PLAN

INTRODUCTION 2 PARTIE I : SECTEUR ET PROBLEMATIQUE 1. CFG Group.. 4 2. Secteur et problmatique.. 13 PARTIE II : DIAGNOSTIC 1. Les marchs obligataire et montaire marocains 16 2. March mondial et march franais... 29 Partie III : LES PRODUITS DE COUVERTURE DE TAUX DINTERET A COURT TERME 1. Dfinition, mcanisme. 37 2. Simulations.. 53 CONCLUSION.
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INTRODUCTION :
Depuis sa cration, le march financier marocain sest vu appliquer plusieurs rformes destines amliorer son fonctionnement et apporter les changements ncessaires son volution. Cependant, une tude mene par le CDVM (Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires) a montr que le dveloppement que connat ce march depuis quelques annes commence sessouffler et montrer quelques limites. Mon stage de fin dtude au sein de la salle des marchs de CGF Group, premire banque daffaire au Maroc et pionnier des marchs financier marocain, ma permis dy tre confronte. En effet, les investisseurs, tant nationaux qutrangers, voient leurs champs dactions limits et se heurtent des produits classiques qui ne leur permettent pas de se couvrir contre les risques du march. Par ailleurs, les entreprises au Maroc se financent aujourdhui des taux levs et gnralement fixes, conditions qui ne favorisent nullement loptimisation de leurs trsoreries. Une entreprise qui se finance taux fixe et qui anticipe une volution favorable des taux ne pourra pas bnficier de la baisse des taux. Une entreprise qui se finance, elle, taux variable et qui anticipe une hausse des taux devra tout simplement la subir et voir ses charges financires augmenter. Les produits de couverture que sont les FRA, les Swap, les Cap, les Floor et les Collar offrent la possibilit de se couvrir contre ces risques de taux en permettant de ne plus subir les incertitudes, mais de les matriser. De nombreuses questions subsistent cependant quant la mise en place de pareils produits sur le march marocain, notamment celles relatives au degr de maturit de ce dernier et lexistence de conditions favorables et de raisons suffisantes, justifiant le lancement de ces produits.

Il est donc opportun avant de dfinir les produits de couverture de taux dintrt et den expliquer les mcanismes de fonctionnement, de sintresser aux marchs obligataire et montaire marocains pour en dgager les principales faiblesses et besoins. Mais avant, je prsenterai CFG Group, son histoire, ses activits, ses mtiers, puis le secteur dans lequel il volue. Cela me permettra de dvelopper la problmatique dans son contexte. Trois parties composeront donc cette recherche. La premire sintressera CFG Group et au secteur financier marocain. La deuxime partie traitera des marchs montaire et obligataire marocains, en dgagera les principales caractristiques avant de sintresser au march mondial des produits de couverture de taux dintrt et au march franais en particulier. Enfin, une troisime et dernire partie dfinira ces produits drivs et en expliquera les mcanismes de fonctionnement, exposera les pralables leur mise en place sur le march marocain et compltera ltude par quelques cas concrets travers des simulations.

1. Prsentation de CFG group

CFG Group a t cre en 1992 par messieurs Amyn ALAMI et Adil DOUIRI en collaboration avec la Banque Commerciale du Maroc, la Royale Marocaine des Assurances, Paribas et la Compagnie Financire Edmond de Rothschild Banque. Premire Banque daffaires au Maroc, CFG Group a t construit limage des plus grandes banques daffaires internationales et avait pour finalit de promouvoir et de participer au dveloppement des marchs financiers marocains. Entre les entreprises dune part, les pargnants et les institutionnels de lautre, CFG Group contribue aujourdhui au financement de lconomie par les marchs de capitaux. Il a ainsi t lun des prcurseurs des innovations financires au Maroc au cours de la dernire dcennie et a permis de nombreuses entreprises marocaines de se moderniser et daccder directement lpargne, sans lentremise dune banque commerciale. Ses mtiers permettent lEtat comme aux entreprises de se financer directement, sans intermdiation auprs des pargnants et des institutionnels. Le groupe permet galement de faire fructifier au mieux lpargne en proposant un large ventail dinvestissement financier, du plus rgulier au plus dynamique. Lactivit de CFG Group permet donc de financer la croissance et le dveloppement des entreprises des cots rduits par le biais des marchs de capitaux. Laccs direct ce type de financement via les introductions en bourse, les missions dactions ou dobligations offre lentreprise une source de financement alternative aux emprunts bancaires classiques ou aux capitaux dactionnaires. CFG Group offre galement aux entreprises la possibilit de rmunrer en permanence leur trsorerie excdentaire travers des produits de gestion de trsorerie. La deuxime catgorie cible de CFG Group est constitue des pargnants. Lactivit du group consiste leur offrir une meilleure rentabilit de lpargne investie en apportant un conseil en stratgie dinvestissement et en leur offrant une large palette doptions parmi lesquelles la gestion de portefeuille investie en actions et en obligations.

Du ct de ltat, CFG Group est un acteur majeur du programme de privatisation au Maroc. Directement impliqu ds les premires oprations en 1993, le groupe a t prsent dans la quasi-totalit des transactions en tant que conseiller des investisseurs acqureurs du contrle de lentreprise ou comme conseiller du Ministre de la Privatisation charg des entreprises dEtat. Enfin, pour linvestisseur institutionnel, CFG Group offre dune part, une gestion de portefeuille selon son profil et selon lhorizon de placement souhait et dautre part, lintermdiation et le ngoce en valeurs mobilires notamment en lui assurant un conseil professionnel.

Les mtiers de CFG Group : Lactivit du CFG Group se dcompose en mtiers :

Finance dEntreprises Activits Privatisations, Concessions, ... Fusions & Acquisitions Appel aux marchs financiers Financement des projets dinfrastructures Rfrences Plus de 50 oprations ralises 31 milliards Dhs de transactions (30% de part de march) Des oprations de grande envergure :

Ministre du tourisme

SNI

Ministre de lintrieur

Plusieurs dfis ont t relevs avec succs depuis 1993 avec ces organismes.

Marchs des Capitaux Activits : Accs direct pour achat / vente dactions et produits de taux Conseil : premier dpartement de recherche ddi au march obligataire Rfrences : Plus de 40 milliards de Dhs de transactions ngocis en produits actions Leader sur le march central (15% en moyenne de part de march) Plus de 200 milliards Dhs de transactions ngocis en produits de taux

Gestion de Portefeuille Activits : Gestion dlgue ou par le biais dOPCVM pour: les institutionnels la clientle entreprises la clientle prive (Dar Tawfir, maison de lpargne ) Rfrences : 5 milliards Dhs dactifs sous gestion 6% de part de march Leader en gestion de fonds action (17% de part de march).

Capital Risque Activits : Prise de participations dans des entreprises non cotes fort potentiel CFG Dveloppement : un fonds ddi

Rfrences Tour de table prestigieux 200 millions Dhs levs Fonds entirement investi en 18 mois

Les filiales de CFG Group : Pour rpondre aux attentes des diffrents acteurs conomiques, CFG Group offre des solutions et des prestations financires travers ses cinq filiales, chacune delles tant spcialiste dans son domaine. Ces filiales se prsentent comme suit :

CFG Group

March de Capitaux

Gestion dactifs

Financement dentreprise

CFM
Obligations

CFG March
Actions

CFG Gestion

CFG Finance

CFG Capital

Dar Tawfir

CFG Gestion : CFG Gestion est la filiale spcialise en la gestion de portefeuille de CFG Group. Elle a pour objectif de mobiliser tous les moyens de gestion afin de permettre aux investisseurs de raliser des rendements optimaux sur leur placements financiers compte tenu de leur propre contraintes de rendements et de risques.

Cette filiale offre ses clients des produits de placements dpargne affichant clairement leurs objectifs et leur politique dinvestissement. Ainsi, pour chaque produit, lobjectif est doffrir une performance suprieure celle du march financier vis (actions et obligations). La performance doit tre obtenue au prix dun risque contenu au maximum par le biais dune diversification judicieuse du portefeuille. Le group offre ainsi : La gestion de trsorerie, travers FCP CFG Scurit, qui permet la substitution lpargnant sur le march montaire (march de largent au jour le jour et trs court terme) pour lui obtenir une rmunration plus leve. La gestion de portefeuille investi en actions, travers FCP CFG performance qui vise des investisseurs voulant prendre le risque et qui tablent sur un horizon de placement long terme. La gestion de portefeuille investi en obligations, par le biais de FCP CFG Rendement, qui est un produit dpargne investi en titre de crance affichant une rentabilit suprieure par rapport aux placement bancaires classiques. La gestion de portefeuille investi en actions et en obligations (fonds diversifis) par le biais de Patrimoine Avenir qui est un produit dpargne investie en obligations et en actions. Le conseil en stratgie dinvestissement avec CFG Gestion conseille personnellement chacun de ses pargnants quant la meilleure rpartition en fonction des objectifs quils visent.

CFG Finance : CFG Finance occupe une place unique sur le march marocain en matire doprations de fusions et acquisitions dentreprises. Cette filiale a conseill les plus grands groupes marocains dans leurs acquisitions ou cessions de filiales et dans les rapprochements avec dautres groupes.

Ce conseil se traduit par un appui global lentreprise conseille : Recommandations stratgiques en matire de cible, dapproche, doption et de dveloppement industriel. Evaluation des entreprises cder, acqurir ou financer. Introduction en bourse. Conseil en fusion acquisition. Privatisation. Montage de financement non bancaire par appel aux marchs financiers.

Casablanca Finance Markets (CFM) : Casablanca Finance Markets (CFM) est une banque agre par le ministre de lconomie et de la finance. Spcialise en produits de taux, CFM est une banque dinvestissement consacrant la totalit de ses ressources aux activits de march. Elle opre sur les marchs montaire et obligataire marocains depuis sa cration. CFM concentre ses comptences sur quatre mtiers : la gestion pour compte propre : elle investit pour son comptes propre une partie de ses ressources sur le march obligataire, en se basant sur les anticipations de ses analystes. Lintermdiation : CFM est une banque de march, cette filiale rpond aux besoins de sa clientle et participe lanimation du march en tant quintermdiaire financier. Le conseil obligataire : afin daccompagner ses clients dans leurs investissements, CFM apporte des conseils en stratgie dinvestissement sur des horizons court, moyen et long terme en intgrant les prvisions du march. Syndication et placement : en vue de financer la croissance des investisseurs, cette banque les accompagne dans le financement par missions demprunts obligataires.

CFG Marchs : Socit de bourse du groupe, CFG Marchs est charge de lintermdiation pour le compte de ses clients nationaux et trangers ainsi que de la ralisation des oprations pour compte propre. Elle est lune des toutes premires socits de bourse de la place et Elle soccupe galement du placement des titres en bourse de socits introduite par CFG Conseil et assure un suivi rgulier de la socit introduite. CFG Marchs est constitue de quatre services chargs dassurer le bon fonctionnement de ses activits : Service Valeurs Mobilires : Ce dernier se compose de deux entits principales :

le dpositaire : il assure la conservation des titres et des espces pour la clientle de CFG Marchs ainsi que le traitement des oprations avec diligence. Le dpartement rglement/livraison : il se charge de transmettre les ordres de bourse de la clientle au march ainsi que laffectation des excutions et assure galement le rglement/livraison des espces/titres dans les meilleures conditions. Front Office : Cette entit est charge du volet commercial, elle assure quatre fonctions principales :

lintermdiation : collecter le maximum dordres dachat ou de vente de valeurs mobilires cotes la bourse de Casablanca de chez les clients par les traders et les Market Makers pour les excuter avec diligence dans les meilleures conditions quoffre le march.

Le Market Making : cette activit a pour objectif doffrir au client une liquidit supplmentaire sur le march en lui donnant un accs au stock CFG Marchs ou en lui rachetant sa position.

Trading : grer de manire active et dynamique un portefeuille de valeurs mobilires afin de profiter de toutes les opportunits de gain quoffre le march. Ngociation : le ngociateur a pour mission dexcuter sur le march les ordres transmis par la socit de bourse.

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Recherche : charg des publications des notes de recherches et des recommandations. Lquipe recherche de CFG group a t reconnue en 1997 et 1999 meilleure quipe de recherche marocaine, par le magasine anglais EUROMONEY.

Contrle interne : vrifie le bon droulement des oprations et le respect des procdures mises en place conformment aux manuels de procdures et la rglementation en vigueur.

CFG Capital : Cette filiale est spcialise dans le financement par le capital-risque, CFG CAPITAL est un fond ddi aux nouvelles crations leur permettant ainsi davoir un moyen de financement et une assistance en matire de conseil stratgique.

DAR TAWFIR : Cest lagence de commercialisation des produits de CFG Group. Elle est destine exclusivement la clientle grand public (Clients retails), c'est--dire une clientle nayant pas un potentiel lui permettant dtre classifie parmi les clients du sige. Les potentiels de classification dun client parmi lun des segments sont : la valeur de son portefeuille, la frquence de ses oprations ainsi que leur volume, sans oublier la catgorie laquelle appartient le client. Par exemple les clients OPCVM sont systmatiquement classs parmi les clients du sige. DAR TAWFIR joue le rle dun collecteur dordres quelle retransmet par la suite aux diffrentes entits du groupe selon leur nature et les produits concerns.

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Les interlocuteurs :

En tant quEntreprise

En tant que grand compte priv

Souad Benbachir
Directeur Gnral Groupe Clientle Entreprises

Youness Benjelloun
Directeur Gnral Groupe Clientle Institutionnelle & Prive

Hicham Boutaleb
Responsable Clientle Prive

Finance dEntreprise
Youssef Bencheqroun Directeur Dlgu

March des Capitaux

Amine Benhalima Directeur Dlgu

Gestion de Portefeuille
Taoufik Benjelloun Directeur Dlgu

Capital Risque
Isabelle Portebois Directeur Dlgu

Les atouts de CGF Group CFG Group est une organisation rsolument oriente Client grce un interlocuteur unique et une gamme de service complte par catgorie de client. Il est guid par des valeurs telles que la confidentialit et lthique, le dvouement et lengagement, la comptence et lexcellence et bnficie dune crdibilit et dune confiance reconnues par lensemble des intervenants de la place. Cest enfin une structure conue pour offrir un service haut de gamme grce une quipe jeune (31 ans de moyenne dge) de 88 personnes dont 62 cadres, dote dun savoir faire fond sur une expertise pointue des marchs financiers et dune puissante capacit de placement.

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2. Problmatique :
Comme nous venons de le voir travers lexemple de CFG Group (lorganisme o jai effectu mon stage de fin dtude) le march financier marocain a connu un dveloppement notable au cours des dernires annes et ce aussi bien au niveau du march des actions que du march des produits de taux. Les intervenants y sont nombreux et les oprations de plus en plus importantes. Entre banques spcialises, socits de bourse, OPCVM. Les principaux oprateurs sur le march financier marocain sont :

La mise en place de la rforme du march des capitaux de 1993 et le lancement du programme de privatisation ont donn une impulsion remarquable au march des actions. Cest ainsi que la capitalisation boursire est passe de 26 milliards de dirhams en 1993 138 milliards de dirhams en 1999. Le volume des transactions a t quant lui multipli par 19 durant la mme priode. Par ailleurs, la cration des titres de crance ngociables (TCN) et lorganisation dun march secondaire pour les bons du Trsor ont permis au march des produits de taux de connatre une expansion remarquable. Linstitution des bons assimilables a ainsi permis au Trsor de privilgier lhomognit de sa dette et daccrotre la liquidit pour chaque ligne demprunt. De plus, ladoption de lmission par adjudication et la cration des intermdiaires en valeur du Trsor ont largement contribu au dveloppement du march secondaire des bons du Trsor.

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Cet lan commence cependant sessouffler et atteindre ses limites. En effet, les investisseurs tant nationaux qutrangers ne peuvent intervenir sur le march financier au-del dun certain niveau en labsence dinstruments qui leur permettraient de se couvrir contre les risques encourus. Aujourdhui, 88% du total des actifs sous gestion au Maroc (96 milliards de DH) sont investis dans lobligataire. Cette situation expose les investisseurs un risque lev de fluctuation de taux dintrt. Pour minimiser ce risque, les investissements en obligations sont concentrs sur les titres maturits rsiduelles variant entre 3 et 5 ans. Lintrt pour les placements en actions est trs faible, en raison de leur forte volatilit. Paralllement cette situation, le march secondaire des bons du Trsor connat un essor sans prcdent. Le volume des transactions y est pass de 1,88 milliard en 2001 4,5 milliards en 2005. Il est donc opportun dexaminer la faisabilit de la mise en place de produits de couverture de taux dintrt court terme sur le march marocain comme prmices linstauration dun march terme complet. Pareille entreprise suppose cependant plusieurs questionnements pralables : - Est-ce quun produit terme va vritablement trouver son point dapplication ? - Est-ce quil y a dventuels consommateurs de ce type de produits ? Il faut sassurer quil y a effectivement un sentiment assez vif de la part de certains oprateurs que le moment est venu pour lintroduction de ce type de produits de couverture. Le march financier marocain estil suffisamment mature ? Possde-t-il les caractristiques ncessaires - en terme de taille, de liquidit, de volatilit lintroduction de produits drivs ? La russite dun march terme ncessite, en effet, lexistence dun march de base suffisamment dvelopp. Il est donc indispensable dtudier le degr de maturit du march marocain.

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Si tel est le cas : - Quels sont les produits les mieux adapts aux marchs obligataire et montaire marocain ? La mise en place de produits de couverture devrait tre progressive pour ne pas brusquer les intervenants sur le march qui sont peu, voire pas habitus du tout, ce genre de produits. - Quels sont les pralables la mise en place de pareils produits ? Lintroduction de nouveaux produits financiers sur un march suppose un minimum de prparation aussi bien du point de vue matriel et technique quhumain. Et enfin, quelles en seraient les consquences sur lvolution du march marocain ? Quelques simulations paraissent ncessaires pour valuer limpacte que pourraient avoir ces produits sur le march marocain. Le premier pas vers la rsolution de ces questionnements rside dans un diagnostic des marchs obligataire et montaire marocains pour en dgager les caractristiques et les principaux points faibles.

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1. Marchs montaire et obligataire marocains

1.1. Le march montaire

Jusquen 1983, le march montaire se limitait aux oprations entre les tablissements financiers qui y quilibraient leur trsorerie. Depuis, le march montaire sest progressivement dvelopp. Cest ainsi que paralllement lintroduction de la technique des adjudications, le march fut progressivement ouvert, lensemble des institutions financires en 1988, puis aux entreprises publiques et prives en 1993 et enfin, aux personnes physiques et aux non rsidents en 1995. Le march montaire se compose du march interbancaire et du march des repos. Le march des repos est ouvert non seulement aux banques mais galement aux OPCVM, aux entreprises et aux socits dassurance. Le risque, sur ce march est, contrairement au march interbancaire, obligatoirement garanti par des titres (prise ou mise en pension de Bons du Trsors qui sont plus liquides que les autres titres). Le march interbancaire est lui, rgi par une instruction de Bank Al Maghrib datant du 31 mars 1971. Cette instruction prcise que les oprations sur ce march englobent tout prt ou emprunt au jour le jour et terme fixe contracts entre banques et entre banques et tablissements financiers, quelles que soient leur chance, leur forme ou leur modalits : avances en blanc, avances garanties . Ils sagit donc dun march spcifique sur lequel un nombre limit dintervenants changent entre eux des liquidits par le biais de leur compte la banque centrale.

Les intervenants : Peuvent intervenir sur le march interbancaire : - Les banques, - la Caisse de Dpt et de Gestion (CDG) - et certains autres tablissements financiers : Caisse marocaine des marchs, Caisse centrale de garantie et Dar-Addamane.

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Les formes de transactions : Les oprations effectues sur le march interbancaire peuvent prendre la forme : - davance en blanc, c'est--dire de simples transferts de capitaux sans remise de titre en contrepartie, - davances garanties, - de pensions deffets.

La dure des oprations Les changes de liquidits sur le march interbancaire sont constitus hauteur de 70% par les oprations au jour le jour. Les oprations terme, quant elles, sont conclues essentiellement pour des dures trs courtes variant entre une semaine et un mois.

Les interventions de la banque centrale : Bank Al Maghrib (BAM) rgule le march montaire et stabilise la monnaie. Elle arrive, travers le taux directeur, taux de rfrence pour le systme bancaire qui permet de fixer les autres taux, orienter la hausse ou la baisse les autres taux en vigueur. Les outils dintervention de BAM sur le march montaire : Instruments ponctuels Reprises de liquidit 7 jours : en mettant en pension une partie de son portefeuille, BAM rduit la liquidit du march. Pensions 7 jours Avances 24 heures. Les avances de BAM se font sous la forme de prts garantis. Facilits de dpt 24 h Swap de change : BAM peut acheter ou vendre du dirham au comptant contre devise et, simultanment, le revendre ou le racheter terme, une date et un taux de change prdtermin. Les oprations de swap de change sont effectues par voie dappel

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doffres ou par recours aux procdures bilatrales. (Art 8 Circulaire n 41 / G / 2004 du 31 dcembre 2004 relative aux interventions de BAM sur le march montaire). Open Market : BAM peut intervenir travers des oprations dopen market en procdant des achats ou des ventes fermes de bons du Trsor sur le march secondaire en vue de linjection ou du retrait de liquidit. Ces oprations sont effectues par voie de procdures bilatrales. (Art. 7 de la mme circulaire) Instruments structurels Hausse des taux de la rserve montaire. La dernire a eu lieu suite la privatisation de la rgie de tabac. Les taux sont ainsi passs de 14% 16,5%.

Taux directeurs Au Maroc les taux directeurs sont le taux des avances 24h (4,25%) et le taux des pensions 7 jours (3,25%). Le taux des facilits 24h est lui, un taux directeur conjoncturel que BAM utilise pour ponger lexcs de liquidit sur le march.
Taux

March sous liquide

Tx Avances 24H Moins liquide Tx Pensions 7J 4,25%

Equilibre
Liquide

3,25% 2,25%

Tx Facilits 24H

March sur liquide

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Principales rfrences sur le march montaire Sur le march montaire, lexpression taux au jour-le-jour, souvent abrge en TJJ, dsigne un taux dintrt in fine applicable dun jour ouvr au suivant.

TMP (Taux moyen pondr) Il sagit du taux moyen pondr des transactions sur le march montaire, au jour le jour ( 24 heures). Ce taux est calcul quotidiennement par la banque centrale (BAM) partir des donnes (taux et montant des oprations) fournies par les banques.

TMM (Taux mensuel du march montaire) T4M Cest le taux moyen mensuel du march montaire au jour le jour. Il est calcul suivant la formule suivante :
J=qi

TMMi =

TJJi 1
J=

qi

TAM (Taux Annuel Montaire) Cest le taux de rendement intrts composs dun placement mensuel, renouvel chaque fin de mois pendant douze mois. Le taux de rfrence pour le calcul des intrts est le T4M de chaque mois, les calculs sont effectus sur la base dune anne de 360 jours et du nombre exact de jours de diffrents mois en cause.

1 + TAM =

[1 + (TMMn qn)/360]

qn = nombre de jours

Les taux dintrt Les taux dintrt sur le march interbancaire rsultent de la libre confrontation de loffre et de la demande de fonds. Ils doivent cependant sinscrire dans la bande dlimite par les taux directeurs de Bank Al Maghrib. 19

La banque centrale calcule chaque jour le Taux Moyen Pondr (T.M.P) des oprations au jour le jour. Afin dattnuer la volatilit des taux sur le march interbancaire, Bank Al Maghrib a assoupli en 1996 le mode de calcul de la rserve montaire des banques en ltablissant sur la base de la moyenne mensuelle des soldes quotidiens de leur compte ordinaire Bank Al Maghrib. Cette mthode a, en effet, permis aux banques dassurer une gestion active de leur trsorerie et de limiter leur recours aux avances de BAM. La graphique suivant reprsente lvolution des taux au jour le jour sur le march interbancaire et le march des repos depuis 2002.

Evolution des taux du le m arch m ontaire

10,000% 9,000% 8,000% 7,000% 6,000% 5,000% 4,000% 3,000% 2,000% 1,000% 0,000% TMP du JJ sur l'int erbancair e Taux JJ sur le march des repos

Te m p s

Aprs avoir volu des niveaux relativement bas en 2002, les taux montaires connaissent une correction la hausse due au relvement par BAM du coefficient de la rserve montaire fin 2002 ainsi quen 2003, visant une ponction durable des excdents de liquidits sur le march. En 2004, la mise en place de nouveaux instruments de rgulation montaire dans un contexte de sur-liquidit quasi-permanente (facilits de dpt 24h au taux de 2,25% et oprations de reprises de liquidits hebdomadaires au taux variable au lieu dun taux fixe) a pour effet la reprise de la dtente des taux du march avec une baisse des taux montaires de lordre de 100 pbs en moyenne. 20

Les taux reprennent cependant leur tendance haussire en 2005, et ce en raison dune baisse de liquidit sur le march due des ponctions de liquidit lies notamment la cession par Vivendi sa filiale marocaine dune partie du capital de Maroc Tlcom et aux rumeurs de dvaluation du dirham ainsi que celles lies lemprunt Meditel.

Volatilit : La volatilit est la mesure de lamplitude et de la frquence des variations du prix considr autour de la moyenne, au cours dune priode dobservation donne. Le graphe suivant reprsente lvolution de la volatilit sur le march montaire pour les annes 2003, 2004 et 2005.
Evolution de la volatilit (2003, 2004 et 2005)

1,40%

1,20%

1,00%

volatilit

0,80%

repos TMP

0,60%

0,40%

0,20%

0,00%
ja nv m 03 ar s03 m ai -0 3 ju ils e 03 pt -0 no 3 v0 ja 3 nv m 04 ar s04 m ai -0 4 ju il04 se pt -0 no 4 v0 ja 4 nv m 05 ar s0 m 5 ai -0 5 ju il05 se pt -0 no 5 v0 ja 5 nv -0 6

Tem ps

La trs forte volatilit durant lanne 2003 est principalement due lintervention de Bank Al Maghrib qui a procd fin 2002 et en septembre 2003 une ponction de lordre de 10 milliards de dirhams sur le march montaire, entranant ainsi une importante variation des taux.

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Pour les annes 2004 et 2005, lvolution reprsente par le graphe est une volution pure puisqu aucun vnement particulier nest venu influencer lvolution des taux. La volatilit a connu durant ces deux annes une croissance importante, atteignant 73 pbs en Juin 2005.

Cette volatilit est amene crotre durant les prochaines priodes. En effet, les anticipations prvoient une baisse de la liquidit sur le march montaire qui entranera dimportantes tensions, principale cause de volatilit.

1.2. Le march obligataire

Le march obligataire marocain se compose dun march de la dette publique et dun march de la dette prive.

1.2.1 Les missions publiques

La cration en 1988 dun march des bons du Trsor mis par adjudication avait pour objectif dinstituer un march actif des valeurs du trsor o les volumes et les taux seraient dtermins par les rgles du march. Introduite en 1995, la rforme du march dadjudication des bons du Trsor avait pour objectif de dynamiser ce compartiment, notamment en louvrant toute les catgories de soumissionnaires, quil sagisse de personnes morales ou physiques, rsidentes ou non rsidentes. Les missions par adjudication se sont progressivement substitues aux emprunts obligataires et aux emprunts nationaux ainsi quaux bons rservs aux tablissements bancaires dans le cadre des emplois obligatoires.

Les caractristiques des bons Les adjudications des valeurs du Trsor portent actuellement sur les catgories de bons suivantes : - des bons court terme dune dure de 13, 26 et 52 semaines ; - des bons moyen terme dune maturit de 2 et 5 ans, remboursables in fine

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- des bons long terme, galement remboursable in fine, dune dure de 10 ans, 15 ans et depuis 2000, de 20 ans. Les bons du trsor ngociables sont mis par lEtat, par adjudication dite la hollandaise. Lors de la sance dadjudication, il est procd louverture des plis et la rcapitulation des offres de souscription dans lordre croissant des taux proposs. Tenant compte des propositions, la commission retient un taux limite et ne prend en considration que les montants offerts ce taux ou des taux infrieurs. Les diffrents montants sont rmunrs aux taux proposs par les souscripteurs et ce, mme lorsque ces taux sont infrieurs celui retenu par la commission. Sagissant du paiement des intrts, il sopre lchance ou lmission dans le cas de bons court terme et annuellement et terme chu en ce qui concerne les bons moyen et long terme. Les bons mis dans le cadre des adjudications doivent avoir un montant unitaire, fix par voie rglementaire. Ces bons sont ngociables de gr gr et inscrits en compte courant auprs du dpositaire central au nom des tablissements admis prsenter des soumissions.

Les tablissements admis prsenter les soumissions : Seules sont habilits soumissionner directement sur le march des adjudications des bons du Trsor, aussi bien pour leur propre compte que pour le compte de leur clientle, les banques et la caisse de dpt et de gestion.

Suite la rforme opre en 1995, une nouvelle catgorie dintervenants sur le march des adjudications a vu le jour, savoir les intermdiaires en valeurs du Trsor (IVT). Il sagit dtablissements financiers qui sengagent contribuer lanimation tant du march primaire des adjudications que du secondaire au terme dune convention conclue avec le ministre des finances.

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Le march secondaire des bons du Trsor mis par adjudication : Cr en 1996, le march secondaire des adjudication est le march ou sont ngocies les valeurs dj mises par le Trsor, cest donc un march doccasion des titres en question do son nom de march secondaire. Il est marqu surtout par la prsence des Intermdiaires en Valeurs du Trsor qui sont tenus de lanimer par une participation minimale de 10% des transactions portant sur les diffrentes catgories des valeurs du Trsor.

1.1.2. Le march des titres de crances ngociables privs : Linstitution en 1995 dun march des titres de crances ngociables (TCN) rpondait la double exigence dlargissement de la gamme dinstruments financiers et de leves du cloisonnement existant entre les diffrents compartiments du march montaire, de manire en accrotre la liquidit et favoriser la dtermination des taux dintrt par le jeu des mcanismes du march. La souscription ces titres est ouverte lensemble des agents conomique, rsidents ou non rsidents. Les Titres de Crance Ngociables sont des titres mis sous la forme de billets ou de bons chance, ngociables sur un march sans tre cots en bourse et qui confrent leur porteur un droit de crance portant intrt. Le march des Titres de Crance Ngociables est une seconde entit du march montaire qui abrite loffre et la demande de fonds court et moyen terme, ces titres sont mis soit par une banque ou tout autre tablissement de crdit, soit par une entreprise. Ils ont une forme comparable celle dobligations court terme.

Les titres de crances ngociables comprennent : Les certificats de dpt qui sont mis par les tablissements de crdit dans le but de

couvrir leurs besoins de liquidit (pour pouvoir octroyer des crdits) et de rduire les cots de ses ressources. Ils peuvent tre dfinis comme des dpts terme reprsents par des titres de crance ngociables sous la forme de billets au porteur ou chance fixe. Leur dure peut aller de 10 jours 7 ans.

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Les bons de socits de financement mis par les socits de financement. Ce sont des

titres ngociables reprsentant un droit de crance portant intrt pour des chances comprises entre 2 et 7 ans. Les billets de trsorerie mis par les personnes morales autres que les banques et gnralement des entreprises publiques appeles socits

socits de financement

mettrices qui ont des besoins temporaires de fonds. Ces titres ont des maturits comprises entre 10 jours et un an et servent donner plus de souplesse au financement des entreprises travers la mobilisation de lpargne et lattnuation de la pression qui sexerce sur les crdits.

Courbe des taux : Il sagit dune reprsentation graphique mettant en relation le rendement et la maturit de titre. Dune manire gnrale, la courbe des taux est fortement tributaire des anticipations du march concernant : le niveau dinflation long terme la politique mene par la banque centrale la politique dmission du pays. En fonction de ces facteurs et de la connaissance quils en ont, les intervenants ragissent en ajustant la hausse ou la baisse la rmunration (le taux) demande pour une dure donne. La courbe des taux nest donc pas statique ; elle volue constamment et le plus souvent, les diffrentes maturits ne bougent pas de la mme faon. On parle alors de la dformation de la courbe. Il est ainsi difficile de parler de la hausse (ou de la baisse) des taux puisquau mme moment, les taux relatifs certaines dures peuvent baisser. Il ny a pas de taux unique.

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En fonction de la faon dont les taux se positionnent entre eux, on distingue plusieurs formes de courbes dont les plus frquentes sont :

Taux

Taux

Temps Courbe croissante dite positive Taux Taux Courbe dcroissante dite ngative

Temps

Courbe dite plate

Temps Courbe dite en U

Temps

Evolution des taux obligataires Aprs une baisse comprise entre 120 pbs et 185 pbs en 1999, les taux progressent significativement en 2000, notamment en fin danne. En 2001 ils entament une tendance baissire dclanche aprs la privatisation partielle de Maroc Telecom. En 2002, la tendance baissire continue suite la baisse des taux directeurs opre par BAM en Mars 2002 et se poursuit tout au long de lanne dans un contexte marqu par la

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surliquidit du march montaire et labsence de signe de tension significatifs et durables sur les besoins du Trsor. Lanne 2003 est marque par une tendance mitige des taux obligataires, avec une hausse du CT, quasi-stabilit du MT et baisse du LT. Aprs la hausse des taux en T4-03, les taux obligataires se corrigent la baisse ds le dbut 2004 sous leffet des mesures prise par BAM dans un contexte de surliquidit du systme montaire. Enfin, lvolution des taux sur les diffrentes parties de la courbe aboutit au terme de lanne 2005 un aplatissement de cette dernire de lordre de 70 pbs. En effet, les perturbations que connat le march montaire orientent lessentiel de la demande vers la partie longue de la courbe, tirant ainsi les rendements longs la baisse. Dlaisse par les investisseurs en raison des risques affrents la volatilit des taux au jour le jour, la partie courte de la courbe enregistre, quand elle, une hausse progressive de son rendement tout au long de lanne.

De manire gnrale, le march marocain a atteint la maturit concernant les produits classiques et les investisseurs tant nationaux qutrangers ne devraient pas mettre de rserves quant lintroduction sur le march financier dinstruments qui leur permettraient notamment de se couvrir contre les risques encourus. La volatilit sur le march montaire marocain est en effet trs importante et les diffrents indicateurs portent croire quelle est amene crotre. Cette volatilit reprsente un manque gagner do lintrt, pour les diffrents intervenants, de se couvrir par le biais de produits drivs tels que les Swaps les Fra Les oprateurs marocains ont cependant une vision trs court termiste qui rsulte essentiellement de leur faible capacit danalyse sur le march montaire. En effet, la rptition de trs fortes tensions paralyse la vision terme des oprateurs. Ces tensions peuvent se traduire par exemple par un brutal asschement de la liquidit sur le march montaire et la faible ractivit de la banque centrale dans ce genre de cas. BAM applique 27

certes une politique accommodante (ponge ou injecte de la liquidit par la baisse ou la hausse des taux directeurs le relvement du coefficient de la rserve, ), mais ne ragit pas toujours immdiatement ce genre de situation. Cela conduit les oprateurs qui dtiennent de la liquidit lutiliser au jour le jour plutt que denvisager une opration terme sans aucune visibilit et avec le risque permanent de tensions futures. Du point de vue juridique aucune rglementation nest prvue pour les produits de couverture de taux dintrt, contrairement ceux qui couvrent les taux de change (swap de taux de change) qui sont largement rglements. Le swap de taux dintrt est cependant dfini comme un contrat entre deux parties portant sur lchange de flux de paiement futurs sur le taux dintrt. Ce contrat demande une attention particulire. Ainsi dfini, le swap ne porte pas sur le principal du flux et tombe, de ce fait, sous le rgime des contrats alatoires interdits par les dispositions de larticle 1096 du DOC. Celui-ci dispose que : sont rputs alatoires et soumis aux dispositions des articles 1092 et 1095 (entre autre, la nullit de lobligation) les contrats sur les valeurs publiques ou les marchandises qui ne doivent pas se rgler par une livraison effective de titres ou de marchandise, mais par le paiement de la diffrence entre le prix convenu et le prix courant au moment de la liquidation . Il sensuit quune exception cette interdiction simpose sil est envisag de mettre en place un march de gr gr. Le diagnostic du march marocain effectu, il serait utile de sintresser la place quoccupent les produits de couverture de taux dintrt dans le march mondial et leur volution dans un march de rfrence, le march franais.

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2. March mondial et march franais

2.1. March mondial Les produits drivs peuvent tre ngocis sur les marchs organiss ou de gr gr. Les marchs organiss se caractrisent par des contrats standardiss, linterposition dune chambre de compensation et une grande transparence : statistiques disponibles, publiques, abondantes et prcises sur les volumes et les prix des transactions. Les marchs de gr gr relvent quant eux par dfinition de relations bilatrales et par consquent sont plus opaques en terme de statistiques. Il est difficile davoir des statistiques prcises quant lvolution de produits de couverture de risque de taux dintrts. Les tableaux ci-dessous tirs du site de la "Bank for international settlements, permettent cependant de tirer quelques conclusions relatives ce march au niveau mondial.

Instrument/Counterparty TOTAL CONTRACTS With reporting dealers With other financial institutions With non financial customers Forward rate agreements With reporting dealers With other financial institutions With non financial customers Swaps With reporting dealers With other financial institutions With non financial customers Options With reporting dealers With other financial institutions With non financial customers

June 03 121799 53622 53133 15044 10271 4916 3961 1394 94583 41768 41985 10892 16946 6938 7187 2821

Notional amounts December 03 June 04 141991 164626 63579 57564 20847 10769 5344 4790 636 111209 49648 45194 16367 20012 8587 7581 3844 72550 70219 21857 13144 6851 5360 933 127570 56422 54870 16279 23912 9277 9990 4645

December 04 190502 82258 85728 22516 12788 6502 5478 808 150631 64669 68888 17074 27082 11086 11363 4634

June 05 204393 86957 91782 25655 13573 7058 5683 831 163749 67994 75378 20377 27071 11905 10720 4446

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Amounts outstanding of OTC single-currency interest rate derivatives by instrument and counterparty (In billions of US dollars)

Instrument/Maturity TOTAL CONTRACTS Maturity of one year or less Maturity of one year and up to 5 years Maturity over 5 years Forwards and Swaps Maturity of one year or less Maturity of one year and up to 5 years Maturity over 5 years Options Maturity of one year or less Maturity of one year and up to 5 years Maturity over 5 years

All counterparties 2003 2003 June December 121799 141991 44927 44646 30226 104853 39948 39059 25847 16946 4979 7587 4380 46474 58914 36603 121978 41084 49866 31028 20012 5390 9048 5574

2004 June 164626 57157 36603 41376 140714 49397 56042 35275 23912 7760 10052 6101

2004 December 190502 62658 77928 49915 163420 52948 67031 43441 27082 9710 10898 6474

2005 June 204393 68308 80312 55773 177322 60170 69880 47964 27071 8139 11124 7809

Amounts outstanding of OTC single-currency interest rate derivatives by currency (In billions of US dollars) La lecture de ces tableaux permet de mettre en vidence certains aspects

Part des sw aps fra et options en juin 2005

Options =13,24%

Fra = 6,64%

Sw aps = 80,24%

Total Contarcts = 204 393 (billions of US dollars)

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Il apparat clairement que le principal des transactions porte sur les swaps qui reprsentent, en 2005, 80,24% du total des transactions mondiales soit 164 004, 9432 milliards de dollars US tandis que les fra ne reprsentent que 6,64% des transactions (13571, 6952 milliards de dollars US).

Evolution fra sw aps et options en m illirads de dollars

250000

200000

150000

Tot al cont r act s

Fra

Swap
100000

Opt ions

50000

0 June 03 December 03 June 04 December 04 June 05

Les swaps sont donc les produits les plus tiliss mais ce sont galement les produits qui connaissent lvolution la plus importante. Cette volution reprsente, en effet, 73,12% entre juin 2003 (94583 milliards de dollars) et juin 2005 (163749 milliards de dollars), contre 32, 14% seulement pour les FRA.
currencies/notional am ounts
250000

all Curr encies 200000 Aust r alian dollar Canadian Dollar Danish kr one Euro 150000 Hong Kong dollar Japanese yen New zealand dollar 100000 Nor wegian krone Pound st erling Swedish krona Swiss f ranc 50000 US Dollar Ot her

0 June 03 December03 June04 December04 June05

31

Concernant les monnaies utilises sur le march des produits de couverture, lEuro se place au premier rang avec lquivalent de 76426 milliards de dollars en juin 2005, soit 37,39% du montant total des oprations; suivi de trs prs par le dollar amricain qui reprsente, lui, 35,30% avec 72156 milliard de dollars pour la mme priode. La troisime monnaie la plus utilise est le Yen japonais puisquil reprsente, en juin 2005, 12,34% du montant total. A elles seules, ces trois monnaies reprsentent donc 85,03% du total couvrant ainsi lessentiel des oprations.

250000

200000

Ot her US Dollar Swiss f r anc Swedish kr ona

150000

Pound st er ling Norwegian kr one New zealand dollar Japanese yen

100000

Hong Kong dollar Eur o Danish krone Canadian Dollar

50000

Aust ralian dollar

0 June 03 December03 June04 December04 June05

En termes gnraux, le march mondial des produits drivs que sont les Swaps, les Fra et les Options, connat une croissance importante depuis juin 2003, voluant d peu prs 30% par an. Cette croissance concerne la plupart des monnaies utilises dans ce genre doprations et touche principalement le dollars amricain qui a connu une croissance importante entre juin 2003 et juin 2005 (172,64%). Quen est-il du march franais ?

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2.2. March franais

Le march franais des swaps : Le march montaire franais est lun des plus complets et des plus modernes au monde notamment du point de vue de sa technicit et de sa sophistication. En quelques annes, le march interbancaire a t rnov et les titres de crance ngociables ainsi que les instruments de gestion du risque de taux se sont dvelopps un rythme exponentiel. Les premiers Swaps ont t ngocis en France vers 1983. Mais la lgislation ntait pas adapte : selon larticle 1965 du code civile portant sur les paris dargent, le gagnant navait pas de recours possible vis--vis dun perdant nhonorant pas sa dette. Au printemps 1985, le parlement abroge cet article pour les oprations de trsorerie, ouvrant la voie la ngociation de contrats swaps protgs par la loi. Ces contrats sont mme rebaptiss CETI ou contrats dchange de taux dintrts. La formation dun vritable march date de 1986, contemporainement au big bang du march montaire. En 1988, le CCF ouvre la premire page de cotation de swaps court terme. Peu peu le march devient liquide, le nombre de contreparties augmente, les transactions sont plus nombreuses et plus importantes. Les swaps standards simposent et sont adopts par tous, comme une convention de place de rfrences de taux variables spcifiques, bases en gnrale sur le taux interbancaire au jour le jour (TMP, T4M,TAM.) En 1991, le crdit lyonnais, puis Paribas, la socit gnrale, le crdit du Nord, la Caisse des dpts et consignations ouvrent leur tour des pages de swaps court terme. Les banques jouent un rle de teneurs de march. Les entreprises et les trsoreries dune part, dans le cadre de la gestion de leur endettement, les investisseurs dautre part, dans une optique doptimisation de leurs actifs, constituent la majeure partie de la clientle.

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Usage du march franais :

Les taux de rfrence et les cotations Le march franais adopte ses rfrences propres, souvent sotriques pour les intervenants trangers. En ce qui concerne les taux fixes, deux types de taux sont utiliss : les taux montaires ou in fine ( money market rates ) sont calculs sur la base du nombre de jours exact sur une anne de 360 jours. Ces taux sont utiliss pour les swaps dune dure infrieure un an ; les taux actuariels ( yields to maturity ) sont calculs sur la base du nombre de jours exact sur une anne de 365 jours. Ces taux sont utiliss pour des swaps dune dure, dun an ou plus. En ce qui concerne les taux variables, le march franais est trs prodigue. Une multitude de rfrences aux sigles nigmatiques pour les non initis sont utilises : TMO, TME, THE, THB, TMB, TAG, T4M, TAM, TMP etc. Toutefois, dans la pratique, trois rfrences sont couramment pratiques : le T4M et le TMP pour les swaps court terme moins dun an et le T4M pour les swaps dun an ou plus. Ces taux sont bass sur les taux interbancaires au jour le jour. Sur les marchs internationaux, sont utiliss les swaps rfrence EURIBOR. Les rfrences les plus utilises sont donc le T4M le TAM, le TMP et lEURIBOR puisquelles sont beaucoup plus liquides que les autres taux cits et reprsentent donc moins de risque de ne pouvoir tre retourns facilement, faute de contrepartie.

Les intervenants spcialiss : les teneurs du march Ils cotent simultanment un taux emprunteur et un taux prteur. Ce sont en gnral des banques, dont certaines affichent leurs cotations sur cran (Parisbas, crdit lyonnais).

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les intervenants rguliers

Ils suivent le march de prs et prennent souvent des positions spculatives, darbitrage, ou stratgiques. les courtiers interbancaires

Ils travaillent les cotations et les intrts des diffrents intervenants dans le but de les amener traiter. Ils garantissent lanonymat des intervenants qui leur ont confi leurs intrts. Ils sont rmunrs par une commission verse par chaque contrepartie et contribuent de manire importante la liquidit du march. Ces courtiers interbancaires ne sont pas en principe en relation avec les clients finaux non bancaires.

Aspects juridiques La forme juridique la plus adapte aux swaps est la forme de lchange prvue par le Code civil franais (article 1702 et suivant) dfini comme un contrat par lequel les parties se donnent respectivement une chose pour une autre . Cest un engagement rciproque conditionnel o lexcution du contrat par lune des parties est suspendue lexcution simultane des obligations de lautre. En cas dinexcution, la contrepartie non dfaillante peut garder la chose reue en compensation de la chose donne. Les contrats sont rputs conclus ds lors que les deux contreparties ont chang un consentement mutuel, en gnral par tlphone. Une trace crite de confirmation est toutefois ncessaire pour faciliter les possibilits de recours en cas de litige. Des contrats cadres qui se prsentent sous une forme standard et internationale, ont t labors depuis 1985. Ils se prsentent sous la forme dun texte de contrats o les caractristiques spcifiques dun swap sont laisses en blanc pour tre complte au moment de la conclusion. Ces contrats stipulent, en plus des caractristiques du swap, les procdures de conclusion des oprations, les paiements et les pnalits de retard de paiement, la fiscalit, la rsiliation et son indemnisation, le cession, la loi applicable, les clauses de dfauts

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Le march franais des FRA : Les premiers FRA furent ngocis en Suisse en 1984 par la compagnie financire et de crdit et furent ensuite introduits Londres par sa filiale de courtage, le groupe Tradition. Ils firent leur apparition Paris en 1985. Le march des FRA sest rapidement dvelopp, se substituant la plupart des oprations de terme contre terme. Il est aujourdhui dune grande liquidit sur les principales devises utilises : le dollars, lEuro, le yen La plupart des FRA ngocis ont une dure contractuelles totale de moins dun an. Les intervenants sont essentiellement les entreprises et les banques. Enfin les courtiers anglais et franais sont intermdiaires dune grosse partie du march mondial et se rmunrent, comme pour les swaps, la commission. Avec la matrise des instruments de gestion du risque de taux, le march montaire franais a acquis un degr de sophistication et de modernit qui lui confre une dimension internationale. Le dveloppement de ces nouveaux outils bnficie lensemble des acteurs de lconomie en leur offrant des moyens prouvs pour se mettre labri de variations de taux dfavorables. Quand ils sont utiliss bon escient, ils peuvent favoriser la planification et la rgularit des rsultats gnrs par une activit conomique et peuvent tre dune grande utilit pour loptimisation des flux de trsorerie. Mme la spculation a sa justification en ce sens quelle est pourvoyeuse de liquidit et donc dopportunits. Une parfaite comprhension est toutefois un pralable ncessaire linstauration de pareils produits. La prochaine partie sintressera la dfinition et aux mcanismes de chacun deux, en donnera des exemples et en dgagera les forces et faiblesses. Elle portera aussi sur quelques simulations qui en expliqueront lutilisation et dmontreront lutilit.

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Le march de gr gr des produits drivs se compose entre autre des produits de couverture de taux dintrt court terme que sont les Swaps, les Fra, les Cap, les Floor et les Collar. Commenons dabord par les dfinir.

1. Dfinition, mcanismes
1.1. SWAP

Dfinition

Le swap de taux (de l'anglais to swap : changer) est un produit driv financier. Il sagit dun contrat de gr gr par lequel deux contreparties schangent des intrts pour une priode et un montant donns. Gnralement, un taux fixe contre taux variable. Mais tout autre type dchange peut tre envisag (variable/variable ou fixe/fixe, avec paiement ventuel dune soulte). Les intrts sont fixs des chances fixes sur la base dun diffrentiel de taux constat, mais aucun versement en capital na lieu. Lopration est donc sans risque pour le capital puisquil nest pas transfr. Le swap de taux est principalement utilis pour des oprations : a) de couverture, b) darbitrage c) et de spculation Il permet de changer la nature du taux dune opration de prt ou demprunt, pour la rendre plus conforme soit ses besoins, soit ses anticipations.

Une entreprise A est endette taux fixe et anticipe une baisse des Mcanisme taux dintrt qui se traduira par un cot dopportunit. Inversement, une /fonctionnement

entreprise B est endette taux variable, et anticipe une hausse des taux dintrt qui entranera une augmentation de la charge financire. En raison de leurs propres anticipations, les entreprises A et B vont chercher transformer leur dette respectivement taux fixe et variable, en dette taux variable et fixe. Cet change de dette va porter uniquement sur les charges rciproques des emprunts et non pas sur le capital. Les modalits de lopration dchange sont dfinies ds la conclusion du contrat de swap (t0) : Montant notionnel, devise, dure : Ils servent dterminer lchancier de lendettement (ou du financement) pour calculer les flux dintrts.

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Sens : Chaque opration dchange comprend deux parties (jambes), gnralement lune taux fixe, lautre taux variable. On dtermine la contrepartie qui paiera les intrts taux fixes (et recevra les intrts taux variable). Lautre contrepartie sera en sens inverse (recevra les intrts taux fixe et paiera le taux variable). Taux utiliss : Taux fixes : cest le taux correspondant aux conditions de march au moment de lopration. Un niveau diffrent du march peut tre envisag sil est compens par une marge sur la jambe variable ou par une soulte (flux supplmentaire au dpart de lopration). On prcise la priodicit des paiements et la base du taux. Taux variable : cest une rfrence officielle du march ; TMP, T4M L encore, priodicit et base doivent tre fixes. Au terme du contrat (tn) une opration de sens inverse a lieu comme le montre le schma suivant : A
Taux fixe

t0 B A N Q U E tn
Taux fixe

Dette taux fixe

Taux variable

Dette taux variable

B
Taux fixe

Dette Dette taux taux fixe variable

Taux variable

B A N Q U E

Taux variable

Dette Dette taux taux fixe variable

Exemple

Une entreprise A, anticipant une baisse des taux, souhaite transformer en un endettement taux variable, un endettement taux fixe dont les caractristiques sont les suivantes : montant : 100 millions de DHS. dure restant courir : 3 ans, taux : 6%

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Elle peut mettre en place un swap dans lequel elle reoit le taux fixe de 6 % et paye le taux variable 3 mois plus ou moins une marge dpendant du niveau de taux des swaps 3 ans : si le taux du swap 3 ans est de 7 %, la socit paiera environ taux 3 mois 1 % ; si le taux du swap 3 ans est de 5 %, la socit paiera environ taux 3 mois + 1 %. 6% Entreprise A tx 3 mois
Endettement initial

Banque

6%

Avantages

Le risque de taux est matris. Cest un contrat de gr gr (directement ngoci entre les contreparties). Il bnficie donc dune grande souplesse et peut sadapter nimporte quel profil de financement (ou de placement), aussi spcifique soit-il. Il est possible de retourner (revendre sa valeur de march, positive ou ngative) le swap avant lchance. Lentreprise est libre de traiter un swap de taux avec une banque mme si lemprunt (le prt) a t conclu avec une autre banque, car les deux oprations sont dissocies. Il ny a pas de prime payer au dpart. Un swap peut staler sur de longues priodes.

Limites

Cest un instrument de couverture ferme. Il subsiste donc toujours un risque de perte dopportunit. Un endettement initialement cher le restera, mme une fois le swap conclu, car celui-ci ne peut agir sur le pass. Risque de devoir payer une soulte en cas de dbouclage anticip.

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1.2. Forward rate agreement (FRA) et Froward-Forward 1.2.1. FRA

Dfinition

Un Forward Rate Agreement, ou FRA, est un produit driv utilis sur le march montaire. Il s'agit d'un contrat, ngoci de gr gr permettant lentreprise de se garantir immdiatement un niveau de taux dintrt pour un prt ou un emprunt futur sur le march montaire de un mois un an. Ce contrat de garantie de taux nimplique pas la mise en place effective dun prt ou dun emprunt mais uniquement le rglement de la diffrence dintrts qui rsulte du diffrentiel entre le taux garanti et le taux du march. - Un emprunteur figera le cot de son endettement futur en achetant le FRA (protection contre une hausse des taux). - Le prteur sassurera un taux de placement minimum en vendant le FRA (protection contre une baisse des taux). En gnral, les FRA sont utiliss comme instrument de gestion et de couverture du risque de taux dintrt court terme, mais certains participants au march les utilisent des fins de spculation et darbitrage. Les principaux participants ce march sont les banques, les autres institutions financires et gestionnaires de portefeuille et les organisations non financires dont la valeur des avoirs et engagements est intimement lie aux fluctuations des taux dintrt. Du fait de leurs structures de risques diffrentes, ces tablissements utilisent les FRA de diverses manires pour grer les risques de taux dintrt.

Mcanisme

Une entreprise voulant sendetter dans quelques mois mais craignant une hausse des taux, achtera un FRA et figera le cot de son endettement futur. Les Caractristiques techniques de ce dernier sont dtermines au moment de la conclusion du FRA : Taux de rfrence : Taux officiel du march montaire : lchance 3 mois est la plus utilise. Taux garanti : Taux fixe dtermin lorigine en fonction des conditions de march. Il est compar au taux de rfrence afin de dterminer le diffrentiel payer ou recevoir.

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Montant notionnel : Cest le montant de capital qui sert de base au calcul du diffrentiel. Au moment de la constatation du niveau de taux de rfrence, il y a versement de la diffrence dintrts entre le taux garanti et le taux de rfrence. Cette diffrence est actualise au taux constat et paye par lacheteur du FRA si le taux constat est infrieur au taux garanti. Elle est paye par le vendeur du FRA dans le cas inverse.
Dbut du FRA Taux garanti Placement

Date aujourdhui

Emprunt

Exemple

Une entreprise B prvoit demprunter dans 6 mois, 2 millions de dirhams pour 3 mois. Elle craint une hausse des taux et achte un FRA au taux de 4,28%. Six mois plus tard : Taux 3 mois Taux plafond garanti Versement fait par la banque Versement fait par lentreprise Hypothse 1 4,75% 4,28% 0,47% Hypothse 2 4% 4,28% 0,28%

- Si le taux 3 mois est de 4,75% : Lentreprise emprunte sur le march au taux 3 mois, soit 4,75%. La banque versera la valeur actualise 4,75% du diffrentiel dintrts entre 4,75% et 4,28%. - Si le taux 3 mois est de 4% : Lentreprise emprunte sur le march au taux 3 mois, soit 4%. Elle versera la banque la valeur actualise 4% du diffrentiel dintrt entre 4% et 4,28%. Dtermination du prix du FRA Il sagit donc ici de coter un FRA 3/6, le 3 correspondant au dbut de la priode et le 6 la fin de celle-ci.

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Conditions du march - Taux 3mois - Taux 6 mois 4,39 % 4,36 %

Pour fixer un taux dintrt garanti, la banque va pendant 6 mois (soit 183jours) emprunter 2 millions de dirhams au prix du march, soit 4,36 %, et placer ces 2 millions de dirhams pendant les 3 premiers mois (92jours), puisque lentreprise nen a besoin que dans 3 mois, 4,39 %. t0 t0 t3 t3 t6
Banque emprunte 4,36% de t0 t6

t6

Banque place 4,39% de t0 t3

Rsultante: FRA 3/6

Le cot demprunt rsultant pour la priode est donc de: (1 + tf 6 183/360) = (1 + tf 3 92/360) (1 + Tf 91/360) Tf = [(1 + tf6 183/360) / (1 + tf3 92/360) - 1] 360/91 Tf = [(1 + 4,36% 183/360) / (1 + 4,39% 92/360) - 1] 360/91 = 4,28% Le taux garanti est connu ds la conclusion du FRA. Contrairement au forward-forward qui est lengagement demprunt (ou de prt) effectif des fonds un taux fixe, le FRA est un instrument de hors-bilan. A ce titre, son cot est moindre et le risque de contrepartie engag est beaucoup plus faible. Cest un contrat de couverture adapt aux besoins de lentreprise, car il est possible de faire commencer le FRA la date exacte de lopration couvrir. Il ne ncessite aucun paiement de prime.

Avantages

Limites

Il ne permet pas de bnficier dune volution favorable des taux car lengagement contract est ferme et dfinitif quelle que soit lvolution future du march. Il y a donc risque de perte dopportunit. Dure maximum : 1 an dans 1 an (transaction prt ou empruntdont le dpart est fix J + 1 an et dont la dure est elle-mme limite 1 an).

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1.2.2. Forward-forward

Dfinition

Il sagit dun contrat permettant une entreprise darrter aujourdhui le montant et le taux dun financement (ou dun placement) futur. Contrairement aux techniques de FRA, lopration de couverture nest pas spare de lopration demprunt (ou de prt). Dans le cas dun financement terme, la banque implique par laccord de forward-forward va emprunter immdiatement la somme ncessaire sur la priode allant de la signature de laccord jusquau terme du financement futur, et effectuer un placement provisoire de cette somme sur la priode prcdent le dblocage du financement.
Signature contrat Dbut de la couverture Fin de la couverture

Mcanisme

Dure demprunt Priode de placement

Dans le cas dun placement terme, la banque va emprunter sur la priode prcdent lopration de placement de lentreprise cliente, et prter la somme concerne jusquau terme du placement futur (lemprunt de la banque tant sold par le placement effectu par le client). Cest ainsi que, dans le cas dun financement futur et compte tenu de la capitalisation des intrts, le taux du terme sera gal : (1 + tf df/ 360) (1+ tp dp/360) = (1 + te de/360) Simplifie, la formule donne ceci

tf =

(te de) (tp dp) df (1+ (tpdp)/360))

Avec : - te et de : taux et dure de lemprunt, - tp et dp : taux et dure du placement, - tf et df : dure du forward-forward.

43

Exemple

Fin Juin, anticipant une hausse des taux dintrt dans les mois venir, une entreprise C dcide darrter immdiatement les conditions dun emprunt dune dure de six mois lanc dans trois mois, un montant de 1 millions de dirhams. Elle va donc contracter, le 1er Juillet un trois mois dans six mois avec sa banque pour 1 Million de dirhams. Celle-ci va lui permettre de garantir le taux de cet emprunt futur en empruntant immdiatement la somme ncessaire sur neuf mois et ce en effectuant un prt (placement provisoire) de trois mois. Le taux de lemprunt sur neuf mois pour la banque est de 6 % et le taux du placement sur trois mois est de 5,75 %. - avant prise en compte de sa marge (sur le crdit accord), le taux t que la banque pourra offrir lentreprise sera tel que : (1 + 5,75 % 92/360) (1 + tx 183/360) = (1 + 6% 275/360) Do t = 6,037 % Par suite, taux du forward-forward = 6,037 % + marge bancaire (en %)

Avantages

Le forward-forward offre le double avantage de garantir un taux dintrt futur et un capital. Il assure donc la fois le montant des intrts ( payer ou recevoir) et la liquidit (de lemprunt ou du placement), Ne ncessite aucun paiement de prime.

Limites

Ne permet pas de spculer. Il doit tre enregistr au bilan, le risque de contrepartie engag est donc important. Il manque de souplesse.

44

1.3. 1.3.1. Cap

Cap, Floor et Collar

Dfinition

Cest un contrat de gr gr permettant de se protger contre une hausse des taux en cas demprunt. Lachat dun cap permet un emprunteur taux variable de se garantir un taux maximum dendettement, sans pour autant se priver dune baisse ventuelle des taux, moyennant le paiement dune prime. Il permet lacheteur de bnficier la fois : des avantages dun emprunt taux fixe sur le long terme (scurit en cas de hausse des taux), des avantages dun emprunt taux variable lorsque ce taux est plus avantageux que le taux fixe.

Mcanisme

Les caractristiques techniques sont dtermines lors de la mise en place de lopration en fonction des besoins du client : Montant notionnel, devise, dure : Ils servent dterminer lchancier de lendettement afin de calculer les flux dintrts. Taux de rfrence : Le taux variable qui sert de rfrence lemprunt est choisi parmi la gamme des taux officiels. La priodicit de constatation varie en fonction de celle du taux de rfrence. Dure, priode de constatation et date dexercice : - dure en gnral jusqu 10 ans, - la priode de constatation du taux va de 1 12 mois, - la date dexercice peut tre soit le jour ouvr prcdant la date de dpart, soit le premier jour ouvr du mois suivant le mois dchance. Taux garanti : Taux plafond maximum garanti que lon compare priodiquement au taux de rfrence. Prime (dduite des caractristiques dfinies par le client) : Son montant est cot en pourcentage du montant en nominal et varie en fonction de la dure, du taux garanti et des conditions de march. Elle est gnralement paye au moment de la conclusion du contrat de Cap.

45

Il existe deux solutions la fin de chaque priode. Si taux garanti > taux de march : lentreprise nexerce pas son option (ses anticipations sont errones puisque les taux dintrt sur le march ont baiss). Elle ne verse rien en fin de priode, mais perd la prime verse en dbut de priode. Si taux garanti < taux du march : lentreprise exerce son option (ses anticipations sont exactes puisque les taux dintrt sur le march ont augment), mais perd la prime verse en dbut de priode.

Exemple

Une entreprise emprunte taux variable TAM, pour une dure de cinq ans, 1 000 000 DHS. Craignant une hausse des taux dintrt qui fera augmenter ses charges financires, elle dcide une opration de couverture en achetant auprs de sa banque un cap dont les caractristiques sont les suivantes : - valeur cape : 1 000 000 dhs ; - taux garanti : 8 % ; - prime : 1,74 %. Dans lhypothse o le TAM volue de la manire suivante au cours des cinq prochaines annes : - Fin N + 1 : TAM = 8,25 % - Fin N + 2 : TAM = 8,35 % - Fin N + 3 : TAM = 7,75 % - Fin N + 4 : TAM = 7,24 % - Fin N + 5 : TAM = 9,74 % Les versements effectus chaque anne seront les suivants :
Dbut anne 1 Hypothse TAM Taux garanti Position de lentreprise Versements Prime - 17 400 Fin anne 1 8,25 % 8% Evolution favorable Prime - 17 400 Diffrence dintrts reue 2 500 - 14 900 Fin Anne 2 8,35 % 8% Evolution favorable Prime - 17 400 Diffrence dintrts reue 3 500 - 13 900 Fin anne 3 7,75 % 8% Evolution dfavorable Prime - 17 400 Pas de diffrence dintrts 0 - 17 400 Fin anne 4 7,24 % 8% Evolution dfavorable Prime - 17 400 Pas de diffrence dintrts 0 - 17 400 Fin anne 5 9,74 % 8% Evolution favorable Diffrence dintrts reue 17 400 17 400

Total

- 17 400

Lopration nest pas bnfique pour lentreprise. Le rsultat net est ngatif (- 63 600 : correspond la somme des totaux de chacune des annes). Cela est d au cot trs lev des primes.

46

Lentreprise nexerce pas son option au cours des exercices 3 et 4 et profite dune volution favorable des taux dintrt. 1. TAM > Taux Garanti (ici 8 %) : Rsultat = Taux garanti + Prime (ici 1,74 %). Loption est exerce. 2. TAM < Taux Garanti (ici 8 %) : Rsultat = TAM + Prime (ici 1,74 %). Loption nest pas exerce. Possibilit de se garantir un niveau de taux maximum tout en gardant le bnfice dune volution favorable des taux. Souplesse dutilisation dans les choix : du montant, de la dure, de la prime, du taux de rfrence.

Avantages

Limites
1.3.2 Floor

Prime rembourser

Dfinition

Cest un contrat de gr gr permettant de se protger contre une baisse des taux en cas de placement. Lachat dun floor permet donc un prteur taux variable de se garantir un taux minimum de placement, sans pour autant se priver du bnfice dune hausse ventuelle des taux, moyennant le paiement dune prime. Le floor permet lacheteur de bnficier la fois des avantages : - de prter taux fixe sur le long terme (scurit en cas de baisse des taux), - de prter taux variable lorsque ce taux est plus avantageux que le taux fixe.

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Les caractristiques techniques sont dtermines lors de la mise en Mcanisme place de lopration en fonction des besoins du client : /fonctionnement Montant notionnel, devise, dure : Ils servent dterminer lchancier de lendettement afin de calculer les flux dintrts. Taux de rfrence : Le taux variable qui sert de rfrence lemprunt est choisi parmi la gamme des taux officiels. La priodicit de constatation varie en fonction de celle du taux de rfrence. Dure, priode de constatation et date dexercice : - dure en gnral jusqu 10 ans, - la priode de constatation du taux va de 1 12 mois, - la date dexercice peut tre soit le jour ouvr prcdant la date de dpart, soit le premier jour ouvr du mois suivant le mois dchance. Taux garanti : Taux plancher minimum garanti que lon compare priodiquement au taux de rfrence. Prime (dduite des caractristiques dfinies par le client) : Son montant est cot en pourcentage du montant en nominal et varie en fonction de la dure, du taux garanti et des conditions de march. Elle est gnralement paye au moment de la conclusion du contrat de Floor. Il existe deux solutions la fin de chaque priode. Si taux garanti < taux de march : lentreprise nexerce pas son option (ses anticipations sont errones puisque les taux dintrts sur le march ont augment). Elle ne verse rien en fin de priode, mais perd la prime verse en dbut de priode. Si taux garanti > taux du march : lentreprise exerce son option (ses anticipations sont exactes puisque les taux dintrt sur le march ont baiss), mais perd la prime verse en dbut de priode.

Exemple

Une entreprise prte taux variable TAM, pour une dure de trois ans, 2 000 000 dhs. Craignant une baisse des taux qui lui ferait perdre des produits financiers, elle dcide une opration de couverture en achetant un floor dont les caractristiques sont les suivantes : - valeur : 2 000 000 dhs ; - dure : 3 ans ; - taux garanti : 6 % ; - prime : 2,34 %.

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Dans lhypothse o le TAM volue de la manire suivante au cours des trois prochaines annes : Fin N + 1 : TAM = 8,25 % Fin N + 2 : TAM = 8,35 % Fin N + 3 : TAM = 7,75 %

Les versements effectus chaque anne seront les suivants : Dbut anne 1 Hypothse TAM Taux garanti Position de lentreprise Versements Prime - 46 800 Fin anne 1 5,75 % 6% Evolution favorable Prime - 46 800 Diffrence dintrts reue 5 000 - 41 800 Fin Anne 2 5,85 % 6% Evolution favorable Prime - 46 800 Diffrence dintrts reue 3 000 - 43 800 Fin anne 3 6,24 % 6% Evolution dfavorable

Total

- 46 800

Pas de diffrence dintrts 0 0

Lentreprise nexerce pas son option au cours de lexercice 3 et profite dune volution favorable des taux dintrt. Le rsultat de lopration nest pas bnfique pour lentreprise (- 132 400) cela est d au cot de la prime. 1. TAM > Taux Garanti (ici 6%) : Rsultat = TAM + Prime (ici 2,34 %). Loption nest pas exerce. 2. TAM < Taux garanti (ici 6 %) : Rsultat = Taux Garanti + Prime (ici 2,34 %). Loption est exerce.

Avantages

Possibilit de se garantir un niveau de taux minimum tout en gardant le bnfice dune volution favorable des taux.

Souplesse dutilisation dans les choix : - du montant, - de la dure, - de la prime, du taux de rfrence.

Limites

Prime dbourser

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1.3.3. Collar ou tunnel de taux dintrts Cest un contrat de gr gr qui combine les deux instruments prcdents (Cap et Floor). Il permet loprateur de prter ou demprunter dans une fourchette de taux Lobjectif est dannuler la prime dcaisse, ou dfaut de la faire baisser. Il existe deux situations : Mcanisme /fonctionnement

Dfinition

Achat dun Collar : signifie que loprateur achte simultanment un Cap et vend un Floor (position demprunteur). Cette opration permet loprateur de garantir un taux maximal pour un emprunt, tout en profitant dune baisse des taux dintrt jusquau niveau du taux du floor.

Loprateur : - verse la prime qui correspond loption du cap ; - reoit la prime qui correspond loption du floor. Vente dun collar : signifie que loprateur achte simultanment un floor et vend un cap (position de prteur). Cette opration permet loprateur de garantir un taux minimum pour un placement, tout en profitant dune hausse des taux dintrt jusquau niveau du taux du cap. Loprateur : - reoit la prime qui correspond loption du cap ; - verse la prime qui correspond loption du floor. Caractristiques : Les caractristiques sont dtermines lors de la mise en place de lopration en fonction des besoins des clients. Donnes identiques pour le cap et le floor : Montant notionnel, devise, dure : Ils servent dterminer lchancier de lendettement afin de calculer les flux dintrts. Taux de rfrence : Le taux variable qui sert de rfrence lemprunt est choisi parmi la gamme des taux officiels. La priodicit de constatation varie en fonction de celle du taux de rfrence.

50

Dure, priode de constatation et date dexercice : dure en gnral jusqu 10 ans, la priode de constatation du taux va de 1 12 mois, la date dexercice peut tre soit le jour ouvr prcdant la date de dpart, soit le premier jour ouvr du mois suivant le mois dchance.

Donnes diffrentes pour le cap et le floor : Taux plancher et plafond compars chaque priode au taux de rfrence. Prime rsiduelle (dduite des caractristiques dfinies par le client) : Cest la diffrence entre les primes du cap et du floor. Elle varie donc comme elle en fonction de la dure, des taux garantis et des conditions de march. Son montant est cot en pourcentage du montant nominal. Elle est gnralement paye (ou reue suivant le sens) lors de la conclusion du contrat de Collar. Lorsque les deux primes se compensent parfaitement, il ny a rien payer : prime zro ou prime nulle. Une entreprise souhaite emprunter 8 000 000 dhs taux variable TAM pour une dure de quatre ans. Craignant une hausse des taux dintrt qui augmenterait ses charges financires, elle dcide une opration de couverture en cherchant minimiser le cot de son emprunt. Elle ngocie auprs de sa banque un collar dont les caractristiques sont les suivantes : - valeur : 8 000 000 dhs ; - dure : 4 ans ; - taux plafond garanti : 10,5 % ; Prime : 0,7 % ; - taux plancher garanti : 9 % prime : 0,5 %. Les versements que lentreprise devra effectuer seront les suivants :

Exemple

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Dbut anne 1 Hypothse T4M Taux plafond garanti Taux plancher garanti Encaissement prime (vente dun floor) (1) Versement prime (achat dun cap) (2)

Fin anne 1

Fin anne 2

Fin anne 3

Fin anne 4

8,5 % 10,50 % 9% 40 000 - 56 000 40 000 -56 000

10,20 % 10,50 % 9% 40 000 -56 000

11,50 % 10,50 % 9% 40 000 - 56 000

11,00 % 10,50 % 9% 0 0

Lentrepris e ne verse aucun diffrentiel pour le cap, mais doit verser un diffrentiel pour le floor

Lentreprise ne verse aucun diffrentiel pour le cap, ni pour le floor 0 - 16 000 0

Total

- 16 000

- 40 000 - 56 000 8 000 000 (9% 8,5%)

Lentreprise reoit un diffrentiel pour le cap, mais ne verse aucun diffrentiel pour le floor 80 000 64 000 8 000 000 (11,5% 10,5%)

Lentreprise reoit un diffrentiel pour le cap, mais ne verse aucun diffrentiel pour le floor 40 000 40 000 8 000 000 (11,5% 10,5%)

(1) 8 000 000 0,5 % (2) 8 000 000 0,7 %

Avantages

La prime dbourser est rduite, voire nulle dans le cas dune opration dite " prime zro". Contrat sur mesure, adapt aux besoins de lentreprise.

Limites

Lentreprise se protge contre une volution dfavorable, mais accepte en contrepartie de ne pas profiter en totalit dune volution favorable.

Les produits de couverture au Maroc serviraient principalement : Figer : lobjectif est de dterminer lavance les conditions dune opration qui

devrait normalement fluctuer en fonction des donnes du march.

52

ou demprunt. -

FRA : figer un taux futur de prt ou demprunt. SWAP taux variable vers taux fixe : figer une succession de taux futurs de prt

Se protger : il sagit dviter de subir une volution dfavorable des donnes CAP (FLOOR) : se protger contre une hausse (baisse) de la rfrence variable

de march tout en bnficiant ventuellement dune volution favorable. tout en profitant dune baisse (hausse) potentielle.

anticipations.

Modifier : la logique sous-jacente est de modifier les caractristiques de la

position soumise au risque afin de les rendre conformes, soit ses besoins, soit ses SWAP DE TAUX : changer les caractristiques dun prt ou dun emprunt contre dautres, notamment en ce qui concerne la nature du taux.

2. Simulations
Afin de pouvoir utiliser les diffrents produits de couverture, la cration de taux 1 mois, 3 mois et 6 mois, qui nexistent pas au Maroc, est ncessaire. Plusieurs mthodes peuvent servir au calcul de tels taux, mais toutes ne savrent pas optimales. Si lon prend lexemple dun taux trois mois qui correspondrait lancien PIBOR 3 mois franais (Paris Interbank Offered Rate), les diffrentes mthodes de calcul seraient les suivantes : Une premire solution consisterait capitaliser le TMP JJ sur 3 mois.

Si lon se place par exemple au 1er Janvier 2005, le TMP est de 2,273%. Sa capitalisation est donc gale : 2,273% (1 + 2,273%)^(30/360) = 2, 277%

53

Soit une diffrence entre le TMP et le TMP capitalis de lordre de 0,4 pb. De plus, ce spread ne reflte pas la volatilit de ce taux, qui est de 14 pb en janvier 2005. La capitalisation nest donc pas la solution idale pour le calcul dun ventuel Cibor (Casablanca Interbank Offered Rate). Un Cibor 3 mois, pourrait galement prendre la forme dun taux rvisable qui

serait la moyenne des TMP JJ sur 3 mois. Dans ce cas l, seul le premier cibor serait connu. Mais une simple moyenne des taux JJ ne reflte pas lvolution des taux. Un Cibor 3 mois devrait normalement, tre gal la moyenne du TMP JJ sur trois mois, plus une prime qui reprsenterait le spread entre le taux jj et le taux 3 mois. Cette prime nest cependant pas aise dterminer. Une autre solution consisterait prendre la moyenne des taux sur 3 mois plus

la volatilit de la priode prcdente. Si lon se place toujours au 1er janvier 2005, le taux 3 mois applicable en Avril de cette mme anne serait gal la moyenne des taux TMP JJ des mois de dcembre, novembre et octobre augmente de la volatilit sur cette mme priode. Taux 3 mois = MOY TMP JJ (Dc, Nov, Oct) + volatilit (Dc, Nov, Oct) = 2,347% + 0,155% = 2,503%
Cibor 3 mois Oct Nov Dc 1er janv = Moy TMP (dc,nov,oct) + volatilit (dc, nov, oct)

Pour un placement suprieur 3 mois, seul le premier taux serait connu. Le cibor tant un taux rvisable et non variable, les autres taux seraient fonction des anticipations.

54

Tableau comparatif des trois premires mthodes

Mthode 1
Date aujourdhui Formule 01/01/05 TMP(1+TMP)^(30/360) 2,273 % 2,277 %

Mthode 2
01/01/05 Moy TMP sur 3 mois + Prime 2,347 % 2,347% + X

Mthode 3
01/01/05 Moy TMP sur 3 mois + volatilit 2,347 % 0,155 % 2,503 %

TMP au 01/01/05 Moy TMP (dc, nov, oct 04) Volatilit (dc, nov, oct 04) Taux 3 mois

Vu les inconvnients que prsentent ces mthodes, lidal serait dobliger les

banques coter sur ces priodes. Les taux proposs par les banques seraient classs, les extrmes limins et le taux recherch serait gal la moyenne des taux restants. Nous avons pour cela contact 10 banques de rfrence. Les taux offerts par ces dernires sont classs et les extrmes reprsentant 50% de lensemble des taux sont limins. Le Cibor est donc gal la moyenne de 5 taux restants. Ces calculs ont donn les rsultats suivants sur la priode allant du 15 fvrier 2006 au 15 mars 2006:
Date 15/02/2006 16/02/2006 17/02/2006 20/02/2006 21/02/2006 22/02/2006 23/02/2006 24/02/2006 27/02/2006 28/02/2006 01/03/2006 02/03/2006 03/03/2006 06/03/2006 07/03/2006 08/03/2006 09/03/2006 10/03/2006 1 mois 2,72% 2,75% 2,76% 2,77% 2,76% 2,81% 2,83% 2,81% 2,81% 2,77% 2,75% 2,75% 2,71% 2,75% 2,73% 2,75% 2,77% 2,77% 3 mois 2,82% 2,83% 2,83% 2,83% 2,85% 2,89% 2,91% 2,92% 2,92% 2,88% 2,89% 2,89% 2,88% 2,88% 2,88% 2,89% 2,92% 2,92% 6 mois 2,90% 2,95% 2,95% 2,97% 3,00% 3,04% 3,07% 3,07% 3,05% 3,02% 3,03% 3,07% 3,05% 3,01% 3,04% 3,04% 3,07% 3,07% TMP 2,295% 2,321% 2,343% 2,343% 2,343% 2,347% 2,651% 2,804% 2,941% 2,831% 2,454% 2,337% 2,301% 2,300% 2,299% 2,298% 2,298% 2,297%

55

2,64%

2,66%

2,68%

2,70%

2,72%

2,74%

2,76%

2,78%

2,80%

2,82%

2,84%

Graphiquement, cela donne :

2,80%

2,85%

2,90%

2,95%

3,00%

3,05%

3,10%

2,76%

2,78%

2,80%

2,82%

2,84%

2,86%

2,88%

2,90%

2,92%

2,94%

13/03/2006 14/03/2006 15/03/2006 2,77% 2,77% 2,77%

Cibor 6 mois

Cibor 3 mois

56

2,91% 2,91% 2,91%

Cibor 1 mois

3,06% 3,06% 3,06% 2,257% 2,252% 2,252%

6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 00 00 00 00 00 00 00 00 00 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 / /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 / / / / / / / / / / / / / / / / / / / 02 02 02 02 02 02 02 02 02 02 02 02 02 02 03 03 03 03 03 03 03 03 03 03 03 03 03 03 03 5/ 16/ 17/ 18/ 19/ 20/ 21/ 22/ 23/ 24/ 25/ 26/ 27/ 28/ 01/ 02/ 03/ 04/ 05/ 06/ 07/ 08/ 09/ 10/ 11/ 12/ 13/ 14/ 15/ 1

15 /0 2 16 /20 /0 06 2 17 /20 /0 06 2/ 18 20 /0 06 2 19 /20 /0 06 2/ 20 20 /0 06 2 21 /20 /0 06 2 22 /20 /0 06 2 23 /20 /0 06 2 24 /20 /0 06 2 25 /20 /0 06 2/ 26 20 /0 06 2 27 /20 /0 06 2/ 28 20 /0 06 2 01 /20 /0 06 3 02 /20 /0 06 3 03 /20 /0 06 3 04 /20 /0 06 3 05 /20 /0 06 3 06 /20 /0 06 3 07 /20 /0 06 3 08 /20 /0 06 3 09 /20 /0 06 3 10 /20 /0 06 3 11 /20 /0 06 3 12 /20 /0 06 3 13 /20 /0 06 3 14 /20 /0 06 3 15 /20 /0 06 3/ 20 06

15 /0 2 16 /20 /0 06 2 17 /20 /0 06 2 18 /20 /0 06 2 19 /20 /0 06 2 20 /20 /0 06 2 21 /20 /0 06 2 22 /20 /0 06 2/ 23 20 /0 06 2 24 /20 /0 06 2 25 /20 /0 06 2/ 26 20 /0 06 2 27 /20 /0 06 2/ 28 20 /0 06 2 01 /20 /0 06 3/ 02 20 /0 06 3 03 /20 /0 06 3 04 /20 /0 06 3 05 /20 /0 06 3 06 /20 /0 06 3 07 /20 /0 06 3 08 /20 /0 06 3 09 /20 /0 06 3 10 /20 /0 06 3/ 11 20 /0 06 3 12 /20 /0 06 3/ 13 20 /0 06 3 14 /20 /0 06 3 15 /20 /0 06 3/ 20 06

Evolution du Cibor 1 mois, 3 mois, 6 mois et du TMP

3,20%

3,00%

2,80%

Srie1 Srie2 Srie3 Srie4

2,60%

2,40%

2,20%

2,00%
/0 2 1 6 /2 0 0 /0 2 6 1 7 /2 0 0 /0 2/ 6 18 2 0 0 /0 2 6 1 9 /2 0 0 /0 2 6 2 0 /2 0 0 /0 2/ 6 21 2 0 0 /0 2 6 2 2 /2 0 0 /0 2 6 2 3 /2 0 0 /0 2 6 2 4 /2 0 0 /0 2 6 2 5 /2 0 0 /0 2/ 6 26 2 0 0 /0 2 6 2 7 /2 0 0 /0 2 6 2 8 /2 0 0 /0 2/ 6 01 2 0 0 /0 3 6 0 2 /2 0 0 /0 3/ 6 03 2 0 0 /0 3 6 0 4 /2 0 0 /0 3 6 0 5 /2 0 0 /0 3/ 6 06 2 0 0 /0 3 6 0 7 /2 0 0 /0 3 6 0 8 /2 0 0 /0 3 6 0 9 /2 0 0 /0 3 6 1 0 /2 0 0 /0 3 6 1 1 /2 0 0 /0 3/ 6 12 2 0 0 /0 3 6 1 3 /2 0 0 /0 3 6 1 4 /2 0 0 /0 3 6 1 5 /2 0 0 /0 3/ 6 20 06

En dpit dune volatilit assez peu importante sur la priode tudie, il est ais de remarquer que les taux terme prennent en compte les anticipations du march et voluent dans le mme sens que le TMP. Cest notamment le cas le 22 fvrier o les taux terme anticipant une hausse prochaine du TMP ont augment d peu prs 4 points de base chacun. Mais la cration de nouvelles rfrences en matire de taux nest quun pralable parmi tant dautres. Linstauration de pareils produits suppose la runion de conditions indispensables leur bon fonctionnement telles que :

Sensibiliser les premiers concerns de la ncessit de se couvrir contre le risque de taux dintrt. Il faudrait, en effet, effectuer un travail de vulgarisation de ces diffrents concepts auprs de la cible finale : les entreprises. Les produits drivs tels que les Swaps et les fra sont en effet, principalement destins aux entreprises contrairement aux produits tels que les options qui relvent plutt du domaine des traders

15

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Cette clientle sera appele agir sur le march terme rgulirement et par consquent augmenter la liquidit qui est une condition ncessaire la survie dun march terme.

Dresser ltat de toutes les dispositions lgales et fiscales qui pourraient freiner le projet. Chercher, par exemple, sil existe des entraves dues au droit commercial interdisant la vente dcouvert. Faire une distinction au niveau de la fiscalit entre les oprations de couverture et les oprations de spculation. Pour finalement laborer un cadre rglementaire travers lmission de circulaires

dterminant les oprations autorises, leurs modalits de fonctionnement, les oprateurs ayant le droit dy participeretc.

Former des oprateurs, recruter des cadres comptents en la matire et sur le plan technique, mettre en place des systmes informatiques aptes grer les oprations sur ce genre de produits. Linstauration dun march terme ncessite en effet des moyens humains et matriels trs importants Pour finir, il me parat ncessaire dessayer de montrer les avantages et inconvnients

de ces produits travers des cas concrets.

Cas 1 : Swap
Une entreprise A, anticipant une baisse des taux, souhaite transformer en un endettement taux variable, un endettement taux fixe dont les caractristiques sont les suivantes : montant : 100 millions de DHS. dure restant courir : 1 ans, taux : 6%

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Elle choisit de mettre en place un swap dans lequel elle reoit le taux fixe de 6 % et paie le taux 3 mois. Supposons que lanne restant courir, le taux 3mois est de :

t1 5,75%

t2 5,50%

t3 5,75%

t4 5,25%

Entreprise A Montant de la dette (D) Dure restant courir Taux fixe

100 000 000 1 an 6%

Taux 3 mois Flux variables Dti Flux variables actualiss (D3/12)/(1+ti)^d d : dure

t1 5,75% 5750000 1417547,95

t2 5,50% 5500000 1338679,05

t3 5,75% 5750000 1378470,8

t4 5,25% 5250000 1247030,88

Somme

22250000 5381728,69

Flux fixes Flux fixes actualiss Flux variables Flux variables actualiss Gain/Perte

6000000 5660377,358
22750000 5494035,871 166341,4876

Si lentreprise A navait pas eu recours au swap de taux dintrt, elle aurait subi la hausse des taux en essuyant une perte de 166 341,4876 dirhams. Cependant, si les taux avaient volu autrement les rsultats auraient t totalement diffrents :

t1

t2

t3

t4

6,00%

6,50%

6,75%

6,50%

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Taux 3 mois Flux variables Flux variables actualiss

t1 6,00% 6000000 1478307,54

t2 6,50% 6500000 1574630,15

t3 6,75% 6750000 1606822,37

t4 6,50% 6500000 1525821,6

Somme 25750000 6185581,65

Flux fixes Flux fixes actualiss

Flux variables Flux variables actualiss Gain/Perte

6000000 5660377,358 25750000 6185581,652 525204,2933

Les anticipations errones de lentreprise A lauraient conduite payer 525 204 dirhams de pertes. Cas 2 : FRA Une entreprise B prvoit demprunter dans 6 mois 2 millions de dirhams pour 3 mois. Elle craint une hausse des taux et achte un FRA au taux de 4,28%. Six moi plus tard : Hypothse 1 : A lchance, le taux du march est de 4,50%.

Taux du march Taux garanti Dure du tirage Montant nominal Diffrentiel

(tm) (tg) (d) (M)

4,50% 4,28% 91 2000000 10997,1299

(tm-tg) )Md/360 (1+tmd/360)

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Si lentreprise navait pas pens se couvrir elle aurait subi une perte de 10997,1299 dirhams

Hypothse 2 : A lchance, le taux du march est 4,00%

Taux du march Taux garanti Dure du tirage Montant nominal Diffrentiel

(tm) (tg) (d) (M)

4,00% 4,28% 91 2000000 -14013,8599

(tm-tg) )Md/360 (1+tmd/360)

Lentreprise emprunte sur le march 4,00%. Elle versera la banque la valeur actualise 4% du diffrentiel dintrt entre 4% et 4,28%. Ces prvisions errones la conduiront donc subir 14 013,8599 dirhams de perte. Les produits drivs reprsentent certes, un grand pas dans lvolution des marchs financiers, mais leur utilisation suppose, dun ct, une grande matrise technique et une parfaite connaissance des variables du march, conditions indispensables ltablissement danticipations correctes ; et dun autre ct, lexistence doprateurs prts supporter un risque supplmentaire ou ayant des anticipations compltement opposes.

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CONCLUSION :
Face aux volutions spectaculaires observes sur les marchs financiers, se protger contre les risques de variation des cours de change et des taux dintrts est devenu une ncessit imprieuse. Aujourdhui, les entreprises et les institutionnels dans le monde ont leur disposition une large palette dinstruments financiers pour grer leurs risques de liquidit, de change et de taux. Cependant, il ne faut pas perdre de vue que la varit des instruments rpond avant tout des besoins spcifiques mis en relief par une situation ou une conjoncture de march. Il nexiste pas dinstruments universels mais des instruments qui optimisent des anticipations. Au Maroc, les entreprises ont lopportunit de se couvrir contre le risque de change depuis prs dune dizaine dannes dj. Les banques leur offrent de nombreux produits de couverture comme lachat ou la vente de devises termes ou encore les swaps de taux de change sur un march ; mais rien ntait prvu pour les taux dintrt. La bourse de Casablanca a cependant dcid dernirement, dans le cadre dune dmarche progressive, de focaliser son attention sur le march terme des taux dintrt dans un premier temps, avant dlargir son offre dautres instruments. Elle pour cela dvoil en mai dernier son projet de march terme de taux et a par la mme occasion donn un bref aperu sur sa stratgie "Future 2006" lance depuis 2004 et qui vise, entre autres, atteindre lhorizon 2013, trois quatre introduction en bourse chaque anne et ce, dans la perspective de procurer au march du papier neuf. En attendant et travers son projet de march terme de taux, premier pas un vaste march de produits drivs, le management de la Bourse de Casablanca compte capitaliser la liquidit que procure le march secondaire.

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Le succs de ce march repose sur plusieurs conditions dont le professionnalisme des intervenants et des intermdiaires en valeurs du Trsor mais la bourse affirme disposer de plusieurs atouts pour son lancement dont une rglementation cohrente et une plateforme lectronique dj prte. Ce projet compte moderniser le march moyennant une dmarche qui se veut progressive savoir lancer un produit simple, acqurir une expertise pour aboutir llargissement de la gamme de produits drivs. En termes de planning de dploiement, le management de la Bourse de Casablanca retient le mois de septembre comme deadline. Date laquelle, si tout se passe normalement, le projet de loi relatif au projet du march termes serait vot. Auparavant la Bourse de Casa compte organiser des tournes de validation et organiser des sminaires de formation au profit des membres.

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BIBLIOGRAPHIE

Les taux dintrt. Comprendre la valeur et le rendement dun titre financier. Pierre GRUSON. Editions DUNOD, Paris 1992. Finance de march. Pierre RAMAGE. Editions dorganisation, Paris 2002. Gestion du risque de taux dintrt 2me dition. Charles de la BAUME. Edition ECONOMICA, Paris 1994. La nouvelle trsorerie dentreprise. De la gestion quotidienne aux marchs financiers. Bruno POLONIATO et Didier VOYENNE. InterEditions, 2me tirage. Paris 1991 Les nouveaux marchs des capitaux au Maroc. Mohamed Azzedine BERRADA. Editions SECEA 1998. Le march montaire. B-L ROQUES VUIBERT. Edition entreprise 1992 Risque de taux dintrt et choix des instruments financiers. Marc BERTONECHE et Dominique JACQUET. Economica 1991. Marchs montaire et obligataire. Gilles KOLIFRAT Thomas JOURNEL. Revue Banque Edition 2002. Mise niveau des marchs financiers. Arnaud ZACHARIE Jean Pierre AVERMATE. Editions Vista 2002

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ANNEXES

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