SEB-rapport: Minskad Risk För Recession

Nordic Outlook
Centralbankstgrder minskar risk fr global recession Nordisk lgkonjunktur trots underliggande styrka
Ekonomisk Analys Februari 2012
Innehllsfrteckning
Internationell versikt Tema USA Japan Asien Euro-zonen Storbritannien steuropa Baltikum Sverige Danmark Norge Finland Nyckeldata
5 12 14 18 19 22 26 27 28 30 35 37 40 42
Frdjupningsrutor Mer balanserade risker Geopolitiska risker ger fortsatt hgt oljepris Hur knsliga r egentligen de offentliga finanserna? 7 9 34
Nordic Outlook Februari 2012 | 3
Ekonomisk Analys
Denna rapport publicerades den 14 februari 2012. Avstmning fr valuta- och rntenoteringar var den 9 februari 2012.
Robert Bergqvist Chefekonom + 46 8 506 230 16 Daniel Bergvall Ekonom +46 8 763 85 94 Ann Enshagen Lavebrink Redaktionsassistent + 46 8 763 80 77 Andreas Johnson Ekonom +46 8 763 80 32
Hkan Frisn Chef fr Ekonomisk Analys + 46 8 763 80 67 Mattias Brur Ekonom + 46 8 763 85 06 Mikael Johansson Ekonom + 46 8 763 80 93 Tomas Lindstrm Ekonom + 46 8 763 80 28
Gunilla Nystrm Privatekonom + 46 8 763 65 81 Susanne Eliasson Analytiker privatekonomi + 46 8 763 65 88 SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm
Ingela Hemming Fretagarekonom + 46 8 763 82 97 Johanna Wahlsten Analytiker fretagarekonom + 46 8 763 80 72
Bidrag till texten har lmnats av Thomas Kbel (Euro-zonen), SEB Frankfurt/M och Olle Holmgren (Sverige), Trading Strategy. Den norska analysen r gjord av Stein Bruun och Erica Blomgren, SEB Oslo. Den danska analysen r gjord av Thomas Thygesen och Jakob Lage Hansen, SEB Kpenhamn.
4 | Nordic Outlook Februari 2012
Internationell versikt
Lugnare vatten men svag vind i seglen

Massiva centralbanksinsatser ger hopp Recession ofrnkomlig i Euro-zonen USA-tillvxt runt trend Nordisk avmattning trots goda fundamenta kat fokus p finanspolitisk koordinering Tillvxtskillnader driver EUR/USD till 1,20
kraftigt, ven om de strre ekonomierna Ryssland och Polen visar motstndskraft. De globala effekterna blir mer begrnsade. I USA har terhmtningssignalerna p bred front bidragit till att vi reviderat upp tillvxten fr 2012 frn 1,7 till 2,5 procent. Tillvxtekonomierna har tappat fart, men motstndskraften har nd bekrftats; BNP-prognosen har p marginalen reviderats uppt. Sammantaget har prognosen fr den globala BNP-tillvxten i kpkraftskorrigerade (PPP) termer reviderats upp frn 3,2 procent till 3,5 procent 2012. Fr 2013 har prognosen justerats upp frn 3,8 till 4,0 procent.
De senaste mnaderna har situationen i vrldsekonomin stabiliserats. Stdtgrder frn centralbanker har minskat stressymptomen i det finansiella systemet, inte minst genom den Europeiska centralbankens (ECB) erbjudande om obegrnsade 3-rsln (LTRO) till banksektorn. Eurolnderna har tagit steg om n vacklande sdana mot strre finanspolitisk samordning och frdjupad integration. Samtidigt har diskussionen om finanspolitikens roll p global niv nyanserats, vilket innebr minskade risker fr en kraftig synkroniserad tstramning de nrmaste ren. Parallellt med dessa policyfrndringar har gynnsamma konjunktursignaler, i frmst USA, minskat oron fr en global recession. Stigande aktiekurser har bidragit till att lka skadade balansrkningar och lyfta framtidstron bland hushll och fretag. Fortfarande finns dock stora risker. Eurokrisen rullar vidare och ekonomierna i Sydeuropa krymper p bred front. Stressniverna i de finansiella systemen har visserligen sjunkit men ligger i mnga fall kvar p hga niver. Vrt huvudscenario r fortfarande att Euro-zonen kan hllas samman. Portugals, och framfr allt Greklands, framtid i valutasamarbetet r dock mycket osker. Vi tror ocks att risken fr att Spanien kommer att behva std r stor. Generellt kommer den politiska oskerheten att frbli hg s lnge som arbetet med att utveckla det nya institutionella ramverket fr eurosamarbetet pgr. Grundlggande problem nr det gller konkurrenskraft och handelsobalanser r drtill fortfarande olsta svl p global niv som inom Euro-zonen. Centralbankernas agerande har sledes skapat andrum men mnga svra avvgningar och vgval terstr. Den realekonomiska utvecklingen visar skilda tendenser. Euro-zonen gick in i recession fjrde kvartalet 2011. ven om vissa ledande indikatorer har stabiliserats den allra senaste tiden har tillvxtutsikterna fortsatt att justeras nedt. Vi rknar med ett BNP-fall p 0,8 procent fr helret 2012. Sydeuropa str infr en ganska djup recession medan Tyskland precis hller sig ver nollstrecket. Spridningseffekterna till vriga Europa blir betydande. Storbritannien och Norden klarar sig med nd och nppe undan recession. Tillvxten i steuropa mattas
Global BNP-tillvxt
rlig procentuell frndring 2010 USA 3,0 Japan 4,5 Tyskland 3,6 Kina 10,4 Storbritannien 2,1 Euro-zonen 1,8 Norden 2,9 Baltikum 1,1 OECD 3,1 EM-ekonomier 7,3 Vrlden, PPP 5,2 Vrlden, nom. 4,5
Klla: OECD, SEB
2011 1,7 -0,6 3,0 9,3 0,9 1,5 2,5 6,0 1,7 6,2 3,9 3,2
2012 2,5 1,7 0,4 8,7 0,3 -0,8 0,9 2,0 1,4 5,7 3,5 2,8
2013 2,5 1,2 1,3 8,9 1,4 0,7 1,8 3,2 1,9 6,0 4,0 3,3
Penningpolitiken helt avgrande
Under slutet av 2011 var Euro-zonen p vg in i en allt allvarligare kreditkontraktion, vilket framgr av den statistik som finns tillgnglig fr bankutlningen. Ett huvudtema i Nordic Outlook frn november 2011 var att olika aktrer ssom nationella regeringar, ECB och affrsbanker hade fastnat i destruktiva lsningar som hotade att skapa en djup recession inte bara i Eurozonen utan i hela vrldsekonomin. En annan viktig slutsats var att ddlget var omjligt att bryta utan kraftfulla insatser frn ECB; frmodligen av en karaktr som skulle testa grnserna fr ECB:s frdragsmssiga manverutrymme. Centralbankerna har sedan dess vidtagit en rad tgrder. ECB:s introduktion av obegrnsade 3-rsln (LTRO) utgr frmodligen den viktigaste. Drtill kommer Feds signaler om bestende lg rnta i nra tre r till och mjligheter till ytterligare kvantitativa lttnader (QE). Internationella Valutafondens (IMF) ambition att strka sin kriskassa med runt 500 miljarder dollar med hjlp av olika centralbankers valutareserver samt swapavtalen mellan centralbanker (obegrnsade byten av valutalikviditet)
r ocks viktiga inslag i byggandet av de brandvggar som behvs fr stabilisera det internationella finansiella systemet och minska spridningsriskerna. Analysen av effekterna av de olika strategierna som str till buds fr centralbankerna r i nulget central fr den realekonomiska utvecklingen. I en temaartikel utvecklar vi i detalj konsekvenser och risker med LTRO och andra tgrder. Euro-zonen: Kraftig dmpning av bankutlningen
Netto, mdr euro, 3-mnaders glidande medelvrde
60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 05 06 07 08 09 10 11 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20
banker att utka sitt innehav av statspapper med hjlp av billig centralbanksfinansiering. Den sammanvgda bedmningen r att ECB kommer att fortstta p den inslagna vgen, och att den andra lneoperationen i slutet av februari kan fljas av flera. Vi tror dock inte att ECB introducerar ett mer regelrtt QE-program. Fed vntas fortstta utka sina kvantitativa lttnadsprogram (QE) och BoE levererade nya stimulanser vid det senaste penningpolitiska mtet. Ptagliga recessionsrisker och snabbt fallande inflation motiverar lttare penningpolitik i Storbritannien. Trots hgre tillvxt i USA ser vi motiv fr Fed att leverera ytterligare stimulanser fr att verkligen skerstlla att terhmtningen inte kommer av sig. Kvardrjande deflationsrisker, svag bostadsmarknad och alltfr hg arbetslshet gr att vi ser ganska stor sannolikhet fr att QE3 sjstts efter sommaren nr tidigare program avslutas. ven i Japan hlls tillvxten hyfsat uppe, men kombinationen av ihrdigt fallande priser och alltfr stark valuta talar fr nya stimulanser. Trots risk fr omvrldskritik ligger nya valutainterventioner nrmast till hands.
Icke-finansiella fretag
Hushll
Klla: ECB
LTRO innebr onekligen ett kraftigt std fr banksektorn och har drigenom minskat risken fr refinansieringsproblem och allvarlig kreditkontraktion. I vissa avseenden r LTRO mer radikal och kraftfull n renodlade kvantitativa lttnadsprogram (QE) som centralbankerna i USA, Japan och Storbritannien tidigare sjsatt. Ett skl till detta r att storleken p ECB:s refinansieringsoperationer bestms av efterfrgan snarare n centralbankens beslut ver utbudet. Expansionen av ECB:s balansrkning illustrerar tydligt dramatiken i utvecklingen. Centralbankernas balansrkningar
Procent av BNP
30,0 27,5 25,0 22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 30,0 27,5 25,0 22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0
Lugnare vatten men svag vind i seglen
Den senaste tiden har den stora tillvxtskillnaden mellan USA och Euro-zonen sttt i fokus. Vr prognos fr 2012 innebr att BNP-tillvxten i USA blir mer n 3 procentenheter hgre n i Euro-zonen, vilket r den strsta skillnaden sedan mitten av 1990-talet d europrojektet brjade ta form. ven 2013 blir skillnaden stor. Erfarenheter frn det senaste decenniet tyder p att srkopplingsprognoser inte varit speciellt framgngsrika mot bakgrund av de starka lnkarna i den internationella ekonomin. Nedan diskuteras dock en rad skl till varfr vi tror p s exceptionella skillnader. BNP-tillvxt i USA och Euro-zonen
Skillnad i procentenheter
3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Klla: BEA, Eurostat, SEB
3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5
ECB
Bank of England
Federal Reserve
Klla: ECB, Fed, Bank of England
Det finns dock flera frgetecken kring svl effektiviteten som riskerna med ECB:s aktioner. n s lnge har inte expansionen av ECB:s balansrkning lett till kad penningmngd i ekonomin. Fortfarande terstr sledes bekrftelser p att LTRO r en indirekt vg att uppn detta. Problemen i europeisk banksektor skjuts ocks p framtiden eftersom LTRO, till skillnad frn Feds QE, inte lyfter av banksystemet problemtillgngar. Det finns ocks frgetecken nr det gller kvalitn p de skerheter -som ECB fr i utbyte mot de billiga 3-rslnen. En annan frga rr ECB:s egen kade kreditrisk nr den kper statsobligationer i krisdrabbade lnder. ven p ett mer generellt plan finns frn till frtroendeproblem inbakade i ECB:s agerande. Inte minst gller detta de lngsiktiga konsekvenserna av att ECB och det politiska systemet indirekt uppmuntrar
Under hsten frsmrades gradvis utsikterna fr eurokonjunkturen. tstramningsprogram, kreditkontraktion, fortsatt marknadsmisstro samt brist p beslutskraft p europaniv satte avtryck i svl sentimentsindikatorer som hrddata. Vi tror fortfarande inte att konsensusprognosen fullt ut anpassat sig till dessa frutsttningar. Vr prognos p en nedgng av Euro-zonens BNP med 0,8 procent 2012 ligger sledes ngot under konsensusbilden. Jmfrt med tidigare prognos r det utsikterna fr Italien (-2,3 procent) och Spanien (-1,6) som ligger bakom nedjusteringen. Minskad finansiell stress och en viss terhmtning i ledande indikatorer gr dock ytterligare nedjusteringar mindre sannolika. Nuvarande niver p t ex inkpschefsindex
(PMI) r vl frenliga med en recession i linje med vr prognos, men ger ocks en vlkommen signal att ekonomierna inte befinner sig i fritt fall. Drtill har den senaste tidens data frn Tyskland varit ganska hoppingivande i flera aspekter. Svl PMI, Ifo-index som arbetsmarknadssiffror tyder p att ekonomin undviker en recession. terhmtning fr inkpschefsindex
Sammanvgt PMI, index
65 60 55 50 45 40 35 30 25 07 08 09 10 11 65 60 55 50 45 40 35 30 25
mellan USA och Europa kan drmed bli bde strre och mer lngvariga n normalt. Vr prognos r att USA-ekonomin vxer runt 2,5 procent bde 2012 och 2013, vilket r nra trend. Trots signaler om en snabbare terhmtning p arbetsmarknaden den senaste tiden ser vi fortfarande viktiga bromskrafter i ett medelfristigt perspektiv. Grafen nedan visar ett tydligt samband mellan husprisniv och skulder som andel av disponibel inkomst. Efter det dramatiska husprisfallet 2007-2009 verkar skuldanpassningen ha kommit ungefr halvvgs. Vi tror att fortsatta behov av anpassning hller tillbaka konsumtionen de nrmaste ren, inte minst mot bakgrund av frnyade prisfall p bostder. Ocks finanspolitiken kommer att hmma tillvxten p medellng sikt. ven om det r sannolikt att kongressen kan lsa upp akuta problem den nrmaste tiden r det ofrnkomligt att de stora underskotten leder till en tstramande huvudinriktning av politiken under prognosperioden.
USA: Huspriser och skulder
200 175 150 125 100 100 75 50 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 90 80 70 140 130 120 110
Tyskland
Frankrike
Italien
Spanien
Klla: Markit Economics
USA-ekonomin har prglats av vervgande positiva verraskningar det senaste halvret. Att recessionsriskerna gradvis avtagit har haft stor betydelse fr stabiliseringen p de finansiella marknaderna, inte minst nr det gller terhmtningen i riskaptit och brskurser. I nuvarande situation finns ocks goda skl fr att tillvxten i USA ska bli klart hgre n i Euro-zonen. USA har en betydligt hgre underliggande tillvxttakt n Euro-zonen. Samtidigt r resursutnyttjandet i nulget klart lgre, vilket innebr en strre potential fr en cyklisk terhmtning. Drtill tyder tidigare erfarenheter p att USA brukar ligga fre Euro-zonen i konjunkturcykeln. I mer normala terhmtningar brukar efterslpningen fr Europa motsvara sex till nio mnader. Denna gng mste man dock ocks beakta mnstret att USA historiskt haft lttare att komma p ftter efter djupa kriser. En frklaring till detta r att kriserna i Europa tenderar att bli mer komplexa nr finansiella kriser vvs ihop med politiska spnningar mellan olika lnder. Skillnaderna
Huspriser, S&P Case-Shiller (v axel) Hushllens skulder som andel av inkomst (h axel)
Klla: Federal reserve, S&P, BEA, SEB
Tillvxtmarknader hller emot
Bde konjunktur och inflationstryck mattas nu av i Asiens tillvxtekonomier och BNP-tillvxten hamnar strax under trend 2012. Regionen fortstter nd att fungera som draglok fr vrldsekonomin med en tillvxt lngt hgre n OECD-omr-
Mer balanserade risker

Sammanfattningsvis har riskbilden frskjutits i positiv riktning. Huvudscenariot r fortfarande att Euro-zonen gr in i recession under 2012 men att OECD-omrdet som helhet hankar sig fram med en lg men positiv tillvxt. Tidigare bedmde vi sannolikheten fr en relativt djup recession som betydligt hgre n verraskningar p uppsidan. Nu gr vi en mer symmetrisk riskbedmning och tillmter bda alternativscenarierna 20 procents sannolikhet, jmfrt med 60 procent fr huvudscenariot. Liksom tidigare r en frdjupad eurokris mest troliga drivkraften till en recession i hela OECD-omrdet, men riskerna fr eskalerande instabilitet i Mellanstern och stigande oljepriser har drtill kat. Den huvudsakliga potentialen p uppsidan ligger i att den amerikanska ekonomin kommer in i en mer normal terhmtningsdynamik som ger spridningseffekter p hela vrldsekonomin. Denna potential r dock begrnsad. Om de underliggande tillvxtkrafterna skulle frstrkas i klart hgre grad n vntat kommer centralbankernas stimulanser att dras tillbaka och tempot i den offentliga konsolideringen att ka. OECD-lnderna tycks sledes dmda till en ganska andefattig tillvxtperiod s lnge lkeprocessen efter finanskrisen och tidigare skulduppbyggnad pgr.
Mer balanserade tillvxtutsikter
Index 2000 = 100
127,5 125,0 122,5 120,0 117,5 115,0 112,5 110,0 107,5 105,0 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 127,5
20%
125,0 122,5
20%
120,0 117,5 115,0 112,5 110,0 107,5 105,0
Recession
terhmtning
Avmattning
Klla: OECD, SEB
dets. Tillvxten vntas bottna under frsta halvret 2012 fr att drefter ter accelerera. Starka statsfinanser samt relativt stabila finansiella system ger ekonomierna motstndskraft och bidrar till att hlla uppe privat konsumtion och investeringar nr den externa efterfrgan viker. Fallande inflationstryck ger ocks utrymme fr att stdja ekonomin med lttare penningpolitik. Vissa lnder har redan brjat snka rntorna och penningpolitiken kommer att mjukas upp ytterligare under 2012. Riskerna fr kraftigt tillvxtfall har minskat ngot, ven om hotet om en allvarlig nedgng p den kinesiska bostadsmarknaden inte kan avskrivas.
agera fr att mta risker fr verhettning bde p arbets- och bomarknaden. Vi rknar drfr med hjningar av refirntan under 2013 till 2.50 procent i slutet av det ret.
Exportberoende Baltikum bromsar in
Tillvxt lngt under trend i Norden
De sm ppna nordiska ekonomierna drabbas relativt hrt av recessionen i Euro-zonen. Att handeln med Sydeuropa r relativt liten har varit en klen trst i en milj dr ven den tyska ekonomin tappat farten rejlt. Relativt goda statsfinanser och starka externbalanser ger en viss motstndskraft, men kan inte frhindra att tillvxten i r hamnar lngt under trend. I Danmark, Finland och Sverige hamnar BNP-tillvxten runt 0,5 procent i r. Nsta r blir tillvxten ngot starkare, men nr inte fullt ut upp till trend. I Norge hller inhemsk efterfrgan emot bttre och BNP-tillvxten nr ver 2 procent bde 2012 och 2013. Trots tillvxtfallet innebr goda fundamenta att de nordiska lnderna under den senaste krisen strkt sin attraktionskraft som placeringsalternativ. Detta manifesteras inte minst i lga obligationsrntor, dr t ex Sverige och Danmark legat under tysk niv. Norska statsskuldsrntor r p rekordlga niver, ven om spreaden mot Tyskland r strre i dag n fr ett r sedan. Finland har tillsammans med Nederlnderna varit det euroland som kunnat behlla lgst rntespread gentemot Tyskland. De norska och svenska valutorna har frstrkts gentemot euron under krisen, vilket kraftigt avviker frn mnstret 2008-2009.
Baltikum r nu bttre rustat att st emot omvrldschocker n vid kreditkrisen och recessionen 2008-2009. Stlbadspolitik och dynamisk export har lett till minskade obalanser. Men lnderna r lngt ifrn immuna mot eurokris och global avmattning. Sklet r stort exportberoende, frmst i Estland och Litauen, och exportboomen klingar nu snabbt av. Det sker nr inhemsk efterfrgan nnu ej riktigt ftt upp farten efter senaste rets frsiktiga terhmtning. Hg arbetslshet, som frvisso dmpats, r en hmsko fr tillvxt samt en stor politisk utmaning. Estland gr mot en skarp inbromsning i tillvxten frn 7,5 procent 2011 till 1,5 och 2,5 procent 2012-2013. Litauens tillvxt dmpas frn 5,8 procent 2011 till 2,0 respektive 3,0 procent. Lettland, som slpat efter ngot i terhmtningen, bromsar mjukare frn en BNP-kning p 5,0 procent 2011 till 2,5 procent i r fljt av en uppstuds till 4,0 procent 2013. Vra prognoser innebr att tillvxten i Baltikums ekonomier ven nsta r ligger under trend. Uppvxlingen i Lettland 2013 beror delvis p kade investeringar infr ett frvntat och planenligt eurointrde 2014.
Inflationen p vg ned
Inflationstakten r nu p vg ned i ganska resolut takt i samtliga delar av vrldsekonomin nr tidigare uppgngar fr rvarupriserna faller ur 12-mnaderstalen. Vi rknar med att KPI-inflationen i OECD-omrdet gr ned till 1 procent det nrmaste ret fr att sedan plana ut. Vrt sammanvgda KPImtt fr viktiga tillvxtlnder pekar p en gradvis nedgng som under 2011-2013 motsvarar drygt 2 procentenheter.
KPI-inflationen faller tillbaka
KPI, rlig procentuell frndring
7 6
Prognos SEB
BNP-tillvxt, Norden och Baltikum

rlig procentuell frndring 2010 Sverige 5,6 Norge 0,7 Danmark 1,3 Finland 3,6 Norden 2,9 Estland 3,1 Lettland -0,3 Litauen 1,3 Baltikum 1,1
Klla: OECD, SEB
7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2
2011 4,3 1,3 1,1 2,7 2,5 7,5 5,0 5,8 6,0
2012 0,5 2,1 0,5 0,5 0,9 1,5 2,5 2,0 2,0
2013 1,7 2,4 1,4 1,7 1,8 2,5 4,0 3,0 3,2
5 4 3 2 1 0 -1 -2 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
USA
Euro-zonen
Valda tillvxtekonomier
Klla: Eurostat, BLS, SEB
Centralbankerna i Sverige och Norge stlls drfr i viss mn infr utmaningar som brukar prgla hrdvalutalnder. Skillnaderna r dock ocks stora mellan de bda lnderna. Vi rknar med att en inflation lngt under mlet och ett lgt resursutnyttjande i kombination med fallande bopriser gr att Riksbanken snker styrrntan frn dagens 1,75 procent ned till 1,00 procent i mitten p 2012. Norges Bank mste dremot
Ocks den underliggande inflationen r p vg ned. I USA frutser vi en ganska tydlig nedgng i krninflationen (KPI exkl mat och energi) under 2012, efter uppgngen under 2011. Det obefintliga lnetrycket bidrar till att krninflationen rr sig ned mot en procent mot slutet av ret. I Euro-zonen r trenden mindre tydlig; lnekningarna verkar hllas uppe i relativt hg grad samtidigt som inflationen ocks pressas uppt av att hjda indirekta skatter r en del av tstramningspolitiken i mnga lnder.
Sammantaget ger inflationsdmpningen ett vlkommet std fr konjunkturen genom att skapa kad kpkraft fr hushllen och manverutrymme fr centralbanker. P kort och medellng sikt dominerar riskerna p nedsidan genom att det varaktigt lga resursutnyttjandet kan skapa starkare deflationistiska krafter.
ekonomisk politik och inte som del av globala obalansproblem. Detta har t ex varit tydligt i de tyska och svenska regeringarnas argumentation. Vr bedmning r att frgor kring samordning av finanspolitiken kommer att f strre utrymme framver. Nr lnderna i Sydeuropa tvingas till stora tstramningar som hotar den politiska stabiliteten kommer det bli allt viktigare att man p global niv kan uppvisa konsistent politik som bidrar till att undvika en destruktiv spiral, dr tstramningar bara leder till lgre tillvxt och allt vrre skuldproblem. IMF har t ex pekat p att ytterligare tstramningar i vissa lgen kan frsmra snarare n frbttra marknadens frtroende fr politikens hllbarhet. Tyskland har i detta sammanhang en nyckelroll. En lngre period av stora verskott i bytesbalansen har skapat en stor nettofodran p omvrlden; frmst gentemot andra eurolnder. Samtidigt har Tyskland under det senaste decenniet uppvisat relativt stora budgetunderskott, vilket lett till att statsskulden motsvarar 80 procent av BNP; sparandet har sledes varit mycket hgt i privat sektor. Kraven p Tyskland att bde vara ett fredme och uppfylla kraven i Europas stabilitetspakt och samtidigt fra en expansionspolitik som mildrar obalanserna globalt och inom Euro-zonen r ofrenliga och innebr latenta spnningar kring den tyska ekonomiska politiken.
tstramande finanspolitik
Offentligt strukturellt sparande, rlig frndring i % av BNP
4 3 2 1 0 -1 -2 08 09 10 11 12 13 Prognos SEB 4 3 2 1 0 -1 -2
Motstridiga krav p finanspolitiken
nda sedan finanskrisens utbrott 2008 har den ekonomiska politiken prglats av grundlggande ambivalens. ena sidan en ambition att tgrda grunderna till de excesser som orsakade krisen. I detta ingr rekonstruktionen av det finansiella systemet, bl a genom att strka banksystemets motstndskraft med kade kapitaltckningskrav (Basel III mm). Denna del av politiken leder p olika stt till en nedbantning av skuldsttningen i den privata sektorn. En annan central del r att pressa ned den offentliga skuldsttningen fr att ka trovrdigheten fr lngsiktiga offentliga taganden och minska srbarheten fr ekonomiska svngningar. Om bde den privata och den offentliga sektorn drar ned sin skuldsttning blir dock effekterna p den samlade efterfrgan stora. Vrldsekonomin riskerar d en djup recession som skapar stora sociala och politiska spnningar bde nationellt och internationellt. De frsta ren efter frsta vrldskriget och perioden direkt efter brskraschen 1929 r exempel p sdana synkroniserade skuldneddragningar. Parallellt med uppfostringspolitiken finns ocks ett drag av terstllarpolitik som syftar till att p olika stt mildra anpassningen. I detta ingr centralbankernas tgrder att med hjlp av exceptionellt lga rntor och ickekonventionella tgrder undvika att den privata skuldneddragningen gr alltfr fort. Internationella organisationer som IMF och OECD har ocks i allt hgre grad betonat vikten av att den samlade finanspolitiken p global niv inte fr bli fr stram. G20 har en lngre tid haft den internationella rollfrdelningen p agendan och betonat behovet av expansiv politik i lnder med stora bytesbalansverskott. nd har frgorna frt en ganska undanskymd tillvaro. En viktig orsak r att lnder med verskott i utrikeshandeln ofta tolkat detta som ett resultat av en ansvarsfull
USA Japan
Storbritannien Euro-zonen
OECD
Klla: IMF, OECD, SEB
Geopolitiska risker ger fortsatt hgt oljepris

Oljepriset har legat kvar p en hg niv trots vikande konjunktur och prisfall p andra rvaror. Sedan oktober har Brentpriset pendlat inom ett tiodollarsintervall; 105-115 USD/fat. P senare tid har den kinesiska ekonomins fortsatta styrka och en stabilisering i mnga lnders industribarometrar bidragit till att sttta oljepriset. Vxande politiska risker i Mellanstern och Afrika har ocks haft stor betydelse. Det gller inte minst inrikes- och utrikespolitiska spnningar i de tre viktiga produktionslnderna Iran, Irak och Nigeria, men ocks indirekt genom den eskalerande krisen i Syrien. Tillkommande produktionskapacitet frn Irak, Libyen, Brasilien och Nordamerika innebr en potential fr fallande oljepris. Men spnningarna i Mellanstern och Libyen hller tillbaka investeringarna. Drtill kommer att Saudiarabien har motiv att hlla oljepriset ver 100 USD/fat. Landet har genomfrt finanspolitiska stimulanser fr att bl a minska risken fr revolutionra rrelser som i exempelvis Egypten, vilket
kar behoven av att hlla oljeintkterna uppe. Sammanvgt r vr prognos att Brent-priset nr i genomsnitt 114 USD/ fat i r och stiger ngot till 120 USD/fat 2013. Riskerna fr ett hgre oljepris r frmst kopplat till hotet om att motsttningarna kring Irans nuklera program eskalerar ytterligare. En total blockering av oljetransporter i strategiskt viktiga Hormuz-sundet skulle sannolikt resultera i att oljepriset stiger ver tidigare historiska toppnoteringar runt 150 USD/fat. S mycket som en femtedel av vrldens olja skeppas ut frn Hormuz-sundet. Iran r drtill en viktig oljeproducent och str fr 4-5 procent av den globala produktionen. Turkiet r det land som r mest beroende av iransk olja med en importandel p ca 50 procent, medan lnder som Kina, Indien, Japan, Sydkorea, Italien och Spanien har en andel runt 10 till 15 procent. Lget r fr nrvarnade srskilt knsligt eftersom de globala oljelagren r relativt sm efter frra rets neddragningar.
Sammantaget pbrjade OECD-lnderna en mjuk tstramning av finanspolitiken 2010 efter de koordinerade finanspolitiska stimulanserna i krisens inledningsskede. tstramningsdosen frstrks nu gradvis och nr ca 1 procent av BNP 2012 och 2013. Skuldkrisen i Europa innebr fortsatt press p flera lnder att genomfra framtunga besparingar, framfr allt lnder som fr stdln frn EMU och IMF. ven i Italien och Spanien fortstter den framtunga besparingspolitiken fr att stabilisera skulderna.
stende risker i vrldsekonomin. Stigande oljepriser har hittills inte hindrat brsuppgngen, men skulle oron i Mellanstern gra att oljepriset fortstter upp kan detta bli en faktor som hmmar terhmtningen p allvar.
USA-brserna leder uppgngen
Index 100 = juli 2011
105 100 95 90 85 80 75 70 jul aug sep 11 okt nov dec jan feb 12
Klla: Reuters EcoWin, SEB
105 100 95 90 85 80 75 70
Offentligt budgetsaldo och bruttoskuld

Procent av BNP USA Japan Storbritannien Euro-zonen OECD
* Bruttoskuld r 2013 Klla: EU-kommissionen, OECD, SEB
2010 -10,1 -9,3 -9,4 -6,2 -7,7
2011 -9,0 -10,3 -8,0 -4,4 -6,6
2012 Skuld* -8,0 -11,0 -7,0 -3,7 -5,9 111 250 94 95 108
USA Euro-zonen
Tillvxtekonomier Sverige
Samtidigt rknar vi nu med en omsvngning i mindre kontraktiv riktning. Det innebr att de mest utsatta lnderna (GIIPS) fortstter med sina existerande tstramningsprogram, men att smre tillvxtutsikter inte leder till ytterligare besparingskrav. Besparingsprogrammen i Italien och Frankrike fortskrider, men trots snkta kreditbetyg grs inte mycket mer p kort sikt. Om Tyskland genomfr formella lttnader i finanspolitiken r dremot oskert. Det ligger nrmare till hands att Tyskland i stllet blir mer benget att skjuta till pengar till olika stdprogram nr finanspakten finns p plats. tstramningsdosen fr Euro-zonen blir i och med det ca 1 procent av BNP per r 2012 och 2013. USA och Japan har strre utrymme att vnta med att ta ned de offentliga underskotten. Vi rknar med ganska mttliga tstramningar de nrmaste ren, vilket innebr fortsatta budgetunderskott ver snittet i Euro-zonen. Detta leder till fortsatt snabbt kande statsskulder, och drmed kat utrymme fr en privat nedbantning av skulderna.
De nordiska brserna har dragits med i det positiva klimatet efter att ha generellt tappat mark under 2011. Mtt sedan rsskiftet har t ex Stockholmsbrsen gtt starkare n breda brsindex i USA och Euro-zonen. Sedan botten i hstas har Stockholmsbrsen stigit 25 procent; i linje med uppgngen i tillvxtekonomierna. Ser man till utvecklingen sedan brjan av 2011 har USA-brserna dragit ifrn vriga vrlden, medan Stockholmsbrsen utvecklats i linje med tillvxtmarknader och Europa i vrigt. Framver talar mycket fr att de nordiska brserna har frutsttningar fr att g starkare n Vsteuropa generellt. Ekonomierna undviker BNP-fall 2012, vilket stttar inhemska sektorer. I en stabilare konjunkturmilj vnds ocks t ex Stockholmsbrsens cykliska exponering till en frdel. Samtidigt elimineras den hmmade effekt som begrnsad likviditet hade p mindre brser under krisens mest intensiva fas.
Fortsatt mycket lga lngrntor
Fortsatt brsterhmtning men stora risker
Internationella brser har terhmtat sig starkt de senaste mnaderna. Jmfrt med brsuppgngen i oktober har terhmtningen denna gng en starkare fundamental grund. Globalt lttare penningpolitik, terhmtning i amerikanska konjunkturutsikter och minskad risk fr en kinesisk hrdlandning har gett std. Inte minst viktigt r de ljusglimtar p den amerikanska arbetsmarknaden som nu kan sknjas och att stabiliseringen av PMI-indikatorer i Europa ger frhoppningar om en ganska mild och kortvarig recession i Euro-zonen. Det nrmaste ret r det troligt att terhmtningen p brserna fortgr givet vrt konjunkturscenario, extremt ltt penningpolitik och en relativt frsiktig vrdering i utgngslget. Det finns samtidigt gott om varningsflaggor. Normaliseringen av brsklimatet har ocks gtt frvnande snabbt i andra avseenden. Volatiliteten (mtt som VIX-index) ligger lngt under historiska snitt vilket knappast r frenligt med kvar-
Efter den kraftiga nedgngen under sommaren 2011 har amerikanska och tyska 10-rsrntor i huvudsak rrt sig sidledes. En viss rekyl uppt noterades i samband med brsuppgngen i oktober. Fr tysk del steg rntorna ocks i samband med oro efter den misslyckade emissionen i slutet av november. Under de senaste mnaderna med stigande riskaptit och brskurser har dremot inte rntorna rrt sig uppt. Vr rnteprognos innebr att de 10-riga tyska och amerikanska statsobligationerna kommer att handlas i ett intervall runt 2 procent det nrmaste halvret. Trots att konjunkturutsikterna fortstter att stabiliseras r det svrt att se motiv fr hgre lngrntor i en milj dr inflationen faller tillbaka och dr Fed och andra centralbanker ligger kvar med exceptionell penningpolitisk stimulans. Inte minst bidrar fortsatt relativt hg sannolikhet fr att Fed lanserar ett QE3-program efter sommaren till att hlla ned de amerikanska rntorna. Under slutet av 2012 och under 2013 rknar vi med en lngsam rrelse uppt i takt med att tidpunkten nrmar sig fr att inleda en viss normalisering av penningpolitiken. I slutet av 2012 ligger tyska 10-rsrntan p 2,20 procent och i slutet p 2013
p 2,50 procent. Uppgngen i amerikanska rntor blir marginellt strre.

1,6
Dollarn fortstter strkas mot euron

EUR/USD
1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 90
Att rnteniverna ligger kvar nra historiska bottenniver gr att det r fr tidigt att avskriva mjligheterna till en fortsatt fallande trend ned mot japanska niver. Inte minst gller detta mot bakgrund av Feds signaler att den r beredd att utstrcka perioden med styrrntor nra noll. Vr inflationsprognos innebr dock att en deflationistisk utveckling undviks och att centralbankerna behller trovrdigheten fr inflationsmlet i ett medelfristigt perspektiv. Under dessa frutsttningar r det svrt att svrt att se ngon ytterligare betydande fallhjd fr rntelget i USA och Tyskland.
10-riga statsobligationsrntor
Procent
7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Prognos SEB
7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5
Sedan 2005 har den kinesiska yuanen strkts med omkring 25 procent mot dollarn och i fjol uppgick apprecieringen till knappt 5 procent. Dmpat inflationstryck och ngot lgre tillvxt innebr att kinesiska myndigheter r obengna att ka takten, trots politiskt tryck frn omvrlden och framfr allt USA. Att dollarn fortstter upp enligt vra prognoser innebr ocks att apprecieringen av yuanen handelsvgt blir strre n mot dollarn. Vi rknar med en rlig apprecieringstakt CNY/USD p 3-5 procent 2012-2013. Den svenska kronan har vl sttt emot den senaste tidens turbulens och ser ut att ha vunnit hgre status som sk safe haven-valuta. Vi tror drfr att kronan kan fortstta att strkas mot euron trots svag tillvxt och vikande exportutsikter den nrmaste tiden. Vid slutet av 2012 str EUR/SEK i 8,50 och i slutet av 2013 i 8,40, vilket ligger vl i linje med vra lngsiktiga jmviktsmodeller. Kronan frsvagas dock en aning mot dollarn och USD/SEK str i 7,00 i slutet av 2013. Starka fundamenta talar i hg grad fr norska kronen. En allt strre styrrntedifferens och hgt oljepris spelar ocks in. EUR/NOK rr sig ned mot 7,35 i slutet av prognosperioden.
USA
Tyskland
Tillvxtskillnader driver EUR/USD till 1,20
De senaste mnaderna har gynnsamma konjunktursignaler drivit valutamarknaden. Det har gynnat cykliska och rvaruknsliga valutor, bl a de skandinaviska. Stigande riskaptit har ocks gjort att fundamentala faktorer som verskott i bytesbalansen och goda statsfinanser har betalat sig. Vr vergripande bild r att fundamenta kommer att fortstta driva valutamarknaden. Det innebr att valutor som redan r hgt vrderade kommer att utsttas fr ytterligare apprecieringstryck. Periodvis kan dock skuldkrisen i Euro-zonen blossa upp, vilket skulle innebra att likviditetslget terigen blir en viktig drivkraft. Dollarn brukar traditionellt frsvagas i perioder av kad riskaptit, men det senaste halvret har sambandet varit svagt. Vi rknar med att EUR/USD kan fortstta trenden nedt ven i en milj av gradvis stabilare konjunkturlge, driven av den stora tillvxtskillnaden mellan USA och Euro-zonen. I slutet av 2012 str EUR/USD i 1,25 och i slutet av 2013 i 1,20; i stort sett i linje med vra jmviktsberkningar.
Tema
ECB:s LTRO ett efterlngtat men tveeggat vapen

Brandvggar har nu byggts kad koncentration av risk p nationell niv och i banksystemet
fr den internationella kapitalmarknaden att den besitter ett verktyg vars kraft r nstintill obegrnsad. Efter LTRO 1 och 2 kan mycket vl LTRO 3 och 4 komma. ECB har i princip ingen balansrkningsmssig restriktion. Restriktionen kan finnas hos bankerna som mste tillhandahlla av ECB godknda skerheter fr att kunna lna pengar. Men i samband med LTRO 1 meddelade ECB att den snker kraven p kreditkvalitet p inlmnade skerheter, vilket drmed kat utrymmet fr en strre ECB-utlning till bankerna. Alla centralbanker i Euro-zonen verkar dock inte helt njda med att ECB nu accepterar en betydligt lgre kreditkvalitet p inlevererade skerheter frn bankerna i olika lnder. De nationella centralbankerna ska hantera de inkomna skerheterna, inte ECB. En sdan mjlighet innebr att kreditrisken nationaliseras och inte lyfts upp p verstatlig niv. Resultatet kan bli en kad koncentration av kreditrisk i de nationella centralbanks/banksystemen. Rntan p LTRO r rrlig och bestms av det historiska genomsnittet fr ECB:s refirnta. Det treriga lnet kan sgas upp efter ett r av lntagaren. ECB:s motiv till att genomfra LTRO r frmst att frbttra penningpolitikens transmissionsmeka-nism. Det sker genom att sttta banksystemet att behlla eller utka sin utlning till Euro-zonens hushll och fretag. Lnebeloppets storlek kan sgas terspegla det refinansieringsbehov som bankerna har de nrmaste tre ren. LTRO kar den monetra basen och utgr drmed ett viktigt bidrag till att ka penningmngden i Euro-zonen. Utvecklingen i penningmngd har vsentligen skilt sig t mellan USA och Euro-zonen under 2011. Olika utveckling av penningmngd
rlig procentuell utveckling
22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 07 08 09 10 11 22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5
ECB:s nya 3-rsln LTRO (Long-Term Refinancing Operations) reducerar ptagligt refinansieringsrisken fr bde Eurozonens banksystem och indirekt fr eurostater med allvarliga trovrdighetsproblem. Drmed minskar ven risken fr en allvarlig och okontrollerad kreditkontraktion samt destabiliserande hga statsskuldsrntor. Det hjlper eurokonjunkturen och ger politiskt manverutrymme att ta tag i de stora problemen: solvens, konkurrenskraft och tillvxt. ECB:s i december genomfrda och kommande (februari) lngfristiga lneoperation, den frvntade frstrkningen av IMF:s kriskassa med runt 500 miljarder dollar (med hjlp av olika centralbankers valutareserver) samt swapavtal mellan centralbankerna (obegrnsade byten av valutalikviditet) bildar tillsammans de ndvndiga brandvggar. tgrderna r frhoppningsvis tillrckligt kraftfulla fr att frhindra spridningseffekter i det globala banksystemet. Det r allts centralbankernas balansrkning som blir verktyget att lsa likviditetsproblemet nr Euro-zonens ekonomiska, finansiella och politiska system brottas med stora trovrdighetsproblem. Olika centralbankers vgval de senaste ren illustrerar de olika tekniker som str till buds. Genom frndringar i sin egen balansrkning kan en centralbank spegelvnt frndra den privata sektorns balansrkning och drigenom pverka finansiella priser och likviditeten i banksystemet. Schweiz och Japans centralbanker kar t ex sina valutareserver (valutainterventioner) och tillfr likviditet till banksystemet. USA:s och Storbritanniens centralbanker utkar eller frndrar sina portfljer av inhemska vrdepapper (genom t ex kp av stats- och bostadspapper) i utbyte mot dels nya dollar och pund i systemet, dels en nedpressad avkastningskurva. ECB avviker frn andra centralbanker genom att tgrderna tidigare inte tilltits leda till en kad mngd euro i systemet. ECB:s nya 3-rsln innebr dock att man nu tillfr en enorm och obegrnsad mngd eurolikviditet till bankerna, vilket indirekt har en positiv inverkan p kredit- och penningmngdstillvxt. ECB:s frsta treriga refinansieringsoperation LTRO 1 uppgick till nstan 500 miljarder euro och gavs till drygt 500 kreditinstitut. Likviditetsinjektionen blev dock mindre eftersom LTRO ersatte andra lneoperationer. Den andra lneoperationen inom ramen fr LTRO ger rum den 29 februari. Troligen kommer detta ln att verstiga tidigare 500 miljarder euro. Banker uppmuntras av myndigheter och politiker att delta; stigmatiseringen av att lna r drmed mttlig. I princip har ECB nu visat
USA M1 USA M2
Euro-zonen M1 Euro-zonen M2
Klla: ECB, Federal Reserve
En positiv effekt av LTRO r att bankerna genom att lna billigt frn ECB kan frbttra sin rntemarginal och sitt resultat. Drigenom kan de lttare uppfylla hrdare krav (t ex Baselregler) utan att banta balansrkningen. En onskad kreditkontraktion skulle bli srskilt desdiger i Eurozonen dr ca 85 procent av kreditfrsrjningen hanteras av
Tema
bankerna. LTRO ska frhoppningsvis ocks minska risken att bankerna drar ned p sin verksamhet i t ex steuropa. Risken fr en kreditkontraktion i Euro-zonen kan dock nnu inte avskrivas. Fr banksystemet r innehavet av statspapper i dag frenat med en annorlunda riskbild jmfrt med fr ngot eller ngra r sedan. I varierande utstrckning r ett eurostatspapper i dag behftat med en hgre kreditrisk, rnterisk och likviditetsrisk. Det r ocks, med viss sannolikhet, behftat med valutarisk om det framver visar sig att euron i sin nuvarande form kommer att upphra och ersttas av ngot annat. Ett annat mer kontroversiellt motiv r att bankerna uppmuntras att kpa statspapper. Drigenom kan man undvika att ECB direkt via sin penningpolitiska portflj stttar enskilda stater; officiellt r det bankerna som stttas. Men det r en tolkningsfrga om LTRO strider mot tv grundprinciper fr eurosamarbetet: det ska inte finnas ett kollektivt ansvar fr enskilda lnders statsskulder och ECB ska inte anvnda sin balansrkning fr att finansiera budgetunderskott och/eller statsskulder. Dessa tv principer kan frklara varfr ECB har svrt att delta i en grekisk skuldnedskrivning tillsammans med den privata sektorn. Ett alternativ, som innebr att tminstone den andra grundprincipen kvarstr, r att EFSF tar ver ECB:s innehav av grekiska statspapper och drefter genomfr en nedskrivning. Avkastningskurvan i Euro-zonen pverkas just nu p lite olika stt. Det korta segmentet kommer att gynnas av lnder som frvntas f en starkare valuta vid en eventuell frndring av eurons sammansttning. T ex gynnas tyska kortrntor av att en eventuell tergng till D-mark sannolikt skulle ge en valuta som kan vara 20 procent starkare n dagens euro. Tv- till trerssegmentet p rntekurvan pressas samtidigt ned av det faktum att bankerna kommer att kpa denna lptid p statspapper. Bortom tre r finns dock en risk fr upptpress pga en kad kreditrisk nr LTRO-pengarna inte lngre r tillgngliga fr bankerna/staterna (om inte ECB vljer att fortstta med sin lngfristiga utlning). Detta kan i sig ge en onskad effekt att stater i strre utstrckning vljer att frkorta den genomsnittliga lptiden p sin lneportflj (som i G20 ligger p ca 6,5 r) samtidigt som det oskra lget om ngot talar fr att en frlngning vore nskvrd. ECB:s operationer innebr ven andra strukturella frndringar. En kad koncentration av statspappersrisk innebr en slags nationalisering av statsskulder i flera eurolnder. Drigenom kar, inte minskar, det msesidiga beroendefrhllandet mellan banksystemets och staters problem. De parallella problemen r en av de stora utmaningarna att hantera inom Euro-zonen fr att terf finansiell stabilitet. andra sidan innebr en kad nationalisering av olika lnders statsskulder mindre spridningsrisker mellan lnder; en stat som fr problem blir mer ett nationellt problem, inte internationellt. I frra Nordic Outlook var vr prognos att ECB kraftigt skulle utka sin penningpolitiska portflj (SMP) med runt 500 miljarder euro. Vr slutsats tog sin utgngspunkt i att det fanns ett behov fr den internationella kapitalmarknaden av att minska innehavet av euroobligationer. ven om ECB fortstter att utka sin portflj, som i dag uppgr till ca 225 miljarder euro,
har ECB valt en annan strategi. Innebrden r sledes att istllet fr att risk ansamlas p ECB:s balansrkning s hamnar den i de nationella banksystemen.
Centralbankernas balansrkningar
Procent av BNP
30,0 27,5 25,0 22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 30,0 27,5 25,0 22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0
ECB Bank of England
Federal Reserve Riksbanken
Klla: Reuters EcoWin
ven i ett bredare perspektiv kan man peka p faror med den okonventionella penningpolitiken. Frndring av centralbankernas balansrkningar saknar motstycke i historien. De utvecklade ekonomiernas centralbanker har de senaste ren sett en frdubbling av balansrkningen till 8 000-9 000 miljarder dollar (drygt 20 procent av BNP). Riskerna med politiken r flera: 1. Vrdepappersportfljerna kan tappa i vrde och ventyra centralbankens kapitalbas, trovrdighet och sjlvstndighet. 2. ven om mngden pengar inte behver leda till inflation kan frvntningarna om stigande priser p g a sedelpressarna lgga grunden fr hgre inflation. 3. Vid ngon tidpunkt i framtiden ska centralbankens vrdepappersinnehav flyttas ver till den privata sektorn; tidpunkt och genomfrande kan f stor prispverkan, t ex valuta- och rnteeffekter. 4. Tillgngen p pengar kan skapa frutsttningar fr en ny vg av kreditexpansion som kar risken fr finansiell instabilitet. 5. Banksystemets beroende av centralbankens finansiering kan bli alltfr starkt och frsmra marknadens funktionsstt. 6. Det finns en frtroendekonflikt mellan behovet av en oberoende centralbank och ett politiskt system som uppmuntrar t ex banker att med hjlp av centralbanksfinansiering ka sitt innehav av statspapper. Dessa risker bedms dock som hanterbara i dagslget nr de stlls mot de problem som vstvrldens ekonomier brottas med just nu, t ex lgt resurslge och hg arbetslshet samt en alltfr hg skuldsttning som ska bringas ned till mer hanterbara niver.
USA
Amerikansk ekonomi visar motstndskraft

USA srkopplar frn europeisk recession men tillvxten stannar nra trend Huspriserna stabiliseras i r Inflationen faller och Fed stimulerar
Krisen i Euro-zonen pverkar finansiella frhllanden
Index
108 107 106 105 104 103 102 101 100 99 07 08 09 10 11 12 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2
USA dras inte med i den europeiska recessionen. Fjrde kvartalet i fjol vxte ekonomin med 2,8 procent i upprknad rstakt, i linje med prognosen i Nordic Outlook i november. Samtidigt var BNP-tillvxten negativ i flera viktiga europeiska lnder. USA pverkas dock via handel, stramare finansiella frhllanden och lgre bankutlning, men att dma av de senaste mnadernas vervgande positiva makrostatistik verkar smittoeffekten bli begrnsad. Avseende 2012 reviderar vi upp amerikansk tillvxt ett snpp. En varningsklocka r att tillvxtskillnaden mellan USA och Euro-zonen sllan varit s stor som den berknas bli i r. Nstan rekordstor tillvxtskillnad 2012
USA BNP-tillvxt minus Euro-zonens BNP-tillvxt, procentenheter
5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
Klla: BEA, Eurostat, SEB
Index ver finansiella frhllanden (v axel) Kreditrestriktionsindex (h axel) St. Louis Financial Stress Index (h axel)
Mer optimistiska hushll
5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4
Hushllens frtroendeenkter har pekat stadigt uppt sedan bottennoteringarna i samband med kongressens uppgrelse om skuldtaket i augusti. Mer positiva arbetsmarknadsutsikter r sannolikt den viktigaste frklaringen till uppgngen, men fallande bensinpriser har ocks bidragit. Samtidigt r det svrt att verstta vad nuvarande indexniver betyder i termer av konsumtionstillvxt eftersom historiska samband brutit samman de senaste ren. En frklaring kan vara att stigande statliga transfereringar till hushllen hllit uppe konsumtionen, medan hushllens framtidstro pverkats mer av svag underliggande inkomstutveckling. Konsumtionen utvecklas starkare n indikatorerna visar
Index, rlig procentuell frndring
120 110 100 90 80 70 60 50 40 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 6 4 2 0 -2 -4 -6
Skuldkrisen i Europa lgger dock hinder i vgen fr ett normalt amerikanskt terhmtningsfrlopp. Lgg drtill att skuldavvecklingen i hushllssektorn fortstter hlla tillbaka tillvxten. Efter den senaste uppgrelsen ser finanspolitiken ut att bli mindre tstramande i r men motvinden tilltar 2013. Efter 1,7 procents tillvxt i fjol vxer amerikansk ekonomi 2,5 procent bde i r och 2013. BNP-tillvxten ligger strax ver den trendmssiga och arbetslsheten vntas falla tillbaka lngsamt under prognosperioden. I slutet av 2013 ligger arbetslsheten p 7,3 procent. Inflationen hamnade ver centralbankens mlsatta niv i fjol, men berknas understiga mlet svl i r som 2013. Krninflationen faller tillbaka till 1,3 procent mot slutet av 2012. Det ppnar fr ytterligare ett obligationskpsprogram, sannolikt med inriktning mot bostadsobligationer (MBS). Prognosen r osker men vi tror att Feds nya obligationskpsprogram sjstts efter sommaren.
Michigans frtroendeindikator (v axel) Real konsumtionstillvxt (h axel)
Klla: BEA, University of Michigan, SEB
Hushllen drog ned p sparandet med besked under andra halvret i fjol, vilket bidrog till att hlla uppe konsumtionen. Framver rknar vi dock med att sparkvoten bottnar ur och vnder upp, varfr det i stllet blir inkomsterna som driver konsumtionen. Hushllens konsumtion vxer med drygt 2 procent i snitt 2012-2013. Sparkvoten stiger till 5 procent i slutet av 2013. Vra modellskattningar, dr bl a frmgenhetsstllning ingr, tyder p en strre sparandeuppgng vilket drmed r en nedtrisk fr konsumtionsprognosen.
USA
Sparandet kan vnda uppt igen

Procent av disponibelinkomsten
110 12 10 8 6 4 2 0 75 80 85 90 95 00 05 10 12 10 8 6 4 2 0 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 05
Husmarknaden har bottnat

Index 2005 = 100
110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 06 07 08 09 10 11
Hushllens sparkvot, SEB:s modell Hushllens sparkvot
Klla: BEA, Federal Reserve, SEB
Pbrjade byggnationer Frsljning, nya bostder Frsljning, befintliga bostder
HMI
De senaste ren r det frmst huspriserna som urholkat hushllens frmgenhetsstllning. Huspriserna faller fortfarande p bred front enligt Case-Shillers index. ven om det finns krafter som verkar i bda riktningarna r bedmningen att huspriserna stabiliseras i r. Mtt ver vad hushllen har rd med visar att bostderna sllan varit mer verkomligt prissatta n i dag, och prisfallet har raderat ut tidigare vervrderingar. Samtidigt innebr tillfldet av tvngsfrsljningar att utbudet fortfarande verstiger efterfrgan. Fortsatt skuldneddragning hller tillbaka terhmtningen
Procent av disponibelinkomst, procent
140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 14,0 13,5 13,0 12,5 12,0 11,5 11,0 10,5
Industrin tuffar p
En nyckelfrga r om amerikansk industristyrka kommer att st emot nedgngen i Euro-zonen. ISM i tillverkningsindustrin vnde upp i hstas, tvrtemot utvecklingen d i mnga andra lnder. Ocks frtroendet hos smfretagen har stigit brant sedan i augusti men ligger fortfarande under den niv som gllde fr ett r sedan. Orderingngen bromsade dock in rejlt mot slutet av 2011. Sammantaget r bilden att fretagssektorn str emot inbromsningen i omvrlden, samtidigt som behovet av ersttningsinvesteringar efter flera rs krftgng kvarstr. Fretagens investeringar vxer med 8,5 procent i snitt 2012-2013. Ocks industriproduktionen kommer att bromsa in ett snpp i r vilket bland annat Ceridan-UCLA Pulse of Commerce index tyder p. Industriproduktionen kar med 3,5 procent i snitt 2012-2013 enligt vra prognoser.
Industrin bromsar in
rlig procentuell frndring
10,0 7,5 5,0 2,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 -10,0 -12,5 -15,0 06 07 08 09 10 11 12
Hushllens skuld (v axel) Skuldtjnstkvot (h axel)
Klla: BEA, Federal Reserve, SEB
0,0 -2,5 -5,0 -7,5 -10,0 -12,5 -15,0
Hushllens skuld som andel av disponibelinkomsten har fallit till 119 procent. Sedan toppen 2006 har huspriserna fallit med 33 procent till 2002 rs niv d skuldsttningen lg p 108 procent. Detta talar fr att skuldneddragningen i hushllssektorn kommer att fortstta ocks de nrmaste ren. Att hushllens skuldtjnstkvot fallit tillbaka kraftigt talar dock fr att skuldavvecklingen inte kommer att bryta terhmtningen.
Ceridan-UCLA Pulse of Commerce index, 1 kvartals frskj. Industriproduktion
Klla: Federal Reserve, SEB
Bostadsmarknaden lker sren
Sex r efter det att husprisbubblan sprack finns tecken p att bostadsmarknaden r p bttringsvgen. Frtroendet bland byggfretagen steg i januari till den hgsta nivn sedan 2007 samtidigt som pbrjade nybyggnationer och frsljning vnt upp under hsten frn djupt nedpressade niver. Aktieindex i byggsektorn har stigit med omkring 80 procent sedan botten i oktober, men ligger fortfarande nrmare 75 procent under tidigare toppniver. Bygginvesteringarna vxer med drygt 8 procent i snitt 2012-2013 enligt vra prognoser. Bygginvesteringarnas utgr dock numera bara 2 procent av BNP att jmfra med 6 procent 2006. Den lga nivn gr att bidraget till BNP-tillvxten stannar vid 0,2 procentenheter 2012.
Stigande sysselsttning, lgre arbetslshet
Arbetsmarknaden har vertrffat frvntningarna de senaste mnaderna. ven om sysselsttningen vxlat upp r det fallet i arbetslsheten under hsten som r mest positivt enligt vr bedmning. Arbetslsheten ligger nu p 8,3 procent, vilket innebr att den fallit med omkring 1 procentenhet det senaste ret. En del av nedgngen frklaras av att mnga lmnat arbetskraften, speciellt frsta halvret i fjol. Men under hsten frklaras merparten av fallet av att sysselsttningen kat snabbt enligt hushllsenkten, ur vilken arbetslshetssiffrorna genereras. Sysselsttningsuppgngen r betydligt snabbare n vad den mer knda fretagsenkten (payrolls) visar. Hushllsenkten har flera gnger visat sig snabbare nr
USA
det gller att fnga upp vndpunkter i ekonomin. Det var fallet svl efter recessionen 2001 som infr den senaste nedgngen 2008-2009. Samtidigt r arbetslshetsnedgngen svrfrklarad ur ett tillvxtperspektiv. Vrt estimerade samband mellan BNPtillvxt och frndringar i arbetslshet (Okunsambandet) visar att nr tillvxten understiger trenden med 1 procentenhet kar arbetslsheten med omkring fyra tiondelar. En mjlig frklaring r att BNP-utvecklingen under andra halvret 2011 kommer att revideras upp. Eftersom BNP vxer strax ver trend 2012-2013 r prognosen att arbetslsheten faller tillbaka lngsamt de nrmaste ren. I slutet av prognosperioden ligger arbetslsheten p 7,3 procent. Lediga resurser i ekonomin
Procent av BNP
7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 -10,0 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
Merparten av arbetslshetsuppgngen 2008-2009 var cyklisk enligt vr bedmning. Men ju lngre arbetslsheten ligger kvar hgt desto strre risk att den blir bestende. Ocks andra faktorer bidrar till bedmningen att jmviktsarbetslsheten stigit med cirka 0,5 procentenheter till 5,5 procent. Flera rs husprisfall kan ha minskat arbetskraftens rrlighet. Matchningsproblem och lnga ersttningsperioder i a-kassan kan ocks ha bidragit till att jmviktsarbetslsheten stigit en del.
Inflationen faller tillbaka
Samtidigt som inflationen totalt sett redan kulminerat och brjat falla tillbaka ligger krninflationen nra toppen i rstakt. Framver kommer ven krninflationen att falla tillbaka markant enligt vra prognoser. Det underliggande lnetrycket r mycket svagt och bedmningen av insatsvarukostnaderna i de senaste fretagsenkterna pekar nedt. Feds Beige Book vittnar ocks om ringa kostnads- och lnetryck. Krninflationen faller tillbaka till 1,2 procent i slutet av 2012. Som rsgenomsnitt hamnar krninflationen p 1,7 procent 2011-2012 och 1,2 procent 2013.
Inflationen faller under Feds ml
6 5 4 3 2 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Produktionsgap (v axel) Arbetsmarknadsgap (h axel)
Klla: CBO, BLS, BEA, SEB
Ocks vad gller anskningar om arbetslshetsersttning pekar tendenserna i rtt riktning, ven om denna statistik kan vara svrtolkad runt rsskiftet. Fyraveckorssnittet har fallit tydligt under nivn 430000, vilken r frenligt med nolltillvxt i sysselsttningen. Nuvarande niver tyder p kningstal i sysselsttningen kring 170 000, vilket verstiger den trendmssiga kningen i arbetskraften p strax ver 100 000. Mer mollstmda signaler kommer samtidigt frn svl Beige Book som Challengerstatistiken ver nyanstllningar. Sett i ett lngre perspektiv knnetecknas amerikansk ekonomi av stora produktions- och arbetsmarknadsgap. Fr att ta sig tillbaka till sysselsttningstoppen 2007 krvs ett 30-tal mnader med sysselsttningstillvxt kring 200 000. Gapet p arbetsmarknaden har bidragit till att lnekurvorna pekar nedt, och real medianinkomst har faktiskt fallit med drygt 5 procent sedan terhmtningen inleddes 2009. rstakten i genomsnittliga timlner ligger nra rekordlga niver. Svag lneutveckling
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 70 75 80 85 90 95 00 05 10
Klla: BLS, SEB
1 0 -1 -2
Krninflation
Inflation
Klla: BLS, SEB
Finanspolitisk oskerhet prglar 2012
Enligt nu gllande lag upphr frlngningen av ersttningen till lngtidsarbetslsa och skattesnkningarna till hushllen i slutet av februari. Vr prognos bygger p att tgrderna frlngs ret ut, men besked i frgan kommer sannolikt inte frrn i elfte timmen. Under vren startar budgetprocessen, men mycket talar fr att det partipolitiska stllningskriget infr presidentvalet i november gr att en ny budget skjuts p framtiden. Efter valet mste kongressen dock ta tag i en handfull brnnheta frgor fr att undvika finanspolitisk snlblst 2013. Innan rsskiftet ska det beslutas om en frlngning av Bushadministrationens skattesnkningar, som annars lper ut per automatik. En eventuell ytterligare frlngning av ersttningen till lngtidsarbetslsa och skattesnkningarna till hushllen mste ocks rstas igenom innan den nyvalda kongressuppstllningen tar ver stafettpinnen i januari 2013. USA kommer dessutom sannolikt att sl i skuldtaket igen under senhsten. Lgg drtill de automatiska nedskrningarna p utgiftssidan, motsvarande 0,6 procent av BNP, som trder i kraft i januari 2013 enligt uppgrelsen om skuldtaket i augusti i fjol. Sammantaget rknar vi med att den finanspolitiska tstramningen uppgr till knappt 0,5 procent av BNP 2012 och 1 procent av BNP 2013. Budgetunderskottet minskar med dessa antaganden frn toppnoteringen 10,9 procent av BNP 2009 till 7,7
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1
Genomsnittliga timlner
USA
procent 2013. Det innebr att statsskulden nr 111 procent av BNP 2013. Lget r naturligtvis oskert, men vr prognos bygger p att merparten av Bush-skattesnkningarna frlngs, samt att kongressen ocks river upp beslutet om de automatiska konsumtionsnedskrningarna. Eftersom ocks frsvaret skulle drabbas hrt av eventuella nedskrningar talar mycket fr att ett sdant frslag vinner terrng ocks i republikanska kretsar. Infr presidentvalet str det fortfarande och vger, ven avseende vem som blir republikanernas kandidat. Enligt vadslagningsfirmornas odds r dock fortfarande Mitt Romney favorit. I elfte timmen har Rick Santorum seglat upp som huvudutmanare och kampen ser ut att bli lngdragen. Det gynnar president Obama som r en allt tydligare favorit till att bli omvald i november.
Enligt Taylorregeln med Feds prognoser borde frsta rntehjningen komma i juni 2014. Anvnder vi vra egna prognoser indikerar Taylorregeln att styrrntan hjs i april 2014. Vid mtet i januari publicerades dessutom fr frsta gngen ett strategidokument med ett formellt inflationsml p 2 procent, mtt med konsumtionsdeflatorn. Fr ngra r sedan talade Fed ofta om ett inflationsml p 1-2 procent (mtt med konsumtionsdeflatorn exklusive mat och energi). Att centralbanken satt ned foten i vre delen av intervallet speglar sannolikt att riskerna p inflationssidan r mer symmetriska i dag jmfrt med innan krisen. Inflationsmlet ska enligt teorin frankra lngsiktiga inflationsfrvntningar, vilket i sin tur kan ge Fed kat penningpolitiskt manverutrymme. Som lngvarig fresprkare fr inflationsml r detta en fjder i hatten fr Bernanke.
Penningpolitiken lttar igen
Arbetslsheten har fallit rejlt, men ligger fortfarande en bra bit ver Feds bedmning av strukturell arbetslshet (5,2-6 procent). Det finns fortfarande massor av lediga resurser i ekonomin, vilket sannolikt bidragit till att svl lne- som prisinflationen viker. ven om positiv makrostatistik minskat det trngande behovet av nya stimulanser r ett nytt obligationskpsprogram om 700 miljarder dollar, som vi tror lanseras efter halvrsskiftet 2012, fortfarande huvudscenariot. Lga statsobligationsrntor i kombination med bostadsmarknadens centrala roll i terhmtningsdynamiken talar fr att kp av bostadsobligationer (MBS) str i centrum den hr gngen. Frst ska dock Fed slutfra sitt nuvarande program dr balansrkningens lptid frlngs genom att Fed sljer korta papper och kper lngre (Operation twist).
Taylorregeln: frsta hjningen kv2 2014
Procent
7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 00 02 04 06 08 10 12 14 16 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5
Fed funds Taylorregel med Feds prognoser Taylorregel med SEB:s prognoser
Klla: Federal Reserve, Bureau of Labor Statistics, SEB
Fed-chefen Bernanke har drivit p utvecklingen mot kad penningpolitisk transparens. Vid januarimtet publicerades fr frsta gngen ledamternas egna styrrnteprognoser. En guide ver hur balansrkningen frvntas utvecklas kommer att publiceras i samband med det penningpolitiska protokollet. Enligt Fed-ledamternas medianprognos kommer styrrntan inte att hjas fre slutet av 2014. Feds nuvarande reaktionsfunktion tycks drmed vara mer duvaktig n vad den varit historiskt sett, berknat utifrn Taylorregeln med centralbankens prognoser.
Japan
Underskott i handelsbalansen reser strukturella frgor

teruppbyggnad ger tillvxten std liksom finanspolitiken Stark yen + deflation = BoJ agerar
procent i snitt 2012-2013; i linje med genomsnittet under 2000-talet. Fr frsta gngen p 31 r uppvisade handelsbalansen minustal i fjol. Detta reser viktiga frgor kring rdande ekonomiska struktur, med stora verskott i bytesbalansen och nettosparande. De nrmaste ren verkar dock underskott i bytesbalansen osannolika eftersom vriga komponenter ger s kraftiga verskott. Om den bedmningen r felaktig kan konsekvenserna bli dramatiska eftersom Japan d skulle tvingas importera kapital fr att finansiera den enorma statsskulden. Ett sdant scenario skulle sannolikt ocks pverka rntemarknaden rejlt.
Underskott i handelsbalansen fr frsta gngen sedan 1980
1 000 miljarder JPN
25 20 15 10 5 0 -5 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 25 20 15 10 5 0 -5
terhmtningen i japansk ekonomi fortstter men historiska revideringar visar att fallet i fjol var djupare n berknat. BNP fll med 0,6 procent 2011, svagast av G7-lnderna. Kraftigt expansiv finanspolitik och teruppbyggnadsarbetet efter naturkatastroferna hller uppe efterfrgan, vilket spiller ver i hyggliga tillvxttal 2012. I r och 2013 vxer BNP med 1,7 respektive 1,2 procent; snppet under konsensus bda ren. Oskerheten i prognosen kan illustreras av att de mest pessimistiska prognosmakarna rknar med 0,7 procents BNP-tillvxt 2012 och de mest optimistiska med 3,5. Ocks i slutet av prognosperioden finns mngder av lediga resurser i ekonomin, och deflationen biter sig fast. Vi rknar med att svl KPI-inflation som krninflation hamnar under nollstrecket 2012. Detta innebr fyra r p raken med fallande priser. Inte heller enligt centralbankens egna prognoser uppns prisstabilitet, 1 procents krninflation, under prognosperioden. Som rsgenomsnitt hamnar inflationen p -0,1 procent 2012 och 0,1 procent 2013. Vi tror fortfarande att Japan kan st emot recessionen i Eurozonen. Ledande indikatorer tyder p tillvxt ver trend det nrmaste halvret och efter ett par mnader med svag ekonomisk statistik har den senaste tidens utfall verraskat uppt. Industriproduktionen vxte robust i december och PMI fr tillverkningsindustrin pekar p fortsatt expansion. Men varken export eller industriproduktion har terhmtat sig efter naturkatastroferna i mars i fjol. Den starka valutan i kombination med kyligare global efterfrgan hller tillbaka. Exporten till Kina, Asien och EU faller med omkring 15 procent i rstakt. Exporten till USA, som r den viktigaste marknaden, ligger samtidigt 4 procent ver nivn fr ett r sedan. Sammantaget ger utrikeshandeln negativa tillvxtbidrag i r och neutrala 2013. Hushllens frtroendeindikatorer har stigit frn lgvattenmrket i vras, men nivn r fortfarande lg. Detaljhandeln har uppvisat ett sgtandat mnster de senaste mnaderna, och rstakten har segat sig tillbaka i positivt territorium. Arbetslsheten steg i fjol men ligger fortfarande 1 procentenhet under toppnivn 2009. Arbetslsheten faller lngsamt tillbaka och uppgr till 4,4 procent 2012 och 4,2 procent 2013. Skral inkomstutveckling motverkas av finanspolitiska stimulanser till hushllen, och hushllens konsumtion vxer med 0,7
Handelsbalans
Bytesbalans
Klla: Ministry of Finance, IMF, SEB
Expansiv finanspolitik i spren av teruppbyggnadsarbetet r starkt bidragande till vr relativt optimistiska tillvxtbild. Budgetunderskottet, som uppgick till 10,3 procent av BNP i fjol, verstiger 11 procent 2012-2013 enligt vra prognoser. Statsskulden som uppgick till drygt 220 procent av BNP 2010 vxer till enorma 250 procent av BNP 2013. Kombinationen ihrdig deflation och urstark yen talar fr ytterligare penningpolitiska lttnader. Sdana signaler uteblev dock vid det senaste mtet i januari. Men svl ECB som Fed lttar penningpolitiken i r. Det innebr relativt sett stramare penningpolitik i Japan, med risk fr yenfrstrkning. Om yenen nrmar sig rekordstarka niver kommer sannolikt nya interventioner i valutamarknaden, trots hgljudd omvrldskritik. Ett alternativ r att Bank of Japan utkar kpen av lnga statsobligationer med besked. Valutaprognosen r att yenen stabiliseras fr att sedan strkas gradvis. Yenen r kraftigt vervrderad enligt vra jmviktssamband. I december 2013 ligger USD/JPY p 90.
Asien
Dmpning men fortsatt global tillvxtmotor

Tillvxt ngot under trend 2012 Mjuklandning i Kina men kvarstende risker p bostadsmarknaden Begrnsade stimulansmjligheter i Indien
till kade spnningar i relationerna med svl USA som andra lnder i regionen.
Kina: Tillvxt och inflation dmpas
Bde konjunktur och inflationstryck mattas nu av i Asiens tillvxtekonomier och BNP-tillvxten hamnar strax under trend 2012. Regionen fortstter nd att fungera som draglok fr vrldsekonomin med en tillvxt lngt hgre n OECD-omrdet. kande tilltro till regionen avspeglas i att Asienbrserna inlett 2012 starkt och utvecklats bttre n brserna i Europa och i USA. Fortsatt tillvxtdmpning i Asien
BNP, rlig procentuell frndring
14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 -8,0 07 08 09 10 11 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 -8,0
Tillvxtdmpningen i den kinesiska ekonomin fortstter. Fjrde kvartalet 2011 hamnade den rliga BNP-tillvxten p 8,9 procent. Dmpningen var mindre n vntat vilket tyder p motstndskraft mot fallande extern efterfrgan och minskar risken fr en hrdlandning. Tillvxttakten har dock sjunkit fyra kvartal i rad och var den lgsta sedan 2009. Helret 2011 steg BNP med 9,3 procent jmfrt med 10,4 procent 2010.
Tillvxten dmpas ytterligare 2012
BNP-tillvxt, rlig procentuell frndring
14 12 10 8 6 4 2 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Prognos SEB
14 12 10 8 6 4 2 0
Klla: IMF, SEB
Kina Indien
Indonesien Malaysia
Sydkorea Thailand
Klla: Nationella statistikbyrer
Tillvxten bottnar under frsta halvret 2012 fr att drefter ter accelerera. Starka statsfinanser samt relativt stabila finansiella system ger ekonomierna motstndskraft och bidrar till att hlla uppe privat konsumtion och investeringar nr den externa efterfrgan viker. Riskerna fr ett kraftigt tillvxtfall har minskat ngot, ven om hotet om en kraftig nedgng p den kinesiska bostadsmarknaden inte kan avskrivas. Inflationen dmpas under 2012, drivet av fallande tillvxttakt och lgre rvaru- och livsmedelspriser. Fallande inflationstryck ger utrymme fr att stdja ekonomin med lttare penningpolitik. Vissa lnder har redan brjat snka rntorna och penningpolitiken kommer att mjukas upp ytterligare under 2012. Vissa ekonomier stlls dock infr svra policyavvgningar. Ett exempel r Vietnam, dr exporten hmmas av ett stort Europaberoende, samtidigt som den fortsatt hga inflationen n s lnge omjliggr en uppmjukning av penningpolitiken. Ledarskiftet i Nordkorea har kat den politiska oskerheten i regionen men har inte lett till ngra konkreta oroligheter. ven Iran-konflikten r ett orosmoln, inte minst beroende p att Iran r den tredje strsta oljeexportren till Kina. P lngre sikt riskerar Kinas vxande geopolitiska ambitioner att leda
Vi rknar med att BNP-tillvxten bottnar under frsta halvret 2012, fr att sedan ter accelerera under andra halvret. Mtt som rsgenomsnitt bromsar dock BNP-tillvxten in ytterligare 2012 jmfrt med 2011. BNP frutses stiga med 8,7 procent 2012. 2013 blir tillvxten 8,9 procent. Lgre tillvxt r i linje med den senaste femrsplanen dr mlet satts till 7 procent. Ledande indikatorer har accentuerat riskerna fr en svagare utveckling. Inkpschefsindex fr tillverkningsindustrin har frsvagats kraftigt under hsten. Trots en terhmtning till 50,5 i januari ligger nivn lngt under det historiska genomsnittet. ven konsumentfrtroendet ligger p lg niv. andra sidan har detta inte satt ngra tydliga spr i hrddata. Detaljhandeln fortstter ka i god takt och ven industriproduktionen har hllits uppe relativt vl ven om kningstakten dmpats ngot senaste kvartalen. Investeringarna har mattats av; frmst p grund av minskade statliga investeringar. Bde export- och importtillvxten har dmpats tydligt de senaste mnaderna. Exporten till Eurozonen fick sig en trn under hsten men har drefter terhmtat sig ngot. Exportkningen halveras till omkring 10 procent 2012.
Asien
Inflationstakten fll till 4,1 procent i december men accelererade till 4,5 procent i januari drivet av stigande livsmedelspriser. Inflationen har dock dmpats betydligt sedan toppen p 6,5 procent i juli. Fr helret 2011 hamnade inflationen p 5,4 procent, klart ver mlet p 4 procent. Under 2012 vntas inflationen hamna p 4,4 procent och 2013 p 4,5 procent. ven krninflationen har fallit tillbaka och rstakten ligger under 2 procent. Livsmedelsinflationen accelererade dock i december och januari; livsmedelspriserna stiger vanligtvis i samband med frberedelserna infr det kinesiska nyret som i r infll i slutet av januari.
Inflationstakten har fallit
25 20 15 10 5 0 -5 06 07 08 09 10 11 25 20 15 10 5 0 -5
mot slutet av 2012 minskar sannolikheten fr stora policyomsvngningar och reformer d kandidaterna vill undvika risken att stta sig med sina anhngare. verskottet i Kinas handelsbalans minskade 2011 fr tredje ret i rad och hamnade p 155 miljarder dollar. Som andel av BNP har verskottet minskat under nnu lngre tid. Det politiskt knsliga handelsverskottet mot USA har tvrtemot stigit de senaste tre ren. ven om retoriken lnderna emellan bitvis varit skarp har spnningarna n s lnge inte resulterat i ngra mer allvarliga handelssanktioner.
Yuan-apprecieringen mot USD fortstter
USD/CNY
6,10 6,35 6,60 6,85 7,10 7,35 7,60 7,85 8,10 8,35 8,60 05 06 07 08 09 10 11 12 6,10 6,35 6,60 6,85 7,10 7,35 7,60 7,85 8,10 8,35 8,60
KPI
Krninflation
Livsmedelspriser
Klla: National Bureau of Statistics of China
Att inflationstakten kommit ned tydligt gr att policyfokus kan svnga ver mot tillvxtsstdjande tgrder snarare n inflationskontroll. Penningpolitiken har redan brjat mjukas upp; i slutet av november snktes reservkraven fr de strsta bankerna med 50 punkter. Ytterligare snkningar motsvarande 50 punkter under bde frsta och andra kvartalet 2012 frvntas. Styrrntan vntas ligga kvar p 6,56 procent; frndringar av reservkraven utgr det viktigaste policyverktyget fr penningpolitiken. Totala verskottet i handelsbalansen minskar men verskottet mot USA stiger
Miljarder USD
300 250 200 150 100 50 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 300 250 200 150 100 50 0
verskottet i handelsbalansen r beroende av vxelkursutvecklingen. Yuanen har fortsatt appreciera mot dollarn; under 2011 strktes yuanen med knappt fem procent. USA:s finansdepartement avstod i slutet av december frn att officiellt kalla Kina fr valutamanipulatr men kommunicerade samtidigt att apprecieringen av yuanen gr fr lngsamt. Den kinesiska tillvxtdmpningen tillsammans med lgre inflationstakt gr dock att Kina blir nnu mindre benget att ka apprecieringstakten. Vr bedmning r att USD/CNY str i 6,00 vid slutet av 2012 och i 5,82 vid slutet av 2013. Detta motsvarar en apprecieringstakt p strax under 5 respektive 3 procent fr 2012 och 2013. Inbromsning fr Kinas valutareserv
Miljarder USD
3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 86 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
Total handelsbalans
Handelsbalans mot USA

Klla: National Bureau of Statistics of China
Det kan ocks bli aktuellt med en mer expansiv finanspolitik fr att stdja tillvxten. Budgetunderskottet fr 2011 hamnade strax ver 1 procent jmfrt med 2,5 procent 2010. Underskottet blev mindre n vntat tack vare ovntat hga skatteintkter, vilket strker argumenten fr en mer expansiv finanspolitik. Utformningen av stimulanserna vntas dock bli annorlunda jmfrt med 2009 d omfattande infrastrukturinvesteringar genomfrdes. Nu talar mycket fr att tonvikten kommer att ligga p skattesnkningar fr hushll och smfretag. Det kommande ledarskapsskiftet i kommunistpartiet
Kina
Japan
USA
Klla: The People's Bank of China, Ministry of Finance Japan, Federal Reserve US
kningstakten fr Kinas enorma valutareserv har mattats av tydligt under hsten. Reserverna minskade med strax ver 20 miljarder dollar fjrde kvartalet vilket skapat oro fr kapitalflykt. Det finns dock mnga faktorer som pverkar kapitalstrmmar och nr yuanen fortstter appreciera och verskottet i handelsbalansen minskar r det naturligt att ven valuta-
Asien
reserven vxer i lngsammare takt. Valutareservens storlek, strax under 3 200 miljarder dollar, r dessutom mycket strre n vad som kan motiveras frn ett penningpolitiskt perspektiv. Inbromsningen p bostadsmarknaden fortstter. Enligt statistik baserad p utvecklingen i 100 stder fll priserna p mnadsbasis i januari fr femte mnaden i rad. Den rliga kningstakten har dmpats och lg p 1,7 procent. Antalet fastighetstransaktioner och landfrsljningar har fallit kraftigt. Myndigheterna har medvetet frskt kyla av bostadsmarknaden. De tgrder som tidigare genomfrts, bland annat i form av hgre krav p insatsens storlek, begrnsningar av hur mnga bostder ett hushll kan kpa samt stramare utlning, har ftt effekt. Risken r dock att man underskattat tstramningstgrdernas genomslag. Avkylningen slr hrt mot fretag i framfr allt bygg- och fastighetssektorn (omkring 7 procent av BNP) och drigenom ven mot investeringarna i sektorn. Samtidigt minskar de hrt skuldsatta lokala myndigheternas intkter d antalet markfrsljningar minskar. Kina har beslutat att de statliga bankerna ska frlnga lptiderna p lnen till lokala myndigheter med upp till fyra r fr att motverka problemen. Smfretag i allmnhet har haft svrt att f ln. Om inbromsningen i bostadssektorn blir fr kraftig r det troligt att myndigheterna kommer att ltta p en del av tstramningstgrderna. Aktiviteten i byggsektorn stimuleras sedan tidigare av ett omfattande projekt med byggande av bostder t lginkomsthushll. Huvudscenariot r ven fortsttningsvis att avkylningen p bostadsmarknaden visserligen slr mot BNP-tillvxten men att en hrdlandning kan undvikas.
Inflationstakten har till slut brjat dmpas. I december var inflationen 7,5 procent, den lgsta kningstakten sedan slutet av 2009. Dmpningen vntas fortstta drivet av fallande livsmedelspriser och baseffekter. Nedgngen motverkas till viss del av den kraftiga rupiefrsvagningen under slutet av 2011 ven om valutan strkts senaste tiden. Inflationsdmpningen kommer att skapa vissa mjligheter fr centralbanken att brja ltta p penningpolitiken. Styrrntan hjdes sju gnger under 2011 men har sedan slutet av oktober legat p 8,50 procent. Det mtt p krninflationen som centralbanken anvnder som policyvariabel ligger kvar p hg niv. Styrrntan bedms ligga kvar p 8,50 procent 2012. Dremot snks bankernas reservkrav med mellan 50 och 75 punkter under frsta halvret 2012. Mjligheterna till penningpolitisk stimulans r dock avsevrt smre n under 2008-2009 d inflationstakten fll till rekordlga niver.
Inflationstakten dmpas
Procent, rlig procentuell frndring
24 20 16 12 8 4 0 -4 07 08 09 10 11 12 24 20 16 12 8 4 0 -4
Indien: Svag policyrespons p tillvxtdmpning
Styrrnta
Inflation
Livsmedelspriser
Klla: Ministry of Commerce and Industry, Reserve Bank of India
Tredje kvartalet 2011 sjnk den rliga tillvxttakten fr BNP fr sjtte kvartalet i rad och hamnade p 6,9 procent. Tillvxten nrmar sig de bottenniver som nddes under krisen 2008-2009. Nedgngen drivs av svagare inhemsk efterfrgan men ven exporttillvxten har bromsat in. Det finns dock vissa tecken p att tillvxten bottnat ur. Det sammanvgda inkpschefsindexet har terhmtat sig och lg p 55,4 i januari; en niv som trots terhmtningen fortfarande ligger klart under det lngsiktiga genomsnittet. Industriproduktionen verraskade negativt i december. Sammantaget bedms BNP ha vuxit med 7,3 procent 2011. 2012 stiger BNP med 7,6 procent och 2013 med 7,8 procent.
Tydlig dmpning av BNP-tillvxten
10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 07 08 09 10 11
Klla: CSO
Svaga statsfinanser gr att finanspolitiken inte kan anvndas fr att stimulera ekonomin. Dmpningen i ekonomin har kat budgetunderskottet och mlet att f ned underskottet till 4,6 procent 2012 kommer att bli mycket svrt att n. P lite lngre sikt hmmas Indiens tillvxt av betydande strukturproblem. Korruptionsproblemen r bde vlknda och omfattande och den undermliga infrastrukturen gr bland annat att en stor andel av livsmedelsproduktionen frstrs under transport. Ndvndiga reformer har lagts p is eller frdrjts p grund av det besvrliga politiska lget med en svag regering hmmad av korruptionsskandaler kombinerat med en aggressiv opposition som lyckats stoppa flera reformfrslag. Ett exempel r den planerade avregleringen av den fragmenterade detaljhandelssektorn. Den viktiga reformen mtte starkt politiskt motstnd och protester frn olika intressegrupper under slutet av 2011 och har nu skjutits p framtiden. Utan omfattande reformer kommer Indien inte att kunna komma tillbaka till tidigare rs tillvxtsiffror kring 9 procent.
10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5
Euro-zonen
Svra vgval fr att rdda euron

Recession, men inte s djup Omvrld och svag euro ger exportstimulans Tyskland hller emot ECB kar rddningsinsatserna
banksektorn. Drigenom har riskerna fr en kraftig kreditkontraktion minskat samtidigt som bankernas bengenhet att dra ned p sitt statspappersinnehav inte r lika framtrdande. Tyskland och Frankrike har ocks ppnat fr en lngsammare implementering av Basel III-reglerna vilket ytterligare minskar den finansiella stressen. Vissa finanspolitiska framsteg har dessutom gjorts med frberedelser fr djupare samarbete mellan eurolnderna och striktare budgetkontroll. Reforminriktade regeringar med starkt opinionsstd har tagit ver i Italien och Spanien. Vr sammantagna bedmning r drfr att riskerna fr en djup recession i Euro-zonen har minskat. Huvudscenariot r att Euro-zonen trots allt kan hllas samman ven om det inte kan uteslutas att Grekland och Portugal lmnar valutasamarbetet.
Exporten klart ver nivn innan krisen
1,0 0,5 0,0 -0,5 Prognos SEB -1,0 -1,5 -2,0 -2,5 -3,0 Q4 08 Q2 09 Q4 Q2 10 Q4 Q2 11 Q4 Q2 12 Q4 Q2 13
Euro-zonens BNP fll under fjrde kvartalet i fjol och fortstter att krympa under strre delen av 2012. Som rsgenomsnitt vntas BNP falla med 0,8 procent 2012, en nedrevidering med fyra tiondelar jmfrt med senaste Nordic Outlook. 2013 vntas en svag terhmtning dr BNP stiger med 0,7 procent, fortfarande klart under trendmssig tillvxt.
Euro-zonen: BNP-tillvxt
Kvartalsfrndring, procent
1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5 -3,0
Index 100 = 2000

210 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Klla: Eurostat
210 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100
Klla: Eurostat, SEB
En krympande ekonomi frsvrar arbetet med att terstlla frtroendet fr valutaunionen. Eurolnderna kommer att stllas infr smrtsamma vgval. Ytterligare besparingar i krislnder som inte kompenseras av expansiva tgrder frn Tyskland och ECB riskerar att frdjupa krisen och ka den politiska spnningen svl inom Euro-zonen som i relationerna med omvrlden. Skulle lsningarna tillta riskerar Euro-zonen en betydligt djupare recession. Situationen i Grekland r fortsatt mycket allvarlig med ytterligare nedreviderade ekonomiska prognoser. Samtidigt gr reformarbetet mycket trgt, vilket lett till kat misstroende frn de internationella kreditgivarna och bestende risk fr att Grekland ska lmna eurosamarbetet. ven Portugals situation har frvrrats den senaste tiden och oron ver att en skuldnedskrivning kommer att bli ndvndig ven hr har kat. Samtidigt kan man ocks notera tecken p stabilisering i flera avseenden. Inkommande statistik har i mnga fall verraskat positivt och ledande indikatorer har bottnat ur. Tillvxten i USA och Asien ser ut att kunna hllas uppe, vilket bidrar till att stabilisera extern efterfrgan. ven p den ekonomisk-politiska sidan finns ljuspunkter. ECB:s trersln minskar pressen p
Ytterligare divergens inom Euro-zonen
Jmfrt med Nordic Outlook november har tillvxtprognoserna fr USA och Asien reviderats upp. Detta ger vlkommet std till Euro-zonen i en situation dr den inhemska efterfrgan pressas av tstramningstgrder och ytterligare frsvagning p arbetsmarknaden. Exporten fr dessutom extra stimulans frn den svagare euron. Euro-zonens export har terhmtat fallen frn tidigare i hst. Exporten vntas fortstta ka vilket bidrar till att BNP-tillvxten segar sig uppt mot slutet av ret. I frsta hand r det den tyska ekonomin som drar nytta av gynnsammare omvrldsfrhllanden genom sitt stora exportberoende och goda konkurrenskraft. Detta bidrar till att frstrka tillvxtskillnaderna inom Euro-zonen och vi rknar fortfarande med att Tyskland undviker en recession. Indikatorerna har frbttrats de senaste mnaderna; Ifo-index har frbttrats tre mnader i rad och inkpschefsindex fr industrin steg till 50,9 i januari. Antalet arbetslsa har fortsatt falla och arbetslsheten var lga 6,7 procent i januari. SEB:s prognos r att tysk BNP vxer med 0,4 procent 2012 och med 1,3 procent 2013, ofrndrat jmfrt med Nordic Outlook november.
Euro-zonen
terhmtning fr inkpschefsindex
Sammanvgt PMI, index
65 60 55 50 45 40 35 30 25 07 08 09 10 11 65 60 55 50 45 40 35 30 25
Svag tillvxt ger fortsatt budgetpress

Samtidigt rullar den statsfinansiella krisen vidare. ECB:s tillhandahllande av omfattande trersln har dmpat trycket p bankerna att dra ned sin exponering mot europeiska statspapper. Italien och Spanien har den senaste tiden lyckats genomfra flera lyckade emissioner av obligationer och statsskuldvxlar och upplningsrntorna har fallit tillbaka. De nya regeringarna i Italien och Spanien, under ledning av Mario Monti respektive Mariano Rajoy, har en tydlig inriktning mot reformering av ekonomierna. Mrknande tillvxtutsikter gr nd att krislnderna tvingas till ytterligare besparingar. Greklands situation r fortsatt kritisk och ven Portugal har ter hamnat i strlkastarljuset senaste tiden. Portugisiska obligationsrntor har stigit kraftigt under 2012 och ECB har tvingats intervenera p obligationsmarknaderna d oron fr att ven Portugal kommer att tvingas till skuldnedskrivning har kat. En skuldnedskrivning fr Portugal skulle skjuta lftet om att en nedskrivning endast r aktuell fr Grekland i sank. ven om fokus bland krislnderna fortfarande till strsta delen ligger p tstramningstgrder brjar det komma en insikt om att ven tillvxthjande tgrder mste anvndas. Sdana reformer har dock visat sig vara svra att implementera; Grekland r det tydligaste exemplet. Det terstr att se hur de ambitisa reformplaner som presenterats i Italien och i Spanien kommer att kunna genomfras i praktiken.
Rnta p 10-riga statsobligationer
Spread mot Tyskland, procentenheter
17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 okt 09 jan apr jul 10 okt jan apr jul 11 okt jan 12 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0
Tyskland
Frankrike
Italien
Spanien
Klla: Markit Economics
Inkpschefsindex har stabiliserats ocks i andra viktiga eurolnder. Nivn r dock s lg i Italien och Spanien att den nd indikerar ett betydande fall i BNP. Spanien tvingas dessutom till ytterligare besparingstgrder d budgetunderskottet fr 2011 blev strre n vntat. Jmfrt med Nordic Outlook november har vi drfr justerat ned tillvxtprognoserna fr Italien och Spanien ytterligare. ven prognoserna fr de mindre krislnderna har reviderats ned ngot mot bakgrund av inkommande data och utkade besparingstgrder.
BNP
rlig procentuell frndring Tyskland Frankrike Italien Spanien Grekland Portugal Irland GIPS Euro-zonen
Klla: Eurostat, SEB
2010 3,7 1,4 1,4 -0,1 -4,4 1,3 -0,4 -0,7 1,8
2011 3,0 1,6 0,4 0,7 -6,1 -1,7 1,0 -0,6 1,5
2012 0,4 -0,4 -2,3 -1,6 -4,4 -3,8 -0,3 -2,1 -0,8
2013 1,3 0,6 0,2 0,3 -0,2 -1,0 1,0 0,2 0,7
Finanspakten ndrar spelplanen
Frankrike Irland
Italien Portugal
Spanien
Tyskland och Frankrikes anstrngningar att ka det finanspolitiska samarbetet och strka budgetdisciplinen tog steg framt i och med finanspakten som beslutades om p EU-toppmtet den 30 januari. 25 av 27 medlemslnder (Storbritannien och Tjecken ser ut att stlla sig utanfr) har sagt sig villiga att delta. kad budgetdisciplin lser inte krisen p kort sikt, men kan ge positiva frtroendeeffekter. Nr pakten finns p plats kar sannolikheten fr ytterligare tyskt std i form av t ex utkade resurser/garantier till EFSF/ESM. ECB lr ocks kunna satsa mer offensivt framver nr formerna fr budgetdisciplin blivit fastare. Risken med fr stort fokus p budgetdisciplin p kort sikt r andra sidan att besparingar i lnder som r solventa dmpar den redan svaga tillvxtkraften i Euro-zonen. Med tanke p den situation som vi befinner oss i just nu r pakten mer ett verktyg fr att, nr krisen lttar, se till att skulderna minskar fr att frebygga framtida kriser.
Greklands situation r fortsatt mycket problematisk. Ytterligare tstramningar motsvarande 1,5 procent av BNP har rstats igenom i parlamentet. Besparingarna r en frutsttning fr att Grekland ska f nsta utbetalning av stdlnet och drmed kunna undvika att stlla in betalningarna i mars. Besparingarna r ocks ndvndiga fr att en uppgrelse om skuldnedskrivning fr privata lngivare ska kunna ns. En nedskrivning p omkring 70 procent skulle innebra att det finns en mjlighet att stabilisera Greklands statsskuld kring 120 procent av BNP till 2020. Greklands problem r dock lngtifrn lsta. Reformerna fortstter att g mycket lngsamt samtidigt som redan lga tillvxtprognoser reviderats ned. Det r drfr troligt att hrda krav kommer att fortstta stllas p att Grekland verkligen genomfr sina taganden och pskyndar reformer fr att f framtida stdutbetalningar. En ytterligare orosklla r det parlamentsval som ska genomfras senare under vren.
Euro-zonen
Budgetsaldot i Spanien blev mycket smre n vntat 2011 p grund av ovntat stora underskott i regionerna. Underskottet kommer troligen att verstiga 8 procent av BNP 2011 i stllet fr regeringens prognos p 6 procent. Drmed kommer det att krvas ytterligare budgettgrder fr att n mlet att reducera underskottet till 3 procent 2013. Bland annat infrs stopp fr nyanstllningar inom offentliga sektorn och lnerna kommer att fortstta att frysas. Dessutom hjs ett flertal olika skatter temporrt. Spanien planerar ven fr strukturreformer. Arbetsmarknaden ska avregleras och kontrollen ver regionernas utgifter ska skrpas; en klar omsvngning fr utvecklingen mot kad decentralisering. Den nya teknokratregeringen i Italien har gjort en rivstart med beslut om bde skattehjningar och strukturreformer. En fastighetsskatt ska infras och momsen hjas. Dessutom frbereds en ny grundlag som ska hindra italienska regeringar frn att finansiera budgetunderskott med ln. Arbetslagsstiftningen ska frndras fr att ka sysselsttningen. Mlet att balansera budgeten till 2013 ser ut att g att n. Till skillnad frn andra krislnder har Italien redan primrverskott. Portugal ser visserligen ut att ha klarat mlet att minska budgetunderskottet till 5,9 procent av BNP 2011 men mlet nddes med hjlp av engngseffekter frn verfring av bankernas pensionsfonder till staten. 2012 blir ett mycket tufft r, i likhet med Grekland och Spanien ser mrknande tillvxtutsikter ut att tvinga Portugal till utkade budgettgrder trots att mnga tgrder och reformer redan genomfrts. Finanspolitiken kommer att behva stramas t kraftigt, nra 6 procent av BNP, fr att kunna n underskottsmlet p 4,5 procent i r. Srintressen riskerar dessutom att sabotera reformfrsken och resultera i tandlsa reformer. Irland har sktt sina taganden fr att reducera budgetunderskottet och strks dessutom av exportdriven tillvxt. Nr konjunkturutsikterna nu frsmrats gr dock Irlands exportberoende att budgetutsikterna snabbt frsmras. Trots en stabil politisk situation, uppfyllda budgettaganden och strukturreformer tvingas Irland p grund av en mer utmanande omvrldsmilj till ytterligare tstramningstgrder fr att n underskottsmlet p 8,6 procent av BNP 2012.
digt drar ytterligare nedrevideringar av konjunkturutsikterna t andra hllet, vilket speglar det svra dilemma de sydeuropeiska ekonomierna brottas med. I Euro-zonen som helhet bedms underskottet ha varit 4,4 procent 2011. 2012 vntas budgetunderskottet minska till 3,7 procent och 2013 till 3,2 procent. Statsskulden vntas stiga frn 85,4 procent 2010 till 94,5 procent 2013. Totalt sett blir finanspolitiken tstramande; mellan 1 och 1,5 procent av BNP fr Euro-zonen som helhet.
Fortsatt frsvagning av arbetsmarknaden
Effekterna av den ekonomiska krisen brjar nu synas p arbetsmarknaden. Den tyska utvecklingen utgr dock ett undantag och uppvisar fortsatt styrka s hr lngt; arbetslsheten har fortsatt ned och lg p 5,5 procent i slutet av 2011 enligt Eurostats harmoniserade mtt. Till viss del frklaras den gynnsamma utvecklingen av att fretagen behller arbetskraft trots svagare efterfrgan, s k labour hoarding. Vi rknar dock fortfarande med att den svaga konjunkturen gr att arbetslsheten vnder upp frsta kvartalet i r. Mtt som rsgenomsnitt hamnar den tyska arbetslsheten p 5,7 procent i r och 6,4 procent 2013. I Frankrike och Italien har vi sett en mttlig uppgng den senaste tiden. I Frankrike lg arbetslsheten i december nra 10 procent; den hgsta nivn sedan brjan av 2010. Vi rknar med en fortsatt uppgng till drygt 11 procent i slutet av 2013. ven den italienska arbetsmarknaden fortstter att frsmras; arbetslsheten klttrar till ca 10,5 procent i december 2013. I Spanien fortstter uppgngen till nya katastrofala rekordniver. Den genomsnittliga arbetslsheten ligger nu ver 22 procent och ungdomsarbetslsheten s hgt som drygt 45 procent. Frutom belastningen p de offentliga finanserna medfr detta lngsiktiga skadeverkningar p ekonomin i form av t ex emigration av kvalificerad yngre arbetskraft. Arbetslsheten fortstter upp
Procent
25,0 22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0
Prognos SEB
25,0 22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Offentligt budgetsaldo
Procent av BNP Tyskland Frankrike Italien Spanien Grekland Portugal Irland Euro-zonen 2010 -4,3 -7,1 -4,6 -9,3 -10,6 -9,8 -31,3 -6,2 2011 -1,1 -5,9 -4,1 -8,2 -9,6 -6,2 -10,5 -4,4 2012 -0,9 -5,4 -3,0 -6,8 -7,0 -4,8 -8,6 -3,7 2013 -0,6 -4,7 -2,3 -6,3 -6,2 -3,5 -7,2 -3,2
7,5 5,0
Tyskland Frankrike
Italien Spanien
Euro-zonen Okun, Euro-zonen

Klla: Eurostat, SEB
Klla: EU-kommissionen, SEB
Mtt som rsgenomsnitt hamnar Euro-zonens arbetslshet p 10,6 procent i r och 11,1 procent nsta r, en bra bit ver jmviktsarbetslsheten som berknas ligga kring 8,5 procent. Den svaga arbetsmarknaden i kombination med behovet av att snka kostnadslget i Sydeuropa hller tillbaka lnekraven och vi rknar med lnekningar i Euro-zonen p endast 2-2,5 procent per r 2012-2013.
Inflationen dmpas
Utkade tstramningsprogram bidrar till att budgetprognoserna nu ser ngot bttre ut n i senaste Nordic Outlook. Samti-
HIKP-inflationen hamnade p 2,7 procent som rsgenomsnitt fr 2011 och drevs till stor del av stigande rvaru- och livsmed-
Euro-zonen
elspriser. Dessa kningar faller nu ur tolvmnaderstalen och gr att inflationen dmpas; inflationstakten fll till 2,7 procent i december jmfrt med 3,0 procent fregende mnad. Nedgngen i den ekonomiska aktiviteten bidrar ocks till att dmpa prisuppgngarna och 2012 vntas inflationen hamna p 1,9 procent. 2013 faller inflationstakten ytterligare till 1,4 procent, klart under ECB:s ml. Krninflationen bottnar p strax ver 1 procent under hsten 2012 och ligger p 1,5 procent vid slutet av prognosperioden.
Inflationen vxlar ned 2012
4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Prognos SEB 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0
std till banksektorn. Nsta 3-rsln kommer att erbjudas den 29 februari.
ECB Marginal lending facility
Miljarder euro
30 25 20 15 10 5 0 jan 30 25 20 15 10 5 0 maj 08 sep jan maj 09 sep jan maj 10 sep jan maj 11 sep
jan 12
HIKP-inflation
Krninflation
Klla: Eurostat, SEB
ECB snkte som vntat refirntan till 1,0 procent vid decembermtet och reviderade samtidigt ned tillvxtprognosen fr Eurozonen. ECB:s bedmning r att inflationen faller tillbaka under 2 procent 2012. P januari- och februarimtena presenterades dock inga utkningar av stimulanserna och ECB har pekat p vissa tecken p stabilisering fr ekonomin. Det r osannolikt att ECB fortstter att snka refirntan vidare under 1 procent; rntesnkning diskuterades inte ens p senaste mtet. Argument mot ytterligare snkningar r att det frn en redan lg niv endast fr begrnsade stimulanseffekter, samtidigt som de kan hmma det finansiella systemets funktionsstt. Stigande tillvxtdivergens mellan Tyskland och krislnderna gr att rntesnkningar blir ett alltmer trubbigt stimulansverktyg. ECB:s uttalanden om tecken p en stabilisering fr Euro-zonens ekonomi indikerar ocks att centralbanken lter refirntan ligga kvar p 1,0 procent. Trycket p ECB att fortstta snka rntan har dock kat den senaste tiden frn bl a IMF och OECD. Det r drfr inte uteslutet att ECB frst avvaktar fr att krislnderna inte ska tappa momentum i konsolideringsarbetet och drefter genomfr ytterligare rntesnkningar. Utvecklingen av refirntan r dock av mindre betydelse framver. Som framgr av temaartikeln rknar vi med att ECB agerar p bred front. ECB:s viktigaste tgrder, frutom en fortsatt lg refirnta, i form av 3-rsln och interventioner p krislndernas obligationsmarknader vntas fortstta. Temaartikeln beskriver ven de faror som den okonventionella penningpolitiken och den kraftiga kningen av ECB:s balansrkning kan ge upphov till.
ECB fortstter stimulanser p bred front
Bankernas likviditetsproblem drabbar tillvxten i Euro-zonen genom att dmpa utlningen till bde fretag och hushll. Utlningen fll betydligt i slutet av 2011. ECB:s senaste kvartalsvisa underskning av utlningsvillkoren (Bank lending survey) pekar p att kreditvillkor stramades t markant under fjrde kvartalet. Bankerna frvntar sig en ytterligare tstramning av villkoren men i lngsammare takt under frsta kvartalet. tstramningen var utbredd ver flera eurolnder men Tyskland framhlls som ett undantag. Under fjrde kvartalet minskade samtidigt nettoefterfrgan p ln till icke-finansiella fretag.
Bankutlningen dmpas
Netto, mdr euro, 3-mnaders glidande medelvrde
60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 05 06 07 08 09 10 11 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20
Icke-finansiella fretag
Hushll
Klla: ECB
Fr att motverka likviditetsproblemen och dmpningen av utlningen har ECB infrt obegrnsade 3-rsln (LTRO). Lnen har varit ett lyckat drag som minskat pressen p banksektorn. ECB:s Marginal lending facility indikerar att 3-rslnen ftt interbankmarknadens funktionsstt att frbttras jmfrt med situationen under slutet av 2011 ven om banksektorn fortfarande r under betydande press sett ur ett lngre perspektiv. ECB vntas fortstta erbjuda 3-rsln framver fr att ge
Storbritannien
P recessionens rand
Inflationen faller under mlet Bank of England stimulerar igen Sommarspelen ger stimulans
flera sektorer och mjligen r stimulanspotentialen strre n vi rknat med i grundprognosen. Eurokrisen har kat de politiska spnningarna mellan Storbritannien och Tyskland/Frankrike. De ekonomiska konsekvenserna av detta r svra att verblicka. Den finansiella sektorn i Storbritannien skulle dock gynnas om Euro-zonen fljer Frankrikes linje och infr en skatt p finansiella transaktioner (Tobinskatt). Ocks p lite sikt finns skl till tillvxtoptimism. Den lngsiktiga trenden i BNP har varit ungefr densamma sedan 1920-talet, och produktiviteten har alltid terhmtat sig frn tidigare chocker. Nr effekterna av tstramningsprogram och finansiell oro lttar kan BNP-gapet brja slutas genom en lngre period med tillvxt ver trend. Budgetunderskottet som berknas ha uppgtt till 8 procent av BNP i fjol, minskar till 7 respektive 5,3 procent 2012-13 enligt vr prognos. tstramningsdosen motsvarar 1,5 procent av BNP under bde 2012 och 2013. Den inslagna vgen i kombination med en sjlvstndig centralbank har bidragit till att Storbritannien hittills behllit AAA-status i kreditvrdighet samtidigt som mnga lnder i Euro-zonen ftt snkta betyg. Vi rknar med att Storbritanniens kreditstatus bestr de nrmaste ren. Det bidrar till bestende lga statsobligationsrntor i ett klimat med dmpade tillvxtutsikter, lga inflationsfrvntningar och fortsatta obligationskp av BoE. Vr Taylorregel tyder p lika stort stimulansbehov som 2009 nr QE1 sjsattes, d vs obligationskp p motsvarande GBP 200 miljarder. Drmed kan redan annonserade obligationskp p GBP 125 miljarder under QE2 utkas ytterligare vad det lider. (Centralbanken utkade obligationskpsprogrammet vid mtet i februari).
Taylorregeln: samma stimulansbehov som 2009
Procent
7 6 5 4 3 2 1 0 -1 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 7 6 5 4 3 2 1 0 -1
Recessionen i Euro-zonen i kombination med finanspolitiska besparingsprogram hmmar brittisk ekonomi som balanserar p recessionskanten. Preliminrt fll BNP med 0,2 procent fjrde kvartalet 2011 och tillvxten fr helret uppgick till 0,9 procent, nst lgst i G7 efter Japan. Ocks 2012 blir ett mrkt r fr ekonomin. Vi spr att BNP vxer 0,3 procent 2012 respektive 1,4 procent 2013; snppet under svl konsensus som IMF:s bedmningar. Arbetslsheten, som vnde upp i hstas, stiger gradvis till 9 procent i slutet av 2012. Under recessionen 2008-2009 fll BNP med drygt 7 procent. Trots att terhmtningen pgtt i nio kvartal ligger BNP-nivn 4 procent under den tidigare toppen. Produktionsgapet r enormt; vr bedmning r att BNP-nivn ligger mer n 10 procent under den lngsiktiga trenden. Lgt resursutnyttjande i ekonomin i kombination med gynnsamma baseffekter (momshjningen 2011 faller ur tolvmnaderstalen) talar fr en kraftig inflationsdmpning. Inflationen ligger redan en procentenhet under toppnivn p 5,2 procent i september i fjol. Inflationen halveras och hamnar p 2,5 procent i r och 1,7 procent 2013, d v s under mlet. Drren fr nya kvantitativa stimulanser str p glnt och Bank of England (BoE) fortstter obligationskpen. Kombinationen hg inflation i dagslget, finanspolitiska tstramningsprogram och stigande arbetslshet avspeglas i nedpressad framtidstro hos hushllen och svag faktisk konsumtionstillvxt. Efter fallet med 0,6 procent i fjol fortstter konsumtionsnivn svagt ned i r. Frst 2013, nr lnetillvxten verstiger inflationen igen, vnder det. Huspriserna rrde sig sidledes i fjol. I spren av hgre arbetslshet finns en ptaglig risk att en ny vg av husprisfall bidrar till en djupare konsumtionsnedgng n i vr prognos. Eftersom Euro-zonen r Storbritanniens viktigaste handelspartner (30 procent av exporten gr till regionen) kan inte utrikeshandeln lyfta ekonomin. Trots det finns ljusglimtar i industrin; efter att ha legat p recessionsniver i hstas steg PMI i tillverkningsindustrin ver 50-strecket i januari. Ocks i tjnste- och byggsektorn pekar frtroendekurvorna uppt. OECD:s ledande indikator mlar samtidigt en mrkare bild. Sammantaget r indikatorerna frenliga med en stagnerande ekonomi enligt vr bedmning. De olympiska sommarspelen i London bidrar dock till att hlla uppe tillvxten i
Styrrnta Klassisk Taylorregel
Spreadjusterad Taylorregel
Klla: Bank of England, OECD, SEB
Pundet har ntt den starkaste nivn p nio mnader i handelsviktade termer, bl a beroende p att tillvxtutsikterna frsvagats relativt mer i Euro-zonen. Sett i ett lngre perspektiv r dock pundet kvar nra rekordlg niv. Vi rknar endast med sm rrelser och i slutet av 2013 str EUR/GBP i 0,84.
steuropa
Olika frutsttningar ger alltmer splittrad bild

Ryssland och Polen visar motstndskraft Sydstra Europa pressas av kreditstress i Vst Valutorna strks, men skakig utveckling
hg grad via finansiella kanaler. Ungern och Kroatiens banksektorer har mycket stor interbankfinansiering via Euro-zonen; ven Bulgarien och Rumnien sticker ut hr medan Ukrainas exponering r mer mttlig. Ungern och Kroatien vntas f svaga BNP-fall i r medan vriga nmnda nr svag tillvxt. Ungern och Kroatien har bda relativt sett stor exportsektor, srskilt Ungern. Det gller ven Ukraina. Alla dessa tre lnder r ven inne i en svr frtroendekris bland investerare. CDS-priser (som speglar oro fr betalningsinstllelse) r hgt uppdrivna ven om de fallit tillbaka ngot p sistone. Ukraina har moderata obalanser vad gller niv p statsskuld samt underskott i budget och bytesbalans, men oron grundar sig troligen p den lngsiktiga politiska frdriktningen. Den underliggande oskerheten har sptts p av det senaste rets ppna spnningar i relationerna med IMF och EU. Vi rknar med fortsatt oskerhet men tror p en verenskommelse mellan Ukraina och IMF innan rets slut. Ungern vntas under de nrmaste mnaderna komma verens med EU/IMF om ett nytt flerrigt krisln (ett sk Stand-By-ln), ngot som blir viktigt fr omvrldens frtroende d trycket p landet kar gllande skuldkorrigering och reformer.
Snabb terhmtning i stvalutor
EUR/PLN resp EUR/HUF
330 320 310 300 290 280 270 260 250 240 230 220 07 08 09 10 11 12 5,50 5,25 5,00 4,75 4,50 4,25 4,00 3,75 3,50 3,25 3,00 2,75
ven steuropas konjunktur brjade svikta andra halvret 2011. I mnga lnder, dribland tungviktarna Ryssland och Polen, inskrnker sig dmpningen frmst till industrin som mter lgre utlndsk efterfrgan. BNP-tillvxten i regionen fortstter att frsvagas men med ett spretigt mnster. Export och investeringar dmpas, medan konsumtionen hlls uppe relativt vl i mnga lnder. En relativt lg offentlig skuldsttning - med Ungern p runt 80 procent av BNP som ett undantag - gr att stora budgetunderskott inte behver korrigeras lika hrt och snabbt som i Vsteuropa. Arbetslsheten vnder ter uppt, men hushllens kpkraft strks samtidigt av lgre inflation n i fjol. Den ekonomiska utvecklingen i steuropa blir allts alltmer polariserad. I grova drag fortstter de norra delarna att st emot eurokrisen relativt bra medan delar av den centrala och framfr allt sdra regionen drabbas hrdare. Skillnaderna beror bl a p exportens storlek samt olika grad av exponering mot banker i Euro-zonen. Tre grupper kan utkristalliseras vad gller effekter frn eurokris och global avmattning. Minst drabbade: Hr terfinns Ryssland och Polen. Exportens andel av BNP r mttliga 30-40 procent. Beroendet av finansiering via Euro-zonens banker (mtt med interbankln i frhllande till lndernas BNP) r marginellt i Ryssland och mttligt i Polen. Vidare r lndernas valutaln relativt sm i frhllande till BNP. Rysk tillvxt dmpas frn 4,3 procent 2011 till 3,8 procent 2012, polsk tillvxt frn 4,3 till 2,9 procent. Ryssland rider p hga oljepriser och i viss mn ven p sommarens WTO-intrde som p sikt strker utrikeshandel och investeringar. Polsk tillvxt fr en extra knuff av fotbolls-EM. Medel-drabbade: I denna grupp finns t ex Baltikum och Tjeckien. Alla har hgt exportberoende; Tjeckien drtill r hrt knutet till Tyskland. Detta leder till relativt skarpa tillvxttapp, i Tjeckien frn redan lg tillvxt till svag recession. Baltikum har liten finansiering via Euro-zonens banksystem, men stor via det svenska. Lnderna r finansiellt mindre sbara n fr ngra r sedan efter korrigering av obalanser i bytesbalans och lnebildning samt efter stabilisering av banksystem. Tjeckien har en mttlig bankupplning via Euro-zonen, ungefr i samma niv vgt mot BNP som Polen. Mest drabbade: Hr terfinns Ungern och Ukraina men ven t ex Kroatien, Bulgarien och Rumnien. De pverkas i
Ungerska forinten (v axel)
Polska zlotyn (h axel)
Source: Reuters EcoWin
steuropas valutor fll kraftigt i inledningen av hsten 2011 till fljd av allmn riskaversion och vxande oro fr ungersk kollaps. Senaste tv mnaderna har det skett en betydande terhmtning med draghjlp av den frbttrade riskaptit som de stora centralbankernas tgrder i Vst skapar. Zlotyn har tertagit ungefr halva fallet och ven forinten har strkts snabbt. P kort sikt har risken fr en korrektion kat men drefter vntas stvalutorna strkas ytterligare. Men utvecklingen riskerar bli skakig d konjunkturen r inne i en bromsfas och Euro-zonens skuldkris nnu inte r lst.
Baltikum
Snabb nedvxling frn hg till lg tillvxt

Bttre motstndskraft efter stlbadspolitik Bestende hg arbetslshet Lettland infr planenligt euron 2014
klingar av p grund av vikande efterfrgan i Vsteuropa. Vidare leder kad oskerhet till en del uppskjutna investeringsoch konsumtionsbeslut, vilket sammantaget bidrar till att bryta terhmtningen p arbetsmarknaderna. De inhemska delarna av ekonomierna har frvisso stabiliserats och strkts ngot under det senaste ret, men konsumtion och investeringar har nnu inte riktigt ftt upp farten. Inhemsk efterfrgan hmmas, frutom av hg arbetslshet, ven av en fortsatt privat skuldavveckling samt en trg terhmtning p bomarknader. EU-kommissionens barometrar visar en viss stabilisering och uppstuds i industrins framtidstro i Estland och Litauen de senaste mnaderna efter tidigare skarpa nedgngar sedan i somras. I Lettland, som slpat efter ngot i konjunkturuppgngen, har denna industriindikator backat i sm steg utan dramatiska kast. Hushllens framtidstro har bleknat det senaste halvret, frmst i Estland. Sviktande konsumentfrtroende
Nettotal
20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Baltikum har repat sig vl efter den djupa recessionen 2009. Detta r i hg grad frukten av dynamisk och konkurrenskraftig export samt hrd budgettstramning. Mtt i rstakt brjade BNP ka i mitten av 2010 och det senaste ret har inhemsk efterfrgan brjat haka i den initialt exportdrivna uppgngen. Obalanserna har minskat ptagligt. De mycket stora underskotten i bytesbalansen 2007-2008 har i stort sett eliminerats, ven om Litauen uppvisar moderata underskott. De temporra problemen med sviktande konkurrenskraft har korrigerats; lnerna vxer i mttlig takt efter kraftiga snkningar i bde privat och offentlig sektor 2009-2010. De stora budgetunderskotten i Lettland och Litauen krymper och r i r p vg mot mer hllbara niver; lnderna har ven lyckats stabilisera sina offentliga skulder p mttliga niver. Arbetslsheten har gradvis minskat, frmst i Estland, ven om den nnu r mycket hg och i r vntas plana ut p tvsiffriga niver (11 procent i Estland, 14 procent i Lettland och Litauen). Arbetslsheten r delvis uttryck fr utbredda strukturella arbetsmarknadsproblem och r tillsammans med en negativ demografisk utveckling kvarstende svra utmaningar.
Offentliga finanser
Procent av BNP
Estland
Lettland
Litauen
Klla: EU-kommissionen
2007 Budgetsaldo Estland 2,4 Litauen -1,0 Lettland -0,4 Offentlig skuld Estland 3,7 Litauen 16,8 Lettland 9,0
2008 2009 2010 -2,9 -3,3 -4,2 4,5 15,5 19,8 -2,0 -9,5 -9,7 7,2 29,4 36,7 0,2 -7,0 -8,3 6,7 38,0 44,7
2011 2012 0,0 -4,5 -4,2 6,0 40,4 44,5 -2,5 -3,5 -2,6 6,0 40,6 44,0
Klla: EU-kommissionen, 2011-2012 SEB prognos
Sammantaget r Baltikums ekonomier nu bttre rustade fr att st emot externa chocker n de var vid den globala kreditkrisen och recessionen 2008-2009. Men det gr dem lngt ifrn immuna mot eurokris och global avmattning. Orsaken r stort exportberoende, frmst i Estland och Litauen. BNPtillvxten fr tydliga trnar nr exportboomen nu snabbt
Sammanvgt gr vi ytterligare mindre nedjusteringar av vra tillvxtprognoser fr de baltiska lnderna jmfrt med Nordic Outlook, november 2011. Huvudsklet r snkta utsikter fr Vsteuropa. Baltikums ekonomier vxer med 1,5-2,5 procent 2012. En viss terhmtning sker 2013, men tillvxttakten ligger kvar ngot under trend. Vi tror fortfarande att alla de tre lnderna undgr recession, trots press frn smre export. Det finns flera positiva motvikter frutom frbttrade fundamenta. Efterfrgan frn Ryssland, som utgr ansenliga 10-15 procent av lndernas export och r strsta marknad fr Litauen, r fortsatt god. Cykliskt knsliga bygg- och bomarknader samt investeringar r redan starkt nedpressade efter tidigare korrigeringar. Stlbadspolitiken r ver ven om Lettland och Litauen i r fortstter att strama t budgetarna. Dessutom finns ett uppdmt kpbehov efter krisen.
Estland: Stagflationstendenser
Estlands BNP steg ngot mer n vntat 2011 och kade med 7,5 procent, efter en dmpning till 4,0 procent fjrde kvartalet.
Baltikum
Detta var den snabbaste expansionen i EU och en rejl acceleration frn 2,3 procent 2010. En hftig rekyl str dock fr drren i Estland, dr exporten motsvarar s mycket som ca tre fjrdedelar av BNP, med tung exponering mot Finland och Sverige. Redan i slutet av frra ret noterades en sttning i exporten till Vsteuropa samtidigt som detaljhandelns tillvxt mattades av. Barometrar pekar mot fortsatt snabb inbromsning i ekonomin. BNP kar med 1,5 procent 2012 och 2,5 procent 2013. Detta fr implikationer p arbetsmarknaden. Den exportledda hga jobbtillvxten klingar av och nedgngen i arbetslsheten bryts. Trots klart lgre aktivitet biter sig inflationen fast p relativt hg niv; 4,0 procent i r och 5,0 procent 2013. Under 2011 var inflationen 5,1 procent efter en dmpning i slutskedet. Prisuppgngarna drevs frmst av livsmedel och drycker samt energiposter som el, brnsle och uppvrmning. Men priserna steg ven inom andra omrden. Krninflationen, som rensas fr energi, livsmedel, alkohol och tobak, steg frn en rstakt om drygt 2 procent i somras till drygt 3 procent i december. Dessa utbredda inflationstendenser r oroande med tanke p att BNP frst nsta r vntas vara tillbaka till nivn fre krisen 2008 och att lnerna kar i en mttlig takt som r frenlig med produktivitetstillvxten. I den lilla estniska ekonomin har inflationen visat sig ha en relativt stark koppling till penningmngdens frndring. Penningmngden har ocks stegrats p sistone, men ngon stor snabb acceleration r inte att vnta 2012 nr kredittrycket frblir svagt. Penningmngdstillvxten kan dock bli en mer allvarlig inflationsfaktor p sikt nr ekonomin och kreditefterfrgan ter varvar upp; d kan stabilitet och konkurrenskraft hotas.
Estland: Penningmngd pverkar inflation
20,0 16,0 12,0 8,0 4,0 0,0 -4,0 -8,0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5
cent i r och stiger till 4,0 procent 2013. Uppvxlingen beror delvis p kade investeringar infr en vntad euro-anslutning 2014. Inflationen som steg till 4,2 procent i fjol faller tillbaka till cirka 2,4 procent i r och underliggande inflation frblir dmpad. 2012 blir sista ret i en flerrig tuff finanspolitisk tstramningsprocess. Budgetunderskottet minskar frn 4 procent av BNP 2011 till drygt 2,5 procent i r. Drmed klarar Lettland att kvala in fr euron 2014 i den utvrdering som vntas ske av EU/ECB vren 2013. Vr prognos r att ven andra krav som lg inflation ns. Budgeten fr 2012 antogs av parlamentet med samma underskotts- och tillvxtantaganden som i vr prognos. Skulle budgetutvecklingen bli smre vidtar regeringen ytterligare tgrder.
Litauen: Balanserad men tydlig avmattning
Litauens tillvxt uppgick i fjol till 5,8 procent. Vxtkrafterna var balanserade, med en viss positiv verraskning gllande privat konsumtion och negativ dito fr den mttliga investeringsuppgngen. Tillvxten sjunker i r nr den externa efterfrgan gr ned och finanspolitiken stramas t efter relativt neutral politik 2011. P utgiftssidan sker nedskrningar p bred front. Inkomstsidan strks bl a av en ny skatt p lyxfastigheter samtidigt som hotellmomsen hjs. BNP-tillvxten stannar i r p 2,0 procent, fr att ta sig ngot till 3,0 procent 2013. Den i hg grad energi- och livsmedelsdrivna inflationen p 4,1 procent frra ret dmpas till 2,5 procent i r och stiger sedan till 3,0 procent 2013. Stramheten i 2012-budgeten var ngot verraskande, men regeringen fr likvl svrt att pressa ned offentliga underskottet frn ca 4,5 procent av BNP i fjol till mlsatta 3 procent av BNP. Fr att klara mlet kan nya skattehjningar bli aktuella, trots att detta kan bli impopulrt fr regeringen infr hstens val. Regeringen siktar p euro-anslutning 2014. Vr bedmning r att det kan bli svrt att uppfylla bde budget- som inflationskriterierna under det nrmaste ret fr kvalifikation redan 2014 och tror att Litauens euromedlemskap drjer till 2015. Regeringen r likvl mn om att bringa ned budgetunderskottet till 3 procent av BNP i r fr att inte bryta mot EU:s underskottsregler. Dessutom vill regeringen signalera till kapitalmarknaden att Litauen r p fortsatt rtt spr och verkligen vill bringa de offentliga finanserna under kontroll. Det faktum att budgetunderskottet nnu r stort och att offentlig skuld skiftat upp en hel del (frn 16 procent av BNP 2008 till ca 40 procent av BNP) gr Litauen beroende av hyggliga upplningsvillkor p marknaden. Litauen genomfrde i slutet av januari en lyckad och klart vertecknad obligationsemission. Mlet r att fortstta lna via marknaden, men Litauens finansminister samt centralbankschef signalerade i slutet av frra ret att landet kan komma att anska om ett specialln frn IMF om smittan frn eurokrisen p litauiska obligationsrntor, som hittills varit mttlig, skulle tillta ptagligt och ge alltfr hga lnekostnader p marknaden.
HIKP (v axel) HIKP exklusive livsmedel, energi, alkohol, tobak (v axel) Penningmngd, M2 (h axel)
Klla: Eurostat, Bank of Estonia
Lettland: Infr euro 2014
Lettlands BNP vxte ngot starkare n vntat i fjol, med 5,0 procent, efter en gradvis kning i takten till 5,7 procent tredje kvartalet fljt av en viss dmpning mot slutet av ret. Vxande investeringar gav det strsta tillvxtbidraget, medan nettoexporten var negativ p grund av visst uppsving i importen. Ekonomin kommer nu att bromsa in men i en mjukare grad n i Estland och Litauen. Det beror dels p att Lettland r mindre exportberoende (med en exportandel p knappt 50 procent av BNP), dels p en god rysk transithandel. ven byggandet fortstter att utvecklas vl. BNP-tillvxten mattas till 2,5 pro-
Sverige
Kronan frstrks trots kraftig avmattning

BNP fll fjrde kvartalet 2011 Arbetsmarknaden frsvagas gradvis Bostadspriserna faller 10 till 15 procent Kronfrstrkning trots lgkonjunktur Frsiktigt expansiv finanspolitik
de senaste mnaderna i linje med omvrldsutvecklingen. Inkpschefsindex har till och med stigit ver expansionsnivn 50. Den relativt stabila utvecklingen fr den tyska exporten, som historiskt samvarierat starkt med den svenska, tyder ocks p att fallet under det fjrde kvartalet verdriver den underliggande trenden. Vi rknar drfr med en viss terhmtning i brjan av 2012. Att PMI inom tillverkningsindustrin i Sverige och Tyskland har fortsatt att samvariera stdjer denna tolkning. Prognosen fr exporten har dock justerats ned och vi rknar med att varuexporten faller med omkring 1 procent 2012. Svagt stigande tjnsteexport gr att exporten totalt blir ofrndrad.
Exporten har bromsat in
Index 100 = 2008, 3-mnaders glidande medelvrde
110 105 100 95 90 110 105 100 95 90 85 80 75 05 06 07 08 09 10 11
Sverige dras nu tydligt med i den internationella nedgngen. En kraftig exportavmattning i kombination med att hushllen pressas av fallande bostadspriser bidrar till att BNP vntas ha fallit med nstan 1 procent under fjrde kvartalet 2011. Nedgngen r till viss del en reaktion p ett mycket starkt tredje kvartal, men bekrftar nd bilden av en tydlig lgkonjunktur under 2012. Vi rknar med att BNP i genomsnitt vxer med 0,5 procent 2012 fr att sedan stiga 1,7 procent 2013; fortfarande under trend. Stigande arbetslshet och lgt inflationstryck gr att Riksbanken fortstter snka rntan till 1,00 procent i juli i r fr att sedan ligga kvar p den nivn tminstone till slutet av 2013. En strvan efter att vrna den starka budgeten i kombination med ett komplicerat parlamentariskt lge gr att regeringen gr frsiktigt fram med skattesnkningar de nrmaste ren. Finanspolitiken inriktas i hgre grad mot arbetsmarknadspolitik och kommunsatsningar. Till skillnad frn situationen i mnga lnder blir finanspolitikens inriktning svagt expansiv. Detta bidrar till att en recession kan undvikas och att svensk ekonomi vxer i takt med andra lnder i Nordeuropa ssom Storbritannien, Tyskland, Danmark och Finland.
Svag BNP-utveckling 2012
2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 Q1 Prognos SEB 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2
85 80 75
Tyskland
Sverige
Klla: SCB, Deutsche Bundesbank
Industriinvesteringarna planar ut
Enligt SCB:s enkt frn oktober planerade industrifretagen fr relativt stora investeringskningar 2012. Trots vikande konjunkturutsikter planerar industrifretagen att ka investeringarna med sju procent. I en milj prglad av vikande efterfrgan och kad oskerhet kommer antagligen en del investeringar att stllas in eller senarelggas. Att nivn fortfarande r nedpressad efter det stora fallet 2009 talar dock emot en frnyad nedgng. Vi rknar drfr med att industriinvesteringarna planar ut i r.
Bostadsinvesteringarna faller 2012
Procent av BNP
4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Kvartalsfrndring i procent (v axel) rlig procentuell frndring (h axel)
Q3 10
Q1
Q3 11
Q1
Q3 12
Q1
Q3 13
Klla: SCB, SEB
Exporten bromsar tvrt
1,5 1,0
Det kraftiga fallet i varuexporten under slutet av 2011 illustrerar riskerna fr en mycket svag exportutveckling under 2012. Signalerna inom tillverkningsindustrin r dock blandade. Sentimentsindikatorer fr industrin har stabiliserats
Bostadsinvesteringar Investeringar i tillverkningsindustrin
Klla: SCB
Sverige
Bostadsinvesteringarna har p ett och ett halvt r tertagit hela fallet frn 2008, frmst beroende p stimulans frn infrandet av ROT-avdraget 2009. ven nyproduktionen har terhmtat sig ngot, frmst beroende p kat byggande av bostadsrtter. En mycket lng period med lg bostadsproduktion talar fr att byggandet kan hllas uppe. andra sidan hmmas utvecklingen av fallande bostadspriser och riskerna fr en rekyl nedt efter den mycket snabba uppgngen i ROT-sektorn. Ett minskat antal nystartade lgenhetsbyggnationer under tredje kvartalet tyder p att de negativa krafterna vervger och bostadsinvesteringarna vntas falla med totalt 15 procent 2012. Sammantaget innebr detta att investeringarna r ofrndrade 2012 och kar med 3 procent 2013.
konsumtion, ytterligare frsvagning p arbetsmarknaden och kande pfrestningar p banksystemet. Riskerna fr ett strre prisfall r dock uppenbara; erfarenheter frn andra lnder tyder p att en mjuklandning fr bostadspriserna med en s mttlig nedgng r ovanligt.
Fortsatt fallande bopriser
Index 100 = 2005
180 170 160 150 140 130 120 110 100 05 06 07 08 09 10 11 180 170 160 150 140 130 120 110 100
Konsumtionen saktar in
Efter ett starkt frsta halvr planade detaljhandeln och nybilsregistreringar ut under hsten, vilket bidragit till en svag konsumtionsutvecklig. Kortsiktsindikatorerna r blandade; signalerna frn detaljhandeln r fortsatt svaga medan hushllsfrtroendet vnt upp ngot i spren av terhmtningen p brsen. Lg inflation och snabbare lnetillvxt gr att hushllens kpkraft kar med 2 procent per r i reala termer, trots att sysselsttningen faller tillbaka en del. Den gynnsamma inkomstutvecklingen och en i utgngslget hg sparkvot bidrar till att en konsumtionsnedgng undviks, trots svag arbetsmarknad och vikande bopriser.
Fortsatt konsumtionsuppgng
3 mnaders glidande medelvrde
124 122 120 118 116 114 112 110 07 08 09 10 11 32 30 28 26 24 22 20 18 16
Huspriser, SCB Huspriser, Valueguard
Lgenheter, Valueguard
Klla: SCB, Valueguard
Arbetslsheten brjar stiga i vr
Konjunkturnedgngens effekter p arbetsmarknaden r n s lnge mttliga. Arbetslsheten planade ut under slutet av 2011. I frsta hand berodde detta p att arbetsutbudet kat mer n frvntat. Samtidigt har sysselsttningen fortsatt att stiga, om n i en lngsammare takt. Kortsiktiga indikatorer, ssom antalet lediga platser vid arbetsfrmedlingen och fretagens anstllningsplaner, tyder p att dessa trender fortstter de nrmaste mnaderna. En BNP-tillvxt lngt under trend talar dock fr att sysselsttningen s smningom vnder nedt och vi rknar med att arbetslshetsnivn gradvis stiger med ungefr 1 procentenhet till drygt 8 procent mot slutet av 2013.
Arbetslsheten stiger gradvis
Tre mnaders glidande medelvrde
9,0 8,5 8,0 7,5 Prognos SEB 4700 4650 4600 4550 4500 4450 4400 4350 4300 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Detaljhandel, index (v axel) Nybilsregistreringar, tusental (h axel)

Klla: SCB
7,0 6,5
Hushllens inkomster och konsumtion

rlig procentuell tillvxt Konsumtion Inkomster Sparkvot, niv
Klla: SCB, SEB
6,0 5,5
2010 3,7 1,6 10,6
2011 2,0 3,0 11,5
2012 0,8 2,2 12,5
2013 1,5 2,1 13,0
Arbetslshet, procent (v axel) Sysselsttning, tusental (h axel)
Klla: SCB, SEB
Bostadspriserna fortstter nedt
De flesta indikatorer tyder p ett tydligt bostadsprisfall. Nedgngen hittills ligger runt 5 procent enligt SCB:s smhusbarometer, medan fallet fr bostadsrtter har varit ngot strre. Under brjan av 2012 har vissa kortsiktiga indikatorer som t ex SEB:s boprisindikator stabiliserats; dock p en niv som tyder p fortsatta prisfall. Vi str fast vid vr prognos om ett ackumulerat fall p 10-15 procent under perioden 2011-2013. Stannar prisfallet i denna storleksordning tyder erfarenheter p att det r mjligt att undvika en negativ spiral med fallande
Avtalsrrelsen kommer sledes att genomfras i ett klimat med gradvis frsvagning p arbetsmarknaden. De viktiga avtal som slts fr industrin i slutet av 2011 gav en annualiserad lnekningstakt p 2,6 procent under en 14-mnadersperiod. De avtalade lnerna kommer antagligen att bli ngot hgre i inhemska sektorer med historiskt lg lneglidning ssom handel, restaurang och offentlig sektor. Frhandlingarna r nu inne i ett skede d tonlget mellan parterna r ganska hrt. Vi tror dock inte att det blir ngra omfattande konflikter utan att de senaste 20 rens relativa lugn p arbetsmarknaden bestr.
Sverige
Profilen med lnejusteringar under andra halvret 2011 driver upp de genomsnittliga lnekningarna i r. Vr prognos p lnekningar p 3,5 procent under 2012 verkar dock fortsatt rimlig. Hgre arbetslshet talar fr att lnekningstakten faller tillbaka ngot under 2013.
Arbetsmarknad
Procentuell frndring Sysselsttning Arbetsutbud Arbetslshet (niv) Medelarbetstid Produktivitet, BNP
Klla: SCB, SEB
2010 1,0 1,1 8,4 0,8 3,4
2011 2,1 1,2 7,5 -0,4 2,5
2012 0,3 0,4 7,6 0,2 -0,1
2013 -0,2 0,3 8,0 0,2 0,7
endast indikerar 30 procents sannolikhet fr ytterligare en snkning. Mycket talar nd fr att Riksbanken kommer att snka igen. Vr bedmning r att Riksbanken behver justera prognoser fr BNP och arbetsmarknaden i mer negativ riktning. ven med relativt sm justeringar blir det nd allt tydligare att svensk ekonomi de nrmaste ren kommer att prglas av ett resursutnyttjande lngt under det normala samt en inflation klart under mlet. I en omvrld med exceptionellt lga styrrntor r det drfr svrt att se hllbara motiv fr att Riksbanken ska avst frn ytterligare snkningar. Vr prognos r att Riksbanken kommer att snka rntan vid varje mte under frsta halvret 2012 till 1,00 procent i juli.
Riksbankens repornta
Procent
3,5 3,0 2,5 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 11 12 13
Lgre KPI-inflation och KPIF under mlet
2,0 1,5 1,0 0,5 0,0
KPI-inflationen vnde kraftigt nedt i slutet av 2011 och lg i december strax ver 2 procent. Nedgngen har drivits av avklingande baseffekter frn frra rets uppgng i energipriser och borntor. Den underliggande inflationen har visat en fallande trend under hela 2011. Svl KPIF, dr effekter av rntefrndringar exkluderas, och krninflationen, dr ocks effekter av energi och livsmedel tas bort, understiger 1 procent. Inflationen frblir lg de nrmaste ren och kommer att ligga klart under 2 procent. Riksbankens rntesnkningar gr att borntekomponenten under 2012 slr om och pressar KPI-inflationen under 1 procent i mitten av ret. Snabbare lnekningar och avtagande nedttryck av den kraftiga kronfrstrkningen 2010 medfr att den underliggande inflationen stiger svagt. KPIF-inflationen ligger dock klart under 2 procent de nrmaste ren. Lg inflation framver
5 4 3 2 1 0 -1 -2 08 09 10 11 12 13 Prognos SEB 5 4 3 2 1 0 -1 -2
Utfall och SEB-prognos Riksbanken, dec 2011
Riksbanken, okt 2011 Riksbanken, sept 2011
Klla: SEB, Riksbanken
Svagt fallande borntor
Riksbankens rntesnkningar mildrar konsekvenserna p bostadsmarknaden av stigande arbetslshet. Det tidigare starka sambandet mellan repornta och borntor har dock frsvagats de senaste tv ren vilket minskar penningpolitikens effektivitet. Frklaringen till den kade skillnaden mellan repornta och rrliga borntor r flera. Skillnaden mellan statslnerntor och bankernas upplningskostnader har stigit betydligt fr bde korta och lnga lptider. Dessutom har reglerna fr hur bankerna ska refinansiera boln ndrats. Detta har lett till att bankerna finansierar rrliga boln med upplning p lngre lptider n tidigare, vilket lett till hgre upplningskostnader. Drtill har bankerna hjt sina marginaler.
Sambandet mellan repo- och borntor har frsvagats
7 6 5 4 3 2 1 0 05 06 07 08 09 10 11 12 7 6 5 4 3 2 1 0
KPIF
KPIF exkl energi och livsmedel
KPI
Klla: SCB, SEB
Ett markant omslag i rvaru- och energipriserna utgr den strsta nedtrisken fr inflationen det nrmaste ret. Rvarupriserna har dock stabiliserats de senaste mnaderna och riskerna fr oljepriset ligger nu snarast p uppsidan med tanke p utvecklingen i Irankonflikten. Sammantaget innebr det att riskbilden fr inflationsprognosen r mer balanserad n under slutet av 2011.
3-mnaders bolnernta
Repornta
Klla: Reuters EcoWin, Riksbanken
Riksbanken fortstter snka
Riksbanken snkte rntan med 25 punkter till 1,75 procent i december. Samtidigt presenterades en reporntebana som
Mycket talar dock fr att spreaden mellan statslnerntor och hushllens bolnerntor har kulminerat. Orsaken r frmst att skillnaden mellan statslnerntor och bostadsobligationer inte kommer att stiga mer utan snarare falla tillbaka. Vr prognos
Sverige
r att de korta bolnerntorna faller ngot mer n reporntan under det nrmaste ret. Utvecklingen under den senaste mnaden stder denna bedmning.
Har Sverige blivit en safe haven?
Den senaste tidens finansiella utveckling reser frgan i vilken grad Sverige hller p att omvrderas till safe haven-ekonomi. Typexempel som Japan och Schweiz prglas av apprecierande valuta samt en extra stark rntepress nedt i oroliga tider. Det senaste ret har vi sett en tydlig tendens till att starka svenska statsfinanser i kombination med en egen nationell centralbank bidragit till ett investerarintresse frn omvrlden, inte minst frn centralbanker. Detta har skapat ett nedttryck p framfrallt lnga obligationsrntor, medan utvecklingen p valutasidan inte har varit lika tydlig.
Negativ rntemarginal mot Tyskland
Rntepunkter
40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 07 08 09 10 11 12 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70
ex att inhemska investerare vljer att ta hem tillgngar i oskra tider. Stora bytesbalansverskott sedan 1995 indikerar att Sverige bygger upp stora tillgngar i omvrlden, vilket lett till ptagligt stigande faktorinkomster. Bilden kompliceras dock av att den officiella statistiken fortfarande visar att utlandsstllningen r negativ. Svensk industris relativa konjunkturknslighet talar ocks mot en omvrdering liksom den lga likviditeten i kronan. Sverige har sledes en bra bit kvar innan de problem med valutappreciering uppt till extrema niver i orostider som Japan och Schweiz mter blir en allvarlig huvudvrk. nd tycks mnstret med kronfrsvagningar vid konjunkturnedgngar vara brutet. Vi rknar drfr med att kronan kan fortstta att strkas trots stagnationen i ekonomin. I slutet av 2013 str EUR/SEK i 8,40. En trendmssig frstrkning av dollarn mot euron gr dock att USD/SEK rr sig sidledes och str i slutet av 2013 i 7,00.
Statsfinanser pressas av smre konjunktur
Efter tv r (2010-2011) med i stort sett balans eller verskott i det offentliga saldot kommer det ner under noll 2012 och 2013. Underskottet r dock litet och med hnsyn tagen till konjunkturlget r det offentliga saldot vl i linje med 1-procentsmlet. verskottet i statsbudgeten blev 2011 68 miljarder kronor men konjunkturutvecklingen gr att det i r och nsta r faller ner mot noll. En frsmring p bde inkomst- och utgiftssidan ligger bakom utvecklingen. Vi rknar fortsatt med att den oskra finansiella miljn gr att planerna fr utfrsljning av statliga fretag ligger p is under prognosperioden, trots den allra senaste tidens stabilisering p aktiemarknaden. Sammantaget blir det statliga verskottet 5 respektive 2 miljarder kronor 2012 och 2013. Det marginella underskottet i offentlig sektor i kombination med att en recession undviks gr att bde offentlig skuld och statsskulden fortstter att falla som andel av BNP, om n i ngot lngsammare takt. Mot slutet av 2013 ligger den offentliga skuldkvoten strax under 35 procent av BNP och statsskulden strax ver 30 procent av BNP. Den offentliga skuldkvoten r lg bde i ett internationellt perspektiv och historiskt i ett nationellt perspektiv.
nda sedan hsten 2010 har den svenska rntemarginalen mot Tyskland visat en fallande trend. I november ndde den negativa rntemarginalen mot Tyskland en rekordniv p ver 60 rntepunkter. Den exceptionella nivn var dock i hg grad en konsekvens av en uppgng i den tyska rntan i samband med en frtroendekris kopplad till problemen med en nyemission av statsobligationer. Drefter har rntemarginalen ter sjunkit i en milj med starkare riskaptit. Framver talar ett lgt utbud samt internationella aktrers stigande intresse fr att investera ocks i mindre lnder med AAA-status fr att rntemarginalen mot Tyskland frblir negativ. I en milj med svagt stigande internationella rntor innebr det att den svenska 10-rsrntan ligger p 2,10 procent i slutet av 2012 och p 2,45 i slutet av 2013.
Offentliga finanser
Procent av BNP Finansiellt sparande Offentlig skuld Statsskuld (okonsoliderad) Statens lnebehov, mdr
Klla: SCB, SEB
Potential fr nnu starkare krona
Kronan har det senaste kvartalet strkts gentemot euron trots dystra tillvxtutsikter. Den kade stabiliteten som kontrasterar tydligt mot utvecklingen 2008-2009 har flera frklaringar. Sveriges AAA-status gr att globala frvaltare fortstter att ska kronplaceringar som ett alternativ till de mera etablerade reservvalutorna. En annan frklaring r att svenska exportfretags valutaskringar, som tidigare varit en viktig drivkraft till kronans konjunkturknslighet, hller p att frndras. Fretagen tycks i allt mindre grad valutaskra och nr detta sker grs det med kortare lptid. Frgan r nu hur lngt omvrderingen av kronan i safe havenriktning kan g. En viktig drivkraft fr safe haven-valutor r t
2010 0,0 39,0 35,9 1
2011 0,3 36,4 33,2 -68
2012 -0,4 35,6 32,5 -5
2013 -0,3 34,4 31,4 -2
Frsiktigt expansiv finanspolitik
Regeringen har hittills valt att prioritera starka offentliga finanser och behovet av skerhetsmarginaler framfr efterfrgestimulanser som skulle mildra konjunkturnedgngen. Starka offentliga finanser har ocks varit en bidragande orsak till det kade intresset frn omvrlden fr finansiella investe-
Sverige
ringar i Sverige. Med tanke p hur mycket politisk prestige som har investerats i finanspolitiskt ansvarstagande r det svrt att tro p en tydlig omsvngning av finanspolitiken i mer expansiv riktning. Bengenheten till frsiktighet strks ocks av oenighet inom alliansregeringen om vilka tgrder som verkligen ska prioriteras. I en milj med vikande konjunktur och stigande arbetslshet kommer dock kritiken frn oppositionen att vxa och bli svrare att hantera. Inte minst gller detta mot bakgrund av internationella rekommendationer att lnder med budgetutrymme och stora verskott i bytesbalansen br bidra till global stabilitet genom att ltta p de finanspolitiska kranarna. ven inom alliansregeringen lr den frsiktiga politiken skapa spnningar, speciellt med tanke p det svaga opinionslget fr Centerpartiet och Kristdemokraterna. Ytterligare skattesnkningar lr bli extra kontroversiella fram till valet 2014. Med nya partiledare fr Socialdemokraterna, Mil-
jpartiet och Vnsterpartiet kommer oppositionen troligen att hja tonlget i den politiska debatten och positionera sig med nya politiska agendor som stter press p regeringen. Fr att slippa nederlag i riksdagen kan regeringen komma att inrikta sig p en okontroversiell politik med mttliga stimulanser p omrden som oppositionen fr svrt att motstta sig. Med std av Miljpartiet kan regeringen eventuellt driva igenom snka skatter fr smfretagare i utbyte mot t ex hjda energiskatter. Sammantaget bygger vr prognos p antagandet att ytterligare 5 miljarder i reformer i presenteras i Vrpropositionen med inriktning p arbetsmarknadspolitik och utbildning. I hstens budgetproposition rknar vi med ytterligare 15 miljarder kronor i stimulans, jmnt frdelat mellan skattesnkningar och utgiftskningar. Totalt sett innebr det att finanspolitiken blir svagt expansiv 2012 och 2013, motsvarande 0,2 respektive 0,3 procent av BNP.
Hur knsliga r egentligen de offentliga finanserna?

En stor offentlig sektor har traditionellt gjort att de svenska offentliga finanserna varit relativt konjunkturknsliga. P senare r har dock frndringar i utgifts- och inkomstsystem minskat knsligheten ngot. Enligt en tumregel frn OECD frsvagas det finansiella sparandet med 0,5-0,6 procentenheter vid en nedgng i BNP p 1 procent. Knsligheten beror dock p vilka delar av efterfrgan och produktion som pverkas. Beror BNP-fallet p minskad export eller produktion med liten pverkan p arbetsmarknaden blir effekten mindre n om hgt beskattad inhemsk efterfrgan eller arbetsintensiv produktion pverkas. Den konjunkturnedgng vi frutser under prognosperioden ger budgeteffekter som ligger i linje med OECD:s huvudregel fr Sverige. Den stora risken fr smre offentligfinansiell utveckling r kopplad till att ett kraftigt prisfall p bostadsmarknaden skulle stta inhemsk efterfrgan och arbetsmarknad under press. En ytterligare frsvagning av omvrldskonjunkturen som frmst fr konsekvenser fr exportindustrin skulle f mindre pverkan.
Finansiellt sparande vid konjunktursvngningar
Procent av BNP
5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 -10,0 -12,5 -3 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 -10,0 -12,5
1993 = r 0
-2
-1
2002 = r 0
2010 = r 0
Danmark
Finanspolitiken enda drivkraften bakom tillvxten 2012

Svag export och konsumtion Finanspolitiken mindre expansiv n vntat Privat skuldkonsolidering fortstter, gott utgngslge att ta hand om effekterna
40 30 20 10
Bopriserna faller ter

40 30 20 10 0 -10 -20 -30
Danska ekonomin gr knaggligt. Tillvxttakten sjnk andra halvret 2011 d exporten rasade och bde privat och offentlig konsumtion minskade. Vr bedmning r att ekonomin vxer med 0,5 procent 2012 med expansiv finanspolitik som dragkraft. En beskedlig terhmtning ger rum 2013 med en tillvxt p 1,4 procent. Svag export och konsumtion drar ner tillvxten
10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 -10,0 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 -10,0
0 -10 -20 -30
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
Bostadsinvesteringar
Bostadspriser
Klla: Statistics Denmark
Inkpschefsindex (PMI) har terhmtat sig i linje med globala trenden och tillverkningsindustrin har terhmtat sig. Utveckling understryker skillnaderna i dynamiken p kort och medellng sikt. I slutndan kommer sannolikt en svagare underliggande trend att f genomslag under det andra kvartalet 2012.
Produktionen i indutrin har terhmtat sig
15 10 5 0 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
BNP
BNP exkl nettoexport

-5 -10 -15 -20 -25
Fortsatt svag privat konsumtion
Privat konsumtion fortsatte att falla under tredje kvartalet och detaljhandeln utvecklades svagt, hmmad av svag sysselsttningsutveckling. De lneavtal som sluts den nrmaste tiden ser ut att cementera de senaste rens svaga lneutveckling. Fallande konsumentfrtroende ger signaler om fortsatt svag konsumtionsutveckling. Lgre rntor p bostadsln r en faktor som verkar t andra hllet; bolnerntorna har fljt styrrntorna ned under andra halvret 2011. Dessutom kommer en engngseffekt av pensionsreformen att sttta konsumtionen i r. Efter en kraftig investeringsuppgng under andra kvartalet var fretagen frsiktiga under tredje kvartalet. Fretagen vntas frbli i ett vnta-och-se lge tills den globala tillvxten bottnat. Byggnadsinvesteringarna terhmtade sig frsta halvret 2011, men drefter har aktiviteten i byggnadssektorn vnt ned och huspriserna har brjat falla igen.
Industriproduktion, rlig procentuell frndring (v axel) PMI (h axel)

Finanspolitiken mindre expansiv n vntat
Efter en tstramning under 2011 vntas finanspolitiken i r ta ver som drivkraft fr tillvxten, bl a genom offentliga investeringar och en engngseffekt av pensionssystemsreformen. Men stimulansen ser ut att bli mindre n vi bedmt tidigare och fljaktligen revideras prognosen fr konsumtion och investeringar ned jmfrt med Nordic Outlook november. Underskottet i de offentliga finanserna 2011 verkar bli betydligt lgre n regeringen tidigare aviserat och kan bli lgre n EU:s underskottskriterium p 3 procent av BNP. Sklet r att skatteintkterna varit hgre n vntat p grund av kapitalvinster i pensionssystemet. Regeringens prognos
Danmark
innebr att underskottet stiger till 5,5 procent av BNP 2012, men de senaste ren har det funnits en tydlig tendens till att verskatta underskottet. Vi rknar inte med att ett stigande underskott ska oroa de finansiella marknaderna givet stora verskott i bytesbalansen (7 procent av BNP 2012) och den lga offentliga skulden i frhllande till BNP (kring 45 procent).
Neddragning i offentliga sektorn avslutas
6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3
systemet att vara knsligt fr chocker. Lga bostadsrntor gr problemet mindre akut, men anpassningsprocessen ven om den skulle g smidigt kommer att ha negativ effekt p efterfrgan flera r framver.
Stora verskott i externbalanserna
Procent av BNP, 3 mnaders glidande medelvrde
8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5
Bytesbalans
Handelsbalans
Offentlig konsumtion Antal anstllda i offentlig sektor

Danska kronen under positivt tryck
Hushllens skuldkonsolidering fortstter
Hg skuldsttning fr hushllen i kombination med fallande huspriser hmmar tillvxten. Stramare villkor fr bankkrediter pverkar ocks. Bankpaket 4, som ska underltta konsolidering innan konkurser sker, har anvnts vid sammanslagningen av de regionala bankerna Vestjysk Bank och Aarhus Lokalbank. Finansinspektionen har varnat fr att ett antal mindre banker motsvarande tre procent av sektorn riskerar att bli insolventa inom 12 till 18 mnader. Fortsatt konsolidering i banksektorn frvntas.
Frn skulder till tillgngar mot omvrlden
Finansiella tillgngar, netto, miljarder DKK
500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 98 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400
P senare tid har kombinationen av ett stort verskott i bytesbalansen och finansiell oro i Euro-zonen medfrt ett tryck uppt fr kronen mot euron. Investerare har lockats av Danmarks starka balansrkning. Rntan p tioriga statsobligationer har fallit under motsvarande tyska. Centralbanken har intervenerat och utlningsrntan r nu 30 punkter under ECB:s. Centralbanken har ocks fljt ECB genom att erbjuda 3-riga ln samt genom att acceptera fler tillgngar som skerhet fr ln.
Nationalbankens styrrnta fortsatt under ECB:s
Procent
7 6 5 4 3 2 1 0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 7 6 5 4 3 2 1 0
Styrrnta ECB:s styrrnta
Bolnernta (0-1 r inkl avgifter)

Klla: Danmarks Nationalbank
I motsats till de flesta andra europeiska lnder r Danmark vl positionerat fr att klara problemen. Landet har numera en nettofordran gentemot utlandet och staten har finansiella tillgngar som motsvarar den utstende skuldstocken. Vidare r hushllens nettoposition i finansiella tillgngar respektabel i internationell jmfrelse. Fljaktligen handlar hushllens skuldproblematik i frsta hand om frdelning inom hushllssektorn. Hushllens tillgngar r huvudsakligen uppbundna i framtida pensioner medan skulderna i huvudsak handlar om bostadsln med lpande skuldtjnst (rntor samt amortering). Men det handlar inte ndvndigtvis om samma individer. Fram tills dess att hushllens skuldsttning har anpassat sig till lgre bostadspriser kommer det finansiella
Stora och kroniska externa obalanser r i lngden inte frenliga med en fast vxelkurs. Lg offentlig skuld, fallande huspriser, konsolidering i hushllssektorn samt fortsatta bankproblem antyder att verskottet i bytesbalansen drivs av allt fr svag inhemsk efterfrgan. En expansiv finanspolitik ter sig som ett lmpligt ekonomisk-politiskt svar p trycket uppt p kronan nr det inte finns utrymme fr lgre rntor. Regeringen skulle kunna dra nytta av lga upplningskostnader och lansera betydliga investeringar i infrastruktur och utbildning. P det sttet skulle man ocks ta sig an problemen med svag lngsiktig produktivitetstillvxt samt den fortsatta konsolideringen av hushllssektorn. EU:s underskottsregler r uppenbarligen en orsak till att s inte sker. Med den nu planerade svagt expansiva finanspolitiken vntar vi oss att tillvxten ligger kvar p plus men under trend 2012.
Norge
Oljan driver tillvxten

BNP-tillvxten accelererar 2012 Bostadspriserna orosmoment p medellng sikt - men fundamenta ger std p kort sikt Norges Bank vilar p hanen fram till 2013
Fortsatt gynnsam arbetsmarknad
Den norska ekonomin frlorade fart i slutet av 2011. Den privata konsumtionen frblev svag och den internationella nedgngen drabbade exporten utanfr oljesektorn. Vr prognos fr helret 2012 ligger nd fast. BNP-tillvxten vntas accelerera frn 1,3 procent 2011 till 2,1 procent 2012. En fortsatt stark investeringscykel i oljesektorn r gynnsam fr delar av tillverkningsindustrin. Andra sektorer kommer att knna av motvinden frn den svaga utvecklingen i Europa, speciellt i inledningen av ret. Emellertid har vi snkt vr prognos frn Nordic Outlook i november fr fastlands-BNP (d olja/gas samt sjfart exkluderas). Vi rknar nu med en tillvxt p 2,3 procent 2012, ngot lgre n 2011, men lmnar prognosen fr 2013 ofrndrad p 2,9 procent.
Arbetsmarknaden ser fortsatt stark ut. Sysselsttningstillvxten dmpades ngot mot slutet av 2011. Den kvartalsvisa tillvxten fjrde kvartalet var 0,3 procent jmfrt med 0,8 procent det tredje kvartalet d tillvxten var ver den trendmssiga. I rstakt var kningen 1,7 procent. Sysselsttningen ligger ver sin toppniv fre recessionen, men svl sysselsttningsgraden som frvrvsfrekvensen ligger nu lgre. Samtidigt kade arbetskraften snabbare det fjrde kvartalet vilket bidrog till att arbetslsheten (LFS) steg frn 3,2 procent tredje kvartalet till 3,4 procent fjrde kvartalet. Detta r dock fortfarande en lg siffra bde i historisk och internationell jmfrelse.
Efterfrgan p arbetskraft hller emot
3-mnaders glidande medelvrde
6 5 4 3 2 1 0 -1 45 40 35 30 25 20 15 10 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Svag konsumtion trots starka inkomster
-2
Den privata konsumtionen var frvnansvrt svag under strre delen av 2011. Konsumtionen av varor terhmtade sig under vren efter en nedgng frsta kvartalet men stagnerade drefter. Fr helret sjnk konsumtionsillvxten till 1,5 procent frn 3,9 r 2010. En stor del av dmpningen frklaras av lgre elkonsumtion som en fljd av normalisering av temperaturen efter det kalla 2010. En lngsammare kning av bilfrsljningen bidrog ocks. Den bleka konsumtionen var speciellt anmrkningsvrd mot bakgrund av gynnsamma fundamenta. Hushllens reala disponibla inkomster kade med mer n 5 procent p rsbasis under de tre frsta kvartalen 2011. Sparkvoten kade med 3 procentenheter till historiskt hga 9,1 procent. Rdslan fr terverkningar av den intensifierade finanskrisen i Euro-zonen pverkade uppenbarligen hushllen. Sledes sjnk den kvartalsvisa frtroendeindikatorn under sitt lngsiktiga genomsnitt i slutet av 2011. Detta r frenligt med en tillvxt fr privat konsumtion under trend. Den mnatliga frtroendeindikatorn var i december p sin lgsta niv sedan den finansiella krisen 2008 men terhmtade sig ngot i januari. Givet att situation i Europa inte frvrras ytterligare rknar vi nd med att fortsatt solida fundamenta ska f genomslag. Den privata konsumtionen vntas stiga med 2,6 procent 2012, dock lngsammare n kningen av hushllens kpkraft.
Syselsttning, rlig procentuell frndring (v axel) Lediga platser, tusental (h axel)
Klla: SSB
Dessutom sjnk den registrerade arbetslsheten klart under januari mnad. Detta var den kraftigaste mnatliga nedgngen p sex r. Nivn var den lgsta sedan vren 2009. Samtidigt har antalet nya vakanser kat de senaste mnaderna, vilket signalerar matchningsproblem p delar av arbetsmarknaden. Varuproducenterna noterade under fjrde kvartalet brist p utbildad arbetskraft, vilket var en begrnsande faktor fr produktionen. Sammantaget kontrasterar i viss mn fortsatt kande efterfrgan p arbetskraft med andra indikatorer som antyder en ngot svagare tillvxt kring rsskiftet. Vi rknar dock med att arbetslsheten (LFS) kar marginellt frn 3,3 procent 2011 till 3,4 procent 2012.
Fundamenta stder bostadspriser
Den fortsatta kningen av bostadspriserna har skapat viss oro fr att en bubbla hller p att byggas upp. I synnerhet som hushllens bruttoskulder ligger kvar p hg niv, ca 200 procent av de disponibla inkomsterna. Vi anser att huspriserna utgr ett orosmoment p medellng sikt, men priserna stds i nulget av starka fundamenta.
Norge
Bostadspriserna lg i januari 8,4 procent hgre n motsvarande mnad 2011. Det innebr en prisuppgng p drygt 30 procent i nominella termer jmfrt med botten 2008. De ligger p rekordniv ocks om man tar hnsyn till inflationen. Sett ver en lngre period ser priserna alltfr hga ut satta i relation till hyresniv, byggnadskostnader samt konsumentpriser. Avvikelsen r dock mindre i frhllande till den goda tillvxten fr hushllens inkomster de senaste ren.
Bostadspriserna ser uppblsta ut
Index 100 = 1985
275 250 225 200 175 150 125 100 75 50 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 275 250 225 200 175 150 125 100 75 50
annat snktes den rekommenderade maxutlningen frn 90 till 85 procent av marknadsvrdet. Bankerna ska ocks krva att lntagarna klarar hgre rntor vid kreditbedmningar. Skrpta lnevillkor begrnsar utlningen till hushllen och drmed ocks priskningarna p bostder. Men givet att andra fundamentala faktorer frblir gynnsamma, kommer tgrderna knappast att f ngon bestende effekt p prisnivn, nr vl marknaden hittat en ny jmvikt. Det skulle vara annorlunda om myndigheterna fortsatte att skrpa kraven fr utlning ytterligare.
Tillverkningsindustrin bttre n befarat
Industriproduktionen exklusive energi kade med beskedliga 0,9 procent frn tredje till fjrde kvartalet. Tillvxten fr ret som helhet var i samma storleksordning. Men eftersom oljeoch gasutvinning fll ngot under fjrde kvartalet samtidigt som produktionen av elektricitet fll mer markant fll industriproduktionen i sin helhet med 4,3 procent. Det var tredje ret i rad som industriproduktionen fll.
Tillverkningsindustrin frvntar sig fortsatt tillvxt
12,0 70 65 60 55 50 45 40 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Deflaterad med KPI Deflaterad med hyresutvecklngen Deflaterad med disponibel inkomst
Klla: Norges Bank
9,0 6,0 3,0 0,0 -3,0 -6,0 -9,0 -12,0
Startpunkten r viktig fr alla jmfrelser. Bostadsprisuppgngen relativt inkomsterna ligger p 20 procent vare sig man anvnder 1985 eller 2000 som basr. Under den senaste femrsperioden har emellertid hushllens disponibla inkomster kat med hela 38 procent, vilket r 10 procentenheter mer n motsvarande kning fr bostadspriserna. Relationen mellan utbud och efterfrgan indikerar en fortsatt stark marknad. Antalet dagar det tar att slja en bostad fortstter att minska, medan det totala antalet bostder som ligger ute till frsljning r frhllandevis begrnsat. Nybyggnationen har frvisso kat de senaste ren, men ligger nd lgre n vad demografiska trender antyder. Till detta kommer fortsatt stor immigration av arbetskraft samt betydande intern migration. S lnge dessa obalanser kvarstr kommer de att utgra ett std fr bostadspriserna. Priserna stds ocks av lga rntor, kande sysselsttning och lg arbetslshet.
Bostadsbyggandet kan terhmta sig ytterligare
25 20 15 10 30 5 0 -5 -10 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 26 22 18 42 38 34
Produktion, rlig procentuell frndring, 3 mn snitt (v axel) Produktionsfrvntningar, index, skiftad 1 kv tidigare (h axel)
Klla: SSB
Lget i tillverkningsindustrin r tudelat. Vissa fretag drabbas av nedgngen i omvrlden medan andra gynnas av relativt god inhemsk efterfrgan. Detta gller i synnerhet fretag som gynnas av den hga investeringsaktiviteten i oljesektorn. Exporten av traditionella varor d v s exklusive olja/gas, fartyg och plattformar fll i volymtermer de sista tv kvarten 2011. Denna negativa bild stds av frtroendemtningar hos exportorienterade fretag, som rapporterar svl svagare orderingng som smre utsikter framver. Producenter av investeringsvaror rapporterade istllet en fortsatt kad orderingng i slutet av 2011 och rknade med nnu starkare siffror i brjan av 2012. Sammantaget har mjuka indikatorer hllits uppe frhllandevis vl trots den starka motvinden frn omvrlden. Frtroendet i tillverkningsindustrin kade faktiskt ngot i slutet av frra ret och lg ngot ver det lngsiktiga genomsnittet. Detta r konsistent med en tillvxt av produktionen ngot ver trend. Inkpschefindex (PMI) var extremt volatilt kring rsskiftet. Detta lg p sin lgsta niv p 26 mnader i december, fr att sedan stiga med 8 punkter till 54,9 i januari. Indexet lg p den hgsta nivn sedan i juli. Om vi frsker se genom dessa fluktuationer r huvudintrycket att tillverkningsindustrin r motstndskraftig.
Bostadspriser, rlig procentuell frndring (v axel) Nybyggnationer av bostder, 12 mn aggregerat (h axel)
Klla: SSB, Norwegian Association of Real Estate Agents
Bankerna skrpte villkoren fr utlning till hushllen mot slutet av 2011. Skrpningen fljer de riktlinjer som utformats av finansinspektionen (Finanstilsynet) mot bakgrund av hga bostadspriser och hg skuldsttning hos hushllen. Bland
Norge
Policyrntor ofrndrade fram till 2013
Norges Bank snkte sin nyckelrnta med 50 punkter i december till 1,75 procent. Denna tgrd utgjorde en kraftig frndring jmfrt med bankens Penningpolitiska rapport i oktober, dr man flaggade fr ofrndrade rntor till hsten 2012. Snkningen motiverades i huvudsak av den globala nedgngen och den finansiella krisen i Euro-zonen. Bankens styrelse ville sledes vidta srskilda tgrder fr att mildra effekterna av srskilt ogynnsamma faktorer fr ekonomin. Banken pekade ocks p de hga riskpremierna p penningmarknaden. Dessa har ocks fallit ptagligt sedan rntesnkningen.
Norges Bank: Ofrndrad rnta 2012
Procent
7 6 5 4 3 2 1 0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 7 6 5 4 3 2 1 0
Inflde av utlndska investeringar
Norska statsobligationer har kt berg-och-dalbana hittills i r. Efterfrgan frn utlndska investerare har varit solid d internationella reservfrvaltare fortstter att diversifiera till frmn fr lnder med lg kreditrisk. Utlndska investerare hller nu 70 procent av utestende norska statspapper; fr tre r sedan lg andelen precis ver 50 procent. Som en konsekvens av det stora intresset handlades tioriga norska statsobligationer p samma niv som jmfrbara tyska i brjan av ret. Sedan dess har dock en markant kning av utbudet av statspapper medfrt en svag utveckling fr norska obligationer, med en vidgad spread mot Tyskland som fljd. Om vi blickar framt br norska obligationer terigen handlas till historiskt dyra niver jmfrt med Tyskland. Detta givet att spreaden mot ECB frblir ofrndrad under strre delen av 2012 och att utbudet av obligationer blir mer jmnt utspritt ver ret. Vi prognostiserar en spread p tioriga statsobligationer p 55 punkter i slutet av 2012. Under 2013 bedms de vntade rntehjningarna frn Norges Bank medfra en svagare utveckling fr norska statspapper jmfrt med tyska. Rntan p tioriga obligationer vntas stiga ngot till 3,10 procent i slutet av 2013.
Hgt pris fr hg kreditkvalitet
Rntedifferens mot Tyskland, rntepunkter
Norges Bank, styrrnta Optimal rntebana, PPR 3/11 Scenario med svagare tillvxt utomlands
Klla: Norges Bank, SEB
500 400
500 400 300 200 100 0 -100 -200 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
Utvecklingen utomlands kommer att vara av srskild betydelse fr penningpolitiken i Norge p kort sikt. Vi rknar med att ECB hller rntorna ofrndrade. Om s blir fallet skulle det krvas en anmrkningsvrd nedgng i inhemska ekonomiska frhllanden fr att frm Norges Bank att snka rntan ytterligare. Visserligen har aktiviteten i fastlandsekonomin dmpats och krninflationen ligger vl under det medelfristiga mlet p 2,5 procent utan tecken p att vnda uppt. Men samtidigt ligger ekonomin nra normalt kapacitetsutnyttjande med lg arbetslshet och en sysselsttningstillvxt som ligger ngot ver trend. ven om kande riskpremier innebr en kad skillnad mellan lnerntor och Norges Banks styrrnta r det svrt att hvda att nivn lgger hmsko p utlningen. Utlningen till hushllen vxte i december med en rstakt p hela 7,3 procent, vl hgt fr att knnas komfortabelt. Utlningen till icke-finansiella fretag kade med en rstakt p 5,3 procent. Det r mer oskert vad Norges Bank skulle gra om ECB skulle vlja att snka rntan p kort sikt. Motiveringen i samband med den kraftiga rntesnkningen i december antyder att Norges Bank skulle flja med ned om utsikterna fr Euro-zonen frsmras. Vr bedmning r dock att inhemska frhllanden inte talar fr lgre rntor och att nnu lgre rntor skulle sp p riskerna fr en husbubbla. Vrt huvudscenario r att Norges Bank hller rntan ofrndrad p 1,75 procent hela 2012 och sedan hjer den gradvis till 2,50 procent till slutet av 2013.
300 200 100 0 -100 -200 92
10-riga statsobligationsrntor
Styrrntor
Den norska kronen har trots goda fundamenta och relativt goda utsikter fr den ekonomiska tillvxten utvecklats svagare n mnga sunda ekonomiers valutor. Detta beror p att Norges Bank inte vill tillta ngon ytterligare appreciering. Men med en neutral penningpolitik och med flden som gynnar norska tillgngar vntas kronan nd gradvis strkas i handelsvgda termer. Vi vntar oss att EUR/NOK str i 7,40 vid slutet av 2012. Med svag euro mot bakgrund av skuldkrisen kommer dollarn att gynnas vilket ger en hgre USD/NOK det kommande ret. Vi rknar med en kurs p 5,92 i slutet av 2012.
Finland
Svag cyklisk export drar ner tillvxten

Arbetsmarknaden p vg att frsvagas Inflationen faller tillbaka Inga tstramningsbehov de nrmaste ren
30 20 10 0
Svag industriproduktion och export framver

Nettotal, rlig procentuell frndring
40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 05 06 07 08 09 10 11
Den finska ekonomin verraskade positivt tredje kvartalet 2011. Ledande indikatorer tyder dock p en tydlig frsvagning fjrde kvartalet. Ljuspunkter som fortsatt stabil arbetsmarknad och stigande realinkomster fr hushllen frmr inte hlla emot effekterna av krisen i Euro-zonen. Exporten frsvagas och krisen spiller ocks ver i frsmrad framtidstro bland hushll och inhemskt orienterade fretag. Sammantaget reviderar vi ner vr tillvxtprognos och rknar nu med att BNP vxer med 0,5 procent 2012 och med 1,7 procent 2013. Givet denna prognos nr BNP frst i slutet av prognosperioden tillbaka till nivn fre krisen. Fortsatt fall i ledande indikatorer
Nettotal
40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 04 05 06 07 08 09 10 11 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70
-10 -20 -30 -40
Indikator fr tillverkningsindustrin (v axel) Produktion i tillverkningsindustrin (h axel) Export, lpande priser (h axel)
Klla: Statistics Finland
Fasta investeringar steg 2011 och gav tillsammans med hushllens konsumtion de klart strsta bidragen till BNP-tillvxten. Bygginvesteringar steg relativt kraftigt, framfr allt genom att bostadsbyggandet tertog frlorad mark. ven inom industrin kade investeringarna, trots att kapacitetsutnyttjandet fortfarande inte terhmtat sig efter finanskrisen. Frsmrade framtidsutsikter gr dock att industrin senarelgger investeringar samtidigt som hushllens frsmrade framtidstro minskar efterfrgan p nya bostder. Sammantaget stannar drfr investeringstillvxten vid 2 procent i r och 4 procent 2013.
Kapacitetsutnyttjande och investeringar
Procent, rlig procentuell frndring
87,5 85,0 82,5 80,0 77,5 75,0 72,5 70,0 67,5 65,0 62,5 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50
Tillverkningsindustri
Tjnster
Bygg
Klla: DG ECFIN
Ledande indikatorer fll p bred front frra ret. Nedgngen brjade i den internationellt exponerade tillverkningsindustrin medan inhemska sektorer hll emot inledningsvis. Statistics Finlands BNP-indikator frsmrades under 2011 och signalerar tillsammans med andra indikatorer en svag BNPutveckling framver. Exporten motsvarar ca 40 procent av BNP, vilket i och fr sig inte r speciellt mycket fr en liten ppen ekonomi. Exportstrukturen, med stor andel maskiner, elektronik och skogsprodukter, gr dock ekonomin knslig fr internationella konjunktursvngningar. Tredje kvartalet fll exporten i lpande priser med 3 procent p kvartalsbasis och vi rknar med en lika stor nedgng under fjrde kvartalet. En faktor som hller emot r att finsk export, i hgre grad n i vriga Norden, gr till relativt snabbvxande Ryssland (9 procent av exporten) och Kina (5 procent). Att euron frsvagats mot den svenska kronan har ocks gjort att finsk skogsindustri strkt sin position gentemot svenska konkurrenter.
Industrins kapacitetsutnyttjande (v axel) Investeringar (h axel)
Klla: Statistics Finland, OECD
De frsmrade utsikterna pverkar ven konsumtionen. Detaljhandeln mattades av efter hand i fjol och konsumentfrtroendet fll rejlt. Hg inflation har hllit tillbaka realinkomstutvecklingen som dock gynnats av fallande arbetslshet. Framver verkar dessa krafter i omvnd riktning. Hushllens konsumtionsutgifter stiger med 1,6 procent 2012 och med 2,0 procent 2013.
Finland
Hushllens konsumtion, inkomst och frtroendeindikator

10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15
och moms ger visst uppttryck p inflationen ven i r. Avmattningen p arbetsmarknaden, i ett lge med betydande lediga resurser i utgngslget, talar fr ett lgt underliggande inflationstryck. Mtt som rsgenomsnitt faller HIKP-inflationen frn 3,3 procent 2011 till 2,2 respektive 2,0 procent 2012 och 2013.
Lgre inflation ger hyfsade reallnekningar
7 6 5 4 3 2 1 0 -1 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 7 6 5 4 3 2 1 0 -1
Konsumtionsutgifter, rlig procentuell frndring (v axel) Real disponibel inkomst, rlig procentuell frndring (v axel) Konsumentfrtroende, nettotal (h axel)
Klla: Statistics Finland, DG ECFIN, OECD
De frsmrade utsikterna brjar s smtt ven pverka arbetsmarknaden. Hushllens oro fr arbetsmarknadslget har kat tydligt trots den gynnsamma utvecklingen under strre delen av 2011 och trots att antalet lediga platser fortfarande ligger p en hyfsad niv. Den allra senaste tiden har ocks sysselsttningskningen mattats av och arbetslsheten har visat tecken p att plana ut efter att ha fallit frn 8,1 procent i brjan av 2011 till 7,5 procent i december. Sysselsttningsutvecklingen i industrin har varit svag under 2011 och exportavmattningen kommer att sl ytterligare mot jobben i sektorn. Sammantaget rknar vi med att arbetslsheten kommer att vnda uppt under frsta halvret 2012. Som rsgenomsnitt kar arbetslsheten marginellt till 8,0 procent 2012 och ligger drefter kvar kring den nivn ven 2013.
Hushllen vntar sig stigande arbetslshet
Procent, nettotal
9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20
Inflation (HIKP) Lner
Lner i tillverkningsindustrin
Klla: Eurostat, Statistics Finland, OECD
Liksom de andra nordiska lnderna har Finlands goda offentliga finanser bidragit till stabilitet och frtroende fr ekonomin. Strre besparingsprogram har drmed undvikits. Med ett offentligt budgetunderskott p 2,5 procent av BNP 2010 och en skuldkvot som kat frn 34 procent av BNP 2008 till 48 procent av BNP 2010 r lget stabilt. Kvartalsdata pekar drtill p att underskottet r p vg ner mot drygt 1 procent av BNP 2011 och den offentliga skuldkvoten steg endast svagt. Frsmrade konjunkturutsikter kommer att stta press p inkomster och utgifter men inte mer n att det finansiella sparandet hller sig kring 1,5 procent av BNP 2012. Det offentliga saldot frbttras drefter ngot till 0,5 procent av BNP 2013. Den offentliga skulden ligger runt 50 procent av BNP hela prognosperioden. Minskad tolerans bland investerare fr hga statsskulder, framfr allt i lnder som saknar egen centralbank, har inte drabbat lgt skuldsatta Finland. Finska lngrntor r nere p historiskt lga niver ven om rntespreaden mot Tyskland det senaste ret har kat frn ca 15 till ca 40 punkter.
Lga rntor men spreaden mot Tyskland kar
10-riga statsobligationer, procent
3,75 3,50 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 jan mar maj jul 10 sep nov jan mar maj jul 11 sep nov jan 12 3,75 3,50 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50
Arbetslshet (v axel) Hushllens frvntningar om arbetslsheten (h axel)
Klla: Statistics Finland
Krisen har gradvis pressat ner lnekningstakten. r 2011 steg lnerna med lite ver 2 procent, vilket kan jmfras med en genomsnittlig kning med ca 4 procent under perioden 1998-2007. Tillverkningsindustrin, som drabbats srskilt hrt de senaste ren, har haft en ngot strre lnepress n vriga ekonomin. Hg inflation 2011 gr att reallneutvecklingen varit mycket svag och fr vissa grupper till och med negativ. Lnetillvxten stiger till ca 3 procent per r 2012 och 2013, vilket tillsammans med fallande inflation ger hyfsade reallnekningar. Inflationen toppade i mitten av 2011 och faller nu tydligt tillbaka. Hga rvarupriser och hjda indirekta skatter drev upp HIKP-inflationen till som mest 3,7 procent i juli 2011, men fll tillbaka mot slutet av ret till 2,6 procent. Hjda punktskatter
Finland
Tyskland
Sverige
Nyckeldata
DANMARK
rlig procentuell frndring BNP Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (frndring i % av BNP fregende r) Export Import Arbetslshet (%) KPI, harmoniserat Timlnekningar Bytesbalans, % av BNP Saldo, offentlig sektor, % av BNP Skuld, offentlig sektor, % av BNP FINANSIELLA PROGNOSER Utlningsrnta 10-rs rnta 10-rs rntedifferens mot Tyskland USD/DKK EUR/DKK 9 feb 0,70 1,96 -5 5,59 7,43 jun-12 0,60 1,90 -10 6,09 7,43 Niv 2010 Mdr DKK 1.754 850 510 305 883 791 2010 1,3 1,9 0,3 -3,7 0,8 3,2 3,5 4,2 2,2 2,3 5,5 -2,7 43,6 sep-12 0,60 2,03 -7 5,94 7,43 2011 1,1 -0,5 -0,5 -0,5 0,3 7,0 5,0 4,0 2,6 1,7 7,0 -3,0 44,0 dec-12 0,60 2,15 -5 5,94 7,43 2012 0,5 0,5 0,5 2,0 0,0 0,5 1,0 4,3 1,7 1,5 7,0 -4,5 47,0 jun-13 0,60 2,25 -5 6,10 7,44 2013 1,4 1,5 0,0 3,0 0,0 3,0 3,0 4,2 1,8 1,5 7,0 -2,5 47,0 dec-13 0,60 2,45 -5 6,20 7,44
NORGE
rlig procentuell frndring BNP BNP (Fastlandet) Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (frndring i % av BNP fregende r) Export Import Arbetslshet (%) KPI KPI-JAE rslnekningar FINANSIELLA PROGNOSER Foliornta 10-rs rnta 10-rs rntedifferens mot Tyskland USD/NOK EUR/NOK
Niv 2010 Mdr NOK 2.373 1.911 1.065 540 489 946 726
2010 0,7 1,9 3,7 1,7 -5,2 1,9 1,8 9,9 3,6 2,5 1,4 3,7
2011 1,3 2,5 2,2 0,8 7,5 -0,4 -1,4 1,3 3,3 1,2 0,9 4,2 dec-12 1,75 2,75 55 5,92 7,40
2012 2,1 2,3 2,6 2,3 5,2 -0,6 1,4 2,4 3,4 1,5 1,6 3,9 jun-13 2,00 2,85 55 6,02 7,35
2013 2,4 2,9 3,3 2,3 5,1 0,0 2,1 4,9 3,3 2,0 1,9 4,2 dec-13 2,50 3,10 60 6,13 7,35
9 feb 1,75 2,40 39 5,75 7,63
jun-12 1,75 2,40 40 6,15 7,50
sep-12 1,75 2,55 45 6,12 7,65
Nordiska nyckeldata
SVERIGE
rlig procentuell frndring BNP BNP, dagkorrigerat Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (frndring i % av BNP fregende r) Export Import Arbetslshet, (%) Sysselsttning Industriproduktion KPI KPIF Timlnekningar Hushllens sparkvot (%) Real disponibel inkomst Handelsbalans, % av BNP Bytesbalans, % av BNP Statligt lnebehov, mdr SEK Finansiellt sparande, offentlig sektor, % av BNP Skuld, offentlig sektor, % av BNP FINANSIELLA PROGNOSER Repornta 3-mnaders rnta, STIBOR 10-rs rnta 10-rs rntedifferens mot Tyskland USD/SEK EUR/SEK TCW 9 feb 1,75 2,52 1,97 -5 6,63 8,80 121,1 jun-12 1,25 2,20 1,85 -15 6,97 8,50 119,0 Niv 2010 Mdr SEK 3.305 1.604 890 589 20 1.652 1.452 2010 5,6 5,3 3,7 2,1 6,6 2,0 11,1 12,7 8,4 1,0 9,6 1,2 2,0 2,6 10,6 1,6 2,5 6,3 1 0,0 39,0 sep-12 1,00 2,05 1,95 -15 6,92 8,65 120,7 2011 4,3 4,3 2,2 1,5 8,0 0,7 8,2 7,7 7,5 2,1 9,1 3,0 1,4 2,5 11,5 3,0 2,6 7,5 -68 0,3 36,4 dec-12 1,00 1,90 2,10 -10 6,80 8,50 118,3 2012 0,5 0,9 0,8 0,9 0,0 -0,7 0,2 -1,0 7,6 0,3 0,0 1,3 1,2 3,5 12,5 2,2 2,7 7,1 -5 -0,4 35,6 jun-13 1,00 1,80 2,20 -10 6,93 8,45 117,8 2013 1,7 1,7 1,5 0,8 3,0 0,0 3,3 3,3 8,0 -0,2 2,5 1,2 1,4 3,3 13,0 2,1 2,9 6,8 -2 -0,3 34,4 dec-13 1,00 1,70 2,45 -5 7,00 8,40 117,1
FINLAND
rlig procentuell frndring BNP Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (frndring i % av BNP fregende r) Export Import Arbetslshet (%) KPI, harmoniserat Timlnekningar Bytesbalans, % av BNP Saldo, offentlig sektor, % av BNP Skuld, offentlig sektor, % av BNP Niv 2010 Mdr EUR 180 98 44 34 73 70 2010 3,6 2,7 0,6 2,8 0,6 8,6 7,4 8,4 1,7 2,6 1,8 -2,5 48,3 2011 2,7 2,6 0,5 6,5 0,1 0,0 0,2 7,8 3,3 2,4 2,5 -1,5 50,0 2012 0,5 1,6 0,3 2,0 0,0 4,0 6,6 8,0 1,8 2,9 2,0 -1,7 50,5 2013 1,7 2,0 0,3 4,0 0,0 5,1 6,2 8,0 1,9 3,0 2,0 -0,5 49,0
Internationella nyckeldata
EURO-ZONEN
rlig procentuell frndring BNP Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (frndring i % av BNP fregende r) Export Import Arbetslshet (%) KPI Hushllens sparkvot (%) Niv 2010 Mdr EUR 9.189 5.301 2.014 1.764 3.734 3.613 2010 1,8 0,8 0,6 -0,8 0,5 11,3 9,5 10,1 1,6 9,6 2011 1,5 0,1 0,1 1,9 0,1 6,9 4,9 10,1 2,7 9,3 2012 -0,8 -1,1 -0,4 -1,1 -0,1 3,4 3,0 10,6 1,9 9,1 2013 0,7 -0,1 0,0 1,7 0,0 3,9 3,1 11,1 1,4 9,2
USA
rlig procentuell frndring BNP Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (frndring i % av BNP fregende r) Export Import Arbetslshet (%) KPI Hushllens sparkvot (%) Niv 2010 Mdr USD 14.755 10.417 3.020 1.818 1.935 2.436 2010 3,0 2,0 0,7 2,6 1,6 11,3 12,5 9,6 1,7 5,3 2011 1,7 2,2 -2,1 6,6 -0,2 6,8 5,0 9,0 3,1 4,4 2012 2,5 2,2 -1,5 8,1 0,1 4,5 3,1 8,1 1,6 4,4 2013 2,5 2,1 -1,0 8,9 0,0 5,9 5,0 7,7 1,3 5,1
STORA INDUSTRILNDER
rlig procentuell frndring 2010 BNP Storbritannien Japan Tyskland Frankrike Italien Inflation Storbritannien Japan Tyskland Frankrike Italien Arbetslshet, (%) Storbritannien Japan Tyskland Frankrike Italien
2011 0,9 -0,6 3,0 1,6 0,4 4,5 -0,3 2,5 2,3 2,9 8,0 4,5 5,9 9,7 8,3
2012 0,3 1,7 0,4 -0,4 -2,3 2,5 -0,1 1,8 1,7 2,4 8,8 4,4 5,7 10,3 9,3
2013 1,4 1,2 1,3 0,6 0,2 1,7 0,1 1,7 1,5 1,8 9,0 4,2 6,4 11,1 10,2
2,1 4,5 3,7 1,4 1,4 3,3 -0,7 1,2 1,7 1,6 7,9 5,1 7,1 9,8 8,4
Internationella nyckeldata
STEUROPA
2010 BNP, rlig procentuell frndring Estland Lettland Litauen Polen Ryssland Ukraina Inflation, rlig procentuell frndring Estland Lettland Litauen Polen Ryssland Ukraina 2,3 -0,3 1,4 3,9 4,0 4,2 2,7 -1,2 1,2 2,7 6,9 9,4 2011 7,5 5,0 5,8 4,3 4,3 4,7 5,1 4,2 4,1 3,9 8,5 8,0 2012 1,5 2,5 2,0 2,9 3,8 3,2 4,0 2,4 2,5 3,2 5,5 8,0 2013 2,5 4,0 3,0 3,6 4,1 4,2 5,0 2,0 3,0 2,8 6,0 7,5
FINANSIELLA PROGNOSER
9 feb Officiella rntor USA Japan Euro-zonen Storbritannien Obligationsrntor USA Japan Tyskland Storbritannien Vxelkurser USD/JPY EUR/USD EUR/JPY GBP/USD EUR/GBP Fed funds Call money rate Refirnta Repornta 10 r 10 r 10 r 10 r 0,25 0,10 1,00 0,50 2,04 0,99 2,02 2,23 78 1,33 103 1,58 0,84 jun-12 0,25 0,10 1,00 0,50 2,00 1,00 2,00 2,20 79 1,22 96 1,47 0,83 sep-12 0,25 0,10 1,00 0,50 2,10 1,10 2,10 2,40 80 1,25 100 1,54 0,81 dec-12 0,25 0,10 1,00 0,50 2,20 1,20 2,20 2,60 85 1,25 106 1,52 0,82 jun-13 0,25 0,10 1,00 0,50 2,35 1,20 2,30 2,70 90 1,22 110 1,49 0,82 dec-13 0,25 0,10 1,00 0,50 2,60 1,20 2,50 2,90 90 1,20 108 1,43 0,84
GLOBALA NYCKELTAL
rlig procentuell frndring BNP OECD BNP vrlden KPI OECD Exportmarknad OECD Oljepris Brent (USD/fat) 2010 3,1 5,2 1,5 12,0 79,9 2011 1,7 3,9 2,5 5,8 111,0 2012 1,4 3,5 1,6 3,7 114,0 2013 1,9 4,0 1,2 5,4 120,0
Ekonomisk Analys tillgnglig p Internet

Nordic Outlook finns ocks tillgnglig p Internet: www.seb.se under Ekonomi, Nyheter & rapporter och Ekonomiska rapporter. Fr att f tillgng till vrig ekonomisk analys och tradingrekommendationer fr Merchant Bankings kunder g in p www.seb.se/ research. Hr krvs ett lsenord som r exklusivt fr dessa kunder. Om Ni nskar tillgng till denna sida, kontakta Merchant Bankings kundansvariga fr att f lsenordet.
Innehllet i denna rapport r baserat p uppgifter frn kllor som av Banken bedms vara plitliga. Banken lmnar dock ingen garanti fr fullstndigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut p underskningar de sjlva bedmer vara ndvndiga.
Finland
St: Petersburg
Norge Sverige
Ryssland
Moskva
St. Petersburg
Estland
Moskva
New York
Dublin
Danmark
Lettland
Beijing
Litauen
Shanghai
London Tyskland Luxemburg Polen Warszawa Ukraina Kiev New Delhi
Hong Kong
Singapore
Geneve Nice
So Paulo
SEB r en ledande nordisk nansiell koncern. Som relationsbank erbjuder SEB i Sverige och de baltiska lnderna rdgivning och ett brett utbud av andra nansiella tjnster. I Danmark, Finland, Norge, och Tyskland har verksamheten en stark inriktning p fretagsaren och investment banking utifrn ett fullservicekoncept till fretagskunder och institutioner. Verksamhetens internationella prgel terspeglas i att SEB nns representerad i ett 20tal lnder runt om i vrlden. Den 31 december 2011 uppgick koncernens balansomslutning till 2 363 miljarder kronor och frvaltat kapital till 1 261 miljarder kronor. Koncernen har cirka 17 000 anstllda. Ls mer om SEB p www.sebgroup.se. Med kapital, kunskap och erfarenhet skapar vi vrden t vra kunder ett arbete dr vi har stor nytta av vr analysverksamhet. De makroekonomiska bedmningarna grs av enheten Ekonomisk Analys. Utifrn konjunkturlget, ekonomisk politik och nansmarknadens lngsiktiga utveckling ger banken sin syn p det ekonomiska lget lokalt, regionalt och globalt. En av de centrala publikationerna r kvartalsskriften Nordic Outlook. Dr redovisas analyser som tcker in den ekonomiska situationen i vrlden samt Europa och Sverige. I Eastern European Outlook behandlas Baltikum, Polen, Ryssland och Ukraina. Den utkommer en gng i halvret.
SEMB0082 2012.2
www.seb.se

SEB-rapport: Minskad Risk För Recession

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

SEB-rapport: Minskad Risk För Recession

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Nordic Outlook

Ekonomisk Analys Februari 2012

Nordic Outlook Februari 2012 | 3

Ingela Hemming Fretagarekonom + 46 8 763 82 97 Johanna Wahlsten Analytiker fretagarekonom + 46 8 763 80 72

4 | Nordic Outlook Februari 2012

Lugnare vatten men svag vind i seglen

Penningpolitiken helt avgrande

Nordic Outlook Februari 2012 | 5

Lugnare vatten men svag vind i seglen

6 | Nordic Outlook Februari 2012

Klla: Federal reserve, S&P, BEA, SEB

Tillvxtmarknader hller emot

Mer balanserade risker

120,0 117,5 115,0 112,5 110,0 107,5 105,0

Nordic Outlook Februari 2012 | 7

Exportberoende Baltikum bromsar in

Tillvxt lngt under trend i Norden

BNP-tillvxt, Norden och Baltikum

8 | Nordic Outlook Februari 2012

Motstridiga krav p finanspolitiken

Geopolitiska risker ger fortsatt hgt oljepris

Nordic Outlook Februari 2012 | 9

Offentligt budgetsaldo och bruttoskuld

2010 -10,1 -9,3 -9,4 -6,2 -7,7

2011 -9,0 -10,3 -8,0 -4,4 -6,6

Fortsatt mycket lga lngrntor

Fortsatt brsterhmtning men stora risker

10 | Nordic Outlook Februari 2012

p 2,50 procent. Uppgngen i amerikanska rntor blir marginellt strre.

Dollarn fortstter strkas mot euron

Klla: Reuters EcoWin, SEB

Tillvxtskillnader driver EUR/USD till 1,20

Nordic Outlook Februari 2012 | 11

ECB:s LTRO ett efterlngtat men tveeggat vapen

Klla: ECB, Federal Reserve

12 | Nordic Outlook Februari 2012

ECB Bank of England

Federal Reserve Riksbanken

Klla: Reuters EcoWin

Nordic Outlook Februari 2012 | 13

Amerikansk ekonomi visar motstndskraft

Klla: Reuters EcoWin, SEB

Mer optimistiska hushll

Michigans frtroendeindikator (v axel) Real konsumtionstillvxt (h axel)

Klla: BEA, University of Michigan, SEB

14 | Nordic Outlook Februari 2012

Sparandet kan vnda uppt igen

Husmarknaden har bottnat

Hushllens sparkvot, SEB:s modell Hushllens sparkvot

Klla: BEA, Federal Reserve, SEB

Pbrjade byggnationer Frsljning, nya bostder Frsljning, befintliga bostder

Hushllens skuld (v axel) Skuldtjnstkvot (h axel)

Klla: BEA, Federal Reserve, SEB

0,0 -2,5 -5,0 -7,5 -10,0 -12,5 -15,0

Ceridan-UCLA Pulse of Commerce index, 1 kvartals frskj. Industriproduktion

Klla: Federal Reserve, SEB

Bostadsmarknaden lker sren

Stigande sysselsttning, lgre arbetslshet

Inflationen faller tillbaka

Produktionsgap (v axel) Arbetsmarknadsgap (h axel)

Klla: CBO, BLS, BEA, SEB

Klla: BLS, SEB

Finanspolitisk oskerhet prglar 2012