Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası Enflasyon Raporu 2011 - IV

indekiler
1.
GENEL DEERLENDRME
1.1. Para Politikas Uygulamalar ve Parasal Koullar 1.2. Makroekonomik Gelimeler ve Temel Varsaymlar 1.3. Enflasyon ve Para Politikas Grnm 1.4. Riskler ve Para Politikas 1 1 4 8 11 13 14 16 19 20 23 37 37 45 57 57 61 65 77 77 85 95 97 100 103 103 107 110
2.
ULUSLARARASI EKONOMK GELMELER

2.1. Kresel Byme 2.2. Emtia Fiyatlar 2.3. Kresel Enflasyon 2.4. Finansal Koullar ve Risk Gstergeleri 2.5. Kresel Para Politikas Gelimeleri
3.
ENFLASYON GELMELER
3.1. Enflasyon 3.2. Beklentiler
4.
ARZ ve TALEP GELMELER

4.1. Gayri Safi Yurt i Hasla Gelimeleri ve Talep 4.2. D Talep 4.3. Emek Piyasas
5.
FNANSAL PYASALAR ve FNANSAL ARACILIK

5.1. Finansal Piyasalar 5.2. Finansal Araclk ve Krediler
6.
KAMU MALYES
6.1. Bte Gelimeleri 6.2. Kamu Bor Stokundaki Gelimeler
7.
ORTA VADEL NGRLER

7.1. Mevcut Durum, Ksa Vadeli Grnm ve Varsaymlar 7.2. Orta Vadeli Grnm 7.3. Riskler ve Para Politikas
KUTULAR
Kutu 2.1. Bilano Durgunluklar: Japonya ABD Kyaslamas Kutu 2.2. Euro Blgesi Bor Krizi ve Bor Srdrlebilirlii Kutu 2.3. Trkiye in Reel Efektif Kur Gstergeleri Kutu 3.1. Ttn rnlerinde Vergilendirme Yntemi ve Fiyatlara Etkisi Kutu 3.2. Dviz Kuru ve thalat Fiyat Geikenliinde Gncel Tahminler Kutu 3.3. Fiyat Serilerinden Ksa Dnemli Dalgalanmalarn Arndrlmas Kutu 4.1. Trkiye Ekonomisi evrimlerinin Kresel Ekonomi ile likisi Kutu 4.2. Yatrm Oranlarndaki Gelimeler Kutu 5.1. Enflasyon Telafisinin Para Politikas Analizlerinde Kullanlmas 27 30 33 47 49 53 69 73 91
Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas
1. Genel Deerlendirme
2011 ylnn nc eyreinde Euro Blgesinde kamu borlarnn srdrlebilirliine piyasalarndaki dair endielerin artmas ve ABD daha emlak yava ve emek
toparlanmann
ngrlenden
olacann
anlalmas kresel ekonomiye dair aa ynl riskleri belirginletirmitir. Bu dorultuda, kresel iktisadi faaliyete dair tahminler aa ynl gncellenirken, para politikalarnn normalleme srecinin uzun bir sre iin teleneceine dair alglamalar glenmitir. Kresel ekonomiye dair belirsizliklerin artmas ve risk itahndaki bozulmaya paralel olarak gelimekte olan lkelerden sermaye klar gzlenmitir. Bu grnm gelimekte olan lkelerde ksa vadeli enflasyon basklarna yol aarken ayn zamanda byme ve finansal istikrar kayglarn da n plana karmtr.
1.1. Para Politikas Uygulamalar ve Parasal Koullar

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas (TCMB), 2010 ylnn sonlarndan itibaren uygulad politikalarla orta vadeli enflasyon grnmn bozmadan ekonomiyi kademeli olarak daha salkl bir byme kompozisyonuna doru ynlendirmeyi amalamtr. Bu erevede, bir yandan dviz kurunun iktisadi temellerden aa ya da yukar ynde ar lde sapmasna kar politikalar uygulanrken, dier yandan kredilerin makul oranlarda bymesi iin dier kurumlarn katksyla birlikte gerekli tedbirler alnmtr (Grafik 1.1.1 ve 1.1.2).
Grafik 1.1.1.
TL ve Gelimekte Olan lke Para Birimleri*
Grafik 1.1.2.
Kredi Art Oran* (Yzde)
(13 Haftalk Hareketli Ortalama, Yllklandrlm) Trkiye GO Ortalamas
2007-2010 ortalamas 2011
1,34 1,28 1,22 1,16 1,1 1,04 0,98 0,92 1010 1110 1210 0111 0211 0311 0411 0511 0611 0711 0811 0911 1011
60 50 40 30 20 10 0 Ocak Mays Temmuz Austos Eyll ubat Kasm Aralk Mart Nisan Ekim
* ABD dolar karsnda, 01.10.2010 deerleri 1e normalize edilmitir. Gelimekte olan lkeler ortalamas, Brezilya, ili, ek Cumhuriyeti, Macaristan, Meksika, Polonya, G. Afrika, Endonezya, G. Kore ve Kolombiya para birimlerinin normalize edilmi ortalamalar alnarak hesaplanmtr. Artlar para biriminin ABD dolarna kar deer kaybn ifade etmektedir. Kaynak: Bloomberg, TCMB.
*Kur Etkisinden arndrlmtr. Kaynak: TCMB.
Enflasyon Raporu 2011-IV
Temmuz Enflasyon Raporunda sunulan ana senaryoda uluslararas kurulularn beklentileri temel alnarak kresel iktisadi faaliyetin kademeli toparlanma eilimine devam edecei varsaylm, ancak kresel ekonomiye dair aa ynl risklerin belirginletii vurgulanmt. Nitekim Raporun
yaymlanmasnn hemen ardndan risk alglamalar hzla bozularak Euro Blgesindeki bor sorunlar daha da derinlemi ve ana senaryoda temel alnan grnm deimitir. Para Politikas Kurulu (Kurul), bu gelimelerin finansal istikrar ve iktisadi faaliyet zerinde oluturabilecei olumsuz etkileri snrlamak amacyla 4 Austos tarihinde nceden belirlenen takvim d bir toplant yaparak kapsaml bir nlem paketi aklamtr. Sz konusu nlem paketi erevesinde alnan tedbirlerle kresel ekonomiden kaynaklanabilecek olas bir finansal alkant durumunda piyasaya ihtiyac olan likiditenin zamannda, kontroll ve etkili bir ekilde salanabilmesi iin gerekli altyap hazrlanmtr. Kurul, ayn zamanda kresel ekonomiye dair giderek artan sorunlarn yurt ii iktisadi faaliyet zerinde durgunlua yol ama riskini azaltmak amacyla politika faizinde ll bir indirime gitmitir (Grafik 1.1.3). Kurul, Austos ve Eyll ay toplantlarnda kresel ekonomiye dair belirsizliklere dikkat ekerek, gelimelerin yakndan izlenmesinin ve gerekli politika tedbirlerinin gecikmeksizin alnmasnn nem tadn belirtmitir. Bu erevede, aa ynl risklere vurgu yaplarak kresel ekonomideki sorunlarn daha da derinlemesi ve yurt ii iktisadi faaliyetteki yavalamann belirginlemesi halinde btn politika aralarnn geniletici ynde kullanlmasnn sz konusu olabilecei ifade edilmitir. Bu dnemde gelimekte olan lkelerden sermaye klarnn hzlanmas zerine dviz piyasasndaki dalgalanmalar snrlamaya ynelik bir dizi likidite tedbiri alnmtr. Ayrca, bankaclk sisteminin ykmllklerinin vadesini uzatmak amacyla Trk liras zorunlu karlk oranlarnda da dzenlemelere gidilmitir (Grafik 1.1.3.) Austos ayndan itibaren kresel risk itahndaki bozulmann devam etmesi Trk lirasnn ar deer kaybetmesine yol amtr. Deer kaybnn Kasm 2010 dneminden itibaren birikimli olarak yzde 30lara ulam olmas enflasyon grnm zerinde risk oluturmaya balamtr. Bu gelimeye ek olarak Ekim aynda fiyat ynetilen/ynlendirilen rnlerdeki ayarlamalarn Temmuz
Raporunda ngrlenin olduka zerinde olmas, ksa vadeli enflasyon tahminlerinde yukar ynl belirgin bir gncellemeyi beraberinde getirmitir. Kurul, Ekim ay toplantsnda, bu durumun orta vadeli enflasyon beklentilerini ve grnmn etkilemesine izin vermeyeceini vurgulayarak, bor verme
faizlerinin nemli lde artrlmas yoluyla faiz koridorunun geniletilmesine karar vermitir (Grafik 1.1.3).
Grafik 1.1.3. TCMB Politika Bileiminin Seyri

TCMB Faiz Oranlar (Yzde)
Gecelik Bor Alma - Bor Verme Aral 1 Hafta Vadeli Repo Faiz Oran 25 16 20 15 10 5 0 0108 0408 0708 1008 0109 0409 0709 1009 0110 0410 0710 1010 0111 0411 0711 1011
Politika faizi olarak 1 hafta vadeli repo ihale faiz orannn kullanlmaya balanmas
TL Zorunlu Karlk Oranlar (Yzde)

Zorunlu Karlk Aral 18 Arlkl Ortalama Zorunlu Karlklar
14 12 10 8 6 4 2 0 0709 1009 0110 0410 0710 1010 0111 0411 0711 Konut 0711 1011
Kaynak: TCMB.
Kaynak: TCMB.
Yln
nc
eyreinde
kredi
faizlerindeki
art
devam
etmitir
(Grafik 1.1.4 ve 1.1.5). Gerek alnan tedbirlerin gecikmeli etkilerine gerekse iktisadi faaliyetteki ivme kaybna bal olarak kredilerin byme hznda kayda deer bir yavalama gzlenmitir. Her ne kadar bu gelimede mevsimsel unsurlarn rol olsa da, gemi yllarla yaplan daha kyaslamalar gzlenen iaret
yavalamann
mevsimsel
normallerden
belirgin
olduuna
etmektedir (Grafik 1.1.2). Bu dorultuda, dviz kuru etkisinden arndrlm olarak yllk kredi art hznn ngrld gibi ylsonunda yzde 25 seviyesine yakn gereklemesi beklenmektedir.
Grafik 1.1.4.
TL Ticari Kredi Faizindeki Gelimeler* (Yzde)
Ticari Kredi Faizi - Mevduat Faizi 8 7 6 5 4 3 2 1 0 0110 0310 0510 0710 0910 1110 0111 0311 0511 0711 0911 Ticari Kredi Faiz Oran (sa eksen) 13 12 11 10 9 8 7 6
Grafik 1.1.5.
Tketici Kredileri Faizlerindeki Gelimeler*
(Yzde) htiya 20 Tat
15
10
0110
0310
0510
0710
0910
1110
0111
0311
0511
*Yllk faiz oranlar, drt haftalk hareketli ortalama. Kaynak: TCMB.
*Akm Veriler. Kaynak: TCMB.
0911
1.2. Makroekonomik Gelimeler ve Temel Varsaymlar

Enflasyon Yln nc eyreinde, temel mal fiyatlar Trk lirasndaki ar deer kaybna bal olarak ngrlenin tesinde bir art sergilemitir. Gda grubu fiyatlarnn yllk art hz ise ilenmemi gda fiyatlarndaki baz etkisiyle belirgin bir d gstermitir. Bu iki etkinin byk lde birbirini telafi etmesiyle enflasyon eyrek boyunca genelde yatay bir seyir izlemi, ancak dviz kurundaki gelimelerin daha baskn olmas nedeniyle Temmuz Enflasyon Raporunda ngrlen tahmin aralnn snrl bir miktar zerinde gereklemitir (Grafik 1.2.1).
Grafik 1.2.1.
Temmuz Aynda Yaplan Enflasyon Tahminleri ve Gereklemeler
Tahmin Aral* Gerekleme 12 10 8 Yzde 6 4 2 0 0610 0910 1210 0311 0611 0911 1211 0312 0612 0912 1212 Belirsizlik Aral Yl Sonu Enflasyon Hedefleri
* Enflasyonun tahmin aral iinde kalma olasl yzde 70tir.
Yln nc eyreinde dviz kuru gelimelerine bal olarak temel enflasyon gstergelerinin ana eilimi de ykseli gstermitir (Grafik 1.2.2). Bu gelime esas olarak temel mal fiyatlarndaki arttan kaynaklanrken, hizmet enflasyonunun ana eilimi greli olarak daha lml seyretmitir (Grafik 1.2.3). Trk lirasndaki deer kayb temel mal fiyatlarnn btn alt gruplarna yansrken hizmet grubunda sadece ulatrma hizmetleri zerinde etkili olmu, Ekim ayna kadar ikincil etkiler snrl kalmtr.
Grafik 1.2.2.
Temel Enflasyon Gstergeleri H ve I
(Mevsimsellikten Arndrlm, Yllklandrlm 3 Aylk Ortalama Yzde Deiim) 20 H I
Grafik 1.2.3.
Temel Mal ve Hizmet Fiyatlar
(Mevsimsellikten Arndrlm, Yllklandrlm 3 Aylk Ortalama Yzde Deiim) Hizmet 20 15 10 5 Temel Mal
15
10
5 0 0 -5 -10 0405 1105 0606 0107 0807 0308 1008 0509 1209 0710 0211 0911 0905 0306 0906 0307 0907 0308 0908 0309 0909 0310 0910 0311 0911
-5
Kaynak: TK, TCMB.
Kaynak: TK, TCMB.
Arz ve Talep Gelimeleri Gayri Safi Yurt i Hasla (GSYH) verileri, 2011 ylnn ikinci eyreinde iktisadi faaliyetin Temmuz Enflasyon Raporunda ortaya koyulan grnme kyasla daha gl olduuna iaret etmitir. Dolaysyla, bu dneme ilikin kt a tahminleri yukar ynl gncellenmitir. ktisadi faaliyet bir nceki dneme kyasla art hz yavalayarak da olsa gl seyrini korumu, bymenin temel belirleyicisi zel kesim tketim ve yatrm harcamalar olmutur. Kresel ekonomideki gelimelere bal olarak ihracat zayf seyrederken, alnan tedbirler sonrasnda i talepteki yavalamann etkisiyle ithalatta kayda deer bir gerileme gzlenmitir. Bu dorultuda, uzun bir aradan sonra ilk defa net d talep bymeye eyreklik bazda pozitif katk yapmtr. Dier bir ifadeyle, bymenin kompozisyonu arzu edilen ynde deimeye balamtr (Grafik 1.2.4). Sklatrc zorunlu karlk ve likidite politikalarnn gecikmeli etkilerine bal olarak yln nc eyreinde yurt ii talep yavalamaya devam etmitir. Bankaclk Dzenleme ve Denetleme Kurumunun (BDDK) ald tedbirlerin ve maliye politikasndaki sk duruun da katksyla, yln nc eyreinde i talep bymesi srdrlebilir bir seviyeye getirilmitir. Bu dnemde kredi, retim ve sat verileri ile gven endeksleri zel tketim talebindeki ivme kaybnn srdne iaret etmitir. Bu erevede, yln nc eyreinde yurt ii talebin yavalamaya devam ettii bir grnm esas alnmtr (Grafik 1.2.5).
Grafik 1.2.4.
Mal ve Hizmet hracat ve thalat
(Mevsimsellikten Arndrlm, 1998 Sabit Fiyatlaryla Milyar TL) 9 8,5 8 7,5 hracat thalat
Grafik 1.2.5.
Toplam Nihai Yurt i Talep
(Mevsimsellikten Arndrlm, 20081=100) 115 110 105 100
7 95 6,5 6 5,5 5 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3* 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 90 85 80 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3* 2005
* Tahmin. Kaynak: TK, TCMB.
2006
2007
2008
2009
2010 2011
* Tahmin Kaynak: TK, TCMB.
Yln nc eyreinde kresel byme tahminleri zellikle gelimi lkeler kaynakl olarak belirgin ekilde aa ynl gncellenmitir. Bu
dorultuda, Trkiye iin ihracat arlkl kresel byme endeksine ilikin projeksiyonlar d talebimizde bir nceki dneme kyasla daha zayf bir orta vadeli grnme iaret etmektedir (Grafik 1.2.6). Dolaysyla, tahminler retilirken d talebin bir nceki dneme kyasla daha zayf seyrettii bir grnm esas alnmtr.
Grafik 1.2.6.
hracat Arlkl Kresel ktisadi Faaliyet Endeksi (20091=100)*
Temmuz 2011 111 109 107 105 103 101 99 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 2008 2009 2010 2011 2012 Ekim 2011
* Yntem iin baknz: Enflasyon Raporu 2010-II, Kutu 2.1 Trkiye iin D Talep Gstergesi. Kaynak: TCMB, Bloomberg, Consensus Forecasts Temmuz 2011 ve Ekim 2011 Bltenleri.
Sonu olarak, kt a ksa vade iin yukar ynl, orta vade iin ise aa ynl gncellenmitir. Bu gncelleme 2011 ylsonu enflasyon tahmininde kayda deer bir deiiklie yol amazken, 2012 ylsonu tahmini zerinde 0,2 puan aa ynl etkide bulunmutur.
Emtia ve Gda Fiyatlar Petrol fiyatlarndaki son dnem gelimeleri ve vadeli fiyatlar gz nne alnarak petrol fiyatlar varsaym 2011 yl iin varil bana 115 ABD dolarndan 110 ABD dolarna, 2012 yl iin ise 115 ABD dolarndan 100 ABD dolarna ekilmitir. Ayn dorultuda, ithalat fiyatlar da aa ynl gncellenmitir (Grafik 1.2.7). Bu gncellemeler, 2011 ylsonu enflasyon tahminini 0,1 puan, 2012 ylsonu enflasyon tahminini ise 0,2 puan drc ynde etkilemitir. Ayrca, gda fiyatlarnn yllk art oranna dair varsaymmz yzde 7,5 olarak korunmutur.
Grafik 1.2.7.
Petrol ve thalat Fiyat Varsaymlarndaki Gncellemeler
Petrol Fiyatlar (ABD Dolar/Varil) Temmuz 2011 135 125 115 105 95 85 75 65 55 45 35 0609 1209 0610 1210 0611 1211 0612 1212 0613 1213 130 0609 1209 0610 1210 0611 1211 0612 1212 0613 1213 150 140 160 180 170 Ekim 2011 190 thalat Fiyatlar (2003=100) Temmuz 2011 Ekim 2011
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
Kaynak: TCMB, TK.
Maliye Politikas ve Vergi Ayarlamalar Temmuz Enflasyon Raporunda ttn rnleri fiyat artnn enflasyon hedefi ile uyumlu gerekleecei ve enflasyona katksnn 0,3 puan civarnda olaca varsaylmt. Ancak, yakn dnemdeki gelimeler dikkate alnarak sz konusu katk tahmini 0,9 puana gncellenmitir. Bu gelime ksa dnemli enflasyon tahminlerine 0,6 puan yukar ynl etkide bulunmutur. Orta vadeli tahminler retilirken ise maliye politikasna ilikin olarak Orta Vadeli Program (OVP) varsaymlar temel alnmtr. Dolaysyla, faiz d harcamalarn GSYHye orannn 2012 ylndan itibaren kademeli olarak azaltld, kamu borcunun GSYHye oranndaki dn srd, risk priminde ise nemli bir deiim olmad bir ereve esas alnmtr. Ayrca, tahminler yaplrken vergi ayarlamalarnn ve ynetilen/ynlendirilen fiyatlarn enflasyon hedefleri ve otomatik fiyatlama mekanizmalar ile uyumlu olduu bir grnm izilmitir.
1.3. Enflasyon ve Para Politikas Grnm

Ksa Vadeli Enflasyon Tahmini Temmuz Enflasyon Raporunun yaymland dnemden bugne kresel risk itahndaki bozulma ile birlikte gelimekte olan lkelerden hzl sermaye klar yaanmtr. Bu dorultuda Trk lirasndaki ar deer kayb
belirginlemitir. Sz konusu gelime ynetilen/ynlendirilen rnlerdeki fiyat artlarnn da etkisiyle fiyatlama davranlarnn bozulmas riskini artrmtr. Bu durum karsnda TCMB, gl bir politika tepkisi vererek Ekim ay Para Politikas Kurulu toplantsnda bor verme faizini belirgin ekilde ykseltmitir (Grafik 1.1.3). Parasal sklatrmann enflasyon basklarn snrlamas beklense de, ksa vadede ilenmemi gda fiyatlarndaki baz etkisinin de katksyla yllk enflasyonun ykselecei ngrlmektedir. Bu dorultuda enflasyonun ylsonunda yzde 8,3 dzeyinde gerekleecei tahmin edilmektedir. Orta Vadeli Tahminler Tketici kredilerinin yllk byme hznn kademeli olarak yavalamaya devam ettii ve Ekim aynda alnan politika tedbirleri erevesinde yln son eyreinde parasal koullarda belirgin bir sklatrma yapld varsaym altnda; enflasyonun, yzde 70 olaslkla, 2011 yl sonunda yzde 7,8 ile yzde 8,8 aralnda (orta noktas yzde 8,3), 2012 yl sonunda ise yzde 3,7 ile yzde 6,7 aralnda (orta noktas yzde 5,2) gerekleecei tahmin edilmektedir. Enflasyonun orta vadede yzde 5 dzeyinde istikrar kazanaca
ngrlmektedir (Grafik 1.3.1).

Grafik 1.3.1.
Enflasyon ve kt A Tahminleri
Tahmin Aral* Yl Sonu Enflasyon Hedefleri 12 10 8 6 Yzde 4 2 0 -2 -4 0910 1210 0311 0611 0911 1211 0312 0612 0912 1212 0313 0613 0913 1213 0314 0614 0914 Kontrol Ufku Belirsizlik Aral kt A
Aklanacak her trl yeni veri ve haberin para politikas duruunun deitirilmesine tahminleri neden olabilecei para vurgulanmaldr. Dolaysyla, enflasyon
oluturulurken
politikas
grnmne ilikin ifade edilen
varsaymlar, TCMB tarafndan verilmi bir taahht olarak alglanmamaldr. Tahminler retilirken TCMBnin politika duruunun ikincil etkilerin ortaya kmayacak ekilde belirlendii varsaylmtr. Bunun yan sra, kresel ekonominin zayf grnm dikkate alndnda, emtia fiyatlarnn genel seyrinin de enflasyondaki d desteklemesi beklenmektedir (Tablo 1.3.1). Bu grnm altnda, enflasyonun 2012 ylnn balarndan itibaren kademeli olarak de geecei ve 2012 ylnn sonunda hedefe yakn gerekleecei tahmin edilmektedir (Grafik 1.3.1).
Tablo1.3.1.
Ylsonu Enflasyon Tahminlerindeki Gncellemeler ve Kaynaklar
2011
Temmuz 2011 ER Tahmini Ttn rnleri Ek Vergi Ayarlamas Dviz Kuru Gelimeleri Emtia Fiyatlar kt A Ekim 2011 ER Tahmini
Kaynak: TCMB.
2012
5,2 0,4 -0,2 -0,2 5,2
6,9 0,6 0,9 -0,1 8,3
zetle, temelde dviz kuru gelimelerine ve ynetilen/ynlendirilen fiyatlardaki artlara bal olarak ksa vadede enflasyon tahmin patikas yukar ynl gncellenmitir. Sz konusu etkilerin kalc bir enflasyon artndan ziyade enflasyonu geici sre etkileyecek greli fiyat hareketlerini yanstt
vurgulanmaldr. Zira, TCMBnin son dnemde verdii gl politika tepkisi dahilinde yln son eyrei iin varsaylan parasal sklatrma, ikincil etkilerin ortaya kmasn engelleyecektir. TCMB Politika Tepkisi Vermeseydi Enflasyon Ne Olurdu? Son dnemde TCMBnin politika duruunun sklamas temelde dviz kurundan gelen enflasyon basklarnn beklentileri bozmasn engellemeye ynelik bir admdr. Bu noktada, TCMBnin tedbir almad durumda enflasyonun hangi noktaya gidebilecei sorusuna yant verilmesi nem kazanmaktadr. Bu hususun daha net anlalmas asndan, Grafik 1.3.2 TCMBnin uzun sre tepki vermedii durumda, dviz kuru ve ynetilen/ynlendirilen fiyat
ayarlamalarndan kaynaklanabilecek birikimli fiyat etkilerini gstermektedir.
Buna gre, TCMBnin politika nlemi almamas halinde 2011 yl sonunda sz konusu unsurlarn enflasyona katksnn yaklak 6 puana ulaabilecei
hesaplanmaktadr. Bu senaryo altnda TFE enflasyonu ise temelde dviz kurundaki ar deer kaybna bal olarak, enflasyon beklentilerindeki
bozulmann da etkisiyle, ylsonunda yzde 10,1 ile ift haneli rakamlara ulamaktadr (Tablo 1.3.2). Byle bir durumda, lkemizde hizmet sektrndeki geriye dnk fiyatlama davranlar da gz nne alndnda, enflasyonun uzun sre yksek seviyelerde kalmas sz konusu olabilecek ve beklentiler bozularak son yllarda fiyat istikrar yolunda byk fedakarlklarla elde edilen kazanmlarn kaybedilmesi sz konusu olacakt. Dolaysyla, enflasyonu tekrar makul seviyelere ekmenin maliyeti ok daha yksek olabilecekti. te bu nedenle TCMB, btn bu olumsuz gelimelere izin vermemek iin Ekim aynda dviz piyasasna aktif bir ekilde mdahalede bulunmu ve fiyat istikrar temel ncelii dorultusunda gecelik bor verme faizlerini artrarak gl bir politika tepkisi vermitir. Bu erevede, nmzdeki dnemde de enflasyonun kontrol altnda tutulmas ve enflasyon hedeflerine ulalmas iin gereken her trl tedbir alnacaktr.
Grafik 1.3.2.
TCMBnin Tepki Vermedii Durumda Dviz Kuru Gelimelerinin ve Ttn rnlerindeki Vergi Ayarlamasnn Yllk Enflasyona Olas Katks (Yzde)
7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 0810
Ttn rnlerindeki Vergi Ayarlamasnn Etkisi
Fiyatlama Davranlarndaki Bozulmann Etkisi
Dviz Kuru Gelimelerinin Etkisi
1010
1210
0211
0411
0611
0811
1011
1211
0212
0412
0612
0812
1012
1212
0213
0413
0613
Tablo1.3.2.
TCMBnin Politika Tepkisi Vermedii Durumda Enflasyon Tahminindeki Gncelleme ve Kaynaklar
2011
Temmuz 2011 ER Tahmini Ttn rnleri Ek Vergi Ayarlamas Dviz Kuru Gelimeleri Emtia Fiyatlar kt A Fiyatlama Davranndaki Bozulma TCMBnin Tepki Vermedii Durumdaki Tahmin
Kaynak: TCMB.
0813
2012
5,2 1,5 -0,2 -0,1 1,4 7,8
6,9 0,6 2,2 -0,1 0,5 10,1
10
1.4. Riskler ve Para Politikas

Enflasyonun ksa vadede hedefin zerinde seyredecek olmas enflasyon beklentileri ve fiyatlama davranlar zerinde risk oluturmaktadr. TCMB, Ekim ay itibaryla bu riskleri bertaraf etmeye ynelik bir politika duruuna gemitir. nmzdeki dnemde de sz konusu riskler dikkatle takip edilecek ve orta vadeli enflasyon grnmnn bozulmamas iin gerekli tedbirler alnacaktr. Raporda orta vadeli grnm sunulurken kresel iktisadi faaliyetin uzunca bir mddet zayf seyredecei ancak mevcut duruma kyasla ek bir ktleme olmayaca varsaylmtr. Bununla birlikte, kresel ekonomiye dair belirsizlikler nemini korumaya devam etmektedir. zellikle euro blgesi lkelerinin kamu borcuna ilikin giderek artan sorunlar kresel ekonomiye dair riskleri canl tutmaktadr. Temmuz Enflasyon Raporunun yaymland dnemden bugne euro blgesi lkelerinde kamu borcunun srdrlebilirliine ilikin endieler daha da artm ve sorunlarn blge bankaclk sektrne sirayet edecei ynndeki alglamalar glenmitir. Euro Blgesi bankaclk sektrndeki sorunlarn
giderilememesi ve bu durumun bir yaylma etkisiyle birlikte kresel sorunlar daha da derinletirmesi nemli bir risk unsuru olarak ortaya kmaktadr. TCMB, kresel ekonomideki gelimeleri yakndan izleyerek 4 Austos 2011 tarihli ara toplantda belirlenen strateji erevesinde, yurt ii piyasalardaki istikrar salamak iin gerekli politika tedbirlerini gecikmeksizin almaya devam edecektir. TCMB, para politikas stratejisini olutururken maliye politikasna ilikin gelimeleri yakndan takip etmeye devam edecektir. Raporda baz senaryoda yer alan enflasyon tahminleri OVPde belirlenen ereveyi esas almakta, dolaysyla mali disiplinin devamn ngrmektedir. Maliye politikasnn sz konusu ereveden belirgin olarak sapmas ve bu durumun orta vadeli enflasyon grnmn olumsuz etkilemesi halinde para politikas duruunun da
gncellenmesi sz konusu olabilecektir. nmzdeki dnemde para politikas fiyat istikrarnn kalc olarak tesis edilmesine odaklanmaya ve finansal istikrar gzetmeye devam edecektir. Bu srete TCMB ve dier kurumlarca finansal istikrara ynelik alnan nlemlerin enflasyon grnm zerindeki etkileri de dikkatle deerlendirilecektir. Orta vadede mali disiplinin srdrlmesi ve yapsal reform srecinin glendirilmesi, lkemizin kredi riskindeki greli iyilemeye katkda bulunarak makroekonomik istikrar ve fiyat istikrarn destekleyecektir. Mali disiplinin devam ayn zamanda
11
para politikasnn hareket alann geniletecek ve uzun vadeli faizlerin dk dzeylerde kalc olmasn salayarak toplumsal refah destekleyecektir. Bu erevede, yeni aklanan OVPnin gerektirdii yapsal dzenlemelerin hayata geirilmesi konusunda atlacak admlar byk nem tamaktadr.
12
2. Uluslararas Ekonomik Gelimeler

Son aylk dnemde kresel iktisadi faaliyetin byme hz nemli lde yavalam, bu gelimeye paralel olarak, 2011 ve 2012 yllarna ait kresel byme tahminleri aa ynl gncellenmitir. Kresel byme tahminlerindeki dn byk lde gelimi lkelerden kaynakland, gelimekte olan lkelere ilikin tahminlerdeki aa ynl gncellemelerin daha snrl kald dikkat ekmektedir. Temmuz Enflasyon Raporunun yaymland tarihten bugne geen sre zarfnda Euro Blgesi lkelerinde kamu borcunun srdrlebilirliine ilikin endielerin younlamas ve sorunlarn blge bankaclk sektrne sirayet etmesi gven kaybn beraberinde getirmitir. Bu durum nihai harcamalarn
ertelenmesine neden olarak iktisadi faaliyet zerinde bask oluturmaktadr. Euro Blgesine dair alnmas gereken nlemlerle ilgili olarak karar alma srecinde yaanan gecikmeler politika belirsizliini artrmaktadr. Avrupa Finansal stikrar Fonu (European Financial Stability FacilityEFSF) imkanlarnn nemli lde artrlmamas veya mali politikalarn uyumlulatrlmasn ieren daha youn bir birlie ynelinmemesi halinde blgeye ilikin sorunlarn gndemde kalmaya devam edecei dnlmektedir. Blge bankaclk sektrndeki sorunlarn giderilememesi ve dier blgelere de yaylarak iktisadi faaliyet zerindeki basky belirginletirmesi olasl nemli bir risk unsuru olarak deerlendirilmektedir. ABD ekonomisine ilikin gstergeler iktisadi faaliyetin ve istihdamn zayf seyrini koruyacana iaret etmektedir (Kutu 2.1). ABD Merkez Bankas (Federal Reserve Bank-Fed) bakan Bernanke konumalarnda euro bor krizinin yan sra istihdam ve emlak sektrnde gzlenen sorunlarn bymede ivme kaybna neden olduunu vurgulamtr. Bu erevede Fed, ikinci miktarsal genileme paketini sona erdirmi ancak nitel genileme, varlk almn devam ettirme ve politika faizinin uzun sre dk tutulmas politikalarna ynelmitir. Dier yandan, ABD bakan Obamann 2010 yl sonunda yrrle giren mali tevik politikasn genileterek uzatacak yeni paket aklamas da bymeyi olumlu
etkileyebilecek bir dier gelimedir.
13
Euro Blgesinde, yln ilk eyreinde gzlenen hzl byme eilimi ikinci eyrekte yerini lml bir bymeye brakmtr. nc gstergeler bymedeki yavalamann nc eyrekte belirginleerek devam ettiine iaret
etmektedir. Kamu bor krizinin daha da derinleme ve bankaclk krizine dnme risklerinin gzlendii mevcut durumda Euro Blgesinde iktisadi faaliyetteki yavalama eiliminin nmzdeki dnemlerde de devam etmesi olas grnmektedir. En byk d ticaret ortamzdaki bu gelimelerden, Trkiyenin d talebinin de olumsuz bir ekilde etkilenecei tahmin edilmektedir. Gelimekte olan lkelerde iktisadi faaliyetin kresel alkantdan
etkilenerek bir miktar yavalamas beklenmektedir. ktisadi temellerin salkl yaps sz konusu lke grubunu kresel sorunlara kar ksmen daha dayankl hale getirmektedir. Bununla birlikte, risk itahnda Euro Blgesi bor krizinin neden olduu gerilemenin, gelimekte olan lkelere ynelen sermaye akmlarn bir mddet daha snrlayabilecei dnlmektedir. Emtia fiyatlarnda Nisan ay sonlarndan itibaren gzlenen gerileme eilimi son aylk dnemde de devam etmitir. Kresel iktisadi faaliyetteki yavalamayla uyumlu bir ekilde, talep art beklentileri aa ynl
gncellenmektedir. Ancak zellikle ham petrol ve tarm rnlerinde zaman zaman beliren arz ynl sorunlar emtia fiyatlarndaki olumlu tabloyu tersine evirebilecek bir risk unsuru olarak ne kmaktadr.
2.1. Kresel Byme

Yln ikinci eyreinde kresel iktisadi faaliyetin art hznn belirgin bir biimde yavalad gzlenmektedir. Gelimi lkelerdeki yavalamann
gelimekte olan lkelere kyasla daha belirgin olduu dikkat ekmektedir. 2011 yl ikinci eyreinde kriz ncesi seviyesini am olan ihracat arlkl kresel retim endeksinin de Temmuz Enflasyon Raporu dnemine kyasla 2011 ve 2012 yllar iin daha zayf bir d talep grnmne iaret ettii gzlenmektedir (Grafik 2.1.1 ve Grafik 2.1.2).
14
Grafik 2.1.1.
Kresel Byme Oranlar*
(Yzde Deiim, Yllk) Gelimi lkeler 10 8 6 4 2 0 -2 Gelimekte Olan lkeler
Grafik 2.1.2.
Kresel retim Endeksleri*
(19961=100) 106 104 102 100 98 96 ER-Temmuz
Gerekleen
ER-Ekim
Beklenen
-4 -6 12341234123412341234123412341234123412 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20102011
* Toplulatrma yaplrken lkelerin kresel GSYH iindeki paylar kullanlmtr. Kaynak: Bloomberg, TCMB.
94 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 2007 2008 2009 2010 2011 2012
* hracat arlkl endeks oluturulurken lkeler Trkiye ihracat iindeki paylar ile arlklandrlmtr. Kaynak: Bloomberg, Consensus Forecasts, TCMB.
Gelimi lkelerde istihdam artlarnn dk kalmas ve buna bal olarak isizlik oranlarnn yksek seyretmesi bymenin gc ve srdrlebilirlii zerinde risk oluturmaya devam etmektedir (Grafik 2.1.3). Dier yandan, ABD emlak sektrnn belirgin bir toparlanma sinyali vermedii gzlenmektedir
(Grafik 2.1.4).
Grafik 2.1.3.
Gelimi lkeler sizlik Oranlar
(Yzde) ABD 11 222 9 197 172 147 5 122 3 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 97 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Euro Blgesi ngiltere S&P Case Schiller FHFA Moody's Ticari Gayrimenkul
Grafik 2.1.4.
ABD Emlak Fiyat Endeksleri
Kaynak: Bloomberg.
Kaynak: Bloomberg.
nc eyree ilikin en gncel veri olan JP Morgan Kresel PMI endekslerinde gzlenen d, kresel ekonominin byme hzndaki
yavalamann devam ettiine iaret etmektedir (Grafik 2.1.5). zellikle Euro Blgesine ilikin endeksin sert bir ekilde derek ntr seviyenin altna indii dikkat ekmektedir (Grafik 2.1.6).
15
Grafik 2.1.5.
JP Morgan Kresel PMI Endeksleri
malat Sanayi 65 Hizmetler
Grafik 2.1.6.
PMI Endeksleri
ABD 65 Euro Blgesi in
60 55 50 45 40 35 30 2006 2007 2008 2009 2010 2011
60 55 50 45 40 35 30 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Kaynak: Bloomberg.
Kaynak: Bloomberg.
Ekim ay Consensus Forecasts blteninde sunulan kresel byme tahminleri incelendiinde, Temmuz Enflasyon Raporu dnemine kyasla 2011 ve 2012 yl sonuna ilikin tahminlerin zellikle ABD ve Euro Blgesi iin nemli miktarda aa ekildii gzlenmektedir (Tablo 2.1.1). Bu gelimeler nda, Temmuz Enflasyon Raporu dnemine kyasla Trkiye ihracatnda yksek paya sahip gelimi lkelere ilikin byme beklentilerinin drlmesi nedeniyle, Raporun son blmnde yer alan tahminlerde baz senaryo iin d talep grnm aa ynl gncellenmitir.
Tablo 2.1.1.
Byme Tahminleri
(Yllk Yzde Deiim) 2011 Dnya Gelimi lkeler ABD Euro Blgesi Almanya Fransa talya spanya Portekiz rlanda Yunanistan Japonya ngiltere Gelimekte Olan lkeler Asya Pasifik in Hindistan Latin Amerika Brezilya Dou Avrupa
*Eyll ay tahminidir. Kaynak: Consensus Forecasts.
2012 Ekim 3,0 1,7 1,6 2,9 1,6 0,7 0,7 -2,0 1,0 -5,4 -0,5 1,0 4,5 9,1 7,5 4,3 3,6* 4,3 Temmuz 3,6 3,0 1,6 1,9 1,7 1,0 1,3 -1,7 1,2 -0,2 3,1 2,2 5,7 8,8 8,3 4,2 4,2 4,3 Ekim 3,0 1,9 0,6 1,0 0,9 0,0 0,6 -2,7 1,0 -2,9 2,2 1,5 5,2 8,5 7,9 4,0 3,9* 3,4
Temmuz 3,2 2,5 2,0 3,4 2,0 0,9 0,7 -2,0 -0,1 -3,9 -0,7 1,5 4,4 9,2 7,9 4,5 4,0 4,3
2.2. Emtia Fiyatlar

2011 ylnn nc eyreinde, kresel emtia fiyatlar, bata kresel bymeye daha duyarl olan enerji ve endstriyel metal fiyatlar kaynakl olmak
16
zere, d eilimi sergilemitir. Endstriyel metal fiyatlar, gerek Euro Blgesi kaynakl sorunlar gerekse in ynetiminin sklatrc ynde uygulad para politikasnn etkisiyle son bir yln en dk seviyelerine ulamtr. Euro Blgesi bor krizi ve ABDye ilikin not indirimi neticesinde Austos ay sonunda tarihi zirve deerlerine ulaan deerli metal fiyatlar, son bir ay ierisinde gsterdii d ile nc eyrek bandaki seviyelerine yaklamtr (Grafik 2.2.1 ve Grafik 2.2.2).
Grafik 2.2.1.
S&P Goldman Sachs Emtia Fiyatlar Endeksleri*
280 Genel Metal Deerli Metal Enerji Tarm 140 120 200 100 160 80 120 60 40 0109 0709 0110 0710 0111 0711 0112 0712
Grafik 2.2.2.
Ham Petrol (Brent) Fiyatlar
(ABD Dolar/Varil) Gerekleen 1-15 Temmuz 1-17 Ekim
240
80 0109 0709 0110 0710 0111 0711
*Ocak 2009 ortalamas 100 olarak alnmtr. Kaynak: Bloomberg.
Kaynak: Bloomberg.
nc eyrekte kresel bymeye ilikin tahminlerin drlmesi ham petrol talebine ilikin tahminlerin de gncellenmesine sebep olmutur.
Uluslararas Enerji Ajansnn (International Energy Agency-IEA) Ocak ay raporundan bu yana 2011 yl gnlk ham petrol talebi art beklentisi 0,4 milyon varil aa doru gncellenmitir (Tablo 2.2.1). Ham petrol fiyatlar bu gelimeler neticesinde dse de arz ynl gelimeler petrol fiyatlarnn aa ynl hareketini snrlamtr.
Tablo 2.2.1.
Ham Petrol Talep ve Arz Tahminleri
Ocak 2011 Raporu TALEP 2010 2011 2011 Talep Art ARZ - OPEC d 2010 2011 2011 Arz Art ARZ - OPEC 2010 2011 2011 Arz Art 87,7 89,1 1,4 52,8 53,4 0,6 35,3 36,4 1,1 Eyll 2011 Raporu 88,3 89,3 1,0 52,6 52,8 0,2 35,4 35,4 0,0
Kaynak: Uluslararas Enerji Ajans, ABD Enerji Bakanl.
17
OPEC yesi olmayan lkelerin ham petrol arznda yaanan skntlar stoklarn d eilimini srdrmesine neden olmakta ve ham petrol piyasasn daha krlgan bir hale getirmektedir (Grafik 2.2.3).
Grafik 2.2.3.
OECD Ham Petrol Stoklar
(Milyon Varil) 2800 2750 2700 2650 2600 2550 2500 2450 2400 0104 0704 0105 0705 0106 0706 0107 0707 0108 0708 0109 0709 0110 0710 0111 0711 0112 0712
*Austos 2011 tarihinden sonraki deerler tahmindir. Kaynak: ABD Enerji Bakanl.
Tarm fiyatlar nc eyrekte dalgal bir seyir izlemi ve son bir aylk dnemde hzl bir d sergilemitir. Tarm fiyatlarndaki dte arz ynl gelimelerin daha belirleyici olduu dnlmektedir. Kurakla ilikin endielerin ksmen sona ermesi ve ekim alanlarnn artmas ne kan arz ynl gelimeler olmutur. Ancak tarm rnleri fiyatlar kresel enflasyon iin nemli bir belirsizlik unsuru olmaya devam etmektedir(Tablo 2.2.2).
Tablo 2.2.2.
Tarm rnleri retim, Tketim ve Stok Tahminleri
2009/2010 BUDAY (milyon ton) Balang Stoku retim Tketim Dnem Sonu Stoku MISIR (milyon ton) Balang Stoku retim Tketim Dnem Sonu Stoku PAMUK (milyon balya) Balang Stoku retim Tketim Dnem Sonu Stoku
Kaynak: ABD Tarm Bakanl.
2010/2011 200,8 648,2 653,3 195,6 143,9 828,3 842,4 129,8 44,0 115,1 114,3 44,9
2011/2012 195,6 681,2 674,4 202,4 129,8 860,0 866,7 123,2 44,9 124,2 114,4 54,8
167,1 684,4 650,8 200,8 147,2 819,4 822,7 143,9 60,7 101,4 119,1 44,0
18
2.3. Kresel Enflasyon

2011 ylnn nc eyreinde kresel bymenin yavalayacana ilikin beklentilerin artmas ve emtia fiyatlarnn gerilemesiyle kresel bazda tketici enflasyon oranlarndaki art eilimi kesintiye uramtr (Grafik 2.3.1). Bu gelimelere paralel olarak, ekirdek enflasyon oranlarndaki ykseli eiliminin de hz kestii gzlenmitir (Grafik 2.3.2). ABD ve Euro Blgesinde enflasyon telafilerinin yln nc eyreinde d gstermesi, gelimi lke merkez bankalarnn geniletici para politikalarn srdrebilmeleri asndan esneklik salayan bir unsur olmutur (Grafik 2.3.3). te yandan, i talebin greli olarak daha canl seyrettii gelimekte olan lkelerde dviz kurlarnda son dnemde yaanan hareketlerin enflasyonu geici olarak ykseltebilecei
dnlmektedir.
Grafik 2.3.1.
Gelimi ve Gelimekte Olan lkeler Yllk Tketici Fiyat Enflasyonu
(Yzde) 10 8 6 4 2 0 -2 0107 0707 0108 0708 0109 0709 0110 0710 0111 0711 G GO 6 5 4 3 2 1 0 0107 0707 0108 0708 0109 0709 0110 0710 0111 0711
Grafik 2.3.2.
Gelimi ve Gelimekte Olan lkeler Yllk ekirdek Tketici Fiyat Enflasyonu
(Yzde) G GO
Kaynak: Bloomberg, Datastream, TCMB.
Grafik 2.3.3.
ABD ve Euro Blgesi Enflasyon Telafisi
(Yzde) ABD 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 0107 0707 0108 0708 0109 0709 0110 0710 0111 0711 Euro Blgesi
Kaynak: Bloomberg.
19
Kresel byme grnmne paralel olarak, 2012 ylnda enflasyon oranlarnn da kresel lekte gerilemesi beklenmektedir (Tablo 2.3.1). Eyll ay itibaryla, gelimi lkeler iin 2012 yl sonu enflasyon tahminlerinde, Japonya dnda, geen Rapor dnemine kyasla nemli bir deiim gzlenmemektedir. Ayn dnemde gelimekte olan lkelere ynelik enflasyon tahminlerinde ise snrl revizyonlar gereklemitir. Asya Pasifik ve Dou Avrupa blgelerine ilikin enflasyon tahminleri ykselirken, Latin Amerika blgesine ilikin enflasyon tahminleri gerilemitir.
Tablo 2.3.1.
Enflasyon Tahminleri
(Yllk Yzde Deiim) 2011 Temmuz Dnya Gelimi lkeler ABD Euro Blgesi Almanya Fransa talya spanya Portekiz rlanda Yunanistan Japonya ngiltere Gelimekte Olan lkeler Asya Pasifik in Hindistan Latin Amerika Brezilya Dou Avrupa
* Eyll ay tahminidir. Kaynak: Consensus Forecasts.
2012 Ekim 3,7 3,1 2,6 2,3 2,1 2,7 3,1 3,3 1,4 2,8 -0,2 4,4 5,4 5,4 8,1 6,8 6,4* 6,4 Temmuz 3,0 2,1 1,9 2,0 1,8 2,1 1,7 1,4 0,6 0,9 0,2 2,6 4,2 3,9 7,0 7,1 5,1 5,8 Ekim 2,9 2,1 1,8 1,9 1,7 2,0 1,6 1,5 0,9 1,1 -0,2 2,7 4,3 4,0 7,1 6,4 5,4* 6,0
3,7 3,1 2,6 2,3 2,1 2,7 3,0 2,8 1,3 2,9 0,3 4,4 5,1 5,0 7,7 7,6 6,3 6,6
2.4. Finansal Koullar ve Risk Gstergeleri

nc eyrekte finansal piyasalar etkileyen temel unsur Avrupa lkelerinde yaanan bor evrilebilirliine dair endielerin evre lkelerden merkez lkelere bankaclk sektrn kapsayacak ekilde yaylmas olmutur (Kutu 2.1). Sz konusu sre ile birlikte hem baz merkez lkelerin hem de baz zel bankalarn kredi notlarnda dler gzlenmitir. Bor krizinin yaylmas ile birlikte kresel risk itahnda belirgin dler gzlenmitir (Grafik 2.4.1). Buna bal olarak ECBnin spanya ve talyann tahvillerini satn almas ve EFSFnin geniletilmesi gibi tedbirler alnsa da, bunlar sorunu teleyen tedbirler olarak deerlendirilmi ve risk itahndaki bozulmay durdursa bile piyasalarda kalc olarak gveni tesis edememitir. Bu gelimelere
20
paralel olarak bor sorunu yaayan lkelerin tahvillerinin Alman tahvilleriyle getiri fark belirgin ekilde ykselmitir (Grafik 2.4.2).
Grafik 2.4.1.
Kresel Risk tah Endeksleri
(Puan)
Grafik 2.4.2.
Seilmi lke Tahvillerinin Alman Tahvilleriyle Getiri Fark
(10-yl, Puan) Credit Suisse Risk tah Endeksi Yunanistan 0 25 rlanda talya Portekiz spanya
10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 0108 0708
VIX (sa eksen, ters evrilmi)
15
20
30
15
45
10
60
75 0109 0709 0110 0710 0111 0711
0 0108 0708 0109 0709 0110 0710 0111 0111 0711 0711
Kaynak: Bloomberg, Credit Suisse.
Kaynak: Bloomberg.
Bor krizinin getirdii riskler Avrupa bankaclk sektrn de olumsuz etkilemi, eitli bankalarn kredi notlar drlrken bankalara ait CDS oranlar belirgin ekilde ykselmitir (Grafik 2.4.3). Bu gelimeler erevesinde bankaclk sektrnde kar taraf riski artm, TED ve OIS farklar ykselmitir (Grafik 2.4.4).
Grafik 2.4.3.
ITraxx Avrupa Finans Sektr Kdemli Borlar Endeksi (5-Yl, Baz Puan)
Grafik 2.4.4.
Euro in 3 Aylk TED ve OIS Farklar (Puan)
Euro 3 Aylk TED Spread
350 300 250 200 150 100 50 0 0108 0708 0109 0709 0110 0710 0111 0711
3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 0108 0708 0109 0709
Euro 3 Aylk OIS Spread
0110
Kaynak: Bloomberg.
Kaynak: Bloomberg.
Risk itahndaki bozulma gelimekte olan lkeleri de olumsuz etkilemi, sz konusu lkelerin risk gstergelerinde artlar gzlenmitir. Bu gelimeler
neticesinde youn sermaye klar gereklemi, gelimekte olan lkelere ait varlklarn deeri dm ve kurlarda sert deer kayplar gzlenmitir
(Grafik 2.4.5 ve Grafik 2.4.6).
0710
21
Grafik 2.4.5.
Gelimekte Olan lke Kur* ve Risk Primi Gstergeleri
Bileik Kur Sepeti (1 ABD dolar ve 1 euro) EMBI+ (baz puan, sa eksen)
Grafik 2.4.6.
Kresel Hisse Senedi Piyasalar Gelimeleri
(2007 Aralk=100) MSCI - Gelimekte Olan lkeler MSCI - Gelimi lkeler
140 130 120 110 100 90
900 800 700 600 500 400 300 200
120
90
60
0108 0408 0708 1008 0109 0409 0709 1009 0110 0410 0710 1010 0111 0411 0711 1011
30 0108 0708 0109 0709 0110 0710 0111 0711
*Gelimekte olan lke para birimlerinin 1 ABD dolar ve 1 eurodan oluan sepet karsndaki deerlerinin basit ortalamasdr. Haziran 2007 deeri 100 olmak zere, kur grafiindeki art gelimekte olan lkelerin paralarnda deer kaybna iaret etmektedir. Kaynak: Bloomberg.
Kaynak: Bloomberg.
Portfy akmlar incelendiinde, borlanma senedi fonlarna girilerin nceki eyree kyasla byk oranda azald, hisse senedi fonlarndan gl klar kaydedildii gzlenmektedir (Grafik 2.4.7). Her ne kadar gelimi ve gelimekte olan lkeler aras faiz farklar ve byme beklentileri gelimekte olan lkelere sermaye girilerini desteklese de, gelimi lkelere ilikin artan endielerin sermaye akmlarn snrlayabilecei dnlmektedir. Nitekim, gerek Uluslararas Para Fonu (IMF) gerekse Uluslararas Finans Enstits (IIF), 2012 ylnda kamu kesimi hari net sermaye akmlarnn art hznda 2011 ylna kyasla nemli bir yavalama beklemektedir1.
Grafik 2.4.7.
Gelimekte Olan lkelere Ynelen Fon Akmlar
(Milyar ABD Dolar) 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 060110 240210 140410 020610 210710 080910 271010 151210 020211 230311 110511 290611 170811 051011 15 10 25 20 35 30 Hisse Senedi Fonlar Borlanma Senedi Fonlar VIX Endeksi (Sa eksen) 45 40
Kaynak: EPFR, Bloomberg.
1IMF World Economic Outlook Eyll 2011 Raporu ve IIF Capital Flows to Emerging Market Economies 25 Eyll 2011 tarihli Aratrma Notu.
22
Kredi piyasalar incelendiinde ise ABDde Fed Kredi Eilim Anketi sonularna gre kredi koullarnn geveme hz belirgin bir deiiklik
sergilememi, kredi talebindeki art eilimi ise yavalayarak devam etmitir (Grafik 2.4.8). te yandan Euro Blgesinde yaanan olumsuzluklar kredi piyasalarn daha olumsuz etkilemitir. ECB Kredi Eilim Anketine gre kredi koullarndaki sklama devam ederken, kk ve orta lekli firmalarn kredi taleplerinde gerileme gereklemitir (Grafik 2.4.9).
Grafik 2.4.8.
ABD Kredi Eilim Anketi*
(Yzde) Kredi koullar, byk/orta firma Kredi koullar, kk firma Talep, byk/orta firma Talep kk firma
Grafik 2.4.9.
Euro Blgesi Kredi Eilim Anketi*
(Yzde) Kredi koullar, kk/orta firma Kredi koullar, byk firma Talep, kk/orta firma Talep, byk firma
100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 2003 2004
90 70 50 30 10 -10 -30
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
-50 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
*Kredi koullarnda yukar ynl hareketler sklamaya iaret etmektedir. Kaynak: Fed.
Kaynak: ECB.
2.5. Kresel Para Politikas Gelimeleri

Kresel para politikasnda 2010 yl ortalarndan itibaren gzlenen normalleme srecinin, olumsuz seyreden kresel byme grnmne bal olarak, getiimiz eyrek ierisinde tersine dnd dikkat ekmektedir. G4 lkeleri bata olmak zere, gelimi lkelerde para politikas getiimiz eyrekte daha da geveme eilimine girerken, gelimekte olan lkelerde faiz artrm srecinin kesintiye urad ancak makro risk azaltc tedbirlerin kullanmna genel olarak devam edildii gzlenmektedir. Getiimiz rapor dneminde, gelimi lkelerin bazlarnda gzlenen kriz sonras toparlanmaya bal olarak gelimi lke politika faizlerinde normalleme srecine girildii belirtilmiti. Nitekim, yln ikinci eyreinde baz gelimi lke merkez bankalarnn balam olduu faiz artrm sreci, yln nc eyreinin banda da ksmen devam etmi, Temmuz aynda ECB ve sve merkez bankas politika faizlerini 25er baz puan artrmtr. Ne var ki, getiimiz eyrek ierisinde, kresel byme grnmnn yeniden olumsuza dnmesi ile birlikte sz konusu
23
sre sonlandrlm ve gelimi lkelerin politika faiz oran yatay seyretmitir (Grafik 2.5.1 ve Grafik 2.5.2).
Grafik 2.5.1.
Gelimi lkelerin Politika Faiz Oranlarndaki Deiimler: Ocak 2010 - Eyll 2011* (Baz Puan)
Eyl'11 Tem'11 250 200 150 100 50 0 -50 sve Avustralya Gney Kore Kanada Euro Blgesi srail Norve ek Cum. Japonya 0,5 0,0 0106 0706 0107 0707 0108 0708 0109 0709 0110 0710 0111 0711 2010 1 - 2011 1 Au'11 2011 2
Grafik 2.5.2.
Gelimi lkeler Politika Faiz Oran
(Yzde) 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0
* Eyll 2011 sonu itibaryla. Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamalar.
Uzunca bir sre daha dk seyretmesi beklenen politika faizlerine ilaveten (Grafik 2.5.3), getiimiz eyrek ierisinde, G4 lkeleri, para
politikasnda miktarsal geveme srelerinin de uzatlacana dair sinyaller vermitir. Szgelimi, Fed 9 Austos tarihinde faiz oranlarnn en az 2013 yl ortalarna kadar bulunduklar dk seviyelerde tutulmaya devam edileceini ifade etmitir. Ayrca, ekonomi genelinde borlanma maliyetlerini drmek iin bilano bykln etkilemeyecek ekilde ksa vadeli tahvillerin satlp, uzun vadeli tahvil almn ieren 400 milyar ABD dolar tutarnda yeni bir paket aklamtr. Bu karar takiben ngiltere Merkez Bankasnn yaynlam olduu Enflasyon Raporunda da, faizlerin uzunca bir sre daha dk seviyelerde tutulacana ve miktarsal geveme uygulamalarna devam edileceine dair net sinyaller verilmitir. Nitekim 6 Ekim tarihli ngiltere Merkez Bankas Para Politikas Kurulu toplants sonrasnda varlk alm programnn miktarnn artrld duyurulmutur. Benzer ekilde, Avrupa Merkez Bankas ve Japonya da Austos ay ierisinde miktarsal geveme paketlerinin uzatldn aklam, bylelikle para politikalarn gevetmitir. zetle, getiimiz eyrein sonu itibaryla bakldnda, gelimi lkeler para politikasnn, gerek dk faiz ve gerekse uzatlm miktarsal genileme paketleri vastasyla daha da gevetildii
gzlenmekte ve nmzdeki dnemde de sz konusu lkelerde para politikasnn gevek kalmaya devam edecei ngrlmektedir.
24
Grafik 2.5.3.
Gelimi lkelerde Politika Faizi Bekleyileri
(Baz Puan) 2 18 Temmuz 17 Ekim
1,5
0,5
0 ABD Euro B. Japonya ngiltere Kanada 2011 4

Kaynak: Bloomberg.
ABD
Euro B. Japonya ngiltere Kanada 2012 3
Gelimekte olan ekonomilerde 2010 yl ortalarnda balam olan politika faizlerinde normalleme srecinin getiimiz eyrekte kesintiye urad ve toplulatrlm endekslere gre sz konusu lke grubu bileik faiz orannn yatay seyrettii grlmektedir (Grafik 2.5.4 ve Grafik 2.5.5). Bununla birlikte, gelimekte olan lkeler, sermaye girilerinin ekonomileri zerindeki olas etkilerini en aza indirmek maksadyla, makro risk azaltc tedbirleri getiimiz eyrekte de kullanmaya devam etmitir.
Grafik 2.5.4.
Gelimekte Olan lkelerin Politika Faiz Oranlarndaki Deiimler: Ocak 2010-Eyll 2011* (Baz Puan)
Eyl'11 Au'11 Tem'11 2011 2 2010 1 - 2011 1
Grafik 2.5.5.
Enflasyon Hedeflemesi Yapan Gelimekte Olan lkeler Politika Faiz Oran
(Yzde) Gelimekte Olan lkeler 20 18 16 14 12 10 8 Trkiye
600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 ili Peru Polonya Kolombiya Macaristan Endonezya Rusya Gney Afrika Brezilya Tayland Malezya Trkiye Romanya
6 4 0106 0706 0107 0707 0108 0708 0109 0709 0110 0710 0111 0711
* Eyll 2011 sonu itibaryla. Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamalar.
Kresel bymenin yavalayaca ve gelimi lkelerde para politikasnn nmzdeki dnemde daha da gevetilecei beklentilerine bal olarak bir ok gelimekte olan lke merkez bankasnn politika faizlerine dair beklentiler de aa ynl gncellenmitir (Grafik 2.5.6). Ancak, makro finansal riskleri
25
dengelemeye ynelik olarak sz konusu lke grubunun nmzdeki dnemde de alternatif politika aralarn kullanmaya devam edecei dnlmektedir.
Grafik 2.5.6.
Gelimekte Olan lkelerde Politika Faizi Bekleyileri (Baz Puan)
18 Temmuz 14 12 10 8 6 4 2 0 Filipinler Filipinler ili ek C. ili Endonezya Endonezya Tayland Kolombiya Kolombiya Hindistan Polonya Hindistan Tayland ek C. Polonya Trkiye G. Afrika G. Afrika Meksika Meksika Brezilya Brezilya Trkiye Peru Peru in in 17 Ekim
2011 4
Ka ynak: Bloomberg.
2012 3
26
Kutu 2.1
Bilano Durgunluklar: Japonya ABD Kyaslamas
Bu kutuda Byk Buhrandan bu yana tarihinin en uzun ve en derin krizinden 2009

yl Temmuz ay itibaryla resmen km olan ABD ekonomisinin, uygulanan geniletici mali ve para politikalarna ramen henz istikrarl ve srdrlebilir bir byme yakalayamamasnn altnda yatan sebepler 1990larn Japonyasndan verilecek rnekler nda deerlendirilecektir.
Bu
analiz iin ncelikle bilano durgunluu kavramnn ksaca tantlmasnda grlmektedir. Bilano durgunluklar varlk fiyatlarndaki kpklerin
fayda
patlamasnn ardndan, bu varlklar borlanarak edinmi olan zel kesimin bilanolarnda ortaya kan tahribatn neden olduu talep an ifade etmektedir. Piyasa deeriyle varlklarnn deeri, borlarnn olduka altna inen zel kesim, bilano tamiri amacyla uzun ve zorlu bir bor deme dnemine girmektedir. Bor deyen kesimlerin artan tasarruf eilimi ise sistemde deflasyonist bir talep ana neden olmaktadr. Byle bir ortamda kamu kesiminin deflasyonist talep an kapatmak amacyla harcamalarn artrmas ekonomik aktivitenin devamll iin olduka nemli olabilmektedir.
1980lerin
sonunda Japonya yksek yatrm eilimiyle byrken reel sektrde
yaanan hzl bymeye finansal kesimde biriken krlganlklar da elik etmitir. Japon ekonomisinin bymesinden pay almak iin Tokyo borsasna ynelen yabanc yatrma paralel ykselen hisse senedi fiyatlar 1989 ylndan itibaren, ticari emlak ve arsa fiyatlar ise 1991 ylndan itibaren sert bir ekilde dmtr. rnein, ilk be sene ierisinde Tokyo borsas yzde 50, ticari emlak fiyatlar ise yzde 31 azal gstermitir. Bu gelimeler nda toplam servet kayb, ilk be sene sonunda, Japonya GSYHnn yzde 137sine ulamtr (Grafik 1). Tokyo borsas yabanc almlar ile dnem dnem toparlansa da, arsa ve ticari emlak fiyatlar istikrarl bir ekilde derek Austos 2011 itibaryla 1991 ylndaki tepe noktasndan yzde 75 aada bir seviyeye gerilemi ve servet kaybnn devamna neden olmutur.
Grafik 1. Japonyada Birikimli Servet Kayb
(Yzde GSYH) 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008
Grafik 2. Japonyada Reel Sektr Borlanmas

(Yzde GSYH) 30 25 20 Dier Borlar Kredi
50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 -350

Kaynak: www.esri.cao.go.jp
15 10 5 0 -5 Hisse Senedi Emlak -10 -15 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009
27
Krize
yksek kaldra oranyla yakalanan firma kesimi, bilanolarndaki tahribat
nedeniyle faizlerin pratik olarak sfra yaknsad bir dnemde dahi nette bor deme yolunu semilerdir (Grafik 2). Bu davran ekli ekonomi geneline bakldnda toplam talepte deflasyonist bir talep ana dnmtr. Para politikas etkinliinin azald byle bir durumda, kamu kesimi harcamalar ile firmalarn neden olduu talep ann nne geilebilmi ve ekonomi genelinde ortaya kacak iddetli bir daralma engellenmitir (Grafik 3).
Grafik 3. Japonyada Tasarruf Eilimleri
(Yzde GSYH) 14 10 -40 6 2 -2 -6 1986 1988 1990 1992 Reel Sektr Finansal Kesim Hanehalk Kamu 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 -60 -80 -100 -120 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2004 2007 2011 Q1 2010 2008 2009 Emeklilik Fonlar Konut Varl Hisse Senedi
Grafik 4. ABDde Birikimli Servet Kayb

(Yzde GSYH) 0 -20
Kaynak: www.federalreserve.gov
ABDde ise azalan konut fiyatlarnn eikalt ipotekli ev kredisi piyasasnda ortaya
kard sorunlarla belirginleen kriz, Ekim 2008de Lehman Brothersn iflasyla tm dnyaya yaylmtr. 2011 ikinci yarsna gelinen srete, konut fiyatlar 2006 ylndaki tepe noktasna gre yzde 32, hisse senedi fiyatlar ise Eyll 2008e gre yzde 8 oranlarnda azal gstermitir. Geniletici para ve mali politikalarn etkin kullanm ile krizin ilk safhasnda yaad deer kayplarn telafi eden ABD borsas ve yzde 32 orannda deer kaybnn ardndan d eilimi kesintiye urayan konut fiyatlar, Japonya ile kyaslandnda, daha lml bir grnme iaret etmektedir. Nitekim borsa ve emlak fiyatlarnda yaanan dlerle birlikte, Ekim 2008-Austos 2011 aras toplam varlk kayb ABD GSYHsine oranla yzde 59 ile snrl kalmtr (Grafik 4).
Grafik 5. ABDde Hanehalk Borlanmas*
(Yzde GSYH) 15 10 Ev Kredisi 5 0 -5 -10 -15 -20 2000 2002 2004 2006 08Q1 08Q3 09Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1 -8 -12 1986 1989 1992 0 -4 Reel Sektr Finansal Sektr Hanehalk Kamu Sektr 1995 1998 2001 Tketici Kredisi
Grafik 6. ABDde Tasarruf Eilimleri

(Yzde GSYH) 8 4
*eyreklik veriler yllklandrlmtr. Kaynak: www.federalreserve.gov.
Kaynak: www.federalreserve.gov.
28
Japonya rneinden farkl olarak, yaanan varlk kayb ABDde hanehalk kesimini
etkilemitir. Bilanolar tahrip olan ABD hanehalk kesimi 2008 yl ortasndan itibaren net bor deyen konumuna gemitir (Grafik 5). 1990larda Japonyada gzlenen firma kesimi davran ile 2008 krizi sonras ABD hanehalk davran tarznn byk oranda rtt izlenmektedir (Grafik 3 ve Grafik 6). Ekonomi genelinde artan hanehalk ve finansal kesim tasarrufu2 ile ortaya kan deflasyonist an kapatlmasnda ABD rneinde de kamu harcamalar nemli bir rol oynamtr. Hkmet harcamalarnn da desteiyle, bu dnemde ABD ekonomisi, eski eiliminin altnda da olsa, bymeye devam edebilmitir.
Japonya rneine kyasla servet kaybnn daha snrl kald ABDde, hanehalknn
net bor deyen konumda olmas olumsuz bir grnm sunmaktadr. Bunun asl nedeni, hanehalk kesiminin bor deme hznn snrl olmasndan dolay, bor deme davrannn uzun yllar srebilecek olmasdr Nitekim krizin balangcnda yzde133 olan ABD hanehalk borcunun harcanabilir gelirine oran 14 puan azalarak 2011 ilk eyrei sonunda yzde119a gerilemitir. Geen 13 eyrek boyunca 14 puan azalan borluluk orannn (psikolojik bir snr olan) yzde100n altna gerilemesinin, ayn hzla bor dendiini varsaym altnda dahi, 2016 yl ilk eyreini bulmas beklenmektedir.
Yaplan
karlatrmal analiz neticesinde, yakn dnemde
ABD bymesi
asndan, para politikasnn manevra alannn darald da dikkate alndnda, geniletici mali politikalarn devamllnn byk nem arz ettii dnlmektedir. Japonyada artan kamu borcunun milli gelire oran hkmet zerine basklar beraberinde getirmi ve ilki 1997de ikincisi ise 2001de olmak zere iki kere mali disiplin uygulamas gerekletirilmitir. Bte an azaltmak amacn gden bu uygulamalar ilk senesinde baarl olsa da daralan ekonomik aktiviteye paralel olarak gerileyen vergi gelirleri takip eden senelerde bte dengesini daha da ktletirmitir. Bor stoku dinamikleri nedeniyle benzer bir mali disiplin beklentisi ABD ekonomisi iin de geerlidir. Bu anlamda, mevcut harcamalarn, orta vadeli tedbirlerle dengelenecek ekilde gerekletirilmesinin byme zerindeki belirsizliklerin azaltlmas bakmndan nemli olduu dnlmektedir.
2 Ayn dnemde hanehalk tketimindeki azalma ve belirsizlie paralel olarak firma kesimi borlanma ve yatrmlar da azal gstermitir.
29
Kutu 2.2
Euro Blgesi Bor Krizi ve Bor Srdrlebilirlii
Bu
kutuda yakn dnemde euro bor sorununu amak iin ortaya konan
zmlerin altnda yatan sebepler irdelenmektedir. Bu balamda lkelerin bor evirebilme kapasitelerinin alternatif piyasa faizleri ve byme oranlarna olan duyarllklar analiz edilmektedir.
Tablo
1de Euro Blgesi lkelerinin Eyll ay itibaryla kamu finansman, bor
ykmllkleri ve iktisadi faaliyet beklentisi asndan durumlar gsterilmektedir. 2016 ylna kadar gereklemesi beklenen ortalama cari GSYH artlar, yine 2016 sonu itibaryla beklenen brt kamu bor stokunun GSYHye oranlar ve bu oranlar yakalayabilmek iin tutturulmas gereken faiz d denge tahminleri IMFnin Eyll 2011 tarihli Dnya Ekonomik Grnm (WEO) raporundan alnmtr.
Tablo 1. IMF WEO Eyll 2011 Tahminleri
Nominal Bor Stoku/GSYH (2011 Sonu, Yzde) 165 106 109 121 67 86 82 Nominal Bor Stoku/GSYH (2016 Sonu, Yzde) 162 110 114 114 77 87 75 Nominal GSYH Bymesi (2011-2016 Ortalamas, Yzde) 1,9 2,5 4,1 2,6 3,5 3,7 2,2 Faiz D Denge/GSYH (Yzde) 3,84 2,17 -0,10 4,06 -1,73 -0,34 1,64
Nominal Faiz* Yunanistan Portekiz rlanda talya spanya Fransa Almanya 22,6 10,9 7,6 5,5 5,1 2,6 1,8
* 30 Eyll 2011 tarihi itibaryla piyasada oluan faiz orandr.
Standart
bir bor dinamii denklemi3 kullanlarak 2016ya kadarki be yl iin,
ortalama piyasa faiz seviyesi ve ortalama cari GSYH byme beklentisi veri iken, 2016 sonu iin IMF tarafndan ngrlen brt bor stoku/GSYH oranna ulalmas iin tutturulmas gereken ortalama faiz d denge oran denklemlerin i ie zdrlmesiyle hesaplanmaktadr. Bulunan bu zm deiik faiz seviyeleri iin tekrarland takdirde Tablo 2deki grnm, alternatif byme senaryolar altnda tekrarlandnda ise Tablo 3teki grnm ortaya kmaktadr.
3 Bor dinamii denklemi iin baknz Deerli, A. ve Kele, G.(2011), Kamu Bor Stoku Srdrlebilirlii ve Euro Blgesi Bor Krizi, TCMB Ekonomi Notlar No: 11/13
30
Tablo 2. Faiz D Denge Hedefi* - Faiz Duyarll

-200 bp Yunanistan Portekiz rlanda talya spanya Fransa Almanya 31.34 5.93 0.66 2.49 -2.31 -2.93 -0.34 -150 bp 32.17 6.47 1.21 3.08 -1.95 -2.49 0.06 -100 bp 32.99 7.01 1.77 3.68 -1.59 -2.05 0.46 -50 bp 33.81 7.54 2.33 4.27 -1.23 -1.62 0.86 0 bp +50 bp 35.46 8.62 3.43 5.45 -0.52 -0.74 1.65 +100 bp 36.29 9.16 3.99 6.04 -0.16 -0.31 2.05 +150 bp 37.11 9.69 4.54 6.64 0.19 0.13 2.45 +200 bp 37.94 10.23 5.10 7.23 0.55 0.56 2.84 IMF Eyll Tahminleri 3,84 2,17 -0,10 4,06 -1,73 -0,34 1,64
34.64 8.08 2.88 4.86 -0.88 -1.18 1.25
* 2011-2016 Ortalamas
0 bp balkl stun 30 Eyll 2011 tarihli piyasa faizleri altnda 2016 yl sonu IMF bor stoku tahminlerine ulalabilmesi iin lkelerin be yl boyunca tutturmas gereken ortalama faiz d denge oranlarn gstermektedir. Buna gre Yunanistan, talya ve Portekizin borlarn piyasa faizleri ile evirmeleri iin vermeleri gereken faiz d fazla oranlarnn tarihi ortalamalarndan belirgin bir ekilde yksek olduu grlmektedir (Grafik 1).
Grafik 1. Faiz D Fazla Gereklemeleri
(Yzde) 10 5 0 -5 -10 -15 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Fransa Yunanistan Portekiz rlanda (sa eksen) Almanya talya spanya 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35
Kaynak: IMF-WEO.
Mevcut
bahsi
analizi Austos ay faiz seviyeleri ve IMFnin Nisan 2011 tarihli WEO lkelerin grnmnn byme oranlarnn aa ynl
raporundaki byme varsaymlar ile gerekletirilen analiz4 ile kyasladmzda, geen gncellenmesi ve piyasa faizlerinin artmas neticesinde belirgin lde bozulduu grlmektedir. Bir nceki analize gre rlanda ve Fransann grnmnn ise azalan piyasa faizleri sebebiyle olumlu seyrettii grlmektedir. Almanyann grnmnde ise azalan faiz seviyelerine ramen, byme tahminlerinin aa ynl gncellenmesi sonrasnda bir miktar bozulma gereklemitir. spanya ise her iki analizde de bor krizindeki lkeler ierisinde kamu maliyesi asndan durumu en iyi olan lke olarak grnmektedir.
Detayl analiz iin baknz Deerli, A. ve Kele, G.(2011), Kamu Bor Stoku Srdrlebilirlii ve Euro Blgesi Bor Krizi, TCMB Ekonomi Notlar No: 11/13
31
Tablo 3. Faiz D Denge Hedefi* - Byme Duyarll

-150 bp Yunanistan Portekiz rlanda talya spanya Fransa Almanya 37.11 9.71 4.56 6.62 0.22 0.13 2.43 -125 bp 36.69 9.44 4.28 6.33 0.04 -0.09 2.23 -100 bp 36.28 9.17 4.00 6.03 -0.14 -0.31 2.03 -75 bp 35.87 8.89 3.72 5.74 -0.33 -0.53 1.84 -50 bp 35.46 8.63 3.44 5.44 -0.51 -0.74 1.64 -25 bp 35.05 8.36 3.16 5.15 -0.69 -0.96 1.45 0 bp 34.64 8.08 2.88 4.86 -0.88 -1.18 1.25 +25 bp 34.23 7.81 2.60 4.57 -1.06 -1.40 1.06 +50 bp 33.82 7.54 2.32 4.28 -1.24 -1.62 0.86 IMF Eyll Tahminleri 3,84 2,17 -0,10 4,06 -1,73 -0,34 1,64
* 2011-2016 Ortalamas.
Yukardaki
analize
benzer
bir
analiz
farkl
byme
senaryolar
altnda
gerekletirildiinde Tablo 3 elde edilmektedir. 0 bp balkl stun IMF Eyll 2011 tarihli WEO byme tahminleri altnda lkelerin be yl boyunca tutturmas gereken ortalama faiz d denge oranlarn gstermektedir. Merkez lkelerinden byme oranlar aa ynl gncellenen talya, Almanya ve Fransa ekonomilerinden zellikle talyann beklenenden daha sert daralmas durumunda tutturmas gereken faiz d fazla oran srdrlebilir olmaktan kmaktadr.
Euro
Blgesi
lkelerinin ekonomik
nmzdeki byme ve
dnemde piyasa faiz
bor
dinamiklerinin bal
srdrlebilirlikleri
seviyelerine
bulunmaktadr. Ksa vadede ekonomik bymeye ilikin grnmn fazla deimeyecei dnldnde, bor krizine ilikin gelimelerin faiz hadlerine daha duyarl olduu dnlmektedir. Byme grnm ve ekonomik belirsizliklere kar duyarl olan piyasa faiz oranlarnn bor srdrlebilirlii asndan arzulanan seviyelere gerileyebilmesi iin yapsal reformlarn yerel ve blgesel lekte ivedilikle gerekletirilmesi gerekmektedir. Bu adan karar alc birimlerin bor krizinin zmne ilikin gsterecekleri politik kararllk ve atacaklar admlar gittike srdrlebilir olmaktan kan bor krizinin zm iin byk nem tamaktadr.
32
Kutu 2.3
Trkiye in Reel Efektif Kur Gstergeleri
Bir lkenin reel efektif dviz kuru o lkedeki bir rn sepetinin fiyatnn karlatrma
grubundaki lke fiyatlarna gre seviye ve deiiminin anlalmas amac ile kullanlmaktadr. Reel efektif kurdaki hareketler bir lkenin dier lkelere gre rekabet gcndeki deiimler hakknda da bilgi sunabilmektedir. Reel efektif dviz kuru hesaplamalarnda gelimi ve gelimekte olan lkeler arasnda nemli farkllklar oluabilmekte, bu da karlatrma grubunun doru seilmesini gerekli klmaktadr. Buradan yola karak, bu kutu Trkiye iin reel efektif dviz kuru hareketlerini gelimi ve gelimekte olan lkeler iin ayr ayr incelemekte ve bu karlatrmada ortaya kan farklarn olas sebeplerini sunmaktadr.
Trkiye
iin reel efektif dviz kuru hesaplamas denklem 1de verilen forml Trkiyedeki fiyat seviyesini,
,
kullanlarak yaplmaktadr. Denklemde
karlatrma grubunda bulunan i lkesinin fiyat seviyesini, cinsinden nominal efektif kurunu,
i lkesinin TL
i lkesinin karlatrma grubundaki arln, N
ise karlatrma grubundaki lke saysn ifade etmektedir. Bu denklemde REK ile gsterilen reel efektif dviz kurunun artmas, Trk mallarnn yabanc mallara nispeten fiyatnn artmas veya TLnin reel olarak deerlenmesi anlamna gelmektedir.
1
un artmas,
REKteki bir art, arlklar (

,
sabit tutulduunda,
,
nin veya
un azalmasndan kaynaklanabilir. Burada
un azalmas, nominal olarak
TLnin deerlenmesi anlamna gelmektedir. Bunun yannda, nominal dviz kurlar veri iken, Trkiyedeki enflasyonun karlatrma grubundaki lkelerin
enflasyonundan daha fazla olmas durumumda da REKin art gstermesi beklenmektedir.
Grafik 1de iki farkl karlatrma grubu (gelimi ve gelimekte olan lkeler) iin
Trkiyenin reel efektif dviz kurlar gsterilmektedir. Buradan da grlecei zere Trkiyenin reel kuru son 8 ylda gelimi lkelere nispeten deer kazansa da gelimekte olan lkelere benzer hareket etmitir.
33
Grafik 1. TFE Bazl Reel Efektif Dviz Kuru (2003=100)

1.A. Gelimi lkelere Gre 150 140 130 120 110 100 90 80 0103 0803 0304 1004 0505 1205 0706 0207 0907 0408 1108 0609 0110 0810 0311 150 140 130 120 110 100 90 80 0103 0803 0304 1004 0505 1205 0706 0207 0907 0408 1108 0609 0110 0810 0311 1.B. Gelimekte Olan lkelere Gre
Kaynak: TCMB.
Gelimi lkeler ile gelimekte olan lkelerin reel efektif dviz kuru hareketlerinin
farkllamasnda iki nemli faktr etkili olabilmektedir. lk olarak, iktisadi yaznda Balassa-Samuelson etkisi olarak bilinen, lkelerin gelimesine paralel olarak temelde i piyasadaki ticarete konu olmayan mal fiyatlarn daha hzl artmas ile gerekleen reel efektif dviz kuru artlardr. Getiimiz 8 yllk dnemde gelimekte olan lkeler ortalama yzde 6,66 byrken, gelimi lkelerin bymesi yzde 1,44 olarak gereklemitir. Bu balamda, gelimekte olan ve gelimi lkeler arasndaki byme fark, Balassa-Samuleson etkisinin gelimekte olan lkeler iin daha yksek olacan, dolays ile reel efektif dviz kurunun gelimekte olan lkeler iin artacan ima etmektedir (Choudhri ve Khan (2004)).
Gelimi
lkeler ile gelimekte olan lkeler arasndaki reel kur farkllamasna
sebep olan bir dier unsur ise, gzlenen hzl iktisadi byme ile gelimekte olan lkelerin tkettii mal ve hizmetlerin yenilik derecesinin ve kalitesinin gelimi lkelere gre daha hzl artmasna baldr. Buna istinaden, gelimekte olan lkelerin enflasyonunda daha yksek miktarda pozitif ynl yanllk gzlenecektir. Bils ve Klenow (2001) kalite yanlln ABD ekonomisi iin, almada kullandklar rn sepeti zelinde, yllk yzde 2,2 olarak tahmin etmektedir. Arslan ve Ceritolu (2011) almas, Bils ve Klenow (2001) almasnda kullanlan ekonometrik tahmin yntemi ile kalite yanllnn Trkiye ekonomisi iin yaklak yllk yzde 3 olarak tahmin etmektedir. Benzer bir biimde, Filho ve Chamon (2008), Trkiye gibi gelimekte olan ekonomiler arasnda yer alan Brezilya ve Meksika iin enflasyon seviyesindeki kalite yanllnn yaklak ortalama yllk yzde 3 puan olduunu tahmin etmektedir. Gelimi lkeler ile gelimekte olan lkeler arasndaki enflasyon
34
lm yanllndaki bu farkllk reel efektif dviz kurunun hesapland 1 numaral denklemde gelimekte olan lkelerdeki fiyat artn gelimi lkelere oranla daha yksek gstermekte, dolays ile reel kurda lm kaynakl artlara sebep olabilmektedir. Bir baka deyile, btn faktrler veri iken, ABD iin yzde 2,2 orannda ve Trkiye, Brezilya ve Meksika iin elde edilen yaklak yzde 3 orannda tahmin edilen kalite yanllndan dolay ABD dolar bu lkelerin para birimleri karsnda reel olarak yllk yzde 0,8 orannda deer kaybetmi grnmektedir. Bu durum, fiyat endekslerinde kullanlan mal ve hizmetlerin kalite iyilemelerinin lmnde karlalan zorluklar nedeniyle, gerekte olmamasna ramen, ABD dolarnn bu lkelerin para birimleri karsnda getiimiz 8 yllk dnemde toplamda yzde 6,4lik bir reel deer kaybna ulat anlamna gelmektedir.
zetle, gelimi ve gelimekte olan lkeler arasndaki hem byme oranlar hem
de kalite yanll farklar gelimi ve gelimekte olan lkelerin reel efektif dviz kurlarnn uzun dnemde birbirinden ayrmasna sebep olabilmektedir. Trkiyenin gelimekte olan bir lke olmas, ve Trkiyenin byme oranlar ile kalite yanll farklarnn bu lkelere gre daha az olmas, Trkiyenin reel efektif dviz kurundaki gelimelerin takibi iin, gelimekte olan lkeleri daha karlatrlabilir klmaktadr.
Kaynaka Arslan, Yavuz ve Evren Ceritou (2011), Quality Growth versus nflation in Tukey, Yaynlanma aamasnda. Bils, Mark and Klenow, Peter (2001), Quantifying Quality Growth, American Economic Review, 91 (4), pp. 1006 1030. Choudhri, Ehsan and Mohsin Khan (2004), Real Exchange Rates In Developing Countries: Are Balassa-Samuelson Effects Present?, IMF Working Paper, No. 04/188. Saygl , Hlya, Mesut Saygl, ve Gkhan Ylmaz (2010), Trkiye in Reel Efektif Dviz Kuru Endeksleri, TCMB alma Teblii, 10/12. Filho, Carvalho and Chamon, Marcos (2008), The Myth of Post-Reform Income Stagnation: Evidence from Brazil and Mexico, IMF Working Paper, No. 08/197.
35
36
3. Enflasyon Gelimeleri
3.1. Enflasyon
2011 yl nc eyreinde tketici fiyatlar yzde 1,07 orannda artm ve yllk enflasyon bir nceki eyrek sonuna kyasla snrl oranda azalarak yzde 6,15e gerilemitir. Trk lirasndaki deer kayb bu dnemde enflasyon dinamiklerinde ne kan balca unsur olmutur (Kutu 3.1). lenmemi gda fiyatlarndaki baz etkisine bal olarak gda grubunun yllk enflasyonu nemli oranda gerilemi; buna karlk dviz kuru hareketlerine bal olarak temel enflasyon gstergeleri ykselmitir. Dviz kuru gelimeleri zellikle temel mal fiyatlar zerinde etkili olmu, hizmet fiyatlar ise lml seyrini korumutur. Uluslararas emtia fiyatlarnda sren gerilemeye ramen, temelde dviz kurunun etkisiyle retici fiyatlar kaynakl basklar gl seyretmitir. Alt gruplar baznda bakldnda, bu dnemde eyreklik fiyat deiim oranlarnn gda ve hizmet gruplar dnda gemi yllar ortalamasnn zerine kt grlmtr (Grafik 3.1.1). Temel mal fiyatlarnn seyrinde kur gelimeleri ve birikimli maliyet artlarnn yansmalar etkili olmutur. Uluslararas enerji
fiyatlarndaki de ramen, yurt ii enerji fiyatlar Trk lirasndaki zayf seyir neticesinde gemi yllar ortalamasnn zerinde bir oranda artmtr. Gda grubu fiyatlar ise ilenmemi gda fiyatlarndaki olumlu seyre bal olarak gemi yllara kyasla daha dk oranda artmtr. Bu eyrekte altn fiyatlarnda belirgin bir art kaydedilmi, bu gelimenin yllk tketici enflasyonuna etkisi 0,25 puan olmutur (Grafik 3.1.2). Hizmet grubu fiyatlarnn ana eilimi ise ulatrma hizmetleri dndaki kalemlerde lml seyrini korumutur. Yln son eyreinde ynetilen/ynlendirilen fiyat artlar ile ilenmemi gda fiyatlarndaki olumsuz baz etkileri nedeniyle tketici enflasyonunun art gsterecei tahmin edilmektedir.
37
Grafik 3.1.1.
Gruplar tibaryla TFE
(nc eyrek Yzde Deiim) 2006-2010 Ortalamas 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 Gda Enerji Ttn ve Temel Hizmet Altn* Mallar** TFE 2011
Grafik 3.1.2.
Yllk TFE Enflasyonuna Katk
Temel Mallar** Ttn ve Altn* Hizmetler Gda ve Enerji***
14 12 10 8 6 4 2 0 1207 0308 0608 0908
1208
0309
0609
0909
1209
0310
0610
0910
1210
0311 0111
0611
* Ttn ve Altn: Alkoll iecekler ve ttn rnleri ile altn. ** Temel Mallar: Gda, enerji, alkoll iecekler ve ttn ile altn dnda kalan mallar. *** Gda ve Enerji: Gda ve alkolsz iecekler ile enerji. Kaynak: TK, TCMB.
Gda enflasyonu ilk iki eyrekteki dalgal seyrin ardndan, Temmuz ay Enflasyon Raporunda ngrld gibi, nc eyrekte belirgin bir azal (5,9 puan) kaydederek yzde 2,23 olmutur. Bu seyirde temelde ilenmemi gda fiyatlarndaki baz etkisi belirleyici olmutur. te yandan baz etkileri dnda da fiyatlar son aylk dnemde lml bir grnm sergilemitir (Grafik 3.1.3). Bu dnemde, taze meyve-sebze fiyatlar azal kaydederek grup fiyatlarnn olumlu seyrinde ne kmtr (Grafik 3.1.4). Dier ilenmemi gda fiyatlarnda ise ayn dnemde bata krmz et fiyatlarnda (yzde 8,04) olmak zere artlar gzlenmitir. Mevsimsellikten arndrlm veriler ilenmemi gda fiyatlarndan kaynaklanan baz etkilerini daha net ortaya koymaktadr. 2010 ylnn nc eyreinde mevsimsel eiliminin olduka zerinde art kaydeden ilenmemi gda fiyatlar ayn yln son iki aynda keskin bir azal sergilemitir. Bu erevede ilenmemi gda fiyatlarndan kaynaklanan baz etkisi Kasm ve Aralk aylarnda gda ve dolaysyla tketici enflasyonunu olumsuz ynde etkileyecektir.
Grafik 3.1.3.
lenmemi Gda Fiyatlar
(Mevsimsellikten Arndrlm, Yllklandrlm 3 Aylk Ortalama Yzde Deiim) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 0108 0508 0908 0109 0509 0909 0110 0510 0910 0111 0511 0911
Grafik 3.1.4.
lenmemi Gda Alt Gruplar ve Tketici Fiyatlar
(Mevsimsel Etkilerden Arndrlm Fiyat Endeksi, 2003=100) Taze Meyve-Sebze Fiyatlar Tketici Fiyatlar
240 220 200 180 160 140 120 100 80 0105 0905 0506
0107
0907
0508
0109
0909
0510
Kaynak: TK, TCMB.
Kaynak: TK, TCMB.
38
0911
0911
lenmi gda grubunda enflasyon bu eyrekte 1,42 puan artarak yzde 9,07ye ulamtr (Grafik 3.1.5). Bu gelimede gerek yurt ii gerekse uluslararas gelimeler paralelinde art kaydeden ve yllk enflasyonu yzde 27,89a ulaan kat ve sv ya grubu fiyatlar temel belirleyici olmutur (Grafik 3.1.6). Ayrca, son dnemde ithalat fiyatlarndaki gerilemeye karn Trk lirasnda gerekleen yksek oranl deer kaybnn olumsuz etkileri ilenmi gda grubunun geneline yaylm, grup fiyatlar bu dnemde gemi yl ortalamalarnn zerinde yzde 3,03 orannda artmtr (Tablo 3.1.1).
Grafik 3.1.5.
Gda Fiyatlar
(Yllk Yzde Deiim) lenmi Gda 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610 0910 1210 0311 0611 0911 lenmemi Gda
Grafik 3.1.6.
Seilmi lenmi Gda rnleri Fiyatlar
(Endeks, 2003=100) lenmi Et ve St rnleri Ekmek ve Tahllar Kat ve Sv Yalar
200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 0307 0907 0308
0908
0309
0909
0310
0910
0311
Kaynak: TK, TCMB.
Kaynak: TK, TCMB.
Enerji fiyatlar yln nc eyreinde yzde 2,34 orannda artmtr (Tablo 3.1.1). Bu dnemde, uluslararas petrol fiyatlarnn ikinci eyrek sonuna kyasla bir miktar gerilemesine karn Trk lirasndaki deer kaybnn etkisiyle yurt ii akaryakt fiyatlarndaki art ivmelenmitir (Grafik 3.1.7). Benzer ekilde konut grubunda yer alan kat yakt ve tp gaz fiyatlarnda da art gzlenmitir. Bylelikle, enerji grubu yllk enflasyonu Eyll ay itibaryla yzde 10,3 seviyesine ulamtr (Grafik 3.1.8). Temmuz Enflasyon Raporunda Trk liras cinsinden petrol fiyatlarnda kaydedilen yksek oranl artlara bal olarak 2011 ylnn ikinci yarsnda doalgaz ve elektrik fiyatlarnda artlar olabilecei belirtilmiti. Nitekim doalgaz ve elektrik tarifeleri 1 Ekimden itibaren artrlmtr. Bu erevede, enerji grubu yllk enflasyonunun ilgili ayda nemli oranda ykselecei ve sz konusu artlarn tketici yllk enflasyonuna etkisinin yaklak 0,5 puan olaca tahmin edilmektedir.
0911
39
Grafik 3.1.7.
Enerji Grubu Fiyatlar
(Endeks, 2003=100) Konut Grubu* Enerji (genel) Akaryakt
Grafik 3.1.8.
Enerji ve TL Cinsinden Petrol Fiyatlar
(Yllk Yzde Deiim) Brent (TL) 100 80 60 Enerji (sa eksen) 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 0304 0904 0305 0905 0306 0906 0307 0907 0308 0908 0309 0909 0310 0910 0311 0911
240 220 200 180 160 140 120
40 20 0 -20 -40 -60 0907 1207 0308 0608 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610 0910 1210 0311 0611 0911
*Konut grubunda yer alan enerji kalemleri elektrik, su, doalgaz, tp gaz ve kat yaktlardr. Kaynak: TK, TCMB.
Kaynak: TK, Bloomberg, TCMB.
13 Ekim 2011 tarihli resmi gazetede yaymlanan Bakanlar Kurulu karar ile baz motorlu tat, cep telefonu, alkoll iecek ve ttn mamullerinde TV oranlar artrlmtr. Sz konusu vergi artlarndan tketici fiyatlarna en belirgin katknn ttn rnlerinden gelecei, dier kalemlerin etkisinin grece snrl olaca tahmin edilmektedir. Ttn rnlerinden alnan dolayl vergilerin hesaplanma yntemi ve bu yntemin nihai tketici fiyatlar zerine etkileri Kutu 3.2de incelenmektedir.
Tablo 3.1.1.
Mal ve Hizmet Grubu Fiyatlar
(3 Aylk ve Yllk Yzde Deiim) III TFE 1. Mallar Enerji Gda ve Alkolsz ecekler lenmemi Gda lenmi Gda Enerji ve Gda D Mallar Temel Mallar Dayankl Mallar (Altn Hari) Alkoll ecek, Ttn ve Altn 2. Hizmetler Kira Lokanta ve Oteller Ulatrma Haberleme Dier Hizmetler* 1,15 1,29 0,43 7,02 13,16 1,69 -2,96 -3,45 -0,34 -1,27 0,73 1,30 1,56 1,83 -2,90 1,19 2010 IV 1,55 1,64 3,98 -0,18 -3,05 2,59 2,21 2,59 -1,06 0,93 1,31 0,98 2,30 1,28 2,23 0,30 Yllk 6,40 7,18 9,96 7,02 8,52 5,68 6,09 1,70 0,26 24,61 4,24 3,96 9,76 7,04 -3,51 3,57 2011 I 1,57 1,53 2,27 3,77 5,08 2,61 -0,68 -1,08 4,26 0,81 1,67 1,08 1,65 2,28 1,96 1,61 II 1,83 2,05 1,37 -2,46 -5,79 0,57 6,32 7,73 1,85 1,05 1,22 0,99 1,80 2,10 -1,71 2,14 III 1,07 0,73 2,34 1,18 -1,00 3,03 -0,36 -1,55 3,69 4,38 2,02 1,35 2,37 3,07 0,35 2,56
* Kira, lokanta ve oteller, ulatrma ile haberleme hizmetleri dnda kalan hizmetler. Kaynak: TK, TCMB.
Temel mal grubunda yllk enflasyon Trk lirasnda sregelen deer kaybnn etkisiyle Eyll ay itibaryla yzde 7,64 oranna ykselmitir. Mevsimsel etkilerden arndrlm veriler grup fiyat art orannda bir nceki eyrekte gzlenen yavalamann ardndan nc eyrekte tekrar hzlanmaya iaret etmektedir (Grafik 3.1.9). nc eyrekteki bu gelimede zellikle otomobil, mobilya gibi dayankl tketim mallar fiyat artlar nemli rol oynamtr
40 Enflasyon Raporu 2011-IV
(Tablo 3.1.2, Grafik 3.1.10). Giyim grubunda ise yllk enflasyon 2010 yl Kasm ayndan (Grafik bu yana sregelen artn ardndan Eyll aynda gerilemitir
3.1.10). Ancak bu durumun indirim sezonuna zg geici etkileri
yanstt dnlmekte, tekstil ve hazr giyim ithalatnda alnan koruma nlemlerine bal olarak yln son eyreinde giyim fiyatlarnn tekrar
ivmelenecei ngrlmektedir.
Tablo 3.1.2.
Temel Mal Fiyatlar
(3 Aylk ve Yllk Yzde Deiim) III Temel Mallar Giyim ve Ayakkab Dayankl Mallar (Altn Hari) Mobilya Elektrikli ve Elektriksiz Aletler Otomobil Dier Dayankl Mallar Dier
Kaynak: TK, TCMB.
2010 IV 2,59 9,94 -1,06 -1,06 -0,23 -1,67 0,90 1,18
Yllk 1,70 4,72 0,26 5,94 -2,23 -0,26 1,79 0,91
2011 I -1,08 -12,04 4,26 0,75 2,87 6,31 2,15 1,82
II 7,73 25,08 1,85 5,04 -1,26 2,29 2,71 2,09
III -1,55 -12,13 3,69 2,88 0,34 5,68 1,85 1,54
-3,45 -11,90 -0,34 1,77 -0,85 -0,61 -1,81 0,58
Grafik 3.1.9.
Temel Mal Fiyatlar
(Mevsimsellikten Arndrlm, Yllklandrlm 3 Aylk Ortalama Yzde Deiim)
Grafik 3.1.10.
Temel Mal Fiyatlar
(Yllk Yzde Deiim) Giyim ve Dayankl D Temel Mallar Dayankl Mal (Altn hari) Giyim
20 15 10 5 0 -5 -10 0405 1105 0606 0107 0807 0308 1008 0509 1209 0710 0211 0911
12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 0306 0906 0307
0907
0308
0908
0309
0909
0310
0910
0311
Kaynak: TK, TCMB.
Kaynak: TK, TCMB.
Hizmet fiyatlar bu dnemde yzde 2,02 ile tarihsel ortalamalarna yakn bir oranda artmtr (Grafik 3.1.11). nc eyrek deiim oranlarna alt gruplar asndan bakldnda kira artlarnn gemi dneme kyasla olduka olumlu seyrettii; ulatrma, lokanta oteller ve dier hizmetler fiyatlarndaki artn ise gemi dnemlere paralel gerekletii grlmektedir. Hizmet fiyatlarnn yllk art oran ise bu eyrekte maliyet ve baz etkisine bal olarak ikinci eyrek sonuna kyasla 1,34 puan artm ve yzde 6,36ya ykselmitir. zellikle akaryakt ve ilenmi gda fiyatlarndaki birikimli artlarn ulatrma ve lokanta-oteller hizmetleri fiyatlarna yansd grlmtr (Grafik 3.1.12). Haberleme grubunda ise eyreklik bazda snrl bir ykseli kaydedilse de yllk enflasyon baz etkisi ile
0911
41
artn
srdrmtr.
Trk
lirasndaki
deer
kaybnn
hizmet
fiyatlarna
yansmasnn ulatrma ve dier hizmetler gibi belirli gruplar ile snrl kald gzlenmitir.
Grafik 3.1.11.
Alt Gruplar tibaryla Hizmet Fiyatlar
(nc eyrek Yzde Deiim) 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 Hizmet 2006-2010 Ortalama 2011 20 16 12 8 4 0 Lokanta Otel Haberleme Ulatrma Kira Dier H.* -4 -8 0907 1207 0308 0608 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610 0910 1210 0311 0611 0311 0911 0911
Grafik 3.1.12.
Alt Gruplar tibaryla Hizmet Fiyatlar
(Yllk Yzde Deiim) Dier H.* Ulatrma Lokanta ve Otel Haberleme Kira
*Dier hizmetler, kira, lokanta ve oteller, ulatrma ile haberleme hizmetleri dnda kalan hizmetlerdir. Kaynak: TK, TCMB.
Hizmet fiyatlarnn art oranlar mevsimsel etkilerden arndrlm olarak deerlendirildiinde, yln ilk blmnde aa ynl olan hizmet enflasyonunun ana eiliminin bu eyrekte ykseldii grlmektedir (Grafik 3.1.13). Dier taraftan, grup genelinde fiyat artan ve azalan maddelerin oranlar zerinden hesaplanan yaylm endeksi bu dnemde ksmen yatay bir seyir izlemitir (Grafik 3.1.14).
Grafik 3.1.13.
Hizmet Fiyatlar
(Mevsimsellikten Arndrlm, Yllklandrlm 3 Aylk Ortalama Yzde Deiim) 16 14 12 10 8 6 4 2 0
Grafik 3.1.14.
Hizmet Fiyatlar Yaylm Endeksi*
(Mevsimsellikten Arndrlm 3 Aylk Ortalama) 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0905 0306 0906 0307 0907 0308 0908 0309 0909 0310
0905
0306
0906
0307
0907
0308
0908
0309
0909
0310
0910
0311
* Yaylm Endeksi: Ay iinde fiyat artan maddelerin says ile fiyat azalan maddelerin says arasndaki farkn toplam madde saysna oran olarak hesaplanmaktadr. Kaynak: TK, TCMB.
Temel enflasyon gstergelerinden H ve Inn yllk art oranndaki yukar ynl eilim temel mal fiyatlarndaki gelimelere paralel olarak yln nc eyreinde de devam etmitir (Grafik 3.1.15). Mevsimsel etkilerden arndrlm
42
0911
0910
-2
veriler ise eilimin nc eyrekte tekrar yukar dndne iaret etmektedir (Grafik 3.1.16). Mevsimsellikten arndrmann yannda, fiyat endekslerindeki ksa dnemli dalgalanmalarnn arndrlmasna ynelik bir yntem Kutu 3.3de sunulmutur. Mevsimsellikten arndrmaya kyasla daha dzgn seriler sunan bu yntemle elde edilen gstergeler temel enflasyon gstergelerindeki seyri teyit etmektedir.
Grafik 3.1.15.
(Yllk Yzde Deiim) 12 10 8 H I
Grafik 3.1.16.
(Mevsimsellikten Arndrlm, Yllklandrlm 3 Aylk Ortalama Yzde Deiim) 20 H I
15
10 6 4 2 0 0105 0905 0506 0107 0907 0508 0109 0909 0510 0111 0911 5
-5 0405 1105 0606 0107 0807 0308 1008 0509 1209 0710 0211 0311 0911 0911
Kaynak: TK, TCMB.
Kaynak: TK, TCMB.
H gstergesine ilikin yaylm endeksi temel enflasyon eiliminde nispeten yatay bir grnme iaret etmektedir (Grafik 3.1.17). Dier taraftan TCMB bnyesinde takip edilen alternatif ekirdek enflasyon gstergeleri bir nceki eyree kyasla ykseli gstermitir (Grafik 3.1.18).
Grafik 3.1.17.
TFE ve H Yaylm Endeksleri
(Mevsimsellikten Arndrlm 3 Aylk Ortalama) 0,6 TFE H
Grafik 3.1.18.
Temel Enflasyon Gstergeleri SATRIM ve FCORE*
(3 Aylk Ortalama) 1,6 1,4 SATRIM FCORE
0,5
1,2 1,0
0,4
0,8 0,6 0,4
0,3
0,2
0,2 0,0
0,1 0305 0905 0306 0906 0307 0907 0308 0908 0309 0909 0310 0910 0311 0911
-0,2 0305 0905 0306 0906 0307 0907 0308 0908 0309 0909 0310 0910
Kaynak: TK, TCMB.
*SATRIM: Mevsimsellikten arndrlm veriler ile hesaplanan budanm ortalama enflasyon. FCORE: Faktr modele dayal gsterge (Baknz Enflasyon Raporu 2011-I, Kutu 3.2). Kaynak: TCMB.
43
retici fiyatlar nc eyrekte yzde 3,31 orannda artm, yllk enflasyon ise eyrek sonu itibaryla yzde 12,15 seviyesine ykselmitir (Tablo 3.1.3). Bu dnemde tarm fiyatlar bitkisel rn ve meyve-sebze kalemlerinde tketici enflasyonuna da yansyan gerilemenin etkisiyle yzde 6,03 orannda azalrken, canl hayvan retici fiyatlarnda art kaydedilmitir
(Grafik 3.1.19, Tablo 3.1.3). malat sanayine girdi oluturan bitkisel rnler de bu dnemde lml bir seyir izlemitir. nceki dnemlerde tketici kat ve sv ya fiyatlar zerinde nemli bir bask oluturan ayiei fiyatlar bu dnemde sabit seyretmitir. Bunun yannda buday ve pamuk fiyatlar bu eyrekte de azalarak ekmek ve tahllar ile giyim fiyatlar zerindeki maliyet basklarn hafifletmitir.
Grafik 3.1.19.
Tarm Fiyatlar
(nc eyrek Yzde Deiim) 2006-2010 Ortalamas 2011 Petrol rnleri Hari malat Sanayi Fiyatlar (3 aylk ort. yzde deiim) PMI kt Fiyatlar Endeksi (sa eksen, mev.ar.) 65 60 55 50 45 40 35 30 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610 0910 1210 0311 0611 0911
Grafik 3.1.20.
malat Sanayi Fiyatlar ve PMI kt Fiyatlar Endeksleri
6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 Bitkisel rnler ile Canl Hayvan ve Meyve ve Sebze Hayvansal rnler rnleri
Kaynak: TK.
3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 Tarm -1,0
Kaynak: TK, TCMB, Markit.
Bu eyrekte retici fiyat gelimeleri zerinde belirleyici etmen dviz kuru gelimeleri olmutur. Uluslararas emtia fiyatlarnda ikinci eyrek itibaryla balayan gerileme eiliminin yln nc eyreinde hzlanarak srmesine karn, Trk lirasnda kaydedilen nemli deer kaybnn yerli para cinsinden ithalat fiyatlarn artrmas nedeniyle imalat sanayi enflasyonu bu dnemde yeniden ivme kazanmtr (Grafik 3.1.20 ve Grafik 3.1.21). Bylelikle petrol hari imalat sanayi fiyatlar son eyrekte yzde 4,67 orannda ykselirken, grup fiyatlarnda yl bandan bu yana kaydedilen birikimli art oran yzde 12,63e ulamtr (Tablo 3.1.3). Sz konusu fiyat artlar alt kalemler geneline yaylmakla birlikte, retici fiyatlar bu dnemde arlkl olarak gda, ana metal, elektrikli makine ve cihazlar, motorlu tat imalat fiyatlarndaki ykselilerden etkilenmitir. Maliyetlerdeki ykseliin yine bu kanallarla zellikle dayankl mal alt grubu zerinden tketici fiyatlarna yansd dikkat ekmektedir. Bu durumun nemli bir birikimli etkiye iaret etmesi nedeniyle, retici fiyatlarndaki artn yln geri kalannda da tketici fiyatlarn etkilemeyi srdrecei dnlmektedir.
44
Grafik 3.1.21.
ABD Dolar ve Trk Liras Cinsinden thalat Fiyatlar
(Endeks, 2003=100) thalat Fiyatlar (ABD Dolar) 220 thalat Fiyatlar (TL)
190
160
130
100 0305 1005 0506 1206 0707 0208 0908 0409 1109 0610 0111 0811 2011 II 0,77 -1,73 -2,67 -0,39 1,30 1,08 1,98 1,95 1,53 -4,73
Kaynak: TK.
retici fiyatlar kaynakl basklar olduka gl seyrederken, sz konusu artlarn tketici fiyatlarna yansmalarnn gemi dnemlere kyasla dk olmas, fiyatlama davrannda talep koullarnn rolne dikkat ekmektedir. te yandan, Trk lirasndaki deer kaybnn zaman getike daha kalc olarak alglanmas olasl, dviz kuru geikenliinin boyutunu etkileyebilecek bir risk unsuru olarak belirmektedir.
Tablo 3.1.3.
FE ve Alt Kalemler
( Aylk ve Yllk Yzde Deiim) III 1,51 1,71 2,78 6,23 1,46 3,75 0,99 1,09 0,72 5,07 2010 IV 2,21 0,26 -3,17 8,21 2,64 0,95 2,86 2,20 1,90 1,32 Yllk 8,87 14,52 9,20 29,85 7,71 7,11 6,62 5,92 3,98 18,68 I 5,40 5,84 6,81 -1,26 5,31 9,70 6,27 5,55 4,85 -4,08 III 3,31 -6,03 -9,84 2,68 5,24 4,94 4,98 4,67 4,12 7,89
FE Tarm Bitkisel, Meyve ve Sebze rnleri Canl Hayvanlar ve Hayvansal rnler Sanayi Madencilik malat Petrol rnleri Hari malat Petrol ve Ana Metal rnleri Hari malat Elektrik, Gaz ve Su
Kaynak: TK, TCMB.
3.2. Beklentiler
2011 ylnn ilk yarsnda art gsteren enflasyon beklentileri, yln nc eyreinde grece yatay bir seyir izlemitir (Grafik 3.2.1). Ancak, Ekim aynda ynetilen/ynlendirilen rnlerdeki fiyat artlarna bal olarak, nmzdeki bir yllk dneme ilikin beklentiler bir nceki eyree kyasla olduka snrl miktarda yukar ynl gncellenirken, daha uzun vadeli beklentilerde bir deiim gzlenmemitir (Grafik 3.2.2). Mevcut durumda, enflasyon beklentileri 2011 ve 2012 yl sonlar iin belirlenen yzde 5,5 ve yzde 5 dzeyindeki hedeflerin ima ettii deerlerin zerinde seyretmeye devam etmektedir.
45
Grafik 3.2.1.
12 ve 24 Ay Sonrasndaki TFE Beklentileri*
(Yllk Yzde Deiim) 12 Ay 10 9 8 24 Ay
Grafik 3.2.2.
Enflasyon Beklentileri Erisi*
(Yllk Yzde Deiim) Ekim 2011 Enflasyon Hedefi Temmuz 2011 Belirsizlik Aral
10 9 8 7
7 6 5
6 5 4 3
4 0608 1008 0209 0609 1009 0210 0610 1010 0211 0611 1011
2 1011 0212 0612 1012 0213 0613 1013
*TCMB Beklenti Anketi ikinci anket dnemi beklentileridir. Kaynak: TCMB.
*TCMB Beklenti Anketinde eitli vadelerde oluan enflasyon beklentileri kullanlarak dorusal interpolasyon yntemiyle oluturulmutur. TCMB Beklenti Anketi ikinci anket dnemi beklentileridir. Kaynak: TCMB.
Bu dnemde, katlmclarn hem gelecek 12 aylk hem de 24 aylk enflasyon beklentileri arasndaki uyum Temmuz ayna kyasla artmtr
(Grafik 3.2.3 ve Grafik 3.2.4).
Grafik 3.2.3.
Gelecek 12 Aylk Enflasyon Beklentilerinin Dalm*
0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 3 5 7 9 Temmuz 2011 Ekim 2011
Grafik 3.2.4.
Gelecek 24 Aylk Enflasyon Beklentilerinin Dalm*
0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 3 5 7 9 Temmuz 2011 Ekim 2011
* Yatay eksen enflasyon deerlerini, dikey eksen Kernel tahminini ifade etmektedir. TCMB Beklenti Anketi ikinci anket dnemi beklentileridir. Kaynak: TCMB.
46
Kutu 3.1
Ttn rnlerinde Vergilendirme Yntemi ve Fiyatlara Etkisi
Hkmetlerin
bteye fon salamak amacyla bavurduklar en temel kaynak
vergi gelirleridir. Bu ama dorultusunda temel olarak iki tr vergi toplanmaktadr. lk tr vergiler gelir vergisi gibi belirli bir gelire oranla alnan dorudan; ikinci tr vergiler ise tketicilerin satn aldklar mal ve hizmetlerin deerleri zerinden ve tketicinin gelirinden bamsz olarak hesaplanan dolayl vergilerdir. Dolayl vergilerin en yaygn rnei Katma Deer Vergisi (KDV)dir. Trkiyede KDVye ek olarak baz rnlerin tketiminden zel Tketim Vergisi (TV) de alnmaktadr. Bu rnler arasnda otomobil ve cep telefonu gibi teknolojik rnlerin yannda alkoll iecekler, ttn rnleri ve akaryakt gibi rnler yer almaktadr.
Bu
kapsamda yer alan rnlerin genelinde, 4760 sayl zel Tketim Vergisi
Kanununun 11. maddesinde belirtildii zere, TV hesaplanmasnda kullanlacak matrah sz konusu mallarn hesaplanacak zel tketim vergisi hari, katma deer vergisi matrahn oluturan unsurlardan teekkl eder eklinde tanmlanmtr. Bir baka deyile, reticinin belirledii fiyatn zerine TV ve daha sonra KDV eklenmesi suretiyle nihai tketici fiyatna ulalmaktadr. Ancak, ttn rnleri iin yaplan uygulama bu genellemeden farkllamaktadr. Yukarda bahsi geen kanun maddesinde belirtilen ttn rnlerinde TV matrah, reticinin fiyat1 deil, rnn nihai tketicilere perakende sat fiyatdr. Dolaysyla, bu yntemle, hesaplanan TVden KDV alnmasnn yannda, KDV nihai tketici fiyatna dahil olduundan hesaplanan KDV tutarndan da TV alnmasyla dorusal olmayan bir vergileme emas ortaya kmaktadr.
Bu yntemle birim retici fiyat ile rnn nihai sat fiyat arasndaki iliki
Nihai Sat Fiyat = retici Fiyat + TV Tutar + KDV Tutar eklinde gsterilebilir. Matematiksel gsterim ile bu iliki aadaki gibi ifade edilebilir2: Nihai Sat Fiyat (NSF): TV Tutar: KDV Tutar: retici Fiyat:
Bu kutuda retici fiyat vergisiz net fiyata iaret etmekte olup reticinin eline geen miktar ile bayi pay gibi unsurlar ierdii varsaylmtr. 2 Tabloda TV oran tv, KDV oran da kdv eklinde gsterilmitir. Tutarlar ise sz konusu vergi kalemine denk gelen maddi tutar ifade eder. TV matrah nihai sat fiyatdr. KDV matrah ise retici fiyat ile hesaplanan TV tutarnn toplamdr. Hesaplama yntemi nispi TVye tabi rnler iin gsterilmitir. Ayn yntem maktu TVye tabi rnler iin de gsterilebilir.
47
Yukarda verilen denklemden nihai sat fiyat (Y); retici fiyat (X), TV oran (tv)
ve KDV orannn (kdv) bir fonksiyonu olarak u ekilde yazlabilir:
1 1
Grld
zere, retici fiyat (X) ile KDV oran (kdv) sabit tutulduunda, TV
oranndaki (tv) art nihai sat fiyatn (Y) ykseltmektedir. Ancak, fonksiyonun yaps itibaryla sz konusu iliki dorusal deildir. Bu dorusal olmayan iliki, sabit retici fiyat ve KDV oran altnda, TV oranndaki bir birimlik artn nihai tketici fiyatn yzde ka orannda artracan gsteren grafikte net biimde grlmektedir (Grafik 1). rnein, sz konusu varsaymlar altnda, TV orannn %50den %51e ykselmesi, nihai ttn rnleri fiyatlarn yzde 2,96; %69dan %70e ykselmesi, yzde 6,78; %79dan yzde %80e karlmas ise yzde 21,07 artrmaktr. Dolaysyla, oran ykseldike TV oran-fiyat art erisi daha da diklemektedir.
Grafik 1. Ttn rnleri Fiyatlarnn TV Oranlarna Duyarll*
(Yzde Deiim) 60 50 40 Yzde Art 30 20 10 0 0,50 0,52 0,54 0,56 0,58 0,60 0,62 0,64 0,66 0,68 0,70 0,72 0,74 0,76 0,78 0,80 0,82 2,96 6,78
21,07
TV Oran (Yzde)
*TV oranndaki yzde bir birimlik artn nihai ttn rnleri fiyatlarn ne oranda artracan gstermektedir.
Sonu
olarak
ttn
rnlerinin
vergilendirilmesinde
zgn
bir
yaklam
kullanldndan, TV oranlarnn seviyesi yaplacak vergi ayarlamalarnn fiyatlara yansma orann belirlemektedir. Dolaysyla, TV oran ykseldike, ttn fiyatlarnda belirli bir fiyat artna ulamak iin oranlarda daha dk bir ayarlama yeterli olacaktr.
48
Kutu 3.2
Dviz Kuru ve thalat Fiyat Geikenliinde Gncel Tahminler
Fiyat
istikrarn temel ama olarak kabul eden merkez bankalar iin dviz
kurundaki hareketlerin enflasyon zerindeki ksa ve orta vadeli etkilerinin (geikenlik etkisi) anlalmas para politikas uygulamalar asndan byk nem arz etmektedir. Bu erevede Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas (TCMB), enflasyon hedeflemesine geerken Trkiyede dviz kurunun enflasyon zerindeki etkisini inceleyen bir dizi alma retmi ve internet sayfasnda kamuoyu ile paylamtr. Ancak, gerek kresel krizin yansmalar gerekse makroekonomik ilikilerin zaman iinde deimesi, gei etkisinin gncel hesaplarna olan ihtiyac artrmtr. Bu kutuda kamuoyunu geikenlik etkisine dair bilgilendirmek ve enflasyon tahminlerinin daha salkl oluturulmasna katkda bulunmak amacyla TCMB uzmanlarnn gncel tahminleri kamuoyuyla paylalmaktadr.3
Dviz kuru ve ithalat fiyatlarndaki deiimin enflasyonu nasl etkiledii sorusuna

cevap aranrken McCarthy (2000) tarafndan nerilen vektr zgecikmeli (VAR) model yaklam esas alnmtr. Dier almalardan ayr olarak farkl deikenleri ieren birden fazla model ele alnm ve alternatif VAR modelinden elde edilen geikenlik tahminleri bir arada sunulmutur. Bu erevede geikenlik etkisini incelemek zere Mart 2002-Haziran 2011 dnemi iin aylk frekansta yedi farkl VAR modeli tahmin edilmitir.
Tahmin
edilen modeller gen-nedensellik sistemi iermekte, retim zinciri
boyunca farkl aamalardaki fiyatlamaya yer vermektedir. Bylelikle bir okun tedarik zincirinin herhangi bir aamasnda dierine ne kadar yansdna ilikin bilgi sunmaktadr. Geikenliin hz ve sresine ilikin bulgular etki-tepki fonksiyonu sonularndan tretilmektedir. En geni modelde [Model 7: (y , e , , , , i kullanlan deikenler oklar tanmlamaktaki sralamasyla kt a (y ), dviz kuru sepetindeki deiim (e ), ABD dolar cinsinden ithalat fiyatlarnn aylk art oran ( ), imalat sanayi enflasyonu ( ), ekirdek tketici fiyat gstergesinin (ilenmemi gda ve alkol-ttn hari TFE) enflasyonu ( ) ve nominal gsterge faiz orannn fark (i ) eklinde alnmtr. Tahmin edilen dier alternatif model tanmlamalar ise u ekilde zetlenebilir: Model 1: (y , e Model 2: (y , e Model 3: (y , e , , m , , , ,
Konuya ilikin detayl bilgi iin baknz Kara ve n (2011) http://www.tcmb.gov.tr/research/ekonominotlari/2011/tr/EN1114.php
49
Model 4: (y , e
m , ,
Model 5: (y , e , , Model 6: (y , e , , ,
Burada m
ABD dolar cinsinden ithalat fiyatlarn ifade etmektedir. Modellerdeki
deiken sralamas VAR modelinde yapsal oklar zdeletirmede kullanlan sralamay yanstmaktadr. Temel Bulgular Birikimli etki-tepki analizi sonular Tablo 1de iki yllk bir dnem iin zetlenmektedir. Tabloda srasyla dviz kuru sepeti, ABD Dolar, ABD dolar cinsinden ithalat fiyatlar ve TL cinsinden ithalat fiyatlarna gelen yzde 1 oranndaki kalc bir oka ilenmemi gda ve alkol-ttn d tketici fiyat gstergesinin birikimli tepkisi sunulmaktadr. Tahminler, kresel krizin yurt iine etkilerinin henz belirgin olmad kriz ncesi zaman dilimi ile kriz sonras dnem dhil olmak zere iki farkl rneklem altnda verilmektedir.
Tablo 1: Dviz Kuru ve thalat Fiyatlarna Gelen Yzde 1lik Kalc Bir okun ekirdek Fiyat Gstergesi
zerindeki Etkisi: Birikimli Etki-Tepki Fonksiyonu zet Bulgular (Yzde) Temel Fiyat Gstergesinin Tepkisi rneklem: 2002:03-2011:06
Gecikme Says
Birinci eyrek Sonunda
Birinci Yln Sonunda
kinci Yln Sonunda
Geiin %80'inin Tamamlanma Sresi
Model
Dviz Kuru Sepetine Gelen oka
Model 5 Model 6 Model 7 Model 1 Model 3 Model 1
ABD Dolarna Gelen oka
(ABD Dolar cinsinden) thalat Fiyatlarna Gelen oka
Model 3 Model 5 Model 6 Model 7
TL Cinsinden thalat Fiyatlarna Gelen oka
Model 2 Model 4
2 1 1 2 2 1 2 2 1 2 2 1 1 2 2 2
0,08 0,08 0,08 0,09 0,05 0,06 0,06 0,10 0,11 0,10 0,08 0,08 0,08 0,09 0,08 0,08
0,14 0,16 0,16 0,15 0,08 0,11 0,10 0,18 0,20 0,16 0,14 0,15 0,16 0,16 0,15 0,15
0,16 0,16 0,16 0,18 0,09 0,12 0,12 0,20 0,21 0,18 0,16 0,17 0,17 0,18 0,17 0,17
9 ay 6-7 ay 6-7 ay 10 ay 11 ay 6-7 ay 11 ay 9-10 ay 7-8 ay 9 ay 9-10 ay 9 ay 9 ay 9-10 ay 9 ay 9 ay
rneklem: 2002:03-2008:07 Dviz Kuru Sepetine Gelen oka ABD Dolarna Gelen oka (ABD Dolar cinsinden) thalat Fiyatlarna Gelen oka TL Cinsinden thalat Fiyatlarna Gelen oka
Kaynak: Kara ve n (2011).
Model 5 Model 6 Model 7 Model 1 Model 3 Model 1 Model 3 Model 5 Model 6 Model 7 Model 2 Model 4
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
0,09 0,09 0,10 0,08 0,09 0,12 0,12 0,06 0,06 0,07 0,08 0,08
0,20 0,20 0,21 0,20 0,18 0,27 0,26 0,14 0,14 0,15 0,18 0,18
0,23 0,23 0,23 0,23 0,21 0,32 0,32 0,17 0,16 0,18 0,22 0,22
10-11 ay 10-11 ay 10 ay 11-12 ay 13 ay 14 ay 14 ay 11 ay 12 ay 11-12 ay 13-14 ay 13-14 ay
50
Dviz
dolar
kurundan temel tketici fiyatlarna gei etkisi incelendiinde, dviz kuru iinse bu orann ortalama yzde 10 ile daha dk olduu
sepeti iin birikimli etki birinci yln sonunda ortalama yzde 15lere ulamakta; ABD kaydedilmektedir. ABD dolar cinsinden ithalat fiyatlar iin geikenlik tahminleri bu dnem iin yzde 14 ile 20 (ortalama yzde 16) arasnda geni bir aralkta seyretmekte, Trk liras cinsinden ithalat fiyatlarndaki bir deiimin fiyatlara yansmas da oniki aylk bir dnem sonunda yzde 15ler civarnda olmaktadr. Bulgular, ithalat fiyat geikenliinin Trkiyede tketici fiyat dinamikleri zerinde dviz kuru geikenlii kadar nemli olduunu ortaya koymaktadr.
zet olarak tahminler bir yllk srede geikenliin dviz kuru ve ithalat fiyatlar
iin de yaklak yzde 15 civarnda olduuna iaret etmektedir. Dier bir ifadeyle, dviz kurunda yzde 10 dzeyindeki kalc bir art ekirdek fiyat gstergesinin birikimli olarak bir yl iinde yaklak yzde 1,5 artmasna neden olmaktadr.
Genel olarak deerlendirildiinde gei etkisinin byk bir blmnn bir yl gibi
bir sre zarfnda tamamland bulgusuna ulalmaktadr. Ayrca, Tablo 1de de grld gibi son yln dhil edilmedii rneklemde geikenlik etkisi daha yksek llmektedir. rnein, finansal kriz ncesi dnemde bir yllk bir sre zarfnda dviz kuru sepetindeki deiimin yaklak yzde 20si (temel) tketici fiyatlarna yansrken, bu oran kresel kriz dneminin dhil edilmesiyle yzde 15lere gerilemitir. Bu bulgu dviz kurundan yurt ii fiyatlara geikenliin zaman iinde deiip deimedii sorusunu gndeme getirmektedir. Trkiyede Dviz Kuru Geikenlii Azalyor mu?
Geikenliin
fonksiyonu
zaman iindeki geliimini deerlendirmek zere iki ayr analiz ikincide ise zaman ierisinde deien parametre
yaplmtr. lk yaklamda VAR yntemiyle zyinelemeli (recursive) birikimli etki-tepki tahminleri, modelinden elde edilen sonular kullanlmtr.
Dviz kuru sepetinde yzde 1lik bir arta temel fiyat gstergesinin verdii birikimli
tepkinin zaman iindeki seyri Grafik 1ada sunulmaktadr.4 Bulgular ksa dnem geikenliinin (3 ay) zaman iinde belirgin bir deiim gstermediine iaret ederken, orta vadeli (bir ve iki yllk dnemler iin) geikenliin zamanla azaldna iaret etmektedir. rnein bir yllk geikenlik etkisi, 2006 ylna kadarki veriler kullanldnda yzde 20 olarak tahmin edilirken son dnem verileri eklendiinde yzde 15e dmektedir. Geikenlik tahminlerinde zellikle kresel finans krizinin etkilerinin iddetli olduu dnemdeki belirgin deiim dikkat ekicidir.
4 Bu egzersizde VAR modeli rneklem birer birer artrlarak yinelemeli bir ekilde tahmin edilmi, her bir dnem iin elde edilen birikimli tepki sonular farkl dnemler sonu itibaryla (birinci eyrek, birinci ve ikinci ylsonu) sunulmutur. Sonular (tutumlu olmak adna) dviz kuru sepetinin yer ald Model 5 zerinden iki gecikmeli deer kullanlarak elde edilmitir.
51
Grafik 1. Geikenliin Zaman indeki Seyri a) VAR yntemi ile Dviz Kuru Sepetinden Temel Tketici Fiyatlarna (zyinelemeli) Gei Etkisi
0,30 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00 0305 0805 0106 0606 1106 0407 0907 0208 0708 1208 0509 1009 0310 0810 0111 0611 Birinci eyrek sonunda Birinci yln sonunda kinci yln sonunda 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00 0305 0805 0106 0606 1106 0407 0907 0208 0708 1208 0509 1009 0310 0810 0111 0611
b) Deien Parametre Modelinde ABD Dolar Katsaysnn Zaman erindeki Geliimi*

0,30 Balang koulu 1 Balang koulu 2 Balang koulu 3
* Kalman filtresi ile tahmin edilen bu modelde parametrelerin balang dneminde hangi deeri alaca sonular zerinde etkili olabilmektedir. Bu nedenle almada farkl balang koulu alnmtr. Balang koulu 2de balang deeri olarak ilgili modelin EKK tahmini alnrken, koul 1 ve 3te EKK tahmini1*parametre standart hatas deerleri alnmtr. Kaynak: Kara ve n (2011).
Zaman
iinde deien parametre tahmin modeli (TVP) de benzer bir bulguya
iaret etmektedir (Grafik 1b). Temel enflasyon gstergesinin baml deiken olduu bu modelde, ABD dolarndaki deiime dair katsaylar toplamnn zaman iindeki seyri sunulmaktadr. Tahminlerin balang kouluna olan duyarllnn etkilerini gidermek adna ilgili model farkl balang kouluna gre tahmin edilmitir. Sonular seviye olarak balang koullarna bal olsa da, her kouldaki genel eilime bakldnda son yllarda geikenlikte genel bir azalma srecinden bahsetmek mmkndr.
zetle, ampirik bulgular dviz kurundan tketici fiyatlarna olan geikenliin son
yllarda giderek azaldna iaret etmektedir. Bu durum ayn zamanda almann bulgular kullanlrken dikkat edilmesi gereken nemli bir hususu gndeme getirmektedir: Yukarda bahsi geen yzde 15lik geikenlik etkisinin 2002-2011 dnem ortalamasn yanstt vurgulanmaldr. Dolaysyla, bu ekilde bakldnda, gelinen son nokta itibaryla geikenliin bu deerin de altna dm olabilecei gz nne alnmaldr. Kaynaka: Kara, H. ve F. n (2011), Dviz Kuru ve thalat Fiyatlarnn Enflasyona Etkisi, TCMB Ekonomi Notlar, No. 11/14 http://www.tcmb.gov.tr/research/ekonominotlari/2011/tr/EN1114.php McCarthy, J. (2000), Pass-Through of Exchange Rates and Import Prices to Domestic Inflation in Some Industrialized Economies, Federal Reserve Bank of New York Staff Report, Number 111.
52
Kutu 3.3
Fiyat Serilerinden Ksa Dnemli Dalgalanmalarn Arndrlmas
Fiyat
endeksleri, birok ekonomik zaman serisinde olduu gibi, mevsimsel
dalgalanmalara maruz kalmaktadr. Mevsimsellikten arndrma, serideki gerek deiimlerin anlalmasn gletiren bu tip dalgalanmalar ortadan kaldrmak iin kullanlan gl bir aratr. te yandan, mevsimsellikten arndrma ancak belirli mevsimsel frekanslarda tekrarlanan hareketleri yakalyabildiinden temel eilimin yorumlanmasn gletiren, oynakl yksek seriler de retebilmektedir. Bir baka deyile, seride mevsimsel frekanslar dnda tekrarlanan hareketlerin olmas durumunda, mevsimsellikten arndrma ksa dnemli dalgalanmalarnn tamamn arndrmada yetersiz kalabilmektedir.
Bu
erevede, Akkoyun, Atuk, Koak ve zmen (2011) bu gzlemden yola
karak, bir yl ierisinde tamamlanan ksa dnemli dalgalanmalar yakalamay amalayan bir yntem nermektedir. ki aamal yntem dalgack filtresi ile bantgeirgen filtreyi birletirmektedir. almada sz konusu yntemin mevsimsellikten arndrlm serilerden daha dzgn seriler rettii ve elde edilen filtrelenmi serilerin tketici fiyatlarnn alt gruplarndaki dinamikleri iyi bir ekilde yakalad gsterilmitir. Bu kutuda Akkoyun ve dierleri (2011) tarafndan nerilen yntem ve son dnemki fiyat eilimleri incelenecektir.
ncelikle
sz konusu yntem fiyat serilerindeki ksa dnemli dalgalanmalar
arndrmay amalamaktadr. Ksa dnemli dalgalanmalar, bir yllk dnem iinde tamamlanan fiyat dngleri olarak tanmlanmtr. Bu erevede, ilk olarak dalgack (wavelet) filtresi ile 2-8 ay arasnda tamamlanan fiyat dngleri, ikinci aamada da bant-geirgen filtre ile 8-12 ay arasnda tamamlanan dngler fiyat serilerinden ayrtrlmaktadr5. Filterelenmi TFE serisi Grafik 1de sunulmutur.
Grafik 1. Mevsimsellikten Arndrlm TFE ile Filtrelenmi TFE
(Aylk Yzde Deiim) 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 0305 0705 1105 0306 0706 1106 0307 0707 1107 0308 0708 1108 0309 0709 1109 0310 0710 1110 0311 0711 TFE_F TFE_MA
TFE_MA: Mevsimsellikten arndrlm TFE; TFE_F: Filtrelenmi TFE
Kullanlan filtrelerin seimi ve uygulanmas ile ilgili detaylar Akkoyun ve dierleri (2011) almasnda sunulmaktadr.
53
Grafik 1de
grld zere, filtrelenmi seriden elde edilen aylk art oranlar,
mevsimsellikten arndrlm aylk artlara kyasla ok daha dzgndr. Fiyat serilerinin ksa dnemli eilimlerinin takip edilmesinde bu yntemin salad fayda zellikle periyodik olmayan oklara daha fazla maruz kalan alt gruplarn incelenmesinde daha belirgindir. rnein, hizmet fiyatlarnda filtrelenmi seriyle mevsimsellikten arndrlm seri birbirine grece paralel bir grnm izerken, ayn uyum temel mal fiyatlar iin sz konusu deildir (Grafik 2 ve 3).
Grafik 2. Hizmet Fiyatlar
(Aylk Yzde Deiim) Hizmet_F 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 -0,2 -0,4 0305 0905 0306 0906 0307 0907 0308 0908 0309 0909 0310 0910 0311 0911 -0,5 -1,0 0305 0905 0306 0906 0307 0907 0308 0908 0309 0909 0310 0910 0311 0911 0,5 0,0 1,5 1,0 Hizmet_MA 2,0
Grafik 3. Temel Mal Fiyatlar

(Aylk Yzde Deiim) Temel Mal_F Temel Mal_MA
_MA: Mevsimsellikten arndrlm; _F: Filtrelenmi hizmet fiyatlar
_MA: Mevsimsellikten arndrlm; _F: Filtrelenmi temel mal fiyatlar
Grld
zere, hizmet fiyatlarndaki ksa dnemli hareketler byk lde
mevsimsel frekanslarda gerekleirken, temel mal fiyatlarnda mevsimsel periyotlar dndaki frekanslarda da ksa dnemli dalgalanmalar mevcuttur. Dolaysyla, bu tarz serilerde mevsimsellikten arndrlm verilerin daha dikkatli yorumlanmas gerekmektedir.
Son
dnem gelimeleri kullanlan yntem ile elde edilen seriler erevesinde
analiz edildiinde, hizmet fiyatlarndaki art orannn yln nc eyreinde ykseldii, temel mal fiyatlarndaki art orannn ise ylbandan bu yana nemli lde hzland grlmektedir. Filtrelenmi hizmet ve temel mal fiyatlarndan oluturulan I endeksinin eilimi de bu erevede yukar ynl seyrini nc eyrekte de korumutur (Grafik 4). Ayrca bu eilim, takip edilmekte olan mevsimsellikten arndrlm I endeksinin 3 aylk hareketli ortalamas alnarak elde edilen eilim ile paralel bir grnm izmektedir.
54
Grafik 4. Mevsimsellikten Arndrlm I ile Filtrelenmi I*

(Aylk Yzde Deiim, Aylk Yzde Deiim 3 Aylk Ortalama) 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 -0,2 -0,4 -0,6 0305 0605 0905 1205 0306 0606 0906 1206 0307 0607 0907 1207 0308 0608 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610 0910 1210 0311 0611 0911
* Filtrelenmi I serisi, filtrelenmi hizmet ve temel mal serilerinden oluturulmutur. _MA: Mevsimsellikten arndrlm; _F: Filtrelenmi seri
I_F I_MA I_MA 3 Aylk Ort.
Enflasyonun
ksa dnemdeki seyrinin analizi merkez bankaclar kadar dier
politika yapclar iin de olduka nemlidir. te yandan, enflasyonun deiken oklara maruz kalmas ve heterojen yaps sz konusu analizi gletirmekte ve geleneksel analiz yntemlerinden farkl alternatif yntemlerin gelitirilmesini gerekli klmaktadr. Bu dorultuda, bu kutuda zetlenen yeni analiz yntemi ile filtrelenen tketici fiyatlarnn ana alt gruplarnn ve nihai olarak I gstergesinin mevsimsel etkilerden arndrlm gstergelere kyasla daha dzgn olduu bulunmutur. zellikle mevsimsel periyotlar dndaki frekanslarda da ksa dnemli dalgalanmalarn gzlendii temel mal serisinin incelenmesinde sunulan yntem nemli bir bilgi salayabilmektedir. Son olarak, bu yntemle filtrelenmi I serisi TCMB tarafndan hesaplanan ve takip edilen alternatif ekirdek gstergelere yakn, iyi bir performans sergilemektedir.
Kaynaka: Akkoyun, H. , Atuk, O., Koak, N. A. ve M. U. zmen (2011), Filtering Short Term Fluctuations in Inflation Analysis, TCMB alma Teblii 2011/20., http://www.tcmb.gov.tr/research/teblig/abstract/wp1120_tr.php
55
56
4. Arz ve Talep Gelimeleri

2011 ylnn ikinci eyreine ilikin milli gelir verileri, Temmuz Enflasyon Raporunda ortaya konulan grnme kyasla daha olumlu gereklemitir. ktisadi faaliyet, beklendii ekilde, bir nceki eyree gre ivme kaybetmi, ancak yurt ii talepteki yavalama beklenenden snrl olmutur. thalattaki hzl d neticesinde net ihracatn eyreklik bymeye katks ngrld ekilde pozitif olmutur. Bylelikle, toparlanma hzlar itibaryla i ve d talebin krizden k srecinde sergiledii ayrma hz kesmitir. Yln nc eyreine ilikin veriler, iktisadi faaliyetteki yavalamann devam ettiine iaret etmektedir. Mevsimsellikten arndrlm verilerle sanayi retimi Temmuz-Austos dneminde ikinci eyree gre snrl bir art sergilerken, i talebe dair gstergeler yavalamann devam ettiine iaret etmitir. kinci eyrek gereklemeleri ngrlenden daha olumlu olsa da orta vade iin, d talep koullarnn ktlemesi nedeniyle iktisadi faaliyete ilikin daha zayf bir grnm izilmitir. Kresel byme grnmndeki bozulmaya karn politika tedbirlerinin yurt ii talep zerindeki dengeleyici etkilerine bal olarak nmzdeki dnemde iktisadi faaliyetin lml bir byme patikasna oturaca tahmin edilmektedir. Bununla birlikte, kresel byme grnmndeki olumsuz seyir yurt ii iktisadi faaliyete ilikin aa ynl riskleri canl tutmaktadr (Kutu 4.1). Verimlilik artlarnn katksyla birim igc maliyetlerinin geriledii ve zayf d talebin etkisiyle kapasite kullanm oranlarnn dk dzeylerde seyrettii mevcut grnm altnda, toplam talep koullarnn enflasyon zerinde yukar ynl bir bask oluturmayaca ngrlmektedir. D talepteki zayf seyre karn ithalattaki dle birlikte cari akta balayan dzeltmenin nmzdeki dnemde de devam edecei ngrlmektedir.
4.1. Gayri Safi Yurt i Hasla Gelimeleri ve Talep

TK tarafndan aklanan milli gelir verilerine gre GSYH 2011 ylnn ikinci eyreinde geen yln ayn dnemine gre yzde 8,8 orannda art kaydetmitir. Yllk bymeye en yksek katky gerek tketim gerekse yatrm kaynakl olmak zere zel kesim talebi yapmtr. Dier taraftan, bu dnemde net d talebin bymeye verdii negatif katkda belirgin bir deiim olmamtr.
57
Mevsimsellikten arndrlm verilere gre GSYH ikinci eyrekte nceki eyree kyasla snrl oranda yavalayarak yzde 1,3 orannda artmtr. (Grafik 4.1.1). Bu dnemde toplam nihai yurt ii talep ise yatay bir seyir izlemitir. eyreklik bymeye katklar incelendiinde stoklarda belirgin bir deiim gzlenmezken, bymenin temel belirleyicisinin net d talep olduu dikkat ekmektedir (Grafik 4.1.2). Kresel ekonomideki zayf seyrin bir sonucu olarak ihracatn bymeye katks ikinci eyrekte azalsa da gerek TLdeki deer kaybnn gerekse i talepteki yavalamann etkisiyle ithalattaki daralma ihracata kyasla daha belirgin olmutur.
Grafik 4.1.1.
GSYH ve Toplam Nihai Yurt i Talep
(Mevsimsellikten Arndrlm, 2008 1=100) 115 110 105 100 95 90 85 80 1 2 3 4 1 2 3 41 2 3 4 1 2 3 4 1 23 4 1 2 3 4 1 2 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Kaynak: TK, TCMB.
Grafik 4.1.2.
Talep Unsurlarnn eyreklik Bymeye Katklar
(Yzde Puan) 2 1 1 0,1 0 0,0 -1 -1 -0,8 zel Tketim Stoklar zel Yatrmlar Kamu Tketimi hracat Kamu Yatrmlar thalat -0,2 0,4 0,1 1,4
GSYH
Nihai Yurt i Talep
Kaynak: TK, TCMB
Yln nc eyreine ilikin veriler, nihai yurt ii talepte ikinci eyrekte balayan yavalama eiliminin devam ettiine iaret etmektedir. TemmuzAustos dneminde, zel tketim talebine ilikin gstergelerden tketim mallar retimi yataya yakn bir seyir izlerken tketim mallar ithalat gerilemitir (Grafik 4.1.3). te yandan, TLnin deer kaybnn da katksyla otomobil satlarndaki aa ynl eilim nc eyrekte de korunurken, beyaz eya satlar ikinci eyrekteki sert dn ardndan artmtr (Grafik 4.1.4). Bunlara ek olarak, tketici gven endeksi gelimeleri de tketim talebinde yavalamaya iaret etmektedir (Grafik 4.1.5).
58
Grafik 4.1.3.
Tketim Mallar retim ve thalat Miktar Endeksleri
(Mevsimsellikten Arndrlm, 2005=100) retim 120 115 110 105 100 95 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3* 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 thalat (sa eksen) 230 210 190 170 150 130 110 90 70 50 30
Grafik 4.1.4.
Yurt i Otomobil ve Beyaz Eya Satlar
(Bin Adet, Mevsimsellikten Arndrlm) Otomobil Satlar 60 55 550 50 45 40 450 35 30 25 350 20 15 123412341234123412341234123 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 300 400 500 Beyaz Eya (sa eksen) 600
*Temmuz-Austos dnemini kapsamaktadr. Kaynak: TK, TCMB.
Kaynak: OSD, BESD, TCMB.
Grafik 4.1.5.
Tketici Gven Endeksleri
Grafik 4.1.6.
Haftalk Bazda Tketici Kredileri
(Haftalk Nominal Yzde Deiim ,13 Haftalk Hareketli Ortalama)
Tketici Gven Endeksi-CNBC-e Tketici Gven Endeksi-TCMB (sa eksen) 120 110 100 90 80 70 60 0309 0509 0709 0909 1109 0110 0310 0510 0710 0910 1110 0111 0311 0511 0711 0911 100 95 90 0,5 85 0,0 80 75 70 -0,5 1,5
Toplam Dier
Konut Tat
1,0
-1,0 0108 0308 0508 0708 0908 1108 0109 0309 0509 0709 0909 1109 0110 0310 0510 0710 0910 1110 0111 0311 0511 0711 0911
Kaynak: TCMB.
Kaynak: TK, CNBC-e.
nc gstergeler, tketim talebinin yan sra yatrm talebinde de lml bir seyre iaret etmektedir. Nitekim, Temmuz-Austos dnemine ait veriler sermaye mallar retiminde snrl bir art, ithalatnda ise azal olduunu gstermektedir (Grafik 4.1.7). Dier taraftan, i piyasaya yaplan hafif ve ar ticari ara satlarndaki azal eilimi nc eyrekte de devam etmitir (Grafik 4.1.8). Benzer ekilde, yln nc eyreinde tketici kredilerinde kayda deer bir yavalama gzlenmektedir (Grafik 4.1.6).
59
Grafik 4.1.7.
Sermaye Mallar retim ve thalat Miktar Endeksleri
(Mevsimsellikten Arndrlm, 2005=100) retim thalat retim (tat hari) thalat (tamaclk hari)
Grafik 4.1.8.
Yurt i Ticari Ara Satlar
(Bin Adet, Mevsimsellikten Arndrlm) Hafif Ticari 30 Ar Ticari (sa eksen) 5,0 4,5 25 4,0 20 3,5 3,0
200 180 160 140 120 100
15
2,5 2,0
10 80 60 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3* 2006 2007 2008 2009 2010 2011 5 12341234123412341234123412341234123 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Kaynak: OSD, TCMB.
1,5 1,0
* Temmuz-Austos dnemini kapsamaktadr. Kaynak: TK, TCMB.
talep gstergeleri, nc eyrekteki yavalamann kalc bir eilim haline gelmeyeceine ve nc eyrein ardndan ekonominin lml bir byme srecine gireceine iaret etmektedir. YAdan elde edilen gelecek on iki aylk yatrm beklentisi yksek seviyelerdeki istikrarl seyrini srdrmektedir. Bu durum, yatrm eiliminde belirgin bir bozulmann olmadna iaret etmektedir (Grafik 4.1.9). Tm bunlarn yan sra, iktisadi faaliyete ilikin seilmi nc gstergelerin toplulatrlmasyla elde edilen endeks de iktisadi faaliyette gzlenen yavalamann snrl kalacana dair sinyal vermektedir (Grafik 4.1.10).
Grafik 4.1.9.
YA Gelecek 12 Ayda Yatrm Harcamas Beklentisi
(Artacak-Azalacak, Mevsimsellikten Arndrlm) 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 0707 1207 0508 1008 0309 0809 0110 0610 1110 0411 0911
Grafik 4.1.10.
nc Gstergeler Endeksi
(Mevsimsellikten Arndrlm) 104 102 100 98 96 94 92 90 0597 0298 1198 0899 0500 0201 1101 0802 0503 0204 1104 0805 0506 0207 1107 0808 0509 0210 1110 0811
Kaynak: TK, TCMB.
Kaynak: TCMB.
zetle, son dnemde aklanan veriler nda yurt ii talebin nc eyrekte dnemlik bazda geriledii tahmin edilmektedir (Grafik 4.1.11). Orta
60
vadede ise yurt ii talebin lml bir byme eilimi sergilemesi beklenmektedir. Dier taraftan, nmzdeki dnemde talebin kompozisyonunda, yurt iinde retilen rnler lehine bir deiim gzlenebilecektir. Gerek TCMBnin para politikas uygulamalar gerekse kresel risk alglamalarndaki bozulmaya bal olarak TLnin deer kaybetmesinin bir sonucu olan bu durum, cari dengedeki normalleme srecine katkda bulunacaktr.
Grafik 4.1.11.
Toplam Nihai Yurt i Talep
(Mevsimsellikten Arndrlm, 20081=100 115 110 105 100 95 90 85 80 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3* 2005
* Tahmin Kaynak: TK, TCMB.
2006
2007
2008
2009
2010
2011
4.2. D Talep
2011 ylnn ikinci eyreine ilikin d talep gelimeleri Temmuz Enflasyon Raporunda sunulan ngrlerden bir miktar daha olumsuz gereklemitir. Mal ve hizmet ihracat yllk bazda yzde 0,2 orannda artm, bylece ihracatn yllk bymeye katks snrl dzeyde kalmtr. Mal ve hizmet ithalat ise yllk bazda yzde 18,8 orannda artarak yksek oranl artn srdrm ve ithalatn bymeye olumsuz katks yksek dzeyini korumutur. Bylelikle, net d talep yllk bymeye olumsuz katk yapmaya devam etmitir (Grafik 4.2.1).
Mevsimsellikten arndrlm veriler deerlendirildiinde ise yakn dnemde farkl bir grnm ortaya kmaktadr. hracat ikinci eyrekte yataya yakn bir seyir izlerken, ithalat 2009 yl birinci eyreinden itibaren dnemlik bazda ilk defa gerilemitir (Grafik 4.2.2). Bu erevede, talep kompozisyonundaki dengelenme sreci devam etmi ve net d talebin bymeye dnemlik katks pozitif olmutur.
61
Grafik 4.2.1.
Net D Talebin Yllk Bymeye Katks
(Yzde Puan) thalat 6 4 2 0 -2 hracat Net hracat
Grafik 4.2.2.
Mal ve Hizmet hracat ve thalat
(Mevsimsellikten Arndrlm, 1998 Sabit Fiyatlaryla Milyar TL) hracat 9 8,5 8 7,5 7 6,5 thalat
-4 -6 -8 1 2009 2010
6 5,5 5 2 3 4 1 2 2011 3* 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3* 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2010
2010 ylnda Euro Blgesinde mevcut durumdan daha dk ve lokal dzeyde yaanan alkant sonucu gerek ihracat miktar endeksi gerekse mal ve hizmet ihracat gerilemiti. Yakn dneme ilikin veriler ise kresel dzeyde yaanan alkantya ramen ihracat miktar endeksinin 2011 yl nc eyreinde dnemlik bazda art gstererek on iki eyrek aradan sonra kriz ncesi dzeyine ulatn gstermektedir (Grafik 4.2.3). Bu durum, 2010 yl son eyreinden itibaren reel kurda yaanan deer kaybnn firmalarn d pazarlarda greli olarak rekabet gcn artrdna iaret etmektedir
(Grafik 4.2.4).
Grafik 4.2.3.
hracat Miktar Endeksi
(Mevsimsellikten Arndrlm, 2003=100)
Grafik 4.2.4.
TFE Bazl Reel Efektif Dviz Kurlar (2003=100)
190
150 140
GO Bazl Reel Kur G Bazl Reel Kur
TFE Bazl Reel Kur
170 130 150 120 110 130 100 90 80 90 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 23* 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
* Eyll ay iin tahmin. Kaynak: TK, TCMB.
110
70 12341234123412341234123412341234123 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Kaynak: TCMB.
62
Uluslararas piyasalarda son dnemde yaanan gelimeler kresel iktisadi faaliyete ilikin belirsizliklerin artmasna yol amaktadr. Yunanistann temerrde dme olaslnn glenmesi, Avrupa Birliinin lokomotif ekonomilerinden biri olan talyann sorunlu lkeler arasna katlmas, ABD ekonomisi byme hznn durma noktasna gelmesi ve Japon ekonomisinin zayf seyri iktisadi faaliyetin kresel lekte yavalamasna neden olmaktadr. Nitekim, kresel PMI endeksleri incelendiinde, Eyll aynda imalat sanayine ilikin endeks yirmi yedi ayn en dk seviyesine gerileyerek ntr dzeyi olan 50 seviyesinin altnda
gereklemitir. Hizmetler sektrne ilikin PMI endeksi ise nc eyrek genelinde zayf bir seyir izlemitir (Grafik 4.2.5). Ayrca, kresel dzeyde yaanan sorunlarn gerek yatrmc gerekse tketici gvenini bozmas ve ksa vadede zme kavumayaca algsnn artmas orta vadeli byme grnmnn de bozulmasna yol amtr. Gerek ihracat arlkl gerekse GSYH arlkl kresel retim endekslerinin aa ynl gncellenmesi olumsuz grnm teyid etmektedir (Grafik 4.2.6). Bu gelimeler erevesinde, dviz kuru hareketlerinin salad rekabet avantajna ramen kresel sorunlarn d talebi snrlamaya devam edecei ngrlmektedir.
Grafik 4.2.5.
Kresel PMI Endeksleri
(Mevsimsellikten Arndrlm) malat Sanayi Sektrel Toplam 65 60 111 55 50 45 40 102 35 30 0105 0905 0506 0107 0907 0508 0109 0909 0510 0111 0911 99 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 2009
Grafik 4.2.6.
hracat ve GSYH Arlkl Kresel retim Endeksi
(Mevsimsellikten Arndrlm, 2009 1=100) Hizmetler Sektr 114 hracat Arlkl (Temmuz) hracat Arlkl (Ekim) GSYH Arlkl (Temmuz) GSYH Arlkl (Ekim)
108 105
2010
2011
2012
Kaynak: Bloomberg.
2011 yl bandan itibaren zayf bir seyir izleyen ithalat miktar endeksi Temmuz-Austos dneminde bir nceki eyrek ortalamasnn altnda
gereklemitir (Grafik 4.2.7). thalat miktar endeksi alt kalemler itibaryla incelendiinde ara mallar ithalat snrl bir oranda artarken tketim ve yatrm mallar ithalat gerilemitir (Grafik 4.2.8). Trk lirasndaki deer kaybna paralel olarak bata tamaclk aralar olmak zere binek otomobilleri ve dayankl tketim mallar ithalat dnemlik bazda nemli oranda azalma gstermitir. Reel
63
kurdaki deer kayb, kredilerin yavalamas ve yurt ii talepteki geveme ile birlikte mal ve hizmet ithalatnn nc eyrekte bir nceki eyree kyasla geriledii tahmin edilmektedir (Grafik 4.2.2).
Grafik 4.2.7.
thalat Miktar Endeksi
(Mevsimsellikten Arndrlm, 2003=100) 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3* 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Grafik 4.2.8.
Alt Kalemler tibaryla thalat Miktar Endeksleri
(Mevsimsellikten Arndrlm, 2008 2=100) Yatrm 150 135 120 105 90 75 60 45 30 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3* 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Ara Mal Tketim
* Temmuz-Austos ortalamas. Kaynak: TK, TCMB.
* Temmuz-Austos ortalamas. Kaynak: TK, TCMB.
zetle, yln nc eyreinde dnemlik bazda net d talebin bymeye olumlu katk yapaca ngrlmektedir. ve d talebin
dengelenmesi cari ilemler dengesinin iyilemesine katkda bulunmaktadr. nmzdeki dnemde ithalat ile ihracat arasndaki farkn kapanmaya devam edecei ve cari ilemler dengesindeki dzelmenin srecei tahmin edilmektedir. Bununla birlikte, cari ilemler dengesinin kalc olarak makul dzeylere ekilebilmesi iin verimlilii ve tasarruflar artrc yapsal nlemlerin alnmas byk nem tamaktadr.
Grafik 4.2.9.
Cari lemler Dengesi
(Mevsimsellikten Arndrlm, Milyar ABD Dolar) Enerji Hari Cari lemler Dengesi 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3* 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Cari lemler Dengesi
*Eyll ay iin tahmin. Kaynak: TK,TCMB.
64
4.3. Emek Piyasas

2011 yl ikinci eyrek istihdam gelimeleri Temmuz Enflasyon Raporunda ortaya koyulan grnm dorultusunda gereklemitir. Mevsimsel etkilerden arndrlm sanayi istihdamnda beklentiler erevesinde gerileme gzlenirken, tarm d istihdam art hz getiimiz eyree kyasla yavalamtr. Ayrca bu dnemde, 2010 yl ikinci yarsndan itibaren art gsteren tarm istihdam gerilemi ancak kriz ncesi dneme gre yksek seviyesini korumutur (Grafik 4.3.1). Bu erevede, 2011 yl ilk eyreinde kriz ncesi dzeyine dnen isizlik oran, yln ikinci eyreinde yatay seyretmi, Temmuz dnemi itibaryla snrl bir miktarda gerilemitir (Grafik 4.3.2).
Grafik 4.3.1.
Tarm ve Tarm D stihdam
(Mevsimsellikten Arndrlm, Milyon Kii) Tarm D stihdam 18,5 18,0 17,5 17,0 16,5 16,0 15,5 15,0 14,5 14,0 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3* 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Tarm stihdam (sa eksen) 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 10 8 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3* 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 46 45 14 12 48 47 18 16 50 49 20
Grafik 4.3.2.
sizlik Oranlar
(Mevsimsellikten Arndrlm, Yzde) gcne Katlm Oran (sa eksen) sizlik Oran Tarm D sizlik Oran
51
* Temmuz dnemi itibaryla. Kaynak: TK, TCMB.
* Temmuz dnemi itibaryla. Kaynak: TK, TCMB.
2011 yl ikinci eyreinde, mevsimsellikten arndrlm tarm d istihdama hizmet ve inaat sektrleri olumlu katk salarken sanayi istihdam gerilemitir (Grafik 4.3.3 ve Grafik 4.3.4). Haziran dneminde bu grnm deimezken, Temmuz dneminde hizmet ve inaat sektrlerinde gzlenen istihdam artlar yavalam, sanayi istihdamndaki azalma eilimi ise zayflamtr. alan says asndan sektr lei gz nne alndnda, inaat istihdamnda 2011 yl bandan itibaren gzlenen ivmelenme dikkat ekmektedir.
65
Grafik 4.3.3.
Hizmet ve naat Sektrleri stihdam
(Mevsimsellikten Arndrlm, Milyon Kii) naat 3,5 Hizmet (sa eksen)
Grafik 4.3.4.
Sanayi stihdam ve retimi
(Mevsimsellikten Arndrlm) Sanayi stihdam
Milyon Kii
retim (sa eksen)

2005=100
11,9 11,4
5,0 4,8 4,6
130 125 120 115 110 105 100
3,0
2,5
10,9 4,4 10,4 4,2
2,0
1,5
9,9
4,0 3,8 0805 0206 0806 0207 0807 0208 0808 0209 0809 0210 0810 0211 0811
95 90
1,0 0705 0106 0706 0107 0707 0108 0708 0109 0709 0110 0710 0111 0711
9,4
Kaynak: TK, TCMB.
Kaynak: TK, TCMB.
Son
dnem
sanayi
sektr
gelimelerine
bakldnda,
mevsimsel
etkilerden arndrlm sanayi retimi be ay st ste geriledikten sonra Temmuz aynda bir nceki aya gre artm ancak Austos aynda tekrar azalmtr. Gerek sanayi istihdam gelimeleri iin nc gsterge niteliinde olan PMI istihdam endeksinin Austos ve Eyll dnemlerinde de azalmaya devam etmesi, gerekse son dnemde ABD ve Euro Blgesindeki iktisadi grnme ilikin bozulma dikkate alndnda, sanayi sektrnde istihdam koullarnn iyilemesinin zaman alabilecei dnlmektedir (Grafik 4.3.5).
Grafik 4.3.5.
malat Sanayi stihdam (eyreklik Yzde Deiim) ve PMI stihdam Endeksi
(Mevsimsellikten Arndrlm) malat Sanayi stihdam Endeksi (GE) PMI (sa eksen) 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 0905 0306 0906 0307 0907 0308 0908 0309 0909 0310 0910 0311 0911 65 60 55 50 45 40 35 30
Grafik 4.3.6.
Hanehalk Tketimi ve Reel cret demeleri*
(Mevsimsellikten Arndrlm, 2007=100) Reel cret demeleri - Ksa Dnem statistikleri 115 110 105 100 95 90 85 80 12341234123412341234123412 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Mobilya, Ev Aletleri, Ev Bakm Hizmetleri ile Ulatrma-Haberleme Hari Tketim Harcamalar
*Sanayi, naat, Ticaret, Konaklama-Yiyecek Hizmet Faaliyetleri ve Ulatrma-Depolama sektrlerindeki toplam cret demelerinin arlkl ortalamas alnarak hesaplanmaktadr. cret demeleri reelletirilirken TFE kullanlmtr. Kaynak: TK, TCMB, Markit. Kaynak: TK Ksa Dnem statistikleri, TCMB.
66
Grafik 4.3.7.
Tarm D Sektrlerde Saatlik gc Maliyeti
(Mevsimsellikten Arndrlm, 2008=100) Kazan Endeksi (Yllk Yzde Art, sa eksen) 110 108 106 104 102 100 98 96 94 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 2007 2008 2009 2010 2011 6 4 2 0 Reel Kazan Endeksi* 14 12 10 8
Grafik 4.3.8.
Birim cret (allan Saat Ba cret/ Verimlilik)
(Reel, 2008=100, Mevsimsellikten Arndrlm) Sanayi 115 110 105 100 95 90 85 80 75 1 2 34 1 2 34 1 23 4 1 23 4 1 23 4 1 23 4 12 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 naat Hizmetler *
*Reelletirilirken TFE kullanlmtr. Kaynak: TK, TCMB.
*Hizmetler sektrnde reel birim cret toplam cret demelerinin ciroya blnmesi ile hesaplanmtr. Sanayi ve naat sektrlerinde ise toplam cret demeleri retim ve TFEye blnmtr. Kaynak: TK Ksa Dnem statistikleri, TCMB.
gc
piyasas
gelimeleri
talebe
verdii
katk
asndan
deerlendirildiinde, 2011 yl ikinci eyreinde cret demelerinin yurt ii talebi desteklemeye devam ettii dnlmektedir (Grafik 4.3.6). Dier taraftan cretlere maliyet unsuru olarak bakldnda, 2011 yl ikinci eyreinde gc Maliyeti Endeksleri kapsamnda yaymlanan tarm d saatlik kazan endeksinde bir nceki eyree gre reel olarak bir miktar art gzlenmektedir (Grafik 4.3.7). Ancak sz konusu dnemde, verimlilik gelimelerini de dikkate alan reel birim cretler sadece sanayi sektrnde ykselmitir (Grafik 4.3.8). Bu art ise retimdeki gerilemeyi yanstmakta ve bu nedenle fiyatlar zerinde igc kaynakl maliyet basksna iaret etmemektedir.
Grafik 4.3.9.
Tarm D Sektrde Katma Deer ve stihdam
(Mevsimsellikten Arndrlm) Katma Deer
1998 Fiyatlaryla Milyar TL
stihdam (sa eksen)

Milyon Kii
26 25 24 23 22 21 20 19 18 17 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3* 2005
18,0 17,5 17,0 16,5 16,0 15,5 15,0 14,5 14,0 2006 2007 2008 2009 2010 2011
67
zetle,
2011
yl
Nisan-Temmuz
dneminde
sanayi
istihdamndaki
ktlemenin etkisiyle ortalama tarm d istihdam art hz yavalamtr. Yln nc eyreine ilikin nc gstergeler sanayi istihdamndaki duraan grnmn srdne iaret etmektedir. Bununla birlikte, nmzdeki
dnemde, kresel sorunlarn istihdam imknlarn snrlayabilecei tahmin edilmektedir. Bu erevede, tarm d istihdam art orannn yln nc eyreinde (Grafik 4.3.9). bir nceki dneme gre hz kesecei dnlmektedir
68
Kutu 4.1
Trkiye Ekonomisi evrimlerinin Kresel Ekonomi ile likisi
Kresel byme ile Trkiye ekonomisinin bymesi arasndaki iliki incelendiinde,

2001 ncesinde ekonomimizin darald dnemlerde kresel bymenin srd gzlenmektedir (Grafik 1). Bu durum, 2001 ncesinde lkemize zg unsurlarn krizlerde daha belirleyici olduuna iaret etmektedir. 2001 sonras dnemde ise lkemizdeki byme kresel gelimeler ile daha yakndan ilikilidir. te yandan sz konusu dnemde, ticaretimizin Euro Blgesine kyasla snrl olduu ABD ekonomisi ile olan ilikinin Euro Blgesi ile olan ilikiye nazaran daha gl olduu dikkat ekmektedir (Grafik 2). Bu gzlem, ekonomimizin ABD ekonomisindeki gelimelere duyarl olan faiz oranlar, likidite koullar, sermaye akmlar ve gven alglamalar gibi ticaret dndaki kanallardan da etkilendiini dndrmektedir. Bu
erevede, bu kutuda milli gelirimiz ve bileenlerinin Euro Blgesi ve ABD ekonomileri milli gelir evrimleri ile olan ilikileri incelenmitir.
Grafik 1. Yllk GSYH Byme Oranlar
Dnya ABD 6 4 2 0 -2 -4 -6 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Euro Blgesi Trkiye (sa) 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 -0,2 -0,4 -0,6 -0,8 -1,0 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
Grafik 2. GSYH Bymesinin Dier Byme Oranlaryla Korelasyonu*

Dnya ABD Euro Blgesi
Kaynak: IMF-WEO Veri Taban.
*Bymelerin beer yllk kayan korelasyonlar. IMF-WEO Veri Taban.
ktisadi
lkelerin
yaznda
zaman
serileri
analizinde
eilim
bileenlerinin
(trend)
ayrtrlmasyla elde edilen evrimler (cycle) ska kullanlmaktadr. Bu erevede, ekonomileri arasndaki iliki incelenirken milli iareti gelir evrimlerinin ynn,
korelasyonlarna
baklabilmektedir.
Korelasyonun
ilikinin
korelasyonun mutlak deeri ise ilikinin gcn gstermektedir.
69
te yandan, ekonomik byklkler arasndaki etkileimler farkl vadelerde ortaya

kabilmektedir. rnein, baz oklarn etkisi ksa vadede gzlemlenebilirken, bazlarnn etkisi uzun vadede ortaya kmaktadr. Bu dorultuda, evrimlerin farkl frekans aralklar (2-4 eyrek, 4-8 eyrek gibi) iin elde edilmesi, ilikilerin daha ayrntl bir ekilde incelenmesine olanak salayacaktr. Nitekim, Baxter ve King (1999) ile Christiano ve Fitzgerald (2003) tasarladklar bant-geirgen filtreleri kullanarak bir serinin farkl frekans aralklarndaki evrimlerini elde etmi ve daha ayrntl analizlere olanak salamlardr. Akkoyun ve dierleri (2011), Trkiye ekonomisinin 2001 sonras dnemde geirdii dnm dikkate alarak bantgeirgen filtrelere gre yapsal deiimleri ve geici oklar alglama asndan baz stnlklere sahip olan dalgack (wavelet) yntemini kullanarak Trkiye ekonomisi ile Euro Blgesi ve ABD milli gelir evrimleri arasndaki ilikiyi incelemitir.1
Dalgack yntemi kullanlarak her seri eilim ve farkl frekans bandndaki evrim
bileenine ayrlmtr (Tablo 1). lek 1 (D1) en yksek frekansa sahip (ksa sreli) evrimleri iermektedir. lek bydke evrimlerin periyotlar uzamaktadr. lek 2 (D2) ve lek 3 (D3) orta vadeli deiimleri ierirken, lek 4 (D4) daha uzun vadeli dalgalanmalar gstermektedir.
Tablo 1. Eilim ve evrimlerin Frekans Aralklar lekler
lek 1 (D1) lek 2 (D2) l ek 3 (D3) lek 4 (D4) Eilim (A4)
Frekans Aral
2-4 eyrek 1-2 yl 2-4 yl 4-8 yl 8 yl ve zeri
Euro Blgesi ve ABD milli gelir evrimleri ile iliki hem milli gelir baznda hem de milli
gelirler aras ilikinin alt kalemlerdeki kaynaklarn grmek iin harcama bileenleri baznda incelenmitir (Tablo 2). Trkiye ekonomisinin 2001 sonras geirdii yapsal dnm gz nnde bulundurularak rneklem 19951-20013 ve 2001420104 olmak zere iki ksma blnmtr. Daha sonra, 2008 ylndan itibaren kresel daralmaya neden olan krizin etkilerini dlamak maksadyla analizler 20014-20074 dnemi iin tekrar edilmitir. Sonular, 2001 sonras dnemde d ekonomilerdeki gelimeler ile olan ilikinin zellikle 2-8 yl arasndaki frekanslarda her bir alt kalem iin kayda deer lde arttna iaret etmektedir.
1 Kullanlan filtrelerin seimi ve uygulanmas ile ilgili detaylar iin Akkoyun, Atuk, Koak ve zmen (2011) ile Akkoyun, Doan ve Gnay (2011) almalarna baklabilir.
70
hracat evrimleri ile Euro Blgesi ve ABD evrimleri arasndaki korelasyonlar 0-2 yl
aralnda dier bileenlerden dk olsa da ihracatn 2-8 yl aras frekansta yurt d gelimelerle olan ilikisinin olduka gl olduu grlmektedir.
Tablo 2. GSYH ile Harcama Bileenleri evrimlerinin Euro Blgesi ve ABD Milli Gelir evrimleri ile Korelasyonlar 19951-20013
Milli Gelir
D1 (0-1 Yl) D2 (1-2 yl) D3 (2-4 yl) D4 (4-8 yl) hracat (Mal ve Hizmet) D1 (0-1 Yl) D2 (1-2 yl) D3 (2-4 yl) D4 (4-8 yl) zel Tketim D1 (0-1 Yl) D2 (1-2 yl) D3 (2-4 yl) D4 (4-8 yl) zel Makine-Tehizat D1 (0-1 Yl) D2 (1-2 yl) D3 (2-4 yl) D4 (4-8 yl) thalat (Mal ve Hizmet) D1 (0-1 Yl) D2 (1-2 yl) D3 (2-4 yl) D4 (4-8 yl)
2001420104
Euro Blgesi
0,47 0,96 0,84 0,85 Euro Blgesi 0,04 0,57 0,95 0,94 Euro Blgesi 0,34 0,65 0,72 0,66 Euro Blgesi 0,12 0,61 0,77 0,63 Euro Blgesi 0,10 0,81 0,75 0,69
20014-20074
Euro Blgesi
0,12 0,84 0,74 0,87 Euro Blgesi -0,02 0,43 0,94 0,90 Euro Blgesi 0,13 0,61 0,62 0,66 Euro Blgesi 0,12 0,71 0,55 0,65 Euro Blgesi 0,37 0,62 0,64 0,68
Euro Blgesi
-0,20 -0,32 0,77 0,60 Euro Blgesi -0,14 0,33 0,74 0,25 Euro Blgesi -0,09 -0,71 0,71 0,63 Euro Blgesi 0,30 0,31 0,76 0,78 Euro Blgesi -0,24 -0,06 0,52 0,64
ABD
0,28 0,42 0,24 0,50 ABD -0,07 -0,20 0,13 0,42 ABD 0,17 0,33 0,52 0,58 ABD -0,41 0,24 0,29 0,68 ABD -0,10 -0,07 0,24 0,52
ABD
-0,02 0,81 0,89 0,99 ABD 0,15 0,52 0,94 0,92 ABD -0,05 0,61 0,82 0,94 ABD 0,11 0,74 0,84 0,92 ABD 0,17 0,83 0,84 0,95
ABD
0,22 0,63 0,87 1,00 ABD 0,42 0,21 0,92 0,97 ABD 0,06 0,42 0,83 0,94 ABD 0,21 0,77 0,72 0,94 ABD 0,16 0,80 0,82 0,95
zel tketim ve zel makine-tehizat yatrmlarnn 2-8 yl aras frekans bandnda

zellikle ABD ekonomisi ile olan yksek korelasyonu, d dnyadaki gelimelerin sadece ihracat kanal ile deil yurt ii talep kanalyla da etkili olabildiine iaret etmektedir. Kresel gelimelere duyarl olan sermaye akmlar, risk itah, kur ve faizlerdeki hareketlerin finansal koullar ve yurt ii gven zerinde etkili olmas i talep gstergelerinin kresel gelimelerden etkilenme kanallarndan biri olarak deerlendirilmektedir. thalat ile ABD ekonomisi arasndaki yksek korelasyonlarda ise zel tketim ve zel yatrmlarn ithal bileenlerinin hareketlerinin nemli rol oynad dnlmektedir.
71
Sonu olarak, bu kutuda 2001 sonras ekonomimizdeki yapsal dnm dikkate

alnarak milli gelir ve bileenlerinin evrimlerinin Euro Blgesi ve ABD evrimleriyle ilikileri farkl frekans aralklarnda incelenmitir. Yaplan analizler, 2001 sonras dnemde Trkiye ekonomisinin kresel ekonomilerle ilikisinin 2001 ncesine kyasla kayda deer lde arttn ortaya koymaktadr. Ayrca, 2001 sonras dnemde Trkiye ekonomisinin kresel ekonomilerle ilikisi incelendiinde, orta ve uzun vadede (2-8 yl aras) Trkiye i evrimlerinin ABD ekonomisi ile olan
korelasyonunun Euro Blgesi ile olan korelasyondan daha yksek olduu grlmtr. Bu durum, ticaret dndaki kanallarn etkilerinin ekonomimiz asndan nemine iaret etmektedir.
Kaynaka: Akkoyun, H. ., Atuk, O., Koak, N. A., zmen, M.U. (2011), Filtering Short Term Fluctuations in Inflation Analysis, TCMB alma Teblii 2011/20. Akkoyun, H. ., Doan B.., Gnay, M. (2011), Trkiye Ekonomisi evrimlerinin Kresel Ekonomi ile likisi, TCMB Ekonomi Notu (yaymlanma aamasnda) Baxter, M. , King, R. (1999), Measuring business cycles: Approximate band-pass filters for economic time series, The Review of Economics and Statistics, 81(4), 575593. Christiano, J.,Fitzgerald, T. (2003), The band pass filter, International Economic Review, Vol. 44, No. 2.
72
Kutu 4.2
Yatrm Oranlarndaki Gelimeler
Sabit
yatrmlarla gelen sermaye stoku birikimi bir yandan potansiyel retimi kresel rekabetilik dzeyini ykseltmektedir. Dolaysyla, kriz
ykseltirken dier yandan sermaye dndaki retim faktrlerinin verimliliini artrarak dnemlerinde sermaye kayplarnn snrl olmas ya da sermaye stokunun artrlmas orta vadede rekabetiliin korunmas/artrlmas asndan byk nem arz etmektedir. Bu erevede Trkiyenin yatrm performans2, ticaret ortakl balamnda Avrupa3 ekonomileri ve yapsal benzerlikler balamnda Latin Amerika4 ekonomileri gruplar ile karlatrmal olarak incelenmitir. Avrupa lkeleri ve Trkiyede Sabit Yatrmlar
Avrupa
ekonomileri
ile
karlatrmal
olarak
incelendiinde
Trkiyedeki
yatrmlarn kresel kriz dneminde gl bir toparlanma sergiledii gzlenmitir. Nitekim, 2011 yl ikinci eyrei itibaryla yatrmlar Avrupa Birliinde kriz ncesi dzeyinin altndayken, lkemizde kriz ncesi dzeylerinin olduka zerinde seyretmektedir (Grafik 1). ncelenen 32 lkeden sadece on birinin milli geliri 2007 yl drdnc eyrek dzeyini aabilmiken, yalnzca drt lkede yatrmlar kriz ncesi dzeyini amtr. Lksemburg, svire ve Polonya ile beraber bu drt lkeden biri olan Trkiye, kriz ncesine gre yatrmlar en fazla artan lke olmutur (Grafik 2).
Grafik 1. Sabit Yatrmlar*
( Reel, 20074=100, 19981-20112) Ortalama Trkiye Medyan AB-27
Grafik 2. Sabit Yatrmlar ve Milli Gelirin 20112de 20074e Gre Deiimi*
160 140 120 100 80 60 40 20 0
30 Yatrmlarn 20074'e gre 20 deiimi 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60
Trkiye svire Polonya
y = 2.4x - 14.801 R = 0.62
1998-1 1998-4 1999-3 2000-2 2001-1 2001-4 2002-3 2003-2 2004-1 2004-4 2005-3 2006-2 2007-1 2007-4 2008-3 2009-2 2010-1 2010-4
-70 -20 -10
GSYH'nin 20074'e gre deiimi 0 10
*Taral alan en kk ve en yksek deerler arasnda kalan blgeyi gstermektedir. Kaynak: Eurostat, TCMB.
* ngiltere, Hrvatistan ve Yunanistan iin 20111 verileri kullanlmtr. Kaynak: Eurostat, TCMB.
Sabit yatrmlar, kamu ve zel sektrn inaat ve makine-tehizat yatrmlarn kapsamaktadr. AB-27 lkeleri, Hrvatistan, svire, zlanda ve Norve iin Eurostat veri tabanndan mevsimsellikten arndrlm, eyreklik ve 2000 yln lt alan reel veriler kullanlmtr. Trkiye iin Eurostatta bulunan 2000 bazl veriler Demetra program ile TRAMO-SEATS yntemi kullanlarak mevsimsellikten arndrlmtr. 4Analizlerde EMBI+ endeksi hesaplanan Arjantin, Brezilya, Kolombiya, Ekvator, Meksika, Panama, Peru ve Venezella ile ili iin IMFnin WEO veri tabanndan yllk cari verilerle yatrm oranlar ve Dnya Bankasnn WDI veri tabanndan yllk reel sabit yatrm verileri kullanlmtr.
3Analizlerde
73
Grafik 3. Avrupada Sabit Yatrm/GSYH Oranlar

(Reel, Yzde) 45 40 35 30 25 20 15 10 1998-3 1999-1 1999-3 2000-1 2000-3 2001-1 2001-3 2002-1 2002-3 2003-1 2003-3 2004-1 2004-3 2005-1 2005-3 2006-1 2006-3 2007-1 2007-3 2008-1 2008-3 2009-1 2009-3 2010-1 2010-3 2011-1
Kaynak: Eurostat, TCMB.
Ortalama Trkiye
Medyan AB-27
Yatrmlar
beklenen krllk oranlarnn deimesi, geri dnm olmayan
maliyetlerin karlanmas ve finansmann eriilebilirlii gibi bileenlere bal faaliyetler olup, konjonktrel dalgalanmalar erevesinde milli gelirden daha fazla oynaklk sergilemektedir. Nitekim, Avrupa ekonomileri grubunda, milli gelir ve yatrmlarn kriz ncesi seviyelerine gre deiimleri incelendiinde milli gelirdeki deimeler lkeler arasnda yzde 12 art ile yzde18 azal arasnda seyrederken, yatrmlardaki deimeler yzde 20 art ile yzde 60 azal arasnda olmu ve yatrmlarn milli gelire grece yksek oynakl tespiti kresel kriz rneinde de dorulanmtr (Grafik 2). Trkiyede yatrmlarn kriz sonras gl seyri, 2011 yl ikinci eyrei itibariyle kriz dnemine gre yksek byme sergilenmi olmasna ramen yatrm/GSYH oranlarnn artmasn salamtr (Grafik 3). te yandan bu art Trkiyeye zg etkenlerden ortaya kan 2001 krizi ile 2007de balayan kresel kriz arasndaki dnemde Trkiyenin yatrm oranlarnn Avrupa ekonomileri (aritmetik) ortalamasna gre dk seyrettii gz nnde bulundurulduunda dikkat ekici olmaktadr. Latin Amerika lkeleri ve Trkiyede Yatrmlar
Trkiyede
yatrmlarn kresel krizin derinlemesine hissedildii Avrupa blgesine
grece gl seyri, bu olgunun Trkiye ile yapsal benzerlikler gsteren baka blgelere grece de geerli olup olmad sorusunu gndeme getirmektedir. Bu balamda, ykselen piyasalar grubunda Trkiye ile beraber seilmi Latin Amerika lkelerindeki yatrm gelimelerini incelemek aydnlatc olacaktr. Kresel krizin Trkiyedeki yatrmlar zerindeki olumsuz etkisi yatrm eiliminin yn deitirdii Avrupaya benzerlik gsterirken yatrm eiliminde deime gzlenmeyen Latin Amerikada farkl bir tablo gze arpmaktadr (Grafik 1 ve Grafik 4).
74
Bu durum (cari fiyatlarla hesaplanan) yatrm/GSYH oranlarnda da Trkiyenin Latin Amerikann gerisinde kalmasna yol amtr (Grafik 5). Ancak, reel verilerle hesaplanan yatrm/GSYH oran gelimeleri karlatrldnda, Trkiyedeki
gerileme, Avrupaya grece ok iyi performans sergileyen Latin Amerika grubu ortalamasna yakn olmutur5 (Grafik 3 ve Grafik 6). Bu olgu, ayn zamanda kresel krizin etkilerinin blgesel bileenlerine dair nemli ipular vermektedir.
Grafik 4. Latin Amerika ve Trkiyede Sabit Yatrmlar (Reel, 2007=100) *

155 Ortalama Medyan Trkiye
Grafik 5. Latin Amerika ve Trkiyede Yatrm*/GSYH Oranlar (Cari Fiyatlarla, Yzde)**

Ortalama Medyan Trkiye
40 30 20
105
55 10 5 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 0 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
*Ortalama (aritmetik) ve medyan hesaplanrken Trkiye verileri dahil edilmitir. Taral alan en kk ve en byk deerler arasnda kalan blgeyi gstermektedir. Kaynak: Dnya Bankas, WDI Veri Taban, CEIC, TK.
* Sabit yatrm ve stok deimelerinin toplamn iermektedir. **2011 yl IMF-WEO tahminleridir. Kaynak: IMF WEO Veri Taban
Grafik 6. Latin Amerika ve Trkiyede Sabit Yatrm/GSYH Oranlar *

(Sabit Fiyatlarla, Yzde) 40 35 30 25 20 15 10 5 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
*Taral alan en kk ve en byk deerler arasnda kalan blgeyi gstermektedir. Kaynak: Dnya Bankas, WDI Veri Taban, CEIC, TK.
5
Ortalama
Medyan
Trkiye
Enflasyon raporu 2011-IIIde belirtildii zere, 2005in birinci eyreinden itibaren yatrm mallar ithalat birim deer endeksi genel ithalat birim deer endeksinden aa ynl ayrmaktadr. Bu olgu ile beraber sabit ve cari yatrm oranlarnn Latin Amerikaya gre farkl performans sergilemesi, Trkiye ile Latin Amerika lkeleri arasnda yatrmn ithal girdilere bamllnn farkllk gsterip gstermedii sorusunu gndeme getirmektedir.
75
Sonu olarak, Trkiyede 2001-2007 dneminde
Avrupa lkelerine kyasla dk
seyreden yatrm oranlar kresel kriz ile birlikte Avrupa ekonomileri ile beraber (Latin Amerika ekonomilerinin aksine) d eilimi gstermitir. Ancak Trkiyede yatrm oranlar 2009un nc eyreinden itibaren Avrupaya grece istisnai bir toparlanma sergilemi ve krizden iddetli etkilenmeyen Latin Amerika lkelerinin dzeyine yaklamtr. Bu durum Trkiye ekonomisinin sermaye stokunu ve milli gelirini bytme potansiyeline sahip olduuna iaret etmekte ve Trkiye ekonomisin kriz sonras dnemde ar snd ynndeki deerlendirmeleri tartlr hale getirmektedir. te yandan, yatrm oranlarndaki bu ayrmann kresel likidite koullarnn sklat ve talep belirsizliinin artt bir dnemde gereklemesi dikkat ekicidir. Son olarak, yatrm oranlarndaki gl eilimin ksa vadede makro finansal riskler dourma potansiyeline sahip olduu gzlense de orta ve uzun vadede Trkiyenin rekabet ve verimlilik dzeyini artraca dnlmektedir.
76
5. Finansal Piyasalar ve Finansal Araclk

5.1. Finansal Piyasalar
Yln nc eyreinde aklanan veriler kresel ekonomide bymenin yavaladna ve aa ynl risklerin arttna iaret etmektedir. Bu dnemde Euro Blgesindeki kamu borlarnn srdrlebilirliine dair endielerin
younlamas ve sorunlarn bankaclk sektrne de yaylmaya balamas aa ynl risklerin belirginlemesine yol amtr. Euro Blgesindeki sorunlarn yan sra gelimi lkelerde bymeye ilikin aklanan olumsuz veriler de kresel ekonomiye dair endieleri artrmaktadr. Bu gelimeler sonrasnda kresel ekonomide byme beklentilerinin d gsterdii gzlenmektedir
(Grafik 5.1.1). Aa ynl risklerin belirgin hale gelmesinin ardndan gelimi lkelerde geniletici ynde ek nlemler alnmaya balanmtr. Gelimi lkelerin durgunlua girme olaslnn artmas gelimekte olan lkelerde de aa ynl risklerin olumasna yol amtr. Buna paralel olarak gelimekte olan lkelerin politika faiz beklentilerinde de d gzlenmitir (Grafik 5.1.2).
Grafik 5.1.1.*
Gelimi ve Gelimekte Olan lkelere Dair Byme Tahminlerindeki Gncelleme**
(Yzde, GSYHlere Gre Arlklandrlm Ortalama) Gelimi lkeler Gelimekte Olan lkeler Beklenti (Temmuz 2011) Beklenti (Ekim 2011)
Grafik 5.1.2.*
Gelimi ve Gelimekte Olan lkelere Dair Politika Faiz Oranlarndaki Gncelleme**
(Yzde, GSYHlere Gre Arlklandrlm Ortalama) Gelimi lkeler Gelimekte Olan lkeler Beklenti (Temmuz 2011) Beklenti (Ekim 2011)
12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 1206 0607 1207 0608 1208
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1206 0607 1207 0608
1208
0609
1209
0610
1210
0611
1211
0612
0609
1209
0610
1210
0611
1211
0612
* Getiimiz eyrek beklentileri dikkate alnarak yaplan projeksiyonlar grafikte kesikli izgilerle, beklentilerde son dnemde yaplan gncellemeler dikkate alnarak yaplan projeksiyonlar ise noktalarla gsterilmitir. **Gelimi lkeler: ABD, Avrupa Birlii, Japonya. Gelimekte Olan lkeler: in, Hindistan, Brezilya, Kore, Meksika, Rusya, Trkiye, Polonya, Endonezya, G.Afrika, Tayland, Malezya, srail, ek Cumhuriyeti, Macaristan, Kolombiya, Filipinler. Kaynak: Bloomberg, Consensus Forecasts, TCMB.
Son dnemde Euro Blgesi lkelerindeki kamu bor sorunlarna
1212
ilikin
endielerin artarak devam etmesinin etkisiyle kresel risk alglamalar bozulma eilimini srdrmtr (Grafik 5.1.3). Aa ynl risklerin belirginlemesi
gelimekte olan lke risk primlerinde yksek oranl artlarn gzlenmesine neden olmutur. Trkiyenin risk primi gstergeleri de dier gelimekte olan lkelerle birlikte hareket etmitir (Grafik 5.1.4).
1212
77
Grafik 5.1.3.
Kresel Risk tah (VIX)
60 50 40 30 20 10 0 0111 0211 0311 0411 0511 0611 0711 0811 0911 1011
Grafik 5.1.4.
EMBI Endeksleri
EMBI Avrupa EMBI Latin Amerika 600 550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 0111 0211 0311 0411 0511 0611 0711 0811 0911 0711 1011 1011 EMBI Trkiye EMBI Asya
Kaynak: Bloomberg.
*Latin Amerika: Peru, Kolombiya, Meksika, Brezilya, ili. Asya: Endonezya, Tayland, Gney Kore, Malezya, Filipinler. Avrupa: Romanya, Polonya, Macaristan, ek Cumhuriyeti, Bulgaristan. Kaynak: Bloomberg,TCMB.
Kresel risk alglamalarndaki olumsuz seyir gelimekte olan lkelere portfy yatrm biimindeki sermaye girileri zerinde de etkili olmutur (Grafik 5.1.5). zellikle byme beklentilerindeki d ve risk alglamalarndaki bozulmann etkisiyle hisse senedi piyasasnda belirgin olmak zere portfy yatrmlarnda azal gzlenmitir. Trkiyede de kresel risk itahndaki azal sebebiyle DBS piyasasndan Austos ve Eyll aylarnda k gzlenmitir. Hisse senedi piyasasnda ise, risk itahndaki azala ramen Trkiyenin byme beklentilerinin dier birok gelimekte olan lkeye kyasla daha yksek olmasnn etkisiyle snrl da olsa giri gereklemitir (Grafik 5.1.6).
Grafik 5.1.5.
Gelimekte Olan lkelere Portfy Akmlar*
(Endeks ve Faiz Etkisinden Arndrlm, Milyon ABD dolar) Kamu Borlanma Senedi Net Hareketler Hisse Senedi Net Hareketler 25000 17500 10000 2500 -5000 -12500 -20000 0110 0410 0710 1010 0111 0411 0711 1011 3500 2500 1500 500 -500 -1500 -2500 0110 0410 0710 1010 0111 0411
Grafik 5.1.6.
Yurt D Yerleiklerin Net Portfy Hareketleri**
(Endeks ve Faiz Etkisinden Arndrlm, Milyon ABD dolar) Dibs Net Hareketler Hisse Senedi Net Hareketler
Kaynak: EPFR. *Gelimekte olan lkelere portfy akmlar verisi 19 Ekim 2011 itibaryladr.
Kaynak: TCMB. **Yurt d yerleiklerin net portfy hareketleri verisi 14 Ekim 2011 itibaryladr.
Kresel ekonomideki aa ynl risklerin yurt iindeki iktisadi faaliyet zerinde durgunlua yol ama riskini azaltmak amacyla TCMB 4 Austos tarihinde takvim d Para Politikas Kurulu toplants dzenleyerek politika faizini
50 baz puan drmtr (Grafik 5.1.7). Politika faiz indiriminin yan sra ksa vadeli faizlerde oluabilecek aa ynl oynakl azaltmak amacyla gecelik borlanma faizi 350 baz puan artrlarak faiz koridoru daraltlmtr (Grafik 5.1.8). Ayrca bankalara, Trk liras ykmllkler iin tesis edilmesi gereken zorunlu karlklarn nce yzde 10 sonra yzde 20sine kadar olan ksmn ABD dolar veya euro cinsinden tesis edebilme imkn getirilmitir. Bunun yansra repo ilemlerinden salanan fonlara ilikin zorunlu karlklarn, 14 gnde bir Cuma
gnleri yerine iki ykmllk dnemi arasndaki tm gnlerin ortalamas alnmak suretiyle hesaplanmasna karar verilmitir. Ekim aynda ise, Trk lirasndaki deer kaybnn orta vadeli enflasyon beklentilerini ve grnmn olumsuz ynde etkilemesine engel olmak amacyla TCMB gecelik bor verme faiz orann 350 baz puan artrarak faiz koridorunu geniletmitir.
Grafik 5.1.7.
TCMB Politika Faizi ve Faiz Koridoru
Gecelik Bor Alma - Bor Verme Aral 1 Hafta Vadeli Repo Faiz Oran 25
Politika faizi olarak 1 hafta vadeli repo ihale faiz orannn kullanlmaya balanmas
Grafik 5.1.8.
Faiz Koridoru ve Gecelik Repo Faizleri
(Yzde) Gecelik Bor Alma -Verme Faiz Koridoru Gecelik Repo Faizleri 14 12 10 8 6 4
20
15
10
5 2 0 0108 0408 0708 1008 0109 0409 0709 1009 0110 0410 0710 1010 0111 0411 0711 1011 0 1010 1110 1210 0111 0211 0311 0411 0511 0611 0711 0811 0911 1011
Kaynak: TCMB.
Kaynak: MKB,TCMB.
Kresel
piyasalarda
byme
beklentilerine
ve
para
politikas
uygulamalarna paralel olarak faizlerin azalma eiliminde olduu yln nc eyreinde, Trkiyede de piyasa faizleri dier gelimekte olan lkelerle benzer eilim gstermitir. Bu dnemde piyasa faizlerindeki dte TCMBnin Austos ve Eyll aylarnda ald faiz ve likiditeye ynelik politika kararlar ve para politikasna ilikin duruunun etkili olduu dnlmektedir. Alnan nlemlerin etkisiyle piyasa faizleri Austos aynda risk primi ile ters ynde hareket etmi, ancak sonraki dnemde kresel risk itahndaki bozulmann derinlemesine paralel olarak artan lke risk primi ile birlikte ykseli gstermitir. Ayrca TCMB gecelik bor verme faiz orannn 350 baz puan artrlmasn takiben piyasa faizlerindeki ykseli belirgin hale gelmitir (Grafik 5.1.9 ve Grafik 5.1.10).
79
Grafik 5.1.9.
nc eyrekte, ki Yllk Piyasa Faizlerindeki Deiim ( 1 Temmuz- 24 Ekim)
1 0,5 0
Grafik 5.1.10.
DBS Faiz Oranlarndaki Gelimeler
Gsterge Tahvilin Bileik Getirisi (yzde) EMBI+Trkiye (sa eksen) 11 450 400 10 350 9 300 250 200
-0,5 -1 -1,5 8 -2 -2,5 Brezilya ili Filipinler srail Gney Afrika Meksika Peru ek Cum. Endonezya Tayland Polonya Malezya Gney Kore Kolombiya in Trkiye Romanya Hindistan Macaristan 7
150 6 0111 0211 0311 0411 0511 0611 0711 0811 0911 1011 9 100
Kaynak: MKB,Bloomberg.
Piyasa faizleri zerinde belirleyici rol oynayan politika faiz beklentilerinde Temmuz Enflasyon Raporu ncesine gre belirgin bir gerileme gzlenmitir (Grafik 5.1.11). Bu gerilemede TCMBnin Austos aynda ald faiz indirim karar ve gelecekteki para politikasna dair sylemleri etkili olmutur. te yandan, 12 ay sonras enflasyon beklentilerinde ise TCMB Beklenti Anketi sonularna gre nemli bir deiiklik gzlenmemitir (Grafik 5.1.12).
Grafik 5.1.11.
12 Ay Sonrasna likin Politika Faiz Beklentisi Dalm*
Temmuz 2011 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 3,5 5,5 7,5 9,5
* Yatay eksen politika faiz deerlerini, dikey eksen Kernel tahminini ifade etmektedir. TCMB Beklenti Anketi ikinci anket dnemi beklentileridir. Kaynak: TCMB.
Grafik 5.1.12.
12 Ay Sonrasna likin TFE Enflasyon Beklentisi Dalm**
Temmuz 2011 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 3 5 7 Ekim 2011
Ekim 2011
**Yatay eksen enflasyon deerlerini, dikey eksen Kernel tahminini ifade etmektedir. TCMB Beklenti Anketi ikinci anket dnemi beklentileridir. Kaynak: TCMB.
Piyasa faizleri Eyll ay sonuna dein tm vadelerde d eilimi gstermi ve ksa vadeli faiz oranlarndaki gerileme daha snrl olmutur (Grafik 5.1.13). Uzun vadeli faizlerin aa ynl hareketinde, byme ve kresel faiz beklentilerindeki dn etkili olduu dnlmektedir. Ancak kresel risk alglamalarndaki bozulma ve Ekim aynda TCMBnin gecelik bor verme faiz
80
orann artrmasnn etkisiyle ksa vadelerde daha belirgin olmak zere piyasa faizleri tm vadelerde art gstermitir. Sonu olarak, nc eyrekte uzun ve ksa vadeli faiz fark azalmtr (Grafik 5.1.14).
Grafik 5.1.13.
Getiri Erisi*
5 Ekim 10 28 Temmuz 25 Ekim 3,5 3 9,5 2,5 Getiri (yzde) 9 2 1,5 1 8 0,5 7,5 0,5 1 1,5 2 2,5 Vade(yl)
*MKB Tahvil ve Bono Piyasasnda ilem gren tahvillerin fiyatlar kullanlarak, Extended Nelson-Siegel (ENS) yntemiyle oluturulmutur. Kaynak: MKB,TCMB.
Grafik 5.1.14.
Uzun ve Ksa Vadeli Faiz Fark*
8,5
0 0110 0410 0710 1010 0111 0411 0711 3 3,5 4 1011
*ENS yntemiyle oluturulan getiri erisinin 4 yllk ve 6 aylk vadelerdeki faizlerinin fark, 5 gnlk hareketli ortalama. Kaynak: MKB, TCMB.
Piyasa faizlerindeki azal eilimi nc eyrek boyunca reel faizlere de yansm, ancak son dnemde faizlerdeki artn daha belirgin hale gelmesiyle reel faizler tekrar ykselie gemitir (Grafik 5.1.15). Trkiyenin reel faizinin dier gelimekte olan lkeler arasndaki konumunda ise snrl bir gerileme gzlenmitir (Grafik 5.1.16).
Grafik 5.1.15.
Trkiyenin ki Yllk Reel Faizi*
(Yzde) 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 0110 0410 0710 1010 0111 0411 0711 1011
Grafik 5.1.16.
ki Yllk Reel Faizler*
( 24 Ekim Tarihi tibaryla) 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 Brezilya Romanya Macaristan Trkiye Kolombiya Polonya ili Hindistan Peru Meksika Gney Afrika Gney Kore srail Malezya Endonezya Tayland in ek Cum. Filipinler
*lkelerin 2 yllk devlet tahvili getirilerinden Consensus Forecasts tahminlerinden elde edilen gelecek 2 yla ait enflasyon orannn karlmasyla hesaplanmtr. Kaynak: Bloomberg, Consensus Forecasts, TCMB.
* Getiri erisinden hesaplanan 2 yllk iskontolu tahvil getirisinden TCMB Beklenti Anketinden alnan nmzdeki 2 yla ait TFE enflasyon beklentisinin karlmasyla hesaplanmtr. Kaynak: MKB, TCMB.
nc eyrekte mevduat faizleri politika faizinin drlmesi ve alnan likidite nlemlerinin etkisiyle bir miktar gerilemitir (Grafik 5.1.17). Mevduat
Enflasyon Raporu 2011-IV 81
faizlerinin gerilemesinde etkili olan nemli bir faktr son eyrekte kredi art hznn yavalamasyla birlikte mevduat piyasasndaki rekabetin azalmasdr. Alnan politika nlemleri bankaclk sektr ykmllklerinin vadesi zerinde de etkili olmaya devam etmektedir. Mevduatn ortalama vadesi nc eyrekte de artn srdrmtr (Grafik 5.1.18). Ayrca, Trk liras mevduat ve katlm fonu d dier ykmllkler iin zorunlu karlk oranlar vade uzadka daha dk olacak ekilde deitirilmitir. Bu nlemle bankalar tarafndan ihra edilen Trk liras tahvillerin vadelerinin uzamas tevik edilmitir. Bunun yan sra, Trk lirasnn kredi notunun artrlmasnn da sz konusu tahvillerin vadelerinin uzamasna katkda bulunmas beklenmektedir.
Grafik 5.1.17.
TL Tasarruf Mevduat Getiri Erisi
05.08.2011 7 07.10.2011 67
Aralk Zorunlu Karlk Karar
Grafik 5.1.18.
TL Mevduatn Ortalama Vadesi
6,8
62
6,6
57
6,4
52
47 6,2 42 0610 0710 0810 0910 1010 1110 1210 0111 0211 0311 0411 0511 0611 0711 0811 6 1 ay
Kaynak: TCMB.
3 ay
6 ay
12 ay
Kaynak: TCMB.
Kresel piyasalarda yaanan belirsizlik ortamnn etkisiyle nc eyrekte gelimekte olan lke para birimleri ABD dolar karsnda deer kaybna uramtr. Trk liras 1 Temmuz- 5 Austos dneminde dier gelimekte olan lke para birimlerine kyasla daha fazla deer kaybetmitir (Grafik 5.1.19). Dviz kurlarnda gzlenmekte olan ar oynakln ve dzensiz hareketlerin ekonomik ve finansal istikrar asndan olumsuz etkilerini azaltmak amacyla TCMB, 4 Austos tarihinde yaplan takvim d Para Politikas Kurulu toplantsnda aklanan strateji dorultusunda dviz satm ihalelerine balam ve yabanc para zorunlu karlk oranlarnda bu tarihten itibaren kademeli indirimlere gitmitir. Piyasada dviz likiditesine ynelik bir dier nlem ise dviz ve efektif piyasasnda TCMB tarafl ilemlerde bor verme faiz orannn hem ABD dolar hem de euro iin drlmesidir. Alnan nlemlerin etkisiyle son dnemde Trk lirasndaki deer kayb dier gelimekte olan lkelere kyasla snrl kalmtr (Grafik 5.1.20).
82
0911
Grafik 5.1.19.
TL ve Gelimekte Olan lke Para Birimleri
(1 Temmuz- 5 Austos TarihleriAras) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 Macaristan Kolombiya G. Afrika Meksika ek Cum. Endonezya Polonya Brezilya G. Kore Trkiye ili
Grafik 5.1.20.
TL ve Gelimekte Olan lke Para Birimleri
(5 Austos- 24 Ekim TarihleriAras) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 Macaristan ili Kolombiya G. Afrika Meksika Polonya ek Cum. Endonezya 1011 G. Kore Brezilya Trkiye
Son dnemde Trk lirasnda gzlenen deer kaybnn yan sra ima edilen kur oynakl, dier gelimekte olan lke para birimlerine kyasla nc eyrein balarnda hzl bir art gstermitir. Ancak Austos ayndan itibaren, TCMBnin ald nlemlerin etkisiyle kur oynaklndaki art snrl kalm ve hem ksa hem de uzun vadede greli olarak dk seviyelere gerilemitir (Grafik 5.1.21 ve Grafik 5.1.22). Trk lirasnn ima edilen kur oynakl son dnemde dier
gelimekte olan lkeler arasnda olduka dk seviyelerde yer almaktadr.

Grafik 5.1.21.
Opsiyonlarn ma Ettii Kur Oynakl*
(1 Ay Vadeli) 30 Gelimekte olan lkelerde kur oynakl
Grafik 5.1.22.
Opsiyonlarn ma Ettii Kur Oynakl*
(12 Ay Vadeli) 30 Gelimekte olan lkelerde kur oynakl Trkiye 25 Trkiye
25
20
20
15
15
10
10
1010
1110
1210
0111
0211
0311
0411
0511
0611
0711
0811
1010
1110
1210
0111
0211
0311
0411
0511
0611
0711
0811
0911
* Gelimekte olan lkeler arasnda, Brezilya, ili, ek Cumhuriyeti, Macaristan, Meksika, Polonya, G. Afrika, Endonezya, G. Kore ve Kolombiya yer almaktadr. Kaynak: Bloomberg, TCMB.
Finansal piyasalarda dalgal seyir srerken, i ve d konjonktrn etkileri parasal gstergelerde de gzlenmeye devam etmitir. Nitekim M3 geni para arznn bilano karlklar incelendiinde, arlkl olarak bankalar tarafndan finansal kesim d zel kii ve kurululara alan kredileri ieren zel Sektrden Alacaklar kalemindeki gl art eiliminin son aylarda durduu dikkat
1011
0911
83
ekmektedir. te yandan, Kamudan Alacaklar kalemi M3 bymesine negatif katk vermeye devam etmektedir. Net D Varlklar kaleminde gzlenen azaln ise, zellikle ticari bankalarn yurt dndan kullandklar kredilerin art eiliminin sona ermesi sonucu yavalad grlmtr. Son olarak, parasal sektrn mevduat d fon kaynaklarn gsteren Dier kaleminin M3 bymesine verdii negatif katk, geen yla gre banka karllklarnda gzlenen gerilemenin etkisiyle azalmtr (Grafik 5.1.23).
Grafik 5.1.23.
M3 Para Arznn Bilano Karlklarnn Seyri
(M3n Yllk Bymesine Katklar) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 0207 0507 0807 1107 0208 0508 0808 1108 0209 0509 0809 1109 0210 0510 0810 1110 0211 0511 0811 60 55 50 45 40 10 5 0 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 2011 3 2009 2010 35 30 25 4. Dier 3. zel Sektrden Alacaklar 2. Kamudan Alacaklar 1. Net D Varlklar 1+2+3+4= M3 (Yllk Yzde Byme)
Kaynak: TCMB.
ktisadi faaliyetteki yavalamann etkisiyle mevsimsellikten arndrlm emisyon hacminin art hz nc eyrekte d gstermitir (Grafik 5.1.24). zellikle Euro Blgesi kaynakl sorunlarn zme kavuturulamamasnn iktisadi faaliyet zerindeki olumsuz etkilerinin nmzdeki dnemde de devam edecei beklentisi, emisyon hacminin art hzndaki yavalamann kalc olabileceine iaret etmektedir.
Grafik 5.1.24.
Emisyon ve Cari Tketim Harcamalar*
(Mevsimsellikten Arndrlm) Cari Tketim Harcamalar (yllk yzde deiim) Emisyon Hacmi (yllk yzde deiim) Emisyon Hacmi (sa eksen)
Yzde Milyar TL
30 25 20 15
*Tketim harcamalar cari fiyatlarla mobilya, ev aletleri ve ulatrma haberleme hari zel tketim ve kamu tketimini iermektedir. Kaynak: TK,TCMB.
84
Trk lirasnda gzlenen ar oynakl azaltmak amacyla Austos aynda balayan dviz satm ihaleleri vastasyla piyasaya 20 Ekim itibaryla 7,2 milyar ABD dolar dviz likiditesi salanmtr. Dviz satm ihaleleri bankalararas para piyasasndaki TL likiditesi an artrc, TL zorunlu karlk oranlarnn yzde 20lik ksmnn yabanc para cinsinden tutulabilmesine olanak salanmas ise TL likiditesi an azaltc ynde etki etmitir. Bu etkiler netletirildiinde nc eyrekte likidite a bir nceki eyree kyasla art gstermitir (Grafik 5.1.25). Ayrca, bu dnemde Hazinenin TCMB nezdindeki ortalama hesap bakiyesi de artarak likidite ann ykselmesine katkda bulunmutur.
Grafik 5.1.25.
Piyasadaki Likidite Gelimeleri
(Milyar TL, Haftalk Hareketli Ortalama) 85 75 65 55 45 35 25 15 5 -5 -15 -25 0609 0909 1209 0310 0610 0910 1210 0311 0611 0911 Bankalararas Para Piyasas ve Ters Repo ile ekilen Haftalk Repo Fonlamas 3-Aylk Repo Fonlamas Verilen Net Likidite
Kaynak: TCMB.
TCMBnin dviz satm ihaleleri ve yabanc para zorunlu karlk oranlarnda yapt indirimler dviz rezervlerini azaltc, Trk liras zorunlu karlklarn yzde 20lik ksmnn yabanc para cinsinden tutulabilmesine olanak salanmas ve reeskont kredilerinin kullanmnn kolaylatrlmas ise dviz rezervlerini artrc ynde etkilemitir.
5.2. Finansal Araclk ve Krediler

Banka kredileri 2011 yl nc eyreinde belirgin bir yavalama eilimi sergilemitir (Grafik 5.2.1). Hzl kredi bymesi, makro ve finansal istikrar asndan yaratabilecei risklerden tr otoritelerce yakndan takip
edilmektedir. Bu dorultuda, 2010 yl sonlarndan itibaren, TCMB ve BDDK tarafndan kredi bymesini snrlamaya ynelik eitli tedbirler uygulamaya konmutur. Gerek TCMBnin zorunlu karlk oranlarnda yapt artlar ve izledii likidite politikalarnn, gerekse de BDDKnn eitli kredi trlerine ynelik yapt dzenlemelerin kredi bymesinde nc eyrekte grlen yavalamada
85
belirleyici rol oynad dnlmektedir. Bu dzenlemelerin etkisiyle, yln ilk iki eyreinde yllklandrlm bazda yzde 40n zerinde byyen bankaclk kesiminin reel sektre at kredilerde, nc eyrekteki art oran yzde 18 dzeyine gerilemitir (Grafik 5.2.1).
Grafik 5.2.1.
Bankalarca Reel Kesime Alan Kredilerin Art Hz
(Toplam Kredi Art Hz: 13 Haftalk Yllklandrlm Hareketli Ortalama, Kur Etkisinden Arndrlm, Yzde)
50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 0308 0608 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610 0910 1210 0311 0611 0911
85 80 75 70 65 60 55 50 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 2011 3 2007
Kaynak: TCMB.
Kaynak: BDDK.
Reel kesimin yurt ii bankalardan ald kredilerin byme hz nemli lde gerilerken, yurt d yerleik kurum ve kurululardan salad kredilerin byme hznda ise Austos ay itibaryla henz belirgin bir yavalama eilimi gzlenmemektedir (Grafik 5.2.2).
Grafik 5.2.2.
Firmalarn Yurt Dndan Salad Finansman
Bankaclk Sistemi Toplam Ticari Krediler (milyar TL) Toplam Finansman (milyar TL) Yurt D ubeler Hari Alnan D Krediler (milyar ABD dolar, sa eksen) 550 500 450 400 350 300 250 200 150 2008 2009 2010 90
Reel sektre alan kredilerde nc eyrekte gzlenen yavalama eiliminde hem ticari krediler hem de tketici kredilerindeki gelimeler belirleyici olmutur. Yln ikinci ve nc eyreine dair yllklandrlm verilere bakldnda
86
Thousands
tketici kredilerinin byme eiliminin, yzde 52den yzde 18e, ticari kredilerin byme eiliminin ise yzde 34ten yzde 19a geriledii grlmektedir (Grafik 5.2.3). Her ne kadar bu gelimede mevsimsel unsurlarn rol olsa da gemi yllarla yaplan kyaslamalar gzlenen yavalamann mevsimsel
normallerden daha belirgin olduuna iaret etmektedir (Grafik 5.2.4)

Grafik 5.2.3.
Ticari Kredilerin ve Tketici Kredilerinin Art Hzlar
(13 Haftalk Hareketli Ortalama, Yllklandrlm, Kur Etkisinden Arndrlm, Yzde) Ticari Krediler (yurt d ubeler dahil) Tketici Kredileri 60 50 40 30 20 10 0 0110 0310 0510 0710 0910 1110 0111 0311 0511 0711 0911 60 50 40 30 20 10 0 0111 0211 0311 0411 0511 0611 0711 0811 0911 1011 1111 1211
Grafik 5.2.4.
Tketici Kredilerinde Mevsimsel Etkiler
(13 Haftalk Hareketli Ortalama, Yllklandrlm, Kur Etkisinden Arndrlm, Yzde) 2007-2010 ortalamas 2011
Kaynak: TCMB.
Kaynak: BDDK.
Ticari kredilerin byme hzndaki yavalama eilimi hem TL cinsi hem de YP cinsi krediler iin geerli olmakla birlikte, YP cinsi kredilerdeki yavalamann daha sert olduu grlmektedir (Grafik 5.2.5). Ayrca, son dnemde ticari kredilerin byme hzndaki yavalamann gemi yllarn ayn dneminde gzlenen eilime kyasla ok daha belirgin olduu gze arpmaktadr (Grafik 5.2.6). Byk bir blm uzun vadeli olan ve arlkl olarak yatrm harcamalarnn finansman iin kullanlan YP cinsi ticari kredilerdeki yavalamann byk lde talep tarafl gelimelerden etkilendii dnlmektedir. Nitekim, yln ilk
eyreinden bu yana yatrm harcamalarnda kayda deer bir yavalama gzlenmektedir. Kredi eilim anketi ikinci eyrek sonular da yatrm
finansmanna bal kredi talebinin, toplam kredi talebi zerindeki etkisinin nemli lde azaldna iaret etmektedir. YP kredilerde arz tarafn etkileyebilecek en nemli etken yurt d kaynaklara eriimdeki gelimelerdir. Gerek ikinci eyrekte gerekse nc eyrekte bankalarn yurt d kaynaklara eriimde zorluk yaadklarna iaret eden somut bir gsterge bulunmamaktadr.
87
Grafik 5.2.5.
TL ve YP Ticari Kredilerin Art Hzlar
(13 Haftalk Yllklandrlm, Hareketli Ortalama, Kur Etkisinden Arndrlm, Yzde) TL Ticari Krediler 70 60 50 40 30 20 10 0 0110 0410 0710 1010 0111 0411 0711 1011 YP Ticari Krediler (yurt d ubeler dahil)
Grafik 5.2.6.
Ticari Kredilerdeki Mevsimsel Etkiler
(13 Haftalk Yllklandrlm Hareketli Ortalama, Kur Etkisinden Arndrlm, Yzde) Ticari Krediler (2007-2010 Ortalama)* 50 45 40 35 30 25 20 15 0111 0211 0311 0411 0511 0611 0711 0811 0911 1011 Ticari Krediler
Kaynak: TCMB.
* 2007-2010 yllar nc eyrek ortalama kredi art hzlarndaki deiimler 2011 yl Haziran sonu art hzlarna eklenerek tretilmitir. Kaynak: BDDK.
Ticari krediler iletme lei baznda incelendiinde, Austos ay itibaryla aklanan veriler son dnemdeki yavalamann temelde byk lekli iletme kredilerinden kaynaklandn gstermektedir (Grafik 5.2.7 ve Grafik 5.2.8). te yandan byk lekli iletme kredilerindeki gerilemede YP cinsi kredilerin art hzndaki dn daha belirgin olduu grlmektedir. Ticari kredilerdeki yavalamann temelde KOBlerden ziyade byk lekli iletme kredilerinden kaynaklanmas, sz konusu yavalamann taleple ilikili olabilecei grn desteklemektedir.
Grafik 5.2.7.
leklere Gre letme Kredileri Byme Hzlar*
(Nom., Kurdan Arndrlm, Yllklandrlm Aylk Byme, 3 Aylk Hareketli Ortalama , Yzde) Byk lekli letmeler 100 80 60 40 20 0 -20 0308 0608 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610 0910 1210 0311 0611 0107 0407 0707 1007 0108 0408 0708 1008 0109 0409 0709 1009 0110 0410 0710 1010 0111 0411 0711
Kaynak: BDDK.
Grafik 5.2.8.
leklere Gre YP letme Kredileri*
(Nominal, Ocak 2007=100) Byk 280 230 180 130 80 KOB
KOB
-40
Kaynak: BDDK.
Ticari kredilerde gzlenen yavalamada talep yanl faktrlerin etkileri daha belirgin olmakla birlikte, politika yapclarn ald tedbirlerin de katks olduu dnlmektedir. Kredi ve mevduat faiz oranlarnda ylbandan bu yana gzlenen art eilimi zorunlu karlklardaki kademeli artlardan ve likidite ynetiminin sklatrc nitelikteki duruundan kaynaklanmaktadr (Grafik 5.2.9
88
ve
5.2.10). TCMBnin politika nlemlerine ek olarak BDDKnn kstlayc
dzenlemeleri de krediler zerinde dorudan etkili olmaktadr.

Grafik 5.2.9.
TL Ticari Kredi Faizindeki Gelimeler
(Akm Veriler, Yllk Faizler, 4 Haftalk Hareketli Ortalama, Yzde)
Grafik 5.2.10.
YP Ticari Kredi Faizindeki Gelimeler
(Akm Veriler, Yllk Faizler, 4 Haftalk Hareketli Ortalama , Yzde) YP Ticari Kredi Faizi- DTH Faizi Fark
12
YP Ticari Kredi Faiz Oran (sa eksen)
BDDK Tedbirleri
11
10
0111
0211
0311
0411
0511
0611
0711
0811
0911
0111
0211
0311
0411
0511
0611
0711
0811
0911
Kaynak: TCMB.
1011
Kaynak: TCMB.
BDDKnn ald kararlarn tketici kredileri zerinde de etkili olduu grlmektedir. nc eyrekte, tketici kredilerinin tm alt kalemlerindeki byme nemli lde hz kaybetmitir. zellikle, tketici kredilerinin yarsna yaknn oluturan ve ikinci eyrekte olduka yksek oranda byyen dier tketici kredileri alt kalemindeki yavalama belirgin olmutur (Grafik 5.2.11). Dier tketici kredilerindeki yavalamann byk lde BDDKnn Haziran ay sonunda genel karlk oranlarna ilikin dzenlemelerde yapt deiikliklerden kaynakland dnlmektedir. Zira, dier tketici kredilerindeki byme hznn, bankalarn dzenleme deiiklikleri sonucunda artan maliyetlerini kredi faizlerine yanstmalarnn hemen ardndan yavalama eilimine girdii gzlenmektedir (Grafik 5.2.11 ve Grafik 5.2.12).
Grafik 5.2.11.
Tketici Kredileri Haftalk Byme Hzlar*
(13 Haftalk Yllklandrlm, Hareketli Ortalama, Yzde) 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 0110 0310 0510 0710 0910 1110 0111 0311 0511 0711 0911 5 0110 0310 0510 0710 0910 1110 0111 0311 0511 0711 0911 10 15 Konut Tat Dier 20
Grafik 5.2.12.
Tketici Kredileri Faizlerindeki Gelimeler
(Akm Veriler, Yllk Faizler, Yzde) htiya Tat Konut
*Tketici finansman irketlerinin kullandrdklar tat kredileri dahil edilmitir Kaynak: TCMB.
Kaynak: TCMB.
1011
89
BDDK tarafndan yaplan dzenleme deiikliklerinin temelde dier tketici kredileri alt kalemine ynelik olmasna karn, ayn dnemde konut ve tat kredilerinin faizlerinde de artlar gzlenmi ve sz konusu kredi trlerinde de byme hzlar yavalama eilimine girmitir (Grafik 5.2.11). Bu durumun kamu otoritelerinin duruuna ilikin sinyal etkisinden kaynakland dnlmektedir. Yln ilk yarsnda yksek seyreden kredi byme hznn yzde 25 civarna gerilemesi iin gerekli nlemlerin alnacana ilikin alglamalarn glenmesiyle bankalarn gerek kredilerdeki yavalamay temin edecek gerekse kredilerden elde edecek karll artracak olmas nedeniyle kredi faizlerini artrmay tercih etmi olduklar dnlmektedir. Tketici kredilerinde gzlenen yavalamada etkili olabilecek bir dier faktr, yln ikinci yarsnda yeni nlemlerin alnaca beklentisiyle bankaclk kesiminin kredi arzn ne alm olmas ihtimalidir. Kredi arzna ilikin koullara en fazla duyarl kredi tr olan dier tketici kredilerinin BDDK dzenlemeleri ncesinde en hzl artan kredi tr olmas, bu gr destekler niteliktedir (Grafik 5.2.10). Tketici kredilerindeki yavalamada arz ynl faktrlerin etkisi belirgin olmakla birlikte sz konusu gelimelerde talep tarafnn da rol oynadna iaret eden gstergeler bulunmaktadr. nc eyrekte iktisadi faaliyetin
yavaladna ilikin aklanan veriler ve tketici gvenindeki zayf seyir bu balamda ne kan gstergelerdir. Sonu olarak, nc eyrekte yllk kredi byme hz makro ve finansal istikrar asndan arzu edilen seviyelere yaknsamtr. Bu dnemde, ticari kredilerde talep ynl faktrler baskn bir rol oynarken tketici kredilerinde otoritelerin aldklar tedbirlere bal olarak arz ynl faktrlerin etkili olduu grlmektedir. lgili veriler alnan tedbirlerin dorudan etkilerinin yan sra sinyal etkisi yoluyla da kredi arz zerinde belirleyici olduuna iaret etmektedir. nmzdeki dnemde kresel ekonomiden kaynaklanabilecek finansal alkantlar ve sz konusu gelimelerin kredi piyasalar zerindeki olas etkileri yurt ii iktisadi faaliyeti olumsuz etkileyebilecektir. Byle bir srete kredi piyasalarnn iktisadi faaliyetin devam iin gereken fonlar salayabilecek durumda olmas son derece nemlidir. Son dnemde, TCMBnin TL ve YP likiditeye ynelik olarak ald tedbirler, para piyasalarndaki olas dalgalanmalarn kredi piyasasnn ileyii zerindeki olas olumsuz etkilerini snrlamay hedeflemektedir. TCMB nmzdeki dnemde de finansal piyasalar yakndan takip ederek, kredi piyasasnn ilerliini temin iin gerekli grlen nlemleri alacaktr.
90
Kutu 5.1
Enflasyon Telafisinin Para Politikas Analizlerinde Kullanlmas
Enflasyon beklentilerine ilikin doru bilgi elde etmek tm iktisadi birimler iin daha
salkl ekonomik kararlarn alnabilmesi asndan nemlidir. Ekonomik birimlerin beklentilerinin, fiyatlama davranlarn ve dolaysyla enflasyon oranlarn dorudan etkilemesi sebebiyle, para politikas aktarm mekanizmas asndan enflasyon beklentilerinin salkl bir ekilde llmesi elzemdir. Trkiyede uzun sredir enflasyon beklentileri, TCMB tarafndan ayda iki kez dzenlenen Beklenti Anketi ile llmektedir. Ancak yaznda anketlerin yan sra, yksek frekansta, katlmc says ankete gre daha fazla olan ve dorudan finansal piyasa katlmclarnn enflasyon fiyatlamalarn yanstan enflasyon telafisi de ek bir enflasyon beklentisi gstergesi olarak kabul edilmektedir. Bu kutuda Trkiye iin finansal piyasa katlmclarnn enflasyon beklentilerine dair bilgi karlmasn salayan ve bu sayede politika analizlerinde kullanabilecek bir ara olarak enflasyon telafisinin tantlmas amalanmtr. Enflasyon Telafisi
Enflasyon
telafisi, finansal piyasa katlmclarnn nominal tahvil ile enflasyona Bu tanma gre, tm
endeksli tahvil arasnda tercihlerinde kaytsz kalmalarn salayan enflasyon oran olarak tanmlanmaktadr (Grkaynak ve dierleri, 2010). getirileri arasndaki fark enflasyon telafisini vermektedir. zellikleri ve vadeleri ayn olan nominal tahvil ile enflasyona endeksli tahvilin
Nominal ve enflasyona endeksli tahvil getirilerinin bileenlerini aadaki ekilde

ifade etmek mmkndr: r r r r
Burada
r nominal tahvilin getirisini, r enflasyona endeksli tahvilin getirisini, r
beklenen reel faiz orann, beklenen enflasyon orann, reel faiz oran deiim riski fiyatlamasn, enflasyon riski fiyatlamasn, kredi (denmeme) riski fiyatlamasn, primini, ve srasyla nominal ve enflasyona endeksli tahvilin likidite ve ise srasyla nominal ve enflasyona endeksli tahvile has geici
faktrleri temsil etmektedir.
91
Tanm gerei yatrmcsn gerekleen enflasyona kar koruduu iin enflasyona

endeksli tahvilin, tahvil fiyatna ve dolaysyla getirisine enflasyon beklentisi ve enflasyon riski fiyatlamas girmemektedir. Bylece, bonolara has faktrlerin kk ve ngrlemez olduklar dnldnde, nominal ile enflasyona endeksli tahvil getirilerinin fark olarak enflasyon telafisi; enflasyon beklentisi, enflasyon belirsizlii ve likidite primi fark bileenlerinden olumaktadr. ET r r
Bu
kutuda enflasyon telafileri, MKBde ilem gren nominal ve enflasyona
endeksli tahvil verileri ile Duran ve dierleri (2011a) almasnda uygulanan yntem kullanlarak hesaplanmtr. Enflasyon Telafisine likin Vaka Analizleri
Enflasyon telafisi asl olarak, enflasyon beklentileri, enflasyon belirsizlii ve likidite

faktrlerinden etkilenmektedir. Duran ve dierleri (2011a), bu faktrlerden likidite koullarnn enflasyon telafisinin hesaplanmasnda kullanlan tahvillerin fiyatlamasna gnlk frekansta kayda deer lde yansmadn gstermitir. Bu nedenle ksa bir sre ierisinde enflasyon telafisinde gzlenen deiimler byk lde enflasyon beklentisi ve belirsizliinin fiyatlanmasna atfedilebilmektedir. Para politikas asndan enflasyon beklentileri ve belirsizliindeki deiimlerin her ikisinin de nemli olmas nedeniyle, enflasyon telafisi kullanlarak yaplacak vaka analizlerinin bilgi deeri yksek olacaktr. Elde edilen enflasyon telafilerindeki deiimlerin belirli vaka analizleri erevesinde incelenmesi, para politikas kararlar ve enflasyon srprizleri gibi gelimelerin enflasyon beklentisi ve enflasyon belirsizlii zerindeki etkilerinin incelenmesine de imkan tanmaktadr.1 Bu durum bir rnekle daha ak bir biimde ifade edilebilir.2,3
1 Vaka analizlerinde kesin yarglara varmadan nce likidite koullarna ve ilgili periyodda sz konusu olabilecek baz nemli deimelere dikkat etmekte fayda vardr. Ayrca, her vaka analizinde, enflasyon telafisindeki deiimin ne kadarnn nominal getirilerdeki deiimden, ne kadarnn da reel getirilerdeki deiimden kaynaklandnn incelenmesi yerinde olacaktr. 2 Vaka analizleri yorumlanrken herhangi bir vadedeki enflasyon telafisinin o vadeye kadar olan dnemin tamamna ilikin ortalama enflasyon beklenti ve belirsizliini yanstt dikkate alnmaldr. Bu nedenle ksa vadelerde gzlenen deiimler ksmen uzun vadelere de yansmaktadr. 3 Kutuda yer alan vaka analizine ilikin farkl rnekler iin Duran ve dierleri (2011a) ve Duran ve dierleri (2011b) almalarna baklabilir. Bu kutuda gsterilen enflasyon telafisi davranlar geneli yanstmaktadr.
92
rnein,
yzde 2,42 dzeyinde gerekleen 2011 yl Mays ayna ilikin aylk
enflasyon oran piyasalar tarafndan yukar ynl bir srpriz olarak nitelendirilmitir. Bu srpriz zellikle gda fiyatlarndaki hzl artlardan kaynaklanmtr. Grafik 1de grlen krmz izgi enflasyon verisinin aklanmasndan nceki son gnn kapan verileriyle hesaplanan enflasyon telafisini, yeil izgi ise enflasyon verisinin akland gnn enflasyon telafisini gstermektedir.4 Mays ayndaki yukar ynl enflasyon srprizin etkisiyle enflasyon telafisi tm vadelerde ykselmitir. Bu ykseliin ksa vadelerde daha belirgin olmas, enflasyondaki sz konusu ykseliin piyasa katlmclar tarafndan geici olarak alglandna iaret etmektedir. te yandan, enflasyon telafisindeki deiimin ne lde enflasyon beklentilerinden kaynaklanp ne lde enflasyon belirsizliinden kaynaklandn ayrtrmak iin enflasyon telafisi verisi tek bana yeterli deildir. Ancak hem enflasyon hem de enflasyon risk primi fiyatlamalar enflasyon dalm beklentilerine dayandklar iin enflasyonu hedefleyen bir merkez bankas iin enflasyon telafisindeki deiimler bilgi iermektedir.
Grafik 1. Mays 2011 Enflasyon Srprizinin Enflasyon Telafisine Etkileri
8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 1 1,5 2 2,5 Vade (yl) 3 02.06.2011 03.06.2011 3,5 4
Sonu olarak, nominal ve enflasyona endeksli tahvil getirilerinin fark olarak ifade
edilen enflasyon telafilerinden finansal piyasa katlmclarnn enflasyon beklentilerine ilikin bilgi elde edilmesinin mmkn olduu dnlmektedir. Bu ynyle enflasyon telafisi, beklenti anketlerine alternatif piyasa temelli bir gstergedir. Ancak enflasyon telafisinden enflasyon beklentileri elde edilirken enflasyon belirsizlii ve likidite koullar gibi etkenlere de dikkat edilmesi gerekmektedir. Bu hususlar dikkate alndnda enflasyon telafisi kullanlarak Trkiye iin finansal piyasa katlmclarnn enflasyon beklentilerine dair daha doru ve yksek frekansta bilgi karlmasn salayan bir ara, para politikas kararlar alnrken yararlanlan veri setine dahil edilmi olacaktr. Bu yaklamn en nemli avantajlarndan birisi, getiri verilerinin yksek frekansta mevcut olmas nedeniyle para politikasnn etkinliine veya enflasyon srprizlerine ynelik vaka analizlerinin yaplmasna imkan tanmasdr.
Enflasyon verileri TK tarafndan takip eden ayn 3. gnnde sabah saat 10.00 itibaryla aklanmaktadr. Bu nedenle enflasyon verisinin aklanmasnn etkisi ayn gnn kapan verilerine yansmaktadr.
93
Kaynaka Duran, M., Glen, E. ve Grkaynak, R. (2011). Trkiye in Getiri Erileri Kullanlarak Enflasyon Telafisi Tahmin Edilmesi, TCMB alma Teblii (yaymlanma aamasnda). Duran, M., Glen, E. ve Grkaynak, R. (2011). Trkiye'de Endeksli Bonolar Kullanlarak Enflasyon Telafisi llmesi, TCMB Ekonomi Notlar No. 11/15. Grkaynak, R., Sack, B. ve Wright, J. H. (2010). "The TIPS Yield Curve and Inflation Compensation," American Economic Journal: Macroeconomics 2(1), Ocak 2010, 70-92.
94
6. Kamu Maliyesi
Yln nc eyreinde kamu maliyesi dengelerindeki olumlu grnm srmtr. Yln ilk eyreinde vergi gelirlerinde gzlenen art ve faiz demelerinde yaanan gerileme bte performansndaki iyilemenin temel kaynan oluturmutur. Bunun yan sra, 31 Mays 2011 tarihi itibaryla bavurular sona eren kamu alacaklarnn yeniden yaplandrlmas (vergi ve sosyal gvenlik prim aff) yasas kapsamnda 2011 yl iin GSYHye oran olarak yaklak yzde 1 dzeyinde olmas beklenen ek bte geliri ve faiz d harcamalarn art hznn grece yavalamas da kamu maliyesi dengelerine olumlu katkda bulunmutur. 2012-2014 dnemini kapsayan OVP Ekim aynda kamuoyuna aklanmtr. Buna gre 2011 ylnda merkezi ynetim faiz d fazlasnn GSYHye orannn 2010 ylna gre 1,1 puan artaca tahmin edilmektedir. te yandan, konjonktrel etkilerden arndrlm olarak hesaplanan yapsal faiz d fazlasnn potansiyel GSYHye orannn da bir nceki yla gre 0,7 puan ykselecei ngrlmektedir (Grafik 6.1). Dier bir ifadeyle, OVP erevesindeki ngrlerin gereklemesi halinde 2011 ylnda maliye politikas sklatrlm olacaktr.
Grafik 6.1.
Merkezi Ynetim Faiz D Bte Fazlas ve Yapsal Faiz D Bte Fazlas
(GSYHnin ve Potansiyel GSYHnin Yzdesi Olarak)
6 5 4 3 2 1 0 2006 2007
Faiz D Fazla/GSYH Yapsal Faiz D Fazla/Potansiyel GSYH
2008
2009
2010
2011*
* Tahmin. 6111 sayl kanun (Baz Kamu Alacaklarnn Yeniden Yaplandrlmas Yasas) kapsamnda tahsil edilen gelirler dahil edilmitir. Kaynak: Maliye Bakanl, Orta Vadeli Program (2012-2014). Not: Yapsal bte tahminleri, Cem ebi ve mit zlale, Trkiyede Yapsal Bte Dengesi ve Mali Duru, TCMB alma Teblii, No. 11/11, Temmuz 2011, almas esas alnarak hazrlanmtr.
zel tketim talebindekindeki canlla bal olarak, ithalde alnan katma deer vergisi bata olmak zere, dolayl vergilerde gzlenen artlarn ve kamu alacaklarnn yeniden yaplandrlmas yasas erevesinde tahsil edilen gelirin bte performansnda ortaya kan olumlu gelimenin temel belirleyicisi olmas, kamu mali dengelerindeki iyilemenin byk lde devresel etkilerden ve yasal
95
dzenlemelerden kaynaklandna iaret etmektedir. Nitekim, GSYHnin yaklak yzde 1i tutar olarak tahmin edilen vergi ve sosyal gvenlik prim aff geliri
dlandnda, 2011 ylnda faiz d fazlann GSYHye orannn 2010 ylna gre deimedii, yapsal faiz d fazlann potansiyel GSYHye orannn ise geriledii gzlenmektedir. Kamu maliyesine ilikin olarak OVPde sunulan ereve, ekonominin gl bir biimde toparlanmasnn da katksyla 2011 ylnda ortaya kan iyilemenin, nmzdeki dnemde de devam edeceine iaret etmektedir. OVPye gre, faiz d bte harcamalarnn 2012 ylndan itibaren kademeli olarak azaltlmas ngrlmektedir. Bunun yan sra, yasal ve idari dzenlemelerle artrlmasyla birlikte vergi gelirlerinin ve toplam kamu faiz d fazlasnn da aamal olarak ykseltilmesi amalanmaktadr. Toplam kamu finansman gereindeki azalmaya bal olarak kamu borcunun GSYHye orannn da orta vadede belirgin bir d eiliminde olaca ngrlmektedir (Tablo 6.1).
Tablo 6.1.
Merkezi Ynetim Bte Dengesi ve AB Tanml Bor Stoku
(GSYH'nin Yzdesi Olarak)
2009
Bte Gelirleri Bte Giderleri Bte Dengesi Bte Gelirleri (Program Tanml) Faiz D Harcamalar (Program Tanml) Faiz D Denge (Program Tanml) Toplam Kamu Faiz D Dengesi (Program Tanml) AB Tanml Nominal Bor Stoku
* Tahmin. ** Hedef. *** Gerekleme tahmini. Kaynak: Orta Vadeli Program (2012-2014).
2010
23,0 26,6 -3,6 21,8 22,2 -0,5 -0,2*** 42,2
2011*
22,7 24,4 -1,7 22,0 21,1 0,9 1,2 39,8
2012**
23,1 24,6 -1,5 22,1 21,1 1,0 1,1 37,0
2013**
22,9 24,2 -1,4 22,0 20,9 1,2 1,3 35,0
2014**
22,5 23,6 -1,0 21,8 20,4 1,4 1,5 32,0
22,5 28,0 -5,5 21,0 22,5 -1,5 -1,0 46,1
OVP hedefleri nmzdeki dnemde maliye politikasnda snrl bir sklamaya iaret etmektedir. Bu balamda, Raporun son blmnde yer alan orta vadeli tahminler oluturulurken, gerek konjonktrel etkilerle gerekse vergi bar ve benzeri yasal dzenlemelerle ortaya kabilecek ek gelir artlarnn harcamaya dntrlmeden kamu borcunun azaltlmasnda kullanlaca bir ereve esas alnmtr. Bu erevede, enflasyon zerinde kamu kesimi kaynakl bir bask ngrlmemekle birlikte, mali disiplinin kalclnn salanabilmesi ve Trkiyenin dier ykselen piyasa ekonomilerinden olumlu ynde ayrmaya devam edebilmesi asndan, mali erevenin OVPde ngrlen kurumsal ve yapsal iyiletirmelerle glendirilmesinin kritik nemini koruduu vurgulanmaldr.
96
6.1. Bte Gelimeleri

Merkezi ynetim btesi 2011 ylnn nc eyrei itibaryla 0,2 milyar Trk liras, faiz d denge ise 35 milyar Trk liras fazla vermitir (Tablo 6.1.1). 2011 ylnn ilk eyreinde bte performansnda geen yln ayn dnemine gre gzlenen iyilemede ekonomik canlanmaya paralel olarak artan vergi gelirleri ve faiz giderlerindeki azalmann yan sra kamu alacaklarnn yeniden
yaplandrlmas yasas kapsamnda Eyll ay itibaryla tahsil edilen yaklak 11,4 milyar Trk liras tutarndaki gelir belirleyici olmutur. Buna ilaveten, faiz d harcamalardaki art hznn grece yavalamas da bte andaki de olumlu ynde katkda bulunmutur.
Tablo 6.1.1.
Merkezi Ynetim Bte Byklkleri
(Milyar TL) Ocak-Eyll 2010 Merkezi Ynetim Bte Giderleri Faiz Giderleri Faiz Hari Bte Giderleri Merkezi Ynetim Bte Gelirleri I. Vergi Gelirleri II. Vergi D Gelirler Bte Dengesi Faiz D Denge
Kaynak: Maliye Bakanl.
Ocak-Eyll 2011 220,9 34,8 186,1 221,1 188,4 25,8 0,2 35,0
Art Oran (Yzde) 5,8 -11,5 9,8 17,9 22,5 -7,5 94,5
Gerekleme / Bte Hedefi (Yzde) 70,7 73,2 70,2 79,2 81,1 65,4 250,8
208,8 39,3 169,5 187,5 153,8 27,9 -21,3 18,0
2010 ylnn son eyreinde faiz d harcamalarda gzlenen hzl art sonucunda bir miktar bozulan merkezi ynetim bte dengesi ve faiz d bte dengesinin GSYHye oranlar, bte performansnda 2011 ylnn ilk eyrei itibaryla ortaya kan olumlu gelimelerin etkisiyle iyileme eilimine girmitir (Grafik 6.1.1). Merkezi ynetim bte gelirlerinin GSYHye orannn, 2011 ylnn ilk eyrei itibaryla vergi gelirlerindeki yksek performansa ve kamu
alacaklarnn yeniden yaplandrlmas yasas kapsamnda elde edilen gelire bal olarak 2010 ylnn sonuna gre snrl bir art eilimi sergiledii, merkezi ynetim faiz d harcamalarnn GSYHye orannn ise, 2011 ylnn ilk eyreinde 2010 ylnn sonuna gre azalma eiliminde olduu gzlenmektedir (Grafik 6.1.1).
97
Grafik 6.1.1.
Merkezi Ynetim Btesi
(Yllklandrlm, GSYHnin Yzdesi Olarak) Bte Dengeleri
(GSYHye Oran Olarak, Yzde)
Bte Gelirleri ve Faiz D Harcamalar

(GSYHye Oran Olarak, Yzde)
8 6 4
Bte Dengesi
Faiz D Bte Dengesi 24 23 22 2,1 21 20
Bte Gelirleri
Faiz D Harcamalar
2 0 -2 -4 -6 -8 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3* 2007 2008 2009 2010 2011 -1,5
19 18 17 16 15 14 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3* 2007 2008 2009 2010 2011
* 2011 ylnn nc eyreine ilikin veriler tahmindir. Kaynak: Maliye Bakanl.
Merkezi ynetim faiz d bte giderleri 2011 ylnn nc eyreinde geen yln ayn dnemine gre yzde 9,8 orannda art gstermitir. Faiz d harcamalarda grlen artn snrl dzeyde kalmasnda faiz d harcamalar iinde en nemli paya sahip olan cari transferlerde meydana gelen yzde 4,1 oranndaki dk saylabilecek artn etkili olduu gzlenmektedir. Dier yandan, faiz d harcamalar iindeki bir dier ana harcama unsuru olan personel giderleri yzde 17 orannda artmtr. Sermaye giderlerinde gzlenen yzde 18,9 dzeyindeki art ise, 2011 ylnn ilk eyreinde kamu yatrmlarnn GSYH bymesine olumlu ynde katk yaptna iaret etmektedir (Tablo 6.1.2).
Tablo 6.1.2.
Merkezi Ynetim Faiz D Harcamalar
(Milyar TL) Ocak-Eyll 2010 169,5 47,4 8,0 17,0 5,6 3,8 77,7 2,7 43,1 5,0 19,8 12,2 2,8 Ocak-Eyll 2011 186,1 55,5 9,4 20,5 6,0 4,0 80,0 1,2 39,9 5,7 22,8 14,5 2,7 Art Oran (Yzde) 9,8 17,0 17,8 21,2 7,4 4,1 3,0 -53,8 -7,4 15,8 15,0 18,9 -6,2 Gerekleme/ Bte Hedefi (Yzde) 70,2 76,7 74,1 68,4 59,7 80,3 69,1 24,6 64,0 95,6 79,6 67,0 62,0
Faiz Hari Bte Giderleri 1. Personel Giderleri 2. SGK Devlet Primi Giderleri 3. Mal ve Hizmet Alm Giderleri a) Savunma-Gvenlik b) Salk Giderleri 4. Cari Transferler a) Grev Zararlar b) Salk, Emeklilik ve Sosyal Y.G. c) Tarmsal Destekleme demeleri d) Gelirden Ayrlan Paylar 5. Sermaye Giderleri 6. Sermaye Transferleri
98
Merkezi ynetim genel bte gelirleri 2011 ylnn ilk eyrei itibaryla bir nceki yln ayn dnemine gre yzde 17,9 orannda artmtr. Sz konusu dnemde vergi gelirleri yzde 22,5 orannda ykselirken, vergi d gelirler ise sermaye gelirlerindeki arta karn, teebbs ve mlkiyet gelirleri ile faizler, paylar ve cezalardaki gerilemeye bal olarak yzde 7,5 orannda azalmtr (Tablo 6.1.3). Yln ilk yarsnda tketim talebindeki canlla bal olarak bata ithalde alnan katma deer vergisi olmak zere tketime dayal vergilerde yksek artlar gzlenmitir. Buna ilaveten, ubat, Mays ve Austos aylarnda kurumlar geici vergisi demelerinin yksek dzeyde gereklemesi de vergi gelirlerindeki arta katkda bulunmutur. zel tketim vergisindeki art orannn grece snrl dzeyde kalmasnda ise petrol ve doalgaz rnleri ile ttn mamulleri zerinden alnan TVnin art hzndaki yavalamalar etkili olmutur.
Tablo 6.1.3.
Merkezi Ynetim Genel Bte Gelirleri (Milyar TL)
Ocak-Eyll 2010 Genel Bte Gelirleri I-Vergi Gelirleri Gelir Vergisi Kurumlar Vergisi Dahilde Alnan Katma Deer Vergisi zel Tketim Vergisi thalde Alnan Katma Deer Vergisi II-Vergi D Gelirler Teebbs ve Mlkiyet Gelirleri Faizler, Paylar ve Cezalar Sermaye Gelirleri
Ocak-Eyll 2011 214,2 188,4 35,8 19,7 23,4 46,7 35,8 25,8 7,5 14,7 2,4
Art Oran (Yzde) 17,9 22,5 19,7 31,8 20,0 13,3 40,2 -7,5 -9,5 -6,6 3,2
Gerekleme/ Bte Hedefi (Yzde) 78,8 81,1 75,6 85,1 87,2 76,4 87,2 65,4 102,4 71,2 23,7
181,7 153,8 29,9 15,0 19,5 41,3 25,5 27,9 8,3 15,8 2,3
zel tketim talebindeki canlanmayla birlikte 2009 ylnn drdnc eyreinden itibaren art eilimine giren reel vergi gelirlerinin yllk art oran, 2010 ylnn ikinci ve nc eyreklerinde baz etkisinin zayflamasyla birlikte bir miktar yavalamtr. 2010 ylnn son eyreinden itibaren tekrar belirgin bir ykselme eilimine giren reel vergi gelirleri, 2011 ylnn nc eyreinde daha ok ithalde alnan KDV ve TVdeki reel art oranlarnn hz kaybetmesine bal olarak belirgin bir ekilde yavalam ve geen yln ayn dnemine gre yzde 11,8 orannda artmtr (Grafik 6.1.2). Vergi gelirleri iinde nemli bir paya sahip olan TVdeki reel art oran nceki yln ayn dnemine gre yzde 2,3 olurken, ithalde alnan KDV tahsilat reel olarak yzde 29,9 orannda ykselmitir. Dahilde alnan KDVdeki reel art oran ise yine ayn dnemde yzde 7,5 olarak gereklemitir (Grafik 6.1.2).
99
Grafik 6.1.2.
Reel Vergi Gelirleri
(GSYHnin Yzdesi Olarak) Reel Vergi Gelirleri
(Yllk Yzde Deiim)
Reel KDV ve TV Gelirleri

(Yllk Yzde Deiim)
60 25 20 15 10 5 0 -10 -5 -10 -15 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 2007 2008 2009 2010 2011 -20 -30 -40 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 2007 2008 2009 2010 2011 11,8 50 40 30 20 10 0 Reel Dahilde Alnan KDV Gelirleri Reel TV Gelirleri Reel thalde Alnan KDV Gelirleri
6.2. Kamu Bor Stokundaki Gelimeler

2010 ylnda uygulanan basiretli para politikas ile uyumlu maliye ve bor ynetimi politikalar ve 2009 ylnn son eyreinden itibaren iktisadi faaliyetin ngrlenden daha hzl toparlanmas, kamu maliyesi dengelerini ve dolaysyla kamu bor stoku gstergelerini iyiletirici ynde etkilemitir. 2010 ylnda kamu bor oranlar azalm, borlanmann reel maliyeti nemli oranda dm, bor stokunun ortalama vadesi uzam, bor stoku iinde faiz ve dviz kuruna duyarl bor senetlerinin pay azalm ve i bor evirme oran gerilemitir. Bu olumlu grnmn 2011 ylnn ilk dokuz ay itibaryla devam ettii gzlenmektedir. 2011 yl Eyll ay itibaryla, merkezi ynetim bor stoku, 2010 yl sonuna gre yzde 8,6 orannda artarak 514,5 milyar Trk liras olarak gereklemitir (Grafik 6.2.1). Net i bor deiiminin etkisi 13 milyar Trk liras artrc ynde olurken, net d bor deiiminin etkisi ise 1,6 milyar Trk liras azaltc yndedir. Dier yandan, ABD dolarnn euro karsnda deer kaybetmesi ve Trk liras karsnda deer kazanmas nedeniyle, parite ve kur deiimlerinin etkisi srasyla 5,0 ve 24,8 milyar Trk liras artrc ynde olmutur.
100
Grafik 6.2.1.
Kamu Bor Stoku Gstergeleri
Kamu Bor Stoku Gstergeleri
Top. Kamu Net Bor Stoku (GSYH'nin Yzdesi Olarak) AB Tanml Genel Ynetim Nominal Bor Stoku (GSYH'nin Yzdesi Olarak) Merkezi Ynetim Toplam Bor Stoku (Milyar TL, sa eksen)
Merkezi Ynetim Bor Stokunun Kompozisyonu (Yzde)
Sabit Getirili 100
Deiken Faizli *
YP Cinsi/YP Endeksli **
80 70 60 50 40 30 20 10 0 2003
600 500
26,6 37,4 2001 2003 2005 2007 2009 Tahvil hrac Yoluyla Borlanma 36,0
80 60
40,4
400 300 40 200 100 0 20 0 2011/09 36,4 7 6 5 4 14,9 15 3 2 1 0 2011/09 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 10 5 34,0
2005
2007
2009
2011/06
* Deiken faizli bor stoku, vadesi bir yldan ksa olan iskontolu senetleri ve deiken faizli DBSleri kapsamaktadr. ** YP Cinsi/YP endeksli bor stoku, d bor stoku ile dviz cinsi ve dvize endeksli i bor stokunu kapsamaktadr. Kaynak: Hazine Mstearl, TCMB.
ktisadi faaliyetteki canlanma eiliminin ve bte performansndaki iyilemenin srmesiyle, bor oranlar 2011 ylnn ilk yarsnda olumlu bir grnm sergilemitir. Toplam kamu net bor stokunun ve AB tanml genel ynetim nominal bor stokunun GSYHye oranlar, 2010 yl sonuna gre srasyla 3,8 ve 1,2 puan azalarak, yzde 25,0 ve 40,4e gerilemitir (Grafik 6.2.1). 2011 yl Hazine finansman program, gemi yllarda olduu gibi, Hazine bor stokunun likidite, faiz oran ve dviz kuruna olan hassasiyetini azaltmaya ynelik bir yaklamla hazrlanmtr. Bu balamda, sabit getirili bor senetlerinin toplam bor stoku iindeki pay 2011 ylnn Eyll ay sonu itibaryla, bir nceki yl ile ayn seviyededir (Grafik 6.2.1).
Grafik 6.2.2.
ve D Piyasalardan Gerekletirilen Borlanmann Vadesi
Nakit Borlanmann Ortalama Vadesi ve Bor Stokunun Vadeye Kalan Sresi (Ay) 50 40 33,1 30 20 10 0 0 2011/09 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20 35 46,5 30 25
25,0
Bor Stokunun Ortalama Vadesi Nakit Borlanmann Ortalama Vadesi

Kaynak: Hazine Mstearl, TCMB.
D Borlanma (sa eksen, milyar ABD dolar) D Borlanmann Ortalama Vadesi (yl) D Borlanmann Azami Vadesi (yl)
29,6
514,5
101
Likidite riskinin azaltlmas ynnde uygulanan stratejinin, 2011 ylnda da devam ettii gzlenmektedir. Kamu mevduatnn aylk ortalama bor servisini karlama oran, Eyll ay itibaryla yzde 258,3 dzeyindedir. Nakit i borlanmann ortalama vadesinin 2010 yl ortalamasna gre artmasyla birlikte, toplam i bor stokunun vadeye kalan sresi 2011 yl Eyll ay itibaryla 33,1 aya kmtr (Grafik 6.2.2). te yandan, 2011 ylnn ilk dokuz aynda tahvil ihrac yoluyla gerekletirilen uzun vadeli d borlanmann tutar 4,2 milyar ABD dolar olup, sz konusu borlanmann ortalama vadesi 2010 ylna gre bir miktar azalarak 14,9 yl olmutur (Grafik 6.2.2). 2009 ylnn bandan 2011 ylnn bana kadar hzl bir d eilimi gsteren iskontolu Hazine bonosu ihalelerinde gerekleen ortalama reel faiz orannn, son aylarda bir miktar artmakla birlikte, halen dk seviyelerde olduu grlmektedir (Grafik 6.2.3). borlanmann ortalama vadesindeki art ve maliyetinin dk olmas, kamu borcunun srdrlebilirliine ilikin olumlu grnm kuvvetlendirmektedir.
Grafik 6.2.3.
Borlanma
Toplam Bor evirme Oran (Yzde) 110 103,5 100 skontolu halelerde Gerekleen Ortalama Borlanma Vadesi ve Faiz Oran 800 700 600 500 40 90 89,3 80 100 0 70 2003 2005 2007 2009 2011/08 0212 0306 0312 0406 0412 0506 0512 0606 0612 0706 0712 0806 0812 0906 0912 1006 1012 1106 400 87,5 300 200 20 10 0 30 Vade (gn) Ort. Bileik Faiz (sa eksen) Reel Faiz (sa eksen) 70 60 50
Kaynak: Hazine Mstearl, TCMB.
bor evrime oran 2011 ylnn ilk sekiz ay itibaryla yzde 87,5 olarak gereklemitir (Grafik 6.2.3). Ancak Hazine Mstearlnn Ekim-Aralk 2011 dnemi iin aklam olduu i borlanma stratejisine gre, bu orann 2011 yl sonunda yzde 86,1e gerileyecei ngrlmektedir.
102
7. Orta Vadeli ngrler

Bu blmde tahminlere temel oluturan varsaymlar zetlenmekte, bu erevede retilen orta vadeli enflasyon ve kt a tahminleri ile para politikas grnm nmzdeki yllk dnemi kapsayacak ekilde
sunulmaktadr.
7.1. Mevcut Durum, Ksa Vadeli Grnm ve Varsaymlar

2011 ylnn ikinci eyreine ilikin olarak aklanan GSYH verileri, Temmuz Enflasyon Raporunda ortaya koyulan grnmden daha olumlu
gereklemitir. Sz konusu dnemde yurt ii talep beklenenden daha snrl bir yavalama kaydetmi ve bymenin temel belirleyicisi olmutur. Bunun yannda, d talep zayf seyrini korumutur. Mevsimsellikten arndrlm verilere bakldnda ihracat yatay bir seyir izlerken ithalat bir nceki eyree gre gerilemitir. Bylece, yln ikinci eyreinde net ihracatn katks dnemlik bazda pozitif olmutur. 2011 ylnn nc eyreinde Trk lirasnda yaanan deer kayb enflasyona etki eden balca unsur olmutur. Bunun yannda, altn fiyatlarnda gzlenen yksek oranl artlar da tketici enflasyonunu ykseltici etki yapmtr. Dviz kurlarnda yaanan gelimeler zellikle temel mal fiyatlar zerinde etkili olmu, hizmet fiyatlar ise lml seyrini korumutur. te yandan gda grubu enflasyonunda baz etkisiyle belirgin bir azal gzlenmitir. Sonu olarak, enflasyon yataya yakn bir seyir izlemitir. 2011 ylnn nc eyreinde ithal girdi maliyetleri artmaya devam etmitir. Bu dnemde, uluslararas piyasalarda petrol fiyatlarnda bir nceki eyree gre gzlenen gerilemeye karn Trk lirasnn deer kaybetmesi yurt ii akaryakt, kat yakt ve tp gaz fiyatlarnda arta yol amtr. Yln nc eyreinde sz konusu etkilerin temel mal fiyatlar zerine yansmas da devam etmitir. Temel mal fiyatlarndaki gelimelere paralel olarak, sz konusu dnemde, H ve I temel fiyat gstergelerinin yllk art oranndaki yukar ynl eilim srmtr (Grafik 3.1.15). TCMB bnyesinde takip edilen alternatif temel enflasyon gstergelerinde de bir nceki eyree kyasla daha yksek bir ana eilim grlmektedir (Grafik 3.1.18).
103
Tablo 7.1.1. Varsaymlardaki Gncellemeler Temmuz 2011

2011 2 -1,1 -0,8 -0,01 7,5 15,4 0,6 115 115 2,51 2,88
Ekim 2011
-0,4 -0,7 -1,08 7,5 15,2 -1,9 110 100 2,45 2,26
kt A Gda Fiyat Enflasyonu

(Yl sonu Yzde Deiim)
2011 3 2012 Ortalama 2011-2013 2011 2012 2011 2012 2011 2012
thalat Fiyatlar
(ABD dolar, Yllk Ortalama Yzde Deiim)
Petrol Fiyatlar
(Yllk Ortalama, ABD dolar)
hracat Arlkl Kresel retim Endeksi

(Yllk Ortalama Yzde Deiim)
Temmuz Enflasyon Raporunda 2011 ve sonras iin vadeli piyasalarda oluan emtia fiyatlar referans alnarak petrol varil fiyatnn 115 ABD dolar olaca varsaylmt. Yln nc eyreinde ham petrol fiyatlarnn daha dk bir seviyede seyrettii gz nne alnarak ham petrol varil fiyat varsaym 2011 yl iin 110 ABD dolar olarak gncellenmitir. Temmuz Enflasyon Raporunda ithalat fiyatlarnn 2011 ylnda bir nceki yla gre ortalama yzde 15,4 orannda artaca ngrlmt. Vadeli fiyatlar baz alnarak yaplan gncel
projeksiyonlarda, 2011 ylnda ithalat fiyatlarnn ortalama yzde 15,2 orannda artaca varsaylmtr (Grafik 7.1.1). Gda enflasyonu varsaymmz ise 2011 ve sonrasna ilikin yzde 7,5 dzeyinde korunmutur (Tablo 7.1.1). Temmuz Enflasyon Raporunda ttn rnleri fiyatlarnn enflasyon hedefi ile uyumlu olarak yzde 5,5 orannda artaca ve enflasyona katksnn 0,3 puan civarnda olaca varsaylmt. Ancak, ttn rnleri zammnn varsaylann olduka zerinde gereklemesi nedeniyle enflasyonu yaklak 0,9 puanlk yukar ynl etkileyecei tahmin edilmektedir. Bu gelime ksa dnemli enflasyon tahminlerine 0,6 puan yukar ynl etkide bulunmutur (Tablo 1.3.1). Daha nceki raporlarda doalgaz ve elektrik fiyatlarnda 2011 ylnn ikinci yarsnda art grlebilecei belirtilmiti. Nitekim, 1 Ekim 2011 tarihinden itibaren doalgaz ve elektrik tarifelerinde arta gidilmitir. Bu balamda, enerji grubu enflasyonunun Ekim aynda byk oranda art kaydedecei ve bu artn yllk enflasyona yaklak 0,5 puan katk yapaca ngrlmektedir. Ancak, bu art otomatik fiyatlama mekanizmas dahilinde enflasyon tahminlerine daha nceden byk lde yanstlm olduu iin yl sonu enflasyon tahminleri zerinde nemli bir deiiklie neden olmamtr.
104
Grafik 7.1.1.
Petrol ve thalat Fiyat Varsaymlarndaki Gncellemeler
Petrol Fiyatlar (ABD Dolar/Varil) Temmuz 2011 135 125 115 105 95 85 75 65 55 45 35 0609 1209 0610 1210 0611 1211 0612 1212 0613 1213 150 140 130 0609 1209 0610 1210 0611 1211 0612 1212 0613 1213 160 Ekim 2011 190 180 170 thalat Fiyatlar (2003=100) Temmuz 2011 Ekim 2011
* 2003 ortalamas 100 olarak alnmtr. Kaynak: TCMB, TK.
Yln nc eyreine ilikin aklanan veriler nihai yurt ii talepte ikinci eyrekte balayan yavalamann devam ettiine iaret etmektedir. Tketim mallar retimi yatay bir seyir izlerken tketim mallar ithalat gerilemitir. Ayrca, tketici gven endeksi gelimeleri de yln nc eyreinde yavalamaya iaret etmektedir. nc gstergeler nc eyrekte gzlenen yavalamann kalc bir eilime dnmeyeceine ve iktisadi faaliyetin lml bir byme srecine gireceine iaret etmektedir. Gerek YA sipari gstergeleri gerekse PMI sipari ve retim gstergeleri nmzdeki dnemde iktisadi faaliyette ek bir daralma olmakszn lml art eiliminin devam edeceine dair sinyaller iermektedir. ktisadi faaliyete ilikin seilmi nc gstergeler toplulatrlarak oluturulan endeksler de nc eyrekteki daralmann kalc olmayacana iaret etmektedir (Grafik 4.1.10). 2011 ylnn ikinci eyreine ilikin olarak aklanan d talep gelimeleri, Temmuz Enflasyon Raporunda ortaya koyulan grnmden daha olumsuz gereklemitir. ABD ekonomisine ilikin nc gstergeler, 2011 yl ikinci eyreinde gzlenen lml byme eiliminin nc eyrekte de devam ettiine iaret etmektedir. Buna karn, yln nc eyreinde Euro Blgesi lkelerinde kamu borcunun srdrlebilirliine ilikin endieler daha da
younlam ve sz konusu sorunlarn bankaclk sektrne de yansmas gven kaybna yol amtr. Euro Blgesine ilikin nc gstergeler, yln ikinci eyreinde bymede gzlenen yavalama eiliminin nc eyrekte belirginleeceine iaret etmektedir. Sz konusu durum, kresel risk itahnn
105
gerilemesine neden olmu ve grece kstl olmakla beraber, gelimekte olan lke ekonomileri zerinde olumsuz etkiler gzlenmeye balamtr. Dolaysyla, son aylk dnemde, zellikle gelimi lkeler kaynakl olarak, kresel iktisadi faaliyetin byme hz nemli lde yavalam ve 2011-2012 yllarna ilikin kresel byme tahminleri aa ynl gncellenmitir. Bu dorultuda, Trkiye iin ihracat arlkl kresel byme endeksine ilikin projeksiyonlarda aa ynl gncelleme yaplmtr. Dolaysyla, baz senaryo tahminleri retilirken d talebin bir nceki rapor dnemine gre daha yava toparlanaca ngrs erevesinde, d talep grnm aa ynl gncellenmitir (Grafik 7.1.2).
Grafik 7.1.2.
hracat Arlkl Kresel ktisadi Faaliyet Endeksi (20091=100)*
111 109 107 105 103 101 99
Temmuz 2011
Ekim 2011
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 2008 2009 2010 2011 2012
* Yntem iin baknz: Enflasyon Raporu 2010-II, Kutu 2.1 Trkiye iin D Talep Gstergesi. Kaynak: TCMB, Bloomberg, Consensus Forecasts Temmuz 2011 ve Ekim 2011 Bltenleri.
zetle, yln ikinci eyreinde iktisadi faaliyetin beklenenden daha olumlu gereklemesi nedeniyle, kt a ksa vadede yukar ynl, sonraki dnemler iin ise aa ynl gncellenmitir. Bu gncelleme 2011 ylsonu enflasyon tahmininde kayda deer bir deiiklie yol amazken, 2012 ylsonu tahmini zerinde 0,2 puan aa ynl etkide bulunmutur. TCMB enflasyon hedeflemesi dahilinde orta vadeli enflasyon ngrlerini olutururken yalnzca politika faiz oranlarn deil, ayn zamanda zorunlu karlk oranlarn ve likidite ynetimi aralarn da ieren bir politika bileimini kullanmaktadr. Bu srete politika bileiminin parasal ve finansal koullar zerindeki etkisi temelde krediler araclyla gzlenmektedir. Dolaysyla, enflasyon tahminleri sunulurken kredi bymesine ilikin de belirli varsaymlar yaplmaktadr. Bu balamda, gerek TCMBnin alm olduu kararlar gerekse BDDKnn eitli kredi trlerine ynelik yapt dzenlemeler, kredi bymesinde yln nc eyreinde gzlenen yavalamada belirleyici olmutur. Dolaysyla, nc eyrekte yllk kredi byme hz makro ve finansal istikrar asndan arzu edilen seviyelere yaknsamtr. Bu erevede, orta vadeli tahminler retilirken,
gerek sregelen para ve maliye politikalarnn sklatrc etkileriyle, gerekse BDDKnn tketici kredilerine ilikin alm olduu tedbirlerin yansmalaryla, dviz kuru etkisinden arndrlm olarak yllk kredi art hznn ngrld gibi yl sonunda yzde 25 seviyesine yaklaaca varsaylmtr. Son olarak, kamu maliyesinin grnm iin 2011 yl Ekim aynda gncellenen OVP projeksiyonlar temel alnmtr. Bu dorultuda, kamu
harcamalarnn i talebe yapt katknn tedrici olarak azalaca bir ereve esas alnmtr. Dier bir ifadeyle, kamu kesiminin toplam talep zerinde enflasyonist bir bask yapmayaca ngrlmektedir. Bunun yannda, tahminler retilirken, risk priminde Ayrca, de nemli bir deiim vergi olmayaca varsaym ve
korunmutur.
tahminler
yaplrken
ayarlamalarnn
ynetilen/ynlendirilen fiyatlarn enflasyon hedefleri ve otomatik fiyatlama mekanizmalar ile uyumlu olaca bir grnm izilmitir.
7.2. Orta Vadeli Grnm

Bir nceki blmde yer alan varsaym ve ngrler dorultusunda gncellenen tahminlere gre, tketici kredilerinin yllk byme hznn kademeli olarak yavalamaya devam ettii ve Ekim aynda alnan politika tedbirleri erevesinde yln son eyreinde parasal koullarda belirgin bir sklatrma yapld varsaym altnda; enflasyonun, yzde 70 olaslkla, 2011 yl sonunda yzde 7,8 ile yzde 8,8 aralnda (orta noktas yzde 8,3), 2012 yl sonunda ise yzde 3,7 ile yzde 6,7 aralnda (orta noktas yzde 5,2) gerekleecei tahmin edilmektedir. Enflasyonun orta vadede yzde 5 dzeyinde istikrar kazanaca ngrlmektedir (Grafik 7.2.1).
Grafik 7.2.1.
Enflasyon ve kt A Tahminleri
Tahmin Aral* Yl Sonu Enflasyon Hedefleri 12 10 8 6 Yzde 4 2 0 -2 -4 0910 1210 0311 0611 0911 1211 0312 0612 0912 1212 0313 0613 0913 1213 0314 0614 0914 Kontrol Ufku Belirsizlik Aral kt A
107
zetle, 2011 ylsonu tahmini Temmuz Enflasyon Raporuna kyasla belirgin olarak yukar ekilirken (Grafik 7.2.2), bu gncelleme temelde dviz kuru ile ynetilen/ynlendirilen rnlerdeki vergi ayarlamasndan kaynaklanmtr (Tablo 1.3.1). Sz konusu etkilerin, kalc bir enflasyon artndan ziyade enflasyonu geici sre etkileyecek bir greli fiyat hareketini yanstt vurgulanmaldr. Zira, TCMBnin son dnemde verdii gl politika tepkisi dahilinde yln son eyrei iin varsaylan parasal sklatrma, ikincil etkilerin ortaya kmasn
engelleyecektir. Bunun yan sra, kresel ekonominin zayf grnm dikkate alndnda emtia fiyatlarnn genel seyrinin de enflasyondaki d
destekleyecei ngrlmektedir. Bu grnm altnda, enflasyonun 2012 ylnn bandan itibaren kademeli olarak de geecei ve 2012 ylnn sonunda hedefe yakn gerekleecei tahmin edilmektedir (Grafik 7.2.1).
Temmuz 2011 Enflasyon Raporu ve Ekim 2011 Enflasyon Raporu Tahminlerinin Karlatrmas
Grafik 7.2.2.
Enflasyon Tahmini
10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 Temmuz 2011 4,0 Gerekleme Ekim 2011
Grafik 7.2.3.
kt A Tahmini
0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5
Temmuz 2011
Ekim 2011
3,0 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 2010
Kaynak: TK, TCMB.
-3,0 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 2010
Kaynak: TCMB.
2011
2012
2013
2014
2011
2012
2013
2014
lenmemi gda ve ttn gibi para politikasnn tamamen kontrol dndaki kalemlerdeki ngrlemeyen oynaklklar, enflasyon tahminlerinin sapmasna neden olan balca unsurlar arasnda yer almaktadr. Bu nedenle, ilenmemi gda ve ttn d enflasyon tahminleri de kamuoyuyla
paylalmaktadr. Tahminler retilirken, ilenmemi gda rnlerinde 2011 yl sonu enflasyonunun yzde 6 dzeyinde, ttn ve alkoll iecekler grubu endeksi yllk art orannn ise 2011 yl sonu iin, son dnemdeki vergi ayarlamalar ile birlikte, yzde 15,3 olaca varsaylmtr. Bu erevede, ilenmemi gda ile ttn ve alkoll iecekler kalemlerini dlayan enflasyon tahminleri Grafik 7.2.4te sunulmaktadr. Bu ekilde hesaplanan enflasyon gstergesinin 2011 ylnn son eyreinden itibaren kademeli bir d eilimi gstererek orta vadede yzde 5 seviyesine yakn dzeylerde istikrar kazanaca tahmin edilmektedir.
108
Grafik 7.2.4.
lenmemi Gda ve Ttn** D Enflasyon Tahmini
Tahmin Aral* 12 10 8 6 Yzde 4 2 0 -2 -4 0910 1210 0311 0611 0911 1211 0312 0612 0912 1212 0313 0613 0913 1213 0314 0614 0914 kt A
* Enflasyonun tahmin aral iinde kalma olasl yzde 70tir. **Ttn: Alkoll iecekler ve ttn.
Aklanacak her trl yeni verinin ve haberin para politikas duruunun deitirilmesine tahminleri neden olabilecei para vurgulanmaldr. Dolaysyla, enflasyon
oluturulurken
politikas
grnmne ilikin ifade edilen
varsaymlar, TCMB tarafndan verilmi bir taahht olarak alglanmamaldr. TCMB Tahminlerinin Enflasyon Beklentileri ile Kyaslamas ktisadi birimlerin, geici unsurlarn farkndalyla hareket ederek
enflasyonun orta vadeli eilimine odaklanmalar, szleme ve planlamalarnda enflasyon hedeflerini esas almalar byk nem tamaktadr. Bu erevede, referans tekil etmesi asndan, TCMBnin mevcut enflasyon tahminlerinin dier iktisadi birimlerin enflasyon beklentileri ile kyaslanmas nem tamaktadr. Beklenti Anketine yant veren katlmclarn 12 ve 24 ay sonrasna ilikin beklentilerinin baz senaryodaki tahminlerimizin zerinde seyrettii
gzlenmektedir (Tablo 7.3.1).

Tablo 7.3.1.
TCMB Enflasyon Tahminleri ve Beklentiler
TCMB Tahmini 2011 Ylsonu 12 Ay Sonras 24 Ay Sonras
*
TCMB Beklenti Anketi* 8,01 6,84 6,28
Enflasyon Hedefi** 5,5 5,1 5,0
8,3 6,1 4,9
Ekim 2. dnem anketi. 2011-2013 dnemi ylsonu enflasyon hedefleri kullanlarak dorusal interpolasyon yntemi ile oluturulmutur.
**
Kaynak: TCMB.
109
7.3. Riskler ve Para Politikas

Enflasyonun ksa vadede hedefin zerinde seyredecek olmas enflasyon beklentileri ve fiyatlama davranlar zerinde risk oluturmaktadr. TCMB, Ekim ay itibaryla bu riskleri bertaraf etmeye ynelik bir politika duruuna gemitir. nmzdeki dnemde de sz konusu riskler dikkatle takip edilecek ve orta vadeli enflasyon grnmnn bozulmamas iin gerekli tedbirler alnacaktr. Raporda orta vadeli grnm sunulurken kresel iktisadi faaliyetin uzunca bir mddet zayf seyredecei ancak mevcut duruma kyasla ek bir ktleme olmayaca varsaylmtr. Bununla birlikte, kresel ekonomiye dair belirsizlikler nemini korumaya devam etmektedir. zellikle Euro Blgesi lkelerinin kamu borcuna ilikin giderek artan sorunlar kresel ekonomiye dair riskleri canl tutmaktadr. Temmuz Enflasyon Raporunun yaymland dnemden bugne Euro Blgesi lkelerinde kamu borcunun srdrlebilirliine ilikin endieler daha da artm ve sorunlarn blge bankaclk sektrne sirayet edecei ynndeki alglamalar glenmitir. Euro Blgesi bankaclk sektrndeki sorunlarn
giderilememesi ve bu durumun bir yaylma etkisiyle birlikte kresel sorunlar daha da derinletirmesi nemli bir risk unsuru olarak ortaya kmaktadr. TCMB, kresel ekonomideki gelimeleri yakndan izleyerek 4 Austos 2011 tarihli ara toplantda belirlenen strateji erevesinde, yurt ii piyasalardaki istikrar salamak iin gerekli politika tedbirlerini gecikmeksizin almaya devam edecektir. TCMB, para politikas stratejisini olutururken maliye politikasna ilikin gelimeleri yakndan takip etmeye devam edecektir. Raporda baz senaryoda yer alan enflasyon tahminleri OVPde belirlenen ereveyi esas almakta, dolaysyla mali disiplinin devamn ngrmektedir. Maliye politikasnn sz konusu ereveden belirgin olarak sapmas ve bu durumun orta vadeli enflasyon grnmn olumsuz etkilemesi halinde para politikas duruunun da
gncellenmesi sz konusu olabilecektir. nmzdeki dnemde para politikas fiyat istikrarnn kalc olarak tesis edilmesine odaklanmaya ve finansal istikrar gzetmeye devam edecektir. Bu srete TCMB ve dier kurumlarca finansal istikrara ynelik alnan nlemlerin enflasyon grnm zerindeki etkileri de dikkatle deerlendirilecektir. Orta vadede mali disiplinin srdrlmesi ve yapsal reform srecinin glendirilmesi, lkemizin kredi riskindeki greli iyilemeye katkda bulunarak makroekonomik istikrar ve fiyat istikrarn destekleyecektir. Mali disiplinin devam ayn zamanda
110
para politikasnn hareket alann geniletecek ve faizlerin dk dzeylerde kalc olmasn salayarak toplumsal refah destekleyecektir. Bu erevede, yeni aklanan OVPnin gerektirdii yapsal dzenlemelerin hayata geirilmesi konusunda atlacak admlar byk nem tamaktadr.
111
112
Grafikler
1. GENEL DEERLENDRME
Grafik 1.1.1. Grafik 1.1.2. Grafik 1.1.3. Grafik 1.1.4. Grafik 1.1.5. Grafik 1.2.1. Grafik 1.2.2. Grafik 1.2.3. Grafik 1.2.4. Grafik 1.2.5. Grafik 1.2.6. Grafik 1.2.7. Grafik 1.3.1. Grafik 1.3.2. TL ve Gelimekte Olan lke Para Birimleri Kredi Art Oran TCMB Politika Bileiminin Seyri TL Ticari Kredi Faizindeki Gelimeler Tketici Kredileri Faizlerindeki Gelimeler Temmuz Aynda Yaplan Enflasyon Tahminleri ve Gereklemeler Temel Enflasyon Gstergeleri H ve I Temel Mal ve Hizmet Fiyatlar Mal ve Hizmet hracat ve thalat Toplam Nihai Yurt i Talep hracat Arlkl Kresel ktisadi Faaliyet Endeksi Petrol ve thalat Fiyat Varsaymlarndaki Gncellemeler Enflasyon ve kt A Tahminleri
TCMBnin Tepki Vermedii Durumda Dviz Kuru Gelimelerinin ve Ttn rnlerindeki Vergi Ayarlamasnn Yllk Enflasyona Olas Katks
1 1 3 3 3 4 5 5 6 6 6 7 8 10
2. ULUSLARARASI EKONOMK GELMELER

Grafik 2.1.1. Grafik 2.1.2. Grafik 2.1.3. Grafik 2.1.4. Grafik 2.1.5. Grafik 2.1.6. Grafik 2.2.1. Grafik 2.2.2. Grafik 2.2.3. Grafik 2.3.1. Grafik 2.3.2. Grafik 2.3.3. Grafik 2.4.1. Grafik 2.4.2. Grafik 2.4.3. Grafik 2.4.4. Grafik 2.4.5. Grafik 2.4.6. Grafik 2.4.7. Grafik 2.4.8. Grafik 2.4.9. Grafik 2.5.1. Grafik 2.5.2. Grafik 2.5.3. Grafik 2.5.4. Grafik 2.5.5. Grafik 2.5.6. Kresel Byme Oranlar Kresel retim Endeksleri Gelimi lkeler sizlik Oranlar ABD Emlak Fiyat Endeksleri JP Morgan Kresel PMI Endeksleri PMI Endeksleri S&P Goldman Sachs Emtia Fiyatlar Endeksleri Ham Petrol (Brent) Fiyatlar OECD Ham Petrol Stoklar Gelimi ve Gelimekte Olan lkeler Yllk Tketici Fiyat Enflasyonu Gelimi ve Gelimekte Olan lkeler Yllk ekirdek Tketici Fiyat Enflasyonu ABD ve Euro Blgesi Enflasyon Telafisi Kresel Risk tah Endeksleri Seilmi lke Tahvillerinin Alman Tahvilleriyle Getiri Fark ITraxx Avrupa Finans Sektr Kdemli Borlar Endeksi Euro iin 3 Aylk TED ve OIS Farklar Gelimekte Olan lke Kur ve Risk Primi Gstergeleri Kresel Hisse Senedi Piyasalar Gelimeleri Gelimekte Olan lkelere Ynelen Fon Akmlar ABD Kredi Eilim Anketi Euro Blgesi Kredi Eilim Anketi Gelimi lkelerin Politika Faiz Oranlarndaki Deiimler: Ocak 2010 - Eyll 2011 Gelimi lkeler Politika Faiz Oran Gelimi lkelerde Politika Faizi Bekleyileri
Gelimekte Olan lkelerin Politika Faiz Oranlarndaki Deiimler: Ocak 2010-Eyll 2011
15 15 15 15 16 16 17 17 18 19 19 19 21 21 21 21 22 22 22 23 23 24 24 25 25 25 26
Enflasyon Hedeflemesi Yapan Gelimekte Olan lkeler Politika Faiz Oran Gelimekte Olan lkelerde Politika Faizi Bekleyileri .
3. ENFLASYON GELMELER
Grafik 3.1.1. Grafik 3.1.2. Grafik 3.1.3. Grafik 3.1.4. Grafik 3.1.5. Grafik 3.1.6. Grafik 3.1.7. Grafik 3.1.8. Grafik 3.1.9. Grafik 3.1.10. Gruplar tibaryla TFE Yllk TFE Enflasyonuna Katk lenmemi Gda Fiyatlar lenmemi Gda Alt Gruplar ve Tketici Fiyatlar Gda Fiyatlar Seilmi lenmi Gda rnleri Fiyatlar Enerji Grubu Fiyatlar Enerji ve TL Cinsinden Petrol Fiyatlar Temel Mal Fiyatlar Temel Mal Fiyatlar 38 38 38 38 39 39 40 40 41 41
113
Grafik 3.1.11. Grafik 3.1.12. Grafik 3.1.13. Grafik 3.1.14. Grafik 3.1.15. Grafik 3.1.16. Grafik 3.1.17. Grafik 3.1.18. Grafik 3.1.19. Grafik 3.1.20. Grafik 3.1.21. Grafik 3.2.1 Grafik 3.2.2. Grafik 3.2.3. Grafik 3.2.4.
Alt Gruplar tibaryla Hizmet Fiyatlar Alt Gruplar tibaryla Hizmet Fiyatlar Hizmet Fiyatlar Hizmet Fiyatlar Yaylm Endeksi Temel Enflasyon Gstergeleri H ve I Temel Enflasyon Gstergeleri H ve I TFE ve H Yaylm Endeksleri Temel Enflasyon Gstergeleri SATRIM ve FCORE Tarm Fiyatlar malat Sanayi Fiyatlar ve PMI kt Fiyatlar Endeksleri ABD Dolar ve Trk Liras Cinsinden thalat Fiyatlar 12 ve 24 Ay Sonrasndaki TFE Beklentileri Enflasyon Beklentileri Erisi Gelecek 12 Aylk Enflasyon Beklentilerinin Dalm Gelecek 24 Aylk Enflasyon Beklentilerinin Dalm
42 42 42 42 43 43 43 43 44 44 45 46 46 46 46
4. ARZ VE TALEP GELMELER

Grafik 4.1.1. Grafik 4.1.2. Grafik 4.1.3. Grafik 4.1.4. Grafik 4.1.5. Grafik 4.1.6. Grafik 4.1.7. Grafik 4.1.8. Grafik 4.1.9. Grafik 4.1.10. Grafik 4.1.11. Grafik 4.2.1. Grafik 4.2.2. Grafik 4.2.3. Grafik 4.2.4. Grafik 4.2.5. Grafik 4.2.6. Grafik 4.2.7. Grafik 4.2.8. Grafik 4.2.9. Grafik 4.3.1. Grafik 4.3.2. Grafik 4.3.3. Grafik 4.3.4. Grafik 4.3.5. Grafik 4.3.6. Grafik 4.3.7. Grafik 4.3.8. Grafik 4.3.9. GSYH ve Toplam Nihai Yurt i Talep Talep Unsurlarnn eyreklik Bymeye Katklar Tketim Mallar retim ve thalat Miktar Endeksleri Yurt i Otomobil ve Beyaz Eya Satlar Tketici Gven Endeksleri Haftalk Bazda Tketici Kredileri Sermaye Mallar retim ve thalat Miktar Endeksleri Yurt i Ticari Ara Satlar YA Gelecek 12 Ayda Yatrm Harcamas Beklentisi nc Gstergeler Endeksi Toplam Nihai Yurt i Talep Net D Talebin Yllk Bymeye Katks Mal ve Hizmet hracat ve thalat hracat Miktar Endeksi TFE Bazl Reel Efektif Dviz Kurlar Kresel PMI Endeksleri hracat ve GSYH Arlkl Kresel retim Endeksi thalat Miktar Endeksi Alt Kalemler tibaryla thalat Miktar Endeksleri Cari lemler Dengesi Tarm ve Tarm D stihdam sizlik Oranlar Hizmet ve naat Sektrleri stihdam Sanayi stihdam ve retimi malat Sanayi stihdam ve PMI stihdam Endeksi Hanehalk Tketimi ve Reel cret demeleri Tarm D Sektrlerde Saatlik gc Maliyeti Birim cret Tarm D Sektrde Katma Deer ve stihdam 58 58 59 59 59 59 60 60 60 60 61 62 62 62 62 63 63 64 64 64 65 65 66 66 66 66 67 67 67
5. FNANSAL PYASALAR VE FNANSAL ARACILIK

Grafik 5.1.1. Grafik 5.1.2. Grafik 5.1.3. Grafik 5.1.4. Grafik 5.1.5. Grafik 5.1.6. Grafik 5.1.7. Grafik 5.1.8. Grafik 5.1.9. Grafik 5.1.10. Gelimi ve Gelimekte Olan lkelere Dair Byme Tahminlerindeki Gncelleme Gelimi ve Gelimekte Olan lkelere Dair Politika Faiz Oranlarndaki Gncelleme Kresel Risk tah EMBI Endeksleri Gelimekte Olan lkelere Portfy Akmlar Yurt D Yerleiklerin Net Portfy Hareketleri TCMB Politika Faizi ve Faiz Koridoru Faiz Koridoru ve Gecelik Repo Faizleri nc eyrekte, ki Yllk Piyasa Faizlerindeki Deiim DBS Faiz Oranlarndaki Gelimeler 77 77 78 78 78 78 79 79 80 80
114
Grafik 5.1.11. Grafik 5.1.12. Grafik 5.1.13. Grafik 5.1.14. Grafik 5.1.15. Grafik 5.1.16. Grafik 5.1.17. Grafik 5.1.18. Grafik 5.1.19. Grafik 5.1.20. Grafik 5.1.21. Grafik 5.1.22. Grafik 5.1.23. Grafik 5.1.24. Grafik 5.1.25. Grafik 5.2.1 Grafik 5.2.2 Grafik 5.2.3 Grafik 5.2.4 Grafik 5.2.5 Grafik 5.2.6 Grafik 5.2.7 Grafik 5.2.8 Grafik 5.2.9 Grafik 5.2.10 Grafik 5.2.11 Grafik 5.2.12 Grafik 6.1. Grafik 6.1.1. Grafik 6.1.2. Grafik 6.2.1. Grafik 6.2.2. Grafik 6.2.3.
12 Ay Sonrasna likin Politika Faiz Beklentisi Dalm 12 Ay Sonrasna likin TFE Enflasyon Beklentisi Dalm Getiri Erisi Uzun ve Ksa Vadeli Faiz Fark Trkiyenin ki Yllk Reel Faizi ki Yllk Reel Faizler TL Tasarruf Mevduat Getiri Erisi TL Mevduatn Ortalama Vadesi TL ve Gelimekte Olan lke Para Birimleri TL ve Gelimekte Olan lke Para Birimleri Opsiyonlarn ma Ettii Kur Oynakl Opsiyonlarn ma Ettii Kur Oynakl M3 Para Arznn Bilano Karlklarnn Seyri Emisyon ve Cari Tketim Harcamalar Piyasadaki Likidite Gelimeleri Bankalarca Reel Kesime Alan Kredilerin Art Hz Firmalarn Yurtdndan Salad Finansman Ticari Kredilerin ve Tketici Kredilerinin Art Hzlar Tketici Kredilerinde Mevsimsel Etkiler TL ve YP Ticari Kredilerin Art Hzlar Ticari Kredilerdeki Mevsimsel Etkiler leklere Gre letme Kredileri Byme Hzlar leklere Gre YP letme Kredileri TL Ticari Kredi Faizindeki Gelimeler YP Ticari Kredi Faizindeki Gelimeler Tketici Kredileri Haftalk Byme Hzlar Tketici Kredileri Faizlerindeki Gelimeler Merkezi Ynetim Faiz D Bte Fazlas ve Yapsal Faiz D Bte Fazlas Merkezi Ynetim Btesi Reel Vergi Gelirleri Kamu Bor Stoku Gstergeleri ve D Piyasalardan Gerekletirilen Borlanmann Vadesi Borlanma
80 80 81 81 81 81 82 82 83 83 83 83 84 84 85 86 86 87 87 88 88 88 88 89 89 89 89 95 98 100 101 101 102
6. KAMU MALYES
7. ORTA VADEL NGRLER

Grafik 7.1.1. Grafik 7.1.2. Grafik 7.2.1. Grafik 7.2.2. Grafik 7.2.3. Grafik 7.2.4. Petrol ve thalat Fiyat Varsaymlarndaki Gncellemeler hracat Arlkl Kresel ktisadi Faaliyet Endeksi Enflasyon ve kt A Tahminleri Enflasyon Tahmini kt A Tahmini lenmemi Gda ve Ttn D Enflasyon Tahmini 105 106 107 108 108 109
Tablolar
1. GENEL DEERLENDRME
Tablo 1.3.1. Tablo 1.3.2. Ylsonu Enflasyon Tahminlerindeki Gncellemeler ve Kaynaklar
TCMBnin Politika Tepkisi Vermedii Durumda Enflasyon Tahminindeki Gncelleme ve Kaynaklar
9 10
2. ULUSLARARASI EKONOMK GELMELER

Tablo 2.1.1. Tablo 2.2.1. Tablo 2.2.2. Tablo 2.3.1. Byme Tahminleri Ham Petrol Talep ve Arz Tahminleri Tarm rnleri retim, Tketim ve Stok Tahminleri Enflasyon Tahminleri 16 17 18 20
3. ENFLASYON GELMELER
Tablo 3.1.1. Tablo 3.1.2. Tablo 3.1.3. Mal ve Hizmet Grubu Fiyatlar Temel Mal Fiyatlar FE ve Alt Kalemler 40 41 45
115
6. KAMU MALYES
Tablo 6.1. Tablo 6.1.1 Tablo 6.1.2. Tablo 6.1.3. Merkezi Ynetim Bte Dengesi ve AB Tanml Bor Stoku Merkezi Ynetim Bte Byklkleri Merkezi Ynetim Faiz D Harcamalar Merkezi Ynetim Genel Bte Gelirleri 96 97 98 99
7. ORTA VADEL NGRLER

Tablo 7.1.1. Tablo 7.3.1. Varsaymlardaki Gncellemeler TCMB Enflasyon Tahminleri ve Beklentiler 104 109
116
Gemi Enflasyon Raporlarnda Yaynlanan Kutular

2011-III
2.1. Gelimekte Olan lkelere Ynelen Portfy Yatrmlar 3.1. Mikro Veriler ile Fiyat Katl zerine Bulgular 3.2. Enflasyon Srprizlerinin Enflasyon Beklentileri zerine Etkisi 4.1. Yatrm Mallar Fiyatlar ve Yatrm Harcamalar 4.2. cret ve Kazan Verileri 4.3. Ekonomi Saati Bak As ile ktisadi Faaliyette Son Durum 4.4. Trkiyenin Son Krizlerinde Sabit Sermaye Bymesindeki Kayplar ve Bu Kayplarn
Potansiyel GSYHye Etkisi
5.1. BDDK Dzenlemelerinin Olas Etkileri 5.2. Kredi Notunun Yatrm Yaplabilir Seviyeye Ykselmesi 5.3. TCMB Bnyesinde Parasal Analiz 6.1. Yapsal Bte Dengesi ve Mali Duru
2011-II
3.1. Giyim ithalatnda Ek Vergi Oranlarnn TFEye Olas Etkileri 4.1. gc Piyasasnda Farkllaan Eilimler 5.1. Kredi Genilemesi ve Cari Ak 5.2. Zorunlu Karlklara likin Kararlarn Etkileri 7.1. TCMBnin Yeni Para Politikas Yaklam ve letiimi
2011-I
2.1. Euro Blgesi evre lke Ekonomilerinin Bor Krizine Kar Duyarllklar 2.2. kinci Niceliksel Genileme Sonras ABDde Uzun Vadeli Nominal Tahvil Getirilerinde Gzlenen Artn
Nedenleri
3.1. lenmemi Gda Fiyatlarnda Oynakln Nedenleri 3.2. ekirdek Enflasyon Gstergeleri zerine Bir Deerlendirme 5.1. Dviz Piyasalarnda Yakn Dnem Gelimeler ve Trev Piyasalar 7.1. Enflasyon Hedeflemesi Rejimi erevesinde Finansal stikrar: TCMB Uygulamalar 7.2. Zorunlu Karlklarn Para Politikasndaki Yeri 7.3. 2010 Yl Sonu Enflasyon Tahminlerindeki Deiimlerin Kaynaklar
2010-IV
2.1. Gelimekte Olan lkelere Sermaye Akmlar 3.1. Buday Fiyatlarnn Seyri ve Tketici Fiyatlarna Etkileri 4.1. ktisadi Faaliyette Ramazan Ay Etkisi 4.2. Belirsizlik ve ktisadi Faaliyet 5.1. Dviz ve Sermaye Piyasalarnda Finansal Bulaclk Etkisi: Trkiye Uygulamas 7.1. thalat Fiyatlar Projeksiyonu
2010-III
2.1. 2010 Yl kinci eyreinde Gelimekte Olan Ekonomilerde Para Politikas Duruunun Belirleyicileri 3.1. Enflasyonun Ana Eilimi 4.1. ve D Piyasaya Ynelik Kapasite Kullanm Oranlar 4.2. stihdam Koullarna likin Gzlemler 4.3. Tarm D stihdam ve retim Gelimeleri Asndan 2000-2001 ve 2008-2009 Krizlerinin Karlatrlmas 6.1. Bte A ve Kamu Bor Stokundaki Gelimeler: Uluslararas Karlatrma 7.1. Eyll 2008-Temmuz 2010 Dneminde Para Politikas
2010-II
2.1. Trkiye in D Talep Gstergesi 3.1. Gda Fiyatlarndaki Artlarda Et Fiyatlarnn Rol 4.1. Kresel Kriz, D Talep oklar ve Trkiye Ekonomisi 5.1. Para Politikas Kararlarnn Piyasa Faizleri zerine Etkisi 5.2. Trkiyede Para Politikasnn Kriz Sonras Srete k Stratejisi 6.1. Mali Kural: Genel ereve ve Trkiye in Planlanan Uygulama 7.1. Yakn Dnem Enflasyon Gelimeleri Sonrasnda letiim Politikas ve Enflasyon Beklentileri
117
2010-I
1.1. 2009 Yl Sonu Enflasyon Tahminlerinin Geriye Dnk Bir Muhasebesi 3.1. Trkiyede lenmemi Gda Enflasyonunda Oynaklk: Durum Tespiti 3.2. Baz Etkileri ve 2010 Yl Enflasyon Grnmne Yansmalar 5.1. Merkez Bankasnn DBS Almlarnn Piyasa Getirileri zerindeki Etkileri 5.2. Banka Kredileri Eilim Anketi ve Kredi Gelimeleri 5.3. Firma Mali Yaps ve Kredi Aktarm Mekanizmas 7.1. 2008 Ylndaki Hedef Revizyonu ncesi ve Sonrasnda Enflasyon Beklentileri
2009-IV
2.1. ABD ve EURO Blgesinde Deflasyon Riski 2.2. Gelimekte Olan lkelere Sermaye Akmlar: IIF 2009-2010 Tahminleri 3.1. Dayankl Tketim Mal Fiyatlar 2009 Yl Seyri: Vergi Dzenlemelerinin Etkisi 4.1. Finansal Stres ve ktisadi Faaliyet 5.1. Banka Kredileri Eilim Anketi ve Kredi Gelimeleri
2009-III
2.1. Kresel Durgunluklar ve Ekonomi Politikalar 3.1. Geici Vergi Dzenlemelerinin Tketici Fiyatlar zerine Etkisi 4.1. hracattaki Ana Eilimin Takibi: ekirdek Gstergelere htiya Var M? 5.1. Kriz Srecinde lke Riskliliinin Politika Faizlerine Etkisi 6.1. Kresel Krizin Gelimi ve Gelimekte Olan lkelerin Mali Dengeleri zerine Etkileri
2009-II
1.1. Kresel Krizin Etkisini Hafifletmeye Ynelik Olarak Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas
Tarafndan Alnan nlemler
2.2. 2008 Kasm Dneminden Bugne Uygulanan n Yklemeli Para Politikas ve Etkileri 2.1. Kresel Ekonomiye likin Beklentiler 4.1. stihdamdaki Ana Eilimin Takibi: ekirdek Gstergelere htiya Var M? 5.1. Gelimekte Olan lkelerin Risk Primlerindeki Deiimler ve Faiz Kararlar 5.2. Kresel Kriz ve Finansal Araclk
2009-I
2.1. Kresel Ekonomiye likin Beklentiler 7.1. Enflasyon Hedeflemesi Uygulayan lkelerde Hesap Verme Mekanizmas
2008-IV
3.1. Bitkisel retim Tahminleri ve Fiyat Gelimeleri 3.2. Petrol Fiyatlar zerine Ampirik Bulgular 4.1. Trkiye Ekonomisinde Bymenin Kaynaklar
2008-III
2.1. Kresel Enflasyon Gelimeleri ve Para Politikas Tepkileri 3.1. Gda Fiyatlarnda Orta Vadeli ngrler 4.1. 2008 Ylnn lk eyreinde ktisadi Faaliyette Hzlanma Var M? Mevsimsel Unsurlar ve
allan Gn Saysnn Milli Gelir Verilerine Etkisi
5.1. Likidite Gelimeleri ve Para Politikas Referans Faiz Oran
2008-II
2.1. Kresel Enflasyondaki Son Dnem Gelimeleri 3.1. Son Dnem Gda Fiyat Gelimeleri 4.1. Milli Hesaplar Gncellemesi 5.1. Gelimekte Olan lkelerin Risk Primi Oynakl ve Risk tah Esneklii zerine Deerlendirme
2008-I
2.1. Yuann Deer Kazanmas ve Olas Gelimeler zerine Ksa Bir Deerlendirme
2007-IV
5.1. Getiri Erileri ve Para Politikas Kararlar
2007-III
3.1. Son Dnem Tarmsal Hammadde Fiyatlar Gelimeleri 4.1. 2001 Yl Sonras Trkiyenin hracat Performansndaki Yapsal Deiim
118
2007-II
3.1. cretler ve Hizmet Enflasyonu 5.1. Enflasyona Endeksli Tahvillerin Enflasyon Beklentilerine likin erdii Bilgiler
2007-I
3.1. Dayankl Tketim Mallar Fiyatlarnn Mays Ay Sonras Seyri 3.2. Yurt i Fiyatlarda in Etkisi 6.1. 2007 Yl Hazine Finansman Program
2006-IV
2.1. Trkiyeye Ynelik Sermaye Akmlarn Belirleyen Unsurlar: Yapsal VAR Analizinden Sonular 2.2. Emtia Piyasalar 7.1. Enflasyon Hedeflemesi Rejimi, Hesap Verebilirlik ve IMF artll
2006-III
3.1. Fiyat Seviyesi ve Enflasyonun Olas oklar Karsndaki Davranlar 4.1. Firmalarn Fiyatlama Davranlarnn ncelenmesine Ynelik Anket almas Sonular 4.2. Uluslararas Enerji Fiyat Artlar ve Cari lemler Hesabna Etkileri 5.1. Trkiyede Firmalarn Bor Yaplar
2006-II
2.1. Uluslararas Altn Fiyat Gelimeleri ve TFE zerine Etkileri 3.1. Greli Fiyat Farkllamas, Verimlilik ve Reel Kur 6.1. Enflasyon Hedeflemesi Rejimi ve Hesap Verebilirlik ve IMF artll
2006-I
2.1. ekirdek Enflasyonun lmnde zel Kapsaml TFE Gstergelerinin Kullanm 2.2. Trkiyede Dviz Kurundan Fiyatlara Geikenlik:Yeni Endeks ile Birlikte Geikenlik Deiti Mi? 3.1. malat Sanayinde Verimlilik Gelimeleri 5.1. Maliye Politikasna likin Taahhtler 6.1. Enflasyon Hedeflemesi Rejimi ve Hesap Verebilirlik
119
Ksaltmalar
AB ABD BDDK BESD CDS CEEMEA DBS ECB EFSF EMBI EPFR Fed GSYH IIF IMF MKB YA KDV KOB Kurul MENA OSD OECD OPEC OVP TV PMI SGK TCMB TFE TK TL
Avrupa Birlii Amerika Birleik Devletleri Bankaclk Dzenleme ve Denetleme Kurumu Beyaz Eya Sanayicileri Dernei Kredi flas Takas Dou Avrupa, Ortadou ve Afrika Devlet Borlanma Senedi Avrupa Merkez Bankas Avrupa Finansal stikrar Fonu Gelimekte Olan Piyasalar Tahvil Endeksi Emerging Portfolio Fund Research Amerikan Merkez Bankas Gayri Safi Yurt i Hasla Uluslararas Finans Enstits Uluslararas Para Fonu stanbul Menkul Kymetler Borsas ktisadi Ynelim Anketi Katma Deer Vergisi Kk ve Orta Byklkteki letmeler Para Politikas Kurulu Ortadou ve Kuzey Afrika Otomotiv Sanayii Dernei Uluslararas birlii ve Kalknma Tekilat Petrol hra Eden lkeler rgt Orta Vadeli Program zel Tketim Vergisi Satn Alma Yneticileri Endeksi Sosyal Gvenlik Kurumu Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas Tketici Fiyat Endeksi Trkiye statistik Kurumu Trk Liras
120
2011 Yl Para Politikas Kurulu Toplantlar, Enflasyon Raporu ve Finansal stikrar Raporu Takvimi PPK Toplantlar 20 Ocak 2011
(Perembe)
Enflasyon Raporu 25 Ocak 2011

(Sal)
Finansal stikrar Raporu
15 ubat 2011
(Sal)
23 Mart 2011
(aramba)
21 Nisan 2011
(Perembe)
28 Nisan 2011
(Perembe)
25 Mays 2011
(aramba)
30 Mays 2011
(Pazartesi)
23 Haziran 2011
(Perembe)
21 Temmuz 2011
(Perembe)
28 Temmuz 2011
(Perembe)
23 Austos 2011
(Sal)
20 Eyll 2011
(Sal)
20 Ekim 2011
(Perembe)
26 Ekim 2011
(aramba)
23 Kasm 2011
(aramba)
29 Kasm 2011
(Sal)
22 Aralk 2011
(Perembe)
121

Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası Enflasyon Raporu 2011 - IV

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası Enflasyon Raporu 2011 - IV

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

indekiler

ULUSLARARASI EKONOMK GELMELER

ARZ ve TALEP GELMELER

FNANSAL PYASALAR ve FNANSAL ARACILIK

ORTA VADEL NGRLER

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

1.1. Para Politikas Uygulamalar ve Parasal Koullar

*Kur Etkisinden arndrlmtr. Kaynak: TCMB.

Enflasyon Raporu 2011-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

Enflasyon Raporu 2011-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

Grafik 1.1.3. TCMB Politika Bileiminin Seyri

TL Zorunlu Karlk Oranlar (Yzde)

*Yllk faiz oranlar, drt haftalk hareketli ortalama. Kaynak: TCMB.

*Akm Veriler. Kaynak: TCMB.

Enflasyon Raporu 2011-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

1.2. Makroekonomik Gelimeler ve Temel Varsaymlar

* Enflasyonun tahmin aral iinde kalma olasl yzde 70tir.

Enflasyon Raporu 2011-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

Kaynak: TK, TCMB.

Kaynak: TK, TCMB.

Enflasyon Raporu 2011-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

* Tahmin Kaynak: TK, TCMB.

Enflasyon Raporu 2011-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

Kaynak: Bloomberg, TCMB.

Kaynak: TCMB, TK.

Enflasyon Raporu 2011-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

1.3. Enflasyon ve Para Politikas Grnm

ngrlmektedir (Grafik 1.3.1).

* Enflasyonun tahmin aral iinde kalma olasl yzde 70tir.

Enflasyon Raporu 2011-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

grnmne ilikin ifade edilen

6,9 0,6 0,9 -0,1 8,3

ayarlamalarndan kaynaklanabilecek birikimli fiyat etkilerini gstermektedir.

Enflasyon Raporu 2011-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

Ttn rnlerindeki Vergi Ayarlamasnn Etkisi

Fiyatlama Davranlarndaki Bozulmann Etkisi

Dviz Kuru Gelimelerinin Etkisi

6,9 0,6 2,2 -0,1 0,5 10,1

Enflasyon Raporu 2011-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

1.4. Riskler ve Para Politikas

Enflasyon Raporu 2011-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

Enflasyon Raporu 2011-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

2. Uluslararas Ekonomik Gelimeler

etkileyebilecek bir dier gelimedir.

Enflasyon Raporu 2011-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

2.1. Kresel Byme

Enflasyon Raporu 2011-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

94 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Enflasyon Raporu 2011-IV

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas