UNIVERSIT DU QUBEC MONTRAL

PERFORMANCES DES ENTREPRISES COTES ET PERSPECTIVES DE CROISSANCE

CONOMIQUE: CAS DE LA BOURSE RGIONALE DES VALEURS MOBILIRES DE
L'AFRIQUE DE L'OUEST
MMOIRE
PRESENT
COMME EXIGENCE PARTIELLE
DE LA MATRISE EN SCIENCES COMPTABLES
PAR
JOSEPH FLIX ZOGNING NGUIMEYA
SEPTEMBRE 2009
UNIVERSIT DU QUBEC MONTRAL
Service des bibliothques
Averlissement
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possde un exemplaire.
REMERCIEMENTS
Th mbouh gho te nkoueth lepouoh
(1 Il Une seule main n'attache pas le paquet
Proverbe Bamilk - Cameroun
Le prsent mmoire a bnfici des contributions multiformes et
pluridimensionnelles que je voudrais ici saluer.
Mes sincres remerciements vont tout d'abord l'endroit des Professeurs
Gatan Breton et Julien Bilodeau, qui ont accept de diriger ce mmoire, et
qui sont invariablement rests disposs et disponibles pour apporter leurs
remarques, critiques et suggestions, dont le but tait de me transmettre les
arcanes de la recherche scientifique.
Les encouragements, conseils et soutiens des Professeurs Denis Cormier et
Sylvain Houle m'ont t d'un grand rconfort tout au long de ma formation
acadmique et de la rdaction de ce mmoire. Qu'ils trouvent ici l'expression
de ma profonde gratitude.
Enfin, je voudrais dire ceci ma famille, qui a toujours consenti beaucoup
de sacrifices pour moi: L'arbre que vous avez plant commence donner
des fruits ; et ce rsultat est le vtre. Je vous souhaite tous longue vie, afin
que vous puissiez bnficier du fruit de vos efforts >l.
TABLE DES MATIERES
LISTE DES FIGURES vi
LISTE DES TABLEAUX vii
LISTE DES ABBRVIATIONS viii
RSUM ix
INTRODUCTION 1
CHAPITRE I
CADRE THORIQUE ET REVUE DE LA LITTRATURE 3
1.1 Revue de la littrature 5
1.1.1 Les introductions en bourse 5
1.1.2 Liquidit et efficience des marchs financiers 8
1.1.3 Financement par le march boursier 10
1. lA Marchs boursiers et croissance conomique Il
1.1.5 Anomalies prsentes sur les marchs financiers 13
1.2 Cadre thorique encadrant les introductions en bourse 23
1.2.1 La thorie de l'agence 24
1.2.2 La thorie du signal 24
1.2.3 La thorie de la croissance endogne 26
CHAPITRE II
PRSENTATION DU MARCH FINANCIER RGIONAL DE L'UEMOA 28
2.1 L'univers africain des marchs financiers 28
2.2 Naissance de la Bourse Rgionale des Valeurs Mobilires 34
IV
2.2.1 De la Bourse des Valeurs d'Abidjan la Bourse Rgionale des
Valeurs Mobilires 34
2.2.2 La ncessit d'une bourse rgionale 35
2.3 Organisation du march financier de l'UEMOA 39
2.3.1 Intervenants sur march financier sous-rgional de l'UEMOA39
2.3.2 Acteurs du march financier .40
2.3.3 Moyens de financement sur le march financier sous-rgional
de l'UEMOA 40
CHAPITRE III
LIGIBILIT DES TITRES A LA COTE ET VIE DES ENTREPRISES COTES
A LA BRVM 43
3.1 Cadre rglementaire entourant une introduction la BRVM .43
3.1.1 Critres dfinis par l'acte uniforme OHADA relatif au Droit des
socits commerciales 44
3.1.2 Critres dfinis par le CREPMF (Autorit du march
financier) , 45
3.1.3 Critres dfinis par la BRVM 46
3.2 Processus d'introduction et systme de cotation .48
3.2.1 Partenaires l'introduction .48
3.2.2 Ingnierie financire et valuation de l'entreprise candidate.. .49
3.2.3 Cotations et transactions boursires .49
3.3 Enjeux lis l'introduction en bourse (BRVM) 52
3.3.1 Contraintes lies la prsence en bourse 53
v
3.3.2 Influences de l'environnement sur les entreprises cotes 55
3.3.3 Avantages des entreprises et des investisseurs 57
CHAPITRE IV
EVOLUTION DES PERFORMANCES DES SOCITS
COTES LA BRVM 62
4.1 volution des performances boursires 63
4.1.1 Underpricing 63
4.1.2 Underperformance 65
4.2 volution des performances oprationnelles 70
4.3 Dveloppement du march financier et croissance conomique 77
CONCLUSION, CONTRIBUTION,
LIMITES ET AVENUES DE RECHERCHE 88
Annexe 92
RFRENCES BIBLIOGRAPHIQUES 94
LISTE DES FIGURES
Figure Page
4.1 volution du march au cours des sept premiers jours 63
4.2 volution du march au cours du premier mois 64
4.3 volution des cours aprs six (06) mois 66
4.4 volution des cours sur trois ans 66
4.5 volution des cours sur 10 ans 68
4.6 volution gnrale du secteur public 69
LISTE DES TABLEAUX
Tableau Page
2.1 Rpertoire des bourses de valeurs africaines 30
2.2 Caractristiques des bourses africaines 33
4.1 Relations entre les indicateurs boursiers et les indicateurs de
performance oprationnelle 71
4.2 Rgression linaire Bnfice par action/Cours moyen 72
4.3 Rgression linaire Cash-flow & chiffre d'affaires/valeurs transiges74
4.4 volution des principaux indicateurs de performances des
entreprises 75
4.5 Evolution du march primaire (en millions de FCFA 79
4.6 Evolution du march secondaire 80
4.7 Evolution des principaux indicateurs boursiers et
macroconomiques 82
4.8 Relations entre indicateurs de dveloppement boursier et agrgats de
croissance conomique 82
4.9 Rgression Capitalisation boursire / PlB, Capitalisation boursire,
valeurs transiges, volume des transactions / PlB 84
4.10 Rsultats des tests de causalit de Granger
Capitalisation boursire / Croissance conomique 86
AFD
BCEAO
BRVM
BVA
CEDEAO
CIE
CNUCED
CREPMF
FCFA
FCP
FMI
GIE
IMAO
J8E
OCDE
OHADA
OPCVM
PIS
PNB
ROE
ROI
SADC
SGI
SICAV
SODECI
SONATEL
UEMOA
UMOA
USAID
ZMAO
LISTE DES ABRVIATIONS
Agence Franaise de dveloppement
Banque Centrale des tats de l'Afrique de l'Ouest
Bourse Rgionale des Valeurs Mobilires
Bourse des Valeurs d'Abidjan
Communaut conomique des tats de l'Afrique de l'Ouest
Compagnie Ivoirienne d'lectricit
Confrence des Nations Unies pour le Dveloppement
Conseil Rgional de l'pargne Publique et des Marchs Financiers
Franc de la Communaut Financire d'Afrique
Fonds Commun de Placement
Fonds Montaire International
Groupe d'Intrt conomique
Institut Montaire d'Afrique de l'Ouest
Johannesburg Stock Exchange
Organisation de Coopration et de Dveloppement conomiques
Organisation pour l'Harmonisation en Afrique du Droit des Affaires
Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilires
Produit Intrieur Brut
Produit National Brut
Return On Equity
Return On Investment
Communaut de Dveloppement de l'Afrique Australe
Socit de Gestion et d'Intermdiation
Socit d1nvestissement Capital Variable
Socit de Distribution d'Eau de la Cte d'Ivoire,
Socit Nationale de Tlcommunications du Sngal
Union conomique et Montaire Ouest-Africaine
Union Montaire Ouest-Africaine
United States Agency for International Development
Zone Montaire d'Afrique de l'Ouest
RSUM
Les pays africains de la zone franc ont entrepris, il y a maintenant deux
dcennies, des rformes de leurs secteurs financiers, avec pour ambition
non seulement de restaurer les quilibres ncessaires leur efficacit et la
confiance des agents conomiques envers les institutions financires, mais
aussi de favoriser la mobilisation des pargnes et la diversification des
canaux de financement. L'objectif final tant la relance d'une croissance
conomique stable et durable.
Au sein de la zone UEMOA (Union conomique et Montaire Ouest
Africaine), le projet majeur au cur de ces rformes fut la cration d'un
march financier commun dont la mission est de doter les entreprises des
moyens de financement long terme, qui leur permettraient de raliser
leurs projets les plus productifs et d'accroitre leurs performances. L'autre
mission dvolue ce march est d'attirer des capitaux trangers dans la
sous-rgion.
Notre tude a pour but de dterminer si, une dcennie aprs sa cration, le
march financier a atteint ses objectifs en termes d'amlioration des
performances des entreprises et de relance de la croissance conomique.
Globalement, nous observons que les entreprises cotes la Bourse
Rgionale des Valeurs Mobilires (Place boursire du march financier de
l'UEMOA) ont vu leurs performances oprationnelles s'amliorer, notamment
au cours de la seconde moiti de la dcennie. Le dveloppement du march
boursier semble galement avoir eu un impact positif sur la croissance
conomique de la Cte d'ivoire, Pays phare de l'Union, qui dtient 34 des 38
entreprises cotes. Cependant, le march n'a pas russi attirer des
capitaux trangers; mais l'inverse, l'crasante majorit des entreprises qui
lvent des fonds sur le march financier de llJEMOA sont des filiales des
multinationales occidentales.
Mots cls: introduction en bourse, croissance conomique, performance,
march financier, entreprises cotes.
INTRODUCTION
Au cours de la dcennie 90 et dans la premire moiti des annes
2000, la libralisation et la privatisation sont devenues des thmes
dominants dans les stratgies de dveloppement en Afrique. L'volution des
attitudes l'gard du rle du secteur priv dans le dveloppement des
conomies africaines a favoris le dveloppement des marchs de capitaux.
Dans les annes 1990, de nombreux pays en Afrique ont rig des bourses
comme condition pralable l'introduction de l'conomie de march dans le
cadre de la propagation des programmes d'ajustement structurel par les
institutions montaires internationales (Fonds Montaire International et
Banque Mondiale) et comme outil de facilitation de la privatisation des
entreprises publiques. Le continent compte actuellement vingt-trois (23)
bourses de valeurs dont une douzaine ont dmarr leurs oprations dans les
annes 1990. Cet engouement remarqu pour ces marchs depuis la fin de
la dcennie quatre-vingt indique bien qu'aprs tre longtemps rests en
marge de cette formule de mobilisation de l'pargne, les pays africains
semblent aujourd'hui avoir peru l'importance des marchs financiers dans
le processus de dveloppement de leurs conomies. L'espoir plac dans les
marchs financiers comme tant le crneau susceptible de donner un
nouveau souffle aux entreprises a t accru par les difficults de collecte de
l'pargne par divers canaux formels ou informels, doubles du faible niveau
d'intermdiation financire.
Dans l'espace OHADA, les marchs financiers sont prsents comme
un lment essentiel du dveloppement des socits anonymes, seules
socits commerciales autorises procder l'appel public l'pargne. On
a ainsi vu apparatre dans les pays des marchs financiers vocation aussi
bien nationale que rgionale. Sur ce point, il est relever, pour s'en fliciter
2
que, si l'ide d'un march financier communautaire est au cur du dbat
au sein de la Communaut Europenne depuis bien longtemps, c'est en
Afrique que sont enregistres les avances les plus significatives en la
matire (Kalieu & Keuffi, 2004).
La croissance de la capitalisation boursire en Afrique a t dcrite
comme plus remarquable que celle des conomies les plus avances dans le
dveloppement de leurs marchs de capitaux. Les critiques, cependant,
affirment que la bourse pourrait ne pas fonctionner de faon efficace dans
les pays en dveloppement et qu'il pourrait ne pas tre possible pour tous
les pays africains de promouvoir des marchs boursiers, au vu des normes
cots et de la pauvret de leurs structures financires (Singh, 1999).
Il existe l'vidence, un certain nombre de contraintes respecter
avant de pouvoir pleinement bnficier des opportunits offertes par ce
nouveau moyen de mobilisation de l'pargne. Les critiques avances par un
grand nombre d'universitaires au cours de la dernire dcennie au sujet de
la promotion des marchs financiers dans les pays africains soulvent un
certain nombre de questions relatives aux avantages pour un pays de se
doter d'un march financier, du rle suppos important de ce march
financier dans l'allocation des capitaux l'industrie, de sa relation avec la
croissance conomique et les dterminants de son dveloppement. Ce
mmoire contribuera donc dterminer si, conformment la mission
dvoue au march financier sous-rgional de l'UEMOA sa cration,
l'accs la Bourse Rgionale des Valeurs Mobilires (BRVM) - l'unique bourse
vocation rgionale du continent, qui regroupe (08) pays d'Afrique
Occidentale - a contribu amliorer les performances en termes de
rentabilit, de la quarantaine d'entreprises qui s'y sont cotes. De plus, il
sera question d'observer si le dveloppement du march financier a eu un
effet positif sur l'volution de la croissance conomique de la sous-rgion.
CHAPITRE PREMIER
CADRE THORIQUE ET REVUE DE LA LITTRATURE
L'introduction en bourse, qUI est considre dans la terminologie
anglo-saxonne comme la transformation d'une entreprise ferme en une
entreprise ouverte, ncessite de la part des entreprises candidates, un
ensemble de transformations pour faire face aux exigences des autorits des
marchs. C'est donc un processus de restructuration juridique ~ t financire
qui engendre des cots directs et indirects (Ritter, 1987).
S'introduire en bourse est une tape importante dans la VIe d'une
entreprise, cela lui donne accs une grande quantit de capitaux propres
pour une priode de temps indtermine et l'aide lever des fonds pour son
expansion. En outre, l'introduction apporte des avantages indirects tels que
l'accroissement de la fiabilit, la lgitimit financire et la rputation de
l'entreprise, une plus forte valeur pour les employs qui peuvent s'impliquer
et participer au dveloppement futur de l'entreprise; ainsi que la capacit
d'obtenir davantage de financement moindre cot grce de nouvelles
missions de titres ou encore les prts bancaires, compte tenu de la plus
grande transparence de l'entreprise qui devra fournir rgulirement des
informations sur lesquelles elle sera value.
Compte tenu des avantages inhrents l'introduction en bourse, un
nombre croissant d'entreprises travers le monde, et notamment dans des
conomies dveloppes, considrent l'admission la cote comme tant le
4
moyen adquat d'accrotre le financement pour de nouveaux
investissements. Au cours des dcennies 80 et 90, le nombre d'entreprises
qui faisaient le choix de s'introduire en bourse aux Etats-Unis dpassait un
par jour ouvrable, en moyenne. L'existence de plusieurs procdures
d'introduction et de diverses mthodes d'valuation amne dterminer
pour l'entreprise mettrice, la combinaison qui assure une diffusion
optimale des titres sur le march, tout en permettant de raliser une plus
value.
De nombreuses tudes ont indiqu que les introductions en bourse
d'actions ordinaires ont t souvent sous-values, notamment dans le
march primaire, avec une certaine volution de la valeur intrinsque
observe dans le march secondaire. Ce phnomne de court-terme a t
observ dans quasiment tous les pays avec un march des actions, et avec
une certaine variation du degr de sous-valuation. L'existence de cette
sous-valuation l'introduction a t vrifie, avec un prix de march des
actions des entreprises introduites qui excde rapidement et
significativement le prix d'offre des actions (Loughran et al. 1994).
Plusieurs raisons ont t avances pour expliquer le phnomne de la
sous-valuation d'missions initiales lors d'introductions en bourse,
diffrentes thories mettant l'accent sur divers aspects du processus
d'introduction. Ces explications ne sont pour autant pas mutuellement
exclusives. En raison de la persistance du phnomne et de son
internationalit, des chercheurs sont toujours en qute des raisons qui
correspondent avec les thories financires modernes. Ritter (1998) fait
valoir que la sous-valuation a persist pendant des dcennies sans aucun
signe de sa disparition imminente.
5
Ces rentabilits anormales positives observes court terme tendent
plutt s'inverser long terme, entre 3 et 5 ans. S'inspirant des travaux de
Stoll et Curley (1970) qui concluaient que les investisseurs ne ralisent
gure une bonne affaire sur le long terme, Ritter (1991) va comparer la
rentabilit moyenne des entreprises cotes celle des entreprises similaires,
reste hors cote, pour conclure une sous-performance des introductions
en bourse sur le moyen et long terme.
Outre l'expos du cadre thorique entourant les introductions en
bourse. ce chapitre prsentera une revue de la littrature portant sur la
liquidit et l'efficience des marchs financiers, le financement par les
marchs boursiers, les liens entre le dveloppement des marchs boursiers
et la croissance conomique, ainsi que les phnomnes observs sur les
performances boursires des ti tres (Underpricing et Underpeifonnance).
1.1 Revue de la littrature
1.1.1 Les introductions en bourse.
Longtemps perue comme une simple tape de la vie d'une entreprise,
l'introduction en bourse a commenc vers la fin des annes 80, susciter
l'attention de nombreux chercheurs qui se sont penchs pour la plupart sur
les avantages et les contraintes d'un telle opration, (Ritter 1987 ; Rajan
1992 ; Holmstrom et Tirole 1993; Chemmanur et Fulghieri 1995, Yosha
1995; Pagano et Roel 1998), les thories explicatives de la dcision
d'introduction en bourse n'tant pas encore formellement labores.
6
L'introduction en bourse offre de nombreuses perspectives aux
entreprises, aux actionnaires et aux investisseurs. L'entreprise candidate
la cotation aspire trs souvent l'amlioration de sa crdibilit, un meilleur
accs au march des capitaux, et un financement de sa croissance externe.
Pour Jacquillat (1994) ; Jobard (1996) et Grinblatt et Titman (1998),
l'actualit consacre l'entreprise candidate l'introduction aura pour effet
de lui confrer un important standing, d'accrotre sa notorit, renforcer son
image et son pouvoir de ngociation auprs de ses partenaires d'affaires.
Chemmanur et Yan (2004) ont montr que le marketing de l'introduction en
Bourse constitue l'un des leviers d'une stratgie globale de divulgation
d'informations sur la qualit des produits et sur la valeur de l'entreprise.
Des tudes empiriques montrent que l'opration d'introduction pourrait
signaler la bonne qualit des produits de l'entreprise (Stoughton, Wong et
Zechner, 2001), voire augmenter considrablement les visites des sites web
des entreprises (Demers et Lewellen, 2003) et mme susciter un plus grand
intrt de la presse (Reese, 2003).
La principale raison conomique de l'introduction en bourse, ou du
moins la plus frquemment avance est celle de l'accs de nouvelles
sources de financement. La diversification des sources de financement
pourrait dans la plupart des cas, lui assurer des capitaux moindres cots,
et un financement long terme. De plus, le climat favorable d'une priode
haussire lui permettrait d'obtenir des capitaux un cot avantageux
(Jacquillat 1994). Les moyens de financements offerts par la bourse
prsentent une possibilit de croissance externe sans sortie systmatique de
fonds (Jacquillat, 1994 et Jobard, 1996).
L'introduction en bourse ne prsente pas des effets bnfiques
seulement pour l'entreprise. Les actionnaires d'origine profitent en effet de
7
l'introduction en bourse pour assurer la liquidit de leur patrimoine, la
prennisation de leur entreprise et la possibilit de raliser des plus values.
Une fois l'entreprise cote, il est plus facile pour des actionnaires de se
dsengager de toute ou d'une partie de leur proprit, sans recherche
formelle de nouveaux acqureurs, ni formalits administratives et juridiques
contraignantes (Grinblatt et Titman 1998). Comme le prcise Zingales
(1995). en plus d'obtenir un prix suprieur, les actionnaires cdants font
l'conomie d'une ngociation avec un ventuel acheteur de gr gr.
L'introduction en bourse constitue dans ce sens une sortie privilgie pour
les capital-risqueurs. De plus, ils pourraient bien profiter des priodes
haussires pour tirer profit de leurs cessions de titres.
Pour Grinblatt et Titman (1998). les propritaires initiaux obtiennent
par l'entre au march boursier une diversification de leur risque
d'entreprise, qu'ils ne seront plus seuls supporter. En rendant l'entreprise
ouverte, les entrepreneurs initiaux, mme s'ils diluent leurs pouvoirs,
permettent l'entreprise de rester prenne, mme en cas de problmes de
succession au sujet d'un des propritaires. (Jacquillat. 1994; et Jobard,
1996).
Si ces motivations des actionnaires laissent souvent place des
comportements opportunistes pouvant dissuader les investisseurs
ordinaires de participer l'opration, des investisseurs plus avertis arrivent
parfois tirer leur pingle du jeu, notamment en misant sur les dividendes
percevoir en fin d'exercice, qui pourraient compenser des pertes
ventuelles subies l'achat ou subir lors de la vente.
L'introduction en bourse ne va pas sans son lot de contraintes. C'est
en effet une phase trs importante dans le cycle de vie d'une entreprise, une
tape qui engendre une restructuration juridique et organisationnelle afin de
se conformer certaines dispositions du march d'une part, mais surtout
8
pour affronter les exigences de sa vie boursire. Des entreprises pourraient
ainsi modifier leur capital. l'ouvrir ou encore changer de fonne juridique.
Certaines clauses statutaires se verraient rvises ou abroges (Pilverdier-
Latreyte 1997).
La marche vers la cotation ne se fait gnralement pas sans heurts.
Outre les autorits de march qu'il faut convaincre. l'entreprise candidate
la cote, lors de son appel public l'pargne, doit surtout convaincre les
investisseurs quant la rentabilit et les risques lis ses titres, sans quoi
leur faible souscription pourrait hypothquer les chances de russite de
l'opration d'introduction. D'autres contraintes sont lies la
communication financire accrue laquelle la nouvelle entreprise ouverte
devra s'astreindre pour se confonner aux exigences rglementaires de la
prsence la cote, et surtout pour rduire par des divulgations, l'cart entre
sa performance boursire et sa perfonnance conomique ou
organisationnelle.
1.1.2 Liquidit et efficience des marchs financiers.
Depuis la plaidoirie de Mckinnon et Shaw (1973) en faveur de la
libralisation financire comme politique devant contribuer accrotre les
possibilits de diversification des risques par les institutions financires, des
auteurs ont utilis l'approche multifonctionnelle des marchs pour relier les
marchs boursiers l'efficacit des investissements (Senbet et Otchere,
2005 ; Blair, 2000; Irving, 2000 ; Levine et Zervos, 1996 ; Demirg-Kunt et
Maksimovic, 1996 ; Obstfeld, 1994 ; Stiglitz, 1985). Selon ces auteurs, les
marchs boursiers facilitent d'abord la dcouverte des prix, lesquels revtent
un contenu infonnationnel et transmettent des signaux diffrents
titulaires de titres sur le march. Ce qui facilite la prise de dcision,
permettant l'affectation des ressources et leur utilisation optimale. Ensuite,
9
les marchs boursiers promeuvent une gouvernance efficiente et des
mcanismes de contrle en exerant des pressions et en instituant de la
discipline dans leur fonctionnement. Dans un environnement d'incertitude,
les parties au contrat ne peuvent pas facilement observer ou se contrler
les unes les autres et les mcanismes de contrle sont coteux. Les marchs
boursiers fournissent alors des mcanismes de contrle conduisant un
comportement optimal de gestion et, partant. mettent de la pression sur la
direction en vue de la prise de mesures correctives.
D'autres auteurs sont cependant en dsaccord avec ces arguments,
soutenant qu'en raison de la dispersion de l'actionnariat, les investisseurs
individuels sont relativement rduits dans leur pouvoir et ils n'ont ni la
capacit, ni l'incitation d'acqurir les informations ncessaires pour raliser
une allocation efficace de leurs ressources (Stiglitz, 1985, 2000; Singh,
1993, 1997). En outre, alors que les marchs boursiers peuvent faciliter la
collecte d'informations sur les possibilits d'investissement, ils peuvent
aussi rendre ces informations accessibles tous les participants au march.
Cela cre le problme d'une zone de libre cours qui pourrait dcourager les
investisseurs de dpenser des ressources pour recueillir de l'information
(Stiglitz, 1985). Ainsi, selon ces auteurs, les liens positifs entre les marchs
boursiers et l'efficacit des investissements par le biais d'avantages
informationnels peuvent ne pas s'avrer.
Un consensus gnral se dgage des tudes empiriques, indiquant
que le dveloppement des marchs boursiers amliore l'efficacit des
investissements. La plupart des tudes menes en Afrique ayant eu des
objectifs principalement axs sur les aspects qualitatifs, Nyakerario (2007) a
essay de combler cette lacune en explorant la relation entre le
dveloppement du march boursier et l'efficacit des investissements.
L'tude souligne trois indications: tout d'abord, les marchs boursiers
10
africains ont le potentiel d'accrotre l'efficacit des investissements, favoriser
la cration de richesse et du capital long terme ncessaires pour le
dveloppement. Ensuite, un maigre secteur public favorise l'efficacit des
investissements. Enfin, la mauvaise gouvernance, mesure par l'indice de
perception de la corruption, est de nature dtourner les efforts des
activits productives, ce qui compromet l'efficacit des investissements et
l'efficience des marchs.
1.1.3 Financement par le march boursier
rigs comme le symbole de la finance directe, les marchs financiers
ont pour vocation premire de mettre en rapport les agents capacit de
financement avec ceux qui prouvent des besoins de financement. C'est
donc tout naturellement que des entreprises se tournent vers les marchs
pour lever des fonds, afin de financer leurs investissements et soutenir la
croissance. Pagano, Panetta et Zingales (1998) l'illustrent assez bien dans le
cadre d'une tude ralise sur le march italien, o le recours au march
financier permettrait non seulement d'accrotre la capacit d'endettement de
l'entreprise, mais aussi son pouvoir de ngociation l'gard des
tablissements bancaires.
La plupart des entreprises publiques qui font le choix d'un appel
public l'pargne concluent par une cotation de leurs actions la bourse..
Compte-tenu des avantages inhrents une socit publique, un nombre
croissant d'entreprises travers le monde considrent les introductions en
bourse comme un moyen important d'augmenter le financement pour de
nouveaux investissements. Au cours de la priode 2002-2007, les
introductions en bourse ont connu un niveau sans prcdent, avec un
record de $ 246 milliards en 2006, de capitaux levs dans le monde entier
par des entreprises introduites (Ernst & Young, 2007 : 5). La croissance des
Il
introductions en bourse est une tendance globale reflte par l'ensemble des
principales rgions du monde, notamment en Europe, en Amrique et en
Asie.
1.1.4 Marchs boursiers et croissance conomique
En postulant que les marchs boursiers offrent une autre voie pour la
mobilisation de l'pargne dans une conomie, il est sous-entendu que ceci
penuettrait de stimuler l'investissement productif, contribuant ainsi la
croissance conomique. Levine et Zervos (1996), l'issue d'une tude
internationale (41 pays), concluent que les agrgats du dveloppement d'un
march boursier sont positivement et significativement associs la
croissance conomique long terme. Bencivenga et al. (1996) et Levine
(1991) soutiennent que les marchs boursiers liquides rduisent le risque et
baissent le cot de l'investissement dans des projets long tenue,
renforant ainsi les perspectives de croissance.
A l'instar de Saint-Paul (1992) pour qui les marchs financiers ont un
impact positif sur la productivit des entreprises, Kyle (1984), et Samba
(2001) souscrivent au postulat de l'existence d'une corrlation positive entre
le dveloppement du march boursier et la croissance conomique. Ces
auteurs font valoir que les conomies avec des marchs financiers
dvelopps seront en mesure d'atteindre un niveau plus lev de
dveloppement que des conomies dotes de marchs moins avancs.
Contrairement ces partisans de la corrlation positive entre les
marchs boursiers et la croissance conomique, certains auteurs arguent
que le dveloppement des marchs boursiers peut tre prjudiCiable la
croissance conomique en encourageant des prises de contrles contre
12
productives pour les entreprises. (Shleifer et Summers. 1988; Morck et al.,
1990). Pour eux, les marchs boursiers, en encourageant les profits court
terme, ne permettent pas aux dirigeants d'entreprises de se concentrer sur
les perspectives long terme, concernant notamment les investissements,
lesquels sont essentiels pour le dveloppement conomique. Singh et Weiss
(1998) sont beaucoup plus tranchs: S'il est vrai que les marchs boursiers
peuvent attirer les investisseurs et des capitaux trangers. ces flux ne sont
que des spculations et ne sont souvent pas lis des activits
d'investissement. Les statistiques de l'OCDE quant elles, valuent 90%
la proportion des flux financiers spculatifs sur les marchs mondiaux.
D'autres partisans de ce point de vue soutiennent que le partage du risque
intgr par les marchs boursiers peut rduire les taux d'pargne et donc,
ralentir la croissance conomique (Devereux et Smith, 1994). Mayer (1988)
et Stiglitz (1985, 1994) restent eux aussi convaincus de la corrlation
ngative entre dveloppement des bourses et croissance conomique.
N'zu (2006), dans le cadre d'une tude portant sur l'impact du
dveloppement de la dfunte Bourse des Valeurs d'Abidjan: (BVA) sur
l'conomie ivoirienne, va essayer d'accorder les positions antagonistes
mentionnes plus haut. De cette tude, il ressort que le PIB est positivement
corrl avec l'investissement de l'tat. les dpenses publiques, l'aide
publique au dveloppement, l'investissement tranger direct et l'indice de
dveloppement boursier (qui intgre le ratio de capitalisation boursire, la
liquidit du march, et le ratio de concentration des quatre firmes
constituant l'indice de la bourse). Toutefois, lorsque le PIB et l'indice de
dveloppement du march sont analyss de faon autonome, ne sont pas co
intgrs. Le test du lien de causalit indique une causalit unidirectionnelle
de l'indice de dveloppement du march la croissance conomique, mais
pas l'inverse.
13
1.1.5 Anomalies prsentes sur les marchs financiers
1
Deux phnomnes majeurs rythment de manire quasi gnrale
l'volution des performances boursires des entreprises cotes: La sous
valuation initiale et la sous-performance long terme. Des phnomnes qui
ne sont pas l'apanage du seul march amricain sur lequel ont port les
tudes de Ritter (1991), d'autant plus qu'ils sont constats sur plusieurs
autres marchs financiers, et dans plusieurs pays. Diverses interprtations
sont avances pour tenter d'lucider ces phnomnes, tantt mis en relief
avec les changements organisationnels qu'imposent l'introduction en
bourse, ou avec d'ventuelles manipulations comptables avant
l'introduction, entre autres.
Nous essayerons, pour la suite de ce chapitre, de passer en revue la
littrature financire autour des facteurs explicatifs des deux phnomnes
observs sur les performances boursires des titres nouvellement introduits
(Underpricing et Underperformance); ensuite, nous observerons le
comportement des marchs financiers hors de l'espace OCDE, pour nous
concentrer finalement sur le cas spcifique du march financier sous
rgional de l'UEMOA (Union conomique et Montaire Ouest Africaine) dont
la place boursire est connue sous le nom de BRVM (Bourse Rgionale des
Valeurs Mobilires). Il s'agit d'un march faiblement peupl (39 entreprises)
qui prsente lui aussi les traits d'une sous-valuation des titres
l'introduction, suivie d'une mauvaise performance ds la premire anne,
mais qui affiche la particularit d'une meilleure performance plus long
terme (Aprs la 5
me
anne).
14
1.1.5.1 La sous-valuation (Underpricing)
Les tudes antrieures qui avaient pour but de comprendre le
phnomne de sous-valuation l'ouverture des transactions sur des
actions nouvellement cotes ont propos diverses pistes de rflexion et relev
plusieurs facteurs potentiels pouvant expliquer ou tre lis une sous
valuation initiale.
La taille de l'entreprise.
Un courant important de la littrature met en relief l'effet de la taille
sur l'issue d'un appel public l'pargne. Des tudes empiriques ayant
dmontr, dans leur crasante majorit, que le risque de sous-valuation est
beaucoup plus prsent chez les petites entreprises que chez les grandes.
Une position sur laquelle s'accordent Ritter (1987), Chalk et Peavy (1990),
Jog et Riding (1987), Cormier, Suret et Lemay (1990) et Clarkson et Merkley
(1994). Lesquels pensent par ailleurs que les investisseurs clairs seront
intresss par le degr d'incertitude d'un appel public l'pargne, mais
aussi par sa taille. Plus grande sera la taille, plus importante sera la
possibilit d'acqurir de l'information relative cette mission d'actions.
Le climat du march lors de la priode d'mission.
voquant au passage la thse des bulles spculatives, l'hypothse qui
repose sur le climat du march au moment de l'introduction voudrait que
l'offre des titres soit nettement infrieure la demande, afin que les
investisseurs lss lors de l'introduction procdent par des achats
spculatifs pour obtenir des titres. Ce qui provoque alors une hausse des
cours et une rentabilit positive anormale des titres nouvellement admis la
cote. Le souffle spculatif une fois tomb, les rentabilits positives
15
anormales devraient devenir ngatives au fil du temps. Dans le fond, cette
hypothse assume que les entreplises candidates un appel public
l'pargne choisissent le moment de leur introduction en bourse, de manire
maximiser le produit de l'opration. Ce qui les conduirait choisir des
pliodes de hot Market o le march est hautement rceptif, plutt que de
des priodes de cold Market pour lesquelles le march est moins rceptif.
C'est ce qui a amen Denien et Womack (2000) penser que le climat qui
prvaut sur le march au moment choisi pour l'introduction en bourse joue
un rle important sur le degr d'une sous-valuation. Mme son de cloche
du ct de Izan et Monroe (1995) qui confirment, aprs observation du
march australien, que le niveau de la sous-valuation est lev au cours de
pliodes de march haussier. L'euphorie des marchs pouvant conduire les
investisseurs un trop grand optimisme quant aux perspectives de
l'entreplise, ces derniers se trouvent donc prts payer de plus grosses
commissions aux sousclipteurs. De ce fait, Louhgran et Ritter avancent que
la sous-valuation aurait galement pour but de rcompenser le courtier,
plus ou moins indirectement. Revenant sur sa position initiale qui voulait
que les actionnaires de dpart laissent de l'argent sur la table lors de l'appel
public l'pargne, Ritter (2002) a modifi ses explications en faisant valoir
qu'en situation de march rceptif, les entreprises mettrices, s'intressaient
davantage la valeur marchande croissante de la firme, plutt qu'au
produit drivable de l'mission, qui profite gnralement aux courtiers. Cet
argent laiss sur la table serait donc une compensation indirecte pour les
courtiers introducteurs, du moment o les investisseurs sont enclins leur
offrir des garanties de gains significatifs en terme de souscliption lors des
missions des plix attractifs.
16
Le prestige ou la rputation du courtier introducteur.
Un grand nombre d'tudes voque la rputation et le prestige du
courtier introducteur pour tenter d'expliquer le phnomne de la sous
valuation, en considrant que les courtiers de grande facture tant rputs
ne pas s'associer aux projets Iisqus, la sous-valuation serait moindre avec
eux, qu'avec des courtiers moins rputs. Les rsultats empiIiques de Beatty
et Ritter (1986), Carter et Manaster (1990) et Michael & Shaw (1994)
viennent toutes soutenir cette thoIie.
Une autre ventualit concernant la relation entre le banquier
introducteur et la sous-valuation rside dans le maintien des plix aprs la
souscIiption. Schultz et Zaman (1994) pensent que les banquiers
introducteurs, soucieux de leur rputation auraient tendance fixer un plix
d'introduction motivation pour les souscIipteurs, donc proposer un plix
d'introduction qu'ils pourraient facilement soutenir. Une envole de ce prix
d'entre ferait accrotre leur rputation. Une position sur laquelle Hanley et
al. (1993) campaient dj, aprs des tudes empiIiques sur le New York
Stock Exchange. Cette thse, suggre par certains auteurs, dont Ritter
(1984), admet une forte inefficience du march des introductions en bourse
et, notamment une mconnaissance par les entrepIises de leur valeur.
Beatty et Ritter (1986) pensent pour leur part qu'en prsence d'un
courtier prestigieux, l'asymtrie d'information entre l'entrepIise mettrice et
les investisseurs se verrait rduite, du fait de la proccupation du courtier
de garder sa bonne rputation et de ne pas perdre des parts de march en
s'associant une mauvaise valuation. Clarkson et Merkley (1994)
indiquent qu'au Canada, les missions les moins sous-values sont celles
qui se trouvent pilotes par des courtiers prestigieux. Connier, Suret et
Lemay (1990) vont cependant mettre un bmol cette vision en affinnant
17
que le prestige du courtier a certes un effet positif, mais non significatif au
seuil de 5%.
Ritter (1998) essaye d'apporter une autre explication la relation
entre le courtier et la sous-valuation. Une logique qui veut que le banquier
introducteur profite de son avantage relatif la connaissance des conditions
du march pour' sous-valuer l'offre afin de fournir moins d'effort de
marketing pour faire de la souscription une russite.
Transfert de richesse des nouveaux actionnaires vers les anciens
actionnaires.
La question du transfert de richesse, entre les actionnaires initiaux
et les nouveaux investisseurs est devenue une proccupation grandissante,
notamment depuis que le nombre d'entreprises de technologie en bourse
s'est considrablement accru. A titre d'exemple, en Juillet 2000, les actions
de Corvis Corp ont augment de plus de 135%, pour clturer 84,72$,
aprs une introduction en bourse de 31,63 millions d'actions hauteur de
36$ chacune. Le transfert de richesse a t d'environ 1,5 milliard de dollars.
Datar et al (2006) avancent l'ide que les entreprises mettrices sont
favorables un prix d'introduction infrieur leur valeur mathmatique
intrinsque, afin de donner accs un plus grand nombre d'investisseurs, et
favoriser ainsi un transfert de richesse beaucoup plus important, compte
tenu du nombre de souscripteurs initiaux, et de ceux qui voudront se
rattraper sur le march secondaire.
Pour Pyle (1977), une cession d'actions importante donnerait un signal de
faibles perspectives de gains et inciteraient par consquent les actionnaires
pratiquer une forte dcote des titres pour attirer les investisseurs.
18
Brennan et Franks (1997) confinnent empiriquement l'hypothse
d'une sous-valuation qui dpendrait fortement du comportement des
responsables de l'entreprise qui dtiennent le contrle. Selon ces auteurs,
lorsque les responsables qui dtiennent de contrle cdent une fraction plus
leve d'actions, ils sont plus sensibles la sous-valuation, et sont donc
particulirement incits la limiter pour rduire leur perte de richesse. En
revanche. lorsqu'ils ne cdent pas d'actions, ils sont cette fois incits
rduire le prix d'offre (et augmenter la sous-valuation) pour garantir le
succs de l'opration. La sous-valuation tant donc un facteur qui
pennettrait de rmunrer les autres investisseurs des avantages de toute
nature que peuvent se procurer les initis par le biais de leur position de
contrle.
1.1.5.2 La faible performance long tenne (Underperformance)
A l'instar du phnomne de sous-valuation constat sur la plupart
des marchs boursiers, la thorie financire se retrouve confronte un
autre phnomne, celui de la mauvaise perfonnance moyen et long terme
des titres cots. Loughran et Ritter (1995) montrent que les entreprises qui
ont procd des missions au cours de la priode 1970-1990. que ce soit
dans le cadre d'un appel public l'pargne initial, ou d'une leve de fonds
priodique, ont eu une perfonnance nettement infrieure celle des
entreprises qui n'ont pas procd l'appel public l'pargne pour les cinq
annes suivant la leve de fonds. Jain et Kini (1994) montrent que pour 682
entreprises publiques cotes entre 1976 et 1988, la mdiane d'exploitation
des flux de trsorerie et de l'actif a diminu de manire significative en tenne
de ratio entre l'anne prcdant l'introduction et la troisime anne
subsquente.
Le modle labor par Ibbotson (1975) sur la dcennie 1960-1969
concluait l'inefficience du march au moment de l'introduction en bourse
19
et au cours de la priode qui suit. Stem et Bornstein (1985) trouvent leur
tour qu' partir de la date d'introduction en bourse jusqu'au dernier mois
prcdant leur tude, la rentabilit moyenne des titres nouvellement mis
tait infrieure de 22% par rapport l'indice de bourse SP 500. Ritter (1991)
constate que la rentabilit moyenne de 1526 entreprises introduites au
cours de la dcennie 1975 -1984 est de 34% au troisime anniversaire de la
cotation contre 62% pour les entreprises tmoins similaires, n'ayant pas
connu d'introduction en bourse.
Ds lors, des tudes se penchent sur la question de
l'underperformance pour essayer de relever des facteurs explicatifs qui y
sont associs. Jacquillat (1994) conclut une explication du phnomne sur
la base de deux thses : l'effet timing de l'introduction et le sur-optimisme
des investisseurs. Il soutient que l'introduction a lieu dans une ambiance de
grand optimisme ou pendant les priodes haussires des bourses. Les
investisseurs surpaient donc les titres des entreprises, convaincus de
raliser une bonne affaire. Ce qui est vrai sur le court terme, mais se rvle
infructueux long terme.
Le moment choisi pour l'introduction est aussi une des rponses
avances pour expliquer la sous-performance subsquente. Ritter (1991)
voque l'existence d'une fentre d'opportunits quant la date
d'introduction, indiquant que les metteurs cherchent profiter d'un climat
propice la diffusion des actions. Von Eije et al (2000) arrivent cependant
une conclusion relative, au terme d'une enqute. En effet, les entreprises
ayant subi des changements organisationnels lors de l'introduction en
bourse semblent prsenter une performance meilleure que celles qui n'ont
pas eu la mme prparation.
20
1.1.5.3 Liens entre l'Underpricing et Underperformance
Plusieurs pistes de recherches ddies l'explication de la sous
performance long terme des entreprises introduites en bourse pointent la
sous-valuation initiale, comme tant sa cause quasi-systmatique. Un
modle construit par Ljungqvist, Nanda, Singh (2001) relie la sous
valuation de court-terme, l'existence de phases spculatives et la sous
performance long terme sur la base d'un dnominateur commun qui serait
la prsence d'investisseurs irrationnels.
A l'instar de Jain & Kini (1995) et Cai & Loughran (1998) qui
montrent que la performance oprationnelle des entreprises qui
s'introduisent en bourse est au-dessus de la moyenne ralise par les
socits de contrle, et ce, sur une priode allant jusqu' 12 mois avant la
date de l'offre publique; Loughran & Ritter (1995) s'aperoivent galement
que les entreprises qui ralisent des augmentations du capital par appel
public l'pargne offrent un rendement total de 72 % pour l'anne qui
prcde l'offre de ventes d'actions nouvelles. Ce qui s'apparente la
manifestation probante d'une gestion agressive des revenus, prvue pour
inciter les investisseurs un plus grand enthousiasme l'gard des titres
mis, et un sur-optimisme quant aux perspectives de l'entreprise.
Une tude empirique mene par Teoh, Welch et Wong (1998) indique
que la manipulation des bnfices au moment de l'introduction peut tre
une des raisons du sur-optimisme des investisseurs. Partant d'un
chantillon de 1 649 entreprises, ils montrent que les oprations
d'introduction dont les bnfices ont t hautement manipuls prsentent
une pitre performance par rapport l'indice de march, ou un
21
chantillon d'entreprises comparables. Leur activit sur le march
secondaire serait par ailleurs moins importante que celle des entreprises
n'ayant pas artificiellement augment leur bnfice au moment de leur
introduction en bourse. Ces auteurs pensent que si les revenus levs ne
peuvent tres maintenus, les investisseurs insatisfaits rvalueront la
socit la baisse jusqu' atteindre un niveau jug satisfaisant leurs
principes fondamentaux.
Les tudes menes par Von Eije et al (2000) et Brav & Gompers
(1997) laissent entendre que la sous-perfonnance long tenne n'est pas
ncessairement le fait de l'introduction en bourse, et penchent beaucoup
plus sur les questions d'ajustements organisationnels lis l'introduction en
bourse. Ces rsultats qui manent des tudes menes essentiellement sous
le ciel occidental sont pour le moins contrastants. Ils attribuent les
anomalies de marchs d'une part, au contexte et la gestion de l'opration
d'introduction, et d'autre part, aux divers changements auxquels sont
confrontes les entreprises qui vont la cote. La culture boursire tant
moins pousse dans les pays mergents ou les moins avancs. le march
financier n'y occupant pas la mme place au sein de l'conomie, Nous
jugeons opportun d'observer le comportement des marchs boursiers hors
de l'espace OCDE.
1.1.5.4 Comportements des marchs hors de l'espace OCDE
Plusieurs chercheurs voquent la rputation du courtier introducteur
pour expliquer la sous-valuation d'un appel public l'pargne, indiquant
que des courtiers prestigieux s'associeraient des oprations mieux
values. Des preuves empiriques sont apportes par Beatty et Ritter (1986).
Carter et Manaster (1990) et Michael et Shaw (1994). Toutefois, il semble
que cette thse n'expque pas les sous-valuations perues sur les marchs
chinois. Tian et Zhan (2000) testent la relation entre la rputation du
22
courtier et le niveau de sous-valuation, et arrivent la conclusion que cette
rputation n'a pas de pouvoir explicatif quant la sous-valuation, tant
donn que le gouvernement joue un rle trs important dans la rgulation,
et notamment lors des introductions en bourse. Il est noter aussi que le
march chinois prsente des caractristiques toutes particulires, avec
notamment un long dlai entre l'mission des titres et leur cotation, un dlai
qui est en moyenne d'un an et qui peut aller jusqu' trois ans.
Kuan (2000) procde une tude similaire sur le march de Hong
Kong et dtermine avec un chantillon de 273 oprations d'introduction que
les courtiers les plus rputs prsentent en moyenne 8,40% de sous
valuation en moins que les courtiers de faible rputation. Un cart
statistiquement non significatif, qui l'amne conclure que le comportement
des courtiers introducteurs sur le march de Hong Kong est distinct de celui
des courtiers prsents sur d'autres marchs, notamment occidentaux.
Concrtement, la sous-valuation est bien prsente, mais n'est pas
imputable la rputation du courtier introducteur.
Rabah Ganna et El Ammari (2008) s'alignent sur les positions de
Broye et Schatt (2003) en concluant sur un chantillon d'entreprises cotes
la bourse de Tunis entre 1992 et 2006, que la sous-valuation est en
grande partie explique par le comportement des actionnaires qui
dtiennent le contrle; lesquels rduisent la sous-valuation lorsqu'ils ont
cder un nombre important de parts et la favorise pour quand ils ne cdent
quasiment rien, dans le but de profiter d'un transfert de richesse venant des
nouveaux entrants, tout en gardant le contrle.
Bundoo (2007) analyse pour sa part le comportement des entreprises
cotes en le Maurice de 1989 2005 et constate, sur la base de la
capitalisation boursire, que les plus grandes entreprises prsentent les
23
plus fortes sous-valuations, les petites entreprises prsentant elles aussi de
fortes sous-valuations tout de mme. Une position qui contraste avec les
rsultats d'tudes empiriques menes sous le ciel occidental.
La BRVM qui fait l'objet de notre tude pourrait apporter des
nouvelles pistes d'explications des deux phnomnes lis aux introductions
en bourse. En effet, elle prsente la particularit d'tre une bourse sous
rgionale, regroupant plusieurs pays (ceux de la zone UEMOA, en Afrique de
l'Ouest). Une place financire faiblement peuple (38 entreprises cotes sur
le march des actions) qui volue dans un environnement o le financement
par le march montaire est encore prpondrant, et dont les entreprises
candidates la cotation ne sont pas toujours motives par des besoins de
financement, disposant d'autres possibilits de leve des fonds moins
contraignantes.
Un autre trait saillant de la place boursire Ouest-africaine qui justifie
l'attention que ce travail lui accorde est le comportement plus long terme
des cours en bourse: Si ce march affiche des rendements positifs levs
des titres l'introduction, ainsi qu'une mauvaise performance moyen et
long terme, il se dmarque finalement par une remonte soutenue des cours
plus long terme.
1.2 L'entreprise cote, le dveloppement boursier et la croissance
conomique: Cadre thorique.
La littrature financire portant sur la thorie de l'agence (Jensen et
Meckling, 1976) et la thorie du signal (Leland et Pyle, 1977) est la plus
voque pour expliquer les choix d'introduction en bourse et les perspectives
de l'entreprise aprs l'accs la cote.
24
1.2.1 La thorie de l'agence
Le conflit entre le principal et l'agent a longtemps t au cur de
cette thorie. Ce dernier (dirigeant) tant cens grer l'entreprise dans
l'intrt du premier (propritaire), la ralit factuelle s'avre souvent bien
diffrent, du fait de grandes diffrences au sujet de leurs fonctions d'utilit
respectives. Ce conflit d'agence suppose un opportunisme de la part des
dirigeants. Un travers contre lequel le gouvernement d'entreprise met en
place des leviers d'alignement du comportement des dirigeants. Entre autres
leviers, Jensen (1993) distingue le contrle interne, les organismes de
contrle et de rgulation des marchs financiers, le march financier et le
march des fusions/acquisitions.
Les marchs financiers et organismes de contrle ayant pour vocation
entres autres la protection des actionnaires et la vrification de la
transparence de l'information, les exigences et contraintes qu'ils imposent
aux dirigeants incitent ces derniers faire davantage preuve de prudence
dans les choix stratgiques adopts, et remettre l'intrt des investisseurs
(actionnaires) au cur de leur proccupation de gestion. La diffusion accrue
de l'information prne par les marchs financiers concourt galement
rduire le foss informationnel existant entre principal et agent, et rgler
en partie le conflit sous-jacent qui les oppose.
1.2.2 La thorie du signal
L'existence d'une asymtrie de l'information au bnfice de la socit
mettIice incite souvent cette dernire faire des choix de gestion qui
tendent rduire ce foss ou tout le moins, en donner l'impression. Les
25
dirigeants d'une entreprise disposant notamment d'une information
suprieure celle de ses pourvoyeurs de fonds, une politique de
communication efficace est ncessaire: les dirigeants doivent non seulement
prendre des dcisions justes, mais aussi en convaincre le march. Pour ce
faire, ils ont recours au signal fVemimmen, 2009). La politique financire
de l'entreprise constitue dans ce sens un signal sur les intrts des
dirigeants. La thorie du signal explique donc en grande partie les choix de
financement des entreprises par les marchs financiers et les interactions
perues entre les diffrents acteurs en prsence sur les marchs. Les
entreprises cotes tant gnralement perues comme des talons du fait
des exigences lies l'introduction et au maintien la cote, le choix de
s'introduire en bourse et surtout la propension y dgager de bonnes
performances constituent un important signal pour ses divers partenaires,
notamment financiers.
Deux autres thories qui visent expliquer les phnomnes lis aux
performances boursires des entreprises (underpricing et underperjormance)
sont celles de l'effet timing et du cycle de vie. Lesquelles postulent qu'ils
existent des priodes plus propices l'introduction que d'autres. Les
entreprises choisiraient donc stratgiquement les priodes favorables pour
s'introduire, ce qui expliquerait l'envole des cours les premiers jours de
cotation. Une fois cette euphorie retombe, et davantage d'informations
recoupes sur le march par les investisseurs, une inversion de tendance
des performances boursires devient vidente, et trs souvent long terme,
notant ainsi la prsence de ce que la littrature financire anglo-saxonne
qualifie d'underperjonnance.
26
1.2.3 Thories de la croissance endogne
La nature du lien existant entre les marchs financiers et la
croissance conomique n'a gnralement pas fait l'unanimit auprs des
conomistes. La thorie de croissance noclassique considre la croissance
dmographique et le progrs technique comme dtenninants de la
croissance conomique, au mme titre que l'accumulation du capital. La
thorie de la croissance keynsienne, se concentre en particulier sur le rle
de l'investissement en tant que composante de la demande globale et comme
complment au stock de capital (pearce, 1986). la lumire de ces
dtenninants traditionnels de la croissance conomique, un certain nombre
d'conomistes ont explor les multiples sources de croissance et mesur les
contributions distinctes du plus grand nombre possible d'entre elles, sur des
priodes antrieures spcifiques et pour diffrents pays (Ackley, 1970).
Parmi ces sources de croissance on retrouve l'accumulation du capital, offre
de travail, la production, et bien d'autres variables globales.
Dans la mesure o les marchs boursiers contribuent la
mobilisation de l'pargne qui peut conduire l'investissement, ils peuvent
avoir un impact sur la croissance conomique. Par consquent, le
dveloppement des marchs finanCiers peut tre considr comme un
dtenninant de la croissance. La capacit d'un pays mobiliser l'pargne se
trouve donc cruciale pour sa croissance conomique soutenue long tenne.
Le dveloppement des marchs boursier assume ainsi un rle dans
dveloppement de l'conomie globale, de par l'impact de ces marchs sur
la finance d'entreprise. A titre d'exemple, les marchs boursiers, en raison
de leur liquidit, pennettent aux socits d'acqurir rapidement beaucoup
de capital ncessaire leur financement. facilitant de ce fait l'allocation du
capital. Cette canalisation efficace de l'pargne qui pennet une allocation
optimale du capital se traduit par une acclration du taux de croissance.
27
Fort de cette vision, les thories de la croissance endogne assument
donc que les marchs financiers facilitent l'allocation des ressources dans
l'espace et dans le temps, en uvrant pour la mobilisation de l'pargne,
l'acquisition d'informations, la liquidit et la facilitation de la gestion du
risque. Ce qui affecte la croissance conomique par l'accumulation du
capital (taux d'pargne et rallocation de l'pargne) et l'innovation
technologique (Levine, 1997). De ce fait, les marchs financiers favorisent
l'allocation des investissements vers les secteurs plus productifs, et
permettent ainsi de se rapprocher de l'optimum par une acclration du
taux de croissance, laquelle aboutit sur une stimulation de l'activit
conomique.
La causalit qui lie le dveloppement des marchs financiers la
croissance est toujours dlicate dmontrer, car les marchs financiers
eux-mmes ne peuvent se dvelopper que grce un tissu conomique
considrable. Un fait qui a parfois tendance inverser la causalit.
Sur la base des thories voques ci-haut. nous pouvons nous
interroger sur la relle porte de l'mergence d'un march financier.
Concrtement, quel est l'impact de l'expansion et de la liquidit du march
financier de l'UEMOA sur les performances finanCires et oprationnelles
des entreprises cotes la BRVM d'une part, et sur le soutien et la relance
de la croissance conomique de la sous-rgion d'autre part ? La rponse
cette question de recherche passera par la confrontation des agrgats
conomiques et des indicateurs de performance d'entreprise des
indicateurs de dveloppement de march.
CHAPITRE II
PRSENTATION DU MARCH FINANCIER RGIONAL DE L'UEMOA
2.1 L'univers africain des marchs financiers
En Afrique, le march financier est une conception assez rcente, qui
rentre tout de mme progressivement dans les murs, du fait de la volont
des institutions de Brettons Wood (FMI et Banque mondiale) d'encourager
les pays africains promouvoir ce canal de financement qui devrait fournir
aux conomies sinistres du continent, un outil en plus pour aider les
entreprises et les tats lever des capitaux et aux pargnants placer leurs
fonds.
Si on dnombre aujourd'hui 23 bourses en Afrique, le continent n'en
comptait qu'une dizaine au dbut des annes 90, la premire bourse avoir
t cre en Afrique, la Johannesburg Stock Exchange (JSE) a vu le jour en
novembre 1887, dans un contexte de dcouverte et d'exploitation de l'or.
Mais il faudra attendre les annes 60, priode des indpendances sur le
continent, pour vivre l'tablissement d'un certain nombre de bourses, dont
la principale fut la Bourse de Tunis, cre en 1969
1
. La bourse tait jusque
l beaucoup plus perue comme un bureau d'enregistrement des
transactions que comme un miroir de l'conomie ayant sa place dans le
financement des entreprises, la capitalisation boursire y atteignant peine
1% du PIB.
1 Source: Site de la BVivIT: http://www.bvmt.com.tn/company/?view=overvlew
29
Depuis lors, les marchs de gr gr (Over The Counter markets)
sont rests d'actualit dans plusieurs pays. Cette forme de march boursier,
qui constitue gnralement un pralable ou une tape vers la cration d'un
march boursier fonctionne encore dans des pays comme le Rwanda, le
Gabon et la Gambie. Dans leur crasante majorit, les bourses des valeurs
en Afrique (rpertories ci-dessous dans le tableau 2.1) se sont vues
institues par une volont politique de mobilisation des ressQurces
nationales, notamment dans le cadre des programmes de privatisation des
entreprises publiques et du financement des investissements publics. Le
Kenya et l'Afrique du Sud sont des exemples de pays o le march
obligataire a financ le dveloppement des infrastructures. Les bourses
visent galement attirer les investisseurs trangers.
2
Les marchs africains ne sont pas troitement lis d'autres marchs
internationaux, comme c'est le cas en Asie. Bien que cela paraisse comme
un inconvnient leur croissance, cette indpendance a trs souvent
constitu leur attrait pour les investisseurs la recherche de marchs qui
ne seront pas sensiblement affects par les chocs de grands marchs
mondiaux comme ce fut le cas pendant la crise asiatique dans les annes
1990. En outre, les investisseurs cherchent traditionnellement des
opportunits de croissance leve et l'Afrique offre une occasion unique cet
gard. Les retours sur investissement en Afrique commencent tre trs
impressionnants, les taux croissance de la capitalisation boursire y tant
les plus levs, et ce malgr des faiblesses inhrentes aux marchs de
capitaux.
: Rapporr de l'etude de faisabilit sur la creation de la bourse africaine des valeurs - Union Africaine,
Decembre 2008
30
Tableau 2.1
Rpertoire des bourses de valeurs africaines
N Nom de la Bourse Lieu
Date de Socits Capitalisation
cration cotes boursire
1
Bourse Rgionale des Valeurs
Mobilires
Abidjan 1998 41 3 171 148 036 455*
2
Bourse des Valeurs Mobilires
d'Alg:er
Alger 1997 6 6 500 000 000*
3 Botswana Stock Exchange Gaberone 1989 23 94577000000 $
4 Douala Stock Exchang:e Douala Douala 2001 2 21 445 430 000*
5 Boisa de Valores de Cabo Verde Praia 20 NIA
6
Cairo & Alexandria Stock
Exchang:e
Le Caire &
Alexandrie
1883 165 NIA
7 Ghana Stock Exchang:e Accra 1990 35 17,691 600000 $
8 Nairobi Stock Nairobi 1954 45 1 900 000 000 $
9 Libyan Stock Exchang:e Tripoli 2007 07 NIA
10 Malawi Stock Exchang:e Blantyre 1995 13 1 821 073 300*
11
The Stock Exchange of
Mauritius
Port-Louis 1988 40 36 804 984 087*
12 Casablanca Stock Exchang:e Casablanca 1929 77 506 792 126 844*
13 Maputo Stock Exchang:e Maputo 1999 16 400000000 $
14 Narnibia Stock Exchang:e Windhoek 1992 24 NIA
15 Nig:erian Stock Exchang:e Lag:os 1960 282 31 500000000 $
16 JSE Securities Exchang:e 1887 472 182 600 000 000 $
17 Khartoum Stock Exchang:e Khartoum 1994 53 5 000 000 000 $
18 Swaziland Stock Exchang:e Mbabane 1990 05 1 436416337*
19 Dar es Salaam Stock Exchange
Dar es
Salaam
1998 10 975 820 000 000*
31
20 Bourse de Tunis Tunis 1969 56 8 301 000 000*
21 Ul2:anda Securities Exchanl2:e Kampala 1997 11 5 178 305 484 326*
22 Lusaka Stock Exchanl2:e Lusaka 1994 21 NIA
23 Zimbabwe Stock ExchanQe Harare 1993 65 6 000 000 000*
* En monnaie locale.
32
Malgr la cration de nombreuses bourses de valeurs sur le continent
depuis la fin des annes 80, force est tout de mme de constater que les
bourses africaines reprsentent une part infinitsimale de la capitalisation
boursire mondiale. Une situation imputable aux obstacles qui entravent le
dveloppement du secteur financier en Afrique. Suggrant aux investisseurs
canadiens qui souhaiteraient acheter des titres trangers de n'acqurir que
ceux qui sont inscrits la bourse de New York, Jarislowsky crivait:
(00') Quant au continent africain, tout ce qu'on peut en dire, c'est
qu'il baigne dans les dissensions ethniques, les rgimes
dictatoriaux et les dtournements defonds.
(Jarislowsky, 2005, p.32)
Une dclaration qui met clairement en vidence la frilosit des
investisseurs trangers l'gard des places financires africaines; lesquelles
prsentent les caractristiques toutes particulires nonces dans le tableau
ci-aprs:
33
Tableau 2.2
Caractristiques des bourses africaines
Caractristiques Causes ventuelles
- Faiblesses des transactions
Absence de liquidit - Taille rduite des marchs (41 entreprises la
BRVM, 02 Douala... )
- Instabilit politique
Volatilit des cours - Faible diversification des branches
- Carence informationnelle
Dconnexion des
Absence de rlation avec les autres bourses
autres bourses
Absences - Mauvaise organisation gnrale de l'conomie
d'investisseurs - Contraintes rglementaire et faible protection des
trangers investissements et des pargnants.
Source : Bayala (2002), Biitner (1999) et Leslie (1998)
Fonde en 1993, l'Association des bourses africaines (ASEA) s'est
donne pour double objectif de contribuer au dveloppement des bourses, et
de favoriser la coopration entre elles l'intrieur des principaux ples
gographiques. Elle vise notamment rapprocher: les bourses du Kenya, de
la Tanzanie et de l'Ouganda en Afrique de l'Est; la bourse de Johannesburg
et les autres bourses de la Communaut de dveloppement de l'Afrique
australe (SADC) ; les bourses du Caire et d'Alexandrie en Afrique du Nord ;
et en Afrique de l'Ouest. avec les bourses nationales du Nigeria, du Ghana et
la Bourse rgionale des valeurs mobilires (BRVM). qui fait figure de bourse
francophone de la sous-rgion.
Cette perspective d'intgration plus avance des bourses en Afrique
de l'Ouest est soutenue par l'abaissement des obstacles la libre circulation
des personnes, des marchandises, des services et du capital que prne la
Communaut conomique des tats de l'Afrique de l'Ouest (CEDEAO),
depuis sa cration en 1975.
34
2.2 Naissance de la Bourse Rgionale des Valeurs Mobilires
2.2.1 De la Bourse des Valeurs d'Abidjan la Bourse Rgionale des Valeurs
Mobilires
La mise en place d'un march financier rgional en Afrique de l'Ouest
figurait dj dans le trait du 14 novembre 1973 constituant l'Union
Montaire Ouest Africaine (UMOA 1 ).Regroupant au dpart sept (7) Pays
(Bnin, Burkina-Faso, Cte d'Ivoire, Mali, Niger, Sngal, Togo). L'Union
s'est enrichie de l'adhsion d'un huitime Pays (Guine-Bissau) en 1997.
En 1974, La Cte d'ivoire cre un march financier incaITl dans la
Bourse des Valeurs d'Abidjan (BVA) , qui deviendra oprationnelle en 1976.
Au dbut des annes 90, la libralisation de plus en plus pousse des
conomies de la zone Montaire Ouest Africaine exigeait une adaptation des
mcanismes de rgulation de l'conomie, notamment le recours aux
instruments indirects de gestion de la monnaie et de mobilisation de
l'pargne. En outre, la cration d'un espace financier commun l'ensemble
des pays de la sous rgion de l'UMOA apparaissait comme un moyen de
renforcement de l'intgration rgionale pour un dveloppement des changes
commerciaux entre les pays membres. C'est donc aprs plus d'une dcennie
d'existence et de fonctionnement de la BVA que les autorits montaires de
la sous rgion vont entamer, en 1991, des rflexions en vue de la mise en
place d'un march financier unique et efficace pour l'ensemble des pays de
l'Union. Ces travaux prparatoires pour la cration d'un march financier
rgional en Afrique de l'Ouest ont t mens l'initiative de la Banque
Centrale des tats de l'Afrique de l'Ouest (BCEAO). avec le concours de la
Banque Mondiale, de L'United States Agency for International Development
(USAID) et de l'Agence Franaise de Dveloppement (AFD). Ces travaux ont
1 Devenue UEMOA le 10 Janvier 1994 Dakar, avec les mmes membres.
35
pris appui sur la BVA dont la BRVM est devenue l'expansion l'chelle sous
rgionale.
Le 17 dcembre 1993, le Conseil des Ministres de l'UMOA dcide de la
cration d'un march financier rgional et donne mandat la BCEAO de
conduire la phase conceptuelle du projet. Le 18 dcembre 1996, soit 3 ans
aprs, les travaux aboutissent la constitution, Cotonou. de la Bourse
Rgionale des Valeurs Mobilires S.A. et du Dpositaire Central/Banque de
Rglement S.A. (OC/BR) marquant ainsi la fin du mandat donn la
BCEAO et la gestion du projet par ses propres organes. Quelques mois plus
tt, le 3 juillet 1996, par dcision du Conseil des Ministres de l'UMOA, le
Conseil Rgional de l'pargne Publique et des Marchs Financiers
(CREPMF), voyait le jour pour assurer la tutelle du march financier.
. Ces institutions n'ont effectivement dmarr leurs activits que le 16
septembre 1998, lorsque la Bourse Rgionale des Valeurs Mobilires s'est
substitue la Bourse des Valeurs d'Abidjan, dj nantie de quelques 35
entreprises dont la cotation redcollait sur la base du dernier cours en
vigueur sur la dfunte bourse.
2.2.2 La ncessit d'une bourse rgionale
Les huit pays majoritairement francophones qui constituent la zone
UEMOA ont connu la grave crise bancaire de la fin des annes 80 qui a
violemment touch les pays de la zone Franc et qui a de ce fait amen les
banques limiter leurs engagements. Une inversion de tendance un peu
brutale par rapport au pass o elles avaient au contraire trop prt, et
surtout sans effectuer de slection ni de suivi des projets. Pour viter un
effondrement de tout le systme bancaire, un plan de restructuration a t
mis en place en 1989. Grce ces rformes et au changement de politique
36
montaire, les banques sont redevenues plus liquides, mais elles n'ont pas
pour autant accord plus de crdit l'conomie. Une limitation de crdit due
non seulement la frilosit des banques, mais aussi aux normes
prudentielles dictes par les commissions bancaires en vue de la
protection de l'pargne du public.
Le crdit bancaire se trouvant ainsi fortement rationn et limit dans
le temps (crdits long terme quasi-inexistants) et conditionn par certaines
dispositions relatives au systme bancaire. le recours au march financier
s'est avr tre une alternative. Par l'appel public l'pargne. il s'illustrait
comme le moyen adquat pour mobiliser d'importantes ressources et les
mettre la disposition des entreprises.
Seulement, la viabilit et l'efficacit du march financier comme
moyen de mobilisation de l'pargne longue sont tributaires d'un nombre de
paramtres, dont l'un des plus importants se trouve tre l'ampleur du tissu
conomique. En effet, pour relancer la croissance conomique hypothque
par le rationnement du crdit bancaire aux entreprises, le march financier
devrait franchir une taille critique en-de de laquelle il ne pourrait acqurir
la liquidit et la fluidit ncessaires son essor. Si la Cte d'Ivoire, pays
phare de l'Afrique occidentale francophone, avait russi se doter d'un
march financier national viable, les sept autres pays de l'UEMOA,
dmographiquement et conomiquement beaucoup moins puissants ne
pouvaient prtendre chacun son march financier national, de mme que
le march financier national de la Cte d'Ivoire devenait assez troit pour
une conomie ivoirienne en qute de capitaux trangers comme alternative
pour sa relance conomique. Un march financier rgional ou sous-rgional
se prsentait alors comme une occasion pour tous les pays de l'union,
d'largir leurs marchs de capitaux et leurs potentiels de financement ; en
plus de renforcer l'intgration rgionale prne par l'union.
37
Affilis la mme banque centrale, les pays de l'UEMOA utilisent la
mme monnaie, le Franc CFA
2
, et font partie - avec les autres pays
anglophones et lusophones d'Afrique de l'Ouest - de la mme organisation
politique rgionale: la CEDEA03. Un tel contexte facilitait largement une
harmonisation des politiques tarifaires, douanires et financires entre ces
pays qui ont rendu effective depuis plusieurs annes la libre circulation des
biens des capitaux et personnes.
Forte de ses 80 340 000 habitants et d'un taux de croissance du PIB
oscillant autour de 4,3%, la zone UEMOA s'est dote d'un march financier
sous-rgional pour complter et renforcer les marchs interbancaires et
montaires, et offrir aux oprateurs conomiques de la sous rgion de
nouvelles opportunits de placement et de financement alternatifs, profitant
ainsi d'normes potentialits qu'offre l'pargne intrieure sous rgionale.
L'objectif de l'intgration a t la consolidation de la valeur de
dveloppement d'une plaque tournante pour le dveloppement du march
des capitaux dans la zone gographique o se trouvent ces pays.
Au del des facteurs conomiques (niveau du revenu national et
niveau de l'pargne) et des facteurs institutionnels (option librale et de
march), l'une des raisons plaidant en faveur de la promotion d'un march
financier fut l'inadquation du systme financier existant. Le systme
financier dans lequel sont ns les marchs boursiers mergents ces
dernires annes reposait sur les banques (banques de dveloppement.
banques commerciales, banques de dpts). Les banques commerciales qui
constituent l'ossature du systme financier tant en sur-liquidit et en
baisse des taux d'intrt sur l'pargne, l'mergence d'une offre nette
d'pargne suscite par la croissance conomique ne pouvait pas trouver une
2 Franc de la Communaut Financire d'Afrique
3 Communaut conomique des tats de l'Afrique de l'Ouest, cre en 1975 et compos de 15 tats
membres
38
rmunration attrayante dans un tel systme financier. Autrement. le
systme bancaire ne pouvait seul soutenir durablement l'organisation des
rtrocessions des participations tatiques en assurant une liquidit aux
valeurs mobilires qui peuvent tre mises pour toucher un large public.
Dans ce contexte, la diversification des sources de financement et de
placement d'pargne s'est voulue comme une ncessit, compte tenu de la
vague des privatisations entames qui drainaient plus de 23 milliards de
dollars en 1992 (Plane, 1996).
La mise en route de l'union s'est alors traduite par un ensemble de
rformes conomiques, institutionnelles et montaires (Bayala, 2002).
Principalement au plan conomique et institutionnel, les rformes ont port
sur une harmonisation du droit des affaires (fiscalit sur les valeurs
mobilires et les droits de proprit etc.), l'adoption d'un systme comptable
commun, le chantier d'une centrale des bilans, l'adoption d'un tarif
extrieur commun depuis janvier 2000, la cration de la BRVM et l'adoption
de critre commun de convergence en matire de dficit budgtaire (infrieur
3%).
Il est prvu que ce march boursier rgional facilite la mobilisation de
l'pargne vers l'investissement productif dans les secteurs conomiques
dans la rgion, favorisant par le fait mme la croissance conomique de la
rgion. Dans le cadre de la Zone Montaire d'Afrique de l'Ouest (ZMAO), les
pays de la CEDEAO non-membres de l'UEMOA viennent d'engager une
rflexion sur la cration d'une bourse rgionale btir notamment partir
des bourses du Ghana et du Nigria dj en activit. Une tude de faisabilit
sur ce projet vient d'tre acheve et ses conclusions devraient tre soumises
39
rapidement aux autorits comptentes de l'Institut Montaire d'Afrique de
l'Ouest (IMAO)4.
2.3 Organisation du march financier de l'UEMOA
Diffrents intervenants et acteurs sont prsents sur le march
financiers et y jouent des rles assez divers, allant de la rglementation la
facilitation des changes sur le march.
2.3.1 Intervenants sur march financier sous-rgional de l'UEMOA
L'organisation du march financier sous-rgional de l'UEMOA repose
sur la coexistence de deux grands ensembles d'intervenants. Il s'agit
des intervenants institutionnels et des intervenants commerciaux.
Les intervenants institutionnels sont constitus du Conseil Rgional
de l'pargne Publique et des Marchs Financiers (CREPMF) qui fait office
d'autorit de march. de la Bourse Rgionale des Valeurs Mobilires (BRVM)
qui constitue l'entreprise de march, du Dpositaire Central et de la Banque
de Rglement.
Sur le march financier, le ple des intervenants commerciaux
comprend les Socits de Gestion et d'Intenndiation (autrement appels
courtiers en Occident et prestataires de services d'investissement sur les
marchs financiers d'Afrique centrale), les apporteurs d'affaires, les socits
mobilires de conseil et les dmarcheurs.
4 Source: Rapport de l'erude de faisabilit sur la crearion de la bourse africaine des valeurs - Union
Africaine, Decembre 2008
40
2.3.2 Acteurs du march financier
Les acteurs du march financier sont les metteurs de titres, les
offreurs de capitaux et les intenndiaires.
Les rgles d'organisation et de fonctionnement d'un march financier
diffrent selon les pays et les places financires mais, elles obissent
gnralement des principes communs:
les transactions portent sur des titres cots;
les transactions sont assures par des intermdiaires professionnels;
les oprations de bourse sont effectues sur ordre;
les rgles de fonctionnement sont souvent tablies par une institution
indpendante qui possde un pouvoir de contrle et de sanction.
2.3.3 Moyens de financement sur le marche financier sous-rgional de
l'UEMOA
Deux grandes familles de valeurs mobilires existent: les actions et
les obligations. Une valeur mobilire peut tre dfinie comme un titre
ngociable. Il est mis par des socits publiques ou prives et reprsente
soit une fraction du capital social (action), soit un prt long terme qui leur
est consenti (obligation).
Les actions et obligations constituent des valeurs mobilires.
Cependant. elles ne possdent pas les mmes caractristiques. Par ailleurs.
elles n'engendrent pas les mmes effets. Outre les actions et les obligations,
d'autres valeurs mobilires, constitues de droits de souscIiption et de
droits d'attribution, sont transiges sur la plateforme de la BRVM.
41
Les droits de souscription confrent un actionnaire ordinaire, le
droit d'acheter d'autres actions un prix fix l'avance. Les droits
d'attribution sont galement un avantage accord un actionnaire pour lui
permettre d'acqurir des actions gratuites d'une entreprise, lors d'une
augmentation de capital par incorporation de rserves.
En effet le rfrentiel comptable OHADA prvoit trois types de
rserves qui doivent tre dotes lors d'une rpartition des bnfices: La
rserve lgale, la rserve statutaire, et la rserve facultative. La rserve lgale
est impose par l'acte uniforme, hauteur de 10% du rsultat net,
soustraction faite des dficits reportables. Cette rserve cesse d'tre dote
lorsque son cumul atteint 20% du capital social. La rserve statutaire est
celle qui est fixe par les statuts lors de la constitution de la socit ou lors
de sa transformation. Son taux est variable et est dfini par les associs ou
leur reprsentants. Une fois que les statuts sont paraphs et enregistrs au
registre de commerce, cette rserve devient obligatoire elle aussi. La rserve
facultative est celle qui peut tre dote lorsque les administrateurs le juge, et
si les bnfices le permettent. Il n'existe pas de taux, ni de base pour son
calcul. Ces rserves peuvent donc, un moment donn, tre ajoutes au
capital nominal afin de constituer un nouveau capital social. En ce qui
concerne la rserve lgale, cette incorporation se fait gnralement lorsque
son cumul a atteint le cinquime du montant du capital. Il faut donc
l'incorporer afin de recommencer la dotation au cours des exercices
suivants.
Les droits d'attribution d'une seule entreprise sont actuellement lists
la BRVM ; alors qu'aucun droit de souscription n'est cot nos jours.
Le march financier ouest africain, seul march financier rgional sur
le continent, et principal march financier d'Afrique subsaharienne
42
francophone, prsente un fonctionnement et une organisation semblables
ceux des marchs financiers d'Europe continentale. Malgr les diffrences
notables quant la frquence et le mode de cotation, en raison du faible
portefeuille du march financier de l'UEMOA qui le contraint opter pour
une mthode de cotation par fixing et pour un maximum de deux cotations
journalires, il a tout de mme gard un accent important sur la
rglementation et la rgulation.
En mme temps, la ligidit des clitres d'ligibilit des titres la
bourse conduit les autolits du march un dilemme: le choix entre la
densit du portefeuille d'entreplises du march et la qualit des entreplises
qui y sont admises. Ce problme est galement rencontr par la plupart des
marchs financiers mergents du continent. Les autolits voudraient toffer
au maximum le tissu boursier, mais les conditions actuellement applicables
ne permettent qu' un nombre trs rduit d'entreprises de se lister la cote.
Lesquelles ne sont gnralement pas en qute de financement ou alors
possdent d'autres moyens moins couteux d'y accder. Cependant
assouplir ces conditions reviendrait laisser passer des entreplises qui
n'ont pas forcment un bon profil en termes de rentabilit, solvabilit ou de
rgles de gestion, mais qui ont le plus besoin de financement. Une option
qui est toujours carte par les autorits de march qui, au nom de la
protection de l'po,rgne des investisseurs, ne voudraient pas que le march
financier se retrouve dans la mme situation de clise financire que le
march montaire il y a une vingtaine d'annes, lorsque de nombreux
emprunteurs s'taient avrs insolvables, mettant ainsi plusieurs banques
en faillite.
CHAPITRE III
LIGIBILIT DES TITRES A LA COTE ET VIE DES ENTREPRISES COTEES
A LA BRVM
L'introduction en bourse est une opration financire qUI se droule
dans le cadre d'un environnement essentiellement organis qui est celui du
march financier. C'est pourquoi il est minemment important pour une
entreprise candidate l'introduction en bourse, de matriser l'ingnierie
financire requise pour la restructuration ncessaire, de connatre tous les
acteurs intervenant sur la march financier et leurs diligences, mais aussi et
surtout, de comprendre assez clairement les textes de rfrence qui
rgissent les activits et les rapports entre les intervenants sur le march
financier (Zogning, 2006).
Ce chapitre a pour objectif de faire ressortir tous les rglements et lois
qUI encadrent les oprations d'introduction la Bourse Rgionale de
Valeurs Mobilires d'une part, et d'examiner les enjeux, les avantages et
contraintes lis la prsence sur le march boursier, d'autre part.
3.1 Cadre rglementaire entourant une introduction la BRVM
Les tats-membres de l'UEMOA tant signataires du trait de
l'Organisation pour l'Harmonisation et Afrique du Droit des Affaires
(OHADA), ils sont ipso facto soumis son trait relatif au droit des socits
44
commerciales, qui fait figure de loi supranationale. Suivant cette
hirarchisation des lois, les oprations d'appel public L'pargne sont tout
d'abord rgies par l'acte uniforme OHADA, ensuite par les rglements du
CREPMF et enfin par le rglement de la BRVM.
3.1.1 Critres dfinis par trait de l'OHADA relatif au Droit des socits
commerciales
Pour les 16 pays (majoritairement d'Afrique centrale et occidentale)
qui sont membres de l'OHADA, ce trait constitue en droit des affaires une
loi supranationale, laquelle doivent s'aligner les lois nationales, y compris
les dcrets prsidentiels.
Les dispositions de l'acte uniforme OHADA, tout en laissant une
latitude aux bourses nationales ou rgionales des pays membres, donnent
de grandes indications, notamment en matire de niveau de capital lever,
de taille des entreprises candidates, de gouvernance et de publication
d'informations.
L'acte uniforme OHADA relatif au Droit des socits commerciales prescrit
notamment, pour les socits constitues ou en cours de formation,
faisant appel public l'pargne par mission de titres, un capital
minimum de cent millions (l00.000.000) de francs CFA pour la socit
candidate l'introduction en bourse et faisant publiquement appel
l'pargne; ceci en application des rgles gnrales gouvernant la socit
anonyme.
En outre, les articles 823 et suivants de l'acte uniforme prconisent
quel
1 Source: Acte Uniforme HADA relatif au Droit des socits commerciales et des GIE.
45
Les fondateurs publient avant le dbut des oprations de
souscription des actions une notice dans les journaux
habilits recevoir les annonces lgales de l'Etat partie du
sige social et, le cas chant, des Etats parties dont l'pargne
est sollicite.
Les socitsfaisant appel public l'pargne pour le placement
de leurs titres dans un ou plusieurs Etats parties ou dont les
titres sont inscrits la bourse des valeurs d'un ou plusieurs
Etats parties sont obligatoirement dotes d'un conseil
d'administration.
Les socits faisant appel public l'pargne pour le placement
de leurs titres sont tenues de publier dans les journaux
habilits recevoir les annonces lgales un avis contenant les
principales caractristiques de la socit.
Une copie du dernier bilan, certifie conforme par le reprsentant
lgal de la socit, est publie. Si le dernier bilan a dj t
publi dans des journaux habilits recevoir les annonces
lgales, la copie de ce bilan peut tre remplace par l'indication
de la rfrence de la publication antrieure. Si aucun bilan n'a
encore t tabli, la notice enfait mention.
3.1.2 CIitres dfinis par le CREPMF (AutoIit du march financier)
Iig en gendarme du march financier, c'est au CREPMF que revient
l'autoIit d'attIibuer un visa pour tout appel public l'pargne visant
mettre, exposer ou mettre en vente ou mme introduire sur l'un
quelconque des compartiments de la BRVM, des produits de placement,
quelle que soit leur nature ou provenance. Toutefois ce visa du CREPMF ne
constitue pas toujours une apprciation de l'opration propose, d'autant
plus qu'il ne porte que sur la qualit de l'information fournie et sa
conformit la lgislation et la rglementation en vigueur.
46
Considrant comme valeurs mobilires: les titres mis par les
personnes morales publiques ou prives, transmissibles par inscription en
compte ou par tradition, qui corifrent des droits identiques par catgorie et
donnent accs directement ou .indirectement une quotit de capital de la
personne mettrice, un droit de crance gnral sur son patrimoine. )) , le
CREPMF prescrit des exigences qui tournent essentiellement autour de deux
points: la prsentation de l'opration et la prsentation de l'initiateur.
Lesquels doivent tre dtailles dans une note d'iriformation, encore appele
prospectus sur d'autres marchs financiers.
3.1.3 Critres dfinis par la BRVM
La BRVM comprend deux principaux compartiments: le
compartiment Actions et le compartiment Obligations. Le compartiment des
actions est lui-mme subdivis en premier et second compartiment, en
fonction de la taille des entreprises candidates et de la portion des titres
diffuss dans le public. Les rgles applicables l'introduction varient donc
en fonction du compartiment choisi, et du titre introduit.
L'introduction des actions est subordonne aux rgles gnrales
suivantes
2
:

tre constitu sousforme de socit anonyme ;
engagement crit de l'metteur de diffuser les
informations requises par la bourse, notamment la
publication des comptes annuels au bulletin officiel de la
cote et de participation l'organisation du march ;
engagement crit de l'metteur de se soumettre la
rglementation de la BRVM ;
mandater une socit de gestion et d'intermdiation (SOI)
qui l'assistera et le conseillera lors de son adhsion la
cote.
2 Source: Rglement gnral de la BRVM
47
S'engager signer un contrat d'animation de march
Les entreprises candidates au premier compartiment devront par
ailleurs, en plus de s'engager publier les cumuls semestriels de chiffres
d'affaires et les tendances de rsultats, prsenter:
Des tatsfinanciers sur les cinq (5) dernires annes
Une capitalisation boursire gale ou suprieure 500
millions defrancs CFA ;
Une diffusion d'au moins 20% de leur capital dans le public
ds l'introduction en bourse s'il s'agit d'une Offre Publique
de vente d'actions;
Une marge nette sur chiffre d'affaires sur chacune des trois
dernires annes de 3%.
Le second compartiment requiert quant lui:
Des tats financiers sur les deux (2) dernires annes ;
Une capitalisation boursire ou suprieure 200 millions de
francs CFA;
Une diffusion dans le public d'au moins 20% de son capital
dans un dlai de deux ans 15% en cas d'introduction par
augmentation du capital ;
La forme juridique de la socit ne constitue pas une restriction en ce
qui concerne l'mission des emprunts obligataires. La socit devra mettre
au moins 25.000 titres avec une garantie de l'metteur. Le taux de
rmunration des emprunts obligataires varie entre 5.85% 10% l'an.
48
3.2 Processus d'introduction et systme de cotation
3.2.1 Partenaires l'introduction
Toute introduction en bourse implique la prsence de deux types de
partenaires :
- un tablissement financier qui joue le rle de Socit de gestion et
d'intenndiation (SGI) ;
- une agence de communication financire.
La SGI va, avant l'introduction, effectuer pour le compte de
l'metteur, des travaux pralables qui tournent essentiellement autour de la
prparation du dossier d'introduction, (prospectus et business plan) de
concert avec les dirigeants et de la proposition d'une valuation objective de
l'entreprise et l'estimation du cours d'introduction.
L'agence de communication financire va, dans cette phase pralable
travailler l'laboration de la stratgie de communication financire, la
prparation des documents destins au public, l'tude de la publicit
financire et la diffusion des documents d'infonnation.
Le rle des partenaires financiers (SGI et agence de communication
financire) de la socit qui dsire s'introduire en bourse ne se limite pas
mener bien les diffrentes tapes de la prparation gnrale du dossier
d'introduction. Car une fois l'introduction en bourse ralise, ces
partenaires vont accomplir, pour le compte de la socit nouvellement mise
sur le march financier, un certain nombre de prestations afin d'assurer le
succs long tenne de l'introduction (Zogning, 2006).
49
Ayant servi de courtier introducteur, la SGI devra, la suite de
l'introduction, effectuer pour le compte de la socit mettrice et de faon
permanente, des travaux qui consisteront pour l'essentiel assurer la
liquidit du titre, publier et diffuser rgulirement des notes et rapports
d'analyse financire sur la socit.
L'agence de communication financire continuera d'laborer des documents
destins au grand public, concevoir et proposer de la publicit financire.
3.2.2 Ingnierie financire et valuation de l'entreprise candidate
L'introduction la BRVM a souvent t l'aboutissement de la volont
d'un actionnaire, du conseil d'administration ou mme de la suggestion de
la SGr introductrice. Les SGI prsentes sur le march financier de l'UEMOA
sont principalement des filiales des banques qui oprent dans la sous
rgion. Ce quasi-monopole s'est bti en l'absence de cabinets spcialiss en
ingnierie financire au moment du lancement du march financier et
compte tenu du fait que les banques se prsentaient comme les rares
institutions traiter couramment de l'information financire corporative. De
plus, le scepticisme des entreprises exposer leur relle situation financire
des institutions autres que leurs banques (elles ne peuvent contourner les
banques) rige les banquiers en dtenteurs vidents de l'information
financire des entreprises. La SGI de l'entreprise, qui gnralement est une
filiale de son banquier et qui. de par cette position connat toute sa
structure financire, est gnralement l'entit qui initie la procdure.
3.2.3 Cotations et transactions boursires
La cotation des valeurs mobilires fait suite leur ngociation,
laquelle consiste sur une plate-forme informatise, insrer les ordres dans
50
la mmoire centrale qui gre les procds de cotation. La ngociation des
titres sur la plate-forme de la BRVM se fait de manire indirecte, par le biais
des SGI qui agissent pour le compte des donneurs d'ordres, qui se trouvent
tre leur clientle.
La BRVM met la disposition des SGI un systme de ngociation
assist par ordinateur. L'introduction des ordres dans le systme de
ngociation par les SGI s'effectue par une saisie manuelle sur des
quipements des stations de ngociation. Ces quipements sont implants
dans chacune des antennes nationales de ;la BRVM et au sige Abidjan.
L'ordre transmis au systme de ngociation par une SGI fait l'objet d'une
prise en charge et se traduit par un message horodat qui transfre la
bourse la responsabilit de l'excution.
Les ordres introduits dans le systme de cotation, peuvent tre
valables soit date dtermine, soit validit fin de mois par dfaut. A
l'chance de sa validit, l'ordre est limin automatiquement du systme de
ngociation. Les ordres paramtrs la BRVM sont des ordres prix ferms,
encore appels ordres cours limite et les ordres au mieux.
Les ordres cours limite comprennent une indication de cours. S'il s'agit
d'une vente, cette limite s'exprime comme le minimum de FCFA par titre que
le vendeur souhaite recevoir pour le dessaisissement de ses actifs financiers.
Si c'est un ordre d'achat, c'est le prix maximum par titre que l'acheteur est
dispos payer pour acqurir ces titres.
Les ordres au mieux: les ordres sans limitation de cours ne spcifient
pas de cours minimal la vente ou maximal l'achat. Le client accepte de
se voir appliquer le cours qui sera calcul sur le march. Cet ordre s'analyse
comme au mieux des capacits du march et non pas comme au mieux
des intrts du client . Ainsi, le client est certain de voir son ordre excut
mais pas forcement en totalit, pour autant qu'un cours ait pu tre calcul
51
sur le march. Les ordres d'achat au mieux ont priorit sur les ordres
d'achat dont la limite est strictement suprieure ou gale au cours cot. Les
ordres de vente au mieux ont priorit sur les ordres de vente dont la limite
est strictement infrieure ou gale au cours cot. Les cotations sont
journalires la BRVM. Une sance principale a lieu 10 heures du matin
et une sance de rattrapage intervient 14 heures.
La cotation (Dtermination du cours d'une valeur par le jeu de l'offre
et de la demande des investisseurs) peut se faire suivant quatre modles:
La crie
C'est un mode de cotation manuel o la bourse joue un rle semblable
celui d'un commissaire priseur et adjuge le titre au plus offrant.
Le gr gr
C'est un march non organis o les deals se concluent en bilatral.
Le fixing
Ce mode de cotation entirement informatis (qui est pratiqu la BRVM)
calcule le prix d'quilibre sur la base des ordres enregistrs en mmoire et
retient comme cours, le prix qui rapproche le maximum de quantits, qui
maximise les transactions. Concrtement, les ordres d'achat et les ordres de
vente sont ici confronts en fonction de leurs seuils (plafond ou plancher), et
le cours retenu est le prix modal, donc celui qui marie un maximum
d'ordres de vente et d'ordre d'achat.
La cotation assiste en continu
C'est un autre mode de fixing ininterrompu, en continu.
52
3.3 Enjeux lis l'introduction en bourse (BRVM)
L'entreprise candidate la cote doit rpondre aux conditions
d'admission qui rgissent tous les marchs rglements, notamment avoir le
statut de socit par actions. Il est donc parfois ncessaire de transformer
une socit responsabilit limite ou une socit en nom collectif en une
socit anonyme. En outre, les valeurs mobilires admises la ngociation
sur le march ne devront tre soumises aucune clause restrictive quant
leur libre ngociabilit. Ces clauses qui sont plus souvent des pactes
d'agrment ou des clauses de premptions sont en effet incompatibles avec
la volont de la liquidit de march et devraient donc tre supprimes. Les
actionnaires peuvent tout de mme tenir le contrle de la socit par des
conventions ou protocoles d'actionnaires extra statutaires par lesquels ils se
mettent d'accord pour respecter des droits de premption ou d'agrment en
cas de sortie. La lgalit de ces clauses n'est pas conteste, mais la loi ne
leur accorde pas une pleine efficacit. Enfin, toutes les valeurs mobilires
dans la mme catgorie doivent conduire la dtention des mmes droits.
L'accs au march financier implique galement de prsenter au
march une entreprise ayant une structure simple et claire. La poursuite de
cet objectif ncessitera parfois une restructuration profonde qui peut durer
plus d'un an. La liquidit du titre peut tre optimise en augmentant le
nombre d'actions ou en rduisant leur valeur nominale. Cet objectif peut
galement tre atteint par des oprations d'augmentation de capital par
incorporation de rserves.
Pour convaincre et sduire le march, l'entreprise devra adopter des
principes de gouvernance d'entreprise
3
. Dans cette perspective, elle pourrait
changer sa direction et adopter un modle qui s'appuie sur un conseil
3 Acte Uniforme Ohada, art 828 831.
53
d'administration et un conseil de surveillance. Des comits indpendants
peuvent tre tablis.
Des pactes extrastatutaires peuvent natre aprs que la socit ait t
purg des clauses restrictives de la libre ngociation des valeurs mobilires.
Ces pactes qui peuvent aboutir la constitution d'un noyau dur doivent tre
soumis au CREPMF et la BRVM pour tre rendu publics. Les personnes
(physiques ou morales) agissant de concert sont solidaires aux obligations
qui leur sont faites par les lois et rglements, notamment en matire de
franchissement de seuil.
3.3.1 Contraintes lies la prsence en bourse
La communication finanCire des entreprises cotes est devenue de
plus en plus importante. Une plus grande implication de la communication
fait partie de la stratgie d'entreprise et rpond dans la plupart des cas, avec
la communication institutionnelle, un objectif de mise en valeur de la
socit. Cette communication se fait dans un environnement en pleine
mutation et garde pour but la promotion de l'entreprise et l'apprciation du
cours du titre, de manire diversifier son actionnariat. Cette formule de
communication est confie des spcialistes avec une double comptence
en finance et communication. Ce service, inexistant dans la plupart des
entreprises purement locales cotes la BRVM joue un rle essentiel dans
les filiales de multinationales prsentes sur le march financier rgional: il
est l'interface entre les organes de direction et tous les partenaires, les
actionnaires. investisseurs institutionnels. analystes financiers, les mdias.
Toutefois, la communication financire reste centralise pour un
meilleur contrle de la diffusion de l'information pour notamment assurer
l'unicit du message transmis. Mais encore, dans un souci d'information et
54
de protection des investisseurs, le CREPMF rgule la nature et la frquence
des publications distilles par des entreprises cotes, sur la base des
exigences de l'acte uniforme OHADA relatif au Droit des socits
commerciales. Ces publications peuvent tre annuelles, semestrielles ou
trimestrielles.
En faisant de la mise en place d'un conseil d'administration l'un des
traits de profil d'une entreprise qui procde l'appel public l'pargne,
l'introduction en bourse s'illustre comme tant l'accession une plus
grande dmocratie, une plus grande rgularit et une plus grande
surveillance de la faon dont cette entreprise sera pilote.
L'acte uniforme OHADA oblige dsormais les conseils d'administration
des socits tre composs de trois membres au moins et de quinze
membres au plus (contre douze pour les socits fermes) lorsque les
actions de la socit sont admises la bourse de valeurs. De plus, elles
devront communiquer l'attention de leurs actionnaires individuels des
informations sur les administrateurs, notamment en ce qui concerne les
prindpaux mandats dtenus, le nombre d'actions dtenues, leur exprience
et leur rmunration, mme titre de jetons de prsence.
La prsence d'investisseurs privs et le dveloppement de
l'actionnariat grand public issu des privatisations sur le march financier
rgional de l'UEMOA incitent les entreprises une plus grande transparence
quant leur mode de gestion. Une demande qui est largement entretenue
aujourd'hui par les actionnaires individuels.
55
3.3.2 Influences de l'environnement sur les entreprises cotes.
L'entrepIise cote, de part son imbIication dans son environnement
essentiellement mouvant qui devient beaucoup plus complexe, subit des
influences d'une amplitude bien plus grande. Ainsi, cet environnement non
seulement oIiente les dmarches stratgiques de l'entrepIise, mais conduit
aussi, d'une manire plus insidieuse, certaines socits des pratiques de
communication financire plus accrue et plus grande transparence dans
leur gestion. C'est pour tenter de comprendre ces procds et les vaIiations
des cours, qu'il faut considrer les diffrentes influences qui jonchent le
sentier conomique que parcourt l'entrepIise quotidiennement. Chaque
vnement touchant de prs ou de loin l'entrepIise aura potentiellement un
impact sur sa valoIisation boursire. (Zogning, 2006)
En plus de son environnement interne, l'entrepIise devra intgrer tout
ce qui gravite autour d'elle, d'autant plus qu'elle s'inscIit dans un secteur,
des normes, des rgles et des procdures qui lui sont propres. Bien qu' un
instant donn, certaines mthodes donnent une photographie de la ralit
conomique d'une entreprise, elle ne sera pas forcment corrle la
rationalit des investisseurs, ni aux incertitudes de march. C'est pour cette
raison et pour encore mieux comprendre et apprhender les influences que
l'analyse de l'environnement externe reste invitable.
3.3.2.1 Les actionnaires (Investisseurs)
Considrant le caractre spculatif de ce type d'investissement, les
critres retenus dpendront de nombreux paramtres, et prcisment de la
connaissance du secteur, de l'entrepIise ou de mthodes d'estimation des
tendances de cours. Ces techniques tant utilises par un grand nombre
56
d'investisseurs qui cherchent lors de leurs investissements obtenir une
information fiable - qui sera source d'un taux de rendement lev - les
entreprises vont aussi essayer d'tre les plus attractives possibles, d'autant
plus que ces investisseurs jouent galement un rle dans le fixing du prix de
l'action en inflchissant le cours la hausse ou la baisse.
3.3.2.2 "Rating" et analystes financiers
Un rle important dans la dtermination des valeurs des placements
doit tre reconnu aux analystes financiers, qui offiCient galement comme
agences de notation sur le march financier sous-rgional; ceci en
attribuant une note ou une estimation financire chaque socit, ce qui va
influencer l'attrait des produits financiers mis par cette entreprise. La
notation des entreprises porte sur plusieurs plans: sur le plan comptable
(bilan et compte de rsultat, ratio d'endettement.. ,), et le plan conomique et
sectoriel entre autres, Cette valuation influence d'une part le taux d'intrt
offert en rendement pour l'achat d'obligations, et d'autre part l'volution du
cours des actions. L'objectivit de ces agences et analystes devrait tout de
mme tre remise en question, tant donn que ces intervenants sont
parfois des SGI introductrices (ou leurs filiales) des socits notes,
Les entreprises cotes subissent ainsi diverses influences qui
configurent leur manire les diffrentes actions entreprises pour soutenir
l'volution des cours de bourse et maintenir un profil haut. Mme si toutes
les entreprises cotes la BRVM sont soumises au rfrentiel comptable
HADA qui voudrait faciliter leur comparaison d'un point de vue
oprationnel, il n'en demeure pas moins que les outils d'estimation des
socits, visant la ralisation d'un investissement et l'obtention d'un
rendement important, tournent principalement autour de deux mthodes
que sont l'analyse financire de l'entreprise et l'analyse boursire des cours,
57
La recherche d'une combinaison dividende et plus-value sur cession
de titre incite les investisseurs opter pour ces deux mthodes dans leur
dcision d'investissement, ceci en marge de prise en compte de l'information
comptable traditionnelle.
Pour tirer profit de cette rgle de jeu, les entreprises se servent de
l'interface visible qu'elles offrent au public et leurs actionnaires; une
interface qui se rsume gnralement des rapports de gestion et la
publication des comptes annuels ou des prvisions. Ces informations.
malgr le doute qui plane souvent quant leur crdibilit, servent de
soubassement l'analyse fondamentale.
3.3.3 Avantages des entreprises et des investisseurs
(c Lorsqu'on amliore l'accs d'entreprises solides aux
capitaux pour soutenir un accroissement de leurs activits (. ..) on
favorise du mme coup la cration d'emplois durables, ce qui
peut conduire une rduction de la pauvret 4
La plupart des socits de la sous rgion UEMOA sont sous
capitalises et en gnral financent leur besoin long terme par des
financements court terme. Cette mise mal des principes d'orthodoxie
financire a trs souvent engendr plus de problmes que de solutions. Avec
l'avnement de la bourse, les socits prives ou publiques et les tats ont
dsormais la possibilit d'obtenir des financements adquats selon leurs
besoins. Ce qui n'est pas toujours vident sur le march montaire compte
tenu du rationnement du crdit bancaire.
4 Alan KYEREMATEN, Ancien Directeur du Programme Afrique du Programme des Nations Unies
pOlir le dveloppement (PNUD)
Source: Afrique Relance en ligne
hup:!1www.un.mg/fre ne hleeosoedevIge ninrobrrec/vo114no31stocks fr. htITI
58
L'introduction sur le march boursier n'a videmment pas pour seul
objectif de lever des capitaux, mais aussi et entre autres, de promouvoir
l'expansion des entreprises. Il en rsulterait donc une croissance plus
gnrale des conomies nationales de la sous-rgion. En plus des
entreprises, les attraits que reprsentent la bourse concernent aussi les
investisseurs.
3.3.3. l Au niveau des entreprises
a. Source de capitaux permanents et ultrieurs
La plupart des entreprises choisissent d'mettre des actions, du fait
qu'elles ne cotent quasiment rien dans la mesure o ce mode de
financement n'exige en soi, aucune rmunration dfinie l'avance.
Cependant, les investisseurs s'attendent recevoir des dividendes qui sont
une redistribution du rsultat de la socit.
Ainsi, tant que les socits cotes restent rentables et que la valeur de
leurs titres augmente, la bourse soutient leurs ambitions. Dans le mme
temps, les investisseurs sont satisfaits et conservent leurs titres. Les
socits pourront par la suite plus facilement augmenter leur capital en
attirant d'autres investissements par l'mission de nouveaux titres pour
poursuivre leur dveloppement.
L'un des atouts majeurs des socits prsentes la BRVM est
l'assurance de prenniser l'entreprise contre la dissolution ou l'clatement
de la socit suite au dpart d'un actionnaire majoritaire, pour autant
qu'elle soit rentable. De nouveaux partenaires peuvent facilement se
substituer aux partants par le biais du march financier.
59
b. Soutien la croissance
La stabilit des sources de financement qu'offre le march financier
aux entreprises de par la facilit d'accs aux investisseurs concourt, avec le
financement adquat des investissements un soutien de la croissance des
entreprises.
c. Notorit et crdibilit accrues pour l'entreprise
En mettant une offre publique de vente de titres, l'entreprise
bnficie dans le mme temps d'un moyen privilgi de publicit et de
communication. Par la publication de ses rsultats trimestriels et annuels
dans les pages financires de la presse ou les bulletins officiels de la bourse,
la socit ainsi que ses produits font l'objet d'une attention plus soutenue et
par consquent bnficient d'un label de prestige, dans un environnement
o les socits cotes sont rputes tre des talons. Cette publicit peut lui
apporter des opportunits d'affaires et des clients.
Les entreprises bnficient d'un plus grand pouvoir de ngociation
envers leurs partenaires d'affaires. La crdibilit et l'image des entreprises
s'apprcient et s'affirment auprs des fournisseurs, banquiers et clients en
raison de la confiance qu'inspirent les entreprises bien capitalises. Cela
peut se traduire par de meilleures conditions de crdit auprs des banques
ou des fournisseurs; emprunts plus importants et moins onreux.
La plupart des compagnies cotes la BRVM semblent s'tre introduites
pour cet aspect particulier, tant donn qu'elles disposent gnralement des
fonds ncessaires leurs projets d'investissements et ne cdent qu'une
faible proportion de leur capital l'entre.
60
3.3.3.2 Au niveau des investisseurs
Il importe ici de dcrire les raisons pour lesquelles on investit en
bourse et de mettre en lumire les dterminants principaux
l'investissement.
a. Rendement
Le rendement est le principal motif d'investissement. Les
investisseurs vont entrer dans le capital des entreprises cotes uniquement
pour cette raison. Les investisseurs esprent gnralement recevoir des
dividendes, proportionnellement suprieurs ce qu'ils auraient reu lors
d'un investissement sans risque. Cependant, d'autres investisseurs vont
prfrer la plus-value au dividende, en cdant les titres une fois que la
marge leur parat satisfaisante.
Le rendement recherch par les investisseurs peut se prsenter sous
deux formes pour le march des actions. D'une part les dividendes et de
l'autre l'ventuelle plus-value ralise sur la cession de titres. Sur le march
obligataire, ils ont l'assurance d'un rendement un taux fixe tabli
l'avance et sur une chance prcise.
b. Contrle
L'autre lment qui guide le processus d'investissement dans une
socit cote est le contrle de celle-ci par l'entremise d'une participation.
Les investisseurs qui, seuls ou de manire collgiale atteignent les
franchissements de seuils ne s'intressent plus seulement au rendement
ponctuel de leur investissement, mais souhaitent s'impliquer dans la gestion
de l'entreprise, et contribuer la dtermination de ses orientations
stratgiques et ses diverses politiques. Avec un pouvoir qui sera
61
proportionnel leur participation, ces investisseurs deviendront des acteurs
incontournables pour la socit.
Le march financier sous-rgional de l'UEMOA a t instaur dans le
respect des principaux canons de dveloppement d'un espace boursier, avec
pour but d'arer le systme financier de la sous-rgion et d'insuffler une
dynamique de financement toute nouvelle aux entreprises, dans leurs
perspectives de croissance, et dans une logique de dveloppement macro
conomique.
La BRVM, symbole de ce nouveau dpart, prsente donc de nombreux
avantages, tant pour les entreprises que pour les particuliers, induisant une
augmentation probable des flux changs au sein des conomies des pays
concerns, avec naturellement, son lot de contraintes. Entre avantages,
exigences, contraintes, et influences de l'environnement, quel est le rel
bilan au sujet des performances des entreprises cotes la BRVM, dix ans
aprs le lancement du march financier sous-rgional?
CHAPITRE IV
EVOLUTION DES PERFORMANCES DES SOCITS COTES LA BRVM
L'objectif fondamental de ce mmoire est de saVOlr pour les
entreprises cotes la BRVM SI l'introduction en bourse est un
investissement porteur ou non; et sur un plan macro-conomique, de
dterminer si l'instauration en zone UEMOA d'un march financier en marge
du march montaire fut une politique russie de relance de la croissance.
lucider ces questions passe entre autres par un examen de l'volution
long terme des performances boursires et oprationnelles des entreprises
introduites la BRVM.
Les donnes relatives aux performances boursires concernent
l'volution des cours de titres depuis la cration du march financier sous
rgional en 1998, et couvrent la priode allant de Septembre 1998
Septembre 2008. Ces donnes concernent aussi la capitalisation boursire,
les valeurs transiges, le cours moyen des titres et leur rendement moyen.
La performance financire oprationnelle est apprhende par le rsultat
net, le bnfice par action, le chiffre d'affaires, le cash-flow oprationnel, et
les principaux ratios de rentabilit (ROE et ROI). Le total des actifs servant
ici capter la taille, comme variable de contrle. Ces donnes financires
sont issues des tats financiers de la priode 2003-2007.
-
-
63
4.1 volution des performances boursires
4.1.1 Underpricing
La littrature financire fait tat d'une envole des cours qUi
surpassent significativement et positivement le prix d'introduction du titre
dans les premires heures qui suivent une introduction en bourse. Aprs la
transition opre pour transformer la Bourse des Valeurs d'Abidjan en
Bourse Rgionale des Valeurs Mobilires (ouverture sept autres pays), le
nouveau dpart des cotations indique une tendance l'image d'une sous
valuation initiale des titres des entreprises prsentes la cote, tel que
l'illustrent les graphiques ci-aprs:
Capitalisation
boursire
1 220000
1 200000
-
/
~
1180000
1 160000
~ 1
1 140000
/
.
1 120000
/
1 100000
1 080000
1 060000
1 040000
2 3 4 5 6 7
Nbre de jours
de cotation
Taux de croissance moyen: 8.75 %
Figure 4.1. volution du march au cours des sept premiers jours
64
Capitalisation
boursire
1 350000
1 300000
l
~
-
1250000
/
1 200000
/
1150000
/
1 100000
1050000
1000000
234 5 678
9 10 Il 12 13 14 Nbredejours
de cotation
Taux de croissance moyen: 16,42 %
Figure 4.2. volution du march au cours du premier mois aprs
l'introduction. (14 jours)
Cette tendance des cours durant la premire semaine et mme tout le
premier mois de cotation aprs l'ouverture du march financier montre bien
que le march financier Ouest-africain ne droge pas la rgle qui veut que
la valeur des titres grimpe assez rapidement au cours de leurs premires
cotations, tmoignant ainsi d'une sous-valuation potentielle
l'introduction. Cependant, des diffrents facteurs voqus pour expliquer la
sous-valuation initiale, plusieurs peuvent tre d'emble carts dans le cas
de la BRVM. La raison qui semble le mieux expliquer cette tendance
haussire des cours est le climat du march. Les autres raisons butent sur
le fait qu'il ne s'agit ici d'une introduction en bourse prcde d'une
valorisation des entreprises prsentes, mais plutt de l'largissement d'un
65
march national (celui de la Cte d'Ivoire) pour dboucher sur un march
sous-rgional (L'Afrique de l'Ouest). Les entreprises autrefois cotes la
Bourse des Valeurs d'Abidjan se sont donc vues maintenues sur le nouveau
march sans procder une nouvelle valorisation (suite une dcision
politique de transfrer en bloc l'intgralit du portefeuille de la BVA la
BRVM), le cours d'introduction de ces entreprises la BRVM tant le dernier
cours obtenu sur la BVA. Ainsi, il devient donc improbable d'voquer ici le
transfert de richesse pour expliquer cette volution des cours, aucune
cession d'actions n'ayant eu lieu au sein des 35 entreprises (parmi les 36
l'ouverture de la BRVM ) qui taient issus de la BVA. Pour la mme raison,
le prestige du courtier ne saurait tre avanc comme facteur explicatif. Le
dpart de la bourse sur de nouvelles bases plus larges aurait insuffl un
dynamisme nouveau. Ce qui indique une certaine inefficience du march.
4.1.2 Underperformance
l'chelle internationale, des expriences tmoignent d'une volution
ngative des performances boursires sur des priodes allant de 3 5 ans
aprs l'introduction. Les sous-performances sont souvent imputes aux
cycles de march, la correction que celui-ci apporte aux donnes
financires corporatives ou encore une baisse de la vague d'optimisme
prsente sur le march lors des introductions. A cet gard aussi, le march
financier Ouest-africain ne fait pas exception la rgle, comme le
tmoignent les figures ci-aprs.
66
Capitalisa tion
boursire
1 350000 ---
r--\.
1 300000
J 250000
J 200000
J 150000
/
If
jV
f
\
\
'\
''''- .-.r'
~
J 100000
1 050000
J 000000
950000
Nb re de jours
5 9 13 17 2125 29 33 37 41 45 49 53 57 6165 69 73 decotation
Figure 4.3. volution des cours aprs six (06) mois
Capitalisation
boursire
1400000
1200000
1000000
800000
600000
400000
200000
o
. ~
~
!
~
...............
J'"'
-..........-..
. '.
., .. , "
Nbre de jours
1 40 79 118157196235274313352391430469508547586625664 decotation
Figure 4.4. volution des cours sur trois ans
67
L'euphOrie constate sur le march l'ouverture de la BRVM en
Septembre 1998 s'est trouve quelque peu plombe six mois plus tard,
avant de laisser la place une dgringolade quasi-continue des cours sur
les trois annes suivantes. Confirmant ainsi, pour la BRVM comme pour
l'crasante majorit des bourses dans le monde, la prsence d'une
Underperformance. Cette courbe ne prend pas en compte les cinq entreprises
qui se sont cotes longtemps aprs le lancement du march financier sous
rgional, et ne tient pas compte non plus des deux entreprises qui ont quitt
la cote depuis lors, notamment la SAEC, et la SDV qui a fusionn avec la
SAGA pour former SDV-SAGA, compagnie qui reste cote.
La diffrence majeure observe la BRVM est la remonte
significative des cours plus long terme (l0 ans). Une remonte amorce
alors mme que la Cte d'ivoire, pays hte du sige de la BRVM connaissait
une crise politique sans prcdent, qui a d'ailleurs conduit la
dlocalisation des holdings sous-rgionales de plusieurs multinationales qui
investissent dans le pays. Mme si les entreprises cotes la BRVM ont
sous-perform, elles ne sont pas pour autant sorties de piste comme celles
qui sous-performent sur les marchs occidentaux.
68
Capita lisation
boursire
2000000
--
1 800000
1 600000
At
1400000
A r
1200000
I ~ 1
1000000
~
J"t...,...JV
800000
~ ~
600000
400000
..
200000
o
Nbre de jours
184 367 550 733 916 1099 1282 1465 1648 18312014 de cotation
Figure 4.5. volution des cours sur 10 ans
Par ailleurs, la maUValse performance observe sur les trois premires
annes est relativiser. Si la tendance globale illustre la figure 4.4 est
la baisse, il n'en demeure pas moins que le secteur constitu des entreprises
d'tat se porte assez bien sur toute la priode de 10 ans (1998-2008) depuis
la cration du march sous-rgional.
69
Capitalisation
boursire
250000
200000
150000
100000
50000
o
155 309 463 617 771 925 1079 123313871541 1695184920032157 N : ; : : t : ~ ~ : ~ s 1
'----------------------------------------------'
Figure 4.6. volution gnrale des entreprises d'tat.
L'volution gnrale des performances boursires des entreprises
d'tat dnote une frilosit des investisseurs l'gard du risque et une
relative confiance pour les titres garantis par les tats. De plus, les trois
entreprises concernes dans cette catgorie, la Compagnie Ivoirienne
d'Electricit (CIE CI), la Socit de Distribution d'Eau de la Cte d'Ivoire
(SODE CI) et la Socit Nationale de Tlcommunications du Sngal
(SONATEL) voluent en monopole pour les deux premires, et en duopole
pour le dernier. Des entreprises certes prsentes sous la bannire des
tats, mais dont le capital est en ralit dtenu en grande partie par des
oprateurs privs, trangers pour la plupart (CIE CI tant dtenue 51%
70
par Bouygues et 15% par l'tat ivoiIien, SODEC! dtenue 46% par FIBYSA
et 3,25% pour l'tat ivoirien. La SONATEL est proprit de France Tlcom
pour 42% et 28% pour l'tat sngalais).
4.2 volution des performances oprationnelles
L'hypothse de l'efficience suppose des marchs financiers voudrait
entre autres, que le march soit un baromtre des performances financires
des entreprises. Cet idal n'tant pas toujours l'apanage des places
boursires, les performances boursires qui dcoulent d'une confrontation
entre l'offre et la demande des titres, ne refltent pas toujours la ralit des
performances oprationnelles des entreprises, et ne donnent donc pas
forcment une bonne indication de leur rentabilit.
l'aide d'indicateurs issus des tats financiers (Chiffre d'affaires,
rsultat net, cash flow oprationnel, volume des actifs etc.) et des ratios
classiques de diagnostic financier, nous pourrons apprcier l'volution des
performances oprationnelles des entreprises cotes la BRVM.
Une analyse corrlationnelle nous montre des liens troits existant
entre des indicateurs de performance oprationnelle et des indicateurs de
performance boursire.
71
Tableau 4.1
Relations entre les indicateurs boursiers et les indicateurs de perfonnance oprationnelle
Nbre Capital Cours au Capitalisatio Dernier Valeurs Cours rendemen Total Chiffre cash
Variables de contrle d'actions Nominal 31/12/08 n boursire dividende transiges moyen t moyen actifs d'affaires f10w SPA
Nbre d'actions Corrlation 1,000
Capital Nominal Corrlation ,946

1,000
Cours au 31/12/08 Corrlation -,132 -,047 1,000
Capitalisation boursire Corrlation ,405 ,628

,343 1,000
-
Dernier dividende Corrlation -,157 -,051 ,870 ,339 1,000
Valeurs transiges Corrlation ,038 ,308 ,262 ,898

,293 1,000
Cours moyen Corrlation -,106 -,001 ,965
..
,395 ,762

,321 1,000
.. ..
rendement moyen Corrlation -,129 -,076 ,525 ,052 ,679 ,022 ,394 1,000
..
- -
Total actifs Corrlation ,931 ,973 -,036 ,612 -,055 ,294 ,004 -,027 1,000
Chiffre d'affaires Corrlation ,511

-
,703 ,333
-
,858 ,358 ,679

,362 ,099
-
,657 1,000
cash f10w Corrlation ,241 ,479

,336
-
,978 ,346 ,951

,390 ,034
..
,454
..
,796 1,000
SPA Corrlation -,096 -,009 ,969

,348 ,821

,265 ,961

,560

,024 ,317 ,329 1,000

**. La corrlation est significative au niveau 0,01
*. La corrlation est significative au niveau 0,05
72
Il ressort nettement que le cours moyen est fortement et
significativement associ au bnfice par action (0,961 **). de mme qu'au
rendement moyen des titres la cote (0,560**). La capitalisation boursire et
les valeurs transiges sont fortement corrles aux chiffres d'aifaires
(0,858** et 0,679**) et davantage au cash-flow oprationnel (0,978** et
0,951 **). Cette association troite entre des mesures boursires et des
mesures oprationnelles est beaucoup mieux explique par le modle de
rgression ci aprs, qui impute la qualit des performances boursires des
cinq dernires annes la rentabilit des entreprises et au niveau de leurs
encaisses.
Tableau 4.2
Explication du cours moyen de l'action par le bnfice par action:
rgression simple
Rcapitulatif du modle
b
R-deux Erreur standard
Modle R R-deux
ajust de l'estimation
Signification Durbin-Watson
1 ,945
8
,893 ,890 14353,676 ,000 2,017
a. Valeurs prdites: (constantes), SPA
b. Variable dpendante: cours moyen
La rgression porte sur les donnes des quatre dernires annes.
Cours moyen = ~ O + ~ I bnfice/action +1:i,l'
73
Le bnfice par action (BPA) est ostensiblement le facteur dterminant
du cours de l'action en bourse tel que l'indique le tableau ci-dessus,
d'autant plus qu'il explique lui seul un peu plus de 89 % de la vartation
des cours. Indication claire de la place de choix qui est faite par les
investisseurs l'information financire issue des tats financiers, sans
doute faute d'existence d'autres sources d'informations contradictoires
crdibles. Ce constat met galement en lumire la proximit des analystes
financiers avec les entreprises cotes, dont ils ne contestent pas souvent ou
ne corrigent pas assez les chiffres divulgus, se contentant de les relayer au
march. Les seules notes d'analyse financire disponibles au sujet des titres
cots sont diffuses par des courtiers qui sont filiales des banques
introductrices. Dans ce contexte o les annonces de prvision de bnfices
et les prvisions de croissance sectorielle sont quasi-inexistantes, les tats
financiers font alors office d'unique source d'information pour des
investisseurs pas toujours avertis, n'ayant pour seuls repres que les
principaux soldes caractristiques de gestion issus du bilan et du compte de
rsultat.
74
Tableau 4.3
Explication des valeurs transiges par les cash-flows et le chiffre d'affaires:
rgression multiple
Valeurs
transiges
Chiffre d'affaires (Bta) 1.119**
Cash flow (Bta) 0.210*
R-deux ,921
R-deux ajust ,916
P-value 0.000
Durbin-Watson 1,908
N 38
* p< 0.05
** p< 0.01
Donnes portant sur Les exercices comptabLes 2005 2008
Valeurs transiges = chiffre cash flow +1""
Au-del de la rentabilit, le niveau des encaisses retient
manifestement l'attention des investisseurs et dtermine le degr d'attrait
des titres. Ainsi, les entreprises qui ont les chiffres d'affaires les plus levs
et qui disposent d'une trsorerie abondante voient leurs titres plus sollicits.
Les volumes et les valeurs transigs sont conditionns 91,6 % par le
75
niveau du chiffre d'affaires et du cash-flow oprationnel. Ce rsultat
confirme la confiance place par les investisseurs dans les tats financiers.
Les investisseurs sont souvent des individus ou des Organismes de
Placement Collectif de Valeurs Mobilires (OPCVM), lesquels existent sous la
forme de Socit d'Investissement Capital Variable (SICAV) ou de Fonds
Commun de Placement (FCP).
L'volution des principaux indicateurs de performances financires
est consigne dans le tableau ci-dessous:
Tableau 4.4
volution des principaux indicateurs de performances des entreprises
Principaux
Annes
indicateurs
(Totaux en
2007 2006 2005 2004 2003
Minions de Fe a)
otal des actifs
7 438 09 5 284 803 4 054 762 3 292 88 2864290
Chiffre d'affaires
2371 603 1 96283 1 622029 1 50795 1 008775
Cash-flows
505 473 439 87 337 790 276 91 21634
o rationnels
Bnfice par
142 121 71
action
Source: partir des tats financiers des 38 socits encore cotes.
76
Il est notable que durant les cinq dernires annes comptables
acheves, les indicateurs de performance des entreprises cotes la BRVM
ont globalement t au vert et n'ont cess de crotre significativement et
positivement. Concernant le ROE et le ROI, le nombre lev de donnes
manquantes rend leur analyse moins pertinente.
Par ailleurs, mme si l'anne 2004 marque le dbut du retour des
capitaux trangers en Cte d'Ivoire, il est difficile d'attribuer les mauvaises
performances boursires transitoires l'instabilit politique qu'a connu le
pays entre 2002 et 2004. suite la tentative de coup d'tat survenue le 19
septembre 2002 ; d'autant plus qu'en cette priode, le march qui tait dj
au plus bas n'a pas ngativement ragi cet vnement. Il y a en revanche
eu une relle dgradation des performances financires oprationnelles des
entreprises au cours des annes qui ont suivi l'ouverture du march
financier. Ce qui a conduit la morosit du march par la chute des cours.
Une situation vraisemblablement imputable en grande partie la
rorganisation ncessaire pour satisfaire les exigences toutes nouvelles de la
nouvelle autorit de march, et les rgles fixes l'occasion de
l'largissement du march financier.
La forte liquidit des socits actuellement cotes, illustre par
l'volution globalement positive des cash-flows oprationnels entre 2003 et
2007 contraste tout de mme avec l'objectif de leve des fonds que l'on se
fait des entreprises qui vont la cote. C'est la dmonstration probante de ce
que, les entreprises cotes au compartiment des actions la BRVM ne sont
pas ncessairement celles qui ont besoin d'un financement. Au contraire, ce
sont des talons, qui comptent sur cette prsence boursire pour consolider
leur image de marque. Car, excepte la BOAN (Banque Ouest-Africain du
Niger), aucune des 38 entreprises actuellement inscrites au compartiment
des actions n'a mis d'emprunt obligataire. Dans leur crasante majorit,
elles se sont introduites en diffusant sur le march le strict minimum des
77
titres admissibles pour un appel public l'pargne. La plupart de ces
socits sont donc prsentes en bourse pour le prestige que cela confre.
4.3 Dveloppement du march financier et croissance conomique
La cration d'un march financier en zone UEMOA, en facilitant
l'accs des entrepIises aux ressources longues pour le financement de leurs
investissements, visait en bout de ligne une relance de la croissance;
laquelle serait d'ailleurs une perception l'chelle macroconomique de
l'impact positif du march boursier sur les performances des entrepIises
cotes. Cette section a pour but de dterminer si le dveloppement du
march a eu un impact positif et significatif sur la croissance conomique
des pays de la sous-rgion. La rponse la question n'est pas vidente pour
tous les huit pays qui constituent la zone UEMOA. Nous avons choisi de ne
prendre que le cas de la Cte d'ivoire qui affiche 40%1 du PIS de la sous
rgion et qui dtient elle seule 34 des 38 entrepIises encore cotes. Le
Sngal, le Togo, le Benin et le Niger dtenant chacun une des quatre
entreprises restantes.
Les variables choisies pour mesurer la croissance conomique sont le
Produit intIieur brut (PIS) et le Produit Intrieur Brut par habitant. Le PIS
par habitant tant choisi pour attnuer la variation du PIS global qui serait
due une variation de la population. Le PIS par habitant utilis ici est en
parit de pouvoir d'achat, afin de geler les effets de l'inflation ou de la
dflation dans le temps, ce qui pennet d'examiner cet indicateur en dollars
constants.
1 Source: Banque mondiale - World Development Indicators
78
Les donnes ont t recueillies dans la base de donnes de la
CNUCED (Confrence des Nations Unies pour le Dveloppement) sur la
priode 1998-2008 qui correspond une dcennie depuis la cration du
march financier sous-rgional. Ces donnes sont chiffres en millions de
dollars US.
Concernant le dveloppement du march financier, les variables
retenues pour le mesurer concernent la taille du march illustre par la
capitalisation boursire; ainsi que la liquidit du march, value par le
volume des transactions et la valeur des titres transigs. Les donnes y
affrentes ont t recueillies dans les bases de donnes de la Bourse
Rgionale des Valeurs Mobilires (BRVM) et du Conseil Rgional de
l'pargne Publique et des Marchs Financiers (CREPMF). Les donnes sont
chiffres en Francs CFA.
Les tableaux 4.5 et 4.6 suivants rsument l'volution des principaux
indicateurs du march financier au cours des dix dernires annes, le
tableau 4.7 prsente l'volution des principaux indicateurs boursiers et
macroconomiques au cours de la dernire dcennie. et le tableau 4.8
indique les liens entre les mesures du dveloppement boursier et celles de la
croissance conomique.
79
Tableau 4.5
Evolution du march primaire (en millions de FCFAj
March des obligations (a)
1
22 000 1 116 6731 155051 67 6871 112 370 1 109 0531 84 700 1 219 6961 176 500 1 25'6 9281 813591
1262
471
89,60%
Etats 624091 44,30%
Organisations Rgionales et
lnt.
194140 13,80%
Secteur priv
22 000 49260 7500 49939 37397 12650 20 500 19800 la 000 63130 1800 293976 20,90%
Entreprises publiques (d'tat) 3 000 5800 7500 31000 39 000 43765 la 200 la 000 150265 10,70%
Marchs des actions (b) 35546 11549 4635 19976 6406 1010 11829 433 2562 1197 51190 146333 10,40%
Offres Publiques de Vente 35546 11297 2470 11 035 4639 645 11141 - 2150 561 50 076 129560 9,20%
Offres Publiques d'Achat
1753 1753 0,10%
Offres Publiques d'Echange 8792 8792 0,60%
Placements Etrangers 252 412 97 1767 365 688 433 412 636 1114 6176 0,40%
Offres Publiques de Rachat 52 52 0,00%
Total mobilis (a) + (b) 57 546 128 222 20140 87 663 118 776 110 063 96529 220129 179062 258125 132549
1408
804
10000%
'
Source: Statistiques du CREPMF
80
Tableau 4.6
Evolution du march secondaire
Volume des tra nsactions 489163 4819593 1519 193 912 193 1015 152 1 11189031 30250321 13304161 27810331 97179731 35468951
Valeurs des transactions
(milliards de FCFA) 10,6 53,6 36,9 12,6 12,31 14,41 37,21 20,61 59,61 68,21 158,43
Capitalisation Boursire
(milliards de FCFA) 1018,901 1074,101 948,31 9761 990,51 1108,381 1279,491 1623,371 2476,171 4303,151 3851,37
March des actions
(milliards de FCFA) 1018,901 990,91 828,11 857,91 832,41 858,141 1000,891 1297,081 2067,021 3725,101 3336,65
March des obligations
(milliards de FCFA)

83,2 120,2 118,1 158,1 250,24 278,6 326,29 409,15 578,05 514,72
Indice BRVM 10 94,61 97,08 77,27 84,11 82,36 88,26 102,7 149,87 130,95 224,85 192,08
Indice BRVM Composite 98,05 91,34 74,76 77,46 74,34 76,53 87,61 112,68 112,65 199,45 178,17
Nombre de socits
cotes 36
1
38
1
41
1
38
1
38
1
39
1
39
1
39
1
4
1
38
1
38
Nombre de lignes
obligataires
1 131 211 171 171 191 19 1 201 181 211 281 29
Source: Statistiques du CREPMF
81
Dans le tableau 4.5, on peut noter un accroissement significatif du niveau
des emprunts obligataires des tats en 2005, 2006, et 2007. Il s'agit
d'importantes lignes d'emprunt mises en grande partie par la Cte d'ivoire,
suivi du Benin et du Sngal. Ces emprunts surviennent au moment o le
march financier reprend du poil de la bte, de mme que la Cte d'Ivoire,
pays phare et grenier de la sous-rgion, se remet de la crise politique qui la
secouait depuis 2002. Les offres publiques de ventes atteignent galement
un pic en 2008. Elles concernent essentiellement l'appel public l'OPV mise
par ONATEL, le gant burkinab des tlcommunications, qui amorait ainsi
son introduction en bourse. Son admission la cote a finalement eu lieu en
Avril 2009. 11 s'agit donc de la 39
me
entreprise cote, dont nous n'avons pas
tenu compte dans notre tude.
Le tableau 4.6 indique un regain au niveau de la capitalisation boursire et
du volume des transactions en 2007 et 2008. Un sursaut attribuable la
fusion-absorption survenue entre SDV et SAGA en 2007, et surtout
l'augmentation de capital par mission d'actions nouvelles qui s'en est
suivie, ainsi que les augmentations de capital par incorporation des rserves
effectues par BOAB et ECOBANK. Enfin, l'augmentation du capital
d'UNIWAX par compensation des crances y aura galement contribu.
82
Tableau 4.7
volution des principaux indicateurs boursiers et macroconomiques
Annes
Population
(En milliers)
Capitalisation
boursire
(En milliards de
FCFA)
PIB
(En millions de
SUS)
PIB par
habitant
(En parit
de pouvoir
d'achat)
Valeurs
transiges
(En milliards de
FCFA)
Volumes des
transactions
1 998
16279
1 019 12641 1 612 10,60 489 163
1 999
16679
1 047 12561 1 622 53,60 4819 593
2000
17049
948 10682 1 561 36,90 1 519 193
2001
17385
976 10735 1 568 12,60 912 193
2002
17691
991 Il 692 1 545 12,30 1 015 152
2003
17982
1 108 14255 1 528 14,40 1118903
2004
18275
1 279 16064 1 574 37,20 3025032
2005
18585
1 623 16960 1 614 20,60 1 330416
2006
18914
2476 18014 1 650 59,60 2781 033
2007
19262
4303 20402 1 688 68,20 9717973
2008
20807
3851 22222 1 726 158,43 35468951
Tableau 4.8
Relations entre indicateurs de dveloppement boursier et agrgats de croissance
conomique
Variables de contrle Marketcap PIBPHAB PIB Valeurtrans volumetrans
Annes Marketcap Corrlation 1,000
PIBPHAB
PIB
Corrlation
Corrlation
,830
..
,663
1,000
,816
..
1,000
Valeurtrans
volumetrans
Corrlation
Corrlation
,584
,515
,737
,633
,577
,522
1,000
,925
..
1,000
**. La corrlation est significative au niveau 0,01
*. La corrlation est significative au niveau 0,05
83
Comme l'illustre le tableau ci-dessus, une analyse corrlationnelle
montre une association importante entre la capitalisation boursire et le PIE
(0,663*) et une association bien plus importante encore entre la
capitalisation boursire et le PIS par habitant (0,830**). De mme, le volume
des transactions et la valeur des titres transigs sont fortement corrls avec
le PIE par habitant. (Respectivement 0,633* et 0,737*).
Ces corrlations tablies, nous utilisons un modle de rgression
linaire simple pour valuer la porte des liens qui existent entre ces
variables et le pouvoir explicatif des variables du dveloppement de march
au sujet de la croissance conomique.
84
Tableau 4.9
Sommaire de rgressions
Capitalisation boursire / PIB
Capitalisation boursire / PIB par habitant
Valeurs transiges / PIB par habitant
Volume des transactions / PIB par habitant
Variables dpendantes
Variables indpendantes 1 2 3 4
PIB PIB / ht PIB / ht PIB / ht
Marketcap 0.905** 0.871 ** - -
Valeurtrans - -
0.836**
-
Volumetrans - - - 0.763**
R-deux ,818 ,759 ,699 ,583
R-deux ajust ,798 ,732 ,665 ,536
P-value 0.000 0.000 0.001 0.006
Durbin-Watson 1,086 1,252 1,328 0,891
N 38 38 38 38
* p< 0.05
** p< 0.01
1. PIB = Markercap +E"c'
2. PIB/ht = Markercap+l:""
3. PIB/ht =
4. PIB/ht = Vo[umetraru +f:""
85
Selon ces rsultats, la capitalisation boursire, (Marketcap)
expliquerait environ 80% (0,798) de la variation du PIB et 73,2% de la
vartation du PIB par habitant. Outre la capitalisation boursire qui value
l'impact de la taille du march sur la croissance conomique, les mesures de
liquidit du march, constitues des valeurs transiges (Valeurtrans) et du
volume des transactions (Volumetrans) expliquent elles aussi assez
largement la vartation du PIB par habitant (PIBPHAB) pour 66,5% et 53,6%
respectivement. Des relations qui sont par ailleurs trs significatives.
Afin de dterminer lequel des deux indicateurs entre la Capitalisation
boursire et le PIB par habitant - qui sont par ailleurs endognes - a un
effet d'entrainement sur l'autre, nous effectuons un test de causalit de
Granger.
Ce test permet de mettre en vidence la causalit d'une variable envers une
autre, sans que la rciproque soit vraie. Dvelopp par Granger (1969), ce
test sert dterminer si une vartable x est la cause d'une autre vartable y,
en prenant en compte la propension qu'ont les valeurs passes de y
expliquer sa valeur actuelle, tout en valuant l'amlioration de l'estimation
lorsque les valeurs retardes de x sont intgres au modle. Si la variable x
se trouve dterminante dans l'estimation de y, ou si les coefficients de ses
valeurs retardes sont significativement diffrents de zro, x peut donc tre
considre comme tant la cause de y.
Le sommaire des rsultats de ce test, appliqu aux donnes
macroconomiques et boursires, est expos ci-dessous:
86
Tableau 4.10
Rsultats des tests de causalit de Granger
Capitalisation boursire / Croissance conomique
Pairwise Granger Causality Tests
Sample: 111
Lags: 2
Null Hypothesis: Obs F-Statistic Prob.
PIBPHAB does not Granger Cause MARKETCAP 9 0.38109 0.7055
MARKETCAP does not Granger Cause PIBPHAB 2.54868 0.1933
Pairwise Granger Causa lity Tests
Sample: 111
Lags: 1
Null Hypothesis: Obs F-Statistic Prob.
PIBPHAB does not Granger Cause MARKETCAP 10 0.30696 0.5968
MARKETCAP does not Granger Cause PIBPHAB 3.66687 0.0971
Les tests de causalit, effectus avec deux priodes de retard et
ensuite avec une priode de retard en ce qui concerne les valeurs passes,
rvlent un lien de causalit entre la capitalisation boursire et l'volution
du PIS par habitant, la direction de la causalit allant de la capitalisation
boursire vers le PIS par habitant.
Ces liens troits entre les mesures de dveloppement du march
financier et la croissance conomique corroborent avec les thories de la
croissance endogne qui prnent un rle accru du systme financier, et
87
notamment des marchs financiers de part leurs fonctions. pour la relance
de la croissance.
CONCLUSION, CONTRIBUTION, LIMITES ET AVENUES DE
RECHERCHE
Au sein de la zone UEMOA, la mise sur pied d'un march financier
l'chelle sous-rgionale se voulait un autre levier pour soutenir la croissance
conomique, ct du march montaire qui ne pouvait plus tout seul
soutenir durablement l'organisation des privatisations, en assurant une
liquidit aux valeurs mobilires qui peuvent tre mises pour toucher un
large public. Dans ce contexte, la diversification des sources de financement
et de placement d'pargne s'tant voulue comme une ncessit compte tenu
de la vague des privatisations entames et qui drainaient plus de 23
milliards de dollars en 1992, le march boursier rgional ambitionnait de
faciliter la mobilisation de l'pargne vers l'investissement productif dans les
secteurs conomiques de la rgion, favorisant ipso facto sa croissance
conomique. Par ailleurs, la transformation de la Bourse des Valeurs
d'Abidjan en Bourse sous-rgionale visait offrir aux sept autres pays la
possibilit de bnficier de cet autre canal de mobilisation de l'pargne dont
la Cte dlvoire pouvait s'enorgueillir depuis 1974. En outre, cette stature
rgionale confre la bourse concourait permettre aux pays membres
d'attirer des capitaux trangers.
Une dcennie aprs la cration du march, le bilan est pour le moins
mitig. L'euphorie de dpart constate sur la place boursire a rapidement
pris du plomb dans l'aile quelques mois seulement aprs le lancement des
cotations, plongeant ainsi le march dans une pnible zone de turbulence
qui a dur quelques annes, avant d'amorcer une remonte significative. Les
entreprises cotes ont globalement et majoritairement tir profit long
89
terme de leur introduction en bourse. Leurs principaux indicateurs de
performance financire ont positivement progress dans la seconde moiti
de la dcennie d'existence du march.
La Cte d'Ivoire peut cependant tre perue pour l'instant comme le
pays qui profite le plus de l'instauration de ce march financier. Elle dtient
34 des 38 entreprises cotes au compartiment des actions et a bnfici
pour le financement de ses entreprises d'un plus grand bassin d'pargne au
niveau sous-rgional. Si l'on peut avancer que le dveloppement du march
financier de l'UEMOA a eu un effet d'engrenage positif sur sa croissance
conoI1que, il n'est pas vident de tirer la mme conclusion pour les autres
pays fondateurs dont la prsence est beaucoup moins marque sur le
march.
L'autre objectif qui tait d'attirer des capitaux (placements) trangers
est loin d'tre atteint, et l'effet inverse est d'ailleurs craindre. De toutes les
entreprises prsentes la cote, seulement une dizaine sont vritablement
locales, sous-rgionales ou panafricaines, la plupart tant des filiales de
multinationales occidentales. Le scnario d'une pargne locale qui
financerait des investissements trangers est donc considrer. D'un autre
aspect, les entreprises qui choisissent de s'introduire ne sont pas toujours
motives par la volont de lever des capitaux long terme, tant donn que
la plupart de ces multinationales disposent trs souvent des ressources dont
elles ont besoin, pour le volume d'activit prvu en Afrique de l'ouest. Aprs
quelques introductions supplmentaires et quelques radiations, le march
toujours comporte presque autant d'entreprises qu' ses dbuts, il y a une
dcennie. Car il faut bien noter que, si les entreprises capitaux privs
filiales des grands groupes internationaux sont suffisamment outilles pour
entrer en bourse, il n'en est pas de mme pour les entreprises capitaux
90
privs dtenus par les nationaux. L'introduction en bourse des entreprises
locales se heurte gnralement plusieurs obstacles:
Le premier est la rticence des actionnaires et administrateurs qui
sont peu enclins partager avec les nouveaux arrivants les rsultats d'une
entreprise qui a multipli la valeur de ses investissements et qui apporte
aux nouveaux entrants bien au-del de la mise initiale. Le second et le plus
important est le risque d'parpillement supplmentaire de l'actionnariat et
d'une dilution consquente du "noyau dur", car augmenter le capital en
cdant 20% au march conduit mcaniquement diluer le poids de ce
noyau dur (ZOgning, 2006).
Le moins que l'on puisse dire est que le march financier Ouest
africain a contribu l'approfondissement et la diversification du systme
financier de l'UEMOA, en permettant de mobiliser une pargne de l 408
milliards de Francs CFA sur le march primaire et de recycler 485 milliards
de Francs CFA sur le march secondaire. La bourse sera davantage un
rservoir d'pargne et surtout un moyen de financement ds tats et des
entreprises si l'on peut amener les offreurs et demandeurs potentiels de
capitaux adopter une vritable culture boursire, et en promouvant une
politique fiscale attractive.
Le march financier ouest-africain a sans doute le potentiel d'accrotre
l'efficacit des investissements, de crer de la richesse et du capital long
terme ncessaire pour le dveloppement des pays concerns. Mais il est clair
que le niveau d'intgration actuel de ce march dans l'conomie est encore
faible. Car la seule institution du march financier ne suffit pour induire
une croissance conomique. Les activits de ngociation doivent donc tre
renforces par une forme d'ducation et la promotion de la ncessit de
mobiliser des capitaux par les marchs boursiers. Il est galement
recommand de mettre en place une meilleure diversification des
91
instruments financiers proposs sur le march financier de l'UEMOA, afin
de rpondre tous les secteurs d'activit dans ces conomies et d'accrotre
la concurrence, qui permettra de renforcer l'innovation, et donc, une
certaine efficacit. C'est l'effet conjoint d'un march bien organis, d'une
augmentation des investissements publics, des dpenses publiques, et de
l'aide au dveloppement qui va stimuler cette croissance conomique. Les
politiques de dveloppement devraient donc tre globales et intgres
L'apport essentiel de ce travail sera de montrer l'opportunit et les
possibilits de relance ou de soutien de l'conomie que revt la cration d'un
march financier organis au sein d'un pays ou d'une sous-rgion, en
mettant un accent sur les perspectives de financement des entreprises
long terme et faible taux, ainsi qu'au risque rduit pour les investisseurs.
Ses limites empiriques reposent essentiellement sur l'absence des
donnes relatives aux entreprises cotes avant la mise en place du march
boursier. Ce qui aurait permis d'apprcier plus nettement les changements
post-introduction. Une apprciation encore moins vidente compte tenu du
fait que la plupart des entreprises taient dj prsentes sur la BVA et n'ont
pas effectu une rintroduction. C'est le march qui s'est par ailleurs
agrandi.
Ceci pourrait conduire s'interroger sur les variables d'efficacit et les
conditions de viabilit d'un march financier. De plus, mme si l'effet positif
du dveloppement boursier sur la croissance conomique semble vident, la
forte prsence de compagnies capitaux trangers devrait inciter
examiner l'apport substantiel rel du march financier aux conomies
locales, en prenant comme indicateur le PNB plutt que le PIE.
92
ANNEXE
LISTE DES ENTREPRISES COTES A LA BRVM
1 SICABLE CI 148 000 740000000 C Cte d'ivoire Locale
2 CEDA CI 92200 461000 000 C Cte d'ivoire Locale
3 FILTISAC CI 3525935 8814838 000 B Cte d'ivoire Filiale du groupe Ouest-africain IPS
4 NEI CI 268 000 134000000 C Cte d'ivoire Locale
5 NESTL CI 1103520 5517600 000 B Cte d'ivoire Filiale de NESTL
Qi
";:
.....
<Il
6
7
CROWN SIEM CI
SAGECO CI
629740
110 440
1889220 000
40 847 844
B
C
Cte d'ivoire
; Cte d'ivoire
Filiale du groupe amricain CROWN
Filiale du groupe SNI-EFIDIS (France)
:::J
-0
c
8 SIVOA CI 873400 873400 000 C Cte d'ivoire Air Liquide
9 SOUBRA CI 822 016 4110 080 000 A Cte d'ivoire Groupe CASTEL (France)
10 5MB CI 487200 1218 000 000 B Cte d'ivoire Locale
11 SITAB CI 897750 4488750 000 B Cte d'ivoire Groupe Bollor (France)
12 TRITURAF CI 1040 000 2600 000 000 C Cte d'ivoire Locale
13 UNILEVER CI 1610 000 8 053 000 000 A Cte d'ivoire Groupe Franais
14 UNIWAX CI 750 000 3750 000 000 B Cte d'ivoire Locale
<Il
Qi
<Il
u
15 CIE CI 2800 000 14 000 000 000 B Cte d'ivoire 51% Bouygues et 15% Cte d'Ivoire
U
:>
.....
"
:n
:::J
16 SODE CI 900 000 4500 000 000 B Cte d'ivoire 46,06 FIBYSA, 3,25% Cte d'Ivoire
~ Q.
17 SONATEL SN 10 000 000 50 000 000 000 A Sngal France Telecom 42% et Sngal 28%
18 BICI CI
-- -
1666667 16 666 670 000
-.
B Cte d'ivoire
93
Groupe Banques populaires (France)
Vl
(J)
u
c
(IJ
c
:
19
20
21
22
BANK OF AFRICA BN
1 BANK OF AFRICA NG
1 ECOBANK
SAFCA CI
800 000
234 000
6774767965
129916
8 000 000 000
1950 000 000
173 930 278300
1299160 000
B
C
A
C
Benin
Niger
Togo
Cte d'ivoire
Groupe Ouest-africain
Groupe Ouest-africain
Groupe panafricain
Groupe CFAO (France)
23 SGB CI 3111111 15 556 000 000 A Cte d'ivoire Groupe Socit Gnrale (France)
Transports
24
25
SDV-SAGA CI
SIVOM CI
1088706
400 000
la 887 060 000
2 000 000 000
B
C
Cte d'ivoire
Cte d'ivoire
Groupe Bollor (France)
Groupe SIVOM International (France)
(J)
.....
::::l
~
26
27
PALM CI
PH CI
7386801
400000
19 501154 640
1000 000 000
A
C
Cte d'ivoire
Cte d'ivoire
Groupe SIFCA(Afrique de l'Ouest)
GroupeSI'FCA(Afrique de l'Ouest)
::::l
u
";::
no

28
29
30
SICOR CI
SOGB CI
SAPH CI
600 000
2160 184
5 111601
1500 000 000
21 601 840 000
14593 620 855
C
B
A
Cte d'ivoire
Cte d'ivoire
Cte d'ivoire
locale
locale
Groupe SIFCA(Afrique de l'Ouest)
31 ABIDJAN CATERING 345600 1 728 000 000 C Cte d'ivoire Filiale de SIA (France)
c
0
+'
::::l
.0
'c
+'
Vl
0
32
33
34
35
36
BERNABE CI
CFAO CI
SDACI
SHELL CI
SARI CI
31200
1112792
160 000
1260 000
131600
1656 000 000
5563990 000
1280 000 000
3150 000 000
1355480 000
C
B
B
B
C
Cte d'ivoire
Cte d'ivoire
Cte d'ivoire
Cte d'ivoire
Cte d'ivoire
Groupe Franais
Groupe Franais
Groupe Franais
Filiale de SHELL (Grande Bretagne)
Groupe CFAO (France)
37 TOTAL CI 629616 20 954 000 000 B Cte d'ivoire Groupe franais
Autres 38 SETAO CI 134400 672 000 000 C Cte d'ivoire Groupe Bouygues (France)
94
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