce sens que le CDS
est assimilable une police d'assurance.
Le CDS est un driv de crdit cot, son cours fluctue donc en
fonction de l'volution du risque peru du sous-jacent. Le cours du
CDS exprim en spreads volue en sens contraire de la valeur du
sous-jacent : si le risque du sous-jacent augmente, sa valeur dimi-
nue donc le cot de sa protection augmente, le cours du CDS vo-
lue la hausse.
Si par exemple, la cote d'un CDS pour un tablissement de cr-
dit X s'tablit 200 pb, le cot annuel de la protection d'un pool
165. cc Shorter l'indice.
113
114
de crdits d'une valeur de 10 millions de dollars est de 200 000 $.
L'volution du cours d'un CDS reflte les anticipations du march:
une hausse de la cote du CDS mentionn dans l'exemple ci-dessus
300 pb indique une augmentation du risque de dfaut peru sur
le pool de crdit de rtablissement X
L'indice ABX Home Equity (ABX HE) est un indice synth-
tique de RMBS subprime. Cet indice est en quelque sone l'quiva-
lent pour les CDS sur RMBS de ce qu'est l'indice CDX pour les
drivs de crdit sur obligations corporate.
L'indice ABX HE est compos de 5 sous-indices, un pour cha-
que rating suivant : AAA, AA, A, BBB et BBB-. Chaque sous-
indice reprsente le cot moyen de la protection (primes expri-
mes en points de base) d'une tranche de RMBS selon son rating
l'mission mais aussi en fonction de son millsime. Chaque sous-
indice rplique les CDS sur un chantillon de 20 RMBS de rf-
rence, de millsime et de rating identiques. Par exemple, le sous-
indice 2006-1 BBB-, fait rfrence au cot moyen de la protection
de tranches BBB- de RMBS mises au premier semestre 2006.
L'indice constitue ainsi un outil de valorisation des tranches de
RMBS subprime et un indicateur du cot de la protection sur ce
type d'actif 166.
S'il peut tre exprim en spreads, l'indice est galement cot en
pourcentage du pair (indice base 100) : la cotation donne la valeur
des obligations sous-jacentes par rappon leur valeur notionnelle
initiale. Ainsi, si l'indice cote en dessous du pair, cela signifie que
le risque des tranches de RMBS sous-jacentes a augment et donc
que leur valeur a diminu.
Ainsi, comme les contrats bilatraux de CDS, l'indice ABX HE
peut tre utilis des fins de couverture. Seulement, les contrats sur
l'indice ne permettent qu'en principe aux tablissements cdants
de bnficier d'une protection. En effet, les stratgies de couverture
par le biais de ces produits synthtiques sont complexes et sujettes
la ralisation de diverses formes de risque.
166. Ramey, Carine; Drut, Bastien (2008).
DE L'EFFONDREMENT D'UN SEGMENT DU MARo DES CRIDITS HYPOTHeCAIRES RISQUE
LA FAILLITE DES lNTERMeDWRES FINANCIERS
L'efficacit de la couverture des lignes de crdit temporairement
au bilan peut notamment tre amoindrie en raison de la matriali-
sation d'un risque de base (" basis risk").
Le risque de base peut tre dfini comme l'existence d'une diver-
gence entre la variation de valeur de l'actif que l'on cherche cou-
vrir et celle de l'actif qui fournit la protection
167
L'efficacit de la
couverture est maximale lorsque la dprciation de valeur de l'ac-
tif est compense par une apprciation du cours de l'indice d'une
amplitude strictement identique. La couverture est donc d'autant
plus efficace que la corrlation entre la variation de valeur du sous-
jacent et celle du cours de l'indice est parfaitement ngative.
A ct des banques qui ont subi les consquences d'une pro-
tection inefficace, il y a les cdants qui ont sciemment nglig le
hedging contre un ventuel warehousing risk : selon ces derniers,
l'expansion de la demande d'ABS tait telle qu'une dprciation de
valeur et une ventuelle accumulation au bilan des crances prtes
tre titrises tait inenvisageable.
B. EFFONDREMENT DES ABX HE ET COMPORTEMENT
DES AGENCES DE RATING : DES SIGNES
DE REVALORISATION LA PANIQUE
Deux lments ont rvl au march la dgradation de la qualit
des titres adosss aux crdits hypothcaires subprime et la sous-va-
luation de leur risque: si le premier (l'effondrement des sous-indices
ABX HE) a mis en vidence un mouvement de revalorisation des
tranches adosses au subprime; le second (le comportement des
agences de rating) a rvl au march que leur risque avait t clai-
rement sous-valu. Le nombre et l'amplitude des dgradations de
notes de tranches de RMBS et CDO ou encore leur concentration
dans le temps sont autant d'lments l'origine de la panique et
167. Dfinition du basis risk, Gordon, Brian; D'Silva, Adrian (2008), "Basis risk is the risk
that thtre is a divergmce bttwtm the asset that is bting hedged (prokcted from /oss) and the asset
provitng the hedge (typicaOya dmvative contractj.
115
116
l'incertitude sur les marchs des titres adosss aux crdits hypo-
thcaires subprime. En ce sens, le comportement des agences de
notation peut largement tre assimil un vecteur d'amplification
des difficults.
a. L'effondrement des sous-indices ABX HE
Dans un article de recherche paru en octobre 2008
168
, GORTON
a mis en vidence le rle de rvlateur d'informations qu'a jou
l'indice ABX HE au cours de la crise. Nous avions jusqu'alors
apprhend l'indice ABX HE en tant qu'instrument de couverture
(voir III.A.c), cependant il convient de rappeler que cet indice est
avant tout un outil de valorisation et donc un indicateur du risque
des tranches de RMBS.
Pour la premire fois, une information agrge
l69
sur la valeur et
le risque perus des titres adosss aux subprime tait disposition
du march
l70
dfaut de ne pouvoir tirer de l'information de rels
prix de march (les RMBS et COO sont ngocis sur des marchs
de gr gr et leur march secondaire est particulirement troit),
les investisseurs en tranches de ces produits ont focalis leur atten-
tion sur les sous-indices ABX HE pour valoriser leurs actifs.
La cotation de l'indice a dmarr le 19 janvier 2006. Ainsi, avant
cette date, du fait de l'absence de rel march secondaire, il tait difficile
d'valuer les rpercussions (en termes de dlai de raction et d'ampleur
de dgradation) d'un ventuel retournement du march immobilier et
d'une hausse des taux de dfaut sur les titres adosss des crdits hypo-
thcaires. L'indice, puisqu'il indique un prix quelle que soit la liquidit
du march des actifs sous-jacents, est devenu la rfrence incontourna-
ble pour les investisseurs en tranches de RMBS.
IG8. Gonon, Gary B. (2008), Panicof2007, Oaober.
169. L'volution du cours de l'indice tant la rsultante de la demande et de l'offre de protec-
tion des intervenants, l'ABX HE reflte les anticipations du march. L'indice est un concentr
d'informations dont l'agrgation rvle le risque et la valeur perus des tranches de RMBS.
170. For ftrst information about values and risks was aggrtgaud and
Gonon, Gary B. (2008).
DE L'EFFONDREMENT D'UN SEGMENT DU DES CRffiITS A RISQUE
A LA FAIlliTE DES INTERMWWRES FINANCIERS
GRAPHIQUE 14
Spreads sur l'ABX HE ; tranches BBB- ;
millsimes 2006-1 ; 2006-2 et 2007-1
----------------------------------------------
1 1 1
1 1
1 1
2000
1
Closing mid spread
1 1 1 - ______ _______ _______ L ____ _
1 1
': ------ -i- ------ i- ------
.'T 1 1
- 2007-1 BBB-
- 2006-2 BBB-
- 2006-1 BBB-
__ -i-r='n--::: -:::: ........ :.......: :

0]/2006 09/2006 11/2006 01/200] 03/200] OS/200]
Souru: LEHMAN BROTHERS.
Comme nous l'avons mentionn plus haut, les sous-indices
ABX HE peuvent coter les tranches de RMBS en pourcentage du
nominal (graphique 15) mais ils peuvent galement tre exprims
en spreads (graphique 14). Au lancement de chaque sous-indice est
dtermin le coupon mensuel que l'acheteur doit verser au vendeur
de protection. Ensuite, une ventuelle hausse du coupon traduit
une dgradation de la qualit des tranches sous-jacentes et indique
ainsi par la mme que leur risque fut initialement sous-valu.
Sur le graphique 14, la hausse des spreads sur les tranches BBB-
des diffrents millsimes montre qu'en rponse la hausse des taux
de dfaut sur les crdits subprime, des signes de revalorisation sont
apparus ds janvier 2007, bien avant que les agences de notation
ne dgradent les titres.
Ds fvrier-mars 2007, les primes se sont envoles au point
qu'en juillet 2007 celles sur les tranches BBB- de RMBS de mill-
sime 2007-1 excdaient les 2 000 points de base. D'autre part, on
remarque (graphique 15) une chute rapide, c'est--dire intervenant
117
118
peu de temps aprs leur introduction, des sous-indices des tranches
risques exprims en pourcentage du notionnel initial.
Ces deux lments appellent diffrentes remarques: en premier
lieu, r ampleur de la hausse des spreads sur les tranches risques
atteste d'une considrable sous-valuation des risques. L'envole
des spreads a en effet rvl une forte dgradation des pertes
anticipes.
- AAA
- AA
A
BBB
BBB-
GRAPHIQUE 15
Priees of ABX HE Indices (Per cent of par)
---------------------------------------%
06-1
, 100
5
...........
"ri ........ .
---------------------------------------%
06-2

--------------------------------------=-%
__ ------- 100

Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar
2006 2007 2008
Sources: FEDERAL BANK OF AUTRAUA (2008) - JP MORGAN.
DE L'EFFONDREMENT D'UN SEGMENT DU MARCHJ:. DES CRJ:.DITS RISQUE
lA FAILLITE DES FINANCIERS
De mme, le fait que certains sous-indices cotent largement en
dessous du pair ds leur introduction (cf cotations des tranches
BBB et BBB- millsime 2007-2) ou peine quelques semaines
aprs leur lancement indique que la valeur relle des tranches fut
survalue ds leur mission.
Cette information vhicule par l'indice ABX-HE a rvl aux
investisseurs qu'ils dtenaient des titres plus risqus que leur -rating
ne l'indiquait. Ces premiers mouvements de revalorisation ainsi
que les mauvaises nouvelles en provenance du march immobilier
amricain ont entran une hausse de la demande de protection, ce
qui a pouss le cours des indices ABX HE (base 100) la baisse.
Voyant que les actifs sous-performaient et que le march les
valorisait bien en de de leur notionnel l'mission, les investis-
seurs ont cherch se dessaisir de ces titres.
b. Le comportement des agences de notation,
vritable catalyseur d'incertitudes sur le march
des RMBS et COO
Comme nous venons de le voir, les premiers mouvements de
correction observs sur le march des RMBS ont prcd les rvi-
sions de notes opres par les agences de rating. En effet, en rai-
son des penurbations sur le march immobilier amricain et de
l'information ngative sur la qualit des RMBS vhicule par les
sous-indices ABX HE, les dtenteurs des tranches les plus risques
se sont empresss de les vendre, causant ainsi une chute du prix des
RMBS subprime les moins bien notes ds fvrier 2007
171

L'objet de cette sous-partie est de montrer que si le comporte-
ment des agences de notation n'a pas initi la baisse des prix sur les
marchs des RMBS et CDO, il a en revanche prcipit leur effon-
drement en instaurant un climat d'incertitude gnralis.
En premier lieu il convient de noter qu'en raison de leur com-
119
120
plexit, les investisseurs en produits structurs attachent une atten-
tion particulire la notation de ces instruments financiers
l72
De
fait, la sensibilit d'un investisseur l'abaissement de note d'un pro-
duit structur est plus forte que celle observe suite une dgrada-
tion similaire opre sur une obligation classique. Par consquent,
d'importants changements de notes sont susceptibles de conduire
un effondrement rapide et total de la liquidit de ces produits.
Le comportement des agences de notation vis--vis des tranches
de RMBS et COO au cours de la mi-2007 s'tant caractris par des
dgradations soudaines et de grande ampleur, la liquidit des marchs
de titres adosss aux crdits subprime s'est brutalement assche.
De juillet octobre 2007, la succession des downgrades et plus
spcifiquement leurs caractristiques ont dmontr la faible fiabi-
lit des notations de produits structurs et provoqu par la mme
une vritable panique sur ces marchs.
Une tude de l'AMF173 (dont nous utiliserons les donnes sta-
tistiques afin d'illustrer cette sous-partie) sur le comportement des
agences de rating a mis en vidence les lments caractristiques des
actions des agences au cours du deuxime trimestre 2007 quant la
notation de tranches de RMBS et CDO.
Nous nous concentrerons sur six lments caractristiques du
comportement des agences de notation au cours du deuxime
semestre de 2007 rvlateurs de l'incapacit (volontaire ou non 174)
des agences de rating valuer le risque de produits structurs .
La qualit initiale des tranches ayant fait l'objet d'une
rvaluation
12 % des dgradations ayant eu lieu au cours des dix premiers
mois de 2007 concernaient des tranches initialement notes AAA
172. Fender, Ingo; Mitchell, Janet (2005).
173. U ~ analyst tk la notation sur le marchl des RMBS subprime ,. aux tats-Unis, AMF (2008).
174. Voir IL8.h.1 : Conflit dntirts : le finanumtnt tk l'tvaluatfUr (l'agtnct tk notation) par
l'tva/ut (le SPV}) pour le caractre volontaire ou non des erreurs dans l'valuation.
DE L'EFFONDREMENT D'UN SEGMENT DU MARCJ DES CIW>ITS RISQUE
U. FAlWTE DES INTERMmWRES FINANCIERS
ou AA. Le fait que mme les tranches bnficiant des meilleurs
ratings soient dgrades a particulirement renforc l'incertitude
des investisseurs. En effet, face une dgradation des actifs les
moins risqus, l'incapacit des investisseurs quantifier mais sur-
tout localiser les risques s'est renforce.
Le dcalage temporel entre l'accentuation des difficults sur
le march immobilier et les dgradations des titres adosss
des crdits subprime
Le graphique 16 illustre le dcalage temporel entre l'apparition
de srieuses difficults sur le march immobilier et leur prise en
considration par les agences dans l'valuation des tranches ados-
ses aux crdits hypothcaires risque. Une nette augmentation
des taux de dfaut sur les crdits subprime et Alt-A fut observe ds
2005, cependant, les rvisions des notations de CDO adosss aux
RMBS subprime ne sont intervenues que tardivement en 2007.
Cette caractristique du comportement des agences a fortement dcr-
dibilis la fiabilit des ratings et, par consquent, renforc l'incertitude.
GRAPHIQUE 16
Nombre de downgrades de tranches de CDO par mois
au cours de l'anne 2007

Moody's
____ _s_&_p ________________________________ ___

1 --------------------------------------
janv fvr mars avril mai juin juil. aot sept. oct. nov.
SourCfS: AMF (2008) - BLOOMBERG.
121
~ La concentration dans le temps des dgradations
Il convient de remarquer que 80 % des rvisions de notes de
RMBS intervenues en 2007 se sont concentres sur de courtes
priodes (juillet-aot, puis octobre-novembre). La concentration
des rvisions de notes des CDO est d'autant plus flagrante : en
l'espace de Il mois (de janvier novembre 2007), toutes agences
confondues, on dnombre Il 892 dgradations (changement de
perspective et abaissement de note) de CDO. Le graphique 16
illustre la concentration dans le temps des rvisions de notes de
CDO. Remarquons que plus de 50 % des Il 892 dgradations
intervenues en 2007 ont eu lieu aux mois d'octobre et novembre.
~ Camplitude de la variation des ratings
Toutes agences confondues, plus des deux tiers des dgradations
des 10 premiers mois de 2007 ont entran un downgrade d'au
moins une catgorie.
~ La proportion de tranches rvalues
Au cours de l't 2007, 9 % des encours de RMBS subprimeen
circulation (soit 73 milliards de dollars de tranches) ont t plus ou
moins fortement dgrads.
~ La frquence des actions et l'instabilit/la volatilit des nota-
tions qui en rsulte
Par frquence, nous faisons rfrence au fait qu'une mme tran-
che fut affecte par plusieurs actions sur une courte priode, ceci
s'est traduit par une forte volatilit des ratings
17
5, facteur suppl-
mentaire renforant l'incertitude des investisseurs et donc l'illiqui-
di t des produits structurs.
175. L'tude de l'AMF relve par exemple que cc 1 266 tranchts ont tu kur notation modifilt
par la mbnt agtnct, la hausst ou la baim, plus d'unt fois. Pour 31 % d'tntrt t/ks, unt mtmt
agtnCt a proc/tU au moins 3 changtmtnts 10.
122
LA. FAILLITE DES FINANCIERS
La concentration dans le temps et le nombre de rvisions des
mthodes de notation
L'ampleur de l'impact des rvisions de notation est particulire-
ment illustrateur du degr initial d'inexactitude dans l'valuation
des produits structurs. Prenons titre d'exemple l'un des effets de
la rvision intervenue le 06/08/07 de la mthodologie de notation
des RMBS utilise par Fitch ratings. La consquence du change-
ment de mthodologie aurait eu pour effet (selon l'agence elle-
mme) d'augmenter l'esprance de pertes de 5,65 % 8,23 % pour
la transaction de l'ABX HE 07-01.
Ces lments permettent clairement d'affirmer que le risque des
produits a t sous-valu et que, de ce fait, ils furent mal nots.
l'origine de cette valuation errone du risque peuvent tre avan-
cs les arguments que nous avions voqus en seconde partie : les
conflits d'intrts auxquels les agences de rating font face, l'in-
suffisance des modles qu'elles utilisent, ou encore les asymtries
d'information qui, chaque tape du processus de titrisation, biai-
sent davantage la mesure du risque
176
De plus, nombre de pro-
duits structurs tant des innovations financires particulirement
rcentes, les agences n'ont pas suffisamment de recul et de donnes
historiques, lments ncessaires l'valuation du risque de ces
produits.
Les caractristiques numres ci-dessus (notamment la volati-
lit des ratings, l'ampleur des dgradations de notes et la qualit
initiale des tranches concernes) ont impliqu pour les investisseurs
une perte de repres: les marchs sont passs d'une forte dfiance
176. Le biais dans l'apprciation du risque est susceptible de s'aggraver chaque tape du pro-
cessus de titrisation. Au dpart, le risque de crdit d'un emprunteur est potentielle-
ment sous-valu (par l'initiateur) si celui-ci adopte un comportement prdateur (cf.II.A.a.2:
Emprunt prldauur) ; ensuite, afin d'augmenter son profit, le cdant peut tre incit dissi-
muler la qualit reUe des crdits qu'il cde l'arrangeur (cf. II.8.a.l. : J'information
mm k cldant J'arrangroT) et enfin l'arrangeur peut tre incit dissimuler la qualit relle des
collatraux (cf. II.8.a.3.3 : de J'arrangror sur de notation). Il y a
donc une vritable dperdition de l'information tout au long de la chane de titrisation.
123
124
un climat d'incertitude gnralis, c'est--dire une relle incapacit
mesurer l'ampleur des risques et les localiser
l77

La conjonction de la dgradation de la qualit des collatraux
(hausse des taux de dfaut sur les crdits subprime), des perspectives
ngatives rvles par l'indice ABX HE et les vagues de dgrada-
tions de notes opres par les agences ont conduit une vritable
panique sur les marchs des RMBS et CDQ.
La situation d'illiquidit totale qui a suivi sur ces marchs a large-
ment port prjudice aux investisseurs dtenteurs de tranches de ces
produits. Le comportement des agences a galement t prjudiciable
d'autres oprateurs : les assureurs monoline, ce qui a eu pour effet
de gnrer une nouvelle vague de dprciations d'actifs et constitu
par la mme un nouveau canal de propagation et d'amplification des
difficults.
C. LES RMBS ET CDO, VECTEURS DE PROPAGATION DE LA CRISE
AU SEIN MAIS AUSSI EN DEHORS DE LA SPHRE BANCAIRE:
LES PERTES DES INVESTISSEURS ET ASSUREURS
L'expansion de l' originate-to-distribute model ainsi que la multi-
plication des intervenants et des possibilits de refinancement ou
encore la complexit des innovations financires qui en rsultent
sont l'origine de l'mergence de nouveaux canaux de transmission
des risques. Les vhicules de titrisation primaires et secondaires ont
t les canaux de transmission de difficults initialement canton-
nes au march des crdits immobiliers amricain.
En tant que CRT instruments
l78
, les RMBS et CDO engendrent
une redistribution du risque de crdit au sein mais aussi en dehors de la
177. Caballero. Ricardo J. ; Krishnamunhy. Arvind (2008).
178. Credit Risk Transfor instrummts, instruments de transfert du risque de crcHt.
DE L'EFFONDREMENT D'UN SEGMENT DU DES CIDrrs RISQUE
LA FAJLLITE DES FINANCIERS
sphre bancaire
l79
Ceci explique la propagation des difficults aux inter-
mdiaires financiers autres que les cdants et arrangeurs et donc que des
fonds (spculatifs ou non), des banques d'investissement ou encore des
assureurs monoline aient t directement impacts par la crise.
Les comportements d'excs de risque dcrits en II.A et II.B et la
multiplication des dfauts sur le march des crdits immobiliers
risque n'expliquent pas eux seuls l'effondrement de la liquidit sur
le march des RMBS et CDO et les dprciations d'actifs enregis-
tres par les investisseurs. Comme nous venons de le voir, les agences
de notation dont le comportement a instaur un climat d'incertitude
gnralis ont une large part de responsabilit quant la situation
d'illiquidit qui a suivi sur ces marchs; mais quels sont les autres fac-
teurs l'origine de l'ampleur des pertes subies par les investisseurs?
Nous montrerons que si, d'une part, les tranches de CDO pr-
sentaient une exposition croissante aux RMBS subprime et que ces
produits sont particulirement illiquides, il existe, d'autre part, un
phnomne d'auto-alimentation des dprciations d'actifs d la
mthode de valorisation de ces produits.
Dans une seconde partie, nous verrons qu' ct des inves-
tisseurs, d'autres acteurs majeurs du systme 6.nancier amricain
furent lourdement impacts par la crise, les assureurs monoline; et
que leur dgradation constitue une nouvelle source d'ampli6.cation
des difficults.
a. Les pertes des investisseurs dtenteurs
de tranches de RMBS et COO
1. CEXPOSITION CROISSANTE DES TRANCHES DE CDO
AUX RMBS SUBPRIME
Avec la dgradation de la majorit des indicateurs de risque
179. Cousseran, Olivier; Rahmouni, Imne (2005).
125
des crdits subprime et l'augmentation des taux de dfaut qui en
rsultait, la qualit des RMBS subprime n'a cess de se dgrader sur
la priode 2001-2006. Paralllement cette volution, les CDO
d'ABS prsentaient une exposition croissante aux RMBS et parti-
culirement aux RMBS subprime
l80

L'exposition moyenne des tranches mezzanine d'un CDO aux
RMBS subprime est passe de 42 % des actifs d'un CDO (vintage
2003) plus de 73 % pour les CDO mis en 2006
181
Par cons-
quent, les trois quarts des tranches mezzanine de CDO tant direc-
tement exposes au subprime ds 2006, il y a eu une propagation
des difficults en cascade : des crdits subprime au RMBS sub-
prime, des RMBS subprime aux CDO (voir schma 5 : Propagation
des difficults en cascade et effondrement de la liquidit sur le march
des RMBS et CDO).
126
2. LEs mo : UNE UQUIDIT FRAGILE EN RAISON DFS CONDmONS
D'ORGANISATION DU MARCH ET DE LEURS CARACfRISTIQUES
SPCIFIQUES
La liquidit d'un march est conditionne, entre autres, par ses
conditions d'organisation. Les caractristiques propres des CDO et
les conditions d'organisation de ce march sont telles qu'en cas de
stress financier, il y a un risque d'effondrement rapide et profond
de la liquidit.
La complexit des CDO (vhicules de titrisation secondaires
dont le portefeuille sous-jacent est htrogne
l82
) peut les rendre
opaques 183 et, de ce fait, en cas de perturbations sur le mar-
ch, ils deviennent rapidement illiquides en raison d'une incapacit
d'valuation de leur risque et donc de dtermination de leur prix. Il
181. Idnn. chantillon reprsentatif, base de donnes de Standard & Poor's.
182. En raison du degr d'htrognit lev du portefeuille d'actifs sous-jacent (on parle
souvent de repackaging ) et du degr de structuration (COO d'ABS ... COOZ, C003).
183. Commission europenne (2008).
DE L'EFFONDREMENT D'UN SEGMENT DU MARo DES CRIDITS HYPOnCAIRES A RISQUE
A U\ FAlWTE DES INTERMmWRES ANANCIERS
convient de noter l'opacit croissante des produits crs le long de la
chane de titrisation: plus le degr de structuration est imponant, plus la
complexit du produit est leve et la qualit de l'information faible.
L'absence de march secondaire renforce l'opacit des produits : les
difficults de valorisation des tranches de CDO proviennent gale-
ment de la nature pisodique des transactions et donc de l'ab-
sence de rel march secondaire qui fournirait de rels prix de
march 184. Ces difficults sont accentues par l'absence de market-
makers (teneurs de march) et de brokers.
Le march des cno est un march de gr gr (type OTe
market), ce qui renforce l'htrognit des titres (absence de nor-
malisation) et donc leur faible liquidit.
L'opacit de ces produits est une source d'amplification des dif-
ficults : de simples incertitudes conduisent un effondrement
rapide et profond de la liquidit et, par consquent, une forte
dprciation de la valeur des tranches, voire l'impossibilit de les
valoriser.
3. DPRCIATIONS D'ACTIFS ET VALORISATION MARJ(-TO-MARKET
Comme nous l'avons prcis en LB.b.2, le march des CDO a
connu un dveloppement rapide et important. L'expansion de ce
march et plus gnralement la titrisation implique une dissmi-
nation du risque de crdit sur tout le secteur financier, car il est
vendu un large spectre d'investisseurs
I85
Le succs de ces pro-
duits et la nature de ses investisseurs (parmi les acheteurs de cno,
on compte gnralement des compagnies d'assurance, des banques,
des fonds de pension, des hedge fonds, des banques d'investissement
et des SIV ... ) expliquent ainsi la propagation de la crise au sein
mais aussi en dehors de la sphre bancaire.
184. Bu/ktin de la BlllUJuuk Franu, nO 164 (2007).
127
128
La multiplication des dfauts de crdits hypothcaires subprime
initie 6n 2006-dbut 2007 a impliqu une dgradation non anti-
cipe de la qualit du collatral des RMBS subprime et donc de leur
performance ; de mme, la dgradation de la qualit des RMBS
subprime a engendr une dtrioration de la qualit des CDO dont
le collatral tait expos (schma 5).
Au premier trimestre 2007, les tranches les moins bien notes
subissent un mouvement de correction
l86
; ensuite, avec la panique
instaure par la succession des downgrade des agences initie
la mi-2007 (voir III.B.b), les prix des actifs adosss au subprime
s'effondrent.
Ds juillet 2007, les tranches les mieux notes sont galement
affectes par la baisse des prix. Ainsi, face l'accentuation des
difficults sur cenains segments du march amricain des crdits
immobiliers risque et le componement des agences de notation,
les investisseurs se sont empresss de vendre ces actifs exposs au
subprime : s'apercevant que le risque des tranches de RMBS et
CDO avait t sous-valu, les investisseurs ont voulu rapidement
sonir des vhicules de titrisation primaires et secondaires, prcipi-
tant ainsi l'effondrement de la liquidit sur les marchs des RMBS
et CDO (schma 5), donc la baisse voire l'absence de prix.
Or ces instruments structurs dtenus par les banques sont valo-
riss en mark-ta-market
1
87 , c'est--dire que ces actifs sont compta-
biliss leur valeur de march: une baisse des prix ou une augmen-
tation du risque est une pene latente que la banque doit prendre
en compte dans ses tats financiers. Ainsi, lorsque la liquidit sur
les marchs des RMBS et CDO s'est effondre, les banques ont d
enregistrer de lourdes dprciations d'actifs, et ce mme sur les pro-
duits a priori les moins risqus; on relve par exemple que cenaines
186. Par exemple, CI Le 27 fvrier, le prix des tranches BB- a perdu plus de 35 % de sa valeur ,
Romey, Carine; Drut, Bastien (2008).
187. Analogie entre les normes du rfrentiel comptable international (lAS 39) et celles du
rfrentiel amricain pour a dfinition de la juste valeur et la manire dont elle est dtermine
(FAS 157), la dfinition et J'valuation des catgories d'actifs financiers (FAS 115) et les modes
d'valuation des instruments financiers drivs (FAS 133).
DE L'EFFONDREMENT D'UN SEGMENT DU DES RISQUE
L\ FAILLITE DES FINANCIERS
banques ont d aller jusqu' dprcier de 30 % des tranches super
senior notes AAA de collateralised debt obligations 188.
5
Propagation des difficults en cascade et effondrement
de la liquidit sur le march des RMBS et (DO
,
Souret: auteur.
Cette obligation d'actualiser en permanence la valeur de mar-
ch a pour effet de faire apparatre instantanment les pertes au
bilan des investisseurs (mme si les actifs ne sont pas cds) et
accroit, par consquent, la volatilit des bilans et comptes de rsul-
tats et, par la mme, du levier.
L'onde de propagation de la crise ne s'arrte pas ici, on relve en
effet l'existence d'un phnomne d'auto-alimentation des dprcia-
tions d'actifs d aux normes de comptabilisation la valeur de march.
En effet, face ces dprciations de valeur, les banques ont d lever
des capitaux ou procder des ventes forces pour d-Ieverager . Or
ces ventes forces ont comprim encore davantage les prix et, par
voie de consquence, entran des dprciations et des ventes sup-
plmentaires, d'o l'apparition d'un cercle vicieux 189.
188. Allen, Franklin; Carletti, Elena (2008).
189. D. Persaud, Avinash (2008).
129
LA CRISE DES SUBPR'HE
b. Pertes des assureurs monoline et consquences de
leur dgradation
Les monolinesou rehausseurs de crdit sont des vendeurs de pro-
tection contre le risque de contrepartie support par un dtenteur
de titres financiers; ils s'engagent ainsi prendre en charge le paie-
ment des intrts et du nominal manquant si l'metteur fait dfaut.
Les titres tant protgs du risque de dfaut de leur metteur,
voient leur rating rehauss: tant donn qu'ils sont garantis par
l'assureur (gnralement not AAA), ils bnficient de son rating.
Les trois principaux rehausseurs de crdits aux tats-Unis sont
MBIA, Ambac et FGIC.
l'origine spcialiss dans la garantie de municipal bonds, les
assureurs monoline se sont progressivement orients au cours des
dernires annes vers l'assurance de produits structurs tels que les
CDO d'ABS adosss des emprunts immobiliers et particulire-
ment ceux adosss des crdits subprime
l9o
En effet, au quatrime
trimestre 2007, prs de 800 milliards de dollars
'91
de CDO d'ABS
adosss des crdits subprime taient garantis par des assureurs
monoline.
Les assureurs monoline ne garantissent gnralement que des
tranches senior et super senior de CDO (celles dont le rating est
suprieur un AA et ayant donc une probabilit de dfaut associe
relativement faible
'92
), ce qui leur permet de rduire le montant de
fonds propres obligatoires. Prenons, titre d'exemple, le rehausseur
Financial Guaranty Insurance Company (FGIC). FGIC, en contre-
partie de 500 milliards de dollars d'engagements, dont 30 milliards
190. 11[ ] sont orimtls annlts vm activit plus mais
plus l'assuranu fk produits structuris, principalnnmt fks CDO d'ABS IUJssls
prunts immobi/im. notammmt subprime. French Treasury Office (2007).
130
191. Bohineust. Armelle (2008).
192. "./tA' national ratinf} dmou a vny strong risk to oth" or in
country. risk in financial commitmmts diJfors only slightly fivm
country's highest ssun's or Fitch www.fitchratings.com.
DE L'EFFONDREMENT D'UN SEGMENT DU DES CRWITS RISQUE
Ut FAILLITE DES FINANCIERS
d'exposition risque (garantie de titres adosss des crdits sub-
prime) ne dispose que de 2,6 milliards de dollars de capitaux
l93

Ainsi, une notation dfaillante des titres et une brutale dgrada-
tion de leur qualit peuvent causer de lourdes pertes pour l'assureur
voire sa faillite.
Mais l'onde de propagation de la crise ne s'arrte pas ici. Lorsque
le rehausseur de crdit est lui-mme dgrad, ceci entrane mcani-
quement l'abaissement de la notation de l'intgralit des titres qu'il
garantit, donc une nouvelle vague de perte pour les banques qui
ont fait assurer leurs tranches par ces rehausseurs.
Concentrons-nous, dans un premier temps, sur les pertes des
monolines. Rappelons que l'assureur monoline s'engage prendre en
charge le paiement des intrts et du nominal restant d si l'met-
teur fait dfaut. Or, comme mentionn plus haut, une part impor-
tante des titres garantis par les assureurs monoline tait des tranches
senior et super senior de COO dont le collatral contenait des tranches
de RMBS subprime. En plus des premires pertes, la succession des
downgrades initie au mois de juillet 2007 avait entran une sous-
capitalisation des rehausseurs de crdits. En effet, les monolines
se sont retrouvs garants de titres dont le risque avait fortement
augment sans avoir le niveau de capital correspondant.
Malgr le rating initial des tranches qu'ils garantissaient (double
ou triple A), les assureurs en raison de leur importante exposition
aux COO et de la propagation des difficults ce march ont subi
de lourdes pertes
194
Ne pouvant que difficilement lever de capitaux
ncessaires pour conserver leur AAA (la dgradation des titres qu'ils
assuraient a entran une chute du cours de leurs actions), les rehaus-
seurs ont eux-mmes t dgrads. Plusieurs monolines ont t ainsi
t dgrads, citons par exemple le cas de FGIC : initialement not
193. French Treasury Office (2007).
194. Par exemple les pertes d'Arnbac au quatrime trimestre 2007, dpassaient les 3,3 mil-
liards de dollars. Arnaud, Thierry (2008).
131
132
LA CRISE DES SUBPR'HE
AAA, puis dgrad par Fitch dans un premier temps BBB, FGIC
est aujourd'hui not CCCI95.
Or la dgradation des assureurs monoline constitue un vecteur
de propagation de la crise: en effet, tant donn que les titres qu'ils
garantissent bnficient de leur notation, un abaissement de note
de l'assureur se traduit par un downgrade de tous les titres qu'il
assure et, par consquent, par de nouvelles pertes des intermdiaires
financiers ayant fait garantir leurs tranches et autres titres par ces
assureurs dgrads.
195. Financial Guaranty lnsurance Company (FGlC) is raled "BB" by Standard 0- Poors (So-P),
"BI" by Moodys lnvestors Service and "CCC" by Fitch Ratings. FGlC is on CreditWatch with nega-
tive implications fTom SO-P. outlook negative by Moodys and Rating Watch Evolving ftom Fitch.
FGIC ; http://www.fgic.com/.
(
L'objet de notre travail sur la crise des subprime tait d'en iden-
tifier les causes ainsi que les mcanismes de propagation et d'am-
plification. Aprs une description objective du march des crdits
subprime et de leur titrisation, nous avons expos les multiples asy-
mtries d'information, frictions et autres inefficiences inhrentes
au dispositif subprime explicatives d'une prise de risque excessive
imputable la majorit des intervenants.
La fragilit du dispositif subprime a galement t mise en
vidence par un phnomne d'auto-alimentation des dfauts impu-
table notamment au risque systmatique (retournement du march
immobilier) auquel sont sujets les crdits hypothcaires subprime.
L'intensification de la concurrence a pouss les acteurs du dis-
positif subprime profiter des asymtries d'information auxquelles
il tait sujet. De fait, la crise a rvl l'existence de pratiques ban-
caires et non bancaires jusqu'ici mconnues ou peu dcries. Des
comportements prdateurs l'valuation dfaillante des risques ;
les pratiques sous-optimales des banques, mortgage companies et
agences de notation ont concouru la crise actuelle.
Il convient galement d'insister sur la part de responsabilit des
autorits amricaines dont certaines interventions ont dessin un
contexte extrmement favorable l'mergence d'une crise. La poli-
tique d'abondance montaire suivie par la FED ou encore les rgle-
mentations visant faciliter l'accession la proprit de type CRA
ont largement favoris l'expansion des crdits subprime.
Au cours de l'ouvrage, nous avons en outre explicit le rle
essentiel qu'a jou l'expansion de la titrisation et notamment le fait
133
que les vhicules de titrisation primaires et secondaires de crdits
subprime furent les vecteurs de propagation des difficults au sein
de la sphre bancaire (dfaillance des cdants en raison des ware-
housing risk, spoilage risk et risque de r-intermdiation) mais aussi
en dehors (le succs des RMBS subprime et COO explique la pro-
pagation de la crise un large spectre d'investisseurs).
Cependant, bien qu'elle ft le suppon de la transmission des
difficults aux marchs financiers, ce n'est pas la titrisation en tant
que telle qui est mettre en cause mais plutt les conditions et le
contexte dans lesquels ce montage financier fut mis en uvre
l96
Le
processus de titrisation souffre de multiples frictions (notamment
entre l'initiateur des crances, l'arrangeur et l'investisseur) impli-
quant une pene d'information croissante tout au long des tapes de
l'opration. Ce sont ces asymtries d'information qui sont l'ori-
gine des componements d'excs de risque.
De plus, en raison de leur complexit, les produits mis par les
vhicules sont souvent opaques (cette opacit crot avec le degr
de structuration) et sont, de fait, sujets un effondrement rapide
et profond de la liquidit en cas de perturbations sur les marchs.
C'est en raison de cette fone opacit que les investisseurs en pro-
duits structurs attachent une imponance paniculire au rating
de ces titres
197
Ainsi, l'effondrement du rfrentiel sur lequel les
investisseurs fondent leur dcision -les ratings - fut dterminant
de l'accentuation des difficults.
Par consquent, bien que prsentant une fone complexit et un
dficit de transparence, ce ne sont pas tant les produits issus de la
titrisation qui sont cur de la crise mais plutt la sous-valuation
196. <c Il faut veiUer faire la pan des choses: les innovations teUes que la titrisation
et les produits de crdit structurs, doivent tre amliores, mais pas supprimes. ,. Banziger,
Hugo (2008).
197. " [ ... ] To ekal with the complexity of these instruments. man} market participants. including
financial institutions and othtr sophisticated investors. "lied to a !pat extmt on credit rating agmcies
for IlSsrssmmts of the risk Furlong, Krainer (2007).
134
CoNCLUSION
de leur risque et donc l'inexactitude de leur notation. Au regard de
ce dernier lment, la responsabilit des agences de notation dans
la crise des subprime, est indniable.
Pour terminer, nous souhaiterions insister sur l'aspect psycho-
logique de la crise des subprime, c'est --dire sur le rle crucial
qu'ont jou les incertitudes des investisseurs et autres prteurs. Ce
sont les incertitudes qui ont favoris la propagation de la crise aux
autres compartiments des marchs financiers et sa transformation
en crise du crdit.
L'accroissement de la dfiance des investisseurs s'est traduit par
un f/ight-to-quality voire to-simplicity : face la perte de repres
induite par la dfaillance des notations et la dgradation non anti-
cipe de la qualit de produits structurs, les investisseurs se sont
reports sur des actifs plus srs et surtout moins complexes que les
produits issus de la titrisation.
De mme, la contraction du march montaire est explicable
par cette incapacit mesurer et localiser les risques, les investis-
seurs et prteurs ignorant l'identit des intermdiaires exposs ces
produits.
Ainsi, la hausse des taux de dfaut sur les crdits subprime initie
en 2006 ne constitue que l'picentre de la crise; en revanche, c'est
un accroissement de l'incertitude qui se trouve au cur de la crise
rcente 198.
198. Caballero. Ricardo J. ; Krishnamurthy. Arvind (2008).
135
p
Michel Dietsch
Parmi les nombreuses crises qui ont secou le systme financier au
cours des trente dernires annes, la crise des subprimeest d'une nature
particulire, non seulement parce qu'elle est ne l o on ne l'atten-
dait pas - sur un compartiment du march des prts hypothcaires
aux tats-Unis -, mais aussi parce qu'elle s'est propage rapidement
au-del des frontires amricaines et qu'elle a surpris par son ampleur,
provoque par la force et la rapidit de mise en uvre des vecteurs
de contagion. Une crise localise un segment troit du march du
crdit amricain s'est ainsi transforme en crise de liquidit et de valo-
risation gnralise. Par contraste, les crises financires des trente der-
nires annes se sont dveloppes sur des marchs plus larges, comme
le march des changes ou celui des actions. Elles taient frquemment
la consquence de politiques macroconomiques difficilement soute-
nables ou de dfauts avrs de la rglementation ou de la gouvernance
des institutions financires. Mme si elles ont touch des pans entiers
d'industries bancaires domestiques, comme dans le cas de la crise des
Caisses d'pargne amricaines, dans celui des banques scandinaves ou
asiatiques, elles sont nanmoins restes le plus souvent cantonnes
l'intrieur des frontires d'un pays. L'ampleur souvent limite des crises
facilitait leur gestion par les autorits publiques et permettait aussi un
retour plutt rapide un fonctionnement normal des marchs. Trs
peu de crises au cours des trois dernires dcennies ont eu des rpercus-
sions au-del des frontires du pays o elles ont clat.
137
Dans ce livre, Laure Klein montre avec beaucoup de minutie, de
clan et de profondeur comment cette crise est particulire et com-
ment finalement on a pu en arriver l. Je dois dire ici tout le plaisir que
j'ai eu suivre son travail au cours de l'anne universitaire et toute la
fiert prouve au regard d'une telle performance d'un tudiant.
138
Maintenant, mme si la crise n'est pas acheve, en sortir suppose
que l'on se demande pourquoi en est-on arriv l ? La crise actuelle
a mis en lumire des caractristiques nouvelles des structures et du
fonctionnement du systme financier. Elles sont nes des innovations
financires des toutes dernires annes. La premire est la consoli-
dation du systme financier sur une base mondiale et non plus seu-
lement domestique. La seconde est la rduction du rle relatif des
banques comme producteurs de liquidit et le dveloppement des
sources alternatives de liquidit offertes par les marchs. La troisime
est la tendance des banques sortir le risque de crdit de leurs bilans
par la titrisation et l'expansion corrlative du modle originate and
distribute, entranant une dissmination des risques dans tout le sys-
tme financier. La quatrime est l'importance dominante des inves-
tisseurs institutionnels dans la gouvernance du systme financier et la
dtermination des prix d'actifs. La cinquime, enfin, consiste dans la
diffusion rapide de systmes de rmunrations fonds sur la perfor-
mance mais galement assortis de mcanismes de protection en cas
d'volution dfavorable des rendements.
Ce sont prcisment ces caractristiques nes des volutions
rcentes qui ont exacerb les problmes d'information inhrents
au fonctionnement du systme bancaire et financier et offert la
crise actuelle de puissants yecteurs de contagion. La crise a d'abord
fait apparatre la complexit et l'opacit des mcanismes de four-
niture du crdit. Les banques et les autres institutions financires
ont utilis les nouveaux vhicules d'investissement et les drivs de
crdit pour s'engager dans une course au rendement effrne.
Ces comportements ont vite fait apparatre l'incapacit des opra-
POSTFACE
teurs de march valuer correctement les nouveaux produits et
en grer les risques. Beaucoup d'investisseurs ont agi dans l'igno-
rance du risque rel de leurs placements. De leur ct, les systmes
d'incitation ont favoris une prise de risque excessive. C'est dans ce
contexte qu'a clat la crise des subprime. La monte des dfauts sur
les crdits hypothcaires risque a mis en difficults les principaux
intervenants sur ce march et ces dfauts ont provoqu une hausse
brutale des primes sur les CDS. Trs rapidement les agences de
notation ont dgrad un grand nombre d'ABS et de COQ, entra-
nant une chute des prix de ces actifs. Cette volution dfavorable
des primes et cette tension sur les marchs de crdit s'est alors pro-
page au-del des frontires des tats-Unis. Ce qui explique qu'un
phnomne localis sur un march de taille finalement modeste ait
pu affecter l'ensemble des marchs de crdit travers le monde. En
effet, les tensions apparues sur les marchs des produits structurs
ont cr une menace pour la stabilit du systme financier dans la
mesure o l'incertitude qu'elles ont fait natre a t l'origine au
milieu de l't 2007 d'une panique
l
sur les marchs montaires. La
crise de juillet 2007 a rvl la fragilit de la liquidit des marchs
de produits structurs en raison des conditions d'organisation de
ces marchs et de leurs caractristiques spcifiques. Ces problmes
de liquidit ont directement impact les bilans des institutions
financires que ce soit ceux des banques acteurs de la titrisation
comme ceux des investisseurs en titres adosss des actifs. Des
banques ayant des engagements importants sur les marchs des
RMBS et des CDO ont alors connu de terribles difficults. Prises
dans la tourmente, certaines d'entre elles, comme Northern Rock
ou Sachsen Landesbank, sont devenues insolvables et ont d tre
recapitalises. De trs grandes banques internationales et de trs
grandes compagnies d'assurance ont enregistr des pertes normes.
Et les injections massives de liquidit par les banques centrales agis-
sant comme prteurs en dernier ressort n'ont pas totalement stopp
le mouvement de panique sur les marchs de la liquidit.
1. Gonon, G., "The subprime panic", NBER ~ r k i n g Pap" nO 14398, October 2008.
139
140
Dans ce contexte, les banques ne suffisent plus assurer la liquidit
du systme financier. Depuis l't 2007, l'accroissement de l'actif des
banques, qu'il rsulte de la r-intermdiation des prts ou des tirages
sur les lignes autorises, a cr d'normes besoins de refinancement
que les banques comme fournisseurs de liquidit ont t incapables
de satisfaire pleinement. Dans cette priode, la demande de liquidit
des dposants est apparue fortement corrle avec ceUe des emprun-
teurs empchant le systme de transformation de la liquidit par les
banques de fonctionner. l'inverse, l'absence de corrlation voire la
corrlation ngative entre les deux demandes de liquidit avait per-
mis de maintenir la liquidit des banques et ceUe de l'conomie dans
certaines crises rcentes, comme ceUe qui a suivi l'effondrement du
fonds LTCM et des banques russes en 1998.
De plus, dans un systme financier o les bilans sont rvalus en
continu en mark-to-market, les changements des prix d'actifs sont
immdiatement interprts comme des changements de richesse
nette des intermdiaires financiers, ce qui incite ces derniers ajus-
ter la taille de leurs bilans. La propagation de la crise est acclre
par le comportement procyclique des banques et notamment des
grandes banques d'investissement et de financement
3

Mais la raison essentielle de la contagion est trouver dans
la soudaine augmentation de l'incertitude sur les marchs
4
qui a
accentu les problmes d'asymtrie d'information.
La monte de l'incertitude s'est la fois traduite par une augmen-
tation inconsidre des primes de risque et des spreads de taux. Jusqu'
une poque rcente, les banques considraient les risques macroco-
nomiques comme les risques les plus importants auxquelles eUes
2. Gatev, E. ; Schuermann,T. et Strahan, P., "Managing bank liquidity risk: How deposit-Ioan
synergies vary with markets conditions", NBER Working Pap" 12234, May 2006.
3. Adrian, T. et. Shin, H., "Liquidity and 6nancial cycles", BIS Working Pap", July 2008.
4. Caballero, R. et Krishnamurthy, A., Les chaises musicales, un commentaire sur la crise du
crdit , tk la Stabilitl fvrier 2008.
POSTFACE
devaient faire face. Mais en 2008, les risques provenant des marchs
financiers arrivent au premier rang. Pour 49 % des banques euro-
pennes participant l'enqute de la BCE5, c'est la source majeure
du risque. L'incertitude gnrale sur les diffrents marchs de crdit
et sa propagation aux autres marchs de capitaux en est certaine-
ment la cause principale. Elle explique la chute des performances
bancaires. L'un des facteurs du renforcement de cette incertitude est
sans aucun doute l'imprcision des mesures de risque de crdit de
portefeuille, notamment lorsque ces portefeuilles sont composs de
tranches d'ABS et de CDO. La mesure des corrlations l'intrieur
de ces portefeuilles de crdits est encore dans son enfance. La rduc-
tion de l'incertitude passe aujourd'hui par un dveloppement des
mthodes de mesure de l'interdpendance des expositions dans les
portefeuilles de crdits, quelle que soit la nature des crdits. Le dve-
loppement sur des bases nouvelles du modle originate and distri-
bute, qui n'est sans doute pas appel disparatre en raison des avan-
tages de diversification qu'il apporte potentiellement, passe par de
tels progrs mthodologiques permettant notamment une meilleure
connaissance des effets de diversification des portefeuilles. Les crises
des trente dernires annes avaient incit les conomistes s'intres-
ser aux mcanismes de la contagion interbancaires. La crise actuelle
les invite rflchir la mesure des effets de concentration et de
contagion entre les crdits.
Cette crise rvle aussi le rle que jouent les asymtries d'infor-
mation dans le fonctionnement des marchs de crdit. Dans une
situation de crise, la qualit de crdit des prts interbancaires (celle
des contreparties) ne peut tre value avec prcision. Celle des por-
tefeuilles contenant des ABS, CDO et autres produits structurs ne
peut l'tre non plus. L'incertitude relative au risque des emprun-
teurs se propage aux prteurs. Les banques en viennent douter
elles-mmes de leur propre capacit (et de celle des autres banques)
valuer le risque d'insolvabilit des contreparties. Les banques
5. European Central Bank, EU Banking Structures, Parr 3, 3.3 Main risks, Ocrober 2008.
141
savent seulement qu'elles risquent d'attirer avec des contreparties
plus risques. Ce contexte est propice au dveloppement de l'anti-
slection. La forte probabilit d'attirer des mauvais risques a entran
une hausse des primes de risque, voire un arrt des transactions inter-
bancaires. Les banques ont prfr garder le cash plutt que de le
faire circuler. Le mme phnomne informationnel a empch que
les conduits et vhicules de titrisation trouvent des refinancements
sur le march du commercial paper, obligeant ainsi les banques
reprendre dans leurs bilans les prts qu'elles pensaient sortir et
satisfaire les tirages autoriss sur les lignes de crdit pour viter
d'amplifier un problme de rputation. Ce qui a amplifi encore
l'an ti-slection sur le march interbancaire.
Au fond, la crise actuelle peut tre assez largement comprise
comme la consquence d'une panique informationnelle. Celle-ci
est le fait non pas des particuliers mais des institutions financires
elles-mmes. Or ces dernires sont dsormais au cur des marchs
et elles en assurent le fonctionnement. Le retour l'quilibre passe
donc par la restauration de la confiance entre institutions et cela
suppose la fois de rduire l'incertitude, notamment par de nou-
veaux dveloppements d'outils de mesure des risques, et de renfor-
cer la transparence. Les autorits rglementaires ont compltement
rnov les rgles prudentielles et le cadre de leurs interventions
depuis la fin des annes 1990. Le pilier 2 de Ble II en est un bon
exemple. Il montre qu'il est possible de dfinir des principes partags
par toute l'industrie financire.
Michel Dietsch est professeur l'Institut d'tudes Politiques de Strasbourg.
142
N s
ANNEXE 1
Taux de dfaut des mnages sur les crdits hypothcaires
18
En%
En% 6
17
16
5,5
15
14
4,5
13
4
12
11
10-L ____ ~ ~ ~ ~ __ ~ __ ~ ~ __ ~ ____ ~ __ ~ __ ~ ~ __ ~
1999 2000 2001 2002 2003 2004 200S 2006 2007
Source: ARTUS, BETBUE, DE BoISSIEU, CAPELLE-BLANCARD (2008),
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ANNEXE 2
Rsultat net des grandes banques
Source: NAllXIS.
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LI E
DES GRAPHIQUES, TABLEAUX, SCHMAS ET ANNEXES
GRAPHIQUE 1: volution du taux directeur de la banque fdrale
amricaine ............................................................ 23
GRAPHIQUE 2: Encours de crdits immobiliers aux mnages
aux USA .............................................................. 24
GRAPHIQUE 3: volution des prix de l'immobilier aux USA,
indice 0 FHEO .................................................... 25
GRAPHIQUE 4 : Taux de dfaut observs sur les FRM
et ARM subprime ........................................................ 33
GRAPHIQUE 5: Pourcentage de crdits subprime prsentant un
retard de paiement de plus de 60 jours ................. 36
TABLEAU 1 : Classement des 10 premiers initiateurs de crdits
subprime en 2006 ............................................... 38
TABLEAU 2: volution du pourcentage annuel de crdits
subprime titriss (2001-2006) ............................... 41
SCHMA 1 : Le tranching, tape finale de la structuration
d'une opration de titrisation ............................... 49
SCHMA 2 : Rcapitulatif du processus de titrisation ............... 51
TABLEAU 3 : Classement des 10 premiers metteurs
de MBS subprime ................................................. 54
SCHMA 3 : Exemple de CDO dont le collatral contient
des tranches mezzanine de RMBS ........................ 57
TABLEAU 4: Normes de souscription de 2007 des GSE,
montant initial maximal du crdit rachet ............ 70
GRAPHIQUE 6: missions de RMBS d'origine prive aux USA ..... 71
GRAPHIQUE 7: Montant moyen du nominal d'un crdit subprime
(2001-2006) ....................................................... 89
153
154
TABLEAU 5: 2001-2006 : Crdits Subprime, progression
des indicateurs de risque ....................................... 91
GRAPHIQUE 8: 2001-2006: Crdits Subprime, progression
des indicateurs de risque ....................................... 92
TABLEAU 6: Taux d'intrt en % sur les crdits subprime FRM
et marge sur les subprime ARM ............................ 93
GRAPHIQUE 9: Retards et dfauts de paiement des crdits subprime
selon leur anne d'initiation (origination) ............ 94
GRAPHIQUE 10 : tats-Unis, stocks de logements vendre ............. 95
GRAPHIQUE Il : S&P /Case-Shiller Home Price Indices ................ 96
S C H ~ M A 4: L'effet boule de neige impliquant la gnralisation
des dfauts ........................................................... 97
GRAPHIQUE 12: Pourcentage de crdits constitutifs d'un pool de
RMBS subprime affects par des serious delinquencies
selon le millsime ................................................ 105
GRAPHIQUE 13: Penes relles cumules en % sur les RMBS subprime
selon leur millsime ............................................ 106
GRAPHIQUE 14: Spreads sur l'ABX HE; tranches BBB- ;
millsimes 2006-1 ; 2006-2 et 2007-1 ................ 117
GRAPHIQUE 15 : Prices of ABX HE Indices (per cent of par) ............. 118
GRAPHIQUE 16: Nombre de downgradesde tranches de CDO
par mois au cours de l'anne 2007 ....................... 121
S C H ~ M A 5: Propagation des difficults en cascade et
effondrement de la liquidit sur les marchs
des RMBS et CDO ............................................. 129
ANNEXE 1 :
Taux de dfaut des mnages sur les crdits
hypothcaires ...................................................... 143
ANNEXE 2:
Rsultat net des grandes banques ........................ 143
Imprim en France. - JOUVE. Il. bd de Sbastopol. 75001 PARIS
N 472650A. - Dpt lgal: Dcembre 2008

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