Working Paper

3 Diciembre 2011

NO A LOS EUROBONOS

NO TO EUROBONDS EUROBONUEI EZ

1. Desde el agravamiento de la crisis de la deuda 4. Dado que con frecuencia –en nuestra opinión-
pública en los países periféricos europeos, la se está defendiendo este concepto con una cierta
estrategia de emisión de los denominados frivolidad, sin clarificar en absoluto su contenido,
“eurobonos” como política de la Unión Europea partimos de la definición de la propia Comisión
se planteó como una posible opción por parte de Europea, al definir las características básicas de
distintos sectores. Entre ellos, la propia Comisión los “Stability Bonds” de la siguiente forma:
Europea o el Banco Central Europeo.
“The introduction of commonly issued
2. En primer lugar, cualquier análisis serio de este Stability Bonds would mean a pooling of
tema tiene que empezar por constatar la sovereign issuance among the Member
confusión existente sobre el propio concepto. States and the sharing of associated
revenue flows and debt-servicing costs”.
3. El día 23 de Noviembre, la Comisión Europea
emitió un informe en el que, proponiendo la Es decir, básicamente: emisión conjunta de
denominación de “Stability Bonds”, se defendía deuda por los Estados de la eurozona,
el concepto de eurobonos emitidos compartiendo los recursos generados y los costes
conjuntamente por los 17 Estados miembros de del servicio de esta deuda.
la euro zona.
5. El problema es que, a partir de aquí, todas las
opciones parecen abiertas. La propia Comisión
Europea distingue tres supuestos distintos:
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 La plena sustitución por los Euro
Bonos de las emisiones nacionales, con
garantías conjuntas.
 Euro Bonos que sustituyen sólo
parcialmente las emisiones nacionales,
con garantías conjuntas
 Euro Bonos que sustituyen
parcialmente las emisiones nacionales
pero sin garantías conjuntas.
6. Para cualquier lector objetivo, parece claro
que el informe de la Comisión Europea adolece
de un significativo “desequilibrio” argumental. El
análisis y descripción de las ventajas de los Euro
Bonos no se contrapone con sus evidentes
inconvenientes. Es extraño, por ejemplo, que la
Comisión Europea argumente que “el mero
acuerdo para la emisión en común de estos bonos
podría tener un inmediato impacto sobre las
expectativas del mercado y de esta forma unos
costes financieros medios y marginales más bajos
para los Estados Miembros que actualmente
están afrontando tensiones financieras”1 sin decir
que, a la vez, ello implicaría costes financieros
medios y marginales más altos para los restantes
Estados Miembros.
7. En primer lugar, es importante clarificar las
razones para la emisión de estos Euro Bonos.
Desde luego, no se trata de deuda pública
emitida por los organismos públicos comunes
europeos (Comisión Europea, BEI, BCE) para el
desarrollo de sus funciones habituales. Esto
tendría una cierta lógica, equivalente a las
1
“European Commission Green Paper on the feasibility
of introducing Stability Bonds”, Bruselas 23 Noviembre
2011.
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NO A LOS EUROBONOS
habituales emisiones de deuda por organismos
públicos nacionales o internacionales.
En este caso, la emisión de deuda se plantea con
la clara finalidad política de hacer frente a la crisis
de la deuda pública en los países periféricos
europeos. Y éste es probablemente el primer
elemento que debe llamar la atención a cualquier
analista objetivo.
Porque el hecho de que se pretenda que, de
forma estructural, las necesidades de
financiación de un determinado organismo
público con presupuesto propio se atiendan de
forma sistemática mediante la captación de
deuda pública por parte de otro ente público
diferente es en sí mismo una situación que
parece necesario calificar como irregular dentro
de una gestión normal y sólida de las finanzas
públicas.
8. Incluso dentro de los estados federales, lo
habitual es que cada ente público (municipios,
estados federados, estado central) gestione de
forma autónoma su política de endeudamiento,
haciéndose lógicamente responsable de la
misma.
9. La emisión de deuda pública no es una
actuación trivial o de segundo nivel de
importancia en la gestión de las cuentas públicas,
sino una responsabilidad de primer nivel,
relacionada con la propia supervivencia a medio y
largo plazo del ente emisor/receptor de los
recursos. La trascendencia de las actuales
repercusiones, no sólo económicas sino políticas,
generadas por la gestión de la crisis de la deuda
pública en algunos de los países del sur de
Europa son una muestra evidente de hasta qué
punto la emisión de deuda –y las
responsabilidades políticas derivadas de la
misma- están ligadas al propio concepto de

asunción de las propias responsabilidades y, en el
caso de los estados, a la propia soberanía
nacional.
10. Un segundo elemento clave es la cuantía de
las características de la deuda pública a emitir.
Sean los Euro Bonos una sustitución total o
parcial de las emisiones de los Estados miembros
de la euro zona, es necesario definir los
conceptos y las cuantías de las emisiones o, en
otro caso, las modalidades de adopción de las
decisiones oportunas. Es sorprendente que el
documento de la Comisión Europea no mencione
nada al respecto.
Probablemente debemos entender que los
objetivos de la emisión de deuda podrían quedar
abiertos. Esto significa que no se trataría de
deuda destinada a financiar proyectos o
actividades específicas de los Estados miembros
sino, probablemente, el propio déficit generado
por el conjunto de su dinámica presupuestaria.
11. Un segundo elemento a tener en cuenta es
cómo se decide la emisión de unas u otras
cuantías de euro bonos. ¿Por unanimidad? ¿Por
mayoría? ¿Por una cuantía determinada
previamente pactada?
Parece lógico que se entienda que la emisión
eurobonos precisara en cualquier caso
aceptación de los Estados afectados por
responsabilidad patrimonial asumida en
emisión.
12. No obstante, dado que, al parecer, el objetivo
político de la emisión de eurobonos es, en
apariencia, configurarse como un instrumento
esencial para la solución de la crisis de la deuda
pública de los Estados periféricos, el importe de
las emisiones debería, sin duda, ser de gran
relevancia.
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NO A LOS EUROBONOS
13. Podemos imaginar emisiones de eurobonos
con garantía conjunta o mancomunada que se
pusieran a disposición de un órgano de gestión
común de la Eurozona (no se ha determinado si
alguno de los organismos ya existentes o si se
crearía otro órgano específicamente destinado a
este fin).
14. A partir de aquí nos encontramos también
con otra de las grandes incógnitas de la
configuración de los eurobonos. Probablemente,
la de mayor trascendencia: ¿A qué finalidades se
destinarían los recursos captados? ¿En qué
proporciones se destinarían a cada Estado?
¿Cómo se adoptarían estas decisiones?
15. A nadie se le escapa la dificultad política de
gestionar de forma objetiva el destino de estos
recursos, las respuestas afirmativas o negativas a
las solicitudes de recursos planteadas por cada
país, qué tipo de interés se aplicaría a los
recursos finalmente destinados a cada país, etc.
16. Es también evidente el riesgo de que contar
con la cobertura europea para las necesidades de
deuda de cada país genere:
a) Una competencia abierta
entre los Estados para
de hacerse con la mayor cuota
la posible de estos fondos
la
la b) Una tendencia a relajar la
gestión presupuestaria de los
Estados, sabiendo que, en
último término, se cuenta
con la cobertura europea.
No nos engañemos. Si los eurobonos deben ser
un instrumento esencial para la resolución de la
crisis de la deuda pública en los países periféricos
no pueden ser un elemento de menor
 NO A LOS EUROBONOS

importancia en la captación de nuevos recursos.
Aunque no sustituyesen en su totalidad las
nuevas emisiones de los Estados, sí deberían
hacerlo en la proporción suficiente para permitir
a estos países superar su crítica situación
financiera actual. Si esto es así, ya no estamos
hablando de una cuota minoritaria de las nuevas
emisiones de deuda, sino –necesariamente- de
una parte sustancial de la misma.
En estas condiciones, la viabilidad de la emisión
de los eurobonos no radica tanto en cómo se
destinan los recursos sino en qué condiciones se
establecen para los Estados receptores, en si esas
condiciones son las que realmente necesita cada
uno de esos Estados para superar su situación y
ser capaz de hacer frente a los compromisos
adquiridos y, finalmente, en qué medidas se
adoptan para asegurar que estos compromisos
asumidos efectivamente se cumplen. Sin
embargo, conocemos la falta de fiabilidad de la
exigencia de los compromisos históricamente
asumidos por los Estados de la eurozona, así
como la falta de resultados de las medidas
sucesivamente exigidas para corregir los
problemas estructurales o coyunturales de los
distintos países. Dar por supuesto que los
requisitos establecidos por este nuevo fondo
emisor de eurobonos serían efectivamente
cumplidos y serían eficientes para asegurar el
reembolso de las operaciones de deuda es quizás
excesivamente optimista.
político evidente de dar cobertura a las nuevas
emisiones de deuda de los Estados miembros con
tipos de interés más reducidos.
18. No nos olvidemos que, en último término,
los recursos captados a través de los eurobonos
procederán de los mismos mercados financieros
que los suministran ahora directamente a los
Estados. Esto significa que, lógicamente, estos
recursos se captarían globalmente a un tipo
medio similar al conseguido ahora por los
distintos Estados miembros de la eurozona.
Si los recursos captados por los eurobonos se
deben destinar finalmente a cada país al mismo
tipo de interés, estaremos en la práctica
subvencionando a unos países y penalizando a
otros.
Si estos recursos se aportan a través de un tipo
de interés diferenciado para cada país, ¿cómo se
determinaría este tipo de interés? Porque si
existen otras emisiones nacionales de referencia
y los tipos de interés de los recursos aportados
desde el fondo emisor de los eurobonos se
adaptan a las mismas, entonces el resultado final
bien podría ser neutro; es decir, que este fondo
europeo terminara exigiendo a los países
finalmente receptores un tipo de interés
equivalente al que les exige el mercado
financiero. Es evidente que no es ése el objetivo
de poner en marcha los eurobonos.

17. Por supuesto, es posible pensar en un diseño 19. En realidad, lo que se pretende a través de
los eurobonos no es otra cosa que una
teórico de los eurobonos destinado a cubrir
transferencia de recursos de unos países a otros
eventuales necesidades futuras de algunos
equivalente, en principio, al tipo de interés
Estados a través del establecimiento de medidas
diferencial entre los tipos de interés exigidos por
compensatorias a adoptar por el Estado receptor,
el mercado financiero para la deuda de los países
a definir en cada caso. Pero en el momento
receptores y los tipos de interés que el fondo
actual este diseño teórico no es creíble. Porque
europeo captador de los eurobonos les exija.
es probablemente incompatible con el objetivo

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 NO A LOS EUROBONOS

20. En definitiva, los eurobonos como que asuman la responsabilidad patrimonial

instrumento político para hacer frente a la crisis correspondiente.
de la deuda pública en los países periféricos
europeos no son otra cosa sino otra nueva
medida de rescate, sensiblemente más peligrosa
en cuanto más opaca y difícil de gestionar y
controlar políticamente.

21. El fracaso de las sucesivas operaciones de

rescate emprendidas desde el estallido de la
crisis de la deuda debería enseñarnos la falta de
viabilidad de este tipo de estrategias sin una
previa reestructuración de la deuda pública
actualmente existente en Europa y sin la
necesaria intervención y reconversión del sector
bancario.

22. Desde el comienzo de la crisis de la deuda

pública hemos insistido en que intentar
resolverla a través de la extracción de recursos
de la economía real de otros países o del
conjunto de Europa es una solución radicalmente
injusta para el conjunto de la población europea,
claramente insuficiente para resolver los
problemas de fondo de la eurozona y de un alto
peligro para la industria y la competitividad
europea.

El que este tipo de propuestas se estén

aceptando con esta facilidad entre los
economistas “oficiales” sólo se explica,
probablemente, como consecuencia del alto
grado de nerviosismo existente en el sector
financiero por la resolución de sus problemas
estructurales a cualquier precio.

23. Por supuesto, ello no es un impedimento

para que la Unión Europea o la eurozona realicen
emisiones de deuda conjunta para proyectos de
interés común cuando ello se entienda
conveniente por las instituciones responsables de
la gestión de dichos proyectos y por los Estados
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