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Administracin Financiera
Mtodos de valuacin de empresas por descuentos de flujos de efectivo (DCF)
1er. Semestre ao 2005

Metodos de Valuacin por DCF

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Diferentes medidas del flujo de efectivo

FCF - Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre) ECF - Equity Cash Flow (Flujo de efectivo para el accionista)

Introduccin

CCF - Capital Cash Flow (Flujo de efectivo para accionistas y acreedores) OCF - Operative Cash Flow (Flujo de efectivo operativo)

Importante: Son todas medidas diferentes de un mismo flujo

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Se determina a partir de : EBIT

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- Impuestos sobre EBIT

Free cash Flow (FCF)

+ Depreciacin y amortizacin +/en el capital de trabajo (WK)

- Aumentos en los activos fijos

FCF (Free cash flow)

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Se determina a partir de Dividendos

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+ Intereses

Capital cash Flow (CCF)

+/-

Deuda

(CCF) Capital cash flow Otra manera de determinar : CCF = Free cash flow + intereses x t
Nota : t es igual a la tasa de impuestos de la Ca.

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Se determina a partir de : EBIT

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- Impuestos sobre EBIT

Equity cash Flow (ECF)

+ Depreciacin y amortizacin +/en el capital de trabajo (WK) - Intereses - Aumentos en los activos fijos

+/-

en la deuda

(ECF) Equity cash flow

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Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT) + Depreciacin y amortizacin - incrementos en cuentas a cobrar e inventarios + incrementos en cuentas a cobrar - Aumento activos fijos y aumento de gastos amortizables

En Resmen

Cash flow operativo antes de impuestos - Impuestos (*) Capital Cash flow - Impuestos -Intereses - Cancelaciones deuda + Nueva deuda - Impuestos (**) Free cash Flow

Equity Cash flow

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Cuatro mtodos tradicionales de valuacin

Mtodos de valuacin por descuento de flujos

Equity cash flow (ECF) cash flow del accionista

Free cash flow (FCF) Flujo de efectivo Libre Capital cash flow (CCF) Flujo de efectivo de la firma Valor presente Ajustado (APV) adjusted present value
Importante : el valor de la firma permanece inalterado al utilizar cualquiera de los cuatro mtodos.

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Corriente perpetua de resultados y flujos de efectivo. La utilidad neta es distribuida en forma de dividendos (no hay reinversin de utilidades).

Supuestos

La depreciacin / amortizacin del perodo se gasta en la reposicin de activos fijos, con impacto neutro en el flujo de efectivo. El riesgo de los activos permanece inalterado, puesto que no cambia el resultado operativo.

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Una Firma resultados.

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muestra el siguiente estado de

Resultado operativo (EBIT) Intereses

40 -5 35 - 14 21

Pasos para valuar

Resultado antes de Impuestos (EBT) Impuestos (40%) Utilidad Neta

Se asume que la empresa posee una deuda de $ 100 a una tasa de inters kd = 5% . El valor presente del ahorro fiscal = D x t
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Determinar las distintas medidas del flujo de efectivo

ECF = Dividendos FCF = EBIT (1 t ) 21 24 26

Primer paso

CCF = dividendos + intereses

Como la nica diferencia entre el CCF y el FCF es el ahorro fiscal, que este ltimo no considera, tambin puede calcularse el CCF como la suma del ahorro fiscal al FCF. CCF = FCF + (D x t) x kd = 24 + 40 x 0,05 = 26
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Una vez obtenidas las diferentes medidas del flujo de efectivo, debemos integrar esta informacin con la que obtenemos del mercado de capitales, donde se tienen los siguientes datos.

Segundo paso

rf = Risk free rm = risk market (riesgo de mercado) rp = risk premium (prima de riesgo) e = Beta del Capital (*) rm = (rm rf ) = 11 % - 5 % = 6 %

5% 11 % 6 % (*) 1,66

Observar que kd = rf por lo tanto se supone que la deuda es libre de riesgo (d = 0).
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El procedimiento para el clculo del valor de la firma por los cuatro mtodos requiere de los siguientes pasos: 1. Calcular el rendimiento exigido por los accionistas ke, a partir del beta de las acciones observado en el mercado. Luego el ECF es descontado con ke para obtener el valor de las acciones. Sumando el valor de las acciones al valor de la deuda , se obtiene el valor de la Ca. A partir de la suma de los valores intrnsecos de la deuda y las acciones (D+E), se obtienen el costo promedio ponderado de todas las fuentes de capital (es decir, WACC), y el WACC antes de impuestos (WACCai). Una vez obtenidos el WACC y el WACCai , puede calcularse el valor intrnseco de la Ca. al descontar el Free cash flow con el WACC y el Capital cash flow con el WACCai .
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Pasos Siguientes

2.

3.

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Por ltimo, se calcula el beta desapalancado u , lo cual permite calcular el rendimiento que se le exige a una Ca. sin deuda (ku) a partir de la ecuacin del

Ultimo paso

CAPM.

El valor intrnseco de la Ca. se calcula a partir del APV, descontando FCF con ku y luego se suma el valor presente del ahorro fiscal ( D x t ).

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Mtodo del Equity cash flow o del valor de las acciones

A partir del coeficiente beta de la firma, podemos calcular el rendimiento exigido por el accionista y luego obtener el valor intrnseco de las acciones, descontando el Equity cash flow con ke.

Mecnica de cada uno de los cuatro mtodos

ke = rf + rm x e ke = 0,05 + 0,06 x 1,66 = 0,15 15 %

E = ECF / ke = 21 / 0,15 = 140

Para obtener el valor de la deuda, se descuenta la corriente de intereses con kd.

D = intereses / kd = 5 / 0,05 = 100

Por ltimo, calculamos el valor de la firma.
V = E + D = 140 + 100 = 240
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Metodos de Valuacin por DCF Mtodo del Free cash flow Mecnica de cada uno de los cuatro mtodos (cont)

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Con el valor de la deuda de la firma D= $ 100, ke = 15% y kd = 5 %, podemos calcular el WACC antes y despus de impuestos (WACCai) .
WACC = kd x (1-t) x (D/V) + ke x (E/V) WACC = 0,05 x (1-0,40) x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,10

WACCai = kd x (D/V) + ke x (E/V) WACCai = 0,05 x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,1083

Procedemos a calcular el valor de la firma V = FCF / WACC = 24 / 0,10 = 240

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Metodos de Valuacin por DCF Mtodo del Capital cash flow Mecnica de cada uno de los cuatro mtodos (cont)

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Como el ahorro es incluido en el Capital cash flow a partir de su inclusin en el flujo de efectivo del accionista, el WACCai es la tasa apropiada, ya que el ahorro fiscal ya fue computado en el flujo de efectivo, y no debe volver a computarse en la tasa de descuento: V = CCF / WACCai

V = 26 / 0,1083 = 240

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Mtodo del Valor presente ajustado (APV)

Este mtodo descuenta el Free cash flow con el rendimiento exigido a una empresa no apalancada (ku). Primero obtenemos el beta desampalancado con la siguiente frmula e 1,66 u = = = 1,16 D x (1 t ) 100 x (1 0,40) 1+ 1+ E 140 Entonces, podemos estimar el rendimiento esperado del activo ku ku = rf + rp x u = 0,05 + 0,06 x 1,16 = 0,12 12 %

Mecnica de cada uno de los cuatro mtodos (cont)

Con este dato ya estamos en condiciones de calcular el valor de la empresa apalancada a partir de la frmula del APV.
FCF V= ku + Dxt = 0,12
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24 + 100 x 0,40 =

240

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Prueba de equivalencia de los cuatro mtodos

Flujo Efec utilizado Tasa de descuento

Frmula que se utiliza

V=
ECF

Valor de la Ca. 240

ECF

ke, kd
WACC

ke

intereses

kd
FCF = WACC CCF = WACCai + Dxt=

21 5 + 0,15 0,10 24 0,10 26 0,1083

Equivalencia de mtodos

FCF CCF APV (3)

V= V= FCF ku

240

WACCai V=

240

ku, kd

24 0,12

+ 100 x 0,40

240

(3)

El mtodo del valor presente ajustado fue divulgado por Stewart Myers (1974)

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Metodos de Valuacin por DCF Comparacin grfica Diferencia entre los distintos mtodos
250 40 200 150 100 140 50 100

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240

240

200

0
E+D FCF / WACC CCF / WACCai APV = FCF / ku + D . t

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