109

*
Murilo Portugal graduado pela Universidade Federal Fluminense, com ps-graduao e mestrado nas
universidades de Cambridge e Manchester, ambas no Reino Unido. Foi vice-diretor geral e um dos diretores
executivos do FMI. Exerceu vrios cargos no governo federal, entre eles os de secretrio executivo do Ministrio
da Fazenda e secretrio do Tesouro Nacional. Atualmente presidente da Federao Nacional de Bancos
(Febraban). As opinies expressas neste artigo so de natureza pessoal, e no cabe atribu-las a instituies a
que o autor esteve ou est ligado. E-mail: <mportugalf@gmail.com>
A crise nanceira
internacional, as reformas
necessrias e o papel
do Fundo Monetrio
Internacional (FMI)
Murilo Portugal*
Resumo: Na esteira da crise financeira internacional de 2007-
2009, estmulos scais e monetrios sem precedentes, coordenados
globalmente, desempenharam papel importantssimo para evitar um
resultado pior, como temido no incio da crise, e para levar rpida
recuperao da atividade econmica. Nos meios acadmicos, ociais e
privados, essas polticas desencadearam uma importante discusso que
ainda no terminou. Esta discusso versa sobre temas como o papel
dos bancos centrais em evitar bolhas de preos dos ativos e fomentar
a estabilidade nanceira, as necessrias reformas na regulamentao e
superviso nanceiras, e reformas no sistema monetrio internacional.
Importantes reformas foram implementadas; outras foram discutidas,
acordadas e esto em fase de implementao. Mas h outro conjunto
delas, voltado para o sistema monetrio internacional, o fortalecimento
das polticas dos pases sistmicos, e um papel mais forte para o FMI,
sobre as quais ainda no h um consenso internacional. Este artigo
aponta lies trazidas pela crise e discorre sobre reformas ainda por
realizar.
Palavras-chave: crise nanceira internacional, regulao e superviso
nanceira, polticas macroeconmicas anticrises, sistema monetrio
internacional, FMI.
Introduo
A crise nanceira internacional iniciada em agosto de 2007 atingiu sua fase
mais aguda com a quebra do banco de investimento norte-americano Lehman
Brothers, em outubro de 2008, e provocou uma recesso global. A produo
industrial e o comrcio mundial despencaram. Conforme dados do FMI, o Produto
A crise nanceira internacional, as reformas necessrias..., Murilo Portugal, p. 109-123
110 Revista de Economia & Relaes Internacionais, vol.10 (20), janeiro.2012
Interno Bruto (PIB) global apresentou contrao anualizada superior a 6% no
quarto trimestre de 2008, e caiu 0,5% em 2009. Houve queda no PIB per capita
em pases que representam trs quartos da economia global, o pior resultado dos
ltimos 50 anos. Se denirmos como recesses globais os perodos em que se
vericou queda do PIB mundial per capita, ocorreram quatro recesses globais
nos ltimos 50 anos 1975, 1982, 1991 e 2009. A queda de 2% do PIB mundial
per capita em 2009 foi quase seis vezes a reduo mdia ocorrida em 1975, 1982
e 1991 (-0,4%).
Governantes do mundo inteiro tomaram medidas sem precedentes de apoio
ao sistema nanceiro e atividade econmica durante a crise. Mantiveram e at
aumentaram a despesa do governo, apesar da signicativa queda nas receitas
scais, afrouxaram suas polticas monetrias e garantiram a liquidez a bancos,
outras instituies nanceiras e aos mercados. Injetaram capital em bancos e
outras instituies e, em alguns pases, garantiram as dvidas emitidas por bancos
e outras empresas privadas. Essas medidas, algumas das quais sem precedentes,
foram necessrias em vista da gravidade da crise nanceira. O mundo se recuperou
e a economia mundial cresceu 5,1% em 2010.
Contudo, os efeitos da ltima crise nanceira internacional perduram ainda
hoje, quatro anos depois de seu inicio, trs anos depois de sua fase mais aguda
e dois anos aps o incio da recuperao no segundo semestre de 2009. E vo
continuar conosco ainda por vrios anos sob a forma de um crescimento mais
fraco e desbalanceado, bem mais lento nos pases desenvolvidos que nos pases
emergentes e em desenvolvimento, de maior volatilidade nanceira e de novos
desaos de poltica econmica. Mas, apesar de algumas surpresas desfavorveis
em 2011, como o tsunami no Japo, a piora na crise scal e nanceira da zona do
euro, o crescimento mais lento nos EUA, e da maior volatilidade nos mercados
nanceiros globais que se observa desde maio e que se agravou recentemente, no
acredito que o mundo venha a sofrer nova recesso. O que bem provvel um
longo perodo de crescimento baixo nos EUA, Europa e Japo, que certamente
signicar menor crescimento global.
preciso, assim, entender bem o que aconteceu, quais foram as causas da crise
e o que precisa ser reformado no sistema monetrio e nanceiro internacionais
para evitar a repetio de crises como a de 2008. Com esse objetivo, o texto a
seguir foi estruturado em mais trs sees. A Seo 1 aborda algumas lies da
crise nanceira internacional, e a Seo 2 aponta as reformas desejveis no mbito
do sistema monetrio internacional, das polticas macroeconmicas dos pases
sistmicos, e no que diz respeito ao FMI. A Seo 3 acrescenta um comentrio
nal a ttulo de concluso.
1. Lies da crise nanceira internacional
Embora o post-mortem da crise de 2007-2009 v durar muitos anos e render
vrios livros e artigos, j se pode tentativamente empreender uma anlise dos
principais fatores que contriburam para a gestao da crise e extrair algumas lies
para o futuro. Dentre eles, nas duas subsees seguintes sero destacadas falhas
111
na regulao e na superviso nanceira e falhas nas polticas macroeconmicas
nacionais e no modelo de crescimento global.
1.1. Falhas na regulao e na superviso nanceira
A crise nanceira internacional tem sido apropriadamente atribuda a
decincias na regulao e superviso dos sistemas nanceiros dos Estados
Unidos e da Europa, nos sistemas de controle de risco e de incentivos internos
dos bancos dos pases desenvolvidos, na atuao das agncias de risco de crdito
e no comportamento dos investidores institucionais.
Como foi destacado em diversos estudos realizados pelo FMI e pelo Conselho
de Estabilidade Financeira (o antigo Financial Stability Forum e atual Financial
Stability Board), o sistema de regulao e superviso nanceira dos pases avanados
fragmentado dentro dos pases e entre os pases, no cobre diversos mercados e
agentes importantes, no est organizado para detectar riscos sistmicos, e tem um
impacto pr-cclico nos mercados nanceiros e, atravs deles, na economia real.
Dentro de cada pas, a regulao e a superviso so organizadas por tipos
de instituies, sem suciente troca de informao entre os vrios reguladores
de bancos, companhias de seguros, mercados acionrios e fundos de penso. O
permetro da regulao inadequado, com vrios participantes e mercados de
importncia sistmica no sendo regulados, como os fundos de hedge e os de
private equity. Toda a regulao nanceira organizada em torno da empresa
individual e de consideraes microeconmicas referentes capacidade do
emprestador para emprestar (adequao do capital e dos sistemas de controle de
risco); capacidade do tomador de pagar o emprstimo (histrico de crdito,
capacidade de pagamento, colaterais); e s caractersticas especcas da operao
que est sendo considerada (uxo de caixa, taxa de retorno, etc.). Este foco
exclusivamente microeconmico faz com que o sistema de regulao e superviso
no consiga captar e identicar riscos sistmicos que o comportamento agregado
dos agentes e o somatrio das diversas operaes possam estar causando,
ainda que cada operao individualmente atenda aos requisitos regulatrios
microeconmicos. Importantes fontes de risco foram subestimadas, como o
grau de alavancagem e a disponibilidade de liquidez. Alm disso, a regulao
invariante em relao ao ciclo econmico. As regras regulatrias e de contabilidade
existentes, como as referentes a requisitos mnimos de capital e a provises para
crditos de recuperao duvidosa, so as mesmas para as diferentes fases do ciclo
econmico, ampliando os efeitos desses ciclos.
Em relao aos problemas entre os vrios pases, existem discrepncias
importantes entre os sistemas regulatrios nacionais, incentivando a arbitragem
regulatria por parte das grandes instituies nanceiras globais. A cooperao
internacional entre os supervisores era inadequada, de forma que nenhum
supervisor nacional tinha uma viso completa do que os grandes bancos
internacionais estavam fazendo em diferentes mercados nacionais, nem dos riscos
agregados que estavam assumindo.
No h tambm um mecanismo internacional para enfrentar diculdades de
instituies sistmicas que atuam em vrios pases. Atualmente, quando ocorre
A crise nanceira internacional, as reformas necessrias..., Murilo Portugal, p. 109-123
112 Revista de Economia & Relaes Internacionais, vol.10 (20), janeiro.2012
a quebra de uma grande instituio sistmica, as autoridades tm de optar entre
duas alternativas pouco atraentes: fornecer nanciamento pblico em montantes
elevados ou depender de uma legislao de insolvncia mal equipada para
reestruturar ecientemente as instituies nanceiras. Faz-se necessria a criao
de um mecanismo para tratar de forma eciente e ordenada a insolvncia de um
banco ou grupo nanceiro com importncia sistmica e atuao em vrios pases
simultaneamente. Esse mecanismo deveria permitir a soluo imediata da situao
crtica de uma instituio nanceira e a alocao de seus custos de forma justa e
previsvel entre seus acionistas e credores.
Atualmente, os grandes bancos vivem globalmente, mas morrem
localmente. A quebra de grandes instituies financeiras internacionais
continua sujeita a diversas estruturas jurdicas nacionais, sem um modelo ecaz
de cooperao internacional voltado para resolver os problemas decorrentes e,
preferivelmente, se antecipar ocorrncia do fato.
Claro que se esperava que pelo menos os bancos soubessem o que estavam
fazendo, j que o modelo de Basileia 2 atribui grande importncia aos sistemas
internos de controle de riscos. Mas, infelizmente, nem os prprios bancos tinham
conhecimento completo de suas posies. Os modelos internos de controle de
risco eram inadequados. Os sistemas remuneratrios premiavam dirigentes de
instituies nanceiras por retornos de curto prazo, limitando a exposio desses
dirigentes a riscos negativos, e assim incentivando a tomada excessiva de riscos de
longo prazo, ou de riscos de baixa probabilidade, mas de alto impacto situados
no m da distribuio (tail risks). A publicao de informaes pelas instituies
nanceiras era deciente, j que no divulgavam informaes claras sobre os tipos
e magnitudes dos riscos e exposies carregados nos seus balanos e, pior ainda,
fora dos balanos.
As agncias de risco de crdito davam pontuaes elevadas para alguns
produtos de investimento nanceiro baseadas em dados histricos limitados e em
modelos inadequados, e tinham vrios conitos de interesse em suas atividades.
Os investidores institucionais negligenciaram o due diligence que deveriam
fazer, conando demais na reputao das instituies envolvidas e nos graus de
investimento concedidos pelas agncias de crdito.
Todas essas decincias do sistema regulatrio e de superviso, dos sistemas
de controle de risco dos bancos, dos esquemas de remunerao dos dirigentes
de instituies nanceiras e das agncias de anlise de risco de crdito j foram
mapeadas, e esto sendo gradativamente corrigidas. As agncias de anlise de
risco de crdito revisaram suas metodologias para produtos estruturados. Esto
tomando medidas para separar as atividades de anlise de risco de outras atividades,
e alterando o sistema de remunerao de seus executivos. A International
Organization of Securities Commissions (Iosco) revisou o Cdigo de Conduta
para Agncias de Anlise de Risco de Crdito para resolver problemas de conitos
de interesse. O Comit da Basileia emitiu novas propostas para elevar as exigncias
de capital em reas em que a atual crise revelou problemas. Um novo conjunto
de princpios para gerenciar os riscos de liquidez foi emitido. Organizaes como
o FMI, o Banco de Compensaes Internacionais (BIS), o Financial Stability
113
Board e o Comit da Basileia comearam a discutir como melhor capturar riscos
sistmicos e como adicionar um enfoque macroprudencial ao tradicional enfoque
microprudencial da regulao nanceira, embora este seja ainda um trabalho que
levar tempo para gerar resultados.
1.2. Falhas na poltica macroeconmica dos pases sistmicos e no modelo
de crescimento global
Embora no reste dvida de que as falhas mencionadas na regulao e
superviso nanceira tenham tido o papel principal na origem da presente crise,
parece claro que essa no foi toda a histria. Anal, o sistema nanceiro e os bancos
so apenas intermedirios entre poupadores e investidores e nem sempre a culpa
apenas do intermedirio. Quando ocorre uma crise nanceira da magnitude da
ocorrida, ela usualmente resultante, por um lado, de problemas do prprio setor
nanceiro, como os discutidos anteriormente; mas, por outro lado, tambm de
problemas mais fundamentais, seja na conduo das polticas macroeconmicas,
seja na estrutura e modelo de crescimento da economia global. Muitos dos
problemas regulatrios e de superviso nanceira existiam h muitos anos sem
que tivessem gerado uma crise semelhante. Deve haver, portanto, outros fatores
a serem considerados.
A poltica macroeconmica dos pases sistmicos da economia mundial nos
anos que precederam a crise tambm parece ter contribudo para a excessiva
alavancagem e tomada de risco e para a exacerbao de desequilbrios na economia
global. Vrios analistas observaram que os EUA mantiveram uma poltica scal
excessivamente frouxa na dcada que precedeu a crise, resultado dos cortes de
impostos da era Bush e das despesas com a guerra no Iraque. Tem sido tambm
argumentado que a poltica monetria acomodatcia dos EUA para enfrentar a
recesso de 2001 foi mantida por um perodo excessivamente longo, e que taxas
de juros reais muito baixas ou negativas estimularam a excessiva tomada de risco
por investidores e instituies nanceiras.
O problema, entretanto, parece ir alm de polticas macroeconmicas
conjunturais de um s pas e parece ter aspectos internacionais. Na verdade,
desde a segunda metade dos anos 1990 o mundo vinha seguindo um modelo de
crescimento que se revelava de complexa e difcil sustentabilidade. Os Estados
Unidos, pas emissor da principal moeda de reserva internacional e com o
sistema nanceiro mais slido e, portanto, no sujeito s mesmas restries de
nanciamento externo de curto prazo que os demais pases , funcionaram como
a locomotiva do crescimento mundial apoiando-se no consumo interno privado
nanciado por endividamento crescente e por utilizao de poupana externa.
Uma importante fonte de nanciamento externo da economia norte-
americana tem sido os pases asiticos, principalmente a China, com sua elevada
taxa de poupana, investimento domstico elevado e relativamente ineciente,
e taxa de cmbio xa. A Europa, com seu baixo crescimento da produtividade
causado por seus rgidos mercados de produtos, servios e trabalho; e o Japo, com
sua alta taxa de poupana, elevada dvida pblica e economia sofrendo tendncias
estagnao e inao por mais de uma dcada, no representavam fontes
A crise nanceira internacional, as reformas necessrias..., Murilo Portugal, p. 109-123
114 Revista de Economia & Relaes Internacionais, vol.10 (20), janeiro.2012
importantes para o crescimento global. Trata-se de um modelo de crescimento
global, no qual um pas com alto potencial de inovao e grande exibilidade,
mas baixo crescimento demogrco (se excluda a migrao) e elevado padro
de vida, transformava-se no principal motor do crescimento mundial, nanciado
por poupanas provenientes de pases de baixa renda.
Muitos observadores apontaram para a difcil sustentabilidade de longo prazo
desse modelo de crescimento, com os EUA como locomotiva principal e a China
e ndia como locomotivas secundrias de uma mesma composio. Desequilbrios
globais de balano de pagamentos passaram a se acumular. As manifestaes mais
evidentes desses desequilbrios eram os dcits scal e em conta corrente dos EUA
e os gigantescos supervits comerciais e acumulao de reservas da China. Este
processo reetia tanto desequilbrios entre os padres desejados de poupana com
os padres realizados de investimentos em vrios pases, em parte relacionados com
as respectivas polticas macroeconmicas, bem como desalinhamentos das taxas
reais de cmbio. Alguns pases e comentaristas punham mais nfase na correo
dos desalinhamentos cambiais, enquanto outros sugeriam que o principal seria
corrigir os desequilbrios entre poupana e investimento.
Os Estados Unidos experimentaram um persistente e crescente dcit em
conta corrente por uma dcada, que atingiu 6,5% do seu PIB em 2006, com
um crescente acmulo de passivo externo lquido. Inicialmente, no perodo
de crescimento acelerado do setor de tecnologia da informao e das empresas
pontocom, este processo foi descrito como resultado do crescimento mais
rpido da produtividade nos EUA comparado com o resto do mundo, atraindo
assim capitais externos para a economia americana, graas s suas reconhecidas
capacidades de inovao e maior exibilidade. O corolrio desta viso de que o
dcit em conta corrente dos EUA no era um grande problema em si mesmo,
mas reetia apenas uma eciente alocao internacional de capital para os pases
e setores onde era mais produtivo. Entretanto, quando as polticas scais e
monetrias expansivas dos EUA passaram a alimentar a bolha de preos de seus
imveis residenciais, as explicaes baseadas no diferencial de crescimento da
produtividade tornaram-se menos convincentes.
O FMI vinha de longa data chamando a ateno para os desequilbrios globais
dos balanos de pagamento e para os riscos que uma correo abrupta desses
desequilbrios traria para o crescimento global e para a estabilidade nanceira
internacional. A ltima tentativa do FMI de resolver esse problema de forma
cooperativa e coordenada ocorreu em abril de 2007, quando conduziu Consulta
Multilateral envolvendo EUA, Europa, Japo, China e Arbia Saudita. O FMI
apresentou, ento, um plano aceito pelos participantes, o qual envolvia aumentar
gradualmente a poupana pblica e privada nos EUA; aumentar o crescimento da
produtividade na Europa e no Japo por meio de reformas estruturais nos seus
mercados de produtos, servios e trabalho; reequilibrar as fontes do crescimento
chins, das exportaes lquidas e investimento para o consumo domstico, com
simultnea valorizao da taxa de cmbio; e aumentar o consumo e investimento
na Arbia Saudita e outros exportadores de petrleo. Usando seu Modelo
Macroeconmico Global, o FMI estimou, ento, que a implementao desse
115
pacote coordenado de polticas permitiria alcanar uma reduo do dcit em
conta corrente dos EUA com uma desacelerao suave da economia americana
compensada com crescimento mais rpido nos demais participantes, virtualmente
sem diminuir a expanso global. Infelizmente esse programa no foi implementado
pelos pases a que se destinava.
A crise nanceira que sobreveio representou uma brusca mudana na
composio do financiamento dos desequilbrios globais dos balanos de
pagamentos, embora a sua evoluo tenha diferido em vrios aspectos importantes
dos cenrios desenhados pelo FMI. At agosto de 2007 uma parte substancial
do dcit em conta corrente dos EUA era nanciada nos mercados privados de
capitais, inclusive por meio de papis garantidos por ativos (asset backed securities),
que representavam cerca de um tero do nanciamento desse dcit. Quando
surgiram dvidas sobre a real rentabilidade, preo e solvncia desses papis, os
investidores privados deszeram-se de suas posies deixando os bancos norte-
americanos e europeus com a tarefa impossvel de nanciar tais ativos com seu
prprio capital. Em vista da probabilidade de falncia generalizada de grandes
bancos nos EUA e Europa, os bancos centrais dessas regies tiveram de prover
liquidez aos bancos privados, aceitando os referidos papis como garantia. Desta
forma, embora no tenham comprado diretamente grandes volumes de ttulos do
Tesouro norte-americano e/ou dos papis privados que nanciavam o dcit em
conta corrente dos EUA com os seus parceiros da sia, o Banco Central Europeu
e os bancos centrais da Gr-Bretanha, da Sua e dos pases nrdicos, juntamente
com o dos EUA (o Fed), passaram, via expanso monetria, a ser os nanciadores
de ltima instncia dos ativos emitidos num momento anterior para nanciar parte
substancial do dcit em conta corrente dos EUA.
Como previsto no cenrio do Fundo para uma resoluo abrupta dos
desequilbrios globais de balano de pagamentos, sobreveio uma correo rpida
do dcit em conta corrente dos EUA, uma signicativa queda do PIB nos EUA
e no resto do mundo, e enorme turbulncia nanceira. Diferentemente do que
o FMI supunha, no momento inicial o dlar se valorizou em relao maioria
das moedas porque a turbulncia nos mercados nanceiros foi to profunda e
generalizada no mundo desenvolvido, criando uma enorme desconana em
relao sade nanceira de bancos e empresas, que provocou uma fuga para
a qualidade. Ocorreu tambm muita repatriao de ativos externos mantidos
por empresas norte-americanas. Mas, passado o momento de pnico, o dlar se
desvalorizou em relao s demais moedas, processo que continuaria a ocorrer.
2. Reformas do FMI e do sistema monetrio internacional
A crise nanceira internacional provocou muitas sugestes de reformas na
arquitetura monetria internacional. Alguns sugeriram a criao de um possvel
Breton Woods II, referindo-se conferncia internacional que, em 1944, criou o
sistema de Breton Woods, assim conhecido pelo nome da cidade onde a conferncia
ocorreu. Na verdade, a criao de Breton Woods II j havia ocorrido no perodo
de 1971 a 1976, quando em 1971 entrou em colapso o sistema original baseado
em controles de capital e taxas de cmbio xas ligadas ao dlar norte-americano,
A crise nanceira internacional, as reformas necessrias..., Murilo Portugal, p. 109-123
116 Revista de Economia & Relaes Internacionais, vol.10 (20), janeiro.2012
ajustveis apenas no caso de desequilbrios fundamentais, com o dlar ligado
ao ouro. O sistema atual, institucionalizado pela Segunda Emenda ao Tratado
Constitutivo do FMI (aprovada na Jamaica em 1976), um sistema de contas
de capital abertas, liberalizao nanceira e taxas de cmbio utuantes, sujeitas a
um monitoramento ineciente do FMI em relao aos pases sistmicos. Assim,
uma nova reforma seria a criao de um Breton Woods III. Vrias ideias tm
sido apresentadas, embora no haja completa clareza sobre o que deva ser feito.
Os objetivos a serem almejados por qualquer reforma deveriam ser os de
promover o crescimento sustentado do produto, emprego e renda a nvel mundial,
de forma no inacionria, scalmente sustentvel e socialmente inclusiva, com
uma convergncia mais rpida da renda per capita dos pases emergentes e em
desenvolvimento para os nveis de renda dos pases desenvolvidos.
Para atingir esses objetivos, importante manter a tendncia s crescentes
abertura e integrao entre pases e mercados que tem marcado o desenvolvimento
mundial nas ltimas dcadas. A globalizao, inclusive a nanceira, no deve ser
transformada no bode expiatrio da crise. importante tambm que as mudanas
a serem realizadas no sistema regulatrio no inibam a inovao, inclusive a
nanceira. Preservar a inovao em todas as reas de atividade humana essencial
para manter o dinamismo da economia mundial. Reformas na regulao nanceira
devem ser realizadas com o objetivo de proteger contribuintes, consumidores e
investidores, e de evitar excessos, mas permitindo que as boas ideias oresam.
Outra caracterstica importante de qualquer reforma deve ser a de fortalecer
o multilateralismo. As foras a favor do nacionalismo so muitas e poderosas, e o
apoio ao multilateralismo tmido e fraco. Uma mudana, ainda que modesta, na
balana de poder em favor do multilateralismo parece essencial. A globalizao
crescente da produo, do comrcio e das nanas tem acentuado a inadequao de
tratar de alguns problemas apenas no nvel nacional e de forma no coordenada. O
fortalecimento e a expanso dos mandatos de instituies internacionais existentes
e a reforma de suas estruturas de governana parecem ser a forma mais apropriada
para implementar uma mudana em favor do multilateralismo. A tentativa de criar
instituies inteiramente novas seria marcada por grandes diculdades prticas e
polticas. Na verdade, a criao do FMI s foi possvel porque a economia mundial
enfrentou trs dcadas de caos entre os anos 1920 e 1940, com as desvalorizaes
competitivas de cmbio e as hiperinaes dos anos 1920, a Grande Depresso dos
anos 1930 e a Segunda Guerra Mundial nos anos 1940. Foi apenas essa completa
e continuada destruio das bases da vida econmica mundial que predisps os
pases a abrir mo de uma pequena parte de sua soberania para alguns organismos
internacionais. Atualmente seria muito difcil recriar do nada uma instituio
semelhante ao FMI. Assim, toda a reforma tem de ser gradualista e incremental,
mas aproveitando o momento gerado pela crise de 2007-2009.
Quais seriam os principais temas tratados num eventual processo de reforma?
Certamente um grande tema a reforma da regulao e superviso do setor
nanceiro nos termos discutidos anteriormente. H, alm disso, vrios outros
tpicos importantes. Mas neste artigo sero abordados nas subsees que se
seguem apenas quatro temas, a saber:
117
-oforralccimcnrouaspoliricasmacrocconomicasnospaiscssisrcmicoscuc
um modelo de crescimento global mais sustentvel, com uma convergncia mais
rpida dos pases emergentes e em desenvolvimento;
-aampliaouosrccursosFnanccirosuisposiouoIMcamoucrnizao
dos seus instrumentos de emprstimo;
-acmissomaisrcgularcplancjauaucDircirosspcciaisucSaquc(DS),
o ativo de reserva internacional emitido pelo FMI, conforme detalhes que sero
esclarecidos na subseo 2.3; e
-amaiorcfcriviuaucnomoniroramcnrolilarcralrcalizauopcloIMcuma
transio dos mecanismos de monitoramento multilateral para maior coordenao
macroeconmica internacional.

2.1 Fortalecimento das polticas macroeconmicas nos pases sistmicos e
um modelo de crescimento global mais sustentvel
O fortalecimento das polticas macroeconmicas dos pases sistmicos adquire
relevncia especial para enfrentar a fase de recuperao da economia mundial,
aps retirados os estmulos scais, a gesto de dvidas pblicas substancialmente
elevadas e a desalavancagem nanceira das famlias, um conjunto que envolve
importantes e prolongados desaos.
Os pases sistmicos deveriam adotar ncoras mais slidas para as suas polticas
macroeconmicas, tais como uma trajetria pr-anunciada para metas de inao,
o uso de medidas macroprudenciais, metas para o dcit scal e para a dvida
pblica. Seria importante tambm que todos os pases sistmicos se movessem
para um sistema de cmbio exvel.
Seria igualmente importante transitar para um novo modelo de crescimento
global no qual o consumo domstico dos pases emergentes, em especial os
asiticos, e dos pases em desenvolvimento passasse a exercer um papel mais
importante como fonte de crescimento global. O modelo de crescimento global
tendo como principal motor o aumento do consumo domstico dos pases
desenvolvidos baseado no aumento do seu endividamento se esgotou. Os pases
desenvolvidos tm baixo crescimento populacional, uma estrutura demogrca
envelhecida, um nvel de renda e consumo j elevados, e tero de enfrentar um
longo processo de reduo do endividamento pblico e privado. difcil que
nessas condies o seu consumo domstico possa voltar a ser um motor para o
crescimento mundial sustentvel.
Uma convergncia mais rpida da renda per capita dos pases emergentes
e em desenvolvimento para os nveis existentes no mundo desenvolvido,
baseada numa elevao do consumo domstico nesses pases, parece ser uma
fonte mais promissora para funcionar como fator mais dinmico da economia
global pelo lado da demanda. Obviamente, a responsabilidade principal
para a acelerao do processo de convergncia dos pases emergentes e em
desenvolvimento para os nveis de renda e consumo dos pases desenvolvidos
dos prprios pases em desenvolvimento. Isso demandaria a acelerao de
reformas estruturais nesses pases que permitissem elevar o crescimento da
produtividade e do produto potencial, ampliao das taxas de investimento,
A crise nanceira internacional, as reformas necessrias..., Murilo Portugal, p. 109-123
118 Revista de Economia & Relaes Internacionais, vol.10 (20), janeiro.2012
melhorias na distribuio da renda e criao de fontes mais estveis de
financiamento para o desenvolvimento sustentado.
Entretanto, a contribuio externa a esse processo tambm importante.
Maior liberalizao dos uxos de comrcio, uxos de capitais mais estveis e uma
mais robusta estrutura de nanciamento externo emergencial em caso de choques
externos so os principais componentes do necessrio apoio internacional. Para os
pases em desenvolvimento de baixa renda, a assistncia direta ao desenvolvimento
sob a forma de doaes indispensvel.
2.2. Ampliao dos recursos nanceiros do FMI e modernizao dos seus
instrumentos de emprstimo
O FMI nasceu com insucincia de recursos nanceiros e o tamanho relativo
desses recursos diminuiu constantemente desde sua criao. Keynes havia proposto
uma Cmara de Compensao Internacional que teria um capital inicial de US$
26 bilhes nominais da poca. Harry Dexter White, o outro fundador do FMI,
sugeria um fundo de estabilizao com um capital total de US$ 5 bilhes. Esta
foi a posio que prevaleceu na proposta nal, sendo o FMI criado com um
capital inicial de US$ 8,5 bilhes. A insucincia de recursos tornou-se evidente
imediatamente, levando criao do Plano Marshall, em 1948, com fundos da
ordem de US$ 13 bilhes.
O tamanho relativo do FMI diminuiu como proporo do PIB, comrcio e
uxos de capitais mundiais. Para manter a mesma proporo do PIB mundial que
existia em 1944, o FMI hoje teria de ser varias vezes maior. Os US$ 8,5 bilhes
de capital inicial do FMI equivaleriam, em moeda de hoje, a US$ 5,2 trilhes.
Normalmente os recursos do Fundo so ampliados em perodos de estresse,
como ocorreu durante a crise da dvida latino-americana de 1982, a crise da sia
de 1997 e a crise de 2007-2009. Quando eclodiu a crise mais recente, o volume
total de quotas do FMI era de DES 217 bilhes (cerca de US$ 325 bilhes).
Deste montante, o total de quotas consideradas utilizveis para ns de emprstimo
(quotas de pases com moedas conversveis internacionalmente) era de US$ 225
bilhes. Alm disso, o FMI dispunha de cerca de US$ 50 bilhes em linhas de
crdito dos pases desenvolvidos, os chamados Acordo Geral de Emprstimo
(GAB) e Novo Acordo de Emprstimo (NAB).
O acordo dos pases do G-20 (de ampliar temporariamente em US$ 500
bilhes os recursos do FMI) foi, portanto, muito importante para permitir a
administrao da crise. O G-20 concordou depois em converter esses recursos
temporrios em recursos permanentes, dobrando o capital do Fundo. Ainda assim
o volume de recursos disposio do Fundo precisaria ser ampliado muitas vezes
para que ele retornasse proporo em relao ao PIB mundial que existia em
1944. Hoje est clara, por exemplo, a insucincia de recursos do FMI para tratar
da crise dos pases da periferia do euro.
Outra importante reforma implementada foi a modernizao das polticas
e instrumentos de emprstimo do FMI. As medidas adotadas incluem: 1) a
duplicao, de 300% para 600% da quota, dos nveis normais de acesso aos recursos
do Fundo; 2) a aceitao de conceder crditos stand-by preventivos de fcil acesso;
119
3) a criao de um novo instrumento de emprstimo, a Linha de Crdito Flexvel
(FCL), para pases que mantm slidas polticas macroeconmicas e tenham um
histrico de se ajustar a choques externos. Esse tipo de emprstimo baseado em
critrios de pr-qualicao sem condicionalidades a posteriori.
2.3. Emisso de Direitos Especiais de Saque (DES)
Como a crise nanceira internacional teve sua origem nos Estados Unidos,
pas emissor do principal ativo de reserva internacional, isto reacendeu antigos
debates sobre a convenincia de uma maior utilizao de um ativo multilateral
como reserva internacional em vez da moeda nacional de um pas. O Banco
Central chins defendeu publicamente que os ativos de reserva internacional
sejam ancorados num padro estvel, sujeito a regras claras de emisso, dotado
de exibilidade suciente para permitir ajustamento de acordo com a evoluo
da demanda, e que seja desvinculado das condies econmicas especcas e dos
interesses de qualquer pas individualmente.
Se uma moeda serve funo dupla de funcionar como moeda nacional de
um pas e como principal ativo para a manuteno de reservas internacionais de
todos os pases, possvel que eventualmente divergncias possam ocorrer entre
esses dois objetivos. No se trata de um debate novo. Keynes j havia proposto
que o FMI pudesse emitir uma moeda internacional, o bancor, para circulao
exclusiva entre os bancos centrais. A discusso veio baila novamente na dcada de
1960, quando a paridade xa do dlar em relao ao ouro passou a ser pressionada
por polticas scal e monetria expansionistas dos EUA, e por um crescimento
da produo fsica de ouro em ritmo inferior ao crescimento das necessidades de
liquidez geradas pelo crescimento do comrcio internacional.
Na poca, o economista belga Robert Trifn, que j havia sido chefe da
diviso de cmbio do FMI, formulou o famoso dilema de Trifn, explicando a
diculdade de manter um padro ouro de troca: o pas emissor do principal ativo de
reserva internacional deveria manter um dcit permanente em sua conta corrente
a m de atender as necessidades de liquidez do comrcio internacional. Mas, se o
zesse, haveria um aumento constante de seus passivos externos, o que acabaria
por gerar dvidas acerca da capacidade de o pas emissor honrar suas dvidas,
levando a uma depreciao de sua moeda e, portanto, quebra do padro ouro.
Em resposta ao dilema de Trifn, a comunidade internacional aceitou criar,
naquela poca, os Direitos Especiais de Saque para funcionarem como um ativo de
reserva internacional adicional ao dlar e o ouro, a ser emitido pelo FMI quando
ocorresse uma necessidade de longo prazo de ampliar a liquidez internacional.
A emisso de DES requer uma maioria de 85% dos votos do FMI, o que exige
um amplo consenso. Os DES so emitidos pelo Fundo simultaneamente para
todos os pases membros, em proporo s suas quotas. Todos os pases membros
assumiram a obrigao de aceitar DES para pagamento de dvidas entre si. Podem
ser detidos apenas pelos pases membros e por 15 organizaes internacionais
autorizadas pelo FMI, mas no pelo setor privado. O FMI garante a liquidez
dos DES gerindo um mercado para trocas voluntrias de DES entre os pases,
e h um plano de designao pelo qual pases com posies externas fortes so
A crise nanceira internacional, as reformas necessrias..., Murilo Portugal, p. 109-123
120 Revista de Economia & Relaes Internacionais, vol.10 (20), janeiro.2012
designados para adquirir DES de pases com posies externas fracas, caso o
sistema voluntrio no funcione.
Alm de um ativo de reserva internacional, os DES so tambm utilizados como
uma unidade de conta em todas as transaes nanceiras do FMI, e tambm por um
nmero reduzido de pases. O DES atualmente uma cesta de quatro moedas (dlar,
euro, iene e libra esterlina), com os pesos utuando de acordo com a utuao das
taxas de cmbio de mercado dessas moedas, e com a ponderao revisada a cada cinco
anos. Caso os pases membros tenham uma posio de DES inferior s suas alocaes
cumulativas, devem pagar juros sobre a diferena aos pases que tm uma posio de
DES superior sua alocao cumulativa. A taxa de juros do DES a mdia ponderada
das taxas de juros livres de risco de trs meses das moedas que compem a cesta.
Em razo da resistncia dos pases desenvolvidos e, em especial, dos Estados
Unidos que, detendo 16% dos votos no FMI, podem exercer, e exerceram, um
poder de veto , as emisses de DES tm sido extremamente raras. Apenas trs
foram autorizadas antes da crise de 2008: de DES 9,3 bilhes em 1970-1972,
quando do colapso do sistema original de Breton Woods; de DES 12,1 bilhes em
1979-1981, no perodo de elevadas taxas de juros que precedeu a crise da dvida
latino-americana; e, em 1997, o Conselho de Administrao do FMI aprovou
uma alocao especial de DES 21,4 bilhes que seria desproporcional s quotas
e teria como objetivo beneciar mais os pases que ingressaram no Fundo aps
1981, e que nunca haviam recebido qualquer emisso. Por ser desproporcional s
quotas, esta emisso exigiu uma mudana no Tratado Constitutivo do FMI, que
s foi aprovada pelo Congresso dos EUA e efetivada na crise de 2008, 11 anos
aps ter sido autorizada. A emisso de US$ 250 bilhes de DES aprovada pelo
G-20 na reunio de Londres foi uma importante indicao de multilateralismo
por parte da comunidade internacional, embora tenha representado apenas 0,3%
do PIB mundial e 3% das reservas internacionais globais.
Seria importante ampliar o uso dos DES como unidade de conta, ter
emisses regulares de DES para aumentar a liquidez desse mercado e possibilitar
ao FMI emitir DES para apenas certos pases em circunstancias especiais.
As principais commodities, como o petrleo, produtos minerais e agrcolas
negociados internacionalmente em larga escala, poderiam ser cotados em DES.
Isso ajudaria a reduzir parte da volatilidade de preos desses produtos causada
pela volatilidade das taxas de cmbio. Deveria ser permitida tambm a emisso de
instrumentos nanceiros privados denominados em DES. Isto contribuiria para
reduzir o impacto que a volatilidade das taxas de cmbio gera nas dvidas privadas
e nos balanos de empresas. Todavia, o pequeno montante de DES emitidos, a
irregularidade de sua emisso e as restries existentes para sua utilizao impedem
a criao de um mercado lquido e amplo onde spreads sobre os preos de ativos
em DES fossem formados.
Uma mudana importante seria permitir ao FMI, em circunstncias
excepcionais e por uma maioria de 70% dos votos, emitir DES apenas para alguns
pases membros em vez de para todos os membros proporcionalmente s suas
quotas. Essa medida, que requereria uma mudana nos estatutos do FMI, lhe
daria a caracterstica de emprestador de ltima instncia em nvel internacional.
121
2.4. Fortalecimento dos mecanismos de monitoramento bilateral e multilateral
Conforme seu Tratado Constitutivo, o FMI tem a responsabilidade de
realizar o monitoramento bilateral de cada um dos seus pases membros, e
tambm o monitoramento da economia global e do sistema nanceiro e monetrio
internacional. No caso do monitoramento bilateral, isto feito conduzindo
consultas anuais com cada pas membro, as chamadas Consultas do Artigo IV
(o artigo do estatuto do Fundo que as instituiu). Uma misso do Fundo visita
cada pas membro para discutir suas polticas e perspectivas macroeconmicas
com os respectivos Banco Central e Ministrio da Fazenda, e faz recomendaes
quanto a mudanas nessas polticas, preparando um relatrio a ser discutido pelos
representantes dos demais pases no Conselho de Administrao do Fundo. A
ideia de que esses relatrios sirvam no s como fonte de informao, mas
tambm como base para que se pressione o pas em questo pelos seus pares,
para que adote as mudanas de poltica recomendadas pelo corpo tcnico do
Fundo e aceitas pelo Conselho de Administrao. Esses relatrios so, assim, um
instrumento para exercer diplomacia econmica internacional. O monitoramento
multilateral realizado atravs dos relatrios bianuais sobre as Perspectivas da
Economia Mundial e sobre a Estabilidade do Sistema Financeiro Global, e por
Consultas Multilaterais.
O FMI tem sido justamente criticado por no ter alertado antecipadamente
de forma adequada sobre a crise de 2008. Embora o FMI tenha identicado desde
2005 muitos dos problemas que contriburam para a crise, como por exemplo
as exposies excessivas da Fannie Mae e Freddie Mac nos EUA, a questo das
hipotecas subprime, o excesso de alavancagem do sistema nanceiro nos pases
desenvolvidos e os desequilbrios globais de balano de pagamentos, os alertas
emitidos no foram sucientemente claros e precisos. Alm disso, o Fundo no
anteviu a magnitude da crise, nem avaliou as vrias interconexes dentro do setor
nanceiro e entre este e o setor real, nem os canais de transmisso pelos quais a
crise se propagaria. Tambm no deu ateno suciente aos riscos sistmicos e
aos preos dos ativos nanceiros.
Alm de os alertas emitidos pelo Fundo no terem sido sucientemente claros
e precisos, um problema adicional foi que a reao dos governantes foi, em geral,
a de ignorar esses alertas. A atuao dos governos para resolver as vulnerabilidades
apontadas pelo FMI e prevenir problemas maiores foi fraca ou inexistente, e
a presso coletiva dos diversos governos sobre o pas em questo tambm se
mostrou elusiva. Este um problema antigo. Embora o monitoramento feito
pelo Fundo tenha uma elevada qualidade de anlise, abrangncia e consistncia
quando comparado com os de fontes alternativas, ainda h muito que melhorar.
O monitoramento bilateral do FMI tem pouca efetividade em inuenciar a
formulao e adoo de polticas macroeconmicas nos pases que no tomam
emprstimos; no apresenta o grau de integrao necessria entre fatores externos
e internos e entre os temas nanceiros e macroeconmicos. H necessidade de
tornar o monitoramento do Fundo mais independente, respeitado, valorizado e
ecaz do que tem sido ate agora. Alcanar esses objetivos requer uma combinao
de persuaso e presso maiores. Obviamente, impossvel aos tcnicos do Fundo
A crise nanceira internacional, as reformas necessrias..., Murilo Portugal, p. 109-123
122 Revista de Economia & Relaes Internacionais, vol.10 (20), janeiro.2012
conhecer mais e melhor a economia de cada pas monitorado do que as autoridades
do prprio pas, que esto diariamente lidando com os problemas. Mas o Fundo
tem algumas vantagens comparativas que precisa explorar melhor para trazer
mais valor agregado para cada pas: seu maior e melhor conhecimento da situao
da economia global; seu conhecimento diversicado da experincia acumulada
por vrios pases em temas macroeconmicos; e o seu relativo isolamento das
circunstncias polticas do pas monitorado, o que pode lhe permitir ver as coisas
por um prisma imparcial ou diferente.
Um outro aspecto importante discutir no apenas o que fazer, mas como
fazer, levando em considerao as restries da realidade. Embora deva sempre
apresentar a melhor opo para tratar cada tema, o Fundo deve tambm identicar
uma srie de passos possveis para alcanar aquele objetivo, ainda que gradualmente
no mdio prazo. Como disse Keynes, o segredo da persuaso manter-se dentro
dos limites do possvel.
Alm de melhorar a persuaso, preciso tambm mobilizar mais presso,
da opinio pblica e da comunidade internacional de pases, para fazer com que
cada pas monitorado leve seriamente em considerao os conselhos de poltica
apresentados durante o monitoramento bilateral. Infelizmente a presso dos
demais pases no Conselho de Administrao do FMI no tem funcionado a
contento. O que deveria ser presso dos pares se transformou em proteo entre
pares, com grupos regionais e de pases do mesmo nvel de renda protegendo
seus pases da presso dos demais. O Fundo tem tambm procurado aumentar a
presso da opinio pblica por meio da publicao dos relatrios do Artigo IV e
da organizao de conferncias de imprensa para divulg-los.
Em ltima anlise, a maior efetividade do monitoramento bilateral do Fundo
depende de uma mudana de atitude dos pases. Embora o monitoramento seja
obrigatrio, na prtica sem a cooperao do pas em questo no se consegue
organizar visitas, ter acesso s altas autoridades e a informaes no pblicas. Em
relao ao monitoramento multilateral, a tarefa mais importante a de encontrar
mecanismos para passar da anlise e recomendaes ao internacional coletiva.
Como assinalado, o Fundo tentou isso com uma Consulta Multilateral sobre os
desequilbrios globais de balano de pagamentos, mas no teve resultado. Preparou
um sistema de early warning sobre vulnerabilidades, que apresenta aos ministros
dos pases membros em suas reunies regulares. O FMI j fazia este exerccio para
os pases emergentes, e agora o ampliou para os pases desenvolvidos, baseado
em outro conjunto de variveis.
Mas o Fundo precisa atuar como um facilitador de ao internacional coletiva
pelos pases membros, promovendo a cooperao e a coordenao internacionais
em assuntos monetrios e nanceiros. Isto tem sido tentado com um processo de
monitoramento mtuo criado pelo G-20, mas at agora sem muitos resultados
prticos. O Fundo precisa receber formalmente essa funo e ser fortalecido para
exerc-la. Para isso, porm, preciso que o FMI seja imparcial e mais proativo
em relao aos seus membros mais fortes e mais importantes, sendo percebido
por todos os membros como um rbitro imparcial. A continuidade das mudanas
na governana interna do FMI com algum aumento adicional do poder de voto
123
dos pases emergentes, uma maior independncia do Conselho de Administrao
e a criao de um Conselho de Ministros com funo decisria poderia auxiliar
nesse processo.
3. Concluso
As crises so sempre dolorosas e custosas. Seu nico lado positivo criar
a oportunidade para mudanas que normalmente no so possveis em tempos
normais. Na esteira da crise nanceira internacional de 2007-2009, estmulos scais
e monetrios sem precedentes, coordenados globalmente, desempenharam papel
importantssimo para evitar um resultado pior, como temido no incio da crise, e
para levar rpida recuperao da atividade econmica. Nos meios acadmicos,
ociais e privados essas polticas desencadearam uma importante discusso que
ainda no terminou. Esta discusso versa sobre temas como o papel dos bancos
centrais em evitar bolhas de preos dos ativos e fomentar a estabilidade nanceira,
as necessrias reformas na regulamentao e superviso, e reformas no sistema
monetrio internacional. Importantes reformas foram implementadas; outras
foram discutidas, acordadas e esto em fase de implementao. Mas h outro
conjunto de reformas, voltado para o sistema nanceiro e monetrio internacional,
o fortalecimento das polticas dos pases sistmicos, e um papel mais forte para o
FMI. Sobre essas demais reformas ainda no h um consenso internacional. Este
artigo teve o propsito de difundir conhecimentos, apresentar algumas ideias para
a reforma e assim contribuir para ampliar a reexo sobre os temas abordados.
A crise nanceira internacional, as reformas necessrias..., Murilo Portugal, p. 109-123