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Artículo - Volatilidad de Opciones - Modelización - Lorenzo Alegria

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Artículo - Volatilidad de Opciones - Modelización - Lorenzo Alegria
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InvestigacionesEuropeasdeDireccn
y
Economíade
la
Empresa
Vol.2,N"1,1996,pp.59-83
LAVOLATILIDAD:MODELIZACIÓNENLAVALORACIÓN DEOPCIONESYESTIMADORES
LorenzoAlegría,R.
M
a
UniversidaddeLaLaguna
RESUMEN:Unaextensaliteraturafinancieraencuentraatravésdecontrastesempíricos,quelavolatilidad delatasadecambioenlospreciosdeactivosfinancieros(porejemplo,acciones)enmodoalguno esconstante,comoseasumeenelmodelodeBlack-Scholes(1973),sinovariable.Diferentesexpli- cacionessehandadoparaestecomportamientocambiante,loquehageneradounavariedadbas- tanteampliademodelizaciones,quevandesdeaquellosprimerostrabajos[Cox
y
Ross(1976), Geske(l979a)]queplanteabanquelavolatilidadsemodificaba,perobajouncomportamiento determinista,hastalosmásrecientesquesuponenqueesestocástica,totalmentealeatoria[Hull
y
White(1987),Amin
y
NG(1993)].Asuvez,
y
bajounadinámicaestocástica,numerosostrabajos hanplanteadoprocesosalternativosparalavolatilidad,comoporejemplo,procesosdedifusióncon saltos,procesosdecaos
y
losmásrecientesmodelosdelárbolbinomialimplícito,denominados comolos«modelosdevaloracióndeopcionesdelanuevageneración».Laimportanciadelsupues- toqueseplanteeparalavolatilidadseponedemanifiestoespecialmentecuandosedisanmode- losparavalorarinstrumentosfinancieros,comolasopciones:laasuncióndediferentessupuestos paralavolatilidadimplicautilizardiferentesmodelosparavalorar
y
predecirelpreciodeestosacti- vosderivados. Unavezenumeradaslasdiferentesrazonesquesehanapuntadoparaexplicaresecomporta- mientovariabledelavolatilidad,enestetrabajosehaceunarevisiónextensa,tantotricacomo empírica,delasdiferentesmodelizaeionesplanteadasparalavolatilidad,
y
enconsecuenciadelos diferentesmodelosdevaloracióndeopciones.Finalmente,seexponen
y
desarrollandiferentesesti- madorespropuestosparalaprediccióndelavolatilidadfutura,comoporejemplo,volatilidadimplí- cita,modelostipoARCH
y
modelosderedesneuronales. PALABRASCLAVE:Volatilidadestocástica.VolatilidadImplícita.ModelosARCH.Procesode difusiónconsaltos.
INTRODUCCIÓN
(1),(2)
Lavarianzadelatasaderentabilidaddelasacciones,comomedidadelavolatilidad,esuna delasvariablescrucialesenlateoamodernadelasfinanzas.Comodosejemplos,lavarianzaes unavariablecentralenelmodelodevaloracióndeactivosdecapital
y
análisisdecartera(CAPM) deSharpe(1964),Lintner(1965)
y
Mossin(1966)
y,
deigualmanera,juegaunpapelclaveenel modelodevaloracióndeactivosderivadosdeBlack
y
Scholes(1973)[enadelanteB-S). Mientrasquealgunostrabajossuponían,fundamentalmenteporsencillez,uncomportamien- toconstanteenlavolatilidad(Black-Scholes[1973]),otros,porelcontrario,basabansuanálisis ensuvariabilidad,quellegabaaser,incluso,estocástica(Wiggins[1987],Hull
y
White[1987]
y
otros).Estesupuestoseadoptabatodavezqueunaabundanteliteraturaempíricaobservabaun comportamientoheteroscedásticoparalavarianzadelarentabilidaddeunactivo,comopor ejemplo,enClark(1973),Blattberg
y
Gonedes(1974),Black(1976),Epps
y
Epps(1976)
y
Kan(1984).
59
 
LorenzoAlegría,R.M".
Referidoexclusivamenteaacciones,sehanbarajadoposiblesrazonesqueexplicanestecom- portamientocambiantedelavolatilidadensurentabilidad,entrelasquedestacamoslassiguientes: 1.-Lallegadadenuevainformación,Press(1967),Beaver(1968),Merton(1976)yMacbeth yMerville(1980),basadoséstosúltimosenlateoríamultiperíodoconsumo-inversión(3). 2.-Cambiosenelpreciodelaacción,Cox(1975),Black(1976),CoxyRoss(1976), SchmalenseeyTrippi(1978),Geske(1979a),Beckers(1980),MacBethyMerville(1980)y Christie(1982)(4). 3.-Porinnovacionestecnológicasy/ofusionesyadquisiciones,quepuedenafectaraladis- tribucióndelasrentabilidadesdelasaccionesdeunaempresa,yportanto,asuvarianza, MacbethyMerville(1980). 4.-Modificacionesenelniveldeapalancamientofinanciero(relacióndeuda!valordemer- cadodelosfondospropios),yaquelavolatilidadesunafuncióncrecientedelapalancamiento financiero,Christie(1982). 5.-Variacionesdeltipodeinteréssinriesgo,yaquetienenunfuerteefectopositivosobrela volatilidad,locualesconsistenteconelhechodequeelvalordelaempresaesunafunción inversadeltipodeintes,Christie(1982). 6.-Niveldenegociacióndelactivo:lavolatilidadvienecausadaporlanegociaciónensí,de maneraqueelniveldevolatilidadesmayorcuandoelmercadoestánegociandoquecuandoestá cerrado,Fama(1965),FrenchyRoll(1980),French(1984). Laconsideracndelavolatilidadcomoestocásticapresentaproblemasenlavaloraciónde activosfinancierosderivados,comolasopciones.LautilizacndelametodologíaclásicadeB- Sdecaraalograrlacoberturatotaldeunacarterayobtenerasíelvalordeunactivofinanciero, eliminandolasposibilidadesdearbitraje,noeslidacuandolavolatilidaddelsubyacentenoes constante.Larazónesque,enestecaso,nopuedenutilizarsesolamenteargumentosdecober- turayarbitrajeparaobtenerelvalordelactivoderivado.Enotraspalabras,nopuedeformarse unacarteracubiertasinriesgoloconlaopciónylaacciónymedianteelarbitraje.Seránece- sariointroducirargumentosdeequilibriodelospreciosdelosactivos,basadosenlaspreferen- ciasdelosinversoresporelriesgo,paradeterminarlaprimaderiesgo(excesoesperadoderen- tabilidad)requeridasobreunacarteracubiertadelactivoylaopción. Larazónimplícitadeincluirsupuestossobrelaspreferenciasporelriesgodelosinversores esquelavolatilidadensímisma,ounactivocuyoprecioestéinstantáneayperfectamentecorre- lacionadoconlavolatilidad,noesunactivonegociado(comopuedeserelactivosubyacente). Sifueraunactivonegociado,todaslasconsideracionesdeequilibriogeneralintertemporalaso- ciadasconelpreciodelriesgodevolatilidadestaríanreflejadasensuprecio,ylasopcionesse podríanvalorarconunacarteraformadaporlaopción,elactivosubyacenteyeseactivocorre- lacionadoconlavolatilidad.Noobstante,cuandosedandeterminadossupuestos,queyaanali- zaremosmásadelante,quepuedenobtenersesolucionesparalavaloracióndeunaopción cuandolavolatilidadesestostica,loconargumentosdearbitrajeysinnecesidaddeintro- ducirsupuestossobrelaspreferenciasporelriesgodelosinversores.
60
InvestigacionesEuropeas;Vol.2,N°1,1996,pp.59-83.
 
Lavolatilidad:
Modelizacián
enlavaloracióndeopciones
y
estimadores
DIFERENTESMODELIZACIONESPARALAVOLATILIDAD
Comopasopreliminar,sehacenecesarioenmarcarestosmodelosdecomportamientodela volatilidadenlaproblemáticasobrelosdiferentesprocesosestocásticosquesehanplanteadoalolargodelahistoriaparadescribirlarentabilidaddeuntítulo[Figura1]. LosprimerosprocesosplanteadosporBachellier(1900),alquelesiguieronSprenkle(1964) yBoness(1964),nocapturabanadecuadamentelatrayectoriaseguidaporlarentabilidaddeun activo,yapartirdea,elprocesoestocásticoquemayoraceptaciónytratamientoteóricoy empíricorecibiófueelprocesodedifusnlognormal(5),queconstituye,asuvez,elsupuesto sicodelmodelode
B-S.
Bajoesteproceso,larentabilidaddelactivosubyacentetieneunatra- yectoriaconstante,conpequeñasmodificacionesenintervalosdetiemporelativamentecortos, quesemodelizanporunprocesodeWiener(6).Comounprocesoalternativoalclásicolognor- malquesuponen
B-S,
seencuentraelprocesodedifusiónconsaltos,procesoquecombinaele- mentosdelprocesodenominado«puro»desaltos,enelquetodaslasvariacionesdelarentabi- lidaddeltítuloseconsideransaltos,y,porotrolado,delyamencionadoprocesodedifusiónlog- normal(7).Losdiferentesmodelosdevaloracióndeopcionesquerecogenuncomportamientovariable paralavolatilidadson:-Modelodeelasticidaddesustituciónconstante(CEV). -Modelodeopcióncompuesta. -Modelodedifusióndesplazada.
-Modelosdevolatilidadestocástica.
-Aproximacnporvolatilidadesimplícitas. -Modelosconprocesosdedifusiónconsaltosparalavolatilidad. -ModelosdeopcionestipoARCH. -Procesosdecaosparalavolatilidad. -Modelosdelárbolbinomialimpcito.
Modelodedifusióndevarianzadeelasticidadconstante
EstaalternativafueplanteadaporCox(1975)
y
desarrolladamástardeporCoxyRoss (1976).Lapropuestaquesehaceconestemodeloparaladinámicadelpreciodelactivo,así comoparasuvolatilidadesquelospreciosdelactivoenunperíodonosonindependientesde lospreciosenperíodosanteriores,porloquenoson,enningúnmodo,caminosaleatorios,como sesuponíaenelprocesodedifusiónlognormalde
B-S.
Lavolatilidad,asuvez,dependedelpre- ciodelactivo,dondedestacauncasoespecialenelquelarelaciónentrelavolatilidadyelpre- ciodelactivoestalquesuelasticidadesconstante,denominándose
modelodevarianzadeelas- ticidadconstante
[enadelanteCEV](8).EnlostrabajosdeMacbeth
y
Merville(1980),Beckers(1980),EmanuelyMacbeth(1982) yLauterbach
y
Schultz(1990)encontramosaplicacionesempíricasdelmodelodevarianzade elasticidadconstante.Elprincipalinconvenientedeutilizarestamodelizaciónalternativase encuentraentenerquellevaracabolaestimacióndevariosparámetros.
InvestigacionesEuropeas,Vol.2,N°l,1996,pp.59-83.
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